关键词：对冲基金 操作策略 风险防范
一、对冲基金的发展状况及其进军中国的必然性
对冲基金起源于20 世纪40 年代末的美国。当时澳大利亚人阿尔弗雷德·琼斯成立了全球第一家有限合伙制的股票基金，该基金采用了同时买入被低估的股票和卖空被高估的股票的对冲策略，巧妙化解了市场风险。在其示范作用下，对冲基金由此进入初级发展阶段。之后对冲基金便有了一个周期式的发展，经历过低谷、高潮，并在一次次的辉煌和折戟中逐步走向成熟。2008年的金融危机对对冲基金造成了很大的打击，大约2/3的对冲基金濒临破产，资金来源也有了很大萎缩，并且由于轰动一时的麦道夫案，美英都加强了监管和审查，大大压缩了对冲基金的获利空间。于是，对冲基金开始转战亚洲，并试图布局中国。根据对冲基金研究公司（HFR）5月14日的“亚洲对冲基金产业2012年第一季度报告”显示，今年第一季度，投资亚洲的对冲基金总数量升至1101家，接近了2007年的历史最高记录；而从资金规模上看，投资于亚洲对冲基金的总资本在2012年第一季度末总资本达到866亿美元。报告还指出，中国已成亚洲对冲基金市场中心，目前有三成选址在中国。
为何对冲基金如此热衷于中国市场呢？笔者考虑原因大致有以下几方面：第一，欧洲债务危机与美国财政风险相伴而来，美元QE3预期持续不减欧元也一蹶不振，使投资者对欧美市场失去了耐心，而到2011年年底，人民币交易价格一直是稳中趋升的，总体走势仍比较坚挺。因此对冲基金顺势而为放弃美元转投人民币。第二，中国经济过热似乎有80年代日本的趋势也是有目共睹的。中国的房价近几年来涨幅惊人，以上海为例，1999年到2009年房地产价格从3176元每平米上涨到15800元每平米，到2011年达到了22099元每平米，涨幅高达7倍之多。而从房价收入比来看，1995年至2010年，各收入群体的房价收入比都呈现上升趋势。中等偏下户由9.15上升到17.95，中等收入户由7.51上升到14.22，远高于世界上比较合理的4到6倍之间这一水平。因此这给了擅长沽空的对冲基金一个可乘之机。华尔街空头大师查诺斯不久前就断言，中国房地产业的问题比迪拜严重1000 倍，并宣称将募集2000 万美元的离岸基金，对赌中国房地产泡沫的破裂。第三，对冲基金进入中国，最为看重的还是中国巨量的居民储蓄。2008年金融危机之后股市大跳水，而为了抑制房价，国内也陆续出台了各种限购令，老百姓的投资渠道更为有限，大量的资金沉淀在银行的账户上，对冲基金显然希望能够好好利用这笔存款。第四，麦道夫案之后，欧美对于对冲基金的监管日趋严格。美国出台的《多德—法兰克法案》最新规定，拥有超过15名美国客户及投资人、管理规模超过2500万美元的海外对冲基金，必须在2011年7月21日前向SEC注册，并提供对冲基金资产规模及交易记录变化等资料。2010年10月26日，欧盟各国也正式批准了更为严格的对冲基金监管方案，规定在欧洲经营的所有对冲基金需要注册登记及公布财务信息，境外基金还需取得“护照”。相比之下，监管并不完善的国内市场就成了对冲基金觊觎的对象。第五，在国内，基本没有能与国际玩家相抗衡的对冲基金。私募作为国内对冲基金的雏形，资金来源有限，且还不具备“对冲”这一灵魂，因此，还有很长的一段路要走，更重要的是，本土对冲基金人才的匮乏也是一大问题。
二、对冲基金的投资策略及其带来的风险
对冲基金的交易策略大致可以分为以下四种：股票多空策略、全球宏观策略、事件驱动策略和相对价值策略。而各种策略下又有不同的细分。本文选取了将会对国内经济环境产生重大影响的几种主要策略进行探讨。
（一）股票多空策略
股票多空策略是对冲基金的鼻祖，也是目前占据份额最大的投资策略。其精髓在于能够建立空头部位，即在高位卖出股票而待价位回落时逢低补进。无论是科技股还是房地产，只要投资者热情高涨到一定程度，势必会将资产价格推到无以为继的地步。如果人人追涨，那么泡沫就无法避免。而对冲基金就不存在非买不可的必要，相反还能为市场提供流动性。20世纪90年代中期，很多对冲基金在放空价值明显被高估的科技股中狠狠赚了一笔。
对冲基金一旦进入，势必会做空中国股市，而上证指数不只是国家经济的晴雨表，更是中国经济的幸福指数和广大散户的信心指数，上证指数的猛烈下挫必定造成市场恐慌，加速中国经济的再次探底，抵消了央行积极的货币政策的同时，吞噬了经济发展中GDP增长的累积成果，致使中国经济不能健康稳定地发展。
（二）全球宏观策略
全球宏观策略的投资方法，主要是通过在不同国家、地区之间捕捉政策趋势、价格偏差等带来的交易机会，利用股票、货币、利率等工具进行杠杆押注，以尽可能地获得正数回报。
全球宏观策略通常利用新兴市场经济发展的非均衡性、货币政策漏洞、金融市场的薄弱与动荡，来发“国难财”，因此对被攻击国的危害极大。比如在1992年，索罗斯的量子基金利用“三元悖论”的陷阱，大规模沽空走势疲软的英镑，为了维护本国货币的价值，英国不得不放弃扭曲的固定汇率制度，退出了欧洲汇率体系，让索罗斯在此次英镑空头交易中获利10亿美元。而中国一旦允许外资自由流动，必然导致货币政策和固定的汇率制度不能两全，使金融市场出现剧烈的波动，影响经济的有序发展。
[关键词]证券投资基金；最优套利策略；几何布朗运动
一、引言
中国投资基金起源于20世纪80年代末、90年代初。1998年《证券投资基金管理暂行办法》实施以来，中国的证券投资基金无论是在数量、规模还是在种类等方面都获得了长足的发展，截至2006年8月底，证券投资基金管理公司已从1998年年初试点时的5家增加到57家，共管理202只开放式基金、54只封闭式基金，证券投资基金总规模达到4566亿份，净值5307亿元。投资基金在投资方向和投资策略上已出现不同的特色，除股票基金外，还出现了债券基金、指数基金、伞形基金等新产品。证券投资基金由于具有通过资产组合分散风险、通过专业化管理降低交易费用和投资表现通过基金的价格容易评估的特点，受到广大散户及机构投资者的青睐。同时，我们也应看到，目前中国证券投资基金的规模仍然相对较小，而且基金的投资表现也不尽人意。常巍、方健雯(2003)利用夏普指数和詹森指数通过t-m模型对市场上的20只封闭式基金的投资绩效进行了实证分析。结果表明，从夏普比例来看，绝大多数基金在研究期间并未取得高于无风险利率的收益；从詹森指数看，指数型基金的阿尔法值虽然为正，但并不显著，说明多数基金未取得超过市场指数的表现，也意味着基金经理的选股能力并不优异。
造成投资基金业绩表现不佳的原因是多方面的，既有基金经理风险管理能力方面的原因，也有基金经理需对他们的投资行为负责方面的原因。当前国内对投资基金业绩的评价主要集中在事后，而对基金经理投资活动过程的研究很少。正是基于这种情况，通过建立投资者决策过程的模型来说明基金经理如何通过基金交易来取得最大化的投资收益非常必要。
最优套期组合理论是与资产定价理论同期发展起来的。不确定下的最优套期组合理论源于markowitz(1952、1958)和tobin(1958)静态模型。samuelson(1969)、merton(1969、1971)利用离散多期模型分析了最优消费和组合选择问题，并运用连续随机方法给出了有限期和无限期条件下的解。cox和huang(1989)、karatzashe，lehoczky和shreve(1987)运用鞅方法解决了最优消费与资产选择问题。在这些模型中，利用鞅方法解效用最大化而不需马尔科夫的其他假设。
constantinides(1979，1986)，cvita与karatzas(1996)，duffie与sun(1990)，shreve与soner(1994)研究了交易成本条件下的单个消费者的最优化模型。他们的研究结论表明，在存在交易费用的条件下，在一定环境下，最优交易策略的最优时间间隔可以被任意选择为固定时间长度。jouini与kallal(1995)建立了交易成本条件下的无套利条件，结论表明，这个无套利条件等价于存在一个等价概率测度，该等价概率测度将交易证券的买价与卖价过程转化
四、相关参数对最优策略影响分析
笔者将在这一部分分析各参数对模型的影响，从而考虑参数变动时最优投资应如何改变。
1．δ1和δ2对最优策略的影响。如前所述，由于交易费用的存在，基金经理人将最优持有比例保持在一定范围之内。在其他条件不变的情况下，当交易费用增加时，基金经理人要在交易费用和进行交易所带来的收益之间进行权衡，只有当交易收益大于交易费用时，才会进行交易，否则，即使基金持有比例偏离最佳水平时，交易也不会发生。
2．δ1对最优策略的影响。管理费用对投资者资产配置的影响不同于上述交易费用的影响。它在整个持有期内是固定的，因而，当投资者基金的持有比例偏离最优水平时，管理费用不会对基金交易产生延缓作用，而且，总是保证基金持有比例维持在一个最优的水平上。但由于管理费用会直接降低投资基金的收益，因而，过高的管理费用也同样会降低投资基金的最优持有比例。
3．ar对最优策略的影响。投资基金的预期收益率ar对最优资产组合有正面的影响作用，其原理等同于管理费用的降低对基金持有比例的影响。
4．σr对最优策略的影响。投资基金收益波动性 σr对最优投资策略具有负面影响。原因在于笔者的模型假设基金经理人是一风险厌恶者，在同等收益的资产中，他会选择风险较小的资产，而且交易费用的存在会加剧这种影响。不确定下的投资决策理论证明，在存在不确定性的条件下，投资者会推迟交易，直到不确定性得到一定程度的披露时，交易才会发生。不确定性的存在，提高了基金最优投资机会的下界，从而降低了基金持有比例。
5．γ对最优策略的影响。相对风险厌恶系数γ越高，投资者对投资于同等风险的资产要求的收益就越高。因此在其他条件相同的情况下，相对风险厌恶系数提高会降低最优投资基金持有比例。但如何准确地确定相对风险厌恶系数的大小并不容易。因为不同的投资者在不同时期、不同的财富水平和不同的基金持有比例等条件下，相对风险厌恶系数会有很大差异。
五、结论
[关键词]：保险资金 基础设施 债权投资计划
一、保险资金投资基础设施的意义
（一）有利于解决基础设施融资问题，推动新型城镇化建设
国家从2012年提出新型城镇化开始，统筹推进了交通、通信、能源、等国家重点支持的基础设施项目的建设，以此来推动新型城镇化进程。在实施过程中，首先要关注的就是资金缺乏带来的压力，这已经成为制约基础设施建设发展的瓶颈问题，保险资金特别是寿险资金的长期性，稳定性的特点，刚好弥补了基础设施建设中长期资金不足的问题。不仅在一定程度上缓解了基础设施建设面临的资金缺乏的压力，更加快了我国新型城镇化建设的步伐。
（二）有利于提高基础设施运营效率，优化资源配置
将保险资金的投入，能在一定程度上减轻这些问题的影响，一方面，保险资金投资基础设施的盈利性商业化的经营目标，可以很好地约束投资主体的行为，减少政府投入所带来的盲目性和冲动性；另一方面，商业保险资金的引入，使得企业化模式真正实施到基础设施的运营之中，会进一步提高其运营效率。
（三）有利于拓宽保险资金投资渠道，提升保险公司竞争力
随着国家对新型城镇化的关注以及“一带一路”新战略的实施，我国对基础设施的建设需求也进一步加大，这就为保险资金的投资渠道提供了一个新的选择。2014年保险资金投资收益率6.3%，比上年提高了1.3个百分点。同时，2014年投入基础设施建设的保险资金有1.1万亿元，较年初增长56.8%，一般基础设施的投资收益率在6%-9%，在一定程度上可以说明，保险资金投资基础设施较高的收益率在一定程度上提高了整个保险业的投资收益水平，进而提高了保险公司的市场竞争力。
二、我国保险资金投资基础设施债权计划的现状
（一）我国保险资金投资基础设施债权计划的投资规模
根据保监会的相关统计数据，2014年年底保险资金发起基础设施投资计划达到1.1万亿元，比年初增长56.8%。以上数据显示，保险资金投资于基础设施的规模不断上升，且2014年相比于2013年同比增长56.8%，有明显的上升趋势，表明保险资金投资基础设施债权计划具有良好的发展趋势。
（二）我国保险资金投资基础设施债权计划的行业分布
当前我国保监会允许保险资金参与的基础设施建设项目有交通、能源、通讯、市政、环境保护等符合国家产业政策的项目。而就目前实际情况来看，我国保险资金参与的行业主要是交通，交通方面的占比超过50%，远远超过其他行业的投资比例。在能源和市政方面也有参与，但对于通讯和环境保护，保险资金则几乎没有涉猎。
（三）我国保险资金投资基础设施债权计划的典型项目
2007年，泰康资产管理有限公司发起设立“泰康开泰―铁路债权计划”，是我国保险业首单基础设施债权投资计划。2011年，“南水北调”工程一、二、三期债权投资计划备案金额合计550亿元，该债权计划是目前保险资产管理公司发行的规模最大的单一基础设施投资金融产品。2014年4月29日，“人保――天津滨海新区交通项目债权投资计划”的本金和利息清算结束，标志着我国保险业第一个基础设施债权投资计划圆满清算结束。
三、对于保险资金投资基础设施债权计划的几点建议
（一）保险公司应深化资产配置研究
保险公司的产品在特点上各有不同，不同的保险资金在性质、时间期限上也会有所差别，所以在进行保险资金的投资规划时，应该根据保险资金本身的特点和所投资的项目的特点来进行相应的匹配，通过很好的资产配置来实现多维度的债权产品配置策略。基础设施项目投资规模大，投资期限长，收益稳定，这些特点都正好与保险公司寿险资金的特点相匹配，因此应该将更多地寿险资金投入到基础设施建设中。
（二）保险公司应建立完善的风险控制体系
保险资金投资基础设施项目建设的风险主要是流动性风险。保险公司应尽快建立基础设施项目筛选、风险评估、评审决策、投后管理等债权计划全过程的风险内控体系。在进行投资前，要全面了解所选择的基础设施项目的各方面信息；投入建设以后，要定期与项目的各个参与主体进行沟通，及早发现问题并找到解决措施，来防范基础设施债权计划可能存在的流动性等风险。
（三）完善保险资金投资基础设施的各方面政策
1、严格限制投资规模和投资比例
虽然保险资金投资基础设施的投资收益率很高，但同时存在的风险也相对较高，应该在鼓励保险公司积极参与投资基础设施的同时，也要严格限制保险资金的投资规模和投资比例。
2、放宽投资领域
目前允许保险资金参与基础设施投资的行业主要有交通，能源，市政，通讯，环境保护5个不同的行业，而根据最新统计数据，保险公司不能投资的制造业、邮政业、电力热力燃气的投资额排名都相对靠前，所以应该进一步放宽对投资领域的限定，允许保险公司投资于这些领域，推动基础设施债权计划更大规模地发展。
（四）加强各监管部门的联合监管力度
保险资金参与投资的基础设施债权计划一般投资规模较大，一旦风险发生，会造成非常严重的后果，所以就需要各个监管部门联合监管，保监会应按照有关法律法规对保险公司投资基础设施的比例、模式、流程进行严格监管；国家改革与发展委员和国家审计部门也应该发挥其各自的职能，真正做到联合监管。
四、结论
国家对新型城镇化的关注及“一带一路”战略的积极推进，使得我国对基础设施建设方面的需求也进一步加大，与银行，证券，信托等其他金融部门相比，保险业可以提供期限更长、供给更加稳定的资金，保险资金成为经济新常态下基础设施建设资金的重要来源之一。而基础设施项目的收益稳定的特点，使其受到更多保险公司的青睐，这种相互之间的匹配与需求，使得保险资金参与的基础设施债权投资计划进入到一个快速发展的重要时期。
参考文献：
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关键词:保本;组合保险策略;应用
在理论上,资产组合所面临的风险包括两大类,一类是非系统性风险,这类风险可以采用组合管理理论,通过分散投资加以分散另一类是系统性风险,这类风险无法依靠组合管理来分散,而需要通过投资组合保险策略来消除。投资组合保险策略的主要目的,在于锁定投资组合价格的下跌风险,同时仍可保有上方获利的机会,运用投资组合保险策略,可保障投资组合之价值在一定额度内不受侵蚀,并消弹投资组合的系统风险与非系统风险,以规避下方风险,并参与股市增值利益,但是该保险是以放弃部分向上捕获率(Upside Capture)为代价的。
一、投资组合保险策略的分类与特点
(一)投资组合保险策略的分类。投资组合保险策略在操作上大致可以区分为两大类(Perold and Sharpe,1988; Rubinstein, 1985):一种是运用Black and Scholes(1973)所提出的期权定价公式,所衍生出的以选择权为基础之投资组合保险策略(option-basedpor potfolio insurance, OBPI),如欧式保护性卖权(protective put)策略、复制性卖权(synthetic put)策略等。另一种则是依据本身的风险偏好及承担能力,设定一些简单的参数所形成的投资组合保险策略,如买入持有 (buy-and-hold)策略、固定比例投资组合保险(constant proportion portfolio insurance, CPPI)策略、时间不变性组合保险(time-invariant portfolio protection, TIPP)策略、停损策略(stop-loss strategy)等等。
其中欧式保护性卖权策略和买入持有策略属于“静态投资组合保险策略”,这是因为这两种策略中间都不作资产配置的调整。欧式保护性卖权策略是在期初直接购买欧式卖权,然后持有直到保险到期日为止,其间并不修改任何保险策略;买入持有策略也是持有资产至投资期满。其它策略需要不断调整资产的组成,故称之为“动态投资组合保险策略”。
(二)投资组合保险策略的特点。投资组合保险策略的特点主要体现在以下五个方面:
第一,组合保险策略是追涨杀跌的策略。根据凹性策略和凸性策略的定义,我们可以发现组合保险策略都属于凸性策略。这也就是说要达到保值的目标,在没有采用另外的风险控制手段情况下,投资者不能采用低位补仓的常规手段。因为如果低位继续加仓,在极端情况出现时,组合保险策略会损失惨重。在这样的不确定性下,投资组合保险策略不仅不能增加仓位的,而且还必须根据策略要求下跌减仓、上涨加仓。这也就是市场评价组合保险策略作用时常用的一个词,“追涨杀跌”。
凹性策略:在股票价格下降时买入股票,在股价上升时卖出股票,也就是越跌越买,越涨越卖,这样的策略在平衡市场中会表现出色,因其具有凹性回报曲线,所以这类策略也被称为凹性策略。在组合管理策略中,固定组合策略属于这一类。
凸性策略:在股票价格下降时卖出股票,在股价上升时买入股票,也就是越跌越卖,越涨越买,这样的策略在单边市场中会表现出色,因其具有凸性回报曲线,所以这类策略也被称为凸性策略。在以上介绍的策略中,固定比例组合保险策略、Dclta对冲保值策略和复制性看跌期权策略是凸性策略的代表。
第二,组合保险策略是纪律性极强的策略。这一点上,组合保险策略与其他策略有着较大的差别。虽然其他投资策略也有明确的盈利目的,但组合保险策略有一个更为严格的投资目标一保值。这个目的与盈利目标相比,具有明显的绝对性或无条件性。
在无条件的投资目标要求下,组合保险策略的各项实施要点就需要极其严格的投资纪律来保障。这个纪律是其他投资策略所不重视的。例如,在复制性看跌期权策略下,因为在不同时间、标的资产的不同价格下,指定执行价格的看跌期权价值是不断变化的。为达到复制效果,策略执行人需要不间断地调整组合结构比例。调整如果不及时,则可能影响最终的保值效果。又如,为满足资产组合日常调整的要求,保险组合中的投资品种必须是高流动性的产品,这一点也是保险策略投资纪律性的体现。第三,组合保险策略是高技术含量的策略。
相比其他保险策略来讲,组合保险策略的技术含量更高。在以期权为基础的组合保险策略里,投资者必须计算期权的价值,计算基础是布莱克和斯科尔斯模型。在这个模型里,投资需要确定标的资产价值、无风险利率水平、执行价格、距到期日的期间长短及标的资产价格的波动率五个因素。其中标的资产价格的波动率的确定完全是一项技术性工作。
在以固定比例组合保险模型为基础的保险策略里,投资者必须计算期末要保金额在当期的现值,而这个计算涉及到保值期间市场收益率的走势。投资者事先要对市场收益率有一个比较准确的估计。这也是一项技术性工作。
第四,组合保险策略可能会导致较高的交易成本和机会成本。
首先,组合保险策略要求经常性的结构调整,这可能导致组合保险策略的累计交易量过大,产生较大的交易成本。
其次,组合保险策略,特别是CPPI这类的保险策略,由于其保留资产是低风险低收益型的产品,使整体组合的安全垫较薄,所以风险资产的投资量就受到了巨大限制,也就放弃了较大的升值机会。总体而言,组合保险策略,为达到组合保值的目的,放弃了部分上涨的机会。
第五,相比其它投资策略,组合保险策略对投资品种的流动性要求更高,尤其是对于动态投资组合保险策略来说,需要频繁的进行各类资产的调整,如果投资品种的流动性较差的话,更容易导致较高的交易成本与冲击成本。
投资组合保险策略在基金业主要应用在保本基金中。保本基金,指的是那些可以保证投资者本金安全同时可以使投资者获得潜在超额受益的基金。保本基金的运作是以投资组合保险策略为核心的,其运用何种投资组合保险策略,也直接决定了该基金的风险收益特征。因此,本文以国内外保本基金为例阐述组合保险策略在基金投资中的应用。
二、买入持有策略和CPPI策略在海外保本基金中的应用
保本基金于20世纪80年代中期起源于美国,随后在全球范围内得到蓬勃发展。根据欧洲投资基金联合会(FEFSI)年底公布的资料,保本基金在欧洲发展较快,截至2002年7月,2229只保本基金的资产规模己达到1250亿欧元,其中法国、荷兰、比利时、卢森堡占有较大的市场份额。
海外保本基金的机制。现实运作中,买入持有策略和恒定比例组合保险(CPPI)在目前海外保木基金的运作机制都被广泛采用。当然,亚洲地区尤其是在香港,买入持有策略占主导地位;而在欧美地区两种策略则兼而有之。
1.买入持有策略型保本基金。香港保本基金基本采用买入持有策略。这类基金执行静态投资策略,即资产按照一定规则配置好后,在到期日前就不再调整其投资策略。其基金份额的绝大多数用于购买低风险资产,以避免本金在到期日的亏损,剩余资金通常是用于购买欧式看涨期权,用来获取潜在的股票市场收益,这时候的期权是作为风险资产利用其高杠杆性去博取较高的潜在收益,而不是作为对冲风险的工具,这一点与OBP中的期权使用有着本质的区别。以一个投资期限为3年,并实行100%保本承诺的基金为例,可以将资金的91. 5%(即价值底线)投资于当前收益率为3%的债券,以 期到期后获得100%的现金流(本金+利息),并将剩余的8. 5%的现金用于购买钉住某一市场指数的买权。标准的价值底线资产构成一般为同保本期限的零息债券或者零息大额存单等,借以锁定再投资风险,以期获取到期日的固定现金流。
海外采取该策略的保本基金,其买权挂钩标的相对多样化。不过通常的两种形式是一篮子指数或者是一篮子股票,尤其是蓝筹股票。期权挂钩标的为一篮子指数组合是多数采取买入持有策略的保本基金的首选,这在目前的亚洲地区相当流行。通常选择的指数基本包括了全球主要指数,有恒生指数、MSCI台湾指数等等。一篮子股票组合通常是全球范围内的蓝筹股。比如汇丰环球科技保木基金用20%的比例以全球20家科技领先股为投资目标。
除了一篮子指数期权和股票期权作为挂钩标的外,海外保本基金还投资于其他类型期权。比如东方汇理推出的两只消费物价指数保本基金,其分别与美国和澳大利亚的消费物价指数升幅挂钩,基金回报与美国及澳洲的消费物价指数挂钩,利润主要取决于通胀率。这两只基金运作上完全相同,只是在交易货币和保证回报上有所分别。
2. CPPI策略型保本基金。CPPI策略型保本基金通常需要不断调整风险性资产比例,确定风险性资产和保留资产比例和种类。需要特别指出的是,CPPI策略并不是保本基金的特有策略,某些平衡型基金大都采取该种策略来动态管理其投资组合。在某种意义上,保本基金在投资策略上同一些平衡型基金非常相似,不同之处在于保本基金有保本承诺。比如底线基金(Floor Fund),其投资策略及运作机制基本上等同于保本基金,惟一的不同之处就是其不提供底线保本承诺。
由于海外金融衍生产品种类较多,因此,各类基金的投资范围也相对较为广泛。在这些保本基金中,通常的资产配置有股票、债券、以及期权等衍生产品,当然还包括某些基金产品,比如对冲基金、货币市场基金等等。以Mashreq Alternative 100%保本基金为例。在发行初期将65%的初始资金投资于SGAM替代多元化基金
三、组合保险策略在国内保本基金的应用
国内保本基金的发展应该从2003年8月23日开始发行的南方避险增值基金开始算起,不过,鉴于当时监管层对“保本”承诺持相当谨慎的态度,因此,南方避险增值基金刻意避免了保本的概念,只是在募集说明书里用并不太明确的表述,阐述了CPPI机制以及相关的保本承诺。实际上,2004年2月16日起发行的银华保本增值基金才是我国首只真正意义上的保本基金。该基金限量募集资金60亿,由于认购踊跃,提前结束发行。
我国目前的保本基金都采用了CPPI策略作为其基本投资策略。当然,从发展轨迹上看,这些基金对CPPI策略的描述在逐渐清晰和完善。南方保本增值基金的投资策略为参照优化后的CPPI机制对风险资产卜限进行动态调整,以实现避险目的。在控制本金损失风险的前提下,通过积极策略、灵活投资,力争最大限度地获取基金资产增值。其指出由于简单的CPPI策略存在过于僵化被动、前期收益较多时易过激投资、忽略市场波动情况、交易成本较高等问题,对简单策略进行了多种优化,尽量避免这些问题。但是具体的优化策略则没有明确表述。
银华保本基金和天同保本基金对其CPPI策略及其优化机制的描述更为具体,同时两者都强调附以时间不变性组合保险策略(TIPP)。具体而言,其按照CPPI策略对股票资产进行动态调整,不过其根据市场的中长期态势,适度调整安全垫中长期的放大倍数。在市场处于弱市时,辅以TIPP投资策略以控制基金风险,确保基金保本目标的实现。
国泰保本基金则引入了OBPI策略概念。由于我国还没有相应的期权交易,因此该概念的引入只是适用于可转债投资。因为可转债可拆分成一个公司债券和一个看涨期权,在正股价格高于转换价格时,可转换债券的价格和正股的价格有很强的相关性,当正股价格低于转换价格时,可转债又表现出债券的价格特征,也就同国外价值底线十欧式买权的方式有所类似。不过,严格意义上,这不应该算是该基金的投资策略,而只是可转债本身所具有的属性,因此从这个意义上而言,有偷换概念之嫌。
因此,我国的保本基金在应用组合保险策略时,只是在粗略地模仿国外现有投资策略的应用,而没有考虑我国金融市场不完善,金融产品缺乏、尤其是不存在股指期货的情况下,如何结合我国的实际情况制定更有效地组合保险策略,是金融理论界和实务界应该努力研究的方向。
参考文献:
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本文阐述了对冲基金的概念，回顾了我国对冲基金的发展历程，进而探讨了对冲基金的几种投资方法和投资策略，希望能够对广大投资者有所帮助。
【关键词】
对冲基金；概念；历程；方法策略；局限；建议
0 引言
当前投资环境处在千变万化中，金融市场定价效率不断提高，面对投资者日益刚涨的回报需求，传统的金融工具已经“无力回天”。而具有投资策略多样化、投资技术专业化、投资工具多元化等特点和优势的对冲基金迅速受到人们的高度青睐和重视。从对冲基金表现来看，市场上升阶段其收益率明显要比主要市场指数高，当市场下跌时其收益波动幅度与市场指数相比则变小，由此可知，对冲基金对于分散、缓解、弱化所构建投资组合的市场风险具有积极作用。与国外对冲基金的成熟发展相比，我国对冲基金的研究刚刚进入正轨。股指期货、融资融券等做空机制的推出为国内本土对冲基金的发展和创新提供了更多的条件。
1 阐述对冲基金的概念
对冲是一种旨在缓解或者降低风险的行为策略，对冲基金中对冲看重的是在证券市场中买进和卖出同时进行的操作。经过数十年的发展，对冲基金演变成为一种新的投资模式，由于其业务类型非常广泛，因此很难对其做一个明确的概念界定。与一般的证券投资基金相较而言，对冲基金是指通过非公开方式向满足某些条件的少数富裕的个人投资者以及机构投资者来募集资金而设立的。对冲基金具有以下特征：
首先，资金募集方式是非公开的，募集对象是特定的。由于风险性较强，对冲基金只面向符合条件的特定投资者，比如一些满足条件的富裕的个人投资者、养老基金等机构投资者。
其次，投资策略和投资工具高度复杂。对冲基金可以运用期权、期货、股指等一切可以操作的衍生金融工具，同时可以将这些金融衍生工具进行组合从而达到高收益、低风险的目标，从而使得投资策略较为难懂。
然后，投资与收益具有高杠杆性。所谓的高杠杆是指利用各种金融衍生工具达到使用较少资金进行多倍信用交易。使用高杠杆的衍生工具来获取高额的利润便是对冲基金常用的投资手段。对冲基金的资金具有高流动性，可以进行反复抵押，这种高杠杆的存在使得在扣除费用之后，对冲基金的收益远远大于初始资金运作可以带来的收益，而高收益的背后也隐藏着巨大的风险性。
再次，佣金结构与一般证券投资基金不同。一般证券投资基金的基金管理人根据法律的要求只能按照所管理的资产总额收取一定比例的资金管理费用，而对冲基金经理出了收取管理费用之外，还收取资金管理费用等业绩表现费。
最后，操作上具有灵活性。任何可以使用的投资工具都可以被对冲基金利用，且不受投资工具数量和比例的限制。因正是因为操作上的灵活性，对冲基金才能够在现代市场中发挥重要的作用。
2 回顾我国对冲基金发展历程
目前国内市场的投资环境与国际市场投资环境存在较大的差异，因此对冲基金在国内的发展和在国外发达金融市场的发展也不可同日而语。而随着中国金融市场的成熟，更多的国际对冲基金即将或已经进入中国市场。当前我国的对冲基金数量比较少，但是私募证券投资基金——一种与对冲基金极其相似的投资模式，经过萌芽阶段——形成阶段——盲目的发展阶段之后，在 2001年逐逐渐形成了比较规范的私募投资市场。
我国一般把阳光私募基金看做是对冲基金的雏形，2000年第一支阳光私募基金正视发行，并得到了投资者的充分肯定，实现了迅速发展，发展规模已从当初的不足2亿到今天的超过 1200亿。但是从制度建立上、风险规避上以及投资方向上，我国的阳光私募基金与对冲基金之间还有相对一段距离。最关键的一点就是我国的阳光私募基金缺乏对冲基金的核心——对冲。尽管同样是以追求高额效益为目标，但是大部分的阳光私募基金只是简单的单向操作，通过低买高卖来获得收益，这与对冲基金的收益模式差距较大。
而股指期货的“横空出世”，将阳光私募基金引到了对冲时代，这一伟大变革给金融市场带来了双向交易机制的同时，也产生了数倍以上的杠杆交易。2010年8月，易方达和客户签订了一份采用对冲基金策略的专户“一对一”协议，这把中国带进了本土对冲基金的现时代。中国私募基金的监管方应该建立健全相关制度，规范本土私募基金行业发展，创建一个健康绿色的资本市场，促进国内对冲基金市场的繁荣发展。
3 分析对冲基金的基本投资方法
3.1 卖空
卖空指的是将借来的证券销售出去，然后在将来以更低的价格重新买回来，获取中间利润。卖空需要基金经理具备识别价值高估证券的能力和运用存量资金进行高效投资的能力。由于政府管制，卖空这种投资技巧很难成功。
3.2 套利
套利指的是利用在各种证券、各个市场之间暂时出现的价格差异进行无风险套利。套利往往是对冲基金投资背后隐藏巨大风险的根源，如果我们认为金融市场的效率在不断上升，那么许多类似的投资方法所产生的投资效益就会减小。因此运用杠杆效应来调用大量的头寸是一个基金提高套利收益的唯一方法。
3.3 套期保值
套期保值指的是减少某个头寸中内生的现金风险、政治风险、经济风险、市场风险、利率风险和企业风险等部分风险的方法。套期保值需要运用卖空、衍生工具，或者是二者的结合，但它不是完全直接的。
3.4 合成头寸或衍生工具
这种方法是使用衍生工具合约来构造头寸。让某金融中介处理建立头寸的机制，然后合约的持有者就获得这些头寸的获益潜力。而这种潜力与银行所持有的原生头寸的升降是紧密相连的。
4 探讨对冲基金投资策略
4.1 股票多头或空头策略
股票（多头）组合持有相应的空头组合来对冲。多方应当选择那些看上去价值高的股票，空方则应选择吸引力小、看上去没有价值的股票。当市场发展旺盛时，多头就能获利；当市场表现一般时，多头价值损失要小于空头，也不会有损失。
4.2 全球宏观策略
全球宏观策略的核心是以对宏观经济指标的判断为基准，建立股票、债券、外汇等资产组合。由于全球宏观基金一般不选择对冲操作，风险敞口较大，因此更加适用于灵活性强、流动性较好的投资工具。
4.3 管理期货策略
这种策略以金融期货、商品期货产品为投资对象，借助历史数据所建立的模型对买卖时机做出判断和分析。管理期货基金主要投资方向为与市场相关性比较低的衍生品，可以在全部的组合配置计划和对冲基金组合中提供分散性。
4.4 卖空策略
该类投资基金经理倾向于保持投资组合的净空头，往往是在详细的公司研究基础上做出某只证券的净空头决策。为抑制风险，基金经理们大都采用空头转多头和止损的办法来降低损失。
4.5 兼并套利及特殊境况投资策略
这种策略是利用公司地破产、重组、兼并或者收购等重大事件引发的短期证券价格浮动，利用买入事件公司证券、卖出同质公司证券，获得事件收益。实行并购套利策略的对冲基金会同时购买被收购公司的股票，并卖空收购公司的股票，形成保持市场中性的多空组合，收购成功后，基金可以获得多空双重收益，并可以用买入的股票填补空仓。
4.6 困境证券策略
困境证券策略策略主要是对存在财务困难的公司债券或股权进行投资。比如当公司的财务情况急剧恶化，财务吃紧，债务评级下降，资不抵债的时候；或者因难以清偿债务而寻求破产保护的时候；或者是在企业申请破产的时候，都是企业财务困难的主要症状与表现。基金能够以及其低廉的价格买到这些公司的证券，当公司财务有所回升时，证券价格和对冲基金可以获得的回报也随之“水涨船高”。
4.7 转换套利策略
这种策略一般是买入并持有可转换债券、可转换优先股或其他混合证券，同时卖出同一公司的基础证券或期权。转换套利基金需要对冲利率风险、信用风险和市场风险，为应对市场变化，基金经理会不断调节对冲比例，确保能够减缓市场走势对投资组合收益带来的不良影响。
4.8 股票市场中性策略
这种策略使用组对交易或统计套利等的方法来平衡投资组合中多头与空头的数量，保护投资组合不受市场波动的影响。组对交易是对那些价值被低估或者业绩加速增长公司的股票进行买入并持有多头，而同时寻找价值被低估或者正在发生不良事件公司的股票进行卖空并持有空头。
4.9 固定收益套利策略
这种策略就是寻找、挖掘所有固定收益套利证券之间微弱的价差，以获取投资收益。为了增加获利能力，基金经理常常会选择高杠杆操作以及在全球范围内的固定收益证券市场寻找投资机会。由于固定收入策略的风险较低，因此其收益也相对低一些。
4.10 对冲基金中的组合投资策略
组合投资是对冲基金中的基金。通过投资于所有类别策略的对冲基金以及相互之间不相关的对冲基金，组合投资给投资者提供了一个规避风险的机会。组合投资的波动会小于投资于单个或单一策略的对冲基金。
5 结束语
对冲基金凭借其高超的投资技巧和多样化的投资策略，在成熟市场上以高回报率赢得了广大投资者的青睐。市场中金融产品和金融工具的逐步增多也给国内对冲基金投资策略的实施提供了空间。而我国对冲基金的发展还处在萌芽的阶段，相对那些有发达的金融市场，无论是在交易种类、投资工具、交易机制，还是在监管制度方面，都是“望尘莫及”的，为了更快更好的发展我国本土对冲基金，我们要与时俱进、不断创新，积极健康地引导本土对冲基金的发展。
【参考文献】
[1].对冲基金及其监管问题研究[J].南方金融.2008，4.
[2]文召.卖空投资策略.金融论坛.2008，11.
[3]王刚，张赞凯，周川.金融稳定视角下的对冲基金监管思路分析[J].华北金融.2009，1.
关键词：对冲；套利；事件驱动；权益关联；宏观策略
对冲（hedge）是指特意减低另一项投资的风险的投资，是一种在减低投资风险同时仍然能在投资中获利的交易手法，一般是同时进行两笔行情相关、数量相当、方向相反、盈亏相抵的交易。对冲基金产生于50年代的美国，其产生的目的是为了利用期货、期权等金融衍生品以及相关联的的不同股票进行买空卖空、风险对冲，最终在一定程度上规避和化解投资风险。20世纪80年代，随着金融自由化的高速发展，对冲基金进入快速发展阶段，在90年代，由于通货膨胀威胁的降低以及金融工具的多样化，对冲基金进入蓬勃发展阶段，2002年后，对冲基金的收益虽然有所下降，但其规模依然不小，至今，对冲基金已成为全球基金中最重要的组成部分。对冲基金在整个金融市场中有着十分重要的作用，因此对其投资策略的分析就显得十分必要。
对冲基金的投资策略具有动态变化的特点：通过不断的发现特定的市场机会，来积极调整基金所持有的投资组合头寸，通过投资的多样化来保证绝对的高收益。较之于大多数共同基金，对冲基金通常在投资组合头寸的调整上更加积极，比如部分对冲基金利用市场上的价格差异来赚取利润；部分对冲基金利用电脑模型来分析不同股票之间的价格异常；部分对冲基金利用宏观基本分析，根据市场行情预期走势进行投资，但不做对冲交易；还有部分对冲基金通过自下而上的分析研究来筛选可进行投资的股票和债券。正是因为对冲基金投资策略所具有的特点，使得对冲基金在全球金融资产交易中具有极其重要的作用。
对冲基金的投资策略主要可以分为以下四类，分别是：套利策略、事件驱动策略、权益关联策略以及宏观策略。采用套利策略和事件驱动策略的对冲基金通过计算机建模分析，来发现关联证券的价差异常之处，并利用衍生品来对投资组合进行相应的积极调整，以达到其不受市场行情影响的稳定获利的目的；而采用权益关联策略和宏观策略的对冲基金则需要通过计算机建模分析，来对各类金融资产价格走势做出理性的预期判断，再根据判断进行交易，这两类策略的收益会受到市场行情的影响。接下来将对这四类对冲基金投资策略进行详细的分析。
一、套利策略
（一）固定收益套利
固定收益套利策略是指通过构造多种固定收益证券的多头/空头组合，利用固定收益证券的市场价格失衡来获取收益。
（二）可转换证券套利
可转换证券套利策略是指在买入可转换证券的同时卖空该证券所对应的的股票，属于市场中性投资策略，该策略可以通过利用可转换证券相对不合理的定价来赚取利润，此外还可以通过可转换证券的德尔塔值和伽马值来对卖空的股票头寸进行动态的调整，采用这种动态对冲交易的方法还可以额外的获得一笔现金流，从而增加投资策略的收益。实行该策略的前提是不受到可转换证券发行人股票风险的影响，且其收益表现能够超过到期日相同的普通债券。
（三）相对价值套利
相对价值套利策略是指利用不同类别的资产之间的相对价格失衡来获取收益。一种是配对交易，比如两家同行业的联系较为紧密的公司的股票，其股价变动具有强烈的正相关性，一旦该正相关性失衡，就通过卖空高价股、买入低价股，等待价差回归正常后获取收益；另一种则是对不同交易所之间具有紧密联系的不同资产进行套利交易，这两种资产一般会具有极强的正相关性，一旦两者的价格出现预期外的偏差，则可以通过卖出高价资产、买入低价资产，等待价差回归正常后获取收益。
二、事件驱动策略
事件驱动策略是指通过关注重大的交易事件来制定交易策略，比如资本重组、破产重组、并购交易以及其它会导致价格失衡的特殊事件。
（一）股东积极主义
股东积极主义策略是指股东买入少数权益及权益衍生品之后，对董事会和管理层施加影响，使其采纳有助于提高股份价值的重要提议，该类股东往往会通过股东其它的主要投资者来支持自己的意见，甚至有时还会通过征集权来改变管理层的人事架构，一般而言，该类股东所提出的建议有降低现金余额、提高股息发放比率、削减生产成本、扩大股份回购规模以及增加债务等等。
（二）并购套利
并购套利策略又称之为风险套利策略，是指在公告并购意向后，利用收购方公司报价与被收购公司股价之间的差异获取收益，通常来说被收购公司的股价会上涨并逐渐向收购要约中的报价靠拢，但总略低于报价。
如果收购方公司同意使用股票来支付对价，套利者将会买入被收购公司的股票，并同时卖空收购方公司的股票，一旦并购成功，套利者所持有的被收购公司的股票将会按照并购公告中承诺的比率转换成收购方公司的股票，然后在用转换获得的收购方公司的股票来对冲平仓之前的空头仓位。
如果收购方公司是使用现金来支付对价，就意味着收购方公司是用确定金额的现金购买被收购公司的股份，在并购交易完成之前，由于存在失败的可能性，因此被收购公司的股价一般会低于收购的报价，而一旦交易成功，对于相信交易会成功的套利者而言，就可立即卖掉所持有的被收购公司股票，从而赚取被收购公司实际股价与报价之间的差价。
（三）困境证券
困境证券投资策略是以正处于或预计将步入破产重组等困境的公司为目标的，困境证券就是指正处于、即将步入或即将走入破产重组或财务困境的公司的股票、债券以及金融索取权等。当某公司即将步入破产重组或者财务困境时，持有其证券的投资者会抛售所持有的该公司的证券，因此这些证券的价格会下跌，而当该公司即将走出破产重组或者财务困境时，其证券价格会上涨，由于市场对于困境证券暂时还无法准确估值，因此大部分投资者被禁止投资困境证券，于是投资者通常能以远低于风险调整后价值的价格买入这些困境证券来获取收益。
另外，投资者还能利用同一公司发行的不同优先级别的证券之间的价差来获取收益，因为当某公司陷入困境时，具有较高优先级的证券的价值相对于较低优先级的证券会增加，于是可以通过买入较高优先级的证券，同时卖空较低优先级的证券来获取价差上的收益。
困境证券投资策略一般可以分为积极型和消极型，积极型的投资者会加入债权人委员会并亲自处理大小事务，对重组和再融资的进程施加影响，以此确保重组过程的公平公正以及投资的保值增值。
三、权益关联策略
（一）权益多头/空头
权益多头/空头策略是指，对冲基金对单个公司的基本面进行分析，从公司所在国家、行业以及宏观经济环境和竞争对手等方面入手研究其所面临的收益和风险，然后通过多样化投资或者跨行业、跨地域投资来对冲单个公司不可分散的市场风险，但最终的总体风险仍取决于对冲基金对于收益和风险的偏好。权益多头/空头策略的核心原理是讲基本风险的类型由市场风险转变为操作风险，并利用技巧性的选股方式来获得阿尔法（α）收益，对冲基金为了达到该目的，通常会同时买入和卖出相关联的证券，希望在降低市场风险的同时通过证券间的价差获利。
（二）权益非对冲
权益非对冲策略被普遍运用于对冲基金、共同基金以及其它投资机构中，通常来说，该策略不涉及对冲交易，只做多头，不做空头，属于一种选股型策略，比较依赖对具体公司和具体行业的基本面研究。该策略通常可以被分为全球关注和区域关注，并包含市场资本多样化的考虑。
四、宏观策略
（一）全球宏观
全球宏观策略，是对全球股票、债券、利率、外汇以及大宗商品的价格走势进行预测并进行杠杆化投资，该策略还会使用远期、期权、互换等金融衍生品来进行交易策略的设计，会重点关注经济前景，并分析全球时局变动、国际关系、资金流向、利率趋势以及其它政治经济问题。
（二）新兴市场
新兴市场策略是指将大部分资金投入新兴的发展中国家的证券或债务，但该类投资策略的风险偏高，较高的风险也会带来较高的收益率。
对冲基金的投资策略的目标就是提高收益水平、降低收益波动性，即使在市场低迷的情况下依然获得正收益。（作者单位：对外经济贸易大学金融学院）
参考文献：
[1] 夏晓燕.浅析对冲基金投资策略在中国的运用及存在的问题[J].中国证券期货，2012年09期.
行为金融学是革命性的金融理论
传统金融理论是建立在市场参与者是理性人的假定的基础上的。在传统金融理论中理性人假设通常包括两方面：一是以效用最大化作为目标，二是能够对一切信息能够进行正确的加工和处理。在此基础上，传统金融学的核心是“有效市场假说”（EMH）。根据这一假说发展起来的各种金融理论，包括资产组合理论（MPT），资本资产定价模型（CAPM），套利定价模型（APT），期权定价模型等一起构成了现代金融理论的基础。这些理论模型也构成了现代证券投资基金的投资策略的理论基础。
但是，近二十年来，大量的实证表明，金融市场中存在着大量的与有效市场假说相悖的异象（anomaly）。在股票市场上，这些异象包括：股票长期投资的收益率溢价；股票价格的异常波动与股价泡沫；股价对市场信息的过度反应或反应不足等等。这表明，基于理性投资者假设的有效市场假说存在着内在缺陷。以耶鲁大学的席勒教授为代表的一批金融学家认为，投资者是“非完全理性”的（有的甚至认为是“不理性”的），传统的金融学中应采用不同于理性行为模型的其他人类行为模型，将心、学、人类学等其他社会科学的行为研究引进到金融学的研究中来。近5、6年来，以研究金融市场中参与者非理性行为的“行为金融学”得以大行其道，日益成为一门显学。
行为金融学是金融学和人类行为学相交叉的边缘学科。它的意义在于确立了市场参与者的心理因素在决策、行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况，因而它的产生是对传统金融理论的一个巨大挑战。对于投资者（包括机构投资者和个人投资者）而言，行为金融学的巨大指导意义在于：可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资目标。近年来，在美国的共同基金中已经出现了基于行为金融学理论的证券投资基金。
羊群行为与相反投资策略
人类社会存在着一个非常普遍的现象：经常在一起交流的人由于互相，因此他们往往具有类似或相近的思想。当这种现象发生在股票市场当中时，我们称之为“羊群行为”（herdbehavior）。所谓羊群行为是指：由于受其他投资者采取某种投资策略的影响而采取相同的投资策略；如果其他投资者不采取这样的策略，则有可能不会采取这种策略。投资者采取相同的投资策略并不一定是羊群行为，羊群行为的关键是其他投资者的行为影响一个人的投资决策，并对他的决策结果造成影响。
在股票市场上的羊群行为是多种多样的，在这里列举两种。
基于信息的羊群行为（information－basedherding）。传统的金融理论大多隐含完全信息的假设，但事实上，即使在信息传播高度发达的现代社会，信息也是不充分的。在信息不充分的情况下，投资者的决策往往不完全是依据已有的信息，而是依据对其他投资者的投资行为的判断来进行决策。这样就形成了羊群行为。我国证券市场中存在的大量的“跟风”、“跟庄”的投资行为就是典型的羊群行为。
基于名誉与基于报酬的羊群行为（repu-tational－basedandcompensation－basedherding）。这种现象在基金经理中相当普遍。它的基本理论是：由于雇主不了解基金经理的能力，同时基金经理也不了解自己的投资能力，为了避免因投资失误而出现的名誉风险，基金经理有模仿其他基金经理投资行为的动机。如果许多基金经理都采取同样的行动，羊群行为就发生了。同时，基金经理采取模仿行为不仅是关系到名誉，而且还关系到报酬问题。在股票市场中，许多证券投资基金对基金经理的报酬是建立在相互业绩比较的基础上。如果某一证券投资基金的表现比同业出色，那么基金经理将获得额外的报酬，否则将受到惩罚。如果基金经理是风险厌恶者，那么他们之间就有采取相互模仿的倾向。因为只有采取模仿，才可能保证你的基金业绩同被模仿者的业绩相同，这样才可能避免受到惩罚。如果市场中有许多的基金经理都采取模仿行为，那么羊群行为就形成了。
根据上述论述，不论是个人投资者还是机构投资者，羊群行为在股票市场中是广泛存在的。在我国的股票市场上，羊群行为也是广泛存在的。限于篇幅，在此不展开叙述。
由于市场中广泛存在的羊群行为，证券价格的过度反应将是不可避免的，以致出现“涨过了头”或者“跌过了头”。投资者可以利用可以预期的股市价格反转，采取相反投资策略（contrarianstrategy）来进行套利交易。相反策略就是针对羊群行为而制定的一种积极的投资策略。
反应过度、反应不足与行为金融学投资策略
反应过度（overreaction）和反应不足（un-derreaction）是投资者对市场信息反应的两种情况。
投资者在投资决策过程中，常常采用试探法（heuristics），即一种以常识为基础，用试错法而不用详细理论的推理方法。在日常生活中，试探法经常被采用而且十分有效。比如，去两千公里以外的地方，坐飞机比火车快；去折扣店买东西便宜一些等等。在这些情况下，我们不用经过论证才作决定，就知道结果是正确的。但是当涉及与统计有关的投资行为时，大量的行为学研究发现，人并不是良好的直觉统计处理器（intuitivestatisticalpro-cessor）。人的心理状况会扭曲推理过程，导致犯下不应该的投资错误。行为金融学的理论表明，试探法的错误形态有四种，分别是记忆的有效性（availability）、事件的典型性（repre-sentativeness）、抛锚性（anchoring）和事后诸葛亮式的偏见（hindsightbias）。其中，事件的典型性将导致反应过度，而抛锚性将引起反应不足。
事件的典型性与反应过度事件的典型性是指人们通常将事情快速的分类处理。人的大脑通常将某些表面上具有相同特征而实质内容大相径庭的东西归为一类。当事件的典型性帮助人的组织和处理大量的数据、资料的时候，就会引起投资者对旧的信息的过度反应。
事件的典型性也会导致投资者在股票市场上犯错误。例如，某一上市公司总是业绩不佳。投资者就有可能将其归类于绩差上市公司，像大多数绩差公司一样，这家公司的业绩也将不断下降。投资者就会对这家上市公司的过去信息反应过度，导致投资者会忽视这家公司业绩改善的情况。在反应过度的情况下，这家公司的股价就会被低估（underval-ued）。但是，我们并不是说投资者不会改变他们的观点，如果上市公司的业绩持续的改善，投资者最终将改变错误的观点。
抛锚性与反应不足抛锚性是指人的大脑在解决复杂时往往选择一个初始点，然后根据获得的附加信息逐步修正正确答案的特性。抛锚性往往导致投资者对新的、正面的信息反应不足。
讨价还价（bargaining）是了解抛锚性如何运转的好例子。一个训练有素的汽车推销员同汽车买家的谈判总是从最高价开始的，然后再把价格慢慢地逐步降低。推销员的目标就是要把买家“锚”在高价上，通过讨价还价以较低的价格成交，让买家觉得这是一个好买卖。
抛锚性常导致股票的错误定价。例如，一家公司突然宣布其收益实质性的上升，股票市场对这一变化视为某种偶然的情况，而对此反应不足。尽管这家公司在赚更多的钱，但它的股价并没有上涨，因为投资者认为收益的变化是暂时的。实际上，投资者对这家公司的潜在盈利能力的看法“抛锚”了，因为投资者对新的、正面的信息反应不足。
尽管投资者对一家上市公司的观点可能会“抛锚”，但这并意味着投资者的观点不会变。同事件的典型性一样，抛锚性也会随着时间的延长而修正。
行为学的投资策略行为金融学的目的就是要发现股票市场中投资者对新信息的过度反应或者不足反应的情况，反应过度和反应不足都将导致股票价格的错误定价。因此，行为金融学投资策略的目标就是在大多数投资者认识到自己的错误以前，投资那些定价错误的股票，并在股票价格正确定位之后获利。
证券市场中基于行为金融学的投资策略
行为金融学的是宏大的，前述的行为金融学的几条基本原理只是理论冰山的一角。行为金融学不仅是对传统金融学理论的革命，也是传统投资决策范式的挑战。行为金融学的大师索勒（richardthaler）既是理论家（芝加哥大学商学院的金融学教授），又是实践者（富勒－索勒资产管理公司的策略家）。他发起的资产管理公司管理着15亿美元资产。他认为他的基金投资策略的理论基础是：我们利用由于行为偏差引起的系统性心理错误，投资者所犯的这些心理错误导致市场未来获利能力和公司收益的偏差期望的改变，并引起这些公司股价的错误定价。因为人类行为模式改变很慢，因而基于行为偏差的过去的市场无效率将很可能持续下去。在美国证券市场上，有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论，其中有的基于行为金融的共同基金取得了复合年收益率25％的良好投资业绩。
我国证券市场同成熟的证券市场比较，还是一个新兴的证券市场——短、不规范。传统金融学的实证表明：中国证券市场是无效率的。不规范的市场必然和无效率联系在一起。在无效率的市场上，基于传统的金融学投资理论的基金投资策略将很难成功。因为满足发达证券市场的投资理论的一些前提条件在中国是并不存在的。如果在中国证券市场中，采取传统投资理论指导的消极投资策略，那么基金的业绩表现必然落后于大盘。值得注意的是，在我国的证券投资基金中，一些采取积极投资策略的基金也并未取得优于大盘的业绩。究其原因，一方面在于证券投资基金过于注重成长投资，导致选股不当和过于重仓某几只股票外，另一方面在于没有吸取行为金融学的原理，进行必要的价值投资。因此，结合行为金融学的理论，考察中国证券市场的投资者行为特点，制定的投资策略，是中国的投资者，特别是中国的证券投资基金面临的一大课题。
———对政策的反应与行为投资策略中国的股票市场素有“政策市”之称。考察中国证券市场的历史走势，我们会发现在重要的顶部或底部区域，在消息面上总是伴随着一些重要的股市政策的出台。政策常常左右着中国证券市场的走势。因而，一方面它给市场的“先知先觉者”带来了巨大的收益，另一方面也使“后知后觉者”承担了巨大的风险。政策变化成为中国证券市场的系统性风险的重要来源之一。
不同的投资者对政策的反应是不一的。机构投资者由于具有较强的研究力量，往往对政策的把握有一定的预见性。而普通个人投资者由于信息的不完全，往往对政策信息表现出过度反应。针对普通个人投资者的行为反应模式，投资基金可以制定相应的行为投资策略——相反投资策略，进行积极的波段操作。
———ST现象与行为投资策略ST现象是指那些被冠以特别处理的上市公司，其股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象。对于特别处理这样的“坏消息”，ST股票的价格应该下跌，而不是上涨。这显然是违背了有效市场假说的情况。然而，从行为金融学的理论来看，这种现象是有道理的。上市公司被宣布为特别处理，意味着公司陷入严重困境。但同时，ST公司也成为了潜在的并购目标，将伴随着大量的现金注资、资产重组、政府保护等活动。这些努力表明，ST公司的有关各方在设法拯救这家公司。考虑到壳资源在中国证券市场上的稀缺性，ST公司的价值无疑是巨大的。这样，ST现象就很好理解了。
曾经，“对冲”在中国资本市场还是比较敏感的词汇。2010年，股指期货蹒跚而至，融资融券和转融通也相继出台。股市投资思维从单向做多扩展为双向的做多和做空。
10月23日，保监会连续公布关于《保险资金参与股指期货交易规定》和《保险资金参与金融衍生产品交易暂行办法》的通知，从公布的通知可以看出对保险资金投资范围的进一步放开，市场分析人士对此的理解为希望通过扩大原有的投资范围、完善监管机制以及组建投资团队，为保险资金入市提供更好的资本对冲工具。
对此，国泰君安证券研究所金融工程小组分析师蒋瑛琨认为，我国资本市场已进入对冲时代，金融工程与衍生品研究在中国市场的重要性已经凸现。
投资理念的革新
对冲基金在海外已经走过了逾60年的历程，见证了海外资本市场的变革和金融衍生品市场的成长与繁荣。从2010年以来，中国资本市场也进入对冲时代。对冲时代下会对市场带来哪些变化？对投资格局有什么创新？我们该如何面对？
根据现资理论的资本资产定价模型，一个投资组合的收益由两部分组成，一部分是市场提供的相对收益，或β收益；另一部分是投资管理人提供的超越市场的超额收益，或α收益，也是绝对收益。一个投资组合的风险也包含两部分风险，即市场风险或系统性风险，以及投资组合的特定风险。特定风险不能完全去掉，只能分散，而系统风险可以通过相应的期货等工具进行对冲。市场风险对冲后的投资组合回报就是市场中性的绝对收益，也就是所谓对冲基金追求的回报。过去，投资者只关心投资收益，却没有意识到其中隐藏的风险；只关心某个策略当下能赚多少钱，却并不知道这个策略未来在市场风格变化后是否还能继续赚钱。在对冲时代，投资更应看重风险调整后的收益，即投资的性价比。货比三家，在同等风险下，不同策略能带来怎样的回报？投资者会看重长期稳定和持续的α。
在单向做多的投资思维中，我们的投资一直靠天吃饭，也更关心指数点位。在双向投资时代，投资可以不必靠天吃饭，投资者更关心纯粹的市场中性的绝对收益。
另一方面，对冲带来了收益中α与β的分离，同时使投资策略也衍生出可转移α等创新策略。如同包子或比萨饼一样，相对收益的“皮”和绝对收益的“馅”可以分开，也可以构成不同的组合。例如，债券组合的β可以融入来自于股票或商品市场中产生的α，以增强债券组合的收益，这样，不同资产市场中的绝对收益α能力可互相转移及组合。
对冲时代将促使量化投资理念和方法得到更广泛的认同和发展。对冲虽然并不一定意味着狭义的量化投资模式，但量化投资中对风险的量化观念以及对衍生工具的应用都会融入对冲投资策略中。基于数量模型的量化投资也具有在多证券和多资产市场中发现差价的天然优势。
工具化时代来临
过去两年的A股经历了一跌再跌的熊市，有人将之归咎于股指期货做空的推手。其实，恰恰相反，股指期货的引入使A股现货市场的波动性降低，期现套利投资者也逐步成为市场稳定的有效力量。
伴随对冲时代的来临，市场需要更多β型场内工具和金融衍生品工具。场内指数型基金和交易型开放式指数基金（ETF）等成为配置和交易的工具。可以发现，股指期货的推出促使ETF规模显著增长，也大大促进了交易活跃性。除了传统的β，还有另类β工具，如策略指数和杠杆指数基金。时下活跃的场内分级基金和场外结构化产品正填补了杠杆工具稀缺的空白。
工具型产品更加标准化、风险透明化，在信息不对称的股票市场中，相对于个股选择，是更适合大多数个人投资者的投资工具。
当然，在股市震荡中，在对冲时代来临之际，我们目前还缺少足够的衍生品工具，还面临不同瓶颈，我们必须正视并寻求解决之道，这也是对冲时代中国资本市场发展的必经之路。
对冲基金新型策略崛起
市场持续低迷，对冲基金却迎来了各种机遇，新型投资策略产品加速崛起，但在不同市场环境中，不同策略的业绩差别较大。
“对冲基金是最近这两年才开始慢慢出现的，这之前私募证券基金都是做传统的A股多头，最近两年才出现使用新的投资策略的产品。”融智评级高级研究员包桂芝表示，今年以来，新基金法的修订明确了私募基金/对冲基金的法律地位；信托公司证券账号放开、期货公司获批资管资格等都是对冲基金发展中的有利因素。
她说，“最近两年低迷的市场行情为对冲基金创造了探索新策略的机会，大家都特别关注对冲基金各种新型策略。今年，一些国外的大型对冲基金公司也开始进入中国，因为他们看好对冲基金在中国的发展前景。”
光大证券另类投资部总经理葛新元近日也对外表示，中国对冲基金的发展是整个市场发展的必然趋势，各种金融工具估计在今后三五年内将加速出现。
据私募排排网统计，截至2012年9月底，具有业绩记录的对冲基金表现差强人意。
数据显示，近1个月所有策略产品的平均收益率均低于同期沪深300的表现；近3个月只有管理期货、相对价值策略和债券基金获取绝对收益，收益率分别为18.23%、1.17%和0.29%；近6个月收益率管理期货和宏观策略这两个策略占绝对优势，收益率在10%左右，同期沪深300收益率为-6.59%；近1年收益率两极分化较严重，宏观策略的平均收益率为47.89%，股票策略的平均收益率为-7.06%，同期沪深300指数的收益率为-11.16%。
“不同策略在不同市场环境中的收益能力会不同。”包桂芝表示，把时间拉长点看，就能看出一些策略的优势，比如管理期货，与股票市场的相关性很低，相对价值策略的收益一般比较稳定，在市场好的时候可能没有指数涨得多，但市场不好的时候跌得比市场少，或者能够获取正收益。
受限于各种瓶颈，目前国内对冲基金规模还不大。
投资品种、投资工具的缺乏是对冲基金发展所面临的主要问题。包桂芝介绍，与海外成熟市场相比，目前国内可投资的品种较少，除了传统A股做多，可投资的金融衍生品只有一个沪深300股指期货，做空机制虽然开始放开，但可做空的股票数量有限，并且在实际操作中难度也较大。
其次是人才缺乏。包桂芝认为，中国的对冲基金刚刚开始发展，尤其是新型策略的产品，比如量化、对冲、期货、宏观策略等，都需要这些方面的专业人才。即便是国外成熟的策略，在中国市场也有一个适应本土化的过程。
