创业投资引导基金作为政府出资设立的旨在引导民间资本流向高创新性投资的基金，不仅在促进我国经济转型的过程中发挥着重要的作用，同时也承担着政府通过市场参与主体进行经济、社会调控的多重目标。从科技部2012年统计数据来看，全国成立创业投资引导基金达到188家、政府投入累计超过260亿元，而直接和间接带动投资资金规模更是超过1400亿元。我国创业投资引导基金正呈现出蓬勃发展趋势。特别是随着国务院《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》（以下简称《指导意见》）的出台，建立一套行之有效的我国创业投资引导基金绩效评价指标体系和评价方法既是目前我国创业投资引导基金纳入公用财政考评后的迫切需要，也是进一步提高政府引导基金配置效率、推进创业投资引导基金良性发展的必然诉求。关于创业投资引导基金绩效体系和方法的研究源于Audretsch等人［1］最早对创业投资引导基金绩效评价标准的定性分析；Bartzokas和Mani［2］针对以色列Yozma的具体项目强调了引导作用和示范效应对创业引导基金绩效评价的重要性。Cum－ming［3－4］分别基于加拿大政府支持投资基金（LSIFs）和澳大利亚政府创新投资基金（IIF）的数据，从基金管理者人口特征、基金盈利能力、基金运作周期、以及基金规模和基金推出机制等多个方面入手构建了创业投资引导基金绩效评价体系并进行了实证分析。但是由于诸如：各国对高新技术企业的认定差异、退出方式政策限制、以及数据指标可获取性不同等众多方面的差异，这些研究结果并不能很好地直接应用于我国创业投资引导基金的绩效评价［5］。国内学者目前主要探讨了适用于传统开放式基金业绩的评价方法［6－7］，但随着创业投资引导基金在我国的发展，近年来，也有不少国内学者开始关注到了我国创业投资引导基金的绩效评价问题［8－9］。但这些文献依然主要集中在其经济效益的评价，虽少数学者考虑到了引导基金应具有的社会效益功能，以及创业投资引导基金作为公共财政支出应具有的公共财政特性，但尚未提出合适的绩效评价方法；另外，不同的地方政府对创业投资引导基金的社会效益期望也不同，已有研究忽略了在社会效益方面的异质化目标。因此，本文拟从创业投资绩效评价的现实出发，在现有文献研究的基础上，首先构建创业投资引导基金绩效评价体系；其次结合直觉模糊层次分析法的特点，提出创业投资引导基金绩效评价方法；最后通过实例的分析展示了该评价方法的应用过程以及与传统模糊层次分析法的比较过程。
2创业投资引导基金绩效评价指标体系的构建
2．1指标体系构建
创业投资引导基金绩效评价对基金的自我评价和外部监管等方面都有着重大作用。但现有研究尚未建立较能完全反映创业投资引导基金特色的指标体系，刘建均在《指导意见》中提出创业投资引导基金评价基本因素。本文在构建指标体系时首先借鉴这些基本因素，归纳为政策效益和经济效益。另外，考虑到创业投资引导基金属于公共财政支出，因此本文在构建绩效评价指标体系时借鉴了公共财政支出绩效的部分评价指标，归纳为管理效益。基于以上三个指标维度，本文构建了创业投资引导基金评价指标体系，见表1。
2．2指标说明
根据创业投资引导基金设立的宗旨，影响其评价绩效最主要的因素在于其政策效益，而政策效益又主要表现在杠杆效应，政策落实情况，政策实施效果三方面。其中杠杆效应主要由引导基金的两次引导体现，第一次引导是创业投资引导基金参股商业性创投基金形成子基金，其引导效果量化为“1－母基金规模（元）／参股的子基金总规模（元）”。这里的参股的子基金总规模仅指与引导基金合作的商业性创投基金，而非全部的商业性创投基金。第二次引导是指引导基金参股的子基金可以进一步与其它商业性创投基金或社会机构联合投资某一家创业企业，其引导效果为“1－投放到创业企业中的子基金规模（元）／子基金投资的创业企业所吸引到的全部创业资本（元）”。政策效益二级指标之一是子基金对政策目标的落实情况。引导基金的目的是支持初创期企业，特别是战略性新兴产业的发展，缓解创业投资领域的市场失灵。因此，它是否投放在了这些领域是对引导基金政策效果的一个重要评判标准。但政府的介入如果方式不当，也会造成一定程度的挤出效应，所以可从积极效应和消极效应两个方面进行评价。积极效应的评价可由以下三个三级指标体现：投入初创期企业的资金占子基金规模的比重，投入战略性新兴产业的资金占子基金规模的比重，投入中小型企业的资金占创业投资子基金的比重。消极效应是指创业投资引导基金投放在市场竞争已经很激烈的领域从而造成挤出效应。由于挤出效应会对创业投资引导基金的绩效造成负面影响，所以该指标应该取负值，使用“投放在市场竞争已经很激烈领域的资金规模占引导基金总规模的比重的相反数”来度量。政策实施效果即引导基金在运作后对创业企业产生的影响，可从解决社会就业的人数，对当地经济的贡献和对科技进步的贡献三个方面考虑。分别由以下指标度量。第一，子基金投资的创业企业就业人数的增长率；第二，子基金投资的创业企业税收的增长率；第三，子基金投资的创业企业专利数量的增长率。创业投资引导基金在面临绩效评价时也面临着经济效益的评价。周莉［10］对多家有创投基金参与的上市公司进行实证分析，结果表明，创投基金的投资收益率与投资阶段、被投资企业成长能力、被投资企业盈利水平具有相关性。故本文选取营业收入增长率，净利润增长率，平均ROE和投资阶段作为创业投资收益率评价指标。其中，营业收入增长率用“最近三年被投资企业营业收入增长率的平均值”度量；净利润增长率用“最近三年被投资企业净利润增长率的平均值”度量；平均ROE用“最近四年被投资企业净资产收益率的平均值”度量。在实证检验中，投资阶段越早，投资收益率越高，所以投资阶段用“（被投资企业的上市时点－创投基金的投资时点）／（被投资企业的上市时点－被投资企业有限公司设立时点）”来度量。此外，除了创业投资收益率，对引导基金的经济效益评价还考虑了投资成功率，用成功退出的项目占总项目的比重（％）度量。从基金规范性角度来看，在绩效评价时应考虑管理效益，主要从管理的规范性、专业性两方面考虑。此外，本文在构建指标体系时充分考虑了创业投资引导基金属于公共财政支出范畴，所以还应考虑财政透明性。管理的规范性主要体现在对合作创投企业筛选的规范性，项目评审流程规范性，被投企业审计报告的规范性。管理的专业性主要体现在引导基金受委托管理机构履行职责的情况，引导基金专家评审委员的专业评审能力，引导基金理事会的办公能力和引导基金内部控制制度的健全性。财政的透明性则考虑信息披露对象的广度，信息披露内容的广度，信息披露方式的易获取性。以上指标均为定性指标，主要由专家打分获取。
3直觉模糊层次分析法的创业投资引导基金绩效评价
关于一般绩效评估方法的研究成果十分丰富，诸如DEA［11，12，13］、主成分分析法［14］、灰色关联度分析法［15］、层次分析法［16］等评估方法都被广泛应用于各个领域的绩效评估实践中。其中DEA多用于投入－产出模型的评价；而主成分分析法的优势则在于处理相关性较高的指标体系；灰色关联度分析考虑了统计分析中难以处理的多因素和非线性；层次分析法则更利于处理数据疏散化问题。然而这些传统的绩效评估方法或者是过分依赖于专家的主观性（如层次分析），或者是对需要处理的指标具有可比性约束（如DEA，主成分分析和灰色关联），因此不适宜于处理涉及三个完全不同维度的创业投资引导基金绩效评价问题。VanLaarhoven和Pedrycz［17］于1983年首次提出了将层次分析法模糊化，Buck－ley［18］在此基础上发展了模糊层次分析法。将专家的主观性进行了模糊化处理，比层次分析法更为客观、准确，但它的局限性也十分明显［19－20］，即不能精确表达弃权或者犹豫的情况，且针对定量和定性的指标需要分别使用不同的方法集结。为了解决这一问题，基于Zadeh［21］的模糊集概念基础上提出的直觉模糊层次分析法［22］，统一了对定性和定量指标的集结。直觉模糊信息能够较好、较完整地反映决策主体对客观事物评价的不确定性［23］，下面比较一下经典数学、模糊数学和直觉模糊信息分别是如何刻画元素是否属于一个集合的。在经典数学中，一个元素α要么属于集合S＝（α∈S），要么就不属于集合S＝（α∈S）。模糊数学的诞生，通过引入隶属函数告诉我们事物不一定都是“非黑即白”，比如一个元素α可以八成比例属于集合S，两成比例不属于集合S。明显地，虽然模糊数学能够很好地描述事件的模糊性，但它的缺点也很显然，那就是必须给出这个元素到底有“几分”属于集合。也就是说它必须明确给出隶属度的值。在现实决策实践中，由于客观事物的复杂性和人类思维的局限性，人们往往对事物了解不够系统和全面，这就造成了不能给出隶属度精确值的现象是普遍存在且很难避免的。然而，当人们回答元素α是否属于集合S时，最普遍或者说是最简单的方法是给出一个取值范围，如元素α“七八成比例”属于集合S，意思就是α属于集合S的隶属度介于七八之间，可以用区间［0．7，0．8］表示。它也能够被理解为：给出这个区间的决策者很确信α至少有七成，至多有八成属于集合S，也可以说α至少有两成不属于集合S。可以看出在评价元素α是否属于集合S时，有两个重要的信息，其一就是元素α至少有几成属于集合S（记为μ），其二就是元素α至少有几成不属于集合S（记为ν）。直觉模糊信息正是结合了这两个重要参数，并将这个有序实数对（μ，ν）定义为直觉模糊数。从直觉模糊数的定义可以看出，直觉模糊信息能够更好地刻画决策者评价的模糊性和不确定性，同时也使得决策更为简单有效。考虑到创业投资引导基金实际评价背景，即专家对待评创业投资引导基金的认识较为模糊且不确定，我们利用直觉模糊信息来刻画其评价信息。
4实例分析
4．1基于直觉模糊信息的两基金绩效评价比较分析
成都某创业投资有限公司成立于2009年，是由中国进出口银行、成都投资控股集团有限公司、成都高新投资集团有限公司等三家股东共同出资15亿元组建的一家以FOF业务为主的创业投资公司。某公司以“打造专业的、市场化的、在全国具有极大影响力的母基金平台”为长期发展目标，一直立志于与优秀的机构及团队建立合作关系，截止2013年底，该公司已与国内外知名机构联合设立16支合作子基金，子基金运营总规模45．62亿元。该公司基金组合主要侧重于投资高新技术企业和中小企业，完成了对企业发展各阶段的全面覆盖，行业投资策略为信息技术、生物医药、能源环保、消费服务类、现代制造业、现代农业等国家及本地区鼓励发展的行业。该公司是一个政府主导、市场运作非常成功的中国中西部最具行业影响力的创业投资机构。现评价该公司旗下运作的甲与乙两支母基金绩效。甲基金是一支比较偏重创业投资活动政策效果的基金，对盈利能力要求较低，管理也比较规范化。乙基金运行专业，侧重经济效益，对政策效果的重视程度较差。计算R1和珚R1的距离，得到d（R1，珚R1）＝0．1568＞0．1，未通过一致性检验。故进一步设置参数进行调整，令σ＝0．6，使用（4）－（5）进行调整，得到：经济效益。通过文中提出的绩效评价方法得知，甲基金得分大于乙基金，说明对于创业投资引导基金而言，政策效应更为重要，符合创业投资引导基金设立的基本思想，即弱化经济效益，偏重政策效应。
4．2与模糊层次分析法的比较分析
基于相同的信息集，我们用模糊层次分析法对甲、乙基金进行了评价，与直觉模糊层次分析法的评价结果见表7。从表7可知，直觉模糊层次分析法和模糊层次分析法都得出了甲基金优于乙基金的结论，但就评价方法的角度来看，直觉模糊层次分析法更符合实际情况，能够更准确地表达出决策参与者对信息不完全情况下的认知，从每个指标的优势、劣势以及不确定程度三个方面来综合评价。其次，在模糊层次分析评价过程中，针对未通过一致性检验的判断矩阵，我们只能通过专家的重新打分，进行新一轮的检验计算，而直觉模糊层次分析法则是设置参数进行判断矩阵的调整，这个过程不需要决策者的参与，更为快速有效。
5结语
大部分私募基金3月份取得了正收益。私募基金当期的收益优于大市和晨星股票型基金(按调整后的可比数据),统计范围275只基金最近一月的平均回报率为1.33%,而同期的沪深300和晨星股票型基金分别为1.07%和0.97%。
短期表现评价(今年以来)
从绝对收益的角度看,今年以来275只基金中共有149只取得了正收益,占54.18%,3月份市场延续升势帮助更多的基金取得正收益。
总体上看,275只基金今年以来的平均回报率为0.08%,而同期的沪深300和晨星股票型基金分别为-7.91和-5.03,相对来说整体上私募基金对下行风险的控制能力较好,但国内私募基金绝对收益的特征仍然有待加强。
今年以来275只基金中,253只基金战胜同期的沪深300;220只基金战胜同期的晨星股票型基金。今年以来回报率大于10%的共有14只。
中期表现评价(最近一年)
具有一年历史数据的共有201只基金,其中获得正收益的有193只。私募基金业绩分化比共同基金更加明显,这不仅受到追求绝对收益的投资策略影响,同时也和投资流程、决策机制和基金经理个人风格有很大的关系。而股指期货和融资融券等金融工具出现,有可能加大业绩分化。
201只基金最近一年的表现中,有71只超越同期的沪深300;83只基金战胜同期的晨星股票型基金。201只基金最近一年的平均回报率为32.47%,不敌同期沪深300和晨星股票型基金。最近一年回报率超过65%的基金共18只。
风险调整后收益―夏普比率
在201只可计算最近一年风险调整后收益的基金中,有194只基金的风险调整后收益为正值。夏普比率超过1的基金有136只,占比约为67.66%,表明这些基金最近一年来所承受的单位风险获得了超额回报。
长期表现评价(最近两年)
从绝对收益的角度看,125只基金中最近两年取得正收益的有83只。125只基金的平均回报率为4.61%,同期的沪深300和晨星股票型基金分别为-9.29%和-2.44,最近两年市场走势属于单边下跌和上涨的典型v形走势,从这个角度看私募基金在控制风险和创造超额收益方面表现出和公募基金相对不同的特点和价值,一方面和私募基金的仓位调整空间较大有重要的关系。
关键词：基金家族；明星基金；整体业绩指标
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2014）10-0013-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.10.03
一、引言
近年来，在国家各项政策支持下，中国基金业进入了快速发展的轨道，基金与基金管理规模呈几何增长。在基金投资中，投资者常关注那些收益排名靠前的基金即明星基金，而拥有明星基金的基金公司也被称作“明星家族”。许多研究都已证实了明星基金具有溢出效应，即明星基金不仅能为自身吸引投资者来投入资金，也能为该基金公司的其他基金吸引更多资金和申购量[1-5]。溢出效应产生的原因表现在多方面：首先，大部分投资者认为同一基金公司旗下的基金具有相似的研究开发能力、管理质量、投资理念等，所以认为可以用单支基金的评价指标去取代基金家族的整体评价指标；其次，当媒体以及公众将注意力放到某明星基金上，其基金家族的名字也随之出现在投资者的视野中，从而使该基金家族得到很大程度上的宣传，吸引更多的投资者投资到该基金家族的其它基金上[6]；最后，投资者认为基金的历史业绩具有一定的参考价值，以此为依据去选择基金，会很大程度上降低搜寻成本[7]。正是因为明星基金的溢出效应，为基金公司带来了更多的申购量，使基金公司可以收取更多的基金管理费，导致国内基金公司造星运动盛行。
虽然基金公司打造的明星基金的收益良好，但投资者并不能随意投资明星基金，因为大部分明星基金经常或长期处于暂停申购的状态。暂停申购的原因一方面是基金公司募集的资金已达到一定规模，如果该基金持续被大量申购，而适合该基金投资的产品又不充足，造成该基金很难保持高收益率；另一方面是为了避免该基金趁机进入套利，使原基金持有者的利益受到损害。当投资者认为同一基金家族的基金产品投资能力以及管理水平相当，但又不能随意追逐业绩优异的明星基金时，投资者就会选择投资该明星基金所在公司的其它产品。但现阶段并没有关于兄弟基金的收益情况是否与明星基金的收益情况相当的调查或研究，因此无法证实投资者追随明星家族是否能获取超额收益。现有的对基金研究报告以及评价指标大部分也都是针对单支基金的，如基金收益率、基金净值增长率、业绩比较基准增长率等，却少有对基金家族层面的评价指标。大部分投资者一般是先选择基金家族，然后再选择旗下的基金产品进行投资。既然如此，投资者又该通过哪些指标来衡量基金家族的整体业绩水平。针对此情况本文构建了衡量基金家族整体业绩水平的四个指标，分别是加权平均业绩、业绩极差、优质基金比率、加权排名百分位数。从基金家族的层面构建整个家族的业绩评价指标，可以防止投资者被明星基金误导，帮助投资者多角度地去衡量和评价基金家族的总体资产管理能力，使投资者投资基金变得更加有据可依。
二、文献综述
中国人民银行于1992年11月批准成立的淄博乡镇企业投资基金是我国最早成立的基金，标志着国内基金公司的成立，这不仅促进了资金更高效率地使用，使投资者拥有更多的投资选择，还由此产生了我国对基金业绩评价的研究。在基金投资萌发初期，我国主要是引进国外的评价理论和方法对基金进行实证分析，在基金投资的成长期，国内学者多是对基金评价模型进行修正和创新。石磊、捷（1999）在新基金的业绩分析中，数据来源是1998年4月到1999年5月这一年间新上市5只基金，其方法主要是运用詹森指数计算和比较这5只新基金的收益率排名，文中还分析了投资者的净选择性报酬并得出投资者只投资于新基金可以分散股市的非系统风险的结论[8]。李凯、张婷（2000）在证券投资基金投资收益分析中，通过实证研究透析了基金的投资绩效与组合策略的关系，运用资本市场理论对证券组合特征曲线进行回归分析，得出基金组合投资的绩效取决于股票的选择而不是长时间的规划的结论[9]。杨湘豫、谭国威（200
7）在开放式基金经理与“热手”中，经过对基金经理的选时选股的持续性分析得出我国开放式基金经理有“热手”存在[10]。赵旭、吴冲锋（2004）的证券投资基金业绩与持续性评价的实证研究中，认为国内传统基金业绩评估方法是从国外理论中引进的，分别有Treynor指数法、Sharpe指数法和Jensen指数法，他们还是国内首次运用R/S和DEA模型对基金的可持续性以及相对业绩进行实证分析的学者[11]。
20世纪60年代以前，国外运用投资组合理论和资本资产定价模型来比较投资基金的业绩，主要的依据是基金的投资收益率，之后Treynor（1965）特雷纳指数、Sharpe（1966）夏普比率和Jensen（1968）詹森指数的产生使单只基金业绩的度量方式有了新的转变。三者都是利用未经风险调整的业绩指标或经风险调整的业绩指标将基金的业绩与基准业绩、市场业绩、无风险利率相比较，评价基金的业绩是否超过市场的平均业绩[12-14]。Treynor（1965）最早建议把基金的系统风险进行量化，同时在比较基金业绩的过程中引入基金系统风险的对比，由于特雷纳指数并不考虑组合分散的问题，因此特雷纳指数可以被广泛运用于评价分散化投资的基金业绩。Sharpe（1966）在特雷纳指数的基础之上将投资基金的系统风险与总风险进行区别，夏普指数把经营业绩好的投资基金的系统风险与总风险同等看待，但对于经营业绩差的投资基金，就认为基金的总风险会由于非系统风险的不同而相差较大，于是他就提出了将单位总风险的超额收益用于评价那些总风险经过调整后的基金业绩。Jensen（1968）为了比较基金的实际收益水平和通过CAPM方法计算的预期收益水平，选择了衡量资本市场投资工具的资产定价模型和证券市场线作为评判标准，得出的基金业绩的评价指标都是经过风险调整后的百分比数。Lehmann and Modest（1987）、French and Fama（1993）包括Carhart（1997）都是通过寻找适合的评价基金业绩的方法，并在不同的评判标准下分析基金业绩水平的结果，希望能够借此找出造成基金业绩水平结果差异的因素[15-17]。Le
hmann and Modest（1987）构建了基金业绩评价的APT模型，同时把 CAPM及APT度量对评价标准选取的敏感性进行了显著性检验，结果表明基金评价标准和衡量业绩方法的选择对基金超额收益的排名和结果有显著的影响。Fama、French（1993）指出股票的收益在受市场指数收益影响的同时还与资产组合的特性有关，因此在CAPM中引入了股票规模的因素，而Carhart（1997）在引入基金所持股票收益的因素中又完善了对股票收益的评价。
总结国内外的研究，国内学者的研究大多是对国外的先进理论进行引用继而实证分析最后修正的过程，然而国外的基金业绩研究多是针对单只基金的业绩进行评价，运用各种评价指标可以非常迅速地知道业绩优异的基金即明星基金，但是对于基金家族业绩的度量却是少之又少，也就是说我们无法运用这些评价指标来判定明星基金的家族业绩是否比非明星基金家族的业绩显著，如此一来，投资者在明星基金暂停申购期间购买明星基金的兄弟基金取得的收益是否比购买非明星基金家族的基金更高就不得而知了，因此我们很有必要构建一些可以评价基金家族整体业绩水平的指标来解决此问题。
三、数据来源及样本选取
（一）数据来源
为了保证数据的充足性和广泛性，本文选取了2012―2013年度拥有2只及2只以上股票型和混合型基金的基金家族作为研究样本，总计988只基金。选择股票型和混合型基金的原因是这两种基金是目前各大基金公司经营的基金产品的主流，相对其它种类的基金来说，更能代表基金家族管理公司对投资管理和风险控制的重视程度，很好的体现基金家族的整体业绩水平。基金暂停申购数据来自和讯基金网和各大基金管理公司的官方网站，其余数据均取自Wind金融数据库，数据处理和差异显著性分析都是运用Excel和stata12.0软件完成。
（二）样本的选取
本文的研究对象是基金家族，找到基金家族总的数量是要解决的首要问题。本文首先对2012―2013股票型和混合型基金按照基金公司名称进行分类整合，选取拥有两只或两只以上基金的基金公司为基金家族，其中2012年度有66个基金家族，2013年度有72个基金家族。
为了对比明星家族和非明星家族的业绩，需要选出明星基金进而找出明星家族。净值增长率是不考虑风险情况下的衡量基金收益率的指标，可以简单直观的衡量投资者的收益情况。因此本文对股票型和混合型基金按照年度净值增长率进行降序排列，排名前5%的基金即为明星基金，其所在的基金家族称为明星家族。2012年度的明星基金为31只，明星家族为21家；2013年度的明星基金为37只，明星家族为20家。
若基金长期暂停申购，则它对绝大数投资者来说是“只能看不能买”，没有任何意义，因此其业绩不应列入基金家族的业绩计算范围，因此在计算基金家族整体业绩时应剔除基金家族中长期暂停申购的基金。通过和讯基金网和各大基金管理公司的官方网站，2012年度明星基金中暂停申购超过一年的有9只，2013年度明星基金中暂停申购超过一年的有7只。按照上述的选取样本的方法，最后本文得到有关基金家族的样本（见表1）。
四、基金家族业绩指标的构建
为了体现一个基金公司的整体管理水平，即对所有基金进行管理，整个资金规模层面的业绩水平，避免利用某支包装起来的“明星产品”来对投资者产生的误导，本文构建了四个指标，从多方面来衡量基金家族的整体业绩水平。
（一）加权平均业绩
为了使基金家族业绩指标的结果更具有说服力和信服力，本文选取未经风险调整的净值增长率r和经过风险调整的詹森指数jensen这两个指标来计算基金家族的加权平均业绩。对同一基金家族旗下的样本基金按管理资产金额的权重进行加权计算得出该基金家族的加权平均整体业绩。以2012年度宝盈基金家族为例，该家族加权平均整体业绩如表2所示。
（二）加权排名百分位数
为计算基金家族的整体排名，需要用到基金家族里每只基金的资产净值和同类基金区间收益排名百分比，将每只基金在对应产品类别的排名做加权平均。为了使排名百分位数与权重比例同向变化，本文以（1-排名百分位数）作为加权排名百分位数的基准，这样加权排名百分位数越大，基金家族的业绩就越好。以2012年度宝盈基金家族为例，该家族加权排名百分位数如表3所示。
（三）优质基金比率
本指标里的优质基金即为明星基金，计算该指标需要知道某基金家族是否有明星基金，将“明星基金”的资金规模在基金家族同类基金中所占的规模比例计算出来。以2012年度宝盈基金家族为例，该家族优质基金比率如表4所示。
（四）业绩极差
为了检验基金家族收益是否稳定，保证业绩衡量指标结果的可靠性，本文构建了业绩极差这个指标，并选取未经风险调整的净值增长率r和经过风险调整的詹森指数jensen这两个指标来计算基金家族的业绩极差。将家族旗下同类基金产品最优业绩和最差业绩之差计算出来。以2012年度宝盈基金家族为例，该家族业绩极差如表5所示。
五、基金家族业绩评价指标的应用
（一）明星家族是否为真的明星
明星家族整体业绩如何？明星家族是不是真的明星？为了展示明星家族在业绩水平上和非明星家族的差异，分析明星家族的真实表现，验证明星家族是不是真的明星，本文运用加权平均的净值增长率和加权平均的詹森值两个指标对明星家族和非明星家族进行了整体业绩的差异显著性检验。考虑到基金业绩对整个家族业绩的平均水平有较大的影响，而明星家族又经常长时间地暂停申购明星，所以暂停申购期间的明星基金业绩不应该计入基金家族整体业绩的计算范围，因为它对绝大多数投资者来说没有意义。因此，本文对于明星家族与非明星家族业绩的比较考虑了两种情况：一是未剔除暂停申购的明星基金；二是剔除了暂停申购的明星基金。业绩差异检验结果见表6和表7。
从表6和表7可知，无论暂停申购的明星基金是否在考虑的范围之内，无论是选择未考虑风险调整的基金净值增长率r12，还是考虑了风险因素的詹森值jensen12来衡量基金家族的整体业绩，明星家族的加权平均业绩都高于非明星家族，并且通过了1%的显著性水平检验。由此可见，明星基金的优秀业绩对其整个家族的业绩水平起到了提升作用，明星家族是名副其实的明星。
（二）投资者追逐明星家族能获得超额收益吗？
投资者往往根据历史业绩来选择投资对象，所以会选择过去业绩优秀的明星家族进行投资。但历史业绩优秀是不是意味着未来的业绩依然优秀？因此，基金家族的业绩是否具有持续性，对投资者来说意义重大。
为了研究基金家族的业绩是否具有持续性，本文首先按照加权平均业绩排名分别找出了2012和2013年度排名前十的基金家族（见表8）。由表8可知，2012年排名前十的基金家族中，只有华宝兴业基金公司和农银汇理基金公司出现在2013年度排名前十的基金家族中。由此可以初步判断基金家族的业绩水平很难持续，基金家族之间的竞争很激烈，投资者单纯依赖上年度的历史数据进行投资，很可能得不到预期的超额收益。
为了进一步验证投资者追逐明星家族的后果，本文假设有两个投资者，分别选择了2012年度的明星家族和2012年度的非明星家族进行投资，并且持有一年，以此检验在2013年初选择了2012年度的明星家族的投资者在未来一年的投资收益是否可以显著超过选择2012年度非明星家族的投资者，检验结果如表9所示。
由表9可知，2012年度的明星家族和非明星家族在2013年度的投资收益率并没有显著差异，只有未剔除暂停申购基金情况下，2012年的明星家族的加权净值增长率略高于非明星家族。由此可以说明，无论是明星家族还是非明星家族，都很难保持业绩水平的持续性，如果投资者根据历史业绩选择过去的明星家族进行投资，并不能获得超额收益。基金家族的市场竞争激烈，投资者不能单纯的依赖明星家族的年度业绩水平作为投资依据，需要从业绩极差，优质基金比率，加权排名百分数等多个方面的历年数据来衡量基金家族的整体业绩水平。
六、结语
本文运用2012―2013年度拥有2只及2只以上股票型和混合型基金的基金家族作为研究样本，构建了基金家族业绩评价指标并进行了应用，得到结论如下：
1.运用基金家族的整体业绩评价指标，更加能够公正客观的评价基金公司业绩，避免投资者被明星基金和明星基金所在的基金家族所误导，寻找真正能为投资者带来超额收益的基金家族，为广大投资者提供参考。
2.无论是否考虑明星基金暂停申购的影响，明星家族的整体业绩水平都显著高于非明星家族，说明明星家族在打造明星基金的同时，并没有忽略对非明星基金的管理，使整个家族的业绩水平保持领先，是名副其实的明星。
3.明星家族的历史业绩水平不能作为投资者进行投资的唯一依据，基金家族的业绩没有显著的持续性，投资者选择过去的明星家族进行投资并不能获得超额收益，投资者还需要考虑各基金家族投资团队的稳定性、管理能力并且还应从业绩极差、优质基金比率、加权排名百分数等多个方面的历年数据来衡量基金家族的整体业绩水平。■
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我国封闭式基金起步较晚,但发展迅速,目前市场上共有22只传统型封闭式基金,132只创新型封闭式基金,截至 2013年3月,我国共有基金销售机构242家,基金托管银行19家,基金管理公司80家,证券投资基金1258只,资产净值37346.30亿元,其中封闭式基金的资产净值为1721.74亿元,占基金总资产的4.61%。证券投资基金已成为证券市场上一支不可忽视的力量,对我国的金融业乃至整个[，！]国民经济的发展具有重要意义。
随着基金规模的不断扩大,基金品种的日渐繁多,以及投资者自身需求的多样化,如何准确评估基金的收益状况、风险水平、管理人的投资管理能力、选择适合自己投资需求的基金成了人们关心的话题。但国内还没有建立起完善的基金投资效率评估体系,因此,设计一套全面的,能够真实反映基金运作状况的业绩评估体系是非常必要的。
二、基金业绩综合评价模型的构建和实证分析
(一)样本和指标选取
本文以22只传统型封闭式基金作为封闭式基金的样本代表,即:同益、鸿阳、汉盛、汉兴、同盛、安顺、天元、泰和、裕隆、久嘉、通乾、景宏、兴和、景福、科瑞、银丰、裕阳、普丰、普惠、丰和、金鑫、安信。并从基金收益、基金风险、基金管理能力方面选取了八个指标,即:投资收益率、特雷纳指数、夏普指数、詹森指数;投资收益率的标准差和系统风险;证券选择能力和市场时机选择能力。
(二)基金业绩评估指标的测算
资料来源:软件和金融界网站
(三)实证分析结果
根据上面的实证分析,可得到以下结果:
(1)大部分传统型封闭式证券投资基金的投资收益率高于市场基准收益率。22只基金中有10只基金的综合得分大于零,取得较好的收益。19只基金的特雷纳比指数、夏普指数和詹森指数都为正值,表明基金在经过风险调整后取得了高于预期水平的正收益。
(2)相对于普通投资者,基金管理者不具有规避风险的能力。参照实证过程可知,占基金总风险很大比重的系统风险接近市场系统风险,这说明,基金的系统风险并不比散户的系统风险低,基金没有发挥专家理财的优势。
(3)我国基金管理人不具有显着的择时选股能力。14只基金的证券选择能力指标值为正,8只为负;19只基金的市场时机选择能力指标值为正,3只为负。但并不是同时为正或为负,说明基金管理人不同时具备择时和选股能力。
(4)不同基金管理公司的基金投资效率存在差异。差异的实质在于基金管理公司经理投资策略的差异,与管理公司自身的整体水平及其管理人员的能力有很大关系。
四 结论及政策建议
虽然我国基金业绩表现不错,但基金经理在规避风险方面还存在不足;基金经理的专业素质不强,不具备择时和选股能力;基金管理公司的投资策略对基金的业绩也会产生很大的影响。
第一,降低基金风险是提高公司业绩的首要任务,可以通过分散投资来消除非系统化风险,通过改善市场投资环境、创新风险规避工具来减少系统性风险。
[关键词]上市企业；内部控制；绩效评价；会计内控
本文以黑龙江省某上市公司（下文简称：企业）会计内控为考察对象，针对企业现金持有问题进行主题讨论。从现有的研究成果可知，企业持有现金的动机主要包括：交易性、预防性和投机性。对于“交易性”而言，它是企业日常持有现金的重要目的，这里的现金持有量根据现金周转模式，其最佳额度为：（年现金需求总额÷360）×现金周转期，同时也取决于企业与市场之间的交易频率和交易规模；“预防性”动机的存在根源于信息不完美现象的普遍存在，即因信息不完美现象的存在，企业为了降低应对风险的交易成本而持有一定量的现金；“投机性”行为作为企业市场行为的重要组成部分，仍需要已持有现金的支撑。由此，本文将围绕着这个主题进行绩效评价模式研究。
1上市企业现金持有量的影响因素分析
1.1市场范畴下的影响因素分析
企业的现金持有行为属于其市场行为的一项重要组成部分，因此，有必要将其纳入到市场范畴下去讨论。这里的市场范畴包括：市场结构、企业行为、市场绩效。根据哈佛学派的S―C―P模型可知，市场结构决定着企业行为，而企业行为又决定着市场绩效。与之相对应的则是芝加哥行为学派的观点，即C―S―P模型，企业行为决定市场结构，市场结构又决定着市场绩效。从我国市场经济体制的现实表现来看，由于市场机制的自发性还未完全释放出来，所以行为学派的观点更符合我国当前国情。这就表明，企业在决策现金持有量上具有很强的主观偏好，这一偏好也受到目前我国宏观经济发展状况和证券市场发育情况等诸多因素的影响。这种主观偏好所导致的结果便是，处于企业的研究者难以确定企业现金持有量的准确数额。
1.2信息问题下的影响因素分析
这里的信息问题指向：信息不完美因素。信息不完美因素的存在，深刻影响着企业的现金持有量。根据央行对我国2015年的宏观经济发展的预测可知，2015年仍然维持着低速增长态势，且实体经济发展的下行压力仍然明显。从这一预期出发，诸多企业必然会选择增大现金持有量。具体而言，信息不完美对企业现金持有的影响因素包括：①企业为了降低应对经营风险的成本，而增大现在的现金持有量。②企业为了减少筹措资金的交易成本，而增大现在的现金持有量。对于前者而言，企业会从资本市场和商品市场的经济环境出发，综合做出现金持有量的决策。另外，我国在转变经济发展方式和压缩产能、提升产业结构的国家战略推动下，也必然增大企业的技术改造和资本重置的现金持有量。对于后者来说，尽管央行下调了存款准备金率，但各大商业银行仍然表现出惜贷的行为特征。因此，为了应对这一状况企业会选择增大现金持有量。
1.3委托下的影响因素分析
“委托关系”是新制度经济学中的重要概念，其假设“距关系链条越远的主体，对企业经营绩效关切度越小”为前提，能较好地应用于分析企业的现金持有量问题。可见，这里便存在着利益相关者的影响因素。然而，我国大量存在的上市企业属于国有企业类型，这就意味着“委托”模型并不完全适用于解决这类企业的现金持有量问题，而且在国企中委托关系所潜在的机会主义行为，或许是一种双边行动。因此，问题下的影响因素主要针对非公企业类型。在这一企业类型中，职业经理人因所含有的目标函数与股东之间存在差异，因此为了实现在职消费、提升职位声望等自利需要，而增大现金的持有量。
2完善绩效评价的策略
2.1优化财务管理
上市企业的组织结构一般为M型，即这种事业部型的组织架构，决定了企业具有多层次和宽幅度的特征。随着当前企业各事业部单元的产品项目相互之间的关联性逐步减弱，使得总机构（或总部）在现金持有量的决策上也面临着多元目标函数的制约，以及存在多样化市场结构的要求。这就意味中，企业传统“统借统还”模式已经不适用当前市场环境的特点，因此，需要建立契约约束下的多元化财务主体。首先，总机构与分支机构就产品项目所对应的一系列生产、销售活动，通过签订契约来明确各自的权利与职责，然而将项目资金额定并配合科学的激励措施，来促使分支机构实施全面预算管理。这样一来，分散化的资金持有量决策就能避免统一模式下的信息不对称现象的干扰，也能规避与利益集团的非合作博弈。
2.2完善经营管理
根据企业管理原理可知，完善企业经营管理的本质在于完善对人的管理。从现阶段所反馈出的影响现金持有量的问题，除了受到客观信息不完美现象的干扰外，多数根源于企业内部非正式组织的利益使然。非正式组织构成了企业内部的压力集团，在人为隐藏关键私人信息的情况下，总机构将难以通过会计测算和全面预算管理来强化资金持有量的合理性和有效性。因此，还需要从完善企业内控入手。处于金融后危机时期的当下，企业所面临的应是提升自身的技术创新能力，以及优化产品结构采取集中化市场策略来获得回报。因此，在现金持有量的比例结构上应充分向产品研发、市场渠道拓展等领域倾斜。这样一来，即能提升资金持有的经济效益性，也能缩小资金持有量的决策范围。
2.3强化内部治理
在本文开篇之处就归纳出企业现金持有的目的，其中“投机性”成为了目的之一。根据国内外实证研究显示，职业经理人在不受到有效约束的情况下，往往会采取追求在职消费和提升职业声望度等短视行为。从而，在信息不对称现象的干扰下，将会增大企业的现金持有量。需要指出，企业现金一旦流出生产和流通领域，将降低价值创造和实现的能力。由此，需要通过强化内部治理结构来解决委托问题。前面也已经提到，国有上市企业受到产权特征的决定，委托问题具有“双边性”，这从当前的反腐案例中便可知晓。因此，本文主要以非公上市企业为研究对象。针对非公上市企业的内部治理问题，应提升企业内部的契约化和制度化管理程度，避免内部非正式组织所带来的人际干扰。
2.4利用积累基金
从现阶段国内外宏观经济发展状况来看，企业所持现金量不是多了，而是少了。因此，在解决这一现实问题时应着力从资本市场和利用积累基金上来下功夫。由于从资本市场来筹措资金属于一个大问题，这已超出了本文的立论范围，所以这里只是就利用积累基金提出建议。企业的积累基金主要包括两部分：资产折旧基金和福利基金。根据资本循环公式G―W―G`可知，企业资金在时间维度上将先后经历要素采购、产品生产、产成品销售等三个阶段，其中资金在W阶段将停留一段时间，从而这一阶段将使企业资金暂时退出流通领域。可见，企业对积累基金的利用主要在于填补因资金停留在生产领域的“漏损”，而且具有一定的时间边界。为此，企业财务部门应测算出资金在生产领域的停留时间，以便有效利用好积累资金。
2.5完备财税政策
同样针对当前实体经济面所遭遇的寒流而言，地方政府应在财税政策上助力企业获得合理的现金持有量。考虑到政府的行为偏好，在完备财税政策上应有所侧重，即向那些高科技、新能源类企业倾斜。特别在“营改增”的税制改革下，应充分利用这次机遇，合理测算增值税的缴纳数额，从而充分释放税制改革对企业所带来的红利。
3展望
3.1经理层控制程度对企业现金持有的影响
在经理层自利动机的行为假设下，管理者往往以“个人效用极大化”而不以“股东财富极大化”为追求目标，从而产生了问题。经理层所能掌控的现金可以满足他们在职消费的欲望或者扩充资源以增加自己在企业的权力，所以他们出于自利动机往往倾向于使上市企业持有大量现金。因此，如何解决这一问题将是未来研究的领域之一。
3.2经理层激励约束机制对企业现金持有的影响
对经理层现金持有自利行为的抑制，一是需要对经理层进行有效激励；二是需要对经理层行为进行有效约束。当激励和约束较弱时，经理层现金持有自利动机会增强，存在强烈的现金持有偏好；当激励和约束增强时，经理层的自利动机会减弱，在现金持有决策上与股东利益趋于一致。Ozkan（2004）以英国企业为样本进行的研究发现，当管理层持股比例低于24%时，现金持有量与管理层持股比例负相关；管理者持股比例在24%～64%时，现金持有量与管理层持股比例正相关；当管理层持股比例高于64%时，现金持有量与管理层持股比例又呈负相关关系。由此，如何测算出我国管理者持股比例与激励约束的关系，则构成了未来研究的另一领域。
3.3经理层任职方式对现金持有的影响
在中国上市企业特有的股权安排和治理结构下，不仅上市企业的董事会成员多数来源于控股股东，而且上市企业董事和其他高级管理人员在股东单位兼职的现象也非常突出，上市企业总经理也往往会由大股东单位高级管理人员兼任。大股东对经理层的监督需要付出监督成本，所带来的企业价值提升却是由全体股东共同享有，如果大股东利用控制权来攫取控制权私人收益，那么由此导致的企业价值损失则由全体股东分担。正是由于监督的外部性和控制权私人收益的存在，大股东将会放弃全体股东利益最大化或企业效益最大化目标，转而依托于现有企业组织来实施个人利益最大化行为。
综上所述，以上便构成笔者对文章主题的讨论。
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2月中旬公布的1月宏观经济指标显示,通货膨胀已与中国经济渐行渐远。1月CPI同比仅上涨1%,PPI更是同比下降3.3%,2009年中国经济的首要任务将是GDP“保八”。
今年春节过后,市场风向突变,投资者做多的热情空前高涨。股指一改前期的小幅震荡走势,一路高歌猛进,成交量急剧放大。沪深300指数从2032.68点一度摸高到2470.62点,但在下旬时快速回调,最终报收2140.49,月涨幅为5.3%。
在这波突然启动的行情中,私募基金的灵活性再次展现,超过一半的私募基金表现优于同期股票型公募基金标准,但只有四分之一的基金跑赢了市场。
晨星收录的171只私募证券投资基金中,有166只公布了净值,其最近一个月的平均回报率为8.01%,中值为5.22%。有48只基金最近一月的收益率超过10%以上。而表现最好(36.76%)和表现最差(-8.4%)的基金之间相差约45个百分点。
晨星数据显示,最近一个月有146只基金获得正收益,占比约为88%。有43只基金战胜同期沪深300指数,占比约为26%。有85只基金跑赢同期晨星股票型基金指数,占比约为51%。其中有5只基金表现非常抢眼,超过了同期沪深300指数10%以上,即深国投・尚雅1期-4期,收益率为34%-36%,超过同期沪深300指数13%-15%;深国投・睿信3期,收益率为23.92%,超过同期沪深300指数10.56%。
中期表现评价(最近一年)
具有一年历史数据的共有113只基金。其中获得正回报的仅10只,占比约为8.9%。
重庆国投・金中和西鼎最近一个月收益率为1.68%(截至2009年2月27日),最近一年的收益率为38.84%,高出同期沪深300指数回报率约93个百分点,超过同期晨星股票型基金指数回报率约82个百分点。其最近一年波动率为36.18%,夏普比率(Sharpe Ratio)为0.98。
深国投・星石系列(1期-4期)最近一个月收益率约为4%(截至2009年2月27日),最近一年的收益率约为14%-15%,高出同期沪深300指数回报率约68个百分点,超过同期晨星股票型基金指数回报率约57个百分点。其最近一年波动率约为10%,夏普比率约为1。
深国投・博颐精选最近一个月收益率为1.07%(截至2009年2月5日),最近一年的收益率为10.78%左右,高出同期沪深300指数回报率约67个百分点,超过同期晨星股票型基金指数回报率约56个百分点。其最近一年波动率为20.62%,夏普比率为0.42。
深国投・武当1期、2期最近一个月收益率为19.03%、22.83%(截至2009年2月10日),最近一年的收益率为12.97%、9.89%,高出同期沪深300指数回报率约66个、63个百分点,超过同期晨星股票型基金指数回报率约55个、52个百分点。其最近一年波动率为20.8%、25.9%,夏普比率为0.5、0.34。
云南信托・中国龙精选1期最近一个月收益率为2.42%(截至2009年2月28日),最近一年的收益率为5.64%,高出同期沪深300指数回报率约59个百分点,超过同期晨星股票型基金指数回报率约49个百分点。其最近一年波动率为3.82%,夏普比率为0.48。
深国投・尚雅2期最近一个月收益率为36.76%(截至2009年2月10日),最近一年的收益率为3.9%,高出同期沪深300指数回报率约57个百分点,超过同期晨星股票型基金指数回报率约46个百分点。其最近一年波动率为40.79%,夏普比率为0.18。
统计数据显示,113只基金中有107只战胜同期沪深300指数,占比约为95%。有92只基金跑赢同期晨星股票型基金指数,占比为81%。这104只基金的平均收益率为-26.52%,中值为-31.24%,有8只基金的损失超过50%。绝对回报率最高的基金比表现最差的基金(-64.77%)高出约104个百分点。
从各统计指标可以看出,私募基金的中期整体表现强于大盘(沪深300指数)和共同基金(晨星股票型基金指数),但也仅有少数基金能获得绝对正收益。
其中有10只基金获得了正收益,占比为50%;有12只战胜同期沪深300指数,占比为60%;有10只跑赢同期晨星股票型基金指数,占比为50%。其平均收益率为3.03%,中值为1.56%,表现最好与最差的基金之间的差距约73个百分点。
从统计数据综合来看,私募基金长期(两年)以来的表现强于大盘,也高于晨星股票型基金指数。
在两年或三年的投资周期内,云南信托・中国龙1期、云南信托・中国龙稳健1期、深国投・亿龙中国1期和云南信托・中国龙进取4只基金,以稳健的绝对回报率和较高的风险调整后收益比率崭露头角,值得投资者关注。
波动率
波动率(Standard Deviation)是衡量风险的主要指标之一。在所有统计样本中,可计算最近一年波动率的共113只基金,其中波动率最小的5只基金情况见表3,波动率最大的5只基金情况见表4。
风险调整后收益―夏普比率
关键词：基金绩效评价方法发展
至2004年6月底，国内基金业的规模已达到3000亿元左右，证券投资基金已成为最重要的机构投资者。选择并持有基金从而参与证券市场成为越来越多的机构和个人投资者的选择。由于目前基金销售的激烈竞争，各家基金公司在宣传自己业绩时往往片面地引用各种统计数据，同时由于相关法规的不完善，使投资人无法客观、专业地评价基金的运作水平。
基金绩效评价是一个复杂的问题。它不仅涉及到衡量绩效的客观有效的度量方法，也关系到基金绩效的持续性和业绩归因分析等多方面的因素。从目前的情况看，我国在基金绩效评价方面的研究依然非常薄弱，不仅在理论研究上还基本停留在国外90年代的理论水平，在实证研究上也比较缺乏。
国外近几十年的理论研究和实践表明，数量分析的方法被大量地引入基金绩效评价。随着现代金融理论的不断发展，基金绩效评价在理论研究的指导下进行了许多实证分析，而实证分析的结果又反过来对相关的金融理论和假设进行了验证。事实上，许多在金融投资理论界存在争议的假设依然能够在基金绩效评价的领域发现其踪迹。
国外对基金绩效评价研究有着长期的历史、较为完善的理论体系和大量的实证研究，而我国目前还基本处在开始的阶段。这是因为证券投资基金在我国的时间较短，即使以90年代初期各地不规范设立的基金（如蓝天基金、天骥基金和广发基金等）算起，也不过10余年的时间。若以1998年3月第一只封闭式基金（基金金泰、基金开元）成立算起也仅几年的时间。由于封闭式基金的基金规模（份额）并不随基金绩效发生变动，封闭式基金的发行长期处于超额认购的局面，加之持有人主要是通过封闭式基金的交易获取价差收益而不是通过净值增长获得资本利得，因此无论是管理公司、持有人、监管层和独立第三方对基金绩效评价的研究并不系统和深入。从2001年华安基金公司在中国市场发行了第一只开放式基金起，截至2005年12月28日，共有217只证券投资基金正式运作，其中开放式基金163只，封闭式基金54只。按照证监会11月底的统计数据，目前证券投资基金的净值规模已经达到5000亿元；共有52家基金管理公司，其中正式管理基金的是49家；与迅猛增长的基金市场相比，我国在基金绩效评价的理论研究和实证分析方面还远远落在后面。
国外的绩效评价具有较长的历史。60年代资产组合理论、资本资产定价模型和股票价格行为理论，奠定了现代基金评价理论的基石。特别是Sharpe/Lintner的资本资产定价模型（CPAM），更是基金绩效评价的基础。Treynor、Sharpe和Jensen几乎同时分别提出了经过风险调整后的基金绩效评价方法，这才使绩效评价能够在同样的风险水平上进行比较。尽管他们在衡量风险的指标选取上有所不同（Sharpe指数采用的是全部风险）。CPAM模型历史久远而且目前仍被广泛应用（例如Malkiel，1995和Ferson、Schadt，1996）。不过这个理论也遭到了强烈的反对（RichardRoll1977，1978，AdmatiandRoss，1985，和DybvigandRoss，1985a，b）。例如，使用证券市场线来进行绩效评价是“不确定的”。使用这种方法来判断绩效有时会被视为“无望的”（AdmatiandRoss，1985，p.16）和“总体而言任何事情皆有可能。”（DybvigandRoss，1985a，p.383）
针对上述的批评，又有一些改进的指标被提出。例如信息率，即是改进的詹森指数，通过单位非系统风险的超常收益率对基金投资业绩进行评价。1997年诺奖得主FrancoModigliani和其孙女LeahModigliani把国债引入证券投资的实际资产组合，构建一个虚拟的资产组合，使其总风险等于市场组合的风险，通过比较虚拟资产组合与市场组合的平均收益率来评价基金业绩，该种方法被命名为M2.
2000年Muralidhar认为Sharp值、信息率、M2法不足以有效地进行组合构建和基金业绩排序，问题的关键在于对组合和基准之间标准差的差异调整不够，并且忽略了“组合和基准的相关性”常导致错误排序和评价。鉴于此，Muralidhar提出了M3测度方法。Stutzer（2000）在损失厌恶理论基础上，假定投资者选择最大可能地回避风险，从而构建了一个新的评价指标，即衰减度（ProbabilityofDecayRate），该指标最大的特点在于允许收益率收敛于各种分布。当收益率收敛于非正态分布式衰减度对于偏度和峰度敏感性较高，正偏度的基金风险趋小。
此外，证券选择和时机选择、业绩归因、绩效的持续性、基金风格、绩效评估的一致性、基准组合的有效性和资产配置分析等方面，也是国外近期基金绩效评价研究的热点。
Treynor＆Mazuy（1966）首次提出的二次方程模型（T-M模型）可以用来检验基金经理的择时能力。择时能力是指基金经理预测风险资产的收益高于或低于无风险利率的能力。Heriksson＆Merton（1981）则提出在CPAM模型中增加一个二项式随机变量，称之为双β模型（H-M模型）。Bhattacharya＆Pfleiderer（1983）对H-M模型的研究表明，经过他们改进后的模型可以判断基金经理是否正确地利用了正确的信息。Connor＆Korajczyk（1991）的研究表明在基金组合与市场收益率之间有协偏度（Co-skewness）时，T-M和H-M模型会得到错误的结论。Grinblatt＆Titman（1989，1994）针对这种情况提出了PositivePeriodWeightingMeasure（PPW）的模型，此模型通过计算期内各时期的超额收益率的加权收益率，给出了择股和择时能力的综合检验结果。此外，Chang＆Lewellen（1984）基于APT模型提出了一种新的检验方法。引入变量β1和β2，通过计算它们的差来判断资产管理人的择时能力。
Fama（1972）最早对基金绩效进行了归因分析，并提出了著名的Fama模型。Fama的模型建立在CAPM模型有效的前提上，他将资产组合的超额收益率分为“选择回报”（由分散回报和净选择回报组成）和“风险回报”（由投资者风险回报和经理人风险回报组成）两部分。Brinson，Hood＆Beebower（1986）提出的BHB模型则将资产组合与基准组合的差异归因于择时、择股和交互作用三类。但他们的研究结果也遭到了许多批评，如Hensel，Ezra＆Ilkiw（1991），JohnNuttall（1998）等。
绩效的持续性是绩效评价的又一个主要研究方面。如果基金绩效是持续的，则绩效评价的结果对投资者而言是具有实际应用意义的。尽管关于绩效持续性的研究常常是相互矛盾的，不过近来众多的研究比较倾向于认为基金的绩效具有较为显著的持续性。如Brown＆Goetzmann（1995）认为基金“短期内”具有持续性。比较常用的检验方式有半期平均秩差检验法和交叉积比率（CPRCrossProductRadio）法。半期平均秩差检验法是通过将基金按时间分为前后时间相等的两部份，并分别计算其秩。如果这两段的秩相等，则表明该基金的业绩在全部基金的排名保持稳定状态，其业绩具有长期的稳定性。CPR法是将一定时期内的基金绩效与所有基金的中位值相比较，将比较结果高者标为W（win），低于中位值者标为L（lost）。定义CPR=WWLL/（WLLW）。CPR的取值范围为（0，+∞），如果绩效的持续性越差，CPR值越接近0，反之若持续性越强，CPR值越接近正无穷。据Carhart（1997）的观点，短期的基金绩效的持续性应归咎于持有的好或差的股票，长期的持续性则是由于费率结构的设计不同。
基金的风格研究是对基金的投资和收益特点进行的研究。随着金融创新的深化和产品设计竞争的加剧，市场上逐渐出现了许多类型和风格差异的基金。因此基金的风格研究具有极大的实用性。基金风格研究的方法可以分为因素分析法和特征分析法。最早的风格研究方法是所谓的HBS（HoldingsBasedStyleAnalysis）法。这种方法通过对基金披露的全部持股信息进行分析而进行。缺点是无法有效地剔除“披露日修饰”行为。1992年夏普（Sharpe）采用12因素模型（这12个因素是短期票据、中期政府债、长期政府债、公司债、抵押证券、大盘价值股票、大盘成长股票、中盘股票、小盘股票、非美国债券、日本股票和欧洲股票）进行研究，这种方法被称为RBS（ReturnBasedStyleAnalysis）。RBS方法将基金收益分解为风格收益和选择收益。模型中因素的选取遵循排他、无遗漏和易于获得等原则。目前有越来越多的各种因素模型出现。而特征分析法有MSB（MorningstarStyleBox）方法等。晨星风格箱法（MSB）由著名的晨星公司于1992年提出并于2002年进行了改进。它首先根据资产组合中各股票市值规模的大小将其分为大盘、中盘和小盘，再在划分的每个市值区间根据定义的算法计算其价值和成长得分，最后将其定位到基金风格箱里的不同位置。
GolloandLockwood（1999）对1983-1991期间更换了经理人的共同基金的业绩、风险及投资风格的改变进行了研究。当用公司规模、价值/成长重新对基金进行分类时，发现有多于65%的基金在改变管理之后投资风格也发生了改变。
绩效评估的一致性是研究和比较基金绩效评价的诸方法结果差异性的。不过该方面的研究一直比较少，国内目前还只有王聪（2001）对多重比较法等概念进行了一些介绍。评估一致性的检验方法主要有Spearman秩相关检验、Kendall协同检验和多重比较法等。Spearman秩相关检验方法是通过对两种绩效评估方法所形成秩序列的相关性，判断两方法是否一致。如果该两种方法的秩（排序的差的平方）较小，则表明该两种方法对基金的评估具备一致性。Kendall协同检验是在相关系数检验法上发展的。其中Kendall协同系数定义为12S/m2n（n2-1）。W的取值范围在0和1之间。W的值越大，诸绩效评估方法具备越强的一致性。极端地，W取值1时说明所有的绩效评估方法结果完全相同。经过Kendall协同检验，具有一致性的基金可以通过多重比较法来进行总体业绩评估。
国内关于基金绩效评价的研究目前还比较少。从已发表的文章和收集的资料来看，国内的研究还局限于对国外理论的介绍和实证研究，更多地是对某种单独的理论或角度进行研究，缺乏整体和系统的研究和缺少理论上的创新。
陈学荣（2000年）通过Sharpe、Treynor和Jensen值进行了国内基金初步的绩效的实证研究。王志诚（2000）对中国证券市场特有的针对基金的新股配售政策的影响进行了讨论。王聪（2001年）较为全面地介绍了国外的基金绩效评估方法。王霞（2003年）在介绍国外理论的基础上研究了适合我国情况的基金绩效评估体系。刘红忠等（2001年）对证券投资基金的业绩及其持续性进行了评价和分析。李博和吴世农（2001年）研究了多因素模型在国内的应用。王庆仁等（2001年）应用T-M模型和H-M模型进行了择时能力的实证研究。沈维涛等（2001）则应用风险调整指数法、T-M模型和H-M模型对证券投资基金的业绩进行了实证研究。赵凯和巢洋（2002年）研究了基金绩效的基准组合方面的问题。丁文恒、冯英浚和康宇虹（2002年）将数据包络分析法引入了绩效评估领域。陈信元、张田余、陈冬华（2002年）进行了预期股票收益的横截面多因素分析法的实证研究。江赛春（2002年）研究了业绩指数法。薛继锐（2003年）研究了效用函数法。何荣天（2003年）较全面地介绍了基于风险和收益动态时变性的实证研究。程伟庆（2003年）研究了MorningStar基金评级体系的缺陷。张戡、陈亮（2003年）运用统计学中的主成分分析法，建立基金综合评价模型，对基金进行综合评价。
参考文献：
1.陈学荣。投资基金业绩综合评估的指数法及其应用。财贸经济，2000（5）
2.王聪。证券投资基金绩效评估模型。经济研究，2001（9）
3.刘红忠等。证券投资基金绩效评估与风险度量的实证分析。上证联合研究计划第二期课题，2001
4.李博，吴世农。基金业绩评价的实证研究。资本市场导报，20008
5.王庆仁。基金投资策略、绩效与市场有效。财经科学，2004（1）
关键词：财政支出 绩效评价 国际金融贷款 农业项目
一、 财政部开展财政支出项目绩效评价的有关实践
（一）我国财政支出项目的制度变迁
回顾我国公共支出绩效评估理论和实践发展的历史，伴随着财政管理体制改革的不断深入，财政支出绩效管理经历了一系列的探索，并逐步建立和完善了效绩评估制度。特别是在国外先进管理经验传入后，我国便开始借鉴世界银行的做法，着手开展国家重点投资项目的评估工作。投资项目后评估的主要目的是全面总结投资项目的决策、实施和运营情况，分析项目的技术、经济、社会和环境效益的影响，为投资决策和项目管理提供经验教训，改进并完善建成项目，提高其可持续性。项目后评估的主要内容有项目目标、项目实施过程、项目效益、项目影响、项目持续性五类评估。
2000年以后，财政部开展了财政支出绩效评估的试点，财政部统计评估司开始着手财政支出绩效评估的研究。2001年，湖北省财政厅根据财政部的安排，率先在该省恩施土家族苗族自治州选择了5个行政事业单位，进行了评估试点。2002年，湖北省又在全省范围内进行了扩大试点，湖南、河北、福建等地也进行了小规模试点。通过试点，摸索了一些经验，取得了初步成效。
从2005年开始，财政支出项目绩效评价步入正轨。由于我国投资体制改革相对滞后，政府投资权利与责任不对称，容易造成一定的职能错位，从而导致财政支出的越位，财政部于2009年6月颁布了《财政支出绩效评价管理暂行办法》，以加强财政支出管理，强化支出责任，提高财政资金的使用效益，体现政府公共服务目标，完善绩效评价基本框架。财政支出绩效评价是财政部门和预算部门（单位）根据设定的绩效目标，运用科学、合理的评价方法、指标体系和评价标准，对财政支出产出和效果进行客观、公正的评价。根据《财政支出绩效评价管理暂行办法》，绩效评价要遵循科学规范原则、公正公开原则、分级分类原则和绩效相关原则。绩效评价的对象包括部门（单位）预算管理的财政性资金和上级政府对下级政府的转移支付资金。
《财政支出绩效评价管理暂行办法》以现有中央和部分地方考评办法为基础，结合近年绩效评价试点情况，在评价框架体系上作了进一步完善，与原有中央和地方绩效考评办法相比，增加了“绩效目标”、“绩效报告和绩效评价报告”两个部分，内容上以绩效目标的设立为逻辑起点，各部分之间在工作程序和概念关联方面的逻辑性较强，引入更为合理，体系更为完整。此外，《财政支出绩效评价管理暂行办法》还明确绩效评价的主题是开展绩效评价的前提和基础，也是落实绩效评价责任的基本要求；突出了绩效目标的重要性和操作性，确认了绩效目标是绩效评价的核心和依据，设立绩效目标是绩效评价工作的基础和起点；强调部门预算支出绩效评价以项目支出为重点，一般性转移支付和专项转移支付，以享受资金数额较多的地区或对社会经济发展有重大影响的支出为评价重点。此外，《财政支出绩效评价管理暂行办法》指出绩效评价指标由财政部门和部门（单位）分别或共同制定，明确了绩效评价的主要方法，规范了绩效评价的工作程序和报告内容。
2011年4月，财政部在2009年的《财政支出绩效评价管理暂行办法》上又颁布了《财政支出绩效评价管理暂行办法》（财预〔2011〕285号），包括总则、绩效评价的对象和内容、绩效目标、绩效评价指标、评价标准和方法、绩效评价的组织管理和工作程序、绩效报告和绩效评价报告、绩效评价结果及其应用、附则8章37条，标志着我国财政支出项目绩效评价步入了与改革步伐相一致，更合理、更科学的新阶段。
（二）财政部关于财政支农资金绩效管理的意见和制度
十六大以来，中央把“三农”问题作为全党工作的重中之重，并制定了工业反哺农业、城市支持农村和多予少取放活的方针策略，中央连续九年指导农业农村工作的“一号文件”，出台了一系列重大支农惠农政策。伴随着强农惠农政策的不断出台，财政支农投人的力度也不断加大，给财政支农资金管理提出了新的任务和新的要求。从总体上看，各级财政部门和主管部门通过加强制度建设、规范预算管理、探索支农资金整合试点、加强监督检查等，在强化支农资金管理方面做了一些工作，取得了一定效果，也探索了一些新思路、新举措。但是，对支农资金管理不规范的问题仍然存在，违规违纪的现象时有发生，部分支农资金使用效益不高的问题仍然比较突出，部门预算中也不同程度地存在项目交叉安排、分散使用的现象。
