任何企业融资结构和融资方式的选择都是在一定的市场环境背景下进行的。在特定的经济和金融市场环境中，单个企业选择的具体融资方式可能不同，但是大多数企业融资方式的选择却具有某种共性，即经常以某种融资方式为主，如以银行贷款筹资为主或以发行证券筹资为主，这就是企业融资的模式问题。
由于发展中国家与发达国家市场化程度不同特别是经济证券化程度不同，不同类型国家企业融资的模式是不同的。从发达国家的情况来看，目前发达国家企业的融资方式主要可以分为两大模式：一种是以英美为代表的以证券融资为主导的模式，证券融资约占企业外部融资的55%以上；另一种是以日本、韩国等东亚国家及德国为代表的以银行贷款融资为主导的模式，银行贷款融资约占企业外部融资的80%以上①。不过尽管日韩等东亚国家与德国的企业均以银行贷款融资为主，但东亚国家与德国在银企关系、企业的股权结构、治理结构和市场约束等诸多方面存在着差异，我们将对第二种融资模式再进行细分研究。为此，下面我们将对这几种融资模式分别进行探讨，并力图找出一些可供我国企业融资得以借鉴的经验。
1英美企业以证券为主导的融资模式
1.1英美企业融资的一般模式及其特点
由于英美是典型的自由市场经济国家，资本市场非常发达，企业行为也已高度的市场化。因此，英美企业主要通过发行企业债券和股票方式从资本市场上筹集长期资本，证券融资成为企业外源融资的主导形式。由于美国企业融资模式更具有代表性，我们着重从美国企业融资的实际来进行分析。
应该说，经过长期的演进和发展，美国的金融市场体系已经相当成熟和完善，企业制度也已非常完善，企业行为也非常的理性化。一般地，美国企业融资方式的选择遵循的是所谓的“啄食顺序理论”②（ThePeckingorderTheory），即企业融资一般会遵循内源融资＞债务融资＞股权融资的先后顺序，换言之，企业先依靠内部融资（留利和折旧），然后再求助于外部融资，而在外部融资中，企业一般优先选择发行债券融资，资金不足时再发行股票融资。这一融资顺序的选择反映在企业资本结构中是内部融资占最重要地位，其次是银行贷款和债券融资，最后是发行新股筹资。
美国企业注重证券融资的特点可以从其历史的纵向比较中反映出来。
其一，美国企业内源融资比重高。例如，从1979年至1992年，美国企业内源融资占资金来源总额的比重，一直在65%以上，最高的1992年甚至达到97%，平均为71%；其二，美国企业在外源融资中优先选择债务融资，而股权融资则相对受到冷落，例如，整个80年代美国企业新股寥寥无几，多数年份新股发行为负值，这意味着许多企业通过举债来回购股票，从侧面反映了美国企业注重债务融资而相对忽视股权融资。
表1美国企业1979—1992年融资结构比较（%）年份资金来源
内源融资外源融资
新增债务融资新增股权融资
197979183
198065314
19816637-3
198280182
198374206
19847145-16
19858336-19
19867741-18
19877937-16
19888046-26
19897945-24
19907736-13
199197-14
19928695
资料来源：方晓霞，《中国企业融资：制度变迁与行为分析》第86页，北京大学出版社1999.4。
再从美国与其他发达国家企业资金来源结构的横向对比中也可以发现证券融资在美国企业资金来源中的份量。
表2美、日、德三国企业资金来源结构对比（占融资总额的%）国别美国日本德国
内源资金753462
外源资金256626
得自金融市场1373
得自金融机构125923
其他0012
外源资金合计256638
注：美国为1944—1990年的平均数，日本和德国为1970—1985年的平均数。
资料来源：李扬，“我国资本市场的若干问题探讨”，载《中国证券报》1997.12.15。
从美、日、德三国企业融资结构对比表中可以看出，美国企业的资金来源主要为内源融资，在其外源融资中，证券融资占了相当的比重，这与美国证券市场极为发达有着相关的原因；德国企业的内源融资比重较高，这与美国企业类似，但在其外源融资结构中，德国企业外部资金来源主要为银行贷款；日本企业外源融资的比重高达66%，而在其外源融资中，主要是来自银行的贷款，其证券融资的比重只有7%，银行贷款在企业总资金来源中占到了59%的份额。可见，从外部资金来源来看，美国企业主要依靠证券融资，银行等金融机构贷款也占了不小的比重，而日本和德国的企业外部资金来源主要为银行贷款。
1.2美国企业的股权结构和治理结构
从企业的股权结构来看，美国企业的持股主体经历了由个人股东完全持股到个人股东与法人股东共同持股的历史演进。这是因为，美国经济的主体是私有经济，这种经济是以个人产权制度为基础的，所以在美国自由市场经济的早期，美国的企业几乎全部是由个人股东持股的，但近二十年来，美国机构持股得到快速发展，目前在总量上约占美国全部上市公司股本的50%，其总资产已由1950年的1070亿美元增加到1990年的5.8万亿美元③，主要的机构投资者是共同基金、保险公司、养老基金和捐赠基金等。这些机构投资者把众多、分散的小额投资者的资金集中起来，进行分散风险的组合投资，应该说，机构投资者的快速发展，为美国个人投资于企业开辟了交易成本更低、风险更小的中介机制。尽管美国机构投资者快速发展，但由于这些机构都是实行分散投资，机构投资者投资于单个企业特别是大企业的比重并不高，因而使得美国企业的股权结构高度分散，许多企业往往有成千上万个股东，而且最大股东持有的股份多在5%以下。
高度分散化的企业股权结构对美国企业融资体制的形成及其运行产生了独特的影响。其一，明确清晰的资本所有权关系是实现现代公司资本有效配置的基础，因为不管企业是以个人持股为主还是以机构持股为主，企业的终极所有权或所有者始终是清晰可见的，所有者均有明确的产权份额以及追求相应权益的权利与承担一定风险的责任；其二，高度分散化的个人产权制度是现代企业赖以生存和资本市场得以维持和发展的剂，因为高度分散化的股权结构意味着作为企业所有权的供给者和需求者都很多，当股票的买卖者数量越多，股票的交投就越活跃，股票的转让就越容易，股市的规模发展就越快，企业通过资本市场投融资就越便捷④。
这种股权结构对美国企业治理结构的影响是，投资者作为所有者（委托方）难以真正对企业经理人员（人）起到监督作用。这是因为，一方面，占有股权微不足道的小股东有“搭便车”（freeriding）的倾向，他们既不关心、也无力左右企业经理人员的工作；另一方面，由于机构投资者并不是真正的所有者，而只是机构性的人，基金的受益人运作基金，他们是“被动的投资者”(passiveinvestor)，主要关心企业能付给他们多少的红利，而不是企业经营的好坏和投资项目的运营情况，当机构投资者发现所持股票收益率下降时，就会立即抛出所持股票套现退出，而根本无意介入改组企业经理人员。因此，由于美国企业股权结构的高度分散，企业所有者无力、也不愿意采用投票选择的方式约束或改组企业的经理人员，换言之，通过“用手投票”机制来约束经理人员，借以改善企业治理结构的作用是很小的，对企业经理人员的约束主要来自于市场的力量和作用。
市场力量的作用包括股票市场、商品市场、经理人市场等多种形式。这些市场机制都能对企业经理人员施加影响，使其目标行为有利于所有者。这些市场力量中，数股票市场对经理人员的约束作用最强，也最直接。
股票市场对经理人员的约束主要体现在两个方面，一是“用脚投票”机制对经理人员的约束。由于美国股票市场非常发达，股票交易成本较低，当企业股东对企业经营状况不满意或对现任管理层不信任时，就可以在股票市场上抛售所持的股票，股东在股票市场上大量抛售股票的结果，使得该企业股票价格下跌，而股价的大幅下跌往往会使企业面临一系列困难和危机，如企业形象不佳、产品销售受阻、市场份额下降、银行减少或停止贷款甚至提前收贷，财务状况恶化。这一系列的连锁反应往往最终导致企业破产倒闭等，通常，当企业股价大幅下跌时，董事会便会认为经理表现不佳，从而很可能直接将其撤换，这就是“用脚投票”对企业经理人的约束机制。二是兼并接管机制对企业经理人的约束。在企业经营状况不佳、经营业绩下滑时，其股票价格将会随之下跌，当股票下跌到远远低于企业的资产价值以下时，由于股票价格较低，其多数股权极易被其他战略投资者收购，然后这些收购者凭借所掌握的股权，提议召开新的股东大会并接管了公司，将原来的经理层撤换，这就是兼并接管机制对企业经理人的约束，即企业经理人时时存在着被“恶意收购”的风险。企业经理人为了避免企业被接管以致于使自己失业，就会尽力经营好企业，使企业保持良好的业绩，这样就可以使企业股票价格保持在较高的水平而不易被收购。值得一提的是，美国企业兼并接管市场是美国企业治理的基本约束机制，尤其是80年代兴起的杠杆收购方式，使得美国企业出现恶意收购的狂潮，据统计，在接管活动达到高峰的1988年，美国企业接管交易的总价值达到3411亿元，为当年世界收购总额的70%以上⑤。
1.3法律对金融机构持有企业股份的限制
从法规和监管的角度来看，美国的法律一般禁止金融机构持有企业的股份。对于银行而言，1933年的格拉斯—斯廷格尔法几乎完全禁止银行拥有公司股份，例如，该法案不允许银行拥有任何一个单个公司5%以上的股份，就是持有少数的股份也不得参与股利分配，银行信托部门虽然可以代客户（受益人）持有股份，但是不能把其受托资金的10%以上投资于任意单个公司，并且有其它的法律鼓励信托机构持股进一步分散；除银行以外，其他金融机构在公司股份方面的投资也受到法律的限制，例如，纽约州保险法规定，任一人寿保险公司可以投资于其它公司股份的资产不得超过本公司总资产的20%，并且投资于单个公司的股份资产不得超过本公司资产的2%⑥；此外美国法律也限制非金融企业持有其它企业的股份。
2日本及东亚国家企业以银行贷款为主导的融资模式
2.1日本企业融资的一般模式与特点
相对于英美等国家以证券融资为主导的外源融资模式，日本、韩国等东亚国家的外部资金来源主要是从银行获取贷款。在这种融资模式中，以日本的主银行融资模式最为典型和突出。
据青木昌彦的研究，日本的主银行制度包括三个相互补充的部分⑦：（1）银行与企业建立关系型契约；（2）银行之间形成相互委托监管的特殊关系；（3）监管当局采取一整套特别的监管手段，如市场准入管制、“金融约束”、存款担保及对市场融资的限制等。以主银行为首的信用贷款几乎成为日本企业唯一的外源融资渠道。日本主银行融资模式是在经济高速增长时期形成的，战后，日本所需的重建资金主要来自银行，随着经济的增长，所需资金越来越多，来自银行资金的比例不断增长，相对应的是股权融资迅速减少，企业对银行贷款的依存度不断提高。1957年到1974年间，在日本企业的资金构成中，内源融资（折旧和利润留成）所占的比重仅为25.6%—37.7%，企业资金来源主要依赖于外源融资；在外源融资中，银行贷款所占的比例很高，一直在40%左右，而股票和债券融资所占的比重则从1957年—1959年的18.5%下降到1970年—1974年的8.3%⑧，呈下降趋势。正是在这种企业自我积累能力低，而证券市场又不发达的情况下，日本企业形成了以银行贷款为主的融资模式。而且日本银行与企业的这种关系是比较稳定的，一旦结合就很难变动，这样，就逐渐地形?闪酥?nbsp;银行体制这种独特的融资模式。主银行体制融合了银行与企业、企业与企业，以及银行与监管机构之间的相互关系。在日本，几乎每一个企业都与某个银行保持着密切的关系，这种关系常常被称为系列（Keiretsu）⑨融资，包括长、短期贷款，但也涉及债券发行支持、股权投资、支付结算以及各种不同信息和管理方面的服务等。
值得注意的是，到70年代中后期，随着日本经济高速增长的终结，企业经营战略的转变和日本股票市场的发展，日本企业逐渐增加证券融资的比重，但以银行贷款为主导的融资格局并未改变。
2.2企业的股权结构及治理结构
从企业股权结构来看，与英美国家企业不同的是，日本的企业产权制度主要是以法人为基础的，即日本企业法人持股占有绝对的比重，据统计，1989年日本个人股东持有的股票只占22.6%，如果按股票时价金额计算只占20.5%⑩，而70%以上的股份是由各种法人机构即银行、保险公司和大企业所持有。与英美等国企业之间单向持股不同，日本的企业之间往往相互持股，若干相互持股的公司形成了一个较为密切的关系网，相互支持、相互依赖，形成了所谓的“企业集团”。产生这种持股结构可能有几个原因，其一可能是与日本1945年以前的财阀传统相关，其二是日本法律与英美等国的法律不同，对企业之间的相互持股几乎没有限制，其三同日本的东方社会结构和文化特征有一定关联，这种东方文化体现在企业控制机制方面，就是日本企业之间的兼并接管活动很少发生。
从企业的治理结构来看，由于企业股权结构的原因，日本企业之间的接管交易很少发生，类似于英美企业之间的恶性收购活动就更少了，因此，日本企业对经理人员的激励与监督主要不是来自于股票市场，而是来自于银行体系。由于以主银行为首的银行贷款几乎成为日本企业资金来源的唯一渠道，且银行往往与企业之间相互持股，主银行就牵头对企业实施相互控制。如果企业经营状况良好，支付正常，则主要由各有关企业依相关持股关系进行，基本上是被动的监督；而一旦企业经营出现异常，财务危机显现出来，整个治理结构马上就转入由主银行牵头的积极干预状态。一般地，如果某个企业不能对其某一债权人履行清偿义务，债权人就会将所拥有的债权转让给银行，由银行决定采用何种干预方式。当然，主银行体制与相关公司是一种动态的监督关系，对于经营状况较好的企业，相机控制几乎毫无作用，但对出现财务危机的企业，控制权常常会落入主银行手中。需要指出的是，进入80年代以后，主银行的重要性已大大下降。
2.3法规对银行持股的限制和对非银行金融的约束
与英美国家不同的是，日本对金融机构持有其它企业股份管制较少，反垄断法可能是其唯一的约束。一般地，日本并不禁止商业银行持有公司股份，尽管这些银行受到反垄断监管，直到1987年，单个银行持有单个公司的股份才被限制到10%（后来为5%）。同样，保险公司持有单个公司的股份被约束在不超过10%。并且，日本对反垄断法的执行并不象美国那样的严厉。
但是，与英美等市场经济高度自由化的国家不同，日本、韩国等东亚国家存在着严重的“金融抑制”。这突出表现在两个方面，其一，日本政府对非银行金融采取了严格压制的政策，日本直到80年代中期，法律和管制环境一直限制企业从银行以外的金融源融资，例如，直到80年代初期，日本企业仍然难以直接从外部金融市场筹资，国内债券市场只对少数政府拥有的公司或电力等公用事业开放，1987年以前，日本完全禁止企业发行商业票据，直到1987年政府才允许企业发行商业票据，对股票的交易虽然没有直接的限制，但对股票交易课以重税的情况一直延续到1988年；其二是政府的利率管制。在80年代中期以前，日本政府一直实行严厉的利率管制政策，政府以官定利率的形式人为地压低存贷款利率。通过保持低储蓄利率，银行可以以低市场利率贷出资金并仍然获利，这样就可以使非银行金融逐渐丧失竞争力。
韩国的企业融资是以银行等金融机构为主并辅助以政策性金融的融资模式，具体不再细述。
3德国企业的全能银行融资模式
3.1融资的一般模式与特点
德国企业的融资模式基本上与日本相同，都是以银行贷款融资为主，不过，德国实行的是一种全能银行融资体制。顾名思义，德国的全能银行是“全能的”，可以自主地从事从商业银行到投资银行的广泛业务，也就是说，银行既可以从事吸收存款、发放贷款的业务，也可以直接进行证券投资；并且，全能银行可以持有任何非金融企业任何数量的股票。
与英美等国的融资模式相比，德国企业制度体现的是其社会市场经济精神。由于德国企业许多都是由家族企业转化而来的，许多家族思想对企业的影响一直很大。一个显著的影响就是德国企业普遍推崇追求长期价值，由此产生的融资方式主要依靠自身积累再投资和银行贷款。与日本相似，德国的证券市场不够发达，规模较小，可以说是西方资本主义国家中相对最小的，例如11，1990年末整个德国市场资本化总额只有5610亿马克，而同期美国纽约交易所为3万亿美元；1988年，德国的股票交易量为84.5万股，而纽约证券交易所1989年的交易量为4100.7万股。从上市企业来看，德国的上市公司数量也较少，如1990年底上市公司不到德国股份公司总数的四分之一；从个人投资者来看，德国持有股票的家庭只有7%，而美国则高达30%以上。1989年，德国家庭的储蓄率为12.2%，而美国为5.6%，这反映了德美两国企业资金来源的差异。
3.2企业的股权结构及治理结构
从企业的股权结构来看，由于个人对企业的直接投资甚少，德国企业的持股结构多为法人持股，这与日本企业相类似。德国企业的所有权集中度很高，持股者主要为银行、创业家族、基金会、其他公司和政府等。虽然德国银行一般并不是企业的第一大股东，它持有的股份只占德国国内所有上市公司股份的9%，但是，银行除直接持有公司股票外，还能代表其所托管的许多个人股份参加每年召开的股东大会行使投票权，例如12，在1988年末，德国银行中储存的客户的股票就达到4115亿马克，约占国内股市总值的40%，再加上银行自己持有的股票，银行直接管理的股票就占到德国上市公司股票的50%，并且，一些全能大银行常常从债权人开始发展成为企业的大股东。这样，银行在许多公司监事会中占有席位，并直接影响着管理层，因此，德国的全能银行对企业具有很大的有效投票权利，德国银行已成为企业治理结构中一个非常重要的力量，对企业的治理结构产生着重要的影响。
3.3法规对银行持股的限制和对非银行金融的约束
德国对于银行与企业之间的持股没有严格的法律限制，如前文所说，德国实行全能银行制度，全能银行实质是一种垄断银行制度，银行既可以从事存贷款等一般的商业银行业务，又可以从事证券投资等投资银行业务，还可以从事信托业务等，并且，银行可以持有任何比例的公司股份，仅有许多谨慎的法规来限制银行对企业的持股，但是这些谨慎性的法规约束力并不太强，在持股的集中度方面几乎没有什么限制。
但是，德国政府对非银行金融也采取了严格压制的政策，这一点也与日本相类似。一直到90年代以前，德国的非银行金融都受到政府的约束。德国政府对非银行金融的约束主要通过两个手段，一是严格而烦琐的发行审批制度，二是对证券交易课以重税。当局一般要求企业发行申请必须得到德国经济部的批准，这样，企业往往不能在所选择的最佳时间发行证券，及时得到所需的资本，因此，相对于银行贷款融资而言，发行债券的实际成本较高，并且，证券交易税还会给二级市场加上沉重的负担，由于这两个因素，德国企业发行商业票据和长期债券长期受到阻碍，股票的发行和交易同样受到各种税赋的制约，结果是，客观上使得发行股票和发行债券作为一种外部融资形式与银行贷款相比缺乏竞争力。
4国外模式的比较和借鉴：我国企业融资模式的现实选择
从上面的分析可以看出，由于社会历史文化和制度特别是企业制度等社会环境的不同，不同国家企业的融资模式是不一样的。从发达国家的实际情况来看，主要有两种比较具有代表性的融资模式：一种是以英美等国家为代表的以证券市场为主导的融资模式，也就是青木昌彦所说的保持距离型（arm''''slengthfinancing）的融资制度13，在这种融资模式下，企业所需要的外源资金，主要通过在证券市场上发行证券来筹集，银行则处于一个相对次要的地位，银行与企业之间的关系并不是十分密切，因此，对企业经营者的约束主要不是来自银行而是来自发达的证券市场，确切地说，是来自证券市场中的兼并与接管机制和“用脚投票”机制；另一种是以日、德等国家为代表的银行导向型的融资模式，在日本和德国分别称为“主银行制度”和“全能银行”融资制度，也就是青木昌彦所说的关系型融资(relationalfinancing)制度14，在这种融资模式中，银行与企业关系密切，一家企业一般都与自己的主办银行有着长期稳定的借贷关系，主银行几乎“包办了”这家企业所有的融资需求，但是，银行对于企业的监督与控制也是非常有效的，特别是在企业财务?纯霾?nbsp;佳时更是如此。
值得注意的是，许多国家的融资模式都是这两种模式中的一种或改良，例如，东亚国家的融资模式就类似于日本和德国的以银行为主导的融资模式，这包括亚洲许多新兴工业化国家如韩国和泰国等，而中国的融资模式也有类似的性质，因为中国曾模仿日本要求国有企业建立主办银行制度的变革。
但这两种融资模式究竟哪一种更优一直是人们争论的焦点，应该说，这两种融资模式都有自己的优势，因为它们都促进了相关国家的经济发展，只是所适用的环境不同而已。以证券为主导的融资模式要求有发达的证券市场、明晰的私有产权制度和完备的法律法规与之配套；而以银行为主导的融资模式则适应于庞大的银行体系以及政府对经济领域的较强干预。
从经济增长的角度出发，银行导向型的融资模式有助于形成技术与资本密集型的大型企业集团使其成为国民经济复苏和崛起的支柱，可以为政府实施“赶超型”的经济政策提供一个载体，有力地推动国民经济快速地增长，如日本和韩国等国家均在战后较短的时期内实现了经济复苏和持续增长；而相比而言，英美的证券融资为主导的融资模式难以形成长期而又稳定的银企关系，在一定程度上削弱了政府对经济发展的推动作用，但是，从经济与金融稳定的角度来看，日德以银行为主导的融资模式由于银行与企业之间的相互持股而排斥了市场竞争，容易掩盖财务危机与各种矛盾，会导致金融风险的积聚和爆发，而以证券为主的融资模式能够有效地发挥市场机制和法律监管的作用，证券市场又易于分散、释放和化解金融风险，可以避免金融危机的发生，不会引起整个经济金融领域的动荡。例如，90年代日本的泡沫经济也暴露了企业过分依赖银行，政府通过大银行保护大企业，形成所谓保护舰队的后果，可以说，透明度低、制约力差和不良贷款加剧了经济泡沫和日本银行业的危机。
从我国过去的实践来看，实际上我国一直实行以间接融资为主的融资模式15，八十年代初，在制定金融体制改革方案时，我国金融管理层学习和研究了市场经济发达国家的经验，一种是欧美强化资本市场和直接融资的作用，另一种是日本强化银行和间接融资的作用。政府从当时的实际情况出发，更多地借鉴了日本的模式，注重银行贷款融资的作用，忽视并限制直接融资和资本市场的作用。我国以银行贷款为核心的间接融资，在集中资金支持经济高速增长的时期是非常有效的，对我国实施“赶超”战略起到了重要作用，它极大地推进了我国经济体制改革和连续20年的经济高速增长，这主要表现在：（1）政府可以通过银行集中大量资金，投入重点产业和重点项目建设，在增量方面进行经济结构调节；（2）银行贷款弥补了政府无力拨补国有企业资本金的不足；（3）政府通过控制贷款和货币发行，结合财政政策，对国民经济进行宏观调控，速度快、效果明显16。但是，中国经过20多年的经济改革，单一的银行贷款式间接融资的弊端已充分暴露出来，这表现为，首先，透明度低，按照政府意图贷款，按照国有企业的需要贷款，政策性强，效益差，不良贷款有增无减?黄浯危际θ酰捎谕该鞫鹊停偌由瞎衅笠刀怨幸械摹按蠊埂惫叵担?nbsp;款的制约力差，人情关系在起作用，有的借款企业即使有钱也不想还贷，成了典型的关系型融资；最后，震动力大。政府通过变动贷款规模调控经济，速度快，一个命令下达后，全国立即可以收紧贷款或放松贷款，但往往“一刀切”，缺乏弹性，效益好的企业首先受到影响，效益差的企业已经占用了贷款，也归还不了，而且，不能通过市场随时进行微调，只能是到了问题严重时才发现，不得不从上到下用行政手段调控，对经济震动大，损失也大。
由于我国还是一个处于市场化改革初期的发展中国家，还处于社会主义初级阶段，我国人均国民收入很低，证券市场也不太发达，经济证券化的水平还不高，并且，我国政府实行的是一种渐进式推进的经济改革。因此，借鉴国外的做法，并考虑到我国的实际情况，我国企业的融资模式的选择可以分两步走：一是近期过渡式的融资模式，二是未来目标融资模式。作为近期过渡模式，可以采取以“间接融资为主，直接融资为辅”的融资格局，即日德以银行为主导的融资模式，但是并不是照办日本和德国的做法，而要根据中国的实际情况，进行制度创新，要构建市场经济条件下的微观经济主体，实施国有银行商业化、股份化和国有企业的公司化改造，大力发展非银行金融机构和民营金融机构，进一步规范和发展证券市场，努力提高证券融资的比重，同时，还要吸取东亚金融危机中日本和韩国的经验与教训，防止政府通过银行对企业的过度保护和政府对银行行为的过度干预。在此基础上，随着市场经济体制的完善和成熟，我国企业的融资模式将逐步过渡到未来的目标模式。未来的过渡模式应是自行发展、平行定位的多元化融资模式，即证券融资与银行贷款并重、市场约束性强的融资模式。
注释：
①⑧参见小宁，“经济发达国家企业融资模式及启示”，载《国有资产管理》1999
②参见张维迎，“公司融资结构的理论契约：一个综述”，载《改革》1995.4
③④⑤⑥⑨⑩1112郑文平、罗中伟，“美日德企业金融体制比较及其借鉴”，《中国工业经济》1997.4
⑦1314见青木昌彦，丁克，“关系型融资制度及其在竞争中的可行性”，载《经济社会体制比较》1997.6
一、文化产业的内涵
“文化产业”一词最早是由法兰克福学派的德国社会学家阿多诺(Adorno)和霍克海默(Hockheimer) 于1947年在《启蒙辩证法》一书中提出来的。目前各国对文化产业的概念界定不一,英国称之为创意文化,美国称作版权产业,欧盟的内容产业,日本的感性产业等,并且不同国家文化产业包含的内容也有差别。在我国,国家统计局在与及国务院有关部门共同研究的基础上,将文化及相关产业概念界定为:为社会公众提供文化、娱乐产品和服务的活动,以及与这些活动有关联的活动的集合。
二、河北省文化产业的优势及现状
河北省历史悠久,源远流长,孕育了人类早期的泥河湾文化,历史文化积淀深厚、文化产业资源异常丰厚。现拥有世界文化遗产3处,国家历史文化名城5座,全国重点文物保护单位168处,省文物保护单位670处,国家非物质文化遗产117项,省非物质文化遗产400项。其中,吴桥杂技、蔚县剪纸、河北梆子、评剧、唐山皮影、武强年画、沧州武术、永年太极、曲阳石雕、衡水内画等,在国内外享有盛誉。此外革命文化更是近现代河北文化的主流和亮点,形成了独具特色的西柏坡文化和西柏坡精神。所有这些说明,河北是当之无愧的历史文化大省,深厚的文化底蕴、悠久的历史文化和独特的燕赵文化资源,为河北省文化产业奠定了发展基础。近几年来,随着文化体制改革的不断深化,河北省文化产业不断发展,基本形成了门类比较齐全的文化产业体系,但与北京、上海、武汉、广州等国内发达省份相比仍有巨大差距。突出表现为文化行业传统体制色彩浓重,并未形成真正的产业化发展:一是产业规模偏小,资产超千万的大型企业较少,占全省文化产业主体的文化企业,绝大多数都是员工只有几十人的小型企业,而且其经济效益也不是很好,受政策调整和市场竞争影响大,发展空间非常有限;二是资金短缺、投融资机制不畅,文化产业组织形式单一、企业投资意识落后等原因制约着本省文化产业的进一步跨越发展。
三、河北省文化产业投融资存在的问题
从文化产业发展现状分析,制约河北文化产业发展的主要障碍就是文化产业投融资难问题。目前,河北省文化产业界解决资金问题最主要的三种方式为:政府扶持、股权融资(风险投资、战略投资)和债权融资(个人借贷、银行贷款)。但对于当前文化产业行业的投融资而言,这三个方式还存在相当大的局限性,主要表现在以下几个方面:
(一)投融资体系落后,政府资金作用有限
河北省文化产业的投融资体制发展相对滞后,尚未形成完整的投融资体系。现行文化的投资体制仍以政府投资为主,社会各界参与投资非常少,虽然政府一直在尽力满足文化产业成长中的资金需求,但毕竟能力有限。由于融资渠道不畅,大多数文化产业都缺乏资金,制约其进一步发展。这与发展文化产业和扩大文化市场所需要的资本扩张能力很不适应。而且政府的投入与产出不协调,投资带有任意性,在文化投入资金在运作过程中缺乏必要的监督与保证机制。
(二)投资渠道单一,经济效率不高
河北文化产业投资渠道单一狭窄,没有形成多元化的投资主体,文化产业基础设施和建设受到严重限制,引进民间资金和国外资金的能力都不够。投资主体对文化产业缺少足够的认识以及文化产业自身的原因使得产业投资者大多持观望态度。文化产业是个朝阳产业,但究竟在哪些领域投资、如何以最低的风险获取最大的回报,几乎是所有非政府资金在是否选择投资文化产业之前的困惑。除产业投资者外,风险基金在文化产业里也踟蹰不前,风投资本对文化产业其他领域的介入十分有限。
(三)取得银行信贷的阻碍很大
在国外,文化公司可以拿着项目计划书找到贷款,在国内却几乎不可能实现。银行借贷需要有效的质押,一般认可的有效质押为土地、设备等“硬”资产。缺乏信用担保、没有资产抵押,这是阻碍多数文化企业取得银行信贷的最大障碍。此外,难以评估的风险性也为信贷带来了一定的困难。因为在文化活动中,高投入与高产出之间不具有稳定的正函数关系,而较多的表现为一种概率关系。
(四)现行政策阻碍投融资
在资本市场上进行直接融资,是文化企业低成本融资的捷径。新华传媒、陕广电等传媒集团走向A股市场带动了大型国有文化企业在政策引导下纷纷改制重组,积极筹备上市。然而现行政策对文化企业直接上市融资多有阻滞。一方面,管理层内部对于上市后的权利控制是否削弱持不同看法,形成了观念上的障碍。另一方面,文化产业在意识形态上的特殊性要求有相应特殊的行业监管政策。
四、河北省文化产业投融资模式创新探讨
从河北文化产业发展实际来看,破解文化产业投融资困境,需要政府、民间、金融资本在创新投融资模式上共同努力,在政府扶持、股权融资和债权融资等三种投融资模式之外,创立新的投融资模式,而文化产业投资基金成为一种新的发展选择。
(一)产业投资基金的涵义
产业投资基金泛指以投资基金形式存在和运行,主要投资于非上市公司并从事资本经营与监督的集合投资制度。投资基金最早产生于18世纪的英国,是由投资者以购买公开发行的受益凭证的方式出资而汇集成一定规模的信托资产,交由具有相关专门知识的专家进行管理,主要投资于股票、债券等各类有价证券,投资者按出资比例分享收益并承担风险的一种投资工具。
(二)文化产业投资基金创立的基础
1.文化企业融资需求强烈。目前,河北绝大多数文化企业为正处于初创期的中小企业,无论其经营规模还是财务情况都远远不能达到证券市场的要求,而这些企业对融资的需求是最为强烈的。这样,产业投资基金便成为产业发展资金来源的新途径,其回报期长,一般为十至十五年。从文化产业的发展规律看,与产业基金发展的15年期限非常适合。
2.实践证明实际可行。从2006年起,我国陆续批准发行了几只产业投资基金,江苏省政府设立的20亿元规模的文化产业基金、浙江设立的2.5亿元规模的东方星空文化基金等,都是由政府主要出资,民间资金跟进,配套性质的混合型经济体的基金管理公司。
3.融资能力强。文化产业投资基金的建立,不仅有利于企业扩大直接融资,更有利于利用投资者的资金实现多对一投资、一对多的发展、多对多收益。产业投资基金作为一种新型投资工具,可以为新建项目、未上市项目和企业重组改造等筹集资金,发挥股票、债券所不能替代的作用。
1.大数据优势显著。互联网金融区别于传统金融主要特征是获取和处理利用大数据的能力较强。这为满足中小企业个性化融资需求提供了技术支撑。以阿里小微金融为例，电子商务平台商户完成订单交易后，可将企业持续经营状况、销售规模、资金回笼速度以及售后服务评价等信息进行纵向传递，能够帮助阿里金融判断资金需求方的资质和征信状况，并决定其是否能够获得贷款。2.低成本优势突出。互联网融资平台通过大数据优势，降低资金供求双方信息沟通和业务对接成本，在消除信息不对称的同时，降低了银企双方的交易成本。随着云存储与云计算能力提高，信息的可获得率与可利用率大大提升，金融机构分析处理大数据能力进一步增强，网络融资个性化服务能力逐步提高。通过平台企业数据分析，对资金需求方的资金实力、征信状况和风险定价进行综合评价，根据评价主动向中小企业提供各类贷款选择，单个企业在互联网模式下的贷款成本降到甚至只有几元。3.便利性优势明显。互联网金融模式下微金融创新降低了中小企业融资难度系数，为中小企业资金融通提供了经常性的可能，中小资本和资源配置效率提高，互联网微金融模式、方法、产品创新进程进一步加快，融资便利性更突出。
二、网络融资对中小微企业的影响及其创新机理
（一）互联网融资对中小微企业的影响
1.加速企业资金流动。资本充盈率和资金周转率是企业经营的重点，防止资金链断裂，提高资金流动性，改善资金供给结构和配置状况，是实现企业稳定、持续经营的核心所在。互联网条件下，网络平台的直接融资使中小企业摆脱传统融资模式的诸多束缚，使由来已久的资金问题得到较大程度解决，为企业进一步发展释放了活力。2.降低企业财务成本。互联网融资既可以降低企业的融资成本，减少企业财务费用，为成本和费用节约提供了较大空间，也可以为企业进一步扩大生产规模，购进机械设备、原材料、固定资产等提供资金支撑，进一步改善企业的成本利润率和资本有机构成。3.提高企业经营效益。互联网融资可节约企业融资成本，缩短资金匹配期限，加速了资金周转，降低企业经营成本，提高企业经营效益。同时，通过网络融资平台的粘连效应，能进一步扩大中小微企业市场空间、客户群规模、产品广告的影响力，长期来看，有利于推动企业持续稳定经营和生产状况改善。4.增强企业竞争实力。互联网融资便利化使得资金需求方将更多的人力、物力和财力集中到企业发展的重要领域和核心层面，进一步优化企业内部资源配置，提高各种生产要素资源配置效率，大幅降低企业融资效率损失，推动企业进行技术改进和科技研发，培育核心竞争力和进一步提升市场竞争实力。根据中小企业协会数据，2013年我国中小企业发展指数（SMEDI）为95.7，比2012年提升了2.4点。其中，东、中、西部指数分别为95.4、99.6、93.2，分别上升2.1、4和1.8个点。宏观经济感受指数、综合经营指数、市场指数、劳动力指数、投入指数、效益指数分别为107.1、105.9、94.6、108.9、101.4、79.4，分别提升3.8、4.3、3.4、1.7、2和3个点，成本和资金指数分别为91.4和95.4，分别下降了1.9和0.3个点。
（二）网络融资创新主要机理
1.制度变迁激活融资创新。金融工具和服务开发创新是经常性的主要金融活动，在金融管制和风险约束收敛范式下，作为金融业务和金融市场微观行为结果的金融管理制度创新成为金融市场内在发展的要求。信息不对称条件下，由于微观层次的金融管制创新极易造成信息传递路径曲折，信息扭曲度高，决策反馈敏感度差，使得微观层面的金融制度显得相对滞后，并成为金融市场进一步发展的障碍，金融市场内在的金融制度创新需求不可避免。经历变迁的金融管理制度能够为金融市场和金融业务改进提供制度、政策和环境层面创新驱动，具有较强的正向外部性，互联网金融就是典型的新金融创造的自然选择。2.成本选择驱动融资创新。互联网金融创新以来，第三方支付、P2P网贷、大数据金融、众筹、信息化金融机构、互联网金融门户互联网金融模式不断进行创新和升级，大数据和便利化优势使得金融交易成本加速递减，金融工具和金融服务质量大幅提升。互联网融资模式下直接融资比例提高，推动交易成本选择金融制度再创新和管理结构再优化，进一步形成新的金融交易成本节约。3.风险控制倒逼融资创新。2012年以来，我国经济下行压力不断增强，内外需求不振，利率和汇率不确定性风险提高，金融收益不确定性和风险急剧上升，金融风险管理压力增大，防线管控机制倒逼金融工具创新和金融业务优化，以实现利率风险、汇率风险和系统性风险的降低。
三、对策和建议
（一）推动民间借贷阳光化运行
加快推进民间借贷管理新机制，规范民间借贷市场发展，防范和化解新的危机爆发。在互联网金融起步初期，中小微企业发融资困难问题仍未达到有效解决。短期内，做好民间借贷市场管理、避免新危机爆发的有效途径是实行疏堵结合，禁止“一刀切”，大力推动民间借贷阳光化运行，将地下融资变为地上融资。通过政府倡导成立民间借贷中心，对民间借贷实施阳光化监督和管理，可以对地下钱庄和黑市进行有效管理和规制，进一步扩大金融监管半径，提高金融风险预警能力。
（二）加强对影子银行监管
一是构建以监管主体为主，相关金融、信息、商务等部门为辅的横向合作监管体系，通过建立和完善互联网金融监管制度，提高“一行三会”监管合力。二是强化对第三方支付和网络货币的监管责任，重点加强对网络融资平台公司财务状况、资本充盈率、现金流状况等的监管，严格规范融资平台发展基金、保险和理财产品。三是按照中央监管要求，对于银行、证券、信托、担保、理财等主体进行有效监管，重点排查“理财资金池”潜在风险。四是利用人民银行在支付清算、征信体系方面具有监管和信息优势，重点加强对P2P融资、第三方支付平台和众筹融资等网络借贷平台进行监管，推进互联网金融监测和宏观调控，完善反洗钱规则，加快社会信用体系建设，加强互联网金融消费权益保护工作。
（三）优化和整合地区网络融资资源
一是推广浙江中小企业网络融资经验，优化和整合本区域内中小企业、融资服务和互联网，采用互联网技术和手段对网络融资参与各方进行信息匹配和信用定价评级。二是实施区域层面融资统筹，搭建银-企、网-企融资直接对接机制。推动中小微企业与银行系统和网络融资平台公司对接，全流程一站式高效对接，引导银行和互联网融资平台公司不断提升网络融资技术服务和后续跟踪服务。三是推动传统贷款与互联网技术有效结合，创新传统金融服务模式，大力整合银行以及基金公司、担保公司、财务公司、信托公司等非银行性金融机构，为客户开拓更多的全新贷款渠道。四是实行贷款计划申请预匹配模式。中小企业据实提出融资申请，互联网平台负责接收企业贷款申请，政府对融资双方进行第三方协调沟通，根据企业资金需求规模、经营状况和市场预期进行推荐，帮助企业争取更多融资计划额度。
（四）推广区域集优债务融资模式
关键词：供应链金融；融资租赁；综述
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2016年12月21日
一、供应链金融的理论基础及研究综述
近年来，供应链金融在国内外迅速兴起，相较于西方演进式的发展，我国供应链金融的发展是跳跃式的，虽然起步较晚，但发展迅速。供应链金融最基本的思想是通过供应链管理资金流，使得供应链中的物流、信息流和资金流能够达到合理的集成，实现供应链整体目标的优化，通过充分发挥各方参与者的特点来达到多方共赢的效果，不仅从微观上解决企业融资问题，还能从宏观上提升产业链竞争力，推动金融创新和经济发展。将近年国内外关于供应链的研究分类汇总成表1。（表1）
（一）国外研究综述。国外供应链金融大多是针对核心企业而展开的，通过核心企业的融资优化方案达到其上下游企业以及整个供应链效率的提高。Gerard P.achon、Paul H.Zipkin（1999）运用博弈论研究对比了两阶段供应链中库存策略选择竞争与合作时对供应链效益的影响。Liu Xiang（2009）通过把群决策方法、合作神经网络以及多服务导向机制与数据库进行整合，来构建服务于企业供应链融资合作系统的多准则决策机制。
对于融资模式的研究，Koch（1948）等探讨了早期以存货融资模式为主的物流金融。Hartley（1998）提出了供应链金融预付账款融资模式并申请获得了专利。Fenmore（2004）对订单融资模式进行了分析。Klapper（2006）分析研究了应收账款保理融资和反向保理融资的作用。Basu（2012）建立随机动态规划模型对预付账款融资模式进行可行性分析，并得出结论：预付融资订货可提高物流的时效性。
关于风险的研究，Besanko（1987）提出了信息对称条件下信贷市场竞争均衡模型，通过对贷款额、贷款利率和抵押物影响指标的研究，得出结论：低风险借款者会支付更高的利率但也获得更多信贷。Cossin（2003）通过建立信用风险定价模型，对担保物（质押物）的价格风险进行信用风险定价。Ying Yin、Zongwei Luo和Yulian Fei（2009）对第三方参与的仓库融资模式的风险进行识别和评估。
（二）国内研究综述
1、供应链金融基础研究。朱道立（2002）提出第三方物流创新平台“融通仓”，在此基础上对授信额度和信用担保两种运作模式展开初探研究。2001年，李毅学、冯耕中等人的研究小组起草《库存商品融资业务作业规范》，界定存货质押和仓单质押融资的基本模式，定性分析该金融创新活动的法律特性、内涵、业务模式及管理和趋势等。何涛（2007）通过国内银行和物流企业的实践案例分析了供应链金融的三种基本融资模式。李毅学（2010）从业务研究、资金约束下物流决策、供应链金融中银企风控三方面梳理概述了物流金融的国内外理论。占义芳（2012）通过构建多周期模型来研究供应链金融经典模式“预付账款融资模式”中最优订货量时的各方收益以及整个供应链的效益，并与传统融资模式进行比较，证明金融机构的参与能提升供应链的整体效益。谢世清（2013）从融资主导、优势、法律等多个方面比较分析了国际供应链金融的三种典型模式，为我国供应链金融业务提供参考启示。
2、供应链金融风险管理研究。风险管理研究主要集中在风险识别、度量和控制三个方面。邹敏（2010）定性分析供应链金融风险，将其分为内生风险和外生风险。李毅学（2010）则根据不同风险源将其分为系统风险和非系统风险。王琪（2010）结合供应链金融的特点，构建了基于决策树的供应链金融模式信用风险评估模型。刘长义等（2011）通过AHP群组中引入区间模糊数来构建基于聚类分析和可拓AHP的中小企业进行信用评价模型，并通过实例证明了实效性。李毅学等（2011）对统一授信的供应链金融模式中质押率这一风控核心指标进行分析，构建资金约束下的报童模型，并通过斯塔克伯格动态博弈分析得出最优质押率。谢江林等（2015）研究了数据挖掘技术在供应链金融风险控制中的应用。
3、供应链金融研究评述。在研究方法上，相较于国外较为成熟的定量和案例研究，国内研究还是以定性研究为主，定量和案例研究（特别是探索型案例）较少；从研究内容来看，国外研究内容全面广泛，从融资模式研究、风控研究到技术支撑、法律支撑，而国内还只处于基础研究阶段，模式的研究也多对现有业务进行评析，模式创新研究较少，且理论研究跟不上实践，相较于国外，国内供应链金融研究不管是在理论还是实践方面，都有待深入探索。
二、融资租赁的理论基础及研究综述
关于融资租赁的概念，结合国内外的相关定义，融资租赁业务有以下几个基本特征：具有融资融物双重功能，以融资为主；业务涉及三方当事人，签订至少两个经济合同；承租人有权选择租赁物和供应商；租赁期内，租赁物所有权和使用权分离，承租人分期交租，承担租赁物的维护和风险，且租赁合同不可随意撤销；租赁期满，承租人有权选择续租、留购或退租。将近年国内外关于融资租赁的研究分类汇总成表2。（表2）
（一）国外研究综述。世界著名租赁专家Ainembal（2000）提出了两大租赁经典理论：租赁六大阶段融资租赁周期理论和有关法律、直接税、金融会计和行政法规的四大支柱学说。Clark讨论了融资租赁中融资租赁的操作过程、成本比较等问题。Bennie H.Nunnally（1991）等分别从融资租赁的概念、特点、类型、优势等方面对融资租赁进行详细的阐述。
对于融资租赁动因的研究主要基于三种基本理论：债务替论、税率差别理论、成本和破产成本理论，且在研究租赁与三者关系时也存在分歧。Ang和Perterson（1985）通过实证研究证明融资租赁与债务融资是互补关系，但An Yan（2002）通过实证研究得出两者是互替关系。Graham（1998）研究表明税收因素能深刻影响企业融资决策。一些学者把融资租赁与经济、产业、企业发展联系起来，研究其在资本市场的应用。
（二）国内研究综述。我国融资租赁业起步迟，虽然30年来发展较快，但作为新兴行业，相较于其他金融工具，研究探讨得并不宽泛，但在宏、中、微观三个层面的研究都有涉足。
对于融资租赁的宏观研究主要围绕法律、税收、会计等外部环境展开。韦佳（2013）分析对比了各国融资租赁立法体制为我国法律完善提供指导。贾丹玉（2015）分析了“营改增”会计准则对融资租赁的影响，为向国际会计准则趋同提出建议。滕祥志（2015）从交易结构出发，运用实质课税原理和税法分析法分析交易涉及的各项税收，来理清法理逻辑。
对融资租赁的中观行业分析主要集中在融资租赁行业自身以及在其他行业应用两个方面。陈建中（2009）对融资租赁定义及认定标准、行业性质、经营主体、交易内外部模式、决策与定价等进行了创新研究。王棣华等（2013）对国内外有关融资租赁影响因素的研究文献进行了梳理评述。郭薇（2012）对医院融资租赁的模式、作用进行浅析。郑琳（2014）通过理论研究对比中外飞机融资租赁模式，通过案例研究提出政策建议。
融资租赁的微观研究主要从交易的两个角色，即承租人和出租人展开。崔佳宁（2014）分别研究上市公司进入融资租赁交易扮演承租人和出租人的行为动因，前者动因是为了获取信贷资源，后者动因是为了获取高额利润。宋晓华等（2012）从出租人角度出发构建不确定环境下的租金计量模型，与传统固定利率模型相比更能保障出租人的收益。哈斯（2015）通过博弈论、社会网络分析、案例分析等多种方法研究分析了我国融资租赁联盟的发展，为联盟网络中的各类企业提供建议。
对融资租赁的风险研究涉及各个层次，大多集中在从业务模式出发的各参与方的风险识别，以及业务本身的风险度量和定价等。庞跃华（2014）从微观企业参与融资租赁两个角度分别分析了出租人和承租人的风险。吴振广（2012）在介绍国内外从融资租赁风险定价模型基础上设计构建了基于资本资产定价的风险模型，并对风险影响因素进行实证分析。陆建明（2015）探讨了中小企业应对融资租赁风险的常规方法，并通过案例分析提出特殊风险的处理方法。张永建（2015）对一家融资租赁公司的风险管理进行深入分析，通过COSO风险框架评估现状，在用流程分析法识别风险，提出应对措施。
（三）融资租赁研究评述。根据前述文献，可见国外融资租赁行业无论在理论研究还是实践探索上都比较成熟。然而，虽然国外对金融风险的研究比较成熟，但对融资租赁风险的专门研究却是比较少的。而内行业才刚刚起步，学者研究的多是对融资租赁进行简单的发展概括或问题的定性分析，在具体业务应用探索方面缺乏创新，除了缺少理论研究的深入，对案例的分析也局限在传统业务上，对新型行业的研究较少。
三、供应链金融与融资租赁融合发展
供应链金融与融资租赁都是近年来国内发展热门的创新型融资方式，国家也相继出台了不少政策来鼓励扶持这两种业务，为进一步解决企业融资难打开新渠道。虽然两者在参与主体、模式及外部环境上都有差别，但也有一定的相似性，可以融合发展。两者的本质都在于解决企业融资问题。前者是金融机构解决以核心企业为关键的上下游供应链中的企业融资问题，我国目前现阶段供应链金融的实践大都是以银行等金融机构与物流企业进行创新合作，为以核心企业为中心的供应链运作企业群提供融资及综合金融服务的业务方式展开；后者是融资租赁机构解决承租人融资问题，两者可以渗透发展，融资租赁机构可以作为供应链金融中的金融机构以特定模式提供融资，也可以作为供应链中核心企业提供担保，这样既拓展了融资租赁业务，也使得供应链金融业务得到延伸。
从前述供应链金融和融资租赁近年来的研究文献看，学者们对两种业务自身的研究有了一定的发展，但融合研究的文献几乎没有，仅有的也只是对基础性的概念、模式进行简单的对比说明，并未有涉及两种业务具体渗透时的操作模式、路径选择、风险共担，以及具体行业的应用等进行研究，这将是后续研究的方向。
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[关键词]融资；融资效率；评价方法
[中图分类号]F406.7 [文献标识码]A [文章编号]1008-2670(2009)06-0080-05
目前美国流动性短缺危机席卷了美国的主要金融机构，已经波及到实体经济。其影响途径就是商业银行对于企业的信贷规模缩水，导致企业融资成本提高，企业融资更加困难。虽然目前很多专家预言美国金融危机对于中国的实体经济不会造成非常严重的影响，但是企业融资难的问题不可避免地又一次被推到了风口浪尖处。其实，企业融资难一直是我国部分企业发展的桎梏，而且我国政府也推出很多的政策以期解决企业融资问题，如：加大企业信贷规模支持、拓宽企业直接融资渠道等，但是短期内并不能从根本上改变企业融资难的现状，本文认为对于企业来说，最好的策略应从客观条件出发，改善企业自身的融资效率，以此来缓解融资难的问题。
从现有的国内外相关文献来看，国外对融资效率的研究比较少，几乎不存在企业融资效率概念。这可能与西方国家经济现有的财产组织体系或产权制度有极大的关系。西方国家财产组织的分散化、社会化、市场化和产权制度的私人特征可能使得企业融资天然具有效率。目前来看，国内学者对于企业融资效率的研究也是没有一个共同认知的模式，大都围绕着企业融资效率的定义及企业融资效率的评价而展开。关于企业融资效率的定义，国内学者是各抒己见，没有一个统一的界定和明确的标准。对企业融资效率的评价基本是沿着理论分析与实证研究而展开，而且就目前的结论来看，学者们更是没有一个共同认知的结论；在分析评价过程中用到的研究方法分别有模糊数学中的模糊综合评价法、运筹学中的数据包络分析法、概率统计中的线性回归分析法等。
一、关于企业融资效率的基本涵义
曾康霖(1993)被公认为较早研究融资效率的学者之一。他指出，采用什么形式融资要着眼于融资的效率和成本，并分析了影响融资效率和成本的七个因素：(1)利益机制的约束程度，(2)投资的风险程度，(3)信息的灵敏和真实程度，(4)市场经济的发育程度，(5)货币政策的作用程度，(6)作用对象的稳定程度，(7)作用领域的选择程度，但他并没有给出明确的定义。
之后其他的国内学者则陆续给出了企业融资效率的不同解释。归纳起来大致分为以下三种：
(一)从融资能力、融资成本、融资风险等方面来定义融资效率
叶望春(1999)在分析金融效率时，将金融效率分解为金融市场效率、商业银行效率、非银行金融机构效率、企业融资效率、金融宏观作用效率和中央银行对货币的调控效率等方面，其中企业融资效率是指企业筹资成本、筹资风险以及筹资的方便程度。企业融资效率越高，社会闲散资金进入生产领域越容易，金融效率也就越高。高西有(2000)指出企业融资效率主要是指企业融资大小及融资成本高低。刘海虹(2000)、王明华(2000)从资金的趋利性角度出发，指出企业融资过程实质上是一种以资金供求形式表现出来的资源配置过程，因为资金的趋利性促使它总是要向个别收益率比较高的企业流动。因此，不同行业、不同企业获得资金的渠道、方式与规模实际上反映了社会资源配置的效率。企业能否取得资金，以何种形式、何种渠道取得资金即企业融资能力的大小构成了企业融资效率概念的内涵。方芳、曾辉(2005)认为企业融资效率是指某种融资方式以最高收益――成本比率和最低风险为企业提供生产经营所需资金的能力(企业资金融入效率)。
(二)从成本、收益以及融资对企业的影响等方面来定义融资效率
宋文兵(1997)认为经济学中的效率概念指的是成本与收益的关系。融资方式作为一种制度安排，包括两个方面：交易效率和配置效率。前者是指该种融资以最低成本为投资者提供金融资源的能力。后者是指将稀缺的资本分配给进行最优化生产性使用的投资者，相当于托宾提出的功能效率。吕景波(2003)在回顾了经济效率的含义与融资的概念后，从纯经济学角度进行了分析，认为在遵循新古典主义的分析框架上，企业融资效率是指企业融资行为产生的成本和收益及风险对企业价值的影响程度。认为通过经济学的收益成本风险分析，可将企业融资效率问题转化为企业价值问题，从而对融资效率的度量也将转变为对融资行为与企业价值变化关系的考察。肖劲、马亚军(2004)，高学哲(2005)认为企业融资效率就是能够创造企业价值的融资能力，包括三方面：(1)企业的融资效率是指企业是否能以尽可能低的成本融通到所需要的资金；(2)企业的融资效率还表现为企业所融通的资金能否得到有效的利用；(3)要从比较的和动态的观点来看待企业融资效率。在同样的市场条件下，企业融资是否具有效率。只有通过比较才能得知。聂新兰、黄莲琴(2007)对企业融资效率定义为利用融入的金融资源为企业创造价值的能力。从成本和收益出发，融资效率包括了交易效率和资金使用效率。
(三)从微观与宏观方面来定义企业融资效率
卢福财(2001)在回顾了有关金融效率、融资方式效率及融资制度效率的概念之后，同样在最广泛的一般意义上使用“效率”这一概念，他把企业融资效率定义为企业某种融资方式或融资制度在实现储蓄向投资转化过程中所表现出来的能力与功效，并以此为基础构造了企业融资效率的分析体系。高有才(2003)认为企业融资效率属于经济效率范围，在本质上和经济效率是一致的，但由于企业融资效率并不单纯是一个微观金融行为，也涉及到宏观经济问题，不仅是一种交易行为，还涉及到资源配置、资金使用、公司治理等。企业融资效率包括交易效率、资源配置效率、资金使用效率、融资结构所产生的公司治理效率以及对国家经济安全的影响、对社会经济发展的贡献等等。把企业融资效率定义为企业融资对经济发展所产生的影响程度和作用大小。认为企业融资效率可从微观和宏观两个层次分析，即分为微观效率和宏观效率。微观效率是指企业融资对企业自身发展所产生的影响程度和作用力大小，分为资金的融入效率、资金的融出效率、资金使用效率、公司治理效率等；宏观效率是指企业融资对一国经济发展所产生的影响程度与作用力大小。杨兴全(2005)的定义为“公司融资效率是指公司在融资的财务活动中所实现的效能和功效”。
广义的融资是指资金在持有者之间流动以余补缺的一种经济行为，这是资金双向互动的过程，包括
资金的融入和融出，狭义的融资只指资金的融入。融资过程不仅包含资金的融入还有资金的利用，而且还应包括企业治理对于融资的影响。第一种定义范围过于狭窄，仅考虑了资金的融入；第二种定义虽然强调了融资对企业的影响，但是未将企业的资金融入效率与企业组织自身的资产运营效率相结合，可以说在这一概念的层次上只注重了企业融资的量的概念及其经济效果，而忽视了企业融资的质的内涵；过分强调企业融资的外在因素，而忽视了企业融资与企业组织效率的双向互动；第三种定义则太宽泛，不能很明确地把融资效率定位。
本文认为企业融资效率的定义应从融资定义人手，把与融资相联系的任何一方面都体现在其中，综合各个方面的效率才能归纳出一个完整的定义，但是也不可把定义下的太宽泛，而且从分析融资效率的角度来说，由微观入手来定义融资效率比较合适。卢福财(2001)指出融资微观效率主要包括企业资金融入效率、企业法人治理效率、企业资金融出效率三个方面。据此本文认为企业融资效率是指在企业不同治理结构模式的基础上，以最低成本和风险为企业融入资金并运用融入资金为企业带来最高收益的能力。
二、关于对企业融资效率的评价方法
对企业融资效率评价方法的主要文献分为两大类：一类属于理论分析方法；另一类属于实证研究方法。总体看来，两者的文献数量相当。
(一)理论分析方法
理论分析文献基本都从影响因素人手，分析比较各种融资方式的融资效率，得出各种融资方式融资效率的排序，为企业提供融资方式选择的依据。并可以根据分析结果――债券融资效率是否高于股权融资效率归为两派观点。
郑伯良(2002)，邓红征、周长信(2003)等均运用模糊系统方法，先对融资成本、资金利润率、融资机制规范度、融资主体自由度和清偿能力这五方面因素分别进行分析，以确定在不同融资方式下各因素对融资效率影响程度高低的隶属度，然后再分别对各单因素评价矩阵与权重集进行模糊变换，求出评价指标，从而得出中小企业的各种融资方式中，内部融资效率>债权融资效率>股权融资效率。并提出应尽量优先运用内部留成来满足企业资金的需要，其次再考虑外部资金融资方式(债权融资、股权融资)。这一结论符合西方融资优序论。
郑文博(2004)通过分析融资效率的评价因素资金成本、资金利用率、融资机制规范程度、融资主体自由度、清偿度，利用模糊综合评价法对我国中小企业的融资效率进行评析，得出(1)对于股权融资来说，根据最大隶属原则，效率低的隶属度大于效率高的隶属度，由此判断中小企业在股权融资时较低的融资效率；(2)中小企业的各种融资方式中，内部融资效率>债权融资效率>股权融资效率。指出了中小企业的融资现状及融资效率低下的原因，及提高中小企业融资效率的对策及建议；构建多层次的资本市场体系。
申景奇(2007)的论述从融入资金企业的角度，把中小企业资金融入效率从综合资金成本效率、资金利用效率、融资机制规范度与主体自由度分析、清偿能力四个方面来进行理论分析，同样得出中小企业的各种融资方式中，内部融资效率>债权融资效率>股权融资效率。
而认为股权融资效率高于债权融资效率的研究者占少数，胡竹枝，李明月(2005)从融资期限、融资成本、融资风险、资金使用的自由度、资金到位率、融资主体的自由度六方面影响因素来分析，利用模糊集中意见决策方法对各种融资方式的综合效率进行评价，得出在各种融资方式给定可以自由选择的前提下，中小企业的理性融资序列是先利用积累，其次股票融资，再银行信贷，最后是债券融资，与西方融资优序论有所出入的结论。
(二)实证研究方法
在实证研究方法方面，也分为两类，一类主要针对上述理论分析中的两种不同观点进行论证。
朱冰心(2005)运用模糊综合评价方法，对各种融资方式的综合效率进行评价的同时，还融合线形回归的方法，选取11家2004年在深交所上市的浙江中小企业为样本，以净资产收益率为衡量指标，实证考察企业负债率和股东权益比率与净资产收益率之间的关系，得出债权融资的效率要高于股权融资的效率。方芳、曾辉(2005)亦选取29家2004年在深交所上市的中小企业为样本，运用线形回归的方法得出同样的结论。
而肖科、谢婷(2006)运用模糊综合评判的方法，建立了企业融资效率评价的数学模型，结合湖北省中小企业融资的实际情况，选取六个因素(融资期限、融资成本、融资风险、资金使用的自由度、资金的到位率、融资主体自由度)对五种典型的湖北省中小企业融资方式(企业积累、股票融资、债券融资、银行借贷、民间借贷)进行单因素比较分析。在此基础上，对这五种融资方式的融资效率进行模糊综合评价，得出湖北中小企业各种融资方式中：自我积累融资效率>股票融资效率>债券融资效率>民间借款融资效率>银行借款融资效率。
朱巧伦(2006)以郑州市中小企业融资情况为例来进行融资效率分析，选取影响融资效率的五个主要因素：融资成本、资金利用率、融资主体自由度、融资机制规范度和融资风险，采用模糊集中意见决策法对各种融资方式的融资效率进行评析，得出的结果是中小企业融资方式选择排序首先是内部融资，其次是股票融资，商业信用和民间借贷对中小企业而言效率相当，排第三，最后是银行信贷。
另一类是运用理论分析中的影响融资的因素，构建评价融资效率的体系，评价某种融资方式或整体融资效率的高低，并在评价过程中针对效率低下寻找解决的途径。
宋增基、张宗益(2003)根据目前较一致的观点，企业融资效率应包括筹资效率和配置效率。运用线形回归分析法，建立筹资效率与配置效率的检验模型，通过对上市公司融资效率的实证分析，得出尽管我国上市公司在筹资效率上具有优势，但由于在公司治理结构等方面存在较多问题，致使资本配置效率并不具有显著优势。
刘力昌、冯根福等(2004)将数据包络分析方法应用到了股权融资效率的评价体系中，以沪市1998年初次发行股票的47家上市公司为研究对象，对中国股权融资效率进行综合评价，研究结果为：68.09％的上市公司股权融资效率不能达到技术与规模同时有效，59.57％的上市公司股权融资效率既不能达到规模有效，又不能达到技术有效，我国上市公司股权融资效率总体呈低效状态。还提出了上市公司提高股权融资效率的途径。但其未对规模报酬效率进行分析，针对这一方面，王颖、钟佩聪(2006)同样选取2004年内在深圳中小企业板首次发行股票的34家上市公司为样本决策单元(DMU)，运用数据包络分析方法对中小企业股权融资效率进行了综合评价，并针对规模报酬效率进行了分析。研究结果为：仅32.3％的公司在股权融资上技术有效，11.8％的公司在股权融资上综合有效。总体而言，目前我国中小企业板上市公司股权融资
的效率非常之低，但从融资的规模报酬角度来看，85，3％的上市公司股权融资规模报酬递增，说明中小企业的股权融资有着可展望的前景。
杨蕾(2007)同样运用数据包络分析方法，以我国中小企业板截至2004年末发行股票的38家上市公司为研究对象，对中小企业板上市公司的股权融资效率进行DEA综合评价，研究结果为：94.74％的上市公司股权融资效率不能达到技术与规模同时有效，89.47％的上市公司股权融资效率既不能达到规模有效，又不能达到技术有效，我国中小企业板上市公司股权融资效率总体呈低效状态。
李冬梅(2007)运用熵值法来评价融资效率，并指出上市公司融资效率的影响因素有以下几个方面：宏观经济因素、资本结构因素、资本成本因素、融资方式因素和公司内部的因素等。再针对这些影响因素建立了上市公司融资效率的评价指标体系。从资金的筹措速度、企业价值的最大化、融资成本的最小化、抗风险能力最强化以及公司治理效率的最优化等五个方面来建立指标体系。接着针对黑龙江省上市公司的融资效率运用信息熵客观赋权的方法进行了实证分析，得出了黑龙江省上市公司的融资效率普遍较低的结论，再根据黑龙江省上市公司所处的具体环境来分析融资效率低下的原因，原因主要有：黑龙江省上市公司国有股控股比例较高，融资结构、筹资速度等方面都存在着一定的问题。
曹晓军、胡达沙、吴杰(2007)首先分析我国上市公司融资现状，得出我国上市公司过分偏好股权融资的结论，并且阐述偏好股权融资的主要表现。然后通过理论分析我国上市公司股权融资的配置效率和筹资效率，得出我国上市公司股权融资效率不高的结论。
曾江洪、陈迪宇(2008)运用数据包络分析法对债务融资效率进行了评价，而且是从债务融资成本的节约和融入资金的使用两个方面来评价样本中各中小企业的融资效率，并尝试采用不同的指标体系。其选用了员工人数、经营时间、固定资产合计、机构持股比例合计、财务费用率、利息费用、营业费用、息税前利润、主营业务收入同比增长率九方面指标，并建立了A、B、C、D四个模型，求解各企业的效率值，探讨来自样本的中小企业的融资效率差异，提出改进建议。
上述融资效率的理论评价方法与实证研究方法，有一定的代表性，但是就目前的研究来看，理论分析方法与实证研究方法中的模糊综合评价法需要确定各指标的优先权重，而权重的确定，往往很难避免主观性，不同的评价对象指标之间的重要性差异可能导致评价的非公正性，本文认为这是导致相同的研究方法得出不同的结论的主要原因。而且通过分析比较融资效率，得出融资方式的最佳排序，思路固然新颖，但是关于这种融资方式的最佳排序，西方理论界早已有了比较成熟的理论，例如西方融资优序论，因此本文认为这一研究方向的研究价值有待商榷。实证研究方法中的数据包络分析法虽然可以实现定量分析，避免了主观方面的影响，但是对股权融资效率进行评价时，其评价的实际是股权融入资金的有效利用程度，而忽略了融资成本等因素，所以其结论难免有失偏颇。对债务融资效率进行评价时，虽然融资成本等因素都已包含在评价模型中，但是指标及模型过于复杂，分析起来也过于冗杂，以至于其得出的结论比较混乱。
关键词：航运企业； 融资结构；融资顺序
一、引言
融资问题是航运企业最重要的问题。融资不仅要解决资金来源问题，还要使资金在动态中保持充足的状态并实现成本最低，这就涉及融资结构的问题。然而，无论是基于MM理论的静态融资结构研究，还是目前流行的动态分析方法，都是针对市场上所有公司融资情况的概括性研究，对于航运这个特殊的行业和其所处的特殊时期缺乏针对性。本文立足于处于低谷时期的航运企业，通过优化融资结构模型，为航运企业管理者提供融资思路，也为进一步研究提供借鉴。
二、主要约束条件及参数含义
（1）约束条件
1、企业的自有资金和每期能从银行贷款的数额是一定的。
2、每期的融资额必须大于本期所需资金。
3、股权融资和债务融资都存在成本。
4、投资者对于项目的预期会影响股票和债券的价格，进而影响其融资成本。
5、对于企业老股东，只有当让渡股权带来的收益大于不让渡时的收益是，才愿意发行股票。
（2）下标含义
i：代表融资方式。i取1、2、3、4分别代表自有资金、发行股票、银行贷款和发行债券。j：执行项目的期数。k：一个项目进行融资的全部期数。
（3）数据及变量含义
Wj：第j期自有资金的额度。Sj：第j期银行贷款额度。：项目第j期所需融资额。D：平均每股股利。r：无风险利率。Qold：发行股票之前老股东的股份。β：银行贷款贷款费用的费率。δ：发行债券时发行费用的费率。t：利用债务融资（银行贷款和发行债券）减税的税率。λ：风险系数。E：股票发行前企业的现金和短期证券之和。Vo：项目进行前公司资产价值。M：项目进行前股本数。Rij：第i种融资方式在项目第j期中的融资额。当j=0时，Rij=0。Cij：第i种融资方式在项目第j期中的融资成本。Vj：企业根据投资者的市场预期对项目第j期的价值的预期的现值。DDMj：从项目第j期股权融资到项目完成时分发股利之和的现值。P：股票发行价格。Voldj：在第j期项目中，发行股票且老股东让渡股权后，由于项目价值的增值而为企业老股东带来的收益价值。αj：项目第j期中股权价值占全部融资额的比例。这个比例决定股权融Y的成本。σj：项目第j期中债务融资额占本期总融资额的比例。
三、理论模型
公式（1）：目标函数：项目收益最大。公式（2）：每期自有资金的使用量不能超过本期自有资金的限额。公式（3）：每期银行贷款的金额不能超过本期银行贷款的限额。公式（4）：每期总融资额不能小于本期资金需求量。公式（5）：自有资金的融资成本为0。公式（6）：每期股权融资的成本分为三部分：股利现值DDMj、由股票发行价格波动带来的成本θ2j（Vj）*R2j，以及成本AC（αj）。公式（7）：银行贷款的成本分为三部分：利息成本（k-j+1）*Rj（Vj）*R3j、贷款费用β*R3j、以及隐性成本EC（σj）。公式（8）：发行债券的成本分为三部分：债券的发行费用δ*R4j、由于债券价格偏离预计值产生的成本θ4j（Vj）*R4j、以及隐性成本EC（σj）。公式（9）：项目价值=充分考虑市场投资者心理的投资价值扣除风险因素后的现值。公式（10）：企业发行新股时，原有股东所持有股票的价值Voldj不能小于原股东在公司不发行股票时的股票
四、算法
本模型采用动态规划的方法来求解。
目标函数中Vj和Cij都是Rij的函数，因此，目标函数也是Rij的函数，即模型的关键是确定Rij使目标函数最大。
首先，将目标函数分解为每期的收益，如表4.1所示。观察可知第n期为Rin的函数。在第n期中比较各种融资方式即C1n、C2n、C3n、C4n的函数增减性和权重。若第n期收益函数是Cin增函数，则Cin取最大值；若是减函数，则与其他融资方式比较权重，权重小的融资方式优先选取，因为对函数的减值作用小。通过比较增减函数和各个Cin的权重可得各个融资方式的使用顺序。
由于各种融资方式有融资限额，当第一种融资方式金额达到其限额时，使用第二种，以此类推，知道达到项目所需金额。
五、结论
本文结合融资结构理论和多阶段决策思想，为航运企业提供了一种确定融资结构比例的算法，企业可根据自身情况和所处环境调整模型中参数值和函数形式。本文模型综合考虑了多种融资结构理论的主要观点，但仍存在不足和需要改进的地方，如模型只考虑了四种融资方式，而随着中国资本市场和互联网金融的发展，航运企业将不仅仅局限于这四种融资方式，民间资本将为其提供巨大的发展动力。在模型的后续研究中，可以将其他融资方式考虑在内。
参考文献：
[1] 连玉君，彭方平，苏治.融资约束月流动性管理行为.金融研究.2010（10）：158-171.
[关键词]快速公交；项目综合集成融资；模式研究；综合集成方法
[DOI]1013939/jcnkizgsc201528064
1 引 言
随着经济快速发展，城市化进程加快，交通问题成为我国城市发展需要解决的关键问题。高速的城市化建设与落后的公共交通系统之间的矛盾日趋严重，为此，各大城市都开始探索一条高效率、低投入、低风险的公共交通系统改革之路，快速公交系统（Bus Rapid Transit，BRT）由于其特有的优势成为城市改革的首选方式。它既具有轨道交通系统大运量、快捷、准时、低污染的特点，同时又具有常规公交方便、灵活的特色，适于在流量大于常规公交，而又不适合轨道交通的客运交通走廊上使用。基于此，探索新的投融资模式，拓宽融资渠道，寻求多元化、市场化的投融资模式非常必要，对未来我国城市快速公交系统项目的发展具有重要促进和支持作用。
2 云南省快速公交系统项目介绍
近年来，云南省经济发展快速，公共交通项目投入经费逐年递增，公交系统发展潜力巨大。虽然全省在公交系统上的投入经费较多，但真正形成快速公交系统项目的还比较少，现有快速公交系统只存在于省会昆明市，其他州市还未形成快速公交系统，远远不能满足城市发展建设的需要。
3 项目综合集成融资模式介绍
由于单一融资模式在实际运行当中出现了诸多问题，于是就考虑是否可以建立一种项目综合集成融资模式，从综合集成角度来分析项目融资模式可以看成一种全新的突破，具有较强的实际应用意义。
31 项目综合集成融资模式概念的界定
项目综合集成融资模式，是指综合考虑 BOT、TOT、PPP 等融资模式的优缺点，通过单一融资模式的综合应用，根据项目的具体特点，通过各种融资模式的综合使用，达到项目融资风险最低、综合效益最大的目的。或者通过各种单一融资模式的结构重组，综合运用各种单一模式的优点，形成一种新的项目融资结构，该结构可以充分发挥原先各单一模式的优点，克服各单一模式的缺点，实现项目融资风险的最小化和综合效益的最大化。
32 BOT、TOT、PPP融资模式介绍
BOT（Build-Operate-Transfer），即建设―运营―移交。BOT 是指政府让私营机构或非公共机构及外商，对传统上由政府公共部门专营的基础设施建设项目进行融资、设计、建造、经营、维修和管理，在指定年限（特许期）后将项目无偿移交给项目东道国政府。BOT 项目的基石是项目融资，它利用项目本身的资产和收益源偿还贷款，而不必依靠政府或项目发起人的资产进行担保，单页存在融资成本较高这一弊端。
TOT 是“Transfer-Operate-Transfer”的简称，是私营机构、非公共机构、外资等社会投资者参加公共基础设施建设、经营、发展的新型融资模式。PPP 融资模式是“Public-Private-Partnerships”的简称，它是政府与私营经济战略合作伙伴关系式的项目融资及发展战略，也是公共部门与社会投资者以项目为基础而形成的相互合作关系融资模式。
33 项目综合集成融资框架体系分析
项目综合集成融资主要是在综合研究和分析各种单一模式（如BOT、TOT、PPP模式）的基础上，利用公共产品理论、项目区分理论、委托理论、项目目标导向理论（ZOPP）、系统论和耗散理论等，对原有单一融资模式的结构和功能的分析总结，然后建立一种综合集成的融资结构模式，并研究这种结构的功能和运行体系。项目融资综合集成框架体系主要包括：项目综合集成融资的结构研究、功能研究、运行体系研究和支撑体系研究以及应对机制等。
34 项目综合集成融资模式运行体系分析
项目集成融资系统运行体系的内容围绕“一条主线，两个层次，三个维度”来进行设计。具体来说，一条主线就是：准备、建造、运营、移交、维护等项目运作的时间过程；两个层次是指：环境变化的宏观和微观两个层次，根据项目内外部环境的变化进行宏观和微观两个层次的调整；三个维度是指：时间维度、空间维度、效益维度。项目融资的利益相关各方是空间维度，在时间主线上利益相关各方（空间维度）不断发生变化，同时引起项目融资的效果的变化（效益维度），这就是项目融资典型的三维效能评价。
项目集成融资系统运行体系，以项目所涉及的具体阶段为时间主线，以项目所涉及的相关利益方为分析的空间维度，在宏观和微观两个层次上，沿着“运行可能存在的问题―可能后果―拟采取措施”这一分析思路进行。也就是说在项目的具体运行中，在项目融资方面主要采取的是事前控制的措施，更好地降低项目风险。
4 云南省BRT系统项目综合集成融资模式优势分析
针对BRT系统项目自身的特点，并充分结合云南省财政收入相对薄弱的情况，在此分析云南省BRT系统项目建设采用BOT-TOT-PPP综合集成融资模式，其主要优势体现在以下几个方面。
41 有效拓宽资金来源
修建BRT系统项目需要投入大量资金，而且其作为城市基础设施项目具有非盈利性，建成后的运营成本将会非常高，因此，仅仅依靠政府财政支持明显不足。BOT-TOT-PPP综合集成融资模式通过TOT模式吸引投资者购买BOT项目和PPP项目的BRT设施，可以大量减少政府资金投入，使政府有精力进行其他基础设施项目的建设。
42 项目运作成本小，周期短
BOT-TOT-PPP综合集成融资模式可以将BRT系统项目划分为三个子项目同时招标，分别进行建设，可以有效减少每个子项目公司的工作量，大幅缩短运作周期，降低运作成本，加快BRT线路网的建设。对于提高项目建设速度和运行速度具有重要促进作用，更能在一定程度上更好提高项目成功。
43 降低融资风险，提高综合效益
BRT项目采用单一融资模式时，如果遇到内外部环境变化或突发事件时，会打破各方原有的利益与风险分担的平衡，导致项目运转出现危机。运用BOT-TOT-PPP综合集成融资模式可使得项目利益各方风险分担更为科学与合理，更好地实现“帕累托” 最优。
5 结 论
项目综合集成融资模式是在目前单一项目融资模式的基础上，通过分析已经实施的项目融资案例及其弊端，创新性的提出的一种项目融资模式。最后，利用综合集成的系统重构理论对项目综合集成融资模式的效能进行了论证分析，得出了初步的数学模型。但是，也应该看到该模式只是一种创新融资模式的尝试，项目综合集成融资模式的应用还有待进一步探讨，项目综合集成融资模式的效能模型还只是一个概念模型，还有待进一步探讨，希望这些工作能够对我国的项目融资起到抛砖引玉的作用。
参考文献：
[1]彭程，王松江，吴疆昆明快速公交系统项目综合集成融资模式研究[J].项目管理技术，2010（12）：38-41
关键词：中小企业集群；信贷模式；融资模式；竞争优势
中图分类号：F276.3 文献标识码：A 文章编号:1003－9031(2012)07－0064－03 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.07.14
一、中小企业集群信贷融资过程中的难解困局
（一）实践中的“双困境”
1.信贷困境。为了解决中小企业融资难的瓶颈，尤其是为了缓解此次金融危机对中小企业融资最大冲击的负面影响，国家先后出台了诸多政策法规加大对中小企业的信贷支持力度，明确要求商业银行提高对中小企业的信贷额度，增加对中小企业的贷款。商业银行也有积极响应号召的意愿和行动，这对于缓解中小企业融资难虽然有一定的效果，但商业银行出于经营规律的考虑始终不愿意向中小企业大量放贷。因此，商业银行对中小企业的信贷存在着主观愿意大量放贷的非理性的热情与客观不能大量放贷的理性抉择这样一个“信贷悖向”现象，商业银行也遇到了“不贷款难、贷款亦难”的贷款难问题。
2.融资困境。理论上分析，中小企业集群融资具有诸多独特的优势，但现实中我国中小企业集群比较集中的地区如浙江省的中小企业近一半的融资需求仍不能通过正规金融机构得到满足。因此，中小企业集群融资存在理论（融资优势）与现实（融资困境）“相悖”的矛盾，集群内的中小企业仍然存在“融资难”问题。
（二）理论上的“双误区”
1.前提误区。目前，大多数人认为，现有的中小企业的信贷融资理论和信贷模式也适合于中小企业集群，用解决单个中小企业融资难问题的思路和办法去解决中小企业集群融资问题，这隐含了二者前提条件是一样的假设分析，其实中小企业集群与单个中小企业的内外环境和各自的特性截然不同。
2.机制误区。现有的有关中小企业集群融资的文献，基本上都对中小企业集群融资的种种优势在理论上大加分析，但很少有人分析这些优势在现实中是如何发挥出来的，也就无意中误认为中小企业集群的融资优势能够自发发挥，其实中小企业集群融资优势的发挥需要一个“理论—现实”的有效的转化机制。
二、现阶段中小企业集群信贷融资模式的劣势
（一）信贷现模式——信贷作坊的劣势
商业银行作为独立经营金融资产这种特殊产品的经济实体，一定要按照“三性”原则组织经营管理，它的特点和优势在于与大企业建立借贷信用关系，容易获取规模经济和信息对称的好处，所采取的是与之相适应的、以精细风险管理为主要特色的、服务大企业金融业务“作坊”式的信贷模式。
目前，商业银行对中小企业集群内的中小企业贷款也实行了“信贷作坊”模式，即由信贷人员对中小企业每一笔贷款的设计、申报、审批、发放、风控、还本付息等贷款的各环节、各方面进行综合负责管理，再报单独的各个职能部门审批通过的信贷管理模式。这种信贷模式不仅不能解决中小企业资金短缺的问题，而且更不符合经济学和管理学的逻辑，使原本是大企业的信贷优势变成了对中小企业的信贷劣势（信息不对称和高交易费用），反而成为加剧商业银行向中小企业减少放贷（信贷配给）的实质性原因。
（二）融资现模式——单个融资的劣势
群内的中小企业向商业银行借款融资时往往采取的是既有的“单个融资”的模式，这种“以小博大”的信贷模式只能暴露“小狗经济”①的个体弱小，而不能显示“小狗经济”的整体力量。由于资产规模小、贷款抵押率低，不确定性高、抗风险能力弱，贷款需求数量多而额度小、交易成本大等这些中小企业自身在信息、抵押和交易成本方面存在的较多弱势，导致中小企业在金融市场上与大企业相比往往面临不平等的待遇，中小企业不可避免地遇到了商业银行的融资约束，商业银行自然也就降低了对其贷款的动力、意愿和数额，中小企业“融资难”的问题依然得不到缓解。
可见，现有中小企业集群的信贷融资模式不是“优优”组合，也不是“优劣”组合，而是“劣劣”组合，其运行效率也不可能是“双优相加优更优”（“1＋1＞2”）而是“两劣相加劣更劣”（“1＋1＜2”）。另外，这种信贷融资模式的实施条件和对象是单个中小企业而非中小企业集群整体，因而对于集群企业来说是“旧药难治新病”（如图1（a）所示）。
三、中小企业集群信贷融资新模式的构造及竞争优势
（一）新模式的机体构造
1.信贷新模式——“信贷工厂”。商业银行首先应再造信贷模式，化劣势为优势，摈弃面向单个中小企业分别贷款的“信贷作坊”原模式，设计出面向中小企业集群整体批量贷款的“信贷工厂”新模式。“信贷工厂”是国内外商业银行为了应对日趋激烈的竞争、增加收入来源、拓展新的业务领域、围绕中小企业的切实需求，积极探索出来的一种新的、高效信贷模式，它将可能成为未来商业银行开展中小企业融资业务的主流模式。商业银行对中小企业集群采取“信贷工厂”的方式贷款比对单个中小企业贷款更有优势。
