青木昌彦等人将制度概括为一种关于均衡策略组合的共享的、稳定的和扼要的表征，它制约着人们在经济特定域的相互作用。这种制度均衡观使得研究内生于多个域的制度及制度间的多重关联在分析上成为可能。在某个域流行的制度从其他域的参与人角度看，只要他们把它们看作参数，超出了自己的控制范围，它们就构成了一种制度环境。
二、我国其他社会资本投资城市基础设施的制度障碍
在传统的城市基础设施项目中，由于建设资金单纯依靠政府投资，政府直接对项目的建设和运营进行管理，然而政府毕竟不是建设管理领域的“专业选手”，因此政府的这种对基础设施项目的垄断专营势必会带来效率低下、管理混乱等诸多问题，也会极大地挫伤参建企业的积极性。其他社会资本投资城市基础设施正在全国范围内形成潮流。但是另一方面，除了特许权经营制度尚待建立和完善之外，不少城市还存在着观念障碍及行政障碍，仔细分析，所有这些障碍无不来自垄断的惯性。
1、市场准入的隐性壁垒——利益集团中梗阻
就其他社会资本投资城市基础设施而言，已经不存在来自中央行政的市场准入障碍。最近推出的投资审批制度改革措施中，仍然需要由中央审批部门“核准”的城建项目包括新建机场、燃煤热电厂、城市快速轨道交通、大型主题公园等，针对的都是项目类型而不是资本类型。
城市基础设施市场化的操作层面完全在地方政府。基础服务对其他社会资本开放的范围、顺序、路径等，都应该在地方政府的统筹规划之下有序推进。不可能强求所有城市按同一模式接纳其他社会资本，浙江、上海、成都的差异就说明了这一点。
显性壁垒已不构成其他社会资本进入的障碍。更何况其他社会资本具有很高的流动性，没有必要盯住某个对内开放不积极的城市再三要求准入，有足够的其他城市可供选择。但是另一方面，很多地方的众多案例反映出，尽管政府的主要领导层与其他社会资本投资者能够取得共识，却迟迟难以把双方意愿落实到具体项目上。这一问题之所以产生，在于其他社会资本的市场准入存在隐性壁垒，主要就是利益集团的中梗阻。
许多基础服务行业由于长期的政府垄断，已经形成利益集团，口头上“欢迎”其他社会资本介入，背地里却合力抵制。在一些行业里，从设计、施工到经营、管理等，都是行业管理部门自己的事业单位或公司，表面上脱钩了，实际上有着千丝万缕的利益联系，形成“一条龙垄断”。如果其他社会资本进入这些行业，势必打破原有的利益格局。垄断部门不愿把原来属于自己的“肥肉”拱手让于他人，所以会制造中梗阻。
任何地方其他社会资本投资的兴起，受到竞争威胁的首先是当地基础设施领域的政府企事业单位。其他社会资本投资的效率要高于政府投资，这是普遍性的公理，竞争的结果不问可知。手心手背都是肉，地方政府作何抉择？事实上往往是以前者服从于后者而告终。要想在这方面打破障碍，不能期待专业主管部门或政府的企事业单位自发转变观念，关键在于地方主要领导层的行政决心和行政能力。
2、有些地方政府缺乏对项目盈利性的基本判断
当城市基础服务完全由政府提供时，具体服务部门可分为两大类：一是政府公司（即国有企业），二是事业单位。这两类机构间最根本的差别，在于所提供的服务是否能够盈利。城市基础设施向其他社会资本开放，也就是投资项目的商业化运作，其前提仍然是项目的盈利性，只有能够盈利的项目才有希望推向市场。对于不能盈利的项目，如果不提供其他补助，只好继续由政府来操办。
基础设施项目是否能够盈利，取决于有多少有实际支付能力的需求，所以不同地区会有不同的情况，越是富裕地区越有可能把基础设施项目纳入商业化运作。各发达国家政府长期以来不断把各种被认为具有“天然垄断性”的基础设施建设推向市场，我国其他社会资本投资的基础设施项目较多地集中在东南沿海地区，都说明了这一点。但是就目前的普遍情况而言，仍然有很多城市基础设施是无法获得投资回报的，这恰恰显示出基础设施所特有的公益性质。明明是无法盈利的项目，如果偏要推介给其他社会资本，只会丧失地方政府的信誉。有些城市虽然全部放开市场准入，但是并没有对具体项目的盈利性和投资回报率作认真测算分析，招商工作难免失败。
3、政府亟需建立有效的监管
2004年6月，世界银行的报告《改革基础设施：私有化、监管和竞争》提出，“有效的监管”是正确实行基础设施改革的最关键的促进条件。监管可以为维护投资者和消费者两方面的利益提供可信的承诺，对于吸引长期私人资本以满足对充足可靠的基础设施服务的需求是十分重要的。监管薄弱是造成发展中国家基础设施改革和私有化失败的主要原因。在有些国家，私有化是在没有机构保障的情况下进行的，而且是以普遍认为不合法的方式进行的。在许多发展中国家，私有化的可信度很低，在阿根廷和秘鲁的调查发现不赞成的比例超过80%。这种对公用事业私有化的不满意不是由于他们的所有制结构，而是由于负责监管公用事业的机构比较薄弱。报告指出，具体地说，监管机构必须免于政治影响，他们的决策必须接受司法部门或另一个非政治性主体的监督。监管程序必须鼓励竞争，必须是开放的，透明的，而且是在开展私有化之前就设计好的。
国内基础设施民营化过程中反映出来的许多矛盾，与世界银行这份报告提出的问题有共通之处。地方政府要想长期稳定地吸引其他社会资本投资基础服务，就必须通过特许权经营制度来建立有效的监管。监管又称规制，涵盖的内容比较广泛，其中对价格的监管尤为关键。
（1）价格的确定与调整应走向制度化、透明化
城市基础设施的特许权经营，涉及到地方政府、其他社会资本、市民公众这三个主体。资本希望得到满意的回报，公众一是希望得到优质服务、二是希望付费低廉；这两种不同的价值期望，汇聚在基础设施产出服务价格这个焦点上。产出服务价格是最敏感的因素。这不仅是指价格与项目盈利性密切相连、价格变动会极大地影响投资回报率，而且是指价格变动会产生较大的社会反响，所以必须施行规制。
以政府资本垄断基础服务领域，本身就是一种规制。在这种规制模式下，价格的制定、调整完全由政府拍板（价格听证会制度并不改变这一实质），政府公司无条件地贯彻执行。其结果正如世界银行基础设施私人经济参与部主管W•史密斯先生在总结国际基础领域改革的经验和趋势时所指出的：“国家如何在此领域中行使权力？在过去作法中，由于主要是国家所有，各部委有很大的裁决权，决定这些领域的定价、投资、服务质量。但不幸的是，这种模式造成了低效，因为全世界各国的政府只要得不到公众的支持，就不想提高价格，价格无法提高，也就无法提高服务质量。很多国家对消费者的调查表明，改革会给消费者带来许多好处，但改革并不是一件很容易的事。世界上没有免费的午餐，好的服务是要付出成本的。”
在这里，史密斯先生只谈到了市场经济国家的情况，在中国还存在另外一种可能：政府提高了基础服务的价格，但是并没有提高服务质量或扩展服务对象；公众也无从了解到，提价在多大程度是为了弥补成本，在多大程度上增加了政府公司的福利。
对于其他社会资本投资基础设施的产出价格，由于出资人发生了变化，政府的规制方式也必须调整。为了协调投资者和消费者双方的利益，政府不但需要格外关注基础服务的价位高低，而且需要使价格的确定与调整制度化、透明化。
（2）寓监管、调控于合同之中
建设部的《市政公用事业特许经营管理办法》中，规定主管部门的责任之一是“提出价格调整意见”。《北京市城市基础设施特许经营办法》里则规定，服务价格的调整“依照价格法的规定执行”。这两种提法都赋予政府以价格调整的权力，都是沿袭了政府垄断基础服务时的做法，也都是行不通的。实际上在特许权经营期内，民营基础设施服务价格的确定和调整应该只受特许权经营协议的制约；同时，政府作为协议的签约方之一，不应该有单方面更改合同的权力。
通过特许权经营协议确认价格和价格调整方式，对其他社会资本投资者来说是得到一个可以预见的政策环境，避免承担政策风险；对政府来说则是寓监管、调控于合同之中，改变传统的不受任何制约的“宏观调控”模式。
城市基础设施的服务价格本来就控制在城市政府手中，政府完全可以在特许权经营协议里以价格规制的方式降低投资回报、压缩投资者的盈利空间，从而使市民们享受较低价格的基础服务。
4、政府信用风险大大高于市场风险
城市基础设施有着与一般商品市场完全不同的风险特性，其他社会资本投资者必须注意规避风险。另一方面，地方政府应该认真改善投资软环境，特别是认真竖立诚信的形象，绝不能以欺骗的手段对待其他社会资本。从许多案例反映的情况来看，政府的信用风险要大大高于市场风险。
（1）政府缺乏信用观念仍然是较普遍的现象
缺乏信用而且缺乏信用观念，这在我国已经成为社会通病，病根出自国资、国企、政府。基础设施吸引其他社会资本投资的基本方式是特许权经营，它建立在一揽子合同、契约之上。政府缺乏信用观念，自然也就缺乏合同观念。
境外资本享受到的国民待遇一般比国内其他社会资本要高。对待外商尚且如此，政府与国内其他社会资本之间就更无契约可言，有时简直是以“招之即来，挥之即去”的态度行事，有许多地方甚至严重到“开门招商，关门打狗”的地步。这方面的案例可以说是无日无之，完全不必列举了。
政府和政府资本缺乏信用，起因于政府的行为不受任何约束，因此很难解决。它是市场失序的最深层次、最本质的根由。其他社会资本投向城市基础设施，投资阶段好说，收取回报阶段难免要出问题。如果要实现大面积、常规化的商业运作，首先就要求各个城市政府必须有诚信，这是投资软环境最重要的一条。
（2）其他社会资本要有风险规避意识
为实现投资收益，其他社会资本的动作可以归纳为三部曲：第一，认真测算投资回报率（测算结果未必与政府所测结果一致），认真分析构成投资回报的所有投入、产出要素；第二，把分析与测算的结果反馈到与政府的谈判中去，积极争取在特许权经营协议里达成合理而又有利的条款；第三，特许权协议签订后，通过加强管理来降低建设期投资及经营期成本，力求获得更高的回报率。
由于所有者绝不缺位，因此其他社会资本在这些问题上不会像政府资本那样草率。但是另一方面，相当多的其他社会资本投资者是在其他行业获得资本积累之后初涉城市基础领域，难免缺少知识积累和管理积累，所以应该注意吸取先行者的经验教训。其中，“尽量分散风险”是商务谈判中的一个关键问题。
首先，要尽量识别风险因素。造价提高、工期延误、产出服务价格下调、投入品价格上调、接手国有企业时的或有债务（曾为其他企业提供过担保等）及隐性债务（退休、下岗职工等）等等，这些风险都将会使投资回报落空，不能不慎重识别。此外还需要注意项目的融资风险。融资风险是指项目筹措了债务资金之后，因各种与融资有关的经济因素及财务因素的恶化导致债务增加，它会使项目和投资者都蒙受损失，因此要对项目的融资风险进行识别、评价，并提出防范措施。主要的融资风险是利率风险、汇率风险、融资财务风险。
其次，要利用长期供销合同来分散风险。举例来说，政府投资电厂时的可行性研究报告中，预计上网电价每度50分，预计煤炭到厂价每吨200元，电厂盈利性很好，还贷没问题，完毕。建成投产后再去签合同，电网出价每度45分，煤炭出价每吨250元，只好由行政审批部门（同时也是价格管理部门）出面“协调”，压煤价抬电价，使电厂能够运行下去。外商投资电厂时则是另一路做法：和电网公司商定每度50分的长期售电合同，和煤业公司、铁道部门商定长期供应合同以保证到厂煤价不高于200元/吨，此外还有设备供应、建筑安装等一系列与投入要素有关的合同，然后和特许权经营协议一起签字生效。所以外商为实施特许权项目，需要签订“一揽子合同”。据山东电力的同志讲，日照电厂的“一揽子合同”摞起来有一米多高。这些合同起到了分散风险的作用，比如说工期延误，项目公司根据特许权协议应该向政府缴纳罚款，但是可以根据合同向建筑公司索取赔偿。
合同被外商视为圣经，外商参与项目前期工作的最重要的人员，就是负责合同起草的律师和经济师。而在国内一些政府部门眼里，合同没那么神圣，必要时可以单方面，与国内其他社会资本签订的合同更是难能对政府具有约束力。但是随着民营经济的不断发展，有信用观念的地方政府总是会逐渐多起来的；换个角度看，如果合同不能得到信守和保护，其他社会资本还有其他更好的法律保护手段吗？[NextPage]
三、制度环境改善措施
引导社会资本进入城市基础设施建设在上，具体应从以下三个方面加以完善：
1、就是在政策法律环境上需要完善。中央、省、市都出台了一系列文件、优惠政策等等。但是一般号召性的条文比较多，可操作性的条文比较少。关于开放市场、打破垄断、引入竞争、搞特许经营、经营性设施、怎么开放、怎么实现股权多元化、产权多元化等等，说了很多，但是具体怎么操作，这方面的文件规定相对来说不是很细致。另一个方面，管理性、鼓励性的条文是比较多，真正保护资本权益的具体条文相对来说比较少。政府肯定要管，进入、价格、退出，包括它服务的质量，包括它能不能尽到普遍服务的义务，这方面都应该管。但是在这个同时，保护性条文相对比较少，市政投融资的民营资本保护尤其重要。基础设施特点是第一投资大，第二回收期长，第三由于资本垄断的特性，像我们城市的供水、污水处理，垃圾处理这些事一旦在这个里面进行投入以后，它的投资的沉淀性非常强，不可转移，而且相对来说建设成本是非常大的，它的投资是不可分割的，要在政策法律上保护他们进入建设投资领域的合法权益。
2、就是完善政府的诚信，城市基础设施建设投资，实际上是和政府建立起一种合作的关系，作为政府来讲，必须要以自己良好的诚信来维护各类资本的投入，按照现在行政许可法的要求，政府不可以擅自撤销你的行政许可，我们有些政府失去了诚信，政府没有按照合同协议的要求，使企业真正能够履行完合同就提前终止，这样首先使城市建设发展受到了影响，最终对城市建设造成损害。政府一定要做诚信的表率。
3、完善利益激励机制，在公共事业的价格管理方面有许多需要完善的地方，没有回报，或者回报率过低，就很难进行这个行业的投入。城市建设目前融资渠道单一，直接资本市场的融资，渠道非常有限。企业通过上市融资，或者发行债券融资目前受各种条件的制约，大部分民营企业没有资格和条件，虽然占0．4％的企业债券投到建设里面，大部分还是我们政府性的国有企业。所以在利益激励机制这方面，还有很多工作需要做。
具体的讲，还应包括：
1、必须要改革现有的基础设施投资的审批制。
2、政府必须要提供必要的服务，利用自己的行政资源，土地、拆迁、征地这些法律的支持，政府作为一个市场的主体要遵守起码的信用。如果地方政府作为一个市场主体不讲信用，那你怎么可能吸引长期的投资？
当然，在基础设施融资方面也有不少技术性、专业性的工作，例如估值、不同项目的定位和分类、对项目进行适当的分割，或者对不同的项目进行适当的整合，都可以交给专业的金融机构和专业人员来做就可以了。相比较而言，体制性的障碍影响更大，更为值得关注。
3、在城市基础设施建设投资上，必然面临一个投资主体多元化的格局，其中投融资主体的准入机制、投融资的原则、资本运作与监控等问题都需要进一步的深入探讨。解决好城市基础设施建设的投资和融资问题，可以减轻政府财政负担，同时有关参与城市基础设施建设的公司企业可以获得可观的收益。此外，城市基础设施建设的投资和融资渠道的多元化和政策的开放性也是促进城市产业发展的重要举措之一。
4、由于城市基础设施建设覆盖城市现代化建设的全局，需要大量的资金投入，因此，政府计划部门和财政部门将城市基础设施建设投入单独列项，纳入国民经济计划和财政预算。设立“城市基础设施推进专项资金”，用于城市基础设施建设项目贷款贴息以及软件创新和信息化推广应用的奖励。科技部门每年在科技投入预算中要单独安排研究资金用于推动信息技术的研发及应用。加强项目的前期研究和建设资金使用的管理力度，避免城市基础设施建设资金多部门、多渠道申报与审批，避免资金分散投入、分散使用、分散管理。把加大对城市基础设施建设和产业发展的投入作为城市建设的重要组成部分，将城市基础设施的建设投资列入城市中长期经济和社会发展规划。
5、在城市基础设施项目的投入上，要确定政府投资的重点、范围和投资主体，区分和界定好哪些是政府应该投资的，哪些是可以市场化运作融资的，凡是可以市场化运作的都要市场化运作。同时，要通过政府采购、招标等方式，保证项目的公开、透明和有效性。政府投资重点放在政府部门、科技教育系统、医疗卫生、劳动和社会保障等工程建设。对体现国家意志的公益性、战略性基础设施建设，政府要集中控制，增加投入，建立专项发展资金。
6、在城市基础设施重大项目上采取“政府投资引导、社会投资跟进”等方式。城市基础设施建设初期需要大规模的投资，政府设立引导资金十分必要，政府可以设立城市基础设施发展专项资金、城市基础设施示范工程引导资金等，引导社会投资积极参与城市基础设施建设。市直有关部门要优先立项、优先审批，并在税收、贷款、技术入股等方面进行全方位扶持。积极鼓励其他社会资本参与重大信息化工程的建设，并给予相应的优惠政策。在城市基础设施建设过程中，上海市通过建立城市基础设施专项建设基金和引导资金、鼓励企业带资兴建等方式，充分调动了社会参与城市基础设施建设的积极性，拓宽了城市基础设施投融资渠道，形成了城市基础设施建设多元化的投资主体。例如，浦东新区政府每年拿出1000万元作为信息化建设专项基金，用于支持应用项目的开发，有效地带动了社会资金的跟进投资。
7、颁布并实施【城市基础设施特许经营办法】，就实施城市基础设施特许经营的范围、方式、项目确定、实施程序、职责分工等要进行专门规定，逐步建立起开放基础设施建设和经营市场的制度框架，为在基础设施领域引入社会投资提供了政府规范。对于供水、供气、供热、公共交通、污水处理、垃圾处理等存量设施或新建设施，采取公开向社会招标形式选择企业的经营单位，由政府授权特许经营。
8、是设立了投资回报补偿基金，以保障投资者利益，增强基础设施项目对社会投资者的吸引力。对于基于公共政策和公众承受能力等原因，价格或服务收费一时不能到位，必须由政府出资建设或补贴的，可以采用政府资金与社会资金联合投资建设与经营的方式。确需政府补贴的项目，由财政补贴。
9、是积极研究调整城市基础设施产品和服务价格。为了给基础设施投融资体制改革的顺利推进创造条件，研究制定适当上调部分基础设施产品和服务价格的工作方案，并将调整内容列入政府年度价格调整计划，拟择机对外公布后实施。
需要通过4项改革实现4个转变：
一是通过投融资体制改革，实现垄断经营向开放竞争的市场格局转变。有一定经济回报的经营性项目，要在加快推进价格改革的基础上，按照特许经营方式，向社会公开招标，鼓励国内外各类经济组织采用BOT等方式进行投资建设和经营，实行项目业主负责制，由投资者承担投融资风险。无经济回报的公益性项目建设应由政府出资，但也要按市场规则运作。成立政府投资工程集中采购机构，代表政府组织项目的建设实施。
二是通过原国有企事业单位实行政企分开的改革，实现单一产权向多元化的产权结构转变。原国有投资形成的大量市政公用企事业单位要实行政企开分和股份化改制，逐步形成国家独资企业、国家控股企业、国家参股企业和非国有企业并存的多元化的产权结构。各种企业以平等的身份参与特许经营权的竞争。
三是通过价格形成机制和财政补贴机制的改革，实现由计划机制向以市场机制为主配置资源的转变。经营性的市政公用事业定价关系到投资者的积极性、消费者的承受能力和社会的整体利益。要建立科学合理的价格形成机制和科学可行的财政补贴机制，使其既能刺激企业愿意投资，主动降低成本，提高效率，又能满足公共利益的需要，保证市政公用事业的可持续发展。
四是通过改革政府管理方式的改革，实现政府由直接经营管理者向市场管制者角色的转变。政府由过去管企业、管行业变为管市场，通过事先控制和事后监督，依据法规对企业的市场进入、价格决定、产品质量和服务条件加以管理。
四、参考和借鉴
美国经验：联邦政府转移支付＋“清洁水州立滚动基金”＋市政债券
建设费用
联邦政府在美国，地方政府（县/市/镇）负责建设和运营生活污水处理设施，建设资金主要来源于各级政府的公共财政支出、发行市政债券，运营管理费用主要来源于污水处理费。美国城市生活污水处理设施建设的具体投融资结构为：以地方政府或地方政府下属的污水处理公司为项目法人进行建设，以联邦和州政府公共财政支出下的转移支付资金、以及由此衍生出的其它资金机制为主要资金来源，地方政府公共财政预算和地方政府资信担保下的市政债券融资为第二资金来源。
美国把公共污水处理设施、下水道和流域水环境整治统称为清洁水领域。长期以来，联邦政府通过转移支付等手段，用联邦政府的公共财政预算向各州和地方政府提供了大量资金，用于清洁水项目的建设。这种转移支付机制在1972年美国国会通过《清洁水法》后得到了进一步的加强。联邦政府对清洁水项目的支出都是来自于公共财政预算（主要是个人所得税），联邦政府没有设立其它专门的环境税收或收费手段来筹集所需资金。对环境保护领域（包括清洁水项目）的转移支付一般占支付总额的1％到2％之间，其中80年代曾达到5.87％（1980）。另外美国农业部、住房部、内务部等其它7个联邦机构亦有对清洁水项目的资金资助计划。对于清洁水项目的投资，不仅来自联邦政府当年财政支出的转移支付，还来自联邦政府已建立（或协助建立）的各种滚动基金，如环保局协助建立的“清洁水州立滚动基金”和农业部的滚动基金。
联邦政府对清洁水项目的转移支付机制从形式上看，可以分贷款和赠款。从内容上看，分技术支持（规划，设计）、设施建设、系统完善、特殊地区帮助（印第安人地区和美墨边境地区等）等。从部门看，联邦政府环保局、农业部、内务部、联邦海洋与大气管理局、美国地址勘察局、商务部、住房与城市发展部、卫生布等都有援助资金用于清洁水项目。城市污水处理设施的建设与改造是重点援助对象之一。除“清洁水州滚动基金”外，绝大多数资金援助项目由上述联邦机构的某一个部门，通过设立资金管理和使用章程、公布申请程序和评审标准与时限、实施项目资金审查监管和后评估程序等进行直接管理。“清洁水州滚动基金”是根据《清洁水法》修正案于1987年后逐渐在各州建立起来的一项滚动基金，该基金由联邦政府和州政府按照4∶1的比例投入资本金，由各州设立自己的管理机构，并根据本州的具体情况决定资金使用用途和申请程序等。这些分布在不同联邦机构的项目，侧重点不同，相互补充，相互支持，对提高美国生活污水处理水平，增加公共污水处理系统的服务区域项目，改善美国的水环境质量起到了很大的作用。“清洁水州立滚动基金”是美国各界公认的、最大和最成功的向清洁水项目提供资金的联邦政府转移支付项目。根据美国环保局的统计，从1987年到2001年，这个基金共向10900个清洁水项目提供了343亿美元的低息贷款，在过去5年内，平均每年提供34亿美元贷款。为了扩大资金量，在50个设立该滚动基金的州中，由34个州还通过发行“平衡债券”（用滚动基金中的1美元做担保发行2美元的债券），使其滚动基金的可使用资金共增加了44亿美元。目前，这个基金周转情况良好，除了每年都有10亿美元以上的本金和利息回流外（2000年返还的本金和利息达到21亿美元），美国国会还根据美国环保局所做的“清洁水需求调查”等基础调查，每年向这个滚动基金增拨约11亿美元的联邦资金。联邦政府（含清洁水州立滚动基金）对全美生活污水处理设施的建设投资约在100-1000亿美元之间，占这一领域总投资的77-85％。
州政府和地方政府美国各州政府对污水处理的最大投入是根据1987年《清洁水法》修正案向“清洁水州立滚动基金”配套投入的约45亿美元（平均每年约3亿美元）。此外，各州还根据自己的实际情况设立其它的污水处理资助计划，如纽约州为了保护其北部的大湖地区水质，在不同的地区和州立政府机构设立了多种资助计划。如果将“清洁水州立滚动基金”的衍生扩容资金i使用平衡资金发行市政债券a归属联邦资金，美国各州政府公共财政资金每年对清洁水建设项目的转移支付总量平均在7亿美元，约占全美在这一领域投资总量的5％。
作为生活污水公共处理设施的直接投资者和拥有者，地方政府（一般指县，行政市，镇政府）在为项目建设的融资过程中可以考虑使用多种资金，如联邦政府和州政府援助资金、自有财政资金和资本市场资金（市政债券）等。从案例调查情况看，地方政府一般只从地方财政公共预算中拿出占项目建设总投资的2-5％作为项目的前期准备资金和开工经费，其余的资金多是使用联邦和州政府的转移支付资金（1987年前以赠款为主，1987年以后以贷款为主）和发行市政债券。在其所发行的债券中，有相当一部分被“清洁水州立滚动基金”所直接或间接购买或担保。在美国的清洁水项目（主要是污水处理项目）建设资金中，直接来自州政府和地方政府公共财政支出的资金约占其项目投资总需求的7～10％。
市政债券在美国的水务公共事业领域（含供水、污水管网与处理设施建设以及河道疏浚等流域治理等），每年的建设性投资需求约2300亿美元，其中85％来自市政债券投资，政府财政投资仅占15％。美国市政债券不仅可以直接为城市环境基础设施建设融通社会资金，而且产生了一定的引导和挤出效应，吸引更多的社会资金用于投资回报高或回报不高但利润稳定可靠的城市基础设施项目，这样政府可以将节省出的有限财政资金用于回报率较低的城市公益项目。城市污水处理厂建设领域的市政债券筹资只占总建设投资的5～16％。近年来，这一比例有迅速扩大的趋势。
运营管理费用
在美国，各城市政府是靠收取生活污水处理费来维持公共污水处理厂的运营和管理、建设投资还本付息，设备的更新改造，不足部分由地方政府从其财政收入中补贴，联邦和州政府在这一方面没有资金支持。
美国环保局《2000年～2020年美国清洁水/饮水基础设施需求分析报告》中指出在这20年里，美国还需在市政污水处理领域投资3310～4500亿美元，如果加上融资成本，则需要4020～7190亿美元，而同期美国还需要4060～5620亿美元用于污水处理设施的运营和管理。该报告指出，在现有投融资体制下，20年中，如果财政收入增长，在污水处理建设投资上会有210亿美元的资金缺口，如果财政收入没有增长，在污水处理设施建设投资上会有1220亿美元的资金缺口。经济发展和财政收入增加是解决问题的关键。发行市政债券是解决资金短缺的方法之一。提高现行生活污水处理收费标准也可以考虑。通过鼓励私人部门参与提高现有系统的运行效率降低生产成本也是可提倡的方法。[NextPage]
参阅资料
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由于经济发展的阶段和水平的不同，以及社会经济制度和历史过程的差异，各国（地区）形成了适合自己市场实际情况的证券公司融资融券制度。这些制度可以概括地归结为两大类，市场化融资融券模式和专业化融资公司模式。在市场化融资模式中，证券公司主要通过货币市场向银行和非银行金融机构通过信贷、回购和票据融资，融资融券交易均表现为典型的市场行为，欧美的主要工业化国家实行的就是这种市场化的融资融券制度。在专业化融资公司的模式中，证券公司必须向经过特批的证券融资公司筹借资金，亚洲的一些国家和地区，如日本、台湾等实行的是这种专营的融资公司模式。
（一）美国的融资融券制度
在美国现行体制中，对证券公司的融资融券活动进行管理的部门是联邦储备委员会。美联储的管理是建立在《1933年证券法案》和《1934年证券交易法》的基础之上的，此外美联储还先后颁布了4个有关信用交易的规定。除美联储外，证券交易所和证券公司协会等自律机构也从自身的角度制订了一系列的规则和条例来约束市场参与者的行为，作为对联储的法规和行政监管的重要补充。如纽约证券交易所制定了一系列有关信用交易账户操作的细则，以保证联邦有关法规的实施。证券公司在融资交易方面的自律主要体现在两个方面：一是在对客户进行融资时，严格遵守联储和交易所的有关规定，要求自己客户信用账户中的保证金比率一般都高于联储所规定的比例，常规保证金维持率也高于交易所的规定。二是证券公司在向银行申请转融通时，必须严格按照联储和交易所的有关规定，不得随意挪用冻结的证券。另外，为了加强整个证券公司的规范水平、防范各种法律合同风险，证券公司协会还制订了标准化的信用交易账户开户合同和借券合同，对账户的操作和证券公司融资融券活动通过法律的条款加以界定。
美国的市场化信用交易模式，是建立在发达的金融市场，以及包括证券公司在内的金融机构比较完整的自主性基础之上的。在美国信用交易体系下，基本上呈现出以下几个方面的特点：
1、美国融资融券交易的最大特征就是高度的市场化在美国的信用交易模式中，监管当局从活跃市场同时又要有效地防范风险的目标出发，制订了一套较为完整的规则。在制度所限定的范围内，融资融券交易完全由市场的参与者自发完成。在融资融券的资格上，几乎没有特别的限定，只要是资金的富裕者，就可以参与融资，只要是证券的拥有者，就可以参与融券。而证券公司之间，同样可以相互融资融券；证券公司与交易客户之间，只要建立在“合意”的基础上，实际上也可以进行融资融券的活动，比如出借证券、使用客户保证金等等；银行的参与方式则以资金转融通为主，同时也向证券公司提供借券，而其他金融机构（养老金、保险公司等）则积极参与借券的转融通。这种信用交易主体的广泛性，源于美国金融市场的发达。
2、信用交易体系与货币市场回购市场紧密联系
在美国的信用交易中，不仅融资融券主体之间有着直接的联系，同时信用交易体系与货币市场、回购市场紧密结合。美国的货币市场基本上是对机构开放的，各个机构都能够在货币市场上进行交易，获得开展信用交易所需的资金或者证券。而在货币市场中，使用最为广泛的工具就是债券回购。回购工具的广泛使用，源于美国透明的货币市场以及完善的信用基础。另外对于证券公司的短期资金需求而言，抵押贷款和融券也是广为采用的方法。
（二）日本的融资融券制度
日本证券公司融资融券制度最大的特点就是证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司完成。在这种专业化证券金融公司的模式中，证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，由证券金融公司充当中介，证券金融公司居于排它的垄断地位，严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应。
为什么日本选择了由证券金融公司主导的专业化模式呢？应该说，金融体系和信用环境的完善程度，往往与信用交易模式的专业化（或者市场化）程度密切相关，大凡金融市场越不发达、信用环境越薄弱，对专业化机构监控的依赖性就越大，这就是日本在战后发展中选择专业化模式的内在原因。
日本的专业化融资融券模式具有以下特征：
1．证券金融公司的垄断专营地位
从负债结构来看，日本的证券金融公司主要是通过向资金和证券的拥有者融借证券和资金，来维持自己的转融通业务。同时日本证券金融公司的自有资本的比例很小，为2．5％。如此小的自有资本规模，只有在政府支持和垄断专营的基础上，才能够维持业务的正常运行。实际上，由于证券公司不能够直接向银行、保险基金等机构融取证券，其它金融机构如果需要借出证券，一般是要将其转借给证券金融公司，再由证券金融公司附加一定比例的手续费后将证券融借给证券公司。而在融资方面，由于证券公司可以部分参与货币市场以及从银行获得抵押贷款，证券金融公司对融资方面的垄断性要小一些，是一种“准垄断”的状态。
2．信用交易操作层级分明
在日本的专业化信用交易模式中，客户不允许直接从证券金融公司融取资金或者证券，而必须通过证券公司来统一进行。证券公司除了部分资金以外，也不能够直接从银行、保险公司等机构那里，获得信用交易所需要的证券或资金。这样，证券金融公司便成为整个信用交易体系中证券和资金的中转枢纽。大藏省只要通过控制证券金融公司，就可以调控进出证券市场的资金和证券流量，控制信用交易的放大倍数。
3．日本证券金融公司在证券公司资券转融通中的地位正在逐步下降
导致证券金融公司转融资比率下降的主要原因是银行与货币市场的资金使转融通需求发生分流，证券公司越来越多地通过短期借款、回购等方式从其他渠道获取所需资金。但与转融资的情况相反，证券金融公司为证券公司提供的借券额占证券公司总借券交易额的比重却越来越高，导致这种结果的原因在于证券金融公司在转融券业务中的垄断地位。
像日本这种职能分工明确的结构形式，确实便于监管，也与金融市场的欠发达相适应。但其在一定程度上损失了资源快速配置的效率。
（三）台湾的融资融券制度
台湾的融资融券制度虽然是与日本相似的专业化证券金融公司模式，但是有一个重要的差异，就是实行了对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”。
在台湾所有的证券公司中，只有一小部分是经批准可以办理融资融券业务的机构，其余的证券公司则没有营业许可。获得融资融券许可的证券公司可以给客户提供融资融券的服务，然后再从证券金融公司转融通。而没有许可证的证券公司，只能接受客户的委托，代客户向证券金融公司申请融资融券。这样证券金融公司实际上一面为一部分证券公司办理资券转融通，同时又直接为一般投资者提供融资融券服务。
在“双轨制”的结构中，有融资融券业务资格的证券公司既可以通过证券抵押的方式从证券金融公司获得资金，也可以将不动产作抵押向银行和其他非银行机构融资，因此，证券金融公司并不是资本市场和货币资金市场之间的唯一资金通道，而是专门以证券质押的方式获取资金的特殊通道。
从台湾信用交易制度的历史进程和现实状况来看，基本上体现了以下几个方面的特点：
1．证券金融公司处于既垄断又竞争的地位
在台湾的信用交易模式中，一方面根据台湾金融市场的欠发达现状，采取了专业化集中信用的形式，另一方面又力图在各个方面充分体现出市场竞争的特点。台湾有四个证券金融公司，但并不象日本那样，一家几乎完全垄断市场，而是在信用交易提供转融资上展开市场竞争。另外，从资本规模上也比较接近。这种四家竞争的形式促进了证券金融公司的效率。由于近似有效的市场竞争，证券金融公司比较注重市场运作与风险的控制。
2．客户信用交易并非必然集中于证券公司，证券金融公司的职能逐步从转融资过渡到直接融资
台湾的证券公司只有一小部分具有信用交易资格，可以为客户直接提供融资和融券的信用交易支持，而大部分的证券公司只能接受信用交易客户的委托，转而向证券金融公司办理转融通。而客户也可以选择，是从证券公司直接获得融资和融券，还是直接向证券金融公司申请融资和融券。所以，证券金融公司在资券转融通业务日渐萎缩的情况下，更多地转向直接为个人投资者提供资券融通，成了一个市场化的融资公司。
3．证券金融公司的资券转融通业务日渐萎缩
台湾的证券公司，尤其是有信用交易资格的证券公司，在信用交易中越来越多地利用货币市场的融资工具，而逐渐减少对证券金融公司的依赖，这导致了证券金融公司转融通业务的萎缩。
二、我国证券公司融资融券现状分析
（一）我国证券公司融资融券的现状
证券公司可支配资产的多少是决定其市场竞争力的重要参数之一。因此，国内外券商都非常重视融资融券业务。由于我国股票市场还没有做空机制，因此目前国内券商尚无法进行融券交易。
证券市场发达国家的券商融资渠道比较通畅，券商的资产负债率相当高。如美林公司的资产负债率为95%，所有者权益仅为5%，这意味着95%的资金来自于别的融资渠道。一般说来，公开上市是国外许多知名证券公司融资的重要渠道。美国的十大券商都是在纽约证券交易所公开上市的股份公司，其中不少还在多个交易所同时上市。此外，国外券商的融资渠道还有发行金融债券、进行特种信用贷款、同业拆借、票据融资、国债回购和抵押债券等方式。
相比之下，国内券商的融资渠道就显得乏善可陈。除自有资金外，我国券商融资的主要方式有：
一是同业拆借。1999年8月20日，中国人民银行下发《证券公司进入银行间同业市场管理规定》，为证券公司同业拆借业务提供了一条合法通道。全国银行间同业拆借市场的成员总数已经由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家，目前已经达到495家。2000年，信用拆借全年成交6728.07亿元，较上年增长104%。
二是国债回购。目前，我国国债市场由银行间市场与交易所市场两个相互分割的市场组成，大部分证券公司只能在交易所市场交易，而国债的最大买家——商业银行只能在银行间市场交易。从1997年起，我国国债市场就一直以银行间市场为中心。交易所市场虽然交易活跃，但由于发行量小，债券供不应求，导致回购利率高企，特别是在新股发行时尤为明显，券商融资成本较高。2000年，我国国债回购全年成交15781.74亿元、较上年增长299%，现券买卖全年成交682.68亿元、较上年增长782%。
三是股票质押贷款。2000年2月13日，央行和证监会联合《证券公司股票质押贷款管理办法》，允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作抵押向商业银行借款，从而为证券公司自营业务提供了新的融资来源。股票质押贷款具有的乘数效应使券商能以低成本扩张并获取高收益，但券商提高了收益的同时负债也相对上升，风险也自然增加。因此管理层对该项业务作了较严格的资格认定，目前我国只有部分券商获准进行股票质押贷款业务。
总体而言，我国券商的融资业务存在渠道窄、数量少、比例小的特点。融券业务至今还没有开展，债务融资也只处于起步阶段。造成这一现象的主要原因之一，是我国现行法律法规的严格限制。1999年的《证券法》第35、36、141条明确规定：证券交易以现货进行交易，证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动；证券公司接受委托卖出证券必须是客户证券帐户上实有的证券，不得为客户融券交易；证券公司接受委托买入证券必须以客户资金帐户上实有的资金支付，不得为客户融资交易。《证券法》第133条规定：禁止银行资金违规流入股市，证券公司的自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金。也就是说，在我国当前的法律框架下，强调现货交易，既限制券商通过融资融券进行自营业务，也限制其向客户提供融资融券服务。
（二）拓展融资融券渠道的必要性分析
在证券市场的起步阶段，券商自身的风险内控机制尚未健全，各种配套的监管措施尚未完善，因此从微观层次上看，严格的分业经营势所难免，但从宏观层次上看，银行与证券、货币市场与资本市场必须在最高层次上融合，这也是当今国际金融业的整体趋势。随着市场的进一步发育，以及应对加入WTO后国外券商的激烈竞争，拓展券商的融资融券渠道已是摆在管理层及券商面前的当务之急。
1、券商扩大可支配资源、提高市场竞争力的需要
证券业是一个资金密集型产业，资产规模直接决定了券商的竞争力。我国券商与国外同行相比，其一大劣势是自有资本金不足，总资产规模小。如2000年我国101家券商的资产总额为5753亿元（含客户保证金），净资产总额为236.4亿元，平均每家券商的总资产、净资产分别仅为57亿元和2.34亿元。从1999年起我国券商掀起了一波大规模的增资扩股运动，但截止2001年底，券商总资本金才刚刚突破800亿元，平均每家不到7亿元。相比之下，美国1998年底券商总资本金达1045亿美元，总资产达19739亿美元（不含客户保证金）。2000年我国券商业务价值量排名第一的海通证券的营业收入为28.94亿元人民币，而同期美国最大的摩根斯坦利添惠公司营业收入为454.13亿美元，前者仅为后者的0.77％。现在我国已经加入WTO，国内券商很快就要和国外的投资银行“巨无霸”在同一平台上展开公平竞争，这样小的资产规模，如果没有一条通畅的融资融券渠道的话，如何能与国际大投行竞争。
2、现有融资渠道的有效程度不足
从美国、台湾的融资融券制度看，券商的债务融资主要来自银行、证券金融公司和货币市场。其中，回购协议正在成为券商融资的一个越来越重要的渠道，逐步代替传统的证券抵押融资方式。而我国目前阶段由于货币市场的发展相对落后，交易工具的种类少，交易规模小，参与机构也少，而且证券公司自营帐户中以股票持仓为主，可以用来作回购交易的债券数量有限，因此，回购市场尚不能很好地满足我国券商的融资需求。拆借市场上融资不用证券作抵押，融资风险比较高，银行出于自身安全性考虑对融资额度有较严格的限制，因此同业拆借所能获取的资金是有限的。另外，同业拆借和国债回购都不能满足券商对中长期资金的需求。证券质押融资具有一定的风险，尤其是银行很难对券商或投资者融资取得的资金投向进行有效的监控，加之我国股票市场实际运行过程的不规范性，因此监管部门对证券质押融资作了严格的资格认定和比例限制，使其至今仍处在起步阶段，市场规模很小。因此，我国现有的几种券商融资渠道，都由于其本身的缺陷性或政府管制行为，而不能很好地满足券商对资金的需求。因此，我们有必要寻找一种新的券商融资方式，或者改进现有的融资手段，使其能更好地为券商融资服务。
3、有利于活跃交易市场
与证券交易相关的融资融券属于信用交易，而信用交易可利用保证金比率这一杠杆，有效地放大参与市场交易的资金量，从而活跃交易市场。总体上说，我国股票市场的交投一直比较活跃。以1998年为例，纽约和东京交易所的换手率分别为69.9%和34.1%，台湾证券交易所的换手率为314%，而我国1998年为515%（上海A股，下同），1999年为428%，2000年为498%，远远高于美国和日本，也高于台湾。我国股票市场能维持活跃的交易，主要得益于三个方面：一是我国国民经济的持续快速发展和政府对股市的大力支持；二是我国金融体系的封闭性使投资者缺乏其他高效的投资渠道；三是我国股市正处于起步阶段，市场运行尚不规范，散户比例大，做庄盛行，投机性强。随着我国加入WTO后金融市场的对外开放，以上三个有利于股市活跃的因素将逐渐淡化，同时一些新的市场变数已开始显现：一是市场监管力度加强，大量违规资金将撤离股市；二是市场扩容速度加快，对资金的需求增加；三是我国即将推行国有股流通方案，虽然方案还没有最终确定，但大量国有股的流通，无疑需要巨额承接资金。因此，未来我国股市的资金面并不宽裕，市场交投将逐渐趋于平和。而证券市场要实现其优化资源配置的功能，维持一定的交易活跃程度是前提。从这个意义上说，拓展券商的融资融券渠道，进而活跃股市交易，是应时之需。
4、建立完善的融资融券制度，能起到价格稳定器的作用
我国股票市场属于典型的单边市，只能做多，不能做空。也就是说，投资者要想博取价差收益，只有先买进股票然后再高价卖出，由此导致市场一味地追高，市盈率高企，股价远远脱离基本面。一旦市场出现危机时，往往又出现连续的“跳水”，股价下跌失去控制。据统计，从1996年到2001年，我国股票市场的年平均波动幅度达40%（按上海综合指数计算）。而在完善的融资融券制度下，市场本身具备了价格稳定器的作用。其原理是：当市场过度投机导致某一股票价格暴涨时，投资者可通过融券，沽出这一股票，从而引致股价回落；相反，当某一股票被市场过度低估时，投资者可通过融资买进该股票，从而促使股价上涨。值得注意的是，只有在完善的融资融券制度下，价格稳定器才能发挥作用。在没有融券交易的配合下，融资交易不仅不会起到价格稳定器的作用，反而会制造市场虚假信息，破坏市场供需平衡。因此，我国在建立融资融券制度时，应注意两者的协调发展。
5、从长期来看，通过融资融券沟通资本市场与货币市场，有利于释放金融市场风险。
资本市场和货币市场是两个既相对独立又紧密相关的金融子系统，供需的变化和市场的割裂将不可避免地在这两个系统中产生风险积累，如果风险长期得不到分散和消弭，将使整个金融市场的风险过度膨胀而危及国民经济的发展。当前，我国的金融风险已经不可忽视。一方面，银行存款大量增加，目前已超过7万亿元，且每年的增量在8000亿元以上，存款的迅速增加与银行“惜贷”形成了强烈的对比，导致银行单位资产赢利下降和总体资产质量恶化。另一方面，证券市场因其快速发展和高额回报所引致的对资金的大量需求得不到很好地解决，于是违规事件时有发生且屡禁不止，如银行资金违规入市、券商挪用客户保证金及向客户融资融券进行非法交易等。这些状况说明我国的资本市场和货币市场都已具有相互渗透的需要和冲动，人为的割裂非但不能解决这种矛盾，反而会引发更大的风险和危机。因此，当前应逐步放开对资本市场和货币市场的管制，使银行资金能合法、受控制地进入证券市场，从而缓解和释放整个金融系统的风险。
三、建立“有中国特色”的证券公司融资融券制度
（一）主导思想：建立过渡性专业化证券金融公司
从美国、日本和台湾的制度比较中可以看出，一国证券公司融资融券制度的选择从根本上说是由该国的证券市场发展水平和经济制度的结构特征决定的。美国的制度是在市场的历史进程中自发地形成和发展，并由法规制度加以限定和完善的。日本和台湾的制度都是战后在证券市场欠发达、交易机制不完善、整个金融制度不健全的基础上逐步建立和发展起来的，因而其制度从一开始就有别于美国，具备中央控制的性质。
我国证券市场的发展还处于初级阶段，市场运行机制尚不健全，法律法规体系尚不完善，市场参与者的自律意识和自律能力也相对较低，因此难以直接采用市场化的融资融券模式，而应吸取日本和台湾的经验和教训，建立过渡性专业化的证券金融公司模式，等时机成熟后再转为市场化模式。同时，应注意到我国属于“转轨经济国家”这一现实，证券市场中仍有许多地方有别于他国，如国有股问题，A、B股问题，银行、券商、上市公司以国有控股为主等等，因此在建立自己的模式时，应充分考虑到我国的特殊国情，制定有中国特色的证券金融公司制度。
建立我国的证券金融公司应充分注意到其过渡性。从日本和台湾的经验来看，证券金融公司曾在活跃市场、融通资金和控制风险等方面发挥过重要的作用，但是随着证券市场的逐步成熟，这种专营性的证券金融公司已越来越难以适应市场进一步发展的需要。一方面它在融资融券市场中的份额逐年下降，另一方面它越来越难以胜任日渐增多的市场职能，在运行中出现了业务大、责任重、风险集中的状况。因此，我国在建立融资融券制度时，从一开始就应明确市场化的融资融券制度才是最终的选择，建立证券金融公司只是一个过渡的桥梁。在制度设计中，应使其尽量精干并易于调整和过渡。在数量上，宜控制在3家左右；在功能上，应尽可能采取市场化的运行方式，减少政府过度干涉，防止权力和责任过于集中。
（二）建立证券金融公司的意义
1、有利于监管部门对融资融券活动进行监督控制
我国证券市场是建立在公有经济基础之上的，国家对包括证券市场在内的所有市场都进行调控，这与美国建立在私有制基础上的自有市场经济有着本质的不同。在美国模式中，风险的控制由市场参与者以自律为原则自发地实现。证券公司和银行直接发生个别融资融券交易，中央监管部门对市场整体的融资融券活动难以有及时而全面的了解，也难以对交易活动实行有效的监督；证券交易所作为第三者可以对融资融券活动的结果进行监督，但很难对交易过程实行监控，也难以防止交易双方发生不规范的内部交易。而专业性的证券金融公司，作为融资融券市场的唯一窗口，可以随时掌握整个市场的融资融券情况，并在监管部门的指导下完成对证券公司的融资融券服务。公司的性质、地位及其与监管部门的关系决定了它在提供服务时将履行严格的自律准则，降低风险和防范不规范行为的发生。
2、有利于融资融券活动的顺利进行
在证券金融公司模式下，各个银行将资金或证券贷给证券金融公司，再由后者转融给各个证券公司，这使融资融券活动的传递链单一化，在机制上比较容易理顺。相反，如果各个银行将资金或证券直接贷给证券公司，由于参与主体繁多，可能导致融资融券市场的无序化，不利于市场监管，尤其是对银行现有的管理水平及其人员的技能素质提出了很高的要求。此外，银行与证券的存管、清算、登记等业务机构分属不同的管理系统，在协调上存在一定的难度和障碍，这也限制了银行和券商之间进行直接的融资融券活动。
3、有利于降低融资融券的系统性风险
融资融券不可避免地含带着市场风险和信用风险。在我国目前融资融券制度和有关法律制度欠完备的情况下，银行出于对贷款安全性的考虑，对券商的融资融券需求可能显得不够热心。通过建立专业化的证券金融公司，凭籍其高于券商的信用水平以保证贷款和利息收入的安全性，可大大消除银行的顾虑，增强银行乃至整个社会对证券公司融资融券业务安全性的信心，从而有力地扩大券商的融资融券通道。
（三）证券金融公司的制度框架和运作机制探讨
1、自有资本的筹集
从股东结构上看，日本和台湾的证券金融公司的最大股东都是各类金融机构，包括商业银行和交易所，这使证券金融公司具备了较高的信用水平和中立性，值得我国借鉴。未来我国的证券金融公司，可由商业银行、证券交易所以及其它有实力的投资公司、信托公司、证券公司共同投资建立。
证券金融公司资本充足率的设定，直接影响到其资产规模、信用水平和运行质量。台湾要求证券金融公司的负债总额不能超过其资本净值的11.5倍，相当于最低资本金充足率8%；相比之下，日本证券金融公司的同一比率仅为2.5%，其资本金比率很低，且债务中几乎全部为短期债务，要求高效率的流动资金管理技能。考虑到金融机构的性质及本着稳健的原则，我国证券金融公司的最低资本金充足率设定在8%比较适宜。
2、明确不同部门的职能权限
融资融券的交易过程比较复杂，牵涉面也较广，因此美国、日本、台湾都对此作了非常细致和具体的规定。我国证券市场发育程度尚低，市场参与者自律性较差，因此更应事先制定较完备的法律法规加以规范，明确各方的权限和职责。我国法规的结构设计可以从两方面着手：中国人民银行作为商业银行的主管机构，制定有关银行向证券金融公司提供资金的渠道、方式和管理办法；中国证监会作为中央证券监管机构，制定证券金融公司向证券公司或投资者提供资券转融通的管理办法，并由证券交易所对有关交易、存管、结算等方面制定出细则作为补充。证券金融公司成立后，再根据以上两个方面的总体法规制定出具体的操作规程，这样就形成了一个较为完整的制度氛围。
3、业务职能的设定
证券金融公司是资本市场和货币市场之间的资金通道之一。日本的证券金融公司只能向证券公司进行融资融券，而与投资者的融资融券必须通过证券公司转融通；台湾实行对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”，并对证券公司进行分类，只有约三分之一的证券公司有办理融资融券业务的许可，其它的证券公司只能为客户办理资券转融通。我国在设定证券金融公司的职能时，可同时借鉴日本、台湾的经验，并根据我国实际情况，考虑制定以下分阶段的实施步骤：
（1）对券商的融资融券资格设限，只有那些具备一定规模、资产质量良好、守法经营的券商才有资格申请融资融券业务。券商规模控制在近期无重大违规行为的综合类券商。
（2）在证券金融公司建立之初，规定其只能向证券公司进行融资，而不得向后者进行融券，也不得直接向投资者进行融资融券。证券公司可以向投资者融资，但不得融券。
（3）在运行一段时间后（如1年后），放开证券金融公司直接向投资者进行融资，但仍不得向券商或投资者从事融券业务。
（4）在我国的做空机制建立起来后，放开证券金融公司向券商和投资者从事融券业务，同时券商也可以向投资者融券。
当融资融券制度最终建立起来后，其运作机制如下图所示：
4、建立信用管理机制
融资融券交易有较强的倍乘效应，能在短时内大规模增加交易额度，从而增加市场风险。因此，为防止交易信用的过度膨胀，应设立一套有效的机制对其进行管制。考虑到我国的证券公司尚无办理证券抵押融资业务的经验而且自律程度低，与早期的台湾证券市场相仿，因此在设计证券公司融资融券制度时，可较多地参照台湾的管理办法，注重对各个级别的信用额度的控制，强调以保证金比率为基础控制因市价变动形成的市场风险，以及以资本金比率为基础控制证券公司的债务风险。同时，对美国、日本的成功之处，也要有选择地学习参照。具体措施包括：
（1）可用作融资融券交易的证券的资格认定
不同证券的质量和价格波动性差异很大，将直接影响到信用交易的风险水平，因此并不是所有的证券都适合作融资融券交易，而应对其进行资格认定。资格认定权可归属证券交易所。现阶段，可考虑规定流通股本在3000万股以上，股东人数在2000人以上，具有一定交易规模的公司股票才可以用来作融资交易或抵押。融券用的证券资格应比融资的证券更高，可规定流通股本在4000万股以上，股东人数在3000人以上。当然，在运行过程中，交易所应根据股票的市场表现和公司的情况随时修订具有融资融券资格的股票名单。
（2）对市场整体信用额度的管理
包括对融资保证金比率和融券保证金比率的动态管理。融资保证金比率包括最低初始保证金比率和常规维持率，借鉴台湾的经验，现阶段我国这两个比率可考虑设定在60%和30%。也就是说，券商在融入资金购买证券时，必须交纳60%的保证金，并把购得证券交给证券金融公司作抵押。当证券价格下跌导致保证金比率低于60%时，证券金融公司将停止向该券商继续融资，当保证金比率低于30%时，证券金融公司将通知券商补交保证金，否则将强行卖出抵押证券。券商的保证金可以是现金，也可以是符合条件的证券。当用证券作保证金时，还应设定另外两个指标：一是现金比率，即券商的保证金不能全部是证券，而必须包含一定比例以上的现金。现金比率可设定为20%；二是担保证券的折扣率，即用作保证金的证券不能按其市值来计算，而应扣除一定的折扣率，以降低证券价格过度波动带来的信用风险。担保证券的折扣率与证券的类型有关，政府债券可按10%计，上市股票可按30%计。
融券保证金比率也包括最低初始保证金比率和常规维持率，可分别定在70%和30%。其含义和融资保证金的最低初始比率和常规比率一致。
（3）对证券机构信用额度的管理
包括对证券金融公司的管理和对证券公司的管理。借鉴台湾的经验，对证券金融公司的信用额度管理可通过资本净值的比例管理来实现：一是规定证券金融公司的最低资本充足率为8%；二是规定证券金融公司从银行的融资不得超过其资本净值的6倍；三是证券金融公司对任何一家证券公司的融资额度不能超过其净值的15%。
对证券公司的管理同样可通过资本净值的比例管理实施：一是规定证券公司对投资者融资融券的总额与其资本净值的最高倍率，台湾规定为250%，考虑到我国证券公司的资本金比率远不及台湾，因此可考虑将这一倍率定200%；二是每家证券公司在单个证券上的融资和融券额分别不得超过其资本净值的10%和5%。
（4）对个别股票的信用额度管理
对个股的信用额度管理是为了防止股票过度融资融券导致风险增加。可规定：当一只股票的融资融券额达到上市公司流通股本的25%时，交易所将停止融资买进或融券卖出，当比率下降到18%以下时再恢复交易；当融券额已超过融资额时，也应停止融券交易，直到恢复平衡后再重新开始交易。
5、建立严格的抵押证券存管制度
证券存管是融资融券的一个关键环节，直接关系到资券借出方的资产安全。在美国、日本和台湾的制度中，美国的存管制度是最完善的，相反，台湾的制度过于僵死。因此，在设计我国的融资融券制度中有关抵押品存管的机制时应更多地参鉴美国的运作机制。其关键步骤包括：
一、以集群融资优势论为主体的理论研究范式
关于集群融资理论方面的研究，迄今为止主要形成了集群融资优势理论、社会资本理论以及银企博弈论等三大理论，其中以集群优势理论的研究者最多。集群中的企业为什么比单独游离状态的企业更容易获得融资的机会，学者们对此进行了探讨。蒋志芬（2008）认为集群内的中小企业具有协同竞争、资源共享、区域网络以及地域上的“根植性”等特性，可以有效克服单个企业的“弱势”地位，形成独特的融资优势。宗陶、孙要中（2009）从信息学角度分析指出，集群企业的产品信息不仅能够通过顾客的有效传播节约企业的信息生产成本，从而具有营销优势，银行还可以通过集群的高效信息场多渠道获取企业信息，改善了银企间信息不对称状况，因此拥有融资优势。汪冬梅、王兰粉（2009）则从集群的信用优势论方面阐述中小企业以集群方式运作可以在整体上提高信用度，增强群内企业抵御风险的能力。此外，集群内的企业还具有间接债务融资的优势、规模优势和竞争优势。
在社会资本理论研究方面，张荣刚（2005）指出中小企业集群社会网络的深度根植及其社会网络支持下的集群供应链系统的共同作用使集群内企业得到相对比较充分的金融支持。王越、刘珂（2008）则将网络结构、信任合作、认知环境提升到社会资本的层面来剖析中小企业融资行为的内在结构关系，并验证了集群条件下社会资本对中小企业融资效用的影响。刘轶、张飞（2009）则进一步从集群企业社会资本的特殊性出发，将社会资本因素引入集群企业的融资过程中着重分析了社会资本对集群企业融资的影响，认为社会资本在集群企业融资过程中能起到提供“软担保”的作用。
关于银企博弈方面的研究，魏守华、刘光海和邵东涛等（2002）论证了在银企之间重复的动态博弈中，可建立起稳定的合作关系，因而利用企业的信用，有助于银行扩展信用贷款，解决集群内中小企业信贷中担保不足的重大难题。苏国亮（2009），则从不完全信息动态博弈方面进行研究，着重探讨了中小企业集群融资联盟稳定性的必要条件以及稳定的融资联盟体系构建的基本问题。从银企之间的信号传递博弈模型出发，方松泉和刘志超（2010）还定量分析了中小企业集群前后的融资情况，显示出产业集群内的中小企业具有融资优势。
总结以上三大理论，笔者认为，集群融资优势理论是最基本的理论，社会资本理论和博弈论则是作为印证集群融资优势理论的分析工具。
二、集群融资制度的转变、创新与支持
集群融资制度从非正式融资安排开始突破，向正式融资制度转变，这过程必然离不开政府的制度创新和制度支持，但中小企业在多大程度上获得政府的支持，显然和集群的发展特性密切相关。如赵祥（2005）指出随着企业集群规模的扩大和市场交易的扩展，企业集群的融资机制突破了非正式融资安排的局限，向基于正式制度的融资方式转变。郑彬等（2009）则从新制度变迁的理论出发，明确指出地方政府是推动企业融资制度创新的行动主体，建立中小企业信用担保公司是现阶段成本最低的制度创新方式，而集群环境是使制度创新活动得以顺利进行的有力保障。刘春梅和张乐（2006）认为民营中小企业的集群形态和融资特点相互影响、制约，并试图从集群的发展特性中寻求理性的金融制度支持。而刘克和王岚（2010）则将网络关系合法性作为中介变量，从集群的外源性寻求支持，指出地方政府制度支持的力度越强，网络合法性对于集群企业外部融资效率的提升作用越强。
现有研究从动态角度来分析集群融资制度的变迁，能充分考虑到集群的内在特性和外在环境，自有其可取之处，但是对融资制度的研究视角还是过于狭窄，既未能从中外集群融资制度的比较来分析我国集群融资制度的特点，也未能从我国集群的融资历史来分析问题，存在一定的局限性。
三、以互助担保为主体的集群融资渠道
由于我国中小企业总体十分庞大，而资金来源不足且比较分散，便形成了以互助担保为主体，其他融资渠道相辅的融资渠道体系。如刘守序等（2008）着重阐述了中小企业集群互助担保融资机制的三个显著特点，即服务范围固定、非盈利性目的和风险补偿保证，这些特点既能切实减轻中小企业的融资成本，也能有效弥补可能发生的信贷损失，达到银企共赢的目的。正如李日新（2009）所指出的，中小企业集群融资选择以互助担保公司为中心的集群融资平台，实现中小企业向银行通过担保融资，将有效缓解集群内中小企业融资难的问题。
其他融资渠道，如沈财战等（2006）提出运用开发性金融的原理和方法，可以在产业集群的发展中扮演重要而独特的作用；翁磊（2008）则指出在正规金融之于中小企业金融资源配置功能残缺的背景下，非正规金融以金融功能“补位”者的角色出现；此外，企业家通过亲缘、人缘等关系网络进行的借贷活动也成了产业集群的民营经济融资的重要渠道。
四、两大集群融资模式：内源型和外源型
我国学者提出了许多集群融资模式，归纳起来，不外乎内源型融资模式和外源型融资模式两种。内源性融资模式如高长元和刘蕾（2010）设计了一种基于集群互助融资基金的HTVIC融资模式，该模式以通讯网络为技术支持，以信任为合作基础，体现了高技术企业间的互助互利，可以满足成员企业不同的融资需求，能够整合企业的资金能力，降低融资成本，并能为集群营造良好的诚信氛围；蒋志芬（2008）则重点分析了另外的三种模式，即以连带责任承担为基础的团体贷款模式、以联合担保为基础的互助担保融资模式、以联合信用为基础的企业间融资机构模式；宋远启和张美萍（2007）从不同角度也提出了以企业选择集群和非集群而带来的机会成本（如交易成本节约、无形资产成本节约、创新成本等）的节约为基础的成本节约融资、以企业间的信用优势为基础的关系借贷融资、以风险和收益共同体为基础的风险共担融资模式等三种融资模式。外源性融资模式如高连和的体现集群“关系融资优势”和“整体融资优势”的集群财务公司担保模式，谢冰和蔡洋萍（2008）的以开发性金融支持为基础的中小企业开发性融资模式，以及上述提及的蒋志芬（2008）的以中小企业为服务对象的区域性中小商业银行模式。
五、集群融资的制约因素
产业集群内的中小企业融资能力问题制约着集群的发展，对这些问题的认识，有助于中小企业集群找到制约发展的因素，从而制定有效的对策加以解决。那么集群在融资中主要遇到的问题有：伍中信和曾繁英（2009）认为税负重和税负不公、补助信贷缺失及集群企业间融资协作能力弱是集群企业资金不足的重要原因；陈李宏（2009）则指出融资渠道单一、金融机构金融服务与企业融资需求不匹配、信用担保体系不健全等是制约集群融资能力的主要问题；而王伟（2010）认为正规金融支持的不足与非正规金融的不稳定性已成为中小企业融资的瓶颈制约；刘波（2008）则将融资的制约因素归结为缺少适合中小企业资金需求特点的融资方式。
六、集群内部的自我完善与多层次金融体系建设
集群融资的对策应该采取多元化对策组合，通过集群内部的自我完善来促使集群内部优势的提升，加强多层次金融体系的建设，寻求正确的政策和策略，是解决集群融资问题的根本出路。
其一，集群内部的自我完善。彭化非（2010）认为中小企业融资创新必需在完善产业集群的组织体系方面下功夫；林洲钰、林汉川（2009）则企图借助中小企业融资集群的组织平台优势，优化集合信用资产的来源及结构，建立正反馈回路，来增强整体组织的融资能力，为解决中小企业融资难问题开辟新道路；前面提到的刘轶、张飞（2009）认为社会资本在集群企业融资过程中能起到提供“软担保”的作用，充分发挥社会资本的作用，利用企业集群融资优势，构建集群内企业信任合作的网络关系，是解决中小企业融资难问题的有效途径；另外，还可以通过设计中小企业集群整体融资的基本框架，打造中小企业集群组织联盟为中心的集群融资平台，依托联盟协调各利益相关者，以集群的方式实现整体融资。
其二，多层次金融体系的建设。在如何建设多层次的金融体系方面，不同的学者从各自的研究领域提出了相应的措施，如张秋（2010）认为在提升中小企业集群的内部合作能力的基础上，通过不断健全和完善为中小企业集群服务的金融组织体系，发展中小企业投资公司，建立场外市场或二板市场，完善中小企业信用担保机制；戴春林等（2006）着重分析了转变观念、创新机制、组合产品、完善体系等四个方面金融支持的新路径；阚景阳和张运鹏（2010）则主张加强金融体系的建设，增加金融市场主体，发展多元化的金融组织，提高区域金融与区域经济的匹配度，积极创新融资模式，打造产业集群融资平台，提升我国产业集群的竞争力。
还有的学者从其他角度阐述自己的见解，如曹邦英和刘名旭（2009）从中小企业集群的含义、融资途径、生命周期及其特征出发，指出在集群发展的不同阶段需要采用不同的融资策略；冯宇（2009）认为区域金融政策是推进中小企业集群化发展，有效化解中小企业融资约束的重要举措。
总体而言，我国学者已经形成集群融资方面从理论、制度、渠道到模式、制约因素以及对策等诸多领域的完整研究，其中不乏许多真知灼见，不过，理论研究方面还是定格在较为狭窄的视野之内，在制度研究方面也缺乏国际对比，在融资渠道方面对风险资本的建设和利用方面也显得十分有限，这正是我们在今后的研究中所要努力的方向。
参考文献：
［1］蒋志芬：《中小企业集群融资优势与融资模式――以江苏省为例》，《审计与经济研究》2008年第5期。
关键词：上市公司；融资行为；资本结构
1 上市公司融资行为特征与偏好分析
上市公司融资是指上市公司通过各种渠道融入资金的行为，包括发行股票、发行债券、银行或其它金融机构借款、自身积累等多种方式 作为自身积累的内源性融资，因其规模有限，往往不能满足上市公司技术更新与发展的需要，外源性融资就成为我国上市公司融资的主要方式。
按照Myers和Majluf（1984）融资的“啄食顺序”（Pecking order）理论，公司融资的次序应该是：内部资金--券--股票，而我国上市公司融资顺序的实际情况明显与理论不符，甚至截然相反。我国I二市公司这种融资特征与偏好的主要原因何在，或者说是什么造成了我同上市公司的股权融资偏好。这一问题的进一步研究对于揭示上市公司融资行为特征具有重要的意义。
2 上市公司融资行为与融资成本分析
资本成本与企业融资结构之间的关系一直是公司财务领域的研究重点，现代融资理论中的静态权衡理论与新融资理论中的优序融资理论都是从成本角度来研究企业融资行为机理的。权衡理论认为，债务融资的税盾效应与债务融资的潜在破产成本之间的权衡可以形成企业最优的资本结构；而优序融资理论认为，在信息不对称情况下，由于外部投资者很有可能低估普通股的价值，从而股票融资成本相对较高，而内部融资和债权融资则受信息不对称问题的影响较小，从而其融资成本相对较低，因此，企业的再融资优先顺序依次应为内部融资、债务、可转换债券和普通股发行。虽然不同理论的理论假设和得出的结论不同，但都一致认为融资成本是公司融资决策的重要依据。而对于融资成本的测定，目前学术界主要采用四种方法：历史平均收益法、股利折现模型法、MM的平均资本成本方法（WACC）和净收益折现模型法。
我国学者对于债权融资与股权融资的成本进行了大量研究，多数研究结论表明股权融资成本远低于债权融资成本。综合来看现行研究对融资成本的考虑，都仅仅是将融资产生的直接费用看作是融资成本，对于融资手段给企业市值或价值产生的影响考虑不多，虽然有相反的研究结论出现，认为股权融资未必优于债务融资，股权融资偏好并非基于理性的现实选择，但却没有给出具体支持债权融资优于股权融资必然性的分析。总体而言，目前的研究结果表明，我国上市公司的股权融资偏好并非源于股权融资成本低，不同行业、不同上市公司的股权融资成本存在显著差异，仅从融资成本角度难以解析我国上市公司融资行为，资本成本（股权融资成本）对我国上市公司存在的股权融资偏好问题解释力不足。
3 上市公司融资行为与制度分析
追根溯源，我国资本市场受命于“为国企脱贫”，带有很强的政策性色彩，在此背景下，以国有资本为代表的国有企业会很自然地积极利用资本市场来筹集发展资金。但是在我国特殊的制度背景和交易机制下，企业融资时机的选择和融资量的确定往往是行政干预和政策因素影响的结果。以股票发行为例，监管机构从发行条件、申请审核和最终发行全过程实施控制，就发行额度、融资规模、通道、发行审核、发行市盈率以及发行时机等设置了一系列条件，企业的决策层只能根据对监管政策的判断来进行融资决策，因而我国上市公司的股权融资偏好带有较深的制度和政策烙印。
笔者认为在目前的制度背景和交易机制下，企业追求上市，热衷于股权融资，恰恰是企业理性最大化的行为表现。从直观的角度看，制度与投资者的心理和行为有密切的关联。制度和心理及行为是互相推动和互相依赖的关系。现存的制度会对投资者的心理和行为有导向作用，有什么样的制度，就有什么样的投资者和什么样的投资者心理和行为，制度是如何影响上市公司决策者心理和行为，进而影响上市公司融资行为，对这方面的研究目前还非常缺乏。
4 融资行为与心理学、金融学的结合分析
将融资行为与心理学、金融学结合起来进行研究是未来研究的一个趋势，从融资成本、制度和公司治理等不同的角度对公司融资行为进行研究，尚不能够充分解释上市公司表现出来的融资偏好，至于上市公司融资行为选择的机理更未深入触及。上市公司的决策层进行融资决策的动因，除外部因素外有哪些内在的决定因素。而且制度因素、内部治理因素都能够直接导致行为和心理偏差，影响融资决策，它们义是如何影响决策层作出融资决策的。这些问题只有将心理学与金融学结合起来进行研究，才有可能彻底解读我国上市公司的融资行为。
融资行为与心理学和金融学的结合研究才刚刚开始，有许多现象尚未得到完美的解释，研究的系统性还很不足，需要更多人去探索、去发现。未来研究要解决的问题应包括以下方面：第一，从市场有效性角度来看，管理者的理性能否纠正非理性投资者的估价偏差；行为融资理论的研究能给公司治理带来什么样的启示。第二，总体来看，行为融资理论对管理者的非理性的研究还处于初级阶段，在现实生活，管理者的非理性即认知偏差的表现是多种多样的，如参考点依赖、拇指法则、沉淀成本效应等等，在诸多领域里仍属空白。第三，目前的研究框架是单独考虑管理者的非理性、市场的非理，如果管理者与市场同时存在非理性，又会得到什么结论；对于管理者的过分乐观与过分自信，如何度量。第四，针对投资者与管理者中存在的非理性表现，监管者应该采取何种对策，才能最大限度地消除其非理，使市场有效性增强。
参考文献
1.Landier，Augusfin，David Thesma.Financial Contracting with Entrepreneurs：Theory and Evidence.University of Chicago Working Paper，2014.
2.Graham，John R.，and Campbell R.Harvey.The theory and practice of corporate finance：Evidence from the field. Journal of Financial Economics，May 2015，60（2）：187―243.
3.王遥：《上市公司融资决策的行为金融分析》，中国人民大学出版社，2015
4.王增业：《企业股权融资偏好与成本研究》，中国财政经济出版社，2014
关键词:家族企业;家族企业家;资本结构;计划行为理论模型
中图分类号:F121.23 文献标识码:A 文章编号:1003-5192(2009)06-0024-06
Theoretic Analysis and Empirical Test on Capital Structure’s
Forming Path of Family Business in China: From A View of Entrepreneur
MA Chun-ai1, MA Dong2, YANG He3
(1.School of Business Adiminastration of China Univeristy of Petroleum, Beijing 102249, China; 2.School of Economic and Management of Beijing University of Technology, Beijing 100124, China; 3.Beijing Branche of The Export-Import Bank of China, Beijing 100009, China)
Abstract:From view of family entrepreneur, and taking the theory of planned behavior as basis, capital structure’s forming path of Chinese family business is analyzed in the paper. In theory, it is concluded that the forming path is a process of family entrepreneur’s financing intention up to firm’s financing decision, ulteriorly to firm’s financing action, and ultimately to firm’s capital structure. On the structural equation model, positive study shows that family entrepreneur’s financing attitude, subjective norm and perceived behavioral control affects family business’ capital structure evidently, and the conclusion is consist with the academic deduction.
Key words:family business; family entrepreneur; capital structure; theory of planned behavior
1 引言
企业的资本结构体现了从微观企业经营管理层面到宏观金融体系层面的各因素的共同作用,是企业融资策略与一定外部金融制度相融合的产物。有关研究表明,我国家族企业资本结构具有明显的共性特征,即内源融资为主[1],那么,这种共性特征究竟是如何形成的?回答这个问题需要深入到家族企业的资本结构形成过程。
家族企业的融资活动不同于一般企业,通常是业主个人对风险的态度――而不是融资结构策略――决定企业债权股权融资的数量[2];而且商业贷款机构在向企业做出提供贷款的决策时,经常会参考业主的个人财务信息[3]。因此,研究家族企业的资本结构形成问题,不可能避开家族企业家的影响作用而单独进行。本文尝试从家族企业家的视角,对家族企业的资本结构形成路径进行理论解析和实证检验。
2 理论基础:计划行为理论及拓展
2.1 计划行为理论
要深入到家族企业家视角来研究家族企业的资本结构形成路径问题,需要对企业家个人给予更多关注,搭建更贴近个人层面的研究框架,借助更有针对性的心理学或行为学理论。结合家族企业的组织特征,家族企业家作为兼跨家庭与企业两个社会系统的主要决策者,其个人行为意向可以通过自己的决策影响能力提升为企业决策,引导组织行为,因此本文尝试将家族企业家的融资行为意向作为研究家族企业融资活动和资本结构形成路径的起点。在解释个人行为意向的形成问题上,计划行为理论(The Theory of Planned Behavior,简称TPB)表现出突出优势。计划行为理论是一个诠释个人行为产生过程的理论,由学者Ajzen提出,认为在不同态度、主观规范、行为控制知觉下,会产生不同的行为意向,行为意向导致个体行为[4](见图1),其理论假设为:人倾向于执行他们相信自己能够控制的行为,即对自己执行该行为的能力有足够信心的行为。作为一种成熟理论,计划行为理论的合理性已经过多次验证,在对很多现实问题的分析过程中表现出较强的解释力,如性别对决策的影响、促销行为、新科技新产品的接受行为、消费行为等,考虑到家族企业家作为独立个体符合行为决策理论的个人主体特征。因此,这里将其作为研究的主要理论支点。
2.2 计划行为理论的拓展
在本文的研究中,考察的是家族企业资本结构形成的完整过程,包括融资意向的形成、融资方案的决策、融资活动的开展直至一定资本结构的形成,在这个过程中,家族企业家融资行为意向的形成只是资本结构形成的前期阶段,属于个人意识活动层面,还需要将其过渡到组织活动层面,通过系列组织活动形成企业的资本结构。这些内容超出了计划行为理论的涵盖范围,因此需要对计划行为理论进行拓展。
本文对计划行为理论模型进行以下两个方面的拓展:
(1)家族企业家行为意向上升为企业组织决策
这一过程是通过家族企业家对企业决策的主导作用实现的,这种主导作用,与中国家族企业内的特殊忠诚格局有关,即:以“私忠”为导向。台湾著名心理学家郑伯埙曾深入考察华人家族企业组织发现“华人的家族企业往往被视为业主的私有财产,部属强调‘公家之利’或‘不以私害公’,仍然是业主意识,是以业主之利为中心的”[5]。由于家族企业家作为控制性家族的人格化代表,代表家族拥有企业产权,掌握企业资源,如果员工能够恪守部属的职责,禀听企业家的命令,认同企业家的理念,则有利于提高自身在企业家心目中的忠诚度,增加个人获得更多资源分配的机会。这种思维导向不断强化,结果就会导致家族企业家的权威身份不断得以强化,企业家权力运作的障碍趋于减少,“即便(组织内部)未能达成一致意见, 他也能使一项决策得以制定和执行”[6]。利用对决策的主导作用,家族企业家可以将其行为意向上升为组织决策。
(2)企业组织决策转化为组织行为
家族企业家可以利用自身的影响力,将个人行为意向上升为组织决策,但这些组织决策能否实际转化为组织行为,还受制于企业外部环境的约束。因为“每个企业都必须在其资源与其所追求的机遇之间实现适应性,特定的外部条件迫使组织处于特定的活动范围之中”[7],环境的外生性使其对组织决策的执行具有规制作用,在外部环境的规制下,企业组织行为可能会对组织决策有所偏离,即组织行为并非完全按照事先决策的行动方案逐步推进。这种偏离源自两个方面的原因:其一,企业外部环境的动态变动。这种变动是客观的,当变动超出既定方案的承受能力时,企业行为只能被动地偏离方案,适应环境。其二,家族企业家的知觉偏差。家族企业家行为意向的形成是基于其个人态度、主观规范以及行为控制知觉形成的,家族企业家在对环境进行感知时,可能难以把握全面情况而产生知觉偏差,在这种知觉偏差下形成的决策在实施过程中难免受到现实的修正。
综合以上分析,家族企业家在态度、主观规范和行为控制知觉的影响下,形成个人行为意向,利用对企业决策结果的主导影响作用,可将这种行为意向上升为企业组织决策,企业组织决策在外部环境的规制下,转化为事实上的组织行为。简言之,家族企业的组织行为在体现家族企业家个人行为意向主导特征的同时,也体现了对客观环境的适应性调整。计划行为理论拓展模型如图2所示。
3 基于计划行为理论的家族企业资本结构形成路径解析
以计划行为理论拓展模型为框架,家族企业资本结构形成路径可以分解为三个先后继起的过程:家族企业家融资意向形成过程、融资意向上升为企业融资决策的过程、融资决策转化为融资行为形成资本结构的过程。
3.1 家族企业家融资意向形成过程解析
根据计划行为理论,家族企业家融资意向受融资态度、主观规范、融资行为控制知觉影响,要解析家族企业家融资意向的形成过程,需从这三个方面,考察各自的影响因素及其作用特征。
(1)家族企业家融资态度
态度是一个人对某一特定现象所持有的、稳定的心力结构,他使人的心理处于准备状态,具有行为的倾向性。在态度的形成方面,其影响因素非常广泛,具体到融资问题,控制权欲望、企业成长性追逐、风险容忍度是影响家族企业家融资态度的重要和直接因素[8]。另外,具有个人特征的部分因素的影响作用也不容忽视,如年龄[9]、个人经历和经验[10]等。
(2)家族企业家融资主观规范
Ajzen 和 Fishbein对“主观规范”的定义为社会对于个人从事特定行为所给予的压力。指的是个人感受到其参考群体是否同意他的行为,亦即个人从事特定行为时所预期的社会压力[11]。这里,参考群体,是指提供规范与价值观来影响他人行为的群体[12],根据不同群体对个人的影响程度差异,可以将个人行为意向的参考群体分为主群体与次群体,主群体是指个人经常面对互动的群体,次群体指可能对个人行为产生社会规范影响的其他参考对象,其中主群体对个人的影响较大。
家族企业家的身份二重性是家族企业的一个重要特征,其活动主要以两个身份为基础在家庭和企业两个层面上展开,因此,其主参考群体应该限定为在这两个层面与家族企业家具有频繁活动交叉的人群。能够满足这一条件的最合适人群莫过于家族雇员,他们同样具有身份二重性,同样介入家族企业家的主要活动空间。因此,家族雇员构成了家族企业家主观规范的主参考群体,来自他们的声音和观点对家族企业家更具有影响力。影响力度的大小取决于以下因素:其一,群体规模。群体规模越大,家族企业家所感受到的群体压力也越大,越容易顺从大多数的意志,产生从众行为;其二,个人地位。由于中国的传统文化比较注重位次序列,儒家的“五伦”、董仲舒的“三纲”均强调下位者(包括臣、子、妻、弟)对上位者(即君、父、夫、兄)的服从义务。因此,家族企业家在群体中的地位越低,越容易服从别人意志。其三,个体特征。家族企业家的个体特征在很大程度上制约着其他人意志对自身的影响深度,智力水平或能力较高的个人,自我评价较高,自尊心强,经常表现出独立的行为。而智力水平低的个人,则容易怀疑自己并相信多数人的观点,经常会有从众行为。
(3)家族企业家融资行为控制知觉
Ajzen 和Madden指出,行为控制知觉对行为意向具有动机上的含意,如果个人认为自己缺乏资源及机会去完成某一行为,他就不可能形成强烈的行为意向,即使自己对该行为持正向的态度[4]。对家族企业家而言,影响其对融资行为控制知觉的因素有两个方面,其一,家族企业自身的融资能力,具体包括企业规模、企业信用、可抵押资产价值、可利用担保资源等等[13],属于内部因素;其二,外部市场向家族企业提供的融资机会,如上市筹资机会、贷款筹资机会以及民间金融筹资机会,属于外部因素。外部融资机会与企业自身的融资能力具有较高的统一性,自身融资能力强的企业才可能获得更多的外部融资机会,因此,外部因素的影响作用可以通过内部因素进行曲线表达。尤其在当前时期内,所有家族企业面临的是高度一致性的外部融资环境,在竞争资金资源时,企业内部因素显得更为重要。因此在本文的分析中,为简化处理,外部融资机会将不作为独立的影响因素来体现,而是内化为内部因素统一体现。
3.2 从个人融资意向到企业融资决策:家族企业家决策主导作用的释放
家族企业家要将其个人融资意向转化为企业决策,必须借助家族企业家对企业决策的影响能力,其实质就是家族企业家主导作用在融资决策过程中的充分释放。
首先,家族企业家可以控制和管理与融资决策有关的信息。在家族企业里,家族企业家是企业活动的信息中枢,作为内外信息的综合性节点,他接受来自内外各方面的信息,因此,在对信息的掌控上,家族企业家要比其他组织成员占有更大优势[5]。家族企业家可以利用这种优势,对家族企业融资决策的必要信息进行管理和控制,促成更多的人员和部门形成与自己融资意向相吻合的信息结构,引导他们的分析判断。
其次,家族企业家可以控制和管理与融资决策有关的人员。郑伯埙的研究发现,只有那些与家族企业家关系亲密、并对其高度忠诚、且胜任能力强的员工,才能位高权重,构成家族企业主要的决策核心[5]。可见,亲密血缘关系与忠诚服从对家族企业确定决策参与人员具有重要影响。可以推断,在这种关系格局下组成的决策团队,其融资决策过程实际就是对家族企业家行为意向的认可和拥护。
最后,家族企业家具有明显的融资决策权力优势。家族企业家是企业的主要决策者,有关调查显示,家族企业家作为企业的主要所有者,他常常以董事长或总裁的身份居于决策的权力顶端,通常不仅握有决策权,还直接掌握企业的经营管理权,具有比在一般企业组织里更宽泛的决策权力。利用这种权力,家族企业家可以直接促成有关融资决策。
3.3 从融资决策到资本结构:外部环境对融资活动的规制作用
家族企业的融资行为一方面体现为微观层次上的企业融资意向,另一方面又处于外部宏观融资环境的严格调整之下,就整体经济状况而言,随着民营经济地位的提升,国家对民营企业发展给予更多关注,并努力解决其发展中的瓶颈问题,其中缓解企业融资难题就是一个重要方面,在这种背景下,家族企业的融资环境是不断趋于改善的。但是作为一个经济转型国家,由于资金对经济影响的高灵敏度,以资金管控为支点进行经济调控是我国一项重要的宏观调控手段,调控的直接后果就是改变了企业的融资环境。面对这样的环境变动,家族企业可能无法开展预想中的融资活动,被迫调整融资方案。因此,外部融资环境对企业融资活动存在不可忽视的规制和调整作用。
综上分析,从理论上推导出家族企业资本结构形成路径如图3所示。
4 实证检验及讨论
理论上推导的家族企业资本结构形成路径,是否具有现实意义,需要进一步验证,本部分内容对家族企业资本结构形成路径进行实证检验。
4.1 技术方法选择
家族企业资本结构形成路径中,态度,主观规范、行为控制知觉变量是重要的模型因素,这些因素反映的是一种心理动态和倾向性,难以直接度量,只能通过有关指标进行反映,通常被称为潜变量,常见的实证检验方法难以对其进行妥善处理。本文选择结构方程作为统计分析工具,结构方程的优势在于不仅可以妥善处理这些潜变量,并且综合了多种统计方法,包括多元回归、因子分析、路径分析及计量经济学中的联立方程组等,是一种包含面很广的数学模型,在社会学、心理学、行为学、经济管理等领域中运用广泛。
4.2 样本选取、变量设计及资料来源
(1)样本选取
本文在确定家族企业时,以能够将最终所有权追溯到个人为标准,凡属个人控股的企业均纳入样本,同时,鉴于一般家族企业的数据获取难度较大,主要在沪深两市的上市公司中进行选样。在时间跨度上,由于1999年开始我国企业执行《企业会计准则》,2007年开始执行新的会计准则,为了避开这两次会计准则变更对数据搜集的影响,样本选择跨度限定在1999～2004年间上市的家族企业。最后确定100个满足条件样本,其上市时间分布见表1。
(2)简化验证说明
在结构方程模型中,对最低样本量存在要求,比较常见的建议是样本量应是测量指标的10倍以上,换句话说,当样本数量不够大时,指标数量也不应太多。由于本文的样本数量只有100家,因此,所能够设定的指标数量只有10个左右。从可识别的角度看,在结构方程中,每一个变量最少应有三个测量指标,因此,基于100家样本,为保证模型检验的有效性,只能有3～4个变量参与检验。这样,要对理论模型进行全面检验是不可能的,只能采取曲线方法,对理论模型就其关键关系和重要变量进行验证。本文要验证的家族企业资本结构形成路径经过简化调整,形成图4所示路径图。
(3)变量设计
本文在变量的设计上,主要是借鉴Coleman[14],Xiao et al.[15], Romano et al.[9]等人的研究设计及相关结论,同时考虑到,本文所能够采集到的样本总量(100家)偏低,而结构方程模型在待估计参数与样本量之间存在一定的比例要求,因此,本文对潜变量的测量仅以最主要的测量指标来体现,同时兼顾测量指标的可获得性,形成变量设计表(详见表2)。
(4)资料来源说明
本部分研究除了需要财务数据外,还需要较多的家族企业家个人及家族情况等定性资料,因此,所需资
料采自多处,包括:访谈、CSMAR数据库以及上市公司年报等。
4.3 实证检验结果
(1)模型参数估计
为避开上市对家族企业资本结构的重大调整作用,本文选取100家家族控股上市公司上市前一年的数据进行模型测算,选用软件为Lisrel 8.70,检验过程中根据Lisrel建议进行模型修正。经过运算,得到路径结构分析图如图5所示。
(2)拟合优度
在本次模型运算中,拟合优度参数见表3。
这些拟合指数均落在合理范围,因此,总体上模型具有较高的拟合度和稳定性。
(3)实证结果讨论
从路径分析结果可以发现,在样本总量和部分数据搜集受限的情况下,除了教育程度指标对于态度变量的因子载荷(0.31)较小之外,其他指标对于各变量的因子载荷均接近或大于0.5,效度可以接受。态度、主观规范、控制知觉对资本结构的路径系数分别为0.43、0.39和0.68,这表明,家族企业家的融资态度、主观规范、融资行为控制知觉对家族企业的资本结构均有显著影响,实证结果支持理论推导的家族企业资本结构形成路径,但三者对家族企业资本结构的影响程度存在差异。
首先,家族企业家的融资行为控制知觉对家族企业资本结构的影响最大(路径系数0.68),即能否融到资金是影响家族企业家对企业融资行为的首要考虑。结合我国实际,这个结论不难理解。长期以来,我国多数家族企业受规模较小、治理结构不健全等因素的影响,难以达到上市要求,外部资金来源只能偏重依赖债务融资,而我国的银行业格局一直是以四大国有商业银行为主,其负担的借贷资金业务占间接融资的80%以上,但是这些银行的诞生与发展都是与国有企业紧紧联系在一起的,二者之间已经形成成熟的沟通和协调渠道,比较容易就借贷问题达成一致意见。相比之下,家族企业与四大银行之间的关系明显不具备这种先天的制度上的匹配优势,缺乏相应的熟识关系支持和操作经验。因此,家族企业在争取银行资金借贷上不具优势,外部融资环境对企业的融资活动约束作用明显,这个结论暗合了我国家族企业目前普遍反映的融资难问题。
其次,家族企业家融资态度是影响家族企业资本结构的第二位因素(路径系数0.43)。在企业融资过程中,不同融资方式都有利弊,增加留存收益可以改善企业资本结构但会减少对股东的现金分配,外部权益融资没有偿还压力但要承担家族股权被稀释的风险,外部债务融资可以产生避税效应但需承担较大的财务风险。在条件允许的前提下选择哪种或哪些融资方式对于家族企业家而言会有一个心理倾向,这种心理倾向的形成受制于其学识、经验等因素的影响,但家族企业家的心理倾向一旦形成则可以引导他的准备状态,使企业的融资行为具有不同的表现,导致不同的资本结构。这个结论提醒我们,在家族企业的发展过程中,随着发展阶段的推进,家族企业要调整自己的融资行为,应重视对家族企业家融资理念的更新,他们的态度转变将直接影响企业融资行为。
最后,相对于其他两个因素,家族企业家的主观规范对家族企业资本结构产生影响最弱(路径系数0.39)。这说明我国的家族企业家具有一定的独立性和抗压能力,以家族雇员形成的主参考群体在融资问题上的不同意见会影响但不能决定家族企业的资本结构,家族企业的资本结构与家族企业家的个人因素更相关。
参 考 文 献:
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关键词：控制权；市场时机理论；产业组织理论；资本结构
资本结构，是指企业各种资本的构成及其比例关系。资本结构是企业筹资决策需解决的核心问题，它直接决定了资本成本的高低。企业在综合考虑各相关影响因素之上，运用适当的方法确定最佳资本结构，以降低资本成本，促进企业发展。传统资本结构理论、现代资本结构理论以及后现代资本结构理论是资本结构理论体系的重要组成部分。本文就后现代资本结构理论做了简单梳理。
1.控制权理论
20世纪 80年代，美国企业兼并与接管活动开始盛行，许多学者发现资本交易产生剩余控制权分配问题。由于普通股融资方式，股东享有表决权，而债务融资债权人只享有请求权，无表决权。进而管理者通过资本结构的调整来改变企业表决权的分布，影响兼并与接管，资本结构的控制权理论由此产生。控制权理论侧重于研究剩余控制权的分配问题。Harris和Raviv是最早研究资本结构如何影响公司控制权分配理论的学者。他们认为对于经理人来说存在着一种权衡；即随着经理股份的增加，收益随着其掌握控制权的概率增大而增大；如果经理股份增至一定程度则更有能力的潜在竞争者成功取代经理的可能性则减少，企业股权成本增加企业的价值，相应经理的股份价值就会减少。所以最优的所有权份额是当掌握控制权带来的任何个人收益同自有股份的资本价值损失相权衡时所形成的。
Novaes模型分析了当企业面临被接管和破产的威胁时，经理人为使自身利益最大化怎样选择债务融资的问题。分析说明经理人只有在面临强烈的接管威胁并伴随着特定的接管成本下，才会选择使公司价值最大化的负债，此时的接管成本是最适宜的。Lins（2003）实证研究表明大股东的现金流控制权越大，公司价值就越高。因此，大股东加强对现金流的控制，将有利于大股东与小股东之间利益的趋同，产生控制权共享收益或激励效应。Durnev和 Kim（2005）研究发现：由于大股东控制权的公共利益会产生正向激励效应，股权集中度的增强，将促使大股东保持对公司管理层的有效控制；从而大大减弱了大股东为追求自身利益而使小股东遭受损失的动机。Cheung、Rau和 Stouraitis（2006）从香港上市公司选样经研究发现：控股股东利用其控制权优势通过某些交易或安排从上市公司牟取利益，使小股东遭受损失。由此可见，不同国家资本市场的发展程度也是导致大股东控制权私有收益差异的一大因素。同时需要指出的是各国企业股权集中度和相关投资者保护政策也会影响控股股东的私有收益。Fama 和French（2005）研究表明合并以及员工股票所有权计划中的股票发行占了美国上市公司股票发行活动的很大比例。这种现象符合真实决策和资本结构决策是联合决定的思想。即上市公司的资本结构影响收购以及其被收购的可能性，而收购也影响收购公司和目标公司资本结构。Malmendier，Tate，and Yan （2010）把管理者个人特征与公司财务政策联系起来，他们发现有过不好融资体验的管理者们会倾向于使用更少的外部融资，Malmandeir发现过于自信的管理者会更多的依赖内部融资。Edith Ginglinge和Khaoula Saddour-Dridi（2012）研究表明股权分散的公司拥有较少的现金，控制权偏差使得公司拥有更多的灵活性，以使他们在没有丧失控制权的情况下利用权益融资。Zohar Goshen和Assaf Hamdani（2013）认为对管理者来说，获得更多的控制权有助于增强他们获得高风险收益的能力，但也会增加成本。综上所述，国外学者对控制权理论进行了大量研究，基于不同的市场、不同的研究角度得出了不同的结论。由于受不同行业、不同市场、企业特性以及管理者个性等的影响，资本结构的控制权理论研究结论也难于趋于一致。
2.市场择时假说
市场择时假说也叫机会窗口理论它是在资本市场有效性得到质疑的前提下产生的。机会窗口理论关注的是市场效率如何影响资本结构，贝克和鲁格勒的实证研究表明公司往往根据资本市场变化选择融资时机。企业融资行为与资本市场融资环境存在紧密联系。Welch（2004）通过研究股票价格变动对公司资本结构的影响，发现股票收益变化因股票市场持续错误定价而受影响，而公司的资本结构又会受股票收益变动的影响，进而支持了股票错误定价市场时机模式理论。Huang和 Ritter（2005）从新的角度出发，通过运用股权融资成本检验融资决策模式和分析各种融资方式对资本结构的影响，以验证市场时机资本结构理论，其研究结果表明：市场时机是公司选择发行股票或债券的重要决定因素。Henderson、Jegadeesh和Weisbach（2006）调查发现，上市公司在进行融资决策时的重要考虑因素之一是市场时机，所选样本公司在股票市场收益率较高时趋向于发行股票。Baker和Wurgler（2010）研究发现低财务杠杆公司趋向于在他们公司价值被市场高估时筹资，而高财务杠杆公司则在公司价值被低估时筹资。市场时机理论解释了公司管理者根据资本市场变化选择融资方式和时机的行为。市场时机理论的实证研究表明管理者会等待时机成熟，股票发行前其收益率较高而且此时财务资料可能会有较大的虚假成分。对于其他与市场时机有关的问题，学术界却还没有统一结论，所以仅靠市场时机理论来解释所有资本结构的异常现象显然存在很多不足之处，而且迄今为止学术界也没有提出一个成熟的市场时机理论模型，学者们在解释市场时机理论时也存在很多不同的观点。
3.资本结构产业组织理论
从20世纪 80年代开始，有关学者把资本结构理论与产业组织理论融合，形成了资本结构产业组织理论，该理论把行业因素、市场特性等加入到资本结构研究领域。西方许多学者对此理论的发展和完善做了许多贡献，现主要介绍如下：Frieset分析了企业最佳资本结构和企业价值受竞争性行业进入与退出的影响，发现公司债务需求受利率的影响程度是行业产出重要因素之一。Brander和Lewis通过建立二阶段寡头垄断模型，认为在产品市场存在不确定性的条件下，产量竞争型的企业基于债务的有限责任通过债务融资来提高其竞争优势。Schuhmzcher通过了生产能力――价格模型的研究，分析了企业负债水平对产品竞争的影响。认为寡头垄断市场的不确定性类型影响了企业对债务融资的选择，当需求不确定时，负债的增加将不利于公司利润的增加，但当成本不确定时，公司的利润反而会随着债务的增加而增加。
Kanatas和 Qi通过双寡头古诺模型研究得出：当企业选择短期债务融资时，由于短期债务的还本付息期短，融资周期短，融资次数较长期负债频繁，该企业可能会为了自身的利益，向投资者传递隐晦或虚假的信息。而长期债务和资本市场债务将有利于减少这种现象的发生。Wanzenried从产品的可替代性和需求的变动性角度分析了其对资本结构的影响，认为产品和竞争的类型是负债影响企业赢利能力的决定因素。在不同的竞争类型下，负债水平的提高或降低影响着企业利润的波动。同时企业负债水平会影响产品的价格，产品的价格又会影响产品的产量和质量。
在关于资本结构的产业组织文献的存在一个这样的潜在假定：由于融资和真实决策实际上是相互影响的，将资本结构作为一个孤立的领域进行研究是没有意义的，把产业组织理论与资本结构理论融合进行研究具有一定的现实意义。由于不同的行业具有不同的资本结构，为消除不同行业资本结构差异的影响，学者在经验研究中普遍加入行业虚拟变量。但由于资本结构决策和市场竞争决策之间的复杂的相互影响，这种方法也无法充分保证不同行业资本结构差异的影响会因虚拟变量的引入而消除。资本结构产业组织理论把资本结构与行业组织联系起来，为学者解释管理者融资行为提供了新的视角，有利于促进资本市场和产品市场的健康发展。
4.国内研究现状
在最近几年中，在协调企业各产权主体的财务冲突，寻求均衡的制度安排的 “财务治理”问题已成为我国会计和财务领域新的研究热点且方兴未艾。财务治理问题与西方内生性后现代资本结构理论是一脉相承的（伍中信，2005）。许多学者直接利用后现代资本结构理论的研究范式，结合我国国情进行规范研究和实证研究，指导解决现实的财务治理问题并形成了不同的研究成果。从股权结构角度研究资本结构来看，肖作平（2004）通过实证研究后得出结论认为股权集中度和公司债务比率正相关。从企业绩效角度研究资本结构来看，顾乃康和杨涛（2004）、曹廷求和孙文祥（2004）研究表明企业业绩与负债水平显著负相关；在融资方式的选择上，企业更喜欢股权融资。自20世纪90年代以来，我国债券市场发展速度远远落后于股票市场。从累计融资总额角度分析，截止2003年末，上海证券交易所和深圳证券交易所累计融资总额中有 95.63%属于股权融资，而债券融资仅占4.37%，债券融资额大大低于股权融资额。（2006）研究表明我国上市公司存在严重的股权融资偏好。可见，股权融资在我国上市公司融资决策中一直占优势。王忠文和冯涛（2007）发现我国的股权融资结构和融资顺序与西方发达国家恰恰相反，股权融资额要大于债券融资额。融资顺序则表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资，即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资优序原则存在明显的冲突。（作者单位：西南科技大学）
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[关键词] 债务融资 预算软约束 资产质量
伴随着现代公司的出现，拥有所有权的所有者和拥有经营权的管理者的分离是其主要特征。经济学假设人是自私的，因此产生了所有者和管理者之间的委托问题，管理者经营要满足其自身利益。然而，所有者希望管理者能够实现股东利益最大化而不是管理者自身利益最大化。如何有效解决该问题，以实现股东利益最大化――企业价值最大化是目前研究的热点。债务融资可以一定程度上起到降低成本的作用，逐渐引起了学者的关注。本文将从债务融资角度分析其治理效应问题。
一、债务融资治理理论分析
MM理论的提出，使资本结构的研究在西方发达国家逐渐盛行，同时许多学者开始将经济学理论：产权理论、交易成本理论、信号理论和理论引入财务学研究，促进了财务理论的发展。下面将对每个债务融资治理理论进行分析：
权衡理论认为：由于负债税收收益和负债破产、负债成本的权衡导致，企业价值随着负债比例的增加先增加然后降低，呈现“倒U型”。
信号理论认为：在假设对于公司收益分布和投资机会，经理或内部人比外部人拥有更多的内部信息，为了吸引外部人的投资，认为从资本结构选择可以向外部投资者传递信息，较高负债比例是区分高低企业质量的主要信号。研究认为负债越高，则企业价值越高。同时Harris（1990）从债务重整和清算角度分析了债务的信号作用，研究假设经理不希望退出其对公司的控制和向外部提供信息，而负债能否偿还则向外部投资者传递公司质量信息。
理论认为：从负债可以缓解委托问题角度分析（Jensen，Meckling，1986），认为当企业持有较多自由现金时，使得经理人员滥用自由现金，然而如果企业拥有较多的负债由于到期支付本金和利息的限制，可以降低经理人的成本，从而提高企业价值。
产品市场理论则认为：债务使公司控制者在与为公司提供原料的企业进行交易的时候更为慎重。如果交易失败，债务人会承担大部分失败的成本；而如果交易成功，债务人也得不到额外的好处（Sarig，1988）。因此债务会让公司控制者在与供应者谈判的时候努力减少失败的可能性，从而增加了公司价值。
公司控制权理论认为：在公司成为被接管的目标的时候经理一般会增加债务，并且此时公司的价值会上升。
由上述分析可以看出，从理论、信号理论和信息不对称理论、公司控制权理论等角度分析，债务融资可以起到缓解成本，激励经理人员，向外部投资者传递公司质量的信息和提高企业价值的作用（Jensen & Meckling，1976，1986）；Ross（1977；Williamson，1988）。
二、债务融资治理效应实证分析
随着资本结构理论的发展和实证研究的兴起，国内外关于债务融资治理的实证文献越来越多，下面将对有代表性的文献进行分析。
1.国外债务速融资治理效应实证文献
国外最早研究是Jensen 和Meckling（1976）的委托理论，从成本角度提出的债务治理效应。Harris 和Raviv（1988，1990）探讨了债务融资不同的治理作用。1988年分析了债务融资于兼并和控制权争夺之间的关系，研究发现公司的不同的财务杠杆比率，会带来不同的兼并收购方式，例如，较高的债务水平公司则采用杠杆收购可能性大，较低的债务水平公司则采用标价收购的可能性大，位于两者中间的债务水平公司的控制权则由权竞争决定。1990年Harris和Raviv通过建模，从理论上分析了资本结构与债务信息作用，理论依据债务可以向投资者传递关于公司信息以及投资者利用此信息监督经理人的行为。研究发现债务融资是很好的监督工具，特别是当公司违约时，债权人有权选择公司清算或继续经营，并向投资者传递有用的信息。
Stulz（1990）分析了债务融资与业务收缩和公司清算的相关关系。研究发现，由于经理和股东之间利益的不一致，导致经理在公司业务是否收缩和清算退出时考虑自己的利益，使得应该业务收缩和清算退出的，却没有做出相应决策，最终使股东利益受损。这种现象在公司资金主要来源于股权融资的情况下更容易发生，而具有债务融资的公司则面临偿债和诉讼压力，经理采取正确决策的可能性就大。
上述分析可以看出，在国外发达国家公司的债务融资确实可以起到缓解成本，提高企业价值的作用，与理论预期一致。
2.国内债务融资治理效应实证文献
国内比较有代表性的文献如下：
汪辉（2003）利用1998年～2000年样本对债务融资、公司治理和公司市场价值关系进行理论分析和实证检验，研究发现总体上债务融资具有加强公司治理、增加企业价值的作用，但是对于资产负债率过高的公司（大于60％），债务治理作用不显著。公司发行债券有正的市场反应，同时债务融资起到了传递公司业绩的信号作用。
于东智（2003）认为公司债权的治理作用与公司绩效之间存在密切的逻辑联系，将不同的制度因素与企业的独有特征作为解释债权治理效用的初始条件。利用1998年～2001年样本对资本结构、债权治理与公司绩效的关系进行理论分析和实证检验，研究发现资产负债率与公司业绩呈负相关关系，即债权治理的无效性。
范从来、叶宗伟（2004）利用1998年～2002年样本对债务融资治理效应进行分析，研究发现公司业绩和公司债务融资率呈显著的正相关关系，支持了汪辉（2003）的研究结论。但同时发现债务融资比例对企业价值提高的幅度作用并不显著。
张锦明（2005）采用中国上市公司2001年～2003年的经验数据，对债务融资比例与企业绩效指标的关系进行了检验，得出了债务治理效应不佳的结论。这一结论似乎与西方财务学对债务治理效应的主流分析不符。通过总结知道产生结果不符的原因是：一是股权融资偏好和便利使得债务融资无法限制经理人员滥用现金流；二是商业银行独立性的欠缺和债权的软约束；三是破产退出机制和相机治理机制的失效。
田利辉（2005）研究发现，在国家持股的上市公司中，伴随着银行贷款规模的增大，经理人的公款消费和自由现金呈上升趋势，企业效率和公司价值逐步下降；而在民营资本主导的上市公司中，上述的企业负债和经理腐败的协同关系并不显著。中国上市公司债务治理失效的主要原因在于国有双重产权，政府同时拥有发放企业贷款的商业银行和向银行贷款的企业，无法期待二者能够彼此监督，债务治理必然失败。
黎凯（2007）对政府干预、债务融资及其经济后果进行理论分析和实证检验，研究发现政府对长期融资的干预作用大于短期融资，导致长期融资的治理效应不如短期融资的治理效应。
由上述文献可以看出，除了汪辉验证债务融资可以起到相应治理作用外，其他学者实证结果表明，在我国债务融资治理效应并不理想，特别在国有企业（田利辉，2005）表现更为明显。为了分析实证结果和理论预期之间的差别，下面将从制度因素和公司自身因素进行分析。
三、我国上市公司债务治理实际结果与理论不符的原因分析
1.制度因素
由于中国的特殊制度背景，债券市场起步较晚，发展较缓慢，企业债券是国有企业的“专利”，而公司债券自2007年8月14日才开始试行，因此非国有企业的负债多为银行贷款，国有企业负债来源银行贷款和企业债券。在目前阶段，企业的银行贷款大多来源于国有商业银行。同时，上市公司的股本结构中存在着国有股“一股独大”的问题，债权人与债务人相同的“国有”身份会造成债权预算软约束。
“预算软约束”一语由Kornai（1979, 1980）提出, 定义为社会主义国家政府持续救助入不敷出的企业。由于政府救助, 企业不存在破产威胁, 预算约束变软。Berglof 和Roland（1998）提供了此种银行道德风险和贷款企业预算软约束的理论模型。这样, 在政府和某些企业存在隶属关系的情况下, 企业经理存在着向政府控制下的银行求援的理性预期。因此由于“预算软约束”，导致企业融资与银行放贷行为的非市场化，使得国有企业较容易从银行筹集到资金，而非国有企业要从银行贷款难度会有所加大。同时造成国有控制企业有较高的负债规模，其负债不是公司质量的体现，而是国有企业的“政府”背景下的产物，导致债务融资治理效应不能发挥。
2.公司自身因素
除了制度因素外，债务融资治理效应还会受到公司自身因素的影响。根据资本结构理论，知道资本结构的选择会受到公司规模、成长性、资产结构、资产专用性、资产担保价值等的影响，而这些因素最终体现为公司资产质量（甘丽凝，2007）。资产质量的高低表现出公司质量的高低，公司风险的大小。可以设想一个高风险，低质量的公司采取较高的负债形式，不仅会增大公司的财务风险，进而影响负债治理作用的发挥，这里体现出成本与效益原则。即采用债务融资形式，只有其给公司带来的收益大于其成本才能体现出治理作用，否则将会增大公司公司，最终走向破产。同时实证发现，如果高资产质量公司采用债务融资，则可以提高企业价值，而低资产质量公司采用较高的债务融资，反而会降低企业价值。因此可以看出，债务融资表现出的治理效应实际上是高资产质量作为其保证的。因此也给我们以启发，在分析债务融资治理效应时，不能单单看到债务融资与企业价值的关系，更应该关注其自身质量和所处的制度环境来综合考虑。
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关键词:最适金融结构原则 民间金融 中小金融机构
美国着名经济学家Goldsmith (1969)认为金融结构为一国金融工具和金融机构之和, Stulz(2000)也有近似的表述,认为金融结构是在一个时点上由金融机构、金融技术和规定金融活动的博弈规则共同组成的。通过金融结构的优化,可以增强金融业的功能和市场竞争力,提高金融产业和金融市场的运作效率;可以分散风险,增强金融发展的稳定性,迅速而顺畅地传导货币政策,有利于实现宏观调控目标。缺乏一个好的金融结构,资本成本可能高到难以使企业家创设企业以及难以使这些企业有效率地投资。
金融结构理论综述
从已有金融结构方面的文献来看,可以把它们分为三类。一类是从比较金融的视角,包括市场主导论、银行主导论、金融服务论和法律论等;第二类是从银行业结构的视角,主要包括银行业竞争和垄断对银行运营效率的影响,存在局部均衡和一般均衡分析的两类文献;第三类是关于最适金融结构的原则性讨论。前面两类的文献已经有比较好的综述(李木祥2004,周业安2005,殷剑锋2006,林毅夫2006),在此不再赘述。下面仅就第三类文献做一个简单的评述。
第三类是就最适金融结构的原则进行讨论的文献,它们进一步深化了金融结构理论。首先是Stulz的金融结构外生论,他认为金融结构的形成很大程度上是外在于金融系统或经济系统的力量使然,就金融结构和金融发展的关系问题,Stulz(2000)认为金融结构的形成在很大程度上就是政府干预和法律管制的结果。在特定的经济条件下,任何一种结构都存在着连续发展的过程,但是当某种金融结构无法再容纳经济和金融的发展要求时,非连续的结构性改革就出现了,而这种非连续性变化可能就会使反映连续发展的某些指标出现逆转(如de-intermediation使银行资产业务萎缩等)。
其次是Robert C·Merton 和 Zvi Bodie(2005)提出的功能和结构金融学理论(function and structure finance),他们认为金融体系内部的特殊制度和组织形式是内生的结果,它们的目的都是把交易摩擦和行为扭曲的成本最小化,并完成每个经济体都需要的普通的融资功能。模型定制度环境的现实因素,是对市场的资源配置和信息效率进行正确评估,对行为因素和交易成本所导致的资本资产定价上的明显偏离做出合理解释的前提条件。金融制度结构方面的变革和本土化对所有国家都有意义,这是因为各国在历史、文化、政策和法律基础方面存在系统差异;特别对于正在重塑金融体系的国家来说,他们可以在没有历史包袱的环境中应用最新的金融技术,从而跳跃式地超越现有的最发达的金融体系。
最近国内很多学者展开了这方面的研究,比较有代表性的有林毅夫的资源禀赋结构论和殷剑锋的技术阶段性结构论。林毅夫(2006)认为处在一定经济发展阶段的经济体中的最优金融结构应当是内生决定于实体经济的特性,金融体系中的各种金融制度安排的构成及其相互关系与要素禀赋结构所内生决定的实体经济的产业、产品、技术结构和企业的特性相互匹配;随着要素禀赋结构的提升、实体经济产业和技术结构的变迁,该经济体的最优金融结构也会内生地相应变化。一个劳动力相对丰富的发展中经济的金融体系,应该以能够为产品、技术相对成熟且资金需求规模相对较小的中小企业提供融资服务的区域性中小银行为核心;随着经济的发展,要素禀赋结构提升,实体经济中企业的规模和产品、技术的风险程度提高,金融体系为大企业提供短期融资服务和分散风险的大银行和股票市场的比重也应该提高。
殷剑锋(2006)的技术阶段性结构论认为不同金融结构在增长绩效上的此消彼长是历次技术革命中伴随创造性毁灭发生、发展直至平息的一个过程。他认为基础技术存在着一个从介绍、扩散到成熟和衰落的周期,在不同阶段,金融结构将有不同的表现。在技术由不为人知到日益成熟的过程中,市场导向结构在新技术的推广和成熟技术的投资上具有比较优势;银行导向结构则在技术的传播和改进阶段具有比较优势。从技术演进和经济增长的角度看,他认为最适合的金融系统应该满足两个标准:首先应该具备齐全的金融功能,具体包括为新技术提供融资的资本市场、为成熟技术提供融资的资本市场、与金融市场相依相伴的非银行金融中介以及银行;其次应该富于弹性,即能够根据技术的演进和不同技术对金融功能的需要,来适时安排恰当的融资方式。富于弹性的系统应该能够在保证充分竞争性的同时降低金融风险,防止单个金融机构的竞争失败演变为大范围危机。
中小金融机构和民间金融在中小企业融资中的作用
本文所指中小金融机构,采用林毅夫(2001)和史晋川(2003)的界定。指在非证券、保险类金融机构中,为地方中小企业服务的地方城市商业银行、城市信用社和农村信用社。现代经济社会中的企业仅仅靠内部积累难以满足全部资金需求,当内部资金不能满足需要时,企业就必须选择外部融资。而资金供求双方面临着信息的不对称带来的委托—问题。我国的要素禀赋特色形成了劳动密集型企业为主的中小企业格局,他们不能像高科技企业那样容易借助资本市场进行直接融资,而只能借助金融中介进行间接融资。金融中介在事先对资金的使用者进行甄别并通过合同的签定对资金使用者的行为进行约束,在事后则对资金使用者进行监督。其中中小金融机构在为中小企业提供服务方面更有优势,Banerjee(1994)提出了两种假说:“长期互动” 假说(long term interaction hypothesis)和 “共同监督” 假说( peer monitoring hypothesis)对此进行了有说服力的解释。李志赟(2002)就中小企业融资问题建立了一个一般性的分析框架,发现中小企业的非匀质性(heterogeneity),贷款抵押和交易成本是影响中小企业从银行获得信贷的三个主要因素;缓和信息不对称程度、增加贷款抵押、降低交易成本,都将增加中小企业得到的信贷;在将中小金融机构引入模型后,发现引入中小金融机构将使中小企业得到的信贷增加,并增加社会的总体福利;中小金融机构的信息优势、数量和中小企业的融资总额之间存在着正向关系。
民间金融包括那些分散地发生在各种非金融企业之间、企业或民间组织与居民之间以及居民相互之间的各种资金借贷活动,如民间借贷、商业信用、天使投资等,参与主体主要有家庭、风险资本投资者、私人钱庄和 其他民间自助机构等。可分为直接融资和间接融资,非正规直接融资是指最终供求者之间直接发生资金融通活动,在国外,其代表形式主要是天使融资;而非正规间接融资是指以非正规金融组织为中介而进行的资金融通活动。民间金融的交易主体之间必须要有较为对称的信息,无需耗费高昂的信息生产成本,同时其交易合同必须能够自我实施,无需借助于法律的强制力量。这些约束条件使民间金融活动只能局限在具有人缘、地缘关系以及相同价值观的乡土社会的信任系统内部,并存在较强的社会道德规范和社会制裁机制来保证合同的执行。因此民间金融能够满足小企业、村民和城镇低收入阶层等被正规金融体系排斥在外的经济个体的金融需求。
可见在寻求解决中小企业资金的过程中,民间金融和中小金融机构起到了非常重要的作用。根据前一部分最优金融结构原则的表述,发展中国家由于经济和金融结构处于改革变化之中,从资源禀赋的特殊性,社会经济技术发展的阶段性,金融制度、功能与结构的适应性等角度都可以得出同样的结论,那就是发展中国家二元金融现象普遍存在具有长期性,在制度变迁的过程中,民间金融和中小金融机构的发展有着自己独特的逻辑。
寻找解决信息不对称的方法
民间金融和中小金融机构在解决信息不对称方面具有一定的优势,而民间金融中的间接融资活动可能成为引起金融秩序紊乱的潜在因素,它必然随着金融发展而进行强制性制度变迁,从2005年开始的小额贷款公司的试点正在试图为民间金融的演进探寻路径。这一部分针对于中小金融机构在业务拓展中面临的信息不对称问题,提出在金融实践中应该着力进行探索的方向、基于制度和政策层面的创新。如建立社区银行,利用社区贴近企业和居民,可以近距离地观察其经济行为和经济绩效,能更有效地获取信息;从政策上鼓励地方城市商业银行致力于服务地方经济的特色,在一段时期内限制地方商业银行异地设立分支行;政府为主导来推动统一的社会征信体系的建立,从而完善市场经济的基础设施;建立多层次、出资者主体多样化的信用担保体系,减少金融机构在资金融通中面临的信用风险。金融中介通过具体的业务创新来克服信息不对称的障碍。如小额信贷(micro-finance, micro-credit)、仓单质押贷款以及基于产业集群生物链条的贷款或购买应收帐款等。其中整贷零还、团体贷款(group lending)、渐进式贷款(progressive lending)和采取灵活的抵押方式等逐渐广为人知并被复制。从中小金融机构面向小企业的市场定位进行相应的经营战略和内部组织制度设计。中小金融机构在避免与大银行进行同质化竞争中应该定位于服务小企业、小客户,相应地应该采取有效率的内部组织和管理架构,如面向市场的客户经理制度;在贷款审批上进行前后台分离,简化贷款审批流程,并对支行进行相应的授权,将小企业贷款的审批权限适当下放;在激励机制方面,建立以客户经理组为主体的核算机制,对办理小企业贷款的客户经理组进行单独的核算。
笔者认为随着中国金融体系快速变革,金融结构的变化与经济结构变化的步调渐趋一致,中小金融机构从数量、分布和资产规模而言应该有一个更大的增长才能适应我国当前的资源禀赋特点,才能满足中小企业进一步发展的需要。隐藏信息和隐藏行为造成的信贷配给现象的解决,尚需要在金融结构优化过程中不断尝试和探索。
参考文献:
1.李木祥,钟子明,冯宗茂.中国金融结构与经济发展.中国金融出版社,2004
2.林毅夫,孙希芳,姜烨.经济发展中的最适金融结构初探.北大经济研究中心工作论文,2006.06
3.殷剑锋.金融结构与经济增长.人民出版社,2006
