【关键词】非货币性资产; 对外投资; 会计处理
1993年我国第一部公司法规定了股东出资方式,包括货币、实物、工业产权、土地使用权及非专利技术五种。在2005年颁布的新公司法将出资方式扩大到了货币及非货币性资产,具体规定是:股东可以用货币出资,也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资……对作为出资的非货币财产应当评估作价,核实财产,不得高估或者低估作价。
一、非货币性资产对外投资会计处理方法历史沿革
为规范企业以非货币性资产出资后的财务处理,国家对非货币性资产投资的会计处理作出了一系列的相关规定:
(一)以非货币性资产评估价值确认长期股权投资成本阶段
1.财政部于1997年12月19日《关于企业资产评估等有关会计处理的通知》(财会字[1997]72号,以下简称“72号文”),第一次对非货币性资产投资的会计处理做出规定:企业以实物资产和无形资产对外投资,按照评估确认的价值(固定资产按评估净值)和应交纳的增值税等流转税,计入“长期投资”科目。在“资本公积”科目下,设置“投资评估增值”明细科目,核算企业以非现金的实物资产和无形资产对外投资评估确认的价值大于投出资产账面价值的差额。
2.1998年6月24日,国家财政部的具体会计准则――《企业会计准则――投资》延续了上述72号文对非货币资产出资的会计处理方法:以放弃非现金资产而取得的长期股权投资,投资成本以所放弃的非现金资产的公允价值确定,如果所取得的股权投资的公允价值更为清楚,也可以取得股权投资的公允价值确定。公允价值超过所放弃的非现金资产账面价值的差额,作为资本公积的准备项目;反之,则确认为当期损失。
3.1998年12月28日,财政部在《关于执行具体会计准则和(股份有限公司会计制度)有关会计问题解答》(财会字[1998]66号,以下简称“66号文”)中规定:以非现金资产出资而取得的长期股权投资,投资成本与所放弃的非现金资产账面价值的差额,首先应当扣除按规定未来应交的所得税,记入“递延税款”科目的贷方。投资成本与所放弃的非现金资产账面价值的差额,扣除未来应交所得税后的余额,记入“资本公积――股权投资准备”科目。
4.1999年1月21日,国家财政部在《关于企业资产评估等有关会计处理问题补充规定的通知》(财会函字[1999]2号,以下简称“2号文”)中进一步明确,企业以非现金的实物资产和无形资产对外投资,投出资产经评估确认的价值大于其账面价值的差额,以及处置该项长期股权投资的会计处理,按66号文件的规定办理;投出资产经评估确认的价值小于其账面价值的差额,计入当其营业外支出。
(二)以非货币性资产账面价值确认长期股权投资成本阶段
1.自1999年1月1日《企业会计准则――投资》开始在上市公司实施。不久,各种漏洞充分暴露出来,最为突出的是上市公司利用非货币性资产采用公允价值计价的原则大做文章,大规模地操纵利润。为杜绝此类现象,规范上市公司经营行为,国家财政部于2000年组织专家对投资准则进行了修订。修订后的投资准则改变了非货币资产广泛运用公允价值计价的方法,全面采用了账面价值的计价方法。准则规定,以放弃非货币性资产而取得的长期股权投资,其初始投资成本应按《企业会计准则――非货币易》的规定确定,以换出资产的账面价值,加上应支付的相关税费,作为换入资产的入账价值。新修订的投资准则于2001年1月1日起在上市公司实施。
2.在2001年1月1日开始实施的《企业会计制度》中,对以非货币性资产出资取得的长期股权投资的计价及会计核算与同期实施的修订后《企业会计准则――投资》保持一致,以非货币易原则,采用账面价值的计价方法。
3.2003年3月17日,财政部《关于执行企业会计制度和相关会计准则有关问题解答(二)》(财会[2003]10号)文件,对《企业会计制度》中非现金资产对外投资形成的股权投资差额处理规定进行了修订:初始投资成本大于应享有被投资单位所有者权益份额的差额,借记“长期股权投资――股权投资差额”科目,贷记“长期股权投资――投资成本”科目,并按规定的期限摊销计入损益;初始投资成本小于应享有被投资单位所有者权益份额的差额,借记“长期股权投资――投资成本”科目,贷记“资本公积――股权投资准备”科目。
(三)新会计准则下的账面价值与公允价值计价并存阶段
2007年1月1日开始实施的新会计准则对企业取得的长期股权分为三大类:
1.同一控制下的控股合并,合并方以转让非货币资产作为合并对价,应当在合并日按照取得被合并方所有者权益账面价值的份额作为长期股权投资的初始投资成本,长期投资股权投资初始投资成本与转让的非货币资产账面价值的差额,应当调整资本公积,资本公积不足调整留存收益。
2.非同一控制下的控股合并,会计处理主要采用购买法。购买方在购买日应当按照《企业会计准则第20号――企业合并》确定的合并成本作为长期股权投资的初始投资成本。根据企业合并准则规定,该合并成本为购买方在购买日为取得对被购买方的控制权而付出非货币资产的公允价值。
3.以非货币性资产交换取得的长期股权投资的初始成本应当按照《企业会计准则第7号――非货币性资产交换》确定。新准则对非货币性资产交换与2001年旧准则的非货币易有显著差异,旧准则对换入长期股权投资的计价是以换出的非货币性资产的账面价值为基础;而新准则重新引入的公允价值计价基础,对符合商业实质且公允价值能够可靠计量条件的非货币性资产交换是以换出的非货币性资产的公允价值计价,不符合条件的,以换出资产的账面价值计量。对于取得的长期股权投资成本与换出资产账面价值的差额计入当期损益(涉及补价及相关税费的,则相应增加或扣减)。
二、各阶段非货币性资产对外投资会计处理方法评价与思考
(一)以非货币性资产评估价值确认长期股权投资成本阶段
由于投资方与被投资方均以资产评估确认的价值入账,在确定初始投资成本时,一般不会产生股权投资差额,从而会计处理相对简单。66号文将72号文中规定的非货币性资产评估增值在处置长期投资时计入投资收益变更为计入资本公积,将评估增值归属于所有者权益,更加真实地反映了企业对外投资实际收益,并且考虑了评估增值部分的应纳所得税情况,将增值应纳税款计入递延税款科目,在收回或处置该项投资时确认并缴纳所得税。但是,以非货币性资产评估价值确认长期股权投资成本时,企业可以利用市场不完善和监管的漏洞,滥用公允价值操纵利润以及虚增资产的情况,造成会计信息失真,影响了正常的社会经济秩序。
(二)以非货币性资产账面价值确认长期股权投资成本阶段
无论是会计准则还是会计制度均规定,以非货币性资产出资取得的长期股权投资核算以非货币易原则,全面采用账面价值计价。对于权益法下初始投资成本大于应享有被投资单位所有者权益份额的差额,将其计入“长期股权投资――股权投资差额”科目并进行摊销;初始投资成本小于应享有被投资单位所有者权益份额的差额,直接计入“资本公积――股权投资准备”科目。可以说,准则及制度对这方面的规定很好地贯彻了谨慎性原则与历史成本原则,防止企业虚增资产、操纵利润、粉饰报表,在一定程度上确保了会计信息的真实性与可靠性。但是,分析准则与制度规定,对于以非货币性资产出资取得的长期股权投资这一事项,投资方与被投资方的处理原则并不相同。投资方按规定以非货币易原则确定投资成本,而被投资方接收投资,并不能以非货币易原则确定资产入账价值。根据规定,接收投资的固定资产、存货、无形资产等非货币性资产均以双方确定的价值入账,即公允价值。投资方采用历史成本计价,而接受方采用公允价值入账,两者必然产生差异。首先对于同一事项不按同一原则处理的规定缺乏严谨性,不能真实反映资产转换过程的真实信息;其次,准则与制度均未通过核算将这种差异与其他原因造成的初始投资成本与应享有被投资单位所有者权益份额不一致的差异区别开来,在一定程度上也导致了社会会计信息的失真。
(三)新会计准则下账面价值与公允价值计价并存阶段
新会计准则对转让非货币性资产取得的长期股权投资会计处理采取了权益观和收益观相结合、区别不同情形分别处理的方法。首先,对于同一控制下的控股合并,由于是属于同一企业集团内部多个权益主体的整合,所以转让非货币资产作为合并对价时,被合并方所有者权益账面价值的份额作为长期股权投资的初始投资成本。这样做可以避免同一控制下的企业利用企业间的关联性,在合并过程中人为操纵,提供不真实的公允价值数据,造成虚假的合并财务信息;其次,在非同一控制下企业合并可以定位为不同主体的产权交易,所以新准则对非货币性资产作为对价取得的长期股权投资完全采用公允价值作为计价基础。这样对于市场经济下,利用财务信息真实有效地反映企业之间交易具有重要意义。
三、结束语
综上所述,非货币性资产对外投资的会计处理方法由最初全面公允价值计价基础到全面账面价值计价基础,最后在新会计准则下区别不同情形分别不同计价基础,正是反映了我国经济制度不断与国际接轨、融合的过程。同时,对于财务人员的职业素质也提出了更高的要求。
【主要参考文献】
[1] 王君彩等.新旧企业会计准则差异比较与实务应用[M].企业管理出版社,2006.
[2] 财政部.企业会计制度[S].经济科学出版社,2001.
关键词：企业价值 内在价值 企业价值评估
我国证券化率从2006年的42%一举突破100%，达到目前的140%左右水平，但证券市场的巨幅波动，让大多数投资者无法估量中国资本市场的价值，无法估量某只股票的投资价值，致使投资者的投资带有一定的盲从性。为了给投资者提供投资决策依据，有必要采用科学的估值方法对上市公司进行价值评估，以此将投资者的目光引导到企业内在价值的投资上来，并通过资本市场实现资源的优化配置，促进实体经济得到持续健康发展。本文通过计算一上市公司的内在价值，尝试将企业价值的评估方法应用于股票的长期投资决策。
一、企业价值与股票的内在价值
“企业价值最大化”作为企业的经营目标已经为大多数企业接受，并成为投资者投资决策的标准。“企业价值最大化”是指对企业现有资产进行合理运营，实现未来获利能力的最大，表现为企业的内在价值。沃伦.巴菲特定义的企业内在价值为：“内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和公司的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值的定义很简单：它是一家公司在其余下的寿命中可以产生的现金贴现值。但是内在价值的计算并不如此简单，它是估计值而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金净流量的预测修正时必须加以改变的估计值。”根据巴菲特的定义，企业价值（亦称公司价值）等同于其内在价值，内在价值表现为未来现金净流量折现值。
企业价值最大化在上市公司中是由其所拥有的股票数量及其市场价值决定的，在资本市场有效的情况下，股票数量一定时，企业价值由股票价格决定；同时股票价格能够全面反映企业价值。其企业价值高时，内在价值高，股票价格也高；反之，股票价格偏低。因此，上市公司企业价值的研究应以股票市价为依据。
资本市场中企业作为一种特殊的商品，其价格表现为股票价格，并遵循价值规律，价格依据供求关系而围绕着企业价值上下波动。即企业的内在价值决定了股票的价格，股票的价格以内在价值为中心轴线，围绕中心轴线上下波动,但波动的方向、幅度受资本市场各种因素的影响。因此，研究企业价值的目的是研究股票价格变动的中心轴线。
经营者将企业价值最大化作为经营目标时，要合理地安排经营活动，实现企业价值最大化。正因为如此，投资者才能以企业价值最大化作为投资决策的依据。以企业价值作为决策依据时，必然涉及到企业价值评估的问题，通过企业价值评估明确企业的价值，揭示股票中心轴线的价位，分析其市场表现与内在价值之间的差距，以引导投资者的投资取向。如果股票价格低于企业价值，具有投资价值；反之，没有投资价值。通过价值评估可以提高资本市场配置资源的效率；可以引导投资者进行价值投资；可以推动企业实现价值最大化。
上市公司的内在价值应以上市公司为例进行研究。我国资本市场中的上市公司中，证券公司与资本市场联系最为紧密，而且业务比较典型，具有普遍性，不受生产工艺的限制。因此，本文以X上市证券公司为例说明企业价值的评估，说明企业价值评估在投资决策中的应用。
二、我国证券公司价值评估模型的确定
2.1证券公司价值评估模型的分析
企业价值评估的方法主要有成本法、市场法、收益法等。成本法是依据资产的重置成本，考虑各种贬值因素评估资产价值的方法。成本法受到资产使用状态、收益弥补的计量等因素的影响，而且适用于个别资产的价值评估。市场法是利用市场上同样或类似资产的近期交易价格，经过直接比较或类比分析以估测资产价值的各种评估技术方法。市场法受到是否有活跃的公开市场和可比资产的限制，适用于个别资产的评估。收益法是通过评估未来收益的现值来判断资产价值的评估方法。收益法受到未来收益能否以货币计量及其预测准确性的限制，适用于企业价值的整体评估。企业价值是未来现金流量现值的总和，而未来现金流量与未来收益有着密切的联系，未来收益又是企业整体资产经营活动的结果，因此，本文采用收益法评估该证券公司的企业价值。
采用收益法对证券公司价值进行评估时，其前提条件是能够用货币预测未来收益，即未来现金净流量。公司价值与利润和现金净流量均有关，但利润受到公司会计政策、会计估计等等因素的影响，而现金净流量具有客观性，且公司价值最终是由现金净流量决定的，因此，本文选择现金净流量预测未来收益，并采用合适的折现率将其折算为未来现金净流量的现值。折现模型分为股利折现模型、公司现金净流量折现模型、股权折现模型。股利折现模型的价值评估是以股利为基础进行折现，受公司是否分配股利的限制。公司现金净流量折现模型的价值评估是以公司的全部现金净流量为基础，受非正常的现金净流量的影响。股权现金净流量折现模型的价值评估是正常的现金净流量为基础。股权现金净流量对于周期性较强、财务杠杆较高的企业来说有时候会出现负数，但随着资本市场的逐渐转暖，中国证券公司进入了良性发展阶段，赢利和现金净流量状况都比较好；同时国家政策对证券公司的资金杠杆率有硬性的规定，大多数证券公司不会出现股权现金净流量为负数的情况，具备了使用股权现金净流量折现模型进行估值的条件。
股权现金净流量是指企业的净利润扣除折旧摊销等非付现费用、资本性支出、营运资本追加额、偿还本金后，再加上新发行债务收入后的数额。表示企业在不影响正常经营活动的基础上，可以自由支配的现金，因此，又称为股权自由现金净流量。
参考文献：
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[11]任淮秀主编.《投资银行业务与经营》，中国人民大学出版社，2009.5
[12]胡奕明主编.《财务分析案例》，清华大学出版社，2006.7
[13]仔孟华著.《流动性溢价与资产定价》，东北财经大学出版社，2007.6
[14]朱锡庆,黄权国.《企业价值评估方法综述》，《财经问题研究》2004年8月
[15]卢勇,虎林.《西方企业价值评估理论及在我国证券市场中的适用性》，《金融理论与实践》2005年第1期
[16]中国证券网
[17]上海证券交易所网站
（2）市场风险溢价 的估计
市场风险溢价是预期市场有价证券投资组合回报率与无风险收益率之间的差额。估计市场风险溢价是通过估计道琼斯指数或者其它具有代表性指数的平均收益率相对于10年政府债券的几何平均数的溢价计算。
（3）公司β（BETA）系数估计
公司β系数可以通过下面线性回归方程表示：
其中，Y为股票的收益率，X为市场的平均收益率，为该股票的纵轴截距，为回归线的斜率，既该股票的β系数， 为随机误差项。
β系数的计算公式：
其中， 为特定股票的收益率与股票平均收益率的协方差，S2为股市平均报酬率的方差。
在成熟市场中有机构对公司BETA系数进行长期研究，定期公布研究结果，如果公司股票上市，可以使用公布的β系数。我国有关的研究机构开始研究β，并可以提供公司β系数测算的结果。
三、股权现金净流量折现模型的应用
利用某证券公司的实际数据应用股权现金净流量折现模型评估该证券公司的企业价值价值如下：
3.1计算股权资本成本
计算股权资本成本的关键是对无风险收益率、市场预期收益率、β系数等的估算。
（1）估算无风险收益率
中国人民银行2010年调整一年期存款利率为2. 5%，因此无风险报酬率为2. 5%。
（2）市场预期收益率
中国股票市场建立的时间不长，且在很长一段时间内不是理性的投资场所，但沪深两市从推出时起就按国际通行的方法建立了指数，经过近20年数据积累，基本可以利用市场指数预测上市公司的平均收益率。上证指数在1990年12月19日收盘价是99.98点，到1992年5月26日上证指数最高点达到1429点，初具了资本市场的规模。为此本文从1992年开始计算，选取1992年间的高位数1429点和低位数386点的平均值907.5点为计算平均收益率起始值点，1992年8月24日最接近于这一点位，即以此日为计算初始日期。2010年9月20日上证指数收于2591点，以此作为计算的截止日期，共计214个月。月市场平均收益率的计算为：
907.5（1+x）214=2591
x=0.0049144
年市场平均收益率=0.0049144×12×100%=5.9%
（3）β系数
本文采用第一搜股网站的数据，报告年度X证券公司的β系数为1.5。
（4）股权资本成本
股权资本成本=无风险收益率+β系数×市场风险溢价
=2.5%+1.5×（5.9%-2.5%）=7.6%
3.2预测股权现金净流量及增长率
以X证券公司报告年度的股权现金净流量为基础，考虑各种因素的影响，由专家组逐一测算未来现金净流量。股权现金净流量实质上是指股权资本自由现金净流量，即公司在履行了各种财务义务，还清了债务、弥补了资本性支出及追加营运资本后剩下的现金净流量。其计算方式是：
F＝S＋D－C－Y－A＋E
其中：F是公司股权资本自由现金净流量；S是公司净利润；D为非付现费用；C为资本性支出；Y为营运资本追加额；A为债务本金偿还；E为发行新债务。
根据年报披露的信息，X证券公司报告年度股权资本自由现金净流量为89.79亿元，专家组测算结果如下表：
从上表的预测结果分析，该证券公司的现金净流量的增长率多为5%，为稳健起见选择5%的增长率为基本增长率。按照保守性和客观性原则，考虑到永续增长率大致和经济增长速度持平，借鉴发达国家经济增长速度大约在3%左右，而我国仍然继续保持高增长后的惯性，初步估计中国经济增长速度将保持在为4-7%，因此估计X证券公司的永续增长率的最低为4%，最高的增长率为6%。
3.3计算X证券公司的企业价值
假设X证券公司是持续经营，并在未来12年内是永续增长，按照永续增长的模型计算X证券公司的价值。现采用不同增长率的股权现金净流量折现模型评估Z证券公司在不同增长率情况下的公司价值。其计算公式为：
2
其中：F为报告年度X证券公司股权现金净流量8.98元（89.79÷10，该证券公司发行股本10亿股），g为股权自由现金净流量增长率，R为股权资本成本7.6%，折现率为2.5%。计算结果如下表。
如果中国经济持续增长，资本市场稳步发展，X证券公司公司的价值也会逐步增长，因此，有必要计算永续增长期的价值。
其计算结果如下表。
通过运用股权自由现金净流量对X证券公司进行估值，根据中国国情及谨慎性原则，当X证券公司股票的永续增长率在4%时，其每股合理价格应该在66元左右；当X证券公司股票的永续增长率在5%时，其每股合理价格应该在77元左右；当X证券公司股票的永续增长率在6%时，其每股合理价格应该在142元左右。
股票价格受很多因素的影响，企业价值的评估只是为投资者提供决策的依据。投资者还是应根据目标公司内在价值的增长情况、股票价位、资本市场走势等等因素判断其投资价值。
参考文献：
[1]【美】汤姆.科普兰著，《价值评估》，中国大百科全书出版社，1997.4
[2]【美】Aswath Damodaran著，《投资估价》清华大学出版社，2004.7
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[10]中国证券协会编.《证券投资分析》，中国财政经济出版社，2007.7
[11]任淮秀主编.《投资银行业务与经营》，中国人民大学出版社，2009.5
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[13]仔孟华著.《流动性溢价与资产定价》，东北财经大学出版社，2007.6
[14]朱锡庆,黄权国.《企业价值评估方法综述》，《财经问题研究》2004年8月
[15]卢勇,虎林.《西方企业价值评估理论及在我国证券市场中的适用性》，《金融理论与实践》2005年第1期
论文摘要:我们在利用传统方法对风险投资项目进行评估时,很少考虑到项目在投资和管理中的选择权问题,实际上,选择权作为一种客观存在,自古以来就无所不在。文章首先介绍了金融期权,然后对风险投资的实物期权方法进行较为深入的探讨。
一、引言
过去,我们在利用传统方法对风险投资项目进行评估时,很少考虑到项目在投资和管理中的选择权问题,实际上,选择权作为一种客观存在,自古以来就无所不在。如人们在经营过程中,会根据经营的状况选择是否继续经营,或者扩大、缩小经营,甚至是放弃经营。这种经营的灵活性使企业可以在经营中因势利导,适应形势的变化,降低经营的风险,提高经营的效益,体现出了一定的价值。而今,随着经济的进一步发展,各种新型金融工具,如股票期权、可赎回债券等的相继出现以及衍生金融市场的建立,使得人们可以方便地在市场上进行选择权交易,选择权的价值被进一步体现了出来。如果我们在评估过程中,尤其在对高科技企业这种选择权价值占企业价值绝大多数的企业评估过程中,还沿袭以前的做法,不考虑选择权的价值,必然会扭曲企业价值。
针对传统评估方法的局限,近20年来,学者们就这一问题进行了深入的研究,提出了很多解决问题的新方法和新思路,比较典型的是期权定价的方法。Ross(1978)曾撰文指出,风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式——实物期权,并由此引发了对实物期权估价理论的深入探讨。近年来,随着1997年度诺贝尔经济学奖授予美国两位经济学家——MyronScholesRobertC·Merton,以表彰他们在金融领域应用数学工具,解决了金融衍生工具的定价问题,许多学者开始研究如何利用这一理论,以解决经济活动中存在的实际问题。在评估领域,比较地研究集中在对实物期权法的研究。在下面的研究中,笔者将首先介绍金融期权,从而引出对风险投资的实物期权方法的探讨。
二、金融期权
金融期权是未来一定期限内的选择权。其持有者在支付一定金额的费用(权力金)后,享有在将来某一时间某一时期内以预定价格(执行价格)购买或出售一定基础资产的权利。它有两种基本形式,看涨期权和看跌期权。看涨期权是一种持有者按约定的价格买入某种资产的权利;看跌期权则是一种持有者按照约定的价格卖出某种资产的权利,按照执行期的不同。期权又可分为欧式期权和美式期权。欧式期权的持有者只能在未来某一确定的时间买卖某种资产;美式期权的持有者则可以在未来一定时期内买卖某种资产。因而美式期权比欧式期权更加灵活。期权有三个主要特征,它们是:不可逆性、不确定性和灵活性。期权持有者付出一定的成本(不可逆性)后,面对预先不能准确预测的环境(不确定性),就有权力但是没有义务(灵活性)行使期权。期权是否被执行,完全取决于持有人,如果最后不执行,其最大的损失仅以付出的权力金为限。
以基础资产为股票的欧式看涨期权为例,投资者以价格P买入一份执行价格为E的该看涨期权。股票的价格用S来表示。并假设到期日的股票价格为ST,到期时间为T。则到期日时,期权持有人持有期权的价值为Max(ST-E,0)持有人的损益情况π如图1所示。
由上图我们可以看出:当ST-E>P时,投资者执行期权,可以获得盈利;当0<ST-E<P时,投资者执行期权,亏损部分初始成本;当ST-E<0时,投资者放弃期权,亏损全部初始成本。对于欧式看涨期权的卖方而言,由于买卖双方实际是零和博弈,买方盈利时卖方必然亏损,则卖方的损益状况与买方正好相反,当ST-E>P时,买方执行期权,卖方亏损;当0<ST-E<P时,买方执行期权,卖方赚取部分期权费;当ST-E<0时,买方放弃期权,卖方赚取全部期权费。卖方的损益情况可用图2表示。
三、实物期权方法
在风险投资中,由于项目的期权价值是以实物资产为基础的,因此,其有别于金融期权,被称为实物期权Luehrman(1998)认为,项目的NPV与期权价值高度相关,二者在T=0时相同,任何计算NPV的数据均包含有计算C的价值,因此不必放弃传统的现金流量贴现系统。但同时指出,传统方法遗漏了投资带来的后期决策柔性所带来的额外价值。因此,在实物期权理论下,风险投资项目的价值由两部分组成:一是项目的内在价值,它是静态的、被动的、直接的净现金流量的贴现值;二是投资带来的期权价值,是由经营柔性带来的,该期权的价值可用期权定价模型计算出来。其项目价值可以表示为:项目价值=静态的被动净现值NPV+柔性经营的期权(投资机会)价值C。
静态的被动净现值NPV的计算可采用传统的DCF法,而柔性经营的期权(投资机会)价值C则可采用二项期权定价模型或Black-Scholes模型。由于与二项期权定价模型相比,利用Black-ScholeS模型计算期权价值所需的参数较少,大大减少了计算所需的信息量。因而,在评估的实践中,多数采用的是sBlack-Schkles模型。其计算公式为:
下面我们从分析Black-Scholes模型中的变量入手,以股票看涨期权为例,结合风险投资期权的特征,在对比股票期权与风险投资期权特征的基础上,具体使用Black-Schoes模型计算风险投资项目期权价值时各参数的取值。
1.基础资产的价值(s)。股票看涨期权中基础资产的价值指的是基础股票的价格,这个价格实质上体现了此股票所有远期流量的现值估价——包括红利、资本收益等等。在风险投资中,基础资产的价值指的是风险投资项目中所能得到的全部流量的现值。
2.期权的行使价格(X)。行使价格是期权到期时的预定价格。在股票期权中,行使价格是在购买期权时约定在未来一定时间购买股票的价格。在风险投资中可以将风险项目有效期内预期的投资支出I看作期权的行使价格。由前面分析的结论:执行价格越大,期权的价值越低。因此,对于风险投资而言,对相同的项目,投入成本越高,利润空间越小,投资价值越低。
3.基础资产变动的方差(σ2)。对于股票期权来讲,基础资产变动的方差是指与股票有关的远期现金流入价值变动率的方差,而标准差的值则被称为基础资产的波动率(σ)。就风险投资而言,波动率是指与被投资项目有关的远期现金流入价值变动率的标准差,由于期权具有锁定损失的特征,不论风险多大,其损失最多就是已投入的资本,而风险越大则同时意味着获得更大收益的可能性。因而投资项目的风险越大,投资价值就越大。与传统投资不同,风险在这里成为一个十分有利的因素。因而被投资项目未来可取得的现金流量的不确定性越高,期权价值越大。
4.有效期(T)。有效期T为期权到期的时间。在风险投资中,它的等值含义是指上一轮投资距离下一阶段投资的有效时间。在这一有效期内,投资者有权对是否继续投资进行决策,并且可以根据项目经营的情况对投资时机进行合理选择。有效期的长短取决于投资协议、产品的生命周期、市场竞争等因素的综合影响。到期日越长,期权价值越高,越适宜等待相关信息推迟投资;到期日越短,期权价值越低,越宜于投资。
5.无风险利率(r)。对股票投资来说,无风险利率一般是指无风险证券(主要指政府债券)的年利率。在风险投资中,与股票期权中的含义一致,无风险利率指的是风险投资资金的时间价值。但笔者认为虽然这二者在含义上相一致,但却是有实质性差异的。这是因为风险投资市场与股票市场有很大的差异,应用投资套利理论,对于股票市场来说,市场均衡的状态是投资组合的收益为无风险利率的状态,而对于风险投资市场来说,由于风险投资高不确定性的特殊性,投资者无法使用套期理论来实现完全的套期保值,必须要以高回报来补偿其无法规避的风险,市场的完全均衡难以达到,只能达到所谓的次均衡状态,此时收益率是一个高于无风险利率的利率。也就是说,风险投资的资金时间价值要高于股票投资的资金时间价值。因此,如果按股票的无风险利率作为风险投资的资金时间价值参数,则按该模型计算出来的评估价值有失偏颇。
6.基础资产的预期红利(D)。在股票投资中,红利指定期付给股东的钱。而在风险投资中,红利则是由期权有效期内流失的价值来表示的。这可能是为暂时回避竞争或为保留期权所发生的费用,也可能是由于竞争对手已实现投资于类似的高技术风险项目,提前获取红利或占领市场而发生的损失。如同股票的红利为股票投资者创造了现金流,但却减少了股票的价值一样,对风险投资而言,现金的流失也意味着期权价值的减少。我们可以将上述分析的结论列表如表1。
由以上分析可知,实物期权法是一种全新的评估方法,它克服了传统评估方法没有考虑经营柔性价值的缺点,增加了风险投资灵活性的潜在价值,在很大程度上改变了过去决策中通常低估项目价值,丧失投资机会的状况。并且由于这种方法并非对传统评估方法的全盘否定,它结合了传统评估方法的优点,是对使用最为广泛的传统评估方法——收益法的一种重大改进,使之更加符合风险投资的实际状况。它的出现为现代评估提供了一种崭新的思路,是一种较为合理和科学的评估方法。
参考文献:
1.宋逢明.期权定价理论和1997年度诺贝尔经济学奖.管理科学学报,1998(1)
2.AbelAB.“Options,thevalueofcapitalandinvestment”QuarterlyJournalofEconomicsVol:111,Iss:3,1996,P:753-778
3.赵秀云,李敏强,寇纪凇.风险项目投资决策与实物期权估价方法.系统工程学报,2000(3)
4.羊利锋,雷星晖.实物期权方法在投资项目评估中的运用.决策借鉴,2001(6)
5.周晓宏,程希骏.期权理论在风险投资项目评估中的应用.运筹与管理,2002(1)
4.有效期(T)。有效期T为期权到期的时间。在风险投资中,它的等值含义是指上一轮投资距离下一阶段投资的有效时间。在这一有效期内,投资者有权对是否继续投资进行决策,并且可以根据项目经营的情况对投资时机进行合理选择。有效期的长短取决于投资协议、产品的生命周期、市场竞争等因素的综合影响。到期日越长,期权价值越高,越适宜等待相关信息推迟投资;到期日越短,期权价值越低,越宜于投资。
5.无风险利率(r)。对股票投资来说,无风险利率一般是指无风险证券(主要指政府债券)的年利率。在风险投资中,与股票期权中的含义一致,无风险利率指的是风险投资资金的时间价值。但笔者认为虽然这二者在含义上相一致,但却是有实质性差异的。这是因为风险投资市场与股票市场有很大的差异,应用投资套利理论,对于股票市场来说,市场均衡的状态是投资组合的收益为无风险利率的状态,而对于风险投资市场来说,由于风险投资高不确定性的特殊性,投资者无法使用套期理论来实现完全的套期保值,必须要以高回报来补偿其无法规避的风险,市场的完全均衡难以达到,只能达到所谓的次均衡状态,此时收益率是一个高于无风险利率的利率。也就是说,风险投资的资金时间价值要高于股票投资的资金时间价值。因此,如果按股票的无风险利率作为风险投资的资金时间价值参数,则按该模型计算出来的评估价值有失偏颇。
6.基础资产的预期红利(D)。在股票投资中,红利指定期付给股东的钱。而在风险投资中,红利则是由期权有效期内流失的价值来表示的。这可能是为暂时回避竞争或为保留期权所发生的费用,也可能是由于竞争对手已实现投资于类似的高技术风险项目,提前获取红利或占领市场而发生的损失。如同股票的红利为股票投资者创造了现金流,但却减少了股票的价值一样,对风险投资而言,现金的流失也意味着期权价值的减少。我们可以将上述分析的结论列表如表1。
由以上分析可知,实物期权法是一种全新的评估方法,它克服了传统评估方法没有考虑经营柔性价值的缺点,增加了风险投资灵活性的潜在价值,在很大程度上改变了过去决策中通常低估项目价值,丧失投资机会的状况。并且由于这种方法并非对传统评估方法的全盘否定,它结合了传统评估方法的优点,是对使用最为广泛的传统评估方法——收益法的一种重大改进,使之更加符合风险投资的实际状况。它的出现为现代评估提供了一种崭新的思路,是一种较为合理和科学的评估方法。
参考文献:
1.宋逢明.期权定价理论和1997年度诺贝尔经济学奖.管理科学学报,1998(1)
2.AbelAB.“Options,thevalueofcapitalandinvestment”QuarterlyJournalofEconomicsVol:111,Iss:3,1996,P:753-778
3.赵秀云,李敏强,寇纪凇.风险项目投资决策与实物期权估价方法.系统工程学报,2000(3)
（1上海城投控股股份有限公司 200080 ；2上海诚鼎创业投资有限公司 200080 ；3上海市城市建设投资开发总公司 200020）
【摘要】作为一个迅速发展并已具备较大规模的行业——PE 行业在会计实务处理上严重滞后，传统的“长期股权投资成本法”的会计计量方法受到市场的质疑和挑战。文章从PE 行业特点和会计计量模式应用现状入手，提出对PE 投资应按“可供金融资产”进行分类并按“公允价值”进行后续计量。在此基础上，对市盈率（P/E）估值模型的应用思路提出了建议。
【关键词】PE 会计计量 公允价值 估值
一、问题的提出
（一）PE 行业发展现状
私募股权投资是通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，通过上市退出、股权转让等方式出售股权获利。自2006 年深圳证券交易所推出中小板以来，国内PE 投资机构获得了充足的资金来源和有效的退出渠道，大批机构成立。尤其是在创业板推出后，PE 行业得到井喷式增长，在2011 年达到高峰，行业当年投资总金额达到276 亿美元。截至2012 年年底，国内有限合伙制私募股权投资基金数量已达到7 511 家，披露可投资总额共计8 073 亿美元。PE 投资在缓解资金市场资本流动性过剩压力、提供多元化投融资渠道、引导社会资源的优化配置、推动产业结构升级、平衡区域经济发展、促进中小企业成长等方面的作用，使其在经济发展和金融体系中扮演着重要角色，呈现方兴未艾的发展趋势。
随着PE 行业规模的急剧扩大和资本市场的发展，市场各方需要准确的PE 投资业务的会计信息。因此，会计准则制定机构和行业监管部门有必要对PE 行业的会计核算进行统一规范，以准确反映PE 投资价值，为投资人和资本市场提供更为准确的会计信息，促进PE 行业的健康发展。
（二）目前实务中PE 业务的会计分类和计量
根据原《企业会计准则》规定，对于股权投资的会计核算通常可以分为长期股权投资和金融工具。2014 年3月，财政部公布了最新修订的《 企业会计准则第2号——长期股权投资》（自2014 年7 月1 日起执行），基本明确该类私募股权投资应该分为金融工具。
1. 会计分类。目前实务中，国内PE 机构通常是将PE 项目股权投资分为“对被投资单位不具有控制、共同控制或重大影响，并且在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量的权益性投资”。主要依据是：（1）PE机构作为财务投资人，一般在被投资企业持股比例较低，对被投资企业基本不具有控制、共同控制或重大影响。（2）PE 投资项目在交易所上市交易前受到流动性限制，在活跃市场中没有持续、有效的市场报价。
2. 后续计量。基于对PE 投资业务会计分类的上述判断，目前在会计实务中，对PE 投资业务的后续会计计量一般都按“成本法”进行核算。在股权投资持有期间，如果不出现较大风险因素，则账面价值基本是保持初始投资成本。
（三）按成本法核算的弊端
PE 投资的标的企业通常是处在成长期的中小企业，内外部环境的影响会导致企业价值波动较为频繁。而对PE 投资项目采用成本法进行后续会计计量，则会导致：（1）不能及时和准确地反映PE 投资项目的资产价值变化。（2）不利于项目投资后管理过程中的风险控制，当发生对标的企业估值出现较大不利影响因素时，企业不能及时地发出预警信息。（3）不利于对项目责任人进行考核。
二、PE 投资业务的会计后续计量模式选择
（一）PE 投资业务的特点分析
PE 投资业务具有以下几个方面特点：（1）PE 投资业务是一种风险投资，价值波动相对较大。（2）投资持有的目的是获取股权价值增值收益，通常不会控制企业，退出意愿相对明确。（3）投资持有期不确定，退出时间取决于企业增长是否达到预期，或者是否需要提前退出规避风险。（4）投资人的关注和风控要求高。
（二）会计分类和后续计量
1. 会计分类。PE 投资从性质上划分属于权益性投资，但由于其具有风险投资特征，且对被投资企业基本不具有控制、共同控制或重大影响，因此，PE 投资业务的确认、计量和相关信息的披露应参照《企业会计准则第22 号——金融工具确认和计量》。根据PE 投资业务的特点，决定该类投资不是为了近期的出售、回购或赎回，再加上其持有期限不确定，没有明确意图将该项投资持有到期，因此，PE 投资持有的股权可直接分类为可供出售金融资产。
2. 后续计量。按照《企业会计准则第22 号——金融工具确认和计量》规定，可供出售金融资产应按“公允价值”进行后续计量，公允价值变动计入资本公积。公允价值亦称公允市价、公允价格，是熟悉市场情况的买卖双方在公平交易的条件下和自愿的情况下所确定的价格，或无关联的双方在公平交易的条件下一项资产可以被买卖或者一项负债可以被清偿的成交价格。因此，PE 机构应当在股权投资持有期间，按照公允价值对持有投资进行后续计量，以准确核算和反映各个会计期间企业的价值。
由于PE 投资持有的股权在没有完成上市前，其标的企业的股权交易不可能很活跃，其公允价值很难通过活跃的交易市场取得。理论上确定公允价值可以选择的模型有很多，但大部分模型的可操作性存在偏差，参数的设定和数据的取得存在太多的主观性，因此，如何选择合理的估值方法对标的企业的价值进行估值，是会计实务中需要解决的主要问题。
三、公允价值估值模型的选择
（一）常用的估值模型
“公允价值”计量模式需要合理、操作性强的估值模型作为应用基础，以保证数据的相对可靠性。基于收益法和市场法的评估原理，实务中较常用的方法有现金流折现法和相对价值法。
1. 现金流量折现法。现金流量折现法是对企业未来的现金流进行预测，选择合适的折现率，将未来现金流量折合成现值的方法。基本公式如下：
式中：p 代表企业的评估值；n 代表企业的经营期；CFt 代表企业在第t 年产生的现金流； r 代表折现率。
该方法的优点在于理论上可以反映行业趋势、公司策略和经营管理的变动，较少受市场波动和会计政策调整的影响；缺点在于基于大量假设和主观判断，无法相对准确地估测企业未来现金流，偏理论化，可操作性较差，计算出的数据质量不高。
2. 相对价值法。相对价值法，也叫价格乘数法或可比交易价值法，是利用可比企业的市场定价来估计目标企业价值的方法。该类模型基于市场法原理，它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量，并根据这个变量找到一组类似企业，通过相关指标求得目标企业的评估价值，通过比较来判断目标企业价值的合理性。主要模型有市盈率模型(P/E)、市净率模型(P/B) 和市销率（也叫收入乘数）模型(P/S)。
这里主要介绍市盈率模型，基本公式为：
企业价值= 标的企业实际净利润× 可比市盈率倍数(P/E)
该方法的优点在于可变参数只有一个，且其取得是基于公开市场的上市公司数据、交易数据和行业数据，公允性程度和透明度较高；缺点是难以找到大量真正可比的公司和交易，易受到信息披露、并购和交易量的影响，且并非各个方面均可比（如法律结构、协调效应、管理层变化），会计政策的差异也可能影响比较基础。
（二）PE 估值模型的应用思路
1. 方法选择。由于现金流量折现法所需要的参数基于大量假设和主观判断，并且对大多数标的企业来说，其未来现金流量的准确估测几乎没有可能，因此在PE 投资项目估值实务中应用意义不大。而相对价值法却能弥补现金流量折现法的不足：一是可变参数少，很大程度上减少了主观因素的影响；二是标的企业最近一期私募所确定的P/E 倍数是完全的市场行为，反映了标的企业的市场价值，可以作为很好的参考；三是随着资本市场的发展，其可比公司或可比交易的数量规模、数据来源不断扩大，市场对标的企业行业估值倍数的变化也相对容易获得。因此，运用相对价值法对PE 投资项目进行估值在实务中比较可行。由于PE 投资的企业多数为处于细分领域的成长类公司，个体差异较大、收入增长较快，很多为轻资产公司，资产账面值波动相对较大，市净率（P/B）模型无法反映企业的盈利能力差异，市销率(P/S) 模型又会受到收入大幅波动的冲击，因此，在国际和国内并购市场，尤其是对成长型企业，普遍是采用市盈率（P/E）模型进行估值。
2. 操作思路。PE 估值模型的两个参数中，企业的实际净利润是确定的，难点在于对可比市盈率（PE）倍数的确定。具体到PE 投资的标的企业，我们建议采用该标的企业最近一次融资或股权转让的P/E 倍数作为计算参数，即市场价格。主要是因为：（1）目前国内的PE 行业发展已相当市场化，项目信息在市场上已相对较为透明，通常一个投资标的项目，会有多家PE 机构参与竞标，并会进行详细的尽职调查。因此，我们可以认为，该类投资交易是“公平自愿的”，且交易双方是“熟悉情况的”，交易价格是经过市场竞争和商务谈判得出的，其交易确定的市盈率倍数最具有公允性。（2）与业内常用的行业市盈率相比，采用标的企业最近一期股权交易结果，能够规避个体企业价值与行业平均水平的差异，最能体现标的企业的实际价值。随着时间的推移，标的企业的价值会受到企业经营战略、资产业务结构、核心团队，以及市场对标的企业所处行业估值变化等因素的影响。因此，在实务中我们可以通过估测一个调整系数对之前确定的市盈率倍数进行修正。基本公式为：
企业价值= 标的企业实际净利润× 市盈率倍数(P/E)× 调整系数
上式中由于是采用标的企业最近一期股权交易形成的市盈率倍数，在企业内部环境未发生重大变化的情况下，调整系数的运用只需考虑外部大环境因素的变化，复杂程度显著下降。如果最近一期交易间隔时间较长，可以考虑结合企业业务结构、核心团队、商业模式等方面的变化因素，对调整系数进行修正。
外部环境影响系数主要体现外部环境变化对标的企业所处行业的估值变化。实务中我们可以通过计算二级市场可比公司在相同会计期间的市盈率倍数变动来确定。
参考文献
[1] 国际私募股权和风险投资估值理事会. 国际私募股权和风险投资估值指引[S].2010.
关键词：股权投资基金 对赌
股权投资基金对项目单企业而言是“双刃剑”，一方面能迅速筹集增量资本以促进企业增长，另一方面要确保持续增长以应对新增资本的回报要求，如果未能达到预期目标，实际控股股东就要付出“代价”弥补基金投资人的基本诉求，俗称“对赌”。对赌的基本假设是企业常态化或超常式增长，这种不能逆的乐观承诺与要求虽然是双方真实意思的表示，避开法律上是否支持“对赌”哪一方，从该业务本身的特点加以分析，或许更能理解对赌的设定真正意味着什么。
一、全面认识对赌含义
（一）不全是对投资人的真正保护
理论上对赌是为了保护基金投资利益，但这停留在技术层面。真正能够保护投资人利益的唯有企业市场价值的持续提升，比如经营规模扩大，效益上升，活跃客户增加，技术储备、人员等无形资产倍增，合同额新增，市场排名进步，运营生态优化，等等。对赌不一定能促成这些结果的必然形成，对赌也解决不了经营风险的化解。对赌只是对大股东一种以结果为导向的正面激励或负面约束，而负面结果是“不进则退”。这与房地产企业不涨价即亏损是同样道理，资金有无带息都有时间成本，维持原始估值或成本就意味着损失，而对赌一般不会在维持原始成本水平时就引发补偿。
（二）不期望真正触发对赌
一旦触发，意味着“出师不利”。股权投资基金本意是为获取高于社会资本成本更大的增值，不会因为有没有对赌条款而真正影响项目决策，或是有了对赌就万事大吉。对赌在股权投资考虑因素中是次要的，最重要的因素是“把控在前，愿赌服输，风险自担”，股权资本理应是风险资本居多，多一份对赌只是多了一份心理安慰，都不期望出现负面的对赌。但越是风险大的项目，苛刻的对赌也在情理之中，会起到一定效果，特别是有产业背景的股权基金，具备项目整合能力，对赌更具意义。
（三）风险警示大于利益安排
投资人寻求“安全垫”，对实际控制人有压力与动力，作为一项商业行为有必要，光靠信任而不辅之以制度已有诸多教训，这无关诚信、名誉、地位、实力、情怀。商业就是商业，各取所需，各得其所。尽管如此，如同保险丝一样，不是期望其熔断而是期望其承载正常的运行。就利益而言，投资人并不过于在意原始股东的利益而是图后续“蛋糕”做大以后的共同利益。一旦对赌触发，涉及的还是很小的原始成本，也有可能是趋向贬值的原始股本，原始股东可能“肉痛”，投资人其实更“肉痛”，虽有一定警示作用，虽有利益补偿，仍与投资预期差得很远。
（四）正向激励优于负面兜底
正向激励是企业整体估值上升后，投资人在衡量既有投资增值幅度的情况下，让渡一部分股权给经营团队，让渡后的股权仍然比投资时的估值预期高许多，两全齐美。反之，企业估值下降，控股股东补足给投资人一定的股份（或其他形式）满足基金投资时的估值水平，但这只是内部平衡，既不表明投资人的资本随时间的消逝而价值增加，也不表明企业的整体价值有递增，负面约束即便能顺利履行，也改变不了公众或其他投资机构对企业价值下降的评判。
案例1：某项目2016年以5000万的净利润15倍估值7.5亿，若基金投资2.5亿，投后估值为10亿，基金占股25%。如果2017年实现净利润只有4000万，按投前同口径15倍估值为6亿，基金投后估值下降为8.5亿，25%股比即2.125亿，减值3750万。为维持原有估值水平，也不考虑资金时间价值，基金股比会要求对赌上升到2.5/8.5=29.41%或是补足现金3750万，股比过高可能面临实际控制人的变更问题。如果2017年净利润6000万，则同口径投前9亿，投后11.5亿，基金占25%为2.875亿，增值3750万。如果剔除2.5亿资金按6%的年成本，实际增值也只有2250万。如果企业净利润的增加完全是新增资金带来的利息支出减少，该企业的价值实际并未提升。如果2017年净利润8000万，投前估值为12亿，投后基金的估值为14.5亿的25%即3.625亿，增值1.125亿。基金就有可能以奖励的形式反补给团队一定数量的股比。基金在设定最低股比或是最低增值率后，超过部分以一元一次或分次转让给团队。假设以20%的年增值幅度为最低要求，那么此例2.5亿的20%为5000万增加值，已增值的1.125亿中的6250万就可以折算成相应的股比用于奖励，这种局面定是皆大欢喜。
（五）对赌的可转换与化解
在控股股东实力有限的情况下，对赌能否兑现也不是无解。每个阶段会有偏好不同的投资人，在控股股东主导或协调下，有时新的投资人接盘老投资人的部分或全部份额，控股股东以新的对赌去置换老的对赌约定。基金作为战略投资人或是财务投资人有持有时间的局限，但一些新的基金在不断涌现，眼光与策略各不相同，同时，一些外部环境的改变很可能吸引新的投资人，对赌的阶段性矛盾就可以通过新的市场运作得以化解。只是此等市场还很不活跃，成交的难度依然比较大。
二、对赌形式
（一）现金支付
前述案例1已经涉及此种方式，在不断融资成长中的企业，一般大股东的现金流比较紧张，现金支付不易达成，毕竟估值的高低还是虚化的，而现金却是真正可以摊薄原始的投资成本。若企业自身回购，相当于是减资行为，处在成长期的企业股东们也不会这么做，企业自身回购单一股东股份的问题相当于股份注销，国内有限责任公司还缺少法律上的支持。因此，可能妥协为控股大股东先认这笔账为欠债，今后妥善处理，如：估值好转以后再豁免，上市以后做股权抵押，转让部分老股等。
（二）股权支付
这是通常采用的办法，不涉及现金，只是控股股东与投资人间的股权重配，不涉及其他股东的权益变化，相对容易达成。控股股东的底线一般是实际控制人或第一大股东的地位不改变。而投资人的底线是原始成本。在没有上市前，股份的价值很难显现，真要上市，还有20%-25%的摊薄，若首次上市市盈率受控在22倍左右，加上时间因素，投资人的增值空间也会有限。若是正向激励，如上已述，则更易操作。
（三）混合支付
前述两种的混合办法，如：企业业绩不达标，首先考虑的应当是投资成本的弥补，例如单利10%/年左右，再安排弥补股比至原始投资估值为限，以维持投资人的资本不贬值，也不至于让控股股东无补救办法或失去实际控制权。若是公司今后业绩好转或达到目标以上，先前的补偿政策应当可以回转，以示公平。
（四）回购
有实力的控股股东以回购方式收回原释放的股权。回购对投资方并不一定有利，政策设计比较微妙。
案例2：通常设定几年内企业不主动上市即以年单利12%左右回购。假定某企业投后估值7.7亿，其中新引入投资1亿，占股13%，如果该企业三年累计实现净利润21000万（6000+7000+8000），该投资人相当于可享有2730万利润或权益，而退出的利息为3600万，控股股东只多付出870万，相当于用了三年1亿元，只付出年2.9%的资金成本，远比市场利率低。看上去投资人并不吃亏，控股股东也没有好处。但此时企业估值突破10亿很正常，老股东先分红，再将回购的老股出让，即13%，此时控股股东可以取得分红2730万，按10亿估值出让13%，转让价13000万，相较于付出13600万，多赚2130万。由此可以发现，只要企业价值增长超过一定的幅度，出让给第三方比由控股股东按约定的利率收购可能更有利。利益面前各算各的账，有时要算算自己的账，也要算算别人的账，或许更能达成共识。回购的公式如下：
应付回购的本息总额=已经支付的累计分红+已经赔付的其他补偿款+未支付的差额款。
（五）股转债
股权投资被动成为债权投资，格局发生变化，要求的可能不是对赌，而是担保或抵押，风险也并不因此改变而降低，成功身退仍是上策。
除对赌以外，还有“反摊薄”，针对后续融资有可能比上一轮低的情况，一般也要求大股东承担摊薄部分的股比对应的价值，原理一样。公式如下：
差额股权=本次增资款/后续融资前估值-本次增资款/本次增资后估值。
三、对赌困境与出路
（一）项目普遍缺乏保障能力
一些项目找的是资源或生态，但多数因为钱少，初始保障较弱。从现实出发，投资不能将对赌视为常态化的可靠保障。基金主要还是从自身的能力与项目的不同布局、阶段出发去保障基金的整体利益，而不是主要靠对赌。从政策层面，国家鼓励“双创”，应视一个基金为一个产品，基金内不同项目的盈亏可以内抵，以平衡投资税负。
（二）股权价值有价无市难认定
非上市企业的股权交易平台有限，同类可比市场少。可参照的价值以同业并购较为可靠，初始估值不能以上市为参考主流，内公开市场目前的市盈率仍是高居，至少仍有上市资质的“壳费”存在，更不要说大行情时期的虚高，如果一开始把预期和估值推上顶峰，也给退出挖了大坑。将上市作为唯一退出渠道，理想化的方向现实往往不理想。上万家的新三板企业估值接近成熟资本市场，理论上是机构投资的“香饽饽”，事实上“一潭死水”。
（三）局限于某一阶段
对赌一般为三年，有些以年为单位进行过程对赌，有些以三年一个周期且唯一周期对赌。常规上是三年以后可能有机会上市。若能上市，对赌均不复存在。以三年作为一个整体阶段进行对赌，有利于企业丰欠平衡，年年业绩攀升的对赌，将企业完全视为成熟上升阶段，而许多项目，特别是风险项目处在早期探索阶段，这种阶段介入投资，收益可能最大，对赌却不成熟，一年一年则更不成熟。若以结果为导向，三年是比较合适的对赌期，效果或其他指标的增长情况可以更为客观地呈现，过于急功近利，效果适得其反。
（四）不同阶段投资人诉求不同
企业有A、B、C等不同轮次的融资，由于企业状态不同，不同轮次的投资人会提不同要求，理论上后来者的要求不能优于先来者，反之，则原始股东或控股股东必然要协调处理好前后的条件基本一致问题。特别当估值反而下降时，不引进新的投资人，企业价值可能更加下降，前一轮的投资人不得不审时度势，以暂时的牺牲可能赢得后续发展的空间，不然就两败俱伤。
关键词：公司；价值评估；数量模型；方法研究
进行公司的价值评估与价值增长领域的研究，对于完善我国资本市场的资源优化配置功能，挖掘公司的真实价值，培育公司的可持续生存和发展的能力，提高资本市场的运作效率均具有重要的意义。公司价值评估能有效地反映公司的赢利能力、核心竞争能力和持续成长能力，一方面体现了企业存量资产的价值，另一方面也是企业未来价值增值的重要指标。因此，无论是对于政策的制定者和监管者，或是对于市场博弈的各方参与者而言，均具有明确的借鉴和参考价值。
在中国加入wto后，增强企业参与国际化竞争的实力要求将更多的国企改制上市，利用证券市场融资，国有资产的“有进有退”、“有所为，有所不为”的战略结构调整也要求国有资产从某些企业、行业中有序退出。随着上市公司股权协议转让的重新放开和qfii的正式实施，民间资本和国际战略资本也将大规模涉足上市公司资本结构的调整战略中。但是，由于长期存在的股权结构的不规范，政府往往利用控股股东的角色间接地干预公司的运作，公司价值的保值增值积极性不高，而侵蚀公司资产的案例却时有发生；公司资源优化和资产重组行为往往掺杂了过多的政府意志的色彩，重组脱离企业的真实价值，导致资产价值评估过低，国有资产流失的案例也屡见不鲜，此类重组非但不能增加企业未来的价值，相反损害了公司的可持续生存能力；优质企业的品牌价值、人力资产价值、核心竞争力价值、经济创值力等无形资产不能有效地评估，也有碍公司提升企业价值，合理地融资定位；由于国内证券市场股权分割，现行协议转让政策相对较“宽容”，易引发股权转让中的“暗箱操作”和恶意“圈钱”行为，从而为证券市场的发展带来道德风险，侵害广大中小投资者的权益。种种现象迫切要求建立一种更为客观有效、符合新兴的中国证券市场公司价值评估理论体系和实施方法，找出发掘企业价值的有效途径。
一、研究溯源
在证券市场的实务中，每股净资产、每股税后利润、净资产收益等等传统利润指标一直是衡量公司价值的通用标准，此后，以权益法（equity approach）、实体法（entity approach）等为代表的现金流量折现法（dcf，discounted cash flow approach）的新进展、投资机会方法（investment opportunities approach）、股利流量法（sda，the stream of dividends approach）、经济增加值法（eva, economic value added）和结合capm 模型的改良dcf法，基于black-scholes的期权定价模型、无形资产评估方法等理论体系日臻成熟，形成较为完备的公司价值评估理论体系。
企业价值评估最早可追溯到20世纪初，fisher(1906)提出的资本价值理论，该理论提出，资本价值是收入的资本化或折现值，利息率对资本的价值有较大影响，利息率下降，资本的价值将上升，反之，则下降。fisher的研究从利息率的角度探求了资本收入与资本价值的关系，初步奠定了资本价值评估的基础。fisher提出的企业价值评估公式为：cv=i+npv （1）
其中：i：投资，npv：企业价值的净增量。
从20世纪初至20世纪50年代，fisher的资本价值理论广为流传，但是，用其理论在实践中进行应用却进展困难，其主要原因是fisher的理论有其特定的应用前提条件，即把企业当作能产生未来已知的、确定收益流量的投资资本，企业资本的机会成本就是市场决定的无风险利率，则企业的价值就是依照该利率贴现的未来的收益的现值。然而，企业面临的市场是不确定的，且企业资本结构与资本成本间的关系也是不明确的，企业资本的机会成本无法确定，企业价值的资本化利率也就无法确定，企业价值的净增量npv也无法确定，fisher的资本价值理论在实践中并无用武之地。
modigliani 和 miller(mm)（1958）首先系统地将不确定性引入到企业价值评估的理论体系中，创立了现代企业价值评估理论，第一次解决了不确定情况下企业价值与企业资本结构的关系问题，该理论指出：在不确定情况下，企业价值是企业的市场价值，等于企业的债务市场的价值与权益市场价值之和。企业价值评估模型为：
其中：vj：企业的价值（企业的市场价值）；sj：企业股东权益的价值（权益的市场价值）；dj：企业债务的价值（债务的市场价值）；xj：企业预期回报的期望值；ρk：企业成本（企业纯权益的资本化率）；ij：企业普通权益的回报率；r：企业债务的固定回报率。
1961年,mm将企业价值评估归纳为4种方法，进一步完善了企业价值评估体系。
1． 现金流量折现法（dcf）。将企业价值，通过现金流入与流出的关系模型提示出来。
其中：v（o）：第0期企业的价值；p：资本市场的收益率（或利率）；r(t)：第t期企业的现金收入；o(t)：第t期企业的现金流出。
2． 投资机会方法（investment opportunities approach）。基于投资者购买能产生收益的资产的角度考虑，企业价值由企业证券的市场回报率、企业实物资产的获利能力、超过正常市场收益率的超额收益（由企业的良好商誉而产生）等几方面价值组成。
其中：x(0)：企业每年持续获得的收益；i(o)：第t其企业的投资；v*（t）：企业获得超过资本市场利率的超额回报率；其它参数同上。
3． 股利流量法（the stream of dividends approach）。
其中：d(t)(1+τ)表示从第t期开始在（t+τ）期间从总股利d（1+τ）中支付股东部分。
4． 收益流量法（the stream of earnings approach）。用企业所产生的收益而非股利评估企业价值的方法。
其中：x(t)：第t期企业的收益；vi（t）：t期企业投资资本的机会成本；其它参数同上。
在fisher, modigliani 和miller（mm）等学者研究的基础之上，对企业价值评估逐步进行到实用阶段。
二、公司价值评估的新进展
进入到20世纪80年代以后，一些新的方法开始逐步应用到公司价值评估中，比较典型的有期权定价模型、eva方法及对无形资产评价的方法等。
1． 基于black——scholes的期权定价模型。
期权是一种特殊的金融证券，它赋予持有人在特定的时期以确定的条件购买或售卖一种资产的权利。black-scholes从股票价格、股票价格的波动率、期权的执行价格、距期权到期日的时间、无风险利率这5个变量推导出的期权定价函数。基于无套利可能性、不确定世界的基于不付红利股票的欧式看涨期权的定价公式： c=sn(d1)-xe-rftn(d2) （8）
其中：c是欧式看涨期权的价格，s是股票价格，x为期权的执行价格，t是期权距到期日的时间，rf为无风险利率， n(d1)和n(d2)表示累积正态密度函数，
σ是股票价格的年标准差(波动率)。
根据看涨期权的定价公式，就可根据看涨期权——看跌期权的平价关系推导出看跌期权的定价公式。
p=sn(d1)-xe-rftn(d2)+xe-rft-s=xe-rftn(-d2)-sn(-d1)（11）
从本质上来看，公司股票和债券均可看成是基于公司资产的期权，因而可用期权定价方法对其价值进行评估。上述模型不仅可以给期权及其它金融衍生证券估价，而且在公司财务估价中，也可以对公司股票、债券及其它公司证券估价。从期权的观点看，公司股票可看成是基于公司资产的看涨期权。考虑一个负有债务的公司，其资本结构由权益资本和债务资本组成。设v(t)是公司在t时的价值，在一个有效的市场上，v(t)由市场决定。e(t)表示t时的权益资本(普通股票)的价值，d(t)为t时的债务资本价值，则有：
v(t)=e(t)+d(t)（12）
t时债券的价值应等于公司价值减去股票的价值，即：
d(t)=v(t)-e(t) （13）
因此，在期权意义上，公司股票实际上是一种基于公司资产的看涨期权，其价值可直接用上述看涨期权定价公式估计：
σv是公司资产价值的标准差，它反映了公司资产的风险程度。因此，股票的价值受公司价值（v（t））、司债的到期值（b（t））、无风险利率（rf）、公司债务的期限（t）和公司资产价值的标准差（σv）这五个变量的影响，其中b（t）、rf、t为已知，v（t）由市场决定，σv可由公司价值的历史数据估计。而且，公司的预期收益率和投资者的风险偏好不影响股票的价值，进入估价公式的风险因子σv是公司的总风险。
2． 基于经济增加值法（eva, economic value added）评估模型。
eva是由美国一家咨询公司 stern stewart发明的，是20世纪90年展起来的一种新的价值评定方法，eva正越来越受到企业界的关注和青睐。世界上一些著名的大公司 ，像西门子、coca-cola和 sony等，都采用了 eva方法。它是一种基于税后营业收入、产生这些收入所需要的资产投资和资产投资成本（或资本加权平均成本 wacc）的价值评定方法。在计算eva时，所用到的3个要素为：税后营业收入，资产投资和资本成本。一个公司的经济附加值是该公司的资本收益和资本成本之间的差。从股东的角度，一个公司只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为公司的股东带来价值。因此，经济附加值越高，说明公司的价值越高。eva的计算公式为：
eva＝税后净营业利润(nopat)－经营资本的税后成本（15）
在eva项下，nopat的值比会计项目更接近它的真正经济价值，是真正从投资角度来分析公司的盈利的。eva和会计利润有很大区别。eva是公司扣除了包括股权在内的所有资本成本之后的沉淀利润(residual income)，而会计利润没有扣除资本成本。股权资本是有成本的，持股人投资a公司的同时也就放弃了该资本投资其它公司的机会。投资者如果投资与a公司相同风险的其它公司，所应得到的回报就是a公司的股权资本成本。股权资本成本是机会成本，而并非会计成本。
通过eva评价上市公司的价值，意味着是以投资者价值最大化为目标的。它所蕴含的基本思想是：只有投资的收益超过资本成本，投资才能为投资者创造价值。公司以eva作为的财务标准，就必须提高效益，并慎重地选择融资方式，是售新股、借贷，还是利用收益留存和折旧。哪种方式能使投资者价值最大化就必须选择那种方式。这样上市公司就有了一个最基本的经营目标，就能为股东、监管部门提供公司客观的经营业绩。
3． 公司无形资产价值评估模型与方法。
在评估公司价值时，无形资产价值往往易于忽视和低估，国内外大量事实已经证明，技术和其它无形资产是一种把自然资源转变为另一种产出性资源的有力杠杆。无形资产是指依附于一定主体而存在的，不具有实物形态而具有资产使用价值的某种特定权利和知识产权。它包括专利技术、非专利技术、著作权、商标权、土地使用权、专营权、许可权、商誉等。在企业运营中起着举足轻重的作用。目前无形资产传统评估方法主要是收益现值法、成本法、市场法3种。
（1）收益现值法。依据变现等值标准,将无形资产的预期或实际年收益在有效使用年限内,按照一定的贴现率计算出折现值,并以此现值乘以一定的提成率（提成比例）求得该项无形资产重估价值的一种方法。采用这种方法,要求准确地商定和预测提成率、收益期和新增利润或新增销售额。其计算公式为：
其中：p为无形资产的评估值；ri为第i年的预期收益或收益分成额；r为折现率；n为持续收益年数；a为社会贡献率（一般取5%～30%）；ri=受让方实现的销售收入×销售收入分成率；r=无风险利率+无形资产的风险报酬率。
采用收益现值法关键是要准确地统计或预计使用技术后的年收益或年平均收益,其中确定利润分成率十分重要,为此,国际技术贸易总结了一个简明实用的计算法,即“lslp法”，其计算公式为：
销售收入分成率=技术供方在技术受方利润中的份额×技术受方的销售利润/技术受方产品销售价
（2）成本法。此法须计算无形资产的重置成本、无形资产价值损失、无形资产的可转让性等因素，另外还有机会成本需考虑，因此综上所述成本法估价的公式为：
无形资产评估值=无形资产重置成本×（1-价值损失率）×转让成本分摊率+无形资产转让的机会成本
（3）市价法。无形资产评估的现行市价法是选择一个或几个与评估对象相同或类似的无形资产或行业作为比较对象,分析比较它们之间的成交价格、交易条件、资本收益水平、新增利润或销售额、技术先进程度、社会信誉等因素,进行对比调整后估算出无形资产价值的方法。这种方法有人称之为市场价格比较法、销售比较法、差异比较法等。其计算公式为：
p=p＇·α·β（16）
其中：p为无形资产评估值；p＇为参照物现行市价；α功能系数,由被评估无形资产与参照物功能差异而定；β调整系数,由被评估无形资与参照物的成交时间、成交地点及市场寿命周期等因素决定。
这种方法着重强调供求关系对无形资产价值的影响。运用这种方法的前提有两个:一是必须具备健全或比较健全的产权交易市场;二是被评估对象必须与参照物在功能、效果、产品产量、销售价格、社会信誉、应用范围等方面尽可能接近,并尽量以近期同类参照物为主。
目前在无形资产评估中普遍使用的方法基本上是这3种方法，以及在这3种方法的基础上做一些改进，比如技术含量估价法和对比计价法等。上市公司的无形资产评估由于其资产特性以及行业属性，导致无形资产评估的差别化程度提高，因此应依据行业与无形资产类别，有针对性地选择无形资产评估方法，以便准确界定具体上市公司的无形资产价值。
三、结束语
对公司的价值进行合理评估关系有利于证券市场理性均衡的价值中枢的形成，有利于股价的正确定位、ipo发行、资产重组和公司的价值增殖和提升，因此，一直受到各国政府和学者的高度关注，很多成果也进入到实际操作中。但是，由于我国证券市场的发展历史较短，法律法规相对滞后，内幕交易者和非法套利者往往试图利用对公司价值评估的疏漏进行牟利，表现为证券市场中诸多的价格偏离的异常现象。将先进的公司价值理论和方法引入我国，并进行一些有益的实践，无疑将会对证券市场的有效运作起到积极的推进作用。
参考文献：
1．田志龙，李玉清．一种基于帐面价值和未来收益的公司财富评估方法．会计研究，1997，（5）．
关键词：外资银行；国际金融；入股；定价模型
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-7712 （2013） 10-0128-02
一、外资参股中资银行概况
2005年以来，外资参股中资银行进程明显加快，由此也带来了如何合理评估中资银行价值，确定参股价格的问题。随着大量外资的引入，相关的政策法规也相继出台，03年12月中国银监会《境外金融机构投资入股中资金融机构管理办法》，允许单个境外金融机构向中资金融机构投资入股比例最高为20%，这为境外战略投资者进入中国金融业提供了明确的法律依据。
二、传统定价模型
国外对并购定价的研究多集中于对公司价值评估方法的研究。20世纪60年代，美国经济学家哈里.马克维茨（HarryMarkowitz）和威廉・夏普（WilliamF.Sharpe）共同创立了著名的“资本资产定价模型”，在此基础上，逐渐形成了一系列的公司价值定价模型，从整体上可以分为市场法、收益法和成本法三大类。
（一）市场法
市场法，又称市场可比法，它以市场上被参股银行的同类银行情况为参照物，通过比较考察可比银行的价值来确定被评估股权的价值，但这种方法运用的前提是市场上存在较多类似银行，相关指标符合概率分布，具体包括可比公司法、可比交易法、市盈率法、市净率法等。
1.市盈率定价模型
市盈率定价模型利用具有可比性的上市银行的市盈率、已交易的非上市银行的市盈率或银行业的平均市盈率为倍数，乘以被参股银行的当期收益，即可估算出被参股银行的价值，确定外资参股的股权价格。
（1）模型概述。市盈率定价模型可以用公式描述：P=P/E*EPS其中，P为被参股银行的每股价值；P/E为具有可比性的上市银行的市盈率、已交易的非上市银行的市盈率或银行业的平均市盈率；EPS为被参股银行的每股收益。
（2）参数确定。1）具有可比性的上市银行的市盈率或银行业的平均市盈率。该参数的选定主要是对可比银行的选择，可比银行要与被参股银行在业务、盈利等方面具有相似性。在发达资本市场中，这一参数的确定较具可信度，但对于中国，由于资本市场发展尚不完善，上市银行为数不多、部分银行股权结构中包含大量不可流通的国有股和法人股等使这一参数的确定困难重重；2）每股收益。这一参数通常使用历史数据，求得以往每股收益，因而数据带有一定的滞后性。从理论上讲，运用未来的预测数据更为合适，但预测数据准确性难以把握，不确定性比较大，必须运用概率估计以及现代化的预测手段与技术。其确定方法有两种，一是全面摊薄法，即用全年净利润除以发行后的总股本；另一种是加权平均法，计算公式为：
每股收益=
2.市净率定价模型
市净率定价模型利用具有可比性的上市银行的市净率、已交易的非上市银行的市净率或银行业的平均市净率为倍数，乘以被参股银行的当期净资产值，估算出被参股银行的价值，确定出外资参股的股权价格。
（1）模型概述。市净率定价模型可以用公式描述：P=P/B*NAPS其中，P/B为具有可比性的上市银行的市净率、已交易的非上市银行的市净率或银行业的平均市净率；NAPS为被参股银行当期每股净资产值；P为被参股银行每股价值。
（2）参数确定。1）可比性上市银行的市净率、已交易的非上市银行的市净率或银行业的平均市净率。一般情况下，是将同类商业银行作为可比银行，选择商业银行的盈利能力、偿债能力、资产质量、管理能力、成长性等指标作为相关因素；2）当期每股净资产值。这一指标是银行财务的静态指标，使用这一指标作为估值的依据是：既然银行的投资价值来源于其未来经营收益的资本化，那么预期收益的增加不仅来源于可分配收益的增加，而且是每股净资产值的增长。
3.市场法的适用性和局限性
（1）适用性。用市场法评估被参股银行价值简单易用，可迅速获得被参股银行股权价值，特别是证券市场上存在大量“可比”对象、且市场对他们的定价是正确的时候，该法能够准确的评估银行价值。
（2）局限性。这种方法易产生偏见，究其原因主要是：“可比对象”的选择是主观概念，易受分析人员个人偏见的影响；世界上没有风险和成长性完全相同的两家银行，且容易将市场对“可比对象”的错误定价（高估或低估）引入股权的定价中。
（二）收益法
收益法，又称折现法，以现金流折现（DCF）为核心，以一家银行的价值等于预期其在未来所产生的全部现金流的现值的总和为理论基础。这种方法是目前国际上运用比较普遍的一种方法，包括实体自由现金流折现法、股权自由现金流折现法、红利折现法等。
1.实体自由现金流折现模型（实体法）
该模型通过加权平均成本对预期现金流贴现而估算出被参股银行的整体价值，除去被参股银行的净负债，从而计算出被参股银行的股权价值，关键在于现金流和贴现率的确定。
（1）模型概述。银行股权价值=银行整体价值-净债务值
银行整体价值=
其中，FCF 为t时期预期自由现金净流量；WACC为加权平均资本成本；V 为n时刻被参股银行的终值。
（2）参数确定。1）预期自由现金净流量。指被参股银行在持续经营的基础上除库存、厂房、长期股权等类似资产的投入外，能额外产生的现金流量。拉巴波特对自由现金净流量的预测模型为：
FCF
式中：S表示年销售额；g表示销售额年增长率；P表示销售利润额；T表示所得税率；F销售额每增加1元所需追加的固定资本投资；W表示销售每增加1元所需追加的营运资本投资；t表示预测期内某一年度；2）加权平均资本成本。
WACC=
式中：WACC为加权平均资本成本；K 为各单项资本成本；b 为各单项资本成本所占比重。
2.股权自由现金流定价模型（权益法）
该模型将被参股银行预期未来产生的所有现金流通过一定的折现从而估算出被参股银行的股权价值。预期期限一般为5到10年，预测期越长，预测准确性就越差。
（1）模型概述。银行股权价值=
其中，FCFE 为t时期预期的股权自由现金净流量；R 为投资于银行的投资者所要求的收益率，即股权资本成本。
（2）参数确定。1）股权自由现金净流量。指被参股银行股权所有者的现金流，是在被参股银行偿还债务、弥补了亏损、增加营业流动资产等后所生的现金流。FCFE=实体现金流量-债权人现金流量；2）股权资本成本。确定方法可借助于资本资产定价模型。资本资产定价模型将金融风险与预期收益联系在一起，用方差表示风险，β表示该资产对于证券市场风险的敏感程度，从而计算出相应的股权收益率。计算公式为：R =R +β（R -R ）其中，R 为无风险利率；R 为证券市场收益率；β为被参股银行股权的收益率与证券市场收益率的相关性。
R 。通常用一年期国债或一年期的银行定期存款利率来代替。
R 。通常用证券市场的指数来代替，例如标准普尔500指数、上证综合指数、深圳成分股指数等，具体指数的选取需要考虑被参股银行上市的证券交易所以及指数与其具有的相关性。
β。
式中： 为第i种成员证券与市场组合M之间的协方差； 为整个证券市场组合的方差。
3.收益法的适用性和局限性
（1）适用性。该法是评估被参股银行价值应用最普遍也是最合理的方法。在给定情形下，若被参股银行资产当前现金流为正，且可以较可靠地预计出未来现金流发生的时间，同时又能根据现金流的风险特性确定出适当的折现率，则适用这种方法。
（2）局限性。若基于被参股银行目前的价值进行评估，则会低估被参股银行价值，对被参股银行不利；但若根据被参股银行在融资后的整合价值为基础进行评估，从参股方的角度来看会高估被参股银行价值，加大参股方的风险。因而利用该方法更适合确定一个参股价格区间。
同时，这种方法的许多假设条件仅仅是理想状态，现实情况往往并非如此，实际条件与模型假设的前提条件相距越远，运用该方法评估出的被参股银行价值与实际值相差越大。特别是当被参股银行处于下列情形时，应用这种方法会遇到很大的困难：1）陷入财务困境。当被参股银行陷入财务困境时，其当前收益和现金流通常为负，无法预测被参股银行在未来是否会好转，破产可能性很大，估计它的未来现金流十分困难。2）正在进行重组。正在重组的被参股银行通常会出售已有的一些资产，购置新的资产，同时进行资产重组，改变或改善其资产结构、所有权结构和红利政策等，从而使现金流预测变得更加困难。同时影响被参股银行的风险特征，进而影响到折现率。这种情况下，运用被参股银行的历史数据评估被参股银行的价值会产生误导作用。3）银行并未上市。运用收益法对该类被参股银行进行价值评估时最大障碍是被参股银行风险的度量。因为风险参数一般是根据被参股银行的历史价格来进行估算，而非上市银行的股票不在公开市场上进行交易，股票价格也就无法得到一个公允价值。4）拥有专利或产品选择权。这种尚未被利用的专利或产品选择权就像未被利用的银行资产一样，它们当前不会产生任何现金流，甚至近期都不会产生，但它们是有价值的，在运用收益法进行评估时往往无法体现在模型中，从而低估被参股银行的价值。
参考文献：
一、企业价值评估产生的背景
二十世纪五十年代初期，伴随着产权市场的出现，专门从事企业买卖的产权市场迅速发展，使人们日益清楚地认识到，在市场经济条件下，作为商品生产者的企业本身也是一种商品。在激烈的市场竞争中，企业为求得生存和发展，必须使自身价值在市场中得到承认，并不断寻求增加价值的途径，以实现企业价值最大化。在产权市场上，企业的购买者之所以愿意拥有企业，是因为企业为他们提供了一种获取投资收益的途径。企业创造的投资收益率高，愿意购买它的人就多，它的价值就大。因此，企业价值反映的是企业在未来为其所有者不断提供投资回报的能力。对企业股东而言，股东把资金投入企业，委托企业通过组织各种生产经营活动实现资金的增值。每一名投资者与企业都是契约关系，投资者为企业提供资金，企业则要承诺能够不断为投资者创造满意的回报。如果企业实现的收益低于投资者的预期，投资者将采取出售股份等形式撤回资金，中止与企业的契约关系。产权交易的需要，使企业价值评估应运而生，开始成为一项专门的评估活动。
二十世纪五十年代以后，企业兼并、重组、出售、股权投资等产权交易活动日益频繁，企业面临的经济环境更加复杂多变，经济化在奇迹般地提高了整个经济系统流动性的同时，也带来了不可忽视的风险。它可以在一夜之间给人们带来巨额财富，也可以使亿万资产顷刻之间化为乌有。对企业风险和收益的界定、度量，对企业价值的衡量，已经成为投资者和企业管理者的一项十分重要的经常性工作。投资者对企业价值进行评估并据以做出买卖决策，使得股票市场价格达到新的均衡。企业理财人员通过对企业价值的评估，了解企业的真实价值，做出的投资与融资决策，不断提高企业价值，增加所有者财富。
二十世纪八十年代以来，经济金融化和信息化不断深入，西方发达国家的许多企业已经进入了财务导向时期，现代企业财务管理的目标已经由片面追求利润最大化、所有者财富最大化转变到追求企业价值最大化。“价值最大化已经成为一切财务管理工作的中心”[2]。企业价值最大化作为财务管理的目标具以下优点：（1）以现金流量为基础，充分考虑了资金的时间价值和风险价值。（2）能处理好短期利益与长期利益之间的关系，大大克服企业在追求利润上的短期行为。（3）考虑了风险和报酬的关系，实现二者的最佳平衡。（4）在充分考虑了所有者利益的基础上，实现所有相关者利益最大化。（5）可以优化资源配置，实现企业可持续发展，使企业价值和价值相统一。不仅财务管理以企业价值为导向，企业管理也越来越趋向于以价值为基础的管理（ValueBasedManagement），企业价值概念成为企业管理理念中的核心观念，企业价值估价技术已经成为企业管理技术的重要技术，“价值是我们已知衡量绩效的最佳标准”[3]。
二、我国开展企业价值评估的动因分析
企业价值评估在国外有较长的，但是在我国出现的时间并不长，直到最近几年才逐渐引人瞩目。随着我国市场经济的进一步发展，企业价值评估将越来越受到各相关人士的关注。我国开展企业价值评估的动因有以下几个方面：
（一）市场经济的发展是企业价值评估的实践基础和永恒动力
自1992年春邓小平南巡讲话以来，中国的经济体制改革彻底摆脱了传统的计划体制的束缚，走上了建立社会主义市场经济的道路。产权制度的改革推动了我国资产评估行业从无到有地产生和逐步发展。我国的产权制度改革主要是国有企业财产组织形式和经营方式的改革，改革的目标是：在宏观层次上、社会总量上保持公有制为主体，在微观层次上建立以多元所有者形成的、以混合所有制为主体的企业所有制结构，建立起现代企业制度。在这个过程中，我国不但出现了多种企业财产组织形式和经营方式，发生了与传统计划经济体制下极不相同的经济行为，而且出现了企业资产大规模的流动和重组。①企业兼并、承包、租赁、联合、集团化有了很大发展，股份制逐渐成为主要的企业财产组织形式，大批计划经济体制下的工厂，逐步按《公司法》改造和改组成为有限公司、股份有限公司、国有独资有限公司和股合作制企业。②企业的整体买卖、企业的分割式买卖和资产折股买卖，尤其是股票上市企业的股票买卖有了较快的发展。③企业破产法冲破重重阻力得到贯彻，破产清算、企业整体式和资产分割式拍卖等成为见惯不惊的事情。④企业以资产作抵押向银行贷款，以企业资产为其他企业作经济担保，企业向保险公司投保和发生事故后向保险公司索赔。⑤国有和非国有控股公司迅速发展，投资者（个人或机构）开展以保值增值为目标的股权投资管理。以上活动的蓬勃开展，极大地促进了企业价值评估的发展，企业价值评估的结果成为这些活动顺利进行的基础和依据。
（二）产权交易活动的需要是价值评估的直接动因
产权制度改革要求有一个发达的产权交易市场。企业价值评估也要建立在发达的产权交易的基础之上。产权交易市场由五个要素所构成：一是多元化的产权市场主体，即作为商品的企业的买方和卖方；二是产权市场体系，包括产权买卖市场、企业兼并市场、企业租赁市场、企业拍卖市场等；三是市场机制，即产权的价格由市场竞争形成；四是法定的产权交易场所，即产权交易所或交易中心；五是企业价值评估机构和正确的评估工作。我国企业产权交易市场近几年较快，但仍未成熟和规范，由市场竞争形成产权价格在短时间内还难以做到。在这种情况下，企业价值评估工作对推动产权交易有很重要的意义。
（三）资本市场的迅猛发展为企业价值评估提供了大量机会
1981年，我国政府恢复发行国债，经过20世纪80年代的初步发育，90年代证券市场得到迅速发展，相继建立了深沪交易所、证券交易委员会及其常设监督机构——证券监督管理委员会，并颁布了一系列法规。与此同时，资本运营高潮迭起，1997年深沪两地有211家上市公司发生了270余起并购事件。1998年，近400家公司进行了程度不一的资产重组。1999年7月1日起正式实施的《证券法》，对于推进我国资本市场的发展将起到深远。上市公司发行股票上市由审批制改为核准制，避免企业以虚假经营状况来获取上市资格，对信息披露的要求更加规范，同时恰当地规范了企业资产重组行为，放宽了收购条件，这些都为我国公司价值评估提供了用武之地。
（四）企业价值最大化管理的需要
我国企业管理水平现状急待改善。据统计，1996年，A股公司有29家亏损，占当年挂牌A股的5.02%。1997年，A股公司亏损42家，占当年挂牌A股的5.61%。98年，833家A股公司有70家公司发出亏损公告，占当年挂牌A股的8.40%。同时还涉及一家B股公司和16只B股。上市公司尚且如此，其他企业的情况就可想而知了。企业管理中存在的最主要的在于管理水平落后，不重视以企业价值最大化管理为核心的财务管理。企业价值评估在西方国家获得了很大成功，其中一个重要的推动力就是西方企业普遍重视企业价值管理。企业价值评估及其管理作为国际上先进的手段，是我国企业管理的未来发展趋势。目前我们迫切需要改变股东及其人——企业管理者的行为，建立足够的证券投资和信托基金，完善中介机构，加强市场监督功能，切实以企业价值最大化为理财目标，给企业价值评估创造条件，充分发挥其应有的功能。因此，正确推行以价值评估为手段的价值最大化管理，是推动我国企业持续发展的一个重要手段。
尽管我国已经具备大力开展企业价值评估的有利条件，但同时也存在许多障碍。最根本的原因是我国证券市场发育不够成熟，存在许多问题，企业实际上没有，也不可能将企业价值最大化作为财务管理的目标。主要表现在：（1）股市投机盛行，股价严重脱离上市公司效益。成熟的证券市场能够有效地执行优化资源配置、资本资产风险定价、提高资本资产流动性等功能，企业提供的财务信息较为真实、完整，在众多投资者的作用下，股价的变动反映了各企业的真实业绩和未来发展前景。我国股市的超常规发展，大大激发了股市投机功能，掩盖了投资功能，表现为缺乏以长期投资为目的的理性投资机构，多为零散股民，重行情、轻业绩，其短期投机心理大于投资心理。股价的高低不是企业业绩的真实反映，而是庄家炒作的结果，许多上市公司虚假的财务报告对股价也产生了误导作用。这样，价值评估就失去了原有的意义。（2）企业管理者缺乏责任心，管理水平得不到改善。我国上市公司绝大部分是由国有企业改组而成的，至1996年底，政府和国有企业绝对控制的上市公司占70%。上市公司股权资本结构存在着先天缺陷，国有股、法人股和个人股三股分割，不能流通的国有股和法人股占相当大的比重(少量可以协议转让的非流通股还必须获得有关部门的批准)。这不但大大限制了资本运营，而且那些由国家控股的大公司，由于其他公司无法对之进行控股、收购和兼并，而感受不到市场压力，并不急于改善公司管理，提高公司价值。管理者的这种状况已经超出了一般的委托问题，价值评估作为改善管理的有效手段，没有得到重视。
企业价值评估及其管理作为国际上先进的手段，是我国企业管理的未来发展趋势。目前我们迫切需要改变股东及其人——企业管理者的行为，建立足够的证券投资和信托基金，完善中介机构，加强市场监督功能，切实以企业价值最大化为理财目标，给价值评估创造条件，充分发挥其应有的功能。
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1.王诚军：“国际评估业发展和当代特点”[J]，《国有资产管理》，1997年4月，第3-8页
2.潘学模：“资产评估中的资产概念及其他”[J]，《福建资产评估》，2000年4期
3.曹庆仁等：“关于企业价值的探析”[J]，《经济问题》，1999年7期
4.杨丹：“西方资产评估理论简介”，《四川》[J]，1999年2期
