关键词：私募股权投资基金；渠道；上市退出：监管
中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1006-1428(2009)02-0053-03
私募股权投资基金(Private Equity)是指以非上市企业股权为主要投资对象的各类风险投资基金或产业投资基金等。与传统产业资本不同，私募股权投资基金更多是一项金融创新，其并不谋求对企业的长期控制，主要经营战略是最终将所持股份出售，或企业上市后在二级市场减持实现资本退出。
一、我国外资私募股权投资基金的业务现状
早在20世纪90年代互联网泡沫时期，大量境外创投基金就开始投资我国互联网公司。我国三大门户网站新浪、搜狐和网易背后都有境外创投基金的影子。新世纪以来，以收购基金为主的国外私募股权投资基金开始通过各种渠道进入我国市场，其中在金融领域比较重大的案例包括：2004年10月美国新桥资本以12.53亿元人民币，从深圳市政府手中收购深圳发展银行的17.89％股权；2005年12月美国凯雷集团斥资4.1亿美元收购太平洋保险集团24.9％的股权：2006年2月新加坡淡马锡旗下私募股权投资基金动用15亿美元持有中国银行5％的股权。在非金融领域，比较重要的主要有高盛并购双汇、华平控股哈药、大摩投资蒙牛、黑石收购蓝星等。
国内私募股权投资基金起步较晚，且目前没有专门的法规进行规范和引导，因此在国内活跃的私募股权投资机构绝大部分是国外私募股权基金，无论从融资规模还是从投资金额来看，外资私募股权投资基金都占据了我国市场的绝对份额。相对而言。中资和中外合资私募股权基金数量少、规模小。以2007年中国创投市场新募集基金为例，中资基金数量25个，基金规模11.1亿美元；外资基金数量29个，基金规模为68.9亿美元。从投资金额看，2006-2007年外资创投占比接近90％。
二、外资私募股权投资基金进入我国的渠道
目前，外资私募股权投资基金进入我国市场主要以外商直接投资形式为主，在具体投向上，主要集中于房地产行业和高科技成长类企业，即通过选择有潜力的境内企业进行参股或者收购部分原股东股权，派遣董事、优化管理、对企业进行重组和再包装，直至上市退出。对于房地产等特殊行业，则通常采取和国内房地产开发商合作，成立合资公司，在项目完成后撤销企业并分得盈利，或从国内开发商直接购买商业楼盘，再通过租售等方式实现资本回收。
具体来说，外资私募股权投资基金进入我国的渠道有：一是外国投资者先在境外设立私募股权投资基金，再以境外投资者法人身份并购境内企业；二是外国投资者设立外商投资创业投资企业或一般外商投资企业，再通过该外商投资创业投资企业或一般外商投资企业并购境内企业，被并购企业一般按内资企业进行管理。在投资方式上，主要包括增资参股、收购现有股东股权和收购资产等。另外，理论上外国投资者可在境内设立投资性外商投资企业，然后再通过该投资性外商投资企业并购境内企业，被并购企业成为外商投资企业，但由于商务部门对设立投资性外商投资企业审核严格，外资私募股权投资基金很难通过这个渠道进入。
实际上，外资私募股权投资基金投资我国市场多数是“三头在外”。首先是资金来源于境外，国内资本市场对外资融资基本未开放，因此外资私募股权投资基金只能在国际市场融资；其次是投资机构是非居民，由于国内没有专门针对私募股权投资基金的法规，外资私募股权投资基金无法在国内以基金名义注册法人实体，其经营实体通常注册在境外，再以外商直接投资的方式参与我国市场；最后是资本退出在境外，由于境外私募股权投资基金收购国有股份敏感性较强，涉及层面多，因此目前其在国内收购的企业多数是民营企业，民营企业在我国资本市场上市向来比较困难，加之境内再融资程序复杂、困难，外资私募股权投资基金通常选择“红筹境外上市”的方式实现资本退出。
三、外资私募股权投资基金的退出模式
外资私募股权投资基金实现资本退出的方式主要有两种，一种是通过提升企业价值将所持股份溢价出售，另一种是推动企业在股票市场上市，然后通过二级市场逐渐减持退出。通常而言，私募股权投资基金更偏向于后者，在中国外资私募股权投资基金也主要通过上市退出。此外，部分外资私募股权投资基金先向内资企业增资或收购股权，从而实现内资企业外资化。原内资企业获得资金后，在约定时间内再通过股权回购方式收购原私募股权投资基金控制的股权，实现融资的目的，私募股权投资基金借助投资名义获得类似固定回报。
2006年前，以红筹方式到境外上市渠道畅通，外资私募股权投资基金绝大多数通过将所投企业运作到境外上市实现资本退出。所谓红筹上市是指境内个人先在开曼群岛、维京群岛、百慕大、毛里求斯等离岸中心设立初始注册资本金为1万美元左右的空壳公司。再将境内股权或资产以增资扩股的形式注入壳公司，然后壳公司收购境内企业，最终以壳公司名义在香港特区、新加坡等股票市场上市。但是，由于红筹上市对我国而言会产生优质企业资源流失、税收损失等负面影响，2006年，商务部等六部委《关于外国投资者并购境内企业的规定》，对境外投资者参股或收购中方股权的行为进行规范，并规定由商务部牵头进行审批，对以红筹形式境外上市需由商务部和证监会双重批准，并设定了一年的上市期限，使得外资私募股权投资基金以红筹模式境外上市退出的难度加大。
我国在产业政策方面对外资市场准入存在一定的限制，如发改委和商务部等部门联合的《外商投资产业指导目录》将外资企业项目分为鼓励类外商投资项目、限制类外商投资项目、禁止类外商投资项目，其中包括新闻网站、互联网等均被列为禁止类外商投资项目。在实践中，外资私募股权投资基金为达到规避产业政策限制并能顺利退出的目的，通常在红筹上市过程中采取更为复杂的交易和法律结构，以利润转移、技术转移、委托持股、协议控制以及境外期权等方式，间接控制限制类、禁止类外商投资项目的股权或现金流，成为限制类、禁止类外商投资项目的实际控制人，进而通过红筹境外上市的方式顺利实现资本退出。
四、外资私募股权投资基金投资境内的监管框架
目前。我国虽然没有专门规范私募股权投资基金的政策法规，但有关外资政策法规涉及私募股权投资基金并购境内企业业务，主要包括外资私募股权投资基金机构设立和设立后股权投资的监管。
(一)外资私募股权投资基金机构设立的监管
在风险投资领域。根据《外商投资创业投资企业管理规定》，经商务部和科技部批准，境外投资者可在中国境内成立外资创业投资企业，主要向未上市高新
技术企业进行股权投资。一般情况下，外方股东人数众多(按规定可在2-50人)，外资创投企业也被称为外资私募创业投资基金。
在投资性外商投资企业领域。从性质上看，有些投资性外商投资企业实则属于私募股权投资基金。该类企业设立由《关于外商投资举办投资性公司的规定》及其《商务部关于外商投资举办投资性公司的补充规定》进行规范。
有些境外资本在境内通过巧立名目设立一般外商投资企业(大都为服务类外资企业，类似私募股权投资基金)进行股权投资。该类企业设立主要受《中外合资企业法》、《外资企业法》、《中外合作企业法》和《公司法》等监管。
(二)外资私募股权投资基金境内股权投资的监管
设立境内法人机构(商业存在)以股权投资方式进行再投资的监管。对于一般外商投资企业再投资行为，现行管理规定其所投资或并购企业一般视同内资企业进行管理。但向中西部地区投资，被投资企业注册时外资比例超过25％的，可享受外商投资企业待遇。事实上，部分外资私募股权投资基金通过在境内设立一般服务类外资企业，然后超投资和经营范围进行股权投资性质的再投资。外商投资创业投资企业再投资管理比照一般外商投资企业进行管理。对于投资性外商投资企业的再投资，现行管理规定投资性外商投资企业设立或并购的境内子公司属于外商投资企业。所投资企业属于鼓励类或允许类的，外资创投企业应向商务主管部门备案；属于限制类的，应经其批准。
以境外投资者身份(在境内无商业存在)并购境内企业的审批监管。对外资私募股权投资基金以境外投资者进行股权投资的监管，法规包括《关于外国投资者并购境内企业的规定》、《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》、《利用外资改组国有企业暂行规定》等。实践中，对于符合审查条件的，需要反垄断审查以及商务部主导的并购审查；如果并购上市公司的，需要由证监会审批；如果并购国有企业，需要履行国有资产管理部门的报批手续。此外，如果境外私募股权投资基金的实际出资人中含有境内居民的，需在办理境外特殊目的公司境外投资登记后，方可进行并购境内企业的返程投资。
(三)外资私募股权投资基金的外汇管理
如果境外私募股权投资基金的实际出资人是非境内居民，其投资于境内企业的相关外汇管理比照外国投资者在境内设立外商投资企业的规定办理。该类基金拟设立的外商投资企业经商务主管部门批准设立后，可持相关文件到外汇管理部门办理外商投资企业外汇登记和申请设立资本金账户。经核准后，可将外汇汇入外商投资企业的资本金账户。外商投资企业可根据支付结汇制要求在外汇指定银行办理结汇手续，其所得利润、红利可在境内再投资或购汇汇出，清算、减资、转股外国投资者所得收入经外汇管理部门核准后，可汇出境外。
如果境外股权投资基金的实际出资人是境内居民，该境内居民需按规定办理境外特殊目的公司境外投资登记。返程投资设立的外商投资企业的资本金账户开设、资本金结汇、利润汇出等外汇管理与实际出资是非境内居民的外商投资企业类似。对于收购现有股东股权、资产以及一般外商投资企业和外商投资创业投资企业参股境内企业的外汇资金，需开立专门外汇账户方可结汇。对于投资性外商投资企业和境外私募股权投资基金参股境内企业，由境内企业开立资本金账户按支付结汇制办理结汇。
五、当前监管存在的主要问题和政策建议
目前，部分外资私募股权投资基金在三个层面对我国的产业和外汇管理政策产生一定的冲击：
一是突破国家产业政策的限制，主要包括：以一般外商投资企业之名，行境内私募基金股权或创业投资之实，规避审批，绕开外商产业投资指导的准入限制：通过协议控制等方式收购战略性行业中的龙头企业。
二是规避现行国家外汇管理政策的管理，主要包括：利用境内股权并购方式进行再投资，加速资本金结汇；以股权投资为名，行外债融资之实，在获取较高贷款回报率的同时，通过采用股权回购方式(假股权真债权)的方法来协助境内企业规避现行外债管理。
三是可能成为异常资金流动的渠道，主要包括：利用关联交易中的股权转让等手段，通过控制转股价格，打通外汇资金流出入通道，增加相关部门对跨境资金流动监管的难度等。
外资私募股权投资基金是我国利用外资的新形式，既不能将外资私募股权投资基金妖魔化并严格限制，也不能自由放任，需要做好监管和引导。
一是要加快立法，做好监管工作。可在现有外商直接投资框架下，对外资私募股权投资基金的境内投资行为进行监管，有关部门需抓紧制定专门法规予以规范。同时，严格按照产业政策管理外资私募股权投资基金，鼓励其投资我国急需发展的行业，如环保、农业、高科技等，控制外资私募股权投资基金变相投资禁止类和限制类产业。
关键词：私募股权投资基金，退出方式 金融
私募股权投资基金：即Private Equity Fund（简称PE)，是指主要通过私募方式募集、投资于企业首次公开发行股票前各阶段或者上市公司非公开交易股权的一种权益性投资基金。
私募股权投资基金在优化社会资源配置、帮助国家调整产业结构、解决中小企业融资难和推动地方经济建设等几个方面多具体重要作用，因此自诞生以来发展迅速，已经成为继银行信贷和资本市场IPO后的第三大融资方式。
一. 退出对于私募股权投资基金的重要性
私募股权投资基金是一种阶段性投资，其投资持股的目的不是掌握控制权或经营权，而是在持股若干年后完成退出变现。退出是私募股权投资基金获利和实现收益的主要手段。
首先，从私募股权投资基金投资的本质来看，私募股权投资基金是以较低的成本进入创业企业后，通过参与被投资企业经营管理使其增值，之后在恰当的时机退出所投资项目或企业，获取高额收益。
其次，从私募股权投资基金的流动性来看，退出才能保证私募股权投资基金的流动性。退出既是过去投资行为的终点，也是新的投资行为的起点。顺利退出才能使私募股权投资基金将账面增值进行兑现，套现的资金才能投入需要扶持的新的成长性企业。
再次，对于投资人来说，投资私募股权基金是为了获得较高的投资回报，如果不能退出，不仅意味着没有收益，而且会影响该私募股权投资基金管理人今后的募集。
私募股权投资基金的整个运作过程中，募集、投资、管理、退出，环环相扣，而退出是决定回报大小和基金持续发展能力的重要一环。
二、主要退出方式及其利弊比较
（一） 股权上市转让（IPO）
私募股权投资基金资金注入被投资企业后，经过几年的经营，被投资企业达到上市标准，获准在境内外发行新股上市。私募股权投资基金在锁定期满之后通过二级市场减持退出。该方式为目前国内私募股权投资基金退出的主流方式。
股权上市转让的优点是能以较高的价格退出。Bygrave和Timmons(1992) 研究发现, 在私募股权投资基金的退出方式中, 以IPO方式的价值最大，收益程度最高，其投资回报率往往大幅度超出预期。
股权上市转让的缺点是被投资企业上市后，私募股权投资基金作为限售股股东，通常有1年以上的限售股锁定期。
境内外上市分别来说，境内上市的优点包括：同类公司在境内上市的发行市盈率较高；境内上市的承销、保荐费用和中介费用较低；企业的信息披露成本较低；上市后再融资的难度较小。A股市场的高流动性和高市盈率在使企业获得更高的股票定价的同时也使企业融到更多的资金，因此统计数据显示自2010年三季度以来，八成以上具有私募股权投资基金背景的创业企业选择在境内上市。
但同时也应注意到境内上市的缺点：上市额度有限、审批时间较长；政策风险较大，例如2008年股权分置改革之后一段时间内曾一度终止新股IPO发行；境内增发、配股等再融资的门槛较境外高；境内上市对企业的财务资质要求较高，例如关于股本总额的要求，即使是创业板也要求公司股本总额不少于3000万元人民币。
同样，选择境外上市也需要考虑以下问题：一是理解和熟悉不同国家证券监督管理的成本，以及与境外监管机构、中介机构的沟通成本；二是境外的危机公关和媒体监控成本；三是境内外不同会计制度和会计准则导致的会计报表转换成本以及信息披露成本等；四是境外上市的承销费用、保荐费用和支付给法律、审计等专业机构的中介费用等可能高于境内上市；五是境外再融资发行成功的难度较大。
（二） 股权协议转让
私募股权投资基金通过与股权受让方签署股权转让协议，也可以实现股权退出。股权协议转让又可以分为转让给第三方、转让给合作股东方等方式。
在国外，非上市公众公司股权交易市场是私募股权投资基金最重要的退出出口之一，但国内由于OTC市场（场外交易市场）、新三板市场和产权交易市场的缺失或者不完善，股权转让方式还处于起步摸索阶段。此外，国内的产品交易机构繁多，存在多头管理、市场分割、各自为政的状况。以天津滨海新区为例，天津股权交易所和天津滨海国际股权交易所尽管设立之初存在定位差异（天津股权交易所目标定位为中国全国区域的OTC 市场，是美国NASDAQ 市场的中国版本；天津滨海国际股权交易所是专业从事企业股权投融资信息交易的第三方服务平台），但实际结果是存在相当程度的同质化竞争。这种现象在各地争先设立产权交易所的过程中同样存在。
尽管该方式处于发展初期，还不能成为国内私募股权投资基金退出的主流方式，但后续发展潜力巨大。其优点是退出周期短，效率高，双方自愿合作，灵活度较高。但协议转让存在寻找交易对手方的问题，且由于交易双方存在信息不对称，退出的回报低于股权上市转让方式。
（三） 兼并收购
随着全球化进程的加快, 越来越多的外资私募股权投资基金进入中国市场，其中不乏实力较强者。对规模较小的私募股权投资基金来讲, 将部分项目直接卖给国外战略投资者是现实的退出方法之一。此外，盈利能力较弱的股权基金被实力较强的股权基金收购，也是可行的退出办法之一。
并购的前提条件是要有发达的收购与兼并市场和成熟的金融中介机构，而我国的中介机构还缺乏为私募股权基金服务的经验。因此目前情况下该方式也不能成为私募股权投资基金退出的主流方式。目前国内市场上各种私募股权投资机构多达500家，如果行业重新洗牌，并购方式预计将会迅速发展。兼并收购也是实现行业优胜劣汰，整合行业资源的重要途径。
（四） 回购安排
回购安排是指被投资企业上市完成融资后，被投资企业或其母公司利用现金交易等方式，从私募股权投资基金处购回其原先投入的股权。回购是股份转让的一种特殊方式，被投资企业回购或被投资企业母公司回购均可以实现私募股权投资基金的退出。采用此种退出方式，私募股权投资基金在投资时通常会要求所投资企业，承诺在上市后以事先确定的价格和转让方式回购其所持股份。
回购安排一般是由被投资公司的母公司作担保进行, 或者母公司直接承诺回购。使用这种回购安排来退出关键在于私募股权投资基金对被投资企业母公司的赢利水平有一个比较全面的评估。在退出形式上往往通过逐步回购的方式来退出。
（五） 清算
破产清算当然可以使私募股权投资基金的投资人尽快退出, 但它却不利于一般合伙人今后的募集和运作，是投资各方最不愿意采用的一种方式。但是该方式也有其优点：可以保证收回一定比例的投资额，减少继续经营的损失，使资金尽快退出并重新投入更具成长性的项目中。在美国私募股权投资基金投资的企业有32%会进入清算程序，其所占比例与IPO 的比例大体相当。
清算方式的缺点是耗时较长，要通过繁琐的法律程序，退出成本较高。
三、退出方式选择建议
（一）对于处于成熟期的企业，适合选择股权上市转让方式退出。成熟期的企业特点包括：项目投资规模较大、与产业投资者联系紧密、项目技术成熟、市场已经初步打开、生产规模有望逐年扩大、经济效益稳步上升。此类创业企业有望通过几年的发展，使各项财务和经营指标达到上市融资标准。
另外也有部分企业其盈利能力暂时还不强甚至亏损，但依然适合通过上市实现退出。
（二）对于发展较为成熟、特别是预期投资收益现值超过企业市场价值的企业，对于那些急需资金周转的私募股权投资基金，可以选择股权协议转让或兼并收购模式。私募股权投资基金将创业企业包装完善，出售给另一家私募股权基金，从而得以实现投资退出，获得风险收益。该方式在一级市场发行情况不佳、上市难度较大等情况下，特别对于那些本身实力不够强的私募股权投资基金，以及缺乏与监管机构、中介机构沟通能力的私募股权投资基金比较适用。
（三）对于部分上市后依然希望掌握公司控制权、不希望股权过于分散或不希望转让股份给第三方的创业企业。可以采用回购安排。
（四）对于被投资企业成长缓慢或者市场出现较大波动、项目上市或并购等因素不再成立时，选用清算的方式可以保证私募股权投资基金投资损失最小化，并及时为下一个项目准备好资金。
以上退出方式各有其适用的情况和范围，要视具体情况权衡利弊，斟酌使用。
四、相关政策建议
以上各项退出方式的使用依赖于相关政策的完善，具体来说有以下几点：
（一）整合、完善现有法律法规
尽管原外经贸部于2003年了《外商投资创业投资企业管理规定》、十部委又于2005年11月联合出台了《创业投资企业管理暂行办法》，分别对外资和内资的创业投资企业进行了规范。但私募股权投资基金运作和退出可依据的法律法规依然缺失。既没有系统的针对私募股权投资基金设立、运营、管理、退出的框架性规定，也没有规范私募股权投资基金退出的专项通知或规定。
建议在现有的《公司法》、《合伙企业法》、《证券法》、《信托法》以及其他相关法规予以整合和修订，例如修订《基金法》或者制定专门的《私募股权基金法》，并在其中明确私募股权投资基金退出的相关条款。
（二）明确私募股权投资的监管机构
目前的创业投资企业中，发改委、财政部、商务部、证监会、人民银行、外管局等各参与其中，多头管理现象明显，需要高层领导明确监管思路，统筹业务监管模式，减少行政程序，提高效率。
（三）有关部门应当积极推进多层次资本市场建设，提供多种退出渠道和机制供选择。
下一步应在继续发展主板市场和中小板市场的基础上，完善创业板市场，构建场外交易市场，建立多层次的资本市场体系，为私募股权投资基金提供多样化的退出选择。
（四）在私募股权投资基金发展过程中加入第三方监管机制。由于私募股权投资基金的发展处于“跑马圈地”的起步阶段，私募股权投资基金运作各环节出现了一些不规范的行为，退出环节的不规范影响到了投资人的利益。建议参照证券投资基金的模式，引入商业银行开展私募股权投资基金的托管，切实保障退出过程中投资人的利益。
参考文献：
【1】伍先敏我国私募股权基金退出机制研究 宏观经济观察2009/11 总第404期
【关键词】私募股权投资基金；监管；问题；完善
1.引言
随着我国市场化进程的不断加快并逐渐与企业全球化接轨，使得更多的投资者将目光转移到了中国，并随之成为了私募股权投资的热土。随着大量的境外私募股权投资基金大量涌入我国并逐渐占据主导地位，我国本土的私募股权投资基金也随之迅速发展起来。私募股权投资基金对金融资源的配置、金融安全以及金融市场的稳定都产生了十分重大的影响。可见，在推动私募股权基金发展的同时，为了保护投资者与公众的利益、防范发生金融风险，对其进行有效的监督与引导是必不可少的。
2.我国私募股权投资基金发展的现状
私募股权投资基金在我国的发展历史还很短，于上个世纪八十年代才开始传入中国。随着我国政府于1998年《关于建立风险投资若干机制的意见》的颁布，我国的私募股权投资基金才算是真正起步，最近十余年的时间才算是高速发展的时期，可谓是典型的外来品。截止2011年底，我国登记的合伙企业达到13.84万户，其认缴出资额达到了14633.1亿。2011年我国PE的资金总量超过了8000亿美元，在过去十年里PE行业成为了我国高新技术产业与其他朝阳产业发展的重要推动力量。随着2011年金融危机发生后，使得以往传统的融资方式受到了巨大的打击，金融行业银根紧缩，银行惜贷现象的越来越严重，私募股权投资基金属于直接融资方式的一种，不但使得社会融资的机构得到进一步丰富，更是推动了我国经济的复苏。
3.我国私募股权投资基金监管存在的问题
3.1法律体系不完备
类似于《合伙企业法》、《公司法》等相关法律规定为PE采取信托制、公司制、有限合伙制的组织形式给予了法律上的援助和支持，并且同《证券法》等一起构成了我国PE基础的法律监管体系。诚然，法律法规在数量上已经满足监管体系的需要，然而却没有效力层级较高的法律法规，造成PE的法律地位与性质得不到保证，PE资金募集与投资运作的过程等监管内容的缺失。现阶段，我国的私募股权投资相关的法律规范的系统性不强，甚至在某些方面还存在制度的缺少与法律的漏洞。除此之外，未形成系统的监管法律体系很容易导致监管法律没有“弹性”，不是过于严苛就是“放任自流”，没有将导向与规范的作用充分发挥出来。随着时间的推移，“私募”基础性规范的缺少所造成的恶劣影响将会逐渐显现。
3.2监管部门不明确
私募股权投资基金的监管涉及到较多的部门，如银行、工商局、证监会等等，众多部门和单位都会参与到监管的工作中。在现阶段的监管形势下，由于缺少负责系统监管的统一部门，也没有对有关单位与政府部门的监管职能进行精细划分，致使监管职责不清，形成“九龙治水”，各自为政的局面；此外，由于协调与配合不到位，使得监管措施的有效性较低，从而造成了政出多门的现象。一方面，由于在某些领域私募股权投资经济存在有双重、多重监管的现象；还有一方面，监管不能够做到“面面俱到”，无死角。所以，应该借助法律对监管私募股权投资基金的部门进行明确的规定。
3.3缺乏信息披露的要求
投资者进行投资的前提是对私募股权投资基金的经营状况进行了详细的了解，这也是投资者保护自身利益的必要条件。所以，虽然没有强制性的规定要求对私募股权投资基金的信息要进行公开披露，但是一些必要的信息却是必须要公开出来，这对投资者而言是具有重要意义的，不但可以对投资者的投资判断提供帮助，确保投资者的利益不受到损害，同时为监管部门提供了一个有效的监管措施。监管部门能够借助信息的披露对基金的运作情况进行详细的了解，对于存在的隐患风险及时发现与解决。就目前而言，我国对私募股权投资基金信息的披露制度有所缺失。由私募股权投资基金自身的性质决定，其运作的透明度不高，没有必要的信息披露会造成投资者尤其是非机构的投资者无法对到基金的真实运营情况进行了解，无法获取信息就不能进行正确的判断，利益保证也无从说起。此外，监管部门对经营运作信息的不了解，也就无法对基金实行有效监管，为其发展埋下了重大的风险隐患。
4.完善我国私募股权投资基金监管存在问题的措施
4.1对私募股权投资基金监管相关的法律规范进行完善
我国对私募股权投资经济的立法思路，应根据私募股权投资经济的特点来制定相应的规章制度，并进一步完善基金投资在运转过程中所涉及到的基本法律关系。在对私募股权投资基金的运转与监管有了一定认识的基础之上，专门制定出针对私募股权投资基金的各种法律规范，从而为其的监管提供必要的法律支持。当前，迫在眉睫的事是要需要完善《股权投资基金管理暂行办法》，从私募股权投资基金的特征出发制定出更为细致的规定，使得私募股权投资基金能够具备有明确的法律规范来为其监管提供支持。与此同时，还需要对《证券法》进行及时修订，在《证券法》的大框架之内有效借鉴基金的私募问题，让《证券法》中的证券范围能够扩宽到基金类证券之中，进一步细化“非公开发行”的相关规定，从而更好的解决基金的私募问题[1]。
4.2设立专门的监管机构明确职责
确定一个经法律认可的统一的监管主体，并对其监管的具体职责与监管程序进行明确规定，从而按照法律规定对私募股权投资基金进行有效监管。就我国目前行政管理体制而言，通过证监会对其进行监管是最合适、最有效的。私募股权投资基金其本质特征就在于私募，并且私募发行是证券的一种发行行为，对其的界定是一个十分专业的问题。对于这些专业性的问题，证监会中有很多更加专业的人员。同时，证监会在私募股权上还拥有相当明显的专业优势以及监管经验，将有助于私募股权投资基金管理人的资格、合格的投资者相应的资格规范以及其的认定与管理。并且证监会所具备的这些优势是其他的部门所难以具备的。同时从私募股权基金本身来看，无论是其发起、设立还是最后的退出等都和证监会的职能之间有着相当密切的联系。因此，建议授权证监会作为私募股权投资基金监管的主要机构[2]。并通过立法来对证监会的监管职权以及责任进行明确规定，这样才有助于证监会对私募股权投资基金的有效监管，并也使得监管的成本得到降低。
4.3完善私募股权基金信息披露机制
当私募股权基金出现重大变化时必须要及时的向监管部门进行备案，同时与私募股权投资基金相关的各种重要信息也需要进行备案。这样将有助于监管部门及时了解私募股权投资基金的运转情况以及风险。需要明确的是，虽然私募股权投资基金没有想社会大众公开披露信息的义务，但是却有义务向投资者与基金监管部门两类对象披露信息[3]。对于那些机构投资者来讲，因为是专业的投资机构，所以在经济实力上具有良好的优势，可以和发行人进行讨价还价，同时在信息的搜集、分析以及判断上也具有一般投资者所不具备的优势。那么就需要在法律中对机构投资者向发行人索取各种信息的权利进行明确规定，让机构投资者可以字形决定需要获取哪些资料。而对于那些非机构投资者的法人以及自然人等等，因为不具备有良好的信息获取能力，那么法律中就必须要规定私募股权投资基金有向这些人披露相应信息的义务，同时还必须要求发行人根据法律规定或者是自行约定个时间、内容、方式以及范围等对相应信息进行披露。
5.打造信息化监管措施
必须要进一步强化行业基础设施建设，打造起统一的行业信息报送与检测系统。经济的利用各种先进的现代化信息手段对重点地区与基金的风险进行检测与预警；对整个监管部门的履职情况进行有效评价，更好的指导各级政府与监管部门对风险事件进行妥善的处置，对于那些失信、违法的融资机构与炭包机构则需要建立起部门动态联合惩戒机制。监管部门要利用好信息技术来对监管机制与手段进行创新，在分类监管上进行积极的探索，不断地推动信息化建设，做好部门之间的信息互联共享以及监管系统，增强监管有效性；对于辖内私募股权投资基金重大风险事件，必须要及时上报，并进行妥善的处理。为加快推进和规范私募股权基金的网络监督，着力提高私募股权投资基金非现场监督工作水平。通过软件手机私募股权投资基金的信息，并形成报表发送到监理机构填写监理报表，如有问题则发挥修改，对完善的监理报表通过软件上传发送到各个对应的监理单位，监理单位则是发送到私募基金管理中心，具体流程见下图。总而言之，私募股权投资基金主要用于未上市的投资。企业的股权，不仅能够帮助企业解决发展中融资难的问题，还能够为企业带来更多先进的管理人才与技术，帮助企业法人进一步完善治理结构，规范企业的经营，使得企业财务的透明度得到增强，促进企业的成长与发展。当然，这就要求我们必须进一步加强对私募股权投资基金的管理。
【参考文献】
[1]赵玉.私募股权投资基金管理人准入机制研究[J].法律科学(西北政法大学学报)，2013，（04）:165-173.
[2]方毅祖.中国私募股权投资基金监管研究[D].首都经济贸易大学，2014.
私募股权投资（privateequity）兴起于19世纪末20世纪初的美国，但直到20世纪80年代，私募股权投资才进入了一个新阶段。从表面上看，美国法律开始允许养老基金等机构投资者参与私募股权投资，美国私募股权投资市场才得到迅猛增长。但实际上一个更为重要的原因是，投资者由直接投资转向通过专业化投资中介进行投资，出现了大量的专业化私募股权投资基金，有数据显示大约80%的私募股权投资是通过私募股权投资基金进行的。伴随私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为一类新型金融中介组织正发挥着日益重要的作用。
目前已有的私募股权投资研究文献大多从实务操作的层面展开，鲜有文献从经济学理论角度对私募股权投资基金进行研究，更缺乏对其存在性以及治理机制的经济学分析。对于这一新型的金融投资中介，需要从理论上对以下问题进行研究：私募股权投资基金这种金融中介存在的经济学原因。对上述问题的深入研究将有助于我们更好地理解和把握私募股权投资的本质特征，推动我国产业投资基金业的健康发展。
二、私募股权投资基金存在性的经济学分析
（一）私募股权投资的特点
要研究私募股权投资基金的存在性问题，首先要研究私募股权投资的特点。私募股权投资主要是针对非上市企业进行股权投资，投资者等所持有的企业股权实现价值增值后再通过股权转让获得资本增值收益，其最主要的特点是投资的高风险性和专业性。具体表现为：
1.投资期限长，流动性差。私募股权投资是一种实业投资，所投资企业的股权实现价值增值需要时间，难以在短期内调整投资组合；私募股权投资的投资对象主要是非上市企业股权，往往不存在公开的股权交易市场，投资者大多只能通过协议转让股份，投资缺乏流动性。
2.投资对象的风险性高。私募股权资本所投资企业，不论是处于初创阶段的创业企业，还是需要重组的大型企业，或者是处于急需资本快速发展的企业，都蕴涵着较大的风险和不确定性。
3.投资的专业性强。私募股权投资对投资者的要求较高，投资者必须对所投资企业所处行业有深入了解，而且还须具备企业经营管理方面的经验。这样投资者才能做出正确的投资决策，并有能力对所投资企业实施监督。此外，为实现所投资企业的价值增值，往往还需要投资者利用自身的专长、经验和资源向其提供必要支持。
4.信息不对称导致的严重委托—问题。信息不对称是普遍现象，但该问题在私募股权投资中表现得尤为突出，它贯穿于投资前的项目选择、投资后的监督控制等各个环节中。投资者在事前选择投资项目时，由于信息不对称使得其很难对所投资企业做出准确评估，企业家或经理人比外部投资者更了解企业的真实状况，但他们出于自身利益的考虑往往会夸大正面信息、隐匿负面信息来提高对企业的估价，引发逆向选择问题；在获得投资后，由于信息不对称可能导致严重的道德风险，企业家或经理人奉行机会主义政策从而可能损害外部投资者的利益。
私募股权投资的上述特点使得单个投资者从事私募股权投资的成本非常高，必须支付大量成本对投资项目进行调查、筛选和监督控制。由于投资规模大、期限长、流动性差、风险高、难以通过分散化投资来有效降低投资风险以及信息不对称产生的逆向选择和道德风险，导致外部融资非常昂贵甚至变得不可能。
（二）私募股权投资基金存在性的分析
随着私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为专业化的金融中介，利用自身专业优势，缓解了投资者与融资者之间的信息不对称问题，降低了投融资成本，提高了整个市场的效率。下面从交易成本、信息不对称、风险管理等方面对私募股权投资基金存在性问题进行讨论，从中揭示出私募股权投资基金作为一种新型的金融投资中介存在性的经济学原因。
1.降低交易成本，提高投资效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等认为金融中介通过分工、专门金融技术、规模经济和范围经济等降低了交易成本。对于单个投资者而言，由于投资所伴随的巨大风险和不确定性，使得投资者需要支付更高的搜寻、评估、核实与监督成本。私募股权投资基金作为一种集合投资方式，能够将交易成本在众多投资者之间分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济的好处。相对于直接投资，投资者利用金融中介进行投资能够获得交易成本分担机制带来的好处，提高投资效率，这是私募股权投资基金存在的最基本原因之一。
2.解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险问题。许多文献对信息不对称与金融中介机构存在性之间的关系进行了讨论。例如，LelandandPyle（1977）是最早将信息不对称引入到对金融中介存在性的研究中的经典文献，他们认为交易成本涵盖的范围太广了，它不能成为惟一的原因，金融市场中存在的信息不对称所导致的逆向选择和道德风险会使金融市场失灵，信息不对称应该成为解释金融中介存在性的一个基本原因。Diamond（1984）认为金融中介是通过充当被委托的监督者来克服信息不对称问题的。私募股权投资中存在严重的信息不对称，该问题贯穿于投资前的项目选择和投资后的监督控制各个环节中。私募股权投资基金作为专业化的投资中介，能够有效地解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险。要减少信息不对称则要求投资者必须采取措施加强投资前的尽职调查和投资后的监督控制。这些活动如果由多个投资者分别进行，则可能存在重复行动导致调查和监督行为的过度产生，这一方面造成对社会资源的浪费，另一方面则会由于免费搭车现象的存在而不能有效得激励投资者进行调查和监督，导致效率低下。而私募股权投资基金的管理人通常由对特定行业富有相当专业知识和经验的产业界和金融界的精英组成，他们所拥有的专业技能与经验积累使他们在选择、管理、监督所投资企业方面具有比较优势，因此他们在信息生产与处理上的优势使得他们能够成为投资者的人。他们通过投资前对企业进行深入的考察和投资后的监督控制，可以缩小信息差距，并且可以利用自身的信息优势和规模效应降低监督成本。
3.解决了公司治理中传统的委托—问题。私募股权投资基金作为专业化投资中介机构的实质是用投资者与基金管理人之间的委托—关系替代了投资者与所投资企业之间的委托—关系。投资者做出这样的理性选择的原因可能是因为投资者监督基金管理人的成本要低于直接监督企业经营者的成本，这一方面是由于单个投资者可能不具备专业化的投资技能，其单独对企业进行监督的成本非常昂贵；另一方面是因为投资者可以通过与基金管理人之间形成特定的契约关系和组织结构，对基金管理人的行为和利益分配在事前做出明确的规定，降低投资过程中的不确定性因素，可以通过声誉机制和报酬激励机制解决中介机构信息生产的可信赖性和自我监督的问题。私募股权投资基金在解决与所投资企业之间的委托—关系上相比单个投资者更具有优势。首先，可以发挥基金的资金规模优势，它们一般对所投资企业拥有控制权，因此能够对企业形成更有力的监督。其次，基金管理人能够发挥他们的专业优势，通过设计不同的金融工具、资金供给方式，以及制定复杂的合同条款，甚至直接参与管理来对所投资企业形成激励与约束机制，从而减轻二者之间的委托—问题。
4.分散投资风险，发挥风险管理优势，提供价值增值。从风险角度解释金融中介存在性的理论认为金融中介在风险管理方面具有优势。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消费需求的意外流动性冲击造成的不确定性方面所具有的作用，认为金融中介为“熨平”这种不确定性对投资与消费跨期交易的影响提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也从风险管理角度诠释了现代金融中介的存在性。对私募股权投资而言，由于投资规模大，单个投资者很难实现分散投资。并且分散化投资会给投资者带来额外的成本，例如投资者可能不得不减少在某个企业中的投资比例，从而使得投资者对该企业的控制减弱，或者投资者将不得不花费更多的精力和成本对不同的投资项目进行监督和管理。而私募股权投资基金采取的是集合投资方式，它可以通过对不同阶段的项目、不同产业的项目的投资来分散风险，因此投资者通过私募股权投资基金这一投资中介进行投资，除了获得成本分担的好处外，还能够得到分散投资风险的好处。
三、需要进一步研究的问题：复杂的委托—问题
通过研究我们发现，私募股权投资基金在解决信息不对称导致的一般性委托—问题的同时，又产生了新的特殊问题，即存在更为复杂的委托—问题。
首先，与证券投资基金相比较，私募股权投资基金投资者面临的与基金管理人之间的信息不对称问题可能更为严重。前者主要以公开交易的有价证券为投资对象，在信息披露方面更加公开和完善，投资者可以利用公开信息对基金的业绩做出评价，投资者可以方便地“用脚投票”，这些因素都能对证券投资基金的投资经理形成有效的约束。而后者由于投资对象主要是非上市企业，缺乏公开的信息，投资者在信息方面对投资中介的依赖性更强，对投资业绩的评价更为困难，投资流动性低下使得投资者“用脚投票”的成本很高甚至难以实施，投资者对私募股权投资基金的投资经理的约束难度加大。
一、私募股权基金的定义
私募股权投资基金（PrivateEquityFund，PE基金），一般是指成立专门的基金管理公司，向具有高增长潜力的非上市企业进行股权投资，甚至参与到被投资企业的经营管理活动中，待所投资企业发展成熟后通过股权转让实现资本增值的一种投资模式。私募股权具备以下共同特点：一是投资对象是非上市公司；二是资金来源于特定的机构或个人；三是投资目的并非战略投资而是最终通过退出获得财务收益。
二、私募股权基金投资对企业经营绩效影响
对这个问题进行的实证研究大部分是正面的。Kaplan(1989)研究了美国八十年代的大型公转私交易（public-to-privatetransaction，PTP），发现与收购前一年相比，三年后剔除行业因素的营业利润率每年提高20%，净现金流量每年增加40%，资本支出比例下降，企业价值大幅度提升。在杠杆收购之后，总要素生产率大幅度增加。限于数据的可得性，八十年代以后对PE基金的经验研究主要集中于欧洲，大部分的研究结论也认为杠杆收购带来了经营绩效和产出效率的提高.宫悦（2012）研究了私募股权基金对中小板上市公司业绩的影响，认为私募股权基金对促进我国中小企业发展具有重要意义，实证检验了私募股权基金对我国中小板上市公司价值提升的正面影响。徐新阳（2011）研究认为私募股权投资对所投资企业上市后的经营业绩具有积极作用,但是这种积极作用随着私募股权投资机构的减持而不断减弱；私募股权资本所投资的企业上市后的经营业绩还不如无私募股权资本支持的企业。中国欧盟商会调研结果显示，过去两年在中国私募股权基金投资的公司的销售收入增长比同行业的上市公司高21%；私募股权基金投资的小型公司，其收入增长是可比上市同行的3倍；在2007-2008年获得私募股权基金投资的公司纳税额以21%的年增长率增长，高于同行业上市公司6个百分点；私募股权基金投资的公司继续推动中国消费品和零食行业的发展。
私募股权投资的定义颇多，学术界对私募股权投资公认的较权威的定义是“私募股权投资是以非上市企业股权为主要投资对象的各类创业投资或产业投资”。Josh Lerner(2004)和 Felda hardymon(2004)则对私募股权基金的范畴作了界定，他们认为私募股权交易一般可归为以下几个大的范畴:在私募股权投资的初期阶段，投资一般称为“创业投资/风险投资”。在一个典型的成长型股权交易中，私募股权投资公司会对一家已经度过创业阶段而且有一定业绩，但还缺乏进一步发展所需的资金或者专业管理团队的公司进行少数股权投资(成为该公司的小股东)。在一个杠杆收购(LBO)当中，私募股权投资公司成立一家新公司并用少量的自有资金加上大部分第三方贷款(贷款一般是来自银行或其他贷款方)来收购目标公司的大多数股权。盛立军、刘鹤扬(2005)则详细界定了私募股权投资基金的类型，认为私募股权投资基金通常投资于包括种子期和成长期的企业，也包括投资扩展期企业的直接投资基金和参与管理层收购在内的并购投资，投资过渡期企业的或上市前企业的过桥基金也属于私募股权投资基金的投资范畴。
目前，国内对私募股权基金的研究主要集中在我国私募股权投资的定位问题和如何发展适合我国国情的私募股权投资方面。回顾2011年的中国金融市场，在通胀压力高企、货币政策收紧、国内经济增速下滑的宏观背景下，整个投资市场低迷从而使得中国私募再次面临新的压力和质疑，而私募基金的投资策略也面临新的转变。而国内少有相关文献对此话题进行探讨与思考。本文试回顾2011年我国私募股权基金市场，总结并分析近几年私募股权基金投资策略的转变。
一、PE基金投资呈产业化
2011年我国由本土PE机构募集完成的基金共有62支，募资金额119.06亿美元；外资PE机构募集基金24支，募集金额134.10亿美元；合资PE机构募集基金1支，基金规模1.24亿美元。募资总金额超过250 亿美元；与2010 年相比，基金募资金额增加约8.36 亿美元，同比增加3.43%。虽然全球经济依然受到欧洲债务危机的影响，但是我国私募股权市场融资并没有呈现出瓶颈。主要是中国政府采取一系列优惠措施以给予境内外PE 们提供更明确的支持及新的法律平台，鼓励利用外资，扩大外资投资范围的政策使得外资近期纷纷抢滩中国市场。另外，各地政府也出台了相应的政策积极吸引资金，纷纷建立政府产业引导基金，通过与引导基金合作布网周围区域的战略以初见模型。所谓政府引导基金，是指由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。
因此，私募股权基金策略变化之一为PE 基金呈现产业化。主要表现为基金产业化与政府引导、地方/园区合作以及自主设立分公司等多点化方式结合。
目前PE市场上已有建银医疗保健股权投资基金、渤海产业投资基金、绵阳科技城产业投资基金、浙商产业投资基金、黄三角产业投资基金、山东半岛蓝色经济投资基金和皖江城市带承接产业转移投资基金等诸多产业基金。他们的资本提供者多是政府或是大型国企出，在自我区域形成产业带，“带”中企业获取资金的同时引进公司治理。比如浙商产业投资基金，它是由浙江省人民政府正式批准设立，由中银集团投资有限公司和浙江省铁路投资集团有限公司）共同发起的浙江省首支有限合伙制产业投资基金。主要为浙江中小型企业提供股权、与股权投资相关的债权或其它可以转换为股权的投资工具。2010年基金成立以来，浙江华欣新材料股份有限公司成为其标的公司并获得其投资1.2亿。此公司主营环保低碳材料制造与设计，与我国近年来政策所倡导环保低碳的主旋律十分贴合，业绩良好。总体而言，2011年行业投资已然体现出贴近国家产业结构调整脉络的态势，但持续高涨的募资规模为可能后期投资竞争压力大埋下伏笔。
回顾基金产业化的投资策略转变，可以发现投资政府所倡导的产业链条,与政府合作设立引导基金，机构可以最大限度的利用政府网络和政府的诚信优势，实现低成本的布点、扩张，形成准入门槛。深圳市创新投资集团有限公司是采取这一策略实现全国布局的典型机构之一。2006年至2011年间，深创投在深圳、重庆、西安、成都等地设立有分支机构或区域性引导基金逾40个，实现了在全国范围内的广泛布点。
二、PE基金投资阶段双向移动
2011年国内主要私募股权基金有64%投资项目属于成长期，有70.58%的投资金额集中于成长期与成熟期，回顾2011年股权投资的投资项目数量与金额可以发现：PE基金机构在投资阶段的双向移动趋势也较为明显。一方面部分机构将投资范畴向初创期企业延伸，以避开估值较高的中后期项目。另一方面部分机构将投资阶段后移，重点投资风险较低的成熟阶段企业。
部分机构将投资范畴向初创期企业延伸，以避开估值较高的中后期项目。即机构投资除了关注高成长企业之外，PE 投资阶段有前移倾向。中国市场中专注早期投资的典型机构包括联创策源、经纬创投、戈壁创投、金沙江创投、中经合、IDG资本、松禾资本以及力合创投等。除了这部分专注初创阶段的投资基金，也有部分PE基金重点选择投资种子阶段企业。首先，早期投资项目具有“高风险、高回报”的特点。其次，但随着2011年股市动荡，多起新股破发。企业上市的审批和监管要求越来越严， PE 基金多投资企业发展的早期和成长期，其选择成本较低，投资金额偏小。这样可以分散风险，同时防止错失良机。
另外，中国市场PE基金典型投资阶段策略转变之一，是投资阶段的后移。创业投资机构开始加大对成长及成熟期企业的关注和投资配比，例如，包括较早进入中国市场的IDG资本和红杉资本等机构在近几年均呈现出投资阶段后移的趋势。促使投资机构做出这一策略转型的原因一方面在于机构管理资本量扩大，具备投资估值较高的成熟期项目的资金实力，另一方面也在于2011年融资市场利率较高，投资此类项目投资风险较低，机构投资时间较短，资金周转快。
三、PE基金联合投资的比例升高
2011年投资项目类型显示多家PE基金联合投资比例增加。2011年投资市场相比2010年较为萧条，出于风险分散的需要，PE机构在投资过程增加了合作投资比例。另外，部分专注早期投资的机构在参与了企业的最初几轮融资后，出于自身资金实力或优化企业股权结构的考虑，将协助企业在后续的融资轮次中引进其他的投资者，自己在后期的轮次中领投或跟投，抑或不再跟进投资。
2011年宏观行情低迷，而PE市场中项目竞争的加剧，为避免争抢项目推高估值，机构选择通过联合投资方实现利益共沾。
首先，联合投资在一定程度可以减少因为信息不对称问题而造成投资风险加剧，弥补了单个机构在项目评估和风险控制方面的局限性，有利于项目评估决策的优化，减少投资决策造成的风险。其次， 联合投资弥补各自机构在资金规模方面的不足。部分项目由于投资金额较高，PE机构旗下基金规模或基金投资限制导致其无法独立完成投资，通过联合投资形成规模，使机构有机会进入规模较大的投资交易。第三，联合投资可以弥补各自机构在增值服务方面的不足。PE机构可以通过联合投资加强对被投企业的影响力，以便及时有效的参与企业管理。除为被投企业提供资金支持外，PE投资的另一特点在于可以为企业带来管理、技术、市场和其他方面所需的辅助。通过联合投资，投资机构间可实现资源互补，进一步加强对企业的扶持与帮助。
总之，回顾2011年私募股权基金投资市场，可以发现大量的投资机构越发重视投资策略、内部管理、风险控制，这也预示着中国PE内部治理迈上了新的台阶，但同时反馈了市场竞争的日益激烈。
参考文献：
[1]Lerner,Josh, G.Felda Hardymon,Ann Leamon.《Venture Capital & Private Equity: A Casebook 3rd ed.John Wiley Sons, Inc.》,2004:144-148
[2]盛立军，刘鹤扬，夏样芳.《私募股权基金》.广州:暨南大学出版社，2010
黑石集团堪称华尔街上最知名的私募基金。该集团成立于1985年，业务主要由私募股权投资、房地产、可交易另类资产管理和金融咨询等四部分组成。截至2007年3月，黑石集团旗下管理的资产达787亿美元左右，其中311亿资产属于企业投资，177亿投资于房地产市场，299亿投资于共同基金、对冲基金、债券以及其他金融产品。公司以年均30%的投资回报率闻名华尔街。统计数字表明，黑石集团控制着近50家公司，这些企业覆盖的行业领域五花八门，从生产制造业到服务业。可见，黑石集团的投资能力是极强的，管理资产规模也比较大。
目前，在人民币升值的预期之下，大量的境外资金流入中国，再加上经常项目下的顺差，我国外汇储备不断增加。据国家外汇管理局的资料，截至2006年底，我国外汇储备已超过了1万亿美元。如何使用这笔外汇储备成为中央政府头疼的问题。在香港政府前财政司司长、现任黑石大中华区总裁梁锦松的沟通之下，同时考虑到黑石集团的投资业绩，国家外汇投资公司便将这笔资金交由黑石集团来进行管理。
国外著名的私募基金得到国家外汇投资公司如此青睐，那么到底什么是私募基金呢？国内的个人投资者可不可以选择类似的私募基金进行投资呢？
所谓私募基金，是指通过非公开方式，面向少数机构投资者募集资金而设立的基金。由于私募基金的销售和赎回都是通过基金管理人与投资者私下协商来进行的，因此它又被称为向特定对象募集的基金。
与公募基金相比，私募基金有如下几个特点：1、私募基金通过非公开方式募集资金。不得利用任何传播媒体做广告宣传。2、与公募基金严格的信息披露要求不同，私募基金这方面的要求低得多，不许向大众批露，只需向范围较小的投资批露。3、在募集对象上，私募基金的对象只是少数特定的投资者，圈子虽小门槛却不低。另外，私募基金一个显著的特点就是基金发起人、管理人通常以自有资金投入基金管理公司，基金运作的成功与否与他们的自身利益紧密相关。
一般来讲，按照组织形式的不同，规范性的私募基金可以有三种形式，即公司制私募基金、信托型私募基金和有限合伙制的私募基金。
公司制私募基金体现的是一种“委托―关系”,以基金公司名义对外投资、承担风险和责任。投资者购买一定的基金份额后即成为公司股东,有权通过出席股东大会、选举董事等方式参与公司重大决策。公司制私募基金在投资者、基金管理人和基金托管人之间形成一种制衡机制,即投资者可行使股东权利、参与公司经营管理,监督管理人和托管人的行为；管理人不持有基金财产,只能向托管人做出投资指示；托管人虽持有基金财产,但不享有处分权,仅执行基金管理人的指示。
信托型私募基金蕴涵的是一种“信托―受托关系”,基金本身为一财产集合体,由基金管理人以自己的名义对其进行经营管理,投资者仅作为受益人分享利益,无权参与基金运作的重大决策。
有限合伙型的私募基金包括两类投资者，一类是普通合伙人（General Partner），一类是有限合伙人（Limited Parter）。普通合伙人承担无限连带责任，行使合伙事务执行权，负责企业的经营管理。有限合伙人以其投入资金依据合伙协议享受合伙收益，对企业债务只承担有限责任，不对外代表合伙，也不直接参与企业经营管理。有限合伙制的私募基金组织形式具备一定的法律基础，但是有限合伙制在我国发展较晚，还有待于民众继续熟悉，在短期内迅速推广不具备操作性。上述的黑石基金就属于有限合伙型，但是由于其管理资产规模大，一般投资者是不能企及的。
另外，根据私募基金的投向不同又可分为私募股权投资基金、私募产业投资基金和私募风险投资基金。
对于目前国内的中产及富裕阶层来说，又有哪种类型的私募基金可以作为合适的投资渠道呢？笔者的建议是，信托型私募股权投资基金。
2007年1月23日，银监会颁布了《信托公司集合资金信托计划管理办法》（以下简称《办法》）对信托公司的集合资金信托计划加以规范。根据《办法》规定，自然人、法人或者依法成立的其他组织投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币；单个信托计划的自然人人数不得超过50人，合格的机构投资者数量不受限制；信托公司推介信托计划时，不得进行公开营销宣传。
根据这一《办法》成立的信托计划实际上就是信托型私募基金，但是，由于这类信托计划往往投资于债券和股票等证券，因此，《办法》也就此成为信托型私募股权基金的规范之一。
为了保证信托财产的安全性，《办法》规定，信托计划的资金实行保管制。信托公司依信托计划文件约定需要运用信托资金时，应当向保管人书面提供信托合同复印件及资金用途说明；保管人应当安全保管信托财产；对所保管的不同信托计划分别设置账户，确保信托财产的独立性；确认与执行信托公司管理运用信托财产的指令，核对信托财产交易记录、资金和财产账目；记录信托资金划拨情况，保存信托公司的资金用途说明；定期向信托公司出具保管报告。目前很多私募基金为了保证客户的资金安全，通常寻找银行作为托管人。
除了安全性，私募基金的投资管理能力是投资者更为关注的对象，由于目前很多私募基金经理都是从公募基金的基金经理转换而来，基金经理丰富的投资经验加上更加灵活地投资能力，私募基金的收益率往往也是公募基金所望尘莫及的。
关键词：私募股权基金；投资后管理；国际经验；启示
一、 引言
私募股权基金投资后管理是指基金管理人与被投资企业签订协议后，从私募股权基金向被投资企业注入资金后直至私募股权基金退出被投资企业的期间内，基金管理人参与被投资企业董事会、追踪监控企业的行为以及提供各种管理上的帮助以实现价值最大程度增值、防范风险的行为。那么，投资后管理与被投资企业绩效有何关系呢？本文拟通过整理国外学术界的研究成果，总结对我国私募股权基金投资后管理值得借鉴的经验。
二、私募股权基金投资后管理与被投资企业绩效：国际经验
1. 企业黑箱视角。所谓企业黑箱视角，是指将私募股权基金支持的企业视为黑箱，研究基金管理人的投资后管理和被投资企业的公开上市价格、股票回报率以及投资回报率之间是否正相关，从而判断基金管理人的参与管理活动是否对被投资企业的价值绩效产生积极作用。目前国际上，有两种观点：一种观点认为基金管理人的投资后管理对被投资企业具有积极意义，基金管理人的参与管理活动提高了被投资企业公开上市后的经营绩效和长期市场绩效，如表1所示；另一种观点则认为，有私募股权基金支持的企业与无私募股权基金支持的企业在市场绩效方面并未有实质差别，如表2所示。
2. 因素分析法。因素分析法主要研究私募股权基金哪些投资后管理行为积极作用于被投资企业的成长，而非单纯地将被投资企业视为黑箱，简单研究投资后管理与被投资企业绩效的关系，具体如表3所示。这种分析方法也形成两种截然相反的观点：一种观点认为，投资后管理是被投资企业绩效的重要影响因素，在被投资企业发展过程中发挥重要作用，因为投资后管理可实现知识共享、整合或接近关键资源、缩短企业产品市场化时间，从而增加被投资企业价值；另一种观点认为，被投资企业并没有表现出更好的绩效，他们质疑投资后管理是否真的能为被投资企业带来价值增值，从而提高被投资企业的绩效，具体如表3所示。
三、 对我国私募股权基金投资后管理的启示
1. 我国私募股权基金投资后管理水平较低的原因。私募股权基金有效的投资后管理，应能够支持被投资企业，研究和协助规划发展战略，帮助优化技术路径、商业模式和盈利模式，构建最优的公司架构、透明规范的财务体系和业绩评价体系，以促使目标企业迅速发展，实现投资增值。而我国私募股权基金的投资后管理远未达到上述目标，投资后管理水平还比较低。笔者认为，由以下几个方面原因造成的。首先，由于我国私募股权基金市场发展还不够成熟，还跟不上资金规模膨胀的速度，专业的人才更为匮乏。其次，我国私募股权基金具有地域性，导致其规模较小，且缺乏统筹规划和风险的合理分散，管理水平也比较低，而能够为被投资企业提供增值服务的私募股权基金更是少之又少。其三，因Pre-IPO盈利更可观，大量的私募股权基金主要侧重于对拟上市公司的股权投资，无心提供有益的决策意见和增值服务。其四，我国募股权基金一半以上具有政府背景，其运营体系受到行政关系的干扰，导致决策缺乏应有的独立性，并容易滋生寻租行为。其五，我国的私募股权基金多数未建立目标企业风险管理组织、风险管理流程、风险管理制度和风险管理文化，将风险管理业绩作为对目标企业职业经理人的重要考核指标，也为在投资协议中就资金使用的监管、优先股权、一票否决权、明确股东派生诉讼权等权利进行明确规定。
2. 对我国私募股权基金投资后管理的启示。国内关于私募股权基金投资后管理绩效的研究比较少。龙勇、庞思迪和张合（2010）针对投资后管理中的两种主要形式——项目监控和增值服务，研究了两者对高新技术企业治理结构中董事会、股权结构、约束激励三个主要方面的影响，认为项目监控和增值服务都对企业董事会、股权结构、约束激励有着正向的促进作用。孟卫东、江成山和刘珂（2009）认为基金管理人对被投资企业的管理和监控最终是作用于企业的技术创新能力，他们通过分析风险投资对企业技术创新能力影响的作用机理，提出投资后管理通过提升创新投入能力、创新研发能力、创新管理能力以及创新转化能力等方面来促进企业技术创新能力提高的分析框架。
综合国内外对私募股权基金投资后管理与被投资企业绩效的关系，笔者认为值得国内私募私募股权基金借鉴的主要在于管理体制创新，具体包括以下方面。
