关键词：BT建设模式 BT项目公司 会计核算
BT建设模式，既“建设-移交”模式，是政府以及政府授权的建设单位利用非政府资金来承建某些基础设施项目的一种融资建设模式。一般情况下，政府（或业主）通过公开招标的方式确定建设方，建设方负责项目的融资、投资和建设，项目建成竣工验收合格后移交政府（或业主），政府（或业主）根据回购协议支付回购资金。
我国20世纪90年代开始引入BT建设模式进行城市基础设施建设。目前BT建设模式在我国城市基础设施建设中得到成功运用的项目很多，如北京奥运会部分场馆工程、上海地铁南站、北海市工业园区基础设施工程、重庆朝天门大桥等。但我国现行会计准则并未对BT建设模式的工程项目应如何进行会计核算做出明确规定，致使各单位按照各自对BT建设模式的理解进行会计核算，核算中存在着适用的会计核算依据不统一的问题。如有的建设方依据《企业会计制度》将BT建设项目作为在建工程，将项目所投入的建设资金在“在建工程”科目核算；有的建设方将BT项目投入资金作为一项长期债权，在“长期应收款”科目核算；有的建设方依据《企业会计准则第15号-建造合同》进行会计核算，将BT项目的资金投入列“工程施工”等。因此，对BT建设模式的工程项目应如何进行会计核算进行详细分析，提出新核算思路具有重要的现实意义。
下面将结合珠海横琴新区市政基础设施BT项目，分析不参与实际施工建造的BT项目公司的会计核算思路。
一、珠海横琴新区市政基础设施BT工程项目概况
珠海横琴新区市政基础设施BT项目是城市中心区域综合基础设施建设工程，是广东省重点工程之一。经横琴新区政府授权，项目由代表横琴新区政府进行投融资的珠海某投资有限公司发起，中国中冶某公司投资建设，建设方为该项目在珠海设立某投资有限公司（以下称“项目公司”）负责该项目的实施，工程总承包方为中冶集团下属某一建设集团公司。
横琴新区市政基础设施BT项目，主要包括市政道路及管网工程项目、堤岸和景观工程项目两部分。根据珠海某投资有限公司（甲方）与中国中冶某公司（乙方）签订的BT合同约定：横琴新区市政基础设施BT项目的建设期为三年，回购期限五年，各子项目的回购期限分别计算，回购款每期支付金额为每个单项工程BT投资总额的五分之一，同时按照合同约定支付相应的期间的利息。合同价款为BT投资总额加回购期间利息之和。项目含建设期本金化利息和建设工程管理费等约为126亿元。
项目公司为该项目配套25%的自有资金，另75%的资金通过珠海当地银团贷款取得。目前所有子项目的建设均已全面铺开。
二、珠海横琴新区市政基础设施BT工程项目的会计核算
横琴新区市政基础设施BT项目采用完全BT实施方式，即该BT项目的建设方组建项目公司，由项目公司负责项目的投融资、建设，但项目公司未实际提供建造服务，而是将建造服务发包给其他建设单位去负责。因此，项目公司对横琴新区市政基础设施BT项目的会计核算应该适用于《企业会计准则第22号-金融工具确认和计量》，且可参照企业会计准则解释第2号中有关BOT业务相关收入的确认原则进行核算。
（一）项目建设期的会计核算
1、会计科目设置
项目建设期应设置“长期应收款”，“其他业务收入”、“其他业务支出”等会计科目。“长期应收款”用于核算建设期为建造横琴新区市政基础设施BT工程所实际发生的建造成本和融资费用，按照单项工程项目设置二级科目。根据《国有建设单位会计制度》规定的成本构成科目：“建筑工程支出”、“安装工程支出”、“设备投资支出”、“待摊投资支出”、“其他支出”设置三级明细科目。由于“待摊投资支出”费用项目较多，金额较大，为与概算相对比，项目公司还应设置“项目公司管理费、土地使用费、工程监理费、勘察设计费、研究试验及试运行费、招投标费、临时设施费、可行性研究及前期工作费、工程保险费、工程质量监督费、建设期财务费用”等明细科目进行核算。“其他业务收入”科目核算根据BT合同约定项目公司建设期提供自有资金按约定利率计算的利息收入。“其他业务成本”科目核算项目公司为BT项目配套自有资金而向其集团借入资金的利息支出。
2、账务处理
根据项目公司与甲方之间的资金监管规定：项目公司为BT项目配套的自有资金应按期注入双方共管资金监管账户。项目公司将自有资金注入双方共管资金监管账户时的账务处理：
借：银行存款-资金监管户
贷：银行存款-XX银行
根据资金使用计划，结合BT项目实际实施情况，从双方共管资金监管账户拨付工程进度款、工程监理费、勘察设计费等款项的账务处理：
借：长期应收款-XX单项工程-建筑工程支出（待摊支出）等
贷：银行存款-资金监管户
取得银行借款（根据资金监管约定，银行融资贷款直接注入双方共管资金监管账户）的账务处理：
借：银行存款-资金监管户
贷：长期借款-XX银行
每季度，支付银行借款利息（资本化）的账务处理：
借：长期应收款-XX单项工程-待摊投资支出-利息支出
贷：银行存款-资金监管户
根据BT合同约定，项目公司为BT项目配套的自有资金，从自有资金注入双方共管资金监管账户的当天开始，按银行同期贷款基准利率下调10%的利率按季计算利息，计入BT项目投资总额。由于该部分资金的利息能够可靠地计量，也能流入项目公司，因此项目公司应根据让渡资产使用权收入的确认原则，按季度确认提供该部分资金的利息收入。
a.取得自有资金利息收入的账务处理：
借：银行存款-资金监管户
贷：其他业务收入-利息收入
b.支付自有资金利息，计入工程成本的账务处理：
借：长期应收款-XX单项工程-待摊投资支出-利息支出
贷：银行存款-资金监管户
⑹据了解，项目公司提供的自有资金中有一部分是向其集团借入的，对此借入资金的利息支出，应作为项目公司的融资成本。
a.从集团借入资金的账务处理：
借：银行存款-XX银行
贷：长期借款（长期应付款）-XX集团
b.按季计算应付（支付）集团借入资金利息的账务处理：
借：其他业务支出-利息支出
贷：其他应付款-XX集团（银行存款-XX银行）
由于项目公司将基础设施建造服务发包给他方，未提供实际建造服务，参照BOT收入确认原则，建设期项目公司不确认建造服务收入。
（二）回购期的会计核算
横琴新区市政基础设施BT项目的回购分各单项工程进行。目前各单项工程均未竣工验收。假设2012年12月31日，其中的某一单项工程按期完工并完成竣工验收，交付使用，经审价回购基数50亿元，该单项工程的建设投资总额为46亿元。2012年12月31日，该时点也应是回购期的开始。
有观点认为，由于BT合同明确规定回购的日期以及回购金额，根据现行企业会计准则的规定，经审价后，项目公司应于回购开始日将“长期应收款”账户余额转入“持有至到期投资”账户进行核算，收购基数与项目总投资的差额，确认为工程结余收入，一次性计入“主营业务收入”。
但是，就横琴新区市政工程BT项目而言，由于BT合同约定甲方可以选择回购形式，因此从该项目的意图看不完全符合“持有至到期投资”的相关确认条件。而回购基数与项目总投资的差额，一次性计入“主营业务收入”，不如在回购期期限内分期摊入计入“投资收益”，更符合谨慎性原则。
1、会计科目设置
在回购期应设置“投资收益”科目，用于核算BT项目投资与工程施工所赚取的收益（或亏损）以及回购期提供的自有资金的利息收入等。
2、账务处理
2012年12月31日，即回购日：
借：长期应收款-珠海某投资有限公司-XX单项工程 5，000，000，000
贷：长期应收款-XX单项工程-建筑工程支出等 4，600，000，000
长期应收款-XX单项工程-工程投资差额 400，000，000
根据合同约定，回购款分五年等额支付，因此应根据实际利率对工程投资差额进行摊销确认。假设银行基准利率为7%/年，为简化计算，采用该利率作为实际利率。
a.2013年12月31日，第一次收到回购款：
借：银行存款-XX银行 1，000，000，000
贷：长期应收款-珠海某投资有限公司-XX单项工程 1，000，000，000
b.第一次收到回购款，确认投资收益：
借：长期应收款-XX单项工程-工程投资差额 91，176，040
贷：投资收益-XX 单项工程 91，176，040
第二年-第五年每次收到回购款的账务处理与第一次收到回购款的账务处理相同。第二年-第五年应确认投资收益分别为0.85亿元，0.80亿元、0.74亿元、0.70亿元，账务处理与第一次确认投资收益的账务处理相同。
根据合同约定，回购期的利息，具体利率及计算方法为：每个单项工程投资总额的回购期间利息自该单项工程进入回购之日开始计算并按季支付，每期的利息以每个单项工程未支付的BT投资总额为计算基数，利率按照同期贷款基准利率执行。
第一年每季收到利息：
借：银行存款-XX银行 87，500，000 （50亿元*7%/4）
贷：投资收益 3，125，000
其他应付款-XX集团（应付集团借款部分的利息） 18，750，000
银行存款-XX银行（银行融资贷款部分的利息） 65，625，000
（既回购期应付银团融资贷款部分利息：（50亿元*75%*7%）/4，应付集团借款部分利息：（50亿元*25%*6%）/4，回购期的利息收入与本期间实际支付的融资费用的差额确认为投资收益，）。
第二年-第五年，账务处理与以上相同，金额根据实际情况确定。
附表 ： 投资收益摊销表 单位：元
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综上所述，虽然我国目前对BT建设模式的会计核算并未做出明确规定，但只要我们深入了解BT项目的实施方式，并按实质重于形式原则，运用现行的会计准则，就能够对BT项目进行合理有效的会计核算，就能够根据BT项目的不同特征，建立与之性质相符合的会计核算方法，真实客观的放映BT项目经济状况和最终效益。
参考文献：
【关键词】BT项目 工程建设 贷款利息 回购条款
一、BT项目概述
BT（Build-Transfer 建设-转让）是BOT（建设-经营-转让）的一种转换形式，是指一个项目的运作通过项目管理公司总承包后，由承包方垫资在规定时间内进行建设，建设验收完毕再移交给项目业主。笔者多年来工程代建管理工作，并参与了BT项目的财务管理工作，BT项目建设期长、投资量大，其中贷款，担保及转让等资金运作频繁，资金管理工作是BT项目财务管理工作的重点、难点，笔者将试图从所接触的一个BT工程总承包项目的财务管理工作的实践中，结合会计准则的相关规定，探讨一下资金管理中几个节点的会计处理较为可行的方法，以期能够真实、客观地反映出BT项目会计核算状况。
（一）BT模式特点
BT项目就是俗称的“交钥匙”工程，社会投资人投资、建设，建设完成后“交钥匙”，政府再回购，回购时考虑投资人的合理收益。BT项目相对于其他建设工程项目有以下特点：
（1）参与主体的特殊性：BT项目主体分为业主和工程建设方。在基础设施项目建设中，业主为特殊主体即政府，建设方主要为具有一定投融资能力和建设资质的投资公司、建筑企业等。
（2）投资客体的特殊性：BT项目客体大部分为基础设施和公用事业，如城市轨道交通、桥梁、公路等，它不同于其他投资项目，属于社会公益事业，政府对其享有建设权和所有权；
（3）BT项目参与主体法律关系的复杂性：项目涉及融资、投资、建设、转让等一系列活动，参与人包括政府、项目业主、建设方、施工企业、材料供应商、融资担保人、银行等金融机构以及其他可能参与方，从而形成了纷繁复杂的法律关系。
（4）BT项目的合约性：BT项目所涉及的当事人的权利义务关系是通过合同确立的，其中包括贷款合同、建设合同、回购协议、回购资金担保、完工履约担保以及联合体协议等，是一系列合同的有机组合。
（5）项目所有权的转移性：业主通过合同方式把项目的投资、建设的权利和责任转移给建设方，建设方在合同规定的时间内，拥有该项目的所有权。项目竣工验收合格后，业主再通过回购项目获得项目所有权。
（二）BT模式的优缺点
优点：项目资金风险小：对公共项目来说，运用BT方式\作，由银行或其他金融机构出具保函，能够保证项目投入资金的安全；有项目未来收益做保证，融资贷款协议签署后，在建设期项目甚少出现资金链断裂的风险。资金收益高：投资主体及金融机构通过为BT项目投资、融资贷款，为剩余资本找到了投资途径，分享了项目收益，能够获得稳定、可观的投资收益及贷款利息。BT项目顺利移交当地政府，可为当地政府和人民带来较高的经济效益和社会效益。BT模式能够发挥大型建筑企业在融资和施工管理方面的优势，采用BT模式建设大型项目，工程量集中、投资大，能够充分发挥大型建筑企业的资信好、信誉高、易融资及善于组织大型工程施工的优势。
缺点：项目建设期过长，对投资公司筹集还款资金形成巨大压力。项目投资商业气氛不足，受诸多因素影响，没有有效利用资源优势。风险分配不合理，建设方风险过大，加大融资难度。
二、BT项目建设期的会计核算
中国证监会会计部在2011年《上市公司执行企业会计准则监管问题解答》中规定：对于符合条件的BT业务，应参照企业会计准则对BOT业务的相关会计处理规定进行核算。
根据规定，BT项目会计核算时要区分项目公司是否提供建造服务。BT工程总承包项目方式即项目公司同时提供建造服务的，建造期间对所提供的建造服务按照《企业会计准则第15号-建造合同》确认相关的收入和成本，建造合同收入按应收取对价的公允价值计量，同时确认长期应收款，长期应收款应采用摊余成本计量并按期确认利息收入；完全BT项目方式即项目公司不提供建造服务的，适用《企业会计准则第2号-金融工具确认和计量》，项目公司不确认营业收入，而将长期应收款作为金融资产按实际利率法摊销确认利息收入。
笔者参与建设的是BT项目工程总承包项目，本文仅就该方式下项目管理中融资，投资及回购环节的会计核算方法进行论证探讨。
（1）项目公司取得贷款时，贷款利息的处理。由于项目公司提供建造服务，其形成的资产按照建造合同的计量准则，因此，建设期产生的借款利息应该准予资本化计入营业成本，即发生时计入“工程施工-贷款利息”科目。取得的贷款在“长期借款”核算。
（2）前期发生的论证、设计、拆迁等费用时，应在“待摊投资支出”科目下根据项目概算设置相应二级科目，一般应有“项目公司管理费、土地使用费、勘察设计费、招投标费、临时设施费、前期工作费、其他支出”等。待工程完工后，应将“待摊投资支出”科目的余额分摊到“建筑工程支出、安装工程支出、设备投资支出”科目下，以确定最终的工程项目总投资。
（3）工程建造期发生费用时，将建设成本计入“工程施工”中，核算工程施工中发生的材料费，人工费、机械费等建安工程直接费用和相关间接费用，并根据项目建设的实际成本和概预算成本增加二、三级科目。
（4）项目建成时，按照与业主确认的回购价，借记“长期应收款”贷记“工程结算”，同时将工程施工和工程结算对冲，差价计入“主营业务收入”。
三、项目回购期的会计核算
工程竣工后，由建设方向业主递交竣工结算报告，由业主授权的部门对此进行审核，一般情况下，审核确定的数量就是回购基价，包含建设期工程建设费用和建设期的融资费用之和，业主据此计算BT项目的最终回购总价。
（1）项目回购总价的构成。一般情况下，BT项目的最终回购总价包括工程建设费用和融资费用两大部分。工程建设费一般都有计量及业主确认记录，争议较大的是融资费用。融资费用是指项目资金的融资所需的附加费用，一般分为建设期融资费用和回购期融资费用。建设期融资费用是根据工程建设费用和约定的建设期年融资利率计算，已按年度计算计入“长期应收款”。回购期融资费用是根据回购基价，约定的回购期年融资利率计算。
（2）收到各期回购款的会计核算。各期回购款一般包括回购基价和回购期融资费用两部分。收到回购基价部分的回购款，应根据回购款占回购基价的比例，同比例冲减“长期应收款”；收到回购期融资费用部分的回购款，应根据其与本期间按实际利率法确认的应收利息的差额，计入投资收益或利息收入。
（3）BT项目收入分析。通常情况下，BT项目的收入主要有两大部分：工程款结余收入+利息差收入。工程款结余收入是指审价后确认的收购基价超过BT项目建设成本和建设期融资费用的部分；利息差收入是指实际支付的利息小于业主计算支付的利息部分。另外还可能存在优惠贷款利息差收入。资金存贷款利息差收入等。
参考文献：
在基金公司层出不穷的宣传攻势中，众多投资者对基金定投的印象如此定格：按照预估的年化收益率，定时定额进行若干年基金定投后，将会获得不等的丰厚回报。这句话的浅层次理解是，只要时间足够长，基金定投一定能给投资者带来一个正回报的年化收益率；而这句话的深层次分析则是，若想从长期基金定投中获取丰厚回报，前提必须是基金定投能够拥有一个正回报年化收益率。
浅层次的理解，是基金业期望传递给投资者的信息：基金业力图将基金定投包装成一个“长期价值投资”产品，着力宣传长期投资对于降低及分散风险的意义，并通过大胆假设预估年化收益率的方式，企图证明基金定投是一个稳赚不赔的投资理财方式。
在这种大胆假设的支持下，基金业开发出种类繁多的基金定投产品，打造“聚沙成塔”概念，将自己定位为银行存款、教育储蓄乃至保险产品等低风险投资的竞争对手，期望更多的投资者形成定期定额投资基金的习惯，为基金业提供永不枯竭的财源。
但基金业热衷于推广浅层次理解的同时，却常常有意或无意地忽略深层次分析，这在实质上形成了对投资者决策的错误引导。因为投资者从获得浅层次信息中，深信基金定投从长期而言，能够保证一个稳定的年化收益率，但这种信任其实背负着极大风险，即定投存在不能获得绝对收益的可能，而这种风险在基金业被有意识或无意识地忽略掩盖了。
其实，仅从基金定投的投资逻辑而言，它只是一种投资方式，并不承担长期获取绝对收益的保证，尤其是偏股型基金定投，尽管它从一定程度上平滑了投资风险，使得长期定投能够获得市场平均收益率，但前提是在定投时间区域内，市场平均收益率为正。因此，基金定投尤其是偏股型基金定投虽然相较于一次性投资风险有所降低，但其依然属于较高风险投资方式，仅适用于风险偏好较高的客户，投资者切切不可将其简单视同于固定收益类产品。
事实上，从A股近十余年来的波澜反复而言，基金定投事实上承担着巨大投资风险，其收益率也远较预期中为低。仅以指数投资而言，上证指数2001年创出的2245点高位，在历经十年间跌宕起伏后，竟在2011年再度击穿该点位，这其实已向指数基金定投者发出警告：即便能够坚持定投达十年之久，其所获的市场平均收益率也未必能为正数。
而观察主动型偏股基金定投，自2005年以来，偏股基金业绩排行榜上常常是“城头变幻大王旗”，基金业绩伴随着市场风格的频繁切换而剧烈波动，这种变化在2008年以来的熊市中体现的更为明显，这导致基金定投的边际成本难以预测，且容易在急需赎回时出现较大幅度亏损。
其实，自2008年以来，尽管投资者有较多机会低位定投摊低成本，但从不少投资者的反馈情况来看，历经2011年的急速下跌之后，他们的基金定投已经出现了一定亏损。
一、BT项目的概念和特点
（一）BT项目的概念
所谓BT模式，即“建设――转让”的意思，BT模式具体是指政府（或业主）授权BT承包商对项目融资、建设，建设后由政府（或业主）进行回购，政府（或业主）向BT承包商偿付融资本金及利息的一种新型的项目管理模式。从本质上讲，BT是一种投资方式。
（二）BT项目的特点
BT模式是一种新兴的建设项目管理模式，与普通的建筑模式有根本上的区别。它以政府和大型基础建设项目为主，分建设期，回购期，且期限较长。业主一般授权具有经济实力或融资能力的建筑企业进行投资、建设，建设完成后“交钥匙”――整体移交给业主。业主再进行回购，在回购期由业主按合同约定支付工程建设费用和融资费用。对于施工企业来说实施BT项目带有一定的投资性质，通过BT项目的建设获取投资回报，同时也解决了业主因为资金短缺而不能实施工程的难题。
二、施工企业BT项目会计核算的方法
施工企业在BT项目建设和合同执行过程中，具有三种职能：项目管理公司、项目投融资者、施工单位。所以其核算的内容包括：核算业主对BT项目的资金拨付以及资金的投入使用；核算BT项目融资费用，整个项目的投资完成情况；BT项目的建筑工程费用，核算工程收入、成本和利润；核算BT项目回购价和投资收益以及收回情况。
BT模式下的会计核算分为两种：一种是投资建设方虽然进行投资，但不参与项目的施工建设，所以工程施工收入和成本不用确认，而是按照《企业会计准则第22号―金融工具确认和计量》的原则，根据合同规定支付施工过程中的工程价款，确认金融资产。由于BT项目的建设周期和回购期较长，一般都超过1年，且资金量大，所以在建设期以“长期应收款”科目归集发生的投入费用，核算实际发生的成本和利息。根据金融资产的“持有至到期投资”的定义，如果项目公司有能力持有至到期且意图明确，可以在建设期结束后，由“长期应收款”科目转入“持有至到期投资”科目进行核算。项目公司在回购期的持续期间内，把每期收到实际的回购款按其占原全部回购款的比例冲减“持有至到期投资”科目，按合同规定把差额部份计入“投资收益”科目。另一种是投资建设方进行投资的同时还参与施工建设，对于业主提供建筑施工服务，应按照《企业会计准则第15号―建造合同》的规定确认合同收入及费用。对发生的借款利息，应按照《企业会计准则第17号―借款费用》的规定，将贷款利息计入工程总成本。具体会计处理如下：
（一）建设期
按实际发生的成本
借：工程施工
贷：银行存款、应付职工薪酬、应付账款等
根据项目管理公司、业主或监理公司的审核的工程进度额确认收入、成本
借：应收账款
贷：工程结算收入
借：工程结算成本
贷：工程施工
同时确认税金及附加
借：主营业务税金及附加
贷：应交税金、其他应交款
在BT项目建设期间，均重复上述会计处理。
（二）回购期
BT项目的回购款及投资回报支付方式一般有两种：一种是等额本金方式；另一种方式是等额本息方式。
1. 等额本金方式
这种方式是指回购期内每期收到等额的本金，投资收益按照尚未支付的本金余额乘上投资回报率，所以每期投资回报不等，本利和也不等。具体步骤：
（1）确定建设期末回购的基价；
（2）计算在确定的偿还期内每期应偿还的本金；
（3）计算每期应支付的投资回报=尚未支付的余额×投资回报率；
（4）每期的本利和=每期应偿还的本金+每期应付的投资回报。
2. 等额本息方式
这种方式是指在项目回购期，每期支付的本金和投资回报之和是相等的，但每期支付的本金数和投资回报数均不相等。具体步骤：
（1）确定建设期末回购的基价；
（2）根据年金现值系数计算出每期相等的偿还金额；
（3）计算每期应支付的投资回报=尚未支付的余额×投资回报率；
（4）计算出每期偿还的本金=每期相等的偿还金额-每期应支付的投资回报。
两种支付方式的不同可以看出：采用等额本息的方式，每期支付的金额相等，但前期支付的本金少，投资回报多，后期支付的本金多，投资回报少；采用等额本金的方式，每期偿还的本金一样，但前期支付的投资回报多，后期相对较少。
（三）收到合同价款时
借：银行存款
贷：应收账款
三、加强施工企业BT项目财务管理的建议
参与BT项目的建设是施工企业发展的必然趋势，为保证工程的顺利进行，财务管理提供了有效保证，因此财务管理工作在施工企业的BT项目中具有十分重要的作用。
（一）承接BT项目事前应做好前期决策的融资准备和财务支持工作
在公司经营部门的协调下，各相关职能部门应当对照招标文件的要求，对项目进行综合分析论证，对项目的总体风险进行预测，对项目业主的信誉、财政状况进行充分调研，对项目收益和融资成本进行测算，并对融资方式和融资方案进行选择，并和贷款银行进行融资洽谈，制定积极的财务管理制度，创造良好的财务环境，为BT项目提供强有力的财务支持。
（二）投标报价时要充分考虑资金成本
由于BT项目的建设期和回购期较长，在测算投标报价时，对融资费用及融资风险要考虑充足。如对融资方案和融资方式的选择对融资费用的影响、国家宏观调控的货币政策对贷款利率和利息的影响、项目实施过程中施工成本的融资成本控制，这些都会给BT项目的资金成本带来风险，所以在资金能够按期足额取得的条件下，公司才能考虑是否参与BT项目的投招标工作，并结合BT项目的进度计划和融资情况对用资计划进行定量地分析，制定预算，控制资金成本，满足施工进度需求。
（三）合同签订时要与招标文件衔接，确保合同签约质量
BT项目的合同中须明确回购基准日、回购期数、回购条件和回购期资金利率等。对每期回购款的具体支付时间、履约保证金的退还时间等同样须在合同中明确规定。为确保回购资金的按期支付，还可以要求政府或业主出具项目回购承诺函，或以第三方（银行）的名义提供回购担保函。
（四）施工阶段要加强总体筹划，提高工程质量
施工单位要组建BT项目的管理机构，落实内部考核目标。编制项目资金的预算，落实融资资金到位，并制定科学的建设计划，按照工程进度合理安排资金使用量，控制融资费用。同时定期召开项目分析会，及时发现问题，促进项目经营目标的实现。当BT项目完工达到验收条件，及时办理材料调差、人工单价、设计变更等资金费用的调整工作，及时清算监理费用、建设管理费等资金费用，项目审计决算后，与业主确认项目回购基价，计算确认建设期资金利息。
（五）重视回购期的资金收回，确保企业收益
BT项目竣工后，按业主要求做好项目的移交，配合审计部门做好审计工作，业主按合同约定按时支付回购款，若出现不能按期收回时，应派专人及时与业主进行沟通谈判，及时解决资金回收问题，减少企业资金额外的融资成本。
一、资产减值的确认、计量和记录
(一)关于资产减值准备的提取和转回
企业应于期末对8项资产(即短期投资、委托贷款、应收款项、存货、长期投资、固定资产、无形资产和在建工程)进行全面检查,合理地确认、计量和记录可能发生的资产减值损失,即提取各项资产减值准备。如果已计提减值准备的资产价值得以恢复,则应在已计提的范围内转回资产减值准备。
1.确认和记录
企业于期未确认各项资产减值。提取各项资产减值准备,应借记有关损益类科目,贷记有关资产减值准备科目。而转回资产减值准备的会计分录正好相反。提取资产减值准备的借贷方应记科目见表1:
表1 提取资产减值准备的借、贷方应记科目表
注:*应收款项包括应收账款和其他应收款,当预付账款和应收票据出现新会计制度所规定的特定情形时,也应转入应收款项计提坏账准备。
值得注意的是,在《企业会计制度》所规定的某些特定情形下,应当将存货、无形资产的账面价值全部转入当期损益,即核销其全部账面价值。此外,如果企业滥用会计估计,应当作为重大会计差错,按照重大会计差错更正的方法进行会计处理,即企业因滥用会计估计而多提的资产减值准备,在转回的当期,应当遵循原渠道冲回的原则,而不得作为增加当期的利润处理。
2.计量
(l)短期投资、委托贷款、应收款项和存货等资产减值的计量
短期投资、委托贷款、应收款项和存货当期期末应计提的资产减值准备金额的确定
①应按短期投资期末市价低于成本的差额计提短期投资跌价准备;
②应按委托贷款可收回金额低于本金的差额计提委托贷款减值准备;
③应根据企业会计政策按应收款项计算当期应计提的坏账准备;
④应按存货可变现净值低于成本的差额计提存货跌价准备。(如果是“等于”或“高于”,则当期期末应计提的资产减值准备的金额为零。)
上述“当期期末应计提的资产减值准备的金额”指的是当期期末“X准备”科目应有的贷方金额而并非当期应记入“×准备”科目的金额。因此,对于短期投资、委托贷款、应收款项和存货,企业当期应提取的资产减值准备的金额,可按下列公式计算:
当期应提取的资产减值准备的金额=当期期末应计提的资产减值准备的金额一“×准备”科目的贷方余额
①若上式计算结果为正数,则应按该计算结果补提资产减值准备;
②若上式计算结果为负数,实际上是已计提减值准备的资产价值的恢复,则应按该计算结果冲销多提的准备金;
③若当期期末应计提的“×准备”的金额为零,则将“×准备”科目的贷方余额全部冲回。这体现了资产减值准备的转回仅限于将有关减值准备科目的余额减至零。
(2)长期投资、固定资产、在建工程、无形资产等资产减值的计量
长期投资、固定资产、在建工程、无形资产均按可收回金额低于账面价值的差额计提减值准备。因此,在期末,对于长期投资、固定资产、在建工程、无形资产,可能出现3种情况:
①可收回金额低于账面价值,只需按可收回金额低于账面价值的差额直接记入“×准备”科目的贷方即可;
②可收回金额等于账面价值,不作会计处理;
③可收回金额高于账面价值,一般不作会计处理,但对于以前已计提减值准备的长期投资、固定资产、在建工程、无形资产,当可收回金额高于账面价值时,实际上是已计提减值准备的资产价值得以恢复,应在已计提的范围内转回资产减值准备,即按可收回金额高于账面价值的差额(以不超过相应的“×准备”科目的贷万余额为限)作转回减值准备的会计处理。
(二)关于资产减值准备的其他会计处理
1.资产减值准备的结转
根据《企业会计制度》,企业处置已计提减值准备的各项资产,或涉及债务重组、非货币性交易、以应收款项进行交换等,应当同时结转该项资产已计提的减值准备。其要点是在贷记有关资产类科目的同时,还要借记相应的资产减值准备科目,实际上是按资产的账面价值(而不是账面余额)结转有关资产。
2.确认资产实际发生的损失和收回已确认损失
《企业会计制度》规定,企业对于不能收回的应收款项、长期投资等应当查明原因,追究责任;对于有确凿证据表明确实无法收回的应收款项、长期投资等,如债务单位或被投资单位已撤销、破产、资不抵债、现金流量严重不足等,根据企业的管理权限,经股东大会或董事会,或经理(厂长)会议或类似机构批准应作为资产损失,冲销已计提的相关资产减值准备。已确认并转销的资产损失,如果以后又收词,应按实际收回的金额调整资产科目,并相应调整已计提的资产减值准备。
二、资产减值准备的报告和披露
(一)报告
1.资产减值准备在资产负债表中的列示一般而言,资产减值准备有关账户的余额在资产负债表上以备抵其资产价值的方式列示。即在资产负债表上,除固定资产以外,已计提减值准备的各资产项目按抵减了减值准备后的净额列示。这直接反映了资产的可收回价值,便于会计报表使用者使用。而固定资产项目需分别列示原值、累计折旧、净值、减值准备和净额,以体现重要性原则。
2.资产减值准备明细表
为了充分揭示资产减值状况,《企业会计制度》首次要求企业于年末编制资产负债表的附表——《资产减值准备明细表》。应根据“短期投资跌价准备”、“委托贷款——减值准备”、“坏账准备”、“存货跌价准备”、“长期投资减值准备”、“固定资产减值准备”、“在建工程减值准备”、“无形资产减值准备”等账簿记录分析填列。
(二)披露
企业应在会计报表附注中披露以下资产减值的有关信息:
1.有关坏账准备的事项
环账的确认标准,以及坏账准备的计提方法和计提比例,并重点说明如下事项:
(1)本年度全额计提坏账准备,或计提坏账准备的比例较大的(40%及以上),应单独说明计提的比例及理由;
(2)以前年度已全额计提坏账准备,或计提坏账准备的比例较大,但在本年度又全额或部分收回的,或通过重组等其他方式收回的,应说明其原因、原估计计提比例的理由以及原估计计提比例的合理性;
(3)对某些金额较大的应收款项不计提坏账准备,或计提坏账准备比例较低(5%及以下)的理由。
2008年度注册会计师考试辅导教材《会计》和2008年度会计职称考试辅导教材《中级财务会计》讲到：在成本法下，长期股权投资应当按照初始投资成本计量；追加或收回投资应当调整长期股权投资的成本；被投资单位宣告分派的现金股利或利润，确认为当期投资收益，投资企业确认投资收益，仅限于被投资单位接受投资后产生的累积净利润的分配额，所获得的利润或现金股利超过上述数额的部分作为初始投资成本的收回。投资企业在取得投资当年自被投资单位分得的现金股利或利润应作为投资成本的收回；以后年度，被投资单位累计分派的现金股利或利润超过投资以后至上年末止被投资单位累计实现净利润的，投资企业按照持股比例计算应享有的部分应作为投资成本的收回。采用成本法对长期股权投资进行后续计量时，涉及两种情形：第一，在成本法下，长期股权投资应当按照初始投资成本计量，即企业在购买股票进行长期投资时，借记长期股权投资(包括买价和发生的手续费)，贷记银行存款；第二，被投资单位在投资单位取得投资当年宣布分派现金股利或利润时，准则规定投资企业应作为投资成本收回，确认金额为按照投资比例应分得的现金股利或利润，借记应收股利，贷记长期股权投资。
被投资单位在投资单位取得投资以后年度宣布分派现金股利或利润，投资企业先确定应记入“应收股利”和“长期股权投资”账户的金额，然后根据借贷平衡原理确定应记入“投资收益”账户金额。“应收股利”发生额为投资企业按比例应得部分，“长期股权投资”发生额的确定比较复杂，教材指出：“当投资后应收股利的累积数大于投资后应得净利的累积数时，其差额即为累积冲减投资成本的金额，然后再根据前期已累积冲减的投资成本调整本期应冲减或恢复的投资成本；当投资后应收股利的累积数小于或等于投资后应得净利的累积数时，若前期存有尚未恢复的投资成本，则首先将尚未恢复数额全额恢复，然后再确认投资收益”。公式如下：
“应收股利”科目发生额=本期被投资单位宣告分派的现金股利×投资持股比例
“长期股权投资”科目发生额=(投资后至本年末止被投资单位累积分派的利润或现金股利一投资后至上年宋止被投资单位累积实现的净损益)×投资持股比例一投资企业已冲减的投资成本 应用上述公式计算时，若计算结果为正数，则为本期应冲减的投资成本；若计算结果为负数，则为本期应恢复的投资成本，但恢复数不能大于原冲减数。
二、笔者对准则规定的理解
教材中上述关于成本法下长期股权投资的初始计量比较容易理解，但后续计量既晦涩又难懂，计算公式意义不明确，缺乏操作性。笔者认为，成本法下长期股权投资会计处理可按照如下方法进行：(1)企业在购买股票进行长期股权投资时，应按照初始投资成本(包括买价和发生的手续费)进行计量。(2)后续计量应分为取得投资当年从被投资单位分得的现金股利或利润和取得投资当年没有从被投资单位分得的现金股利或利润两种情况。
第一，取得投资当年从被投资单位分得的现金股利或利润。此时，应将被投资单位分得的现金股利或利润作为投资成本的收回。账务处理如下：
借：应收股利(宣告的现金股利×股份)
贷：长期股权投资 (宣告的现金股利×股份)
(1)
由于以后年度从被从被投资单位分得的现金股利或利润的累计数超过投资以后至上年末止被投资单位累计实现净利润的，投资企业只能按照持股比例计算享有的部分应作为投资成本的收回，也就是说，投资企业在取得投资当年从被投资单位分得的现金股利或利润的金额应是以后年度长期股权投资累计冲回的最大金额，在没有发生追加投资的情况下，以后年度记入长期股权投资借方累计金额不能超过分录(1)中的金额。
取得投资以后年度从被投资单位分得的现金股利或利润时，账务处理如下：
借：应收股利(宣告的现金股利×持股比例)
(2)
贷：投资收益 (上年实现税后利润×持股比例)
借或贷：长期股权投资 (差额调整)
分录(2)中，如果长期股权投资在贷方或借方，但是其借方金额小于分录(1)中的金额，则账务处理正确；如果长期股权投资在借方，其借方金额大于分录(1)中的金额，则账务处理应调整为：
借：应收股利(宣告的现金股利×持股比例)
长期股权投资(分录(1)中的长期股权投资金额) (3)
贷：投资收益
(差异调整)
第二，取得投资当年没有从被投资单位分得现金股利或利润。此时分录(1)将不存在，投资以后年度从被投资单位分得的现金股利或利润时，账务处理更简洁：
借：应收股利
(宣告的现金股利×持股比例)
贷：投资收益 (宣告的现金股利×持股比例)
三、案例解析
[例1]A公司2007年1月1日用300000元的价格购入c公司的10％的股份，支付相关税费2000元，款项均用银行存款支付，采用成本法核算。c公司于2007年5月1日宣告分派2006年度的现金股利100000元，c公司2007年实现净利润400000元，2008年实现净利润450000元。
(1)取得投资当年的账务处理
2007年1月1日，A公司购买股票时：
借：长期股权投资
302000
贷：银行存款
302000
2007年5月1日宣告发放现金股利时，A公司按投资持股比例计算的份额应冲减投资成本：
借：应收股剩
10000
贷：长期股权投――c公司
10000
(2)取得投资以后一年的账务处理分四种情况，见表1：
(3)取得投资以后两年及以上的账务处理：2009年及以后年度的账务处理原理和2008年基本相同。现以表1中例③为例：2008年5月1日，持有股票(不考虑购买股票)产生的长期股权投资贷方金额为6000元(10000-4000)，也就是说，2009年宣告现金股利时，长期股权投资若在借方，则金额不能超过6000元，长期股权投资若出现在贷方，则没有限制。账务处理见表2：
[例2]沿例1，如果A公司2007年1月1日购买c公司的股票是2007年1月1日发行，2007年5月1日c公司将不会宣告分派现金股利，则A公司以后年度长期股权投资没有冲回限制。
(1)取得投资当年的账务处理：
借：长期股权投资
300000
贷：银行存款
300000
(2)取得投资以后一年的账务处理分四种情况，见表3：
关键词：开放式基金；赎回；处置效应；羊群行为
文章编号：1003－4625（2008）08－0030－04中图分类号：F830.91文献标识码：A
Abstract: In this paper, the redemption behavior of mutual equity funds in China is examined by using quarterly data of Chinese capital markets from 2006 to 2007. The results show that RNAV、dividends、the liquidity of funds and the stock market returns are important factors to affect the redemption behavior, and behavioral finance theory is adopted to explain the results. Moreover, some proposal about liquidity risk management of funds are put forward in this paper .
Key Words: open-ended fund; redemption; disposition effect; herd behavior
一、引言
我国的证券市场经过十几年的发展而变化巨大，基金业也伴随着证券市场的发展而不断壮大。2001年8月16日，我国第一只开放式证券投资基金―华安创新证券投资基金获批设立，这标志着我国开放式基金发展的开端。截至2007年12月31日，我国发行成立了333只开放式基金，其中股票型开放式基金144只，基金份额达到12620.199亿份，资产总值达到18137.09亿元。进入2008年，股票市场持续下跌，造成基金重仓持股市值大幅度缩水，基金净值损失惨重。统计数据显示，298只基金2007年四季度合计持股市值为10717.50亿元，到了2008年3月末基金持股市值减少到7906.40亿元，市值减少2811.10亿元，缩水26.63%。基金净值大面积萎缩，我国基金市场受到巨大的赎回压力，基金赎回问题成为基金经理们必须面对的重要问题。不同基金品种赎回和申购行为的影响因素是不同的，本文就股票型开放式基金的申购和赎回行为进行研究，分析影响基金资金净流量的因素，进而对股票型基金的流动性风险管理提出建议。
二、文献回顾
国内外学者对影响基金净流量的因素从理论和实证等多个角度进行了研究，相关文献主要从基金流量与证券市场、基金业绩、基金特征要素三个方面展开研究。
（一）基金流量与证券市场
Warther (1995)提出了回馈交易者假说(feedback-trader hypothesis)，对1984-1992年股票型基金的基金流量和证券市场报酬的月度数据进行了研究，结论是当期非预期基金流量与市场报酬之间存在着显著的正相关。Edelen和Warner（2001）利用对美国424只基金1998年2月2日-1999年7月30日的日数据进行研究，发现美国股票型基金的资金流量与同期市场收益正相关。Reid和Kimball (2003)研究2002年的美国基金市场，发现股票型基金的赎回率和当月（T期）股票指数的变动以及T-1期、T-2期、T-3期股票指数的变动相关，而且与T-1期、T-3期的资金流量有关。Caporale，Philippas 和Pittis (2004)则以希腊的基金市场作为研究对象,考察基金份额变动与股市变动的关系， 通过格兰杰因果检验( Granger Causality Test)和脉冲分析(General Impulse Response Analysis)方法，他们认为希腊股市和美国股市上一期的变动与当期基金市场的份额变动情况呈正相关。
（二）基金流量与基金业绩
Fortune (1998)、Sirri和Tufano (1998)的研究都认为优秀的基金业绩会导致大量的新资金流入，基金收益和基金流量之间存在正反馈关系。基金业绩越好，赎回率越低。Shu、 Yeh和Takeshi（2002）研究中国台湾的基金市场发现大部分投资者是理性的投资者其赎回行为不受基金短期业绩的影响，他们倾向于持有业绩正在增长的基金，赎回亏损的基金份额和负担更高的管理费。Thaler(1999)提出了“心理账户”(mental accounts)问题，认为分红可以使人们心理账户获得满足，基金分红行为对投资者赎回行为有负相关作用。陆蓉等（2007）通过对中国14只偏股型开放式基金的面板数据进行研究，结果表明基金业绩与基金流量的关系呈现负相关且为凹形，投资者的选择未能发挥“优胜劣汰”机制，面临赎回压力较大的是业绩良好的基金而不是业绩较差的基金。刘志远和姚颐(2005)同样发现中国开放式基金存在赎回困惑，业绩越好的基金赎回率越高。
（三）基金流量与基金特征要素
Sunder(1998)对基金上市时间这一基金特质要素对投资者申购赎回行为的影响进行了研究，发现基金上市时间是投资者认知基金品质的重要因素，成立时间较长的基金有良好的声誉、业绩和投资经验，投资者更乐于申购成立时间较长的基金。刘志远和姚颐(2005)对我国开放式基金的赎回行为进行研究发现基金集中度越高，机构投资者比重越大赎回率越低。李军、娄静和王亚南（2005）研究结论不同，他们认为我国偏股型基金和偏债型基金t期净赎回比例与t期个人投资者比例不显著相关，个人投资者和机构投资者的赎回行为相差不大；偏股型基金t期净赎回比例与基金成立距离t期时间显著正相关，基金成立初期净赎回比例较大，而后则相对较小。
从研究基金流量的文献可以看出，影响基金赎回行为主要有证券市场因素、基金业绩因素和基金特征要素，结合我国开放式基金的现实情况我们选取股票市场收益率、基金净值增长率、基金净值、季度基金单位分红金额、季度基金单位分红次数、基金户均持有份额、基金机构投资者持有份额比例和基金成立时间共8个指标，研究单个因素变动对基金赎回率的影响。
三、研究方法和样本数据的选取
（一）研究方法
基金净流量是基金投资者申购和赎回行为的结果，由于基金赎回行为引发基金流动性风险，本文把研究重点集中于基金赎回率，如果赎回率为正表示基金投资者赎回份额大于申购份额，基金份额减少，基金处于净流出状态；如果赎回率为负表示基金投资者申购份额大于赎回份额，基金份额增加，基金处于净流入状态。本文将建立回归模型分析影响基金净流量的单个因素的变化对基金净流量的影响，进而对实证结果体现的实际经济含义利用行为金融学理论进行解释。
（二）样本数据的选取
本文研究对象是股票型开放式基金①，选取2005年12月31日前成立的54只股票型开放式基金为研究样本，样本基金数量占全部开放式股票型基金的38.8%②，本文研究样本区间为2006年1月1日-2007年12月31日，基金数据和证券市场数据均来自Wind数据库和华安基金管理公司网（省略）；本文统计采用SPSS13.0统计软件。
四、基金赎回行为的实证分析
（一）赎回率与股票市场收益率
我国开放式股票型基金的主要投资对象就是股票市场产品，尤其是我国目前缺乏对冲机制的情况下，基金持有股票的价格变动导致基金单位净值和收益的变化，进而影响基金资金流的流入和流出；同时证券市场的走势影响投资者对基金未来收益的预期，从而影响基金投资者的赎回行为。笔者采用上证综合指数（000001）的涨跌模拟市场收益率的变动，研究股票型基金的赎回率与当季（t期）股票市场的平均日收益率以及t-1期股票市场的平均日收益率的关系。
其中REDt表示基金在t期的赎回率；RZSt和RZSt-1分别表示上证综合指数在t期和t-1期的收益率①。
从表2可以看出，基金t期净流量与t-1期大盘指数增长率负相关，t-1期大盘指数增长率越大，基金净流量增加越大，基金净赎回率越小。基金t期净流量与t期大盘指数增长率不相关，投资者根据前期大盘指数的增长和对未来指数走势的预期决定自己的申购和赎回行为。
（二）基金赎回率与基金业绩
基金业绩是投资者十分关注的一个指标，也是评价基金经营管理水平的重要指标。投资者投资于开放式基金后，一方面如果觉得投资效果不满意或投资效果低于预期，就会做出赎回决策，转而投资于其他资产或其他开放式基金；另一方面，如果基金业绩良好，达到了投资者的期望值后，投资者也有可能进行赎回，目的是“落袋为安”或进行波段操作。因此，我们通过研究基金净值增长率、基金单位净值、单位分红金额和分红次数四个指标与赎回率的关系解释基金业绩对基金赎回率的影响。
从表3可以看出，基金t期赎回率与t期单位净值增长率显著正相关，t期单位净值增长率越大，基金赎回率越大；基金t期赎回率与t期单位净值没有显著相关，基金净值短期增长越快，赎回率越高。这与Fortune (1998)、Sirri和Tufano (1998) 的研究结论相反，净值增长率高的基金面对更大地赎回压力。
从表3可以看出，基金t期赎回率与t期基金单位分红金额和分红次数显著负相关，高频率和大金额的分红能有效地减少基金赎回行为。这与Thaler(1999)的研究结果相同。基金分红对投资者的影响，Thaler(1999)提出了“心理账户”（mental accounts）问题，认为投资者心理上将红利和资本利得纳入不同的心理投资账户。投资者把红利列为保值型心理账户，具有较强的风险厌恶特征；把资本利得列为资本增值型心理账户，具有较强的风险承受能力。分红使得投资者的心理账户获得满足，有利于减少基金赎回行为。
（三）赎回率与基金特质要素
投资者申购赎回行为很大程度上受到基金特质要素的影响，基金特质是每个基金所固有的内部特征变量，一般较少受市场环境等因素的影响，在一定时期内保持稳定。基金特质要素包括基金管理者能力、基金成立时间、基金流动性②、基金申购赎回费率③等。
从图1基金投资者结构因素变动图可以看出，从2006年初到2007年底，54只样本基金平均户均持有份额逐渐减少，从2006年中期的9.1万份减少为2007年底的2.21万份；个人基金投资者人数剧增，平均机构者持有比例由2006年中期的57.91%减少为2007年底的15.82%，基金成为大众的投资工具。
其中HJFEt表示t期基金户均持有份额；JGBLt表示t期基金机构投资者持有份额比例；TIMEt表示基金在t期的成立季度数。
从表4可以看出基金赎回率与基金户均持有份额、机构投资者持有比例显著正相关，也就是说基金持有人集中度越低，机构投资者比例越小，基金净流量增加越大。基金成立时间与基金赎回率相关关系不显著，投资者并不会根据基金成立时间选择申购和赎回的基金，这与Sunder(1998)的研究结论不同，主要原因在于我国开放式基金成立时间相对较短，基金业绩缺乏持续性，品牌效应还没有形成。
五、基金赎回行为应对策略
从上述对我国股票型基金的实证分析，可以看出基金t期赎回率与t-1期大盘指数增长率、t期基金单位分红金额和t期分红次数显著负相关；基金t期赎回率与t期基金净值增长率、t期户均持有份额和t期机构投资者持有份额比例显著正相关；基金t期赎回率与t期基金存续时间和t期大盘指数增长率相关关系不显著。为了加强基金流动性风险管理，减少投资者大规模的赎回行为，我们根据实证研究结果提出以下建议。
（一）控制基金净值增长过快
基金净值短期增幅过大，投资者出于“落袋为安”获利了结的考虑，倾向于赎回基金份额；同时良好的历史业绩也能够吸引投资者不断申购。因此，基金管理人应控制基金净值增长过快，保持业绩长期稳定增长，这是吸引投资者申购和抑制赎回的根本策略。
（二）制定高频多额的分红策略
基金分红金额和分红次数都有助于投资者积极申购基金降低赎回。分红使得基金的净值增长转化为投资者的真正收益，减少投资者的赎回冲动。因此，基金管理人在条件许可的情况下，制定高频率多金额的分红策略，能够有效地阻止基金赎回行为的发生。
（三）加强投资者的教育
我国个人投资者已经成为基金投资的最重要力量，许多个人投资者缺乏对基金的本质认识，存在较强的短线投资心态和“羊群行为”，应当通过宣传教育使投资者正确认识基金产品，引导投资者根据自身风险承受能力和收益偏好选择合适的基金品种，培养投资者长期投资理念。
（四）引入做空机制和金融衍生工具
我国证券市场由于欠缺做空机制和金融衍生工具，限制了基金管理人规避系统性风险的能力，基金获得投资收益仅依靠股市的单边上扬，股市下跌的损失基金管理人无法规避。在我国股市前景并不明朗，投资者看淡后市时就会引发大规模的赎回，不利于基金流动性风险管理。因此，引入做空机制和股指期货等金融衍生工具是基金业发展的当务之急。
参考文献：
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[4]Fortune，Peter， Mutual Funds ，Part II :Fund Flows and Security Returns [J ] .New England EconomicReview，1998，J an/ Feb．,3-22.
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论文摘要融资成本是上市公司融资决策的重要依据。本文对各种资本成本的计算方法和模式进行了分析，结合西方上市公司融资的特点，论证了上市公司融资决策应注意的问题。ABSTRACTThecostofcapitalisoneofthemostimportantfactorsinmakingdecisionofre-raisingcapitalforallmarketedcompanies.Thearticlesystematicallydiscussesthemodelsofallcapitalcostandcalculatingmethods，analyzesthemethodsofthewesternmarketedcompanies‘re-raisingcapital，andmadesomeproposalsonmakingdecisionofre-raisingcapitalformarketedcompanies.一、概论可供上市公司选择的再融资方式很多，有长期借款、发行债券、留存收益和发行普通股股票等，然而，根据近两年深沪两市上市公司的再融资的金额统计，有76%的融资额来自股权融资，即配股和增发新股。导致这种现象的原因之一是上市公司债务融资受到利率水平和期限限制，明显地感到债务成本的压力，相比之下股票融资则少了这些限制和压力，表现为许多的上市公司利用财务作帐来达到配股的要求，失去配股资格的公司仍设法申请通过增发的方式融资。结果企业虽然获得了现金的流入得以维持企业的运转或扩大经营规模，但却是以侵害股东价值为代价。随着资本市场的规范和发展，上市企业公司治理结构的完善，以及职工持股、高科技企业的经理层期权等措施的实施，部分企业已经走出了筹资认识上的误区，开始理解和重视股权资本成本的概念。同时，由于企业的股东关注所持有股票的市场价值，也对企业的经理层提出价值增长的要求，公司经营行为逐步发生转变，从规模导向转为价值导向，以实现股东价值的增长和价值的最大化为企业的经营发展目标。要体现股东价值最大化的原则，企业在设计发展规划和融资方案时，必须从以往单纯考虑股票融资额最大化及融资市场风险因素，转为对融资风险、融资成本及投资收益的多因素的综合分析。在这一原则之下，投资收益率的高低并非企业经营状况的好坏标准，要达到价值增长的要求，投资收益率必须超过资本的成本，而融资成本作为评价企业价值创造状况的关键指标变得日益重要。只有在测算和分析企业的资本成本的基础上，才能提供适应于股东价值增长的融资方案。二、企业资本成本及其估算模型资本成本一般指企业筹集和使用长期资金而付出的代价。它包括资金筹集费和资金占用费两部分。资金筹集费是指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股票，债券支付印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。资金占用费是指占用资金支付的费用，如股票的股息、银行借款和债券利息等。从财务管理的角度，资本成本是企业投资者（包括股东和债权人）对投入企业的资本所要求的收益率，也是投资本项目的机会成本。企业资本通常分为债务资本、股权资本以及两者的混合融资资本，具体又可分为长期借款成本、债券成本、普通股成本和留存收益成本。1、长期借款成本长期借款成本是指借款利息和筹资费用。借款利息计入税前成本费用，可以起到抵税的作用。如果公司的所得税不为零，则一次还本，分期付息借款的成本：KI=式中：KI——长期借款资本成本It——长期借款年利息T——所得税率L——长期借款筹资额（本金）F1——长期借款筹资费用率如考虑资本的时间价值，则L（1-F1）=，KI=K（1-T）式中：P——第n年末应偿付的本金；K——所得税前的长期借款资本成本；KI——所得税后的长期借款资本成本；实际计算时，可通过公式用查表和内插值法求出K值。2、债券成本发行债券的成本主要指债券利息和筹资费用Kb=式中：Kb——债券资本成本Ib——债券年利息T——所得税率B——债券筹集额Fb——债券筹集费用率如考虑资金的时间价值因素，则：B（1-Fb）=Kb=K（1-T）式中：P——第n年末应偿付债券的本金；K——所得税前的债券的资本成本；KI——所得税后的债券的资本成本；实际计算时，可通过公式用查表和内插值法求出K值。3、股权成本及留存收益成本留存收益是企业缴纳所得税所形成的，其所有权属于股东。股东将这一部分未分派的税后利润留存于企业，其实质上是对企业追加投资。其构成成本为股东期望的投资回报率。可有四种估算方法：（1）资本资产定价模型（CAPM）法KS=Rf（-Rf）？；j式中：KS——股权成本；RF——无风险的收益率；——平均风险股票必要报酬率；？；j——公司的贝塔系数；实际计算时，RF可用国库券的报酬率的数值；市场投资组合报酬率，实际可以一段时间内股票指数的增幅来代替；？；j值，国外一些专业服务机构一般提供本国公司的？；j值，我国证券市场历史不长，每种股票收益率的数值较少，国泰君安证券研究所丁成的研究结果表明我国股市？；j值的信息含量具有周期性、突发性的特点，？；j值不是很有效，可能与历史短，数据区间不是很长有关。（2）债券收益率加权益风险报酬率KS=KbRj式中：Kb——债券成本；Rj——股东比债权人承担更大风险所要求的风险差价。（3）已实现的投资收益率KS=式中：——平均股利收益率；——一段时间的平均资本收益率；（4）股利增长模型该模式是依照股票投资的收益率不断提高的思路来计算股权成本。KS=g式中：d1——预期年股利额P0——普通股市价g——普通股利年增长率总的来说，留存收益成本的估算难于债务资本，这是因为很难对诸如企业未来发展前景及股东对未来风险溢价作出准确的测定。4、资本的加权平均成本一般情况下，公司会同时采用债务融资和股票融资的手段，要估算资本的融资成本则需要分别计算债务融资和股票融资资金的成本和权重，再以此计算公司融资的加权平均成本。其计算公式为：K=WACC=式中：K——加权平均资本成本；Kj———第j种个别资本成本；Wj——第j种个别资本占用全部资本的比重（权数）；实际计算中，简单的可按其帐面价值确定，主要因为资料容易得到。但当资本的帐面价值与市场价值差别较大时，计
算结果和实际会有较大差距，如要求精确一点时，则应采用市场价值权数或目标价值权数。5、债务融资与股票融资的动态调整关系若公司不采用债务融资方式，而只采用股权融资方式，此时资本成本为KS=KU.可以推导出，增加债务融资后，则：KS=KU（KU-KB）（1-T）式中：KU——无杠杆时资本成本；B——债务融资额；S——股权融资额；即公司采用债务融资方式后，债务资本增加，财务杠杆增加，公司的风险加大，股东期望的权利报酬率大，股权资本的成本也增加。其增加额为KU（KU-KB）（1-T）.6、影响资金成本的因素从以上的计算过程可以看出，影响资金成本的因素很多且经常变化的。主要有：1）总体经济环境。总体经济环境决定了整个经济中资本的供给和需求，以及预期通货膨胀的水平。总体经济环境变化的影响，反映在无风险报酬率上。显然，如果整个社会经济中的资金需求和供给发生变动，或通货膨胀水平发生变化，投资者也会相应改变其所要求的收益率。具体说，如果货币需求增加，而供给没有相应增加，投资人便会提高其投资收益率，企业的资本成本就会上升；反之，则会降低其要求的投资收益率，使资本成本下降。如果预期通货膨胀水平上升，货币购买力下降，投资者也会提出更高的收益率来补偿预期的投资损失，导致企业资本成本上升。2）证券市场条件。证券市场条件影响证券投资的风险。证券市场条件包括证券的市场流动难易程度和价格波动程度。如果某种证券的市场流动性好，投资者想买进或卖出证券相对困难，变现风险加大，要求的收益率就会提高；或者虽然存在对某证券的需求，但其价格波动较大，投资的风险大，要求的收益率也会提高。3）企业内部的经营和融资状况。企业内部的经营和融资状况指经营风险和财务风险的大小，经营风险是企业投资决策的结果，表现在资产收益率的变动上；财务风险是企业筹资决策的结果，表现在普通股收益率的变动上，如果企业的经营风险和财务风险大，投资者便会有较高的收益率要求。4）融资规模。企业的融资规模大，资本成本较高。比如，企业发行的证券金额很大，资金筹集费和资金占用费都会上升，而且证券发行规模的增大还会降低其发行价格，由此也会增加企业的资本成本。三、西方上市公司融资决策的模式1、两大准则。股东价值最大化是上市公司资本运作目标，而融资决策与资本结构管理是实现企业可持续成长和股东价值的重要一环。西方公司财务理论和实证研究表明，企业融资决策与资本结构管理受公司治理、产品市场竞争环境、税法以及金融市场有效性等因素影响。从企业角度看，尽管企业所属行业的竞争环境和业务战略不同，在融资决策方面普遍有两大准则，即维持不低于BBB级的良好资信等级（而不是会计帐面资产负债比例），以及降低融资成本。维护良好的资信等级、保持财务灵活性旨在降低财务危机风险，同时有助于保持持续融资能力，要求公司保持负债方的现金流出期限结构同预期现金流入风险相匹配。从金融创新角度看，企业融资工具层出不穷；从投资者权益保护和税法角度看，则只有债务和股权两种类型。债务利息在税前列支，在会计帐面盈利的条件下，可以减少纳税，增加股东利益。但债务资本缺乏财务灵活性，因为其还本付息的现金流出期限结构要求及法律责任明确，而且债权人为债权安全起见，在债务合约中往往对企业投融资和经营活动设置明确的限制如高风险投资，而这类投资恰是增加股东价值的必要条件。2、按需定制。西方企业首先根据持续投资和增长要求选择融资类型。一般地，高科技企业的经营现金流远远不能满足投资需求，扩张性投资则通常来源于外部股权融资，而资产负债率，特别是长期债务比例和现金红利支付率一直保持在非常低的水平，甚至多年无长期债务，并且不支付现金红利。但其股票市值和投资者资本收益持续攀升，即呈现高增长、高增值，低负债率、低红利支付率并存的景象（微软）。高成长企业一旦成功，投资收益率往往大大超过融资成本。此类公司融资决策和资本结构管理首先不是降低成本，而是与企业现金流入风险匹配，降低财务风险。例如，1998年，微软资本收益为52.9％，资本成本只有14.2％；英特尔资本收益为42.7％，成本为15.1％。英特尔1965年创立，1992年以前一直不支付现金红利。这种类型的企业如果依赖债务，容易因经营现金流收入下降而引起财务支付危机。对于现金流稳定性和可预测性较高、持续期限较长的企业，在长期缺乏有利投资机会的情形下，则以长期债务替换股权，提高长期债务比例和现金红利支付率。即呈现低增长、低增值和高财务杠杆、高现金红利支付率特征。这类企业包括快速成长后竞争地位稳定、业务成熟的制造业和技术公司，零售业公司以及特许垄断经营的公用事业公司。其收益的长期增长率较低，这类公司股票属于收益或价值型，往往采用直接增加长期债务或用债务回购公司股票方式增加财务杠杆，此举在不明显降低资信等级的同时，可以明显降低资本成本，从而增加股东价值。例如美国佛罗里达电力公司在1994年美国解除各州电力公司运营垄断前，现金红利支付率一直在70％以上。3、动态调整。确定融资类型后，西方企业进一步根据金融市场变化趋势，运用金融工程技术，通过融资方案专业设计，不断降低融资成本。其中包括：根据利率变化预期设计融资产品如浮动利率债务或含有公司可赎回条款的债务以规避利率风险；利用投资者与企业之间对企业未来成长能力预期之差异设计融资产品合约如可转换证券、认股权、可赎回股票等融资方式；利用税法设计融资产品如利用资本收益和利息收益税率的差异，发行零息票债券等。西方上市公司通常按照自身的成长阶段和投资战略，从为股东增值和可持续发展的角度改变融资方式，动态调整资本结构。如果上市公司短期缺乏能够为股东增值的投资机会，可以通过现金管理，即转换为有价证券来保值增值。如果公司由高速成长阶段进入增长率下降的稳定成熟阶段后，确实缺乏能够为股东增值的投资机会，或者每年的经营净现金流入及现金储备规模大大超过能够为股东创造价值的投资机会所需资金，上市公司一般会把除满足必要的经营与投资活动以及维持良好资信等级所需资金以外的富余现金分配给股东，包括逐步提高现金红利支付率和回购股票。例如，IB
M五、六十年代处于快速增长时期，红利支付率仅为1％－2％。七十年代中期增长速度开始放慢，出现大量现金盈余。1978年红利支付率为54％，1986到1989年，IBM用56.6亿美元回购了4700万股股票。由此可见，快速成长中的企业倾向于股票筹资和增加短期债务、避免长期债务和现金红利；成熟阶段的企业则倾向于增加长期债务，并通过现金红利和股票回购方式向股东大量分配现金。四、我国上市公司的融资启示1、对于任何方式融资组合，无论是侧重于债务融资还是股权融资，其混合成本都必须保证小于资本收益率，否则就会对公司现有股东利益的损害。2、对资本成本的理念的理解和认识方面。资本成本是资本市场对企业的外部评价指标这一，其估算是由资本市场来完成的；资本成本取决于投资项目的预期收益风险，资本成本的估算是建立在市场价值而不是企业帐面价值基础上；资本成本的估算方法和数值有较大的弹性和主观性，因此不必看中资本成本精确的数量值，在实际的应用中只需对资本成本有一区间性的把握。因此，企业在对股权成本的测算时，即可按上述资本成本的估算模型直接计算，也可采用灵活方式，通过在现有的国债收益率的基础上加上风险溢价，借鉴有关投资咨询机构（如国泰君安证券研究所）的贝塔值结果，参照上市公司资本回报率等办法获得。3、在对债务融资和股票融资的成本比较分析的关联性的认识方面。一般债务融资成本较低，股票融资成本较高，而且这两者同时是相互关联的。如果债务融资使用增多，股票的融资成本将增加公司的财务费用，短期降低公司的盈利水平。公司的风险提高，市场预期可能随这提高，股票成本将上升。债务成本和股票成本的关联性是企业在融资决策中所不能忽略的因素。因此，企业为降低成本而提高混合融资中债务资本的比例，也必须同时考虑到股权融资成本的提高。4、合理的融资决策必须在保证公司经营的现金流量的匹配的基本前提下，尽可能降低融资的成本，以提高股东的市场价值。在实际中，不同性质的企业对融资方式和融资成本会有不同的考虑和侧重。对稳健经营性公司，如基础设施、能源电力公司，公司未来的资本性支出都不大，经营现金流量和收益相对稳定，增加债务并不会明显影响公司的财务资信等级，通常采用长期债务融资方式，由于债务融资通常成本低廉，可满足融资成本小于投资回报的基本性要求，提高股东价值。对高成长性公司，如科技类公司，业务的扩张快，投资的预期回报率高，同时经营的现金流往往不稳定，财务风险较大，债务融资不能保证资本扩张和业务扩展的需要，一般采用股权融资方式。股权融资的成本虽高，但由于一旦公司经营成功，投资的回报率远超过股权的融资成本，对股东的价值并不造成损失。参考文献：1）夏新平，公司财务管理，华中理工大学出版社，1995年2）甘华鸣等，理财：资金筹措与使用，中国国际广播出版社，2000年3）朱武祥，资本成本理念及其在我国企业决策财务分析中的应用，天则经济研究所《产经通讯》第十一期，1999年9月4）丁成，中国股市？；值的计算及其简要分析，国泰君安证券通讯，2000年11月
