一、问题的提出
在当前众多金融监管体制改革的研究中,大多贯穿着一种思路:金融危机后以美国为代表的分业监管模式为适应综合经营需要逐渐向统一监管模式转变,中国金融监管体制改革也需采取相应变革措施,完善金融监管体系。笔者并非绝对否认金融统一监管模式的合理性,但对上述思路的论证方式仍然存有疑虑。第一,按照法律移植和制度借鉴的基本原理,仅有国外法制变革的现实而缺少对该制度在中国本土适应性的论证,提出法制借鉴的理由充分性是不足的。第二,金融体系的统分,起码包括人员机构、经营业务、金融监管和法律规定等多个层面,并非是一项“统一”的理念或号召就能够瞬时解决的宏观问题,而应当选择合适时机和步骤逐步完成。[1]这其中一个重要的问题是:我国 1999 年制定《证券法》时选择美国式的分业经营、分业监管模式,按照金融产品保障、储蓄和投资功能的基本分类,建立了“一行三会”为代表的金融监管体制。如今面对金融产品功能混合、金融业务综合经营、金融集团机构发展的客观现实,在采取逐步改进金融监管体制的方式下,如何区分金融产品功能以及确定相应金融监管机构将成为一项重要任务。此外,面对非正规金融的冲击,银行或证券监管部门是否应当介入、如何进行分工合作、如何对具体金融产品或行为定性管理等,也都是较为棘手的问题。笔者认为,上述问题的解决,仅有金融监管的宏观理念和制度变迁描述是不足的,还必须深入到细节问题上,有必要从根本上扩张“证券”概念及范围,这样,才能对当下金融监管职责分工以及今后金融经营与监管的逐步融合,作出较为有力的回应。
二、中国《证券法》中“证券”概念的不足
按照 2005 年修改的《证券法》第 2 条对该法调整范围的界定,该法调整“股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易”、“政府债券、证券投资基金份额的上市交易”;同时,“证券衍生品种发行、交易的管理办法,由国务院依照本法的原则规定”。
1999 年《证券法》制定时,有一种观点认为,《证券法》应当调整所有证券(包含其衍生品种)的发行、交易及相关活动;另有一种意见认为,“我国证券法所调整的证券关系主要是股票、公司债券等基本证券的交易活动,而对股票、公司债券的发行活动在公司法已作规定的基础上,根据实践中的新情况作出补充性规范。此外的其他证券,即政府债券、金融债券、投资基金券等,……需要另行制定法律、法规加以规范”。[2]立法者采用后一种调整范围的观点,称此举是基于“基本法理、立法惯例、现行体制和立法技术几方面的综合分析”。[3]这在学者看来属于一种“过渡阶段”立法。这种用经济发展的“过渡阶段”来解释立法或修改法律的意图并不具有充分的说服力,在修改《证券法》过程中对“适用范围和适用对象的问题,已经成为执行《证券法》的一个非常关键性的问题”,“在没有分散型法律、法规设计的情况下,统一型法律已经先期出台了,其调整对象‘宽’比‘窄’好”。[4]然而,在 2005 年该法修改时,对法律调整的证券种类仅增加了“证券投资基金份额”一种;关于“证券衍生品种”的法律适用,《证券法》原则规定由“国务院依照本法的原则规定”。实践中,仅有中国银监会在部门规章的层次上于 2004 年《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》第 3 条中规定“衍生产品”是一种以“远期、期货、掉期(互换)和期权”为基本种类的金融合约,或者是包含上述一种或多种特征的结构化金融工具。修改后的《证券法》实施以来,国务院并未根据法律授权认定过“其他证券”的种类。总体上,我国目前《证券法》中的证券概念是以股票、债券为基本类型,相关证券发行、交易中的审查批准、信息披露、不当交易控制、法律责任等制度也基于此种证券概念的界定而构建。
面对以股票债券为基本证券形式而演化的金融衍生产品的新发展,现有立法中的证券概念显然偏窄而不利于法律对金融实践进行规制。国外法制经验是,“多数国家和地区的证券法都对证券范围有所规定,但通常是按照‘功能标准’对证券种类进行不完全列举。功能标准,是指按照某种权利证书是否符合证券的基本属性和功能来判断其应否归属于证券,而不是按照该种证书是否被冠以证券之名而进行判断。所谓不完全列举,是指证券法只能列举证券的主要和常见类型,而无法全部列举各种证券形式”。[5]因此,有学者提出了需要扩大《证券法》中证券概念的建议,“在列举法定证券种类的基础上引入一般性的概念,为证券监管机关判断某种金融投资商品是否属于‘证券’提供判断标准”。[6]如此,学理上需要探究说明的问题是,如果从列举角度无法完整概括证券种类,是否可能设定兜底性条款或实质性标准来说明证券特征,以使监管执法及司法部门明确判断金融产品是否具有证券属性、是否适用证券法规范或比照相应原则进行规范管理。
三、证券概念的比较法研究
大陆法国家的法律传统习惯于从上而下的体系构建和相关概念种属确定或比较鉴别,以此确定某一概念的内涵和外延。学者通常从两个层面提炼证券概念的特性。其一,证券是一种记载于某类介质上的权利凭证,由此其属于法律中书证的范畴。由于证券法上证券通常表彰的是财产权利,并且按照该财产权利与证券介质之间的关系,证券概念被缩限在有价证券的范畴中。其二,证券是财产权利的凭证,其与民法上的物的概念具有密切联系,两者的区别是证券被等额划分或标准化,以及随之而来的是份额的自由转让,因此证券被认为具有标准化及流通性的特点。在大陆法学理中 总结证券的特征为:证券是一种投资收益权凭证、是一种占有凭证、具有流通性和风险性。[7]学者进一步将有价证券区分为商品证券、货币证券和资本证券,并认为证券法中的证券为资本证券,而货币证券为票据法的调整对象。[8]
此种证券概念界定方式能够勾画出证券法上证券在民法书证或广义证券体系中的地位,便于从形式上定位证券概念。然而,此种方法注重形式比较,没有解释出区分商品证券、货币证券或资本证券的实质,在足智多谋的金融投资者面前这种证券概念可能被突破。例如,美国 SEC V. W.J Howey Co.案[9](以下简称“Howey 案”)中,美国最高法院认为该案中交易对象以果园和果树等实物资产为表现形式,并不能排除法院对事实上存在证券的实质性的司法认定;而在 Reves V. Ernst & Young[10]案(以下简称“雷维斯案”)中,作为投资工具的表现形式是农业合作社签发的见票即付的本票,但在案件具体情境中美国最高法院依然将该案中的本票认定为证券。
以上述案件为例,笔者明显感到,如果以大陆法惯常使用的证券形式概念和种类列举方式,将会出现法律规制漏洞的问题。相较而言,以美国法为代表的证券法制较为注重法律关系的实质性,“联邦最高法院采取了重经济现实轻法律术语、重内容轻形式的分析方法。也就是说,不管你在形式上叫什么名字,是‘服务合同’还是‘买卖合同’,只要在经济现实上与证券一致,就按证券论,要求登记披露,以保护投资者利益。反过来,即使其名字叫‘股票’,如果不具备股票的基本特征,还是不能按股票论”。[11]
美国证券法制中对证券的概念界定,实质上是采用双层认定体制。首先,美国 1933年《证券法》第 2 条 a 款及 1934 年《证券交易法》第 3 条 a 款第 10 项都有对“证券”种类的列举式规定。其次,司法机关在具体案件中可以裁判认定证券的情形。尽管美国联邦及州立法中对证券概念进行了颇为详尽的列举式规定,但实践中具有证券性质的金融工具种类表现形式更为多样。因此,司法机构承担了在具体案件中判断金融工具是否属于证券以及是否需要接受证券法律规制的任务。美国联邦法院通过判例,确立了几项证券判断的重要规则[12]:第一,尽管股票作为证券的一种在绝大多数情况下是明确的,即股票的特征是按一定比例分享收益并享有投票权及承担责任;但如果案件中金融工具不符合上述股票的基本特征,法院还应当判断其是否属于投资合同(investment contract)来判断其是否属于证券概念;第二,投资合同成为法院认定证券法列举证券种类之外的金融工具,或是对金融工具证券定性存在争议情形下的基本概念。事实上,美国借助投资合同这一含义不甚明确的概念,实现了法的稳定性和对经济社会发展适应性的平衡,由司法机构承担了面对实践不断产生、花样翻新迅速的证券类金融工具性质的认定工作。
受美国证券法的影响,日本《证券交易法》第 2 条也采用列举方式规定所调整证券的种类。[13]该条在详尽列举各种类有价证券之后,还概括性规定可适用证券交易法的“证券交易委员会因公益或保护投资者认为必要且适当,根据证券交易委员会规则规定的其他证券或证书”情形。为应对交易商品多样化趋势、重构资本市场与金融市场之间的秩序,特别是吸收证券化关联商品的法律规制需要,日本 1998 年修改《证券交易法》时增加了第 2 条第 18 项,即在列举第 1-17 项之外,法律概括性规定“斟酌流通性以及其他因素,为确保公益或保护投资者,认为有必要,政令(《证券交易法实施令》1 条)规定的证券或证书”。[14]2006 年,日本制定《金融商品交易法》时,将“证券”定义扩展为“金融商品”的概念。尽管立法并未对“金融商品”进行明确定义,但为适应各种基金实践需要而导入“集合投资计划”定义,即在《金融商品交易法》第 2 条第 2 款第 5 项规定“集合投资计划是指民法上的合伙、商法上的隐名合伙、投资实业有限责任合伙、有限责任事业合伙、社团法人的社员权以及其他权利,享有通过金钱出资进行的事业而产生的收益分配或该出资对象业务相关的财产分配的权利”。[15]尽管日本学者认为日本金融改革立法尚未最终完成,但从“集合投资计划”概念的导入,到对有价证券概念定位采用“经济实质性标准”的做法,显然是受到美国“Howey 案”判决的影响。这为日本《证券交易法》进行大幅度修改而变身为《金融商品交易法》,并使该法规制所有具有投资性金融商品,奠定了根基。
四、“投资合同”的概念及其构成
现代证券法的目的,逐渐从最初的规范证券市场秩序演进为规范秩序和保护投资者并重的格局。金融(证券)投资者保护理念对证券法的实质性内容产生了深远影响。对投资合同概念的理解也需要置于这一前提之下展开。
从投资合同的具体概念以及构成来看,对其进行较为充分揭示的是美国联邦最高法院的“Howey 案”案。[16]该案中,美国 Howey 公司开发大片柑橘林,对外销售果园土地,并允许购买果园者自愿与该公司签订一份管理服务合同,将所买果园委托给 Howey 公司负责种植、经营和销售。如果果园投资者签订管理服务合同,未经公司同意,不得进入该土地,而只能在每年收获季节接受公司经营收益。由于果园投资者中有很大一部分是外地投资者,不可能亲自进行果园管理,且鉴于公司技术和设备条件较为优越,因此有 85%的投资者与 Howey 公司签订了此项管理服务合同。美国联邦最高法院在判定该交易是否属于“投资合同”进而应当进入证券的范畴时,提出了着名的“Howey 检验标准”,即“检验标准应当是:该方案是否涉及到对于某项共同事业的金钱投资,而收益完全是来自他人的努力”。因此,金钱投资、共同事业、收益预期和完全来自他人的努力共同构成了 Howey 检验标准中的四大要素。在此基础上,此后美国法院的判例主要沿循两个方向发展。
第一,联邦最高法院在雷维斯案中,阐述了 Howey 检验标准中四要素的结构问题,即采用“家族相似标准”来检验涉案金融工具是否属于证券的问题。具体而言,家族相似标准一方面对 Howey 标准四要素的适用次序进行了逻辑分析,另一方面采用了更为灵活的权衡方法进行判断,即具体分析各项因素在不同案件事实结构中所具有的不同地位,进行不同的解释。雷维斯案所采用的家族相似标准,虽然没能给出一个简单而结论唯一的证券概念标准,实际上采用了类型化标准进行判断,但在学者看来,这种做法“在界定证券范围时,存在着大量的临界状态,基于类型模式的丰富性,法院可以考虑更多因素;由于不是刻板地如概念模式中涵摄那样要求全部要素必须满足,类型模式可以将各种狡猾的融资计划纳入证券监管的视野,权衡方法使证券法律更能应对金融创新给保护投资者这一证券法的根本宗旨带来研究挑战”。[17]当然,从根本上讲,雷维斯案中采用的家族相似 标准虽然比 Howey 标准更为宽松和灵活,但总体上两者仍然大致相同。[18]
第二,尽管 Howey 标准四要素中的每一项在后续案件适用中都存在争议或细节上的发展,但在“完全来自他人的努力”这一因素上的演变是最为突出的。如果完全按照字面解释,证券的概念将完全排除投资者自身的努力,这不仅可预见地使 Howey 标准适用范围大大减小,而且在如何界定投资者努力和他人努力方面也存在着不确定性。为此,美国法院一方面试图将“完全来自他人的努力”扩张解释为“主要依赖他人的努力”,将其转换为“投资者以外的其他人所作的努力是否具有无可争议的重要性,即影响到企业成败的必要的管理方面的努力”的判断。[19]司法试图解决这一问题,但何种情形或程度属于“主要”,依然具有一定的主观判断性质。另一方面,界定“完全来自他人的努力”因素标准在一定程度上还被转换为界定“被动投资者”的问题,即可以从利润来源来区分,也可以从交易构建的主动权安排来区分。[20]尽管对被动投资或者他人努力的重要性观点仍然还存在一定的争论,但该因素揭示了证券的重大本质及其对其进行法律规制的根本原因:投资者在交易关系中处于被动地位,而证券发行者获取投资者资金进行经营,事关投资者的重大财产利益,因此证券发行者的资质、诚信状态以及对投资行为监控就成为必要且关键的法律监管环节。
美国法上对投资合同概念的延伸后,将投资合同纳入证券范围,对其进行发行和交易监管,唯一理由就是保护投资者,因为证券发行人与投资者之间存在着严重信息及能力不对称。通常情况下,投资者通过签订合同,将金钱投资于证券发行人所声称的事业时,其仅依赖他人的经营管理获取收益,而无实质性了解、控制投资事业的渠道。在此情况下,一个公正的第三方监督(通常为政府监管)就成为必要。证券监管部门将此类投资合同,无论投资的具体表现形式是实物、票据或是其他,纳入证券范围,要求其进行登记、进行信息披露等,将有利于投资者了解自身所投资的事业,进而对投资做出理性判断,以保障其权益。这种做法完全符合 1929 年美国联邦《证券法》制定之初所采用的规制思路,即抛弃“价值规制”方案而采用罗斯福倡导的“信息披露管制”方案。当然,在例外情况下,如果投资者具有相应能力识别、控制投资事业,则可能排除将其作为证券投资者进行特殊保护的必要,例如:投资者具有投资经验,或者与证券发行人具有特殊关系、或者有财产能力聘请专业人士帮助,则其能够自己解决信息能力不足的问题,就不存在法律将投资合同纳入证券进行管制的必要。因此,在立法或者案件适用中,将诸如机构投资者、小范围私募的“投资合同”投资者等,排除在证券法适用保护之外,也就有了一定的合理性。
五、扩大“证券”概念的应用
美国证券法中投资合同的概念及其规制,其核心思想是:投资者使用金钱投资于标准化(或证券化)的资产,并主要依赖他人管理或努力而获取收益,其交易客体应当纳入证券发行与交易的监管范围,以保护投资者权益。这为我国目前经济金融领域的诸多法律问题提供了规制的新思路。
首先,实质证券概念及判断方法的引入,可有效适用于我国各类交易所交易对象的定性及适用规则方面的问题。近年来,伴随我国经济发展和市场交易活跃,各地出现了大量产权交易、文化艺术品交易和大宗商品中远期交易等类型的产权交易所。在现有法律规范不甚明确、地方政府利益驱动、各类产权交易所为拓展市场而相互竞争的情况下,为防范金融风险和稳定社会秩序,国务院于 2011 年 11 月《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》(以下简称《决定》)。《决定》中规定的至关重要的清理整顿措施包括“除依法设立的证券交易所或国务院批准的从事金融产品交易的交易场所外,任何交易场所均不得将任何权益拆分为均等份额公开发行,不得采取集中竞价、做市商等集中交易方式进行交易;不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易,任何投资者买入后卖出或卖出后买入同一交易品种的时间间隔不得少于 5 个交易日;除法律、行政法规另有规定外,权益持有人累计不得超过 200 人”。上述整顿措施实质上排除了财产权益证券化发行和交易的可能性,这在“交易所乱象”的背景下确实为一种解决问题的手段。但是,从《决定》本身而言,一方面并未彻底排除交易所设立的可能性,规定对今后“凡使用‘交易所’字样的交易场所,除经国务院或国务院金融管理部门批准的外,必须报省级人民政府批准;省级人民政府批准前,应征求联席会议意见”;另一方面,从长远来看,资产证券化具有一定的合理性,其合理化发展也是各国经济发展的大势所趋,因此,解决问题的关键就不单纯是严厉地禁止,而应当是从制度设计角度考虑对其进行法律规制。从本质考虑,进入交易所交易的对象,无论其是实物资产、艺术品或文化产品,都具有两方面的特征:第一,交易对象的标准化,即将交易对象的价值进行份额分割,以便于发行和交易,同时,资产标准化交易必然引发投资交易的公众性特点;第二,投资者寄望于投资对象升值而获益,而投资对象的升值往往并不主要决定于投资者个体的本身努力或控制。这些特征符合前述关于投资合同的特征,如果采用引导而非禁止的思路来解决问题,就有必要将其纳入广义证券概念范畴,在此类商品份额或财产权益交易过程中,确立证券监管部门的监管地位,并根据实际情况来确定对份额发行与交易进行审批、登记、信息披露或遏制恶意炒作等方面的具体要求。
其次,投资合同的概念也可运用于对企业通过系列合同安排向公众进行融资行为的定性及法律规制方面。按照我国《银行业监督管理法》、《贷款通则》等法律法规的规定,贷款作为一项金融业务,贷款人必须是经银行业监管部门批准,持有《金融机构法人许可证》或《金融机构营业许可证》,并经工商部门核准登记的主体;非金融机构的企业之间擅自办理借贷或者变相借贷,由银行业监管部门进行处罚。实践中,无法获得金融机构贷款的各类企业或公司,为解决经营所需资金而采用各种方法,其中一类为:集资方企业首先通过销售某种产品获取相对方资金,同时由相对方选择与集资企业签订附加合同,构造另一项交易将先前集资款项及收益进行返还。目前我国对此类交易行为大都采取严格禁止的态度,通常按照非法吸收公众存款罪、集资诈骗罪进行处理。然而,从企业的实际需求考虑,一定程度地开放企业资金借贷渠道,似乎又获得部分学者与民众的赞同,问题的关键还是政策制定者对民间金融开放的态度。笔者认为,目前我国严格禁止企业借贷的规定并不妥当,从国外立法看,鲜有禁止企业借款的立法例;从我国需求看,中小企业发展和民间资本投资渠道拓宽也要求适度放开企业资金借贷领域;从我国法律看,尽管金融法限制企业借贷资金,但《公司法》第 149 条有“将公司资金借贷给他人或者以公司财产为他人提供担保”的表述,实际上也承认了公司的借贷能力。因此,开放企业向非金融机构的组织或个人借贷的渠道,可以作为立法发展的一个方向。当然,如果承认企业向非金融机构或个人融资的合法性,则问题的关键是如何防范金融风险、防止社会不稳定因素,关注的视角可以转向“投资合同”的概念及法制。通常在上述方式的企业借贷融资方案中,集资方企业通过标准化合同关系获取资金,并在合同中许诺给对方提供具有吸引力的回报;集资方发售标准化合同数量较大,具有公众发售的典型特征;资金提供方主要不依靠自身努力来获得承诺的回报,其对集资企业资金使用及其投资事业也缺乏了解和控制能力。基于经验案例考察,这种融资方案的主要风险来源于:第一,集资企业存在明显欺诈,如亿霖集团非法经营案中声称购买林地的资金主要被用于挥霍和私分;第二,企 业投资项目收益不足以支撑其经营成本与许诺回报的总和,导致投资事业发展不具有可持续性。实践中出现风险的企业集资案件往往采用发展下线获取收益(这往往被认为是传销)、以新贷换旧债的滚雪球方式等进行融资。如果将此类投资合同关系纳入证券监管的范畴,要求其构成公开发行之前进行相关登记,至少可以解决上述集资企业明显欺诈以及投资事业明显不具有可持续性发展的情形,达到保护投资者利益的目的。当然,要求上述融资交易纳入证券监管的登记及披露等管理,需要进一步提升监管机构的行政能力与效率。
此外,中国证券市场的发展目标之一是构建包括场内交易市场和规范的场外交易市场在内的多层次市场体系。场外市场交易以未上市的公司股票或债券为主,但也不排除出现非典型性证券交易的情况。同时,未来我国也必将逐渐开展金融衍生产品市场交易,以发挥其在转移风险和价格发现方面的基本经济功能,促进金融市场稳定发展、资源合理配置及资金有效流动。伴随我国金融市场国际化发展、金融衍生品市场发展壮大,未来我国必然会出现诸多金融衍生产品类投资理财产品。按照学者的分类概括,法律意义上的金融衍生工具按照是否标准化区分为标准化衍生工具和非标准化衍生工具;对标准化衍生工具是否证券化又分为发行类衍生工具和非发行类衍生工具。[21]无论对金融衍生工具法律规制的立法模式如何,必然需要借助扩大化的证券概念涵盖金融衍生工具,以使其发行交易纳入证券监管的范围。尽管上述场外交易市场、金融衍生品交易市场准入制度应当建立严格的“合格投资者”标准,[22]但不排除银行等金融机构通过隐瞒风险等方式,将具有(或隐藏)一定衍生易在内的金融产品直接销售给普通公众,则在金融消费者保护法律制度领域也必然涉及对金钱投资商品的定性与法律管辖归属问题。如果我国立法上仍然抱守狭义证券概念,就会发生金融监管机构对诸多金融理财产品定性不明、监管职责不分、损害金融消费者利益、最终损害金融市场健康发展的情形。
与此相关的一项问题是,我国立法上是否需要将现行的《证券法》修改或“升级”为金融服务法或金融商品交易法?有不少学者提出“应在修改或废除现有的银行法、保险法、信托法、证券法、投资基金法的基础上,制订一部综合的《金融服务法》或《金融商品发行和交易法》”。[23]笔者认为,在综合考虑立法、体制改革和民众接受程度等各项成本的基础上,一步跨越式地进入统一金融商品交易法在中国是有现实困难的。当然,如果固守现有狭义的证券概念,也是不足以满足实践需求的。因此,可行的道路是,在现有证券法制中适当扩张证券概念,引入实质性证券判断的标准,将符合证券属性的金融商品交易纳入证券发行与交易监管法制轨道,以解决当务之急,并为进一步金融统一积蓄可能性。
六、代结语:监管机关的权力
承认中国《证券法》中“证券”概念需要引入实质性判断标准以扩展其适用范围,必然要涉及“认定交易关系的证券属性”的权力安排问题。换言之,还需要考虑现有《证券法》采用“国务院依法认定的其他证券”的方式是否妥贴的问题。
首先,必须要承认,无论从理论上还是其他发达国家的实践看,现代国家的权利安排已从“权力分立、相互制衡”的分权模式日益发展为“行政中心主义”模式。有学者将其概括为从“麦迪逊观点”向“施密特观点”的转变,即认为受政治条件限制,包括公众对迅速行动的需求、大量不确定性以及明智的立法者意识到自己的疏忽和认为在此情况下别无选择而只能将控制权力交给行政者以期望事情好转等因素影响,使得在现代行政国中,实际上不可避免地使立法者、法官和公众将处理这种严重危机的最终权力授予给行政部门。[24]中国向来具有以政府主导经济社会发展的传统,行政中心主义的特点更为明显。事实上很难预见,在扩大证券概念及使用范围的努力上,相对谦抑的中国司法部门会在具体案件适用中突破现有法律规定而扩张解释证券的种类。
其次,如果由行政部门主导对证券概念的扩张解释,则由国务院,或是国务院证券监督管理机构,抑或是中国证监会负责,也有差异。尽管由最高国家行政机关负责认定证券范围具有权威性,但该方案可能在灵活性和专业性方面有所欠缺;实际上,国务院在《证券法》修改后也未曾作出过认定。如果采用第二种方案,立法规定由“国务院证券监督管理机构”认定,一个可能的后果是除中国证监会外还有其他部委也对证券监管有权力,则其是否能够做出证券种类认定存在疑问。“在国务院系统中有若干个部门对证券活动具有监督管理权力,但并不意味着这些部门对证券市场活动都要承担责任。例如,财政部、过去的国家计委和国资局、中国人民银行、国家外汇管理局,甚至包括最高人民法院、税务总局、环保局等。它们对证券监管有部分权力,但并不承担直接的责任”。[25]这种职责、权力与责任不匹配的情况,必然会发生激励机制错位的问题。因此,笔者认为最为妥当的办法是通过立法直接将证券认定的权力赋予中国证监会,由证监会对纳入证券范围的资本运作活动行使监管权。同时,证监会也应该承担与其权力相适应的职责与责任,因疏忽、懈怠而疏于定界、解释资本运作活动是否为发行证券并为监管的情况,也需要运用科学的问责机制来确定监管机构、领导及具体工作人员的责任。[26]也唯有此,才最有希望在实践层面拓展中国证券法中的证券概念。
注释:
[1]参见姚海放:《经济法主体理论研究》,中国法制出版社 2011 年版,第 201-209 页。类似的观点也可参见陈斌彬:《危机后美国金融监管体制改革述评——多边监管抑或统一监管》,《法商研究》2010 年第 3 期。
[2]、[3]参见李飞:《关于如何确定证券法的调整范围问题》,《中国法学》1999 年第 2 期。
[4]参见吴志攀:《〈证券法〉适用范围的反思与展望》,《法商研究》2003 年第 6 期。
[5]叶林:《证券法》(第三版),中国人民大学出版社 2008 年版,第 12 页。
[6]李晓波:《论我国〈证券法〉上“证券”概念的扩大》,《中国商界》2009 年第 8 期。
[7]、[8]参见朱羿锟:《商法学——原理?图解?实例》,北京大学出版社 2006 年版,第 418-419 页,第 415 页。
[9]328 U.S. 293,66 S. Ct. 1100,90 L. Ed. 1244(1946).
[10]494 U.S. 56,110 S. Ct. 945(1990).
[11]朱锦清:《这些果园是证券——兼评〈经济日报〉“庄园主”一文》,《法学家》2000 年第 2 期。
[12]以下内容参见郭雳:《美国证券私募发行法律问题研究》 ,北京大学出版社 2004 年版,第 14-29 页。
[13]参见叶林:《证券法》(第三版),中国人民大学出版社 2008 年版,第 12-13 页;廖大颖:《开发新金融产品与修正证券交易法》,载廖大颖:《证券市场与股份制度论》,台北元照出版公司 1999 年版,第 159-160 页。
[14]参见[日]河本一郎、大武泰南:《证券交易法概论》(第四版),侯水平译,法律出版社 2001 年版,第 31-37 页。
[15]参见杨东:《论金融法制的横向规制趋势》,《法学家》2009 年第 2 期。
[16]328 U.S. 293,66 S. Ct. 1100,90 L. Ed. 1244(1946).
[17]于莹、潘林:《概念抑或类型——雷维斯案界分本票与证券的启示》,《甘肃政法学院学报》2009 年第 1 期。
[18]See Steinberg,Notes as Securities:Reves and Its Implication,51 Ohio State L. J. 675(1990).转引自郭雳:《美国证券私募发行法律问题研究》,北京大学出版社 2004 年版,第 26 页。
[19]SEC v. Glenn W. Turner Enters.,Inc.,474 F.2d,482;SEC v. Koscot Interplanetary,Inc.,497 F 2d,483.转引自[美]莱瑞?D?索德奎斯特:《美国证券法解读》,胡轩之、张云辉译,法律出版社 2004 年版,第 109 页。
[20]参见彭冰[文秘站:]:《非法集资行为的界定》,《法学家》2011 年第 6 期。
[21]刘哲昕、刘伟:《金融衍生工具的法律解释》,《法学》2006 年第 3 期。
[22]参见熊玉莲:《金融衍生工具的法律风险及其监管的国际比较》,《政治与法律》2006 年第 3 期。
[23]郭锋:《新自由主义、金融危机与监管改革》,载郭锋主编:《金融服务法评论》(第一卷),法律出版社 2010 年版。
[24]Eric A. Posner & Adrian Vermeule,“Crisis Governance in the Administrative State:9/11 and theFinancial Meltdown of 2008”,Vol. 76,No. 4,The University of Chicago Law Review,2009,pp. 1613-1682.
实际利率法在财务管理中已有广泛应用，只不过《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》（以下简称准则）第十四条针对金融资产或金融负债进行了具体解释：实际利率法是按照金融资产或金融负债的实际利率计算其摊余成本及各期利息收入或利息费用的方法。实际利率是指将金融资产或金融负债在预期存续期间或适用的更短期间内的未来现金流量，折现为该金融资产或金融负债当前账面价值所使用的利率。
应该说实际利率法概念本身并无很大问题，其主要问题出在其所涉及的摊余成本的概念上。
“摊余成本”一词在《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》中首次出现，准则第十三条指出：金融资产或金融负债的摊余成本，是指该金融资产或金融负债的初始确认金额经下列调整后的结果：扣除已偿还的本金；加上或减去采用实际利率将该初始确认金额与到期日金额之间的差额进行摊销形成的累计摊销额；扣除已发生的减值损失（仅适用于金融资产）。
分析该摊余成本之概念，发现它存在以下问题：（1）不是标准概念模式。按标准的概念模式，摊余成本概念应为“摊余成本是……”，所以准则中的概念最多算是一种计算公式的文字表述。（2）表述令人费解、含糊其辞。准则中的概念第二条“加上或减去采用实际利率将该初始确认金额与到期日金额之间的差额进行摊销形成的累计摊销额”中，“加上或减去”令人费解，让人无所适从，不知何时应加何时应减。“到期日金额”和“累计摊销额”的说法是含糊其辞的，因在不同付息方式下，“到期日金额”和“累计摊销额”的内涵是不同的。（3）强行统一、逻辑混乱。准则中的概念试图对金融资产和金融负债的所谓“摊余成本”进行统一，概念中统一用到了“摊余成本”、“偿还”、“本金”等用语，殊不知这完全是不遵循客观规律的强行统一，其结果是导致了逻辑混乱。尽管人们对“成本”一词的解释各异，但基本内涵是一致的：成本是投资（可广义、狭义）的代价或耗费。金融资产和金融负债是对立的矛盾双方，一方形成金融资产，另一方就形成了金融负债。金融资产方对其投资可用“成本”概念，金融负债方对收到有投资是不宜用“成本”概念的，可用“本金”。同样，金融负债方归还本金时可用“偿还”字眼，金融资产方则应为“收回”。
另外，比较摊余成本和实际利率两概念，笔者认为摊余成本概念中“初始确认金额”与实际利率概念中的“当前账面价值”其实是一样的，为何要用两个概念也令人费解。
二、实际利率法的应用不是应用，而是在进行数学计算
实际利率法要求在核算金融资产或金融负债时，在考虑货币的时间价值上合理摊销金融资产或金融负债的溢折价，并使每期的利息收入或利息费用更加符合实际情况。但由于摊余成本概念的缺陷，使得人们认为实际利率法非常深奥。有关教材、参考书在讲解实际利率法时甚至舍本逐末，忘记了实际利率法只是在核算金融资产的利息收入或金融负债的利息费用时的一种方法、一个理念，不去阐述如何进行核算，只是进行列表计算摊余成本，变成了纯粹的数学计算。
[例1]甲公司20×1年1月1日，支付价款10000000元（含交易费用）从活跃市场上购入某公司发行的5年期债券，面值12500000元，票面年利率4.72%，按年支付利息，本金到期一次支付。甲公司将购入的债券划分为持有至到期投资。
首先计算出实际利率i为10%，（实际利率的具体计算过程可以省略）然后是列表确定以摊余成本为主的有关数据，见表1：
通过列表看似简单明了，可以供人们查询使用，其实非常复杂，让人难以理解和掌握，单看此表，初学者根本不明白利息调整为什么是实际利息减去票面利息，更不明白年末摊余成本为什么是年初摊余成本加上利息调整。而折价购入债券时，数据关系又会发生变化。同样，金融负债方的数据关系也会发生变化。因此，初学者基本都是依葫芦画瓢，离开教材或指导书后就无从下笔了。
三、实际利率法的改进
（一）取消摊余成本概念，修订实际利率法概念 仔细分析摊余成本，发现它其实就是账面价值，这个账面价值是按实际利率法计算利息收入或利息费用的同时摊销溢折价后自然形成的，通过查看总账即可得知，无需引入一个新概念。
在取消摊余成本这一概念的基础上，实际利率法可定义为：实际利率法是按照金融资产或金融负债（含一组金融资产或金融负债）的实际利率计算各期利息收入或利息费用的方法。此定义既简单明了，又重点突出，实际利率法的核心就是核算实际的利息收入或利息费用。
（二）深刻理解相关概念内涵，回归准则进行账务处理 （1）理解实际利率法、摊销等概念的内涵及目的。要熟练应用实际利率法，必须深刻理解实际利率法、摊销等概念的内涵及目的。要理解实际利率法，不仅要了解票面利息与实际利息。而且要理解摊销问题。关于摊销主要明白三个问题：摊销什么；为什么要摊销；如何摊销。笔者认为这是理解和应用实际利率法之关键，但没有任何一本指南、教材或参考书谈到这个问题，这也是造成初学者难以真正掌握实际利率法的主要原因。
关于摊销什么：准则要求企业初始确认金融资产或金融负债时，应当按照公允价值计量。不考虑发行费用等，公允价值就是双方的买卖价格，这个公允价值与其面值或成本之间上是可能存在差额的，这是因为债券的发行受同期市场利率的影响较大，会产生溢折价。实际利率法下要摊销的对象就是金融资产或金融负债的溢折价。如前例中的摊销对象就是购入债券时的折价额2500000（12500000-10000000）元。
关于为什么要摊销：和所有摊销的目的一样，对金融资产或金融负债的溢折价的摊销也是为了体现权责发生制，并使实际利息收入或费用能较均衡地平摊到存续期间，避免会计数据失真。只不过在实际利率法下金融资产或金融负债的溢折价的摊销不是按直线法摊销，也即不是简单地按债券的存续年限进行平均分配。通过逐期摊销，在债券期满时，债券的溢折价要摊销干净，以使债券的账面价值等于票面金额。
关于如何摊销：首先是摊销时的借贷方向问题。因为摊销后的最终结果是要使债券的账面价值等于票面价值，因此，在逐期摊销时，无论是金融资产还是金融负债，也无论是溢价还是折价，进行与初始计量时的借贷方向相反的处理即可。这样不断使账面价值逐渐接近票面价值，最后一期正好回归到票面价值。
然后是摊销金额的确定问题。在后续确定逐期摊销金额时，主要采取倒挤法确定每期摊销额，也即用票面利息（票面金额乘以票面利率）减去实际利息（账面价值乘以票面利率）（溢价情况下）或用实际利息减去票面利息（折价情况下），但在最后一期时要进行尾差调整。
（2）走出纯计算误区，回归账务处理实务。正因为要采取倒挤法也即相减的办法确定每期摊销额，因此许多教材、参考书纷纷重点介绍如何编表，却忽略了账务处理本身，这既使初学者觉得实际利率法难学难用，又对他们产生了误导，以为实际利率法就是编表，或者以为编表是实际利率法的前提，其实不然。理解了实际利率法的真谛并回归会计处理实务时，会发现实际利率法既不难，也不需要编表。
[例2]承例I20×1年1月1日购入债券时，为折价购入，折价额2500000元计入“持有至到期投资”总账科目下的“利息调整”明细科目，这个“利息调整”就是摊销对象。账务处理为：
借：持有至到期投资——成本 12500000
贷：银行存款 10000000
持有至到期投资——利息调整 2500000
此时，“持有至到期投资”的账面价值为借方余额10000000元，初始待摊销（调整）总额为2500000元。
后续各期计算票面利息、摊销“利息调整”并确认实际利息收入时，因“利息调整”初始记录在贷方，后续分期摊销时，则应记录在贷方；同时，计算的票面利息理应计入“应收利息”借方，确认的利息收入计入“投资收益”贷方。因此，账务处理模型为：借记“应收利息”（票面利息=票面金额×票面利率）、持有至到期投资—利息调整（倒挤，实际利息-票面利息），贷记“投资收益”（实际利息=账面价值×实际利率）。
据此，20×1年12月31日确认实际利息的会计处理为：
借：应收利息（12500000×4.72%） 590000
持有至到期投资——利息调整（1000000-590000）
410000
贷：投资收益（1000000×10%） 1000000
收到票面利息利息时的账务处理（后略）：
借：银行存款 590000
贷：应收利息 590000
此时，“持有至到期投资”的账面价值为借方余额10410000元（10000000+410000）。
20×2年12月31日即第二年末确认实际利息的账务处理为：
借：应收利息（12500000×4.72%） 590000
持有至到期投资——利息调整（1041000-590000）
451000
贷：投资收益（10410000×10%） 1041000
此时，“持有至到期投资”的账面价值为借方余额10861000元（10410000+451000）。
20×3年12月31日即第三年末确认实际利息的账务处理为：
借：应收利息（12500000×4.72%） 590000
持有至到期投资——利息调整 496100
贷：投资收益（10861000×10%） 1086100
此时，“持有至到期投资”的账面价值为借方余额11357100元（10861000+496100）。
20×4年12月31日即第四年末确认实际利息的账务处理为：
借：应收利息（12500000×4.72%） 590000
持有至到期投资——利息调整 545710
贷：投资收益（11357100×10%） 1135710
此时，“持有至到期投资”的账面价值为借方余额11902810元（11357100+545710）。
（3）第五年末要进行尾差处理。截止到第四年末，“持有至到期投资”的账面价值为借方余额11902810元，比票面金额12500000元还差597190元。从另一个角度看，初始待摊销（调整）总额为2500000元，第1、2、3、4年已摊销（调整）金额合计为1902810元（410000+451000+496100+545710），还余597190元。因此，第五年末的摊销额即利息调整额应为597 190元，而实际利息收入即投资收益应为应收利息加上利息调整额。账务处理为：
借：应收利息（12500000×4.72%） 590000
持有至到期投资——利息调整 597190
贷：投资收益 1187190
从以上的核算过程可以看出，只要真正理解了实际利率法， 需要确认实际利息收入或费用时，完全可以利用相关原理、查找账簿中的余额进行简单计算后来进行账务处理，根本无需列表计算。
参考文献：
创投是创业投资的简称。创业投资是指专业投资人员（创业投资家）为以高科技为基础的新创公司提供融资的活动。与一般的投资家不同，创业投资家不仅投入资金，而且用他们长期积累的经验、知识和信息网络帮助企业管理人员更好地经营企业。所以，创业投资机构就是从事为以高科技为基础的新创公司提供融资的活动的机构。
所谓“创投”概念是指主板市场中涉足风险创业投资，有望在创业板上市中大获其利的上市公司或者自身具有“分拆”上市概念的个股。深市创业板市场将分步推进，中小企业板的设立为创业板的设立拉开了序幕。
目前国内风险投资主要投资于信息产业与生命产业。具有创投概念的个股中，以投资创业科技园的居多，包括投资参股各著名大学的创业科技园。如龙头股份、大众公用、东北高速、全兴股份、常山股份、中海海盛等。
创投概念的上市公司，一般属于高风险、高收益行业，投资者千万不可盲动，应以波段炒作为宜，因为其题材概念炒作成分偏重，风险较大，不属于市场价值投资的主流。
（来源：文章屋网 ）
关键词:证券投资 基金犯罪 违法行为
1 证券投资基金犯罪的概念
证券投资基金犯罪亦应有立法概念与司法概念之分(有学者又把它表述为证券投资基金犯罪的实质概念和形式概念,其实意思一样)。
证券投资基金犯罪的立法概念可界定为:证券投资基金是指严重危害证券投资基金投资者利益和国家对证券投资基金业的监管理制度,严重危害证券投资基金管理秩序的行为。在立法意义上存在的证券投资基金犯罪存在于证券投资基金 发展 的各个阶段,不以证券投资基金刑事 法律 是否规定为转移。证券投资基金犯罪的立法概念表示的是那些违反证券投资基金法规的行为应该犯罪化,其标准首先是社会危害性。
证券投资基金犯罪的司法概念则可界定为:证券投资基金犯罪,是指证券投资基金刑事法律规范规定应当负刑事责任的行为,即凡是证券投资基金刑事法律规范规定应当负刑事责任的行为,都是证券投资基金犯罪。证券投资基金犯罪的司法概念的唯一标准是刑事违法性,但它并不是完全不考虑行为的社会危害性。
2 证券投资基金犯罪的构成要件
2.1 证券投资基金犯罪的客体要件
根据刑法理论的传统定义,犯罪客体,是指我国刑法所保护的,而为犯罪行为所侵害或者威胁的社会主义社会关系。近年来,学者们开始从全局上思考刑法中犯罪客体问题,主要是将刑法目的贯穿于整个刑法理论,提出了一种新的犯罪客体论,即“法益说”,认为用“法益”来代替传统定义中的“社会主义社会关系”更为妥贴,笔者亦表示赞同。
就证券投资基金犯罪而言,在现实生活中它所侵害的法益客观上也存在许多种情况,但是构成证券投资基金犯罪行为的客体要件必须是证券投资基金犯罪所侵害的最根本的法益。这种法益通常易受到证券投资基金操作中的违规、违法行为的侵害或威胁,因而刑法特别予以保护,同时也受到证券投资基金方面法律、法规的保护。有学者指出,证券投资基金法虽然有一定的社会本位性,但本质上都是一部“投资者权益保护法”,因而证券投资基金犯罪的主要客体应是投资者的财产权利,笔者虽对观点表示赞同,但是考虑到我国的立法体例,证券投资基金犯罪是规定于破坏社会主义市场 经济 秩序罪之中的破坏 金融 管理秩序罪,因此可能在立法者看来,证券投资基金的正常管理秩序才是证券投资基金犯罪的主要客体。
2.2 证券投资基金犯罪的客观方面要件
犯罪客观要件,是刑法规定的,说明行为对刑法所保护的社会关系的侵犯性,而为成立犯罪所必须具备的客观事实特征。证券投资基金犯罪的客观方面,必须是说明此行为的危害性,并为该行为构成证券投资基金犯罪所必须具备的,此外,证券投资基金犯罪的客观方面必须是相关刑事法律所明确规定的,这也是罪刑法定原则的要求。证券投资基金犯罪的客观方面在证券投资基金犯罪的构成中占有十分重要的地位,它的特点是外在性,直观性和客观性,不仅直接体现了证券投资基金犯罪行为对期货管理秩序的严重危害性,从而可以决定证券投资基金犯罪客体的存在,而且还是认定证券投资基金犯罪人主观方面的客观依据。
证券投资基金犯罪的客观方面要件具体表现为行为人违反证券投资基金法律法规,在从事证券投资基金管理、经纪或其他相关活动中,破坏证券投资基金的正常管理秩序,情节严重的行为。
2.3 证券投资基金犯罪的主体要件
对于证券投资基金犯罪的主体,概括来讲就是与证券投资基金有关的机构及其相关人员,其为一般主体,既可以是 自然 人,也可以是单位。
就自然人而言,按其在犯罪活动中是否具有特殊身份,可以分为一般个人主体和特殊个人主体两类。一般个人主体指不具有特殊身份,而实施了严重危害证券投资基金管理秩序行为,具有刑事责任能力的自然人。这类主体在证券投资基金犯罪领域中并不多,一般指利用证券投资基金这种方式进行贪污、诈骗等犯罪行为的人。证券投资基金犯罪中的个人主体主要是特殊个人主体,即实施了严重危害证券投资基金管理秩序,具有刑事责任能力,且具有特殊身份的自然人,在证券投资基金犯罪中主要指的是证券投资基金管理公司、证券投资基金托管金融机构中从业人员。
单位犯罪多是 经济 犯罪的一大特点,证券投资基金犯罪亦不例外。在证券投资基金的实际操作运行中,由于单位比个人具有更强的经济实力,在人才储备、技术占有、信息渠道、公关手段等各方面都占有优势,其实施证券投资基金犯罪应该说隐蔽性更大,其所造成的危害后果往往也比 自然 人犯罪造成的后果更为严重,所以单位犯罪应该是我们在证券投资基金犯罪预防方面所要针对的重点。要强调的是,证券投资基金犯罪中的单位主体必须是合法成立的,其宗旨、目的与 法律 是相符的,如果是为了实施犯罪而成立,依相关的司法解释只能认定为自然人犯罪,而谈不上单位犯罪主体。具体而言,证券投资基金犯罪的单位犯罪主体包括:
(1)商业银行;
(2)证券交易所;
(3)证券公司;
(4)证券投资基金管理公司;
(5)其他 金融 机构。
2.4 证券投资基金犯罪的主观方面要件
理论界的一般观点是,证券投资基金犯罪的主观方面表现为故意,而且主要表现为直接故意。笔者认为,证券投资基金犯罪的主观形态只能是故意,过失不可能构成证券投资基金犯罪,理由如下:
(1)在我国刑法体系中,证券投资基金犯罪皆属于财产型犯罪,也就是有的学者所指的“贪利性犯罪”,这种犯罪类型是不可能存在过失的心理状态的,因为这类犯罪有其明确的目的,或是为了非法谋取经济利益,或是为了减少自身的损失。例如背信运用受托财产罪,其犯罪行为的实质就是违背受托义务,擅自运用客户资金或者其他委托、信托的财产。
(2)我国刑法明确规定:“过失犯罪,法律有规定的才负刑事责任”,这体现了刑法以处罚故意犯罪为原则,以处罚过失犯罪为特殊的精神,说明刑法分则没有明文规定罪过形式的犯罪只能由故意构成。考察有关证券投资基金犯罪的刑法条文,可以发现并未规定过失可以构成相关证券投资基金犯罪,所以笔者认为,证券投资基金犯罪的主观形态只能是故意,而不存在过失。
参考 文献
关键词：行为金融 投机 开户数 一字板 概念股 联动
一、概论
在开始A股市场行为金融的分析研究之前，我们先系统的回顾一下现代金融理论体系架构，以明确行为金融学的地位和这方面的研究可能存在的学术贡献。新古典金融理论建立于两大金融理论基石，一是以Markowitz的资产组合理论[1]为先的资产定价理论，另一个是以Fama对市场有效性研究为先的有效市场理论[2]，两者相辅相成，共同构建了新古典金融理论的体系架构。新古典金融最早的构建来自Markowitz的博士论文《投资组合选择》（Portfolio Selection）[1]，该文于1952年发表在《金融学期刊》（Journal of Finance）上，开创性地利用数理统计的语言描述了金融市场上投资者的行为，奠定了金融学定价模型的基础，成为了现代金融理论的一个重要里程碑。在资产定价理论以外的金融学另一重要理论基石是有效市场理论。70年代 Fama等人提出了有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，EMH）[2]，并给出了金融市场价格运动规律的实证检验思路。
继资产定价理论和有效市场理论以后，金融理论的框架基本构建清楚，然而随着金融证券市场的不断发展，传统的金融理论与金融证券市场的现实正不断发生着冲突，基于投资者理性和有效市场假说的传统金融理论受到前所未有的质疑。大量实证研究也表明，金融投资受到人的行为、心理感受等主观因素的影响，投资者总是用有限理性的态度作出决策，存在认知偏差和有限理性的现象。
Banz在1981年的发现[3]又打开了新古典金融理论的另一扇窗户，Banz发现金融市场存在系统性的异象，他首先提出了小公司效应异象，即小公司收益高于大公司收益，即使经过风险调整之后，溢价依然存在，该异象的发现无法从经典理论给予解释，随后发现的金融市场系统性的异象还包括时间异象等等，这些异象的存在需要更新的理论予以解释，在此之上发展出了行为金融学。行为金融学是金融理论领域的一个革命，在过去的十多年中这场革命引起了学术界的强烈反响，挑战了传统金融学的统治性地位，构建了自己的理论体系。行为金融学假设投资者具有系统性的行为偏差和投资决策的非理性，恰恰能够就资产定价和市场效率中的很多问题作出合理的解释。因此基于行为金融的证券市场分析，可以为证券市场中大量的异象提供强有力的解释。
作为一个刚刚起步10多年的新兴市场，A股市场是一个典型的散户市场，具有高投机性、高换手率及个股波动剧烈等特点，心理因素严重影响着A股市场的投资行为。而行为金融学的研究成果可以用来分析A股的投资者的行为，从而对A股资本市场有进一步的认知。首先，A股投资者结构是证券市场的重要组成，尽管证券市场是经济的晴雨表，但投资者结构组成在短期决定了市场行为。目前在沪深交易所开户的个人投资者近9000万人，其中50万元人民币以下投资者完成的交易约占股票交易总量的60%，这是中国资本市场的一个显著特征。以中小投资者为交易主体的A股市场决定了短期投机氛围。基于此点，赵学军和王永宏研究了投资者的处置效应即投资者有太长时间的持有亏损股票而太短时间地卖掉赢利股票的倾向[4]。另一方面，也有观点认为A股市场上的信息不对称，也有存在机构通过操纵上市公司基本面信息来影响股票交易价格获取超额收益的可能。这方面的研究包括：赵涛和郑祖玄研究了机构投资者交易行为对定价机制的影响[5]；朱建民也讨论了券商的证券投资行为的演化趋势[6]；另外从行为金融学角度，刘俊阐述了机构投资者的行为模型[7]。但是，A股市场有其特殊的发展规律，因此也出现了一些特有的现象。而对于这些A股市场的异象，目前很少有相关的研究涉及。因此，本文从股票账户及活跃度、一字板个股现象透视、概念股板块现象分析等三个角度来观察A股的投机行为。
二、股票账户及活跃度的分析
1、新增股票开户数
自2006年初以来，考虑到券商经纪业务每年开发客户带来的增长，从股票开户数每年增速的变动率来看，股票市场指数对增速的影响非常大，最初几年两者关性极高，随着市场开发程度的增高，相关性有所降低，总体相关系数达到0.72。
从周度数据来看，新增股票开户数与上证指数的相关性达到0.6，在上证指数在2007年10月达到历史高点6124之前，周新增股票开户数在2007年5月率先达到历史高点178万户。
2、活跃度分析
截至2013年10月份，A股股票账户数达到1.74亿户。从2008年以来周度交易数据上看，平均每周有36%的持仓账户，参与交易账户大概占持仓账户的5.6%。结合沪深两市的成交金额来看，每周参与交易的户均成交金额在6.4万人民币左右，这再次印证A股市场投资者结构以广大散户为主。
三、从市场表现看投资者行为
作为群体中的一员，个人投资者容易受到群体情感的感染，倾向于采取与群体行为相近的行为，甚至在一定程度上放弃自己的偏好与习惯，并忽略自身可获得的信息，而对于个体来说这些行为往往是不可思议的。一些典型的社会心理学现象包括认知的系统偏差（systematic biases） 、信息串流（information cascades）和羊群效应（herd behavior）。行为金融学认为，人们的此类社会心理特征可以很好地解释金融市场中热点频繁出现的现象，市场泡沫和金融危机的发生也与此有着密切的关系。我们从从一字板股票打开后的表现，市场概念股联动效应两个方面来考查A股市场的羊群效应。
1、一字板现象透视
这里并不论述涨跌停板制度本身带来的暗示作用，仅从一字板个数及之后开板表现来管中窥豹。2000年以来截至2013年11月8日的数据统计显示，发生过涨停一字板股票次数为4299股次，持有30个交易日后绝对收益率为3.68%，相对上证综合指数的超额收益率平均为0.75%，表明整体上一字涨停板股票在打开涨停后动量特征明显。同期发生过跌停一字板股票次数为1985股次，持有30个交易日后绝对收益率为7.1%，相对上证综合指数的超额收益率平均为4.59%，表明整体上一字跌停板股票在打开跌停后反转特征明显。从收益率上看，跌停一字板反转特征强于涨停一字板动量特征。
2、概念股板块现象分析
概念股相对业绩股而言，主要依靠某一种题材比如资产重组概念，自由贸易区概念等支撑价格，不需要有良好的业绩支撑。概念股通常具有某种特别内涵的，而这一内涵会被当作一种选股和炒作题材，成为股市一时热点。从近两年的85个Wind概念板块交易数据上看，这类股票爆发时的特点有： 短时期大幅上涨、 超额收益明显、集群效应明显、高换手率等特点。具体来讲，统计分析的85个概念板块，在各自的爆发期间，持续周期平均在41个交易日，对应的日历周期在2个月左右； 板块振幅平均达到44.12%，最高达到147%；区间个股平均绝对收益率达到44%；相对上证综合指数，概念板块爆发期有非常明显的超额收益，区间个股平均超额收益率达到20.84%，最高达到77.65%；个股的平均换手达到1.47倍，最高达到3.65倍。
四、结论
从投资者结构上看，A股是典型的散户市场；在交易行为上，投资具有一定的羊群效应，从一字板股票交易数据上看，涨停一字板动量特征明显，跌停一字板反转特征明显。A股市场上持续的主题的是概念股的炒作，最近2年的Wind概念股统计数据显示概念股在爆发期间具有短时期大幅上涨、 超额收益明显、集群效应明显、高换手率等特点。从这些现象，人们应该从更高层次上思考；在股票市场牛市时期，监管机构需要加强对投资者风险和证券市场基本知识的教育，而在证券市场熊市时期，监管机构更应着注重立法保护广大投资者利益，以保持二级市场活性。
参考文献：
[1]Harry Markowitz. Protfolio. The Journal of Finance， 1952， 7（1）， 77-91.
[2]Fama E F. The Behavior of Stock Market Price. Journal of Business， 1965， 38， 34-105.
[3]Rolf W. Banz. The relationship between return and market value of common stocks. Journal of Financial Economics， 1981， 9（1）， 3-18.
[4]赵学军、王永宏. 中国股市“处置效应”的实证分析[J]. 金融研究， 2001（7）.
[5]赵涛、郑祖玄. 信息不对称与机构操纵[J]. 经济研究， 2002（7）.
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[7]刘俊. 机构投资者的行为模式与资本市场的稳定发展[J]， 新金融， 2002（1）.
[8]张雄等 投资者结构与期限结构对期货市场效率的影响研究 证券市场导报 2010年4月号
[9]朱伟骅 中国投资者结构、交易策略与股票价格泡沫分析 财经市场
《的背景》是江苏省南通市通州区的一堂高中历史公开课，也是高中《历史》人教版选修一《》的第1课，课文从民族危机的加深、民族资本主义的初步发展两个方面介绍了的背景。在这堂公开课教学过程中有下面一个片段：
师：《马关条约》反映了帝国主义怎样的侵略要求？用八个字概括。
生：（答不出来）
师：（介绍）“资本输出，分割世界。”课本提到资本主义的侵略由“商品输出”为主转为以“资本输出”为主阶段。（屏幕展示：商品输出、资本输出）
师：“商品输出”是指资本主义国家的工业品在外国市场倾销商品获取利润。“资本输出”是指帝国主义为获取高额利润对国外的贷款和投资。（教师对这两个概念仅作了简要的介绍，没有详细比较这两个易混概念的异同点）
师：“资本输出”有哪些方式？
生：借款、修路、开矿、开设银行。
师：（补充）开设工厂。
（教师出示“清政府与列强借款情况表”，让学生分析其特点。）
生：获利高、年息重、附带条件多、还款年限长。
师：很好。（出示日本《朝日新闻》修筑铁路的一段材料。）这段材料说明修筑铁路给中国带来怎样的危害？
生：给中国带来严重的民族危机。
师：以上材料说明帝国主义对中国的侵略进入以“资本输出”为主的阶段。“资本输出”有四种方式，即争做债主、修筑铁路、开设矿山、开设工厂。
（教师转入下一个教学环节，学生对“资本输出”这一概念似懂非懂。）
判断分析：
历史概念是人们对历史事实的概括和总结，反映了历史现象的发展规律和历史事件的本质属性。再认、再现历史概念是近年高考要求学生掌握的核心能力之一。本教学片段中教师从《马关条约》引出“资本输出”这一历史概念，接着简要介绍了“商品输出”与“资本输出”这两个概念，最后举出一些例子说明“资本输出”的主要方式。在解读概念的过程中，教师通过创设情境、比较历史概念的方法来试图让学生掌握“资本输出”这一概念。但是在解读过程中，教师对“资本输出”这一概念表述不准确，“资本输出”不是从帝国主义阶段才开始的。对“资本输出”与“商品输出”的联系与区别等一带而过，最终导致学生对“资本输出”这一概念只知其表不知其里。那么究竟是哪些原因导致教师对“资本输出”历史概念的讲解不透呢？
首先，教师片面地解读了课程标准和《江苏省教学要求》。对于的背景，课程标准是要求了解产生的历史根源，《江苏省教学要求》是要求了解前民族危机加深、中国民族资本主义初步发展和早期维新思想产生的史实，探讨产生的历史根源。从这两个文件看，本课的教学重点应该落在的历史根源，即民族资本主义的初步发展。而“资本输出”属于19世纪末民族危机的表现之一，不是这一课的重点，故教师只是简单地作了介绍。其实，这是教师对课标的片面解读。19世纪末的“资本输出”后果之一是导致自然经济的瓦解，而这正是19世纪末中国民族资本主义初步发展的原因之一。学生只有准确掌握“资本输出”这一概念，才能理解民族资本主义初步发展的原因。
其次，“资本输出”这一概念，属于历史专有名词，教师不易说清、学生不易理解。教师如果在自己对概念不熟悉的情况下过多讲解，会出现越讲越讲不清楚的情况。另外学生对于抽象的概念比较头疼，于是教师便顺水推舟，一带而过。其实弱化、回避历史概念的讲解，不符合教育教学的实际，长此以往会阻碍学生认知能力和解题能力的提升。
那么本教学片段中，教师应该如何讲深、讲透“资本输出”这一历史概念呢？
一是从课标到文本，准确地定位历史概念。课标是教学的依据，文本是课标的具体化。教师在教学中必须认真研究课标，理清课标与文本的关系，文本各个子目之间的关系，历史概念与子目之间的关系，最终准确定位历史概念。如本教学片段中，对于“资本输出”这一概念，要明白它是19世纪末期民族危机的表现，而“资本输出”是民族资本主义发展原因之一，民族资本主义的发展是课标要求掌握的重点，故这一概念属于本课的核心概念，需要讲清、讲透。
二是从内涵到外延，清晰地认知历史概念。概念的内涵是指事物的特有属性，对历史概念而言，就是这一概念区别于其他概念的性质。概念的外延是指一个概念所概括的思维对象的数量或范围（包括历史事件的时间、空间、目的、影响、意义等方面）。本教学片段中，“资本输出”这一概念的内涵是指利用资本对其他国家进行投资或贷款。这一概念的外延包括：时间在鸦片战争后至19世纪末20世纪初，主要是在垄断帝国主义阶段之后；目的是为了获取高额利润；主要方式是开设工厂、提供贷款、投资铁路、办厂等；影响是一方面使中国丧失了更多的，另一方面导致自然经济的进一步瓦解，为民族资本主义的发展提供更多的劳动力、市场。这样就可以清晰地认识到资本输出是指垄断资本主义帝国为获得高额利润用过剩资本向其他国家投资或贷款，是资本主义由自由资本主义阶段发展到垄断阶段后对外经济侵略的主要方式。
三是从已知到未知，合理地解读历史概念。苏联教育家苏霍姆林斯基在《给教师的建议》中指出：“教学必须从学生已有知识出发，从已知到未知。在我看来，教给学生能借助已有的知识去获取知识，这是最高的教学技巧之所在。”本教学片段中，学生对“资本输出”这一概念比较陌生，而对于“商品输出”这一概念，在必修二中有详细介绍。在教学中可以通过以下表格，从“商品输出”准确解读出“资本输出”这一概念。通过完成这个表格学生对这两个概念的区别就一清二楚了。
四是从具体到抽象，形象地阐释历史概念。认识的一般规律是由感性认识上升到理性认识，由具体到抽象。在概念解读中，要善于为学生创造条件，引导他们通过观察、思考、探求概念的含义，沿着由感性认识到理性认识的认知过程去掌握概念。本教学片段中，教师可以利用“清政府与列强借款情况表”“日本《朝日新闻》修筑铁路的一段材料”，引导学生分析其原因，并适时加以点拨，让学生透过现象抓住本质，即“这种通过贷款、开设工厂等侵略的方式就是资本输出”。这样形象地阐释历史概念，学生容易理解。
五是从理论到实践，有效地掌握历史概念。古罗马政治学家、教育家西塞罗曾说：“光懂得深奥的道理是不够的，还应当善于运用它。”历史理论、概念抽象程度较高，仅靠教师课堂上的解释，学生是难以掌握的，必须通过学生的实际运用深化理解。因此，教师应当有意识地、及时地设计一些与历史理论、概念有关的练习进行训练，以帮助学生及时消化、巩固概念。如“资本输出”这一概念，教师讲完这一概念后可以通过下面一道例题来进行巩固。
【例】（2007年江苏高考）中国无产阶级的产生先于中国资产阶级，造成这种现象的原因是（ ）。
A.外国资本主义在中国的早期资本输出
B.外国资本主义在中国倾销商品
C.外国资本主义压迫和束缚中国资产阶级
关键词：证券投资 基金犯罪 违法行为
证券投资基金犯罪的概念
证券投资基金犯罪亦应有立法概念与司法概念之分（有学者又把它表述为证券投资基金犯罪的实质概念和形式概念，其实意思一样）。
证券投资基金犯罪的立法概念可界定为：证券投资基金是指严重危害证券投资基金投资者利益和国家对证券投资基金业的监管理制度，严重危害证券投资基金管理秩序的行为。在立法意义上存在的证券投资基金犯罪存在于证券投资基金发展的各个阶段，不以证券投资基金刑事法律是否规定为转移。证券投资基金犯罪的立法概念表示的是那些违反证券投资基金法规的行为应该犯罪化，其标准首先是社会危害性。
证券投资基金犯罪的司法概念则可界定为：证券投资基金犯罪，是指证券投资基金刑事法律规范规定应当负刑事责任的行为，即凡是证券投资基金刑事法律规范规定应当负刑事责任的行为，都是证券投资基金犯罪。证券投资基金犯罪的司法概念的唯一标准是刑事违法性，但它并不是完全不考虑行为的社会危害性。
证券投资基金犯罪的构成要件
. 证券投资基金犯罪的客体要件
根据刑法理论的传统定义，犯罪客体，是指我国刑法所保护的，而为犯罪行为所侵害或者威胁的社会主义社会关系。近年来，学者们开始从全局上思考刑法中犯罪客体问题，主要是将刑法目的贯穿于整个刑法理论，提出了一种新的犯罪客体论，即“法益说”，认为用“法益”来代替传统定义中的“社会主义社会关系”更为妥贴，笔者亦表示赞同。
就证券投资基金犯罪而言，在现实生活中它所侵害的法益客观上也存在许多种情况，但是构成证券投资基金犯罪行为的客体要件必须是证券投资基金犯罪所侵害的最根本的法益。这种法益通常易受到证券投资基金操作中的违规、违法行为的侵害或威胁，因而刑法特别予以保护，同时也受到证券投资基金方面法律、法规的保护。有学者指出，证券投资基金法虽然有一定的社会本位性，但本质上都是一部“投资者权益保护法”，因而证券投资基金犯罪的主要客体应是投资者的财产权利，笔者虽对观点表示赞同，但是考虑到我国的立法体例，证券投资基金犯罪是规定于破坏社会主义市场经济秩序罪之中的破坏金融管理秩序罪，因此可能在立法者看来，证券投资基金的正常管理秩序才是证券投资基金犯罪的主要客体。
. 证券投资基金犯罪的客观方面要件
犯罪客观要件，是刑法规定的，说明行为对刑法所保护的社会关系的侵犯性，而为成立犯罪所必须具备的客观事实特征。证券投资基金犯罪的客观方面，必须是说明此行为的危害性，并为该行为构成证券投资基金犯罪所必须具备的，此外，证券投资基金犯罪的客观方面必须是相关刑事法律所明确规定的，这也是罪刑法定原则的要求。证券投资基金犯罪的客观方面在证券投资基金犯罪的构成中占有十分重要的地位，它的特点是外在性，直观性和客观性，不仅直接体现了证券投资基金犯罪行为对期货管理秩序的严重危害性，从而可以决定证券投资基金犯罪客体的存在，而且还是认定证券投资基金犯罪人主观方面的客观依据。
证券投资基金犯罪的客观方面要件具体表现为行为人违反证券投资基金法律法规，在从事证券投资基金管理、经纪或其他相关活动中，破坏证券投资基金的正常管理秩序,情节严重的行为。
. 证券投资基金犯罪的主体要件
对于证券投资基金犯罪的主体，概括来讲就是与证券投资基金有关的机构及其相关人员，其为一般主体，既可以是自然人，也可以是单位。
就自然人而言，按其在犯罪活动中是否具有特殊身份，可以分为一般个人主体和特殊个人主体两类。一般个人主体指不具有特殊身份，而实施了严重危害证券投资基金管理秩序行为，具有刑事责任能力的自然人。这类主体在证券投资基金犯罪领域中并不多，一般指利用证券投资基金这种方式进行贪污、诈骗等犯罪行为的人。证券投资基金犯罪中的个人主体主要是特殊个人主体，即实施了严重危害证券投资基金管理秩序，具有刑事责任能力，且具有特殊身份的自然人，在证券投资基金犯罪中主要指的是证券投资基金管理公司、证券投资基金托管金融机构中从业人员。
单位犯罪多是经济犯罪的一大特点，证券投资基金犯罪亦不例外。在证券投资基金的实际操作运行中，由于单位比个人具有更强的经济实力，在人才储备、技术占有、信息渠道、公关手段等各方面都占有优势，其实施证券投资基金犯罪应该说隐蔽性更大，其所造成的危害后果往往也比自然人犯罪造成的后果更为严重，所以单位犯罪应该是我们在证券投资基金犯罪预防方面所要针对的重点。要强调的是
，证券投资基金犯罪中的单位主体必须是合法成立的，其宗旨、目的与法律是相符的，如果是为了实施犯罪而成立，依相关的司法解释只能认定为自然人犯罪，而谈不上单位犯罪主体。具体而言，证券投资基金犯罪的单位犯罪主体包括:
（）商业银行；
（）证券交易所；
（）证券公司；
（）证券投资基金管理公司；
（）其他金融机构。
. 证券投资基金犯罪的主观方面要件
理论界的一般观点是，证券投资基金犯罪的主观方面表现为故意，而且主要表现为直接故意。笔者认为，证券投资基金犯罪的主观形态只能是故意，过失不可能构成证券投资基金犯罪，理由如下：
好比已经接近干涸的稻田，忽然大雨倾盆，市场在这个清明小长假又开始活跃起来，满屏雄安，研究员们四处出击，开始各种雄安电话会。一时间，雄安和千年大计秒成热词，跟雄安沾边的股票好几个涨停。
这确实是出乎意料之外的一个大政策，虽然在此之前包括更久之前对中央的这个决定也有所耳闻，但此次雄安划规格之高，还是让大家觉得超出预期。显然，中央对北京的功能划分不是口头之谈，而未来京津冀的大融合也是提速在即。不夸张地说，珠三角、长三角两大区起步的时候，股市和楼市要么还没出现，要么还处于襁褓之中，人们都是以亲身投入其中建设，所以当雄安这个大规格规划横空出世时，确实让各路资金跃跃欲试，雄安概念短期成为市场的热点。雄安板块在雄安概念的热炒中快速形成雏形，这是雄安板块的“快”。
但是，且“慢”！
身处市场十几年，我还是对大热的东西本能地产生一丝忧虑。按理说，雄安经济区的出现应该是恰逢其时的。市场指数虽然止跌反弹，但其实盘面非常不好看，之前爆炒的新疆概念股几乎全盘下跌，个别股票出现断崖式的下跌。这些强势板块下跌，而整个市场的交易量并没有放大，这说明增量资金不足。雄安概念的热炒只是短线活跃资金从前期热点的一个转移，市场仍然会盘整震荡，而非突破向上。雄安的出现，只是让主题概念的炒作得到了接力。
