根据前不久世界贸易组织的2005年世界贸易报告,我国货物进出口贸易额排名世界第三位,服务贸易额排名世界第七位,占世界贸易的出口比重由2004年的6.5%上升到7.3%,进口比重由5.9%上升到6.1%。2006年1月25日,国家统计局公布我国2005年 GDP增长率为9.9%,总量达到22257亿美元。我国在全球最大经济体排名中已从第六位跃升到第四位。另据统计,我国经济增长对全球经济增长的贡献是25%,对全球商品需求增长的贡献是50%。因此,我国已经成为一个名副其实的经济贸易大国。
另一方面,人民币正稳步向国际化货币迈进。近些年来,在俄罗斯、蒙古、越南、老挝和缅甸,人民币已是边境贸易的主要结算货币。在新加坡、马来西亚和泰国,中国游客在就餐、购物时已基本能用人民币结算。中国银联今年将开通意大利、荷兰、瑞士、俄罗斯、哈萨克斯坦、埃及等六国的受理业务,使银联卡在全球的受理面达到24个国家和地区,98%的华人经常往来地区都将可受理银联卡人民币业务。人民币在国际上越来越受欢迎。
总之,随着我国经济贸易实力的增强和人民币向国际化货币的迈进,研究人民币升值对国际证券市场的影响可以为国际投资和汇率政策等方面提供决策依据,具有重要的现实和前瞻意义。
那么,人民币升值将如何影响世界证券市场呢?
二、人民币升值影响世界证券市场的机制分析
人民币升值可通过以下机制影响世界证券市场。
(一)贸易机制
根据国际收支调节的弹性论,在满足马歇尔—勒纳条件的前提下,一国货币贬值,将改善该国的贸易收支。对于那些对中国贸易依存度大的国家来说,人民币升值将显着改变它们的进出口状况,进而影响对中国进出口依存度大的上市公司的基本面及业绩。本币对人民币贬值可降低本币对中国商品的购买力,提高进口成本,抑制对中国产品的进口,减少对中国的投资;但同时会增加对中国的出口,提高相关企业的业绩,提高相关上市公司的资产价值。一般来说,本币贬值的受益者,主要是国际销售或产品国际定价,但成本主要由国内价格水平决定的公司;本币贬值的受损者,主要是那些在国内销售或产品国内定价,但成本受国际价格水平影响的公司。本币升值则相反。
(二)资本机制
根据货币替论,在货币自由兑换的前提下,一国货币贬值,本国货币资产收益率相对较低,就会引发大规模的货币兑换,导致资金外流或资金外逃。本币升值则会吸引国际投机资本,通过各种渠道进入本国证券市场进行套汇,以获得以本币计值资产升值的收益,导致证券资产价格上涨;并吸引更多国际资本流入,进一步加大升值压力,推动证券价格上涨。
(三)预期机制
预期机制能够放大或缩小资本机制的效果,是在汇率尚未真正发生变化的情况下只是基于对汇率未来走向的预期而对经济和证券市场产生影响的机制。在信息不对称、未来不确定的环境下,投资者往往根据预期来采取行动。例如,如果投资者预期某国货币将相对人民币贬值,他们就会把资金撤出该国证券市场转投中国证券市场,当很多人都这样想这样做的时候,就会导致该国货币真正相对人民币贬值,这是一个自我实现、自我强化的过程。东南亚金融危机表明,投资者心理预期已成为外汇市场与证券市场价格相互影响的主要传导机制。因此,尽管人民币小幅升值对世界证券市场的影响有限,但升值预期及预期变化却会对世界证券市场产生值得警惕的影响。当巨额国际游资流窜于国际资本市场之间,一国货币币值相对于人民币升值预期的波动可能会引发国际游资大规模进出该国市场,导致该国证券市场的剧烈动荡。
(四)市场传递机制
在金融日趋国际化的今天,由于金融业务技术自动化、电子化的发展,金融业务能在全球范围内24小时连续不断地运转,在任何一个国家都可以参与全球任何一个主要金融市场的业务活动。国内金融市场和国际金融市场日益融合,并以国际金融中心为依托,通过信息网络和金融网络形成了全球统一的不受时空限制的无国界的全球金融市场。在这种情况下,人民币升值对一个证券市场的影响必然会传递到其他证券市场。
(五)利率机制
当一国货币相对于另一国货币贬值或升值,引起或加剧国内的通胀或通缩,如果该国为了稳定物价水平,相应地提高或降低利率,则利率的变化必然引发证券市场价格的相应波动;另一方面,当一国货币相对于另一国货币贬值或升值,引起国际资金的撤出或流入,该国为了维持外汇市场上货币供求的均衡,也可能相应地提高或降低利率,从而引发证券市场价格的相应波动。
三、实证分析:以美国证券市场为例
由于地缘关系、经济贸易关系以及市场开放和发达程度等方面差异,人民币升值对世界各国证券市场的影响是不同的,但影响的机制是基本一样的,差别只在于不同的机制对不同市场的作用程度。由于人民币升值是直接针对美元的,美国证券市场又是世界上最发达的证券市场,并且美国和中国互为最重要的贸易伙伴之一,因此,我们选取美国的证券市场为例,来分析人民币升值通过上述机制对它的影响。
(一)贸易机制分析
根据我国商务部的统计资料,2005年,美国是我国的第一大出口贸易伙伴和第六大进口贸易伙伴,而我国是美国的第四大出口贸易伙伴和第二大进口贸易伙伴,分别占其总出口额的 4.6%和总进口额的14.6%。人民币升值必然会通过贸易机制影响到美国的证券市场。人民币升值,受益的首先是那些产品出口到中国(见表1)的公司,受损的则主要是那些从中国进口产品(见表2)的公司。
因此,受影响最大的上市公司是那些批发零售商,由于美国的批发零售业采取了全球采购的策略,哪里便宜就去哪里买,从而出现从中国大量进口,美元相对人民币贬值将使其在中国的采购成本上升,收益下降,从而影响到其股票市值。另一方面,美元贬值使美国制造业和出口商提高了竞争力,拓展了海外销售,获利增加,显然有利于提高其股票市值。尤其是那些海外营收比重较大的企业,在汇兑收益与价格竞争优势的帮助下,应是美元贬值的主要受惠者。
(二)资本机制分析
人民币升值,美元相对贬值,从资本机制来看,对美国证券市场是不利的。国际游资有相当部分当初就是冲着美元强势而来的,美国股票、美国政府债券等以美元计价的资产收益在美元贬值时会缩水,美元贬值幅度越大,美元资产投资收益缩水越严重;反之,美元保持坚挺或升值,往往能给投资者带来超额利润。美元贬值,投资美股、美债不能再从汇率上得到好处,还要在相当程度上承受由于美国证券市场动荡造成的直接损失,美国证券市场对国际游资的吸引力显然会大受影响。美国的证券市场不能提供比其他市场更高的收益率,国际游资就会撤出美国证券市场,以避免因为美元汇率下
跌而遭受损失。
特别是,人民币升值对美国国库券的影响是不利的。如果我国央行对其外汇进行多样化处理,以使得外汇持有情况与参考的一揽子外币相匹配,我国央行将出售大量的美国国库券。如果人民币升值导致更多的亚洲国家货币升值,这些亚洲国家也会分散外币持有,美国国库券市场将面临严峻挑战。随着各国央行、证券市场的投资者、投机者从美国大规模抽走资金,美国的证券市场会失去上涨的动力,甚至原地踏步都难以维持。由于财富效应,证券市场的不景气会导致美国人无法维持其惯有的消费方式。而据美国商务部统计,2005年,美国私人消费支出增长3.6%,带动经济增长2.49个百分点,仍为经济增长的主要动力。因此,人民币升值是对美国经济的一个严重威胁,一旦国内消费不振导致经济基本面受损,美国证券市场的下行将不可避免。
(三)心理预期机制分析
当前,在世界范围内存在货币供应过多和流动性过剩的问题。世界三大经济体美国、日本、欧盟长期奉行低利率的货币政策,加上美国巨额贸易逆差带来美元发行的泛滥,使全球资本进入了空前富裕的时代。据国际货币基金组织预计,目前国际游资的规模大约在7万亿美元左右。这些巨额资本为了实现最佳的资源配置,必然要到处寻求投资的场所,投向世界每一个有利可图的角落。
任何一个国家的证券市场,受到国际游资进出的冲击必定产生震荡。规模大、容量大的市场抵抗和消化国际游资冲击的能力就强,反之就弱。美国股票市场是全球规模最大的股票市场,占到全球的50%左右,拥有以兆美元计的上市股票价值(中美日三国股票市场比较见表3)。而美国债券市场协会的统计数字表明,2005年底美国债券市场总规模超过了25万亿美元。这意味着国际游资难以在美国证券市场兴风作浪。美国凭借发达完善的证券市场和世界货币体系中领导者的话语权,通过美元汇率的升或降,指挥着国际游资的流向、流量和流速的变化。当强势美元出现,国际游资流向美国;当弱势美元抬头,游资又流向货币升值国家和地区,如果这些国家和地区的证券市场不发达,调控能力差,往往给金融体系和国民经济带来很大冲击和破坏。
如今全球金融市场高度一致预期,受中国经济持续强劲增长支撑,人民币币值今后将更趋坚挺,致使全球巨额游资退出美元资产,流向人民币资产,据统计,上千亿美元国际游资已经进入中国内地,还有大量游资环伺海外。“人民币升值”和“美元贬值”预期引发的全球资本世纪大流动,将对美国证券市场和中国证券市场产生程度不一的影响。
(四)市场传递机制分析
近几年来,由于我国加入世界贸易组织以及证券市场QFII制度的实施,我国证券市场的国际化程度越来越高,与世界市场的联动也越来越强。QFII在我国证券市场的比重不断加大,间接地打通了我国证券市场与国际证券市场的通道。因此,人民币升值对国内证券市场的影响也会间接传递到包括美国证券市场在内的世界其他证券市场。
而美国经济作为世界经济的火车头,其证券市场走势对世界各国的证券市场尤其是开放度高的证券市场的走势都会产生一定的影响。美国纽约证券市场的道琼斯指数、NASDAQ指数已经成为对各国证券市场走势预期的重要指标。经济全球化使得证券市场波动性的溢出效应即市场价格上的波动性从美国证券市场传递到其他国家的证券市场越来越明显。如果人民币升值及升值预期对美国证券市场的影响足够大,必将通过这一机制传递到其他国家和地区的证券市场。
另外,美元贬值,以美元标价的原油、金属和原材料价格上涨,使期货、现货、期价、股价境内外联动态势越来越紧,演绎出美元强则期价和股价趋低,美元弱则期价和股价趋高的态势。
(五)利率机制分析
强势美元有助遏制通货膨胀,弱势美元则容易导致通货膨胀。据专家测算,美元贬值 10%,相当于核心通货膨胀率上升1%。美国劳工部2006年2月22日报告显示,2006年 1月CPI较上年同期攀升4%,创2005年10月以来最大年增幅。最近各类数据显示,美国仍然存在通胀抬头趋势。如果美元继续贬值,无异于使美国的通胀火上浇油。通货膨胀率的上升,必然会导致美联储提高利率,因为美联储的主要职责就是抑制通货膨胀和稳定物价。为反通胀,自2004年以来美联储已经连续16次等幅加息。美联储一旦再次加息,美国的基准利率将从目前的5%提高到5.25%甚至更高。由于证券资产价格与利率一般来说呈反向变化,美联储加息短期内将对美国股票市场和债券市场形成不利影响。但另一方面,美元利率提升使美元资产吸引力增大,将吸引国际资金流向美国,这对美国证券市场又是有利的。值得注意的是,美联储加息可能导致美国经济的紧缩,这将直接影。向到世界各国对美国的出口,作为“经济增长的发动机”的国际贸易减缓,会影响世界经济增长。在这种形势下,全球股市可能出现下跌调整。
四、结论和建议
以上我们探讨了人民币升值和升值预期影响世界证券市场的5个机制,并以美国证券市场为例进行了实证分析。我们看到,人民币升值和升值预期通过不同的机制对一国的证券市场的影响是不同的,这体现在影响效果的强弱和方向等方面。对于美国证券市场来说,由于美国资本账户的完全开放性,资本机制的作用效果应该是最强的,而预期机制进一步强化了这一机制。显然,资本机制和利率机制对美国证券市场的作用效果是相反的,资本机制不利于美国证券市场,利率机制却抵消了这种不利影响。至于贸易机制和市场传递机制,毕竟由于中美两国经贸和市场力量的悬殊,人民币升值通过这两个机制对美国证券市场的影响效果不强。因此,总的说来,人民币升值对美国证券市场的影响并不显着。当然,由于不同的国家与中国的经贸关系和地缘关系不同,以及市场的开放和发达程度不同,相同的机制对不同国家的证券市场影响是不同的,这需要具体情况具体分析。
就我国来说,鉴于人民币升值对世界证券市场的影响,应该注意防范这其中隐藏的风险,并应尽可能地从中获取应得的利益。对此笔者建议:
(一)密切关注国际游资的动向,防范金融风险的发生
在美元贬值和人民币升值预期这两个变量的共同作用下,大量美元涌入人民币资产,以期获取升值收益。中美两国金融力量不对称,两国证券市场的规模和容量悬殊,我国劣势多优势少,证券市场风险控制机制不健全,因此,在发达经济体(主要是美国)和发展中经济体(主要是我国)之间进行博弈的国际游资,无论其在短时间内大量流向何方,都会对我国的经济金融安全造成严重威胁。我们必须加强对国际资金的监管,密切关注国际游资的动向,防范金融风险的发生。
(二)大力发展我国证券市场,增强抵抗国际游资冲击的能力
证券市场越发达、规模越大、功能越健全,抵抗国际游资冲击的能力就越强。近年来,尽管我国的证券市场有了很大的发展,但与美国相比,除了在规模上要远远落后之外,更重要的是证券品种还不够完备,证券市场结构还不够完善,另外,证券市场功能也不够健全,证券市场效率更是低下,在这种情况下,一旦我国资本账户完全放开,后果不堪设想。因此,我国应大力发展证券市场,加强证券市场的制度基础建设,促使我国证券市场加速走向繁荣发达。
(三)尽快推出QDII,争取更多的国际市场收益
QDII的推出可为中国的投资者开拓国际投资的平台,获取国际证券市场的投资收益。例如,当前美元与人民币的利差显着,因为固定收益产品的收益率与利率联系密切,各国的债券收益率是受本币利率影响的,现阶段美元利率比较高,相应的各类美元计价的债券收益率也会比较高,我国的投资者近期通过 QDII投资美元债券市场可以获得比投资中国债券市场更高的投资收益。因此,我国应尽快推出QDII,鼓励中国投资者投资境外证券市场。我国为世界经济的发展做出了重大贡献,我国人民应该能够分享世界经济发展的好处。
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关键词：债券市场 国际化 风险传导 货币兑换
随着经济全球化进程的加快，各国债券市场的开放程度日益提高、国际化趋势日益明显，在这样的大背景下，促进我国债券市场的开放，也成为一种必然的选择。债券市场国际化是指以债券为媒介的国际间资本流动，即债券发行、债券交易、债券投资超越一国的界限，实现国际间的自由化，由国内债券市场转变成国际性的债券市场。我国债券市场作为新兴债券市场，无论从债券发行主体、债券投资者、还是发行币种来看，其对外开放程度都还处于起步阶段，市场机制、投资理念尚不成熟，相关法律法规有待健全和完善，整体开放程度还较低，但债券市场对外开放的措施正在不断出台。
一、我国债券市场国际化的进程
（一）债券筹资开放
1. 境内外币债券市场。1993年6月26日，中国冶金进出口总公司委托华夏证券有限公司在我国境内发行4000万美元外币企业债券，这是我国首次在境内发行外币债券，开创了我国国内外币债券市场的先河。另外，国开2003年美元债为国内金融机构在境内发行外币债券作了探索，是我国首只国内金融机构外币债券，该只债券通过中央国债登记结算公司运作的债券发行系统招标发行，发行对象是银行间债券市场具有外币业务经营资格的金融机构。进出口银行也在国家开放银行之后，于2005年10月28日向全国银行间市场具有外币业务经营资格的金融机构发行2005年第一期境内美元债券。由于人民币尚未实现完全自由兑换，境内外币的供给是有限的，因此目前在国内外币债券市场的发展受到了一定限制。
2. 国际开发机构人民币债券。从2002年开始，国际金融公司、亚洲开发银行等国际开发机构就寻求在中国境内发行人民币债券筹资，满足其贷款需求。按照国务院的要求，中国人民银行会同有关部门对国际开发机构发行人民币债券进行了研究。2005年3月1日，中国人民银行、财政部、国家发改委和证监会四部委以联合公告的形式了《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，允许符合条件的外资机构可在国内发行人民币债券，为国际开发机构在中国境内发行人民币债券制定了政策框架。
（二）债券投资开放
境内外币债券市场的发展情况决定了国内投资者在境内投资外币债券的积极性。2003年国家开发银行在境内发行了一期5亿美元的美元债券，为国内投资者提供了投资外币债券的机会，实现了国内投资者境内投资外币债券，但目前只限于银行间债券市场具有外汇经营权的金融机构；2005年10月28日，进出口银行向全国银行间市场具有外币业务经营资格的金融机构发行2005年第一期境内美元债券。由于我国金融市场还不够发达，货币自由兑换程度低，因此国内机构和国外机构在国内发行外币债券的规模不会太大。
随着2002年12月我国QFII制度的推出，具有一定资格的国外投资者可通过QFII制度将外汇转换成人民币投资于我国国内的人民币债券。但是我国的QFII制度只涉及交易所市场，作为我国债券市场主体部分的银行间债券市场尚没有允许QFII进行债券投资。且从市场需求角度来看，目前QFII的投资规模还不是很大。另外，亚洲债券基金一期、二期分别于2003、2005年实施，作为国外机构投资国内本币债券的形式，投资于本地区货币计值的亚洲债券。
在2004年3月以来，香港金融管理局债务工具中央结算系统（CMU）与我国中央国债登记结算公司中央债券簿记系统经过几年的酝酿后终于实现了联网，内地经批准可经营外汇业务的金融机构可通过跨越两个系统的联网直接持有及买卖CMU债务工具，从而增加了一条国内投资者可直接投资香港市场流通的外币债券的渠道。另外我国QDII制度的实施，在资本项目未完全开放情况下，QDII制度无疑是促进国内投资者投资境外外币债券开放的有效措施，是下一步我国债券投资开放的重点。（蔡国喜，2004）
（三）境内金融机构赴香港发行人民币债券
自2003年11月国务院批准香港人民币业务开办以来，随着香港人民币业务的深入开展，发展香港人民币债券市场成为各方关注的话题。2005年，人民银行在推动香港人民币业务试点的框架下，对在港建立人民币债券发行机制的可行性和有关的政策问题进行了深入研究。2007年6月，经国务院同意，中国人民银行和国家发展和改革委员会正式了《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》，为境内金融机构赴香港发行人民币债券制定了一个政策框架。
《暂行办法》后，国家开发银行、中国进出口银行和中国银行相继获准赴香港发行人民币债券，总额100亿元。从债券发行情况来看，市场反应积极，投资者认购踊跃，投资者认购数量均远高于债券发行规模。
二、债券市场对外开放的意义
从发达国家和部分新兴市场债券市场的发展经验看，债券市场的对外开放是证券市场国际化的突破口，是经济增长和金融发展的重要体现。债券市场对外开放是世界金融市场的一大发展趋势，我国国债市场的对外开放对我国的国民经济、金融市场和债券市场的发展具有非常重要的意义。
（一）债券市场国际化有利于满足境外投资组合多样化的需要。在证券市场上合理的投资应当是股票、国债、公司债、投资基金的有效组合。境外投资者一向注重投资资金的三性，即不仅追求利润最大化，还追求其安全性与流动性。债券市场国际化是外资进入中国证券市场的必然要求，可以使境外投资者更大范围寻求高收益证券投资的需要，规避风险， 优化资产组合。
（二）债券市场国际化可以有力地推动我国债券市场的改革与创新。对外开放债券市场必然使得一级市场的发行制度和二级市场的交易制度得到更好的规范，在透明度、流动性、发行技术、销售效率、国民待遇等方面与国际接轨。目前我国债券市场应参照国外发达、成熟债券市场的经验对不规范之处进行改革，在与国际接轨的基础上进行金融创新来吸引更多的外资流入我国债券市场。
（三）实现债券市场国际化，有利于争取亚洲债券市场建设主导权。债券市场对外开放有利于吸收外部资源为本国经济所用，使债券市场的资源配置功能在更大的范围、更广的领域中得以发挥。通过加快国内债券市场的对外开放进程，可以促进相关债券市场制度、运作方式、监管体系和支付清算系统的改善，在这一过程中逐步培育一个国际化的债券市场，使得我国在未来亚洲债券市场建设和金融合作的过程中提供更多的贡献，获得亚洲债券市场建设的主导权，并可在本国经济发展过程中获得区域资源的帮助。
三、我国债券市场对外开放面临的风险
债券市场的对外开放应与一国金融体系和债券市场的发展状况相适应，不能脱离实际。目前，随着我国资本流入规模的扩大、对外资本输出逐渐增多以及资本项下交易规模的迅速扩大，跨境资本双向流动的格局在我国已经初步形成。这既表明了我国资本市场的进一步对外开放，又可能带来与资本流动相关的一系列风险的产生。
1. 国际跨市场风险传导。跨境资本双向流动是我国资本市场不断开放的结果，与此同时会带来资本市场的风险。这里所指的市场风险主要是开放给市场所带来的系统性风险，主要表现为波动溢出效应。在资本市场开放的条件下，本国市场和外国市场在资本流动、市场运作等方面联系的加强使得本国市场和外国市场的关联度增加，这会增加其他国家市场动荡对本国资本市场的影响。其他国家资本市场的波动会通过外国投资者在本国市场上投资行为的改变，传送到本国市场，这就是所谓的“溢出效应”。
2. 国内市场间风险传导。我国债券市场国际化的一个重要内容就是外国资本和外国投资者的进入。在本国市场存在明显的盈利空间时，大规模的资本流动将不可避免。随着我国金融市场日益融合，各种金融资产、各类金融机构密切相连，相互交织形成一个复杂而庞大的体系。金融机构在某一金融子市场产生的风险极易通过资金交易的纽带影响着整个金融市场及其参与者。跨市场风险传导也是目前国内金融风险监管的一个主要政策议题。
3. 金融创新风险。我国债券市场的开放、外国金融机构的进入将为我国带来一个金融创新的高潮。金融创新的作用是双向的，它既增加了一国金融体系的活力，但同时也给金融体系带来了风险。尤其是金融衍生产品具有极大的渗透性，它的出现打破了金融市场各子市场之间、衍生产品与原生产品之间的传统界限，从而将衍生产品市场的风险通过这种联系传递到金融体系的各个方面，大大增加了金融体系的系统性风险。
四、债券市场对外开放的建议
根据我国实际，债券市场的对外开放应在以下几方面采取措施：
（一）建立资本流动风险监控体系，加快外汇管理体制改革步伐
一方面，通过运用反周期措施、结构政策和资本管制等各种政策工具，减少跨境资本双向流动的负面影响；另一方面，对跨境资本双向流动进行有效的统计、跟踪、预测和分析，并根据经济环境的变化，适时调整管理目标。因此，这一资本流动风险监控体系应当包括资本流动风险控制的政策体系和资本流动风险的监测体系。另外，我国应继续实行审慎的外债政策，把安全性放在首位，采取有效措施控制外债风险。
同时，随着人民币向完全可兑换方向的不断推进和汇率制度改革的加快，切实加强外汇管理体制改革就显得十分重要。必须加强对国际游资（热钱）的管理和监测，强化短期资本流入和结汇管理，防范短期资本冲击。
（二）发展金融衍生产品，丰富债券市场工具
近年来，中国债券市场在快速发展的同时，逐渐暴露出缺乏避险工具的问题，尤其是缺乏规避信用风险的工具。随着市场的参与者日益广泛，在直接融资比例不断上升的情况下，投资者对金融风险敏感度日益上升。目前，中国金融市场已达到相当规模，缺乏有效的风险规避工具，不利于稳定投资者信心，这将制约金融市场功能的进一步提升。因此，进一步推动金融产品创新，尤其是信用衍生产品等工具的创新，对于中国债券市场乃至整个金融市场来说是至关重要的。
（三）加强证券市场的法制建设，提高监管当局的监管能力。
这里的法制建设主要是指法律制度和监管体系。当今的金融市场特征是金融创新层出不穷、金融国际化、自由化与金融机构混业经营趋势日益加强，由此对于监管当局的宏观调控能力与风险管理能力提出了更高的要求。要根据国际惯例，进一步修改、完善尽快修改、完善银行业及证券业的法律法规，以适应国际化的进程。能否在日益开放和复杂的金融环境下管理好金融风险、提高监管能力，已经是左右证券市场发展及开放进程的重大因素。
（四）我国债券市场的国际化应与人民币国际化进程齐头并进。
债券市场国际化与本国货币的国际化是密切相关的。人民币的国际化和资本项目的自由化将是在我国加入世贸组织成为世界贸易强国的过程中不可避免的。我国证券市场国际化的进程应该与资本项目的自由化、人民币的国际化进程共同推进，不能单纯为了吸引更多的外资而开放我国证券市场。东南亚金融危机告诫我们，只有在人民币成为储备货币、资本项目实现完全可兑换、国内金融监管体制已经基本健全等条件齐备的条件下，才能更好地推动证券市场开放进程，最终实现债券市场的国际化。
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近年来，人民币国际化步伐明显加快，给中国金融市场带来了一定的潜在风险，当前中国金融市场中的金融产品、市场监管和法规建设等还无法满足人民币国际化的需要。应完善金融市场监管体系，改善中国金融机构治理水平，加快金融产品创新步伐;另一方面，还应规范金融市场秩序和优化金融市场结构，从根本上提升中国金融市场抵抗风险冲击的能力。
人民币国际化对中国金融市场的影响
1.人民币国际化对股票市场的影响。近年来，随着人民币国际化进程加快，中国在合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）的基础上又开通了沪港通。截至2015年11月9日，沪股通成交额为1729.53亿人民币，港股通成交额为1593亿人民币，沪港通成交总额为3322.53亿人民币，占沪港通总额度5500亿元人民币的66.45%。沪港通可用额度尚不及中国A股市场总额的2%。即便考虑其它非法途径流入的外资，目前外资规模恐怕也很难直接左右中国股市行情，但是融资融券和股指期货等金融杠杆的使用，则为外资操纵市场提供了现实可能。未来，随着沪港通规模的扩大，也将增加中国股市的风险。2015年6月，中国股市大幅波动就很可能与国际资本做空沪深300指数期货和中证500指数期货存在很大的关系。
2.人民币国际化对债券市场的影响。近年来，境外机构在中国境内发行人民币债券和国内机构“走出去”发债都有了较大进展。2014年3月14日，戴姆勒公司人民币定向债务融资工具在上海银行间债券市场成功发行，这是首家境外非金融企业在中国发行人民币债券。2014年11月11日，美国市场上首只专注于中国债券的ETF产品问世，标志着中国债券市场开放迈出了重要一步。2014年，中国银行间债券市场共发行人民币债券11万亿元，同比增长22.3%;截至2015年4月末，共有232家境外机构获准进入境内银行间债券市场，其债券托管余额为6346.1亿元。以人民币计价的国际债券包括点心债和熊猫债两种形式。前者在境外离岸市场发行，后者由境外机构在境内发行。截至2014年末，中国人民币国际债券余额为5351.18亿元。其中，点心债余额为5304.8亿元，熊猫债券余额为46.3亿元，相比之下，熊猫债券数量非常小。人民币国际债券的潜在风险主要体现在以下方面：一是市场流动性较差，削弱了其对投资者的吸引力;二是大部分点心债都是内地企业在香港借壳发行的，较易出现违约风险;三是在港发债的内地企业，一般都将资金调回内地使用，容易演变为“热钱”，形成人民币回流风险。总体而言，目前中国债券市场国际化程度比较低，它在推动人民币国际化方面的作用还有待进一步发挥。
3.人民币国际化对商品期货市场的影响。目前，中国原油消费仍排在美国之后，但是大宗商品消费规模惊人，消费着全球超过三分之二的铁矿石、大约一半的铜和镍以及八分之一的石油。与世界“第一”消费大国和进出口大国身份不符的是，中国在大宗商品定价上并没有话语权。近年来，大连商品交易所的某些农产品价格对芝加哥期货交易所有一定影响，上海期货交易所的个别产品价格对伦敦金融交易所有一定影响，但总体而言，全球大宗商品主要几乎以美元定价，定价权又主要在美英的期货交易所，中国几乎是被动接受，这给中国企业乃至国家经济安全带来了不少风险隐患。目前，中国期货市场对境外机构和个人投资限制较多，开放水平不高，但在推动“走出去”方面也有长足进展。境内居民可以通过QDII（合格境内机构投资者）参与海外期货投资，国有企业也可以从事境外期货套期保值业务。目前获准参与境外期货套期保值业务的国有企业共有31家，其中包括21家有色金属企业、4家石油企业、2家贸易企业和2家粮食企业。另外，中国在推动交易所国际化方面也做了一些有益探索。一是合作开发期货产品，例如2014年2月28日，大连商品交易所和中东迪拜黄金和石油交易所共同挂牌上市聚丙烯期货品种;二是加入国际性期货期权行业协会，开展交流活动，探讨交叉上市等深层次合作可行性。总体而言，中国期货市场国际化尚处于初级发展阶段。
中国金融市场存在的主要问题
1.股票市场方面。2015年6至9月，中国股市经历了一场剧烈震荡，给投资者带来了巨大损失，暴露了中国股市在监管、金融机构公司治理、投资者结构、公司上市发行制度等方面存在的诸多问题。在监管上，大量场外配资等处于监管真空状态，监管技术手段落后，无法有效即时跟踪分析股市风险。在金融机构的公司治理方面，监事会和独立董事发挥监督作用不够。投资者结构也不尽合理，散户占据投资者的八成左右，缺乏专业知识，风险意识较差。在发行制度方面，目前仍然实行审批制，大量公司信息造假，投资者无法依据真实信息做出理性投资决策。当前中国证券市场发生了一系列深刻的变化，如股指期货、融资融券，高频程序交易也已经相当普及，而相关制度并不完善，对出现的一些新情况，监管部门又常常反应迟缓。特别是，对于一些新的内幕交易和操纵市场行为打击不力，对市场过度投机情绪缺乏前瞻性疏导和正确引导。
2.债券市场方面。第一，目前中国债券市场规模太小。截至到2015年11月，总规模为46.4万亿元。其中，国债10.52万亿元，占比为22.68%;金融债14万亿元，占比为30.22%;企业债3.02万亿元，占比为6.52%;公司债1.39万亿元，占比为3.01%。2014年底，中国债券市场规模占GDP比重为56.59%，而美国和日本这一比例高达200%和250%左右。第二，投资主体比较单一，个人投资者比例较低。2014年中国国债个人投资者持有比例不到2%，而银行持有国债达70%，远远落后于美国、日本和英国等发达国家成熟债券市场比例。第三，市场流动性不足。由于大部分金融机构对债券市场判断趋同，对债券以持有而非交易为主要目的，导致债券交易流动性不足。第四，多头监管，难以形成监管合力。银行间债券市场由中国人民银行全面监管，交易所债券市场由证监会全面监管，商业银行柜台市场由中国人民银行监管。第五，托管结算体系比较混乱。全国银行间债券市场和商业银行柜台交易市场的登记结算机构为中央国债登记结算有限责任公司，交易所债券市场的登记结算机构为中国证券登记结算有限责任公司。第六，国债市场国际化程度较低。持有人多为国内机构，2014年国有机构持有国债比例高达95%左右。
3.商品期货市场。一是缺乏国际定价权。大宗商品的现货和期货市场的定价权均被英美等国家交易所控制，而且主要以美元计价。二是市场套期保值作用有限。期货市场的重要功能是套期保值，期货市场可以为企业避免原材料价格波动、产品价格变化和人民币汇率调整等带来的风险提供风险管理工具。但现实情况是，参与期货市场交易者主要是为了投机炒作。三是产品结构不合理。以商品期货为主，金融期货及场外衍生品发展严重滞后。四是投资者结构不合理。中国商品期货市场参与者大多为本国企业和个人，外资机构和投资者参与程度不高。此外，中国期货市场主要以散户为主，法人客户占比不到3%，机构投资者和套期保值企业参与程度较低。
维护金融市场稳定的政策建议
1.完善金融市场监管体系。加强“一行三会”之间的金融监管协调，完善协调机制，建立信息共享平台，明确央行对系统重要性金融机构和金融控股公司拥有监管职能，负责宏观审慎管理和系统重要性机构的监管，以及对系统性金融风险的监测、评估、处置;强化对金融控股公司，以理财产品、私募基金、场外配资等为代表的跨行业跨市场交叉性金融业务监管全覆盖。建设集中、统一、全球化的货币支付、清算、结算体系，以适应人民币国际化进程中货币安全的需要;建设统一的金融产品登记、托管、清算、结算系统的规则和监管，以适应综合经营进程中金融市场安全的需要;建立统一、全面、共享的金融业综合统计体系，以适应金融业态创新进程和这个过程中金融体系的安全需要。
2.改善金融机构公司治理。2015年的股市激烈震动充分暴露了中国金融机构公司治理中存在诸多漏洞。应进一步推进混合所有制改革，创新国有资本管理模式，实行市场经理人制度，强化派驻纪检组等方式，优化大型国有金融机构股权结构，建立良好的股东大会、董事会、监事会及高级管理层等组织机构职责分工的权力制衡机制，建立和完善风险控制管理体系，包括信贷风险、市场风险、操作风险的评价和控制体系。
3.加快金融产品创新。在沪港通基础上，探索内地资本市场与台湾、澳门、新加坡、日本等周边地区和国家资本市场的互联互通，为境外人民币提供更多的回流机制。逐步放开QFII、RQFII交易范围的限制，增加QFII、RQFII在银行间债券市场以及交易所市场的债券回购交易额度，提高境外机构投资者的市场交易参与度。加快人民币产品创新，推出多种期限结构的人民币债券，以及人民币股票、基金和权证产品，丰富离岸人民币产品。在商品期货方面，加快推出黄金国际板远期和期权交易，原油期货合约，积极推进商品期权、商品指数、碳排放权等新交易工具上市。支持具备风险承受能力的金融机构、实体企业开发符合实际需要的场外衍生产品。大力发展金融衍生品，适时推出人民币期货，加快推出期货期权交易。积极推进期货市场对外开放，在成熟品种上引入境外投资者，扩大交割试点范围，鼓励交易所积极开展对外合作，增强竞争力。
今年新增委托理财的一个显著特点是，如何进行风险控制受到高度重视。据统计，在进行委托理财的上市公司中，有半数上市公司称，委托理财的投资方向将是国债，包括购买国债、国债回购等。有上市公司高管人员认为，相对于股市二级市场来说，国债投资的风险明显较低。同时，今年的国债市场趋于火爆，有望带来较为可观的收益。如一家上海公司在3月底决定，将2亿元的资金进行国债投资，公司称“要获取高于银行存款利息的收益”。另外，对委托资金的风险管理更加细化，例如沪昌特钢明确要视首笔资金委托的具体情况，再来决定是否要延续或加大委托理财的资金投入。
另一个特点是，委托理财的受托主体呈现多元化趋势。过去，大多数的委托理财是通过券商和各类投资公司进行的，现在进行这一委托理财的受托主体在不断拓宽，例如日前沪昌特钢选择信托公司进行委托理财，而据了解，基金公司也在积极研究如何帮助企业进行资产管理等委托理财事宜。
同时，保底收益的做法依然普遍存在。如外高桥决定委托上海富宝科技投资管理有限公司以5000万元投资国债，受托方承诺上述资金的年收益率为9.5％，如实际收益率不足将予以补足。即使没有保底收益，不少公司对委托理财的收益率仍然有较高期望，最低的也达到了8％。如首创股份拟将1.5亿元委托北京巨鹏投资公司进行资产管理，双方约定，委托资产的年收益率小于或等于8％时，不计提业绩报酬；年收益率大于8％时才开始计提报酬。这种完成预定收益率才收取报酬的做法目前已被多家上市公司所采用。
引人关注的是，除新增委托理财外，不少上市公司在以前的委托理财无法按期收回，从而不得不延期。西部的一家上市公司在1月初称，一笔4000万元的委托理财只收回400多万元，余额延期6个月。同时，该公司还有一笔3000万元的委托理财更是将延期1年。初步统计，上市公司目前延期的委托理财约占到了去年委托理财总额的三成左右。
既然委托理财在上市公司中如此广泛，如火如荼，形式多样，那么委托理财及其投资收益如何核算呢？这似乎并不成为问题，但仍有探究的必要。
一、委托理财行为是长期投资还是短期投资
企业将自有闲置资金进行适当的委托理财，一般而言，期限不会超过一年。根据《企业会计制度》的有关规定，短期投资，是指能够随时变现并且持有时间不准备超过1年（含1年）的投资，包括股票、债券、基金等。长期投资，是指除短期投资以外的投资，包括持有时间准备超过1年（不含1年）的各种股权性质的投资、不能变现或不准备随时变现的债券、长期债权投资和其他长期投资。因此，委托理财属于短期投资。
当委托理财到期，对于不得不延期的委托理财，或是自愿延期的委托理财，即使前后期累计投资时间已超过一年，延期部分亦均可视为一次新的理财行为，即为短期投资。
二、委托理财投资的运作形式
在实际操作中，委托理财一般采取以下几种方式：
1、委托方在受托方开设资金专户，委、受双方就资金流向及其余额定期（如按月）或随时沟通，受托方向委托方提供交易及资金余额清单。
2、委托方在受托方开设资金专户，委托方对受托方进行全权委托，受托资金封闭运行，受托方不向委托方提供交易及资金余额清单。
3、委托方并不在受托方开设资金专户，而是将资金交付受托方后进行专项委托，受托方向委托方提供交易及资金余额清单。
4、委托方并不在受托方开设资金专户，委托方对受托方进行全权委托，受托资金与受托方自有或其他资金混合使用，受托方不向委托方提供交易及资金余额清单。
三、委托理财投资的核算
（一）委托理财投资核算的一般原则：
委托理财投资，属短期投资，一般应当按照以下原则核算：
1、短期投资在取得时应当按照投资成本计量。短期投资取得时的投资成本按以下方法确定：
委托理财均为现金方式。以现金购入的短期投资，按实际支付的全部价款，包括税金、手续费等相关费用。实际支付的价款中包含的已宣告但尚未领取的现金股利、或已到付息期但尚未领取的债券利息，应当单独核算，不构成短期投资成本。
已存入证券公司但尚未进行短期投资的现金，先作为其他货币资金处理，待实际投资时，按实际支付的价款或实际支付的价款减去已宣告但尚未领取的现金股利或已到付息期但尚未领取的债券利息，作为短期投资的成本。
企业向证券公司划出资金时，应按实际划出的金额，借记“其他货币资金”，贷记“银行存款”科目。
企业购入的各种股票、债券、基金等作为短期投资的，按照实际支付的价款，借记短期投资（××股票、债券、基金），贷记“银行存款”、“其他货币资金”等科目。如实际支付的价款中包含已宣告但尚未领取的现金股利，或已到付息期但尚未领取的债券利息，应单独核算，企业应当按照实际支付的价款减去已宣告但尚未领取的现金股利，或已到付息期但尚未领取的债券利息后的金额，借记“短期投资”（××股票、债券、基金），按应领取的现金股利、利息等，借记“应收股利”、“应收利息”科目，按实际支付的价款，贷记“银行存款”、“其他货币资金”等科目。
2、短期投资的现金股利或利息，应于实际收到时，冲减投资的账面价值，但已记入“应收股利”或“应收利息”科目的现金股利或利息除外。
企业取得的作为短期投资的股票、债券、基金等，应于收到被投资单位发放的现金股利或利息等收益时，借记“银行存款”等科目，贷记“短期投资”（××股票、债券、基金）。
企业持有股票期间所获得的股票股利，不作账务处理，但应在备查账簿中登记所增加的股份。
3、企业应当在期末时对短期投资按成本与市价孰低计量，对市价低于成本的差额，应当计提短期投资跌价准备并计入当期损益。企业应在期末时按短期投资的市价低于成本的差额，借记“短期投资跌价准备”，贷记“投资收益”。
4、处置短期投资时，应将短期投资的账面价值与实际取得价款的差额，作为当期投资损益。
企业出售股票、债券、基金或到期收回债券本息，按实际收到的金额，借记“银行存款”科目，按已计提的跌价准备，借记“短期投资跌价准备” 科目，按出售或收回短期投资的成本，贷记“短期投资” （××股票、债券、基金），按未领取的现金股利、利息，贷记“应收股利”、“应收利息”科目，按其差额，借记或贷记“投资收益”科目。
企业出售股票、债券等短期投资时，其结转的短期投资成本，可以按加权平均法、先进先出法、个别计价法等方法计算确定其出售部分的成本。企业计算某项短期投资时，应按该项投资的总平均成本确定其出售部分的成本。企业计算出售短期投资成本的方法一经确定，不得随意更改。如需变更，应在会计报表附注中予以说明。
5、“短期投资”应按短期投资种类设置明细账，进行明细核算。
6、“短期投资”期末借方余额，反映企业持有的各种股票、债券、基金等短期投资的成本。
（二）委托理财投资特殊情况的核算：
1、企业在委托理财时，如上述“运作形式”所述，并不一定能够获取交易清单，亦不一定知晓在受托方购入股票等证券时实际支付的价款中是否包含已宣告但尚未领取的现金股利，或已到付息期但尚未领取的债券利息。在这种情况下，企业向证券公司划出资金时，应按实际划出的金额，直接借记“短期投资 ”，贷记“银行存款”科目。而不再通过“其他货币资金”、“应收股利”、“应收利息”科目等核算。
在这种情况下，委托理财运行过程中，对于实际发生的现金股利或利息，因收于受托方券商或投资公司，并且无及时的交易纪录，亦不予核算和反映。
2、企业在资金委托运作期内出售股票、债券、基金或到期收回债券本息，如无法获取交易清单，企业不予核算和反映。运作期内某一清算期满后统一清算，如跨年度时年底结算一次。但如果能够获取交易清单，应该及时确认损益。有些企业在运作期内已经处置所购证券并能计算处置所得，但并未确认和核算投资收益，而是一律全额直接冲减“短期投资”。理由是尚在运作期内，运作期未满。这是对相关制度的误解。企业只有短期投资的现金股利或利息，于实际收到时，才可能予以冲减投资的账面价值。
3、对于企业与券商签订保底收益协议的，企业一般的做法是将清算时所得款项超过短期投资成本的差额部分，全部计入投资收益。这种做法值得探讨。这里暂且不论保底的做法是否合乎法律法规的要求并受到法律的保护。如果保底收益率超过实际收益率，超额收益其实来源于受托方的捐赠。如果能够从交易清单中分别确认实际收益和超额收益，该超额收益存在着计入投资收益还是资本公积两种选择。按照企业会计制度的相关规定，计入资本公积。但是，这种收入又确实是委托理财行为本身所带来的经济利益流入，而不是凭空产生。计入资本公积，似乎是难以接受的。笔者认为，两种选择都是可行的。
同样，如果双方规定在超过某一预定的投资收益率时，企业将一定比例的超额收益支付给受托方。那么， 超额收益分成的部分，其实来源于委托方企业的捐赠。如果能够从交易清单中计算确认该部分超额收益分成，该超额收益分成，也存在着计入投资收益（减项）或营业外支出两种选择，也都是可行的。
4、企业无法按月或随时获取交易明细清单的，“短期投资”应按受托单位而不是按投资种类设置明细账，进行明细核算。
四、委托理财投资举例说明
用友软件股份有限公司2001年年报披露如下：
1、董事会对股东大会决议的执行情况，包括：报告期内，公司董事会依据2000年第一次临时股东大会风险投资批准权限的专项授权，于 2001年7月31日召开董事会审议通过了公司使用不高于人民币三亿元的资金投资国债的决议。2001年8月12日，公司董事会就上述决议作出修改决议，公司只使用1亿元人民币资金购买国债，另外委托兴业证券股份有限公司管理2亿元人民币资金进行委托理财。
2、会计报表附注，短期投资：
项目
2001年度投资金额成本（人民币元）跌价准备（人民币元）
委托投资-委托兴业证券股份有限公司
190，500，000
[注1]
债券投资
41，655，204
2，679，155
存放于西部证券股份有限公司的委托管理债券投资款 50，000，000
[注2]
合计
282，155，204
2，679，155
报表日债券投资包括以下债券：
库存数量
库存债券成本
债券名称
手
人民币元
96国债（8） 34，769
41，655，204
债券投资已按成本和市值孰低原则计提了跌价准备，报表日的市价是根据《中国证券报》公布的2001年12月31日股票交易收盘价确定。本公司债券投资的变现无重大限制。
注1、本公司于2001年8月12日与兴业证券股份有限公司签订委托资产管理协议书，委托其管理资金共计人民币200，000，000 元。根据该协议，该证券公司在本公司指定的证券账户名下，在不违背本公司利益的原则下，有权自主运用和操作资金专用账户的资金买卖及持有在中国境内合法的金融证券交易市场公开挂牌或即将挂牌交易的股票、认股权证、基金、债券以及其他的上市投资品种。本次资产管理的委托期限为12个月，自2001年8月13 日至2002年8月12日。本公司于本年度已收回部分委托管理资金计人民币9，500，000元（另注该公司在公司重大合同及其履行情况“委托资产管理事项”，披露：公司向兴业证券股份有限公司支付委托资产的1%作为管理费用。如投资收益率在10%以上时，本公司将超额盈利部分的20%支付给兴业证券股份有限公司，作为其业绩报酬。2001年12月25日，公司收到兴业证券股份有限公司关于提前支付950万元投资收益的函件，2001年12月26日公司收到此笔投资收益款项。公司未来尚无委托理财计划）。截至2001年12月31日，本公司存放于该证券公司资金账户中仍未使用的证券投资现金余额为人民币549，556元，于2001年12月31日，该委托投资证券的市值为人民币206，958，431元，因此本公司于该委托投资于2001年12月31日的投资成本（已扣除年末仍未使用的现金余额）与市值的差异为人民币17，007，987元。
注2、本公司委托西部证券股份有限公司就本公司的国债投资款提供管理服务，本公司已就该国债投资投入人民币50，000，000元，于2001年12月31日，本公司并无通过该证券公司持有任何国债，而本公司存放在该证券公司资金账户中仍未使用的国债投资现金余额为人民币50，640，291元。
3、会计报表附注，投资收益（部分）：
项目
2001年度（人民币元）
投资国债收益（详见短期投资注（2））
（2，959，933 ）
短期投资跌价准备（详见短期投资注（2））
2，679，155
从该公司年报所披露的的情况来看，该公司对于兴业证券股份有限公司的款项200，000，000元为全权委托理财方式，对西部证券股份有限公司则仅为委托管理债券投资。
1、支付兴业证券股份有限公司的款项200，000，000元借：短期投资 200，000，000贷：银行存款 200，000，000
2、从兴业证券股份有限公司收回950万元投资收益借：短期投资 9，500，000贷：投资收益 9，500，000该公司将收回的950万元直接冲减短期投资，值得商榷。因为按8月中旬投入4.5个月计算，投资收益率达12.67%，该收益不太可能是收取的股利或利息，而且上市公司在8月中旬以后支付股利的情况很少。那么应该是证券（包括认股权证）的处置收益。处置收益应该计入投资收益。
3、支付西部证券股份有限公司的款项50，000，000元，该公司并无通过该证券公司持有任何国债，而本公司存放在该证券公司资金账户中仍未使用的国债投资现金余额为人民币50，640，291元。
借：其他货币资金-存出投资款50，000，000贷：银行存款50，000，000该公司将5000万元直接核算为短期投资，而不是反映为其他货币资金，亦值得商榷。现金余额为人民币50，640，291元，多出的640，291元应该为存款利息。
借：其他货币资金-存出投资款640，291贷：财务费用640，291
4、国债投资成本41，655，204元，不清楚运作方式如何、在哪家券商购买，在此不予举例核算。但跌价准备2，679，155元，减少投资收益。
我们从沪深两大交易所查阅的数据发现，当日7只标的ETF全有成交纪录，融资买入金额合计1666万元、融券卖出量16万股。其中，深交所成交量最大的是易方达深证100ETF，融资买入金额105.56万元、融券卖出量1.21万股；上交所成交量最大的是华夏上证50ETF，融资买入金额1461.51万元，没有融券交易。
与2010年3月31日90只股票纳入融资融券首日相比，7只ETF融资融券首日交易量放大不少，当时，90只股票的融资买入额仅655万元、融券卖出量仅为7100股。
这可以说明：券商较为积极的参与ETF融资融券业务试点，并看好指数类产品的融资融券需求，部分券商提前准备了ETF券源供客户交易；其次，投资者对ETF的创新交易模式显示出一定的积极性，部分人群首日就参与进来。
如此态势也引发了不少人对ETF的关注。由于众多指数估值均创历史新低，如上证红利指数估值今年最低已达8.59倍，低于2011年前的历史最低位――2005年10月28日的9.89倍，仅为该指数推出以来最高市盈率水平的20%，使得对应的上证红利ETF因为估值优势近期频频受到机构垂青。12月5日，该ETF也成为上交所4只首批融资融券标的ETF之一。
应如何解读ETF纳入融资融券标的？近期人民币连续触及“跌停线”对投资又有哪些影响？本周《投资者报》“基金经理面对面”的嘉宾将对此探讨，他们分别是交银上证180公司治理ETF基金经理屈乐伟、信诚全球商品李舒禾、平安大华深证300指金焦巍、银华永泰积极债基王怀震、国泰信用互利吴晨。
ETF做标的抵押率高达90%
《投资者报》：12月5日，融资融券标的股扩容正式实施，交银施罗德旗下的上证180公司治理ETF等在内的7只ETF成为新标的品种。入选融资融券标的的ETF交易活跃，原因为何？
屈乐伟：ETF入选融资融券标的之后，对投资者而言将极大地丰富投资交易的策略。首先，可加倍做多做空获利。投资者在看好后市时，可以买入ETF，并将持仓ETF作为抵押物融资后再加仓买入ETF，以实现加倍做多的目的；看空后市时，则直接融券借入ETF并卖出，待市场下跌之后低价买回还券，以实现做空获利的目的。
也就是说，融资融券提供了两个交易策略，市场下跌时可以做空，市场上涨时可以加杠杆做多。
较之股指期货较高的门槛，融资融券更适合普通投资者参与。同时，ETF作为融资新标的的优势也非常多。例如，从资金使用效率看，ETF作为融资融券标的抵押比率高达90%，大大高于其他的股票抵押60%左右的抵押率。此外，ETF作为指数基金，波动率也大大低于单纯的股票。
国内目前现有的做多策略，股指期货、杠杆型基金，由于供求较少，因此普遍存在高溢价，投资者要想通过股指期货、杠杆基金做空或者加杠杆，需要付出较大的成本支出。预计未来融资融券的推出，对这两种交易方式也会产生影响，缓解其高溢价状态，市场供求趋于平衡。
人民币连续触及“跌停线”
《投资者报》：在人民币贬值声渐起一个月之后，人民币对美元汇率终见颓势。截至12月5日，人民币兑美元即期汇率已经连续四个交易日触及“跌停线”。这是否预示人民币升值趋势将扭转？对投资会带来什么影响？
李舒禾：从11月3日的一美元兑换6.3190人民币，贬值到12月5日的一美元兑换6.3651人民币，贬值了0.7%，贬值幅度或许不大，但暂时逆转了原先人民币升值的势头。
人民币贬值将直接导致以人民币计价的QDII基金净值上升。QDII基金在投资过程中需要兑换为外币进行操作，而计价和结算又需要兑换回人民币，所以其投资期内的汇兑损益会计入QDII基金最终核算的投资收益中。
未来人民币走势将趋于稳定，不至于持续大幅贬值或大幅升值，原因是正反两方向因素目前趋向均衡。如果人民币出现大幅贬值，有可能出现资本大量流出的现象，这是政府所不允许的；而且，中国仍将持续的国际收支顺差的格局，这也使得人民币出现大幅贬值的可能性不高。但另一方面，在顺差缩小及欧美企业存在现金流压力的现况下，人民币也不致于大幅升值。
《投资者报》：2011年最后半个月，投资者已开始将目光投向2012年，目前各家基金公司的年度策略尚未出炉，焦巍同时也是平安大华基金的首席宏观策略分析师，你怎么判断来年的投资环境？
焦巍：对于明年的经济形势，出口下滑，消费平稳，投资可能继续扮演主角。房地产和出口决定了增长放缓，但消费和投资稳定了放缓的下限。在增长有限放缓和政策有限放松的背景下，明年上半年的逐季度经济、政策组合态势会好于今年；同时，房地产和民间借贷这两项投资工具对社会资金的吸引力将大幅下降。
因此，相对于今年对资本市场的谨慎观点，明年的资本市场开始趋于正面，市场明年上涨幅度未必很高、形态可能跌跌撞撞，但总体态势呈现明确的上升通道。
市场走势还看实体经济本身
《投资者报》：最近看到银行债券交易员的观点说，国内债市已嗅到“牛市”气息，这是3年来最让人振奋的时候，但实体经济的状况并未转好，如何看待这样的矛盾？对债市的投资影响又在哪？
王怀震：下调存准率是货币政策微调的表现，央行需要释放一部分流动性来对冲热钱外流对国内流动性的负面冲击，但原来稳健货币政策的主基调并未改变，且政策只是一个辅助变量，真正决定市场走势的还是实体经济本身内在增长动力及变化趋势。
与人们预期稍有不同的是，中美第二次战略经济对话并没有将人民币汇率作为重要议题，而双方在中国金融市场开放上达成的协议成为了最惹人关注的话题。
中美达成金融开放协议
据新华社报道，在金融服务业领域，中国将在2007年下半年恢复审批证券公司的设立；在第三次中美战略经济对话之前，将宣布逐步扩大符合条件的合资证券公司的业务范围，允许其从事证券经纪、自营和资产管理等业务；在有利于促进国际收支基本平衡的前提下，将把合格境外机构投资者(QFII)的投资总额度提高至300亿美元；允许具有经营人民币零售业务资格的外资法人银行发行符合中国银行卡业务、技术标准的人民币银行卡，享受与中资银行同等待遇；允许外资产险分公司申请改建为子公司，对于目前尚未批准的申请，中国保监会将于2007年8月1日前完成审核。中国扩大了境内合格机构投资者(QDII)的投资范围。美国强烈支持中国在2007年6月召开的FATF(金融行动特别工作组)全会上成为FATF成员，双方理解中国将采取适当步骤以达到FATF核心成员资格标准；美方确认中资银行在美开设分行的任何申请都将根据国民待遇原则进行审批；并承诺与中国开展金融监管人员的交流。
协议显示，中国已同意放宽外资进入中国金融服务市场的限制，包括在证券、基金、保险、银行等全方位的有限开放措施。
中外金融
竞争将加剧
在证券方面，协议意味着中国自去年9月实行“禁止外国券商投资中国券商的规定”后，最快可望在7月开始，重新允许外资券商登陆内地市场。
放松对外资进入国内证券行业的限制，这对国内证券行业发展将是一种推动。尽管今年以来国内证券成交量大幅上升，券商的收入大幅增加，但券商依然没有摆脱靠天吃饭的格局，券商创新步伐、产品开发等仍十分迟缓。如果重新对外资券商放行，外资券商将给国内证券市场带来更多的产品，同时大盘红筹股、H股公司可能发行A股，二者均将推动成交量继续攀升。
不过，短期来看，外资券商要占据较大市场份额也不是轻而易举的事情。由于开展个人经纪业务往往需要较大的前期投入(营业网点数量、交易系统开发和安装、相关人员的招聘和培训等)，而且运作时间相对较长，因此在这方面，国内券商已有长期积累的优势。外资券商的进入并参与竞争，可能会吸引机构客户和高端个人客户，但总体市场格局难改。
这与外资银行进入中国的情况相类似，竞争能给予中国老百姓更多的选择，也能让老百姓零距离接触国际先进的服务理念，而外资券商要真正撼动国内机构的地位还需要假以时日。
QFII有利于双赢
“QFII额度的增加不会对市场产生负面影响，只会对中外双方有利。”一位境外机构人士对记者表示。
QFII额度的提高将使得境外投资者投资A股市场的资金额度增加2倍。虽然QFII对于目前中国A股市场的看空态度并没有转变，但QFII为中国股市带来的投资理念还是值得国内投资者学习的。
从QFII近几年的投资看，QFII基本遵循了“价值发现”的投资原则。在价值判断方面，QFII注重公司分红、流动性、成长性、治理结构、行业地位及股东利益保护等观念，对我国机构投资者的理念修正具有很好的示范作用。另外，QFII还有很强的操作意识和市场敏锐性。
比如，他们宁愿牺牲眼前的盈利空间，也不愿意放弃价值投资的理念。所以，扩大QFII的投资额度，对于改善投资者的结构、改善投资理念都有积极的作用。
事实上，QFII额度的提高可能进一步刺激市场的乐观预期。因为，从影响市场最主要因素的资金供应角度来看，将进一步增加市场资金。尽管300亿美元的额度相对于整个A股市场的资金量来说并不是很大，但却是一个很重要的积极信号。
中国证监会副主席屠光绍表示，中国积极欢迎也希望增加境外合格机构投资者在中国的份额，表明了政府对外开放的积极态度。至于额度具体怎么分配，还需要一个程序，首先要决定是否批准资格；其次，对于已获资格的QFII，取决于其已有额度的使用情况，所以还需要一个过程。
近期看，在目前大盘处于4000点高位，QFII更多选择离场，并且原有额度也没有用完，所以进一步增加额度对市场的实际意义有限。从长远来看，用瑞银中国证券部主管袁淑琴的话说，QFII减持并不意味着他们要离开中国，只是他们在等待一个更加合适的投资机会。市场无疑还是多了一条持续的资金来源。
投资境外市场更方便
另一方面，由于QFII和QDII额度至少在短期内应互相关联，这意味着国内基金公司、证券公司和保险公司将很快获批QDII。分析师指出，这将支持在香港上市的中国股的表现。QDII的获批，将使国内投资者有了投资境外股票市场的合法渠道，对于拥有外汇的国内居民来说，他们可以在B股、QDII之间作出选择，他们离国际市场越来越近了。
摩根大通大中华区首席经济学家龚方雄认为，尽管初期能够投资海外股票市场的QDII配额仅为75亿美元，而A股市场近期交易量已突破3000亿元人民币，但是QDII对市场的潜在影响重大，是引导资金流向的重要信号。假设未来2年内，中国36万亿元人民币存款中有10％能够投资海外市场，将导致约5000亿美元的中国私人资金流入香港以及其他国际市场。这相对于目前4200亿美元市值的H股市场而言，是个不小的数目。
汇率仍将保持缓升
此次经济对话当中，在人民币汇率问题上，中国并没有作出让步。吴仪副总理强调说，人民币汇率并非美国贸易赤字的成因，人民币大幅升值会对中国经济带来负面影响。她表示，中国将继续按自身的步调来逐渐推进汇率改革。
而在此次会谈前，中国再次宣布扩大汇率波动区间。相比2005年7月汇改以前，人民币对美元已升值超过8％，而按照贸易加权平均计算的人民币真实有效汇率只上升了4.3％。
经济学家认为，人民币升值趋势不会改变，小幅升值更符合中国自身利益。花旗集团亚太区首席经济学家黄益平认为，人民币升值的短期目标应该是将每月的外贸顺差稳定在200亿美元左右。要做到这一点，今年全年的人民币升值幅度大约需要达到7．5％。如果出台的外汇政策能够有效地控制外贸顺差，今年中国经常账剩余占GDP的比重有可能微升至9.5％。
证券市场本外币监测和监管现状
当前，中国证券市场涉及跨境资本流动的现行机制稳步发展。相关机制主要包括QFII、QDII、RQFII、RQDII、沪港通/深港通和熊猫债等。截至2017年3月29日，家外汇管理局共新批280家合格境外机构投资者（QFII）额度902.64亿美元，批准132家合格境内机构投资者（QDII）额度899.93亿美元，批准182家人民币合格境外机构投资者（RQFII）额度5414.04亿元人民币。此外，截至2015年底，熊猫债的发行总额达到了110亿元人民币，发行数量为11支；而截至2016年10月17日，熊猫债的发行总额就已达到1137.2亿元人民币，发行数量为62支。
但中国证券市场项下跨境资本流动规模仍较小。以2015年为例，QFII、QDII以及沪港通项下跨境资本流动占资本与金融项下跨境收支总量的比例分别为5.61%、1.03%与1.98%，结售汇占相应总量的比例分别为7.82%、2.76%与1.43%。而RQFII及港股通项下人民币跨境资本流动占资本与金融项下本外币跨境收支总量的比例分别达到3.43%与2.42%，结售汇占相应总量的比例分别为4.78%与3.37%。
证券市场跨境资本流动管理和统计监测一直处于相对割裂的状态，即银监会、证监会和保监会均按主体进行监管，而外汇局承担对银行、证券和保险等金融机构的外汇收支、外汇账户和资金汇兑等交易行为的监管职责。由于目标存在差异，三会在制定监管标准时往往不会把外汇监测作为首要考虑因素。而外汇局作为跨境资金的监测主体，只能被动适应行业监管部门的监管制度，这大大增加了证券市场跨境资本流动监管的难度和监测成本。
人民银行和外汇局本外币监测系统相互独立，协调配合尚待完善。人民银行通过RCPMIS系统统计跨境人民币资金流动情况，而外汇局依托各外汇监测系统统计全口径的跨境收支情况，两者均投入了大量资源进行数据采集和统计。但由于监管目标存在差异，即人民银行对本币跨境收支监管的主要目标是促进人民币国际化，外汇局的主要目标是促进国际收支平衡，导致两者在统计方法和口径上都存在一定差异，很大程度上弱化了本外币一体化监测效果。
对证券市场项下本外币一体化监测的思考
当前中国对证券市场项下人民币和外币的跨境资本流动实行独立监管，缺乏统一的管理原则和有效的政策组合。因此，加强证券市场项下本外币一体化监测十分必要。我们认为，证券市场项下本外币一体化监测，应当遵循以下几点基本原则。
一是应当开展完备的系统建设。通过建立统一的监管系统，全面整合外汇局和人民银行系统的数据，形成完备的数据库，消除不同系统间的监测盲点、重合点以及数据在统计口径和方法上的差异。
二是需要有完善的数据统计体系。可以根据监管需求，有针对性地设计出有效的数据监测指标，对于数据监测的结果应当能够做到全面定量和定性分析，形成有效的评价机制。
三是数据监测系统应当做到多层次和多元化。随着人民币和国内证券市场的国际化，未来证券市场项下的跨境资本流动一定会呈现出大量级、复杂化的特点，一体化监测系统应当能够实现对资本跨境流动的多维度监测，并且能够及时向市场公布数据报告。
四是监测系统应当能对证券跨境交易数据形成深度分析和事前预警。根据监测结果对不同的主体实施分类监管，并且及时发现跨境资本流动的趋势和潜在风险。通过对监测数据的应用和分析，对本外币跨境资本监管形成有效引导。
完善证券市场本外币协同监管的政策思路
考虑到中国金融体系仍存在一定的脆弱性，特别是利率市场化程度较低，汇率弹性不够，若不对证券市场项下跨境资本流动进行有效管理，很容易引发外部资金对本国货币的投机性冲击，进而危害到国家金融安全。因此，中国证券市场项下本外币协同监管框架应以货币政策的独立性和金融稳定为首要目标，建立完善的跨境资金监测系统，利用宏观审慎管理工具，并辅以必要的资本管制，对跨境资本流动进行相机抉择式的调节。对证券市场本外币协同监管，建议可从以下三个方向予以完善。
一是平衡内外资本回报预期。现行对证券市场跨境资本流动的监管框架，更多是对量进行把控，并没有解决资本回报价差的问题。考虑到任何资本回报预期的变化，都可以转化为数量的解读和管控，可以考虑通过QDII份额配售国内证券份额，以及QFII份额配售国内证券打新额度，促进境内外资本之间一定程度的关联，以平衡资本回报预期。
二是完善对资本流动渠道和载体的监测和监管。首先，针对逐渐扩大的证券市场项下本外币资本跨境流动渠道，有针对性地对证券经纪人和托管人等金融中介以及银行和企业等投资机构进行月度、季度和年度的数据统计。其次，在资本项目跨境资本流动监测框架下，增强企业基础信息查询。目前企业端的基础信息填报和监测，由各自领域的监管部门负责，容易造成监测和监管的盲区。为了解决这个问题，在企业基础信息填报过程中，应在数据综合统计、监测和预警方面拓展监测分析的角度和广度，增强一体化监测和协同监管。
关键词：非FDI资本；金融稳定性；国际资本
文章编号：1003－4625（2007）05－0059－03中图分类号：F831.7文献标识码：A
一、我国国际资本净流入的规模：衡量指标
从2002年开始，中国非FDI资本流入和“错误与遗漏”账户一改过去十多年的运行模式，由负转正。“错误与遗漏”账户数值为正一般被用来解释国家监控之外的大部分资本流入。非FDI和“错误与遗漏”账户两项正值则可以明确地显示出人民币升值预期下大量投机性资本的偷偷流入。从国际收支平衡表来看，主要从资本和金融账户数据来分析国际资本流动的状况。
（一）FDI流入一直强劲。通过对我国国际收支平衡表的分析表明，我国FDI的流入一直呈稳定的增长态势，FDI的流入占中国资本流入的绝大部分。从图1可以看出，1993－2005年中国的FDI一直是净流入，这与中国一直以来积极吸引外资的策略相吻合。FDI作为长期资本，由于其长期性和不可逆性，使其易变性很小，虽会影响资本流入总量，但比较稳定，短期内不会造成较大波动。
（二）非FDI流入逐渐加大。在此我们对非FDI做广义和狭义的界定。狭义的非FDI是指在国际收支平衡表中，资本与金融账户余额减去直接投资差额后的余额，该指标主要包括国际收支平衡表中的证券投资、其他投资和资本账户，其顺差反映了具有较高易变性的国际资本流入。而由于错误和遗漏账户的数值也反应了不受官方当局控制的易变性资本的情况，所以我们将狭义的FDI数值加上错误与遗漏账户的数值定义为广义上的非FDI。下文所指的非FDI都指广义上的非FDI。
数据来源：FDI数据、错误和遗漏数据来源于中国历年国际收支平衡表，非FDI数据是根据历年国际收支平衡表中的相关数据计算整理得出
从图1可以看出，从20世纪90年代开始，不管是从广义还是狭义而言，中国大部分年份存在着非FDI净流出，而在1998年，这种净流出达到顶峰。1998年以后，非FDI流出逐步减少，但是从2002年的最后一季度开始，情况发生了逆转，2003～2005年连续三年发生非FDI净流入，且2004年达到空前的846亿美元。
（三）错误和遗漏账户差额由负转正。错误和遗漏账户的数额连续十几年都是负值，说明中国一直以来存在着资本外逃现象，但是从2001年的最后一季度开始，中国国际收支平衡表中“错误和遗漏”账户的数值第一次由负转正（见图2）。这一现象一般被认为是有一些外国资本没有被统计在通常的非FDI资本流入中，或者说这一部分资本流入是在中国官方控制之外的。正的错误与遗漏账户的数值持续存在且迅速增加的局面一直延续到2004年以后。这里有一组数据可以佐证：亚洲金融危机后的1999年，中国贸易账户盈余和FDI流入共计700亿美元，但其外汇储备仅增加了90亿美元；而到了2002年和2003年，其贸易账户盈余和FDI流入分别为831和790亿美元，但其外汇储备却分别增加了2864和4032亿美元。
数据来源：中国历年国际收支平衡表
非FDI及“错误和遗漏”账户净值为正说明了在人民币升值的预期下，资本流入已经取代贸易顺差成为亚洲金融危机后中国外汇储备增长的主要推动力。
二、国际资本流入的原因分析
（一）人民币升值预期的影响。在此条件下，非FDI净流入的主要原因有两个：一是预期人民币升值压力，力图获取人民币升值的预期收益；二是存在着无风险的三重套利机会，套利率、汇率及中国国内要素市场价格扭曲、城市化面临要素重估背景下房地产等要素资产升值的利。同时，尽管中国政府已经明确表示，人民币汇率制度的改革将是渐进式的，但是由于政府无法迅速弥补人民币实际市场汇率和官方汇率之间的差异，从而使得人们更加剧了对人民币实行浮动汇率的预期，而且人们认为人民币浮动汇率将是一种稳定的、在大约5%或更小范围内浮动的控制良好的制度。这种预期将会长期吸引资本流入中国，不仅包括境外的“热钱”，也包括FDI。2003年，SARS之后，FDI迅速返回国内市场，新签订的FDI合约也增长迅速。
（二）中国经济的持续快速增长及其良好的发展前景，产生了大量的投资机会，被国外资本看做是进入中国取得较高预期收益的最佳时机。摩根大通中国区主席兼行政总裁李小加日前表示，目前来看，国际机构投资者仍然看好中国市场，资金流入中国的趋势还将持续甚至加快。摩根大通进行的一项调查表明，在500家接受调查的专业机构投资者中，43%看涨今年中国股市，16%看跌，55%的受访者已持有H股或红筹股，26%持有A股。说明国际资金对中国经济的信心仍然很强，资金流入中国的速度还可能加快。
（三）人民币与主要外国货币利差的影响。近年来，国内商业银行公布的人民币同四种主要货币的存款利差一直为正（见表一）。在人民币升值预期和国内本外币存款利差为正的情况下，个人和机构近期更倾向于持有人民币而不是外国货币，这就是国内商业银行持有的外汇储备明显减少而官方持有外汇储备迅速增长的主要原因。众所周知，在中国，外币资产的收益率都会以FEB、ECR及英格兰银行为标准（个别情况除外），而这些机构近年来所公布的这些外币资产的收益率都呈下降趋势。尤其是2006年以后，央行为了缓解中国境内流动性过剩的情况，多次上调存款准备金率，这种上调更加大了人民币与外币之间的利差，吸引更多的套利性资金源源不断地进入中国。
资料来源:中国银行网站，2004年12月17日
三、国际资本流入对中国金融体系稳定性的影响
国际资本流入不仅会给宏观经济带来巨大影响，也会给资本流入国的金融体系带来不可忽视的金融风险。
（一）对中国货币政策独立性的冲击。国际资本的大量流入通过外汇储备的变动带来货币供给总量的增加。在固定汇率制度下，当大量外国资本流入时，政府一般都要进行干预，以减轻资本流动对汇率的影响，维持汇率的稳定。政府干预的方式就是由央行在外汇市场上投放本币买进外汇，增加外汇储备。这种做法虽然能够维持汇率的稳定，但同时也增加了基础货币的投放，并会改变央行的资产结构。由于自1993年以来我国货币当局长期大量买入外汇，使得通过外汇占款渠道投放的基础货币日益增加，致使人民银行资产结构发生了重大变化：国外资产逐年大幅增加，而其他资产则大幅下降。根据相关资料计算，人民银行外汇资产占其全部资产的比重已经由1993年的10.5%上升到了2005年的将近60%。这种变化表明，我国基础货币的供应越来越依赖于外汇储备的增减，而通过商业银行贷款这一传统渠道投放基础货币的重要性已大大下降，这也就意味着我国货币政策的实施已在相当程度上受到外部经济的影响，其有效性已大打折扣。
（二）人民币币值稳定性内外受压。
1.对内表现为通货膨胀。国际热钱大量涌入，致使基础货币超常增长，货币供应量急剧扩张，远远超过同期经济增长率。尽管人民银行采取了相应的对冲操作措施（如发行央行票据、国债回购等），但2003年和2004年的货币信贷规模仍出现了猛增，导致通货膨胀压力逐渐增大。
2.对外表现为人民币升值。在现行的汇率制度下，巨额的国际资本流入无疑会加剧国内外汇市场供求失衡的矛盾，加重人民币升值的压力。尽管在2005年7月21日我国对汇率制度进行了重大改革，将人民币升值2%，并在此后出台了一系列调整外汇管理体制的有关政策措施，但人民币汇率升值的压力并没有得到根本缓解。
（三）助长国内房地产泡沫化倾向，加大国内银行体系潜在的风险。国内有学者对外资流入我国房地产市场的规模进行过测算，结果显示，2003年和2004年流入我国房地产的外资总规模（包括直接流入的外汇资金和其撬动的银行信贷）分别约为3168亿和2702亿元人民币，分别占全国房地产开发和销售总额的18%和12%。境外资金大量进入房地产市场，产生了“羊群效应”，很多境内民间资金纷纷跟风入市，推动了国内房地产价格的持续上涨。
目前在我国房地产开发中，开发商自有资金很少，主要是以银行融资为主。据统计，我国房地产开发商通过各种渠道获得的银行资金占其资产的比率在70%以上。而且，一些外资房地产企业还存在注册资本到位率低、虚假投资，以及自有资金严重不足和负债比例偏高等问题。由于我国房地产开发中资金来源的五成以上是依赖银行贷款，这也就造成了银行房地产贷款快速膨胀。可见，我国房地产市场的较大泡沫，极大威胁着我国金融体系的稳定。
（四）加剧证券市场风险。目前，在国际市场上，短期国际投机资本的规模日益扩大，其中证券投资形式扮演着越来越重要的角色。国际投机资本具备高流动性和高投机性，正是它的这种特性，为各国经济的发展，特别是证券市场的发展带来了相当大的隐患。国际资本可能会降低流入国证券市场效率，加大市场波动幅度，加大国内证券市场和国际证券市场的关联性，使得国际证券市场的波动传入国内成为可能。
从1998 年到2002 年我国的证券投资项目一直处于逆差状态，但从2003 年开始证券投资项目出现了相当显著的变化，由2002 年逆差103.4 亿美元转而实现了顺差114.2 亿美元，以证券形式流入的外资增长了217.6 亿美元之多。这主要与我国证券市场对外开放的加快有关。B股市场的继续发展、允许外资通过受让非流通股和持有外资发起人股等形式进入A 股市场，以及2002 年《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》的出台便利了国际资本通过QFII 方式进入我国证券市场，这些都说明我们除了加快所承诺的证券服务业开放外，在证券市场资本流动方面也有所加速。由于我国到目前为止都实行比较严格的资本管制，证券市场外资流入尚处于可控范围内。外资的流入固然为我国证券市场的国际化提供了动力，也有助于上市公司与国内监管部门尽快适应国际规则，但在证券市场尚不完善的情况下过快开放存在着极大的金融风险，特别是在风险防范能力不强的背景下，短期投机性资本的大量流入将严重危及证券市场乃至整个金融体系的安全。
（五）加剧银行体系的脆弱性。在大多数欠发达国家和发展中国家，银行机构作为金融中介占有绝对的优势地位，流入这些国家的国际资本，有相当部分是首先流入这些国家的银行体系，对这些国家的银行体系造成很大的影响，带来了相当大的风险。
资本的流入使得外国资本以直接或间接的方式进入银行体系，这将增加银行的可贷资金，银行流动性激增，授信能力膨胀。在没有有效的金融监管的情况下，银行将会放松风险约束，扩大资产规模、追求高额风险利润，将贷款投向高风险产业或部门，如房地产、证券等，使这些部门的资产价格迅速上升。而这些部门价格的上升反过来又会刺激贷款向这些部门集中，形成泡沫，造成银行资产负债结构不合理。而当资本流出时， 由国际资本流入推动的泡沫经济的破灭将直接导致经济衰退，企业的经营难以为继，使得银行贷款难以收回，出现大量的呆账。而且， 资本的迅速流出往往造成短期利率和汇率的波动、股市的波动等， 从而给银行的经营和证券投资造成很大的损失。国际资本迅速流出时，造成对银行提现的压力，使银行陷入流动性困境，又在国内存款人中间产生“羊群效应”，引发大规模的挤提，使银行的流动性状况雪上加霜，导致银行破产。
如果国际资本突然从银行系统大量撤走，不但单个银行会倒闭，整个银行体系都可能出现问题。因为中央银行只能靠有限的外汇储备和准备金救助商业银行，央行自身不能印制发行外国货币，不能充当外国货币的最后贷款人，问题的严重性很容易超过中央银行所能承受的界限，宏观金融风险由此产生。
四、相关的对策建议
（一）增加人民币汇率弹性。依据蒙代尔的“三元悖论”，一国政府在短期国际资本流动、货币政策独立性与固定汇率之间面临无法“三全其美”的内在矛盾。由于短期国际资本流动事实上已比较“自由”地进出中国内地，我国政府就必须在固定汇率制度和货币政策独立性两难之间做出抉择。中国作为大国经济体应坚决保持货币政策的独立性，增加人民币汇率的弹性非常必要。而人民币汇率保持充分的弹性有利于“吸收”短期国际资本流入的冲击力，并且弱化短期国际资本流入的套汇动机。
（二）有效监管短期国际资本的流入。我国金融监管当局要尽快完善对短期国际资本流入的监测、预警和管理机制，及时掌控短期国际资本流入的源头、动机、途径、结构和规模。同时，金融监管当局还必须强化对资本项目的管理，严格审批短期国际资本的正式流入，阻止短期国际资本的非正式流入，加大对非法入境的短期国际资本的惩罚力度，增加短期国际资本投机者的交易成本和套利风险。面对短期国际资本的突发性非正常流入，政府甚至可以对短期国际资本流入采取征税措施，或实行无补偿准备金制度。
（三）遏制短期国际资本的“套价”行为。短期国际资本大批涌入房地产业或分享“国进民退”大餐的套价行为，加速了房地产价格泡沫化和国有资产的流失速度，从整体上降低了国民福利。因此，政府要采取有效的限制性措施，提高短期国际资本进入房地产业或参与国有企业改制的准入门槛，完善相关产业的价格监管机制，推进资产价格向其真实价值的回归，纠正国有资产定价中的偏差，防止国有资产的渗漏与流失，让短期国际资本几乎“无价可套”，或为“套价”付出较大的代价。
（四）采取限制证券投资流入的政策措施，主要是指抵消证券投资易动性的政策措施。具体措施有：
1．对外国投资者给定时间内可以从东道国撤出资本的数量给予限制，这种资本流出的限制减少了资本流入逆转的风险。同时，这样的措施也可以减少资本的流入量，从而减轻了国际投机资本对我国证券市场的冲击。
2．取消资本输出限制的政策，使国内居民投资于外国资产。由于国内资产的多元化，负面冲击带来的危害也就小。这种政策如果可信的话，资本流入逆转的可能性大为降低。
总之，对付易变性国际资本流入的最终目标是建立对外部反应更有弹性的经济体系，这样，当面临外部冲击时，外国投资者才不会抽逃资本。坚持长期的财政和货币政策目标，传递一个正确的信号给外国投资者是有益的。另外，保持中短期的预算平衡，避免当不利的外部冲击发生时导致的通货膨胀，维持较大的外汇储备，发挥其缓冲器的作用，这一切都是很重要的。
参考文献：
