本文的研究结论对于公司实际开展固定资产项目可行性分析，有着很好的借鉴和参考价值。
关键词：可行性分析，净现值，决策柔性，等待价值，选择期权
Feasibility Analysis on P， P & E and the Traditional NPV Method
Abstract
This dissertation firstly describes the significance and its content of having a feasibility analysis on property， plant and equipment (P， P&E) investment and puts forward the core of the feasibility analysis that is evaluating its economic benefit. We can adopt the static method and the dynamic method to evaluate the benefit. Also the dissertation summarizes the most common dynamic method ---- the traditional net-present-value (NPV) method including its definition， computing formula， decision-making rule and its advantages. The dissertation analyzes the traditional NPV method’s application to the feasibility analysis on P， P&E practically through the real case study and shows the meaning that the traditional NPV method exists. Then the dissertation which is related to the actual conditions points out that there are three limitations of the traditional NPV method. First one is the uncertain discount rate and cash flows whenever we encounter the higher risk. Second one is that the traditional NPV method ignores the value of the operation flexibility about a project investment. Third one is that the traditional NPV method does not account for the delay of a project i.e. the value of waiting in a project investment. So the dissertation brings forward some advice to improve the traditional method such as correcting and confirming the risk return rate of the discount rate and adopting the option concept.
According to the conclusion of this dissertation， the company can have a better feasibility analysis on property， plant and equipment (P， P&E).
Key words: feasibility analysis， net-present-value， decision-making flexibility， the value of waiting， real options
目 录
一、序言1
二、文献综述1
三、固定资产可行性分析的理论阐述2
（一）可行性分析的重要性2
（二）可行性分析的内容2
（三）传统净现值法介绍3
四、案例研究4
（一）公司简介4
（二）案情4
（三）案例分析4
五、传统净现值法的局限性和改进建议9
（一）局限性10
（二）改进建议11
六、结论13
资料来源和参考文献13
一、序言
对于投资的定义，简而言之，投资是一种“现在投入”和“将来收益”之间的交换。现在投入实际上是牺牲了一定的现在消费，将来收益则是获取更大量的将来消费。投资的概念，可以从4个方面来认识：（1）投资是现在资产的投入（支出）；（2）投资具有时间性；（3）投资具有风险性；（4）投资的本质在于获取所期望的收益。显然，投资的动机和目的是为了获取收益。
企业的固定资产投资是企业在发展过程中通过投资有形的项目来扩大生产规模和生产新产品，通过提高产量、降低成本获取一定的投资收益。固定资产是企业进行生产经营活动的重要物质基础，它单位价值大，影响时间长，建成投产后可在较长时间内发挥作用，如果投资正确，企业可在较长时间内受益，万一投资有误，企业也难以在短期内再改变，企业在进行固定资产投资时，必须一次性垫支相当数额的资金，而这种垫支的收回则是在该资产未来的使用期内分期逐次实现。固定资产项目建设具有固定性、专用性和单件性的特点。固定资产的上述特点决定了固定资产投资具有较大的风险性，但是企业又不能为回避风险而不进行固定资产投资。
为避免固定资产投资决策的失误，企业必须注重固定资产投资的策略，加强固定资产投资的管理。固定资产投资策略的重点是事先对固定资产投资项目的可行性进行科学的预测和论证。而可行性分析中必不可少的就是对项目进行经济上的效益分析，在众多的决策指标中，毫无疑问净现值（NPV）是最为人们所熟悉和广泛使用的。
本文试图将传统净现值法运用于固定资产可行性分析中，验证其对固定资产投资决策的作用。因此本文的目的实际上是通过实证分析，即分析实际案例中传统净现值法的使用，验证净现值法对于可行性分析中经济效益预测的作用。同时，本文也指出了目前传统净现值法下还存在的一些缺陷，并提出了改进建议。
本文主要分为以下几个部分：上述引言部分是对本文研究的内容、目的和意义的介绍；其次是对国内外文献的回顾；第三部分是对可行性分析的理论阐述包括可行性分析的重要性和内容和传统净现值法的介绍，叙述了净现值法的定义、公式和与其他方法相比之优点；第四部分案例研究，对2台60万千瓦燃煤发电机组项目进行了案例分析；第五部分则指出了传统净现值法在目前遇到的一些挑战和局限性，并提出了建议；最后是结论。
二、文献综述
对于固定资产可行性分析的理论阐述，国内外有很多经典文献，尤其是在上世纪90年代市场经济之后，由于企业兴起了一股固定资产投资热潮，国内也开始研究起了固定资产可行性分析的理论，在汤炎非、杨青编著的《可行性研究与投资决策》中就提出了固定资产可行性分析的重要性：可行性分析是固定资产投资项目前期工作的最重要内容。它是在项目投资决策前，对工程建设项目进行全面的技术经济分析论证的科学方法和工作阶段。同时在徐强、董正信编著的《投资项目评估》中还指出了一般工业企业固定资产项目的可行性分析需要包括的10大内容，这10大内容可以基本概括为市场研究、技术研究和效益研究这三大部分。这些经典内容不仅在理论上阐述了对固定资产进行可行性分析的重要性，也在实践中被众多企业所采用。
而在对传统净现值法的研究分析中，国外的许多关于管理会计的书籍与资料都提到了净现值法的定义、计算方法和与内部收益率法相比较后的优越性，比如在Ray H. Garrison & Eric W. Noreen， “Managerial Accounting (Eighth Edition)”即《管理会计（第八版）》中提到了计算净现值重要的是现金流量而不是会计上的净利润概念，并且还举了一个十分生动的例子来帮助理解净现值的运算过程，同时还比较了净现值法和内部收益率法，指出净现值法比内部收益率法计算简便，没有试错过程；能够考虑风险因素，在折现率中予以体现；并且提供比内部收益率法更有用的信息给决策者，帮助决策者制定正确的决策。
国内外的众多文献例如孙元欣编著的《投资项目评价理论、方法与案例》中都指出运用净现值法可以对固定资产项目可行性分析中的投资效益进行估算与评价，本文认同该观点。
本文之所以选择研究传统净现值法对可行性分析的作用，原因在于：首先，传统净现值法的产生已经一段时间了，国内外的文献都对其进行过详细的介绍；其次，到目前为止，企业中采用净现值法进行固定资产效益预测和评价的情况仍然存在，本文选取的案例具有典型性；第三，传统净现值法计算过程较简便，有代数公式可以套用，且预测效果也比较好。第四， 虽然大多数文献都是肯定了传统净现值法对于固定资产可行性分析的作用，但是本文通过对传统净现值法的进一步研究，发现传统净现值法也有缺陷，可以通过与《期权与企业财务风险管理研究》和《企业财务管理》中提到的期权的概念与方法相结合等方法，来改进对固定资产可行性分析中的经济效益分析。
三、固定资产可行性分析的理论阐述
（一）可行性分析的重要性
固定资产的可行性分析，是指在投资决策前，对与该固定资产有关的社会、经济和技术等各方面进行深入的调查研究；对各种可能拟定的技术方案和建设方案进行认真的技术经济分析与比较论证；对固定资产建成后的经济效益进行科学的预测和评价。在此基础上，综合研究固定资产的技术先进性和适用性、经济合理性和有效性，以及投资可能性和可行性，从而确定该固定资产是否应该投资和如何投资，或是就此中止不投资，还是继续投资使之进入开发建设的下一阶段等，为固定资产投资决策提供可靠的科学依据和为开展下一步工作打下基础。
简而言之，固定资产的可行性分析包括技术上的可行性和经济上的效益性，技术上的可行性论证主要由企业技术部门负责，经济上的效益性论证，则主要由企业财务部门负责。可行性分析的主要任务是根据国民经济长期规划和地区、行业规划的要求，对投资的固定资产项目进行投资方案规划、工程技术论证、社会与经济效果预测和组织机构分析，经过多方面的计算、分析、论证和评价，为固定资产投资决策提供可靠的依据和建议。因此，固定资产投资可行性分析是保证固定资产投资项目以最少的投资耗费取得最佳经济效果的科学手段，也是实现固定资产投资在技术上先进、经济上合理和建设上可行的科学方法。
（二）可行性分析的内容
固定资产可行性分析是对投资的固定资产进行深入细致的技术经济论证的基础上作多方案的比较和优选，提出固定资产投资最后决策的结论性意见。因此，它的内容应能满足作为固定资产投资决策的基础和重要依据的要求。
一般工业企业固定资产投资项目的可行性分析包括以下10个方面内容：
1）总论：综述项目概况、可行性分析的主要结论和存在的问题与建议。阐明对推荐方案在论证过程中曾有的重要争论问题和不同的意见与观点，并对投资项目的主要技术经济指标列表说明；还应说明投资项目提出的背景、投资环境、项目投资的必要性和经济意义，项目投资对国民经济的作用和重要性；提出项目调查研究的主要依据、工作范围和要求；说明项目的历史发展概况、项目建议书及有关审批文件。
2）产品的市场需求和拟建规模：调查国内外市场近期需求情况；国内现有项目生产能力的估计；销售预测、价格分析、产品竞争力、进入国际市场的前景；固定资产项目的规模，选择产品方案和发展方向的技术经济比较和分析。
3）资源、原材料、燃料和公用设施情况：所需原料、辅助材料、燃料的种类、数量、质量及其来源和供应的可能性；有毒、有害及危险品的种类、数量和储运条件；所需动力（水、电、气等）公用设施的数量、供应方式和供应条件。
4）厂址选择：固定资产项目的地理位置，与原料产地和产品市场的距离、地区的条件。
5）项目设计方案：在选定的建设地点内进行总图和交通运输的设计，进行多方案比较和选择，确定项目的构成范围。
6）环境保护与劳动安全：环境现状调查。拟建项目“三废”种类、成分、数量，对环境影响的预测；治理方案的选择和回收利用情况；劳动保护与安全卫生；城市规划等要求以及相应的措施方案。
7）企业组织和人员培训：企业生产管理体制、机构的设置，对选择方案的论证；工程技术和管理人员的素质和数量的要求；人员的培训费用估算。
8）项目施工计划和进度要求：根据勘察设计、设备制造、工程施工、安装、试生产所需时间与进度要求，选择整个项目实施方案和总进度，并用线条图和网络图来表述最佳实施方案。
9）经济效果的分析与评价：总投资费用、各项建设支出和流动资金的估算；资金来源、筹集方式，各种资金来源所占的比例；资金的数量和资金成本；总生产成本、单位生产成本的计算，财务内部收益率、净现值、投资回收期、固定资产投资借款偿还期、外汇效果分析、不确定性分析等财务效益评价和国民经济效益评价并进行社会效益分析与评价。
10）综合评价与结论：方案的综合分析评价与方案选择，运用各项数据，从技术、经济、社会、财务等各个方面论述投资项目的可行性，推荐一个或几个可行方案供决策参考，提出投资存在的问题以及结论性意见。
可以看出，固定资产投资项目可行性分析的基本内容可概括为三大部分：
首先是市场研究，包括产品的市场调查和预测研究，这是可行性分析的先决条件和前提，它决定了项目投资的必要性，是项目成立的重要依据。
其次是技术研究，即技术方案和建设条件研究，从资源投入、建设地址、技术、设备和生产组织等问题入手，这是可行性分析的技术基础，它决定了投资项目在技术上的可行性。
最后是效益研究，即经济效益和社会效益的分析和评价，它是决定项目投资命运的关键，因此也是固定资产项目可行性分析的核心部分，并说明项目在经济上的“合理性”。可行性分析就是从这三大方面对投资项目进行优化研究，并为项目投资决策提供科学依据。
（三）传统净现值法介绍
由上文可知，固定资产可行性分析的核心是项目的效益研究，而其中最主要进行分析的是项目的财务效益评估，而该评估可以采用静态和动态指标分析等方法。固定资产投资等长期投资决策指标根据是否考虑货币的时间价值可以分为两类：静态指标和动态指标。静态指标包括投资回收期、平均投资报酬率，它在评价投资方案的经济效益时，不考虑资金的时间价值，而把不同时点的货币看成是等量的，是一种非折现的分析评价方法；动态指标包括净现值、获利指数、内涵报酬率等，这是考虑货币时间价值的指标，以折现的分析评价方法更能反映和把握客观实际状况，是现资决策中广泛应用的方法。而作为动态指标的净现值更是一个十分重要的分析评价指标。
净现值（NPV）是指把项目从投资开始到项目终结各年的净现金流量按一定的折现率折现为初始投资时的现值。它表明项目在整个寿命周期内考虑到货币时间价值后，以现值表现的净收益。可以说，它是一个考察投资项目在计算期内盈利能力的绝对指标。净现值越大说明项目的经济效益越好，其计算公式为：
其中NCF——第t年的现金净流量=第t年的现金流入量－第t年的现金流出量。
i——预定的折现率
n——投资涉及的年限
而净现值法的决策规则是采用那些净现值为零或正值的投资方案，放弃那些净现值为负值的投资方案。即：
第一，净现值为正值，表示投资项目获得的报酬率大于期望报酬率，说明投资方案是可行的；第二，净现值等于零，表示投资项目获得的报酬率等于期望报酬率，也说明投资方案是可行的；
第三，净现值小于零，表示投资项目获得的报酬率小于期望报酬率，说明投资方案是不可行的。
净现值法的优点在于，考虑了货币的时间价值，给出了一个表示单一款项的现值，经济意义明确；其次是净现值法计算简便，没有内部收益率法计算时必须的试错过程，第三是净现值法比较现实，可以通过折现率i的水平来考虑风险的影响；第四是净现值法提供给决策者更多的有用信息。
我们知道，动态指标主要有净现值、获利指数、内部收益率三种，在这三种评价方法中，净现值法以其稳健而又现实的再投资比率在理论上受到格外偏爱，尤其在互斥选择决策中，若利用内部收益率和获利指数有时会做出错误的决策，而净现值法无论是在独立项目的决策中，还是互斥项目的决策中均能做出正确的决策。因此，从理论上说，净现值法是一种比较好的投资决策方法。
四、案例研究
在前面的部分中，本文从理论上阐述了固定资产可行性分析与传统净现值法的关系。在本章中，本文选用位于上海西南地区的吴泾第二发电有限责任公司的固定资产投资的案例，加以实际分析。该案例的相关资料由企业内部有关人员予以提供。
（一）公司简介
上海吴泾第二发电有限责任公司是由申能股份有限公司（占51%股权）和上海电力股份有限公司（占49%股权）共同组建成立的，经上海市工商行政管理部门登记注册，其注册资金为20亿元人民币。
（①天津市乾元装饰工程有限公司，天津300100；②河南金建建设有限公司，平顶山 467099；
③河南郏县供电有限责任公司，郏县 467199）
（①Tianjin Qianyuan Decoration Engineering Co.，Ltd.，Tianjin 300100，China；
②Henan Jinjian Construction Co.，Pingdingshan 467099，China；
③Henan Jiaxian Power LLC，Jiaxian 467199，China）
摘要： 互斥型投资方案分析评价是借助于一组经济、成本指标，对实现同一项目的方案进行分析和计算，并通过相应的比较、评价等步骤，选出一个或者多个技术方案的过程。在选择方案时，有很多方法，但如何运用这些方法去平衡投资效果和投资效率之间的关系，进而实现正确的项目决策是本文研究的重要问题。因此，本文就对互斥型投资方案的分析评价进行重点探究，以供参考。
Abstract： The analysis and evaluation of exclusive investment program is the process of analyzing and calculating the programs for achieving the same project with a set of economic and cost indicators analysis and selecting one or more technical programs through the appropriate comparison, evaluation and other steps. When selecting programs, there are many methods, but how to use these methods to balance the relationship between investment results and investment efficiency, and thus achieve the correct project decisions is an important issue of this article. Therefore, this article explores the analysis and evaluation of exclusive investment program for reference.
关键词 ： 互斥型投资方案；分析评价；净现值法；环比差量分析法
Key words： exclusive investment program；analysis and evaluation；NPV；link-relative dispersion analysis
中图分类号：F403.7 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2014）34-0166-02
作者简介：李俊磊（1972-），男，天津人，天津市乾元装饰工程有限公司总工程师，主要从事建筑、装饰工程的设计施工及项目融投资。
0 引言
对于互斥型投资方案评价而言，无非是重视投资的效果和投资的效率，前者的标准是在资金无限量的情况下，净现值大者为优，这是因为企业经营是为了净收益，后者的标准是收益率大就为先，这是因为资源稀缺论。因此，本文就对互斥型投资方案分析评价进行探讨，分析方法和指标间的关系，阐述投资方案分析评价的原则，并净现值法、环比差量分析法等进行探析。
1 互斥型投资方案
1.1 基本介绍 项目技术经济评价的一部分是投资方案分析评价，借助一组经济效益指标，对数个技术方案进行分析和计算，最终选择最满意的方案。互斥型投资方案就是互相排斥和相互关联的方案，在这组方案中，各个方案之间可以相互替代，一旦采纳方案中的任一方案，就会将方案中的其他方案进行相应的排斥。方案分析评价是决策者满意的过程，其程序是建立项目目标，并结合项目实际，综合各个方面的因素，经过分析和计算，制定很多种方案，评价各种方案，对可能产生的各种结果进行预测，综合考虑项目的目标，结合各个方案本身的特点，采用适当的评价指标和方法，并立足于现金流量进行定量、定性分析，并根据分析的结果，进行综合的比较和评价，选出最满意的方案，为决策提供保障。
1.2 评价分析的原则 在实际的经济技术评价上，会遇到单方案和多方案评价，进行评价时，要考虑该方案在经济技术是否具有可行性，但一般遇到的是多方案评价问题，多方案和单方案具有基本相同的分析评价方法，只是运用的原则不尽相同。进行方案评价分析时，要兼顾各个方面，考虑经济性和满意度，对具体多方案进行评价时，方案群的不同类型对采用的原则和方法具有一定的影响。
若按照各个方案之间的不同关系，多方案的类型分为独立型方案、混合型方案及互斥型方案，其中，在方案群中，每个方案之间都是相互独立的，不互相排斥，方案群中的某个方案的可行与否，对其他方案的采纳没有任何影响，在条件允许的情况下，一般可以选择多个可行的方案，这就是独立型方案；人们最重视的则是互斥型方案，对该类型的方案研究比较广泛。该方案不仅要进行单方案的评价分析，还要进行横向比较，确定方案间的可比性原则，方案寿命不同，要进行适当的方法进行处理，可选择一个方案，也可一个不要；将独立方案和互斥方案进行有效的组合即混合方案，通常受资金限额的制约，存在相互独立的方案，但这些相互独立的方案也包括互斥方案。
对于互斥方案而言，需要经过分析、评价和比较，选择最佳的方案。对互斥型方案进行评价，具有如下特点：第一、每个方案不仅要进行单方案的比较，确定自身是否具有可行性，同时还要将方案进行横向对比，以便于选择；第二、确立各个方案间的可比性原则，若发现各个方案具有不同的寿命，那么，一定要采取有效的处理措施，否则，对选取方案的正确性会造成一定的影响；第三、选择方案时，要么选择一个最佳方案，要么一个方案不选，这就是互斥方案的评价特点。
原则：现金流量差量评价是其一原则，对互斥方案进行评价时，要将两个方案的现金流量差计算出来，并根据结果去分析某一方案和另一个方案在经济上的可行性，以确定最优方案；比较基准是其二原则，就是以给定的基准收益率进行投资方案的比较；时间可比是其三原则，对互斥型投资方案进行比较时，若各方案的寿命不相等，就要采取相应的方法，像最小公倍数寿命法等进行方案寿命交换，确保方案之间具有一致的比较时间。
2 分析评价的方法和指标
对互斥投资方案进行分析评价时，会用到很多方法，例如：评分法、直接比较法、环比法、定基法及差量法等等，这些方法的运用要在具体的分析、评价和相应的选择指标下进行，离开指标方法就无法发挥应有的效能。有时，也需要方法之间的相互配合才能适用于对具体项目投资方案评价的范围。对方案的选择和评价离不开指标，若立足在管理学角度，投资项目评价的指标有净现值法（NPV）、净现值率（NPVR）、静、动态投资回收期、内部收益率、差额净现值、差额内部收益率等，运用这些指标可以反映出投资方案的某个侧面，这些指标都非常重要。
采用同一的方法，运用不同的指标，其结论不同，不同的方法，选择同一的指标其结果也不相同，这也是方法和指标存在的重要性。环比差量分析方法是投资方案分析和评价的一种方法，运用该方法对投资方案评价时，也要依据相应的指标进行。
净现值法：该方法投资方案评价的方法，按照基准折现率将项目期净现金流量折现到某一基准年度的限值累加值，简单来说就是未来现金流折现值和投资成本间的差值；在一定基准折现率前提下，获得的超额净收益越大，代表超额净收益越多，项目的可行性就越大，该方法是价值型的指标，对于一个项目整体盈利情况具有较好的反映能力，该方法只考虑了资金的时间价值，这点说明投资方案高或低于特定投资报酬率，对于方案本身可以达到具体的报酬率并未揭示，折现率的确定对于投资方案的选择起着关键作用。由于净现值方法符合企业价值最大化目标，因此，得到比较广泛的应用。
内部报酬率法：该方法在项目寿命期内，使净现值为零时的折现率。在整个项目的寿命期内，利率i=IRR计算，这个过程存在没有被收回的投资，若寿命周期结束，那么，就能将投资完全收回。内部报酬率作为一个效率型指标，可以很好地反映项目的实际收益率，表现为内部获利水平。通过项目现金流计算出基准收益率，把投资额和项目收益进行联系，算出收益率，并和其他行业的基准投资收益率比较，就可以确定该项目建设是否具有可行性。
环比差量分析法：该方法是投资方案分析、评价的方法，凭借该方法进行评价选择方案时，也要结合相应的指标，不同的指标利用环比差量法进行分析和评价，选择的方案或分析的结论都会存在不同，环比差量分析法在国外是颇受关注的，这就说明该方法的分析思路具有合理性和科学性，有存在的必要性。
2.1 互斥方案—投资额不同 投资额不同的互斥方案：一般情况下，该种方案会出现内部报酬率法和净现值法结论不一的问题，A、B为两个互斥方案，通过相应的计算的得出NPV、IRR等的值，从结果中可以看出A、B都通过了绝对效果检验，且结论一致，但NPVA大于NPVB，IRRA小于IRRB，结果效验结论不一致，面对这种问题，可以将增量分析法引进，指标是差额内部报酬率（差额净现值=0时的折现率）和差额净现值（两个方案的净现值差），通过计算可知，对投资额不同的方案评价、比选时，要采用净现值法，其最优方案就是净现值最大且不是负数的情况。
2.2 互斥方案—寿命期不同 对于互斥方案而言，方案之间具有可比性，但对于不同寿命周期的互斥方案而言，缺乏时间可比性，会导致NPV和内部报酬率法之间的结论不一致，可以通过一个例子说明：A、B为两个互斥方案，投资额都是4千万，基准收益为10%，A、B为两个互斥方案寿命周期分别为三年、两年，现金流量看表1，通过计算可知，A、B都通过了绝对效果检验，且结论一致，但NPVA大于NPVB，IRRA小于IRRB，结果效验结论不一致，这是因为寿命周期不同，因此，要设定个共同的分析期，并进行比选，采用各方案寿命周期的最小公倍数，去确定这个共同的分析期，也可采用年值法等。
2.3 互斥方案—现金流量模式不同 任何一个投资项目都具有不同的现金流量模式，现金流入情况不一，有的项目在前期阶段流入较多，有的则在后期流入较多，这时，运用净现值和内部报酬率法得出的结论就会存在不一致的现象，例如：A、B为两个互斥方案，A方案的现金流量在前期流入较多，B方案则表现在后期，假设基准折现率的值为10%，然后经过计算发现，IRR和NPV出现了不一致的现象。该方案在评价和选择时，考虑的是资金时间价值，在不同的时期，流入的资金流量也不相同，这种差异受时间差、折现率影响，不同的方案，NPV对i就具有不同敏感度，就会得出不同的结论。其中，IRR由方案本身决定，不受折现率影响，这也是造成折现率一定时，IRR和NPV出现了不一致的现象的原因。这时，要采用净现值法进行不同互斥方案的比选，符合价值最大化的目标。
2.4 环比差量分析法 环比差量分析法采用了差量、增量的分析思路，在其他条件一致情况下，结合单个指标，可以分析一个方案优于另一个方案的程度，因此，比较受关注。运用差量分析的原理：若投资额较低的方案合理时，就要对投资额较高的方案相对投资额较低方案的增量部分进行分析，分析增量投资、收益及现金流量是否合理，若增量部分不具有可行性，则采用投资额降低的方案，否则，就采用投资额较高的方案。
3 结语
本文互斥型投资方案进行了一系列探究，分析了相应的方法和指标，并阐述了投资额不同和生命周期不同的互斥型投资方案的解决方法，并对净现值法、内部报酬率及环比差量分析法进行了分析，在选择方案时，要综合考虑各个方面，结合每个方案的特点，并注意合理运用方法和指标，善于处理方案之间存在的各种矛盾，进而选择最佳的投资方案，以便于项目的顺利开展。
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关键词：实物期权；产品研发；不确定性；评估方法
1问题的提出
在激烈竞争的市场经济环境下，新产品的研发是企业生存和发展的基础，现代社会企业之间的竞争归根到底是产品的竞争，企业经济效益主要来自于企业有竞争优势的产品。为此，企业要巩固和提升竞争优势、实现经济效益的持续增长，就必须不断研究和开发顾客满意和认可的新产品和新服务，而新产品和服务的研发投资经常面临很多不确定性的因素，其主要表现为：技术、市场、研发周期等因素不确定性。这些不确定性加大企业新产品研发投资的风险，从而为企业开展新产品研发投资决策提出更高的要求。大量的文献研究指出，以NPV为代表的传统DCF投资决策分析方法存在着很多不足，尤其是在风险和不确定性条件下产品研发投资决策，传统的资本预算方法容易导致错误的决策。为此，在企业新产品研究与开发的投资决策中引入新方法——实物期权理论具有重要的现实指导意义。本文是在实物期权理论的研究分析的基础上，通过对企业新产品研究和开发投资决策分析的特征，提出基于实物期权理论企业产品研发的投资决策评估分析方法。
2企业产品研发项目期权特性
期权是一种权力，即其持有人在规定的时间内有权力而无义务按事先约定的价格购买或出售某项资产或物品。实物期权理论是在金融期权理论基础上对非金融资产应用的扩展，即把非金融资产当作标的资产的一种期权，此时期权的交割不是对标的资产的买卖，而是对标的资产项目投资的延迟、扩张、收缩、暂停等决策行为对项目影响的评估分析，是一种柔性的投资管理思想，其目的是解决企业在不确定性环境的投资决策问题，降低投资风险。
企业产品研究与开发是企业实施标新立异与领先战略获得核心竞争力的根本途径，由于产品研发活动存在大量的不确定性因素的影响，产品研发的不确定性给它带来投资机会的价值，研究认为不确定性越高，其投资机会价值越大。为分析其投资机会价值，不妨将R&D项目分为研发、中试和商品化三个阶段（见图1），商品化阶段投资是在中试阶段成功结束之后开始的，若中试阶段不成功，将不进行商品化投资；而中试投资又是在R＆D研发成功之后开始的，如果产品研发不成功，则不进行中试阶段投资，此时研发项目的损失仅为在t0时的初始投
资I0。对投资周期长、技术难度大等不确定性投资项目决策，采用分阶段的投资可以降低决策的风险损失。从图中可看到，在产品研发过程中，决策者需要在三个关键决策点上做出选择：一是在项目立项时，即图中的t0时刻决定是否进行产品研发投资，以获取该产品进一步开发投资的权利（即在研发阶段形成看涨期权）；二是在研发活动取得成功时，即图中的t1时刻决定是否进行中试阶段的活动，以获取进一步进行商品化开发的投资机会（在中试阶段形成的看涨期权）；三是在中试活动取得成功时，即图中的t2时刻决定是否进行新产品市场化开发活动，以实现产品上市和获取产品销售收益。通过上述分析，R&D投资决策柔性具有明显的实物期权特征，可将产品研发过程可看作是一系列复合买入（看涨）期权的组合，利用金融期权定价模型加以分析，获得柔性投资的机会价值。
一般来说，投资决策存在实物期权特征应具备不可逆性、不确定性和灵活性的特点。不可逆性是指某种行为一旦发生，就不可能回到初始状态，在企业经营管理中，项目投资决策具有类似的性质，即投资一旦发生，该项目就产生了沉没成本，项目投资所形成的沉没成本就具有不可逆性。从投资者的角度分析，投资项目的不可逆性是一种不利决策因素，存在投资损失的风险。在内外部环境不确定性情况下，决策者为避免投资决策不可逆行为的不利因素，提高投资决策风险收益，其决策灵活性的价值就体现得很充分，即投资柔性就相当于基于实物资产的看涨期权，为分析投资决策柔性价值，可以运用金融期权定价模型中的Black——Scholes期权定价模型对风险投资项目进行综合评价。
3在企业新产品研发项目投资决策中的应用
3.1实物期权理论及期权定价模型
1977，年StewartC.Myers首先提出实物期权的概念，他认为现实中企业发展（收缩）机会和潜力都属于实物期权。从研究文献来看，企业投资决策中的实物期权主要有扩张期权（expansionoption）、放弃期权(abandonmentoption)和等待期权（waitingoption）。实物期权理论是建立在金融期权理论的基础上，是金融创新工具“期权”在公司战略投资决策、价值评估、风险投资等领域的延伸运用。实物期权价值一般采用金融期权定价模型进行计算评价分析，在金融期权应用领域中，经典Black-Scholes期权定价模型运用最为广泛，但该模型只适用单阶段、单个期权的问题，对具有多阶段、多期权复合期权的分析就不能直接进行评价，而采用在此基础延伸形成的复合期权定价模型，即Geske定价模型。
Geske定价模型是1979年由Geske在Black-Scholes定价模型的基础上推导出来的适用于多阶段、多期权的复合期权定价公式。其中M(k，h；p)是第一个变量小于k，第二个变量小于h，而变量之间相关系数为p的标准二维正态分布的累计概率函数；F是对市场化阶段进行投资后产生的现金流量在t时刻的现值；Fc是第一个看涨期权被执行时项目的临界值，即第二个期权价值等于第一个期权执行价格时项目的价值，可利用Black-Scholes模型计算；σ描述投资项目不确定性的波动率；r是投资的无风险利率。
3.2基于实物期权理论的项目投资评估分析方法
大量实物期权理论及相关文献研究认为：以NPV为代表的传统DCF投资分析方法在对投资不确定性的项目进行评估分析已不适应，实物期权理论完全可以替代，这是一种误解，而实际上实物期权方法是对传统的NPV方法的补充和修正。在企业项目投资决策中一般采用修正的净现值进行评估决策，即：修正的净现值=传统净现值+期权价值。通过分析得出基于实物期权方法的投资决策评估准则如表1所示（看涨期权）。在表中选择继续等待与按照期权价格出售转让投资机会的效果是等价的，而选择执行或放弃的准则是：以合理的成本花费就可以拥有继续等待的机会，就应首先选择前者。当NPV为正时，期权价值愈小愈表明应当立即进行投资，而期权价值愈大则说明应当等待和推迟投资。当期权价值大于NPV时，除非必须通过投资才能维持期权存在的条件下，才可马上投资，且投资额必须满足小于期权价值扣除其他价值损失的剩余，如负NPV，就应延期进行投资。
3.3利用Geske定价模型的实例分析
某生物制药企业开发新药，投资者在t0=0时决定是否进行初始研发投资，在t1=3年决定是否进行临床试验阶段投资，在t=10年决定是否进行商业化投资。初始投资I0=2500万元，在t1=3年时投资I1=9000万元；在t=10年时投资I=50000万元。预计商业化投资产生的现金流量在t=10年时的现值为80000万元。根据历史数据可以估计到该项目波动率σ=25％，无风险利率r=4％。
（1）用NPV法进行项目评价(假定风险调整贴现率为15％)：
NPV=-2500-9000/(1+0.15)3+(80000-50000)/(1+0.15)10=-1000万元
由NPV＜0可知该项目是不可行的，应当放弃。
（2）利用Geske模型进行项目评价：
先由Black-Scholes模型求得Fc=6.14(亿元)，再将其他数据代入Geske模型表达式中可得C=1.96(亿元)
由于初期投资为0.25亿元，即相当于用0.25亿元购买了该期权，要从期权价值中扣除，因此最后的复合期权价值为：1.96-0.25=1.71(亿元)，该项目可以被采纳。上述两种方法得到了完全不同的结果，如果按传统的净现值法，企业将会失去这次投资机会。
摘要：可转换债券的价值主要来源于纯债券价值和期权价值，对于投资价值的分析也就相应从这两个部分展开。投资者对于可转换债券除考虑风险外，最感兴趣的是未来不确定性最多，上涨空间最大的期权价值部分，只有这一部分能给投资带来丰厚的收益，而纯债券价值只能给投资带来保底的收益。因此期权价值的投资分析成为成投资价值分析的重点。
一、可转换债券在证券投资市场的表现
可转换债券作为一种低风险的投资品种，近年来日益受到投资者的关注。从1999年12月至2004年10月，可转债表现良好，整体走势强于股票，体现出了大盘上涨时随之上涨，下跌时抗跌的特点。可转换债券的波动率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盘数据计算，上证综指的年波动率为0.21，转债指数的波动率为0.127.
可转债在美国证券投资市场也有良好表现。M晨星公司的相关统计数据显示，可转债基金最近10年年平均收益率为9.29%，接近同期美国国内股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（约为5%）均要高出同期美国国内股票基金4个百分点以上，这期间正是美国股市较为低迷时期，体现了可转债基金在弱市中较强的抗跌性；而2003年美国股市逐步由熊市向牛市转变，可转债基金年收益率高达25.31%，体现其在牛市中与股市基本同步上涨的特性。
二、投资价值分析
可转换债券的价值主要来源于纯债券价值和期权价值，对于投资价值的分析也就相应从这两个部分展开。投资者对于可转换债券除考虑风险外，最感兴趣的是未来不确定性最多，上涨空间最大的期权价值部分，只有这一部分能给投资带来丰厚的收益，而纯债券价值只能给投资带来保底的收益。因此期权价值的投资分析成为成投资价值分析的重点。
（一）纯债券价值的投资分析
纯债券价值作为投资者的收益底线，其未来的波动主要来自于市场利率的变化及到期年限的缩短。在预期进入加息周期的情况下，国债和企业债券价格有下跌的趋势，市场利率上升，纯债券价值下降。到期年限的缩短，减少了折现的时间，纯债券价值上升。对于不同的企业可转债来说，是否采用浮动利率，以及不同的票面利率、利率补偿率都会对纯债券价值的衡量产生影响。浮动利率能削弱升息对债券造成的负面影响，增加价值。较高的票面利率和利率补偿率能提高债券价值。2004年10月29日央行上调利率，纯债券价值相应下降。而山鹰转债因有“按人民银行一年期存款利率变动向上调整，向下变动不调整利率”的利率调整条款，在升息之后立即上调可转债的票面利率，有效地回避了升息所带来的价值损失风险。
债券投资能否安全回收也是纯债券价值投资分析的一个重要方面。企业稳健是公司偿还债务的保证。国内目前对可转换债券已经实行了信用评级制度，绝大多数可转债有商业银行等担保机构进行担保，且大多数可转债在条款设计中也说明了出现偿还现金不足时代为偿付的机构和方式。因此，国内的可转换债券在偿还方面风险不大。从实际来看，目前没有出现不能偿还的安全。但投资者，尤其是可转换债券中长线投资者，对上市公司财务结构、收入和现金流、偿债能力等方面的分析仍不能忽视。这些方面除影响企业的偿付能力外，也对企业未来的股价产生影响，进而影响可转债的投资价值。
（二）期权价值的投资分析
股票价格是影响期权价值的重要因素。股价的上涨使期权价值增加，进而推动可转换债券价格随之上涨，特别是在超过转股价格之后，距离转股价格越远，则可转债越表现出股性，波动率也越接近于股票。对于股票价格未来趋势的判断是一个极其困难的问题。有效市场假设理论认为股价已经充分反映了现有的信息，因此根据现有的信息不可能对股价做出预测。B-S理论也是建立在股价是随机波动假设的基础之上，股价未来的波动是随机的。但也有很多理论努力尝试*找股价的运行规律，如属于技术分析的道氏理论、波浪理论等，这些理论对于股票价格未来价格走势的判断起到辅助作用。值得注意的是，可转换债券不属于短期品种，特别是对于新发行的可转债至少在半年之后才进入转换期，应当从中长期来把握股价的预期。基本面分析通过评估股票的内在价值，将未来现金流用合适的折现率折为现值，以判断当前的股价是高估还是低估。基本面分析注重股市运行的宏观经济环境、资金供求、行业状况、及前景、公司财务状况等基础性因素，揭示这些因素对股市的综合作用及对中长期趋势的影响，适合于可转换债券价值的分析。基本面优秀的公司，未来存在更多的发展机遇，能够保持业绩的增长，获得投资人的青睐，从而增加可转换债券的投资价值。基本面分析内容繁多，不是本文的论述重点，具体内容参见相关的文章和论著，本文仅以行业为例来做简要分析。遵循价值投资的理念，上市公司行业景气度的提升能带动上市公司业绩的增长，进而拉动上市公司股价的上涨，推动转债价格上扬。由于铜行业的景气，需求量大增，带动了铜价的大幅上涨，以铜为主业的铜都铜业获得了发展良机，业绩大增，股价上扬，其可转换债券价格达到了140以上的高位，较发行价上涨超过40%.从这一角度出发，目前，钢铁行业今年达到了景气的高点，后市预期再度走高的可能性不大，股价上扬机会不多。
对于股价波动率的考察可以参照历史的波动率，结合公司基本面分析和市场热点，来推断未来股价可能波动率。历史上波动率高的公司，得到较多投资人的关注，未来可能持续这一趋势，因而历史波动率可作为参考。若公司未来存在较多的利好消息，而且很有可能成为市场热点，则股价正的波动性就大，这将提高可转债的期权价值。另外，从市场经验看，小盘股和低价股具有相对较大的波动率，也就存在更多的机会。
到期年限较长的公司，股价有较多的上涨机会。近几年国内证券市场波动较大，每年都会上涨的行情。选择到期年限在1年以上的可转换债券能获得更多的机会，对于1年以下，例如阳光转债只有0.54年，由于未来股价上涨的机会相对不多，一般不必考虑。
关键词：国有银行；股权；均衡价格
2005年以来，随着中国国有商业银行陆续引进境外战略投资者以及在香港上市，国内许多学者对引资的价格和必要性进行了大量的研究论证，其中尤以《金融研究》2006年第3期刊载的许国平、葛蓉蓉、何兴达的文章《论国有银行股权转让的均衡价格》（下面简称许文）最具代表性。该文对引资价格合理性进行了论证。笔者认为，许文在分析立场、论证逻辑以及银行价值评估方法三方面存在问题，有待商榷。
一、银行引资成本、收益问题的分析立场：国家还是汇金
1、汇金公司对国有银行的注资是国家投资行为而非财务并购行为。
汇金公司不是一般意义上的公司，而是国家作为银行所有者权利的具体物化。宏观层次上，从中国银行业改革的整体进程分析，汇金公司本身就是国有银行改革的产物；微观意义上，从国有银行改制具体模式来看，汇金公司是代表国家对国有银行的持续性投资。注入的资本并不是汇金为获取银行所有权所必须支付的价格，而是国家作为银行所有者对银行投资行为的延续，是与继承关系。汇金代表国家向银行注资，就同时继承了国有银行的所有溢价。在这个意义上，汇金公司本身的财务成本和收益，只是国家作为银行所有者成本和收益的一部分，而非全部。所以，许文用汇金公司所谓的成本-收益分析来评价国有银行是否被贱卖，分析立场错误。
2、从汇金立场出发的成本-收益分析。
许文在论证银行引进境外战略投资者的经济合理性时，认为汇金“收益率不仅高于美国同期国债的收益率，且与汇丰银行的投资收益基本持平。”但这是从汇金公司个体利益出发来计算引资交易的得失。这里所谓的投入-产出分析，也只是汇金公司个体的成本和收益比较。许文割裂了国家作为国有银行所有者的历史联系，说明其对中国银行业制度变迁进程缺乏整体把握。
3、从国家立场出发的成本-收益分析。
从国家立场上进行成本和收益分析，是评价银行是否贱卖的唯一标准。只有收益大于成本时，股权转让才是经济上可行的。银行是经营货币信用的特殊企业，不能简单的仿照一般工商企业那样估算其成本。在经济学意义上，可以用银行股权转让的机会成本（opportunitycost）来替代。银行股权转让的机会成本，等于银行股权为其持有者带来的各项未来潜在收益之和，包括剩余索取权收益的控制权收益。剩余索取权主要是红利分配等直接现金流收益；控制权收益则是间接的，是指由于对企业决策的影响和控制所带来的额外收益。这两部分收益共同构成了银行股权的投资价值。
银行引资行为的成本-收益分析，归结到一点，就是如何评估银行股权的投资价值。投资价值本身应该成为股权转让价格的理论标杆（bench-mark）。考虑到交易者谈判势力等市场因素作用，实际成交价格与理论投资价值之间会存在偏差。但如果二者差距过大，转让价格未能真正体现银行股权的投资价值，交易就是不合理的。这才是许多银行“贱卖论”者质疑的本意。许文回避了对银行投资价值的评价，未能抓住银行“贱卖论”问题的本质。
二、银行引资成本-收益问题的分析逻辑
银行是否被贱卖，只能基于银行股权转让价格与其投资价值的比较，而不应该基于作为客体的股权投资者之间收益的比较。
1、美国银行三阶段持股成本与汇丰对交通银行的持股价格逻辑上不具有可比性。
许文认为“美国银行购买建行股份的价格略高于汇丰银行购买19.9%交通银行股份的1.76倍（P/B）的价格。”试图以此来证明建设银行没有被贱卖。
这里关键的一点是，美国银行三次购买价格的简单加权平均只是美国银行的远期持股成本，而汇丰银行购买交通银行股份1.76（P/B）的价格是即期成本。即使仅考虑资金的时间价值，两者之间也是不能简单对比的，因为两者远非发生在同一个时间点上。更为重要的是，考虑到中国银行业未来持续的增长潜力，建设银行股权远期投资价值存在较大的增长空间。在这个意义上，以美国银行的上述远期持股价格与建设银行的远期投资价值相比较，二者的差距可能更大。
2、利用汇金与美国银行收益的简单比较论证引资价格合理性，存在逻辑错误。
许文论证建行股权引资价格合理性的另外一个重要论据，就是在引资过程中“汇金公司获得的收益远远高于美国银行”。许文认为，“建行上市后汇金持股总值增加了293亿美元，而美国银行持股总市值仅增加25.51亿美元，增值金额只相当于汇金的8.7%，所以建行引资价格比较合理。”
在汇金公司和美国银行收益的简单比较与引资价格合理性二者之间，在逻辑上没有任何联系。汇金公司与美国银行的收益，只是来自于共同分享建行IPO溢价的蛋糕。问题的关键是，事后的投资收益的大小并不能说明事前引资价格的合理性，二者之间不存在任何可以相互印证的因果关系。归根到一点，汇金公司并不是建行真正意义上的所有者，其只是作为建行所有者的国家的人而已。如前文所指出的那样，许文论证的根本错误就在于，回避了对作为“投资标的”的建设银行投资价值的评价，而只是在投资者利益之间打转。整个论证过程出现逻辑错位。
3、许文对交易“标的”制度特征的一些论断具有片面性。
许文对中国银行业的现状和发展前景描述得过于灰暗，一些论断失实，具有片面性。不可否认，中国银行业面临诸多问题，但这些都是中国经济制度转轨内生决定的。并且，有些制度安排正是中资银行的竞争优势所在：一是得益于严格的市场准入制度，中资银行业一般拥有高于西方银行业的特许权价值（FV），也存有西方国家银行业所不存在的行业垄断溢价；二是政府信用对银行信用的隐性担保，一定程度上提升了中国银行业的市场信誉和竞争力；三是得益于经济持续快速发展，中国银行业拥有巨大的市场空间和增长潜力。这些都增加了其对境外投资者的吸引力。所以，与国际银行业相比，中国银行业并非一无是处。包括招商银行在内的一批中资银行，具有良好的治理水平和极高的市场地位和声誉，已得到国际银行业的一致认可。事实上，西方发达国家的公司治理水平也并非尽善尽美。说到丑闻，恐怕没有比英国“巴林银行”倒闭和美国“安然事件”更令人沮丧的事情了。
三、银行股权均衡价格的确定
1、银行股权价值评价方法。
银行股权价值的评价方法，通常可分为比较分析和折现现金流分析法（discountcashflow;DCF）两大类。比较分析法是直接将目标银行与从事相同或相近业务的银行进行比较，主要有以下几种：一是根据账面价值评估银行价值；折现现金流分析法（DCF）是一种理论性较强的方法，它将投资者未来可获得的预期现金流现值加总，以此来估计银行价值。不过，折现现金流方法在实际运用中也存在难点：模型对银行长期经营情况的预测具有一定主观假设成分，未来现金流量的估计不能完全保证。
许文对建设银行股权价格的测算，运用的是简单的股息贴现模型（DDM）：
P=D*（1+r）/（r-g）
其中，P为公司价值；D表示红利；r表示折现率；g表示永续增长率。严格说来，股息贴现模型与折现现金流模型基本原理相同，都严格依赖于对银行未来现金流的主观预测。并且，未来现金流预测的细微偏差，都将导致作为评价结果的银行价值的重大变动。
2、中国银行业增长潜质及调整的股息折现模型（A-DDM）。
过去二十余年时间里，中国经济高速发展，GDP年均增长率超过10%，成为亚洲和世界经济增长的引擎。得益于中国经济快速增长和经济货币化程度的提高，中国银行业规模实力也实现了高速增长。
特别需要指出的是，由于我国正处于市场经济体制改革的特殊时期，中国国有银行绝大部分经营利润都被用于历史包袱，其中包括补充计提贷款拨备、核销呆账和坏账等。账面利润仅体现为很小一部分。例如，2001～2005年工商银行共创造3079.59亿元经营利润，账面利润仅体现为464.42亿元。所以，净利润指标并不能真正反映银行的实际盈利能力。如果按此数据测算银行的ROA、ROE等盈利能力指标，中国银行业的经营效益和投资价值无疑被严重低估了。
一个可以预见的结果是，随着中国银行业改革的完成，不良资产历史包袱将被逐步消化。银行经营利润将更多的表现为账面利润，并最终以红利等各种方式回报给股东。所以，红利D的增长来源于两个方面：一是来源于银行经营利润自身的增长，我们称之为技术性增长，以永续增长率g来表示；二是随着银行历史包袱逐渐消化，越来越多的银行经营利润将转化为账面利润。这种由于利润转化率提高带来的红利增长，我们称之为制度性增长，用t表示。与永续增长率g相比，制度性增长因素t是一种阶段性增长，其内生于中国银行业渐进转轨进程，当商业银行历史包袱完全消化、中国银行业改革完成之时，制度性增长因素也就不复存在。
n表示中国银行业完全消化历史包袱所需要的时间。制度性增长因素t只在第n阶段之前起作用，而技术性增长因素g则存在于银行经营的每一个阶段。在第n阶段之前，红利D的增长因子为（1+t）（1+g），而在第n阶段之后，红利D的增长因子为（1+g）。所以，调整的中国银行业股息贴现模型可简化为：
P＝D＋D(1)
3、中国建设银行股权均衡价格的测算。
中国经济体制改革最典型的特征是渐进转轨。这就决定了中国银行业不良资产的处置也必须是一个长期渐进的过程。按照目前改革进度预测，中国市场经济转轨的最终完成大概在2008-2010年前后。此外，我们估计转轨期间经营利润向净利润转化的年增长率在6%～10%之间。
关键词:实物期权;R&D投资决策;研究
中图分类号:F830.91文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)06-0066-03
一、实物期权理论发展
1973年,Black和Scholes在美国《政治经济学杂志》上发表“期权定价与公司债务”的论文。同年,Merton在《贝尔经济与管理科学杂志》上发表“期权的理性定价”的论文。他们的研究奠定了期权定价的理论基础。当期权理论逐步应用到实物资产上时,人们开创了一项新的研究领域――实物期权(Real Options)的理论和应用研究。
1974年,Arrow和Fisher[1]首先提出实物期权思想,他们认为不确定性的存在使带有环境成本的经济活动的净收益减少,所以在不确定环境下不可逆投资决策中,延迟投资是有价值的。
1977年,Myers[2]首先提出“实物期权”概念。他认为,实物期权是在可能有利的条件下购买实物资产的机会。实物期权理论是建立在不完全市场上的。实物期权的价值反映了租金或准租金可能性。
随后McDonald和Siegel(1985)、Mason和Merton(1985)、Trigerorgis(1988)、Kulatilaka和Marks(1988)、Pindyck(1988)、Dixit(1989)等学者提出了具有一般意义的概念性的实物期权框架,对实物期权理论和方法进行了进一步地研究和完善。
实物期权理论和方法一经提出,就被学者们应用于多个领域的投资问题分析。
二、实物期权方法在R&D投资决策中的应用研究
R&D 投资决策是实物期权方法应用的一个重要方面。对相关资料进行整理,发现实物期权方法在R&D投资决策中的应用研究可以分为以下三个方面。
(一)一般理论研究
Myesr(1977[2],1984[3])最先提出将实物期权方法应用到R&D项目价值评估上。他认为,研发的价值几乎就是期权的价值,他强调传统的贴现现金流(DCF)方法不适合评估R&D项目,因为R&D项目投资的总经济价值包括将来商品化或转作其他用途的期权价值。
Kester(1984)[4]也是较早提出实物期权方法评估R&D投资项目的人之一。他认为,用期权方法评价R&D项目能够使人们获得新的投资机会,并创造价值。他建议可以先采用现金流分析方法评价R&D项目,然后在需要的时候用增长期权这一理论工具来调整结果,只要是企业管理者能够推迟投资以等待有利的投资时机,那么即使是现在具有负的NPV的项目也具有一定的价值。
Morris,Teisberg和Kollbe(1991)[5]主张R&D评估要以期权理论作为基础。他们分析了净现值相同的一组R&D项目,这些项目具有不同程度的不确定性和风险。结果证明,基于期权方法和资本限额,选择风险较大的项目是可取的。
Dixit和Pindyck(1994[6],1995[7])认为,R&D投资应被视为机会,要用期权方法来评估它们。他们认为,传统投资决策方法没有考虑规划的灵活性和商品价格的波动性,要做出明智的投资选择,管理者需要考虑期权的价值。
Luehreman(1997)[8]认为,当决定R&D的投资金额或R&D种类时,企业实际上是评价投资机会。他认为,这类机会不同于现有资产,因为决策者的行为是发生在解决不确定性后,而不是先做出决定再发现发生什么。他认为,期权方法比传统的DCF法更适用于评价投资机会。
(二)数量模型研究
Pennings和Lint(1997)[9]认为,R&D项目中,对项目价值和企业投资决策具有重大影响的信息并不是连续到达的。他们构建了随机跳跃幅度模型,该模型基于特定业务的预期跳跃值和次序。
Perlitz,Peske和Schrank(1999)[10]回顾了实物期权定价模型应用于R&D项目评估时的各种问题,指出R&D项目投资是一种复合期权,应采用Geske模型进行期权评估,拓展和深化了实物期权模型在R&D和技术管理方面的研究。
Heratht和Park(1999)[11]在二项式模型的基础上构建了R&D项目的普通股定价模型,证明了投资机会的评估可以与公司股票的价格联系在一起,对现实世界做出有意义的经济解释。
Jensen和Warren(2001)[12]应用实物期权理论来评估服务行业技术开发。研究采用了复合期权模型,基于由研究、开发和实施基础上的三阶段生命周期的Geske模型。
Lee和Paxson(2001)[13]构建了多阶段的美式序列交换实物期权模型,考察了R&D不同阶段的项目支出模式和潜在收益对实物期权价值的影响。
Widdicks,Newton和Paxson(2004)[14]认为,实物期权能使企业或管理者更准确地将管理灵活性纳入评价模型中。他们对R&D实物期权方法进行回顾,从基本介绍开始,然后详细地讨论应用各种模型的困难,尤其是参数估计。
朱玉旭等(1997)[15]对科研生产项目进行了研究,把具有随机协定价格的期权定价模型引入序列投资项目的评估中,并证明传统净现值期望法低估了序列投资价值。而两种评估方法的差别就是序列投资项目经营柔性的价值。
赵国忻(2000)[16]从R&D投资价值的创造期权过程和享有期权过程入手,分别讨论了R&D投资期权享有过程中Luehrman提出的期权定价的直观查表方法、期权创造过程中R&D活动对于Black-Scholes公式的各个变量的修正及综合评估方法,最后给出了R&D投资期权与金融期权的类比框架模型。
戴和忠(2000)[17]将R&D项目看做一个复合的实物期权,并对实物期权涉及的因素做了系统分析,在此基础上,引入Geskes模型,并与NPV方法进行对比分析,指出实物期权方法的优点在于考虑了灵活性。
许民利和张子刚(2001)[18]运用实物期权理论分析R&D项目投资,将R&D项目投资的不确定性归纳为三个随机过程,并建立了求解R&D投资机会价值的数学模型。
周勇(2002)[19]在对R&D项目的期权性特征分析的基础上,引入由Morris,Teisberg和Kolbe(1991)建立的R&D项目的期权性价值计算模型。并针对这个模型在期权价值计算应用中的不足之处,提出对R&D项目的期权性价值分析应遵循循环分析和定量、定性分析相结合的观点。
郑德渊(2004)[20]采用复合期权方法评价R&D项目。将外部信息变动所导致的不相等跳跃概率的跳跃过程作为标的资产的变动过程,同时将R&D投资所产生的溢出效应纳入到R&D项目价值评价中,将泊松过程引入到标的资产几何布朗运动过程中。
马蒙蒙等(2004)[21]以阶段门(Stage Gate)NPD为基础,探讨了应用二叉树期权定价模型评估研发项目价值的具体思路和步骤,并通过比较,证明了由于评估时采用不符合研发项目风险特点的高折现率,NPV法倾向于低估项目价值。
曾德明等(2006)[22]通过建立R&D升级投资价值的柔性化评估模型,获得了R&D升级投资期权价值的解析式与最优投资准则。通过数值分析发现一个与传统相反的结论,R&D升级投资期权价值随无风险利率和项目价值的波动率上升而下降,但随投资延迟损失率上升而上升。
(三)研究方法拓展
1.将博弈论应用于实物期权方法中。Grenadier(2002)[23]将博弈论和实物期权方法结合起来对研发投资决策进行分析,构建一个连续时间古诺均衡投资决策框架,强调竞争对执行战略的影响。雷星晖和李来俊(2004)[24]论述了企业在竞争环境下的R&D投资决策优化问题,利用实物期权方法,采用二人博弈的模型分析了两家实力均衡的企业在进行R&D投资决策时可能采取的策略,并给出各种情况下的最优投资时机。吴建祖和宣惠玉(2004)[25]运用不对称双头垄断期权博弈模型,研究了经营成本不对称的两个企业在不确定条件下的策略性研发投资决策。
2.将复杂的金融数学、金融期权等理论应用于实物期权方法中。张坚和陶树人(2003)[26]提出了基于遗传算法的R&D项目实物期权评价模型和求解步骤。
肖智和邹刚(2006)[27]以复合期权价值公式建立R&D投资项目的优化模型,用蚁群算法求解,从而得到每个阶段的最佳投资时间。
Cortelezzi和Villani(2008)[28]利用蒙特卡罗方法评估R&D投资项目。他们认为,可以使用交互期权评估R&D投资机会,并建议利用蒙特卡罗模拟方法评估欧式和美式复合交互实物期权。张鸿雁和高洁(2007)[29]在引进B-S公式进行实物期权定价的基础上,先直接利用随机数考虑离散情况下的期权定价,再使用蒙特卡罗模拟方法进行反复计算,减少误差。马俊海等(2008)[30]针对企业R&D项目通常具有的复杂或美式的实物期权特征,运用基于最小二乘估计思想的改进型蒙特卡罗模拟方法对其价值评价问题进行研究与探讨。
3. 将模糊理论应用于实物期权方法中。Juite Wang和W.L. Hwang(2007)[31]认为,传统项目评价方法经常低估项目风险,模糊复合期权模型可用于评估每个R&D项目的价值,有助于决策者选择合适的R&D投资组合项目。Tolga和Kahraman(2008)[32]认为,R&D项目选择过程是多层面的,评估过程是模糊不清的。模糊层次分析法既考虑了货币标准,又考虑了非货币标准,有助于选择R&D项目进行投资。张婉君和张子健(2007)[33]认为,R&D项目具有不确定性和信息不明确的特点,所以将模糊理论运用于实物期权评估方法中来评估R&D项目的价值。
三、结论
通过对实物期权方法及其在R&D投资决策中研究历史的回顾,可以发现,实物期权是投资决策方法领域里的一次革命,为企业价值评估理论和应用拓展了空间。实物期权理论和方法一经提出,应用范围就从自然资源迅速扩展到土地、战略和R&D等许多领域,被越来越多的企业重视和应用。
Myers最先提出“实物期权”概念,也是他最先提出将实物期权方法应用到R&D项目价值评估上。随后,许多专家学者对实物期权方法在R&D投资决策中应用研究进行了理论思考,研究的内容逐渐从实物期权方法的引入以及它与传统投资决策方法的差异向投资时机、投资次序等方面过渡。随着对实物期权方法研究的深化,实物期权逐渐从定性研究向定量研究演化。通过定量研究,人们不仅对影响项目价值的不确定性因素刻画得更细致,同时模型也从单个实物期权定价向复合实物期权定价、从非竞争向不完全竞争的R&D投资决策过渡。尤其是近年来,一些成熟的数学建模方法被应用到实物期权方法中,模糊实物期权方法、实物期权博弈分析方法及各种数学与实物期权结合起来的方法不断发展。
国外很早就进行实物期权方法及其在R&D投资决策中的应用研究,并将研究范围逐渐扩展到专利、软件开发、高技术等领域的R&D活动,研究领域比较宽泛。而国内学者是从20世纪90年代末开始进行研究的,较多的是将实物期权作为一种评估工具对投资项目进行评价,而且主要是借鉴国外学者的研究方法和成果,研究的理论深度还有待进一步提高。所以目前,中国在该领域无论是理论还是应用上与国外都存在较大差距,开展对实物期权的研究是非常必要的。
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Study on Application of Real Options to R&D Investment Decision
GUO Qin,WU Shao-hua,LIAO Dong-sheng
(National University of Defense Technology, Changsha 410074, China)
论文摘要：价值投资理论经过许多价值投资者的不断完善和发展，已经构建起了以“内在价值”和“安全边际”为核心的价值投资理论体系。但是作为已经取得巨大成功的投资理念，价值投资理论在很多情况下还是被投资者所误解。本文严格界定成长型价值与成长型概念的区别，指出成长型价值是属于价值投资理论，而成长型概念更多是证券市场上的投机炒作。最后，通过分析价值投资理论发展演进的过程来证实上述观点。
在回顾华尔街悠久的历史时，不难发现，在早期的很长一段时间里，证券市场就是一个充斥着投机和内幕消息的领域。但是伴随着1934年本杰明•格雷厄姆和戴维•多德的《证券分析》一书的出版，证券市场的投资理念发生了革命性的变化。这本被后来者奉为“投资者的圣经”的书籍，在其后的岁月内被连续再版，其投资理念深深影响着一代又一代的证券投资者。格雷厄姆用他所倡导的证券分析理论和技巧奠定了价值投资理论的基石，其后的价值投资者都是在格雷厄姆的基础之上，不断引入其他分析方法，形成各自鲜明的投资特色，因此价值投资理念才得以不断衍生和发展，并且一直被广泛使用并沿用至今。
价值投资理论作为证券市场策略和价值分析的众多投资理论之一，其产生至今还不到一百年的时间，但是价值投资理论自产生之日起就对证券投资产生了根本性的影响。在价值投资理论产生之前，证券市场投资理念主要以趋势技术分析为主，通过分析上市公司股票价格的涨跌规律来进行投资。而价值投资理论从根本上改变了这一模式，转而强调从公司经营管理的实质以及公司基本财务状况出发来寻找公司的投资价值。
投资与投机
投资和投机是证券市场上证券交易的两种基本行为，并且同样可以在证券市场上获得一定的投资回报，但是两者在根本上有所不同。对此，不同的学者有着不同的理解。亨利•彼特认为，区分投资和投机的标准应该从分析投资的动机入手：买入股票通过长期持有、期望分享股息分红的长期行为是投资；而买入股票仅仅是希望通过不断的买卖来获取二级市场上差价的行为是投机。杰克•弗朗西斯认为：一项交易是短期的还是长期的、是生产性的还是非生产性的、是合法的还是非法的、是理性的还是非理性的均是区分投资与投机的有用标准。《中国金融百科全书》则认为：投机是指利用股票价格波动，以牟取最大利润为目的的短期交易活动，其特点是交易期限短、次数频繁，具有风险性；除此之外都是投资。格雷厄姆认为：投资是指根据详尽的分析，本金安全和满意回报有保证的操作，不符合这一标准的操作是投机。
从以上的各种不同表述可以看出，投资和投机有着根本性的不同，而这种不同的实质在于投资和投机的盈利模式。笔者认为，投资和投机的最根本区别就在于风险的可控性：投资是指通过发现和创造价值来获取回报，其风险可控；而投机是指承担较大的获利不确定性，并以此来获取相应的回报，其风险不可控。从格雷厄姆的表述中，可以发现投资相对于投机而言，具有以下特点：投资是建立在对投资对象详尽的研究分析基础之上，通过客观地研究来创造价值，而投机则是通过主观的判断来获取收益；投资能够保证本金安全；投资能够保证满意的回报。
价值投资理论的定义
价值投资理论从产生以来，一直就建立在证券市场的三个基本特征基础之上：证券市场上的上市公司股票价格受一些影响深远而又变幻莫测的因素所支配，正是这些因素导致股票的市场价格在不断变动；上市公司本身的内在价值却不同于其证券市场价格的起伏不定，而是相对稳定的。股票的市场价格在短期可能会偏离公司的内在价值，但是从长期来看，市场价格会逐渐向内在价值回归；如果在上市公司股票的市场价格低于其内在价值时进行购买，肯定可以获得稳定的回报，而内在价值与市场价格之间的差距就是“安全边际”。
证券市场的三个基本特征指出了价值投资理论最重要的两个概念：内在价值（IntrinsicValue）与安全边际（MarginofSafety）。价值投资理论的核心就是对上市公司内在价值的评估。所谓内在价值，就是上市公司的资产、收益、股利、未来前景以及管理状况等因素所决定的股票价值，是未来上市公司所拥有所有现金流的折现值。
上市公司的股票价格分为内在价值和市场价格两部分：内在价值是由上市公司自身的经营状况和盈利能力所决定，在一段时间内是相对稳定的；而市场价格则由证券市场上的资金供给所决定，在短时间内可能会变化较大。因此往往会出现市场价格偏离内在价值的情况。沃伦•巴菲特指出，“内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和公司的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值的定义很简单：它是一家公司在其余下的寿命中可以产生的现金的贴现值。但是内在价值的计算并不如此简单，它是估计值而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须加以改变的估计值”。
安全边际是价值投资理论的简练概括，就是上市公司股票的内在价值超过其市场价格的部分，也是价值投资者能够稳定获取的投资收益。一般来说，安全边际越大则代表投资风险越小，而相应的获利能力越强。
对于内在价值的理解，随着价值投资理论不断完善，其内涵出现了一些差别。最初，内在价值以格雷厄姆的观点为主，强调上市公司的绝对价值，也就是公司所拥有的有形资产的清算价值。后来才逐步加入菲利普•费雪关于成长型价值的观念，将公司的无形资产以及未来的成长预期也计入公司的内在价值当中。在格雷厄姆和费雪投资理念有机结合的基础上，进而形成了目前价值投资理论的理论基础，这也就是最成功的价值投资者沃伦•巴菲特所认同的价值投资理念。
格雷厄姆在分析上市公司内在价值时，看重上市公司的有形资产，而不看重上市公司的无形资产，如专利、品牌等。格雷厄姆认为价值是被事实所确定的价值，这些事实包括公司的资产、收入、红利以及任何未来确定的预期收益。所以，格雷厄姆在其投资分析中，主要在寻找市场价格与内在价值的比值偏小（也就是安全边际较高）的股票进行投资，通过买入并持有，等到其市场价格上涨体现其内在价值时，便可以获得可观的投资收益。
费雪则把上市公司内在价值的内涵进行了一定的扩充，他把这样的“内在价值”称为企业的特质，即上市公司所拥有的高于一般水准的能力，能够使得公司利润逐年递增。相比之下，他更加看重上市公司的未来发展所带来的价值，也就是那些能够增加公司价值的因素。他认为可以通过对获利能力超过平均水平的上市公司进行投资，借助于其强大的盈利增长来获取可观的超额利润。
综合格雷厄姆和费雪对于价值投资理念的定义，不难发现，尽管不同的价值投资者的理解有所差别，但是其实质是趋同的。尽管在公司内在价值的定义上不尽相同，但都来自于上市公司本身，这其中包括有形的资产、收益和股利，还包括无形的独特竞争力、优秀的获利能力、出色的经营管理能力，甚至还包括对上市公司未来发展的良好预期等。价值投资者都认可上市公司的市场价格是围绕内在价值上下波动的，并且迟早会向价值靠拢。价值投资是通过寻找优秀的投资对象而从中获利，其持有时间的长短仅在于价值投资者个人对市场的把握，而不是区分价值投资与非价值投资的关键。
笔者认为，价值投资理论是通过对上市公司内在价值的研究分析，然后比较证券市场价格，以此来决定股票买卖策略的一种投资理论。价值投资理念的核心思想，认为内在价值是确定股票价格的核心因素，只有在股票价格低于内在价值时，即存在安全边际时，才会做出买入操作。格雷厄姆以及其后的价值投资者的投资理念都是一脉相承的，而仅仅在价值投资的主要步骤的一个或几个环节有所差异，这些环节包括怎样寻找低估的证券、如何确定股票的内在价值、构造投资组合的方法。
价值型投资、成长型投资与成长型概念
成长型投资（GrowthInvesting）一直以来被误认为是一个跟价值型投资相对立的概念。绝大部分投资者认为，价值型投资就是指投资于股票价格低于其帐面价值的上市公司股票，从上市公司股票价格的恢复性上涨中获利；而成长型投资则正好相反，指的是投资于具有高于平均水平的销售及利润增长率、处于快速发展阶段的上市公司股票，通过其高速成长带来未来股价上涨而从中获利。这种看法体现到投资操作上，则是价值型投资者和成长型投资者从来不会在同样的时间买进同样的股票：价值型投资者选择的买入时机为上市公司公布利空的消息时（如利润每况愈下、公司收益处于下降或没有收益、公司最新消息令市场失望等）；而成长型投资者则选择上市公司公布利好的消息（如利润上升、收益加速增长、公司公布的业绩超过预期等）时买入。正是基于上述概念，很多投资者认为伴随着证券市场涨跌的交替出现，相对应地采取价值型投资和成长型投资才是最佳的获利模式，即在熊市到来时选择价值型投资，通过选择被市场低估的股票来规避市场风险，而到牛市来临时选择成长型投资，通过利用市场热点获得较高的投资收益。
其实，上述的这些观念误解了成长型投资的真谛。成长型投资并不等同于成长型股票，成长型投资是指投资于具有长期持续获取超过平均水平的销售和利润增长率的上市公司的股票。事实上，这种真正具有长期持续获利能力的上市公司是罕见的，投资大师费雪在其全部投资生涯中所发现的具有长期成长性的上市公司也屈指可数，寥寥无几。
在证券市场上之所以成长型投资会被广泛提及，能够在很多上市公司的股票上得到应用，最主要的原因是投资者往往将“成长型投资”与“成长型概念”混为一谈。所谓的“成长型概念”，就是证券市场上经常蜂拥出现的投资热点，如新技术、新专利、新产品、新市场，通过超乐观的财务业绩预测，来凭空描绘超出想象的美好前景，构造一种不切实际的高速增长。这样的成长型概念往往只能体现在对上市公司的发展预期上，难以带来实质性的增长，尤其是没有长期稳定的实质性增长。但是成长型概念却具有与生俱来的优势，能够吸引投资者的追捧，特别是在牛市环境下。从美国证券市场的发展经验来看，无论是20世纪60年代电子半导体成长概念，还是20世纪90年代的生物工程、网络科技成长概念，最终只不过是资金追捧出来的泡沫，只有其中真正具有长期成长性的上市公司如IBM、微软、英特尔才能够脱颖而出，给投资者带来长期持续而稳定的投资回报。
基于上述分析，笔者认为，随着价值投资理论的不断完善和发展，证券市场的新发展赋予了当代价值投资理论更多更新的内涵。格雷厄姆所推崇的以寻找市场价格低于上市公司绝对价值的投资品种的投资模式，是属于价值投资理论的，同样以费雪为代表的寻找具有长期持续成长能力的投资品种的投资模式，同样属于价值投资理论。成长型价值只不过是将更多的未来盈利增长计入上市公司的内在价值。因此，本文认为以费雪为代表的成长型投资实际上属于当代价值投资理论范畴，而证券市场上所谓的“价值型投资与成长型投资”分类，实际上只不过是价值投资与成长型概念的区别罢了。
价值投资理论的演进
价值投资理论从20世纪初产生至今，只有不足百年的历史，但是追随价值投资理论的价值投资者们却取得了令人瞩目的投资业绩。不过，价值投资理论体系的构建并不是一蹴而就的，而是价值投资者经过不断在继承前人研究的基础之上，结合自己的投资实践来不断完善和发展的。在价值投资理论演进的过程中，有四位价值投资者对价值投资理论体系的完善做出了巨大的贡献，他们分别是本杰明•格雷厄姆、菲利普•费雪、彼得•林奇和沃伦•巴菲特。
本杰明•格雷厄姆是价值投资理论的奠基者，也是第一个把逻辑和分析的原理引入证券投资领域的人。格雷厄姆构建了价值投资理论的框架：“安全边际”和“内在价值”。受到所在时代的影响，格雷厄姆在应用价值投资理论时，往往都是在寻找被市场绝对低估的投资品种，对安全边际的要求远远要超过对公司本身经营状况的要求，并且格雷厄姆在计算企业的内在价值时，只将企业的有形资产算作企业的内在价值，而剔除企业的无形资产，这样所计算出来的企业内在价值属于企业最核心、最具有安全性的价值。事实证明，在证券市场陷入低迷的时候，格雷厄姆的投资策略和投资技巧显得格外有效。格雷厄姆的价值投资理论能够表现出对持续低潮的抗跌能力，还可以表现出在弱市中较强的获利能力，一旦证券市场行情开始转好，依照格雷厄姆的价值投资策略所购入的大量低价股就可以籍此获得巨大的回报。
菲利普•费雪同样为价值投资理论做出了巨大的贡献。与格雷厄姆强调“价值绝对低估”有所不同，费雪更加强调投资品种的“成长性”。如果说格雷厄姆看重的是股票价格与内在价值之间的绝对价值的话，那么费雪更加看重企业盈利改善来保障股票价格未来增长的相对价值。费雪所看重的“成长型价值”，非常清楚地体现在他价值投资理念中的集中投资（费雪的投资组合中从来不超过10只股票）和长期持有（费雪持有摩托罗拉达21年之久），这与证券市场上盲目地炒作“成长型概念”的投机，有着截然不同的差别。因此，费雪所推崇的企业“成长型价值”属于价值投资理论的范畴，只不过在认识企业的成长并且发现去投资价值上，需要有非比寻常的眼光和深厚的投资底蕴。
彼得•林奇是率先将格雷厄姆和费雪的投资理念结合起来，并且成功运用到投资实践中的价值投资者，因此在彼得•林奇的投资理念可以非常清晰地看到格雷厄姆和费雪的影子。在彼得•林奇的投资组合，有绝大部分是按照费雪的价值投资理论而买入的证券市场上极少数优秀公司，并且通过长期持有获取超额投资回报；而剩下部分则充分发挥格雷厄姆价值投资理论的优点，不断寻找被市场所低估的公司股票，在企业的恢复性上涨中获利。借助于格雷厄姆和费雪价值投资理论中的优点，彼得•林奇取得非常成功的投资业绩。
沃伦•巴菲特是将格雷厄姆和费雪的价值投资理论彻底融合，并且取得非凡成就的价值投资者。巴菲特常说，自己是“85%的格雷厄姆加上15%的费雪”。巴菲特是借助于格雷厄姆的方法找到了市场犯错误的机会，而借助于费雪的集中长期持有的理念实现了财富的巨幅增长。巴菲特将价值投资理论中的“成长型价值”演绎得淋漓尽致，他所长期持有的上市公司都能够保持快速而持续的成长，最终都成为拥有巨大市值的公司，巴菲特也借此成为了最成功的价值投资者。
在价值投资理论从格雷厄姆、费雪到巴菲特的不断融合和完善中，可以看到，价值投资者彻底地将成长型价值从成长型概念投机中剥离出来，融入到价值投资理论中，给价值投资理论中的“内在价值”和“安全边际”赋予更多的内涵。
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2.菲利普•费雪.怎样选择成长股.海南出版社，1999
【关键词】价值链;投资决策;核心集聚
一、研究综述
20世纪中后期,投资决策方法在深度和广度上都有很大的发展,以美、英、法等国为例,50年代普遍利用投资回收期及投资利润率等静态评价方法,60年代相继出现了各种形式的贴现法如净现值(NPV)法,动态投资回收期法及内部收益率(IRR)法等动态评价方法,这种动态评价方法在反映投资盈利能力等方面具有显着优点。随后Markowitz(1959)提出了投资组合理论(PortfolioTheory),在此基础上Sharpe(1964)、Lintner(1965)提出了期望收益和风险之间关系的资本资产定价模型(CAPM)。投资组合理论和CAPM的问世将证券的定价建立在风险和报酬的基础上,为企业进行证券投资决策提供定价数学模型,极大地改变了企业的资产选择和投资策略,被广泛应用于公司的投资决策实践。在这个时期投资决策理论几乎都是基于在确定性的条件下,利用财务数据和决策数学模型对企业投资项目进行具体分析决策。一方面缺乏决策的弹性思维,即要么选择,要么不选择;另一方面完全依赖财务信息进行决策,忽视不断变化的外部环境,容易产生与外部环境大相径庭的错误决策。20世纪70年代中期,布莱克(F.Black)等人创立了期权定价模型(OPM);罗斯提出了套利理论,为投资决策理论提供了新的决策思维。随着模糊数学、博弈论等数学理论在经济学中的广泛应用,计算机技术的普及,以及对投资决策理论与方法研究的进一步深化,极大丰富了投资决策方法的内容。另外“Black-scholes模型”、“期权的理性定价理论”、离散时间的二叉树定价模型这些从实务期权的方法也对投资决策进行了研究。但是,无论是投资还是生产,都涉及到企业的整体竞争优势,企业创造的价值产生于一系列的活动之中,如设计、采购、生产、销售、服务以及产品开发等等,形成了企业的价值链。企业是各种相关价值活动的集合体,同样的价值活动不同的组合形成不同的价值链。价值链分析是企业创造和保持企业竞争优势的基本途径。
目前国内外对投资决策方法和价值链理论的研究比较丰富,但都是基于各自领域的研究,基于价值链的投资决策方法尚非常罕见。一般来说,企业投资的目的是为了企业价值的最大化,因此,企业在投资决策前应该了解企业各个环节,既企业的价值链过程,发现企业投资价值中的优劣势,从而达到资源的优化配置和企业竞争能力的提高。因此,基于价值链的分析方法内生耦合于企业投资决策目标。价值链方法引入到企业投资决策,有利于企业的价值最大化,也有利于企业投资决策目标的实现。
二、运用价值链进行投资决策的必要性
(一)价值链分析的理念
内生耦合与企业投资决策目标价值链是在企业中从基本原材料到交给最终客户产品的整个经营过程中各种价值创造活动的联结。企业创造的价值产生于一系列的活动之中,如设计、采购、生产、销售、服务以及产品开发等等。价值创造是通过企业具体的价值创造活动来逐步实现的,价值创造分散在企业的各个价值创造活动之中。随着交通、通讯、电子商务的出现,使得价值链的边界变得模糊,使得企业价值创造可以分割为不同的环节,每个环节可以由不同的企业在不同的环节进行经营。企业投资的目标就是使“企业价值”最大化,在进行投资决策之前就必须了解企业价值的形成过程,寻找企业在企业价值过程中的优势和劣势,优化企业价值链,以使投资能够满足“企业价值”最大化这一投资目标。因此,价值链分析的理念与企业投资决策的目标是内在耦合的,把价值链分析方法引入到企业的投资决策中,会有利于企业投资目标的实现。
(二)对传统投资决策方法的改进
价值链分析法在一定程度上改进了传统投资决策方法的不足。传统投资决策方法都是以项目本身为分析对象,以企业整体为投资主体,两者关系不够直观。只针对项目本身的可行性,而并没有将项目的执行与企业的资源及资源配置问题相联系。而实际上,项目执行后的资源配置问题是应该与项目的可行性分析一并考虑才能确保该项目投资后的有效执行。价值链投资决策模型将分析对象转换至企业价值链的各链环,以整体价值链为主体,利用数理的方法,使得项目投资与企业主体有了更直观的联系。因此,传统投资决策方法仅仅论证单个项目是否可行,而价值链分析方法涉及到整个企业的运营和资源的优化配置。
三、价值链在投资决策中的应用——核心聚集投资战略
为了将资源转化成为能力,企业必须将所能支配的一切资源进行整合,以促进其核心竞争能力的形成。根据价值链分析,企业为建立竞争优势,需要去除非核心环节业务,并购核心环节业务,实施核心聚集投资战略。这一投资战略能够直接提高规模经济,实现专业化生产,实现竞争优势。
(一)核心价值链的识别与财务投资对策
核心竞争力是能使整个企业保持长期稳定的竞争优势、获得稳定超额利润的竞争力,是将技能资产和运作机制有机融合的企业自组织能力,是企业推行内部管理性战略和外部交易性战略的结果。不仅表现为关键技术和设备、技术及人才,还包括核心竞争要素的整合能力。随着企业组织形式的不断变化,垂直的管理模式不断让位于扁平化的组织形式,企业越来越专注于自身的核心竞争环节。
按照企业价值最大化的财务战略目标,对企业核心价值链环节识别主要根据各个单元对企业价值的贡献及产生的现金流,再加上根据企业各环节的经营状况,判断对企业价值的影响力。判断的指标有经济增加值(EVA)和市场增加值(MVA)等方法。EVA主要适用于企业整体价值的评估,对企业各环节的评估适宜采用市场增加值方法。运用MVA衡量经营环节业绩的基本思路为:只有当企业的生产经营活动能够带来价值增值时,企业的生产经营活动才是成功、有效的。MVA可用来判断某一业务单元的经营状况,为管理者采取相应的措施提供依据。MVA财务战略矩阵是以业务单元是否能创造价值,其产生的现金流量是否能支持其自身的发展为基础而建立的。它以MVA、自我维持增长率R和销售额增长率R1为指标,对每一个业务单元进行考察,识别每一个业务单元的经营状况,判断应对其采取何种相应措施。
(二)核心聚集投资战略的实现方式
核心聚集投资战略可以通过外包非核心业务和并购与核心竞争力相关的外部资源两种方式实现。
1.外包战略。企业为实现价值最大化,降低自身的运营成本,提高效率,更加专注于自身核心价值提升的方式。基于价值链的企业财务战略注重的是发展企业核心竞争力,强调根据企业的自身特点,把有限的内部资源配置到其最有竞争优势的核心价值链环节 上,专门从事某一领域、某一专门业务,在核心环节上形成自己的竞争优势,而把其他功能借助于外包,利用外部最优秀的资源予以实现。这样,企业内部最具竞争力的资源和外部最优秀资源的结合,能产生巨大的协同效应,使企业最大限度地发挥自有资源的效率,获得竞争优势,在日趋竞争激烈的市场经济中立于不败之地。
企业的外包策略主要包括:临时型外包服务、与竞争者合作、除核心竞争力之外的完全业务外包和外包部分非核心业务。企业要充分发挥核心竞争力、优化资源配置,必须在全球范围内寻求业务外包。随着通讯、交通的现代化和便捷化,在全球范围内对业务进行整合成为跨国公司的必然选择,这样可以对资源进行优化配置,从而形成最优竞争态势。
2.并购战略。从价值链角度来说,首先,价值链基本活动中包括了企业基础设施,而企业基础设施这部分内容就包括了符合企业目标的财务、会计和管理等活动。可见,并购活动应该属于这部分内容,包括在企业价值链中。其次,采购和服务这两种价值链活动是企业的上下游关键因素,而并购可以通过上下游的整合,发挥企业优势,达到企业的一系列目标。最后,按波特的竞争价值链观点,竞争价值链属于外部物流的一部分,通过对竞争者的兼并整合,可以使企业充分占领市场,发挥其竞争优势。
企业应根据自身的发展战略,制定企业的并购战略。按照并购双方的产业特征,可划分横向并购、纵向并购、混合并购三种并购战略。基于价值链的企业并购流程包括:
(1)目标企业的选择分析。企业应根据发展战略并结合企业价值链分析制定并购战略,而企业发展战略为企业的并购明确了方向,企业欲实施该并购战略,则首先要明确并购目标要素,即具体对哪一部门、哪一产品实施并购重组;其次要对目标企业进行调查与资料收集,然后进行目标企业的价值评估,对目标企业进行评估可以为并购价格确定合理的区间,避免由于多付溢价而对并购价值效应造成损害。一般对目标公司估价方法有:资产价值基础法、市盈率法、贴现现金流量法等几种。并购企业主要根据并购的动机确定对不同方法的选用,并且在实践中可将各种方法交叉使用,从多角度评估目标企业的价值,以降低评估风险,从中选择产生价值增值最大的企业作为并购对象。
(2)并购的整合分析。企业并购整合是否成功取决于并购对企业价值链的完善和扩展程度,而该程度受两企业间战略性能力转移的影响。根据企业间战略性能力互相依赖的高低和组织独立性需求的高低,并购整合战略包括:保留型整合战略、共生型整合战略、吸收型整合战略。在战略整合中,企业应将目标企业纳入其发展战略之中,使目标企业的各种资源服从并购方的整体战略,从而取得战略上的协同效应,在战略整合基础之上进行业务整合。企业的业务流程又决定着企业的组织结构,组织结构进一步决定着人员构成和资产需求,而对目标企业的文化整合贯穿于企业整合的始末。
四、结语
一般来说,企业投资的目的是为了企业价值的最大化,因此,企业在投资决策前应该了解企业各个环节,即企业的价值链过程,发现企业投资价值中的优劣势,从而达到资源的优化配置和企业竞争能力的提高。因此,基于价值链的分析方法内生耦合于企业投资决策目标。价值链方法引入到企业投资决策,有利于企业的价值最大化,也有利于企业投资决策目标的实现。
【参考文献】
