关键词：企业债券投资；风险；对策
随着我国经济及金融的发展，我国债券发行变革得到推进，为企业融资提供了较为便捷有效的途径，也受到企业的欢迎。债券融资不仅能够使企业筹款成本下降，优化资本配置，还能转移和分散投资风险。债券融资为投资者提供投资平台。但这种投资平台也存在一定的风险性，要求投资者必须具备一定的风险控制及管理能力。本文从企业债券融资现状入手，对企业债券投资风险及其应对措施进行分析探讨。
一、企业债券融资现状
债券融资能够为企业筹资提供良好的途径，有利于企业优化融资结构和资本配置，有利于降低企业金融风险。随着金融业及债券融资的发展，我国企业债券发行量大幅上升，债券品种及发行方式也大幅增加，债券存量及发行规模等也有极大提升。同时，债券融资市场得到完善和不断变革，且取得了重大成就，为我国经济发展做出重要贡献。尽管如此，我国债券融资仍处在发展初期，在规避风险和优化资源配置方面市场作用尚未能充分发挥。当前，不管是国有企业还是民营企业，不管是大中型企业还是小企业，只要符合债券发行条件均能发行债券，使债券发行的主体呈现多元化的特征。企业可以以短期债券、集合债券、中期票据、企业债券等形式进行融资，还能够按照债务偿还及融资计划来发行长期、短期及中期等形式的债券。债券发行是可以采用抵押、担保、无担保、经营权、使用权抵押等形式。尽管企业债券融资取得极大成就，但其市场化程度还较低，不能满足现行市场及企业发展需要。尤其是同发达国家相比，其交易机制及市场紧密度、参与制度等方面还不够完善，债券市场运行效率还相对较低。这表明，我国企业债券市场发展空间巨大，市场制度有待进一步完善和变革，以适应经济及企业融资需求。
二、企业债券投资存在的风险
（一）收益风险
高收益是企业投资债券的主要目的，通常情况下，企业 债券收益明显高于银行存款收益，且相对较为稳定。然而，当前我国企业债券多为平台债和产业债，这类债券的融资具有一定公益性，偿债能力存在不足的风险。而此类债券占企业债券存量的90%以上。若从政府融资平台偿还能力上看，该平台的偿还能力非常有限。相关调查显示，将近四成的企业认为企业融资项目收益难以偿还融资债券应付的本息，企业资产报酬率低于债券发行平台的票息率，有些企业的回报率甚至更低。由此可见，企业债券投资的收益也是不稳定的，有时甚至要远低于银行存款利息。作为企业债券投资者应充分认识到这点。
（二）政策性风险
以前，平台债券融资中，地方政府成为债券发行企业的担保者，对该企业的偿债可以兜底。国务院在2014年下发文件要求地方政府不再行兜底性担保，要逐渐消化和置换掉平台类企业债券，并极快其转型发展，以增强债券融资的市场化功能。
（三）信用风险
信用风险主要包括债券存续期间的监管风险和债券发行中介机构的信用风险。企业债券的发行期限通常时间较长，如果出现信息不对等，披露不规范或不及时，就不能有效地保护债券投资者的利益，进而导致债券偿还风险的增加。这主要是监管部门的监管不力甚至缺失，进而导致企业债券信息披露不规范、不及时，导致企业债券投资风险加大。此外，债券发行中介机构未能尽职尽责，信用等级不高，存在弄虚作假等现象。这里的中介机构主要是指企业信用评级及债券承销商等机构。有调查显示将近两成的债券承销商不定期回访债券企业，对融资项目进展情况、企业偿还能力等不能及时了解和掌握。在企业信用评级方面，由于债券发行企业要向信用评级单位支付一定的费用，这给信用评级留有较大的操作空间，极易出现虚假评级及恶性竞争等现象。
三、应对企业债券投资风险的相应措施
（一）推进企业债券改革，鼓励境外融资
稳定企业债券投资收益就必须不断改革企业债券融资模式，使企业债券融资平台多元化，融资期限多样化。鼓励企业融资走向国际化，并以此降低企业融资成本。鼓励和推进企业发行企业境外债券。相关部门应做好相应的发行审批手续，为企业境外发行债券提供服务。同时，对政府平台企业融资要防范其潜在风险，并构建风险管理及评估的机制，为企业债券投资降低风险和提高风险防范能力。
（二）强化金融市场分析，防范债券投资风险
企业债券投资者应关注政策对象和经济发展状况，认真分析市场，正确认识风险同收益间的平衡，根据自身承受市场风险的能力来采取回避风险的措施。利用组合投资等投资的多样化来降低和弱化风险。同时应根据市场变化不断调整投资，做好投资规划，实行短期、长期等不同期限相结合的投资方式来分散和规避债券投资风险。
（三）构建信用环境，强化融资监管
企业债券投资的系统性风险主要是信用方面造成的。因此，应构建良好的社会信用环境，并以此来强化企业债券融资监管，建立信用服务平台和公示、查询债券发行企业及其相关中介机构的专栏，对相关信息实行透明化管理，及时向社会发行债券企业及中介机构的相关信息，接受公众的监督。对于无信、失信的企业及中介机构应拉入黑名单，并依法惩处其涉事人员的法律责任。企业债券存续期间应完善监管体系，及时规范披露发行债券企业的相关信息，尤其是对筹资的使用情况、项目进展情况等信息进行定期披露，增强信息的准确性和透明度，设立专门的监管机构和专人来接受企业债券投资人对第三方机构、发行债券企业的咨询及相关投诉，并及时会同有关部门查实处理。
总之，企业债券发行为企业融资提供了良好的平台，但其中也存在诸多风险。对于企业债券投资者而言，应时刻关注市场变化并认真分析市场，根据自身能力来承受债券投资风险，并及时采取规避措施来化解和分散投资风险。同时，政府也应不断推进企业债券发行制度改革，增强企业债券融资的市场功能发挥，完善相应的监管制度和诚信体系，以规避债券发行带来的系统性风险，为企业融资及社会稳定提供良好的社会环境。
参考文献：
[1]刘俊.企业债券投资风险控制技巧[J].中国农村金融，2014，17：65-66.
[2]洪艳蓉.公司的信用与评价以公司债券发行限额的存废为例[J].中外法学，2015，01：113-129.
[3]张明哲.透视民营企业债券违约风险[J].中国邮政，2016，06：36-37.
关键词债券投资风险防范
债券投资是投资者通过购买各种债券进行的对外投资，它是证券投资的一个重要组成部分。一般来说，债券按其发行主体的不同，分为政府债券、金融债券和公司债券。债券投资的风险是指债券预期收益变动的可能性及变动幅度，债券投资的风险是普遍存在的。与债券投资相关的所有风险称为总风险，总风险可分为可分散风险和不可分散风险。
1债券投资风险的表现形式
1.1不可分散风险
不可分散风险，又称为系统性风险，指的是由于某些因素给市场上所有的债券都带来经济损失的可能性，具体包括政策风险、税收风险、利率风险和通货膨胀风险。
1.1.1政策风险
政策风险是指政府有关债券市场的政策发生重大变化或是有重要的举措、法规出台，引起债券价格的波动，从而给投资者带来的风险。政府对本国债券市场的发展通常有一定的规划和政策，以指导市场的发展和加强对市场的管理。政府关于债券市场发展的规划和政策应该是长期稳定的，在规划和政策既定的前提条件下，政府应运用法律手段、经济手段和必要的行政管理手段引导债券市场健康、有序地发展。
1.1.2税收风险
对于投资免税的政府债券的投资者面临着税率下调的风险，税率越高，免税的价值就越大，如果税率下调，免税的实际价值就会相应减少，则债券的价格就会下降；对于投资于免税债券的投资者面临着所购买的债券被有关税收征管当局取消免税优惠，则也可能造成收益的损失。
利率风险是指由市场利率的可能性变化给投资者带来收益损失的可能性。债券是一种法定的契约，大多数债券的票面利率是固定不变的，当市场利率上升时，会吸引一部分资金流向银行储蓄等其他金融资产，减少对债券的需求，债券价格将下跌；当市场利率下降时，一部分资金流回债券市场，增加对债券的需求，债券价格将上涨。同时，投资者购买的债券离到期日越长，则利率变动的可能性越大，其利率风险也相对越大。
1.1.4通货膨胀风险
由于投资债券的实际收益率=名义收益率-通货膨胀率。在通货膨胀的条件下，随着商品价格的上涨，债券价格也会上涨，投资者的货币收入有所增加，会使他们忽视通货膨胀风险的存在，并产生一种错觉。其实，由于货币贬值，货币购买力水平下降，债券的实际收益率也会下降，当货币的实际购买能力下降时，就会造成有时候即使我们的投资收益在量上增加了，但在市场上能购买的东西却相对减少。当通货膨胀率上升到超过债券利率水平，则债券的实际购买力就会下降到低于原来投资金额的购买力。
1.2可分散风险
可分散风险又叫系统性风险，是指某些因素对单个债券造成经济损失的可能性，具体包括信用风险、回收风险、再投资风险、转让风险和可转换风险。
1.2.1信用风险
当债券发行人在债券到期时无法还本付息，而使投资者遭受损失的风险为信用风险。这种风险主要表现在公司债券中，公司如果因为某种原因不能完全履约支付本金和利息，则债券投资者就会承受较大的亏损，就算公司的经营状况非常良好，但我们也不能排除它存在财务状况不佳的可能性，若真有这种可能，该公司的还本付息能力就会下降，那么就会发生它不能按约定偿还本息，从而产生了信用风险。
1.2.2回收风险
对于有回收性条款的债券，常常有强制收回的可能，而这种可能又常常是市场利率下降、投资者按债券票面的名义利率收取实际增额利息的时候，而发行公司提前收回债券，投资者的预期收益就会遭受损失，从而产生了回收性风险。
1.2.3再投资风险
由于购买短期债券，而没有购买长期债券，将会有再投资风险。例如，长期债券利率为10%，短期债券利率8%，为减少风险而购买短期债券。但在短期债券到期收回现金时，如果利率降低到6%，就不容易找到高于6%的投资机会，从而产生再投资风险。
1.2.4转让风险
当投资者急于将手中的债券转让出去，有时候不得不在价格上打点折扣，或是要支付一定的佣金，因这种付出所带来的收益变动就产生了转让风险。
1.2.5可转换风险
若投资者购买的是可转换债券，当其转成了股票后，股息又不是固定的，股价的变动与债券相比，既具有频繁性又具有不可预测性，投资者的投资收益在经过这种转换后，其产生损失的可能性将会增大一些，可转换风险因此产生。
2债券投资风险的防范
2.1合理估计风险的程度
在进行投资之前，投资者应通过各种渠道了解和掌握各种信息，从宏观和微观两方面去分析投资对象可能带来的各种风险。
（1）从宏观方面，必须准确分析各种政治、经济、社会因素的变动情况；了解经济运行的周期性特点、各种宏观经济政策特别是财政政策和货币政策的变动趋势；关注银行利率的变动以及影响利率的各种因素的变动。
（2）从微观方面，首先要从总体上把握国家的产业政策，其次要对影响国债或公司债券价格变动的各种因素进行分析。对公司债券的投资者来说，充分了解企业的信用等级状况、发展前景和经营管理水平、产品的市场占有情况，其中公司的信用等级状况可由专业的债券信用等级评定机构完成，其余的各种因素必须依靠投资者在充分掌握相关信息后，才能得出较为准确的判断风险的结果。
2.2全面确定债券投资成本
确定债券的投资成本也需要投资者在进行投资之前开展，债券投资的成本大致有购买成本、交易成本和税收成本三部分。
（1）债券不是免费的，我们要获得债券还须等价交换，它的购买成本在数量上就等于债券的本金，即购买债券的数量与债券发行价格的乘积，若是中途的转让交易就乘以转让价格。对附息债券来说，它的发行价格是发行人根据预期收益率计算出来的，即购买价格=票面金额的现值+利息的现值。对贴息债券，其购买成本的计算方法为：购买价格=票面金额×(1-年贴现率)。
（2）债券在发行一段时间后就进入二级市场进行流通转让，如在交易所进行交易，还得交付自己的经纪人一笔佣金，不过，投资人通过证券商认购交易所挂牌分销的国债可以免收佣金，其他情况下的佣金收费标准是：每一手债券(10股为一手)在价格每升降0.01元时收取的佣金起价为5元，最高不超过成交金额的2‰。经纪人在为投资人办理一些具体的手续时，又会收取成交手续费、签证手续费和过户手续费。
（3）我们还需要考虑的是税收成本，虽然政府债券和金融债券是免税的，债券交易也免去了股票交易需要缴纳的印花税，但我们投资公司债券时要交纳占投资收益额20%的个人收益调节税，这笔税款是由证券交易所在每笔交易最终完成后替我们清算资金账户时代为扣除的。
2.3准确计算债券投资收益
债券的投资收益包括利息、价差和利息再投资所得的利息收入。这仅仅只是其名义收益，即投资债券的名义收益=面值×持有年数×债券年利率+价差+利息，这里的价差在债券溢价发行的时候应该是负值。但实际上，收益是一个社会范畴的概念，它必须综合考虑物价水平的变化，或者说成通货膨胀因素，所以，当我们来计算实际收益时，还必须剔除通货膨胀率或价格指数，即实际收益=名义收益/价格指数，这样才能准确计算债券投资收益。
2.4把握合适的债券投资时机
所谓把握合适的债券投资时机是指投资者在进行投资时，一方面要结合自身的实际情况，即自己单位或个人能够支配的长期资金数量，一般而言，我国大部分单位能够支配的长期资金十分有限，能用于债券投资的仅仅是一些暂时闲置的资金。采取期限短期化既能使债券具有高度的流动性，又能取得高于银行存款的收益。由于所投资的债券期限短，投资者一旦需要资金时，能够迅速转让，满足生产经营的需要。采取这种投资方式能保持资金的流动性和灵活性。另一方面需要密切注意利率的变化，利率提高时，债券的价格就降低，此时便存在风险，但若是进行短期投资，就可以迅速的找到高收益投资机会，反之，若利率下降，长期债券却能保持高收益。
2.5选择多样化的债券投资方式
所谓债券投资方式多样化，一是指投资者将自己的资金分别投资于不同种类的债券，如国债、金融债券、公司债券等。各种债券的收益和风险是各不相同的,如果将资金集中投资于某一种债券可能会产生种种不利后果，如把所有资金全部用来购买国债，这种投资行为尽管非常安全、风险很低，但由于国债利率相对较低，这样做使得投资者失去投资公司债券所能得到的高收益；如果全部资金用来投资于高收益的低等级公司债券，收益可能会很高，但缺乏安全性，也很可能会遇到经营风险和违约风险，最终连同高收益的承诺也可能变为一场空。而投资种类分散化的做法可以达到分散风险、稳定收益的目的。二是指投资者将自己的资金分散投资在不同期限的债券上，投资者手中经常保持短期、中期、长期的债券，不论什么时候，总有一部分即将到期的债券，当它到期后，又把资金投资到最长期的证券中去。假定某投资者拥有20万元资金，他分别用4万元去购买1年期、2年期、3年期、4年期和5年期的各种债券，这样，他每年都有2万元债券到期，资金收回后再购买5年期债券，循环往复。这种方法简便易行、操作方便，能使投资者有计划地使用、调度资金。
总之，债券投资是一种风险投资，那么，投资者在进行投资时，必须对各类风险有比较全面的认识，并对其加以测算和衡量，同时，采取多种方式规避风险，力求在一定的风险水平下使投资收益最高。
参考文献
1詹姆斯·C·范霍恩．现代财务管理（第十版）[M].北京：经济科学出版社，1999
2伯恩斯坦，达摩达兰.投资管理[M].北京：机械工业出版社，2000
1.1不可分散风险
不可分散风险，又称为系统性风险，指的是由于某些因素给市场上所有的债券都带来经济损失的可能性，具体包括政策风险、税收风险、利率风险和通货膨胀风险。
1.1.1政策风险
政策风险是指政府有关债券市场的政策发生重大变化或是有重要的举措、法规出台，引起债券价格的波动，从而给投资者带来的风险。政府对本国债券市场的发展通常有一定的规划和政策，以指导市场的发展和加强对市场的管理。政府关于债券市场发展的规划和政策应该是长期稳定的，在规划和政策既定的前提条件下，政府应运用法律手段、经济手段和必要的行政管理手段引导债券市场健康、有序地发展。
1.1.2税收风险
对于投资免税的政府债券的投资者面临着税率下调的风险，税率越高，免税的价值就越大，如果税率下调，免税的实际价值就会相应减少，则债券的价格就会下降；对于投资于免税债券的投资者面临着所购买的债券被有关税收征管当局取消免税优惠，则也可能造成收益的损失。
1.1.3利率风险
利率风险是指由市场利率的可能性变化给投资者带来收益损失的可能性。债券是一种法定的契约，大多数债券的票面利率是固定不变的，当市场利率上升时，会吸引一部分资金流向银行储蓄等其他金融资产，减少对债券的需求，债券价格将下跌；当市场利率下降时，一部分资金流回债券市场，增加对债券的需求，债券价格将上涨。同时，投资者购买的债券离到期日越长，则利率变动的可能性越大，其利率风险也相对越大。
1.1.4通货膨胀风险
由于投资债券的实际收益率=名义收益率-通货膨胀率。在通货膨胀的条件下，随着商品价格的上涨，债券价格也会上涨，投资者的货币收入有所增加，会使他们忽视通货膨胀风险的存在，并产生一种错觉。其实，由于货币贬值，货币购买力水平下降，债券的实际收益率也会下降，当货币的实际购买能力下降时，就会造成有时候即使我们的投资收益在量上增加了，但在市场上能购买的东西却相对减少。当通货膨胀率上升到超过债券利率水平，则债券的实际购买力就会下降到低于原来投资金额的购买力。
1.2可分散风险
可分散风险又叫系统性风险，是指某些因素对单个债券造成经济损失的可能性，具体包括信用风险、回收风险、再投资风险、转让风险和可转换风险。
1.2.1信用风险
当债券发行人在债券到期时无法还本付息，而使投资者遭受损失的风险为信用风险。这种风险主要表现在公司债券中，公司如果因为某种原因不能完全履约支付本金和利息，则债券投资者就会承受较大的亏损，就算公司的经营状况非常良好，但我们也不能排除它存在财务状况不佳的可能性，若真有这种可能，该公司的还本付息能力就会下降，那么就会发生它不能按约定偿还本息，从而产生了信用风险。
1.2.2回收风险
对于有回收性条款的债券，常常有强制收回的可能，而这种可能又常常是市场利率下降、投资者按债券票面的名义利率收取实际增额利息的时候，而发行公司提前收回债券，投资者的预期收益就会遭受损失，从而产生了回收性风险。
1.2.3再投资风险
由于购买短期债券，而没有购买长期债券，将会有再投资风险。例如，长期债券利率为10%，短期债券利率8%，为减少风险而购买短期债券。但在短期债券到期收回现金时，如果利率降低到6%，就不容易找到高于6%的投资机会，从而产生再投资风险。
1.2.4转让风险
当投资者急于将手中的债券转让出去，有时候不得不在价格上打点折扣，或是要支付一定的佣金，因这种付出所带来的收益变动就产生了转让风险。
1.2.5可转换风险
若投资者购买的是可转换债券，当其转成了股票后，股息又不是固定的，股价的变动与债券相比，既具有频繁性又具有不可预测性，投资者的投资收益在经过这种转换后，其产生损失的可能性将会增大一些，可转换风险因此产生。
2债券投资风险的防范
2.1合理估计风险的程度
在进行投资之前，投资者应通过各种渠道了解和掌握各种信息，从宏观和微观两方面去分析投资对象可能带来的各种风险。
（1）从宏观方面，必须准确分析各种政治、经济、社会因素的变动情况；了解经济运行的周期性特点、各种宏观经济政策特别是财政政策和货币政策的变动趋势；关注银行利率的变动以及影响利率的各种因素的变动。
（2）从微观方面，首先要从总体上把握国家的产业政策，其次要对影响国债或公司债券价格变动的各种因素进行分析。对公司债券的投资者来说，充分了解企业的信用等级状况、发展前景和经营管理水平、产品的市场占有情况，其中公司的信用等级状况可由专业的债券信用等级评定机构完成，其余的各种因素必须依靠投资者在充分掌握相关信息后，才能得出较为准确的判断风险的结果。
2.2全面确定债券投资成本
确定债券的投资成本也需要投资者在进行投资之前开展，债券投资的成本大致有购买成本、交易成本和税收成本三部分。
（1）债券不是免费的，我们要获得债券还须等价交换，它的购买成本在数量上就等于债券的本金，即购买债券的数量与债券发行价格的乘积，若是中途的转让交易就乘以转让价格。对附息债券来说，它的发行价格是发行人根据预期收益率计算出来的，即购买价格=票面金额的现值+利息的现值。对贴息债券，其购买成本的计算方法为：购买价格=票面金额×(1-年贴现率)。
（2）债券在发行一段时间后就进入二级市场进行流通转让，如在交易所进行交易，还得交付自己的经纪人一笔佣金，不过，投资人通过证券商认购交易所挂牌分销的国债可以免收佣金，其他情况下的佣金收费标准是：每一手债券(10股为一手)在价格每升降0.01元时收取的佣金起价为5元，最高不超过成交金额的2‰。经纪人在为投资人办理一些具体的手续时，又会收取成交手续费、签证手续费和过户手续费。
（3）我们还需要考虑的是税收成本，虽然政府债券和金融债券是免税的，债券交易也免去了股票交易需要缴纳的印花税，但我们投资公司债券时要交纳占投资收益额20%的个人收益调节税，这笔税款是由证券交易所在每笔交易最终完成后替我们清算资金账户时代为扣除的。
2.3准确计算债券投资收益
债券的投资收益包括利息、价差和利息再投资所得的利息收入。这仅仅只是其名义收益，即投资债券的名义收益=面值×持有年数×债券年利率+价差+利息，这里的价差在债券溢价发行的时候应该是负值。但实际上，收益是一个社会范畴的概念，它必须综合考虑物价水平的变化，或者说成通货膨胀因素，所以，当我们来计算实际收益时，还必须剔除通货膨胀率或价格指数，即实际收益=名义收益/价格指数，这样才能准确计算债券投资收益。
2.4把握合适的债券投资时机
所谓把握合适的债券投资时机是指投资者在进行投资时，一方面要结合自身的实际情况，即自己单位或个人能够支配的长期资金数量，一般而言，我国大部分单位能够支配的长期资金十分有限，能用于债券投资的仅仅是一些暂时闲置的资金。采取期限短期化既能使债券具有高度的流动性，又能取得高于银行存款的收益。由于所投资的债券期限短，投资者一旦需要资金时，能够迅速转让，满足生产经营的需要。采取这种投资方式能保持资金的流动性和灵活性。另一方面需要密切注意利率的变化，利率提高时，债券的价格就降低，此时便存在风险，但若是进行短期投资，就可以迅速的找到高收益投资机会，反之，若利率下降，长期债券却能保持高收益。
2.5选择多样化的债券投资方式
所谓债券投资方式多样化，一是指投资者将自己的资金分别投资于不同种类的债券，如国债、金融债券、公司债券等。各种债券的收益和风险是各不相同的,如果将资金集中投资于某一种债券可能会产生种种不利后果，如把所有资金全部用来购买国债，这种投资行为尽管非常安全、风险很低，但由于国债利率相对较低，这样做使得投资者失去投资公司债券所能得到的高收益；如果全部资金用来投资于高收益的低等级公司债券，收益可能会很高，但缺乏安全性，也很可能会遇到经营风险和违约风险，最终连同高收益的承诺也可能变为一场空。而投资种类分散化的做法可以达到分散风险、稳定收益的目的。二是指投资者将自己的资金分散投资在不同期限的债券上，投资者手中经常保持短期、中期、长期的债券，不论什么时候，总有一部分即将到期的债券，当它到期后，又把资金投资到最长期的证券中去。假定某投资者拥有20万元资金，他分别用4万元去购买1年期、2年期、3年期、4年期和5年期的各种债券，这样，他每年都有2万元债券到期，资金收回后再购买5年期债券，循环往复。这种方法简便易行、操作方便，能使投资者有计划地使用、调度资金。
总之，债券投资是一种风险投资，那么，投资者在进行投资时，必须对各类风险有比较全面的认识，并对其加以测算和衡量，同时，采取多种方式规避风险，力求在一定的风险水平下使投资收益最高。
参考文献
1詹姆斯·C·范霍恩．现代财务管理（第十版）[M].北京：经济科学出版社，1999
2伯恩斯坦，达摩达兰.投资管理[M].北京：机械工业出版社，2000
3张先治．财务分析[M]．大连：东北财经大学出版社，2001
4荆新．财务管理学（第三版）[M]．北京：中国人民大学出版社，2002
随着我国社会主义市场经济的蓬勃发展，金融债券市场也迎来发展的黄金时期，从我国现阶段债券市场的发展情况来看，其已经具备了相对稳定和成熟的市场环境。在债券公司的经营过程中，债券投资作为其收入的主要来源之一得到了极大的重视，并且已经成为当前债券市场的主要参与者，但是在债券投资获利的同时，也不可避免的存在着种种风险。本文主要针对证券公司债券投资风险管理中的相关问题进行分析，并提出能够有效降低投资风险的建议。
关键词：
证券公司；债券投资；风险；管理
从我国目前的债券市场发展状况来看，债券投资有着及其明朗的发展前景。债券作为一种投资工具具有收益稳定、流动性强以及安全性高的特点，但是仍然有各种风险存在，比如说：价格变动风险、通货膨胀风险、回收性风险、税收风险、转让风险、政策风险、信用风险以及利率风险等。因此，对证券公司来说，要想获得最大的经济利益，就必须对这些风险进行管理，以降低由于风险而带来的损失。现阶段，证券公司债券投资风险的管理中依然存在着一些问题，我们必须给予其足够的重视，努力为我国金融市场提供一个和谐稳定的发展环境。
一、证券公司债券投资风险管理中出现的相关缺陷和不足
(一)债券投资的风险管理缺乏扎实的根基
随着我国社会主义市场经济的快速发展，证券市场也朝着市场化的方向发展，但是由于其缺乏先天的发展条件，而且在之后的发展过程中也存在很多问题，所以导致债券投资的风险管理缺乏扎实的根基。另一方面，我国政府在经济社会的发展过程中处于宏观调控的地位，这就给证券市场的发展增添了非市场化的色彩，而且它也要承担相应的政府意志，这种债券市场的政府化也影响着债券投资风险的管理。在证券市场中，既要接受来自大量投资饥渴的国企的上市融资以及再融资,又必须应对一些非流通的法人股和国有股,长期以往，必然会使投资行为变得短期化,而且也会导致市场价格的波动幅度增大、频率增多,给债券投资风险管理带来许多不必要的麻烦。
(二)债券投资缺乏完善的市场交易制度
在债券投资的过程中，也缺乏相应的市场交易体制。从我国现阶段证券投资的种类来看，还是比较单一的，债券投资组合种类的选择有限，在借助多元化资产组合来减小非系统的投资风险依然存在较多的问题。此外，从规避风险的角度来说，仍然缺乏相应的规避方式，风险管理部门不能及时有效地依据市场的发展变化趋势做好顺势转化，而且也无法完成风险的对冲规避，这就极大地阻碍了债券投资风险能力的提升，增加了债券市场的不稳定性。
(三)债券投资风险的管理没有健全的监督管理机制
从我国目前的立法情况来看，针对投资风险管理的法律法规缺乏,因此，在债券的投资过程中就存在许多的制度漏洞。另一方面，针对投资比例也没有相关法律法规作出说明，从而使投资比例变得非常模糊,降低其可操作性。此外，在债券投资的实际运作过程中，公平公正以及权威独立的第三方监督问责机构不完善，而这一过程主要依赖投资管理人的自我约束是不能体现债券投资风险管理的监管力度的。
(四)债券投资风险管理的制度存在漏洞
在证券公司的的经营过程中，我们经常会发展这样一个规律就是：“谁的股份最多就听谁的”这样一种现象，而且公司的高管或者高层决策者往往受雇于公司的股东，而决策者往往有容易受股东的控制，在债券投资经营的过程中也会优先照顾股东的经济利益，这种现象就与债券投资的初衷相违背。此外，公司经理人的职能和权限过大，就会出现管理失衡的现象。所有投资决策都有经理人来决定，这样也会出现一些不可预期的风险。
二、强化债券投资风险管理的相关建议
(一)构建完善的债券投资风险管理系统
随着经济社会市场化的发展，金融债券也要顺应整体市场的发展趋势，不断向市场化迈进，从而为债券投资风险的管理提供一个适合的环境。证券公司要合理解决公司内部的股权分配问题，逐步建设起完善的公司法人管理结构，转变人们对证券公司重筹资、轻转制的固定印象，从而使投资风险管理机构能够保持一个正确的价值观，并且能够以认真分析的态度来践行安全投资、扩大收益的理念，以降低投资难度和成本。此外，我国的债券市场要树立长远观念，立足自身，放眼世界，积极响应经济全球化的号召，努力与世界接轨，在降低投资风险的同时，能够有效提升投资的管理效率，而且能够促进国内市场的繁荣发展。市场交易制度的完善也能够降低市场的波动幅度，减少波动的频率，提升债券投资的风险管理力度。我国的债券市场虽然已经有了长足的发展，但是从目前整体的市场发展状况来看，债券投资仍然处于新兴产业，并且正在走向与世界转轨的不成熟状态，而且结合投资风险的大不确定性因素，对债券投资风险的评价必须由单一的收益性评价逐渐向收益性、流动性以及风险性相结合的综合转变，使评价能够完整全面。从现阶段我国债券投资风险管理中的相关问题来看,从制度制定、市场监管等方面进行改革,使证券公司能够主动进行债券投资风险管理，从整体上提升公司债券投资风险管理部门对风险的预见、识别和消除能力，从而有效促进证券公司债券投资产业的长期稳定健康发展。
(二)逐步强化对债券投资业的监督和管理
对债券业的监督和管理，能够有效促进债券市场的健康化发展。有效的监督和管理使得证券公司能够在一种约束的条件下进行公正合法地经营，降低债券投资的风险。首先，我国政府已经颁布多项与债券金融投资相关的法律法规，如：《基金法》、《证券公司监督管理条例》，监督和管理部门要认真研究这些法律法规，抓住时机进行监管，从而提升证券业的自觉性和正规性。针对各项法律法规中的可操作性部分，监管部门要切实落实，进行周期性的监督和巡访，在这一过程中如果发现证券公司的违法行为要依法进行惩处，树立法律的严肃性和权威性。债券投资的一个重要特点就是具有流动性，为了有效避免操控市场价格现象的出现，要对投资比例做出一个明确的界定，消除其模糊性的因素，防止企业在这一过程中弄虚作假。此外，证监会也应该发挥其作用，明确指定一些具有证券投资从业资格和强烈工作责任感的第三方的会计师、审计师事务所，对债券投资风险管理机构进行核算和检查，建立健全的责任问责机制，从而提升企业管理的自觉性、公正性以及均衡性。如果证券公司能够在监管之下合法经营,那么就能够有效促进风险管理部门对风险的抵御能力。此外，也要有完善的市场准入、退出体系,根据市场需求一定程度地降低市场准入标准,从而增强债券投资产业的竞争力。
(三)建立健全的债券投资企业的内部管理机制
在对证券公司债券投资风险进行管理的过程中，从投资的决策、适当的授权、业务操作、风险控制及监控、信息报告等多方面规范、指导、管理债券投资业务及风险。最重要的一点就是要从根本出发，从制度本身出发，消除由于制度上的不足而带来的风险。在债券投资企业进行风险管理时，要重点对其公司内部的股东出资情况以及管理决策层进行分析和调查，对股东的经营事迹以及信用情况要做出一个详细的总结和归纳，从而使企业内部能够形成一种和谐均衡的股东和决策者关系，而且也要是投资的管理决策者的决策与股东的利益相隔离，同时也要切实保障投资人的利益。在加强债券投资风险管理的过程中，必须保证公司监察工作人员与董事之间具有各自独立的职权，并且杜绝董事、高管与监察人员之间出现经济联系，这样做的目的就是为了保证各个部门、各个工作人员能够保持其自身的独立性和公正性，为降低风险提供一个强有力的背景基础。上文针对债券投资风险管理中出现的相关问题介绍中提到了部分企业存在投资经理人的职权过大的问题，这种现象及其不利于企业内部的均衡发展。证券公司要从制度层面出发，对债券投资过程中各个环节以及各个环节的负责人及其职能做出明确的限定，各司其职，比如证券公司要成立投资决策委员会对公司各种类的投资进行总体的规划。再如研发工作人员在坚持科学统计的基础上，采取定量的研究方式对各种投资品种进行科学合理的评估和选择，并向公司投资经理人提出具有建设性和可行性的投资建议，经理人在对其进行评估之后，做出正确的投资决定，这种完善的工作机制能够有效降低债券投资的风险，使公司的各个部门都能够充分发挥其作用。
总而言之，对证券公司来说，有效的债券投资风险管理能够促进企业的经营活动以一种更加平稳健康的态势发展，并且获得更多的经济利益。尽管从目前的状况来看，我国证券公司的债券投资在风险管理方面依然存在着许多的问题和缺陷，但是，只要我们能够坚持一切从实际出发，不断找出制度、监管以及市场结构等方面的不足，并且抓住这些问题，及时解决，一定能够给我国的证券市场带来健康的发展环境。
作者：钱喆 单位：上海证券
参考文献：
[1］黄宪，金鹏.商业银行全面风险管理体系及其在我国的构建[J].中国软科学，2004(11).
[2］吴冲锋等.证券投资基金业绩评价研究述评[J].系统工程理论与实践，2009(10).
[3]甘爱平,曲林迟.产业投资基金公司治理关系引起的风险与防范[J].经济论坛,2009(04):51-53.
[4][美]艾伦•J•马科思，亚历克斯•凯恩著.投资学精要[M].北京：中国人民大学出版社，2004.
[关键词]市政债券；市政债券保险；债券风险；信用评级
一、债券保险的理论内涵
在外部信用增级手段中，债券保险是目前应用比较广泛的方法。现在，几乎一半的市政债券都为其按时还本付息向私人保险公司申请保险。自1971年美国的AMBAC保险公司提供第一份债券保险以来，市政债券保险业务开始稳步发展。在1986年美国税收改革法案出台之前，外部增级方法中债券保险大约占20%，而同期采用信用证支持的大约在10%左右，政府主办的保险项目支持大约占4%左右。债券保险在1998年达到了高峰，占50.7%。债券保险的推出使得市政债券市场有了很大的发展。与免费政府担保不同，私人债券保险不会产生负面的效率激励效应。市政当局必须为保险付费，保险公司有专门人才去判断城市财政或收益债券所对应的项目中的风险状况，风险越大，市政当局为获得保险所支付的保险费越高。保险公司会及时建议市政当局如何进行项目重组以减少风险。
在非完美市场中存在着投资者的有限理性、信息不对称、风险规避及风险管理战略方面的问题，债券保险是解决这些问题的一条有效途径。而解释债券保险的理论主要有信息理论、风险降低理论、信号理论及市场分割理论。
债券保险导致债券风险降低效应的一种解释是信息机制或不确定性降低机制。有相当多的论点转向把债券保险的价值视为金融中介机构对投资者有限理性和市政债券市场信息不对称的反映。对个人投资者来说，他们无力或缺乏对发行人进行尽职分析的动机，而债券保险则很好地补偿了这一点。对保险人来说，他们则扮演了在选择是否承保时信用评价的角色。由于规模和专业知识的影响，由保险人进行信用分析则会使市场更有效率。
另外一种解释债券保险市场作用的理论是信号理论，认为债券保险带来直接和间接两方面的利益。直接利益是降低了违约和拖欠的风险，而间接的“信号利益”则来源于保险人承保的意愿。如果保险人基于比较完全的信息而报出的保险费率比市场所认为的债券的风险溢价要低，那发行人便可以从债券保险中得到一个净收益。因此，债券保险补偿了投资者对发行人的不熟悉以及信用状况不确定的风险，而这种购买保险所传递的信号的价值转化为发行者的净收益，同时这种不确定性的减少提高了总体的市场效率。虽然上述理论模型形式不尽相同，但都涉及信息不对称、获得信息的成本以及个人投资者的有限理性等。
市场分割理论也可以解释债券保险的需求。由于州及地方政府市政债券利息所得税法的限制，很多投资者和债券基金经常被限制只能持有单一地区的债券，这妨碍了通过不同地区债券组合多样化来管理风险的战略需要。而保险商开展债券保险业务则不受地区的限制，因此买卖有保险的债券实质上可以使投资者间接享受到由保险商承保不同地区债券而多样化分散风险的好处。
至少有两个因素是决定债券保险的关键：一个是债券投资者的风险厌恶以及信息不对称和获得信息的成本，影响了债券发行保险的需求水平；另一个是保险的收益。而所有解释债券保险的理论模型也可以归为两类。一类是投资者的风险厌恶导致了对债券保险的需求，因为保险可以替代自己信息获得和分析的成本；另一类是投资者利用由债券保险产生的额外的信息，对自己的风险与收益状况做更加理性的选择。
因此，市政债券保险的一个作用是使得债券市场更加有效率，使发行者、投资者以及保险商多赢。发行者可以节省远超过保险费的债务成本，而保险商获得利润，投资者节省了获得信息及识别信息的成本，并且降低了发行者违约和流动性带来的风险。因此在实践中可以发现，投资对象即使同在Aaa(本文的评级标注方法采用穆迪评级公司的标注方法)级债券中，也会选择参加保险的债券，以获得更加安全的收益。
二、美国市政债券保险的实践
一般说来，市政债券存在以下主要风险：违约、拖欠、信用等级改变、流动性风险、资产价值损失、利息损失等。如果债券发行人买了市政债券保险，那么当其出现违约或拖欠等情形时，保险人便要承担发行人的偿付行为，而保险人这种代人偿付的能力也通常由评级机构给予评级。一般来说，信用等级为Aaa的保险人提供的债券保险有非常高的保险系数，即使他们无力改变诸如决定资产价值的市场利率等方面的因素，但是他们的加入的确可以降低大部分的债券风险。但是债券保险并不能消除风险，只是用保险人的较强的信用替代了发行人的信用，与发行人相关的偿付能力和意愿的风险从投资者转移到保险人，但是与保险人相关的一些风险则成为投资者的附加风险。但总体来说如果是由Aaa级的保险人提供的保险，这种风险则非常有限。
在市政债券发行市场上，债券保险有三种主要的方式，一种方式是债券发行人首先要求承销商进行竞争性投标，而这种投标价格可以包含或不包括债券保险价格，发行者最后选一个最低的报价，当然这种报价可能不含保险。第二种方式是发行者从保险人的投标价格中选择合适的保险商，买了债券保险后再要求承销商进行竞争性投标。第三种方式是在决定是否买保险之前，发行人要求承销商分别以含保险和不含保险两种形式分别进行承销投标。
实践中，保险商与信用评级机构基本上以同样的方式评价发行者的偿付意愿与能力，一般主要依据发行者的经济状况、税收和收益情况、财务管理实践、历史信用状况以及其他一些标准。这些评价是保险商是否承保以及若承保后保险费率多少的判断依据。保险费的收取一般以整个期间本金和利息之和的多少个基点来表示。从债券保险的发展历程来看，费率有逐渐下降的趋势，从1970年代末期到1990年代早期，费率逐步从50到200个基点，下降到40到60个基点。
与大多数保险相同，债券保险条款是不能撤销的，一直到所有债务完结之后才失去效力。债券保险商通常会利用各种再保险工具来管理自己的风险，并且有很多专门的债券再保险机构接受原保险人的分保。随着时间的推移，债券保险这个产业已逐渐成熟，发行者、投资者等对此已愈加熟悉。在美国有四家主要的Aaa级的债券保险商(AMBAC，FGIC，FSA，MBIA)占据了债券保险市场的主要份额，他们在不同类型的发行市场中提供专业化和差别化的服务，形成了一个竞争比较充分的市场，因此使得保险费率不断降低。但标准—普尔公司最近发表报告，称长期以来由于竞争导致的保险费率的下降对保险行业的利润以及偿付能力构成了威胁。
从债券保险运行的时间和参与的发行者来看，债券保险的效果和需求有时会有很大不同。但有大量的证据表明对发行者来说可以从债券保险中受益，但是保险的效果往往会随着市场形势的变化而不同，有时不同等级债券的到期收益的变化会减少甚至消除保险的净收益。很多学者对债券保险的效果进行了研究，普遍认为债券保险能降低债务成本(也就意味着债券收益的降低)，但不同的研究文献表明，随着市场形势的变化，对发行者以及对社会整体的收益则有很大不同。
在美国，市政债券保险相对于1998年的高峰而言，1999年和2000年有所下降，但是在2001年又重新增长，而且总体而言，自从这种产品诞生以来一直是稳步增长的，这说明发行者和其他市场主体认识到可以从债券保险的使用中获益。而从目前的收益状况来看，参加债券保险的债券收益持续比未保险的Aaa级或经常比Aa级的债券收益要高，但是一般比A级以及更低等级的债券收益要低10个基点甚至更多。因此对那些大量的信用等级在A级或更低等级的发行者来说，为了降低借款成本而参加债券保险就是一个理性的选择了。
三、美国市政债券保险对我国债券保险的启示
近年来，随着我国城市化建设的不断深入，每年市政建设项目的资金需求达上千亿元，地方政府很难在短时间内将这么庞大的资金筹集到位。例如2003年北京奥运建设项目正式动工，预计总投资将达到3000亿元，而北京2001年地方财政规模仅为450亿元左右。同样将于2010年举行世博会的上海也面临同样的问题。而且根据“十五”规划，中国将进一步加大基础设施投资，但从目前地方政府的融资方式来看，要完成如此规模的投资可能勉为其难。在此背景下，关于地方政府是否应该发行公债以及市政债券的法理性等问题再次成为理论界关注的焦点。而实践中某些地方政府属下一些公司发行的企业债券其实类似于市政债券，这样使地方市政债券混淆于企业债券之中。但是，从世界各国的债券市场发展经验看，市政债券和企业债券(国外一般为公司债券)是两类不同性质的债券，应该实施不同的管理制度、建立不同的市场规则。因此，按照市场发展的要求，从根本上将地方市政债券从企业债券中分离出来是必要的。
国外特别是美国市政债券市场发达的原因有很多，一个非常重要的原因是它有效解决了市政债券发行的最大难题即市政债券的信用等级较低的问题。而这正是如果我国法律上允许地方政府发债后，地方政府部门所面临的最大问题。而解决信用等级问题的方法是信用增级，信用增级通常有内部增级和外部增级之分。内部信用增级方法包括通过改善或加强财务状况和财务管理实践等来提高评级机构和投资者对债务人信用状况的认知。外部的信用增级手段包括私有公司提供的债券保险；金融中介机构(例如市政债券银行)等的参与；金融机构提供的信用证担保；州政府主办的保险项目以及第三方担保等。而市政债券保险制度被视为市政债券市场迅速发展的重要保证，是外部信用增级的主要形式，而且这种形式的信用增级方法无论是在降低债券风险方面，还是在提高债券市场效率方面，都发挥着重要的作用。
1.市政债券保险可以有效降低债券风险，使我国市政债券的发展具备更加现实的条件
在发展中国家，对地方政府部门负债的问题产生了不一致的观点。国际组织在这个问题上也有分歧。世界银行、地区发展银行如亚洲开发银行、美洲开发银行和欧洲复兴银行等，都认为地方政府通过更多的借贷为城市发展带来的投资需求，融资是必要的，特别是在支出决定自主决策的政策框架下。但与此同时，国际货币基金组织却警告公共部门的过度负债问题。他们认为发展中国家的债务规模已经危害到未来的偿付能力和经济增长的金融基础。尽管国际货币基金组织是针对中央政府提出上述警告的，但他们也加大了对地方政府负债的关注程度。目前我国不允许开展市政债券业务的一个原因是《预算法》的限制及担心市政部门的偿付能力。但从市政项目的运作实践来看，偿付能力并不是大问题。而从我国要建立多层次资本市场的目标来看，市政债券和企业债券市场的萎缩严重影响了这一战略目标的实现。
发展市政债券市场是满足地方政府巨大融资需求的方法之一。而市政债券保险的参与可以解决潜在的市政债券偿付能力问题，而有了债券保险的保障，发行人可以降低成本，投资者可以降低风险，保险人可以获得利润，从而有效提高市场效率。
2.市政债券保险可以扩大保险人(再保险人)的风险承担能力和业务领域，增强其经营稳定性
市政债券发行数量将十分可观，因此市政债券保险的容量也将非常庞大，而且保险的容量也从保险业内部扩大到了外部的资本市场，从而间接地扩大了保险人的承保能力。我国经济增长和发展的趋势已经形成，而城市化建设是我国经济发展成果的必然体现。从国外经验看，市政债券市场发展与城市化同步，市政债券市场大发展时期也是城市化加速时期。在美国城市发展最快的时期，城市建设的大部分资金需要地方自筹。地方债券发行这种分散化的融资工具很好地满足了公共投资的分散化模式下的地方政府建设资金需求。而从我国目前城市化建设的进程来看，地方自筹资金也是资金来源的主要形式，因此市政债券一旦发展起来，保险公司参与市政债券保险可以享受城市化进程所带来的好处，另外积累了足够的市政债券保险的经验后，规模更大的企业债券保险的推出也将是一件非常现实的事情。
3.市政债券保险体现了保险市场与资本市场的联动效应
【关键词】企业债券；下偏矩；投资风险
一、引言
在现代债券市场中，投资者购买债券的动机是多样化的，除了安全保值外，往往更倾向于投机。企业债券对投资者的重要意义在于它可以提供众多信用不同、收益不同的投资工具，实现风险细分。
以企业债券为投资对象的投资者主要承担基准利率以上的风险，就我国企业债券而言，这些风险主要是信用风险和市场风险。对于信用风险的计量与评估，人们采用的方法主要是运用债券评级的方法，国内也发表了相关文章，如翁悦、杨洁茹分析了国家风险对银行债券信用评级的确定所产生的影响。目前，在上海证券交易所发行的企业债券中，信用评级大都为AAA，从某一角度反映了我国企业债券市场的单一化。对于市场风险的计量与评估，可以通过不同的风险指标，预测出债券价格变化给投资者带来的收益损失。尽管债券的价格也受市场利率等因素的影响而发生波动，但由于债券是具有固定收入的证券，对某一个债券而言，当投资者的目标收益率等于或小于债券的到期收益率时，投资者无任何损失，此时无投资风险；当目标收益率高于债券的到期收益率时，就有投资风险，其大小与债券的供求关系、投资者的心理以及相关的政策变化等有关，此时，债券投资完全处于市场环境下，对其风险的度量可以用风险因子进行度量。
本文采用下偏矩法对风险因子进行计量。下偏矩是下方风险的一种。所谓下方风险是指，给定一个目标收益率h，只有小于h的收益率才被视为风险计量因子。风险的下偏矩计量理论有着方差理论不可比拟的优越性。首先，它将损失作为风险的计量因子，反映了投资者对风险的真实心理感受，符合行为科学的原理；其次，从效用函数的角度看，它仅要求投资者是风险厌恶型，即效用函数是凹型的，而不像方差那样要求二次型的效用函数；再次，当使用目标收益率而不是均值时，不存在Ruelfi(1991)提出的辨识及虚假相关问题；最后，从资源配置效率看，风险的下偏矩计量方法优于方差方法。
下偏矩指标相对来说是一个较好的风险计量指标，但其并没有得到广泛应用，主要是因为下偏矩统计量的计算比较复杂。直到近来，王明涛通过研究得出了易于推广的Harlow下偏矩优化模型的转换形式，有效地克服了下偏矩统计量计算困难的弊端。本文主要利用转换后的下偏矩计量方法，研究投资者对我国企业债券进行投资时所面临的市场风险。实证结果表明：我国企业债券的投资风险是受多方面因素影响的，在实际投资中，应综合考虑这些风险因素。投资者在达到预期收益的同时，要做到有效地分散风险，使其最小化。
二、利用下偏矩法计量投资风险的基本理论
设在区间[0，T]内，有n个离散的时间点，k种债券，其中，第j种债券在第i个时间点的到期收益率为债券收益率的频度系数，其定义为：
fr=f/fm
(5)
式(5)中，f为该债券在单位时间内收益率由盈到亏的波动频率，fm为最大由盈到亏的波动次数。K2：一般取值为0．1，用来平衡
与fr之间的差别。
式(4)描述了风险的本质特征，是全面计量风险的定量指标模型，它不但考虑了风险负面性的强度，同时，考虑了负面性的分布和紧迫性问题；不但在概念上符合债券投资风险的定义，而且反映了投资者对风险的心理感受，也克服了Ruelfi提出的辨识问题和虚假问题，可以说该模型是计量风险的较好的指标。
三、实证分析
本文的样本数据来自于上海证券交易所尚未到期的企业债券交易价格，文中选用企业债券的发行日期均在2004年以前，数据时间段为2004年1月至2005年12月，每支债券的发行面值均为100元，信用等级均为AAA，到期期限不等。首先，对交易价格数据进行处理，求出每支债券在不同月份的到期收益率。其次，设定每支企业债券的目标收益率为该债券的期望到期收益率，在此基础上根据式(1)求出损失序列。最后，根据式(4)求出风险因子，所得结果见表。
可以看出，当风险接近时，长期企业债券能带来较高的目标收益率。也就是说，到期期限越长，带来的期望收益也越高。然而，这只是我国企业债券的一个大致趋势，其本身并不是完全符合传统的均值一方差理论，我国目前的企业债券有着自身的特点，即风险一收益的不对称性。
另外，我们可以看出，对于即将到期的企业债券来说，越要临近到期日的风险越大，其主要原因来自于投资者对企业债券的再投资。再投资风险是指债券持有者在持有期间收到的利息收入、到期时收到的本息、出售时得到的资本收益等，用于再投资所能实现的报酬，可能会低于当初购买该债券时的收益率。所以，随着债券到期日的临近，投资者面临的再投资风险也增大了。对于长期债券来说，其风险也是相对最大的。长期企业债券的风险来自于市场风险，到期期限越长，市场风险越大，也就是交易价格变动的可能性越大。所以，投资者要得到高的目标收益率，就不得不承担这种长期的市场风险。
从总体上看，我国企业债券的票面利率大都集中在4％左右，原因在于大部分企业债券在定价时采用了以银行利率上浮40％作为企业债券定价上限的做法，基本上没有考虑市场因素。与国外相同种类的企业债券相比，我国企业债券品种单一，票面利率偏低，并且缺乏弹性空间，从而造成不同信用等级、不同到期期限的企业债券在定价时，几乎只能选择上限利率，无法实现差别定价。这种局限的定价方法使企业债券的价格水平不能充分揭示其风险性，严重影响了债券市场的发展。
造成企业债券定价偏低和债券收益一风险不对称的主要原因是企业债券定价机制僵化，银行利率的非市场化导致了企业债券的非市场化。企业债券的定价机制存在的问题已严重影响到企业债券的发行，制约了债券市场的发展。从宏观角度来看，我国企业债券的发行被严格控制，债券发行前，必须先取得国家计划主管部门下达的债券发行计划，并需要取得中国人民银行同意其发行债券的批文，债券发行后还需要向交易所提出上市申请，审批严格，过程繁琐，限制了企业债券发行规模的扩大，影响了企业债券融资的积极性。
因此，管理企业债券投资风险的有效措施是实行多元化的投资。在多元化投资组合中，每种投资都要有一定的额度限制，保证部分投资具有高度的流动性，分散债券的期限，长短期配合。如果利率上升，短期投资可迅速找到高收益投资机会；若利率下降，长期债券也能保持高收益。
实证研究 （项目编号：HB10XGL021）
摘要：可转换债券作为我国证券市场一种较新型的金融衍生产品，其市场尚处在发展阶段，发行可转债的上市公司大多对可转债的融资风险及其防范缺乏足够的认识，且风险化解能力不足。本文从可转债融资风险的特征入手，通过可转债融资风险与普通债券融资风险的特征比较，深层次分析了可转债融资风险的成因，并提出相应对策。
关键词：可转债 融资风险 成因分析
目前，学术界对风险概念有着不同的解释，但可以归纳为两种代表性观点：一是风险的狭义定义，即风险是指事物损失的不确定性。二是风险的广义定义，即指事物的不确定性。显而易见，风险的狭义定义没有涵盖事物盈利的不确定性。在经济行为中，风险和收益成正比，所以积极性进取偏向于高风险是为了获得更高的利润，而稳健型的投资者则着重于安全性的考虑。风险既可能给活动主体带来威胁，也可能带来机会，这就是广义风险的概念。本文采用风险的狭义定义。
一、可转债融资风险的特征
（一）可转债融资风险的构成要素
可转债融资风险概念的构成要素，是指构成可转债融资风险概念的内涵表述中的显性必要因素。可转债融资风险的本质属性、主体（风险承担者）、风险因素、形成过程、时限期间称为“可转债融资风险概念构成的五要素”。
可转债融资风险的本质属性是可能产生损失的不确定性，亦即可转债融资风险的类别属性。
可转债融资风险的主体即可转债融资风险的承担者，亦是可转债融资企业，或称为可转债的发行者。
可转债融资风险的风险因素，即企业在利用可转债融资过程中，各种难以预料和无法控制的因素。可转债融资风险的风险因素、风险事件和风险结果是可转债融资风险的基本构成要素。其中，风险因素是可转债融资风险形成的必要条件，是可转债融资风险产生和存在的前提。风险事件是由于环境变量发生无法预料和无法控制的变动从而导致风险结果的事件，它是风险存在的充分条件，在整个可转债融资风险中占据核心地位。风险事件是连接风险因素与风险结果的桥梁，是将可转债融资风险由可能性转化为现实性的媒介。
可转债融资风险的形成过程即被界定在可转债的融资过程内，可转债融资过程可分为可转换公司债券的发行过程、上市过程、转换股份过程和偿还过程。
可转债融资风险的时限期间即被界定在可转债的融资过程所对应的“一定期间”。
（二）可转债融资风险概念的显性特征
1.可转债融资风险的二元风险复合性――兼具债券风险和股权融资风险的复合风险。由于可转债本身兼具债券性质和股权性质，利用可转债这种金融衍生产品融资时就必然具有债券融资风险和股权融资风险的复合风险。主要包括两个层次的内容：一是企业可能丧失偿债能力的风险；二是举债而导致股东的利益遭受损失的风险。
2.可转债融资风险的最终承担者单元性――企业融资者。企业的经营者作为企业所有者的委托人仅仅是所有者经营和管理企业。虽然经营者也要承担一些企业经营失败的风险，但是可转债融资风险的最终承担者就是企业的所有者，或称为企业融资者、可转债的发行人。
3.可转债融资风险的风险成因多元性。虽然可转债融资风险可以分解为债权性融资风险和股权性融资风险，但是引起其风险的因素往往呈现为多元性因素，这里不仅仅是指某种风险因素既可诱使债权性融资风险又可诱使股权性融资风险，更重要的是指往往同时存在多种风险因素诱使可转债融资风险事件，造成风险损失。
4.可转债融资风险的风险过程阶段性。一般而言，可转债融资风险的风险过程，在时空上可分解为四个阶段：可转债的发行风险、可转债的上市风险、可转债的股份转换风险、可转债的偿还风险。四个阶段逐次链接，结点明晰且突出，便于风险阶段的识别及防范与控制。
5.可转债融资风险的存在必然性。可转债融资风险在实质上，最起码在融资起点上是由于企业负债融资而引起。企业如果全部资本都是自有资本而没有负债融资，则不会存在融资风险，可转债融资兼具负债融资的固有属性――负债融资风险存在的必然性。
（三）可转债融资风险与普通债券融资风险的特征比较
债券融资风险是指企业发行债券负债经营后，不能到期及时偿还债务本息或是股东权益受损的可能性。其风险可以分解为两个方面：一是支付风险，即企业收不抵支或现金流量不足导致的不能及时偿付到期债务本息的风险；二是企业未能合理设计财务杠杆支点，致使股东权益受损的风险。在这种情况下即便企业收可抵支、现金充裕，但由于财务杠杆支点不当，也可能使股东收益减少。这可以从下面公式看出：净资产收益率=总资产报酬率×（1-所得税率）+产权比率×（总资产报酬率-负债利息率）×（1-所得税税率）。当总资产报酬率大于负债利息率（负债成本）时，净资产收益率为正，财务杠杆呈现为正效应，即净资产收益率随负债额的增加而增加。当总资产报酬率小于负债利息率（负债成本）时，净资产收益率为负，财务杠杆呈现负效应，即净资产收益率随负债额的增加而减小。此种情况即为财务杠杆支点设计失当，股东利益受损。此时，股票和债券分别作为两种独立的金融产品进行融资，在调整财务杠杆的支点时可以采用以下三种措施之一：一是只改变股权值，使资本结构改变以调整支点；二是只改变债券值，使资本结构改变以调整支点；三是既改变股权值又改变债券值，使资本结构改变以调整支点。也就是说，针对债券融资风险而言，可以通过采用三种操作来调整企业的财务杠杆效应的正负方向，以达到调整财务杠杆、控制债券融资风险的目的。
可转债融资与普通债券有所差异。原因是，可转债将债券产品和股权产品合二为一，债券和股权不再独立，无法单独采用上述三种操作来达到调整企业财务杠杆效应的正负方向，控制可转债融资风险。因为，可转债发行以后，到期后是转换为股权，还是获得偿还的本息，将由可转债的持有者而非企业经营者决定。换言之，债券融资风险的财务杠杆支点的控制者是企业经营者，可转债融资风险的财务杠杆支点的控制者是可转债持有者。
二、可转债融资风险的成因
（一）证券市场整体结构缺陷构成的风险
我国目前的股票市场和国债市场迅速发展，企业债券市场和基金市场发展则相对滞后。这导致市场风险增加，严重影响证券市场的长远和良性发展。股票市场是具有强烈的波动性和投机性的高风险市场，而债券市场的特点是风险低、流动性高、收益稳定。股票市场相对于债券市场过度超越发展，致使投机气氛过于浓厚，加剧了股票市场的波动，造成股价的大幅波动或失控。投资者难以通过证券市场上的投资品种的有效组合来分散投资风险，造成相互制衡股票市场与债券市场的机制缺失。基金市场滞后使得机构大户难以发挥投资基金的稳定市场功能，更加突出了市场的非理性。与此同时，整体结构缺陷所导致的市场风险会呈现随市场结构差距的拉大而愈发突出的趋势。
（二）股票市场结构缺陷所构成的风险
由于投资主体结构、交易品种结构、股权结构和市场层次结构存在缺陷，在一定程度上增加了股票市场风险。
一是从投资主体结构看，目前，证券市场上的投资者结构呈散户主导型特征，而机构投资者的比例较低，一般而言，机构投资者入市资金量大而投资行为理性，更注重投资的安全性及长期利益，更具有较强的风险意识和风险防范能力；散户投资者入市资金量小而投资行为非理性，更注重投资的收益性及短期利益，风险意识淡薄，且风险防范能力弱。机构投资者数量过少致使稳定市场的作用很有限，将导致市场盘口投机有余而投资不足，增大市场波动。另一方面，机构投资者作为一个机构大户，可能由于行为不规范，凭借其特有的资金规模和市场信息，通过操纵市场来谋取收益，这又会助长市场投机的一面。
二是从交易品种结构看，目前我国证券市场上交易品种少且结构单一，致使投资者投资渠道狭窄，也使投资者无法通过有效的投资组合来实现风险对冲。这使得我国证券市场由于缺乏风险对冲机制导致定价机制扭曲，导致市场风险不能及时有效地得到释放而不断积累，进而引发证券市场系统风险。
三是缺乏不同层次市场间的递进递退机制，使得上市公司缺乏进取的动力和竞争的压力，可能损害投资者的利益。同时，市场结构缺乏层次，会诱导许多劣质公司争夺上市资源，市场制约机制失灵，逐渐累积系统风险。
四是中介机构由于制度性因素的影响与上市公司联手作假，欺骗投资者并操纵市场，股票市场回报率畸高诱导社会资金流入股票市场从事投机炒作，造成整个社会投机心理的恶性膨胀和金融资产价格的暴涨，股市呈现严重的泡沫化，加剧了股市风险。
（三）证券市场自身所蕴藏的风险
证券市场自身的脆弱性以及市场上微观主体运行过程中的非系统性风险恶化，是引发证券市场危机的内部根源。
证券市场自我平衡和自我调节的能力较弱，具有内生脆弱性的特点，这种内生脆弱性首先突出地表现为证券价格的过度波动。相对一般商品，证券资产是一种虚拟资产，其价格变化除了受宏观经济形势影响外，还要受证券市场自身经济运行规律的控制，资产收益具有较强的不确定性。此外，证券价格的变化取决于投资者对未来市场前景的心理预期，而投资者对于未来通常会产生模糊的、不确定的、缺乏可靠基础的认知偏差。因此，证券市场通常面临较大的波动，证券价格的过度波动积累了大量的风险，极易引发证券市场危机。
证券市场的内生脆弱性还与证券市场的运行机制有关。证券价格极易背离市场价值，从而形成证券市场的自我膨胀机制。证券价格往往反映企业的真实价值，但具有一定的滞后性。这种滞后性往往会使证券价格与企业的真实价值发生分离，也就是说，当企业实际价值下降时，其用证券价格表示的市场价值并不会立即减少。这一特点也与投资者的心理预期有关，当投资者普遍预期在未来一定时期内整体经济将持续稳定增长时，证券市场的购买力旺盛，推动了证券资产价格的快速上涨。然而，当经济实际增长比预期要低得多时，受到信心丧失的传导效应以及无力支付的连锁反应等多方面因素的影响，证券市场会出现功能性失衡，市场资金将大大减少，证券资产价格随之迅速下跌。因此，当证券价格与实际价值背离到一定程度时，不得不通过危机的方式来使其向真实价值回归。在证券市场内在脆弱性的循环作用下，市场上不断产生和积累引发危机的能量。由于证券市场的敏感性，宏观经济周期性波动、证券市场本身波动或者突发事件或者政策调整的出现，都可能导致证券市场出现结构突变，并引发证券市场危机。
（四）上市公司管理机制不完善引发的信任风险
除了市场本身的因素之外，市场上以上市公司为代表的微观主体在经营管理、财务状况、信息披露和重大投资等方面面临较强的不确定性，这种不确定性通常被称为证券市场的非系统性风险。
一方面，上市公司质量不佳将使投资者逐渐失去对证券市场的信心，加大证券市场的非系统性风险。上市公司在经营管理、生产和投资活动等方面的重大变化或者上市公司经营不善，都将使上市公司面临经营风险，上市公司偿债能力的恶化以及财务结构的不合理，往往又会给上市公司造成财务风险。当上述风险通过一定数量的上市公司反映出来并积累到一定程度时，将引发证券市场危机。另一方面，上市公司的不道德行为将给公司股东带来损失的可能性，尤其在双方信息不对称的情况下，管理者的行为可能会造成对股东利益的损害。一旦市场上上市公司的不道德行为泛滥，极易造成投资者对证券市场的信心危机，并最终演变为证券市场危机。
三、可转债融资风险的防范对策
针对可转债融资风险的成因，可以采取如下防范措施：一是优化证券市场结构，降低可转债融资的市场风险。二是规范股票市场发展，为可转债转股打通道路。三是健全证券市场运行机制，提高可转债融资效率。四是强化上市公司治理，提升可转债融资公司的声誉。X
参考文献：
1.王蕾.浅析企业融资风险的成因及防范[J].商业研究，2005，（13）.
[论文摘要]巨灾风险债券的契约条款是债券交易各方权利义务关系的载体。基于剩余索取权与控制权对应的一般原则，必须在理顺债券运行中多方主体的权利义务关系，因为巨灾风险债券的条款设计须解决的一个核心问题，也不例外的在于如何平衡债权债务双方的权利义务关系，保证债券的顺利运作。但是，在进行巨灾风险债券契约条款设计时，必须比较巨灾风险债券在现金流结构、信用结构和期权结构上与一般债券的异同，在债券契约条款设计中应包含一些限制性条款，以便巨灾风险债券的契约条款的 科学 性。
无论何种融资契约，其合同条款只是表象，也即契约关系的外部载体，契约背后反映的实质上是其所承担的权利义务关系。正因为如此，融资契约条款设计的目的也就是契约双方(或多方)权利义务关系的平衡。巨灾风险债券的条款设计须解决的一个核心问题，也不例外地在于如何平衡债权债务双方的权利义务关系，保证债券的顺利运作，达到双方各自交易的初衷。本文基于剩余索取权与控制权对应的一般原则，对以履约保证机制为重点的巨灾风险债券契约条款设计机制问题进行了一些探析。
一、巨灾风险债券的契约条款设计概览
巨灾风险债券(catastrophe bond)是20世纪90年代以来全球巨灾事故频繁发生且损失幅度剧增的大背景催生出来的一种新型art(alternative risk transfer)工具，它由(再)保险公司(或其设立或指定的spv，即特殊目的机构specialpurpose vehicle)发行，收益取决于该公司或整个行业的巨灾损失状况。与普通债券不同的是，巨灾风险债券本金的返还与否依赖于特定事件的发生：若在期内未发生约定的巨灾事故，发行人按约向投资者还本付息；若发生预先规定的触发事件(triggering event)，则发行人向投资者偿付本金或利息的义务将部分乃至全部被免除，债券发行人将运用该笔基金进行理赔。作为一种新型的保险风险证券化工具，巨灾风险债券的出现不仅增强了保险业的承保能力，也为投资者提供了一种从分散化投资组合中获得较高收益的有效途径，对保险业乃至整个 金融 业的 发展 产生了相当的影响，已成为迄今为止运作的最为成熟和广泛的巨灾风险证券化工具。我国自2006年起也开始初步筹划相关的地震风险债券的运作。
根据 企业 契约理论中有关所有制、治理结构的一般论点，企业是一系列契约的组合，是个人之间交易产权的一种方式。企业治理结构设计的一般原则是剩余索取权与剩余控制权的对应。企业的融资活动深刻影响着企业的治理结构，因而融资契约的设计也理应遵守剩余索取权与剩余控制权相对应的原则。据此，又结合当前理论界主流的债务契约设计理论，企业融资契约要解决的核心问题就是如何设计一种能使剩余所有权和剩余控制权相匹配的最优契约，以在投资者和股东之间合理地分配现金收益流，或在特定情况下及时地将企业的控制权由企业内部转移到债权人手中，以保护债权人的合法利益，使投资者愿意提供足够数量的资金满足企业的投资需求。一言以蔽之，融资契约的条款设计要解决两个问题：现金收益流的分配以及保证履约机制的设置。
由于巨灾风险债券的发行主体spv一般由政府或旨在通过巨灾风险债券转移巨灾风险的(再)保险公司发起成立，其功能也被人为局限于充当巨灾风险证券化活动的中介，不以营利为目的，更重要的是，如上述，债券最终的现金流流向存在着不确定性。再者，巨灾风险债券在发行前都经过科学理算，原(再)保险公司缴纳的保险费，投资者期初的投资支出及其累计额一般情况下能满足偶然发生的巨灾损失事故。基于以上两点原因，收益现金流在股东和投资者之间的分配在巨灾风险债券契约条款的设计中意义不大，巨灾风险债券契约条款设计的重点在于对其履约保证机制的探讨。
二、从条款设计看巨灾风险债券的履约保证机制
根据债券契约条款设计理论的一般观点，债券契约条款设计所应包含的一些因素包括现金流结构、信用结构与期权结构。以下结合巨灾风险债券的特殊之处，试从这些方面来探讨其契约条款设计较一般的债券的共通与特殊之处。
(一)现金流结构
即资金在何时，以何种数量，向哪方流动的结构，这是融资契约的最基本结构。包括三个方面：
1．期限问题。对一般债券而言，期限越长表明债券本身所包含的违约风险越大，从而要求的回报率就越高。对巨灾风险债券而言这一基本原则也是成立的。特殊之处在于，巨灾风险债券回报率的高低，还特别依赖于巨灾事故发生的概率和本金利息的风险程度，即巨灾事故发生概率越高，越有可能触发债券对(再)保险人的支付，投资者对其本息的要求权越有可能丧失。当然，不同种类债券(本金保证型、本金利息均保证型及均不保证型)对本息的规定对于投资者本金的风险程度不同，要求的回报率 自然 也不同。总之，对pie灾风险债券而言自然因素(巨灾事故发生概率)与债券本身条款的设定对其收益率的影响相对于期限的影响更大，这是巨灾风险债券相对于普通债券的一大区别。
2．利率问题。在利率问题上巨灾风险债券类似于一个浮动利率债券，具体来说，在巨灾事故即将发生或者已发生但尚未进行赔付的情况下，投资者预期债券的触发支付在即，从而存在吞食自己本金和(或)利息的可能性，因而市场对其需求倾向于下降，为平衡供求关系，巨灾风险债券的价格会倾向于上升，利率会倾向于下降。
3．还款方式。在此问题上，巨灾风险债券和一般债券类似：它一般都是在期末一次性支付投资者本息(未发生巨灾事故的情况下)。相对于定期支付本息的情况，一次性还款对发行人的有利之处在于可能最大限度地占用这笔资金。但是，也存在弊端：首先，债券到期需要支付一大笔现金，如果发行人现金短缺或安排不善有可能出现到期无法兑现的风险；其次，从投资者角度看，一次性还款等于是将应收利息再“强迫”投资于这种债券，从而使其本息面临较大的信用风险。因此，本金保证型和本金利息保证型的巨灾风险债券对投资者和发行人来说都有益处。
