一、项目投资决策的内涵
企业将财力投放于一定的对象，以期望在未来获得收益的行为叫做投资，投资根据其回收期的长短分为长期投资和短期投资，一般回收期以1年为标准分类。常见的长期投资包括对固定资产、无形资产、长期有价证券的投资。文章将要阐述的长期投资是常见的内部投资中对固定资产的投资，即项目投资，这是一种以特定建设项目为投资对象的长期投资行为。分为新建项目和更新项目两种情况。从投资内容上看，项目投资每个项目至少有一项是形成固定资产的投资，简单说就是项目投资有可能是单纯的只涉及固定资产的投资，也可能是完整工业项目的投资，即既涉及固定资产的投资，也涉及其他流动资产的投资。项目投资还存在投资数额大、影响时间长、发生频率低、变现能力差等特征。
二、项目投资决策的计算
（一）项目计算期和现金流量。
对于项目投资决策的具体计算涉及到几个相关概念，即项目的时间因素和现金流量，简单做一下介绍：从项目投资的建设起点到完工投产这一时间段为项目建设期，从完工投产日到项目终结点这一时间段为项目运营期，建设期和运营期是整个项目计算期，即从项目投资建设起点到最终的项目终结点。投资决策评价指标的计算很多指标都离不开现金流量，根据会计知识中的现金流量介绍，净现金流量（NCF）为现金流入量与现金流出量之差。现金流入量是指其他条件不变时能使现金存量增加的变动量；现金流出量是指其他条件不变时能使现金存量减少的变动量。
（二）投资决策评价指标。
项目投资决策评价指标有很多，根据不同的分类标准有不同的内容。其中最常见的分类标准是“是否考虑时间价值”，可以分为静态评价指标和动态评价指标。静态指标又称非折现指标，是指不考虑时间价值的决策指标，包括投资回收期和投资利润率两个具体指标。动态指标又称折现指标，是指在决策时计算中考虑时间价值的指标，包括净现值、净现值率、获利指数、内含报酬率几个重要指标。
（三）投资决策评价指标的计算。
在财务管理中，资金时间价值是进行财务活动的基本前提，关于资金时间价值的基础运算已在《资金时间价值基础运算解读》中详细阐述，这一基本信息在文章中不再细述。文章主要分析动态评价指标中的净现值法和获利指数法在具体案例中的应用。1、净现值法的计算。净现值（NPV）是指在项目计算期内每年净现金流量按折现率计算的各年净现金流量现值的代数和。NPV＝nt=0ΣNCFt（1+i）t其中，NCF是指净现金流量，i为折现率，n是整个项目计算期期数。对于单一方案，当NPV≧0，该方案可行；对于互斥方案，在NPV≧0的项目即可行方案中选择净现值最大的。2、获利指数法的计算。获利指数（PI）又称现值指数，是项目未来收益的现值之和与其投资的现值之和的比值。PI＝nt=s+1ΣNCFt（P/F，i，t）st=0ΣNCFt（P/F，i，t）×100%其中，NCF是指净现金流量，i为折现率，s是建设期，（P/F，i，t）是第t期的复利现值系数，n是整个项目计算期期数。对于单一方案，当PI≥1，该方案可行；对于互斥方案，在PI≧1的项目即可行方案中选择获利指数最大的，并综合考虑其他方法。3、比较分析。两种方法都是动态评价指标，都考虑了时间价值和投资风险性，考虑计算期的全部现金流量。净现值是绝对值指标，可以直接相加，并且存在这样的关系（NPVR是净现值率，文章不做比较分析）：NPV>0时，NPVR>0，PI>1NPV=0时，NPVR=0，PI=1NPV<0时，NPVR<0，PI<1净现值是绝对值指标，可以直接相加，常常用于投资额相同和项目计算期相同的多方案间的比较。获利指数是相对值指标，动态反映项目的投入与总产出的关系，投资额不同的方案之间也可以比较。但是，在企业实际操作中，净现值法作为主指标，在考虑企业相应实际情况（如资金、运行）下以净现值法为决策标准。对于互斥方案，由于两者计算实质不同，净现值法和获利指数法的决策结果不一定相同。
三、项目投资决策案例分析
一般情况下，采用相同的经济项目信息，对于单一方案，两种方法决策结果是一样的，但对于项目投资的互斥方案，决策结果不一定相同，应以净现值为准。例如：甲企业拟进行固定资产的投资，根据投资规模和预计收益不同，该项目有两种投资方案，假设该企业不存在资金不足的问题，建设期为0。资本成本率假定为12%。
（一）对于A方案
NPV＝－100+80×（P/F，12%，1）+48×（P/F，12%，2）+30×（P/F，12%，3）=31.05（万元）PI＝131.05/100＝1.31从计算结果可以看出，NPV＞0，该方案可行；PI＞1，该方案可行。对于单一方案，净现值法和获利指数法得出的结论是一致的。
（二）对于B方案
NPV＝－200+150×（P/F，12%，1）+100×（P/F，12%，2）+65×（P/F，12%，3）=51.95（万元）PI＝251.95/200＝1.25从计算结果可以看出，NPV＞0，该方案可行；PI＞1，该方案可行。对于单一方案，净现值法和获利指数法得出的结论是一致的。
（三）决策选择比较分析。
【关键词】企业投资；决策；分析
一、引言
所谓企业长期投资决策指的是企业根据投资项目拟定投资方案，并通过科学的方法来投资方案进行系统分析、科学评价，从而选择最佳的投资方案的全部过程。企业长期投资决策会影响到企业运营及战略性问题的决策，其目的就是为了通过长期投资获得更多的收益和提升企业的整体实力。因此一个正确的长期投资策略对于一个企业的影响是非常巨大的。同样如果长期决策出现失误，同样也会带来巨大的负面影响。因此一个企业的长期决策最终付诸于实施是需要经过一个非常细致的过程，需要从多个方面进行科学评价，本文就从这些评价因素着手，进一步分析长期投资决策的方法，并通过案例来分析具体的决策过程。
二、影响企业长期投资决策的元素
（一）货币的时间价值因素
货币会随着时间的变化而产生价值，目前我国一年期存贮利率为3.25%，10000元一年之后就能够变成10325元，这325元就是一年的时间价值。而且随着市场经济的发展，货币的时间价值可能会发生更多的变化，现在一年期存贮利率是3.25%，但是可能在某个时间段就会上调和下调存款利率，从而造成货币时间价值的变化，同时如果这10000元购买国库券或者基金以及股票，可能带来的货币价值也会产生不同的变化。当然购买基金或者股票也算作一种投资，但是不管怎么样，货币的时间价值已经成为长期投资的重要元素，如果你的投资回报率达不到一年期的存贮利率货币价值，那显然是一种失败的投资。
（二）投资的风险价值元素
正如前面所谈到的，如果将10000元购买股票或者基金，最终带来的回报是不确定的，因为股市的涨跌是受到市场控制，可能会产生套牢导致巨大的投资风险。当然这个风险也可能转化成巨大的收益，那就是股市在一年后的上涨水平超过了一年期的存贮利率，那么就能够带给企业丰厚的回报。投资风险是一种投资的价值，但是我们在长期投资决策时，应该更多的从风险考虑，这样才能够降低投资损失，增加投资收益。
（三）资金成本的元素
因为货币具有时间价值，而决定时间价值的关键元素就是利率，企业的一个长期决策的方案是否可行，就要将可能的收益和利率进行对比，如果收益预期没有银行利率高，那么显然决策不正确，如果收益比利率高，那就要涉及到一个资金成本元素，而这个资金成本就是从银行的基本贷款利率。如果是自有资金，那么资金成本则是货币的时间价值。
（四）现金流量的元素
现金流量指的是企业在项目运营后引起的现金流动，包括收入和流出的数量，理想情况下是现金流入速度大于流出速度，企业于是就能够产生收益，相反如果现金流出速度大于流入速度，那么资金就会有断裂风险，那么这个投资策略就会失败。因此在决定企业的长期投资决策时，需要对投资方案的现金流进行科学的预测，并确保现金流的平衡，防止因为现金断裂引起的不良后果。
三、企业长期投资决策分析的基本方法
企业长期投资决策的基本方法主要包括四种，其一是回收期法，这个方法的公式为回收期=原始投资额+每年现金净流入量，这个公式简单，容易理解，但是从长期投资决策的四大元素来看，缺少了对货币的时间价值的考虑，所以容易形成早期收益低，中后期收益则不断偏高的问题，因此回收期法目前仅作辅助决策方法。其二就是净现值法，所谓净现值指的是在项目投资运营一段时间后的现金净流入减去现金净流出得出的差额。这种方法一个核心点就是要将资金成本折算成现值，从而最大限度的提升决策的准确性。其三就是现值指数法，这种方法是将第二种方法中的现金流入除以现金流出的现值得出的百分比，实际上就是一个指标，可以和第二种方法配合使用。其三就是内含报酬率法，这种方法是根据方案本身的内含保持率来评价方案可行的方法，而所谓内含报酬率就是一种能够让投资方案的净现值等于零的报酬率。如果内含报酬率高于资金成本，那么决策可行，反之则不可行。
四、具体企业的长期投资决策分析
下面通过对某一保健食品厂投资项目的长期投资决策通过利用上面的基本方法进行实际分析，来进一步提升对企业长期决策分析的能力和水平，首先要对投资项目进行可行性调查，主要包括八个方面的内容，分别是投资项目选择、资金来源及规模、产品销售渠道、原材料供应、能源供应、设备投资、生产技术问题、环保问题。其中产品销售渠道极为关键，不仅仅涉及到产品的销路同时还影响到产品销售的价格。通过对这家保健品厂的投资项目进行分析，其中最为关键的销路问题因为目前保健食品市场属于朝阳企业，再加上当前食品安全问题经常出现，因此保健食品往往更容易获得消费者的青睐，而且这家保健品厂还具备国际保健品OEM资质，从管理能力以及技术水平都处于国际一流，有着品牌的号召力，再加上保健这个关键元素，所以市场的销售不会在未来的几年里是不会存在问题，因此经过研究分析，得出了下面两种投资方案，如表1所示。
表1 某保健品长投资方案
项目 方案A 方案B
投资额（元） 600，000.00 1，200，000.00
年产量（吨） 200 600
年固定成本 94，300.00 286，000.00
单位售价（公斤） 5，000.00 5，000.00
单位变动成本 3，460.00 3，460.00
单位边际贡献 1，540.00 1，540.00
保本销售量（吨） 62 186
年销售利润 213，700.00 638，000.00
这两种方案都是第一年建厂，第二年投入生产，从预测分析结果来看方案B要比方案A更容易为企业领导执行，但是具体的执行之后却发现5年之后的亏损已经超过100万元，造成投资的失败。具体的预测分析结果如表2所示。
表2 按净现值法求两种方案的预期收益
方案A 方案B
年利润 折现值 年利润 折现值
第一年末 0 0
第二年末 213，700.00 176，601.00 638，000.00 527，243.00
第三年末 213，700.00 160，552.00 638，000.00 479，329.00
第四年末 213，700.00 145，957.00 638，000.00 435，754.00
第五年末 213，700.00 132，686.00 638，000.00 396，134.00
合计 854，800.00 615，796.00 2，552，000.00 1，838，460.00
这个失败的例子并不是证明了上面的长期投资决策理论不正确，最终导致投资失败是因为对货币时间的价值以及风险价值的认识不够引起的，5年前预测保健品市场大有前途，但是随着保健品曝光的问题产品越来越多，消费者的信任度开始出现严重下降，导致很多保健品出现了滞销，最后引起了投资的失败。
五、总结
企业的长期决策涉及到时间跨度大、投资规模较大，所以在决策分析时一定要认真考虑到货币的时间价值和风险价值，在制定项目的可行性分析时应多考虑一些不利的因素，不仅仅要考虑当前的市场环境，更要考虑市场趋势，要知道市场经济下市场变化很快，如果不能够准确预测市场，那么可行性分析就很可能成为摆设，成为巨大的风险隐患，所以企业的长期决策应该是一个经得起时间考验的决策，而不是拍脑门的决策！
参考文献：
[1]王笑飞.玉田水电站项目投资可行性研究[D].西南交通大学，2010.
关键词：金融期权；实物期权；投资决策
投资决策是企业为了对若干可行性方案进行研究论证或者对单一方案的可行性进行分析，运用一系列的科学理论、方法和手段，从若干个可行方案中选取最佳方案或确定某一方案是否可行的判断分析过程。传统的投资管理决策方法主要是净现值法，该法以净现值的大小或正负为标准来选取最优方案或确定一个方案的可行性，其最大的缺陷在于忽视了企业投资管理过程中的柔性。实物期权为企业的投资决策提供了新的视角，它突破了传统决策方法的束缚，面对环境的不确定性，它给出的适合期权价值的净现值判别标准显得更为有效和科学，对企业的投资决策有着重要的实际意义。
一、实物期权的概念和思想
近20年来，期权理论在西方国家得以迅速发展，其应用不仅仅局限于金融市场，而且推广到了企业的财务管理领域，期权不再仅仅是一种有效的避险工具和投资获利工具，而且促进了现代企业的财务管理分析中的新思路与新方法的发展。而我国对于期权理论在企业财务管理中的运用尚处于初始阶段，
实物期权是指在不确定的条件下，以期权的概念来定义的实物资产投资的现实选择性，它反映企业进行长期资本投资的现实选择权，它反映企业进行长期投资决策时拥有的，能根据在决策时不确定的因素改变投资行为的一种权利，实物期权具有期权的特征，即投资不可逆性，时间上的延迟和选择性以及投资后的各种变动弹性，反应了实际生活中投资决策的特点。
二、实物期权的类型
与项目的投资决策相对应，根据实物期权的特点，可分为以下几类：
（一）延期型期权
延期型期权是实物期权中最重要的一类，它相当于买权。它指管理者可选择在今后某个适当时刻进行投资，而不必在当前立即决策，企业如果能够延期投资，就等于拥有一个买权，其执行价格为投资成本。延期型期权类似美式看涨期权。
（二）放弃型期权
放弃型期权相当于一个卖权。指项目经营一段时间后，如果经营效果不佳，企业可以放弃投资并且获得清算价值。清算价值就相当于执行价格。当项目的净现值低于清算价值时，放弃或转卖这一资产相当于企业执行这一卖权，可以避免更大的损失。相当于标的为股票的看跌期权。
（三）扩张型期权
扩张型期权相当于一个买权。项目投资后，如果市场条件好，企业可以通过扩大投资规模获得更大的收益。相当于标的股票的看涨期权。
（四）收缩型期权
收缩型期权相当于一个卖权。在市场需求减少时或在其他不利的情况下，大多数项目都会考虑到收缩投资规模，从而减少可能的损失。类似于金融期权中的看跌期权。
（五）转换型期权
转换型期权相当于一个买权。它指企业的项目投资者有权在多种决策之间进行转换，该期权的获得既取决于生产技术和过程的选择，也依赖于许多非技术的因素。对投资项目运作的具体过程进行转换的期权相当于标的为股票的双向期权，即看涨期权和看跌期权的组合。
（六）增长型期权
增长型期权相当于一个买权。项目的投资者获得初始的投资成功后，在未来时间内能够获得一些新的投资机会。当这些投资机会的条件成熟时，投资者就会抓住机会进行投资，以获得更大的利润。相当于标的为股票的看涨期权。
（七）复合期权
复合期权是指以期权为标的资产的期权，即为一种期权的期权就可以用来描述这类投资。如果用复合期权的方式来分析多阶段投资项目，项目的价值将会因为投资者能够依据未来不确定性动态调整投资过程而大大提高。通常我们可以将复合期权看作一系列欧式期权的组合，适用所有产业或公司特别是研发密集的产业。
三、实物期权分析方法的适用条件
实物期权分析方法并不是对任何项目的评估都是适用的。一般情况下，投资项目使用实物期权决策方法需要满足以下条件：
第一，当存在或有投资机会时，项目会出现更新以及在中途可能会出现战略的修订，传统的投资决策方法不能正确估计项目中包含的投资机会的价值。这时使用实物期权方法对项目投资价值的评估会更为全面合理。
第二，当投资项目的不确定性足够大，投资者不得不等待更多信息，以避免不可回收投资的决策失误。而且在不确定性足够大的情况下投资者必须考虑到投资的灵活性对项目价值的影响。
第三，当投资项目的价值主要由项目的未来现金流所决定，而不是由目前产生的现金流决定。
四、实物期权在投资决策中的一般性分析方法和步骤
（一）实物期权在投资决策中的一般性分析方法
林特和彭宁斯（Link&Pennings，2001）以ROA（Real Options Analysis，实物期权分析）和DCF的互补性为基础，提出了四象限分析法。他们根据收益和风险的不同将项目分为四个象限（如图1所示）。由图1可以看出，
象限1：项目具有高期望收益与低风险（低波动率），可使用DCF法分析，且项目应尽快实施。
象限2：项目具有低期望收益与低风险（低波动率），可运用DCF法分析，且项目应尽快放弃。
象限3：项目具有高期望收益与高风险（高波动率），可使用ROA法量化风险，并在新信息来临时决策。
象限4：项目具有低期望收益和高风险（高波动率），可使用ROA法分析，在有信息来临时实施项目。
投资决策实物期权分析方法的基本思路在于把投资项目视为某一实物期权或若干实物期权的组合。这样，决策分析对象从项目变为实物期权，即投资项目评价问题相应转换为实物期权的定价问题。
由于投资项目被视为若干实物期权的组合，则项目的真实价值转化为实物期权或组合的价值，等于项目的净现值NPV和各种灵活性的价值之和，成为扩展的NPV――ENPV（Extended NPV）。把灵活性的价值称为期权溢价（option premium，OP），即考虑到实物期权因素而增加的价值。因此，实物期权的价值构成为
NPV=NPV+OP
从上式可以看出，对于一个投资项目，其NPV是固定的，不同的实物期权的价值（项目的真实价值）差异在灵活性的价值即期权溢价（OP）上。不同的实物期权或组合有着不同的期权溢价，因而有着不同的价值构成。考虑到一种极端的情况――实物期权组合全部为到期型实物期权，则显然期权溢价OP=0，此时ENPV=NPV，则传统的投资决策方法与实物期权方法得到的结论完全一致，这也印证了传统的投资决策方法在基于完全信息假设即确定性条件下是完全有效的，因而当在投资决策中涉及到很少或是没有灵活性时，传统的投资决策方法（如NPV法、IRR法等）就足够了。
（二）实物期权在投资决策中的一般性分析方法的步骤
实物期权理论至今还没有一个统一的分析框架，许多学者提出的分析框架都各有侧重。本文结合Amram和Kulatilaka（1999），Copeland和Antikarov（2001）提出的两种框架，得出实物期权在投资决策中的一般性分析方法的步骤（如图2所示）。
步骤一：构造实物期权应用框架。
描述决策内容。在对投资项目进行评估时首先要做的是对决策行为进行书面描述，明确说明要决策的问题是什么，存在哪些或有决策，哪些可观察的变量触发决策。有些决策包含多个期权，常常是多层次或者序列结构的复合期权，应分块进行评价以增加直观性和可评价性。
不确定性来源识别和分析。相对于金融期权而言，实物期权的不确定性来源要复杂得多，其中很多是不可见的，既包括系统性风险，又包括非系统性风险，在实物期权的应用中必须识别出这些不确定性来源并将之结构化。
非系统风险分析。实物期权应用中总是会遇到非市场风险，对这些非系统性风险的形式和来源进行详细说明有助于得到更好的结果。
决策准则的构造。决策准则的制定问题是应用框架中重要的参考要点。识别了期权与影响其价值的不确定性来源和风险后，我们需要构造一个简单的数学表达式作为决策的准则，比如当MR>MC时重新开始生产。决策准则越具体越好。
实物期权方法是一种思维方式，如果应用框架过于复杂该方法就将失去越性，如果应用框架很难理解将会限制其应用的范围。为了成功地执行实物期权，其应用框架应该简单易懂。
步骤二：建立期权定价模型。
使用NPV方法计算项目的价值。
建立输入变量，期权计价模型所包含的输入量较少且比较容易获取，这也是期权方法之所以诱人的重要原因。在大多数情况下DCF分析方法已经收集到了期权计价模型所需的大部分数据。所需的输入量主要包括标的资产现值、决策点的价值增量、标的资产波动率（市场风险）、期权期限及无风险收益率。
在综合了不确定性的基础上建立事件树，对标的风险资产价值产生影确定性进行建模。
根据事件树中列出的不确定性进行相应的决策，建立决策树。决策树上显示了最优决策所获得的项目价值也即是决策者要获得的期权价值。
用定价模型对实物期权进行计价。选择适当的期权计价模型计算实物期权价值。
步骤三：对计算结果的检查。
这一步主要是对用实物期权方法计算出的结果进行评价分析，通常包括四个部分：定价结果比较、制定决策临界值、分析策略空间及投资风险特征分析。
步骤四：考虑是否需要重新设计。
在对结果进行研究分析之后，需要再考虑一下投资备选方案集合是否需要扩展，投资战略是否可以通过重新构造和设计而增加价值，是否能创造出更多的期权，是否存在具有相同性能的其他备选方案等等。经过若干次验证可以设计出具有更高价值的投资策略。
五、结束语
通过以上分析可以看出，实物期权理论为企业项目投资决策提出了一种可行的分析思路和分析方法，修正了传统方法的缺陷，具有一定的理论和现实意义。但应该指出，由于实物期权的概念还需在实务工作者中推介，而且其量化分析较难，很多决策者对这种方法不甚理解，影响了它的应用效果。因此在理论上和实践中都有待于进一步研究。
参考文献：
1、刘泽亮.论实物期权及其在风险投资中的应用[J].财经理论与实践,2002(3).
2、樊霞,刘西林.实物期权的项目投资组合决策优化研究[J].工业工程与管理,2006(1).
3、游达明.技术经济与项目经济评价.长沙[M].湖南人民出版社,2001.
项目投资的决策分析，并不是企业，尤其是中小企业日常财务活动最经常的部分，也许在一个会计年度都难得碰上一两次。但是，它却是企业财务活动中最重要的部分。因为项目投资的金额大，影响时间长，风险大，一旦投资就难以改变或补救。
研究中小企业项目投资的决策分析，必须针对中小企业的特点，对两个问题进行重新观察和思考：中小企业的投资决策采用“现金流量观”好还是“会计利润观”好？中小企业的投资决策采用贴现分析技术好还是非贴现分析技术好？
一、中小企业投资决策中的现金流量观和会计利润观的比较
有一个直接的矛盾：一方面现金净流量比会计利润对企业经营决策更有用的观点已基本获得公认，并且成为当代财务管理学和管理会计学的立论基础；但另一方面，广大中小企业经营者的头脑中却没有现金流量的概念，他们追求利润最大化，在进行项目投资的决策时，如果采用数学方法进行定量计算分析，主要是运用财务会计数据。
从理论上讲，现金净流量比会计利润更能客观反映投资的收益，而且在运用贴现分析技术时，几乎不得不采用现金流量的观念。但是现实中，中小企业更习惯于使用会计利润，之所以如此，至少可以归结一个原因--经营者在现代经营和理财知识方面的缺陷。笔者认为，如果中小企业经营者的素质能够进一步提高，他们能够掌握更多一点现代的财务管理知识的话，那么他们是可以接受这个概念的。
向经营者宣传新的观念和理论当然是解决这种理论与现实之间矛盾的有效方法，但引起作者更深一层的思考是：在中小企业的投资决策中，会计利润是不是现金净流量的一个好的替代变量？或者说在中小企业决策者看来，不采用现金净流量导致的损失可以由采用会计利润产生的收益弥补吗？笔者初步分析认为这种猜测可以找到一些实际依据：
1．项目投资未来现金净流量数据的获取必需在占有比较充分的资料基础上才能预测，这对中小企业决策者来说显得困难而且成本太高，但对会计利润的预测只需要根据企业账簿数据加上个人经验即可估算，这不仅成本低，而且使决策者觉得可靠。
2．现金净流量与会计利润在数据上的主要差异是投资项目中的折旧费用，中小企业的投资额往往不大，摊到各年的折旧费也不会很多，现金净流量与会计利润在数量上的差别并不大。
3．如果采用现金贴现分析技术，显然应该采用现金净流量。不过根据笔者曾对中小企业做的调查发现，现实中中小企业很少采用贴现分析技术，现金流量的优势和必要性并不明显。
结论：与大企业巨额、相对频繁的项目投资决策不同，中小企业在投资决策中并不一定必须采用现金流量观念。在以下条件下，应用会计利润数据将是更好的选择：企业具有较完整和准确的会计核算资料；该项目投资额不很大；采用非贴现分析技术。
二、非现金流量贴现技术在中小企业投资决策中的应用
在非现金流量贴现技术中最常用的两种方法是：回收期法和会计收益率法。
回收期法通俗易懂，大致反映投资回收速度，而且计算简便，但是这种方法有两个缺陷：第一，它忽略了回收期后的收益，容易造成严重的退缩不前。因为许多对企业的长期生存至关重要的较大型投资项目，并非在开始几年内就能带来收益，实际上，资本投资的全部目的在于创造利润，而不只是为了保本。第二，由于决策者以回收期作参数，往往会导致企业优先考虑急功近利的项目，导致放弃长期成功的方案。
然而一种方案是否可取是相对的，要因不同情况、不同项目而宜。中小企业受自身能力等各种因素局限，投资项目往往不大而且时间短，这就使得货币时间价值对之产生的影响也可能不大。企业当然要盈利，但如果老本都丢了又谈何盈利？这种情况下，中小企业采用回收期法做出错误决策的可能性并不大；但对于投入资金大，而且周期长的项目，则不宜唯一使用这一指标，尤其是处在升级阶段的中小企业，急功近利常常使企业走向相反的发展方向。
会计收益率法是以会计收益率法作为评价投资的参数。会计收益率=年均净收益／原始投资额。它在计算时，使用会计报表上的数据以及普通会计收益和成本观念。这种方法要求企业事先确定要达到的必要会计收益率。在进行决策时，高于必要会计收益率的方案可以入选，在多个互斥方案中则选用会计收益卒最高者。会计收益率法遭到的异议一是未采用现金流量观，二是未考虑货币的时间价值。我认为它适合于中小企业对项目投资的评价。
三、现全流量贴现技术在中小企业投资决策中的应用
尽管大多数情况下中小企业的投资决策倾向于使用非贴现分析方法，但这并不能削弱贴现方法的科学性和合理性。中小企业越是发展，越是追求升级壮大，长期投资的规模、范围和频率就越接近于大型企业，这个时候就应尽可能地采用现金流量的观念和相应的贴现分析技术进行辅助决策。
中小企业的投资决策基本上不采用现金流量贴现技术的原因主要是贴现技术的分析成本相对过高（教育成本、雇佣成本），比如对分析人的专业教育程度、分析预测方法、手段等有较高的要求。从一定范围来看，这种分析成本是固定的，因此在投资额较小的中小企业看来运用贴现技术是不经济的。但我认为在以下两个基本条件具备时，考虑货币时间价值的贴现分析技术将在中小企业中得到比较普遍的运用：
1．经营者普遍受过良好的教育和专业训练。这一方面可以使经营者有能力了解和愿意接受现代的投资决策方法，另一方面也降低贴现分析技术的使用成本（学习成本）。
2．中小企业经营的外部环境得到较大改善，首先表现在企业筹资条件的好转，这使得中小企业有可能进行较大规模的长期投资；其次表现在市场逐渐成熟，中小企业经营的不确定度降低，使其对未来现金流量尤其是中长期现金流量能够做出比较准确的估计。
现金流量贴现分析技术中最常用的有净现值法、现值指数法和内含报酬率法。按照净现值法的思路，净现值大子或等于零，则说明投资项目的收益率不低干预定的贴现率，方案可行；净现值若小于零，则说明投资项目的收益率低于预定的指标，方案不可行。净现值法的主要缺点是不能在几个独立方案之间评价优劣，但这个缺点在中小企业看来就
关键词:不确定性 实物期权 企业投资决策
实物期权(Real Option)是金融期权理论对实物资产期权的延伸。可以将标的资产为非金融资产的期权称为实物期权。实物期权在资本密集产业特别盛行,对实物期权的积极支持者包括着名的大型企业惠普—康柏(Hp-compaq),波音(BoEing),美国电话电报公司(AT&T)等全球500强企业,并在不同行业的企业中得到运用,这不仅是因为实物期权允许决策者在获得新信息后,再选择最有吸引力的备选投资项目,而且实物期权的存在增加了投资机会的价值,特别是在不确定的环境中,这一价值可能是非常大的。因此,企业要想做出正确的投资决策,在决策制定中,必须要考虑和包含这些实物期权的价值。
一、实物期权的概念、核心思想和意义
(一)实务期权的概念“实物期权”一词最初由MIT斯隆管理学院斯图尔特·迈尔斯(Stewart Myers,1984)教授提出。他最先指出,期权分析对公司成长机会的合理估价是重要的,许多公司的实物资产可以看成是一种看涨期权。这种期权价值依附在利润增长的商业业务上。如迈尔斯所讨论的,由于公司在未来一些项目上可能有机会超过竞争性费率的收益,公司的价值可能超过当前所属项目的市场价值。传统资本决策为这样的项目估价所采用的标准方法,是把预期完成日期的价值贴现为当前的净现值。因此,这种方法隐含了一个假定:一旦投资者决定投资就要始终坚持投资直到项目终结。这一标准方法忽略了在完工日之前条件变化的情况下,管理层不再推进该项目的选择权的价值。而且由于财务人员对投资项目的未来利润只能作出不精确的估计,因此考虑到这种约束性条件,考虑相关经营选择权就显得更重要了。迈尔斯还指出,公司资本结构的选择也会极为重要地影响到这些项目的价值。传统资本预算方法不考虑项目经营选择权,也不考虑公司资本结构的灵活性。然而和经营选择一样,财务灵活性也可以用财务选择权的价值来衡量,公司通过资本结构的选择而获得财务选择权。对于包含相当不确定性的长期投资项目来说,财务灵活性和经营灵活性之间的相互影响是相当明显的。迈尔斯强调,实物期权是分析未来决策能如何增加价值的一种方法或研究在将来可以相机而动这种灵活性有多大价值的一种方法。在相关的文献中,与实物期权类似的概念是,“管理期权”,“在不确定条件下的投资”等概念。詹姆斯(James C. Van Horne,1998),给出的管理期权定义是:所谓管理期权是指管理人员进一步作出决策来影响一个项目的预期现金流量,项目寿命或未来是否接受的灵活性。迪克西特(Avinash K. Dixit)和平狄克(Robert Pindyck)1994年提出了“在不确定条件下的投资”这个概念,详细论述了在不确定条件下不可逆投资的基本理论,强调了投资机会中类似于期权的特征,分析了如何能根据从金融市场中发展出来的期权定价方法获得最优投资规则,说明了企业在提供满足未来条件的灵活性程度不同的投资类型间的选择等问题。迪克西特和平狄克还指出,”获得实际资产的机会经常被称做”实物期权”。因此,“管理期权”,“在不确定条件下的投资”这些概念也就是”投资中的实物期权方法”。
(二)实物期权的核心思想 实物期权的核心思想不仅与期权的基本特征相承,而且与实物投资决策的特征有关。(1)实物投资决策的特征。迪克西特和平狄克强调:大多数投资决策有三个重要特征,这三个特征之间的相互作用决定了投资者的最优决策且这种相互作用正是实物期权的核心。一是不能撤销性或不可逆性。 投资的初始成本至少部分是沉没的:如果当你改变主意时,或业务不能成功运营时,不能完全收回投资的初始成本。如开采石油,当钻一座油井后,如果油井的产量小于预期产量,或者油价下降,那么就不能收回已投入的资金。再比如,一个企业营销和广告上的大多数投资都是不能收回的。二是投资未来回报的不确定性。不确定性主要产生于信息的不完全性。在做出投资决策之前,无法进行为获得亟需的信息所需的实验或测试。大多数项目只有在证实可行才能进行投资。投资的这种不确定性与实物期权有着密切的相关性。一般来讲,投资的不确定性越大,实物期权的价值就越大。三是管理者对投资时机是可以选择的。多数投资选择或投资机会并不是要现在投资或是永远不投资两个选项,投资者在投资时机上有一定的选择空间。投资者可以推迟行动以获得有关未来的更多信息。如对一个产油量不确定的油田,只有逐步的投资策略,打一些油井,试探产量等行为慢慢能减少这种不确定性。因此,逐步地投资会提供一些有价值的信息,减少不确定性的差异并修正预期价值。如果实际价值是关于不确定性有利的一面,那就继续投资,如果是关于不确定性的不利的一面,那就停止投资。通常来说,投资者选择的自由度越高,投资选择的价值就越大。(2)与金融看涨期权类似。直观上,一个不可逆的投资机会非常类似于金融看涨期权。在金融的范畴中,一个典型的看涨期权赋予其持有者这样的权利:在特定的时间范围内支付执行价格以获得具有一定价值的资产。如买入100股普通股期权,若股票的市场价格高于执行价格, 即可在约定期限内按照合约规定的”执行价格”买入该股票,通过执行期权赚取股票市场价格与执行价格的差价;相反,若股票的市场价格最终低于于价格,期权的持有者不会执行期权,此时期权是无价值的,其损失最多不超过最初购买期权的价格。可以用如下模型表示: C=MAX(S-K,0)。其中:C表示看涨期权的价值;S表示到期日的股票价格;K表示执行价格。对一项投资而言,假定其是完全不可逆的,那么适当项目的价值仅仅是它所产生的利润或损失流的预期现值。根据潜在不确定性的观点,这个投资决策仅仅是支付沉没成本的决策,其回报是获得价值会波动的一种资产。这实际上与金融看涨期限权类似,以预选设定的执行价格购买一种价值波动的资产的权利而不是义务。拥有类似投资机会的企业持有现在支出货币或未来支出货币以获得具有一定价值的资产的选择权。执行这种期权是不可逆的,尽管这种资产可以出售给其他投资者,但人们也不能收回其期权或执行该期权所支付的资金。这种投资的价值,部分是由于通过投资获得的资产的未来价值是不确定的。若该资产价值上涨,来自投资的净回报也上涨,若该资产价值下降,企业不必投资,而仅仅损失的是起动该项目时的初始投资。因此,实物期权与金融期权一样,具备一个同样的特征,或是赢得的回报数额大于风险可能带来的损失数额;或是可以选择停止执行期权从而控制损失。
(三)实物期权在企业投资决策中的意义将实物期权的理论与方法用于企业投资决策中,具有重要的意义。(1)能较好地处理不确定性。传统的NPV法在进行企业投资决策评估时隐含的一个假设是:未来以现金流度量的收益是可以预测的,是确定的。如果出现不确定性则会降低这项投资的价值。因此,不确定性越大,投资的价值就越小。但我们处在一个不确定的外界环境中:我们无法判断次贷危机爆发的时间,持续有多久,也不能确定10年以后石油黄金的价格是多少。一些原来预期能够成功的投资项目却失败了,而一些本来看起来希望渺茫的新产品却获得了出乎意料的成功。沃顿商学院的道林(Don Doering)和派瑞尔(Roch Parayre)提供的一组调查数据表明:将现有技术渗透进现有市场的成功概率是0 .75;如果市场或技术中的一项对公司而言是新的,成功的概率就下降到0.25—0.45;如果公司要靠新技术进入新市场,则成功率仅为0.05—0.15。人们发现,最有价值的机会常常伴随着大量的不确定性。实物期权方法突破了传统的处理不确定性的方法,即在投资的不可逆性,不确定性及时机选择两两之间的相互作用中处理不确定性,而不是把交易不确定性作为一个理论假设。实物期权概念的引入将彻底改变投资者对待风险的态度。不确定性越大,使用期权的机会就越大,从而期权的价值就越大。因此,实物期权能够更好地处理不确定性,更好地解释经济主体的投资行为。即投资者在做项目决策时,不仅仅只计算项目的净现值,而且还要计算隐含在项目中实物期权的价值。(2)建立了公司投资项目分析与公司投资战略之间的联系.在利用实物期权进行企业投资决策时首先是识别和估计战略性投资中的期权,然后是重新设计投资方案,以便更好地利用所具有的期权,最后是通过创立期权,事先积极管理好投资。在实物期权方法的应用中可以研究下面的一些问题,对公司来说什么样的创造价值的投资机会是唯一的。为创造这个价值,公司必须承受多大和什么类型的风险?什么样的风险能分散?预期给企业带来的损失和对企业战略实施的影响如何?实物期权方法提供了一个解决这些问题的分析框架,在该构架内,我们可以将投资项目分析和企业战略投资分析联系起来,集中起来管理公司的净风险。同时,实物期权方法的应用使得管理者能够更为深刻的理解项目的不确定性如何影响项目的投资价值,并且如何帮助企业获得额外的战略价值。(3)对传统投资决策方法结果进行了再一次谨慎的测试。传统投资决策方法如:净现值法(NPV)的一个重要观点是假设一条结果固定的单一决策路线,以及最初制定的所有决策在以后是不能改变和发展的,而实物期权法则把多重决策路线看作是在选择最优战略高度不确定性与管理层灵活性联系起来的结果,或者是在发展过程中可以利用新信息时出现的选择权。也就是说,当未来存在不确定性时,管理层可以灵活地在中途修正战略,与传统的投资决策方法相比,实物期权提供了超过传统分析的额外洞察力,传统投资决策方法计算的净现值为负时应该放弃该投资方案,但可能将来存在较大的战略投资价值,实物期权方法的运用对净现值法等传统投资决策方法的结果进行了再一次谨慎的测试。
二﹑实物期权在企业投资决策中的应用
(一)实物期权的分类 企业在进行投资决策时,当外部条件变化时公司经常需要做出修改投资计划,放弃已经投资的项目,放弃购买项目的投资权等投资决策。传统的投资决策理论,如净现值分析方法,决策树分析法和模拟分析法认为:要么现在马上进行投资,要么永远放弃投资,而利用实物期权理论,管理者可以依赖于未来事件发展的不确定性做出一些或有决策,而不一定是传统上必须马上投资和永远放弃投资的两项选择,否则投资者有可能失去一些较好的投资机会。而且传统投资决策方法没有考虑到管理者的积极主动进行决策,有关投资项目内外交困信息的不断变化和项目技术的一些不确定性。根据实物期权的特点,大致可以将实物期权分为以下六种:延迟期权(Defer Option)﹑扩张期权(Change Scale Option)﹑收缩期权(Contract Option),放弃期权(Abandon Option),转换期权(Switch Option),增长期权(Growth Option)。
(二)延迟期权的应用在现实生活中,延迟投资决策往往是有成本的。如由于选择等待更多的信息放弃了项目在等待期间可能产生的利润,竞争对手可能利用这段延迟的时间开发竞争性的产品,新的竞争者进入市场等。等待的决策涉及保持灵活性的收益和成本之间的权衡。假如我们已经与某特许经营商签订了开设连锁店的合同,合同规定,或者现在立即开设,或者等待一年后才开设。如果这两种选择都不接受,将失去开设连锁店的机会。那么,不管我们现在还是1年后开设,都将耗资525万。如果现在立即开设,预期在第一年将会产生50万元的自由现金流量。假设预期现金流量将以每年2%的速度增长。与这项投资相适应的资本成本为10%,项目可以永续经营。如果现在投资,估计项目的价值为=625万元。这样,立即投资所实现的净现值为100万元,这意味着这分合同最低值100万元。但是如果考虑延迟1年后再投资带来的灵活性,应该何时投资呢?如果选择等待,那么从现在起1年后,要么选择投资525万元,要么失去投资机会而一无所获。到那时,决策相对容易:如果基于经济状况,顾客品味以及潮流趋势方面的新信息,开设连锁店的价值超过525万元,那么毫无疑问将会选择投资。但如果该行业的发展趋势变化非常快,关于期望现金流量和连锁店的价值是多少存在很大的不确定性。可将延迟投资视为,以连锁店为标的资产,执行价格为525万元的1年期欧式看涨期权。假设无风险利率为7%。通过公开交易的可比公司的报酬率的波动率来估计连锁店价值的波动率,假设波动率为35%。另外,如果选择等待,你将失去若立即投资第1年本该获得的50万元自由现金流量。这一现金流量相当于股票支付的股利,欧式看涨期权的持有者在执行期权前不会收到股利,假设这一成本是延迟投资的唯一成本。应用布莱克—期科尔斯模型对上述延迟投资的欧式看涨期权估值,首先计算不含股利资产的当前价值:S*=S-PV(DIV)=525-50/1.1=579.55(万元);其次计算1年后才投资成本的现值。这一现金流量是确定的,以无风险利率折现:PV(K)= 525/1.07=490.65(万元);然后计算d1和超过了今天立即投资将获得100万元的净现值。因此,最好延迟投资。如果今天就投资的话,意味着放弃了“离开”的期权。只有在今天投资的净现值超过等待期权的价值时,才会选择在今天投资。若未来的投资价值具有很大的不确定性,等待的期权就越有价值。等待的成本越高,延迟投资期权的吸引力也就越小。
(三)其他实物期权的应用除了延迟期权以外,还有如下实务期权:(1)扩张期权。项目的持有者有权在未来的时间内增加项目的投资规模,即未来时间内,如果项目投资效果好则投资者有权扩张投资项目的投资规模。例如:投资者在投资连锁店后,市场条件变得比较好(产品价格上涨或成本的降低等)则投资者通过扩张投资项目的规模,可以取得比开始预期较好投资收益。对公司来讲,扩张期权能够使公司利用未来的一些增长机会,因此扩张期权具有战略性的重要意义。(2)收缩投资期权。收缩投资权是与上述扩张投资权相对应的实物期权,即项目的持有者有权在未来的时间内减少项目的投资规模,即未来时间内,如果项目投资效果不好,则投资者有权收缩投资规模。例如: 投资者在投资连锁店后,市场条件变坏(产品成本上涨或产品价格下降),则投资者可能通过收缩投资项目的规模,降低投资的风险。(3)放弃期权。放弃期权就是离开项目的选择权。放弃期权可以增加投资项目的价值,如果项目的收益不足以弥补投入的成本或市场条件变坏,则投资者有权放弃对项目的继续投资。例如:我们可以将投资者从研发某一产品致电产品推向市场分成若干个投资阶段,如果市场条件变坏,则投资者有权放弃对项目的继续投资,以控制继续投资的可能损失。这种类型的期权大多存在于研发密集型产业,这些项具有高度的不确定性,开发期长等特点。(4)转换期权。在未来的时间内,项目的持有者有权在多种决策之间进行转换,相应的转换期权蕴涵于项目的初始设计之中,灵活的生产设备允许生产线在产品之间容易地进行转换,转换期权将成为设备成本的一部份。例如:投资者在从事石油治炼的项目设计时,可能设计能够使用多种能源,如: 电力,油气等,进行石油冶炼的设备,投资者可以根据这几种能源价格的变化情况,选择合适的能源,以降低成本。(5)增长期权。增长期权能够为公司提供将来的一些投资机会。未来的投资机会可被看作潜在的投资项目的实物看涨期权的集合。虚值看涨期权比实值看涨期权的风险更大,并且因为大多数的增长期权很可能处于虚值状态,所以企业价值中的增长部分的风险,很可能比企业正在经营的资产的风险更大。例如:投资于第一代高技术产品尽管净现值为负值,但是在第一代产品开发过程中的基础设施,经验以及潜在的资源是开发高质量的下一代产品的基础,如果公司不做最初的投资,也就不可能获得接下来的产品或其他的投资机会。因为存在增长期权,才使得今天的投资变得可行。企业在进行投资时可以先小规模地实施项目,同时保持以后增长的期权,而不要在最初就投入整个项目,如果证明可行的话,就再执行增长期权。
在实际市场上,公司投资所面临的环境存在着各种各样的不确定性和竞争性,项目的产生的现金流也不是像投资者所预测的那样,是一成不变的。随着时间的变化,当投资者获得新的信息时,项目有关的一些不确定性将逐渐得到解决。投资者对投资项目的决策,会面临多种选择,而不是传统分析法下简单地接受或者拒绝项目的投资,而应当将实物期权模型运用到企业投资决策中,甚至在单个项目对于需要多阶段投资的项目,在企业投资决策实施过程中,决策者需要采取多种不同的实物期权组合。
参考文献:
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同时，也有学者从关系资本的形成路径及其专用性投资的角度出发，进一步探析关系资本的内涵特征。从关系资本形成路径角度出发的，主要认为关系资本是企业与关系商进行长期互动合作形成的。Johnson[6]认为关系资本包括社会利害人关系、顾客关系、供应商关系，公司与一些外部机构的互动关系。常荔等[7]提出关系资本的形成是一个动态而复杂的过程。汪涛等[8]把关系资本的投资分为关系开始阶段和关系维持阶段，企业应当随着时间的推移不断地对合同进行协调和修订，以适应环境的不确定性。殷茗等[9]认为在复杂不确定的供应链环境下，供应链的协作即信任关系的建立是一个动态发展的过程，是分阶段性进行的。叶飞等[10]认为关系资本是指人们经过一段时间互动而发展出来的人际关系，如尊重与友谊关系，包括信任、关系承诺、义务等内容。而包凤耐等[11]则认为企业的关系资本是指建立在企业组织层面的相互之间的信任、承诺和专用性投资等独特的关系资源。
关系专用性投资，是指企业用来改进与关系商之间的关系以提高交易效率的人力、物力、技术等方面的投资[12]。Dyer et al.[13]、陈莹等[14]均提出，要进行专用性投资才能形成关系资本并使其存量不断增加。HEide et al.[15]发现，OEM（代工生产）供应商的专用性投资能够提高原始设备制造商对双边关系持续性的预期。关系专用性投资可使双方有效整合企业内外部资源，实现各自甚至整体的竞争优势和战略目标，但是其转换和放弃成本将非常高昂[16]。袁业虎[17-18]将关系资本作为智力资本的组成部分，从知识动态形成的角度出发，认为关系资本是由人力资本随着知识的获取和形成逐步演化发展到组织资本，再由组织资本转化演变而来的，是与组织内外关系协作的知识，从而在信任与合作的基础上进行彼此间的交易、生产协作和投资，且这种投资具有不可逆性和专用性。
由此可以认为，企业的关系资本是指：企业与其利益相关者（客户、供应商、竞争者、政府、社会公众、院校单位等），经过长期互动合作、进行专用性投资等形成的信任、默契、声誉等属于企业的独特关系资源。但目前学术界尚缺乏与此内涵相对应的投资决策模型。因此，本文试图通过深入挖掘关系资本的动态形成路径及其投资决策特征，引入多阶段二项式实物期权模型，为企业关系资本的投资决策提供帮助。
二、关系资本动态形成路径及其投资决策方法选择
（一）关系资本的动态形成路径
学者从不同的角度对关系资本的建立和形成进行了研究。方兴等[19]把两个战略联盟成员间关系资本的形成划分为寻找合作伙伴、联盟建立和联盟正式合作三個阶段，并对其在各阶段的不同特点提出有效管理策略。宝贡敏等[20]对关系资本建立的基础、起点、内容以及形成后的维护进行了相关研究。常荔等[7]则认为企业的关系资本是在合作过程中随着对彼此行为的观察和了解而逐渐形成，并且需要四个前提条件：频繁的相互作用、组织适应性、特定资产投资、知识与信息的共享。由于知识的获取与形成这一动态过程具有路径依赖性知识在原有基础上积累而进一步增强知识沿着最初的轨迹发展，所以知识的积累既有正面效应，又有负面效应，即知识的积累有可能带来经济的持续增长或企业的不断扩张，也有可能走向停滞、僵化而锁定在无效状态[21]。而关系资本的动态形成也具有类似的特征，企业与关系商可能因为合作成功而给企业带来价值的增长（即产生正面效应，投资继续），也可能因合作失败而造成经济亏损（即负面效应，企业进行灵活性处置），判断依据是关系专用性投资的收益是否大于成本。结合众多学者的研究成果，本文认为关系资本的形成历经三个阶段：关系资本初步形成阶段、加强阶段和高度异质化阶段（如图1）。
第一阶段，企业结合自身的经营规模和范围，进行相关调研和评估，选定潜在目标关系商，进行关系建立的初步测试
尝试通过一些简单的可行性项目与对方合作互动。此阶段企业与关系商相互不甚了解，需要不断的磨合以实现组织适应性和资源的互补性。同时，合作中存在因不信任而单方或双方相互背叛的风险，为消除这一顾虑，企业进行初始关系资本的投资，例如主动解决合作中存在的问题、不断显示出合作的诚意等，降低关系商的投机行为。通过投资成本与收益的配比，可粗略衡量出关系资本投资第一阶段的结果，正面效应表明企业与对方建立了较为薄弱的关系，预示着关系资本的初步形成，合作应继续，投资进入第二阶段。而对产生负面效应的情况应选择停止或放弃此项关系资本投资。
第二阶段，企业与关系商在频繁互动和观察对方履行责任的过程中，已经建立了一定程度上的相互了解、信任和默契。为进一步降低交易成本和潜在的机会主义行为，双方合作内容会在深度和广度上有所加强，投资成本也随之增加（例如增加研发投入）。同时，由于规模效应的存在，企业对合作的收益等预期会相应提升，但投资结果仍然是动态、不确定的。经过成本收益的配比，当出现正面效应，表明企业达到了这一阶段的投资目的，与合作方的关系得到进一步的加强稳固，投资继续。而对于负面效应的情况，企业应当灵活性处置收缩（降低投资成本和规模）或选择放弃。
第三阶段，属于最终的锁定阶段。企业为使之前形成的关系资本更加稳定和异质化，需继续投资。双方应增强自身的行为管理，利用有效沟通来解决合作中的各种冲突，不断寻找恰当的合作方式，缩小两者从合作中实现的收益差距。经成本与收益的配比，当产生正面效应时，表明此项关系资本高度异质化，投资形成的关系网在今后的长期合作中能够为企业带来持续不断的價值，成为企业一项包含信任、默契、声誉等的独特关系资源。而负面效应部分则进入无效状态，应当及时重组清算或放弃终止。
（二）关系资本投资决策方法选择
自Fisher[22]创立未来现金流折现项目价值评估模型以来，基于DCF的净现值（NPV）法就成为传统投资项目决策的主流方法。Dean，Hayes and Abernathy较早认识到DCF方法会低估投资机会，从而导致决策的短视、投资的不足甚至是竞争性的丧失。Myers[23]在1977年提出实物期权概念，对传统投资项目决策的主流方法将投资过程中的未来变量简化为与现时瞬间的确定性等值进行批评。因此，传统投资决策方法只能是针对完全确定情况下的投资项目，或是在完全确定的假设条件下。但由于客观环境的复杂多变，现实中任何的投资项目都不可能发生在完全确定的条件下。特别是随着经济形势由传统工业经济时代向知识经济时展，大部分项目投资内含技术创新，关系资本投资中的关系专用性投资更是面临着巨大的不确定性，以及由此而内生出项目投资的不可逆性、时机选择性与动态多阶段性。
Arrow最早在政府投资的分析中提出了不确定性投资下投资具有不可逆的特点，即项目投资容易形成专用性投资，一旦投入资本下去容易形成沉没成本，从而投资具有不可逆性。同时，在不可逆情况下项目投资就具有投资时机选择性，如投资者可以将投资推迟，等到新的信息到来时再做决定。关系资本项目投资的不确定性及其不可逆性、时机选择性，会产生投资的动态多阶段性，如关系初步建立阶段的专用性投资，会带来后阶段的未来增长（扩张与成长）机会。Myers将这种增长机会称为增长期权，并由此而系统提出了实物期权的概念。Myers将实物资产投资者在进行项目投资的整个未来过程中所拥有或创造出来的选择权定义为实物期权，这种选择权是指决策者拥有的根据新信息的产生而动态相机决策的权利[23]。Dixit[24]认为，实物期权方法是一种考虑到企业资产的未来收益不确定性、投资成本不可逆性以及投资时机可变性的资产定价与投资决策方法。目前，该方法已广泛应用于众多经济及非经济活动中，如矿产资源开发、房地产投资决策、个人生活决策等领域[25]，但迄今为止尚缺乏运用于企业关系资本投资决策的实物期权模型。
根据实物期权理论，一个项目的价值=项目NPV+灵活性价值，其中灵活性价值可用灵活性期权分析，如延迟期权、转换期权、放弃期权等。该方法在投资决策中的应用体现的是一种高风险、不确定环境下的动态优化思想，目的是为了跟踪不确定事件的发展适时管理投资活动，尽可能地增加获益机会的价值，减少风险和损失[26]。实物期权定价一般有B-S连续模型和二项式离散模型两种方法。连续时间状态下，一般假定标的资产价格服从几何布朗运动，建立随机走动模型，进而推导出实物期权价值运动所遵循的偏微分方程求解（大多数情况下，不存在解析解，只能得到数值解），得出实物期权定价模型。在离散时间状态下，假设标的资产价格只有上升和下降两种情况，且发生波动的幅度及其对应的可能性保持稳定，期权有效期划分为若干阶段，根据标的资产的历史波动率模拟其在有效期内的发展路径，利用风险中性定理将实物期权在期末的可能取值向前贴现，得实物期权的当前价值[26-27]。
关系资本的投资是一个多阶段、循序渐进的过程，企业在各阶段有不同的决策权，须兼顾决策灵活性产生的价值，动态而综合地把握收入成本的权衡与决策；每个阶段会产生正面和负面效应两种可能的结果，正如企业拥有的两种期权。考虑到关系资本投资不确定、不可逆、动态多阶段等特征，实物期权二项式模型是与之最为匹配的投资决策方法，它能够给出随标的资产变动路径的各阶段最优投资决策[27]。因此，构建一个相应的多阶段二项式实物期权模型对解决关系资本的投资决策问题具有重要意义。
三、多阶段二项式实物期权的关系资本投资决策模型构建及求解
在已有的关于实物期权二项式模型的现实应用中，都是采用倒推法计算，因为在大多数情况下，项目的前几个阶段属于纯投资，最后是得到回报（即有现金流入）的阶段。而关系资本的投资过程略显不同，当企业选择与关系商合作时，是立刻能从合作项目中受益的，但是企业决定向关系商进行关系资本专用性投资时，一般达不到立竿见影的效果，需经过一段时间才有明显改观。利用前文所述的关系资本形成路径来分析，假设投资处于初始和加强阶段时，企业从合作项目中所得利益和不进行关系资本专用性投资的情况下是等同的，而进入第三阶段后，两者会产生明显的收益差，这就形成了关系资本投资项目的现金流入（即项目预期未来的收益）来源。假设该项关系资本投资属于企业对客户的投资，下面简要介绍关系资本多阶段二项式实物期权投资决策模型的构建及求解过程。
设A公司经过一段时间的市场调查，计划与客户B建立长期的友好合作关系。A企业制定了一项关系资本投资计划（此处的关系资本是指供应商A与客户B之间形成的、能够为企业带来价值的、属于A甚至是两者共同拥有的独特资本）。在此类关系资本投资中，除了生产产品必须的原材料、人工费用等变动成本和固定资产折旧等固定成本，关系专用性投资的内容可分为两大类：（1）人力、物力投资。主要包括生产产品时按照客户B要求的产品规格等进行生产，从而需要对原生产线进行改装等投入的费用及售后的指导服务等。（2）技术投资。为达成长期信任的合作，企业提升产品的质量和性能、增加企业的信誉等需要增加的研发投入。假设各时间间隔均为t，上升因子为u（u1），下降因子为d（d1），为项目价值波动率，企业供给客户的产品初始价格为P。
（一）建立价格树
（1）项目无风险利率的确定。根据财政部公布发行的相应年限的凭证式国债，将其票面利率作为项目的无风险利率r。（2）项目中产品价格波动率的确定。某一年度产品价格变动率=Ln（上年价格/本年价格）100%，由此计算出各年的产品价格变动率及变动率的标准差，即所求的价格波动率。（3）产品价格的上升因子u=e■，下降因子d=1/u，风险中性概率为p=（ert-d）/（u-d）。（4）模拟价格的不确定性（如图2）。
（二）DCF法计算项目的净现值
最后一期每个时点现金流入量的一般公式为：现金流入量=价格毛利率供货量差额-固定成本，Pu3、Pu2d、Pud2、Pd3对应的项目价值依次为V41、V42、V43、V44。其他各期的现金流入使用倒推法由Excel得出，例如V31=[V41p+V42（1-p）]/（1+r）；V32=[V42p+V43（1-p）]/（1+r）以此类推（如图3），关系资本投资项目净现值NPV=V11-各阶段计划投资额的现值。按照传统投资决策方法，当NPV0时，企业才会进行此项目的投资。
（三）考虑管理柔性下的实物期权分析
在实物期权方法下，当NPV0时还需识别出企业在不同阶段拥有的期权，计算出包含实物期权的项目价值，对比分析后给出不同时点的最优决策。设C■■、C■■、C■■、C■■分别表示企业在投资过程中拥有的放弃期权、转换期权、扩张期权和收缩期权时的项目价值，Ci，j表示每个决策时点包含实物期权的最大价值（如图4），Ii为第i阶段的投资额，应该将各种期权选择情况进行比较，以得出最优决策，企业拥有放弃价值小于0的权利，于是该点最优决策的一般表达式为：Ci，j=max{e-rt[pCi+1，j+（1-p）Ci+1，j+1]-Ii，C■■，C■■，C■■，C■■，0}，灵活性管理的实物期权价值=C11-项目净现值NPV，并以此建立实物期权决策树。
由于项目持续经营与未来现金流可预期这两大假设前提的约束，经典的折现现金流量（DCF）价值评估方法在实际应用中存在较大的障碍。DCF法无法对投资决策进行调整或延迟，并且无法估算不确定环境下投资项目的增值机会，更容易低估那些具有经营弹性或战略成长性的项目内的增长价值。实物期权理论正是在这样的背景下应运而生，实物期权理论的创立在金融发展史上具有里程碑的意义。如今实物期权研究与应用已经日趋深入与广泛。在自然资源投资、海上石油租赁、柔性制造系统等投资项目里，实物期权的思想和方法都发挥了重大的作用。近些年来，企业并购之风愈演愈烈。企业并购作为一种战略投资行为，具有一定的期权特征，表现为收购企业在收购过程中所获得的实物期权。随着实物期权理论的发展和完善，它正以其自身的优点在企业并购中越来越受到并购企业的普遍重视。
一、实物期权理论的起源与发展
实物期权（Real options）的概念最初是由Stewart Myers（1977）在MIT时所提出的。他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有的资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定的价格取得或出售一项实物资产或投资计划。同时他认为，企业面对不确定作出的初始资源投资不仅给企业直接带来现金流，而且赋予企业对有价值的“增长机会”进一步投资的权利。因为初始投资带来的增长机会是不确定的，传统净现值理论在计算投资价值时忽略了这部分价值。
科格特和库拉蒂拉卡（Kogut&Kulatilaka，1994）认为企业已经发展出成熟的短期绩效评价工具，如果企业着眼于长期盈利机会，就需要进行平台投资（Platform Investment）。平台投资可以理解为目前实施部分投资以获得在未来进一步投资的选择权，等待时机成熟时进行全面投资。他们认为期权定价技术可用于量化此类投资。
在期权定价理论的基础上，Black，Schole，Merton等学者进行了创造性的工作，理论界逐步将金融期权的思想和方法运用到企业经营中来，并开创了一项新的领域――实物期权理论，并被逐渐用于包括各类投资项目的价值评估领域。
二、实物期权理论的思想
实物期权把产品市场和金融市场的交易机会联系起来，把金融市场的规则引入企业内部战略投资决策中，提高了管理者捕捉战略机会的能力。金融期权是赋予持有者在未来某一个时刻买进或卖出某种金融资产的权利，相应的称之为买入（看涨）期权或卖出（看跌）期权，该金融资产被称为标的资产。实物期权则是把非金融资产当作标的资产的一类期权，此时期权的交割不是决定是否买进或卖出金融资产，而是进行实物投资或出售固定资产。不确定条件下的初始投资可以视同购买了一个看涨期权，期权拥有者因此拥有了等待未来增长机会的权利。这样，企业就可以在控制下界风险的前提下，利用不确定获得上界收益。如果“增长机会”没有出现，企业的风险下限仅为初始投资，这部分可以视为沉没成本，可以视为期权的购买成本；如果“增长机会”来临，企业进一步投资，新的投资可以视为期权的执行，期权的执行价格就是企业进一步投资的金额。这样，企业内存在两种不同资产：一是实物资产，其市场价值独立于企业投资战略；二是实物期权，实物期权指在合适时机购买实物资产的机会。
实物期权理论的核心思想是：“在确定投资机会的价值和最优投资策略时，投资者不应简单地使用主观的、概率的方法和效用函数，理性的投资者应寻求一种建立在市场基础上的、能使项目价值最大化的方法。”根据这一思想，实物期权持有在未来特定的某一天以预定的成本去采取特定的行动的一种权利，而非义务。由于具有这种采取行动的权利，因此就有了一种决策上的弹性。
三、企业并购中实物期权理论的应用
在并购决策中，评估目标企业的价值是企业并购最核心的交易环节。目标企业价值评估常见的方法有账面价值法、重置价值法、清算价值法、比较价值法、现金流量法、收益现值法、市场价值法、市盈率法等。在以战略投资为特征的并购决策中，并购整合后目标公司能为并购方带来的净现金流至关重要。因此，价值评估实物中主要运用对现金流进行折现的折现现金流量法，即DCF法。
DCF法是通过计算项目期内的现金流入和流出，并选择与项目风险相适应的风险折现率来计算项目净现值，以确定项目是否可行。但是DCF法却存在很大的问题。首先，用DCF方法来进行估价的前提假设是企业或项目经营持续稳定，未来现金流可预期。但是这样的分析方法往往隐含两个不切实际的假设，即企业决策不能延迟而且只能选择投资或不投资，同时项目在未来不会作任何调整。正是这些假设使DCF法在评价实物投资中忽略了许多重要的现实影响因素，因而在评价具有经营灵活性或战略成长性的项目投资决策中，导致这些项目价值的低估，甚至导致错误的决策。其次，DCF法只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了企业管理者通过灵活地把握各种投资机会所能给企业带来的增值。因此，基于未来收益的DCF法对发掘企业把握不确定环境下的各种投资机会给企业带来的新增价值无能为力。
实物期权理论在价值评估中的应用，恰好解决了DCF法存在的问题。依据DCF法对目标企业价值进行评估，净现值为负的并购项目应予以放弃。但是依据实物期权理论，该项并购决策并不一定要立即放弃。期权理论认为，在对企业并购完成后，收购方实际上持有灵活运用目标公司资源的选择权，而正是这种选择权价值的存在增加了并购成功的可行性，并有效地降低了企业并购的风险。通常在下列情况下利用实物期权分析方法来制定并购决策，可以解决利用DCF法制定并购决策时所忽略的企业拥有进一步决策选择权（如在并购投资决策中的延迟投资、进一步投资、放弃、转移等）的问题。当存在或有投资决策时，没有其他方法可以正确地对这种投资机会进行估价；当不确定性足够大，以至于要等待更多信息以避免不可回收投资的投资失误时；当价值主要由未来的增长权决定，而不是由目前的现金流决定时；当不确定性足够大，必须要考虑灵活性时；当项目需要修正和中途需要修订战略时。因此在考虑期权价值的评价框架下，企业并购投资价值应由两部分组成：由传统的DCF评价方法得出的未来现金流贴现值和收购企业持有的期权价值。用公式表示为：
其中，V表示并购投资全部价值；V1表示按DCF方法计算的并购投资现金流贴现值；V2表示收购企业持有的期权价值。
在现代金融理论里，对期权价值的定价有两种方法，一种是二项树法（binominal method），它适用于各种类型期权的定价分析；另一种是Black-Scholes模型（Black-Scholes model）法，此定价模型适用于欧式期权的定价分析，同时也可以用来计算无红利的美式看涨期权的价格。前一种方法类似于决策树分析方法，但比其简单、高效。后一种方法则是利用Black-Scholes期权定价公式来确定期权的价值。下面将用一个简单的例子来示范实物期权在并购中的应用。
假设市场利率10%，A公司（收购方）和B公司（被兼并方）达成协议：A公司可以在一年内决定是否以1600万元现金吸收合并B公司。如果现在就进行合并，预计B公司可为A公司带来200万元的新增利润。一年以后，视市场情况的改变，B公司带来的新增利润有可能（概率为q）会上升为300万元，但也有可能（概率为1-q）会下降到100万元，然后维持在相应水平上，直到永远。若概率q=0.5，分析A公司应如何进行决策。
如果A公司立即收购B公司，则兼并的净现值为：
很显然，600万元净现值意味着此项兼并对A公司来说有利可图。按照传统的观念，A公司应当立即兼并B公司。但A公司现在拥有选择权，可以考虑等到一年结束时，视当时情况再决定是否进行此项收购。这样一来，A公司可以获得的净现值为：
关键词:投资管理;国有企业;效率;风险;对策
一、国有企业投资管理基础理论概述
投资主要是指企业为获得一定的经济利益，利用自身拥有的资金等资源，向目标对象进行的资金投放、兼并重组等一系列优化资源配置和组合的经济行为。按照投资方向的不同，可将投资区分为对内投资和对外投资，而按照投资具体内容来说，可将投资划分为项目的研究与开发、设备与厂房的风险改造、企业规模的扩张以及新产品的开发等。国有企业投资管理主要是指国有企业利用先进的管理理念和方法，对投资的决策环节、投资效率以及投资风险进行管控以达到经济效益增加和国有资产保值增值目标的管理活动。
二、分析国有企业投资管理存在问题及对策的重要意义
与其他性质的企业相比，国有企业主要具有国有资产保值增值和调节国家经济的功能，因此其投资多数是具有战略性的和引领行业发展的重要经济活动，因此研究其投资管理问题更具有积极意义，具体体现在:一是科学有效的投资管理能够对投资活动形成必要的约束，从而提高投资的成功率，为国有企业的规模扩张、收益提升以及资金流动性等提供有效支撑，最终形成其可持续发展的动力;二是科学有效的投资管理是国有企业控制经营风险的主要方式，即随着国有企业市场化改革的深入推进，其面临的风险因素增加，只有通过科学有效的投资管理，实现多元化经营和规模的扩张，才能有效分散经营风险，确保国有资产的保值增值;三是科学有效的投资管理是增强国有企业资金使用效率的重要方式，即资金是企业所拥有的一项重要资源，只有通过有效的投资使其流动起来才能充分提升资金的使用效率，为企业创造经济效益。
三、当前国有企业在投资管理过程中存在的主要问题分析
虽然科学有效的投资管理能够对国有资产的保值增值产生多角度的促进作用，但是在实务中多数国有企业受经营权和所有权相互分离、任期业绩考核等因素的影响和制约，企业的投资活动在战略性、效益性等方面存在一定的短板，由此也引发了其在投资管理过程中出现的一系列问题，主要表现在:
(一)在投资决策环节存在程序和方法不合理的问题投资决策是进行投资活动的首要环节，同时也是对投资的预期收益进行预测和进行风险事前防控的最佳时机，其主要内容包含提出投资方案、对项目投资方案的现金流量进行估算、对方案的价值指标进行计算和分析等。从实务来看，当前国有企业在进行投资决策时在决策程序和决策方法两个方面存在不足:一方面是在投资决策的程序方面没有充分结合企业的长期发展战略来进行投资项目和方案的选择，更多是为实现短期的绩效考核指标而进行投资，同时在投资立项时缺乏实质的审核和分析，可行性研究分析流于形式，最终造成投资决策的失误;另一方面则是在进行投资决策时，没有结合自身的发展实际和财务状况选择合理的投资方案指标计算方法，存在刻意避开一些计算比较复杂的评价指标，选择易于计算的等现象，决策方法的片面性同样会对投资决策结果产生不利影响。
(二)对投资的风险管控意识不强，缺乏有效的风险分析和处置对策投资活动的不确定性最终都以风险的形式表现出来，投资风险的客观性特征十分明显，因此在投资管理过程中必须具备较强的风险管控意识，并且建立和实施有效的风险分析和处置对策来防控投资风险，降低投资损失发生的概率。从国有企业的投资实践来看，当前多数国有企业对于投资风险的破坏性缺乏正确认识，并且在投资管理过程中没有通过指标分析、风险预警提示以及建立投资风险应对机制等方式来对投资风险进行有效的防控，增加了国有企业投资风险发生的概率。
(三)国有企业的非效率投资现象比较明显投资效率主要是指企业在投资活动中投入与产出之间的比率，影响投资效率的主要因素是实际投资规模与预期收益之间的契合程度，二者之间的契合度越高，表明企业的投资效率越高。在实务中能够对预期收益产生影响的因素除了外部不可控的环境因素之外，多数来源于投资决策以及对投资风险的管控程度。当前国有企业在投资管理工作中受决策环节以及风险防控方面存在问题影响，经常存在投资预期收益较高，实际投资规模大，但是实际产出却难达预期的现象，对投资效率产生了较大的不利影响，最终弱化了国有资产的保值增值能力。
四、国有企业应对投资管理过程中存在问题的主要对策
如上文所述，国有企业在投资管理过程中所存在的这些问题对其盈利能力、流动性以及国有资产保值增值能力等产生了诸多不利影响，存在改善的必要性。在此结合国有企业投资管理实践以及投资的相关理论，建议其从以下角度采取对策以有效解决其在投资管理过程中存在的主要问题:
(一)明确投资决策程序，科学选择投资决策方法要有效规避国有企业在投资决策环节出现的各种问题，建议其从如下角度采取对策:一方面是对投资决策程序进行明确，即以长期的发展战略为总体导向，结合企业的实际情况提出相应的投资方案，然后针对每种投资方面对其预期的现金流量进行估算，在此基础上计算投资方案的价值指标，并比较价值指标，根据自身的风险偏好和其他可接受标准进行投资决策，最后对已确定的投资方案进行再评价，形成一个科学、严谨的投资决策流程，防止管理层在投资决策的主观干扰作用;另一方面则是要选择适合企业自身发展规模以及生命周期的投资决策防范，目前较为常用的投资决策方法主要有投资回收期法、内含报酬率法(IRR)、净现值法(NPV)以及获利指数法(PI)等，每种决策方法具有相应的优势并且适用一定的条件和环境，例如投资回收期法计算较为简便且能够反映出投资项目的流动性和资金回收风险，但是缺点是没有考虑回收期满之后的现金流量情况，而净现值法则融合了货币时间价值因素和股东财务最大化因素，是实务中采用较多的决策方法之一，缺点是对于每一期的折现现金流量的测算难度较大，国有企业在进行投资决策方法选择时应当结合自身的具体经营情况以及侧重点，综合使用多种决策方法，确保最终的决策结果较为客观，有利于改善国有资产的保值增值能力。
(二)增强对投资风险的管控意识，建立健全有效的投资风险防控机制国有企业要增强投资风险的管控意识，建立健全有效的投资风险防控机制，可按照以下三个步骤采取对策:一是在投资管理过程中要充分认识到投资风险对企业可能产生强大破坏作用，不仅要防止盲目投资一些高风险项目，将国有企业的长期利益和短期利益结合起来，以科学有效的决策为指导，进行理性投资，降低投资风险发生概率;二是利用科学的方法对投资风险进行定量和定性的衡量，增强投资风险防控的靶向性，即以折现的资本成本衡量为核心，采用决策树法、敏感性分析法以及情景分析法等方法来对投资风险进行具体衡量;三是结合折现的资本成本以及投资风险的具体识别和衡量，结合投资管理的不同阶段，采取针对性较强的风险防控方法，例如在投资实施阶段，要在选择最佳投资时机的同时，尽可能缩短投入期，加速投资资金的回笼速度，降低流动性风险。
(三)通过提升会计信息质量和加强盈余管理等方式来改善非效率投资现象在实际工作中，会计信息质量与非效率投资之间是一种非线性的负相关关系，即高质量的会计信息能够有效抑制企业的非效率投资，而盈余质量则与非效率投资之间存在着较强的非线性正相关关系，即盈余质量越高，企业的非效率投资将会减少，投资效率会显著提升，在实务中国有企业可考虑这两种因素，采取一定的措施来提升会计信息质量，加强盈余管理，改善非效率投资。除此之外，国有企业还可以折现指标为核心，结合财务和非财务指标、定性和定量指标，将企业的社会责任、战略目标和长期发展能力等纳入评价体系中，构建理性、全面的投资回报率评价指标体系对投资效率进行评价，并融合一定考核奖惩措施，以此来降低非效率投资，改善投资效率水平。
