【关键词】PE VC 私募 风险投资
一、概念界定
依据欧洲PE和VC协会（2005）的界定：Venture Capital（VC）由职业金融家投入到新型的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种权益资本。虽然VC属于风险投资，但并不是Risk Capital（高风险、高潜在收益的资本投资）。而Private Equity（PE）是经济系统中投资于企业的不可公开交易的权益资本，既包括非上市公司的权益资本，又包括上市公司非公开交易的权益资本。广义的PE涵盖了企业首次公开发行（IPO）前各阶段以及已上市公司的权益资本，因此也包含了VC；狭义PE主要针对已形成一定规模、并产生稳定现金流的成熟企业进行权益资本投资，包括VC后期的私募股权投资。所以我们所说的区分PE和VC，就是将狭义的PE和狭义的VC进行比较，在实际的经济活动中，很多传统的VC机构介入PE业务，同样很多传统的PE机构也介入VC的业务，两者的界限越来越模糊。国内的机构调研报告中，通常将这两个概念同一为风险投资的通用表述，也就是将其表示为PE/VC的原因。
二、PE/VC的结构
1.投资者。通常指能够承受资金被长期锁定、损失大量资金风险的投资者，包括：富有个人和保险公司。投资途径分为直接投资未上市企业股权和股权投资基金。基金的种类又分为成长基金、并购基金和新兴战略产业基金。
2.基金管理公司。基金管理公司的公司制度包括：
（1）公司制：由有共同投资目标的股东组成，设有最高权利机关股东大会、执行机关董事会、监督机关监事会。每年特定时点重新登记注册资本，进行名义上的增资扩股或减资缩股，出资人每年特定时点可赎回出资一次，其他时间投资者之间可以进行股权协议转让、上柜交易。即一种可随时扩募、每年只赎回一次的私募基金。
（2）有限合伙制：至少一个对有限合伙制私募基金享有管理权、对合伙债务承担无限责任的普通合伙人+至少一个不享有管理权，对合伙债务以出资额为限承担责任的有限合伙人，要求2个以上50个以下的合伙人。
（3）契约制：基于信托关系而设立的筹资制度，属于投资制度的基本范畴，基金持有人（投资人）、基金托管人（受托人）、基金管理人三方根据信托契约，确立相互之间的权利义务，形成信托关系的基金。
（4）虚拟制：基于信托关系而设立的筹资制度，表面上看起来像是委托理财，但实际上是按基金的方式进行运作的。虚拟制私募基金在设立和扩募时，与每个客户签订委托理财协议，然后将这些委托理财账户合在一起进行基金运作。
（5）信托制：与契约制私募股权基金相比，除了基金持有人、基金托管人、基金管理人订立信托合同的方式外，还包括认购信托单位或信托受益权份额，然后再由发起人运作基金，将收益按信托合同的约定交付给受益人的资产管理模式。
（6）组合制：包括公司制+契约制、公司制+虚拟制、契约制+虚拟制、公司制+契约制+虚拟制。
（7）母基金（FOF）：投资于其他基金的基金（各地政府发起的创业引导基金、产业引导基金都是以这种形式运行的，政府利用母基金，放大财政资金，选择专业团队，引导社会资本介入，快速培育本地产业，特别是政府希望扶持的新兴产业）
3.被投资企业
私募股权投资基金的使用者，根据自身所处产业周期的不同阶段可分为：（1）种子期的产品或服务没有完全开发出来，市场营销模式尚未确立，管理团队尚未形成。资本运营过程中需要确定产品或服务在商业上的可行性，并评估风险。确定市场定位，并制订相应的营销模式。确定企业组织管理模式，组建管理团队。然后募集启动资金，筹备企业注册设立事宜。
（2）初创期完成了产品或或服务的开发过程，但还未得到市场的认可，没有市场基础，不创造盈利，在产品试销过程中，面对消费者提出的各种要求予以满足，在技术上进行调整。
（3）发展期的产品或服务已经获得了消费者的认可，需要创造新需求或替代原有产品的需求，市场空间大，销售会因此快速增长，拥有一定市场占有率。需要通过规模经济使自己快速成长起来，实现销量大幅度提升。资本运营过程中以股权收购的方式参与或取得目标企业控制权，通过资产重组提升企业的资产质量和运营水平，持有一段时间后通过溢价出售的方式取得并购的收益。
（4）扩展期的企业在优先级债务融资、股权融资后，仍存在资金缺口，不足以支撑其进行扩张或收购。企业有多年稳定增长的历史，处于成长性行业，并占有较大市场份额。此时IPO市场状况不理想、公司业绩不足以实现IPO。资本运营过程中企业破产清算时，优先债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资本提供者，最后是股东。夹层资本的利率高于优先债，收益低于股权。资金提供者较少参与运营，在董事会中也没有投票权。
（5）成熟期的产品市场从迅速增长过渡到缓慢增长，最终停止增长，对市场占有率的竞争加剧。企业开始注重成本导向和服务导向，产业利润相较于成长期有所下降，产品价格趋于一致，来自于仿制品、替代品的竞争激烈。资本运营过程中选择向业绩不佳的企业投资，改善企业的经营状况。
（6）首次公开募股（IPO）之前的阶段，产品质量、市场竞争力、社会知名度已达到相当水平，企业规模、盈收已达到上市水平。
（7）上市后私募投资（PIPE）是以市场价格的一定折价率购买上市公司的股份以扩大公司资本的一种投资方式相对于二次发行等传统手段，融资成本低、融资效率高，发行中监管机构审查更少，不需要昂贵的路演。
（8）不良债权是指企业的资金、商品、技术等借与或租借到其他企业，但面临无法收回或收回少量的现象。投资者利用信息的不对称性，用低于实际价值的价钱购买。
产业投资风险投资私募股权投资方式
改革开放以来，我国经济发展呈现大幅度上升的趋势，与此同时，投资热也掀起了经济发展的高潮。从早期的风险投资到产业投资，都大大促进了我国经济的发展，伴随资本市场的日益活跃，私募股权投资也逐步在我国兴起，众多投资方式的发展无疑为投资者提供了更多的选择机会和选择空间。而对于产业投资、风险投资以及私募股权投资三者之间存在必然联系，但又各自独立存在。近年来，我国三种投资方式都在不断发展，然而在发展过程中也无可避免的存在一些问题，因而必须采取积极的应对措施。
1产业投资、风险投资与私募股权投资的相互关系
产业投资、风险投资与私募股权投资均是我国当前经济发展中的主要投资方式，三者无论从概念、性质以及特点等方面都具有独特性，然而，归根结底三种投资方式之间又必然存在着联系性，下文就产业投资、风险投资及私募股权投资作分别介绍，再对三者相互关系做出简单分析。
第一，产业投资。产业投资大约是在20世纪90年代被引入我国并大力发展的。当时，我国经济已经呈现大幅度上升趋势发展，而传统的国有投资已经无法满足经济发展水平，并且国有投资也逐渐减少，与此同时，民间投资开始兴起并迅速占据市场，成为越来越多富人投资的首选渠道。为了满足市场需求，使民间投资得到更大力度的发展，并且保证民间投资成为真正符合国家投资方向的投资方式，国家利用了产业投资的渠道为民间投资开辟了更加广阔的空间。
第二，风险投资。“风险投资”这一定义最早始于美国。20世纪80年代是美国风险投资发展的迅猛时期，同时也是中国经济飞速发展的黄金时期，越来越多人意识到投资的巨大利益。当时，风险投资极大的吸引了一批中国优秀的科研人员，为了使我国投资体制得到进一步的改革，科研人员远赴美国等发达国家对风险投资进行学习和研究，但是，由于受到国家之间制度等因素存在巨大差异的限制，风险投资没能在那时被引入到中国。随着我国经济体制的进一步发展，风险投资才得以在本世纪初得到飞快发展。
第三，私募股权投资。私募股权投资主要是建立在资本市场大力发展的基础之上。最初，私募股权投资主要以外资机构对我国企业进行投资的方式进行，之后，随着我国企业知名度的提高，同时还有人民币基金的确立，加之经济飞速发展下股市交易的日益活跃，从而大大刺激了私募股权的发展。
通过上述对产业投资、风险投资以及私募股权投资的分析可知，三者的主要区别表现在：首先，它们被引入我国的时间各不相同；其次，对于它们被引入我国发展的目的也存在巨大差异。然而，归根结底，无论是产业投资、风险投资，又或私募股权投资三者本质都是投资方式，因而，它们之间还是存在很大联系的。第一，三种投资方式的募资来源都是社会；第二，三种投资方式对资金的管理方式相同，即都是由市场转变为专业人士管理；第三，投资在一定时期内获得收益后，需要向投资者分配相应的利润；第四，为了有效降低投资的风险概率，确保投Y的安全可靠，投资者都会根据实际情况选择合适的组织形式；第五，三者的投资都可以以股权的形式存在或者由企业自身性质决定的其他权益。
2产业投资、风险投资与私募股权投资发展中存在的问题
2.1缺乏健全的信用关系和激励机制
产业投资、风险投资以及私募股权投资三种投资方式的主体都是由投资者、管理者和被投资企业构成的。在整个投资项目中，只有三者主体分别明确各自的权利与义务，才能最终使投资者获得良好的收益，同时促进被投资企业的快速发展。然而，当前，由于受到我国投资组织形式较为单一的限制，三者主体难以形成有效的监督机制，导致各方在权利与义务上存在分歧，从而导致无法确保管理者按照规定履行自己对资金的管理义务，同时，被投资者是否能够对资金进行合理的使用也是重要问题之一。此外，项目经理作为投资机构的重要领导人员，其职能的行使对于投资机构的发展具有很大的影响，然而，目前很多投资机构由于缺乏有效的激励机制，导致项目经理的职能得不到有效发挥。
2.2此三种投资方式概念混淆，影响其作用的发挥
产业投资、风险投资以及私募股权投资虽然本质上都属于投资方式，然而，每种投资方式在各自投资领域又具有很大差异，因而，充分认识各种投资方式的自身特点以及其相互之间的联系对于投资者、管理者以及被投资者而言都是十分重要和必要的。而风险投资之所以最初在我国没有发展起来的原因之一也是由于很多人对于三种投资方式概念上的混淆不清，还有些人对产业投资与风险投资之间认识不足，导致产业投资发展初期人们在投资过程中存在过度谨慎的心理，对产业投资的发展造成一定的阻碍，此外，私募股权投资属于较为新型的投资方式，所以有更多的人对其认识不够充分，甚至有些人误以为私募股权投资仅仅针对上市企业，因而出现了在投资中过度追捧上市企业的现象。
2.3专业人才缺失
正如上述所说产业投资、风险投资以及私募股权投资三者的共性之一就是都需要从社会募集资金，并且为了实现良好的投资收益对投资对象的选择要求也较高，这无疑对担任投资经济职位的人员专业性提出更高的要求。具体而言，能够胜任投资经理职务的人员不仅要具备专业的投资知识，还要具备细致的洞察能力，从而能够根据现状推断项目投资的后期收益以及未来发展前景，从而为投资者提供更加具有建设性的建议。然而，由于受到我国投资起步较晚的限制，投资相关的专业人才较少，很多负责产业投资、风险投资以及私募股权投资的人员都是一些其他专业的人才，在工作中仅仅凭借稀缺的专业知识和一些工作经验，不能够对投资行业做出科学、准确的判断，很容易影响投资者的投资方向，阻碍投资行业的发展和进步。
3促进产业投资、风险投资与私募股权投资发展的对策
3.1大力出台相关扶持政策
产业投资、风险投资以及私募股权投资各自特有的性质决定了其在工作上遇到的困境也有所不同。为了能够使三种投资方式的优势得到充分发挥，国家必须在深入了解三种投资方式的基础上，根据各投资方式的差异制定相应政策上的优惠措施。例如：针对产业投资，国家可以增加国有投资份额，同时可以增加引导资金成为产业基金的一部分，此外，可以抽取一定比例的社会保障资金也作为产业投资；对于风险投资，国家应该鼓励和大力提倡新兴产业的发展，适当减免相关企业的所得税；而私募股权投资则主要针对外资或公共机构投资，因而国家可以为更多国家或公共机构开放投资大门。
3.2明确各投资概念与性质
当前很多人对产业投资、风险投资以及私募股权投资三者的概念存在模糊不清的现象，为了能够使各投资方式充分发挥自己的效用，同时切实保障投资者、管理者与被投资企业的合法权利与义务，人们应该对三种投资方式做进一步的理解和认识，从而明确各投资概念与性质。从理论上讲，三种投资方式为了保障自身权益可以采用多种法律主体形式，比如公司、合伙或者基金等形式。具体而言，基金可以以公司、合伙或者信托的模式，从而建立相应的公司基金、合伙基金等。通过明确投资者、管理者以及被投资者三方的权利与义务，使各方能各司其责，各尽其职，从而建立有效的监督机制，用以约束管理人的相关工作，确保被投资者能够合理利用资金，从而建立和谐稳定的投资关系。
3.3加大专业型人才培养力度
如上文所说，三种投资方式都缺乏相关的专业人才。为了能够尽快培养更多优秀的投资管理人才，各大高校、尤其是综合性经济类院校应该开设专门针对股权投资、风险投资以及产业投资的专业，对学习这类专业的学生不仅要进行专业的教育，而且还要传授以现代经济、金融、财务、法律以及工商企业经营管理知识，将越来越多的学生培养成为复合型专业骨干。除此之外，国家还应该出台相关政策引导一些社会组织加强投资方面的培训工作，尤其针对专门负责产业投资、风险投资以及私募股权投资工作的人员要定期组织培训和学习，从而达到提高他们自身投资与管理能力的目的。
总而言之，产业投资、风险投资与私募股权投资之间相互独立，又相互联系，只有正确认识各自性质、特点，才能合理的选择投资方式。面对当前三种投资方式在发展过程中存在的缺乏健全的信用关系和激励机制、概念混淆，影响其作用的发挥以及专业人才缺失的问题，可以通过大力出台相关扶持政策、明确各投资概念与性质以及加大专业型人才培养力度，从而有效促进产业投资、风险投资以及私募股权投资的发展。
参考文献：
[1]陈芳，崔汕汕.产业投资、风险投资与私募股权投资的相互关系及发展研究[J].中国审计，2010，05：55-57.
[2]钟红，李建军，邵科.我产业投资金融的问题及对策[J].中国货币市场，2011，03：35-40.
[3]范宏博.中国风险投资业绩影响因素研究[J].科研管理，2012，03：128-135.
关键词：私募股权；辛迪加投资；功能；对策
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2014）02-0009-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.02.02
在国内外投资行业中，辛迪加投资（Syndicate Investment）现象大量存在，而且有很长的历史，最早可以追溯到美国宾夕法尼亚铁路的证券发行，这种投资模式现在越来越形式多样[1]。据EVCA（2002）统计，2001年欧洲联合风险投资约占全年投资额的30%，美国辛迪加投资的比例达到90%以上[2]。2005年，麦格理银行与一个机构投资者组成的辛迪加组织收购中国境内9家大型商业零售中心，麦格理以支付5500万美元、提供3800万美元优先债的代价获取了这9家大型商业零售中心24%的股权[3]。近年来，私募股权辛迪加投资在国际上格外引人关注，但我国学者目前对于私募股权辛迪加投资的研究却较少。谢科范、彭华涛、谢冰（2004）认为可以通过联合投资的协同管理来降低各投资方实际承担的风险[4]。张新立、孙康（2006）认为联合投资具有提高增值服务能力、共同承担风险、改进投资决策、信息资源共享、增加社交与投资范围等功能[5]。曹国华、廖哲灵（2007）认为联合投资可以减少风险投资家与企业家之间的问题，约束企业家的行为[6]。曾蔚、游达明（2011）联合风险投资机构所投入的“财务资本”和“智力资本”真正为企业带来增值[7]。刘颖华（2011）认为联合投资是扶持私募产业发展的理想方式之一[8]。左志刚（2012）认为投资辛迪加作为创业风险资本的一种有效联盟方式，在推动创投行业发展进而服务科技创新方面具有重要意义[9]。董建卫、党兴华、梁丽莎（2012）认为主风险投资机构在作为主投资机构方面的声誉对联合投资辛迪加规模有显著的正向影响[10]。综上所述，国内缺乏对中国情境下私募股权辛迪加投资的研究。鉴于此，笔者拟对中国情境下对私募股权辛迪加投资功能进行理论研究，并提出私募股权辛迪加投资的策略，以期促进私募股权辛迪加投资在我国的发展。
一、私募股权辛迪加投资的内涵
私募股权辛迪加投资是一种企业间的联盟，在这个联盟中两家或两家以上私募股权投资机构合作投资于目标企业并共享投资收益。在辛迪加投资模式中，充当“领投人”角色的私募股权投资机构邀请其他私募股权投资机构担任“跟投人”角色而形成辛迪加。最典型的辛迪加投资案例是创立于2005年9月的知名互联网公司奇虎360，该公司曾先后获得过鼎晖创投、红杉资本、高原资本、红点投资、Matrix、IDG资本等风险投资商总额高达数千万美元的辛迪加投资[11]。
目前，全球私募股权投资行业广泛采用辛迪加投资模式，它与商业银行的辛迪加贷款（Syndicated Loan）比较相近，主要区别在于：辛迪加贷款机构不直接介入中小企业的日常管理，只是普通的借贷行为；而私募股权辛迪加投资策略的内容更为丰富多样，通常参与到中小企业的管理当中，是一种股权投资行为[12]。
二、私募股权辛迪加投资的功能定位
（一）共享资源
私募股权投资家之间因投资辛迪加而建立关系，其获取和分享信息、项目流、专业知识和资本等资源的能力进一步增强。一是可以优化私募股权投资项目的选择。由多个私募股权投资机构对投资项目的调查与评估，可以较客观地反应投资项目的前景及价值，选出更有潜力的投资项目。二是使私募股权投资机构保持足够的项目流。由于行业差别，单个私募股权投资机构靠自身的专业知识辨难以区分在其行业以外有发展潜力的投资项目。单个私募股权投资机构通过与一些在地理与行业上有较大差别的私募股权投资机构组成辛迪加投资，可以扩大选择项目的区域，拓宽投资领域和资范围。三是扩大私募股权投资机构获得优秀项目的渠道。目前，私募股权投资机构获取项目信息的渠道有股东推荐、政府部门推荐、朋友介绍、项目业主的主动联系、银行介绍、项目中介机构推荐、网上信息、公司网站的项目数据库、媒体宣传等。各私募股权投资机构组成辛迪加投资，可以扩大单个私募股权投资机构的社会资本关系网络，进而扩大项目信息渠道。
（二）分散风险
私募股权辛迪加投资的风险一般分为系统性风险与非系统性风险两类。系统性风险是外在力量对整个私募股权辛迪加投资市场系统作用的结果，所以只能通过对宏观经济大环境进行研判，适时投资或适时退出加以防范。非系统性风险是由私募股权辛迪加投资内部因素引起的风险，包括创业者的技能、中小企业的成长技术和利润等。对于特定的私募股权投资项目，单个私募股权投资机构可能不愿意独自承担投资项目的全部风险。因此客观上要求采用辛迪加投资策略来分散风险。一是私募股投融资市场中信息不对称问题比较突出，投资期限较长、风险大，通过联合投资，私募股权辛迪加投资可以参与更多项目投资，从而达到分散投资风险的目的。二是单个私募股权投资机构虽然可以通过严格的项目筛选来排除私募股权投资风险，通过全方位的监控管理私募股权投资风险，但单个私募股权投资机构的专业能力和经验毕竟有限，它不能鉴别投资项目的所有风险，有时可能会出现重大的投资失误。通过私募股权投资机构之间的辛迪加投资分享各家私募股权投资机构的投资经验，可以弥补单个私募股权投资机构经验的不足。三是私募股权投资机构常常联合一些有实力的同行进行辛迪加投资，形成多元化的私募股权投资主体。四是辛迪加投资可以减少由于私募股权投资市场上资本流动性差引起的风险。辛迪加投资的资金在中小企业滞留的时间一般为3-7年，而中小企业的风险在私募股权辛迪加投资对中小企业投资后才会完全显现出来，若中小企业的风险大于私募股权辛迪加投资预期的风险，私募股权投资机构就很难通过多样化项目组合来降低投资风险。在这种情况下，私募股权投资机构可以寻求投资伙伴进行辛迪加投资，以降低私募股权投资风险。
（三）提升声誉
声誉在私募股权辛迪加中扮演着重要的角色，良好的声誉能够提升私募股权投资家获得资源的能力，也能够降低获取其他私募股权投资家信任的成本。当与其他更为有经验和声望的私募股权投资家联合时，私募股权投资家可获得巨大的证明声誉收益，其声誉及运作资源的能力将获得提高。私募股权投资家在构建新的辛迪加时通常会根据声誉而选择其他私募股权投资家的参与。只有那些具有良好声誉的私募股权投资家才能在早期阶段参与辛迪加。具有良好声誉的私募股权投资家利用自己较大的讨价还价权力降低其投资对象的估值，同时将利用自己的声誉来提升其投资对象在未来轮次中的估值[13]。因此，无论是“领投人”，还是“跟投人”，都愿意和具有良好声誉的私募股权投资机构组成辛迪加投资。在私募股权投资行业里，私募股权投资基金的期限是有限的，对于新设立的私募股权投资基金，如果能与声誉良好的私募股权投资机构组成辛迪加，则容易获取成熟的投资技术和更多的社会资源。私募股权投资机构只有不断地筹集新的基金，才能在私募股权投资行业立于不败之地[14]。
（四）拓宽社会资本网络
私募股权辛迪加投资有助于形成一个社会资本网络。辛迪加投资网络是以信任为基础的，邀请别的私募股权投资机构进行辛迪加投资是为了能被别的私募股权投资机构邀请参与有利可图的项目。本质上，私募股权辛迪加投资网络是一个以互利为目标的社会网络[15]。辛迪加投资网络有助扩大投资的空间范围，有助于投资信息传播，有助于私募股权投资机构借助辛迪加网络为被投资项目或企业提供更多增值服务，从而实现私募股权投资的多样化。一些私募股权投资家在相关实业和投资界中有着广泛的关系网，一方面能够帮助中小企业改善其与政府相关部门的关系，获取政府政策对中小企业的扶持；另一方面，私募股权投资家拥有相关行业的从业经验，在其接触的投资项目中，往往处于一个行业的上下游，他们知道谁可能是潜在的战略合作者。
（五）提高增值服务水平
私募股权辛迪加投资对中小企业投资的不仅是资金，而且还要提供一系列的增值服务，主要包括提高投资项目获得下一轮融资的可能性，提供管理经验，拓宽市场渠道，扩大中介服务机构的选择集合，增加可供选择的战略合作伙伴等。这些增值服务可以使辛迪加投资的中小企业增值。辛迪加投资是多个投资主体参与的投资，可实现中小企业的股权多元化，既有利于中小企业形成合理的法人治理结构，又可增加辛迪加投资对中小企业的影响力，减少风险。因此，私募股权投资机构寻找行业策略伙伴组成辛迪加投资于中小企业，也是私募股权投资机构的一项基本投资策略[16]。2001年2月，同洲电子吸收了深圳市高新技术产业投资服务有限公司（简称“高新投”）、深圳市深港产学研风险投资有限公司（简称“深港产学研”）、深圳市创新投资集团有限公司（简称“创新投”）以及深圳市达晨风险投资有限公司（简称“达晨创投”）等四家公司的辛迪加投资2000万元，占公司股份25%（高新投2%，深港产学研5%，创新投8%，达晨创投10%），并随后改制为深圳市同洲电子股份有限公司。辛迪加资本进入后，为同洲电子带来了更多的资金和各种增值服务。2006年6月27日，同洲电子（股票代码为002052）在深交所成功挂牌上市，是我国专业从事数字视讯行业的首家上市公司。同时也成为中国辛迪加投资的成功典范[17]。
三、私募股权辛迪加投资的策略
私募股权投资市场是以高度信息不对称和高风险为典型特征的。因此，在私募股权投资市场中，“逆向选择”、“道德风险”、“饰窗效应、“搭遍车”等种种问题广泛存在，而采取分阶段投资和组合投资可以在很大范围内预防上述问题的发生。
（一）分阶段投资
由于在辛迪加投资与中小企业之间存在信息不对称，可能导致中小企业违背辛迪加投资的意愿，因此，辛迪加投资一般并不会将资金一次性全部投向中小企业，而是在中小企业发展的不同阶段进行分阶段投资，并保留在任何一个阶段撤回投资和进行清算退出的权利。辛迪加投资获取中小企业内外部信息越多，信息需求的满足程度越高，辛迪加投资分阶段投入的次数就越少；反之，辛迪加投资获取中小企业内外部信息越少，信息需求的满足程度越低，辛迪加投资分阶段投入的次数就越多。此外，中小企业的资产结构也会影响辛迪加投资的分段投资，当中小企业的无形资产比重很高时，与监督成本较高，辛迪加投资的分段投资的次数也就越多；反之，当中小企业的无形资产比重较低，与监督成本较低，辛迪加投资分阶段投入的次数就越少。
私募股权辛迪加投资分阶段性投资的另一个原因是在中小企业生命周期的不同阶段，应该采取不同的投资方式来分散与规避投资风险。现阶段，我国私募股权投资机构可以采用的投资工具主要包括优先股、普通股、可转换证券等以及这些工具的组合。考虑到在中小企业生命周期的不同阶段，私募股权辛迪加投资和中小企业之间信息不对称条件的变化，在信息不对称程度较高的阶段，如在中小企业成长期和扩张期，宜采用优先股作为投资工具进行投资；而在信息不对称程度较低的阶段，例如在中小企业的成熟期，则可采用购买企业债券、普通股等方式进行投资[18]。
从私募股权辛迪加投资机构的角度来看。分阶段投资是私募股权辛迪加投资对中小企业进行监控的有效手段。第一，私募股权辛迪加投资的每一次投入都会以相应的对中小企业的信息采集为前提，而这种信息的采集就意味着对中小企业实施了监控。如果私募股权辛迪加投资的时间间隔越短，投资的次数越多，就表明中小企业被私募股权辛迪加投资的监控越频繁，这样，可以保证私募股权辛迪加投资及时从劣质的中小企业退出，减少投资决策不当所造成的投资风险。第二，私募股权辛迪加投资的分阶段注入能最大限度地降低投资风险。分阶段投资使私募股权辛迪加投资始终有权决定是否继续对中小企业进行投资，如果中小企业要想继续得到私募股权辛迪加投资的资本注入，必须提高企业的经营业绩，规范企业的经营管理。第三，在分阶段投资的过程中，私募股权投资家的人力资本是分阶段付出的，私募股权辛迪加投资利用这种机制能够有效避免事后谈判地位的下降。
从私募股权辛迪加投资的中小企业角度来看，对于具有良好发展前景的中小企业来说，分阶段投资同样是有好处的。随着时间的推移，中小企业的发展前景会越来越清晰，具有良好发展前景与市场潜力的中小企业外源融资的难度会慢慢降低，即中小企业的谈判地位会因为企业的良好发展前景而不断提高。在信息不对称的情况下，事后意外情况的发生会增加契约履行过程中中小企业与私募股权辛迪加投资的交易费用，而且不确定性越大，交易费用就会越高。因此，从契约理论的角度来看，分阶段投资是一种有效的契约安排，在一定程度上降低由于契约的不完全性所造成的交易费用。在每一轮的投资中，中小企业和私募股权辛迪加投资都会根据中小企业的发展情况，中小企业和私募股权辛迪加投资的谈判地位会发生变化，因此要对中小企业和私募股权辛迪加投资的谈判地位重新认识，签订新一轮的投资契约。这样，中小企业和私募股权辛迪加投资各方履约的不适应成本就会降低[19]。
（二）组合投资
组合投资是指私募股权辛迪加投资将投资资金按照一定比例以组合投资的形式在不同的项目上进行投资。高风险、高成长性与高预期回报相伴随是私募股权辛迪加投资的重要特征。组合投资无论在国内还是国外，都成为私募股权辛迪加投资降低风险的投资方式，主要形式包括项目组合、地区组合、时机组合与管理组合等。
1.项目组合的辛迪加投资[20]
项目组合是指辛迪加投资同时投资于不同产业类型、不同风险系数的多个项目或中小企业，“不把所有鸡蛋放入一个篮子”，以分散和降低总体投资风险。项目组合的对象选择妥当与否直接关系到辛迪加投资的成败与兴衰。一般而言，辛迪加投资在运作期间内会投资于多个左右的项目或企业。在确定项目组合时，通常采用定性与定量相结合的分析方法对项目或企业进行投资风险与收益评估。
2.区域分布的辛迪加投资
私募股权投资辛迪加网络近似于一个互联星型的网络结构，即区域内高质量的私募股权投资家位于网络中心，其有选择地向区域内、外的其他私募股权投资家发出邀请，其他私募股权投资家接受其邀请，从而辛迪加投资地区组合开始形成[21]。辛迪加投资的按如下三个原则进行区域投资。第一，社会经济政策环境优势原则。不同地区的经济发展水平越来越成为辛迪加投资选择投资项目地理位置时关注的重要因素。目前，北京、上海、天津、深圳等地是我国的私募股权辛迪加投资优先选择的地区。第二，就近原则。在投资项目地理位置选择上，私募股权辛迪加投资要与中小企业保持经常接触，辛迪加投资往往希望选择离自己所在地比较近的项目或企业。第三，自然资源优势原则。在投资项目的地区选择上，自然资源的禀赋也是辛迪加投资在选择投资项目时要考虑的因素。例如，当前我国私募股权投资机构如果能够抓住国家深入实施西部大开发战略的时机，有效地利用西部地区的自然资源，加大对西部地区的投资[22]。
3.时机组合的辛迪加投资
私募股权辛迪加投资根据投资收益与风险的预测，在中小企业生命周期的每个阶段分配资金，在合适的时机对中小企业进行投资，以实现风险和收益的平衡，这就是所谓的时机组合。在中小企业的成长每个阶段，私募股权辛迪加投资可能获得的收益与所承担的风险是不相同的。在中小企业的发展的后期，私募股权辛迪加投资风险较小，但潜在的投资收益也越小；在中小企业的发展早期，私募股权辛迪加投资风越大，但潜在的投资收益也越大。此外，不同的私募股权投资机构有不同的风险偏好。因此，在哪个阶段进入中小企业是私募股权辛迪加投资所要慎重考虑的一个问题。
4.管理组合的辛迪加投资
由于信息不对称，私募股权对不同的项目与企业有不同的管理侧重点，其管理行为在各项目与企业上作合理的调整与分配，以形成一种科学合理的行为组合。在投资后不仅“领投人”，“跟投人”也会对投资项目与企业实施管理参与和监督，以实现更高收益与分摊风险。私募投资家进行的这类联合投资方式及其后续的相关活动即私募股权投资辛迪加运作管理。对投资项目与企业的管理行为直接决定着私募股权辛迪加投资的风险与收益。由于私募股权辛迪加投资要同时投资多个项目或多个中小企业，出于对管理成本、收益与风险的考虑，私募股权辛迪加投资必须合理安排其管理行为。■
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关键词：私募股权 风险控制 股权融资
一、什么是私募股权融资
（一）私募融资的基本含义
私募股权融资基金主要指的是通过非公开募集的基本形式对个人或者机构投资人的资金进行募集，从而对非上市的企业展开权益性的投资行为，通过管理或者控制所投资的公司最终帮助企业实现价值增值。投资人员根据具体的出资金额来分享一定的投资收益，并且承担相应的投资风险，同时在实施交易的过程中还要考虑未来的退出机制（管理层回购、并购或者上市），通过出售所持股份来获取利益。
（二）私募股权的基本市场结构
私募股权市场主要由融资企业、中间机构以及投资人三部分所组成的。首先是融资企业：在传统的私募股权融资的企业中，大部分是处于高成长性以及创业其的中小企业，可是因为资本市场将以多元化的形式呈现出来，导致它的范围将扩展到经营稳定期的中等规模企业中，有些甚至是上市公司。私募股权融资不仅可以解决资金的相关问题，同时还以解决以下问题，一，企业管理层MBO；二，企业想多样化的股权对企业的治理结构进行调整；三，原股东想要套现；四，引进相应的战略投资人来帮助企业整合相关的产业价值链；五，企业希望得到有效扩张。由于私募股权融资能做到以上各种要求，因此，各个行业的不同企业在不一样的发展阶段会有相应的融资需求，在这种情况下，私募股权融资也将受到企业的大力追捧。其次是中间机构：私募股权基金一般主要采用有限合伙制度，即Limited Partnership。也就是说以机构投资人当作基金的有限合伙人，它可以避开由直接投资企业为其带来的相应责任，同时还能在一定程度上减少相应人的基本问题。此外，基金经理作为基本的无限合伙人必须承担由私募股权基金投资带来的一切无限责任。就此组织结构来看，它可以有效降低大多数在私募股权基金市场中出现的极端信息不相符的现象，同时也可以为其解决一些激励机制的相关问题。最后为投资人：私募股权融资市场的主要投资人为大型企业、富裕阶层人士以及相关机构投资人。其中机构投资人所占的比重最大，这是因为那些保险公司、依托公司、证券公司、银行、捐助基金以及养老基金想要对私人企业进行投资相对来说比较困难，并且欠缺与每人企业的调查能力以及广泛关系，所以机构投资人能起到一定的协调作用。
（三）私募股权投资基金的主要特点
就私募股权投资基金PE（Private Equity）的基本特点来看，其主要是投资的专业性与高风险性，其具体的表现形式如下，其一，具有相应的创新性以及灵活性；其二，它关注着企业的日常经营现金流量以及企业的基本成长；其三，属于不上市交易形式；其四，投资对象具有较高的风险因素；其五资金来源非常广泛，并为私募股权投资基金的成长打下了一定的基础；其六，投资期限较长，流动性相对较差；其七，对于投资者有着比较高的要求；其八，对于退出渠道非常关注；其九，投资的专业性质非常强；其十，私募股权融资基金主要是资本市场以及企业联系的基本稳定通道；最后，委托――问题比较严重。
（四）私募股权融资的基本流程
企业展开私募股权融资行为常常是在某个项目所进行的一种融资行为，它主要的操作流程包含了核查与调研、增发新股以及融资安排等环节。而融资安排与投资人的选择基本上是私募股权融资可否成功的主要因素。
二、私募股权融资的具体风险
（一）融资企业的运营风险
融资企业的运营风险主要指的是在融资项目进行投产运营之后，其生产产品由于产量不达标或者基本市场价值无法偿还融资金额所引发的相关风险。首先，融资项目可否产出符合标准的产品并将其顺利出售，以此来还贷款，同时为投资人带来一定的投资收益。其次，在融资的前期给出的相应成本投入带来的风险。Private Equity的具w融资模式属于一类较为复杂的融资工具，金融顾问以及融资企业必须花费较大的精力与时间寻求相应的资金来源，经过谈判、法律协议的准备、承诺的取得以及资金的安排到位都会融资方带来一定的管理费用。最后属于技术风险，此风险主要指的是由于运用不成熟新型的技术或者技术故障所引发的相关风险。融资项目在运营的过程当中必须在创新技术与运用成熟技术之间作出明确的选择，相比之下，尽管创新技术有可能带来较高的效率，同时也会因为技术问题而出现相应的风险。
（二）融资企业在私募股权融资中的法律风险
私募股权融资的法律风险主要指的是企业在私募股权融资过程中由于不懂法律规则，疏于法律的审查以及逃避法律监管而造成的涉诉或者相关经济纠纷，这些涉诉以及纠纷都会为企业带来一定的经济损失。一般情况下，法律风险的基本原来包含了合同违约、法律法规的违反等。其中最常见的法律风险为信息不对称，此风险主要是融资企业以及投资企业都将面临的风险，投资企业的资本动作以及融资企业的业务运营都具备较强的专业性，而这种高度专业性本来就是一种客观存在的信息不对称，此外，如果投资企业提供虚假信息或者有意隐瞒信息也将造成非常严重的信息不对称，那么，在之后的融资过程中，将会为被融资企业带来较大的法律风险，影响融资进度。为此，企业可以寻求专业人士的帮助，在制订相关合同时必须在其中对双方的义务权利进行明确地防范，比如注明投资阶段的安排、投资工具的选择等。
三、在私募股权融资的分析其基本的风险控制策略
企业在展开私募股权融资的过程中常常会在不同的阶段遇到风险，当企业与私募股权开始接触至之后的各个阶段都必须把风险的规避放在第一位，制定相应的控制措施，让企业在面对Private Equity风险时能顺利展开。
（一）在选择不同类别的投资人时的风险与相应的控制措施
在私募股权融资开展前，企业必须对Private Equity的基本目的加以明确，主要是为了引入战略合作伙伴、套现部分股权、融资，还是为了上市，Private Equity的目的不一样，对于投资人的选择也该不一样。如果在融资前未将Private Equity的目的明确下来，在之后的私募进程中将会让企业迷失前进的方向，最终会让企业处于非常被动的位置上。如果私募股权融资是为了让企业得以顺利上市，在进行融资的过程中则需要避免选择与企业在业务上具有上游或下游关系的战略投资人。这主要是因为引进的战略投资人将会变为企业股份抽空的竞争对手，同时，战略投资人的介入极易使企业在上市审核的过程中遭到一定的审核风险，这将导致企业无法顺利上市。如果企业要想获得投资人在管理、科技或者企业治理上的有效支持，并且取得市场营销、业务的上下游等相关方面的优势互补，那么最好是选择相应的战略投资人。战略投资人的基本目的主要会考虑到自身的发展，他们希望通过投资来长期控制相关企业，战略投资人与金融投资人对比，战略投资人比较重视企业的控制权，因此，从长远的角度来说，它对于企业股权结构的优化只有弊而没有利。这是由于上市公司在股权的基本设置中，如果出现了一股独大的情况将会被限制，这对于想要上市的企业会留下较大的风险隐患。金融投资人与强调企业控制权的战略投资人有个最大的差别，金融投资人强调的是资金回报，他们不要求对企业进行控制。当企业选择金融投资人时，则可以在相关协议当中设定控制股权设置的基本条款，如股权转让的期限条款，具体包含了对于受让方的限制。此外，还可以通过采用否决权以及优先回购权的基本形式促进金融资本的退出，这对于战略投资人的恶意收购起到了一定的限制作用。
（二）融资企业如何有效控制资金退出的相关风险
私募股权基金退出的具体形式。私募股权基金退出的具体形式主要分为四大类，第一类以企业公开招股的形式进行，即IPO，这也就是说企业在股票市场上将股权采取出售的形式来换取资金，在所有私募股权基金的基本退出形式中属于首选以及最为理想的方式。第二类以企业回购的形式进行，私募股权基金在展开股权投资的过程中，有些会为了控制相应的风险而与投资企业签订一份股份回购协议。对于这类协议来说，一般会用于企业经营未达到预期要求时进行，而企业作为主要融资对象，他们必须在既定时间内按照相应的价格对投资者的股份进行回购，这也是对赌协议的一类。第三类以股权转让的形式进行，对于股权转让我们通常分为两种情况进行，其一为股权被其他的企业收购兼并，私募股权基金一般通过向别的企业出售使得股权投资自动退出，其次为私募股权基金将股权出售给另外类似基金出售的企业中，并由此企业向融资企业进行以后的投资。大多数小型企业类型的企业由于受到企业规模要求条件常常会选择后一种形式来退出私募股权基金。最后一类以清算的形式进行，股权投资具有非常高的风险，尤其对于初始创业的小企业来说更是如此，所以，当私募股权基金确定了所投资企业成长较慢会失去发展前景而无法获得相应回报后，私募股权基金将会果断地退出投资。而此手段是私募股权基金的主动性，与企业破产所进行的清算行为有很大的不同。
资金退出时的风险控制措施。在投资人对投入资金进行退出的过程中，企业必须谨防私募股权投资基金通过股权转让的基本形式将股权出让给同企业的竞争对手，基本的防止方式可以在投资股权的协议中列出投资方的出资方式、出资期限、投资手段、退出限制以及退出方式等条件加以限定。同时，企业还需要设计出一套整体的融资计划，对每一阶段的投资资金的流入与退出进行规划。对于企业来说，可以引进相应的投资基金当作股东，并且运用投资人在企业中的管理经验来获取相应的增值服务对风险进行控制。最后，企业还需要防止投资人不会对企业失去相应的投资信心而撤出相应资金。在企业融入投资资金的过程中，投资资金由于失去了对企业的投资信心而将资金撤回对企业来说是一个较大的灾难，为此，企业必须在平时的工作中就要与投资人做好相应的交流工作，让投资人维持投资信心，并朝着共同的目标靠拢。
四、结束语
私募主要是针对于公募而说的，其基本的对象为机构投资人，包含了资产管理公司、信托公司、股权投资基金等等。私募股权融资在特点的市场环境中更多指的是通过非公共市场方式引入战略投资人。近些年来，私募股权融资能发展成有效的资金配置机制与风险控制有着不可分割的联系。私募股权融资属于一类金融创新的热点话题，将企业的融资渠道打开，并让融资企业与投资人实现双赢的局面是资本市场发展的基本目恕
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一、国际私募股权投资基金发展现状及监管改革
美国、英国和法国私募股权基金的主要募集方式是私募发行，发行对象为合格的机构投资者。近年来，欧美的私募股权基金资金来源呈现日益多元化的趋势，主要包括养老金、捐赠基金、保险公司、商业银行、高资本净值的个人或家族公司等。关键是要求投资者具有较强的风险识别能力和风险承受力。私募股权基金的组织形式，主要有：公司式私募、 契约式私募（信托式私募）、 有限合伙制私募。目前，有限合伙制是美国私募股权基金的主要组织形式。国际上对私募股权基金的监管主要有以下四方面内容：一是对基金的监管，主要体现在对基金的发行、基金的投资者数量及资格的监管。二是对基金管理人的监管，主要体现在监管部门要求管理人应具备一定的资格，并需报相关金融监管部门进行注册及定期年检。三是对基金所投资企业的监管。基金管理人必须定期向监管机构报告其主要投资市场和工具、业绩数据和风险集中度等信息。WwW.133229.coM四是对投资者的监管，主要是机构投资者，对于保险公司及商业银行等机构投资者，监管层要求对投资进行严格比例限制以防范风险，并进行合理的资产负债管理。
2008年次贷危机引发的金融风暴席卷全球，也让全球私募股权投资行业步入到有史以来最为艰难的时刻。全球私募股权投资交易量、投资收益及投资回报也出现了大幅下降。次贷危机对私募股权投资基金行业带来的影响表现在以下几个方面：一是部分交易出现失败，不得不撤销或重新进行判断。二是促使并购基金创造了其他新类型的投资以配置他们巨额的投资基金，这些投资包括对上市企业的私募股权投资（pipe），对杠杆收购交易中已经发行的债券的收购等。三是部分大型私募股权投资基金及其管理公司开始出现亏损。自次贷危机发生后，私募股权投资基金业受到了很大的影响，部分基金开始出现亏损。由于华尔街的投资银行是本轮危机的最主要的受害者，因此，包括高盛、摩根斯坦利、美林等大型的私募股权投资基金管理机构在本轮危机中受到的影响最为严重。
2008年金融危机之后，各国政府普遍认识到私募基金包括私募股权投资基金缺乏监管隐含的巨大风险，欧美国家对私募基金包括私募股权投资基金及其管理人的监管呈现加强趋势。奥巴马政府于2010年6月批准了自大萧条以来最具颠覆性的金融监管改革法案。法案规定资产管理规模1亿美元以上的投资顾问必须在sec进行注册，并要求其向sec提供交易和资产组合的有关信息，协助监管机构对系统风险进行必要评估。sec将对这些投资顾问进行定期和专门检查。这项法案包括限制银行从事互换交易业务、限制银行投资私募股权公司和对冲基金等严厉措施。这一法案的通过影响到私募股权投资基金资金来源的“多元化”，在一定程度上影响到私募股权投资基金的发展。英国创业投资协会提出了针对英国私募股权基金整个行业的监管指引——《英国私募股权投资信息披露和透明度的指导方针》，对私募股权基金信息披露的指导原则，并对信息披露主体和披露内容作出了明确规定。指引规定，私募股权基金应定期向英国创投协会(bvca)指定的机构提供数据，以便于对私募股权基金投资活动的经济影响进行有证据的严格跟踪分析，及时监测金融风险。欧洲议会则于2010年11月正式通过欧盟对冲基金监管法案，这是欧盟第一套直接监管对冲基金和私募股权投资行业的法规，最突出的一项内容是引入了“欧盟护照”机制。不过，它可能对新兴经济体的金融市场及非欧盟国家的对冲基金造成冲击，再加上欧美的分歧，可能为未来全球金融监管改革投下阴影。
不过，由于中国经济在本次金融危机中表现最为突出，再加上目前中国正在大力发展私募股权投资产业，因此，越来越多的国外私募股权投资基金开始逐渐将业务的重点放在中国市场。众多的知名私募股权投资基金开始在国内募集人民币基金就是最好的佐证。例如，自2010年以来，百仕通、第一东方、里昂证券、凯雷、tpg等外资pe机构纷纷在中国设立人民币基金，贝恩资本、瑞银、kkr等机构也在筹划在国内设立人民币基金事宜。近年来中国经济的持续稳步增长、人民币升值预期、投资及退出渠道不断拓宽都给国际资本带来了可预期的高投资回报率。
二、我国私募股权投资基金发展现状
近几年来，我国的私募股权投资基金发展迅猛，2005年，证监会提出了上市公司股权分置改革的方案，随着股权分置改革工作的逐步完成，我国资本市场开始进入到“全流通”阶段，并由此拉开了新一轮牛市的序幕。在这一阶段，国家相关部门为了促进创业风险投资的发展，出台了一系列法律法规，这标志着我国创业风险投资进入了政府引导下的快速发展阶段。同时，这一时期，私募股权投资基金也开始进入到迅速发展阶段，本土基金管理公司规模迅速扩大。究其原因，主要有：（1）全球流动性过剩的输入以及中国经济自身内部的失衡使得中国流动性过剩问题愈演愈烈。由于资本的逐利性，过剩的资金开始渗透到一切存在收益的领域。（2）中国经济长期保持高速增长，各行各业充斥着众多的投资机会。（3）政府出台各种政策以支持中国私募股权投资基金的发展。比如，对《公司法》、《证券法》、《信托法》、《合伙企业法》等法律的修订和出台，为我国私募股权投资基金的发展提供了良好的法律基础。09年国务院转发了国家发改委和商务部联合下发的股权投资基金的指导意见，各地地方政府纷纷拿出财政资源来设立创业投资引导基金以及制定优惠政策来促进当地私募股权投资基金的发展，带动了各方资金积极参与到这个行业。在募资方面，2010年政府也出台了向保险资金放开股权投资的一些政策，各地政府为了吸引股权投资机构落户，在注册、税收等方面给予很大的优惠政策。国务院出台了鼓励和引导民间投资的新36条，还有利用外资工作的若干意见，这一系列政策的出台都积极推动了股权投资基金的发展。（4）创业板的推出为我国私募股权投资基金提供了良好的退出机制，从而大大促进了我国本土私募股权投资基金的规范发展。
经过几年的快速发展，目前我国私募股权投资基金的整体规模和发展速度都位居亚洲首位。从2003年至今，我国私募股权投资基金市场一直保持着40%的复合增长率，已经远远超过美国、日本等其他国家。
2010年又可以称得上是中国私募股权投资基金发展过程中具有标志性的一年。在经历了2008年金融海啸冲击、2009年的募资、投资低迷期之后，2010年我国私募股权投资基金市场迎来了强劲反弹。据清科研究中心的数据显示，2010年中国私募股权投资基金市场募资、投资、退出案例数均创下历史新高。具体来看，募资方面，当年共有82支可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金完成募集，募集金额276.21亿美元；投资方面，全年共发生投资案例363起，交易总额103.81亿美元；退出方面，全年共计发生退出案例167笔，其中ipo方式退出160笔，股权转让退出5笔，并购退出2笔，一举打破了2007年曾经创下的95笔的最高记录。
三．面临的主要问题
目前，我国私募股权基金依然存在一定的问题，主要体现在以下方面：
一是相关法律法规尚不健全，缺乏统一的政府管理部门。我国目前还没有出台专门针对私募股权投资基金的法律法规，各监管部门也是“各自为政”，缺乏统一的政府管理部门。随着实践的发展，“私募”基础性规范缺失导致的不良影响或许将逐步显现。目前有关部门已经起草《股权投资基金管理办法（草案）》已上报国务院，正等待批复。管理办法明确了对pe 行业适度监管的政策指向和基本的监管框架。如果这一管理办法获得批准，则认可对pe行业进行适度监管的模式，即不主张严格的审批制。但是，会对合格的基金管理者、合格的机构投资者设定准入要求，包括对单个投资者的出资要求和募集资本总规模的规定，并对投资行为进行一些规范。相信这一方法的出台有助于搭建法律框架，对我国私募股权投资基金的发展有积极的、深远的影响。
二是市场化程度有待提高。我国私募股权投资基金的发展主要以政府推动为主，市场化程度有待加强。同时，很多企业与当地政府有千丝万缕的联系，如何更好的处理与当地地方政府的关系，成为我国私募股权投资基金发展所面临的又一挑战。
三是缺乏完善的基金管理机构。从历史业绩、内控、流程、人员素质、品牌等各方面来看，目前大部分基金管理机构缺乏足够的市场经验，这也是银行、保险、国企等机构投资者密切关注的问题。
四是缺乏相关的信用管理机制。良好的信用制度是发展私募股权投资基金的基础，在美国这种信用制度已经非常成熟，在我国市场上还没有形成“信用”“诚实”为基础的运行机制，国家也没有相关的信用管理制度及惩戒机制，尤其是很难规避基金管理人造成的“道德风险”，再加上国家还没有个人破产的相关制度，所以管理人承担无限连带责任还不能真正履行，这无疑加大了基金投资人的投资成本和风险，也是阻碍股权投资基金发展的重要因素。
综上所述，我国私募股权投资基金的发展已经进入政府引导下的市场化推动发展时期，除创业风险投资基金的发展因需要政府资金作风险补偿而应由政府设立准入机制进行监管外，其他类型的私募股权投资基金可以逐步实行行业自律模式为主的形式进行管理。在私募股权投资基金立法方面要以“开门立法”模式为原则，以最大限度地发挥市场对私募资本的配置，同时为基金行业协会的自律管理留下空间。在以基金行业协会自律管理为主情况下，政府的行政监管要以监管的介入程度不应当干预或影响到私募股权投资基金的正常的经营管理为原则。
四．私募股权投资基金发展目标及思路
从发展目标上看，应坚持“政府引导、产业导向、市场运作、监管有效、管理规范”的原则，围绕促进经济增长和产业结构优化，积极发展股权投资基金及股权投资管理公司，构建多层次股权投资基金体系，不断优化企业投融资结构，加快经济结构包括投资结构、产业结构及产品结构的战略性调整，增强金融业整体实力并促进经济持续稳定发展。
从未来发展思路来看，需要从以下几个方面进行拓展：
一是监管环境方面。需要尽快出台相关管理办法并建立监管框架，保证各基金具备股权融资的基本要求和投融资能力。目前由于各部门出台的政策缺乏统一协调制约了pe的发展，因此需要对现有的法律《公司法》、《合伙企业法》、《证券法》、《信托法》以及涉及外商投资、境内并购、海外上市、海外投资的相关法规予以整合和修订。同时，应逐步建立健全风险控制机制。包括建立决策制度，规范操作程序，制定应急预案，防范操作风险和管理风险，明确投资比例、退出机制、信息披露等事项，规定监管机构可以通过能力评估，加强投资运作监管，防范系统性风险。
二是发展环境方面。从金融监管环境、金融政策环境、金融信用环境、金融中介服务环境、金融开放环境、金融安全环境等各方面不断进行完善，为股权投资基金提供良好的发展空间。
三是建立流动性的二级市场。数据显示，2010年前三个季度，国内私募股权基金共募集资金达212亿美元，超过2009年全年的募资总额。一级市场的蓬勃发展，使得市场对于流动性的需求越发迫切。近日，北京金融资产交易所首次《北京金融资产交易所私募股权交易规则》，标志着国内首个私募股权基金二级市场交易平台试运行。新成立的私募股权交易平台，将在私募股权投资领域为创投企业、基金机构提供基金募集、项目融资、股权转让、基金份额转让、投资退出等全方位服务。私募股权基金二级市场在欧美国家已经有了二十多年的发展历史，形成了比较完善的市场体系。金融资产需要一级市场募集资本，二级市场来创造流动性。电子化的股权基金二级市场交易平台将是未来国际资本市场的发展趋势。
四是退出机制方面。政府需要支持多层次、多元化的投融资体系建设，提供多种退出渠道和机制，分散股权投资发展风险。私募股权基金的退出通道，通常有证券市场、股权交易市场和并购市场等，建立和完善合格投资人的场外市场，而交易平台如股权转让的大宗交易市场，包括北京产权交易所、天津产权交易所，新三板市场等。支持和鼓励各类创业投资和股权投资机构发展，逐步形成募集、投资和退出等功能完善的股权投资发展环境。
五是建立中介服务体系，支持创业投资和中小企业的发展。未来需要一批为pe机构，为中小企业融资服务的资讯机构和中介，推动融资服务体系的建立。
论文关键词：私募股权投资，退出机制
私募股权投资(Private Equity，简称PE)是指通过定向募集获得资金，对非上市企业进行的股权投资，并通过上市、股权转让、被投资企业回购股权或者管理层回购等方式作为退出机制，出售所持有的股权获利的一种投资方式。私募股权投资作为先进的投资模式，是金融创新和产业创新的结果，其运作方式拓宽了企业融资渠道，推动了被投资企业的价值发现和价值增值，同时提供了高收益的投资渠道，因而得到越来越多投资者的认可。近年来，私募股权投资在金融体系中扮演着越来越重要的角色，成为仅次于银行贷款和公开上市发行的重要融资手段。
一、中国私募股权投资的发展历程
在中国，私募股权投资起源于风险投资，在发展早期主要以中小企业的创业和扩张融资为主，因此风险投资在相当长的一段时间内成为私募股权投资的代名词。在改革开放初期，私募股权投资的雏形是政府发行并通过股权投资方式直接从事创业投资。1984年，国家科委(科技部)科技促进发展研究中心提出了建立创立投资机制促进高新技术发展的建议。1985年9月中国第一家风险投资机构“中国新技术创业投资公司”成立，接下来又成立了“中国经济技术投资担保公司”、“中国科招高新技术有限公司”等。早期创业投资公司的特点主要是高新技术开发区所在地的地方政府通过财政资金设立的。1995年我国通过了《设立境外中国产业投资基金管理办法》，鼓励国外风险投资公司对我国进行风险投资。1996年，国外风险投资公司开始进军中国市场，由美国国际数据集团(DG)投资设立的中国第一家风险投资公司美国太平洋风险投资公司成立。
近年来，随着中国经济快速发展和资本市场逐步完善，私募股权投资不仅引起国内各界的密切关注，也吸引了众多外资股权基金。据不完全统计，我国目前从事私募股权投资的各类机构将近5000家退出机制，投资领域涉及国民经济诸多方面。中国私募股权投资进入了高速发展时期，中国己成为亚洲最为活跃的私募股权投资市场。
二、中国私募股权投资的发展现状
进入2010年以来，欧洲主权债务危机接连暴发，美国经济复苏乏力，全球经济依旧震荡前行，尽管中国经济也存在通胀预期和资产泡沫，但中国政府出台了一系列稳定金融、发展股权投资的政策措施，强有力地保障了私募股权投资在中国的持续发展。
1. 募资情况
清科研究中心调研结果显示，2010年上半年新募基金个数方面回升到了2007年的历史高点，共有32支可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金完成募集，环比与同比分别上涨68.4%和190.9%。新增资本量方面增长更为强势，上半年共募集190.26亿美元，环比上涨84.6%，同比上涨616.9%，并超出去年全年募资总额。人民币基金续写了09年的崛起势头，随着境内资本市场退出渠道完善，募集和退出的双重利好使得人民币基金热潮涌动，优势日益显现。2010年上半年，共有26支新人民币基金完成募集，环比及同比涨幅分别达到73.3%和333.3%。
一、私募股权及西方市场发展概况
私募股权,又译为私人权益资本或未上市股权资本，是相对于上市公开募集的资本而言的，按照欧洲私募股权与风险投资协会（EVCA）的定义，它包括所有非上市交易的权益资本，同时《亚洲风险投资杂志》（AVCJ）也使用这一定义。美国全国风险投资协会和美国两家最重要的研究机构Venture Economics与VentureOne则将其定义为，所有的风险投资（VC）、管理层收购（MBO），以及夹层投资。“基金的基金”投资以及二级投资也包括在这个词最广泛的含义中了。而以色列风险投资协会（IVA）把所有投资非科技和投资于创业早期的基金统称为未上市股权投资基金，这也包括那些采取分散投资策略的基金，比如主要投资于非科技型企业或是投资于创业企业晚期的基金。显然，上述机构对于私募股权的定义都是从参与私募股权投融资企业发展的阶段和参与的形式方面着手的进行的，因而并没有全面的反映私募股权的属性。为此我们采用Lerner的定义，所谓私募股权就是指那些提供给高风险、并潜在高收益的项目股权资本，市场投资主体在投资决策前执行慎重的调查并在投资后保留强有力的影响来保护自己的权益价值。
在欧美资本市场发达的国家，私募股权是新兴企业、未上市的中小企业、陷入财务困境的企业以及寻求并购资金支持的上市公司的重要资金来源。而其中对新兴的、迅速发展且蕴含巨大竞争潜力的企业的权益投资就是大家所熟悉的风险投资。私募股权投资作为一个真正的产业是在美国20世纪八十年代初产生并不断发展起来的，在九十年代形成一个对美国经济和企业举足轻重的金融产业。美国私募股权投资从1984年的67亿美元增长到2000年的1773亿美元。同时，私募股权产业在欧洲也得到了极大的发展，EVCA统计的数据表明在20世纪九十年代经历了快速的发展，其中筹资额从1995年的44亿美元上升到2000年的480亿美元，而投资额从55亿美元上升到350亿美元。欧洲的私募股权市场规模目前居于全球第二。
虽然，在1999年～2000年科技业投资泡沫破灭后，私募股权融资行业在欧美发达国家陷入长期的低谷。但作为一种新兴的金融系统，私募股权投资行业在世界范围内发展依然充满着前景，尤其近几年来在亚洲地区进行的私募股权的投融资活动十分活跃。2003年亚洲的私募股权投资公司新筹资33.2亿美元，较此前一年的29.9亿美元增加了11％。还有专家指出，亚洲已经开始步入私募股权发展的黄金时代。
二、私募股权市场功能分析
从金融学的一般理论来看，金融市场的功能主要包括以下几个方面：一是为市场主体提供融资渠道，进行资金配置；二是为金融体系稳定提供风险管理的场所，转移和分散风险；三是发现价格，进行资产定价；四是提供流动性以及降低金融交易成本等。而金融创新的本质就是要解决风险承担和收益分配的问题，金融创新者总是力求使得投资者的偏好和发行者的需求达成一致。在我国，私募股权市场作为一个新的金融子系统，其发展的前景由其所具备的金融功能决定了。
1、从融资功能的角度来看，私募股权市场为创业企业、中等规模公司、陷入财务困境的公司以及寻求收购的公司等各种类型的融资市场主体提供融资需求。私募股权资金通过风险投资的形式推动创业企业的成长，达到促进生产力快速发展的目的；同时私募股权融资为中等规模公司的扩张带了所需要的资金，为陷入了财务困境的公司提供中长期所需要的运营资金，并通过开展收购业务，达到掌控目标企业控制权的目的，并参加管理层收购（MBO）实现资源的优化配置，从而有利于那些真正有市场潜力的企业实现其经营目标。
2、从转移和分散风险的角度来看，私募股权市场的投资者通过专业的中介机构，即私募股权基金，对所投资的项目进行分析、筛选、调查评估以及应用多种金融创新工具（如优先股、可转换优先股、可转债和期权等）和设计复杂的融资契约条款以降低风险。并通过“基金的基金”、投资组合等现代风险管理的工具和理论进行风险管理，从而更好的降低了风险，保证整个私募股权金融系统的稳定，较好的实现私募股权市场内部风险转移和分散的目的。
3、从发现价格，进行资产定价的角度来看，私募股权市场通过私募股权基金的投资运作，实现了对那些流动性极差的非上市公司的债权、股权等经营控制权进行定价的可能性，使得企业的产权定价可以在更大的范围内实现。
4、从提供流动性以及降低金融交易成本的角度来看，私募股权市场通过私募股权基金进行的募资、投资和撤资等一系列运作流程，不仅可以实现投资者（主要包括公司养老基金、公共养老基金、捐赠基金、基金会等机构投资者，银行控股公司、保险公司和投资银行等金融机构，以及富裕家族、个人和其他非金融企业等等）的资金流动，为其提供了投资的渠道，而且也为融资方的产权提供了流动性。融资企业通过私募股权融资，转让部分或者全部控制权，从而实现了资产从创业者或企业的手中流入到私募股权基金旗下，进而增强了经济资源的流动性，促进了经济的高效率。同时，由于私募股权市场中中介组织――私募股权基金的作用，使得市场中供需双方可以更好的实现自己的交易愿望，从而降低了金融交易的成本。
三、我国发展私募股权市场必要性
由前文的分析可知，私募股权市场是一个在欧美发达国家已经开始进入高速发展阶段的新兴资本市场，从金融市场功能的角度来看，其较完整地具有传统金融市场融资、风险管理、发现价格和提供流动性等功能，并在此基础上有所创新。因此，我们认为，大力发展我国的私募股权市场十分有必要，具体表现如下：
1、发展私募股权市场有利于我国建立一个多层次资本市场体系。2004年1月，国务院在《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中明确指出：“在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上，逐步建立起满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系。”我国目前的资本市场状况是市场体系中的各个组成部分发展极不均衡，以银行中长期信贷为主导的间接融资远远超过证券市场的直接融资；同时，证券市场上债券市场规模太小，其中的公司债更是几乎处于停滞阶段。而私募股权市场则仅仅局限于风险投资，而完整的私募股权市场则应当包括处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre－IPO各个时期企业所进行的权益投融资活动。
2、通过发展私募股权市场可以促进新兴科技企业支持的高新技术与金融资本的结合，进而促进我国的技术创新和经济发展。在这个层面上的私募股权投资其实就是指风险投资。近年来，人们对于发展我国风险投资事业的作用和重要性已经进行了充分的论证，本文在此就不再赘述。
3、通过发展私募股权资本对并购活动进行融资，可以达到提高我国企业运营效率的目的。通过私募股权融资，以市场手段实施并购可以实现优胜劣汰或强强联合，并为实现“国退民进”提供市场化的渠道。通过并购，则可以发挥出规模经济效应和运营、战略等方面的协同效应，进而促进有限资源在国民经济范围内优化配置，并增进社会福利。
4、通过私募股权基金对各种类型的创业企业、中等规模企业和需要并购的企业进行投资，并进行企业管理、扶持、引导和控制监督等价值活动，既可以极大的改善中小型企业的股权结构和企业治理结构，也可以实现企业价值的提升。这对于走上国际化的我国中小企业至关重要。
私募股权投资（privateequity）兴起于19世纪末20世纪初的美国，但直到20世纪80年代，私募股权投资才进入了一个新阶段。从表面上看，美国法律开始允许养老基金等机构投资者参与私募股权投资，美国私募股权投资市场才得到迅猛增长。但实际上一个更为重要的原因是，投资者由直接投资转向通过专业化投资中介进行投资，出现了大量的专业化私募股权投资基金，有数据显示大约80%的私募股权投资是通过私募股权投资基金进行的。伴随私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为一类新型金融中介组织正发挥着日益重要的作用。
目前已有的私募股权投资研究文献大多从实务操作的层面展开，鲜有文献从经济学理论角度对私募股权投资基金进行研究，更缺乏对其存在性以及治理机制的经济学分析。对于这一新型的金融投资中介，需要从理论上对以下问题进行研究：私募股权投资基金这种金融中介存在的经济学原因。对上述问题的深入研究将有助于我们更好地理解和把握私募股权投资的本质特征，推动我国产业投资基金业的健康发展。
二、私募股权投资基金存在性的经济学分析
（一）私募股权投资的特点
要研究私募股权投资基金的存在性问题，首先要研究私募股权投资的特点。私募股权投资主要是针对非上市企业进行股权投资，投资者等所持有的企业股权实现价值增值后再通过股权转让获得资本增值收益，其最主要的特点是投资的高风险性和专业性。具体表现为：
1.投资期限长，流动性差。私募股权投资是一种实业投资，所投资企业的股权实现价值增值需要时间，难以在短期内调整投资组合；私募股权投资的投资对象主要是非上市企业股权，往往不存在公开的股权交易市场，投资者大多只能通过协议转让股份，投资缺乏流动性。
2.投资对象的风险性高。私募股权资本所投资企业，不论是处于初创阶段的创业企业，还是需要重组的大型企业，或者是处于急需资本快速发展的企业，都蕴涵着较大的风险和不确定性。
3.投资的专业性强。私募股权投资对投资者的要求较高，投资者必须对所投资企业所处行业有深入了解，而且还须具备企业经营管理方面的经验。这样投资者才能做出正确的投资决策，并有能力对所投资企业实施监督。此外，为实现所投资企业的价值增值，往往还需要投资者利用自身的专长、经验和资源向其提供必要支持。
4.信息不对称导致的严重委托—问题。信息不对称是普遍现象，但该问题在私募股权投资中表现得尤为突出，它贯穿于投资前的项目选择、投资后的监督控制等各个环节中。投资者在事前选择投资项目时，由于信息不对称使得其很难对所投资企业做出准确评估，企业家或经理人比外部投资者更了解企业的真实状况，但他们出于自身利益的考虑往往会夸大正面信息、隐匿负面信息来提高对企业的估价，引发逆向选择问题；在获得投资后，由于信息不对称可能导致严重的道德风险，企业家或经理人奉行机会主义政策从而可能损害外部投资者的利益。
私募股权投资的上述特点使得单个投资者从事私募股权投资的成本非常高，必须支付大量成本对投资项目进行调查、筛选和监督控制。由于投资规模大、期限长、流动性差、风险高、难以通过分散化投资来有效降低投资风险以及信息不对称产生的逆向选择和道德风险，导致外部融资非常昂贵甚至变得不可能。
（二）私募股权投资基金存在性的分析
随着私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为专业化的金融中介，利用自身专业优势，缓解了投资者与融资者之间的信息不对称问题，降低了投融资成本，提高了整个市场的效率。下面从交易成本、信息不对称、风险管理等方面对私募股权投资基金存在性问题进行讨论，从中揭示出私募股权投资基金作为一种新型的金融投资中介存在性的经济学原因。
1.降低交易成本，提高投资效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等认为金融中介通过分工、专门金融技术、规模经济和范围经济等降低了交易成本。对于单个投资者而言，由于投资所伴随的巨大风险和不确定性，使得投资者需要支付更高的搜寻、评估、核实与监督成本。私募股权投资基金作为一种集合投资方式，能够将交易成本在众多投资者之间分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济的好处。相对于直接投资，投资者利用金融中介进行投资能够获得交易成本分担机制带来的好处，提高投资效率，这是私募股权投资基金存在的最基本原因之一。
2.解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险问题。许多文献对信息不对称与金融中介机构存在性之间的关系进行了讨论。例如，LelandandPyle（1977）是最早将信息不对称引入到对金融中介存在性的研究中的经典文献，他们认为交易成本涵盖的范围太广了，它不能成为惟一的原因，金融市场中存在的信息不对称所导致的逆向选择和道德风险会使金融市场失灵，信息不对称应该成为解释金融中介存在性的一个基本原因。Diamond（1984）认为金融中介是通过充当被委托的监督者来克服信息不对称问题的。私募股权投资中存在严重的信息不对称，该问题贯穿于投资前的项目选择和投资后的监督控制各个环节中。私募股权投资基金作为专业化的投资中介，能够有效地解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险。要减少信息不对称则要求投资者必须采取措施加强投资前的尽职调查和投资后的监督控制。这些活动如果由多个投资者分别进行，则可能存在重复行动导致调查和监督行为的过度产生，这一方面造成对社会资源的浪费，另一方面则会由于免费搭车现象的存在而不能有效得激励投资者进行调查和监督，导致效率低下。而私募股权投资基金的管理人通常由对特定行业富有相当专业知识和经验的产业界和金融界的精英组成，他们所拥有的专业技能与经验积累使他们在选择、管理、监督所投资企业方面具有比较优势，因此他们在信息生产与处理上的优势使得他们能够成为投资者的人。他们通过投资前对企业进行深入的考察和投资后的监督控制，可以缩小信息差距，并且可以利用自身的信息优势和规模效应降低监督成本。
3.解决了公司治理中传统的委托—问题。私募股权投资基金作为专业化投资中介机构的实质是用投资者与基金管理人之间的委托—关系替代了投资者与所投资企业之间的委托—关系。投资者做出这样的理性选择的原因可能是因为投资者监督基金管理人的成本要低于直接监督企业经营者的成本，这一方面是由于单个投资者可能不具备专业化的投资技能，其单独对企业进行监督的成本非常昂贵；另一方面是因为投资者可以通过与基金管理人之间形成特定的契约关系和组织结构，对基金管理人的行为和利益分配在事前做出明确的规定，降低投资过程中的不确定性因素，可以通过声誉机制和报酬激励机制解决中介机构信息生产的可信赖性和自我监督的问题。私募股权投资基金在解决与所投资企业之间的委托—关系上相比单个投资者更具有优势。首先，可以发挥基金的资金规模优势，它们一般对所投资企业拥有控制权，因此能够对企业形成更有力的监督。其次，基金管理人能够发挥他们的专业优势，通过设计不同的金融工具、资金供给方式，以及制定复杂的合同条款，甚至直接参与管理来对所投资企业形成激励与约束机制，从而减轻二者之间的委托—问题。
4.分散投资风险，发挥风险管理优势，提供价值增值。从风险角度解释金融中介存在性的理论认为金融中介在风险管理方面具有优势。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消费需求的意外流动性冲击造成的不确定性方面所具有的作用，认为金融中介为“熨平”这种不确定性对投资与消费跨期交易的影响提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也从风险管理角度诠释了现代金融中介的存在性。对私募股权投资而言，由于投资规模大，单个投资者很难实现分散投资。并且分散化投资会给投资者带来额外的成本，例如投资者可能不得不减少在某个企业中的投资比例，从而使得投资者对该企业的控制减弱，或者投资者将不得不花费更多的精力和成本对不同的投资项目进行监督和管理。而私募股权投资基金采取的是集合投资方式，它可以通过对不同阶段的项目、不同产业的项目的投资来分散风险，因此投资者通过私募股权投资基金这一投资中介进行投资，除了获得成本分担的好处外，还能够得到分散投资风险的好处。
三、需要进一步研究的问题：复杂的委托—问题
通过研究我们发现，私募股权投资基金在解决信息不对称导致的一般性委托—问题的同时，又产生了新的特殊问题，即存在更为复杂的委托—问题。
首先，与证券投资基金相比较，私募股权投资基金投资者面临的与基金管理人之间的信息不对称问题可能更为严重。前者主要以公开交易的有价证券为投资对象，在信息披露方面更加公开和完善，投资者可以利用公开信息对基金的业绩做出评价，投资者可以方便地“用脚投票”，这些因素都能对证券投资基金的投资经理形成有效的约束。而后者由于投资对象主要是非上市企业，缺乏公开的信息，投资者在信息方面对投资中介的依赖性更强，对投资业绩的评价更为困难，投资流动性低下使得投资者“用脚投票”的成本很高甚至难以实施，投资者对私募股权投资基金的投资经理的约束难度加大。
