[关键词] 社保基金； 绩效分析； 投资收益
doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2013 . 15. 064
[中图分类号] D632.1 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2013）15- 0097- 02
社会保障事业是政府的经济职能之一，财政承担着社会保障事业的最终责任。中国社会保险制度改革开始于 20 世纪 90 年代，改革范围包括社保基金的筹集模式和运用方面。但对于社保基金的保值增值方面的评价却有所欠缺，不能为后续社保基金管理发挥指导作用。因此加强对社保基金的绩效评价显得尤为重要。
1 社保基金的相关概念
1.1 含义
社会保障基金，是根据国家有关法律、法规和政策的规定，为实施社会保障制度而建立起来、专款专用的资金。
1.2 特点
社会保障基金特点主要有：
（1） 覆盖面广：社会保障资金来源多渠道，既有来源于用人单位的缴费，也有来源于劳动者个人的缴费，也有来源于政府的一般税收，还有基金投资所得和来源于第三次分配的慈善捐赠等。
（2） 统筹互济性：在社会保障资金筹集过程中，收入较多的人比收入较少的人缴纳的费用一般要多一些，而在资金使用的过程中，是根据制度的规定统一分配，个人享受的权利与承担的义务并不严格对应，具有较强的统筹互济性。
（3） 保值增值性：通过不同的渠道筹集到的社保基金，是社会保障制度的物质基础，所以社保基金必须要实现保值。同时社会保障基金也应当具有增值性，筹集的社保基金交由相关机构进行投资运营，从而实现基金的增值，以保证社保对象的福利不会随时间而下降。社保基金只有实现保值增值才是真正保障公民的合法权益。
2 社保基金投资相关理论
2.1 社会保障理论
马克思在《资本论》中对资本主义社会的“剩余价值”批判尤多，资本主义在其对于社会收入的分配中，由于不变资本和劳动力在再生产时会遭到意外的损失，但是资本主义社会对于为劳动者建立劳动社会保障制度却十分关心。“利润的一部分，即剩余价值的一部分，从而已体现所追加劳动的剩余产品的一部分，必须充当保险基金”，对劳动者进行社会保障是“一切社会生产方式所共有的基础”。
2.2 资产配置理论
资产配置的理论基础，是建立在现资组合理论上的，对于资产而言风险和收益是相随的，通过投资到获益形式有差别的资产中，构建有效的资产组合可以最大程度地降低风险并获得最大收益。资产配置的根本作用，在于通过对资产的选择和有效组合，实现符合资金偏好的长期投资目标。
2.3 委托理论
委托理论是制度经济学契约理论的主要内容之一，其主要观点认为：委托关系是随着生产力的发展和规模化生产的出现而产生。其原因一方面是生产力的发展使得分工进一步细化，权利所有者由于知识、能力和精力等原因不能行使所有的权利；另一方面专业化分工产生了一大批具有专业知识的人，他们有精力、能力行使好被委托的权利。
3 社保基金运营现状
3.1 社保基金的资金筹集
社会保障基金的来源包括：中央财政预算拨款、国有股减持划入资金、经国务院批准的以其他方式筹集的资金、投资收益及股权资产。其中从财政拨入的全国社会保障基金资金情况见表1。
3.2 社保基金的投资方式
基金投资范围分为境内投资和境外投资。基金境内投资范围包括：银行存款、债券、信托投资、股票、证券投资基金和股权投资基金等。基金境外投资范围包括：银行存款、银行票据、大额可转让存单等货币市场产品、债券、股票、证券投资基金，以及用于风险管理的掉期、远期等衍生金融工具。
为了确保投资的安全性、收益性、流动性等要求，我国同世界各国一样对投资比例进行纪律性约束，其中银行存款和国债比例不得低于50%，企业债券、金融债券比例不得高于10%，证券投资基金、股票投资的比例不得高于40%。
3.3 社保基金的投资收益率与通货膨胀率
截止到2011年12月31日，全国社会保障基金共实现投资收益2 845.93亿元，年均资产收益率达8.40%，超出同期年均通货膨胀率5.97个百分点，见表2。
4 社保基金绩效分析
4.1 资金筹集方面的绩效分析
社保基金征收工作并不乐观，过去在社保制度实施过程中，经常出现社会保险费征缴困难的问题。如果在社保费缴纳上不采取强制手段，社会保障实施的制度就难以发展下去，劳动者的权益就难以得到保障。
4.2 投资方式方面的绩效分析
从审计署公布的情况来看，结余的社会保险基金，95%以上用于活期存款或定期存款。在这个通货膨胀的时代，这无异于让社保基金资产迅速缩水，扩大了社保基金的缺口。
2011年，全国社保基金权益投资收益为73.37亿元，投资收益率0.84%。截至2011年，全国社保基金累计投资收益额2 845.93亿元，年均投资收益率8.40%。虽然相比之前快速、稳定增长的投资收益率，2011年的投资收益看上去不那么尽如人意，但在上证指数2011年全年下跌超过20%、众多投资机构大幅亏损的大背景下，全国社保基金的投资能够取得正收益显得十分耀眼。
4.3 投资收益方面的绩效分析
在市场经济条件下，以货币形式存在的社保基金，在利息下调及通货膨胀等因素的影响下，不仅不能实现保值增值，反而有贬值的危险。从绝对值上看，截止到2011年12月31日，全国社会保障基金共实现投资收益2 845.93亿元，年均资产收益率达8.40%。而对社保基金进行绩效评价需要以相对值为标准，将通货膨胀率和国内生产总值增长率作为比较的基准率。那么，可以用国内生产总值增长率作为衡量基准。
从表2分析得出，全国社会保障基金的年均收益率为8.43%，明显高于年均通货膨胀率2.43%，因此，全国社会保障基金在2001-2011年期间实现了保值目标，战胜了通货膨胀的侵蚀。而全国社会保障基金年均投资收益率8.40%低于GDP的年均增长率9.87%，也就意味着充分享受到经济发展的成果。总体上看，全国社会保障基金实现了保值目标，但离最高收益目标还有一定的差距，而且在考察期内其投资收益率不稳定，出现巨大波动。
5 展 望
改革开放以来，经过30多年的发展，我国社会保险改革已取得很大的进步，但由于经济、社会环境的复杂性和改革目标模式本身的原因，我国社会保险基金管理仍存在诸多问题，其中之一就是缺乏完善的基金管绩效评价机制，绩效评价机制在我国社会保险基金管理中运用得相对较少，绩效评价所具有的反映、评价、矫正、监督功能得不到发挥，从而严重阻碍了社会保险基金管理的发展。
主要参考文献
[1] 郑功成. 社会保障学[M]. 北京：商务印书馆，2000：36.
关键词：开放式股票型基金；绩效评估；实证分析
中图分类号：F832.48 文献标识码：A
文章编号：1005-913X（2015）05-0209-04
证券投资基金的业绩评价研究在国外始于20世纪五六十年代，从最初基于收益率的指标，经过学者们的研究改进，出现了更多适用性更强的指标与模型，随着理论的不断完善，也催生了一批专业的业绩评价机构。西方学者在现资理论的基础上衍生出的考虑风险的业绩评价指标和体系，主要代表是特雷诺指数、夏普比率和詹森指数。
1965年，Treynor提出特雷诺指数――假设共同基金资产组合的非系统风险被组合完全分散化解，表示基金单位风险的收益。特雷诺指数的结果越大，说明共同基金在非系统性风险分散的情况下业绩越好。1966年，William F・Sharpe对美国开放式共同基金进行了研究。Sharpe提出将基金的收益率和无风险收益率的差与基金总风险的比值作为衡量基金业绩的指标，即Sharpe比率。相比特雷诺指数，Sharpe比率考虑了基金的非系统风险和系统风险。Michael C・Jensen在1968年提出Jensen指数，假设基金的系统风险与市场基准的系统性风险基本一样，以基金收益率与市场基准收益率的差值作为衡量基金业绩的指标，即Jensen指数。当Jensen指数大于零，说明基金取得超过市场基准的收益率，反之则表明没有跑赢市场基准。Jensen指数在研究基金绩效方面得到了广泛的应用。
我国基金诞生较晚，国内学者对基金业绩的关注也不是很多，基本上是在借鉴国外的研究方法的基础上对国内的基金进行研究。目前来说，基金业绩评价的主流方法也就是国外三大比较成熟指标。
一、一般收益指标和风险指标
在最开始衡量基金绩效的时候，一般采用的是基金的净值收益率。基金净值收益率是指在一定时期内基金资产净值的收益与原来资产净值的比率，基金净值收益率越高，基金的业绩越好。基金净值收益率为：
R=×100% 公式说明：R，基金净值增长率；NAVt，NAVt-1，期末期初基金单位净值；D，单位基金分红。
在考查风险的指标中，一般常用的就是标准差，β系数。
标准差是衡量基金业绩收益率相对于基金业绩平均收益率偏差的指标。基金的收益率波动越大，说明基金的业绩越不稳定。标准差越大，基金净值可能变动的幅度就越大，投资风险就越高。样本基金的标准差计算公式为：
σp=，n为样本总数，Rp为样本基金的区间增长率，为样本基金在整个区间段内增长率的均值。
β系数，衡量基金收益相对于基准收益的总体波动性，是一个相对指标。β系数越高，基金相对于业绩基准的波动性越大，风险就越大。β系数大于1，则基金的收益波动性大于基准收益的波动性。如果β系数等于1，基金波动性就与基准相同，相当于基准组合的复制。β系数小于1，基金收益波动比基准小。β系数的计算公式为：
β= Cov（RR）=
σ2=
Cov（RR）为Rp和Rm的协方差；σ2为Rm的方差；n为样本总数；Rp为样本基金的区间增长率；R为样本基金在整个区间段内增长率的均值；Rm为基准收益率；Rm为基准收益率均值。
二、风险调整绩效指标
一般收益和风险指标是单独的衡量基金的业绩和风险，并不能合二为一直观的反应基金的基于风险的收益情况。在现资组合理论以及CAPM模型的基础上，西方学者相继提出三大风险调整指标，为以后基金业绩的评价开创了道路。
第一个风险调整收益指标是由特雷诺在1965年提出的，表示基金份额系统风险的超额收益率。特雷诺指数越大，基金的绩效表现越好。用公式可表示为：
T= T，样本基金的特雷诺指数；R，样本基金的平均收益率；Rf为平均无风险利率；β为样本基金的系统风险。
夏普指数是由威廉・夏普在1966 年提出的。夏普指数以标准差作为基金风险的衡量指标，给出了基金份额标准差的超额收益率。夏普指数越大，基金的绩效表现越好。用公式可表示为：
S= S为样本基金的夏普比率；，样本基金的平均收益率；Rf为平均无风险利率；σ为样本基金的标准差。
詹森指数是詹森在 CAPM 模型基础上衍生的一个风险调整收益衡量指标。詹森指数表示基金业绩中超过市场基准组合所获得的超额收益。詹森指数大于 0，表明基金的业绩表现优于市场基准组合，大得越多，业绩越好；詹森指数小于 0，则表明基金的绩效不好。用公式可为：
a=--β×（Rm-） a为样本基金的詹森指数；R，样本基金的平均收益率；为平均无风险利率；Rm为基准的平均收益率；β为样本基金的系统风险。
三、实证分析基金业绩指标
（一）样本基金和时间区间的选取
论文的样本是以2013年12月31日为时间截点，在此时点存续4年的的开放式股票型基金作为数据的初始来源。在原始数据的基础上，将指数基金和QDII基金排除在外，最终选择剩余184只基金里业绩最好和最差的各五只基金。选择2010年至2013年作为时间区间，这样可以摈弃08年大跌和09年大涨的非正常市场行情。
（二）市场基准和无风险收益率
本文选取的样本基金都是主动管理型的，投资者在日常的投资生活中评价基金业绩的时候也往往说有没有跑赢大盘，如果没有跑赢大盘，那还不如买指数型基金。此处的大盘就是上证指数，上证指数的影响力可见一斑。在职业投资者做交易时，主要看上证指数的表现，本文出于贴近实际投资层面考虑，就以上证综指为市场基准。
无风险收益率，国外一般以短期国债收益率为准。目前我国虽然已经建立起规模较大的债券市场，但债券市场还是不够发达，品种也不太多，国债收益率不适合作为我国证券市场的无风险收益率。因此论文将采用一年期定期存款利率作为无风险利率，经加权计算得，数据期间的一年期无风险收益率为2.96%，按每年52周平均计算，周收益率为0.0569%。
（三）基本收益和风险指标分析
基金收益率是评价基金最基本的业绩指标。一般投资者在买基金的时候会先看基金在过去一段时间的净值和净值增长如何。样本基金期初和期末净值以及收益率和排名情况如下：
从表中可以看出，排名前五的基金的收益率明显要比最后的五只高很多。前五只基金的平均收益率为53%，排名最后的五只基金的平均收益率为-38%。从收益率来看，主动管理型基金的管理能力分化比较明显。
在2010年到2013年期间，上证综合指数的点位由2010年1月1日的3277.14下跌到2013年12月31日的2115.98，四年期间下跌幅度高达35.43%。按照上证综合指数作为基准收益率，绝大部分的样本基金跑赢了基准。作为公募基金来说，不会像私募基金一样追求的是绝对收益，跑赢了基准就算是对得起投资者。四年期间，上证指数从三千多点到两千多点，大环境向下，但是绝大多数主动型管理基金发挥了基金经理的主动管理能力，从这点上来说，选入样本的基金的管理能力都还勉强可以。但是相对其他投资产品来说，总体而言，股票型基金最近几年的业绩是没有达到投资人和社会预期的，风险和收益不成正比，不如信托、债券基金以及理财产品的收益率。
在基金公司，评估基金风险一般用净值的回撤、换手率和标准差等，因为本文无法拿到基金的交易数据，所以无法对基金的换手率对基金业绩的影响做研究。一般而言，基金收益率的β系数可以反映基金的系统风险，收益率的标准差反映基金收益的波动情况，把基金组合的系统风险和非系统风险都反映了，因此这两个指标是反映基金风险的最重要的两个指标。本文采用的数据，除了收益率是四年的累计结果，其他的指标都是以周为周期，包括标准差、β系数以及后文的风险调整指标。
从收益率标准差来看，并不能看出样本基金有什么明显的规律。这可能解释为主动型基金的基金经理为了追求更高的回报，可以忍受基金的高波动性，但是高波动性并不能保证高的收益率，最后同样都是相对高的波动性，但是收益却相差很大。从基金的波动性可以看出基本上主动型的基金的波动性都比较高，收益和排名跟波动的相关性不大。但是如果高波动性并不能带来高的收益，只能说明基金经理的主动管理能力很差。排名最后的基金――东吴行业轮动，收益率最差，而且波动性也奇高，只能说明这只基金在寻求每次调仓换股跟随市场中各个行业行情切换的时候，并不能很好的控制好净值的回撤，结果就是波动最高，业绩也最差。
从标准差的角度来看，基本上在2010年前成立的基金的收益率的波动基本类似，并没有之后成立的专门投资创业板的一些基金的波动大。标准差基本类似，但是最好和最差的基金的收益率相差却比较大，这就说明基金管理人的管理能力相差高低了。
从β系数来看，业绩居前的基金的β系数要比业绩排名靠后的基金小一点，说明了收益率较高的基金组合相对大盘的变动没有业绩差的基金那么大，系统性风险比较小。如果跟反应基金非系统风险和系统风险的标准差做对照的话，可以看出基金业绩较好的非系统风险的分散效果没有业绩差的那么好。一般来说，业绩比较好的基金的整体收益是由其几个主要的重仓股所带动的，并不是持仓越分散基金收益就越好。基金经理在对上市公司的研究和个人的喜好以及过往的投资经验之上作出重仓持股的决定，可能导致的结果就是前十大持仓占基金总体的资产比重比较高，这样就导致非系统风险比较大。
如在2013年，一些成长股，海康威视、杰瑞股份等，在2013年股价涨幅非常可观，业绩也非常好，是典型的白马股，但是在2014年跌幅就高居市场前列，尽管这些公司的业绩依旧是高增长的。又如在反腐刚开始的时候，酒类上市公司明显受到了市场的怀疑，股价也大幅下跌，但是在过去的熊市行情中，喝酒吃药（买酒类和医药板块）一直是熊市保持收益的好方法，一些基金经理也是这样认为并这样持股的，尤其是以但斌为代表的“价值投资”派系，长期持有贵州茅台、云南白药等。在市场风向不变以及市场追捧的情况下，白马股的估值是比较高的，但是在市场风格变换的情况下，白马股的业绩增长可能依旧，但是市场不认可的时候就会导致估值下降，股价下跌，一些观念没有转变的基金经理所管理的基金就可能在这种市场风格转变中业绩欠佳。
β系数反映基金的系统风险情况，R2则直接反映基金组合的业绩与大盘的相关性。作为主动管理型基金，其主动管理能力越强，R2应该越小，相反主动管理能力越弱，R2越大，R2等于1的时候就是被动的指数投资。排名前十的基金的R2的均值为0.3574，比居中的十只基金的均值0.5660小，居中的均值比排名最后的十只基金的均值0.7090小，跟基金的业绩符合，说明主动型管理基金的业绩越好，主动管理能力就越强，跟基准上证指数的相关度就越小。
本文采用的风险调整指标是Sharpe比率，Treynor指数，Jenson指数。样本基金各指标如下
Sharpe比率反映的是基金收益率在系统风险和非系统风险之上的情况，比率的大小反应的是基金单位风险获得的超额收益。Sharpe比率越高，就表明基金单位风险的超额收益越高，基金的绩效就越好。因为前文已经得出样本基金的标准差相差不大，所以Sharpe比率的排名情况基本跟净值增长率类似，相差不大。
Treynor指数假定基金组合的非系统风险已经被组合所分散，反映的是基金单位系统风险的超额收益。从表中的排名情况来看，基本上与Sharpe比率类似，相差不大。Treynor指数所反映的样本基金绩效最好和最差的五只基金与Sharpe比率所反映的只有轻微的区别。
从Jensen指标上来看，大部分基金相对于基准实现了超额收益，与前面分析的大部分基金跑赢上证综指基本相符。
综合来看，风险调整指标较好的反应了基金的超额收益情况，各个指标的值越大，说明基金的风险调整收益越好，绩效就越好。
考虑到A股市场上类似重庆啤酒、獐子岛等黑天鹅事件频发，一旦重仓的股票发生了黑天鹅事件，基金的净值和规模波动就特别大，基金组合并不是很好的分散非系统风险。如2011年年末重庆啤酒疫苗门事件爆发直接导致重庆啤酒连续十个跌停，大成基金所有基金持仓超过重庆啤酒10%的总股本，旗下基金资产净值在这次黑天鹅事件中下跌幅度非常大。由于基金公司在黑天鹅事件中并不能准确评估黑天鹅事件带来的负面影响，黑天鹅事件本身不仅导致投资者对基金专业管理能力质疑而导致赎回基金，还可能导致基金公司估值不准而导致套利赎回，最终导致基金规模缩减。所以就风险调整指标的效果来看，Sharpe比率反映基金的绩效要比Treynor指数好。
本文经对比和研究认为，在基金的几大风险调整绩效指标中，Sharpe比率最能反映基金业绩经过风险调整后的绩效情况，优先推荐投资者在选择基金时采用Sharpe比率。
四、结语
开放式股票型主动型管理基金整体上可以跑赢市场，基金公司显示出了良好的投资管理能力。大部分开放式股票型主动管理基金能够跑赢大盘，但是从收益率上可以看出，各个基金的管理水平相差还是比较大的。
在开放式股票型主动型管理基金中，高风险与高收益不存在正向的相关关系。各基金的风险是由各个基金公司的投资风格和策略来决定的，本文实证显示，基金的收益率标准差相差不大，说明在主动型管理基金中，风险越大，并不一定能取得更高的收益。
衡量基金绩效的风险调整指标中，Sharpe比率比较全面的反应了基金单位风险的超额收益，投资者在选择基金时，可以考虑采用Sharpe比率。
参考文献：
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关键词：社保基金；投资组合；收益；风险
我国自20世纪80年代实施社会保险统筹政策以来，社会保险制度日趋完善，由此形成了数目庞大的社会保障基金。社会保障基金的作用相当于“蓄水池”，以丰补歉，时空调剂，从而达到保障人民生活稳定的目的。然而，由于受到物价指数上涨等因素的影响，社会保障基金如果不能进行有效投资经营，其实际购买力则会逐年下降，因此对社会保障基金进行有效投资运营已经成为各国政府的共识。为了保证基金结余的安全和保值增值， 保证各项社会保障费用的均衡和及时支付， 就必须将结余用于安全有效投资。
我国社保基金投资运营已经取得很多可喜成果，然而尚存在一些问题，最突出的问题之一就是投资收益较低。《2011年全国社会保障基金年度报告》中的数据显示，截止到2011年底，社保基金会管理的基金资产总额8 688.20亿元，累计投资收益额2 845.93亿元，年均投资收益率为8.40%。该投资水平与长期贷款利率接近，并不算高。社保理事会的分析结果表明，社保理事会的股票收益率高达18.61%，远远高于社保基金平均收益率。然而，即使股票投资收益率较高，社保基金投资也不能够加大对股票市场的投资额度。收益与风险并存，而确保社保基金的安全性，是社保基金投资运营的基本前提之一。在资本运营市场上，如何能够保证社保基金投资运营既达到国家要求的安全水平，又提高投资收益率？
通常社保基金投资机构会将社保基金分割成几块，分别投资在几个不同的投资项目中。目前，我国社保基金的投资范围包括：银行存款、债券、信托投资、资产证券化产品、股票、证券投资基金、股权投资和股权投资基金以及用于风险管理的掉期、远期等衍生金融工具等。将社保基金投资分散到不同的投资领域，一方面可以提高社保基金收益率，另一方面还可以分散风险。那么，社保基金管理机构应该如何确定不同项目的资金分配比例，才能够既实现合理的收益率又保证基金的安全水平？本文将从投资组合优化角度，就此问题进行分析和探讨，为提高我国社保基金投资运营效率提供有益启示。
一、 投资组合理论
投资组合理论的创始人是马克维茨，其《证劵组合选择》一书的发表象征着投资组合理论的诞生。由于资金投资具有较大的不确定性，投资者时常面临经营风险。而投资者希望投资行为获得尽可能大的收益，而避免尽可能多的风险，于是投资者采用把资金分散投资给不同项目的做法来分散风险。因此，投资组合的定义是：投资组合是指投资者将资金分配给不同的投资方式，以达到提高收益水平同时降低风险水平的双重目的。投资组合由资产形式组合以及资产数量组合两个方面组成，这两个方面并不是随意分配，而是根据投资环境和投资目的经过科学计算以后才能最终确定。对于投资机构而言，选择有效的投资组合，可以分散投资风险，实现投资收益最大化。
现资组合理论强调投资组合目标搭配的合理性，同时注重在选定投资组合后继续密切关注投资组合收益的动态变化性。相对而言，传统投资组合理论对投资组合的量化分析多于质量分析，在选择投资组合时更多依赖投资决策者的直觉，缺乏科学的决策系统。随着数理统计以及概率论的发展以及电脑计算技术的运用，现资组合理论依靠先进的数理计算优势，计算出较为复杂科学的数学模型，为投资者选择投资组合提供理论支持。
二、 社保基金投资项目收益率及风险性估算
社保基金运营机构在选定投资项目之前，往往会面对多个投资项目。为了确保社保基金的安全性和收益率，运营机构必须估算每个投资项目的收率水平以及风险性。
假设某社保基金运营机构的某投资项目在第t年的净现金流量收入为NCFt，其中t=1，2，…，n，NCFt的概率分布是P（NCFt=xi）=pit。此时，第t年投资现金净流量的期望值值为：
用I表示社保基金运营机构的全部投资现金量，用r表示折现率，则该基金投资项目的净现值可表示为：
其中，现值指数可以表示为：
E（NPV）和E（PVI）分别为净现值的期望以及现值指数的期望，二者分别代表某个备选项目的全部投资现值获利水平以及单位投资现值获利水平。当E（NPV）>0时或E（PVI）>1，则说明该项目具有收益性；E（NPV）和E（PVI）越大，说明项目收益率越高。
D（NPV）和D（PVI）分别为净现值方差的绝对数以及相对数，二者越大表明投资项目的风险越高。
建立估算社保基金投资项目收益率的度量指标如下：
R=E（PVI）*（P/A，r，n）
其中，（P/A，r，n）=r（1+r）n/[（1+r）n—1]为年金现值系数。
R可以用来评价该投资项目的收益性，由于该指标考虑进时间成本和收益，因此参考价值较大。此外，该指标不受投资额度以及计算期的影响，可用于多个项目同时选择情况下的评估。R越大，说明投资项目的收益性越高。
与之对应，投资项目的风险指标可以用收益率的平方差进行衡量：
σ2（R）大，说明投资收益率的稳定性差，存在较大波动性，投资项目存在较大风险。
显然，投资项目的优劣是由投资收益率和风险性共同决定的。当存在多个项目时，可以采用风险指标与收益指标做比值的方法对其项目优劣性进行初步衡量，即比较■的大小。■越大，说明项目风险较大而受益较低，说明基金投资项目较差。
关键词：基金管理人持基；窗饰行为；委托—问题
一、引言
基金管理人持基（PortfolioManagerOwnership）是指基金公司或基金经理等购入并持有自己所管理基金份额的行为。2004年美国基金业丑闻曝光之后，美国证监会要求基金公司定期披露基金经理自持基金的金额范围，随后学界便开始关注研究基金管理人持基问题（Khoranaetal.，2007；Evans，2008）。我国证监会近年来推出并不断完善基金管理人持基相关法律法规，同时部分基金公司开始推行持基激励机制。在此背景下，基金管理人持基是否能够将其利益与基金投资人有效捆绑在一起，协调两者的委托—关系，一直都是学术界和业界关注的重点问题。在委托—关系下，基金管理人常常为了自身利益最大化而做出损害投资人利益的不当行为，其中窗饰行为（WindowDressing）是典型的不当行为之一。为了提高自己的季度业绩排名，基金经理会在季末大量买入自已重仓持有的股票，以达到拉升股价，从而提高基金净值的目的。这种行为会增加基金不必要的交易成本，给基金投资人造成损失，同时加剧了市场波动，影响了市场运行效率。现有文献在研究基金管理人持基问题时，通常只关注其对基金业绩的影响，鲜有文献研究其对基金不当行为的影响。鉴于此，本文以我国2012年~2016年开放式股票型基金和偏股混合型基金作为研究样本，考察了基金管理人持基对窗饰行为的影响，旨在更全面地评估基金管理人持基的激励作用。研究发现，基金管理人持基比例越高，其季末业绩拉升程度越小，这说明基金管理人持基能够有效改善窗饰行为，在一定程度上解决基金行业的委托—问题。
二、文献综述
1.基金管理人持基的相关文献。国外文献在研究基金管理人持基问题时，主要关注其对基金业绩的影响。Kho-rana等（2007）基于美国共同基金在2005年的截面数据，通过研究发现基金经理的持基比例虽然较低，但是能够显著影响基金的未来业绩。Evans（2008）也发现基金经理持基金额较高的基金能够取得更好的基金业绩，同时其换手率更低。Martin和Sonnenburg（2015）通过研究美国共同基金2005年~2011年的数据，发现基金经理持基比例的变化与基金业绩的变化存在显著正相关关系。但是，也有文献质疑基金管理人持基的激励作用。Kumlin和Puttonen（2009）发现在芬兰证券市场中基金经理的持基比例与基金业绩之间并不存在显著的相关关系，认为基金管理人持基并不会对基金业绩产生影响。Hornstein和Hounsell（2016）发现如果基金由多名基金经理管理（Team-managed），那么基金经理持基比例的提高反而会对基金业绩产生负向影响。国内学者对基金管理人持基的探讨尚处于起步阶段，相关文献较少。曹兴等（2012）基于委托—模型进行理论分析，发现基金管理人持基可以降低基金投资风险，同时提高基金业绩，能够有效协调基金管理人和基金投资人的利益关系。滕莉莉等（2013）在理论分析的基础上进一步基于我国公募基金进行了实证研究，也发现增加基金管理人持基比例能够有效提高基金的投资收益。2.窗饰行为的相关文献。国外文献对窗饰行为的研究始于Carhart等（2002），他们研究美国股票型共同基金时发现基金经理会在期末大量买入基金已经持有的股票，通过这种对股票价格的操纵来拉升基金的单位净值。Bollen和Pool（2009）发现机构投资者均存在期末业绩粉饰的现象。Ben-David等（2013）对美国对冲基金进行了实证研究，发现美国对冲基金也存在窗饰行为。Gallagher等（2009）在研究澳大利亚证券市场时也发现基金经理存在窗饰行为，基金经理为了提高业绩会在季末增持自己的重仓股票。Ko和Lee（2008）、Kim和Sohn（2012）、Lee等（2014）在韩国证券市场中也验证了基金窗饰行为的存在。国内学者也对基金的窗饰行为进行了研究。李齐泽和王洋天（2010）检验了我国证券投资基金窗饰行为的存在性，结果显示我国证券投资基金在季末存在明显的业绩拉升行为。王学明（2011）也对我国证券投资基金的窗饰行为做了实证研究，发现我国封闭式、开放式基金在期末都存在显著的正超额收益，但在总体上不存在显著的季初反转效应。李梦雨和魏熙晔（2014）发现基金重仓股票的超额收益率存在季末显著为正，季初显著为负的现象。邹戈（2009）、王瑾（2012）等都验证了我国证券投资基金存在窗饰行为。3.文献评述。通过对国内外相关文献进行回顾，我们发现现有文献在研究基金管理人持基问题时，主要关注其对基金业绩的影响，而鲜有文献探讨基金管理人持基对基金投资行为的影响。本文首先检验我国基金是否存在窗饰行为，然后将重点考察基金管理人持基对窗饰行为的影响，旨在更加全面地评估基金管理人持基是否能够有效解决基金行业的委托—问题。
三、样本选择与变量定义
1.样本选择和数据来源。本文选择2012年~2016年我国开放式股票型基金和偏股混合型基金作为研究样本，并进行了如下处理：（1）剔除了指数型基金；（2）剔除了基金成立当年的观测；（3）剔除了主要变量缺失的观测。本文所使用的基金管理人持基份额、基金收益率、基金单位净值等数据来自于WIND数据库，基金资产净值、市场综合收益率、Fama-French三因子等数据来自于CS-MAR数据库。2.基金管理人持基的度量。参考国内现有文献（尚震宇，2009；滕莉莉等，2013），本文将基金公司和基金经理统称为基金管理人。根据季报中披露的基金管理人持基份额和基金总份额数据，分别计算基金i在季度T的基金管理人持基比例，然后参考Evans（2008）和Ma、Tang（2017），采用如下两种方法构建变量来衡量基金管理人持基：（1）构建哑变量OwnDummyi，T，表示基金管理人是否持基。如果基金i的管理人在季度T持有该基金份额，则该变量取值为1，否则为0；（2）构建二分组哑变量OwnHighi，T和OwnLowi，T。在季度T，将基金管理人持基的基金按照持基比例中值分为2组，高于（低于）中值，则OwnHighi，T（OwnLowi，T）取值为1，否则为0。3.基金业绩的度量。在验证和度量基金的窗饰行为时，需要使用基金业绩。本文采用两种方法来度量基金业绩：（1）普通超额收益率。用基金i在交易日t的收益率减去交易日t的市场综合收益率，得到普通超额收益率，记为Fun-dRtExci，t；（2）三因子调整超额收益率。使用基金i在t-1至t-250共250个交易日的收益率数据按照Fama-French三因子模型进行回归得到因子系数，然后据此计算交易日t的三因子调整超额收益率，记为FundRtFFi，t。4.窗饰行为的度量。参考Ben-David等（2013）的方法，本文定义基金i在季度T的窗饰行为变量如下所示：Blipi，T=（Pumpingi，T-Reversingi，T+1）/2其中，Pumpingi，T表示基金i在季度T最后三个交易日的平均超额收益率，Reversingi，T+1表示基金i在季度T+1最初三个交易日的平均超额收益率。超额收益率分别采用普通超额收益率（FundRtExci，t）和三因子调整超额收益率（Fun-dRtFFi，t），对应的窗饰行为变量分别记为BlipExcRti，T和BlipFFRti，T。5.控制变量。基金的规模和年龄是影响基金业绩和行为的重要因素。本文用Agei，T表示基金i在季度T的年龄（单位：月），用Sizei，T表示基金i在季度T的净资产规模（单位：亿元人民币）取自然对数。除此之外，本文在进行面板回归时使用固定效应模型，还添加了基金哑变量（Fundm）和年份哑变量（Yearn）。
四、实证研究与结果分析
1.验证基金的窗饰行为。基金通常会在季末通过大量买入已经持有的重仓股票来拉升其基金净值，从而达到提高业绩排名的目的。同时，为了尽快恢复到正常仓位，基金会在随后几天时间里卖出之前超额买入的股票，这又会导致基金单位净值在期初存在显著为负的超额收益率（Carhartetal.，2002）。为了检验基金业绩在季末的异常波动，本文选择季末三天和季初三天为时间窗口，借鉴Ben-David（2013）的研究，构建回归模型（1）：FundRti，t=α0+α1Daylast-2t+α2Daylast-1t+α3Daylastt+α4Dayfirstt+α5Dayfirst+1t+α6Dayfirst+2t+α7Sizei，T-1+α8Agei，t+ΣβmFundm+ΣγnYearn+εi，t（1）其中，i标记基金，t标记交易日，T标记t所在的季度。被解释变量是基金业绩，分别采用普通超额收益率（FundR-tExci，t）和三因子调整超额收益率（FundRtFFi，t）作为变量；核心解释变量是表示季末三个交易日和季初三个交易日的哑变量（Daylast-2t、Daylast-1t、Daylastt、Dayfirstt、Dayfirst+1t和Dayfirst+2t）；控制变量包括基金在上个季度末的净资产规模（Sizei，T-1）、基金年龄（Agei，t）以及用来控制固定效应的基金哑变量（Fundm）和年份哑变量（Yearn）。模型（1）的回归结果如表1所示。表中第1列报告了采用普通超额收益率（FundRtFFi，t）作为基金业绩变量的回归结果：Daylast-2t、Daylast-1t和Daylastt的系数均在1%的统计水平上显著为正，表明基金的超额收益率在季末三个交易日存在显著的拉升；Dayfirstt、Dayfirst+1t和Dayfirst+2t的系数均在1%的统计水平上显著为负，表明基金的超额收益率在季初三个交易日存在显著的下跌。表中第2列报告了采用三因子调整超额收益率（FundRtFFi，t）作为基金业绩变量的回归结果：季末三个交易日和季初三个交易日哑变量的系数符号与显著性并未发生改变，结论稳健。综上，实证结果说明：我国基金行业存在窗饰行为，季末拉升—季初反转的模式与Carhart等（2002）、Ben-David等（2013）结论一致。2.考察基金管理人持基对窗饰行为的影响。为了探究基金管理人持基与窗饰行为的关系，本文借鉴Evans（2008）和Ma、Tang（2017）的研究，构建回归模型（2）和（3）所示：Blipi，T=α0+α1OwnDummyi，T+α2Sizei，T-1+α3Agei，T+ΣβmFundm+ΣγnYearn+εi，t（2）Blipi，T=α0+α1OwnHighi，T+α2OwnLowi，T+α3Sizei，T-1+α4Agei，T+ΣβmFundm+ΣγnYearn+εi，t（3）其中，i标记基金，T标记季度。被解释变量是基金的窗饰行为变量（BlipExcRti，T或BlipFFRti，T）；核心解释变量是表示基金管理人是否持基的哑变量OwnDummyi，T，以及表示基金管理人持基二分组哑变量OwnHighi，T和OwnLowi，T；控制变量包括基金净资产规模（Sizei，T-1），基金年龄（Agei，t），基金哑变量（Fundm）和年份哑变量（Yearn）。T作为窗饰行为变量的回归结果：OwnDummyi，T的系数在1%的统计水平上显著为负，表明基金管理人持基的基金其季末业绩拉升程度显著小于其他基金，减少幅度为4.62基点；OwnHighi，T和OwnLowi，T的系数均在5%的统计水平上显著为负，且前者大于后者，表明基金管理人持基比例越高，季末业绩拉升程度越小；表中第3-4列报告了采用BlipFFRti，T作为窗饰行为变量的回归结果：OwnDummyi，T、OwnHighi，T和OwnLowi，T的系数均显著为负，结论稳健。在控制变量中，Agei，t的系数在1%的统计水平上显著为正，说明成立时间越久的基金其业绩拉升程度越大。综上，实证结果说明：基金管理人持基能够缓解基金的窗饰行为。
五、结论与启示
本文以我国2012年~2016年开放式股票型基金和偏股混合型基金作为研究样本，考察了基金管理人持基对窗饰行为的影响，得出以下结论：（1）我国基金行业中存在窗饰行为，基金超额收益率在季末三个交易日存在显著的拉升，在随后季初三个交易日又发生显著的反转；（2）基金管理人持基能够显著缓解基金的窗饰行为，基金管理人持基比例越高，业绩拉升程度越小。结合以上结论，本文认为基金管理人的持基行为可以有效捆绑其与投资人的利益，弥补基金行业目前基于业绩排名激励机制的不足，从而规范基金经理的投资行为，协调基金管理人与基金投资人的委托-关系。鉴于此，监管层应该继续鼓励基金公司或基金经理自持基金，比如扩大对发起式基金的政策优惠、加强对基金管理人持基时间的要求等。同时，基金公司也应该加大对基金经理的持基激励力度，以此激励基金经理取得更好的业绩，同时规避不当投资行为，塑造更负责任的资管者形象。
参考文献：
[1]曹兴，杨春白雪，聂雁威．持基激励对基金经理投资行为的影响分析[J].重庆大学学报（社会科学版），2012，（1）：36-41．
[2]滕莉莉，韦妃，梁权熙.管理人持基的投资基金治理效应：理论分析与经验证[J].投资研究，2013，（12）：55-67．
[3]王瑾.我国证券投资基金窗饰行为的实证研究[D].上海：复旦大学学位论文，2012．
[4]王学明.我国证券投资基金“窗口粉饰行为”的实证研究[J].南昌大学学报（人文社会科学版），2011，（1）：63-68．
[关键词] 基金持股变动股价收益率信号理论
截至到2006年12月，中国已成立的基金公司共56家，在发行的所有基金产品中，开放式基金占据了绝大多数，其资产总额超过6000亿元；另外封闭式基金的资产总额也达到1100亿元。伴随着2006年牛市的疯狂，证券投资基金（下面简称“基金”）已经成为中国证券市场上规模最大的机构投资者。而2007年2月27日受基金大幅度减持重仓股的传言所影响，沪深股市遭遇10年来最大寒流，近900只A股跌停，足可见基金在中国股票市场上正发挥着举足轻重的作用。
一、文献综述
S.G.Badrinath等（1989）最早进行了相关研究，并发现了规模大、过去业绩好的公司更能吸引基金等机构投资者持有；股票市场风险、交易流动性、上市时间均与机构的持股比重正相关。此后，学者们着重研究了机构持股对股价的影响，Gompers 等（1999）指出由于机构投资者对大公司股票的持有，结果使得大公司股价上涨了接近50％；而Sias（2001）则指出基金等机构投资者的交易会产生信息效应，因而引起股价变动。遵循国外的研究方法，国内的不少学者也探讨了基金持股的影响。施东晖（2001）实证研究了我国基金的交易行为，发现基金存在严重的羊群行为，加剧了股价的波动；赵涛、郑祖玄（2002）进而研究了机构投资者的操纵问题，指出机构投资者利用信息不对称，持股并操纵股价的现象十分突出；而杨德群等（2004）认为，基金增持或减持会对当期股价产生推动或下拉作用，而对后期的股价收益率没有显著关系，因而对于一般投资者来说后者没有价值。
本文延续以上思路，实证检验了基金持股变动对股价收益率显著影响的理论，同时考虑到这样的影响具备惯性作用，以及在熊市与牛市之间可能存在的差异，作出了进一步的分析研究。
二、模型和实证分析
1.样本选择
本文以季度数据为研究对象，选取2004年至2006年一共12个季度内基金重仓持有的股票为样本，并且还要求样本在选取时间段里基金的持股总量要有明显的变动，以便突出这种持股变化带来的影响。为此，本文根据金融界_全部基金重仓股一览表（A股），从2004年第一季度到2006年第四季度提供的所有股票数据中去筛选有效的个股样本，而股票价格变动的具体数据则来源于广发证券分析软件，并且在计算过程中对于除权除息等进行了复权处理，以真实反映其各阶段的收益率。另外，统计分析软件使用了SPSS13.0。
2.模型设计
基金持股的当期变化可能会导致股票价格的明显波动，从而影响到同一时期个股的收益率；并且基金持股的变动所带来的影响可能短时间内存在着惯性作用，因而把上一期基金持股变动也考虑到总的影响效果中。为此建立了如下的二元回归模型：
SRi,t=αi+β1ΔIOi,t+β2ΔIOi,t-1+μi
其中，SRi,t代表股票价格的季度收益率，就是股票i在季度t内涨跌的幅度；IOi,t为基金持股比例，即所有基金在季度t内对股票i所持的股票市值占该股票流通市值的比重；ΔIOi,t即基金持股比例的季度变化，就是对股票i而言，所有基金在季度t的持股总比例减去上一季度（即季度t-1）基金的持股比例；而αi为常数项，β1,β2是自变量系数，μi为随机误差项。
3.实证检验与结果分析
根据上述模型，把2004年第一季度到2006年第四季度中，当期与上一期基金持股比例的季度变化对股票价格的季度收益率进行回归，得到12组回归结果，见下表。
表模型回归的结果
由上表可以发现，除了2005年第三季度，也就是大盘上升行情刚刚启动的首个季度外，在其余的各个时间段里，基金当期持股的季度变动均与个股价格收益率呈显著的正相关；同时，基金持股变动的影响效果会延伸到下一时段，对后期股价波动产生影响，这与其他文献（杨德群等，2004）不符。本文认为可能的一个原因是样本选取的原则不一样，本文强调基金持仓的季度变动要具有明显性，从而突出其影响作用。当然，回归系数β1要明显大于β2，这表明了基金当期持股变动带来的影响会更大，而上一期的影响则会随着时间逐步减弱，因此股票价格的波动对同一时期基金持股的变动显得更为敏感。各季度的回归结果中，校准的R2值在0.09到0.4的范围变动，说明了现实中股票价格波动的复杂性，而基金持股的变动仅仅是股价变动的一个重要解释因素。此外，用于检验回归元之间多重共线性程度的VIF值介于1到2.1，说明该问题在本模型中不明显，在此可以忽略。
本文认为，基金当期与上一期持股的变化会对股价收益率产生显著的同向影响，这主要源于两点：其一是基金交易本身会对股价有影响，基金拥有雄厚的资金实力，每一次因持股量的变更而买入或卖出股票的行动，都会对个股产生明显的向上拉动或向下的压力，并导致股价的同方向波动。其二是基于信号理论的角度去分析，我们发现基金持仓的显著变动会对股票市场上各类投资者的行为产生影响，一般散户会认为被基金持股、尤其是被重仓的上市公司是经营业绩较好和较稳定的，所以当某个股被基金持有或增持时，就相当于向外界发出机构对公司业绩看好的信号，从而导致投资者跟随购入该股票，并最终提升股票的价格收益率；如果个股是被基金减持，则可能传达出相反的信号，从而会降低股票的价格收益率。而且，该信号对外界发挥作用存在一定时滞，并在短时间内保持惯性作用，这便很好地解释了基金上一季度增持或减持行为对后期股价波动的影响。
三、结论与建议
关键词:证券投资基金 绩效评价 投资组合
一、基金绩效评价方法和评价指标的选取
(一)基金绩效评价方法
目前,见诸于各证券媒体和各个基金管理公司证券投资基金的绩效评价只限于“基金净值增长率”、“基金单位净值”和“基金累计单位净值”三个指标来反映基金的运作绩效,因此,这三个指标也就成为大众传媒和基金投资人对各基金进行比较和评判的重要依据。这三个指标计算简单,含义明确,容易理解,易于为投资人接受使用,但也存在一些明显的缺点。目前,用于基金绩效评价的方法主要有四类:一是收益和风险评价法。主要用基金资产的单位净资产、收益率、单位净资产费用率等来衡量基金资产的收益;用标准差、半标准差、β系数、风险价值(VaR)等来衡量基金资产的风险。二是风险调整收益方法,包括夏普指数、特雷诺指数和詹森指数。该方法将收益和风险加以综合考虑,在理论上克服了以收益率为标准的基金绩效评价的缺陷,解决了不同风险程度的基金之间进行绩效比较的困难。三是基金经理的能力如选股能力与择时能力评价法。该方法采用传统的 CAPM 模型为基准和出发点,将证券投资基金的择时能力与选股能力明确分离和准确量化,然后进行相关评价分析。四是基金绩效持续性评价法。基金绩效的持续性可以采用年度相对绩效分析、双向表分析和一阶自回归分析等方法。
本文所采用的方法时风险调整绩效衡量方法。现资组合理论研究表明,风险的大小在决定组合的表现上具有基础性的作用,这样直接以收益率的高低进行绩效的衡量就存在很大的问题。表现好的基金可能是风险较高的基金,并不表明基金经理在投资技巧上有过人之处;而表现差的基金可能承担的风险也比较小,也并不必然说明基金经理的投资技巧差强人意。对于投资者来说,也总希望投资于风险较小而收益较高的基金。因此,风险调整衡量指标的原理就是通过对收益加以风险调整,得到一个可以同时对收益与风险加以考虑的综合指标,解决风险程度不同的基金绩效的可比性问题。
(二)评价指标的选取
本文采用的三个指标分别是特雷诺指数、夏普指数和詹森α值。这三个指标的共同点就是在假定市场有效的前提下,以选定的市场组合为基准进行评。
1.特雷诺指数
Tp=(Rp-Rf)/βp(2.1)
式中:Tp-基金P的特雷诺指数;
Rp-考察期内基金P的平均回报率;
Rf-考察期内平均无风险收益率;
βp-基金P的系统风险
特雷诺指数是衡量每一基金单位系统风险所获得的超额收益率,是对投资者所承担风险的一种补偿。一般来说,特雷诺指数越高,单位系统风险下投资者收益就越丰厚,基金的绩效表现就越好。由于特雷诺指数使用的是系统风险,当所评价的基金只是投资者资产组合中的一部分时,因为非系统风险被分散了,所以投资组合中的部分投资风险更接近于系统风险,此时用特雷诺指数来衡量基金绩效表现是比较恰当的。
2.夏普比率:
与特雷诺指数不同的是,夏普指数是以标准差作为基金风险的度量,给出了基金整体风险的超额收益率。夏普指数越大,基金的绩效就越好。由于夏普指数调整的是全部风险,因此,当某基金就是投资者的全部投资时,夏普指数是绩效衡量的合适指标。
詹森指数的公式表示为:
Sp=(Rp-Rf)/δp (2.2)
式中:Sp-夏普比率;
Rp-基金的平均收益率
Rf-基金的平均无风险利率;
δp-基金的标准差
3.詹森指数
詹森指数是将管理组合的实际收益率与具有相同风险水平的、由无风险资产与市场组合组成的消极投资组合的期望收益率进行比较。如果詹森指数小于或等于零,那么说明该基金的表现不如整个资本市场,因此投资者可以选择购买与市场指数相联系的产品如交易型开放式指数基金(ETF)。如果詹森指数大于零,那么说明该基金表现较好,跑赢了大盘。
Rp-Rf=αp+(Rm-Rf)βp(2.3)
式中:αp――詹森指数(Jensen Index),也称詹森阿尔法(Jensen alpha)
Rm――市场组合的收益率
二、样本选择与数据的与来源
(一)样本的选取
本文选取的11只基金均为开放式股票型基金,而且均为上市型基金,即LOF。选取这些基金是基于以下几个方面的原因。首先,自2006年开始,随着一些封闭式基金陆续到期转为开放式基金,我国封闭式基金的数量不断减少,再加上开放式基金的大量设立,使其无论从数量还是规模上都有了较为快速的增长,开放式基渐成为我国证券投资基金的主流产品。其次,封闭式基金的交易价格主要受二级市场供求关系的影响,容易与基金本身的净值有较大的出入,而开放式基金的买卖价格以基金份额价值为基础,不受市场供求关系的影响,从实证研究和数据可得性的角度考虑,开放式基金的基金单位净值数据较封闭式基金更易获得。最后,由于所选的市场组合是沪深300指数,因此比起债券型基金,股票型基金与该市场组合相关性更强。基于以上原因,本文所选取博时主题、鹏华价值、 景顺鼎益、景顺资源、招商成长、广发小盘、海富股票、海富优势、交银精选、交银成长、长信金利11支上市型开放式基金作为样本进行实证研究。
(二)时期的选择
本文对时期的选择分为两个阶段,一是市场处于上升阶段的2006年10月27日-2007年10月26日,另一个是市场处于下跌阶段的2008年01月18日-2009年01月16日。从2006年10月27日到2007年10月26日的行情上升阶段,沪深300指数从2006年10月27日的1403.01点上涨到2007年10月26日的5266.371点,涨幅275.36%。2008年1月到2009年1月行情下跌阶段,沪深300指数从2008年1月18日的5226.64点下跌到2009年1月16日的1873.63点,跌幅64.1523%。通过实证分析基金在这两个时期的表现,比较在不同的市场阶段基金的盈利性和抗跌性,在股指上扬的阶段投资者可以考虑购买那些持续性好的基金,在股指下挫的阶段投资者应该选择那些抗跌性较好的基金。
(三)基准组合与无风险收益率的选择
1.基准的选择
在对基金绩效进行评价时,传统的方法包括风险调整收益的绩效评价访求,都需要选择一个基金绩效评价的标准,在做此类研究时,一般选取具有代表性的各类市场指数作为基准组合,基准组合选择不同,会影响基金绩效评价的结果。我国以前在做此类研究时,由于当时沪深两市的指数是分开计算,所以一般选择将上证综合指数与深证成分指数的加权平均作为市场组合的代表。而现在我国已有反映上海和深圳两市价格变化的沪深300指数,所以本文选择沪深300指数作为基准组合。
2.无风险收益率的选择
一般情况下,选择一年期国库券的收益率作为无风险收益率,这是通行的做法。但是,基于数据可得性的限制,无法取得较为完整的一年期国库券收益率的周收益率序列,本文选择shibor的周利率作为一年期国库券收益率的替代。本人认为,这种替代虽不如一年期国库券收益率好,但代表程度还是非常好的,因选择的shibor的期限与国库券的期限相同,不存在期限风险和具有相同的通货膨胀风险,至于信用风险,由于参与银行间市场的机构都是信誉卓著的大的金融机构,违约率极低(到目前还没有违约记录),因此违约风险很低。因此作替代选择,不会影响绩效衡量的结果。对于shibor年利率按照一年52年周换算成周利率。
(四)数据的来源与处理
本文的以一周作为一个周期,对基金绩效进行分析与评价,因此所有的数据均为周数据。文中所运用到的基金单位净值和沪深300指数的数据来自于南京证券公司证券交易系统;shibor的数据来自中国债券网。对这些数据的处理主要用Excel和Eviews3.1计量分析软件进行。
三、实证分析及结果
(一)基金净值增长率
基金的收益率一般用基金的净值增长率来表示。基金净值增长率的计算公式为:
Rp,t=(NAVp,t- NAVp,t-1+Dt)/ NAVp,t-1(4.1)
式中:Rp,t-基金在第t期的收益率;
NAVt、NAVt-1-第t期末、第t期初基金的份额净值;
Dt-在考察期内,每份基金的分红金额。
(二)风险的计算
投资组合的风险一般包括系统性风险、非系统性风险和总风险。总风险是系统风险与非系统风险之和。选取的风险指标是系统性风险β系数和总风险标准差δ。
一般情况下,β系数的计算可以按下述公式计算:
βp=cov(Rp,Rm)/ δm2 (4.2)
式中:βp――β系数
δm――市场组合m的标准差
Rm――市场组合的平均收益率
Rp――投资组合p的平均收益率
基金投资组合标准差的计算如果采用公式(4.3)计算,同样涉及到大量的方差的协方差的计算,同时根据现有资料,无法准确掌握基金投资组合中各资产的构成比例及其变化,因此本文直接用基金投资组合的收益的标准差来作为替代。
(4.3)
其中Xi和Xj基金组合中各种资产在投资组合中的比例,δij为两两资产的协方差。
(三)风险调整收益指标分析
通过以上计算,我们可以计算风险调整收益的三个指数,计算结果如表1。
从表一可以看出,股市上涨阶段特雷诺指数分别排在前五位的基金分别是海富股票、海富优势、博时主题、交银成长和交银精选,其中第五名交银精选的特雷诺指数为0.057917,大于基准组合的0.027578.在股市下跌阶段,海富股票和海富优势的特雷诺指数分别下降到了第6和第10位,博时主题由第3位上升到了第2位,而交银成长和交银精选名次下滑的也相当多,由第4、5位滑到了第9、11位,也只有博时主题在股市下跌阶段中的特雷诺指数-0.1635大于基准组合的-0.0185.因此,由两阶段内特雷诺指数的分析来看,博时主题的盈利持续性较好,比较适合长期持有,而海富股票、海富优势、交银成长和交银精选在牛市时表现较好,但在熊市时抗跌性不佳。
股市上涨阶段特雷诺指数分别排在后六位的基金分别是景顺鼎益、景顺资源、长信金利、广发小盘、招商成长和鹏华价值。在股市下跌阶段,景顺资源、广发小盘、招商成长和鹏华价值的表现有所进步,特雷诺指数都进入了前五名,特别是在第一阶段内排名倒数第一的鹏华价值,在第二阶段内上升到了第一位,表现出了良好的抗跌性。而景顺鼎益和长信金利的排名基本没有太大的变化,表现出了良好的稳定性然而盈利能力一般。
股市上涨阶段夏普指数分别排在前五位的基金分别是海富优势、交银成长、交银精选、景顺鼎益和海富股票,只有前三只基金的夏普指数大于基准组合的0.531901。在股指下跌阶段,海富优势和交银精选分别从第1、3位下降到了第10、11位,表现严重下滑,而交银成长、景顺鼎益和海富股票也都跌出了前五强。这五只基金表现一般,与特雷诺指数的分析大致相同。
股市上涨阶段夏普指数分别排在后六位的基金分别是博时主题、广发小盘、长信金利、景顺资源、招商成长和鹏华价值。在股指下跌阶段,博时主题由第6位上升到了第一位,鹏华价值由第11位上升到了第2位,景顺资源由第9位上升到了第三位,广发小盘由第7位上升到了第4位,招商成长由第10位上升到了第5位,长信金利仍维持第8位。只有博时主题和鹏华价值两只基金的夏普指数大于基准组合的-0.29176。鹏华价值的夏普指数也让人印象深刻,抗跌性良好。博时主题既表现出了不错的抗跌性又相对于其他基金较为稳定。长信金利的稳定性良好然而盈利能力一般。对于夏普指数分别排在后六位的基金分析仍与特雷诺指数的分析大体相同。
股市上涨阶段有7只基金的詹森指数大于0,说明它们的表现好于市场。分别排在前五位的基金分别是交银成长、海富优势、交银精选、博时主题和海富股票。在股指下跌阶段,只有两只基金的詹森指数大于0。交银成长、海富优势、交银精选和海富股票都跌出了前五名,其中交银成长下滑了5位,海富优势9位,交银精选7位,海富股票3位。博时主题上升两位,排在第2。
股市上涨阶段中詹森指数排在后6位的基金分别是长信金利、景顺鼎益、招商成长、景顺资源、广发小盘和鹏华价值。在股指下跌阶段,长信金利和景顺鼎益的排名没有发生太大的变化。招商成长、景顺资源、广发小盘和鹏华价值都进入了前五名。这四只股票在股市上涨阶段表现虽不突出,但在股市下跌阶段抗跌性较好,特别是鹏华价值,从倒数第一位跃居第一。
四、主要结论及建议
在牛市中领跑的基金大多数在熊市时抗跌性较差,表现比较稳定的基金一般都属于在本文所选两时间段内排名一般,在牛市中表现较差的的基金中也不乏在熊市中能够排名靠前的。大多数基金在本文所选的两个时间段内的各项指标的次序并不连续,因此,一定程度上可以说明我国证券投资基金盈利的连续性较差。现阶段,我国的基金的收益率能够持续超过大盘的还只是少数,总体上很难长期地跑赢大盘。这一结论印证了国内有关基金绩效研究文献中的结论。根据是否看跌股市,投资者应及时调整自己对于基金的投资,在看跌的情况下应选择抗跌性较好的股票。
参考文献:
[1]中国证券业协会.证券投资基金[M].中国财政经济出版社,2009.
[2]于玲,王波,范忠骏.证券投资基金绩效评价研究[J].上海理工大学学报,2005(2):167～171
[3]王守法.我国证券投资基金绩效的研究与评价[J].经济研究,2005(3):119～127
【关键词】商品型基金 投资绩效 实证分析
一、问题背景
商品性基金的发展日益迅速。2016年1月至8月，流入商品市场基金的资金总额高达540亿美元，创历史新高。但以黄金、白银为主的商品型基金的绩效并不理想。因此对商品性基金的绩效评价也显得尤为重要。对基金的绩效进行系统性评估是基金资产管理过程中的重要环节，是以动态方式对基金管理人的投资行为进行的实时评价，并为基金管理人提供指导意见以及为投资者选择基金提供一个合适的标准。
本文选取2015年的9只商品型指数基金的数据来研究和分析在股票市场处于大波动期时的基金绩效。2015年1～6月，股票市场属于上升期，6～8月是下行期，8月以后是处于震荡期，这一年的行情可近似的看成一个经济周期。本文使用基于CAPM的指数模型等对基金的绩效进行评估，分析这9种商品型指数基金的风险与收益、基于CAPM模型的整体绩效评价指标以及基金管理人投资管理能力，在尝试建立一套评估体系的同时，试图得出一个有解释力的结果。
二、研究方法
本文对基金的绩效评估分为三个方面：风险与收益、基于CAPM模型的整体绩效评价指标以及基金管理人投资管理能力的评估。衡量风险主要采用标准差与系数，衡量收益主要采用单位净资产和基金收益率。基于CAPM模型的整体绩效评价指标主要包括Sharpe指数、Treynor指岛Jensen指数。投资管理能力分为两个部分：一是证券选择能力，二是择时能力。基金的证券选择能力是一种微观的预测评估能力，是以证券总体的价格为前提，对单个证券价格相对于整体价格进行评估和预测。择时能力则是一种宏观评估预测能力，是以固定收益证券的价格为前提，预测和评估整个证券市数据选择场的价格波动。
三、数据选择
根据WIND系统，选取2015年1月至12月的9只商品型开放式基金的相关数据，分析股票市场处于大波动期基金管理者的投资管理能力。
本文选取9只商品型基金分别是华安易富黄金ETF联接A、华安易富黄金ETF联接C、博时黄金ETF D、博时黄金ETF I、易方达黄金ETF、博时黄金ETF、国投瑞银白银期货、华安黄金ETF。
四、实证分析
（一）收益与风险分析
一般而言，基金管理公司用算术平均收益率和几何平均收益率来评估其投资业绩。对于同一评估期内的投资组合，一般来说算术平均收益率大于几何平均收益率。因为在计算算术平均收益率时，投资的数额假定保持在投资组合的初始市场价值上。而几何平均收益率则假定在所有的期间内收益都用于再投资。所以只有在所有的子期收益率都相等时，算术平均收益率和几何平均收益率才相等。
由表1可知，9只基金的算术平均收益率都大于几何平均收益率。其中，只有博时黄金ETF D的系统性风险大于0且小于1，这表明博时黄金ETF D的系统性风险小于市场基准组合，对市场风险控制得较好。而其他8只基金的系统性风险均小于0，负数的情形不适用于0
表1 收益与风险指标表
（二）整体绩效分析
根据Treynor指数，Treynor指数越大，表明基金承担的每单位市场风险的收益率越高，说明基金绩效越好。由表2可知，有8只样本基金的Treynor指数均大于0，表明9只样本基金每单位系统性风险所带来的超额收益为正。国投瑞银白银期货的Treynor指数小于0，表明1只样本基金每单位系统性风险所带来的超额收益为负。
Sharpe指数越大，说明获得超额收益率的能力就越强。由表2可知，只有博时黄金ETF D的Sharpe指数大于0，说明仅有该只基金能够获得超额收益率。而其余8只基金的Sharpe指数均为负数，表明其投资能力并不理想。
如果Jensen指数大于0，代表样本基金组合的绩效好于市场组合的绩效，表明基金管理者拥有较好的资产管理能力；反之，则代表基金管理者拥有较差的资产管理能力。根据表2，博时黄金ETF D的Jensen指数等于0，表明同等风险水平下，样本基金收益与基准组合无差异。其余8只样本基金的夏普指数均小于市场基准组合，表明除博时黄金ETF D外，其余8只样本基金绩效差于市场组合的绩效，表明8只基金管理者的资产管理能力较差。
根据上述整体绩效分析我们可以得知，在2015年这一阶段内，只有博时黄金ETF D的整体绩效较令人满意，其余8只均不理想。
（三）投资管理能力分析
选股能力、择时能力和基金的业绩持续性是评价基金管理人能力的三个主要指标。
选股能力是指基金经理通过购买被认为市场股价过低的证券，而卖出被认为市场估价过高的证券，从中获取超过平均水平收益的能力。根据图3可知，9只基金的选股能力均为负数，表明在该阶段内，相关的基金经理并不具有获得超额收益的能力。
择时能力是指基金经理可以通过正确的预测市场周期的变化，调节投资结构，获得高收益。根据图3可知，博时黄金ETF D的选时能力大于1，其余8只均处于0～1之间，这表明黄金ETF D的择时能力明显高于其余8只。
五、结论
商品型基金运作模式多样，可以直接作为投资获利和资产配置的工具，并分散债券、股票等投资的风险，又可以用以对抗通货膨胀，发展商品型指数基金的意义重大。因此，对商品性基金的绩效评价日益重要。基金的绩效评估主要是对风险与收益、基于CAPM模型的整体绩效评价指标以及基金管理人投资管理能力的评估。
以本文为例，通过对华安易富黄金ETF联接A、华安易富黄金ETF联接C、博时黄金ETF D、博时黄金ETF I、易方达黄金ETF、博时黄金ETF、国投瑞银白银期货、华安黄金ETF这9只商品性基金的绩效分析，我们可以得出的结论是，在2015年这一阶段内，只有博时黄金ETF D的整体绩效较令人满意，其余8只均不理想。以此我们可知，标准差与系数、单位净资产和基金收益率、Sharpe指数、Treynor指数和Jensen指数、证券选择能力、择时能力都能够很好的反映相应的商品性基金的整体绩效，为投资者和基金管理者提供选择的参考依据。
参考文献
[1]沈维涛，黄兴孪.我国证券投资基金业绩的实证研究与评价[J].经济研究，2011（9）.
[2]吴世农，李陪标.中国投资基金证券选择能力和时机选择能力的实证研究[J].经济管理，2012（4）.
近年来，证券市场中的惯性与反转现象逐渐成为研究热点。所谓惯性现象，是指过去的赢(输)家组合持续成为赢(输)家组合，而反转现象是指过去的赢(输)家组合成为未来的输(赢)家组合。惯易策略是以股票过去的表现作为买卖判断的基础，即买入近来的强势股，卖出近来的弱势股；而反转策略则卖出近来的强势股，买入近来的弱势股。一般认为，这两种现象产生的原因在于股票价格对过去或公开的信息发生具有规律性反应。惯性与反转现象的发现，被视为“市场异象”。从理论研究的角度看，这些能给投资者带来超常收益的规律性现象是对传统资本市场理论，特别是“有效市场假说”(EMH)的极大挑战，冲击着当代金融理论的基石。从投资实践的角度看，把握资产价格的这些规律性变动，可以给投资者带来超常收益，增加获利空间。关于惯性与反转现象以及相应投资策略的研究，无疑具有理论与实践的双重意义。
目前，比较成熟的研究主要建立在国外市场发达的交易机制和成熟的投资环境基础之上。本文以中国偏股型封闭式基金和偏股型开放式基金的投资行为为研究对象，这主要基于两点考虑：一是因为基金的投资决策是市场发展趋势的方向标；二是从1998年3月中国发行第一支基金至今，证券投资基金资产总规模达5008.2亿元，沪深两市上市的封闭式基金共有54家，开放式基金102家，发行基金单位6551.13亿份，基金资产净值1050亿元，可见中国基金业取得了超常规的快速发展。在当前的市场环境下加强对证券投资基金投资行为的研究，不仅有利于倡导正确的价值观和投资理念，发展壮大投资基金，而且有利于推动证券市场的健康稳定发展和金融体制的健全完善。
二、研究设计
(一)样本选择
根据中国证监会1999年3月10日的《证券投资基金管理暂行办法实施准则第五号{证券投资基金信息披露指引)》的规定，基金管理人应该在每个季度的公告截至日后15个工作日内编制完整的投资组合公告，并经基金托管人复核后予以公告。基金公告的内容包括按市值占基金资产净值比例大小排序的前10名股票明细，即股票名称、数量、市值、占基金资产净值比例(%)。本文将上述的前10名股票定义为“基金重仓持有的股票”，并以其作为研究样本，样本以一个季度为间隔，时间跨度从1999年3月31日至2006年3月31日。为使样本数目尽可能达到统计检验中大样本数目的经验要求，本文选择了投资组合公告在5年以上的偏股型封闭式基金，共49支；投资组合公告在两年半以上的偏股型开放式基金，共24支，作为研究对象。数据来源于天软数据库、深圳国泰君安数据库(CSMAR)和金融界网站*，采用MATLAB和MICROFIT统计软件。
(二)模型定义
本文根据GTM模型，做出如下改进：
首先，GTM模型对惯性反转现象的研究方法主要是先对整个市场的股票按照某一标志，如超常收益率进行排序，选择高低两端的股票构造赢家组合和输家组合，并分析这两种组合在未来一段时间的超常收益率情况。本文认为，由于资产价格对不同的信息将发生不同的反应，并且不同的资产其价格对同类信息也将产生不同的反应，因此本文基于行为金融的理论和研究方法，选择了24支开放式基金和49支封闭式基金为研究对象，以基金重仓持有的股票为样本，基于这些股票过去一段时期相对于上证综合指数收益率进行分组，分别构造赢家组合和输家组合。之所以选择上证综合指数，一是因为其作为国内外普遍采用的衡量中国证券市场表现的权威统计指标，是一个包括上证180指数、上证50指数、上证综合指数、A股指数、B股指数、分类指数、债券指数、基金指数等的指数系列；二是因为基金持股的偏好受到行为、心理因素的影响，个体差异较大，以上证综合指数来构筑赢家、输家组合，可以提供一个相对科学、统一的分析参照系。
其次，GTM模型并没有区分基金在买卖股票时所采用的交易策略的差异性，比如：投资组合中的某只股票的权重变化为负值，有可能是因为相对于通过持仓调整而将权重维持在当前水平的投资策略而言，投入到该支股票的新资金所占比例较小。然而，本文希望测量的是增加的交易量本身，而不是由价格变动或由新股票进入、退出所引发的权重变化带来的惯性估计值的改变。
如图1(以股票进退投资组合和市值为研究对象)和图2(以股票进退基金投资组合的支数为研究对象)所示，中国基金进出股票相当频繁，持股仍以中短期为主。因此，本文将基金买卖股票的行为分为三类：完全退出、新进去和持仓调整。分别考虑有股票进入或退出时对基金投资组合的影响，并检验未来一段时期超额收益的变化趋势和惯性反转的程度。这样一来，权重变化在有新资金进入(退出)的情况下总是正值(负值)，并且，在没有惯性(或反转)交易的零假设下，每一个组成部分的惯性值应趋近于零。
综合以上内容，本文提出用以检测基金投资策略的衡量指标的模型为：
其中，T表示股票j在基金投资组合中出现的次数；N表示基金投资组合中所考察的股票支数，因本文以基金投资组合中前10位的重仓股为研究样本，所以N的最大取值为10；Rj,t-k为股票j在t—k期间的收益率，按表示基金投资组合中股票j的权重，Pjt表示t季度股票j的季末价格，Hjt表明t季度投资组合中股票j的股数。用来衡量基金在考察期内所采取的投资策略的综合效果。当Rj,t-k>Rm,t-k时，即股票i在t—k期的收益率大于同期的上证综合指数收益率，若wj,t>wj,t-1即基金增加股票j的持有市值比例，则M>0，表明基金采取追涨的惯性策略；当Rj,t-k<Rm,t-k时，若wj,t<wj,t-1，则M>0，表明基金采取了杀跌的惯性策略。表明基金采取了卖高的反转策略；当Rj,t-k<Rm,t-k时，若wj,t<wj,t-1，则M<0表明基金采取了买低的反转策略。总之，M衡量的是基金在考察期内所采取的投资策略的综合效果，如果M>0，表明基金采取的是追涨杀跌的惯性策略；如果M<0，表明基金采取的是买低卖高的反转策略。虚部数值的变化可将基金交易行为区分为新进入、完全退出和持仓调整三类。ImM(i)>0，表明本期增持了股票j；ImM(i)<0，表明本期减持了股票j；ImM(i)=0，表明本期股票，j退出基金的投资组合；ImM(i)=∞，表明新股票i进入该基金的投资组合。1表示对基金投资组合权重变化进行检验的时间跨度，当1等于1时，是对连续季度的投资权重变化进行检验；当1等于2或4时，检验的时间间隔分别为6个月或1年。本文对1分别取1、2、4时的惯性值M进行检验。k表示基金经理的投资策略是根据本季度或前k季度的股票价格波动所做的反映。当k=O时，M值反映基金经理基于本季度股票收益率所采取的交易策略；当k=1时，M值衡量的是基金经理根据上一季度股票收益率所采取的交易策略。
三、实证结果分析Grinblatt，Titman和Wermers(1995)用GTM模型进行实证检验时，采用的是t—统计检验，本文考虑到每个季度的估计值不一定独立，采用Fama-MacBeth方法，对各个季度的横截面数据进行基金持股比例、收益率和M值的统计检验。实证检验结果见表1、表2和表3。
实证结果表明，全体股票、新进入股票这两列M值，其均值和中位数，不论是t—检验还是符号检验，都大于零，表明基金投资行为的惯易倾向显著。基金在有新进入股票时的M值，无论是均值还是中位数，都远远大于全体股票、退出股票的相应度量值，这表明基金在买入股票时，追涨现象十分显著；在只考虑完全退出股票时，M的均值和中位数都为负，即存在反转交易行为，这表明基金在卖出股票时，高卖的现象十分显著。
表3为基金持仓调整时的M值，本文将它作为衡量基金投资综合效果的参照。从表3中可见，对于持仓调整策略而言，虽然其惯性估计值的均值和中位数都非常小，但均为正值。例如，对于一个季度(k=1，l=1)的滞后回报，封闭式基金和开放式基金均值分别为0.2116和0.1974，中位数分别为0.2066和0.1574。以封闭式基金为例，0.2116表明机构投资者在季度末持有的股票在该季度的回报率仅比上个季度开始时持有股票的相应回报率高0.2个百分点。这和Grinblatt，Titman和Wermers(1995)0.3个百分点的惯性估计值非常接近。随着滞后期的拉长，均值的估计值上升，而中数却仍然很小。此外，所有M估计值的分布都是偏斜的，中位数比均值小。在持仓调整的情况下，所有M值的滞后平均惯性估计值都为正数，并且在统计上显著，虽然显著值非常小。可见，不论以本季度股票回报率的变动(k=0)还是以上一季度股票回报率(L=1)作为决策依据，基金明显倾向于采取追涨的惯性投资策略。
从投资的综合效果来看，当k=0时，M值的均值大多大于k=1时的均值。可见，绝大部分基金管理人倾向根据本季度股票收益率的变动同向调整持股结构，即采取追涨的惯性投资策略。其中的原因，一是因为中国证券市场属于资金推动型的幼稚市场，当大盘开始启动后，个股存在着较大的上涨惯性；当大盘开始下跌，无论是绩优股、成长股还是垃圾股都同步下跌，基金只有采取趋势投资策略顺势、借势、甚至造势，才能赚取超额利润。二是中国基金业绩评价标准粗糙。目前，对于多种风格、不同风险收益目标的基金，各基金管理公司都采用基金净值对基金绩效进行评价。由于基金经理采用同一股票研究分析平台，又为了获取市场认同，在业绩上不输给同业，不得不采取谋求短期盈利的行为，导致选股和投资决策雷同和基金投资风格趋同。
四、结论及建议
本文以偏股型证券投资基金为研究对象，分析这些基金是否存在收益的惯性反转现象。实证结果表明：在交易策略上，证券投资基金整体采用惯易策略，但倾向于买过去表现好的股票，尤其是收益率高于同期上证综合指数收益率的股票；不倾向于卖出过去表现差的股票，即采用高买高卖的策略。M值在考虑有新股票进退时，显著大于其他各种情况，这表明基金经理在选择新股进入投资组合时倾向追涨。并且选择股票时偏好收益率高于上证综合指数的股票。M值在考虑股票完全退出的情况下，所有的M值均为负值，说明基金在进行投资组合调整时，都倾向采用完全退出并投资新股的策略。可见在偏股型证券投资基金中，基金投资跟风、同质现象依旧存在。要改变这一现状，一方面要提高上市公司的质量，增加具有投资价值的股票数量；另一方面也应使基金的投资风格向多元化方向发展。
