「关键词商业银行、投资、基金管理公司、可行性、控股公司
一、我国银行业与基金业的特殊关系
概况而言，我国的银行业与基金业之间实际上是既相互协作、又相互竞争、合则两利、离则两伤的特殊关系。
（一）银行业与基金业的竞争性
在决策部门超常规发展机构投资者思路的指引下，我国基金业资产规模迅速膨胀。目前，我国证券投资基金管理公司达到22家，管理着高达1230亿元的基金资产，基金市场初具规模。基金业的跳跃式增长对商业银行的主营业务（存贷款业务）造成了巨大的冲击，储蓄存款可能大量分流到基金业，造成这一冲击的原因是多方面的：
1、从投资回报来看，投资基金的投资回报率远高于同期银行存款利率，从而驱动大量存款向资金市场转移。从成熟证券市场国家来看，证券投资基金年回报率一般在15％以上，大大超过同期银行存款利率。2001年开始推出的开放式基金又有赎回的优势，对居民储蓄存款的吸引力更大。
2、从可替代性分析，投资基金是目前替代银行存款的最佳投资工具。我国目前的投资渠道相对狭隘，只有储蓄、基金、股票、债券四种主要方式。从投资回报角度和风险角度权衡，从高至低的排序应是股票、基金、债券、储蓄，直接投资股票的高风险性使许多投资者望而却步，因而能够替代存款的投资方式主要是基金和债券。由于我国债券市场品种单一（以国债为主），市场规模有限，收益率也不高，与基金尤其是开放式基金的可赎回性、柜台交易和收益较高的优点相比相形见绌。因此，基金投资方式成为储蓄之外居民投资者最青睐的投资方式，换言之，即基金投资方式是与银行存款最具竞争性的投资方式。
3、从市场前景分析，基金业的发展得到决策部门的大力扶持，我国的基金市场仍存在较大空间。在短短数年时间内，中国的基金业获得了跳跃式的增长，目前，我国证券投资基金管理公司达到22家，管理着超过1230亿元的基金资产，基金市场初具规模。但与国外成熟市场相比，我国的基金市场无论从绝对资产规模还是相对经济总量的比例来说，都存在着较大差距。以美国为例，到2000年底，美国8000多只共同基金的资产规模达到近7万亿美元，占全部金融资产的比重达到22%，而同期美国商业银行的资产规模为6万亿美元，共同基金一举取代传统上一直处于统治地位的商业银行而成为美国金融市场上的最大金融中介。这说明中国基金业的发展空间相当可观，同时受我国经济总量持续高速增长、居民储蓄资金亟需有效分流、资本市场渐进开放和决策层大力发展机构投资者等利好因素的影响，中国的基金业也正面临着良好的发展机遇。这些利好因素显然是已进入成熟成长期的银行业所难以比拟的。
（二）银行业与基金业的协作性
在我国，银行业与基金业不仅有业务竞争的一面，而且还有相互协作的另一面。二者之间的协作性或互补性主要体现在以下三方面：
首先，商业银行可以成为基金的托管人，承担基金托管的权利和义务。
1997年国务院《证券投资基金管理暂行办法》第15条规定：“经批准设立的基金，应当委托商业银行作为基金托管人托管基金资产”。这一规定表明，商业银行是法定的基金托管人，基金托管业务是商业银行的法定业务，除此以外，其它任何金融机构和市场主体不得经营基金托管业务。法规的授权使商业银行获得了专营和稳定的基金托管业务收入来源，截至2002年10月10日，工、农、中、建、交五家商业银行获得基金托管资格，托管基金总规模998亿元，五家托管人从其托管的33家基金中共提取托管费近1.9亿元，基金托管收入成为商业银行中间业务收入的重要组成部分。
其次，商业银行经基金管理人委托，可以办理开放式基金的认购、申购、赎回业务，开放式基金的注册登记业务也可以委托商业银行办理。
代办认购、申购、赎回和注册登记业务不是商业银行法定的强制性业务，基金管理人可以自行办理，也可以委托有条件的其它金融机构（如证券公司）办理。但是，商业银行众多的经营网点、良好的服务设施、优质的客户群体和稳健的经营风格，使其在办理上述业务时得心应手、游刃有余。基金管理公司委托商业银行办理上述业务，可以有效地实现基金管理公司和商业银行的“双赢互惠”：对基金管理公司来说，将繁重的认购、申购、赎回和注册登记业务交由条件优越的商业银行办理，能够有效拓展销售渠道、节约经营成本，客观上扩大了基金管理公司的影响范围，提升了经济效益；对商业银行而言，在基本不增加经营设施投入的情况下，引入成本低、风险小、利润高的基金认购、申购、赎回和注册登记业务，能够使银行获得数量可观的中间业务收入，实际上，对商业银行而言，意义还不仅仅局限于此，一些信誉卓著的商业银行正努力利用上述业务搭售代人理财、咨询、投资顾问等中间业务产品，争取满足客户的多样化需求，提供多样化金融服务，为“金融超市”的蓝图营建初步平台。
再次，在开放式基金运营过程中，基金管理人可以根据开放式基金运营的需要，按央行规定的条件，向商业银行申请短期融资。
综上所述，商业银行与投资基金在业务上的交叉与合作的确是一个互惠互利的双赢抉择，投资基金与商业银行制度并不能简单解释为“取代”与“被取代”的关系，而应该理解为一种共生共荣、交叉融合、相互促进、共同发展的有机联系。
二、国外商业银行参与基金管理业务的发展状况
（一）国外商业银行参与基金业务的历史演进
投资基金作为一种社会化的理财工具，必然与作为金融市场主要中介的商业银行发生着千丝万缕的联系。从国外投资基金超过百年的发展历程来看，商业银行在其中扮演了非常重要的角色，并且随着法律、政策、市场环境的变迁，商业银行在基金业务中扮演的角色也在不断发生转化。这一历程可大致分为三个阶段：
1、一般投资人阶段。从1868年至20世纪30年代为基金的初始发展阶段。这一阶段投资基金设立的目的主要是为了吸收国内闲散游资投向海外殖民地，从而为国内投资者谋取丰厚的投资回报。由于基金的资金来源和投向主要吸引的是冒险型投资者，对追求稳健性和安全性的商业银行储蓄业务基本上没有太大的影响。因此，在这一阶段投资基金与商业银行基本上是两类独立的中介机构，商业银行只是作为一般投资者购买基金股份，并获得分红。
2、受托管理人阶段。20世纪30年代到70年代，是基金的成熟发展阶段。在经历了30年代的经济危机后，主要资本主义国家的证券立法纷纷改弦更张，规范商业银行与基金业的关系。典型的证券立法，如美国1933年《格拉斯－斯蒂格尔法》就严格限制商业银行不得经营证券发行、证券销售、证券经纪、基金管理等业务，确立了银行业与基金业分业经营的原则。在这一时期，法律逐步确立基金管理与基金托管相分离的体制，即由专门的管理公司负责基金的投资运作，而由其它金融机构受托管理基金。作为商业银行，受分业隔离的限制，不能作为基金管理人进行基金的投资运作，但是可以作为基金受托人介入投资基金业务，监督基金管理人的投资运作。
3、
全面合作阶段。20世纪70年代以后，随着各国法律、政策的放宽，商业银行与投资基金进入全面合作的黄金时期。以美国为例，从1992年开始，美联储放宽了对商业银行从事共同基金业务的限制，允许商业银行设立或控股基金管理公司，1999年通过的《金融服务现代化法》更是宣告了“格拉斯－斯蒂格尔墙”的彻底崩塌。分业管制坚冰的撤除为商业银行大规模跨营基金业务提供了良好的契机。商业银行不仅可以销售、交易投资基金，而且还能直接发起、设立、参股、并购投资基金。 （二）国外商业银行介入基金业务的原因
国外的商业银行有着较为成熟的主营业务——存款、贷款和支付结算业务，那么，银行为何不满足其固有的存贷和授信业务，意图染指基金业务，并极力推动金融一体化的进程呢？深入分析起来，主要有如下几个原因：
1、出于规模经济和范围经济因素的考虑。经济学上的实证研究认为，金融行业的平均成本曲线比一般行业平缓，因而具有更大的规模经济潜力，同时金融行业的资产专用性在降低，这意味着金融行业的同一资产完全可适用于不同金融业务，说明金融业具有越来越明显的范围经济效应。
2、出于竞争因素的考虑。银行参与基金业所考虑的竞争因素有两个方面：一是市场竞争因素。银行传统业务竞争的饱和导致传统业务对银行的利润贡献率锐减，各跨国银行纷纷展开跨行业并购，使得市场竞争激化，银行不得不或主动或被动地参与基金业务等其它金融业务，以求实现多元化经营，为银行的金融产品开发和业务市场开拓提供发展空间，从而使银行能够根据市场状况的变化及时调整经营策略，加强金融创新，拓展服务范围，增强其竞争力。另一是制度性竞争因素。银行业的竞争不仅是市场主体的竞争，还受制于各国的银行管理制度，各国在制度宽严上的差异，容易使银行业产生“制度性竞争扭曲”现象。
3、出于分散风险的考虑。银行参与基金业可以充分利用两个市场、两种资源，实现优势互用、劣势互补，从而缓冲或规避银行业日渐放大的风险因素。
除此之外，在一些经济转型国家或是金融业不景气的国家，投资基金被广泛运用于银行不良资产的重组。
（三）国外商业银行参与基金业务的现状
经过十几年的发展，国外商业银行参与基金业务已进入了高速发展的成熟期，在收入结构、业务范围、参与形式等方面均出现了显著的变化：
1、国外商业银行的收入结构发生了很大的变化。以美国为例，1984－1999年期间，美国银行业非利息收入占纯营业收入的比重，在资产规模大于10亿美元的银行中从16%上升到26.8%，在资产规模小于10亿美元的银行中这一比重更是由29%上升到46.2%，而其中构成非利息收入的一个重要部分正是投资基金收入。在国外著名的大银行中，投资基金收入已成为其利润创收的主体。如纽约银行，1997年托管基金资产达到6.4万亿美元，所创利润占利润总额的35%；1999年托管基金资产总额达到7.8万亿美元，所创利润占利润总额的44%.作为美国最早从事基金托管业务的道富银行，20世纪90年代末其托管和管理的基金资产达6.5 万亿美元，在其收入构成中，机构投资者服务收入占71%，投资管理收入占20％，而存贷等传统业务收入仅占9%.
2、国外商业银行参与基金业务的范围迅速扩大。早先的商业银行，只能作为基金受托人介入投资基金业务，监督基金管理人的投资运作，基金业务范围相当单一。随着金融一体化与金融自由化浪潮的兴起，商业银行参与基金业务的范围不断扩大，现今商业银行已有能力向投资者提供多元化的基金服务，包括基金咨询、托管、融券、投资管理、现金管理、绩效分析等多种服务，基本上已涵盖了基金管理公司的业务范围。
3、国外商业银行参与基金业务的方式有了根本性变化。原先的商业银行，是作为独立的法律实体，与基金或基金管理公司签订合同，进行业务合作，其本质是一种委托契约安排。随着商业银行跨营基金业务步伐的加快，从经营效率和多元化服务的角度出发，商业银行开始大规模参股基金管理公司，甚至直接设立基金管理公司或直接进行基金管理业务，契约式合作逐渐向股权式安排过渡。
国外商业银行参与基金业务如此突飞猛进的进展，很大程度上得益于20世纪80、90年代后西方各国法律制度环境的变革与改善。受金融混业经营浪潮的影响，主要西方国家美国、英国、日本、德国等对其金融法制均作了突破性变革，为商业银行大规模经营基金业务铺平了道路。
（四）国外商业银行参与基金业务的主要组织模式
银行采取何种模式进入基金市场，受各国经济状况、金融历史、文化观念及监管理念等因素的影响而存在差异。即使是银行业与基金业发展程度较高的发达国家，在准入形式上也往往根据本国的国情作出迥异的选择，概括起来，主要有以下四种组织模式：
1、以美国为代表的银行持股公司模式
根据美联储的定义，银行持股公司（bank holding company）是指直接或间接地控制一家或多家银行25%以上表决权股份的公司。在某些情况下，尽管公司持有的股权低于25%，但它能通过其它方式有效控制银行董事会的选举，并有能力对银行经营管理决策施加决定性影响，这样的公司也可称之为银行持股公司。1956年出台的《银行持股公司法》规定，银行持股公司可获准在其它金融业务中设立与银行业务“密切相关”（closely related）的子公司，如证券经纪人贴现公司、基金管理公司、财务公司等。持股公司的设立并非为了控制银行，它本身也并非经营实体，而是银行用于实现跨业经营和扩大经营地域的一种变通形式。
2、以日本为代表的直接控股模式
随着金融服务国际化和自由化的发展，日本的银行业迫切需要使用多种金融工具，提供多样化服务，以增强其在国际市场上的竞争力，于是，跨业准入的放宽便成为日本金融改革的首要议题。 1998年6月，日本国会通过了被称为日本版“金融大爆炸”的标志性法律━━《金融体制改革法》（the Financial System Reform Act），对以往的证券交易法与银行法作了重要修订，该法的核心内容之一是允许银行、证券、信托基金三种不同形态的金融机构能够以直接控股的形式相互渗透，实行业务交叉，即银行可设立或控股一个从事证券业务的子公司；证券公司也可设立或控股一家银行子行；银行或证券公司可设立或控股信托基金子公司；但不允许保险公司参与其它金融业务。
3、以德国为代表的全能银行（universal bank）模式
德国的全能银行最具开放性和自由性，它可以涉足几乎所有的金融业务，不仅包括商业银行的存、贷、汇业务，投资银行的债券、股票、外汇、期货、衍生性金融产品业务，还包括保险、项目融资、投资咨询、证券经纪、基金管理、抵押、租赁等金融业务。德国也因此成为混业经营体制的典范。德国的全能银行制具有深厚的经济、历史、文化背
景。历史上德国重工业的诞生就得到银行强有力的业务支持，二者形成了难以分离的血肉联系。19世纪时新统一的德国对证券转让征收转让税，为了逃避税负，股票所有人大多将股票存托于银行，由银行代其进行交易，从而形成根深蒂固的银证融合传统。 4、并购模式
其实，除了上述三种典型模式外，商业银行还可以通过并购或置换基金管理公司或其母公司股权的方式参与基金业务。发起银行并购的动因很多，既有降低成本、实现规模效益的考虑，也有资源互补、实现协同发展的需要，还有规避准入壁垒，进入异业市场的特殊动机。并购的直接目的一般是为了获取目标公司（target company）的股权控制，为了实现这一目的，并购方往往因时制宜、因地制宜、因事制宜，采取灵活多样的并购方式，以实现其市场准入的目标。
（五）国外商业银行参与基金业务的发展趋势分析
经过过去二十年的大发展，西方商业银行已经广泛涉猎各项基金业务，随着全球金融一体化与自由化的不断演进，国外商业银行参与基金业务出现了一些新的发展趋势：
1、银行参与基金业由业务交叉向机构整合方向发展。
传统的商业银行参与基金业务，主要是银行业务和基金业务在主营业务上的混同，即银行与基金市场融合的市场内化过程，其目的是为了节省交易费用，降低交易成本。而随着金融一体化的发展，银行通过一定的产权或控制纽带实现与基金管理公司在机构和资源上的整合。
2、由银行主导的基金创新产品层出不穷。
近几年随着西方各国税法、社保计划的改变，以及银行涉足基金业的程度日益加深，由银行主导的基金创新产品越来越多，出现了免税基金、不动产按揭证券基金、行业投资基金、纯指数基金、债券基金等新型基金产品。银行主导的基金创新产品数量剧增，说明银行对基金业的影响力正在日渐放大，从银行经营多元化与稳健性的角度而言，多一些基金种类，有助于其分散风险，选择有利于自身的基金品种进行投资或管理。
3、银行进入基金业的壁垒日益降低。
其实，从20世纪70年代后期开始，主要西方国家均逐渐放宽了银行进入其它金融业务的准入壁垒，这一趋势一直延续至今。在美国，如今设立一个基金只需不到20万美元，基金管理人也不需要投入大量资金运作保障系统，因为其可以将基金运作的琐碎事项交由专门的第三方服务机构办理。一个本身从事资产管理业务的商业银行，只需增加少量投资，即可经营基金创新产品。除此以外，20世纪90年代后发展起来的基金联合销售平台以较低的成本实施有效的分销，也进一步降低了银行进入基金业的壁垒。
4、银行跨营基金业的思路由“消极管理”向“积极管理”方向转变。
早期银行经营基金业务，秉持“消极管理”（passive management）的经营思路，先是投资基金产品谋取利润分红，后是参与基金托管获得稳定的手续费。随着基金业务的飞速发展和基金市场的不断扩容，银行跨营基金业的思路由“消极管理”向“积极管理”（active management）方向转变。银行开始设立或参股基金管理公司，谋求对基金管理人的控制权，甚至有些银行本身直接从事基金管理业务。随着银行参与基金业务竞争日益激烈，对基金管理公司的控制权之争用传统的私下收购方式已难以奏效，银行不得不以代价高昂的并购方式进入基金管理业。银行跨营基金业的思路由 “消极管理”向“积极管理”方向转变，实际上意味着银行由一般投资者和受托人向战略投资者和“话事人”的角色更替，意味着银行之间的竞争有相当部分可能在基金业务上展开。
三、我国商业银行设立基金管理公司的必要性与可行性
（一）我国商业银行设立基金管理公司的必要性
1、可以缓解居民储蓄引发的过度货币沉淀，吸引居民储蓄转化为投资。
银行内积存的大量货币，既不能用于投资（缺乏稳妥可靠的投资渠道），居民又不愿用于消费，难以创造社会价值，成为“死钱”，也就是我们所说的货币沉淀。如果由商业银行参与发起或设立基金管理公司，甚至由其直接管理基金，可以利用商业银行长期形成的信誉和市场公信力，吸引大量的储户将其存款转为基金投资，从而缓解严重的资金沉淀问题，为商业银行内的大量存款提供稳妥可靠的投资渠道。
2、商业银行设立基金管理公司，有助于改变我国商业银行原有的经营模式，充分利用银行的信息、理财能力，拓展银行业务的新渠道，提高银行的竞争力。
商业银行设立基金管理公司，可以使商业银行涉足一个充满希望和机遇的新兴行业，充分利用其资金、信息、人才、理财、机构设置等方面的优势，拓展新的业务渠道和盈利机会，从而实现银行由单一粗放经营向多元精细运作的结构转型，全面提升银行的市场竞争力。
3、银行参股或设立基金管理公司，有助于银行以新的利润来源扩充其资本金，改善资产结构，培植新的效益增长点。
银行参与或管理基金投资，可以成为银行资产管理业务的重要组成部分，是银行实现资产流动性和盈利性的重要手段。从国外的经验来看，银行参与基金业务，不仅有效提升了银行资产的流动性，把“死钱”变成了“热钱”（hot money），而且大大提高了银行资产的盈利性，在一些大银行中，基金业务甚至成为银行的主要收入来源。在我国，基金市场刚刚起步，为银行提供了良好的跨业发展机遇，银行参股或设立基金管理公司，可以在不增加太多投资的情况下，以固有的金融资产和资源从事银行、基金两种业务，增加利润来源。这样一方面既可以避免将大量资金用于贷款所造成的信用风险，又可以以新的利润来源冲销原有的不良资产，改善银行的资产结构。
4、银行以设立基金管理公司的形式进入基金市场，有望实现货币市场与资本市场的对接，培养起银行作为新型金融中介的地位。
资本市场和货币市场都是资金供求双方进行交易的场所，是经济体系中聚集、分配资金的"水库"和"分流站".受我国法律、政策、观念等壁垒的影响，两个市场长期处于割裂状态，货币市场资金不能以公开的、合法的渠道流入资本市场。众所周知，资金本身又具有追逐利润自由流动的特性，按资金流动的市场规律，资本市场规模的扩大需要更多的货币市场资金入市推动，在货币市场与资本市场之间就应该建立正常、合理的流通渠道，引导货币市场资金合规、有序地流入资本市场，有利于促进两个市场的协调发展。目前，实现两个市场对接的最佳中介非商业银行莫属。在两个市场割裂的情况下，商业银行暴露出其天然的缺陷：资产负债业务在收益与风险上的不匹配；商业银行金融创新能力日渐衰弱；支持银行资产的产业大多处于成熟期或衰退期等，这些缺陷决定了商业银行要生存和发展，必须走出货币市场的桎梏，以资本市场为平台，实现机制创新和业务创新。在金融一体化的今天，银行不宜固守其货币市场中介的地位，而应全方位、多角度地拓展其服务范围，涉足基金业无疑为银行与资本市场的结合提供了一座有益的桥梁，使商业银行和资本市场能够互相促进，协调发展。
5、银行的参与使基金业的扩容和发展获得了可靠的后盾。
银行作为实力雄厚的金融中介，可以在资金、技术、人才、网络、信息、业务拓展等方面给基金业的发展以相当扶持。在资金方面，银行殷实的储蓄存款无疑是基金业发展重要的助推器；在技术、人才、网络、信息方面，作为国内发展最成熟的金融中介，商业银行较之其它市场主体无疑更有比较优势；在拓展业务市场方面，虽然我国的商业银行在国内受分业经营的限制，但许多商业银行的国外分支机构已进行了全能银行的业务尝试，并取得了初步的经验，这是商业银行参与基金业务的宝贵财富。
（二）商业银行设立基金管理公司的可行性
1、我国的主要商业银行具备了投资设立和经营管理基金管理公司的综合实力。
我国商业银行早已满足现有基金申请人的法定条件，具备了投资设立基金管理公司的综合实力：我国主要商业银行资本金雄厚，拥有遍布全国的营业网点，是其开展基金业务的可靠物质基础；近年来银行进行的电子化和信息化建设使其具备了先进的信息交流平台，经营能力较券商和信托投资公司有过之而无不及；主要商业银行在海外的全能银行运作为其培养了精通投资银行和基金业务的专业人才队伍，积累了丰富的资本市场运作经验；在中国的所有类型金融机构中，商业银行无疑是发展最为成熟、市场信誉度最好、与国际接轨程度最深的主体之一，商业银行业早已采用了巴塞尔委员会的国际标准，确定了良好的行业自律准则，也是最早接受国际评级机构信用评级的金融机构之一，其参与设立基金管理公司具有其它市场主体难以比拟的优越性。
2、我国银行业与基金业的既有联系为商业银行设立基金管理公司奠定了坚实的基础。
前文论述过，我国的银行业与基金业存在着千丝万缕的密切联系：商业银行可以成为基金的托管人，承担基金托管的权利和义务；商业银行经基金管理人委托，可以办理开放式基金的认购、申购、赎回业务，开放式基金的注册登记业务也可以委托商业银行办理；开放式基金运营过程中，基金管理人可以根据开放式基金运营的需要，按央行规定的条件，向商业银行申请短期融资。此外，在国内，商业银行也具有参与产业基金和老基金投资与管理的经验，例如建设银行在1993年就与其它单位发起设立了中国高新技术产业开发投资基金。
从西方各国银行参与基金业务的历史进程分析，随着银行业与基金业联系程度的加深，银行已不仅仅满足于充任基金的一般投资人或托管人，而倾向于与基金在组织和机构上的融合，即成为基金的发起人或基金管理公司的股东，以求在基金业中获得更大的市场份额和更丰厚的利润回报。我国的商业银行无疑正处在这样的转型时期，我国银行业与基金业的既有联系为商业银行谋取了丰厚的利润回报，同时也使商业银行获得了参与基金业务的宝贵经验；商业银行参与基金业务获得的回报、经验以及基金业良好的发展前景，无疑又使商业银行更深层次地进入基金业，谋取更广泛的合作机会和盈利前景，此时，投资设立基金管理公司无疑就成为商业银行一个现实的选择。
3、我国银行设立或参股基金管理公司原先存在一定的法律障碍，但这些障碍近来已有“破冰解冻”的趋势。
我国商业银行设立或参股基金管理公司的法律障碍主要来自《商业银行法》的相关规定。原《商业银行法》第43条规定，商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产，商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资。其它法律、法规如《证券法》、《证券投资基金管理暂行办法》虽有分业经营和股东资格的模糊规定，但并未明确禁止商业银行参股或设立基金管理公司。因此《商业银行法》的上述规定是目前我国商业银行设立或参股基金公司最主要的法律障碍。
之所以说上述法律障碍是可以规避的，是因为《商业银行法》第43条只是禁止商业银行作为直接投资主体（母公司）向非银行金融机构（子公司）投资，但并未禁止商业银行的关联企业（如银行持股公司）向基金管理公司等非银行金融机构投资。因此，商业银行虽然不能直接投资设立基金管理公司，但它可以通过其控股母公司来设立或参股基金管理公司，从而达到规避准入的目的。
之所以说上述法律障碍是可以突破的，是因为《商业银行法》的上述规定引起许多学界和立法界人士的诟病。商业银行设立或参股基金管理公司可以极大地促进银行业与基金业的联系，成为打通我国货币市场与资本市场隔阂的重要步骤，应该说是“利大于弊”。《商业银行法》制定颁布于1995年，当时我国的基金市场尚未发育成熟，受时代背景的制约，立法者根本未曾考虑到银行业与基金业的有机联系和银行参与基金业务的重大意义，当时的规定主要是为了抑制金融业过度投资的金融泡沫和防范银行从事多种金融服务的利益冲突。所谓“势易时移，变法宜矣”，当前银行业的现状和基金业良好的发展前景迫切需要废除或修订《商业银行法》中银行不得投资非银行金融机构和企业的绝对性规定，以试点的方式允许满足资本充足性和稳健经营要求的银行设立或参股基金管理公司。近年来已有不少专家学者提出了修订《商业银行法》第43条的呼吁。
四、我国商业银行投资设立基金管理公司的方式
（一）直接控股型
直接控股型是指商业银行直接发起或创设基金管理公司从而直接控制基金管理公司的形式。直接控股型模式是混业经营国家常用的一种银行跨业经营方式，它所代表的往往是典型的全能银行经营模式。在该模式下，银行可以直接投资证券公司、保险公司、基金管理公司等非银行金融机构，对投资比例与投资形式也没有特别限制。银行可以发起设立基金管理公司，可以全资控股基金管理公司，也可以与其它实体一道共同参股成立基金管理公司。
直接控股模式是一种简捷易行的投资模式，可以在基金管理公司创设环节便全面介入，从而高效率地实现银行参与基金业的意愿，但目前在我国，这一模式仍有严重的法律障碍。受《商业银行法》第43条有关商业银行不得向非银行金融机构投资的规定的制约，由商业银行本身直接设立基金管理公司显然不具可行性。
（二）异业子公司型
异业子公司型是指由商业银行设立一个从事非银行业务的独立子公司来参股或投资设立基金管理公司。异业子公司实际上是一种“转投资”体制，商业银行通过异业子公司这种间接媒介达到将资金注入最终业务——非银行金融业务的目的。异业子公司型同时也是一种“双重控股”的组织模式，银行控股异业子公司本身，异业子公司又控股某些非银行金融机构。银行与异业子公司在法律上是相互独立的法人实体，联结这两个法律实体的纽带是股权。银行只有在掌握了对异业子公司具有支配力的股权份额之后，才可以心遂所愿地实施其跨业准入战略。
但与第一种模式类似，异业子公司模式也受到《商业银行法》相关规定的制约，在分业经营体制下并不可行。这种模式虽然在参股控股环节上多了异业子公司这个环节，但毕竟是以银行为直接投资主体向下游投资发展子公司，本身受《商业银行法》第43条有关商业银行不得向企业投资禁令的约束，在现行法律制度下并不可行。
（三）并购控制型
这种方式是商业银行通过并购现有基金管理公司本身或其股东公司，从而实现对基金管理公司的间接控股。从国际经验上看，银行并购的动因很多，既有降低成本、实现规模效益的考虑，也有资源互补、实现协同发展的需要，还有规避准入壁垒，进入其它市场的特殊动机。
从我国目前的法律规定看，我国商业银行很难作为直接并购主体从事并购基金管理公司或其母公司的行动，但商业银行可以通过其关联企业或母公司收购基金管理公司或其母公司的股份，从而实现对基金管理公司的间接控制。但银行并购基金管理公司的操作毕竟是一个复杂的业务流程，涉及多方利益，影响到社会经济生活的许多方面。金融监管当局尤为关注合并后的金融实体的经济实力及其对金融体系安全性和存款人利益的影响，因而国外的监管机构在审核银行并购的过程中，对并购协议的各项内容往往进行慎之又慎的考量，还在立法上设置了审核要求。
（四）金融控股公司型
金融控股公司模式是指以银行、证券、保险等金融机构为子公司而开展经营的控股公司形式。具体到我国，这一界定应更加严格，即金融控股公司是自身不从事任何非金融业务活动，至少控制银行、证券、保险、信托机构中两类以上子公司，并且金融资产占整个公司资产主体的纯粹控股公司。尽管这种模式不是由商业银行直接向基金管理公司投资，但实际上仍是利用了商业银行的存量资金，经过
控股公司的转承，将资金用于设立基金管理公司。 金融控股公司实际上是银行的母公司，这种模式可以有效地规避上述《商业银行法》的有关限制性规定。银行实际上可以以金融控股公司为中间媒介，将资金转入金融控股公司，再由金融控股公司投资设立或参股基金管理公司，从而规避《商业银行法》关于银行不能直接投资非银行金融机构和企业的禁止性规定。从这个意义上说，金融控股公司模式是现行法律下我国商业银行投资基金管理公司最为可行的方式。
五、我国商业银行投资基金管理公司的风险
（一）利益冲突所导致的舞弊经营风险
所谓利益冲突（conflicts of interest），是指受托人在接受委托人委托时同时担任或嗣后担任某个人、某些人或某类利益集团的利益代表，而导致对委托人在忠诚和利害关系上发生矛盾的现象。商业银行跨营其它金融业务的利益冲突一直是分业经营的支持者反对混业融合的有力理由，同时也是《商业银行法》就银行对外投资问题施予严苛限制的主要原因。从我国金融市场的实际情况分析，银行投资基金管理公司可能发生的利益冲突有：
1、由于银行对其储蓄客户的咨询顾问作用，银行可能向客户推销其关联公司所管理的基金。即使市场上有更好的投资机会，银行仍可能利用其对储户的特殊影响及客户对银行的信赖，大量向客户推销其关联基金产品，从而使客户丧失了其它获益机会，损害了客户的潜在利益。
2、银行可以利用与客户的借贷关系向客户搭售其它金融产品（包括其管理公司管理的基金产品）。银行可以以提高融资成本或拒绝延长贷款期限等为条件，要挟客户购买其基金产品。
3、银行可以利用其业务关系获取其它基金管理公司的内幕信息，并将其披露给其关联基金公司，从而使关联基金公司获得潜在的信息优势，在激烈的市场竞争中占得先机。
4、在银行广泛参与基金业的情况下，银行可能将大量的客户储蓄资金拆入基金公司，甚至用于与关联企业的关联交易或内幕交易，从而造成资金的不安全运用，这种盲目追求高额利润的逐利性与投资者对投资的安全稳健性意愿是背道而驰的。上述银行与其投资者的利益冲突，实际上是在信息不对称的情况下让投资者承受了其本不愿承受的风险，如果事态严重，可能还会伤害银行储户对银行体系的信心，危及金融市场的稳定。
（二）异业经营所导致的风险传染
相对于货币市场而言，资本市场的风险来源更多，危害更严重。银行投资基金管理公司虽然打通了货币市场与资本市场的联系，但同时也意味着资本市场的跌宕风险可能通过银行这个中介传递到货币市场。众所周知，银行的运作模式是将对广大储户的流动性债务转化为对借款人的非流动性债权，因此对资本充足性和资产流动性要求极高。如果银行将过多的资金投入到基金管理业务中，可能影响其资本充足性和流动性；在没有有效风险隔阻机制的情况下，基金管理公司的流动性风险可能会波及银行，进而在银行业中引发连锁反应。对1933年华尔街股灾的经验性研究也证明了，在异业经营的情况下，资本市场的风险可能通过银行波及货币市场，进而引发更深层次的危机。
（三）融资的风险
2000年证监会《开放式证券投资基金试点办法》第23条对开放式基金短期融资问题作了肯定的规定：“基金管理人可以根据开放式基金运营的需要，按照中国人民银行规定的条件，向商业银行申请短期融资”。目前，商业银行为开放式基金提供的融资主要有以下三种类型：一是信用拆借融资，即商业银行根据融资授信额度和开放式基金流动性管理的需要，通过货币市场直接拆出资金；二是债券回购融资，即基金管理人以持有的债券资产为质押，向商业银行拆入资金，并于一定时间后偿还资金赎回债券；三是股票质押贷款，即基金管理人以持有的股票资产向商业银行质押融资，到期后偿还资金并赎回股票。
开放式基金融资的行为对商业银行和基金管理公司来说，均存在较大风险。对商业银行而言，本身对资产流动性和清偿能力的要求相当高，不适当的融资将影响银行的清偿能力。对基金管理公司而言，虽然必要的融资可以提高基金资产的利用效率，为基金投资人谋取最大利益，但融入资金毕竟是一种负债行为，且融入资金用于证券投资，在收益提升的同时也放大了风险因素。在利益的驱使下，不排除有些基金管理人利用融资从事冒险投资或经营，损害银行和投资人的利益。
在商业银行或其控股公司通过投资方式成为基金管理公司的股东后，上述风险因素不仅不会减少，甚至可能愈演愈烈。因为商业银行此时与基金管理公司存在一体化的利益关系，可能会不遗余力地支持基金管理公司的冒险经营，从而忽略许多风险隐患，使双方的融资风险因素更为放大；同时，在形成关联关系后，如果没有必要的“防火墙”机制，风险可能从基金管理公司波及银行，从资本市场波及货币市场，造成更严重的后果。
（四）法律风险
在《商业银行法》、《证券投资基金管理暂行办法》等法律法规未作修订之前，商业银行以法律所禁止的方式投资基金管理公司将面临着严重的法律风险，商业银行可能被指为违法违规而遭致处罚，从而影响商业银行的经营和声誉。因此，在有关法律未作修订或未有更高阶次立法取代旧法之前，商业银行只能以较为局限的方式（金融控股公司）来投资基金管理公司。
六、我国相关立法的修改与完善建议
我国相关立法的修改和完善可以分为两个层面来理解：一类是以禁止性规范限制商业银行跨业经营或投资，已严重阻碍商业银行投资基金管理公司步伐的法律，如《商业银行法》、《证券投资基金管理暂行办法》，这类法律应予修订；另一类是对此问题未作规定的法律法规，虽然不构成实质性法律障碍，但也阻碍商业银行投资基金管理公司的进程，此类法律如《证券投资基金法》、《证券法》等应尽快出台或予以完善。
（一）《商业银行法》相关条款的修订
主要是修订第43条关于商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得向非银行金融机构和企业投资的绝对禁止性规定。
这一条款是商业银行投资基金管理公司的关键性法律障碍，原因在于：首先，《商业银行法》是由全国人大制定的基本法律，法律阶次高，是其它许多法规如《证券投资基金管理暂行办法》的立法依据；其次，《商业银行法》的禁止性规范措词严厉，用的是绝对性的“不得”、“不许”，没有预设任何豁免条件，其贯彻的是一种“绝对分业”的思想；再次，从其具体业务上看，基金管理公司从事的基金管理业务某种意义上属于信托投资业务或股票业务，从企业分类来说，基金管理公司应属于非银行金融机构，《商业银行法》第43条的禁止性规定构成了商业银行投资基金管理公司的实质性法律障碍。
笔者认为，《商业银行法》第43条可作如下修订：首先应允许商业银行有条件地从事信托投资和股票业务，这一审批权限可交由银监部门和证监部门双重审核；其次，绝对禁止银行向非银行金融机构和企业投资不仅制约了银行的创新能力和市场扩张能力，而且对亟需资金投入的一些新兴行业如基金业的发展也有不利影响，在现行条件下，可先放松商业银行对非银行金融机构的投资限制，仍禁止商业银行向一般企业进行投资。故《商业银行法》第43条可修订如下：“商业银行在中华人民共和国境内不得直接从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产，商业银行在中华人民共和国境内不得向非金融企业投资。”
（二）《证券投资基金法》应尽快出台
《证券投资基金法》已列入《九届全国人大常委会立法规划》，它的出台对完善基金业的准入机制，争取扩大基金管理公司的股东范围，将商业银行涵盖在内具有重要的助益。
《证券投资基金法》（草案）关于基金管理公司设立和基金管理资格的规定集中在第16、17两个条文。第16条是对基金管理公司设立条件的规定，主要有以下六个条件：（1）符合公司法的有关规定；（2） 实收资本不低于一亿元人民币；（3） 有足够取得基金从业资格的人员；（4）有符合要求的营业场所，安全防范设施和与基金管理业务有关的其他设施；（5） 有完善的内部控制制度；（6）法律，
行政法规和国务院证券监督管理机构规定的其他条件。虽然草案较1997年《证券投资基金管理暂行办法》提高了设立门槛（由一千万元实收资本提升为一亿元人民币），但对资力雄厚、管理科学的大多数商业银行而言，上述条件均不存在任何问题。 第17条是对除基金管理公司以外其它主体申请基金管理资格的规定：“基金管理公司以外的机构申请基金管理资格，除应当具备前条规定条件外，还应当设有独立的基金管理部门，并经国务院证券监督管理机构核准。”这条规定被认为是一条突破性的规范，因为从法律草案的字面含义上看，这一规定意味着在证监机构的授权或批准下，除基金管理公司以外的其它金融机构（草案未排除商业银行）可以直接成为基金管理人。虽然受限于《商业银行法》的限制性规定，这一作法暂不可行，但草案的上述突破性规定的确为商业银行参与基金业务，成为基金管理人，进而朝“全能银行”方向发展提供了充分的想像空间。
总体而言，《证券投资基金法》草案对商业银行投资基金管理公司不仅没有限制，而且颇有助益，其对基金管理公司设立条件和基金管理资格的规定对商业银行投资基金管理公司的活动不存在任何实质，因此其尽早出台对商业银行的基金业务的拓展是有益的。
（三）《证券法》的修改与完善
这是一个远期目标，主要是增加银行参与组建证券公司的条款，为银行以异业子公司的形式参与基金业务扫清障碍。至于第133条“禁止银行资金违规入市”的条款，仍可以保留。因为允许银行投资基金管理公司或证券公司，只是允许银行对非银行金融实体进行投资，获得后者的控制权，并不意味着银行的资金可以由此自由进入股市，实体的联结只是为资金由货币市场流向资本市场提供一个平台，至于何时实现这种流动，在有关风险防范制度未设立和健全的情况下，还是持审慎的态度为好。
（四）其它相关证券管理法规条例的修改与完善
其它相关证券管理法规主要指国务院和证监部门根据上述法律所制定的一些补充性法规和条例，如《证券投资基金管理暂行办法》、《关于申请设立基金管理公司主发起人有关事项的通知》等。这些法规条例的问题主要在于对申请发起设立基金管理公司的发起人范围限定得过于狭窄，仅仅局限于证券公司和信托投资公司两类主体。如《证券投资基金管理暂行办法》第24条规定设立基金管理公司首要条件就是主要发起人为按照国家有关规定设立的证券公司、信托投资公司；证监会基金管理部《关于申请设立基金管理公司主发起人有关事项的通知》也将主发起人局限于证券公司和信托投资公司两类。
这样的规定主要受制于《商业银行法》等基本法律的禁止性规定，因此《商业银行法》等法律的修改和完善是这些证券管理法规条例修改的前提。
七、对商业银行投资基金管理公司风险的监管与控制
（一）确立商业银行与基金管理公司“资本双充足”原则。
一般认为，资本充足性是金融机构防范风险的重要指标，相应地资本充足性监管也就成为审慎监管至关紧要的一个环节。商业银行投资基金管理公司资本充足性监管的特殊性在于对商业银行和基金管理公司必须实行“资本双充足”原则，如此才能保障商业银行和基金管理公司将风险抑制在各自业务领域内，不致造成大的异业风险蔓延，同时确保在风险头寸爆发时有足够的资本来抗衡偿付能力或流动性问题。
商业银行的资本充足性已有法律明文规定，根据《商业银行法》第39条的规定，商业银行的资本充足性不得低于8%，即商业银行资本与其风险资产的比例不得低于8%.同时，按照《证券投资基金管理暂行办法》的规定，基金管理公司的发起人还应有实收总资本的要求，即实收资本不得少于3亿元人民币。这是两个硬指标，由此可以基本判定申请商业银行的实力和业绩，从而达到甄别取舍的作用，将一些不符合安全稳健经营标准的中小型商业银行排除在外。
除商业银行本身作为发起人要满足资本充足性要求外，基金管理公司作为管理投资基金的专业金融机构，也必须满足资本充足性要求。目前我国关于基金管理公司的资本充足性要求主要体现在《证券投资基金管理暂行办法》所规定的1千万元实收资本上。实际上目前的基金管理公司所管理的资产少则十数亿，多则上百亿，1千万元实收资本根本不足以应对支付风险。因此有必要提高基金管理公司的资本充足性要求，一方面可以提高实收资本的总额，《证券投资基金法》草案第16条就将基金管理公司的实收资本由1千万元提升到1亿元；另一方面，可以效仿银行业的作法，确定一个资本/风险资产的比例，从而根据基金管理公司的资产规模、经营业绩、风险状况确定不同的实收资本，保持基金管理公司资本与风险资产的动态平衡。
（二）在监管分工与合作上，应由证监机构承担主监管机构的职责。
在我国现行分业监管体制下，银行业务主要由银监会监管，基金业务主要由证监会监管，在银行投资基金管理公司的过程中，究竟由那个机关承担主监管机构的职责，是一个关系到监管成效的重要问题。
1999年由巴塞尔银行监管委员会、国际证券监管委员会和国际保险监管委员会组成的联合论坛的重要监管文件《金融集团的监管》指出，在跨业监管中应确定承担主要监管职责的主监管者，并由其协调信息的沟通和监管协同工作。在商业银行投资基金管理公司这一过程中，由证监会来担当主监管机构的角色最为恰当。主要是考虑到商业银行投资基金管理公司与其它主体如证券公司、信托投资公司投资基金管理公司的实质是一样的，从功能性监管的原理分析，不应由不同的监管机构来监管同一性质的业务。
证监机构承担的主监管机构的职责主要包括：全权负责对商业银行投资基金管理公司的审核与监管；定期了解或通报情况；必要时召集不同监管部门的联席会议；对商业银行和基金管理公司采取紧急措施等。
（三）建立“两墙”机制，防范风险传染。
“两墙”即“防火墙”和“中国墙”，一直被认为是防范银证融合利益冲突，阻隔金融集团风险蔓延的有力武器。目前，我国“防火墙”和“中国墙”制度在立法上均付诸阙如，实践中虽有一些金融集团开始模仿发达国家的运营模式创设“两墙”制度，但并不完备，也不统一，严重制约了商业银行跨营基金业及其它金融混业的发展步伐。
从西方国家的立法看，一项完善的“防火墙”制度必须包含两大构成“法人防火墙”和“业务防火墙”。后者又可细分为“资金防火墙”、“身份防火墙”和“管理防火墙”。“资金防火墙”是指禁止或限制资金在金融集团内的任意流动，除了法定的股权投资之外，禁止以关联交易的形式在集团内任意调配资金，如禁止将银行存款随意拆入股市：“身份防火墙”是通过办公场所、营销、设施上的分离实现集团内各个独立法人的隔离，避免公众的误判，导致非接触性风险传导：“管理防火墙”要求严格贯彻竞业禁止，分设账簿，实现管理机构和人员的分离。
“中国墙”是一种信息隔离制度，目的是为了防止金融集团各机构间有害的信息流动，杜绝滥用信息和内幕交易行为的发生。从英美金融集团的实践来看，一项有效的业务防火墙机制至少应满足如下一些条件：
第一，金融集团各部门应制订和散发正式的行为守则。守则至少应涵盖如下内容：（1）哪些情况下可能发生对信息的滥用和利益冲突；（2）防范利益冲突的具体手段和程序，如竞业禁止、跨部门查阅资料的限制、公共场所不得谈论内幕信息、跨部门职员调动的限制等；（3）规定详尽的罚则。
第二，集团内应设立专门的部门或人员负责该守则
的执行。 第三，上述专门机构与人员应定期、经常地监督、检查守则的执行情况。
第四，应确定可能存在严重利益冲突和信息泄露风险的重点防范部门，备有突发性事件的应急处置方案。
第五，应对机构职员进行培训，教育和警诫他们不得滥用或泄露内幕信息。
第六，应当制订跨部门信息流动的标准程序，并严格遵照执行。
第七，应当对公司所有的交易、咨询及其它业务登记备案。
（四）建立和完善我国基金管理公司重要股东的任职资格审查制度。
对于基金管理公司重要股东的任职资格，我国现行的法规规章规定得过于原则，缺乏可操作性。许多不法公司可能利用上述漏洞，兼任多家金融机构的股东，大肆从事违法违规投机活动，严重危及金融集团的稳健性。因此，我国应尽快出台法规，从违法前科、商业信用和财务状况等方面，对金融集团重要股东的任职资格作出规定，以杜绝“害群之马”混入金融集团。
对管理层的处置可以通过辞退、解雇或执业资格限制等方式进行，但对不符合适宜性要求的股东如何处置，是一个非常棘手的问题。就此，笔者不揣冒昧，提出几种方案供监管实践中选择适用：（1）强制退股或强制股权转让，由于此种方式会改变金融机构的股权结构，并涉及公司法上的抽回投资和股权转让限制，故仅在极端情况（如大多数股东丧失了对该股东的信任感）下采用；（2）补齐任职资质，这种方式仅在情势尚有挽回余地时适用，如不符合财务状况要求的股东可寻求外部资金支持以改变财务状况，但在不符合品质条件的情况（如股东的商业信用不佳）下，这种措施便毫无用武之地；（3）以股东会决议的方式对股东权作出限制，这种方式有一定法理依据：不符合任职条件而成为金融机构股东，即股东资格有瑕疵，相应地，为了避免该瑕疵影响其决策或因滥用权力给金融机构带来危害，就其股东权（如表决权）作出一定限制是必要的，但这种作法似乎有违“同股同权”的原则，实践中易招致争议；（4）外部制裁措施，即由监管机关即予外部惩戒，如罚款等，这种措施的适用面广，但似乎对不合格股东的惩戒作用并不明显，也无法恢复金融集团的稳健性。
参考文献
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关键词: 基金份额持有人利益优先原则/基金管理人/基金管理公司/利益相关者
在我国证券投资基金法律关系中，基金管理人是独立的专业受托人，由依法设立的基金管理公司担任。其勤勉、谨慎的积极行为是基金份额持有人利益实现和基金制度存续、发展的基础与保障，并且，在信托机制与投资需要下其依法拥有“绝对”的权利而不受基金持有人的约束。因此，基金法制必然以基金管理人的法律规制为重点与中心。同时，证券投资基金制度中存在着基金持有人与基金受托人之间天然的利益冲突，并且还会因基金管理人的营利本质及相关制度设计的负面影响而愈加严重，从而基金制度理论价值的实现必然依赖于客观有效的制度安排与法律规制。
在基金管理人的法律规制体系中，基金管理人的内部公司治理具有内因性和基础性之价值与功能，具有治理成本与信息上的优势，是基金制度价值得以实现的核心组成。并且，在我国现有的基金管理人信赖义务与外部约束尚不完善的情况下，基金管理人的内部治理更具有相应的时代价值。为实现上述基金管理人公司治理的基础价值与功能，法律法规设置了以基金份额持有人利益为优先的基本治理原则，并以此指导着相关法制与实践。然而，基金份额持有人利益优先原则在具体意义上应当如何适用呢?也就是说，该原则所规定的究竟是绝对的优先还是相对的优先呢?如果是相对的优先，那么其相对于谁、适用范围有多大?这些尚需要加以充分的研究与论证。
一、基金份额持有人利益优先原则的基本内涵与法律依据
我国基金管理人公司治理的基本原则与目标是基金份额持有人利益优先原则。证监会颁布实施的《证券投资基金管理公司管理办法》和《证券投资基金管理公司治理准则（试行）》均在保护基金管理人股东利益的同时，要求保护其他相关当事人，尤其是基金份额持有人利益，即“保护基金份额持有人、公司股东以及其他相关当事人的合法权益”。[1]并且，在此基础上明确提出了基金份额持有人利益优先的基本原则，即：“公司治理应当遵循基金份额持有人利益优先的基本原则。公司章程、规章制度、工作流程、议事规则等的制订，公司各级组织机构的职权行使和公司员工的从业行为，都应当以保护基金份额持有人利益为根本出发点。公司、股东以及公司员工的利益与基金份额持有人的利益发生冲突时，应当优先保障基金份额持有人的利益。”[2]而其他诸如《证券投资基金行业高级管理人员任职管理办法》、《证券投资基金管理公司高级管理人员任职管理办法》、《证券投资基金管理公司督察长管理规定》、《基金管理公司投资管理人员管理指导意见》、《金经理注册登记规则》等规章中亦有充分且明确之相应内容。可见，基金份额持有人利益优先原则是基金管理人公司治理的法定基本原则，其贯穿于基金管理人公司治理相关规范的始终。其本质是要求在基金管理人公司治理中要充分体现基金持有人的意志，要优先考虑持有人的利益，在发生冲突时应当以持有人利益为首要选择和基本中心。
从理论分析上来看，上述基金份额持有人利益优先原则不仅是对传统公司治理中股东利益至上主义的摈弃，而且也是对利益相关者理论的重大演进，即基金管理公司不仅需要在治理中考虑利益相关者的利益，而且其中某一个（种）利益相关者的利益优越于其他包括股东在内的利益相关者。也就是说，基金份额持有人利益优先于基金管理人的公司利益和股东利益，优先于基金管理人的董事、监事以及高级管理人员的利益，并且，要求后者在持有人利益与公司、股东利益发生冲突时，优先保障基金份额持有人的利益。
二、基金法律关系与基金份额持有人利益优先原则的法律边界
证券投资基金是通过向不特定的社会公众公开发售基金份额募集资金以形成独立的基金财产，由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益以资产组合方式进行证券投资活动的投资组织。信托制度构建了证券投资基金的基本原理与法律基础。基金投资人之所以将其所有的资金以及相应的全部的经营管理权利均交付给基金管理人而仅保留了受益权与剩余财产分配权，是在于其相信基金管理人具有足够的专业技能并且会尽忠职守、勤勉谨慎地为其谋取利
益。基金管理人因信托制度与投资需要而被赋予了“绝对”的权利，其通过自己的行为而使委托人的权利与利益发生改变；而委托人则必须接受其管理和投资行为的法律后果，同时却由于种种原因而无法对其行为加以完全的控制或者有效的监督。因此，两者之间存在着实质上而非法律上的不平等，法律必须要对基金管理人课以信赖义务，以防止其滥用权利以及损害持有人的利益。基金管理人无论是基于证券投资基金的信托法律关系，还是其特殊企业经营组织性质，无论其地位如何重要、权利如何广泛，作为受托人与经营者，其一切行为都必须为基金份额持有人的利益服务。因此，该优先原则首先必然是在特定基金法律关系下的优先，并且应为相对的优先、整体意义上的优先，而非绝对的优先、个体意义上的优先。
首先，基金持有人利益优先原则是特定基金法律关系中相对于基金管理人及其股东、员工的优先。如前所述，我国现行的基金管理人公司治理法规明确规定了基金份额持有人利益优先之原则，而在此基础上，相应地涉及基金管理人董事、监事、高级管理人员、督察长、投资管理人员、基金经理等相关法规的规定，亦要求上述主体应当维护基金份额持有人的合法利益，“以基金份额持有人利益最大化为出发点”，在其利益与公司利益、股东利益、自身利益以及基金托管人、“与股东有关联关系的机构和个人等”益发生冲突时，优先保障基金份额持有人的利益。因此，从法规的相关文字表述上来看，基金份额持有人利益优先是相对于基金管理人及其股东、员工的要求，是在证券投资基金法律关系之中对相关当事人信赖义务的具体规范。
其次，基金持有人利益优先原则是基金份额持有人整体利益的优先。进一步来看，基金份额持有人利益是抽象的整体概念，是由具体的众多持有人的利益所组成的。我们所说的基金份额持有人利益优先，是针对基金份额持有人的整体利益而言，而非个体利益。或者说，即便出现对个体利益的考虑也必然是在符合整体利益的前提之下。必须承认，在某些特定的情形下，可能会出现基金份额持有人的整体利益和个体利益并不一致的情形，从而可能会产生对个体利益的限制。而基金份额持有人大会制度正是通过集体决策的相关机制对此加以协调与解决。基金份额持有人亦仅得自行行使部分在性质上归属于自身而与整体无涉的权利。
最后，基金持有人利益优先原则并不适用于同一基金管理人同时受托管理的多个基金的持有人之间。同一基金管理人依法可以同时受托管理多个基金，而在这些基金之间，无论其受托时间先后、资产规模大小、采取开放或封闭形式等等，其持有人利益之间均无优先与劣后之分。不同基金的基金份额持有人利益之间是相互平等的，基金管理人应当“对所管理的不同基金财产分别管理、分别记账，进行证券投资”，不得不公平地对待其管理的不同基金财产。[3]“公平对待其管理的不同基金财产和客户资产”[4]是基金管理人的法定义务。而在同一基金的具体的基金份额持有人之间，其利益亦应平等，不存在谁先谁后的问题。否则，即构成基金管理人的违法、违约之行为。
三、基金份额持有人利益优先原则的扩张——基金份额持有人利益优先原则是否适用于基金管理公司及其他公司直接利益相关者
基金管理人与基金管理公司并非等同概念，基金管理人由依法设立的基金管理公司担任，但基金管理公司仍可从事其他非基金业务、参加其他法律关系。如前所述，在特定基金法律关系中，基金份额持有人利益优先具有相应的必然性与正当性。然而，由于相关法规直接将此优先原则规定为“基金管理公司”治理的基本原则，[5]那么，该原则是否可以扩大化地适用于基金管理公司以及其非基金法律关系中的交易相对人或其他利益相关者呢?
首先，基金份额持有人利益可以优先于担任基金管理人的基金管理公司及其股东、员工的利益。
根据我国现有法律之规定，基金管理公司依法可以担任基金管理人，并且，只有依法设立的基金管理公司可以担任基金管理人。而基金管理公司担任基金管理人完全取决于其自愿以及积极行为，并且，我国基金的设立、销售等亦依赖于基金管理公司的发起与工作。那么，在以契约自由、意思自治为核心价值的私法视野下，担任基金管理人的基金管理公司也必须遵守基金制度的基本“游戏规则”，必须把基金份额持有人的利益放在自己的利益之上。基金管理人公司治理的原则与规范，事实上可以理解为是基金管理公司担任基金管理人的要件与要求。因此，基金份额持有人利益优先原则是基金管理人公司治理的上位原则，担任基金管理人的基金管理公司与其股东、员工均应予以遵循。
具体就公司的股东和员工的权益而言，其作为公司法人的具体构成，是特定的法律拟制人格的实际行为的必要因素。法人的行为客观上就是其内部主体的行为或行为的集合。基金管理人为抽象的法律拟制之人，从理论上来说基金管
理公司之重大决策决定于公司的股东，但是，基金管理人的任何行为在客观上最终都必然是通过其员工的行为与选择来实现。基金管理公司自愿申请担任基金管理人的行为也不例外。正是员工的相应具体行为才能使拟制的公司法人担任基金管理人。其不仅完全可以预见行为的法律后果，并且，只有其愿意接受这样的责任与约束，才会有上述的选择与行动。进一步而言，公司的股东、员工都具有相应的选择权利和退出渠道，其他相关法律法规亦为保护其利益作出了相应的规定。反之，当股东、员工不选择退出时，由于其自身的意愿与选择其必然应对公司负担起具有相应特殊内容的忠实义务与注意义务，而不得违反。进一步来看，基金管理人信赖义务的实现，也最终要落实到基金管理人的内部主体的具体行为之上。也就是说，基金份额持有人利益的实现最终取决于基金管理人的内部主体的一系列的具体行为。因此，基金管理公司法人及其内部主体应当承担起遵循基金法制基本要求的义务和责任，将自己的利益放置于基金份额持有人利益之后。可见，公司的股东、员工的利益与个体的基金份额持有人的利益相互比较，前者的选择与行为决定了其利益的实现应以基金制度的存在、发展和基金份额持有人利益的实现为前提。这是市民社会中自由主体自愿选择与法人制度客观规则共同作用的结果。当然，如基金管理公司未担任任何基金的管理人、未参加任何基金法律关系，则即无遵循上述优先原则之必要与可能，也不存在与之相对应的“基金份额持有人”。
其次，基金份额持有人利益能否优先于基金管理公司的其他直接利益相关者需要具体分析和判定。
目前来看，我国基金管理业务与管理人身份是基金管理公司最为重要的经营领域和法律地位，也是其最为主要的利润来源，并且，从目前的客观实践来看，并不存在不担任基金管理人的基金管理公司。2008年61家基金管理公司的营业收入为360.04亿元，其中主要的是管理费收入，为313.45亿元，占营业收入的87.06%。[6]但是，这并不能否认基金管理公司依法可以从事其他盈利活动并取得的利益，其可从事其他非基金业务、运用固有资产进行投资、参加到其他各类法律关系之中。目前，这些非基金业务正呈现日益发展的态势。就社保基金管理业务而言，截止2008年底，共有博时、长盛、国泰、南方、招商、华夏、嘉实、鹏华和易方达等9家基金管理公司取得社保基金管理资格，管理的社保基金总规模达2377.55亿元。就企业年金管理业务而言，共有海富通、易方达、南方、华夏、广发、工银瑞信等12家基金管理公司获得企业年金投资管理人资格，管理的企业年金总规模达到435.46亿元。[7]就其他如专户理财业务（基金一对一、一对多）、咨询业务等其他业务而言，亦有着大幅的增加。
可见，基金管理公司的非基金业务并非可有可无，而是客观存在，且处于不断发展之中。那么，就这些脱离了基金法律关系的活动而言，基金份额持有人利益优先原则可否优先于基金管理公司上述相关的其他法律关系中的主体之利益呢? 其一，基金份额持有人利益原则上优先于基金管理公司的其他债权人等直接利益相关者。
理论界对“利益相关者”的内涵与外延有着诸多不同的观点和诸多分类方法，然就其利益与公司及公司行为是否直接相关为标准，笔者认为，可以分为直接利益相关者和间接利益相关者。前者既包括物质资本出资者，如股东、债权人，也包括人力资本出资者，如各级员工。公司及公司的经营行为直接影响着其客观、具体的利益是否能够实现或者是否能够完全实现，反之其行为亦对公司利益具有直接的影响。后者则是指诸如社区、政府、社会公众、环境和资源、社会福利和公共事业等与公司经营行为有着间接利益联系的主体。也就是说公司及公司的行为并不会直接给其带来利益或者说具体地给其某种利益造成损害，但从长远、整体或间接的角度而言却有着不可忽视的影响和作用。直接利益相关者应当是公司治理所应考虑的必要因素，并且，可以是公司治理的参加者。间接利益相关者由于其利益在因果上和内容上的间接性和不确定性，因此，即使公司治理要对其进行考量，但一方面无法确定其考量的成效和界限以及考量到什么程度方为足够；另一方面也无法与其他主体的利益加以真正或具体的比较，其至多是一种抽象的原则或者是无法确定履行的宣言而己。其进而无法获得立法上的切实的制度性支持，而受制于诸多主体、诸多行为的影响，甚至更多的是经营者的价值取向、个人偏好等随机因素。[8]所以，真正意义上的利益权衡与比较在公司的利益相关者群体中应只存在于直接利益相关者之间。对基金管理公司相关主体的利益比较时亦不例外。
在基金管理公司中，其直接利益相关者除了上述基金份额持有人、股东、员工以外，还存在着基金公司在从事其他非基金业务以及运用固有资产时，与之发生相应法律关系的当事人。这些当事人从法律性质上可以归于债权
人范畴，而基金份额持有人亦同为基金公司的债权人。在市民社会中，各种私法性质的法律关系之间并无谁更重要之分，公司在各种性质的法律关系中均可能负担有法律上的义务，而这些义务也没有轻重缓急之分。然而，以社会为本位的经济法却打破了上述私法的原则，其强调为了社会的整体利益和长远发展，公权力要介入私人之间的权利义务，对相应法律关系进行调整。为了社会整体利益和长远发展这一更高层次的法益，限制和牺牲某些私人的个体的权利和利益将在所难免。由于基金的法律特性，众多基金份额持有人的利益或者说集团利益与基金管理公司普通债权人、股东、员工的普通债权相比较而言，具有更多的社会性，对金融秩序和社会稳定具有更多的影响和意义，因此而产生的两者的不平等具有相应的经济法视野下的正当性。并且，就字面意义而言，这种经济法意义上的不平等性也己在相应立法中有所明确规定而非仅仅是理论分析。
从抽象意义上来说，公司所从事的任何经营行为都存在着利他才能利己的情形，其他债权人的利益与公司及利益相关者的利益也具有长远上和整体上的一致性。从之前的数据分析来看，基金管理公司的主要营业收入来源于管理费收入，是基金管理公司偿债能力与利润水平的客观保障。因此，保护基金份额持有人的利益、保证基金制度的长期的有效发展，是对其他债权人的真正、客观的保护，符合其根本的长远利益。而如何保障相关当事人能够理性地认识长远利益、服从制度的基本原则并且予以正当行为，则需要一定程度的法律介入。以法律的形式建立其客观的长远利益原则与标准，从某种意义上来说，需要强调或强制保障基金份额持有人利益的实现。
进一步来说，由于基金管理公司的制度缘起、功能定位与社会现状，甚至是其企业名称、经营范围等均使公司的其他债权人在与其发生相应法律关系时可以充分预见其基金管理人之身份或者是成为基金管理人的可能与必然，能够充分知晓其以基金份额持有人利益为优先的制度特性和可能产生的影响与损害。即便此时该公司可能还未成为基金管理人，但是，基金业务仍是基金管理公司的最为基本与核心的业务，是投资人设立基金管理公司的首要目标，而且，在实践中尚不存在不管理基金的基金管理公司。因此，从一般社会认知角度出发，仍可推定其具有预见的可能与必然。并且，在法理上，如法律对某种行为或某项权利有明文规定，那么，即可认定当事人在实践之中对此知道或应当知道。而目前的基金管理公司的相关法律法规均明确规定其应以基金份额持有人利益优先为治理原则，暂且不论相关法规的真实意思或者说是否正当，至少仍可以此认定基金管理公司的交易相对人应当知道基金管理公司的相应特殊性。
在以上分析的基础上，其他债权人在与基金管理公司进行交易时，其明知交易相对人为基金管理人、负担着法定的以基金份额持有人利益优先的义务而仍与之交易，已充分享受了法律和事实所赋予的自由选择和自我救济的权利，因此，其应承担由此而产生的相应的后果。或者说，其他债权人在与基金管理人进行其他交易时，即默视地附带了以基金份额持有人利益为优先的限制性条件。而此条件并不影响债权人的认识能力与选择自由，不构成对其真实意志的妨碍。除非特定当事人能够充分证明其没有认识到交易对象与基金现有或可能的关联，或者说其有足够、充分的善意。此时，则应由执此主张的相对人负担举证义务，以获得相应的撤销权、赔偿请求权等权利。然而，现有的法律规定与社会现实似乎可以排除其证明的可能。并且，客观上，普通债权人的利益仍可以通过私法自治而获得相应的保护，公司法制也认可并且通过相应制度保护公司债权人的相应利益。
如上所述，基于对经济法视野下社会本位的思考，以及对基金管理公司各方利益主体共同之长远利益的实现和其他债权人的交易时的认知与选择等性质的分析，结合基金法制的价值目标与法律特性，笔者认为，原则上基金份额持有人利益优先原则可以适用于基金管理公司，也可以适用于基金管理公司的其他法律关系中的相对人（债权人）。在基金管理公司的公司治理中必须充分考虑基金份额持有人的利益问题，在其利益与其他公司直接利益相关者利益发生冲突时，应以基金份额持有人的利益为重。
其二，基金份额持有人利益优先于其他债权人原则有例外与限定。
如上所述，原则上基金份额持有人利益优先原则可以适用于基金管理公司，可以优先于基金管理公司的其他直接利益相关者，包括公司的股东、员工和其他债权人。然而此优先亦非绝对的优先，其适用应当符合相应的条件，或者具有一定的例外。
第一，在基金管理公司所从事社保基金、企业年金等具有公益目的的受托管理业务中，由于事实上投资人或受益人的权益也具有公共利益和社会利益的色彩，因此，基金份额持有人利益优先原则并不能适用于此情形以及其他涉及公共利益的情形。从管理人的性质上来
说，基金管理公司在受托管理社保基金与企业年金时亦承担着或多或少的由于彼此之间在地位、权利、信息方面的不平等而产生的信赖义务。如此可见，“基金份额持有人利益优先的基本原则”可以在一定限度内适用于基金管理公司的其他直接利益相关者，而对于其他基金管理公司直接所涉的公共利益、社会利益而言，则应至少存在平等的关系，或者依其法益之高低在发生冲突时予以平衡。此应为上述优先原则的除外特别情形。
第二，基金份额持有人利益优先仅适用可能直接影响持有人具体利益实现之情形，不构成对其他债权人债权的根本否定。由于基金管理人所管理的基金财产与其固有资产之间并不相同，且依法需要严格划分与相互独立，那么其他债权人在依法行使到期债权时，除非从根本上直接影响到基金份额持有人的具体利益，或者说将客观导致基金管理人无法正常履行基金管理职责和活动，方可依据持有人利益优先之原则加以调整。而在公司仍得以正常经营时，或者说对基金份额持有人利益的影响更为间接或抽象时，则不应适用。基金份额持有人利益优先并不否定其他债权人的债权，也不排斥其他债权人权利的行使与实现，更不否定债权在本质上的平等性。举例来说，如其他债权人主张债权可能导致公司破产时，应当充分保护基金份额持有人的利益，谨慎地考虑是否可以宣告破产，是否可以采取其他措施，必要时可以限制其他债权人的破产申请等权利，但是，在宣告破产后，其他债权人与基金份额持有人在无特别法律规定的情形下，仍享有同一顺序的平等的受偿权利与机会。
四、小结
在相关立法中，存在着对基金管理公司与基金管理人概念的混淆。基金份额持有人利益优先原则从其规定的内容与本质来看，应当属于基金管理人公司治理的基本原则，适用于特定的基金法律关系的相对优先。并且，应为基金份额持有人整体利益的优先且不适用于同一基金管理人同时受托管理的多个基金的持有人之间。而该原则并不能简单地依法规的字面规定而适用于基金管理公司，或者说，是否能够适用于基金管理公司需要加以法律的分析与研究。在不同的法律视角下加以分析之后，得出的结论是：基金份额持有人利益优先原则上可以适用于基金管理公司及其他公司的直接利益相关者；公司及其股东、员工应当时刻遵循为基金份额持有人利益最大化服务的宗旨和准则，除非公司尚未成为基金管理人或没有加入基金法律关系；对于公司的其他直接利益相关者，即主要是其他非基金业务法律关系的相对人而言，原则上由于社会本位和长远利益的需要以及自身交易的选择等原因，亦应服从于基金份额持有人利益优先之规定和原则。但是，基金份额持有人利益在与其他涉及公共利益的公司直接利益相关者之间并无优劣轻重之分，在无法衡量其法益高低之时应予以平等的对待。而且，基金份额持有人利益优先仅适用可能直接影响持有人具体利益实现之情形，不构成对其他债权人债权的根本否定。
注释:
[1]《证券投资基金管理公司治理准则（试行）》第一条。
[2]《证券资基金管理公司治理准则（试行）》第二条。
[3]参见《证券投资基金法》第十九条、第二十条。
[4]《证券投资基金管理公司管理办法》第四十六条。
[5]我国现行相关立法中虽均以“基金管理公司”为规范用语，但究其实质却是以基金法律关系为前提。而事实上，基金管理公司与基金管理人无论从理论逻辑还是客观实践中均无法等同。具体分析可参见奚庆：《证券投资基金管理人与基金管理公司的法律辨析与现行立法检讲，楠京大学法律评论》，法律出版社2010年春季卷（总第33期）。
一、公司型投资基金
公司型投资基金（简称“公司型基金”）以美国为代表，其1940年《投资公司法》规定投资公司是“……主要从事证券投资、再投资、交易业务的实体”，或从事该类业务且其40％以上资产由“投资证券”组成的实体。投资公司可采取公司、信托、合伙企业或其他形式，大多数选择公司形式，其分为面额证券公司、单位投资信托公司及包括其他类型投资公司的管理公司。管理公司可再分为开放式和封闭式基金公司。①（一）封闭式基金
封闭式基金是一种投资公司，股份金额与期限确定，随时均有固定数量发行在外股份，股份在证交所或店头市场交易，价格反映股份供求状况，可能高于或低于资产净值。基金资产按投资目标及政策进行专业管理（通过销售其股票获得投资所需资金，由管理人投资于债券、股票或投资组合等）。
封闭式基金含封闭式股票基金和债券基金。据全美投资公司协会网站公布数据，1997年末投资于封闭式基金的1490亿美元中，510亿和979亿美元分别投资于股票基金和证券基金。前者受所持有证券组合价值可能减少的风险，资产净值和市场价值可能随之下降。后者受市场风险和信用风险，特点是详细说明基金将进行投资的信用质量与有效期。
管理人可通过公开报告和通信方式增加透明度以减少基金市价下滑；或提供股利再投资方案、发出要约（以资产净值价向股东购买其股票）、公开市场购买其股票等增加对其股票的需求。若筹集更多资本，基金可进行额外的股票公开发售。基金可进行附权发行，给予股东以基金所确定价格购买额外股票的权利，并受证券交易委员会（SEC）、交易所严格监管，相关立法要求包括《投资公司法》（基金在SEC登记并达到相应运营标准）、《证券法》（基金资产登记等）、《证券交易法》（调整基金股票交易二级市场，规定反欺诈准则）、《投资顾问法》（监管管理人，要求在SEC注册）等。 （二）开放式基金 开放式基金是以投资于证券并将利润回报股东为业务的投资公司，特点是提供可赎回证券。它常连续地以与当前资产净值相联系的价格出售；准备随时应持股人要求，按资产净值或与之相联系价格赎回股份。注册投资公司每年向SEC提交报告。为保护基金公司财产，所有证券均须由银行或证交所成员按SEC确立程序保管。股利不得从累积未分配净收益以外任何来源支付。基金公司投资行为受到严格限制，不得从事买空卖空等活动；其可向一些公司提供短期低利率贷款，SEC针对不同信用等级借款人为其规定了此类投资占其自有资产的比例要求。 ‘开放式基金，或追加型基金③，其基金运用与封闭式基金差异不大，均委托管理人通常投资于包括其他公司证券的投资组合，所获利益依受益权比例分配给受益人。两者的不同之处在于：1.对管理人而言，前者因基金可随时追加，获取资金较便利；由于基金公司负赎回义务，需随时保留部分现金作为流动性准备，不能将基金全部用于投资，基金常流出流人，较不稳定。后者一般不随时追加基金，但因交易全在证券市场进行，不存在赎回情况，基金可长期运用而不必随时保留现金，可购买流动性较小的证券。2.对投资人而言，前者市价大致等于其资产净值，故基金价值无低于资产净值风险，对投资人较有保障。后者价值随市场供需变动，收益与风险均可能高于前者。3，前者弹性较大，因其随时可供投资人购买，资本可不断增加，理论上存在无限期不断发展可能。后者资本总额、股份数及期限事先确定，难以随时变更，弹性小。
公司型基金法律主体含投资人（基金股东）、基金公司、托管人、管理人。基本法律关系主要包括投资人与基金公司的股东与公司关系、基金公司与管理人间委托管理关系、基金公司与托管人间委托保管关系、管理人与托管人间无直接合同关系。前三种关系以外的当事人之间的法律关系，是间接（管理人与托管人间）或派生（投资人与管理人及托管人间）的，若发生纠纷，只可能作为第三人负连带责任。公司型基金运作中，当事人之间法律关系的重点是基金公司④。公司型基金法理构造凸现了信托与公司法理结合的双重属性。
二、契约型投资基金
契约型投资基金（简称契约型基金）基于信托法理，常以馆托契约联系投资人、管理人和保管人，并发行受益凭证。其法律关系主体少于公司型基金，无基金公司，基本法律关系有所不同。
（一）德国模式
管理人与投资人订立信托契约，同时与保管人订立保管卖约。根据1957年德国《投资公司法》，投资人、投资公司与保管银行的法律关系为：1.以信托契约规范投资人与投资公司关系。投资人购买受益证券时，获得信托契约及法律赋予权利，取得信托契约委托人及受益人地位；投资公司处于受托人地位，是所募集基金名义持有人和经营者，但投资人并非投资公司股东，两者间系信托关系。2.保管银行与投资公司关系由保管契约规定。保管银行负责基金安全与完整，依投资公司指示处分该财产，负责监督投资公司依信托契约行事，并得对管理人特定违法行为提起诉讼。“信托契约”中委托人和受益人是同一法律主体，即投资人，是典型自益信托；受托人是资本投资公司，是基金资产法律和名义所有人。基金信托法律关系中没有托管人，托管人是投资公司与保管银行之间的保管契约受托人，是一般民事委托管理合同受托人，而非信托法律关系受托人，尽管《投资公司法》赋予保管人对投资公司的监督、对其违法行为的诉讼权和撤销权，但从信托法律关系看，是没有法律根据的，这是德国法律依信托法理设计投资基金法律关系的不足之处9.3.保管银行与投资人关系。二者无直接法律关系，依《投资公司法》第14（2）条规定，保管银行虽应为投资人利益行使监督权及终止投资公司权利，于基金解散时，清算基金及给付投资人剩余资产权利。但投资人仅得以第三受益人身份而非信托契约或保管契约当事人身份对其主张权利⑥。
（二）日韩模式
管理人与保管人订立信托契约，以此规范投资人、管理人、保管人之间的关系。日本《证券投资信托法》（简称《信托法》）第4（1）规定，只有以委托公司为委托人，以信托公司或经营信托业务银行为受托人，方可签订证券投资信托契约。韩国《证券投资信托业法》（简称《信托业法》）第3条规定，证券投资信托契约，若不将本法规定的委托会社为委托者，信托会社视为受托者，则不能缔约。委托人和受托人订立证券投资信托契约后，证券投资信托开始运作，证券投资信托财产因而设立，委托人得为信托财产的运用指示，受托人应为信托财产管理和运用，投资人虽非为信托契约当事人，但经委托人依证券投资信托契约所取得受益权（物化为受益凭证）转让而取得受益人地位，并受信托契约中“信托约款”保障。此模式以证券投资契约为核心，以此契约结合投资人、管理人、保管人成立三位一体契约关系；管理人和保管人为契约当事方，投资人因其受益人地位成为契约相关方，形成投资基金二元构造。契约形式上，委托人为管理人，受托人为保管人。实质上，作为受益人的投资人因信赖委托人证券投资能力而为基金资产交付，委托人也以此信赖原则而为基金财产运用指示。因此，管理人为实质信托契约受托人。管理人与保管人实居于协同一体地位，共同实现受托人机能；而基金契约形式受益人，亦兼为实质契约委托人。基金因具有此实质信托契约结构，管理人虽非证券投资信托法中所规定受托人，但课予其受托人信赖义务应属合理和必要。韩国《信托业法》第9（1）条规定，委托会社作为一个善良的管理者，负有管理信托财产责任，并应保护受益者利益。日本《信托法》第17（1）条规定，委托公司须忠实地为证券投资基金受益人利益做出有关信托财产运用指示。但根据上述法律，证券投资信托契约在基金资产募集后订立，因此产生投资人在应募后、信托契约订立前法律地位不明确的弊端。
（三）英国模式
常为英国采用的单位信托指一个集合性购买股票、证券等的组织，其基于单位信托对外销售基金单位以筹集资金，将资金交由受托人保管并指定资深管理人在受托人监督下负责投资，管理人通过较广泛投资组合（包括持有至到期为止的长期债券），使风险最小化以获得股利、利息或销售利润，实现个人成员或单位持有人回报最大化。其程序为：1.受托人（保管人，通常是银行等专业受托公司，负责持有投资财产及收取、分配收益，单位信托购买的股票或证券以受托人名义进行登记）与管理人（其投资业务行为由金融监管局监管，负责选择、买卖投资财产及管理信托事务，并每日宣布单位的买卖价）签署信托契约。2.管理人向投资人（受益人）出售单位。3.投资人按最初向公众发出的单位购买邀请购买单位，填写申请表，获得投资凭证，按其所占投资金额比例获得回报。
单位信托不同于投资公司，因为：1.它是一个联合组织，其资本额根据发行的单位数量而变化；2.股票或证券以信托方式为（单位）成员持有，而非作为公司获利资产。因此，单位信托被认为是开放式投资工具，而非由其认购资本所限制的封闭式投资基金；可按其目标（如分为以获得收益、资产增值、或平衡性地两者兼顾等为目标的独立投资组合信托；通过选择投资于其他单位信托和／或开放式投资公司以提供资本增长或收益）、投资领域与地域等标准分为不同种类。单位信托发展方向是吸引更多成员，并与寿险公司竞争，因为单位的价金包含持有单位期间的人寿保险。⑧单位信托契约是单位信托的主线，由受托人和管理人签署并约束投资人，亦包括投资人授权受托人和管理人按单位信托契约享有权利、履行义务的合意。其基本法律关系是：1.投资人与受托人关系物化为投资凭证上的信托契约，存在信托保管法律关系。投资人通过申请并购买凭证投资行为，将其财产名义所有权让渡给受托人，委托受托人及管理人按约定对其财产进行处分和管理，同时获得投资凭证并成为信托关系委托人以及实际受益人。据信托契约中投资人授权及契约约定，受托人一方面代表投资人利益，监督管理公司履行其信托契约义务与责任；另一方面，以自己名义托管单位信托中属于投资人的财产，成为该财产法律或名义所有人。2.管理人与受托人签署信托契约，两者间为托管法律关系。管理人依信托契约为投资人利益管理信托资产以实现增值。3.管理人与投资人之间通过单位信托契约及申请表调整其关系，投资人授权管理人管理，直接投资人可向管理人出售单位信托以变现投资。4.管理人与受托人签订信托契约并受其监督。
三，我国证券投资基金模式的选择与展望
投资基金是依信托原理建立，按所有权、经营权与监督权分离理念、组合投资以专业代人投资理财的集合投资方式。中小投资人可灵活便捷地获取规模投资带来的较稳定收益，降低和分散个人投资风险。选择投资基金模式应明确评判标准：第一，保护投资人尤其中小投资人合法权益不受非法或不当侵害，这对我国证券市场具有现实意义。第二，借鉴国外先进经验以适当构架引导促进投资基金合法、理性运作，使其充分发挥专家理财、组合投资等优势；第三，为基金发展留下制度空间，确保立法前瞻性，适应人世后国际金融竞争。
（一）由契约型基金向公司型基金转换
具有自身特点的契约型基金仍有不足之处：1.德国模式中，保管银行法律地位不完善，一方面，保管银行依《投资公司法》享有监督甚至代表投资人起诉投资公司等广泛权力，实质上处于信托契约当事人地位；另一方面，保管银行依一般民事委托管理合同行事，并非由信托契约调整，这未与信托法理相一致。对投资人保护不足，保管银行并非信托契约人，与投资人无直接法律关系，投资人仅得以第三人身份追究保管银行责任。2.日韩模式中，只存在一个信托契约（管理人与保管人之间），但投资人通过委托人（委托公司或委托公社）转让其依证券投资信托契约所获得的受益权（物化为受益凭证）而取得受益人地位，并受信托契约“信托约款”保障。虽投资人因其受益人地位成为契约相关方，但投资人并非契约直接参与者，未能突出投资人在投资基金中应有的核心地位，投资人同样难以最充分地保护自身利益。3.英国模式较符合信托法理，投资人、受托人、管理人关系似乎需要进一步明确。
契约型基金大多存在信托契约未将投资人、保管人、管理人直接以当事人而非契约相关方身份统一纳入信托契约框架的不足，使投资人仅得以第三人身份主张权利。对此有不同主张：1.否定论认为，法律应规定两个信托约款，构造上由委托人（管理人）分别与投资人、受托人（保管人）订立两个契约，使作为受益人的投资人法律地位明确以保护投资人权益。2.肯定论认为，证券投资信托制度特色即在此三位一体的证券投资信托契约结构，由于委托人（管理人）、受托人（保管人）和受益人之间关系密切结合，若依否定论，势必将使此关系错综复杂而不明确。因此欲使此三关系结合，并保障受益人权益，唯使委托人与受托人订立信托契约，方能规范彼此间复杂关系，这也有利于主管机关以行政方式监督证券投资信托基金的动作。⑨3.应将契约型基金构造放人由一个信托契约约束的自益信托框架。投资人、管理人和保管人是同一信托契约当事人。整个信托契约，由投资人为一方当事人（委托人），与管理人和保管人为另一方当事人（共同受托人）签订，投资人应募行为为信托契约设定行为，受益人是委托人（自益信托）。管理人与保管人可基于信托契约进而订立规范相互权义关系的保管契约。⑩笔者倾向于第三种意见，因为：1.有利于保护投资人利益。第一、二种意见中，分别采用两份契约和类似日韩模式的一份契约而受益人作为契约相关人的方式，前者使信托基金关系复杂化，在实践与理论上均有一定难度，投资人与基金保管人似乎仍无直接法律关系，后者仍未解决传统契约型基金置投资人于信托契约“局外”（并非直接契约当事人）的弊端，对投资人并非十分有利。第三种方案中投资人作为契约人可向共同受托人任一方或同时向两者主张权利，而若立法明确规定管理人及保管人承担连带责任，这将最大程度地保障投资人利益。2.信托投资基金的理论基础是信托，第三种意见将当事人划分为委托人、共同受托人，而共同受托人另行约定权责规定，立法可以规定两者负连带责任，使信托法律关系明确。这与信托法理相一致。3.第三种方案最大程度地体现投资人、管理人和保管人意志，三方均参与其中，而在第一、二种方案中信托契约多由两方管理。证券市场中虽多为格式条款，但第三种方案无疑竭力为当事人尤其投资人留下了适度空间。4.第三种方案理清了法律关系，有利于基金有效运作，对行政监管未设置不可逾越的障碍。
公司型基金以公司法理及信托法理为基础，投资人购买投资公司股份后成为其股东与基金投资人，基金资产属于组建基金的公司，大多数情况下投资公司并非管理公司，须将基金交投资顾问公司及银行经营保管，产生属信托契约性质的基金管理契约与托管契约。法律上，投资公司成为委托人和受益人，投资顾问公司和保管银行人作为受托人，在普通法上负相应信托责任与义务。此法律关系一直由信托法专门调整，《投资公司法）等调整基金活动、公司管理与控制（含股东、董事与公司高级官员关系、管理赔偿等）、与关联方交易、基金股份销售等。公司立法已确立的较完善的公司治理结构对公司型基金健康运行可起到保驾护航的作用。因而，兼具信托与公司制度所长的公司型基金依然具有不可替代的作用。约占90％—94％左右国家均采用公司型基金，，未来基金发展趋势仍将是采用公司型基金。公司型基金有利于保护投资人利益，同时也代表着投资人的利益关系。⑾立法应给公司型基金留出发展空间，充分发挥其优势，以适应国际金融大趋势、逐渐引导契约型基金向其转化。
（二）封闭式基金逐渐向开放式基金转化
封闭式基金具有存续期限较稳定等特点，其与开放式基金相比在诸方面存在局限：1.发展弹性。后者存在通过良好经营继续扩大经营规模的可能；前者份额发行前业已确立，扩大规模需通过申请设立新基金、或增发等方式实现，缺乏弹性期限优势。2.后者更利于保护投资人利益。投资人可随时了解前者动态，决定是否请求赎回。3.前者存在风险与泡沫可能性较大，后者交易价格与基金净值密切相关，避免了前者随供求状况交易所可能带来的过多泡沫与风险。4.前者较后者缺乏激励机制。后者投资方式灵活，流动性较强，可提供短期低息贷款，有利于帮助企业及经济发展。从发展眼光及保护投资人利益看，封闭式基金较开放式基金有劣势，其向后者转换应是大势所趋。实际上，基金董事会批准并符合基金最大利益情况下，美国一些封闭式基金可能周期性地考虑转化为开放式基金，允许股东以资产净值回购其股票。
（三）我国基金发展展望
关键词：投资基金 委托 信息 入世
一、引言
从1992年第一家由中国人民银行批准的淄博乡镇企业投资基金设立至今，我国投资基金已经历了近十年的发展与探索，以1997年11月颁布的《证券投资基金管理暂行办法》为界，中国投资基金进入“新基金”时代，基金的设立发行，投资运作以及外部监管逐步走向规范化，各基金的投资风格日趋多元化，多数基金表明了市场定位，成长型、平衡型及重组型等品种相继问世，基金管理公司在外部压力和内在激励之下，积极扩容，完善法人治理结构，增强研发力量以提升自己的竞争地位。2001年开放式基金的发行工作也排到了证监会和基金管理公司的日程表上，《投资基金法》在经过四稿修改之后也即将提请通过，为我国投资基金的进一步大发展奠定了坚实的基础。截至2000年底，我国一共批准设立了10家基金管理公司和34只证券投资基金，托管银行5家，累计发行基金单位562亿个，基金净值847.35 亿元，约占到深沪两市流通市值的7%。
二、中国投资基金发展存在的问题及其分析
投资基金在中国的发展进程中虽然成绩喜人，但与世界发达国家的基金业发展水平有一定差距，现存的问题已在很大程度上制约了基金大发展，概观现实的发展情况，我国投资基金矛盾最突出，最迫切需要解决的症结为以下四个问题：
1、基金规模偏小，缺乏机构投资者。
基金的规模大小包含三个意思：一是投资基金的资产总额，二是单个基金的融资量，三是单位基金管理公司管理的基金数量。我国目前基金总资产净值为847.35亿元，而在基金业发达的美国共同基金的资产为6.8 亿美元，是美国金融市场上的第一大金融中介，英国共同基金的资产规模到1998年底也达到了4191亿美元。 基金资产规模的大小决定了基金在证券市场乃至整个经济运行中的影响力，规模偏小将使基金难以发挥稳定市场的作用。根据国外研究结果显示，机构投资者规模占股市流通股总市值比率为33%时，才能发挥良好作用，我们如果引用美国基金在机构投资者中的份额——30%～40%进行计算，我国证券投资基金的资产规模必须达到33%×30%≈10%，才能发挥其证券市场导向和稳定器的作用，所以目前7%的比率还远未达到这个要求。
单只基金的资产规模方面，1998年以来发行的新基金规模大都为10～30亿元，而美国基金的平均规模却达24亿美元。从投资组合理论来看，单个基金资产规模偏小限制了基金的投资范围，无法进行有效的投资组合，弱化了基金分散风险的功能。从规模经济理论来看，单只基金的平均运行成本随着规模的增加先下降后上升，当每基金单位的边际成本为0，即每基金单位用分摊后的最小成本获得了最大收益时的规模才为单只基金的最佳规模。根据国外基金单位收益远超过我国的经验来看，中国的单个基金资产规模虽处于平均成本下降阶段但还未达到边际成本为0的那一点，应进行积极扩容。随着市场竞争日趋激烈，基金业的集中趋势更为突出，美国的400多家基金管理集团管理着7000多只基金，英国2100多个单位信托基金则仅由152家基金管理公司管理， 但我国一家公司平均只管理3个左右的基金，在抵御风险，降低成本和提供全方位服务和多样化产品上都没有很大的竞争优势。事实上我国基金管理管理公司“一拖二、三”正处于规模收益递增阶段，增加基金管理数量所带来的管理费收益、信息及人力资源共享等收益要大于由此带来的人事管理、行政协调等成本，还有很大的发展空间，只有当公司的规模增长率与运行成本增长率相等，即规模收益不变时，我国的基金公司才达到最佳管理规模。
英美国家基金资产规模日渐庞大还主要得益于机构投资者特别是养老基金构成其重要资金来源。1970年代中期以前，美国共同基金的主要投资者也一直是中小投资者，基金规模发展缓慢，但随着机构投资者的进入，在1993—1999年期间，基金资产增长了近231%，其中养老基金所持有的共同基金占到基金总资产的36%。 我国的基金业一直以来都缺乏机构投资者，随着三类企业入市以及保险公司连接类帐户的出现才有了一点改观，但要完全起到扩大基金市场规模的作用，力量还十分微薄。从委托理论来看，由于缺乏机构投资者，基金持有人多为中小投资者，因此对基金管理公司监督的成本内化和收益外化问题更加突出，这会加剧持有人在监督上的“搭便车”行为，从而不能有效监控基金管理公司的运作。当机构投资者比例上升时，可以最大限度地减少监督成本内部化和收益外部化，降低信息搜集成本，减少信息不对称，改变基金持有人的信息劣势地位，有利于基金市场的健康发展。
2、以封闭式为主的基金类型无法形成有效的激励约束机制，降低基金管理公司的风险。
基金管理公司作为投资基金的人在基金的运行发展中地位至关重要，但目前我国的各家基金管理公司侵害投资者利益，沉淀基金资产的现象十分普遍，主要原因是资金全封闭的投资基金无法对管理者形成有效的约束与激励。
在基金持有人委托基金管理公司进行资产运作的过程中，由于信息不对称会产生风险,包括逆向选择问题和道德风险。前者是持有人不可能在事前准确地甄别管理人的真实经营能力，有可能接受基金管理人的错误信号而选择劣质管理者。后者是基金管理人的最优行为选择与投资者利益最大化目标并不完全一致。从委托—理论来看，投资基金的这两个现象是必然会存在的。基金管理公司比投资者拥有更多的信息，最清楚自己的素质和经营能力，为了吸引投资者的资金多赚取管理费用，管理公司将隐蔽不利信息，甚至不惜以错误信息误导投资者，投资者以投资收益率来甑别管理者的经营能力只能算是事后的判别，逆向选择出现。在确立了委托—关系之后，人的决策与使委托人福利最大化的决策之间存在某些偏差 ，这主要是由于者即基金管理公司与投资者的效用函数也各不相同，投资者的效用函数中投资收益I是唯一变量，即U投=U（I），追求投资收益最大化；基金管理者的效用函数U管=U（t,Ie），t为工作时间，Ie为预期收益，工作时间的减少和预期收益的提高都能增加管理者的效用，但预期收益提高的前提是管理者花更多的时间来努力工作，因此管理者会面临闲暇时间与投资收益的选择。如果选择前者，将与投资者的目标函数发生偏离；如果想同时实现，只能是管理者将希望寄托在运气上，采取过度投机的机会主义行为，这两者均会导致道德风险问题。为了保护投资者的利益必须有一套有效的激励约束机制来约束管理公司隐蔽真实信息，激励管理者选择投资收益的最大化，从而降低风险出现的可能性，封闭式基金却无法做到这一点。
投资者一旦选择了封闭式基金，如发现其不能满足自身投资意愿，只能在二级市场上转手基金份额，基金的资产丝毫不受影响，管理公司按资产净值提取的管理费用也分毫不少，这样很难约束基金管理公司在募集发行时公布真实的投资素质和潜在风险因素，吹嘘隐瞒的“圈钱”行为将加剧逆向选择问题。封闭式基金不存在因经营不力而导致基金管理费减少的问题，管理费比例一般比较固定，因此掌握资产的经理们缺乏外部赎回压力和提高投资收益的激励，会采取更有利于自身效用的行为，如“偷懒”，“交叉持股”等，逐步侵蚀基金持有人的本金。而在开放式基金的运作过程中，管理公司面临基金份额随时会减少的压力，以上这些行为都将得到遏制，风险将大为降低。目前世界上基金业发达的国家都以开放式基金为发展主流，美国开放式基金占到了基金总额的93.9%，英国为76.6% ，这也从侧面反映了封闭式基金的不足和开放式基金的优势。
3、基金管理公司法人治理结构不完善，独立性差。
由于我国现行法规的条件限制，基金管理公司的发起人均为有一定资本实力的证券公司，这一方面也考虑了从业人员的专业要求和公司的资金要求，但同时导致了基金管理公司组织制度的重大缺陷。“一家控股，多家辅助”的发起形式使基金管理公司的人事安排、投资运作均受制于控股股东的意志，这种现象在经济学中被称为股权集中而导致的“权力放大”。
根据日本经济学家奥村宏的研究，控股股东的权力放大会引起公司内在结构与公司基本形式相比产生较大的偏离，表现在投资基金上即基金管理公司原来代人理财的形式偏化为证券公司的资产管理机构。权力放大效应还将极大地改变公司利益相关者的原有利益格局和相互关系 。我们应注意，基金管理公司不同于一般的股份公司，还管理着非公司所有的基金资产，控股股东的出现改变了基金持有人与管理公司的利益格局，根据控制权理论，掌握控制权即获得剩余索取权，证券公司将取代持有人的索取者地位，成为真正的基金获利者，管理公司的运作目的不再是获取投资收益而是通过关联交易将利益输送给控股股东。因此，在过去几年中，基金管理公司屡屡出现违规的关联交易行为，基金管理者动用基金资产为控股股东的新股承销，配股甚至自营业务服务，以及通过高买低卖方式向其输送利益。在部分上市公司披露的十大股东中投资基金与其管理公司的大股东并列出现的情况并不罕见。此外，证券投资基金通过频繁的交易来增加证券公司的利润，如1999年基金兴华上半年股票交易量就达116亿元，部分资金周转率高达743%！仅支付给华夏证券的佣金就有2317.58万元，数目十分可观 。基金管理公司“控股型”的股权结构削弱了其独立性，不利于基金管理公司成为真正的利益独立体，严重制约了我国基金市场的健康发展。
对比国外的基金管理机构，公司型几已日渐成熟，股东即为基金持有人，有机构也有中小投资者，“相对分散型”的持股结构更有利于基金的独立运作，再加之独立董事的特殊监督，构成了一个完善的法人治理结构。
4、信息披露及外部监管力度不大
我国在1999年出台的《证券投资基金信息披露指引》规定基金管理公司必须及时、准确地向投资者披露相关信息。在初期，基金管理公司基本上按要求进行较透明的披露，但随着时间的推移，各公司信息披露的时间越来越长，内容越来越空，并且存在严重的信息误导。如在年报、中报和投资组合公告的截至日到公告见诸于公众之日中间的90、60、15日工作期内，各基金会对持仓作重大变动，因此投资者看到的所谓投资组合早已成为“过去时”，获得的信息将误导投资者的分析判断。对于新增、剔除股票明细的披露，各基金往往采取保留象征性余额的方法逃避披露，至于关联交易更是不可能在会计报告书附注中得到解释说明，由此可见，我国信息披露的及时、准确可靠在基金的实践过程中往往都有不少问题。与此同时，证监会往往无法深入到基金的具体运作细节进行实质性监督，法规条例的不完善也让基金有“对策”可用，因此这种信息披露已经不能对基金管理公司的不规范行为进行有效制约。
从信息经济学角度来看，正是由于信息传递机制的缺陷，会造成委托—关系中的信息不对称现象，从而导致人的偷懒，内部人控制，机会主义倾向等损害委托人利益的行为。因此基金管理公司为了自身利益，逃避持有人监督，必然会延迟或破坏有效信息的传导，加剧信息不对称。通常委托人为减少信息不对称带来的损失必须收集信息，以对人进行监督，但是信息的搜寻和监督是有成本的，并且与人行为被发现的概率成正比 ，越隐蔽的行为为之付出的监督成本就越高。在基金这一组织形式中，由于专业知识和时间的缺乏，投资者发现基金管理者的道德风险行为较困难，因而监督成本较高，加之成本的完全内部化和收益的外部化，投资者搜集信息进行监督的动机几乎为零，这时就需要建立起一个有效的信息传导机制，以督促基金管理者主动披露信息。而我国目前信息披露存在的问题已不能使投资者及时地得到来自基金公司的有效信息，基金的效率损失现象十分严重。同时政府强制性监管和中介机构对信息进行审核、公证等外部监督的不力也使基金管理人主动传递信息失去可靠性。
三、入世后中国投资基金的发展策略
上述几个主要问题的分析，让我们看到了中国投资基金业亟待进一步发展的内在压力，同时对外还面临着中国入世后国际基金业的潜在威胁。根据WTO有关协议，一旦入世，外资可进入中国的基金管理行业，参股比例可达33%。三年后增至49%，五年后51%，国外基金业届时将凭其丰富的管理经验，雄厚的资本实力向国内基金业发起挑战，加快解决中国投资基金发展中现存的主要问题，缩短与发达国家的差距，提升我国投资基金的竞争实力已迫在眉睫。
1、积极扩容，加速基金持有机构化。
扩大基金规模即能达到规模经济又能改变我国投资基金“轻量级”对抗国外基金“重量级“的局面，具体可从以下几方面进行：在条件合适的前提下，积极推进基金的设立、发行，扩大基金的总体规模；已发行基金在扩容条件具备时，可选择扩募，以增加单个基金的资产规模；积极开展基金管理公司的增资扩股工作，同时鼓励优势突出的管理公司增加基金管理的数量，降低成本，提高效率。
在扩大规模的同时，我们也要注意基金品种的多元化。国外基金投资风格多样，各种投资方法组合形成了品种齐全的投资对象，满足各类投资者的偏好，在吸引投资者方面颇具优势。因此我们除了继续明确各投资基金目前的投资风格外，可引入成长价值复合型、新兴成长型等新的风格，并从投资对象上发展债券基金、货币市场基金、对冲基金等。
此外，还要加速基金持有人的机构化，增加基金的资本来源，迅速扩展投资基金的资产规模，并能降低信息搜寻成本，增强与基金公司的谈判能力。具体来看，可以将保险资金和三类企业作为突破点，尤以前者为重点。保险资金自1999年10月间接入市以来，到2000年末，已投资证券投资基金134亿元，保监会批准的三家保险公司投资连接类帐户投资证券投资基金的最高帐户也从30%增加到100%。 今后可以逐渐放大保险公司投资基金的范围；还应适当考虑私募基金的合法化，定向向机构募集发行基金。
2、尽快推出开放式基金，降低风险。
封闭式基金的实践已证明了它的运行机理无法构成一套有效的约束激励机制，因此我国应尽快推出开放式基金，以降低风险。目前国内已确立第一家开放式基金由华安基金管理公司推出，除了尽快做好各项技术、人员系统的安排与测试以外，我国推出开放式基金还应注意：(1)起始规模不宜太大。在试点初期鉴于我国证券市场的品种、规模有限，基金管理公司还未形成一套成熟、完整的开放式基金运作经验，规模过大不利于其顺利运行。(2)起始定位可考虑向机构投资者倾斜。由于国内投资者第一次接触开放式基金，证券市场又不稳定，中小基金持有人的投资分析能力不强，投资理念不成熟，极有可能盲目认购和赎回，易引起开放式基金的剧烈波动。(3)可以考虑在试点初期设立非严格意义的开放式基金作为过渡，如当基金规模达到一定程度时停止发行或申购，延长赎回期，形成一种“易进难出，半开半闭“的局面，以便使投资者和管理者都有一个适应期。在推出开放式基金之后，基金管理者在收益率方面的压力会大大提升，而同时又要面临基金资产高度流动性的要求，因此还需采取措施分离投资基金获取收益和规避市场风险的双重职能，发展基金套期保值和对冲风险的手段，适时推出符合我国国情的金融衍生交易品种，如股指期货等。
3、加快完善基金管理公司法人治理结构。
针对目前基金管理公司被大股东绝对控股的弊端，下一阶段要重点进行对现存基金管理公司持股结构的改革。从华安基金管理公司的扩容工作来看，公司通过增资扩股不仅增加了资金实力，而且重新调整了股权结构，5位股东出资额差距不大，改变了“一家控股，多家辅助“的情况，也为基金管理公司投资运作的独立性打下了良好基础。其余各家公司也不妨可以在增资扩容时对股权结构进行调整，完成从“控股”到“相对分散”的变革，逐步脱离各大证券公司，成为利益主体。除此之外，要完善法人治理结构，基金管理公司必须要实行独立董事制度，今年1月19日证监会已经发出通知，要求各管理公司实行此制度。独立董事要承担起保护基金持有人权益的特殊监督责任，必须真正完全独立。为此，应在《投资基金法》中明确规定独立董事制度，独立董事在董事会中的比例应大于2/3，以确保对董事会的投票过程有充分的监控能力，任期可以连任，但不能无限期。
⒋加强信息披露和外部监管的力度。
信息披露是敦促基金管理公司向公众提供有效信息，接受监管的最直接途径，它在实践中的执行情况至关重要，因此要保证基金信息披露的及时性、准确性和可靠性。严格要求各基金的年报、中报按照“三公”原则和相关会计制度要求进行规范处理，督促各基金管理公司修改有关信息披露的内容、格式和具体标准，聘用会计、律师等中介组织对信息的可靠性作权威认证，加强其准确程度。
此外，还有赖于外部监管力度的加强。除了尽快出台《投资基金法》，证监会需加强在基金具体运作中的监管，如对大额交易对手进行调查和监控等，变被动的、应付突发事件的监管为经常性的、主动的监管；托管机构要改变“无为而治”的现象，采取由基金持有人或监管机构而非基金管理公司选择托管人的方法，或则增加“基金管理人选择托管人的限制条款”，使托管人真正成为“三权制衡”中的重要一角。同时，行业公会和社会公共基金评级机构要尽快成立，以完善基金监管体系。
5、发展中外合作投资基金。
要切实提高国内投资基金的竞争力，还需实行“请进来”的发展战略，积极开展中外投资基金业的合作活动，使国内的基金管理公司学习到国外先进的管理制度与经验，借鉴他们的产品设计和销售模式以及投资理念和技巧等，全面增强管理的综合水准。中外合作可以采取以下方式：聘请海外基金管理公司为国内公司的投资顾问；组建中外合资的基金管理公司；引入中外合资基金，即海外基金收益人的介入。
考虑到现阶段的外汇政策和投资法律，且便于管理，目前我国可以组建中外合资的基金管理公司，即狭义的中外合作基金。组建模式有两种，一是选择现场的国内基金管理公司出让一部分股权，另一种是重新在国内注册一家全新的合资基金管理公司。资金的募集可以先在国内募集，等时机成熟后再向海外募集基金，为引用外资开辟新径。募集的中外合作基金应鼓励多投向实业项目，发展成产业投资基金和创业投资基金，并且当局应该在投资法律、产业政策和外汇管理等方面制定相关的监管政策。
主要参考文献
1、林义相等著，《证券投资基金投资分析和运作》，上海远东出版社，1998
2、许占涛著，《投资基金论》，经济科学出版社，1998
3、王彬著，《公司的控制权结构》，复旦大学出版社，1999
4、蔡晓曙，“加入WTO对中国证券投资基金业的影响及政策”， 《国际金融研究》2000.5
华富收益增强
综合评价：
产品点评：
新股+债券：华富收益增强债券基金在进行债券投资的同时，将通过网上申购和网下配售方式参与新股申购，在保持较低风险投资的同时获取适当收益。该基金在设计之初就进行了严格的风险控制及信用管理规划，以不低于80％的基金资产投资于国债、金融债、央行票、企业债、公司债、短期融资券、资产支持证券、次级债、可转换债券票据等高信用等级的固定收益类资产。其股票投资仅限于参与新股申购和可转债转股获得股票，不从二级市场购买股票或权证，以保证在提升基金收益的同时最大限度降低风险，力争基金资产的持续增值。
费率水平：该基金的认、申购及赎回费率都采取阶梯式模式，其管理费为0.6％(年)，托管费为0.2％(年)。
基金公司：
华富基金公司成立于2004年，共有3只开放式基金产品，目前公司管理规模为60.13亿元，华富竞争力优选和华富成长趋势过去一年净值增长率均低于同类基金平均水平。
基金经理：
吴圣涛，武汉大学商学院硕士，六年证券投资研究、保险公司投资从业经历。历任汉唐证券有限责任公司研究所高级研究员、资产管理部投资经理，国泰人寿保险有限公司投资部副主任、投资部经理。
鹏华丰收
综合评价：
产品点评：
股票投资增利：鹏华丰收债券型基金以债券为主要投资对象，还可兼顾新购申购，同时直接进行二级市场优质股票投资，在获取相对稳定收益的基础上力争获得超额回报。
该基金对于通过参与新股申购所获得的股票，将比较市场价格与其内在合理价值，决定继续持有或者卖出。股票投资采用“行业配置”与“个股选择”双线并行的投资策略，设置止盈止损线并通过灵活的仓位调控等手段来避免市场中的系统风险。
费率水平：该基金的认、申购及赎回费率都采取阶梯式模式，最高认购费率为0.6％。赎回费率根据持有时间递减，持有两年以上为0。其管理费为0.6％(年)，托管费为0.2％(年)。
基金公司：
鹏华基金公司成立于1998年12月，目前旗下共有2只封闭式基金和8只开放式基金，资产管理规模671.06亿元，在所有基金公司中排名第12位。
基金经理：
阳先伟，硕士，6年证券从业经验，先后在民生证券、国海证券等机构从事债券研究及投资组合管理工作，历任研究员、高级经理等职务。2004年9月加盟鹏华基金管理有限公司，从事债券及宏观研究工作，曾任普天债券基金基金经理助理。2007年1月开始至今担任普天债券基金基金经理。
混合型新基金：
诺安灵活配置
综合评价：
产品点评：
长短结合 三重选股：诺安灵活配置基金的投资理念是灵活资产配置以控制投资风险，关注优势企业以挖掘投资价值，积极策略组合以提高投资回报。该基金运用长期资产配置(SAA)和短期资产配置(TAA)相结合的方法，根据市场环境的变化，在长期资产配置保持稳定的前提下，积极进行短期资产灵活配置，通过时机选择优化资产组合。在股票投资方面，该基金综合运用优势企业增长策略、内在价值低估策略、景气回归上升策略这三种策略构建股票组合，筛选出具备良好成长性和价值性的优势企业。
费率水平：该基金的认、申购及赎回费率都采取阶梯式模式，其管理费为1.5％(年)，托管费为0.25％(年)。
基金公司：
诺安基金公司成立于2003年12月，目前公司旗下管理着诺安平衡、诺安货币、诺安股票、诺安优化债券和诺安价值增长5只开放式基金。公司管理的资产总规模为527.58亿元，根据银河证券，诺安基金股票投资管理能力2005年、2006年和2007年分别位居第3、第4和第23名。
基金经理：
林健标，英国CASS商学院MBA毕业。1996年9月至2002年8月，任广东移动通信有限责任公司工程师；2003年10月至2004年8月，任职于博时基金管理有限公司；2004年10月至2006年6月，任华西证券研究员；2006年7月加入诺安基金管理有限公司，历任研究员、基金经理助理。
长盛创新先锋灵活配置
综合评价：
产品点评：
关注创新 优势选股：长盛创新先锋灵活配置基金采用“自下而上”和“自上而下”相结合、定性和定量相结合的分析方法，运用“长盛创新选股体系”和“长盛优势选股体系”，筛选备选股票。
“长盛创新选股体系”重点关注上市公司技术创新、产品创新以及营销模式与管理机制创新等。“长盛优势选股体系”重点考量公司产品或服务的市场占有率及其增长稳定性、销售收入增长稳定性、盈利增长稳定性和现金流增长稳定性等指标。
费率水平：该基金的认、申购及赎回费率都采取阶梯式模式，其管理费为1.5％(年)，托管费为0.25％(年)。
基金公司：
长盛基金公司成立于1999年3月，是国内最早成立的十家基金管理公司之一。目前，公司共管理基金同益、同盛2只封闭式基金和7只开放式基金，资产管理规模366.78亿元。注重大类资产积极配置，将选时策略作为控制风险、获取收益的主要手段之一，已经成为长盛基金有别于其它公司的独特之处。
基金经理：
肖强。2002年6月加入长盛基金管理有限公司，现任长盛基金管理有限公司投资管理部副总监，自2007年1月5日起任长盛同智优势成长混合型证券投资基金基金经理。
邓永明，2005年7月底加入长盛基金管理有限公司投资管理部，曾任基金同益基金经理助理，同德证券投资基金基金经理，长盛同德主题增长股票型证券投资基金基金经理。
混合型新基金：
长信双利优选灵活配置
综合评价：
产品点评：
行业优势价值优选：长信双利优选灵活配置基金为主动式混合型基金，以战略性资产配置(SAA)策略体系为基础决定基金资产在股票类、固定收益类等资产中的配置。股票投资是在行业进行配置基础上，挑选具有行业投资优势并具备核心竞争力和成长力的高素质企业股票。股票资产采用双线并行的构建流程，通过行业吸引力模型和股票价值优选模型进行行业和个股的选择与配置。该基金注重基金研究员的基本面分析，使股票资产的投资决策过程更为严谨和科学。
费率水平：该基金的认、申购及赎回费率都采取阶梯式模式，其管理费为1.5％(年)，托管费为0.25％(年)。
基金公司：
长信基金公司于2003年4月成立，目前旗下有3只股票型基金，1只货币型基金，管理规模283.43亿元。其中长信增利动态策略1年收益在同类基金内名列第36，高于同类基金平均水平。根据银河证券基金研究中心数据统计，长信基
金2007年股票投资管理能力居第12位。
基金经理：
胡志宝，经济学硕士、证券从业经历8年。曾任国泰君安证券股份有限公司资产管理部基金经理、国海证券有限责任公司资产管理部副总经理、民生证券有限责任公司资产管理部总经理。2006年5月加入长信基金管理有限责任公司投资管理总部，从事投资策略研究工作，现任银利精选基金基金经理。
上投摩根双核平衡
综合评价：
产品点评：
精选估值优势股票：上投摩根双核平衡基金深化价值投资理念，精选具备较高估值优势的上市公司股票与优质债券等，持续优化投资风险与收益的动态匹配。
该基金运用安全边际策略有效挖掘价值低估的股票类投资品种。在控制宏观经济趋势、产业发展周期等宏观经济环境变量基础上，考察上市公司的商业模式、管理能力、财务状况等影响企业持续经营的因素，然后综合运用量化价值模型来衡量股票价格是高估还是低估。
费率水平：该基金的认、申购及赎回费率都采取阶梯式模式，其管理费为1.5％(年)，托管费为0.25％(年)。
基金公司：
上投摩根基金公司成立于2004年5月，目前上投摩根管理7只开放式基金产品，其中包括1只QDII基金――亚太优势基金，管理资产规模880.86亿元人民币。根据银河证券基金研究中心数据统计，上投摩根基金2007年股票投资管理能力居第10位。
基金经理：
芮，6年证券、基金从业经历。2004年加入上投摩根基金公司，担任上投摩根中国优势基金经理助理，同时负责能源、电力、家电、农业等行业研究，在投资研究方面均做出了突出业绩，得到业内广泛认可。
梁钧，8年证券、基金行业从业经历。2007年加入上投摩根基金公司。
股票型新基金：
东方策略成长
综合评价：
产品点评：
重投成长性公司：东方策略成长基金重点投资受益于国家发展战略并具有成长潜力的上市公司，根据GARP理念，考虑了股票的价格、每股收益增长、每股现金流量、主营业务收入增长率、主营业务利润增长、净资产收益率、市净率等因素，通过优化得到成长风险值指标。另外东方策略成长还将通过基础库、优选库量化选择以及基金经理的个人能力实现三层超额收益，从而尽量避免基金经理个人风格变化造成的基金风格与业绩的过大波动。
费率水平：东方策略成长的认、申购及赎回费率均采取阶梯式模式，认、申购费率随认购金额递减，赎回费率随持有期限递减。其管理费为1.5％(年)，托管费为0.25％(年)。
基金公司：
东方基金公司成立于2004年6月，旗下共有2只混合型开放式基金和1只货币基金，目前总资产管理规模为101.16亿元。东方精选和东方龙混合基金过去一年净值增长率分别为7.71％和-4.98％，均低于同类基金平均水平11.79％。
基金经理：
付勇，10余年金融、证券从业经历，2004年加盟东方基金，曾任发展规划部经理、投资总监助理、东方龙基金基金经理助理、总经理助理；现任本公司副总经理、东方精选混合型基金基金经理。
于鑫，2005年加盟东方基金，曾任东方精选混合型基金基金经理助理。现任东方精选混合型基金基金经理、东方金账簿货币市场基金基金经理。
嘉实研究精选
综合评价：
产品点评：
自下而上精选个股：嘉实研究精选基金通过持续、系统、深入的基本面研究，挖掘企业内在价值，寻找具备长期增长潜力的上市公司，以获取基金资产长期稳定增值。在选股上，股票组合的构建完全采用“自下而上”的精选策略，基金管理人依托公司研究平台，组建由基金经理组成的基金管理小组，基于对企业基本面的研究独立决策、长期投资。基金管理人采用定量分析与定性分析相结合的方法，精选个股，构建投资组合。
费率水平：嘉实研究精选的认、申购及赎回费率均采取阶梯式模式，认、申购费率随认购金额递减，赎回费率随持有期限递减。其管理费为1.5％(年)，托管费为0.25％(年)。
基金公司：
嘉实基金公司于1999年3月25日成立，是中国第一批基金管理公司之一。旗下共管理2只封闭式基金和12只开放式基金，管理总资产1533.95亿元，在所有基金公司中排第3位。
基金经理：
党开宇，硕士，CFA，7年证券从业经历。2006年9月至今任职于嘉实基金管理有限公司，2006年12月至2008年2月任嘉实策略增长基金基金经理，2006年12月至2008年3月20日任嘉实服务增值行业基金基金经理。2007年11月起任嘉实基金研究部总监。
刘红辉，经济学硕士，2004年加入嘉实基金管理公司，任产品经理、基金经理助理。
QDII基金：
银华全球核心优选
综合评价：
基金经理：
谢礼文，CFA，银华基金管理有限公司境外投资部总监。拥有21年的境外证券投资相关经验，曾担任香港恒生投资管理公司的首席投资官，主持总规模达70亿美元基金资产的投资研究和管理工作；曾在日本野村资产管理公司任职10年，并于2003年获得晨星(日本)颁发的“本年度基金”(Fund of the Year)奖；并曾在美国旧金山的两家资产管理公司担任过基金经理和分析师。
产品点评：
以香港为核心 以基金为配置：银华全球核心优选基金通过以香港区域为核心的全球化资产配置，对香港证券市场进行股票投资并在全球证券市场进行公募基金投资。
银华全球核心优选将核心投资目标指向香港市场，是一个良好的投资定位。在内地市场以外的各个证券市场里，机构投资者目前最为熟悉的市场就是香港证券市场。银华全球核心优选投资主动管理的股票型公募基金和交易型开放式指数基金合计不低于基金资产的60％。这种“基金中的基金”投资方式，可以在全球市场内进行投资，分散单一市场风险。
费率水平：该基金的认、申购及赎回费率都采取阶梯式模式，其管理费为1.85％(年)，托管费为0.3％(年)。
基金公司：
银华基金公司成立于2001年5月，目前旗下共有1只封闭式基金和7只开放式基金，资产管理规模641.08亿元，建立了覆盖股票型、配置型、货币型和保本型基金的较为完善的产品线。
股票型基金：
博时特许价值
综合评价：
基金经理：
陈亮，硕士。2001年3月加入博时基金管理有限公司。2003年8月担任博时裕富基金经理。2006年8月起调任股票投资部数量化投资组主管，兼任博时裕富基金基金经理。2007年3月起兼任基金裕泽基金经理。2008年2月起任股票投资部总经理兼数量组投资总监、博时裕富基金基金经理、裕泽基金基金经理。
产品点评：
投资三类壁垒优势企业：博时特许价值基金主要投资于具有政府壁垒优势、技术壁垒优势、市场与品牌壁垒优势的企业。
该基金实行风险管理下的主动型价值投资策略，即采用以精选个股为核心的多层次复合投资策略。具体投资策略为：在资产配置和组合管理方面，利用金融工程手段和投资组合管理技术，保持组合流动性；在选股层面，按照价值投资原则，从品质过滤和价值精选两个阶段来精选个股。
费率水平：该基金的认、申购及赎回费率均采取阶梯式模式，其管理费为1.5％(年)，托管费为0.25％(年)。
2500亿元整装待发
2010年9月份，中国保监会印发《保险资金投资股权暂行办法》(简称《暂行办法》)，正式放开保险资金参与未上市企业私募股权融资。早在2006年，保监会就已允许保险公司以股权投资方式参与基础设施建设及参股商业银行；而本次《暂行办法》的出台，则对保险公司参与股权投资的方式及资金规模做出详细规定。至此，保险公司参与PE投资正式开闸。
对于保险资金参与股权投资比例，《暂行办法》规定保险公司投资未上市企业股权(含直接投资及间接投资)的账面余额，不高于本公司上季末总资产的5％。按照保监会公布的2010年年末保险行业资产总额50481.61亿元，则保险资金参与PE投资的总额将超过2500亿元。
梳理目前已独立成立资产管理公司的10家保险公司(含保险集团／控股公司，下同)2010年年末资产，得出各家公司可用于PE投资的资金规模。其中，中国人寿集团以888亿元居各保险公司之首，其次是平安保险集团和太平洋保险集团，可投资PE资金规模分别达到586亿元和238亿元。此10家保险公司从事股权投资资金总额达到2371亿元(见图)。
险资PE政策缓慢开闸
按照《暂行办法》规定，保险资金可以直接投资企业股权或者间接投资企业股权，直接投资股权是指保险公司以出资人名义投资并持有企业股权的行为；间接投资股权是指保险公司投资股权投资管理机构发起设立的股权投资基金等柜关金融产品。此前，在国务院及保监会试点政策引导下，保险公司在这两种股权投资方式上也已有所探索。
2006年，国务院《关于保险业改革发展的若干意见》，提出“开展保险资金投资不动产和创业投资企业试点，支持保险资金参股商业银行”，成为保险公司进行股权投资之滥觞，其后，保监会相继《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》，《关于保险机构投资商业银行股权的通知》，为保险公司参与股权投资提供了更为详细的政策依据(见表1)。
2006年，中国人寿入股广发银行，平安集团于2006，2007年相继入股深圳商业银行，民生银行，其后，人保集团、太保集团、中再集团也相继对未上市商业银行进行股权投资。基础设施方面，2008年6月平安集团旗下平安资产管理公司牵头其他三家保险资产管理公司，发起了“京沪高铁股权投资计划”，这4家公司的母公司作为委托人，将募得的160亿元投资入股京沪高速铁路股份有限公司。
对于间接股权投资即投资PE基金，目前仅披露中国人寿集团及平安集团各投资过两只基金，中国人寿分别投资了绵阳科技城产业基金及渤海产业基金，平安集团则分别投资西部能源股权投资基金及长江产业投资基金。可以看出，目前保险公司所投基金均为具有政府背景的产业基金，目前仍未有纯市场化的PE基金获得保险公司注资(见表2)。
投资平台趋于多元化
《暂行办法》提出，参与股权投资的保险公司，其资产管理部门拥有不少于5名具有3年以上股权投资和相关经验的专业人员，开展重大股权投资的，应当拥有熟悉企业经营管理的专业人员。对于保险公司参与PE投资，业界普遍认为专业人才及团队的缺乏是主要瓶颈之一。而对于团队及投资平台的搭建，各保险公司进度不一。
目前，平安集团依托其“保险、银行、投资”的金融全业务战略，在股权投资方面走的最远，平安信托旗下子公司――平安创新资本投资有限公司是平安集团主要的股权投资平台，而平安资产管理公司一位内部人士表示，平安创新资本与资产管理公司拥有同一支股权投资团队，团队规模在50人以上。
中国人寿集团也在其资产管理公司之外另设了投资平台――国寿投资控股有限公司，公开信息显示，该公司是中国人寿集团旗下的专业另类投资公司，业务范围涵盖股权投资、不动产投资、养老养生投资及资产管理等领域。人保集团则成立了人保资本投资管理有限公司，作为旗下专门对系统内外的保险及非保险资金开展直接股权投资、债权投资等非交易业务的专业化运作平台。
其他保险公司目前则均以旗下资产管理公司作为股权投资平台，多数已设立股权投资团队。如太平洋资产管理公司设有一支超过10人规模的股权投资团队；泰康资产管理有限公司设有非上市股权投资部，其业务包括收购兼并、战略投资，成长性和财务性投资等多个方面；太平资产管理公司的项目投资业务设有“股权投资计划”，是以发起股权投资计划或直接投资等方式投资未上市企业股权。
此外，中再资产，新华资产、华泰资产等公司也均设有股权投资业务，但目前并未设置独立的股权投资部门，而是作为创新业务部或者综合投资部门的一部分。对于团队搭建，上述公司人士表示，在资产管理公司之外，保险公司内部还设有股权投资团队，在分工方面，保险公司团队进行项目挖掘并做投资决策，而资产管理公司团队则提供技术支持。
4月20日，中国保监会“关于调整《保险资产管理公司管理暂行规定》有关规定的通知”，涉及保险资产管理公司设立分支机构的规定，调整为“保险资产管理公司设立子公司，从事专项资产管理业务，由保监会依据有关法律法规研究制定。”意味着今后保险资产管理公司将可以设立自己的子公司，此举或将允许保险资产管理公司在旗下设立专门的股权投资平台。
小型险企渴望变身GP
面对直接投资与间接投资两种不同投资方式，各保险公司也有不同的选择。对于平安集团、中国人寿集团、中国人保集团等具有丰富投资经验及完备投资团队的公司而言，直接投资是其首要选择，尤其是平安集团在“全金融”体系下，可灵活应对保险资金投资的政策限制。
对于直接投资的投资策略，各保险公司的选择基本上趋于一致，即倾向于消费品、基础设施建设、能源、制造业、医疗等行业的成熟企业，其投资方式多是上市前投资或者并购整合相关投资。不过，《暂行办法》对保险公司投资策略有明确的规定：“产业处于成长期，成熟期或者是战略新型产
业，或者具有明确的上市意向及较高的并购价值”，“不得投资高污染、高耗能。未达到国家节能和环保标准、技术附加值较低等企业股权”，“直接投资股权仅限于保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等企业的股权。”因此，采取间接投资方式将是摆脱行业限制的有效手段。另外，资产规模相对较少的保险公司出于风险控制的考虑，也更倾向于间接投资。中再资产管理公司人士即表示，考虑到再保险资金特点，其投资主要考虑风控，因此更倾向于间接投资：对所投资基金的选择，也将主要倾向于成熟基金，其中母基金会是相对理想的选择，但目前国内可选择的基金数量有限。
对于保险公司投资PE基金，《暂行办法》要求基金管理公司注册资本不得低于1亿元、管理资金余额不得低于30亿元：具有10名相关专业人员；退出项目不少于3个：基金规模不得低于5亿元且保险公司认购不得超过20％：不得投资创业、风险投资基金；不得投资设立或者参股投资机构。以此标准来看，目前国内PE市场上可供保险公司选择的基金数量较为有限。因此，目前一些保险公司也开始探索以基金管理者的角色参与PE投资，即保险公司作为GP发行股权投资产品(基金)，进而突破其股权投资资金规模占总资产5％的限制。2008年，平安集团等4家保险资产管理公司首次采用了股权投资计划模式投资京沪高铁，并有其他三家保险公司参与认购，其计划即具有一定的基金属性；但之后并未出现其他此类模式的尝试，保监会对于保险公司发行股权投资类金融产品也并未表达明确态度，因此多数公司仍处于观望阶段。
对于一些资产规模较小的保险公司而言，如果不能作为GP发行产品，其投资空间将十分狭小，比如本次排行榜中资产规模最小的华泰保险，其可用于股权投资的资金仅有7亿元。华泰资产管理公司一位内部人士即表示，希望通过发行股权投资产品参与投资。据了解。华泰资产市场化程度较高，其受托管理的资产规模，仅有1／3来自华泰保险内部，其他2／3来自第三方。因此，以GP身份参与股权投资对其意义重大。
进一步放开影响有限
大盘暴跌，基金净值大幅回落，令基民投资信心丧失，3年前的熊市似乎又重回到投资者身边。如果回顾那个时候的基金投资，虽然指数也在不断地下跌，但还是有不少基金跑赢指数，甚至获得了正回报。
基金仍然具有优势
“2004、2005年的市场，其实也是很精彩的。”友邦华泰基金公司研究总监张净说，“实际上，对于机构投资者最有优势的市场还不是2006、2007年的牛市，而是系统性风险释放以后的市场，因为有一些投资的机会，不管是技术优势还是资源优势，能够找到一些比较好的、稳定成长的公司。也就是这个市场出现结构性机会的时候，是机构投资者最有优势的时候。”
因此，张净认为，投资者对于市场不必过于悲观，在市场调整之后，结构性机会显露时，基金还会具有一定优势。
不过，从过去的基金业绩看，在熊市中基金业绩会出现分化，并不是所有基金都会有所表现的，所以选择基金就成为投资的关键因素之一。虽然业绩永远代表了过去，但经过牛熊考验的优秀基金公司仍然是投资者的首选。
基金经理的变更，会影响到基金的业绩，但投资者要追随明星基金经理却异常困难。银河证券分析师认为，盲目跟随明星基金经理，频繁转换基金品种并非明智的投资选择。因此，与其把宝押在明星基金经理上，不如选择值得信赖的基金公司。
从成熟市场经验看，基金投资更看重的是团队的力量，毕竟明星基金经理是极少数的，基金经理也不可能孤军奋战，基金业绩的背后是需要研究员、交易员和基金经理的通力合作。任何基金的运作管理都离不开基金公司这个强大的后盾。在美国，一些优质基金的基金经理都曾换了几任，但这些基金的业绩表现一直都是非常优异的。
投资能力需长期观察
基金投资是一项长跑运动，判断基金公司的优劣不能看其短期业绩，而要观察其长期的投资能力、管理能力、风险控制能力等。
那么，哪些基金公司有着比较出色的投资能力呢?根据银河证券基金分析师王群航对基金公司过去几年的投资业绩分析，发现任何一家基金公司想要长期领先都是一件困难的事情，很多公司股票投资管理能力波动幅度比较大。
王群航认为，从2004年至2007年，股市恰好经历过了熊牛特征十分明显的大跌与大涨行情，而且前后恰好基本上都是两年，无论是从股票市场的涨跌表现来看，还是从行情延续的时间来看，都为基金公司提供了全面的股票投资管理能力发挥空间。在这样的时间与空间中，从中长期的角度观察基金管理公司的股票投资管理能力较为合适。
经过熊牛考验的值得关注
在过去4年里，可以被连续观察股票投资管理能力的基金公司有23家，其中得分排在前8名的基金公司是华安、易方达、华夏、嘉实、长城、泰达荷银、华宝兴业、南方。但这8家公司的股票投资管理能力并非一直稳定地处于“良好”状态，整体股票投资管理能力还是有一些曲折波动的。有的公司波动比较小，如华安、易方达、嘉实、华宝兴业。也有的公司投资管理能力有一定退步，如景顺长城从“良好”下降到“一般”。
有一批基金公司的股票投资管理能力长期处于“中等”位置，如南方、大成、银华。
分析师表示，基金公司需要的就是长期的、连续的、稳定的股票投资管理能力，如果能够连续保持在“中等”，时间长了之后一样会在长跑中取胜，例如南方4年累计业绩得分就已经进入前三分之一。
在过去的3年时间里，股票投资管理能力最稳定且领先的两家基金公司是广发和上投摩根。在过去3年里，股票市场行情以牛市行情为主，牛市表现好的基金公司能否在熊市中也有出色的综合投资管理能力，还需要市场检验。
过去3年，诺安、华安、长城、易方达等基金公司的股票投资管理能力基本维持在较高的水平上，南方、大成、华宝兴业、银华等一直较为稳定地处于市场里的中等位置，华夏、中信、光大保德信、融通、银河、金鹰、巨田等基金公司的股票投资管理能力都有较为明显的提高。
再看过去两年，2006年、2007年，股票市场出现牛市行情。在2006年，上投摩根、景顺长城、广发、诺安、汇添富等基金公司的股票投资管理能力领先；2007年，中邮创业、博时、巨田、东方、华夏等基金公司的股票投资管理能力领先。
从连续性的角度来看，从2006年到2007年，能够持续将股票投资管理能力保持在“良好”的基金公司只有上投摩根、广发、长信这3家。长信基金管理公司无疑成为了后起之秀。
处于2006年股票投资管理能力“第二梯队”，也就是获得B级的基金公司，能够在2007年继续保持这种“中等”水平状态的基金公司有5家，即大成、银华、鹏华、华宝兴业和南方。不过，另有6家基金公司的股票投资管理能力进步到了“良好”级，即华安、华夏、光大保德信、博时、中信和融通。
实力强的公司业绩相对稳定
在银河证券对基金公司投资能力考察的同时，国金证券也在今年了基金公司评级报告。如果将两者进行对比，可以发现，国金是以2007年业绩为依据做出的评级。有些优秀公司获得了两者相同的评级。如广发和上投摩根，获得了国金的5星基金公司评级。2007年业绩表现优秀的华夏、博时、融通也获得5星评级。
关键词：证券投资基金；机构投资者；公司治理；股东
近年来，我国资本市场不断引进新的机构投资者，如证券投资基金、券商、社保基金、QFII、企业年金、保险基金等，这些机构投资者在资本市场中所持有的份额越来越大。根据2004年的数据显示，证券投资基金2004年投资股票的资金达1602.52亿元，整体机构投资基金规模接近2500亿元，证券投资基金占机构投资比重的64%，2004年沪深两市股票流通市值约为10630.52亿元，证券投资基金持股市值占沪深流通市值的15.1%。由此可见，机构投资者（尤其是证券投资基金）在市场上是一股非常活跃的投资力量。本文试图通过对我国目前最大机构投资者—证券投资基金对上市公司治理的参与状况进行分析，阐明证券投资基金在公司治理方面的作用及其存在的障碍，进而提出促进证券投资基金参与公司治理的对策。
一、我国证券投资基金参与上市公司治理的途径与程度有待提高
我国证券投资基金参与公司治理的主要途径是行使作为股东的投票权：（1）对上市公司的再融资方案上的投票否决，如2003年基金联盟对抗招行发行百亿可转换债券的风波、2002年中兴发行H股计划风波和2000年深万科B股增发停发事件中证券投资基金作为公司股东参与公司治理对上市公司的再融资方案的干预；（2）对于股权之争，基金可以通过公开征集授权委托权反映小股东的意见（如胜利股份股权之争）这种方式参与公司的治理；（3）对上市公司股权分置改革方案的否决。我国未施行流通股东分类表决制之前，在股市非流通股占总股份50%①以上，流通股东是无法通过与非流通股股东“同权”表决权来维护自己的投资利益；在实施了公司重大事项社会公众股东表决制度②之后，其中对于上市公司实施股权分置改革方案流通股股东通过的要求要达到参会流通股2/3以上，虽然基金是最大的流通股股东，但根据截止到目前的资料来看，基金对上市公司股权分置方案投赞成票占绝大多数，基金在参与公司治理中对公司的股改方案投反对票甚少（持股基金对上市公司三爱富的股权分置方案的表决中投了反对票，这是目前第一家因遭到基金公司反对而被否决的上市公司）。③我国上市公司仍然存在着一些损害投资人利益的事件，如公司重大事项不履行相应的决策程序和信息披露义务等等，由此可见，我国基金对上市公司治理的参与程度和制衡机制上需要进一步提高。
二、对基金在参与公司治理中障碍的分析
公司治理的目的是对上市公司的实施有效的监控。基金参与上市公司的公司治理的目的是形成对上市公司实行一种有效制衡的机制（股东与董事会、管理层、监事会之间的相互制约机制），是否能形成有效制衡则取决于基金的持股是否有规模效应，市场环境和基金的投资目标的实现是否允许长期持股，是否与上市公司之间存在有利益冲突。然而，在基金参与公司治理确存在多方面障碍因素。
1．我国股市的市场环境欠缺，阻碍和抑制基金及其投资者长期持股，影响了基金参与上市公司治理。（1）上市公司的总体质量不高，市场信息透明度不高，使投资者只能通过短期持股防范股市的非系统性风险。投资者持股的主要依据是上市公司的业绩以及是否具有成长性，但由中联财务顾问和国资委有关专家对1339家上市公司共同进行的一份上市公司业绩评估调查显示，中石化一家的净利润就占全部上市公司净利润的25.44%，而占上市公司总数不到7%的前90户上市公司，其净利润占全部上市公司净利润的90%④。业绩集中表明投资者只有通过精选个股来长期持有，但由于市场信息透明度不高，基金持股有限⑤，使基金参与公司治理的规模效应无法体现，投资者只能通过短期持股防范股市的非系统性风险。（2）市场没有做空机制、没有指数期货、指数期权等产品有效的防范系统性风险，整个市场的系统性风险无法进行套期保值，持股者最优的策略可能就是选择短期持股。从2001年起就开始提出解决全流通问题，直到2005年5月股权分置正式启动，期间整个市场主要面临的就是非流通股的解决如何进行、何时进行的系统性风险，两个市场也从2001年指数振荡向下。2001年~2005年深证成指每年的变动率分别为－30.03%、－17.03%、26.11%、－11.85%和－6.65%，2001年~2005年上证指数每年的变动率分别为－20.62%、－17.52%、10.27%、－15.40%和－8.33%；深证成指由2001年年末的3325.66跌到2005年年末的2863.61点，上证指数由2001年年末的1645.97跌到2005年年末的1161.05点⑥。在这样的市场环境下，投资者没有其它的选择只是一个短期持股策略，从市场的振荡中获得收益。
2．市场对基金经理业绩的考核以及基金管理费提取的方式，制约了证券投资基金对所持股票公司治理的参与。（1）基金的本质是受托形式的专家理财，市场及基金管理公司对专家理财能力的考核短期化使基金经理行为短期化。一方面，我国证券投资基金是以开放式股票型基金为主⑦，特别是QFII、社保基金等其它机构投资者作为基金的持有人集中持有时，基金为防范高比例赎回风险，基金的资产配置要具备相当的流动性。另一方面开放式基金按照净值进行交易，基金的净值在市场上每日都是公开的，基金的净值及其基金净值动态变化情况成为市场及基金管理公司对基金经理理财业绩考核的依据，也促使基金经理更加重视资产的短期收益。（2）目前我国证券投资基金的管理费是根据其基金净值来提取，因此基金经理人往往是以最大化其基金净值为目标。目前基金净值的大小主要与较高的资本利得有关，因此基金对股票最基本的偏好是股价的增长率，基金经理人根据市场热点频繁调整所持股票，缩短了持股时间，抑制了基金对公司治理的参与的积极性。
3．证券投资基金与持股公司之间可能存在着的利益冲突，抑制了基金对上市公司治理的参与。证券投资基金的公司与持股公司之间的利益冲突表现在两方面：（1）证券公司与上市公司之间的利益冲突，成为基金对上市公司的治理参与的障碍。目前我国的证券投资基金均属于契约型，是非法人的基金组织形式，其治理结构的目的就是形成基金持有人、基金管理公司（受托人）、基金托管人和基金管理人（委托人）几方面者的制衡机制，有效保护相关各方的利益。但在我国的实践中，基金持有人利益代表缺位，基金托管人地位不独立，作为基金发起人的基金管理公司又在发起过程中被选聘为基金管理人，最终形成基金管理公司的一方独大⑧。基金管理公司的主要股东目前的控股股东主要是证券公司，由于证券公司作为上市公司的保荐人、股票的经销商或包销商、财务顾问等，势必会影响在证券公司控股下的基金的持股以及对公司重大事项的投票权的行使。（2）基金管理公司与上市公司之间的利益冲突，会影响基金对上市公司治理的制衡机制。上市公司既是基金的合法投资者，又是基金的合法投资对象，上市公司可以通过持有基金来影响基金对上市公司的制衡机制。
三、促进证券投资基金等机构投资者对公司治理的有效参与的对策
1．改善我国股市的市场环境，促进基金及其投资者长期持股。（1）建立完善的股市进入和退出机制及其市场披露制度，使市场具备优生劣汰的机能，使上市公司的总体质量得到提升，使基金愿意长期持股。随着股权分置的推进和全流通股的实行，基金等机构投资者公司治理的规模效应凸现，一方面要发挥其在治理公司的有效制衡作用，另一方面还要建立完善相应的法律、法规，防范大股东损害其它中小股东的利益。（2）完善市场交易工具，通过金融工具制衡市场。要尽快推出股票的融资融券业务，积极推出股指期货、股制期权等衍生金融工具，使投资者可以利用衍生品进行套期保值或投机，有效的防范市场的系统性风险，促进基金及其投资者长期持股。
2．改变基金经理业绩的考核方式，促进证券投资基金对所持公司的治理的介入。建立基金经理层的长期激励制度，推出适合于基金运作的股票期权计划，使基金经理行为长期化，同时随着我国上市公司质量的提高，市场透明度提高，基金参与公司治理的信息成本下降，更加会刺激基金长期的持股并积极参与公司治理。
3．完善证券投资基金的法律法规，保护基金持有人的利益。（1）要完善基金的法律法规⑨，形成受托人、基金持有人、基金管理人的有效制衡机制，保护基金持有人的利益。（2）明确基金只是委托理财的形式，基金持有人才是基金真正的所有者，基金持有人除具有相应基金份额的收益权之外，还有基金资产附带的投票权、表决权等权利。因此基金对持股公司的有关事宜进行表决实质上是以受托人身份代表基金持有人行使表决权，基金应向有关基金持有人披露行使相应权利的决策程序，并定期披露。（3）对基金与被投资公司存在的直接利益冲突（基金与上市公司相互投资）或间接利益冲突（基金的主要股东是上市公司的股东、上市保荐人、股票承销商、财务顾问等）的情况，基金应就利益冲突情况和处理方式向市场和基金持有人进行披露。
注释：
①根据上海证券交易所网站：2006年4月28日上市公司非流通股占61.5%,流通股占38.5%；根据深圳证券交易所网站：2005年12月30日上市公司非流通股占56.2%，流通股占43.8%。
②2004年12月证监会《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，试行公司重大事项社会公众股股东表决制度，即对上市公司增发新股、配股、发行可转债、重大资产重组、以股抵债、附属企业到境外上市等对社会公众股东利益有重大影响的事项除经全体股东大会表决通过，还要经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过。
③张东臣，“缺乏充分沟通基金否决三爱富股改引发五大思考”，www．chinafund．cn，2005年12月21日。
④上市公司：别让坏孩子挡道，大众网，2006年6月8日。
⑤根据我国证券投资基金法规定：一个基金持有一家上市公司的股票，不得超过该基金净值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司的证券，不得超过该证券的10%。
⑥资料来源：www://,2006年2月5日、2006年2月6日。
⑦根据中国银行证券研究中心《2005年中国证券投资基金行业统计报告》（中国证券报，2006年1月6日），截至2005年底，我国共有218只，其中开放式基金164只，占基金总量的75.2%，募集资金规模为4067.95亿元，占募集总规模的83.3%，其中股票方向募集资金规模为3367.37亿，占开放式基金募集总规模的82.3%。
⑧陆一：“基金业制度存在七大真空”，中国证券报，2006年2月18日。
⑨陆一：“有的放矢完善基金法律法规”，中国证券报，2006年2月24日。
参考文献：
1．李季，王宇．机构投资者：新金融景观．大连：东北财经大学出版社，2002．
2．耿志民．中国机构投资者研究．北京：中国人民大学出版社，2002．
