【关键词】社保基金 投资管理人 结构
全国社会保障基金理事会是全国社保基金的受托人，负责管理全国社保基金全国社保基金2002年选定的社保基金投资管理人有华夏基金管理公司、鹏华基金管理公司、南方基金管理公司、博时基金管理公司、长盛基金管理公司和嘉实基金管理公司等6家基金，2004年选定的投资管理人有易方达基金管理公司、招商基金管理公司、国泰基金管理公司和中国国际金融公司。2010年进一步选聘了如下社保基金境内投资管理人：大成、富国、工银瑞信、广发、海富通、汇添富、银华等基金管理公司和中信证券公司。另外已经选聘10家境外投资管理人：德盛安联资产管理公司(Allianz)、景顺投资管理有限公司(INVESCO)、瑞银环球资产管理公司(UBS)/中国国际金融有限公司（CICC）联合投资团队、联博有限公司（AllianceBernstein）、安盛罗森堡投资管理亚太有限公司（AXA Rosenberg）、道富环球投资管理有限公司(State Street Global Advisors)、骏利英达资产管理有限公司(JanusINTECH)、普信资产管理公司(T. Rowe Price)、贝莱德有限公司(BlackRock)、PIMCO等。
经过10年的积累和发展，社保基金规模迅速扩大。随着金融深化和金融发展，金融市场日新月异，社保投资的工具与渠道不断丰富与增加。在基金规模扩大和金融市场环境变化的条件下，社保基金需要扩大投资管理人队伍并根据金融市场变化和机构风格特征优化投资管理机构结构，把海内外投资管理当中长期投资业绩优秀、风险扩张能力强、治理结构优秀的资产管理机构纳为投资管理人，更好地实现社保基金的保值增值。
社保基金规模迅速扩大，是扩大投资管理人数量并优化投资管理人结构的内在要求。全国社保基金2001年积累的规模仅仅只有200亿元。而到2010年，社保基金规模剧增到8566.9亿元。预计到“十二五计划”末，社保基金规模将达到2万亿元。社保基金的资产规模不断增长，而且因其财政拨款和国有股转持的筹资机制，其资本规模基本处于逐年快速增长的态势，因此需要相应扩大其投资管理队伍并优化其投资管理人结构。
社保基金规模扩大的直接的制度原因是2009年6月19日国资委、证监会、财政部、社保基金联合的《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》。该办法规定“凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司，均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10％，将股份有限公司部分国有股转由社保基金会持有”中国的产权结构特征是国有资产为主导、多种经济成分并存的特征，这在上市公司股权结构当中也有明显的体现。伴随一级市场股票发行规模的不断增长，社保基金的规模跟随国有股转持也同步快速增长。
社保基金投资渠道与范围不断扩大，相应提出了要求扩大社保基金投资管理人对伍。2001年社保基金成立，初期主要的投资工具为银行存款和固定收益产品等。根据金融市场的发展变化，社保基金的合法投资范围进一步扩展到股票、证券投资基金、风险投资、境外投资、股权投资、私募基金、直接投资等。不同的投资类别、投资工具具有不同的收益风险特征，不同专业的投资管理机构也有不同的专业投资优势、不同的投资风格。目前社保基金境内外投资管理人的数量和机构所代表的投资类别和投资风格仍然相对有限，需要根据金融市场的发展扩大投资管理人数量。
社保基金投资管理人数量管理的要求，在于逐步扩大社保基金投资管理人的数量。从2002年全国社保基金投资管理机构平均每家管理资产200亿元，到2004年境内投资管理人平均每家机构管理的社保基金规模近166亿元。按照目前8566.9亿元的社保基金规模，各家境内投资管理人管理的社保投资规模达到当初管理的社保基金规模的几倍。除了社保基金委托投资的境内外资产之外，社保基金理事会自身直接操作管理了大量的存款和债券投资。
社保基金投资管理人结构管理的要求，在于优化社保基金投资管理人结构，把社保基金投资管理机构扩大到包括基金管理公司、证券公司、资产管理公司、养老金公司等所有合格机构投资者。按照《全国社会保障基金投资管理暂行办法》的规定，社保基金可以选择符合规定的基金管理公司和“国务院规定的其他专业性投资管理机构”担任投资管理人。现有的社保基金投资管理人结构以基金管理公司为主，证券公司仅有中金和中信两家。随着金融市场的发展，大量优秀的证券公司、资产管理公司、养老金管理公司脱颖而出，社保基金投资管理人的候选机构大量增加。我国金融行业目前的监管与运营模式实行分业监管、混业经营，各类专业投资机构形成不同的投资风格和专业优势。进一步扩大社保基金投资管理机构的选择范围，可以使社保基金投资管理人机构具有更广泛的行业代表性。各类专业专业机构投资者，在金融资本市场各展所长，有能力、有意愿成为社保基金的新的投资管理机构。社保基金管理投资政策相对稳定、管理成本较低、赎回压力小、市场拓展成本低、投资理念成熟、可投资资产规模不断扩大，其业务受到各类投资机构的青睐。
社保基金投资管理人队伍数量和结构问题，也是社保基金的资产配置问题。扩大机构队伍、优化机构结构，可以优化基金的资产配置，更加有利于实现投资目标。
参考文献
[1]郑秉文,杨长汉.社保基金规模迅速扩大 投资管理人队伍亟待壮大.2010年07月07日,中国证券报.
一、“出资人—公司”型产权结构效率分析
如果我们以出资人与公司之间的关系来定义公司的产权结构，“出资人—公司”这个模式可以看作是对公司制最早出现的产权结构恰恰相反的描述。进一步，本文将出资人的权益在一定的产权结构中受保障和得以实现的程度定义为该种产权结构的效率。这样，我们就会看到，即使公司的出资人都是对自己的财产关心备至的利己主义者，只要公司的规模扩大到一定程度，股权高度分散，这种产权结构将产生一个使效率较低的严重，也就是界讨论颇为热烈的“道德风险”问题。这一点已经为现代西方市场经济和公司的实践所证实。
为什么公司股权分散、规模达到一定水平之后会产生“道德风险”呢？大多数理论家认为，主要原因是出资人与公司经营者之间存在着信息不对称，拥有信息优势的经营者有条件通过损害出资人的利益来谋求个人利益。笔者认为，信息不对称的确是“道德风险”产生的一个重要原因，但并不是唯一的原因；在发达的市场经济中甚至可以说还不是主要的原因。因为发达的市场体系实质上就是一个信息交换系统，如股票市场所起的作用不仅仅在于为投资者提供了一个选择投资的场所，更重要的功能是将上市公司的信息（包括各个方面的）公开化，以弥补出资人在信息上处于的劣势地位。可是，“道德风险”并没有因为股票市场的产生和发展而消失，这一点从理论界关于“道德风险”讨论产生的时间上可以得到证明。显然，在信息不对称的原因之外还存在其他十分重要的原因。这就是股权分散之后的股东在利己现支配下的“搭便车”行为。
股份公司的股东是否对经营者进行监管，取决于如下两个因素：一是是否有监管的权力，包括上和事实上的权力；二是是否有监管的积极性。公司的股权高度分散化之后，虽然股东拥有法律上的监管权力，但是往往缺乏事实上的权力。更为重要的是此时股东会完全失去监管的积极性。原因十分简单：任何股东监管经营者都将投入一定的费用，这种费用是完全内在化的；而监管产生的收益（包括避免的损失或者是产生的利润）在当前的惯例下却是一件集体物品，具有完全的外在性。这种投人与产出的不对称必然使公司的小股东丧失监管的积极性。所以奥尔森说：只拥有极少量股票的股东象潜在集体的任何成员一样，不会受到激励对公司的管理人员发难，不管他们多么无能，多么腐败。可见，在这种情况下，即使信息对称（在一定的问题上和一定的时期中这种情况是完全可能的），“道德风险”也不可避免。
过去人们认为，虽然存在着不可避免的‘伍德风险“，但是股东却可以通过转让手中的股票来回避风险。笔者认为这种认识是肤浅的。在现代的”委托一“下，委托人面对人可能给自己造成的道德风险，能够通过这样两种方式来防范：一种是可以称之为积极方式的防范。它指的是委托人主动积极地监管人的行为，从而将”道德风险“控制在可以忍让的限度内。前面的分析已经指出，对股权高度分散的大公司的出资人来说，采取这种方式防范”道德风险“的概率极低。第二种是可以称之为消极方式的防范，它指的是当委托人觉得”道德风险“成本超过了收益时，以中止委托制的方式来回避分析。小股东在股票市场上出让不中意的公司的股票，其实质就是在中止过去在自己与经营者之间形成的委托关系。但是这种消极防范的方式对个别股东而言具有意义，而对于股东整体而言却失去了意义。因为现代公司的法律规定股东一般情况下不得从公司撤回投资，虽然股东大会可以决定解散公司，从而中止与经营者之间的委托关系。同样在召集这种大会的成本与收益分布不对称的约束下，对股权分散的公司股东来说，这一权力不过是镜中之花而且。就股权分散的公司而言，股东一旦将资本投入到公司中，就完全抵押给了公司，在一定条件下会使股东成为经营者的”人质“。这也就是为什么在西方一些公司中是经营者在任命董事会成员，并决定公司经营接班人的原因。显然，这种产权结构的效率是低下的。在此分析的基础上我们顺便指出：如果对我国的国有企业仅仅进行简单的产权向个人分散的改革，企业的效率难于提高，更可能的将是以一种新的低效率置换当前的低效率。如上海证券交易所上市的公司中有股份全部流通公司，一它们分别是：兴业房产、延中实业、飞乐音响、爱使股份、申华实业等。按照私人产权最有效率的逻辑，这种公司应当是最有效率的。但自1996年初到1997年底的两年中，上海证券交易所的综合指数升幅为115％；而同期这5家公司的总市值的升幅分别为60％、63％、55％、87％、267％，仅仅只有申华实业一家公司的市值升幅高于市场平均水平。由此可见，股权分散为个人持股的产权结构并非一定有效率。
二、“出资人一基金一公司”型产权结构效率分析
早期投资基金的主要目标是储蓄保值，投资的主要对象是黄金、白银等资金属的现货和期货。投资基金大规模介人公司股票的现象出现于本世纪50年代之后。由于投资基金组建的初衷是为了利用通过专家管理和规模化经营的优势来提高投资收益，所以早期投资基金的形式都是封闭式的，即投资者在合约期内不能赎回投资，而只能向其他投资者转让基金。不难看出，封闭型投资基金虽然可以通过合理的投资组合为投资者分散风险，提高收益，但是在产权结构的效率改进方面作用不大。因为此时投资人与基金管理人之间的关系在一定程度上就如同出资人与公司经营者之间的关系一样。股东面临的经营者的道德 风险在这里只不过转变为基金管理人的道德风险而已。
投资基金对公司产权结构效率的改进是在其大规模投资公司股票并且在形式上转变为开放型基金之后。在开放型基金中，虽然在出资人与投资基金的管理人之间仍然是一种委托关系，于法律规定出资人可以随时从基金管理人那里赎回自己的投资，实质上也就是中止这种委托关系，出资人的投资在这种关系中就没有被“锁定”。并且，法律规定开放型基金的管理人必须每天公布每份基金的净资产，投资者就根据这个公开的信息来决定是赎回投资，还是保留投资；拟或是增加投资。如果开放型基金的管理人未能尽心尽力，投资收益达不到投资人的要求，所有的投资人都来赎回投资，基金的管理人就将失去管理收益。由此可见，开放型投资基金的管理人所受到的来自出资人约束要大大强于“出资人一公司”型产权结构下公司管理人所受到的来自出资人的约束。在这种约束下，以出资人经营投资为职业的基金管理人就不得不尽心尽力。在这种产权结构的另一端，虽然投资基金所购买的公司股票仍然不能随意赎回，但投资基金的管理人在作为公司的出资人来监管公司的经营者已经在两个方面发生了重大的变化。第一是由于投资基金持有公司股票的数量增加而使监管经营者的投入产出比大大提高，监管的成本下降。尽管基金对公司经营者监管的收益仍然不能完全内在化，可外在化的程度也已经大大减小。换句话说就是投资基金作为出资人的监管能力因此提高。第二，只要投资基金持有公司的股票达到一定的规模，无论其初始目的是什么，由于规模庞大的投资基金持有的股票流动性不可能同中小投资者具有那样高的流动性，“用脚投票”的消极约束对投资基金来说往往可能是更加得不偿失之举因此投资基金就不得不采取积极约束的手段，即直接对公司管理人进行监管来消除“道德风险”。结果，在投资基金介入之后，尽管公司的终极的出资人仍然高度分散，“道德风险”却大大降低。可见，形成“出资人一投资基金一公司”型的产权结构，虽然增加了委托层次从而增加了作为终极出资人的成本，但是由于委托机制的健全和约束的强化，其减少的“道德风险”损失完全抵补了上升的成本，公司的总体效率无疑是提高的。所以说，“出资人一投资基金一公司”型产权结构是对“出资人一公司”型产权结构的有效改进。
传统认为，投资基金追求是短期的投机收益，他们不会对约束公司的经营者感兴趣。如果所投资的公司出现，基金管理人一般不会去参与调整，大多数会选择卖掉该公司股票的方式来回避风险，投资基金的介人对公司产权结构和效率不形成改进。笔者认为，早期的投资基金的确具有强烈的短期投机倾向。但是，随着基金规模的扩大和所持有公司股票的比重提高，大多数投资基金已经被迫从短期的投机经营转向长期的投资经营，监管好公司的经营者已经成为保证投资经营效益的必要前提。如在以投资基金持股为主的美国，持有公司相对多数股票的投资基金的管理人虽然并不时时刻刻干预公司的经营，但是在公司遇到重大问题和在作出重大决策时，他们就而然地扮演了最为重要的角色。如当今最大的公司美国通用汽车公司在80年代曾经由罗哲执掌大权。由于公认的能力和出色的业绩，罗哲在通用汽车公司几乎是不可一世，但是当他的一项措施极大的损害了公司形象时，华尔街两个最大的投资集团（他们是通用汽车公司最大的股东）就毫不留情的将罗哲赶下了总裁的宝座。可见，投资基金的管理人并不是，也不可能仅仅只进行投机经营；只要他们对公司的投资达到一定的比例，就不得不在监管公司的经营者方面发挥其作用，“出资人一投资基金一公司”型产权结构就会形成，公司的效率也就必然因此改进。
三、以投资基金为中介进行公司产权制度创新
近几年来，理论界与实际工作部门在建立制度，改进国有企业的效率方面进行了广泛的探索。从理论界的探讨来看，虽然关于国有企业产权制度改革的思路颇多，但是基本上没有突破传统的“出资人一公司”型产权结构的框架。笔者认为，如果不突破“出资人一公司”这一传统产权结构的框架，不解决公司的出资人构成分散化、个人化之后的对公司经营者的监管与约束问题，国有企业产权即使按照一些人的建议进行了个人化改革，企业的效率状况可能不会有实质性和根本性的好转。我国上市公司的状况在相当的程度上证明了这一推断。笔者认为，国有企业的产权制度改革，不仅企业产权在允许的条件下尽可能的分散化、个人化，使更多的人在利益的驱动下主动关注企业的经营，而且也要在产权结构上进一步创新。要把证券投资基金的与建立新的产权结构联系起来，这一点许多人还没有足够的认识。虽然大力发展投资基金的呼声越来越高，但绝大多数是出于稳定股票市场、增加市场有效需求的目的。笔者认为，目的不同，投资基金的组建、营运和管理就会有很大的差别。从我国发展主义市场和建立现代企业制度的总目标出发，借鉴市场经济发达国家产权结构和投资基金发展的经验，应当在更为广泛和更高要求的原则下发展投资基金，这就是要结合企业产权结构的创新，改进公司的产权效率为主要目的。为此，在投资基金的发展中应当注意如下几个方面的问题：
1.积极创造条件，大力发展开放型的投资基金。
我国也建立了一些投资基金，可是，这些投资基金全都是封闭型的。投资者购买封闭型投资基金，在基金的经营期限内，投资者无法从基金管理人那里赎回投资，这就使得投资者与基金管理人之间的关系与传统产权结构中的出资人与公司之间的关系没有任何本质的差异。所以对传统的产权结构几乎不产生改进效应。显然，要使投资基金在产权结构的创新、改进传统产权结构的效率上发挥作用，就应当建立开放型的投资基金。当然，建立开放型的投资基金所要求具备的条件，特别是基金管理人的条件比较高，难度要比封闭型投资基金大得多。但是，为了尽快建立有效率的现代企业产权制度，起点也必须高一点。笔者认为，在投资基金的发展上，应当以开放型投资基金为主要发展方向，对此必须坚持“宁可少些，但要好些”的原则，成熟一支，发展一支。
2.投资基金的最低规模应当大一些。
毋庸讳言，投资基金并不是为了改进传统产 权结构的效率而产生的，“出资人一投资基金一公司”产权结构的形成纯粹是投资基金在客观的作用下发展的结果，是投资基金的首创者所没有预料的。投资基金在现代市场经济中别无选择地成为新型产权结构的中介，最为主要的原因 是基金规模的扩大和持股比例的提高。因为投资基金的规模扩大和所持有某一公司股票的比例提高，使得投资基金成为持有相对多数股权的大股东，因而自然而然地拥有了监管公司经营者的权力和条件。况且，当基金成为大公司的最大股东之后，由于持有的股票太多，当公司的经营出现危机，需要股东进行必要的干预时，投资基金将无法选择“用脚投票”的方式来逃避风险。因为这时投资基金手中的巨额股票难于在市场中寻找到理想的买家（用市场术语来说这时市场上难于 找到如此大的接盘），如果管理人一定要采取这种方式，其大量出售股票致使股价下跌同样将使投资基金收益蒙受巨大损失，由此产生的效应还有可能危及基金的生存。正因为这样一种机制存在，投资基金虽然拥有法定的“用脚投票”权力，但是在现实的约束之下它还是不得不明智地选择“用手投票”权力（这正好与个人小股东的权力选择行为相反）。所以笔者认为，投资基金的营运规模应当达到一定的水平才可能发挥他在产权结构创新和产权结构效率改进中的作用。我国现今的投资基金的规模普遍偏小，因此不可能避免地带来了相当的投机性。
3.加快投资基金管理人队伍建设，培养一批能够承担高素质的投资基金管理人队伍。
投资基金在现实中能否发挥改进产权结构效率的作用，除了要求具备上述的条件之外，一个高素质的投资基金管理人也是一个必不可少的条件。介人公司产权结构的投资基金的管理人，不仅要求具备管理投资基金营运的知识与能力，而且还要求具备监管和约束所投资的公司的经营者的知识与能力，具有挑选合适的经营者的能力等等。从我国目前的情况来看，这方面的条件亟待改善。要想通过投资基金来深化企业产权结构改革，改进产权结构的效率，必须加快投资基金管理人的培养，培养出一批专门的基金管理人才。
除此之外，通过投资基金来改进公司产权结构的效率，还要在改革企业产权构成上进一步解放思想。要配合国有经济的战略性调整，将一部分国有企业的大部分甚至全部产权尽快转让给已经建立起来的投资基金。因为只要公司还存在有其他直接持股的大股东，特别是国家这个大股东，投资基金改进产权结构效率的积极作用的发挥就很有限。
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1.（美）曼舍尔。奥尔森，1965：《集体行动的逻辑》，上海三联书店1995年中译本。
[关键词]私募股权；投资基金；收益分配
[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1005―6432(2011)18―0052―03
近年来，私募股权投资在国内蓬勃发展，2010年更是迎来了爆发式增长。据统计，2010年新设基金235只，募集本外币基金共304.18亿美元(含首轮募集)，募资完成(含首轮完成)基金数量比2009年增加26.8％，而募资规模环比增加79.1％(以上根据ChinaVenture投中集团旗下数据库产品CVSource统计得出)。中国参与私募股权投资基金的群体迅速扩大，并逐渐走向专业化和多元化。
1、目前市场上通常采用的绩效分成方案
1.1 私募股权投资基金的结构
参考市场上的私募股权投资基金，通常的结构如下图所示，投资者投入资金到基金公司，由基金公司对目标企业进行投资，基金管理公司赚取管理费，并有权根据获取投资利润的一定比例提取绩效分成；基金公司退出投资项目，收回投资取得资金；收回的资金首先用于偿还投资者的投资成本，溢出部分根据双方达成的利润分配方案在基金公司和基金管理公司之间进行分配。
市场上私募股权投资基金的资金分配先后次序如下：首先，向基金管理公司支付保底管理费；其次，向投资人返还投入资本；再次，根据协议，参考市场上无风险回报率来计算并支付投资人优先回报；最后，剩余收益会根据基金公司和基金管理公司之间的绩效分成比例进行分配。
1.2 私募股权基金绩效分成的计算基础
参考市场上的私募股权投资基金，支付给基金管理公司的与业绩挂钩的绩效分成通常被称为附带权益(carriedinterest)。常见的绩效分成计算方法包括以整体项目为计算基础(whole fund)或以单位项目为计算基础(deal―by―deal)。
(1)以整体项目为计算基础
以整体项目为计算基础，基金投资人的总投资(以及约定的优先回报)必须在基金管理公司的绩效分成实现之前全额支付。利润分配可能会设置补提条款，目的是保证有权获取绩效分成的基金管理公司同样能够参与优先回报的分配，并且所获得的优先回报份额与协议规定的绩效分成比例一致。从而，实际的基金利润分配反映的是双方最初约定的分成比例。在利润分配条款中常见，一旦优先回报获全额支付给基金公司，随后产生的利润同样会100％(或其他约定的百分比)支付于基金管理公司，直到基金管理公司得到的份额等于支付给基金投资人的优先回报。此后，剩余基金利润在基金公司和基金管理公司之间按协议比例进行分配。
(2)以单位项目为计算基础
当基金采用单项投资回报率作单位时，绩效分成是以每项具体投资的回报为基础进行计算。当某项投资回报实现时，其绩效分成的计算基础是根据每个项目获取的收益及处置投资收回的款项和投入该项目的资金来计算的回报。市场上的私募股权投资基金一般采用该项目的内部收益率(IRR)计算项目的回报率。在投资人入股协议中通常约定，在基金清算的时候需按照基金的整体投资回报情况，根据绩效分成比例确定最终的绩效分成金额。因此，在绩效分成实现前，必须考虑前期投资损失或剩余投资组合的潜在价值和收益。部分私募股权投资基金会对绩效分成(扣除税收调整)的回拨进行拨备，并确立支付机制用以保证基金管理公司在基金其他项目处置亏损的情形下能够偿还多分配的绩效分成。这个设计相当于一个利益回拨机制／弥补性收入(clawback)，回拨机制的存在可保证基金存续期结束时整体的利润分配符合约定的分配比例。
1.3 私募股权投资基金利益回拨机制的作用
由于基金公司通过清算日的整体平均年化投资收益率为最终确认基金管理公司绩效分成的基础，因此市场上的私募股权投资基金引入了利益回拨机制。回拨机制是指如果GP得到了超过事先协定的收益分成，或未能向LP返还全部出资并提供优先回报，GP必须退还其得到的超额分配。该条款一般在基金投资项目出现亏损时产生效力，在基金终止时或者中期可进行回拨。为保证回拨发生时能够顺利进行，基金应建立提存账户或向基金出资人提供回拨担保。
2、私募股权投资基金收益分配模式的探讨示例
以建银国际医疗保健股权投资基金(以下简称“医疗基金”)为例。其是由建设银行全资投行――建银国际发起设立的、中国第一只专注于投资中国医疗健康产业的股权投资基金。该基金得到国家卫生部的大力支持，并已在国家发改委进行备案。我们仅以该基金设立之初制定的私募股权投资基金收益分配方案为例，探讨基金具体的收益分配模式。
2.1 医疗基金的绩效分层方案
为鼓励基金管理公司积极提高基金回报，基金公司与基金管理公司之间确立绩效分成方案，根据基金成立至清算日时的平均年化收益(不考虑退出项目后至进行分配期间的时间因素)，按照以下对应比例由基金公司支付给基金管理公司绩效分成，如表1所示：
例如：当基金整体平均年化收益率达到18％，基金管理公司就8％～15％的部分计提10％的绩效分成，并对余下的3％计提20％的绩效分成。
2.2 医疗基金预计提绩效分成
基金运作期间，基金管理公司会定期按项目净收益预计提绩效分成。项目净收益等于退出投资项目收回的资金按序分配以弥补亏损、返还出资、成本和费用后得出的余额。当分配完成后基金公司有权就项目净收益优先按每年8％的复利提取回报。对于剩余未分配收益，基金管理公司根据项目年化收益率达到的不同范围按以下相应比例预计提绩效分成(见表2)：
根据项目年化收益率预计提的绩效分成直接存入由基金公司和基金管理公司共同设立的共管账户，直至基金公司的累计收回资金达到一定份额，基金管理公司才有权提取分成收益(见表3)。
(1)预计提绩效分成调整
每半年末基金公司和基金管理公司就预计提绩效分成余额，根据基金公司成立至调整日时的已退出项目的累计年化收益情况，按表2列示的比例调整基金管理公司的绩效分成金额。若共管账户金额多于调整后绩效分成金额，则将多余部分返还给基金公司。
(2)提取绩效分成
当基金公司以各种方式累计收回的资金达到总出资额的一定份额时，提取预计提绩效分成机制启动，基金管理公司有权按表3相应比例提取存于共管账户内的调整后绩效分成账户累计余额。
当基金公司累计收回资金超过总出资额的150％，项
目的预计提绩效分成不再存入共管账户，可由基金管理公司直接提取。
(3)清算和共管账户取消
在基金公司清算前一年，根据基金公司整体的投资回报情况，按照表1绩效分成方案计算整体绩效分成比例，调整绩效分成金额，并在共管账户预留相当于尚未收回投资项目成本的金额用于保底。
待基金公司最终清算时，根据表1绩效分成方案确定最终的基金公司整体投资回报情况，按照绩效分成比例，确定最终的绩效分成金额。共管账户的预留金额用于弥补基金管理公司溢领的绩效分成。在完成所有清算后共管账户内的所有余额归属基金管理公司，共管账户亦告取消。
3、基金规模与基金公司注册资本的大小对基金可分配利润的影响
根据管理层提供的基金公司的注册资本和基金规模，依照《中华人民共和国公司法》第八章第一百六十七条，公司分配当年税后利润时，应当提取利润的10％列入公司法定公积金。公司法定公积金的累计额为公司注册资本的50％以上的，可以不再提取。因此，注册资本的多少，对日后的可分配利润有一定的影响。针对注册资本的变动对基金公司的法定公积金和可分配利润的影响，笔者进行了敏感性分析，下表的敏感度测试结果，列出了不同的注册资本多少年后不用再提取法定公积金(见表4)。
4、私募股权投资基金绩效分成的会计核算办法
4.1 基金公司支付给基金管理公司的绩效分成
对于项目的投资收益(已扣除基金管理公司的管理费用)，基金公司投资者首先提取优先回报，该回报根据基金投资该项目的时间，按每年8％的复利计算。在提取基金投资者优先回报之后，剩余部分的收益在基金公司与基金管理公司之间进行绩效分成。这一部分基金公司支付给基金管理公司的绩效分成代表基金公司对基金管理公司获取高于8％回报的补偿。基金公司和基金管理公司是两个不同的实体，而且基金管理公司所获取的绩效分成收益代表的是基金管理公司为基金提供投资管理意见等服务而得到的回报，而非以基金公司的投资者或股东的身份获取的回报，绩效分成应确认为基金公司偿付给基金管理公司的额外管理费用。
4.2 基金管理公司的绩效分成收入确认
虽然基金公司支付给基金管理公司的绩效分成会存放于双方设立的共管账户，只有当基金投资人的累计收回资金达到一定水平时基金管理公司才可提取，但按照绩效分成方案，当基金投资项目的回报率达到赚取绩效分成的投资回报率时，基金管理公司就可以预提项目绩效分成。基金管理公司可按照每个项目的投资回报率，预提绩效分成并确认为收入。但基金管理公司最终确认绩效分成的原则是基于所有投资项目的总回报，因此在预提绩效分成时，应对当期已实现和尚在进行中未实现的投资项目作出评估，考虑未完成项目的预计回报率／公允价值，调整预提比率以避免过度确认当期收入。也就是说，如果管理层在期末计提绩效分成时，通过对进行中未实现的投资项目公允价值的评估，认为相关尚在进行中的投资项目会产生亏损或较低的回报率，导致部分已实现项目中的绩效分成很可能不能流入基金管理公司，那么部分绩效分成应在计提时扣除。由于存入共管账户的金额未能提取，所以应同时借记应收账款。基金公司定期对项目预提绩效分成进行调整，根据基金公司成立至调整日时的已退出项目的累计年化回报率，每半年对项目预提绩效分成进行重新核算。若共管账户金额多于重新核算后的绩效分成金额，则基金管理公司须对预提的绩效分成进行调整，并将多余部分返还给基金公司。
5、对于私募股权投资基金通常的绩效分成方案的几点建议
(1)当投资人以各种方式累计收回的资金达到一定水平时，基金管理公司方可从共管账户提取调整后的绩效分成。因此绩效分成方案需进一步明确投资人累计收回资金的计算是以整体项目为计算基础还是以单个项目为计算基础。如果投资人的累计收回资金是以整体项目为计算基础，绩效分成一般要到基金清算前方能提取。若以单个项目为计算基础，绩效分成可以在某一项目结束后提取，但需要考虑其他未实现投资项目的公允价值和投资损失(见表5)。
关键词：基金子公司；证券公司；信托公司；资管计划；信托计划
中图分类号：F821 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）06-0-02
一、基金子公司概述
基金子公司是指依照《公司法》设立，由基金管理公司控股，经营特定客户资产管理、基金销售以及中国证监会许可的其他业务的有限责任公司。于2012年年底才兴起。
2012年10月31日中国证监会《证券投资基金管理子公司管理暂行规定》，从2012年11月1日起允许基金公司成立专业子公司开展定向投资业务，实行差异化、专业化经营。文件颁布之后，基金公司纷纷注册基金子公司，截止2014年一季度末，已经注册的基金子公司已经达到67家。
于2012年11月1日起施行的《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》规定，基金子公司可投资“现金、银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、资产支持证券、商品期货及其他金融衍生品；未通过证交所转让的股权、债权及其他财产权利；以及证监会认可的其他资产”。
二、基金子公司与信托的区别
1.投资范围
信托计划被禁止在银信合作中投资票据资产； 银监会于2012年初下发《关于信托公司票据信托业务等有关事项的通知》。根据该文件要求，信托公司不得与商业银行开展各种形式的票据资产转让/受让业务。同时，对存续的票据信托业务，信托公司应加强风险管理，信托项目存续期间不得开展新的票据业务，到期后应立即终止，不得展期。
而基金子公司在各种投资标的上均不受限制。
2.客户人数限制
《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》规定“单个资产管理计划的委托人不得超过200人，但单笔委托金额在300万元人民币以上的投资者数量不受限制”。《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定信托计划300万以下的自然人投资者不得超过50人，单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制。”
在投资规模小于300万的百姓投资者当中，基金子公司的200人限制明显比信托公司的50人限制具有更大优势，基金子公司更容易足额募集到资金。
3.业务开展效率
信托计划投资于房地产类项目需要事前审批，而且信托公司为房地产公司提供融资必须满足“四三二”要求，即开发商具有二级以上资质、自筹资金达到30%以上，开发项目必须已经取得四证以上，即国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证。有一部分开发商刚刚取得国有土地使用证就想通过金融机构借款来实现后续开发。“四三二”的要求使一部分实力较弱的房地产开发无法获得信托融资。因此信托计划开展业务的效率受到限制多，效率也会受到影响。
而基金子公司在操作房地产项目时无须审批，也没有相关的限制，不仅无限制，甚至还允许基金子公司以股权的形式投资房地产公司。
4.政策性约束
信托的监管约束较多，相关部门相继出文限制并禁止信托公司开展票据业务、限制信托公司开展地产业务、限制信托开展政府平台业务（如，四部委联发“463号文”）；而目前对于基金子公司的限制较少。
5.净资本管理
信托公司发行集合资金信托计划，对净资本的占用较多；基金子公司目前无净资本约束。 政策依据：《信托公司净资本管理办法》约定。
6.投资能力
信托公司虽然也是全牌照的金融机构，但是在资本市场并不具有太多优势，资本市场基本上被证券公司和基金公司所占领，信托公司普遍在资本市场上的投资能力较弱；而基金子公司依托母公司的投研团队和投资管理经验，在投资于交易所交易的金融产品方面比较有优势。
7.刚性兑付问题
在现实操作中，目前集合资金信托计划默认会遵守“刚性兑付”的约定；而基金子公司的定向资产管理计划并没有此类操作惯例。 所谓“刚性兑付”，就是信托产品到期后，信托公司必须分配给投资者本金以及收益，当信托计划出现不能如期兑付或兑付困难时，信托公司需要兜底处理。事实上，我国并没有哪项法律条文规定信托公司进行刚性兑付，这只是信托业一个不成文的规定。
8.集合资金募集能力
有些规模较大的信托公司，内部设有专门的直销团队，有稳定的募资能力，另有部分信托公司可以自有资金或信托理财资金池进行投资，在操作大规模募资项目上比较稳妥；而基金子公司成立时间较短，募集渠道有限，在集合产品的销售上压力较大。 但如果基金子公司的股东销售实力较强（如股东为第三方销售机构或股东为自销实力较强的信托公司），亦可解决部分销售问题。
三、基金子公司定向资管计划与证券公司定向资管计划的区别
1.法律关系
证券公司定向资产管理计划是委托关系，即资金仍是委托人的资金，所有权关系没有切断。基金子公司的专项计划是信托关系，即委托人交付的资金成为基金子公司专项资产项下的资金，委托人不再是资金所有人，而是成为所投资的专项资产管理计划的受益人。 政策依据：新《基金法》。
2.投资限制
证券公司定向资产管理计划有三类产品，定向资产管理计划仅限于单一资金投资，投资限制较少；集合资产管理计划的投资范围仅限于交易所交易的产品、商业银行理财、集合资金信托计划等，不能将募集资金投资到未在交易所转让的股权、债权、LP受益权和财产权等；定向资产管理计划的投资限制较少，但需要证监会逐一审批，操作效率较低。而基金子公司的定向资产管理计划的投资范围较广泛。同时，在银证合作中，证券公司定向资产管理计划募集资金不得投资于高污染、高能耗等国家禁止投资的行业；而基金子公司则无约束。在股票质押式回购中，证券公司定向资产管理计划的定向、集合可参与，而基金子公司不能直接参与。 政策依据：《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》。
3.客户人数限制
证券公司定向资产管理计划在银证合作中，委托人为银行的情况下，委托人总资产不能少于300亿。而基金子公司的委托人不受限制。 政策依据：《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》。
4.净资本限制
证券公司定向资产管理计划隶属于证券公司，证券公司受到净资本约束，证券公司定向资产管理计划的总体规模受到限制；基金子公司不受净资本约束。
5.资金募集能力
经纪业务体系较为强大证券公司定向资产管理计划，在集合资金募集方面较有实力；而基金子公司成立时间较短，募集资金的能力有限，但如果基金子公司的股东销售实力较强，亦可解决部分销售问题。
四、基金子公司是全能金融机构
基金子公司开展业务时不受净资本规模限制。目前基金子公司发行定向资管计划对风险资本和净资本没有要求，项目选择上较信托公司更宽泛，但项目质量风险高低不一。与此相比，信托公司开展业务时严格受到净资本限制，发行的信托计划需按一定比例计提风险资本，并与净资本规模相匹配，每只产品都需要有相应的净资本做支撑。
截止至2014年初，60家基金子公司中，24家注册资本金维持在2000万元门槛线上，达到或超过1亿元注册资本金的基金子公司只有四家，分别为嘉实资本、招商财富、民生加银及兴业财富。而信托公司要求的注册资本最低限额为2亿元，大部分信托公司的注册资本都超过10亿元，其中最高的平安信托达到70亿元以上。受托人较强的资本实力为其发行产品提供一定的安全保障。
目前，对于银行来讲，基金子公司是最全能的合作伙伴。此前银行合作伙伴能做的业务，基金子公司全都能做，而且，由于基金子公司刚刚允许设立和运转一年多，监管政策最为宽松。经过我们的梳理，基金子公司的业务基本涵盖以下内容：
1.基金子公司开展自营业务：除了证券市场外，可投入到基建、地产、土储、REITS等资产证券化产品。
2.与银行合作：开展通道类业务、资金池、资产池业务。
3.与信托公司合作：将项目大拆小、期限长拆短、承接项目。
4.与期货公司合作：商品期货、期货配资。
5.与上市公司母公司合作：股票质押融资。
6.与租赁公司合作：资产证券化。
7.与保险合作：保险资金转同业协议存款。
8.与私募基金合作：阳光私募配资、私募基金通道。
鉴于基金子公司业务于2012年年底才开始开展，2013年快速发展，截止2014年一季度末，依据中国证监会的信息，基金子公司管理的资产规模已经达到1.38万元。绝大部分单一定向资产管理计划，也就是基金子公司实际上充当了影子银行的角色，成为了商业银行投资银行业务的通道。
五、观点
由于基金子公司快速膨胀，趋于野蛮式增长，已经超出了监管当局于2012年允许设立基金子公司开展业务的初衷。更让监管部门不愿意看到的是基金子公司扮演了信托的角色，充当了银行的通道，成为了影子银行，被动管理巨额银行表外资产。可以预期，随着基金子公司业务的快速发展，相应的监管政策措施也将逐步出台，基金子公司将逐渐回归主业，即回归到监管处放开基金子公司业务的初衷，开展主动管理型资产管理计划。
参考文献：
[1]中华人民共和国主席令第八号.中华人民共和国公司法[Z].2013-12-28.
[2]第十届全国人民代表大会常务委员会第五次会议.基金法[Z].2003-10-28.
[3]中国证监会.证券投资基金管理子公司管理暂行规定[Z].2012-10-31.
2007至2011年这过去的五年间，A股市场先涨后跌，基本经历了完整的牛熊周期。我们观察了57家基金管理公司在这一过程中的表现，试图从中寻找出最能够为投资者赚钱的基金公司，并挖掘这些优秀基金公司身上的特质。
基金业5年管理费收入1520亿！仅为基民赚33亿！
2007至2011年的5年间，尽管上证指数累计下跌17.79%，但沪深300指数却累计上涨14.93%，中小板指数更是上涨了74.08%。如果以沪深300指数作为比较基准，事实上，基准指数在过去的5年间还是有小幅的正收益。那么，基金行业是否为投资者创造了绝对收益呢？
我们用基金年报中的“利润总额”作为衡量基金管理公司是否为投资者创造绝对收益的指标。这个指标能够反映基金管理人运用基金资产进行投资的有效性，是基金产品的收入扣减基金产品的运作支出项，为持有人赚取的实际收益。
根据Wind资讯的统计，2007-2011年间，57家基金管理公司创造的利润合计仅为32.92亿元，相对于这期间基金行业平均2万亿元的资产管理规模而言，投资收益率不到千分之二，而在此期间基金行业获得的管理费收入却高达1519.99亿元，是基金行业为持有人创造利润的46倍！
57家基金公司中，有30家公司利润合计为正、为投资者赚到了钱，其余27家公司则出现了亏损。
华夏、南方为基民赚钱最多、中邮创业亏损最大
从各家公司情况来看，华夏基金管理公司以260.74亿元的利润合计位列全部基金管理公司之首，南方基金管理公司以118.74亿元的利润合计紧随其后。57家基金管理公司中，只有华夏和南方两家公司在过去五年间为基民创造利润超过100亿元。利润排名第三至五位的基金公司是富国基金管理公司、工银瑞信基金管理公司和兴业全球基金管理公司。这三家公司的利润合计都超过了90亿元。如果扣除上述五家公司，则全行业在过去五年给投资者亏损628.89亿元！(见表1)。
57家基金公司中，中邮创业基金、光大保德信基金、广发基金给基民造成的亏损最大，分别为230.71亿元、179.04亿元和-131.71亿元。亏损超过100亿元的公司恰好也是3家。
2011年末资产管理规模最大的10家基金管理公司中，7家公司为投资者带来了回报，表明大型基金管理公司的业绩稳定性好于中小型基金公司，不过广发、大成、华安三家公司出现了负回报。10大公司中，利润总额超过管理费总额的公司只有华夏基金、南方基金和工银瑞信基金3家。
图：2011年末前10大基金公司2007-2011年利润与管理费对比（单位：亿元）
数据来源：Wind资讯
我们通过“利润与管理费之比”指标来衡量基金公司单位管理费收入所为投资者创造的回报。其中，银河基金、国海富兰克林基金、信达澳银基金的比例最高，其中，银河基金5年的管理费收入总计为8.96亿元，却为投资者创造了48.84亿元的利润，利润是管理费的5.45倍之多。而这一比例最低的是天治基金，5年来的管理费收入为2.52亿元，却给投资者带来32.49亿元的损失，投资者的损失是管理费收入的12.89倍。
优秀基金公司的特质
实现投资者的资产增值和财富保障是每一个资产管理人追求的目标和使命。相信，绝大多数的基金公司都希望能够为投资者创造回报。虽然如此，但市场变幻莫测，在残酷的市场中搏杀，即使是专业的机构投资者也未必能够百战百胜。那么，这些在过去五年中，真正为投资者赚到钱的基金公司具备了怎样的特质呢？
首先，优秀的基金管理公司具备清晰的经营理念和诚信的契约精神。经营理念决定了公司的产品线布局，诚信的契约精神决定了投研团队能够很好的实现产品的设计初衷。
以南方基金为例，作为一家老牌基金管理公司，南方基金始终秉承“专业、稳健、规范、创新”的经营理念，以稳健优良的投资业绩，回报广大客户的信任与支持。南方基金旗下30多只产品，覆盖从低风险到高风险的全部基金产品线结构，且不同风险偏好的产品数量较为均衡，各只产品风格明确，在弱势市场中，基金管理公司旗下资产整体上表现出较强的抗风险能力。
“实践证明，信守基金契约、为广大投资者提供长期稳健的资本增值是我们履行社会责任最重要、最直接的方式。”对于南方基金的经营理念，总经理高良玉是这样总结的。
其次，优秀的基金管理公司具备稳定、高水平的投研团队。基金行业发展的关键是人才，基金公司的竞争实际上是人才的竞争。这一点在精英辈出的华夏基金、着力打造投研体系的南方基金、债券投资实力突出的富国基金和风格稳健的兴业全球基金中都有体现。
相对于其他行业，基金行业人才的较高流动性是行业面临的共同问题。对此，南方基金总经理高良玉表示，“在当前行业整体低迷的情况下，优秀人才供应较少，外部招聘难度越来越大，依靠内部培养为公司重要的人才策略。”
高良玉介绍，南方基金十分重视培养全资产管理的投研人才。通过综合股票、债券和现金的全仿真模拟投资，提升研究员的资产配置能力；通过调整行业分工，培养研究员的跨行业研究能力；通过普及股指期货、RQFII等新业务知识，及时更新投研人员的知识结构；通过开辟运营、市场体系向投研体系横向转型的发展通道，有效拓宽投研人才的来源渠道。全资产管理投研人才的培养战略，激发了投研人员的工作热情，提升了投研人员的综合能力，为公司整体投研实力的增强打下坚实的基础。
第三，优秀的基金管理公司长期投资业绩平稳，极少出现大起大落。我们注意到，这些真正为投资者赚钱的基金公司整体业绩表现平稳，很少出现大起大落的现象。例如华夏基金，除了旗下王亚伟管理的明星产品出色外，其余产品也相对稳健。南方基金，经过投研体系的变革，近几年整体业绩明显提升。兴业全球基金长期排名居前的业绩也时常被业界称颂。富国基金，虽然股票型基金业绩一般，但债券型产品表现不错，在弱势市场中也为投资者赢得了回报。
相反，有些基金管理公司的业绩大起大落，最典型的属中邮基金。加之部分投资者追涨杀跌，高位申购、低位赎回，导致其持有人累计亏损超过200亿元。此外，广发基金和大成基金业绩波动性也比较大。
第四，优秀的基金管理公司注重创新，尤其是有利于投资者的创新。对于基金管理公司而言，创新具有十分重要的意义。但很多基金公司的产品创新是市场导向，即什么产品卖得好就设计什么样的产品，而并非从有利于投资者的角度创新。前者属于投机型创新，后者才是真正意义上的多赢的创新。
在产品创新方面，南方基金表现突出，旗下拥有国内第一只保本基金南方避险、第一只上市开放式基金南方积配、第一只复制基金南稳贰号、第一只股票类QDII基金南方全球、第一只债券指数基金南方50债等。高良玉表示，未来公司设计产品会更多的从投资人的角度和感受出发，推出满足不同市场需要的产品，如利用股指期货等对冲市场风险的绝对收益类产品，适应投资者赚钱的核心诉求；如较大市场影响力的ETF产品，满足机构投资者的资产配置工具需要；如适合养老金进入的大容量、低风险产品，在养老金入市政策出台后及时推出。改变单一产品结构，构建多元产品体系，摆脱行业看天吃饭的发展困局，向全天候资产管理公司过渡。
第五，优秀的基金管理公司重视投资者教育，指导投资者理性投资。近5年，基金投资整体回报不高，一方面，放映出国内基金管理公司投资管理能力亟待提高，另一方面，投资者申购赎回行为的不理性也是一个不能忽视的原因。如果基金公司能够给予投资者一定的引导，能够在整体上提升持有人的收益。这方面，兴业全球基金就是一个很好的例子。该公司在2008年主动建议投资者降低偏股型基金配置比重的做法，让该公司旗下产品近几年的利润维持在行业前列。
基金业展望——稳见未来
展望未来，资产管理行业依旧面临巨大的挑战。如果未来几年基金行业仍不能为投资者创造相对合理的绝对回报，在资产管理行业的大格局中，基金公司有被边缘化的危险。正如南方基金的品牌口号“稳见未来”，肩负着普通中国老百姓财富重托的公募基金行业经过了前十余年跑马圈地的阶段后，要开始精耕细作，无论是经营还是投资都需要更加追求稳健。
指导思想：深入贯彻落实科学发展观和省委“两创”总战略，坚持“政府引导、产业导向、市场运作、管理规范”的原则，围绕促进经济转型升级和现代服务业加快发展，积极发展股权投资基金及股权投资管理公司，不断优化企业融资结构，切实增强金融业整体实力以及保障服务经济社会发展的能力。
总体目标：推动组建一批产业投资基金和创业投资引导基金，规范扶持一批成长型企业股权投资基金，培育壮大一批创业投资基金，引导鼓励一批省外、境外知名投资基金管理机构来浙设立法人机构。到2012年末，力争股权投资管理机构管理的社会资金规模达到500亿元以上，股权投资在我省企业融资总额中的占比明显提高，对我省经济结构调整的促进作用明显增强。
二、充分认识促进股权投资基金发展的重要意义
改革开放以来，我省经济得到快速发展，中小企业迅速崛起，投资创业活跃，资金需求旺盛。但是，长期以来，我省企业融资结构不尽合理，一方面，银行间接融资占比过高；另一方面，民间资金充裕，民间融资难以合理引导和规范等结构性问题仍然突出。股权投资基金作为直接融资的重要途径之一，能将分散的可投资资金有效转化成符合经济社会发展需要的资本金，是拓宽融资渠道，规范民间资金的重要工具。发展股权投资基金，有利于提高社会资本配置效率，优化企业股权结构，提升经营管理水平，促进企业自主创新及高新技术成果转化应用，对于我省构建结构合理、功能完善、富于弹性的地方金融体系，促进全省经济社会又好又快发展具有重要意义。
三、构建多层次的股权投资基金体系
（一）产业投资基金。政府联合或推动社会资本发起设立产业投资基金，侧重投资回报稳定的重大基础设施项目，或者参与大型骨干企业的战略性并购重组，培育和扶持支柱产业。
（二）成长型企业股权投资基金。推动行业龙头企业、有资金实力的企业发起设立成长型企业股权投资基金，主要投资于中后期成长型企业特别是未上市公司股权，或者投向一时困难但发展前景好的成长型企业。
（三）创业风险投资引导基金。是由政府设立的政策性、引导性基金，通过财政资金“四两拨千斤”的作用，扶持创业投资企业的发展，引导社会资本进入创业投资领域。引导基金主要通过阶段参股和跟进投资等方式实施投资运作，以基金管理机构的资本金形式存续，逐年投入。
（四）创业投资基金。推动有行业背景和专业特长的“天使投资人”、法人机构及专业投资管理机构发起设立创业投资基金，主要投资于种子期、成长初期的新型企业、高新技术企业。
四、加大对股权投资管理公司的政策支持
（一）鼓励发展股权投资管理公司。对在我省设立的股权投资管理公司，缴纳房产税、城镇土地使用税、水利建设专项资金确有困难的，经省金融主管部门确认并报经地税部门批准，可给予减免。对从省外、境外新引入成立的大型股权投资管理公司，报经地税部门批准，可给予三年内免征房产税、土地使用税、水利建设专项资金。对在省内注册资金1亿元以上、管理基金规模超过10亿元且对当地经济带动作用大的股权投资管理公司，经批准可享受金融机构总部相关政策，所在地政府可以给予一次性奖励。
（二）加强股权投资基金投资方向的引导。引导股权投资管理公司积极参与大型骨干企业并购重组，加大对暂时困难成长型企业的投资力度，所在地政府应给予相应支持。支持股权投资管理公司加大对高新技术、业务和商业模式创新等企业的投资力度。股权投资管理公司以股权方式投资于未上市中小高新技术企业两年以上的，可以按照其投资额的70%，在股权持有满两年的当年抵扣该股权投资管理公司的应纳税所得额；当年不足抵扣的，可以在以后纳税年度结转抵扣。
（三）支持股权投资管理公司拓展业务。鼓励股权投资管理公司为企业提供先进管理经验和其他增值服务。股权投资管理公司因收回、转让或清算处置股权投资而发生的权益性投资损失，可以按税法规定在税前扣除。符合居民企业条件的股权投资管理公司直接投资于其他居民企业取得的投资收益，可作为免税收入，不征收企业所得税。省及具备条件的市、县（市、区）创业投资引导基金在加强对创业投资基金引导的同时，也可引导和支持符合我省经济发展方向的成长型企业股权投资基金。对股权投资管理公司重点投资的成长型企业，符合上市条件的，积极推荐上市。支持引导股权投资管理公司通过产权交易所等要素市场转让其持有的投资企业股份，拓宽股权投资退出渠道。此外，鼓励引导我省企业引进省外、境外股权投资基金参与技术改造、产业升级等项目，各级政府及有关部门要搞好服务，并在核准手续、要素保障等方面提供便利。
（四）积极培育和吸引股权投资管理高级专业人才。对引进急需高级专业人才而支付的一次性住房补贴、安家费等费用，经批准可据实在计算企业所得税前扣除；对做出突出贡献的高级人才，可由引进地政府另行给予适当资助或补贴。
五、创造股权投资基金发展的良好环境
（一）规范管理。省政府金融工作领导小组负责股权投资基金发展的综合协调工作，具体工作由省金融办负责。省发展改革、财政、科技、税务、工商、证监等部门要按照职责分工，通力合作，采用联席会议制度形式，研究制订并完善促进股权投资基金发展的政策措施和管理制度；对未纳入国家管理范围的成长型股权投资管理公司，要制订相关备案管理办法并履行日常管理职责。省工商局会同省有关部门制定股权投资管理公司工商登记管理办法，做好股权投资管理公司工商登记工作，统一登记流程，规范机构名称。
（二）优质服务。各级政府要将培育发展股权投资基金及股权投资管理公司作为完善地方金融体系、拓宽直接融资渠道的重要内容，结合本地区实际，制订切实有效的扶持政策和措施。杭州、宁波要将吸引省外、境外知名投资管理机构作为推进金融集聚区建设的重要工作内容，对引进的省外、境外知名投资管理机构，优先纳入省级备案管理，优先入驻金融集聚区，并享受相关优惠政策。对纳入省级备案管理的股权投资管理公司，省级各相关部门要及时为其提供投资项目信息，推进项目合作。
中国证券投资基金的发展伴随着证券市场的风风雨雨一路走来。特别是2000年以来，针对证券市场个人投资者众多、投机气氛浓厚等缺陷，中国证券监管部门明确提出超常规培育机构投资者的政策取向，在机构投资者中证券投资基金无疑是目前中国证券市场上最受瞩目的。截至2003年10月，中国证券市场上共有基金管理公司25家，发行54只封闭式基金，50只开放式基金，基金总份额为1674.28亿基金单位，其中开放式基金规模为857.28亿基金单位。
尽管证券投资基金的规模有了长足的发展，在保护中小投资者方面也起到了一定的作用，然而在一个发展并不健全的资本市场上发展起来的证券投资基金也出现了很多问题，证券投资基金管理人在证券市场上的行为表现并不令人满意。2000年以来基金绩效普遍不佳、投资风格趋同、投机行为时有发生。在这些现象和问题的背后，证券投资基金管理人几乎成为所有这些行为的主体，那么如何认识证券投资基金管理人的行为及其制度背景是解决问题的前提。
一、成熟资本市场中证券投资基金管理人的行为特征
（一）市场化的发起行为
美国共同基金的管理人是投资顾问或基金管理公司，他们实际管理和经营共同基金的资产，负责基金行政管理与投资操作。基金（本文专指证券投资基金）管理公司的设立与运行必须符合一定的条件，通过政府证券主管部门的审核并核发相应的执照后，管理人就有了从事基金管理业务的资格。基金公司的发起人通常是投资银行、投资公司、投资咨询公司、信托公司、经纪公司、保险公司或基金管理公司。发起人负责基金公司的审批以及向公众募集资金，发起人常常通过控制基金公司的董事会而实际掌握基金管理人的控制权。基金管理人的发起完全置身于市场化的环境之中，通常由投资公司对宏观经济发展情况、资本市场状况以及投资者需求和预期的深入了解和评估来把握投资方向，决定是否设立以及设立何种类型的基金。可见美国共同基金的发起设立是一种完全市场化的行为，至少为共同基金日后的运行打下了良好的市场基础。
（二）以满足投资者需求为中心的营销行为
在美国共同基金的快速发展过程中形成了市场化的营销方式，营销方式创新的同时推动了基金品种甚至投资方式的创新。在销售渠道上，共同基金主要通过各类经纪人、保险机构、财务顾问、金融策划人和银行等中介机构购买（代销）以及直接从基金公司购买（直销）。基金代销机构的投资专家会分析客户的金融需求和目标并推荐合适的基金品种，即使普通的基金推销人员都受过严格的专业技能和职业道德培训，为每一位投资者提供合适的基金类型，并取得美国证券交易委员会规则允许收取的由投资者支付的销售委托费或从基金资产中扣除的服务费。一旦销售人员为了获取更多的服务费而向投资者推销了不合适的品种，投资者会向监督部门投诉，而监督部门将会对基金管理人采取措施。在营销行为的背后是管理人不断的产品创新能力，来适应投资者不断变化的要求。基金管理人开发了各种类型的基金，以便满足投资者在年龄、金融资历、承担风险能力等方面的差异而产生的不同的投资要求，投资者买卖基金的成本也在不断下降，以投资者需求为中心的产品创新体现了市场化营销方式下的供给创造需求，这是促进共同基金进一步发展和完善的重要机制。
（三）责权明晰的管理行为
自1924年起，美国共同基金实行的就一直是公司型制度。在公司型制度下共同基金首先是一个法人组织机构，通常没有自己的雇员，只设立一个基金董事会来代表基金持有人利益并维护基金持有人权益。所有这些业务委托均由基金公司董事会与各方签订契约，并以保护投资者利益和为投资者提供服务为根本。由此可见美国共同基金运作的核心是董事会，它承担着大量而复杂的业务管理职责。
二、中国证券投资基金管理人的行为表现
（一）基金管理人的发起
随着“好人举手”政策的出台，中国证券基金的发起实行了很久的行政审批制正逐渐放松。“好人举手”政策是中国证监会2001年5月起要求申请设立基金公司的机构预先规范证券投资行为并提交自律承诺书制度，即改变行政审批及在小范围内选择基金管理公司，强调拟设立基金管理公司的金融机构和社会机构要用事实证明自身具备管理能力，并向社会公开承诺自己是行为规范理性的机构投资者。这项政策是基金行业准入制度的改革，更是基金业打破行业垄断、市场化进程的重要内容。使一些市场信誉较好、运作规范的机构能够作为发起人参与基金公司的设立，推动了以基金为代表的机构投资者队伍的建设，加大了基金业的竞争。
（二）投资风格趋同
基金在订立契约时都会明确说明各自的投资风格，基金经理根据产品设计的不同风格来为基金订立投资计划，即在不同风险水平下实现产品的投资目标。如1999年和2000年，网络股、科技股在世界也在中国证券市场上备受推崇，此时中国基金的风格以成长型为主；而2001年中期以来市场走势一度低迷，成长型基金发展趋势放慢，新成立的基金中出现复合型基金。经过2001年下半年股指进一步向下，基金的投资策略已从追求成长到稳健投资，多数基金投资组合具有价值型特征。2002年新发行的基金以成长价值混合型基金为主。可见基金风格随着证券市场整体的走势而变化，而在同一时期基金的风格却是趋同的，导致基金的风格区分不明显。
（三）简单的营销行为
基金管理人的营销行为就是让投资者了解管理人的投资理念、投资业绩及运作机制等，以期获得投资者信任从而代其投资理财。中国基金产品销售从最初投资者彻夜排队购买，到目前新基金销售冷清的原因主要是基金管理人的迅速扩大和相对简单的营销行为产生了矛盾。中国开放式基金的营销渠道分为代销和直销，代销是利用银行和证券公司网点多、方便购买等特点通过商业银行和证券公司进行向广大中小投资者的销售；直销是由基金管理人直接向投资者销售，往往面向保险公司、财务公司等机构投资者。
（四）管理行为不规范
管理人的管理行为与基金治理结构密切相关，决定了管理人行为的规范性和有效性。目前中国基金治理结构中存在的不规范之处，归根于基金管理人既是自身财产所有人又是基金所有权代表人的双重人格，极易造成关联交易，使管理人有机会利用其特殊地位损害持有人利益。首先，在管理人和发起人的关系上，《暂行办法》颁布以后新发行的基金，管理人与发起人没有彻底分离，基金管理公司的运作风格受到控股公司的巨大影响。发起人或者不干预公司治理和业务运作，只是被动地获取投资收益，或者股东价值至上，将其对基金管理人的控制推到及至。甚至某些个人或机构可能会通过假借合法的金融机构掌控基金管理公司，利用金融杠杆以合法的形式借用基金管理人进行市场操纵。
其次是对管理人约束与激励不足。在约束方面，契约型基金主要是由托管人和持有人大会对管理人进行监督和约束。但由于持有人较为分散，且大多数投资者关注的是资本获利，通常用脚投票来选择投资方向，没有足够的动力行使监督权，使持有人大会无法对管理人起到切实的监督作用。而托管人在固定托管费率下受到发起人选择权的限制，没有充分发挥应有的监督作用。而在激励方面，封闭式基金固定的管理费提取制度使基金管理人能够在存续期内获得持续稳定收益，受业绩因素的影响有限。管理人只要保持所管理资产的适度规模，经营上较小的压力使其没有足够大提升业绩的动力。同时，这种他利性经营与获取固定的报酬的矛盾，弱化了管理人对基金的责任心。而目前报酬机制和基金评级体系的建立也无法达到对不同水平的基金管理人的有效区分和激励，不利于优胜劣汰竞争环境的形成。
最后管理人的有限责任制、低资本金与持有人利益的矛盾。经理人对基金运作结果只承担有限责任，损失风险由受益人承担。当管理人违反基金宗旨违规操作甚至损害基金资产或持有人损失时，则其应当承担无限责任，即应以基金经理人的注册资本金予以赔偿，这样管理人资本金的多少就决定着持有人求偿安全性的高低。
三、中国证券投资基金管理人行为的制度背景
从制度经济学的视角来分析目前中国证券市场投资基金管理人行为背后的原因可以总结为：在强制性制度变迁下，基金管理公司的发起人都是以国有制为基础的证券公司、信托机构等，导致证券投资基金的产权约束不够，产权所有人不明确就难以生成对基金管理人严格有效的监督；中国证券市场上存在两种契约，一种是事实上以国家为监管人的基金公司，一种是以投资者个人为委托人和监督人的资金契约。两种契约制度在竞争规则上的不公平，使两种制度的收益成本不同，从而出现证券市场上投资手法“劣币驱逐良币”的现象，利益因素促使基金管理人投机炒作；由于中国证券市场制度的功能缺陷，上市公司普遍效率不高，导致证券投资基金管理人将利润来源转向投机炒作甚至是违规行为。
基金管理人的外部制度环境是与中国证券市场和投资基金所处的发展阶段相联系的，中国资本市场属于历史短、不规范的新兴市场，还存在着结构和深度上的问题。目前可供投资基金选择的投资品种仅有国债、流通股等，范围十分狭窄，同时相应的获取收益规避风险的金融工具也非常少，因此造成基金投资渠道单一，导致了基金产品设计及投资策略的趋同性。同时宏观经济政策的变幻无常，投资者的急功近利，证券市场浓重的投机氛围，其中的每一项都足以将科学的投资理念扼杀掉，并进而扭曲了基金管理人的精神和企业的组织结构，然而投资理念恰恰是基金管理人的灵魂。
在投资基金制度中，基金管理人由基金管理公司聘任，尽管并不拥有基金的资产，但它接受基金投资者的委托而运作基金资产，同时每年提取固定的管理费，投资人在承担全部投资风险的同时享有收益权。从微观层面上看，基金管理人的组织制度也存在着缺陷，一方面，基金管理公司只能由证券公司作发起人，公司的管理人由发起公司指派，导致了基金管理公司与证券公司天然具有重大的关联关系，目前证券公司普遍存在的自营行为，使其和基金管理公司在市场上相互配合成为可能；另一方面，基金管理公司“内部人”控制倾向又排斥了基金经理人市场和社会选择机制，压制了“管理者市场”的形成，使基金管理公司实际上不是“专家”理财而是“庄家”理财，从而出现了种种不规范甚至不合法行为，给证券市场带来了较大的负面效应。
可见，当基金管理人所处的制度环境存在缺陷时，外部监管、基金治理结构的漏洞会为基金管理人提供“违规条件”。因此从制度上分析证券投资基金管理人的行为，将发现其行为的本源，而只有发现行为背后深层原因后才能指导我们提出规范、引导行为的方法，并针对目前中国证券投资基金的问题提出切实可行的解决方案。
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关键词：证券投资基金；机构投资者；公司治理；股东
近年来，我国资本市场不断引进新的机构投资者，如证券投资基金、券商、社保基金、QFII、企业年金、保险基金等，这些机构投资者在资本市场中所持有的份额越来越大。根据2004年的数据显示，证券投资基金2004年投资股票的资金达1602.52亿元，整体机构投资基金规模接近2500亿元，证券投资基金占机构投资比重的64%，2004年沪深两市股票流通市值约为10630.52亿元，证券投资基金持股市值占沪深流通市值的15.1%。由此可见，机构投资者（尤其是证券投资基金）在市场上是一股非常活跃的投资力量。本文试图通过对我国目前最大机构投资者—证券投资基金对上市公司治理的参与状况进行分析，阐明证券投资基金在公司治理方面的作用及其存在的障碍，进而提出促进证券投资基金参与公司治理的对策。
一、我国证券投资基金参与上市公司治理的途径与程度有待提高
我国证券投资基金参与公司治理的主要途径是行使作为股东的投票权：（1）对上市公司的再融资方案上的投票否决，如2003年基金联盟对抗招行发行百亿可转换债券的风波、2002年中兴发行H股计划风波和2000年深万科B股增发停发事件中证券投资基金作为公司股东参与公司治理对上市公司的再融资方案的干预；（2）对于股权之争，基金可以通过公开征集授权委托权反映小股东的意见（如胜利股份股权之争）这种方式参与公司的治理；（3）对上市公司股权分置改革方案的否决。我国未施行流通股东分类表决制之前，在股市非流通股占总股份50%①以上，流通股东是无法通过与非流通股股东“同权”表决权来维护自己的投资利益；在实施了公司重大事项社会公众股东表决制度②之后，其中对于上市公司实施股权分置改革方案流通股股东通过的要求要达到参会流通股2/3以上，虽然基金是最大的流通股股东，但根据截止到目前的资料来看，基金对上市公司股权分置方案投赞成票占绝大多数，基金在参与公司治理中对公司的股改方案投反对票甚少（持股基金对上市公司三爱富的股权分置方案的表决中投了反对票，这是目前第一家因遭到基金公司反对而被否决的上市公司）。③我国上市公司仍然存在着一些损害投资人利益的事件，如公司重大事项不履行相应的决策程序和信息披露义务等等，由此可见，我国基金对上市公司治理的参与程度和制衡机制上需要进一步提高。
二、对基金在参与公司治理中障碍的分析
公司治理的目的是对上市公司的实施有效的监控。基金参与上市公司的公司治理的目的是形成对上市公司实行一种有效制衡的机制（股东与董事会、管理层、监事会之间的相互制约机制），是否能形成有效制衡则取决于基金的持股是否有规模效应，市场环境和基金的投资目标的实现是否允许长期持股，是否与上市公司之间存在有利益冲突。然而，在基金参与公司治理确存在多方面障碍因素。
1．我国股市的市场环境欠缺，阻碍和抑制基金及其投资者长期持股，影响了基金参与上市公司治理。（1）上市公司的总体质量不高，市场信息透明度不高，使投资者只能通过短期持股防范股市的非系统性风险。投资者持股的主要依据是上市公司的业绩以及是否具有成长性，但由中联财务顾问和国资委有关专家对1339家上市公司共同进行的一份上市公司业绩评估调查显示，中石化一家的净利润就占全部上市公司净利润的25.44%，而占上市公司总数不到7%的前90户上市公司，其净利润占全部上市公司净利润的90%④。业绩集中表明投资者只有通过精选个股来长期持有，但由于市场信息透明度不高，基金持股有限⑤，使基金参与公司治理的规模效应无法体现，投资者只能通过短期持股防范股市的非系统性风险。（2）市场没有做空机制、没有指数期货、指数期权等产品有效的防范系统性风险，整个市场的系统性风险无法进行套期保值，持股者最优的策略可能就是选择短期持股。从2001年起就开始提出解决全流通问题，直到2005年5月股权分置正式启动，期间整个市场主要面临的就是非流通股的解决如何进行、何时进行的系统性风险，两个市场也从2001年指数振荡向下。2001年~2005年深证成指每年的变动率分别为－30.03%、－17.03%、26.11%、－11.85%和－6.65%，2001年~2005年上证指数每年的变动率分别为－20.62%、－17.52%、10.27%、－15.40%和－8.33%；深证成指由2001年年末的3325.66跌到2005年年末的2863.61点，上证指数由2001年年末的1645.97跌到2005年年末的1161.05点⑥。在这样的市场环境下，投资者没有其它的选择只是一个短期持股策略，从市场的振荡中获得收益。
2．市场对基金经理业绩的考核以及基金管理费提取的方式，制约了证券投资基金对所持股票公司治理的参与。（1）基金的本质是受托形式的专家理财，市场及基金管理公司对专家理财能力的考核短期化使基金经理行为短期化。一方面，我国证券投资基金是以开放式股票型基金为主⑦，特别是QFII、社保基金等其它机构投资者作为基金的持有人集中持有时，基金为防范高比例赎回风险，基金的资产配置要具备相当的流动性。另一方面开放式基金按照净值进行交易，基金的净值在市场上每日都是公开的，基金的净值及其基金净值动态变化情况成为市场及基金管理公司对基金经理理财业绩考核的依据，也促使基金经理更加重视资产的短期收益。（2）目前我国证券投资基金的管理费是根据其基金净值来提取，因此基金经理人往往是以最大化其基金净值为目标。目前基金净值的大小主要与较高的资本利得有关，因此基金对股票最基本的偏好是股价的增长率，基金经理人根据市场热点频繁调整所持股票，缩短了持股时间，抑制了基金对公司治理的参与的积极性。
3．证券投资基金与持股公司之间可能存在着的利益冲突，抑制了基金对上市公司治理的参与。证券投资基金的公司与持股公司之间的利益冲突表现在两方面：（1）证券公司与上市公司之间的利益冲突，成为基金对上市公司的治理参与的障碍。目前我国的证券投资基金均属于契约型，是非法人的基金组织形式，其治理结构的目的就是形成基金持有人、基金管理公司（受托人）、基金托管人和基金管理人（委托人）几方面者的制衡机制，有效保护相关各方的利益。但在我国的实践中，基金持有人利益代表缺位，基金托管人地位不独立，作为基金发起人的基金管理公司又在发起过程中被选聘为基金管理人，最终形成基金管理公司的一方独大⑧。基金管理公司的主要股东目前的控股股东主要是证券公司，由于证券公司作为上市公司的保荐人、股票的经销商或包销商、财务顾问等，势必会影响在证券公司控股下的基金的持股以及对公司重大事项的投票权的行使。（2）基金管理公司与上市公司之间的利益冲突，会影响基金对上市公司治理的制衡机制。上市公司既是基金的合法投资者，又是基金的合法投资对象，上市公司可以通过持有基金来影响基金对上市公司的制衡机制。
三、促进证券投资基金等机构投资者对公司治理的有效参与的对策
1．改善我国股市的市场环境，促进基金及其投资者长期持股。（1）建立完善的股市进入和退出机制及其市场披露制度，使市场具备优生劣汰的机能，使上市公司的总体质量得到提升，使基金愿意长期持股。随着股权分置的推进和全流通股的实行，基金等机构投资者公司治理的规模效应凸现，一方面要发挥其在治理公司的有效制衡作用，另一方面还要建立完善相应的法律、法规，防范大股东损害其它中小股东的利益。（2）完善市场交易工具，通过金融工具制衡市场。要尽快推出股票的融资融券业务，积极推出股指期货、股制期权等衍生金融工具，使投资者可以利用衍生品进行套期保值或投机，有效的防范市场的系统性风险，促进基金及其投资者长期持股。
2．改变基金经理业绩的考核方式，促进证券投资基金对所持公司的治理的介入。建立基金经理层的长期激励制度，推出适合于基金运作的股票期权计划，使基金经理行为长期化，同时随着我国上市公司质量的提高，市场透明度提高，基金参与公司治理的信息成本下降，更加会刺激基金长期的持股并积极参与公司治理。
3．完善证券投资基金的法律法规，保护基金持有人的利益。（1）要完善基金的法律法规⑨，形成受托人、基金持有人、基金管理人的有效制衡机制，保护基金持有人的利益。（2）明确基金只是委托理财的形式，基金持有人才是基金真正的所有者，基金持有人除具有相应基金份额的收益权之外，还有基金资产附带的投票权、表决权等权利。因此基金对持股公司的有关事宜进行表决实质上是以受托人身份代表基金持有人行使表决权，基金应向有关基金持有人披露行使相应权利的决策程序，并定期披露。（3）对基金与被投资公司存在的直接利益冲突（基金与上市公司相互投资）或间接利益冲突（基金的主要股东是上市公司的股东、上市保荐人、股票承销商、财务顾问等）的情况，基金应就利益冲突情况和处理方式向市场和基金持有人进行披露。
注释：
①根据上海证券交易所网站：2006年4月28日上市公司非流通股占61.5%,流通股占38.5%；根据深圳证券交易所网站：2005年12月30日上市公司非流通股占56.2%，流通股占43.8%。
②2004年12月证监会《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，试行公司重大事项社会公众股股东表决制度，即对上市公司增发新股、配股、发行可转债、重大资产重组、以股抵债、附属企业到境外上市等对社会公众股东利益有重大影响的事项除经全体股东大会表决通过，还要经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过。
③张东臣，“缺乏充分沟通基金否决三爱富股改引发五大思考”，www．chinafund．cn，2005年12月21日。
④上市公司：别让坏孩子挡道，大众网，2006年6月8日。
⑤根据我国证券投资基金法规定：一个基金持有一家上市公司的股票，不得超过该基金净值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司的证券，不得超过该证券的10%。
⑥资料来源：www://,2006年2月5日、2006年2月6日。
⑦根据中国银行证券研究中心《2005年中国证券投资基金行业统计报告》（中国证券报，2006年1月6日），截至2005年底，我国共有218只，其中开放式基金164只，占基金总量的75.2%，募集资金规模为4067.95亿元，占募集总规模的83.3%，其中股票方向募集资金规模为3367.37亿，占开放式基金募集总规模的82.3%。
⑧陆一：“基金业制度存在七大真空”，中国证券报，2006年2月18日。
⑨陆一：“有的放矢完善基金法律法规”，中国证券报，2006年2月24日。
参考文献：
1．李季，王宇．机构投资者：新金融景观．大连：东北财经大学出版社，2002．
2．耿志民．中国机构投资者研究．北京：中国人民大学出版社，2002．
