一、以价值驱动因素衡量指标构建我国保险公司价值评估体系
根据前面的分析，我们知道盈利能力、会计信息质量、增长前景、宏观经济及保险行业发展这五方面是保险公司价值驱动的主要因素，我们尝试寻找出能够衡量这些价值驱动因素的财务指标，以这些财务指标构建评价体系来综合评估我国保险公司价值。
(一)盈利能力方面衡量公司盈利能力的指标包括股本回报率、经常性股本回报率以及非经常性股本回报率。虽然说这些指标在各行各业都是通用的，可以衡量各类企业的盈利能力，但对于分析保险公司等金融服务企业来说，这些指标的衡量效果尤为明显。除此之外，综合赔付率及其组成部分、营运比率、承保杠杆、投资收益率、投资回报率以及人均经常性收入也是衡量保险公司盈利能力的重要指标。
(二)会计信息质量方面衡量保险公司会计信息质量的指标主要包括经常性股东权益周转率、准备金调整率、保费增长率、收入组合比率、账税差异率、实际税率。以准备金调整率为例，准备金调整率等于准备金调整额与期初准备金金额之比，而准备金调整额是指当期对上一期赔款准备金账户余额调整数额。之所以认为准备金调整率可以反映保险公司会计信息，是因为过去的准备金调整额反映了当期赔付成本的准确性。例如，当某个保险公司连续对其准备金账户余额调低，与其他同类保险公司有鲜明对比时，该保险公司很有可能低估了当期赔付金额;当某个保险公司对其准备金账户有多次大的调整时，那么它当期赔付成本可能会存在重大误报。
(三)增长前景方面衡量公司的增长前景可以通过分析利润、收入、股利、股东权益、资产等财务指标的历史增长率，也可以通过分析公司规模、盈利能力等企业特征。
(四)股权资本成本方面股权资本成本是公司普通股股东期望收益率，它等于无风险收益率加上风险溢价。股权资本成本测算的方法一般有五种:资本资产定价模型(下简称CAPM)、贴现现金流模型、下方资本资产定价模型(D－CAPM)、套利定价模型和风险溢价法。其中，CAPM模型不仅简单易懂、操作方便，而且也被广泛认同，因此可以选用CAPM模型来测算股权资本成本。
(五)宏观经济及行业影响保险公司价值还受到宏观经济、行业等其他驱动因素的影响。在保险公司价值评估的过程中，对这些因素的理解也是十分重要的。进行价值评估的过程中我们可以根据个案需要而有选择性地分析这些因素。以上五方面的保险公司价值驱动因素衡量指标汇总在表1。
二、价值评估体系的实例应用———以某财险公司为例
我们以某财险公司为例，对照财险行业的平均水平(选取行业中2012年营业收入排名前五的财险公司③数据进行平均)，对其2010年至2012年的价值进行分析，分析数据来源于这五家财险公司2010年至2012年年报及中国保险年鉴④。
(一)盈利能力分析我们通过计算得到反映某财险公司盈利能力的指标，计算结果汇总于表2。从股本回报率指标可看出，某财险公司这三年股本回报率保持着较大且稳定的增长幅度，从2010年与行业平均值相当的46．77%跃至2012年的84．90%，遥遥领先于行业平均水平，由此可见，某财险公司近三年在经营业绩方面稳步增强，能够以远高于同业竞争者的盈利能力为投资者创造利润。相比之下，行业的平均股本回报率却呈下降趋势，原因主要在于同业竞争者吸收了资本，却不能创造出相应的利润水平，使得行业平均股本回报率不断下滑。从经常性股本回报率来看，某财险公司同样表现出稳步上升的趋势，且均高于股本回报率，说明某财险公司的盈利能力主要来源于其经常性业务，并且业务发展水平不断提高。其次，反映某财险公司承保盈利能力的综合成本率三年来有所提高，主要体现为综合费用率的提高，说明随着业务规模的不断扩大，费用水平也随之提升。尽管如此，某财险公司各年的综合费用率仍然处于行业平均水平之下，费用水平的提高并没有抑制该公司的盈利能力，其利润仍远高于同业竞争者，并呈不断上升趋势。某财险公司承保杠杆近三年来有所下降，体现了其在防止由于激进承保带来的经营风险方面所做的努力，加强了核保等工作使承保的业务质量更高。相比之下，各年的行业平均承保杠杆均低于某财险公司，同时也在不断下降，说明某财险公司在扩大业务规模的前提下仍然会给公司带来较高水平的经营风险，因此应当多加提防。从投资收益率来看，由于2011年某财险公司投资资产的大幅增加，导致当年投资收益降低至1．52%，但在2012年又跃至3．70%并超过行业平均水平，这主要是因为当期的投资效益不能马上见效，往往在以后几期才能实现。人力资本是保险公司的宝贵资源，由于某财险公司近几年业务规模的大幅度提升急需大量人力资本的支持，因此某财险公司在员工数量方面远高于其他财险公司，人均经常性收入水平相对较低。从表中数据来看，2011年的人均经常性收入仅有0．99百万元，这主要是因为某财险公司在2011年对人力资本进行的大量补充，由下文表4的员工增长率可知。随着员工工作效率的提升以及人力资本价值的增长，定能进一步促进某财险公司盈利能力以及公司价值的提升。综上所述，某财险公司的盈利能力正在逐渐提高。但由于后金融危机时代财险市场正在不断复苏，公司仍处于业务大规模扩展的初期，还有诸如上文提到的几个方面仍需加以努力，因此公司价值的实现还需要等待更为稳定的时期。
(二)会计信息质量分析经过计算，某财险公司2010－2012年会计信息质量方面的指标值见表3。从经常性股东权益周转率来看，某财险公司在近三年均处于行业平均水平之上，说明公司的经营效率较高。但从2010年至2012年的发展趋势来看，某财险公司和行业平均值均有所下降，由表4中股东权益增长率可知，主要是因为投资者看到了财险市场的发展前景，使得各财险公司的股东权益水平得到大幅度提升，而财险业务收益还未能满足投资者需求，待财险市场的复苏达到较为稳定水平时，该比率会有所提高。某财险公司三年来保费收入持续增长，但均低于行业平均水平，从中可以看出财险市场的发展迅猛，而某财险公司由于原先的保费基数远高于同业竞争者，因此在增长比率上略低也是有道理的。同时，已赚净保费占保费收入比率较高，并与行业水平基本持平，这也是个较好并且较准确的信号。在净投资收益率方面，某财险公司2010年和2011年持平，略低于行业平均水平，但在2012年实现了较高水平的提升，这与上文所述投资效益的实现相符合。综上所述，我们没有发现某财险公司在会计信息质量方面有重大缺陷。
(三)增长前景分析反映某财险公司增长前景方面的财务指标计算结果见表4。某财险公司这三年的净利润增长水平远高于行业平均值，这与上文所述经营业绩的提升以及盈利水平的提高是相适应的，通过比率分析，2011年相比2010年净利润增长幅度巨大，说明2011年的规模扩张得到了很好的效果，而2012年则较为稳定，但仍远高于行业平均水平，反映了某财险公司在业务规模扩张之后保持着较大的经营优势，对于公司的增长前景是个很好的预示。在经常性收入方面，某财险公司保持了较为稳定的增长水平，提升幅度不比净利润增长率，说明某财险公司在成本管理方面的工作效果较好。保费收入的增长主要有两个驱动因素:风险暴露的增长及费率的增加，一般费率的变化不会太大，因此某财险公司保费的增长主要也是因为其产品销售的增加。某财险公司和行业平均保费水平各年的增长反映了财险行业发展的大好势头，但增长率的下降也同时说明了这种发展势头将逐渐回落，进而趋向稳定。从承保净保费与已赚净保费之比可以看出，某财险公司略低于行业平均水平，说明其业务质量相对较高，也反映了其核保工作的质量，对于公司业务水平的有效增长是相当有利的。另外，某财险公司的资产三年来均有所增长，并且在2011年达到31．65%的高增长率，资产增长带来的收益是滞后的，这里投资者可以对某财险公司的增长前景有所期待。同时，行业平均资产增长率均高于某财险公司，也可以看出投资者对于财险市场所寄予的厚望，股东权益的增加也是如此。由上文关于盈利能力、经营业绩和发展前景等方面的分析，可以相信财险市场的发展是值得期待的。某财险公司在无形资产方面也有所增长，但增长水平远低于资产增长水平，从中可以推测该公司的增长主要依靠内部增长，并未发生较大的并购。
(四)综合分析综上所述，价值驱动因素的分析让我们了解到某财险这三年的盈利能力较强，发展前景良好，会计信息未出现明显质量问题，但我们也要警惕该公司快速发展可能带来的经营风险。
三、结语
2006年房地产行业回顾：行业景气上升
行业景气度振荡上升。房地产开发综合景气指数由年初的100.61点至7月上升至103.51点，与销售价格指数同时达到年内高点。随后房地产政策调控效应逐步显现，8月份开始连续3个月景气度略有下滑。之后，由于销售价格指数高企及开发投资指数走强，景气指数至10月又反弹至103.4点，比年初上升2.8个点。
区域市场差异明显，京津地区地产市场持续走强。从房屋销售价格指数与租赁价格指数来看，全国房屋售价走低而租价走强。各地市场中，北京、深圳等城市房价走势趋强，特别是北京房价持续走高，而上海房价走势趋弱。
2007年房地产行业展望：行业景气持续向好可期
2007年房地产市场将持续走强。
支持因素。第一，人民币持续稳步升值预期对房地产行业构成长期利好，人民币升值预期下的住房潜在投资需求将会长期存在，房地产投资需求将可能快速增长从而成为支持房价长期走强的主要动力。
第二，居民收入增长及消费升级成为地产市场走强的重要支撑。近年来我国城镇居民人均可支配收入始终保持稳步增长，消费升级引导住房消费需求提升，目前居民的购房需求还没有充分释放出来，加之房改房上市存在制度，二手房交易制度安排缺位等原因，这些将推动房地产市场长期走强。
第三，开发投资增速高企将维持地产行业高景气度。在宏观经济调控下，预计固定资产投资增速将可能有所减缓，但由于地产行业的高盈利性及资金流动性过剩，地产行业的开发投资将会持续增长，固定投资增速高企将维持行业高景气度。
第四，城市化进程加快实现了住房内在价值的增值。近年来国内城市基础设施建设力度不断加大，交通、绿化、商业环境、居住配套设施的完善提高了居住的舒适度、方便度与生活质量，未来城市化进程加快将使住房内在价值同步提升，住房价格的上涨在一定程度上反映了其使用价值增值部分。
第五，房地产“结构性供需矛盾”推动房价维持高位。虽然今年出台的《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》着重强调要加大未来中低价及小套型住宅的供给量，但是短期内房地产市场无效供给过多或有效供给不足导致的“结构性供需矛盾”依然无法缓解，经济适用型和中低价住房的需求缺口依然较大,这已成为房价维持高位的一个主要原因。
基本预测。2007年房地产行业将持续向好，行业景气度将会在高位振荡后小幅走高，房地产销售价格将会持续上涨。房地产区域市场差异明显，以上海为核心的长三角地区将可能维持高位盘整，以北京与天津为核心的环渤海地区市场将取而代之成为“热点”区域，其他二线城市将可能出现持续走强。
2007年房地产行业重点关注： “多极化”投资视角下的热点转换
目前地产行业按产品特性可分为住宅开发、商业地产与工业地产三类地产上市公司，前者以开发、销售住宅产品为主，后两者指以持有并出租商业物业或工业物业为主的地产公司。住宅开发地产上市公司较多，其中在全国或区域内已形成一定规模优势的优质公司是我们重点关注的公司，概括为“规模优势型”公司与“区域优势型”公司。商业地产与工业地产上市公司较少。以上四类地产上市公司的主要特征、优势及劣势见表1。我们通过选取其中上市公司的样本股，从盈利能力、项目储备、管理成本、融资能力等方面对以上四类公司进行分析对比。
工业地产（工业园区）公司：关注国家重点开发园区、资产增值较大或有资产注入公司
工业地产公司是未被市场深入挖掘的“金矿”。工业地产是指工业类使用性质的土地及其上建筑物和附属物，工业类土地上建筑物通常包括工业厂房、物流仓库和工业研发楼宇等。工业地产是由市场利益和环境驱动带动的产业，具有政策主导、专业性强、区域性强、投资回报稳定的特点。工业地产上市公司大都以高新开发区为载体，从事开发区的土地一级开发、房地产项目开发、工业物业出租、园区内配套设施建设与服务、对园区内的高新公司创业投资等，如海泰发展、张江高科、苏州高新等。工业地产具有收益稳定、地价增值较大的优势，目前市场对工业地产上市公司关注度不高。
工业地产需求缺口较大，工业地价未来将大幅上涨。在中国进入重工业时代、世界制造中心加快向中国转移、国家推动重点工业园区建设等重要因素的作用下，国内工业地产的长期需求呈上升趋势，目前许多地区已出现工业地产供需倒挂，工业地产的投资价值正逐步显现，工业物业的租售价格趋于稳步上扬。今年工业地产公司的特点是盈利水平不高，管理费用及期间费用较高，偿债能力较强，资产周转率指标高。工业地产公司主要关注三个方面：一是区域经济发展前景好及政府对开发园区扶持力度较大的公司面临较好发展机遇，重点关注未来国家重点开发建设的高科技园区，如可能参与天津滨海高新区开发建设的海泰发展；二是其控股股东大多为开发区主管部门或公司，未来对上市公司的优良资产注入将会进一步提升公司业绩。三是由于持有并出租园区内大部分工业物业，未来将面临资产增值及盈利水平提高的利好。因此，持有大量有增值潜力工业土地的工业地产公司值得重点关注。
9月国家《关于加强土地调控的有关通知》，今后工业用地的批租环节将日益市场化、规范化，工业用地的资源稀缺性将日趋明显，工业用地价格大幅上涨不可避免。
工业地产需求缺口较大，工业地价未来将大幅上涨。在中国进入重工业时代、世界制造中心加快向中国转移、国家推动重点工业园区建设等重要因素的作用下，国内工业地产的长期需求呈上升趋势，目前许多地区已出现工业地产供需倒挂，工业地产的投资价值正逐步显现，工业物业的租售价格趋于稳步上扬。今年工业地产公司的特点是盈利水平不高，管理费用及期间费用较高，偿债能力较强，资产周转率指标高。工业地产公司主要关注三个方面：一是区域经济发展前景好及政府对开发园区扶持力度较大的公司面临较好发展机遇，重点关注未来国家重点开发建设的高科技园区，如可能参与天津滨海高新区开发建设的海泰发展；二是其控股股东大多为开发区主管部门或公司，未来对上市公司的优良资产注入将会进一步提升公司业绩。三是由于持有并出租园区内大部分工业物业，未来将面临资产增值及盈利水平提高的利好。因此，持有大量有增值潜力工业土地的工业地产公司值得重点关注。
商业地产公司：关注业绩稳定增长、资产增值较大的公司
商业地产公司的持有物业大都位于城市的商业、金融聚集区的黄金地段或核心位置，对周边区域具有较强的功能辐射作用，其物业是该区域的“稀缺资源”，资产增值潜力相当大，其中以北京、上海等地的金融、商贸区的地产公司为代表，如中国国贸、陆家嘴、浦东金桥、金融街等。相对于住宅开发类地产公司，商业地产公司具有盈利水平较高、管理成本较低、偿债能力较强的经营优势，但总体资产盈利水平与资产周转水平不高。
商业地产公司的投资价值应从两个方面考虑：一是由于依靠出租物业收入为主，物业出租率与物业折旧政策直接影响业绩，一般业绩增长平缓，成长性较差。另外，由于初期固定资产投入较大，财务成本高，业绩短期内较难增长，而资产已进入投资回收期的公司业绩将会稳定增长。二是在人民币升值预期及新会计制度下，持有物业公司将面临资产增值及盈利水平提高的利好。可关注资产增值幅度较大的上市公司。
目前商业地产公司的平均估值水平高于工业地产与住宅地产上市公司，随着地产行业平均估值水平的抬高，商业地产估值将会进一步提升。建议关注金融街、中国国贸、陆家嘴、浦东金桥等商业地产公司。
住宅开发公司：关注住宅开发公司中的行业龙头及区域龙头
规模优势型公司的优势在于较快资产周转、低成本融资、较高资金管理水平，区域优势型公司的优势在于较高项目盈利水平、较低营业成本。通过比较发现，规模优势型公司的整体期间费用率较低，资产负债率等偿债指标与资产周转率等营运指标较好，区域优势型公司的毛利率等盈利指标、营业费用率相对较好。我们认为，规模优势型公司的竞争优势主要在于规模化扩张及项目开发进度较快带来的资产快速周转，低成本融资、低管理成本带来的较低综合营运成本，资金管理水平较高带来的较强偿债能力；区域优势型公司的竞争优势主要在于项目盈利水平较高，项目区域化经营带来的较低营业成本。
住宅开发类地产公司未来仍将面临政策调控风险，关注住宅开发公司中的行业龙头及区域龙头。规模优势型公司由于项目分散在不同区域，将会平滑政策调控风险带来的业绩不稳定性，而所处区域未来走势稳健的区域优势型公司抵御政策调控风险能力更强。建议关注已在全国市场形成一定品牌与规模优势的规模优势型公司，以及在区域地产市场中居龙头地位的区域优势型公司。
住宅地产中，建议关注万科A、华侨城、阳光股份、栖霞建设、华发股份等公司。
结论
“多极化”投资视角下关注住宅开发公司中的“行业龙头”及“区域龙头”公司，以及商业地产、工业地产中的“资产增值”公司。未来行业景气度的持续攀升，人民币升值速度加快都将使地产上市公司成为今后市场的主要投资主题之一。在地产供需结构变化、区域市场走势分化、人民币升值、地产政策调控、会计制度变更等外因作用下，地产公司的投资视角将向“多极化”方向演变。我们认为，“多极化”投资视角下关注住宅开发公司中的规模优势型、区域优势型公司，以及商业地产、工业地产中的优质公司。其中，已在全国具有品牌与竞争优势的规模优势型的行业龙头公司，区域市场走势稳健的区域优势型的区域龙头公司，业绩稳定增长或资产增值较大的商业地产公司，国家重点开发园区及资产增值较大或有资产注入的工业地产公司值得重点关注。
关键词:利益相关者;农村旅游景区;管理模式
中图分类号:F324.9 文献标志码:A 文章编号:1673-291X(2010)23-0117-02
一、利益相关者理论及要点
(一)利益相关者理论
利益相关者理论(Stakeholder Theory)是20世纪60年代左右,在美国、英国等长期奉行外部控制型公司治理模式的国家中逐步发展起来的。利益相关者理论既不同于只考虑供应商和消费者的生产观念,也不同于只关注所有者、员工、供应商和消费者的传统管理观念,而是将政府、社区以及相关的政治、经济和社会环境乃至非人类的因素如自然生态环境等纳入其中,将企业的社会责任和管理紧密联系起来,提供了一种全新的管理理念和模式。
该理论奉行的核心思想为:企业的经营管理活动要为综合平衡各个利益相关者的利益要求而展开,任何一个企业的发展都离不开各种利益相关者的投入或参与。企业追求的是利益相关者的整体利益,而不仅仅是某个主体的利益。利益相关者理论要求企业管理层在经营决策中妥善处理与不同利益相关者的关系,平衡他们正当的权益要求,抵制他们的非分要求,争取利益相关者最大程度地合作以便实现企业的战略目标。
目前,旅游领域对利益相关者的研究主要包括三大类:利益相关者管理理论与管理方法研究;利益相关者理论在旅游规划与目的地(或旅游企业)管理中的运用;利益相关者理论在旅游规划与目的地管理中的应用效果评价。
(二)利益相关者理论要点
1.当地政府。政府是公共旅游资源的最大整合和调配者,是行业运行和发展的规则制定者。其在政策的制定、利益相关者之间的协调管理、旅游发展基础设施的宏观管理和调配等很大程度上决定了旅游行业各个利益主体的获利情况。另一方面,政府又成为一个特殊的利益集团,体现出某个阶层或某些人的独特意志。所以说,在这多方利益关系中,政府的利益指向是最不确定的。
2.当地旅游企业。景点开发商对旅游地的促进作用通过三种增长机制来实现:第一个来源于对新的旅游者的吸引,旅游者的增加将导致新一轮的景点建设;第二个来源于新景点开发带来的投资效益,社会和政府部门可见的投资总额升高,政府用于旅游业的建设资金增加,旅游地的总体吸引力上升;第三个来自于旅游者的平均消费水平的提高,门票等收入增加。
3.景区居民。社区居民参与旅游业的主要体现在于参与旅游管理决策和利益分配两个方面,追求经济利益和社会需求的双重满足。一方面,在以正当途径和渠道获取经济利益的社会背景下,村民会通过为旅游者提供初级旅游消费品及各种原材料、承包或开办家庭旅馆等旅游企业、从而实现提高收入水平、增加就业机会的目的。另一方面,随着旅游的深入和全面发展,社区居民通过参与旅游决策、监督和资源保护来自觉的参与到旅游发展的进程当中。
4.旅游者。真正影响旅游者出游决定的因素是旅游地在旅游市场中的口碑。
在目前旅游产品高度市场化的背景下,旅游者对产品的需求越来越走向“原真性”,旅游者追最求的利益也就表现为旅游者在进入旅游目的地后通过旅游体验和认知所获得的各种知识、愉悦和满足感的总和。
二、案例的利益相关者分析
(一)案例具体情况介绍
拉哈山景区位于黑龙江省绥化市兰西县内,北起三北渔村,南至南山头,全长15华里,总面积550公顷。景区内连绵起伏的拉哈山是小兴安岭的余脉,如绿色的天然屏障,横亘南北。松花江支流呼兰河在拉哈山下蜿蜒而过,绿水青山,景色天成。与王子坟、练兵台、烽火台等中世纪金源文化遗址以及东林寺等人文景观浑然一体,形成了独特的大自然风景线。目前尚处于半开发状态,山光秀丽,河水蜿蜒。近几年兰西县把旅游基调定位在“绿色生态、田园风光、观光农业旅游”上,累计投资2 000多万元,辟建了东林寺、大河岛生态公园、三北渔村、小河心岛、南山避暑山庄、公路渡假村、大崴子水库、绿荫山庄等19处景点。
(二)拉哈山景区相关利益者分析
1.兰西县政府。拉哈山景区规划是一个处于半开发状态的区块,是当地生态支撑点和潜在的新增长点。从政府的公共利益来说,拉哈山景区的科学开发会给该区域整体的旅游开发增加浓厚的生态特色,从而带动整体形象向更好方向发展,使政府的“五年计划”也能有一个很好的开端。
2.景区策划主体。一般来说,当前社会上规划者的利益实际上是和“雇主”的利益接近的,虽然也会考虑到弱势群体的利益诉求但也只能停留在文本之上,这一点是和规划团队的领导人有直接关系的。因此,在这个项目当中,规划者的强烈责任心会在整个规划的战略发展以及项目设置上体现出来,为当地的旅游发展先做好第一步的铺垫。
3.景区居民。当前拉哈山景区的村民几乎全部是中学以下文化水平,年收入平均在6 500块左右,对于收入增长有着热烈的期盼。但涉及到征收土地的时候,村民们集体呈现的态度就是犹豫或拒绝,显然他们对于唯一能够保障自己基本生活的土地不会轻易放弃,这也是当前具有独特风情的偏远农村开发旅游时碰到最为重要的问题。若没有一个合理公平的利益分配机制,拉哈山景区村民们一定会各自追求短期利益的满足,导致农村旅游的乡土文化气息和原生态环境遭到不可复原的破坏。
4.旅游者。拉哈山景区内目前以旅游团队和自助背包客为主,拉哈山景区资源最大的卖点就在于原汁原味的乡土风情和户外气息。消费者的特点是消费水平相对较高、欣赏水平和文化层次相对来说也很高,他们的核心利益就是高质量的生态支撑性和农村文化依托性的旅游产品;另外,诸如交通的便捷性、旅游的安全性、购物以及金融服务的周到性等因素也是游客利益之所在。所以拉哈山景区必须按照“非景区式开发”的思路进行规划,关注其所针对的市场群体进行产品开发,关注其核心利益实现的各种条件的创造和保护。
三、制衡机制建立探析
(一)景区经营模式
综上,拉哈山景区的经营模式可以通过政府的扶持,征用土地,招聘当地居民作为景区的工作人员,实现本土化操作模式,拉动景区价值的提升。景区价值的提升势必导致当地价值体系的失衡,对当地居民造成的恐慌和心理不平衡一定要在景区规划之初建立良好的机制,以保证景区经营持续发展的动力。
景区经营可以采用公司经营的方式,实现股份机制。例如,影视作品《刘老根》山庄之初的经营模式:村民和投资人共同入股,设立董事会管理机制,聘请经济咨询和旅游专家介入,并适当将农耕文化等软资源估价入股,从而使居民认识到这种生活的方式也是一种资源,是得到利益分配的凭借;标准问题由政府组成代表团(有农民参与的)与开发商进行协商,同时,这部分资源的分红所得作为村落保护基金不予分配,由农民旅游合作协会掌管,同时受到政府下派的景区管理委员会监督。然后,开发商就以特许经营权入股,景区只能有一家开发经营公司,其他资本若想进入必须通过开发商集团下设的旅游股份公司,以保证景区经营公司的独立地位。公司成立以后,招收当地居民成为其员工,规定当地居民必须从事接待工作才能得到股份的分红。公司对员工采取持证上岗机制,定期培训考察,不合格的就停止工作接受再培训,有相应的经济奖惩措施。同时,对接待农户也进行资格认证,比如说内部装修的要求,服务质量的要求等等。整个村落的内部装修和改造由公司统一安排,费用农户可以用分红冲抵。
(二)社区居民利益组织设置
成立农民自己的旅游合作协会,设立协会章程,代表社区居民利益,主要负责(1)组织业务培训,技术咨询和信息交流(2)参与公司决策(3)代表行业进行行业发展动态调查(4)参与员工上岗标准和服务标准的制定(5)参与价格协调(6)监督和管理会员单位依法经营(7)协调协会会员和非会员的关系,对非会员也进行利益补偿(8)广泛开展经济技术合作。由于刚开初居民不知道怎样维护自己的权益,为避免协会成为虚设,在开始阶段可以让政府部门的官员担任协会会长,村支部书记担任副会长,当然这其中正确的人选是很重要的。然后由股份公司培训协会成员,提高服务意识,可以带出去到其他已经开发成熟的景区学习农民旅游协会的运作和管理。
(三)政府管理机构的设置
成立景区管理委员会,主要负责可持续发展观念的教育宣传、各政府相关部门与景区经营公司利益的协调、生态保护标准的制定和监督管理公司的运作。由于目前我国官员是5年任期制,这样才导致政府监管环节上没有很好的约束,大部分都想在任期内达到好的经济效应,解决就业问题,环境问题一般要在相对较长的时间才出现,那时很可能就不在任期了,所以也无关紧要。据此,从机制上短期还不能有效解决这个问题,但是随着国家发展战略的调整,未来环境生态效益必然会成为官员政绩考核的一个重要砝码,才会使景区管理委员会真正负起责任。委员会会长由政府掌握实权的官员担任,会员从环境、林业、工商、税务等抽调,并聘请有关专家做咨询顾问。该机构不能干涉公司的经营,运作费用通过收取公司特许权发放费解决,只能通过定期和不定期的生态环境检查来影响公司的决策并实施相应的奖惩措施,奖励比如说可以返还一部分税收用于环境的维护,惩罚可以通过罚款额限期整改、收回特许经营证等措施来完成。
参考文献:
[1] 陈雪英.社区居民参与农村旅游景区开发的探讨[J].边疆经济.2007,(4).
[2] 王友谊.农村旅游景区市场营销模型研究[J].中国农业.2008,(23).
[3] Andrew Holden.In need of new environmental ethics for tourism[J].Annals of Tourism Research,2003,(1):94-108.
1 中国联通（600050）：
当前是移动市场的黄金规模增长期，中国联通作为利润弹性高的公司，无疑更能分享规模效应带来的利润提升。受益十北京奥运会，联通的增值业务有望保持高速增长，联通GSM业务和CDMA业务的ARPU拐点有望于2008年出现。从行业趋势看，在政府决策3G牌照的同时，将伴随电信重组。联通作为弱势运营商将是电信重组的受益者。
2 中青旅（600138）：
公司是国家三大旅行社之一，经营的旅游线路基本涵盖了市场上全部主流旅游产品，受益于我国居民收入持续提高、人民币长期升值趋势，公司未来发展前景相当看好。同时公司近年来投资经济型连锁酒店，已形成新的利润增长点。公司拥有一个以CEO蒋建宁先生为核心的优秀管理团队。这个管理团队锐意进取，使公司成为一个创新能力非常强的旅游企业。创立“中青旅联盟”，是公司特有的发展模式。
3 格力电器（000651）：
2007年1-9月份净利润7.62亿，同比增长58.2%，基本每股收益0.95元。格力盈利能力在增强，综合毛利率由17.92%升至18.56%，净利润率也略有上升。多年经营管理有效的渠道无疑是格力相较其它品牌特有的优势，也是格力能取得领先于行业增长的关键因素之一。格力渠道利润普遍高于连锁卖场，在取得格力股权之后，加上行业整合的深入，司以期待取得超预期增长。
4 博瑞传播（600880）：
公司拥有西南地区首屈一指的报刊印刷能力、最具竞争力的广告能力和初具垄断优势的发行网络。2007年11月，博瑞传播完成10配1.1股计划，募集资金2 665亿元。此次募集资金项目的完成后，博瑞传播拥有2.895亿印张/年的产能，突破多年来的产能瓶颈，公司商业印刷产能和设备技术含量跃居西南地区前列。公司进入户外广告市场后，显示出良好的盈利能力和成长性。
5 南方航空（600029）：
公司加入天合联盟后，一方面，有助于公司开拓国际航线，走出一隅另一方面，充分发挥强大国内航线网络，通过为联盟内成员提供支撑，增收获利。2008年，由于空客A380和波音B787的延迟交付，国内航空市场仍将保持供小于求的局面，客座率水平仍将进一步提升。作为航空板块中对人民币升值最为敏感的航空公司，人民币升值将给公司带来巨额汇兑收益，并降低飞机、航材、油品等采购成本。
6 五粮液YGC1（030002）：
2007年1-11月，集团实现销售收入252亿元，同比增长20%。五粮液已占全国白酒出口90%以上。2008年公司营销思想是控量保价，而且在对经销商的返点政策上说明公司计划逐步消减低档酒，提高中高档酒的销售比例，提升品牌形象，看好公司长期发展前景。随着公司关联交易的解决将规范公司的管理，公司2007的业绩将有效释放作为公司的认购权证，在行权期内拥有较好的投资价值。
7 福耀玻璃（600660）：
由于国内和国际汽车保有量在不断增长，汽车玻璃需求量和浮法玻璃销售也在增加，公司在汽车玻璃这一零部件的行业领导地位已经确立。广州福耀和北京福耀已经建成投产，经过扩产后，福清基地目前具有700万片汽车玻璃的生产能力。随着公司总体产业布局目标的完成，预计未来5年，公司发展战略将由外延式扩张转向内生性增长。预计未来3年的收入和利润复合增长率将分别达到30%和35%。
8 冀东水泥（000401）：
1月3日，冀东水泥公告，唐山市人民政府干2008年1月2日与中国中材集团公司签署了合作协议。该协议涉及唐山市人民政府原则同意中材集团或其所属的上中公司采用直接增资的方式对冀东水泥集团实现控股。中材集团的入主将推动公司继续巩固三北，拓展广东、湖南等南方省份的产业布局。从外延式增长趋势看，冀东水泥将借节能减排政策环境及中材集团的行业背景步入快速发展轨道。
9 博汇纸业（600966）：
文化纸、白卡纸是纸种中景气度最高的两个子行业，受国家关停“小造纸”影响，近期文化纸价格几次上调，博汇的白卡纸近两年势头正劲，烟卡比重不断上升反映了公司产品质量的提高。公司主营产品为文化纸、白卡纸，目前公司产品产销两旺，产能利用率接近满负荷，从行业内相关产品的产能投放及关停“小造纸”的产业政策进程看，公司主导产品未来两年行业景气度能够持绩。
10 华天酒店（000428）：
一、理论分析与研究假设
(一)有无风险投资背景对创业板公司IPO泡沫的影响
认证理论认为，风投具有第三方认证功能，可以缓解创业企业IPO过程中的信息不对称问题，有利于抑制股市泡沫。Allen和Faulhaber[2]、Grinbiatt和Huang[3]以及Welch[4]将信息不对称理论用于资本市场，认为拟上市公司股东及其内部人员有激励隐藏有关公司的内部消息，因为这样做能抬高发行价格而为公司募集到更多的资金。Booth和Smith[5]提出了第三方认证理论，认为当不知名的企业上市时，如果有非发行方和投资方的第三方对发行进行认证，那么信息不对称问题就能得到缓解。Gartner[6]和Sahlman[7]先后验证了风投具备第三方认证的条件，同时William和Kathleen[8]的研究成果也支持风投具有第三方认证功能的假设。Lerner[9]、Jain和Kini[10][11]等人的研究表明，风投在创业企业IPO过程中具有“认证”功能，能够减轻投资者与发行公司的信息不对称，并为持股公司提供增值服务。也就是说，认证理论认为，风司降低了其持股企业IPO过程中的信息不对称，风投的介入有利于降低企业IPO过程中的成本与费用，对股市泡沫起到一定的抑制作用。Gompers[12]提出的逐名理论(GrandstandingTheory)认为，在风投行业中存在逐名动机(或称声誉效应)，风投企业融资的难易程度与其声誉高度相关，年轻的风司会急于将旗下的企业上市，以尽快在业内博得声誉，并为旗下的其他基金筹得新资金。Diamond[13]、Sirri和Tufano[14]、Chevalier和Ellison[15]等学者都曾证明公司声誉和过往表现是资本市场吸引投资者的关键因素。Sahlman(1990)[16]的研究发现，风司股东的回报，主要来自于其持股企业的最终上市，而风司在投资上的专业性保证了其更能发现并投资于具有良好上市潜力的企业。国内学者陈工孟等[17]考察了深交所中小板和香港主板市场的中资企业，实证研究结果同样支持风投具有声誉效应的假设。由此可见，逐名动机会促使风投尽可能选择良好的创业企业IPO项目，而这些业绩优良、富有成长性的创业企业上市后，将有助于降低股市的总体估值水平，减少股市泡沫。综合上述分析提出本文的第一个假设H1:H1:风投背景公司的IPO泡沫显著小于无风投背景公司。
(二)风险投资参与度对创业板公司IPO泡沫的影响
据统计，在深交所创业板首批上市的28家公司中，有45家风投机构参与了其中的23家公司，而风投机构成功获利退出，最短的为127天，超过3年的只有4家。据清科研究中心的统计显示，截至2009年底，我国创业板带给风投机构的平均回报高达7．19倍，大大超越海外各市场。另据《新京报》转述投中集团的统计数据显示，2010年风投机构在创业板IPO项目上的平均账面回报率为12．13倍。上述三组统计数据传递出一个强烈信号———风投在我国创业板IPO市场上能够快速造富乃至暴富。正是由于现今的创业板IPO具有使人快速暴富的巨大吸引力，近两年国内有大批风投机构诞生，大量资金涌向创业板IPO项目，造成创业板市场上风投机构云集，譬如，进入网宿科技(300017)公司的风投机构多达9家，深圳市创新投资集团有限公司先后进入了10家上市公司。而众多风投机构介入创业板IPO项目的主旨是什么?当然是为了获取最大化的投资利润。不难想象，为了获得更大的持股权，以便在创业企业IPO后获得更多的投资利润，那么，不同的风投机构之间，可能会对创业企业的股权展开争夺;然而，对持股权的过度竞争，又可能会抬高风投获得股权的价格和成本，如此的后果，将是直接推高创业企业的IPO发行价，催生创业板公司IPO泡沫。也就是说，虽然风投在总体上可能具有抑制IPO泡沫的作用，但由于过多的风投机构介入到同一个创业企业，出于对股权的争夺和投资利润的过分追求，反而有可能推高创业企业的IPO发行价，进而催生创业板IPO泡沫。综上所述，提出本文的第二个假设H2及其子假设H2a和H2b，H2:风投参与度越大，创业板公司的IPO泡沫越严重。H2a:参与的风投机构越多，创业板公司的IPO泡沫越严重。H2b:参与的风投机构持股比例越大，创业板公司的IPO泡沫越严重。
二、研究设计
(一)样本选择与数据来源
本文选择2010年10月30日前在深交所创业板上市的134家公司为研究样本，主要通过查阅上市公司IPO时所的上市公告书、招股说明书以及上市当年的年度报告，来获取股价、股权、财务等方面的数据，而其余少数补充数据则来源于相关金融证券类网站。另外，为了验证风投的影响，本文首先将样本公司划分为有风险投资背景公司和无风险投资背景公司，并将有风险投资背景公司定义为:IPO时股东中有风险投资机构的公司，反之则为无风险投资背景公司。而风险投资机构的身份，则以各省市风险投资协会公布的风险投资机构名录为标准来进行甄别。
(二)研究变量
1.被解释变量
本文设置IPO泡沫(PEG)为被解释变量，并采用市盈率相对盈利增长比率(PEG)这个指标来测量。PEG指标是彼得?林奇设计的一个股票估值指标。一家上市公司有没有泡沫，泡沫严重不严重，最主要通过两个方面来反映和衡量:一是市场对该公司的估值，即通常所说的市盈率(PE)，二是公司的业绩增长能力，主要是公司的盈利能力。如果一家公司的盈利能力不足以支撑其市场估值，那么该公司就存在泡沫。由此可见，PEG指标兼顾了市盈率和业绩增长能力两个指标的优点，以此来衡量上市公司的泡沫，显得更加全面和科学。PEG计算公式为:PEG=市盈率企业年盈利增长率，其中:市盈率=每股发行价每股盈利其中，每股盈利是按照IPO前一年经审计的扣除非经常性损益前后孰低的净利润除以本次发行前总股本来计算。对于企业年盈利增长率，本文采用公司上市前三年的净利润复合增长率来衡量。这样做的意义在于，通过对上市前三年公司盈利能力的考核，更能准确地判断一家公司的合理价值区间。
2.解释变量
出于分组检验的需要，本文将134家样本公司划分为“有风投背景”和“无风投背景”两类，同时将有无风投背景(VCNO)设置为解释变量;对于有风投背景公司，又分别设置“风投机构家数(VCnumber)”和“风投持股比例合计(VCstake)”两个指标来衡量风投的参与度。3.控制变量由于企业的政治背景(POLITICAL)、资产规模(SIZE)、资产负债率(LEV)、业绩(ROA)、成长性(GROWTH)、存续时间(YEAR)以及行业(INDUSTRY)等因素都有可能对上市公司IPO泡沫产生影响，所以，本文将上述因素设置为控制变量。
(三)实证模型
为了检验本文的假设H1，我们构建如下线性回归模型1，用以分析有无风投背景对创业板公司IPO泡沫的影响:模型1:PEG=β0+β1VCNO+β2POLITICAL+β3SIZE+β4LEV+β5ROA+β6GROWTH+β7YEAR+β8INDUSTRY+ε。同时，为了检验本文的假设H2，我们在模型1的基础上，把风投参与度细分为持股风投家数和风投持股比例合计两个衡量指标，并由此推演出模型2，用以分析风投参与度对创业板公司IPO泡沫的影响:模型2:PEG=β0+β1VCnumber(VCstake)+β2POLITICAL+β3SIZE+β4LEV+β5ROA+β6GROWTH+β7YEAR+β8INDUSTRY+ε。
三、实证检验
(一)有无风险投资背景对创业板公司IPO泡沫的影响
1.分组的单变量检验
在回归分析前，本文以有无风投机构持股(VCNO)为标准，将样本公司分为有风投背景组和无风投背景组来进行单变量的分组检验，检验结果列于表1。一般而言，PEG值＞1时，股票价格就存在泡沫。表1显示，全部样本的PEG均值为3．887，远大于临界值1，表明创业板IPO环节的泡沫整体上非常严重。其中，有风投背景组的PEG均值为3．026，无风投背景组的PEG均值为5．708，显示两组均存在严重泡沫，但是有风投背景组的泡沫明显小于无风投背景组。有无风投背景与PEG值的关系。在有无风投背景对IPO泡沫的影响方面，有风投背景组的均值和中位数均小于无风投背景组，其组间检验的T值为－1．627，并在10%水上平显著，表明有风投背景公司的IPO泡沫显著小于无风投背景公司。有无风投背景与控制变量的关系。对有风投背景组来说，其资产规模(SIZE)比无风投背景组大，负债比例(LEV)比无风投背景组小，上市前存续时间(YEAR)比无风投背景组长，但这种差异均不显著。同样，有风投背景组的企业平均业绩(ROA)差于无风投背景组，而企业成长性(GROWTH)则高于无风投背景组，并且差异显著。这表明，有风投背景公司在资产规模、存续时间和成长性方面优于无风投背景公司。
2.多元回归分析
回归结果见表3之(1)。从表3可以看出，PEG值与有无风投背景(VCNO)回归的T值为－1．729，呈负相关关系，并在10%水平显著，表明有风投背景公司的IPO泡沫显著小于无风投背景公司。综上所述，分组单变量检验和多元回归分析的结果一致，假设H1得到验证，即有风投背景公司的IPO泡沫显著小于无风投背景公司，这表明，风投对创业板公司IPO泡沫起到一定的抑制作用。
(二)风险投资参与度对创业板公司IPO泡沫的影响
为了更深入探讨风投与创业板公司IPO泡沫的关系，下面按不同的风投参与度，对有风投背景公司的PEG情况进行检验。
1.分组的描述性统计
本文以风投机构家数、风投持股比例合计两个指标来衡量风投的参与度，这两个指标所对应PEG的均值及中位数分别见表2。风投机构家数与PEG的关系。我们以股东中风投机构的家数(VCnumber)为标准，将有风投背景公司划分为A组、B组和C组，然后对PEG的中位数及均值做统计比较。结果显示:无论是中位数，还是均值，数值最大的都为C组，数值最小的为B组，但A组和B组的数值相差不大。这意味着，风投机构的家数增多，泡沫有增大的趋势，当风投机构家数达到5家以上时，泡沫更趋严重。风投持股比例合计与PEG的关系。我们以风投持股比例合计(VCstake)为标准，将有风投背景公司划分为a组、b组、c组、和d组，然后对PEG的中位数及均值做统计比较。结果显示:无论是中位数，还是均值，数值最大的都为d组;而数值最小的为a组。也就是说，风投持股比例合计增大，泡沫呈增大的趋势，当风投持股比例合计超过30%时，泡沫更趋严重。
2.多元回归分析
风投机构家数、风投持股比例合计两个衡量指标与PEG的回归结果见表3之(2)和(3)。由表3可以发现，风投参与度对创业板公司IPO泡沫存在显著的影响。(1)风投机构家数与PEG呈显著的正相关关系，其中，T值为2．801，并在1%水平上显著。表明多元回归结果支持假设H2a，即参与的风投机构越多，创业板公司的IPO泡沫越严重。(2)风投持股比例合计与PEG呈显著的正相关关系，其中，T值为4．372，并在1%水平上显著。表明多元回归结果支持假设H2b，即风投机构持股比例越大，创业板公司的IPO泡沫越严重。相应地，假设H2得到了很好地验证，即风投参与度越大，创业板公司的IPO泡沫越严重。
四、风险投资影响创业板公司IPO泡沫的机理分析
前文实证检验了风投对创业板IPO泡沫的影响，研究发现，风投在一定程度上起到了抑制泡沫的作用，但是，如果风投的参与度过大，泡沫反而趋于严重。下面，从风投影响泡沫的机理上展开分析，以揭开风投如何抑制或助涨创业板泡沫的神秘面纱。从泡沫的测量公式可知，当发行企业的盈利水平确定后，真正影响PEG值大小的因素是IPO的每股发行价，而合理确定发行价格的关键，在于对发行企业内在价值的准确定位。也就是说，只有准确定位发行企业的内在价值，才能合理制定发行价格，才能更好地抑制创业板IPO泡沫。因此，我们选择从风投与发行企业内在价值的角度来进行分析。按照创业板IPO发行机制，IPO发行价的关联方主要包括发行人、保荐人、承销商、特定机构投资者等方面，而风投大多处于发行人股东的角色。为了便于分析，本文构建以下理论分析框架图:
(一)风险投资抑制创业板IPO泡沫的机理分析
在逐名动机与第三方认证功能、专业的风险资本运作素质和投资后续管理等因素的综合推动下，以及在创业板IPO发审、询价、承销等制度框架内，风投秉承长期投资理念，倡导价值投资，将对创业板IPO泡沫产生一定的抑制作用。
1.逐名动机与第三方认证功能的存在，有利于风投降低创业板IPO过程的信息不对称，帮助投资者正确定位IPO公司的内在价值
IPO公司的股东及其内部人员有隐藏公司内部信息的客观激励，因为不对称的信息局面有利于抬高发行价格，为公司募集到更多的资金。而风投具有逐名动机与第三方认证功能的观点已为国内外学者所证实，正是由于风投逐名动机与第三方认证功能的存在，增加了IPO公司的信息透明度，降低了IPO过程的信息不对称，使得投资者能够客观和合理地定位IPO公司的内在价值，从而为投资者合理确定IPO公司的发行价格提供支持。
2.专业的风险资本运营素质，有利于风投准确把握创业板IPO公司的内在价值
风投是一种以创业企业为主要投资对象的专业投资机构，大多拥有一套完整而成熟的、涵盖从投资对象选择、日常管理到资本退出全流程的资本运营方案与策略，其对创业企业的专业投资运营素质，是其它机构投资者所难以比拟的。风投介入创业企业的时机一般比较早，大多在创业企业的初创期或成长期就选择介入，对创业企业的了解和掌握程度要远优于其它机构投资者，因此，风投在IPO公司内在价值的合理定位方面具有得天独厚的优势，有利于其合理确定IPO的发行价格。
3.对创业企业的投资后续管理，有利于风投准确把握创业板IPO公司的内在价值
风投将风险资金投入到创业企业，目的是最终收回投资并取得高回报，但是，由于创业企业大多是小规模成长型企业，管理团队以及商务运作经验薄弱，所缺乏的不仅仅是资金，还有更为重要的管理及运营经验，因而，风投对创业企业的投资往往具有很大的风险。出于对投资风险的控制，风投一般会对创业企业展开投资后续管理，这样做，既有利于风投对创业企业的监督管理，又可以发挥风投在日常管理和资本运营方面的优势，弥补创业企业的不足。风投的投资后续管理主要包括，提供财务、金融、商务运作方面的战略规划与咨询，监督企业运营以及提出管理建议等方面。正是由于风投的投资后续管理，使得风投与创业企业共同成长，也使得风投更加了解和掌握创业企业的现实运营状况以及未来的发展趋势，为风投准确定位创业企业的内在价值提供了很好的基础。
(二)风险投资助涨
创业板IPO泡沫的机理分析从上述分析可以看出，风投具有一定的抑制创业板IPO泡沫的能力，但是，在创业板二级市场泡沫泛滥以及创业板制度不完善的背景下，风投极容易迷失本性。一旦风投过于追逐投资利润，奉行短视投资理念，急于暴富，那么，风投就可能选择与发行人、保荐人以及承销商结成利益同盟，罔顾IPO公司的内在价值，拔高发行价格而助涨泡沫。
1.逐利冲动与短视投资理念，促使风投罔顾IPO公司的内在价值
虽然，风投在掌握IPO公司现实经营以及未来发展方面享有得天独厚的优势，完全具备合理定位IPO公司内在价值的条件和能力;但是，如果风投奉行短视投资理念，急于追逐更大的投资回报，那么，风投就会放弃对自身声誉的塑造和维护，罔顾IPO公司的内在价值，进而无法有效降低IPO过程的信息不对称，削弱风投作为第三方认证中介的功能，致使风投丧失对IPO泡沫的抑制作用。
2.风投与发行人、保荐人或承销商等利益关联方进行利益合谋，隐藏IPO公司的真实信息，拔高发行价格
由于我国创业板IPO发行价格采取向特定机构投资者询价的方式来确定，IPO的成功实施，可以为发行人募集到所需的项目资金，同时也可以为保荐人和承销商带来一大笔可观的佣金收入，而且，发行价格越高，募集到的资金越多，佣金收入就越高。所以，从这个角度来说，发行人、保荐人和承销商属于利益一致的关联方，共同有着拔高发行价格的欲望。而风投作为发行人的股东之一，拔高发行价格既可以使风投享受由于超募所带来相关收益，同时又可以在一定程度上推高风投将来退出时的售价，使风投获得更大的投资收益。一旦风投确立了尽可能赚取更多超额利润的理念，那么，风投就会选择与发行人、保荐人或承销商进行利益合谋，隐藏IPO的真实信息，拔高发行价格，助涨IPO泡沫。
五、研究结论与启示
研究发现:(1)全部样本公司的PEG均值为3．887，远大于临界值1，表明创业板IPO泡沫整体上非常严重;(2)风投深度参与了我国创业板IPO的投资，在IPO环节，有风投背景公司的泡沫显著小于无风投背景公司，表明风投对创业板公司IPO泡沫具有一定的抑制作用，同时也表明风投能够缓解IPO过程的信息不对称，从而为认证理论和逐名理论提供了强有力的实证支持;(3)在对有风投背景公司做深入分析后发现，风投参与度与创业板公司IPO泡沫显著正相关，参与的风投机构越多，风投持股比例越大，则创业板公司的IPO泡沫越严重。本文的研究结论具有如下三个方面的启示:
1.风投具有一定的抑制创业板公司IPO泡沫的能力，有利于促进创业板市场的健康发展
深圳交易所创业板自推出以来，一直备受泡沫问题的困扰。由于风投作为重要的投资主体，深度参与了创业板公司的IPO，以致舆论界纷纷把矛头对准风投，将其当作推动创业板IPO泡沫的始作俑者和主要力量来予以声讨。一时间，我国风投的总体形象堕入谷底，甚至被妖魔化，使得人们对管理层推动和发展风险投资业的政策方向亦颇有非议。然而，本文的实证显示，风投对创业板公司IPO泡沫具有一定的抑制作用，风投的参与有利于促进创业板市场的健康发展。本文的研究结论与舆论界概括式的推断形成了较大的反差，一定程度上修正了舆论界对我国风投的片面认识。同时，从风投影响IPO泡沫的机理分析可知，虽然风投具有一定的抑制创业板公司IPO泡沫的能力，但是，这种能力的发挥有赖于风投树立价值投资理念，如果风投奉行短视投资理念，过度追逐超额投资回报，那么，其对泡沫的抑制作用就会丧失。因此，管理层应当加强对风险投资行业的引导和管理，同时改进和完善创业板相关制度，促使风投树立正确的投资理念，进一步巩固风投在抑制泡沫、维护资本市场健康发展方面的作用。
2.创业企业对风投的引入应当适度
本文的研究表明，虽然风投在整体上具有抑制创业板IPO泡沫的作用，但当风投的参与度超越一定数值之后，创业板公司的IPO泡沫却变得严重。因此，出于抑制公司泡沫的需要，创业企业对风投的引入应当适度。本文的实证数据显示，对一家创业企业来说，引入风投机构的家数在3—4家，风投持股比例合计小于10%时，泡沫最小。
旅游业是市场前景非常好的新兴产业，随着社会的发展，旅游业已成为世界经济发展势头最强及规模最大的产业之一。旅游业对城市经济的拉动性，社会就业的带动力以及对文化与环境的促进作用日益显现。但是，我国现有的旅游企业无论在规模方面，还是在竞争力方面，都无法跻身于世界前列，这就对我国旅游企业更好、更快地发展提出了新的、更高的要求。
二、研究内容及方法
当前世界的三大产业是旅游业和汽车行业以及石油行业，国内的旅游业是指为国内消费者提供旅游服务的一系列相关行业，它包括游客的旅行方式、食宿提供以及各种旅游服务。然而，因为旅游业的特殊性以及旅游企业数量的快速增长，导致当前我国旅游企业存在当前的竞争主要以价格竞争为主等的很多问题。所以旅游企业都在积极地寻找可持续发展道路。在全球经济日益一体化的过程中，不少旅游行业选择集团化上市之路以谋求更好的发展。但是，我国旅游业的现状是无论在规模方面，还是在竞争力方面，都无法跻身于世界前列，因此这就需要对我国旅游企业提出更好、更快发展的要求。因此，利用旅游上市公司的财务数据，分析和评价我国旅游上市公司的经营业绩，并且分析影响它的经营业绩的因素，对提高旅游上市公司的经营业绩具有重要的意义。本文中在已有成果的基础之上，以采用实证分析的方法为主对其财务数据进行研究。其研究分析方法有:
(1)财务分析。依据财务数据，对我国旅游上市公司的现状进行经营绩效及相关分析。
(2)对比分析。对旅游上市公司进行纵向时间上的经营绩效及其经营状况对比，和横向上对不同的旅游企业类型上的分析。
(3)回归分析。主要利用SPSS软件对上市公司的经营绩效进行评价和分析。本文主要以实证分析的方法，采用回归分析法，分析我国旅游企业的经营绩效。首先我们应当了解我国的旅游上市公司仍然存在的一些问题有;发展水平滞后，上市公司数量少，整体效益滑坡，面临的制约因素多。其次确定指标然后对我国旅游上市公司进行经营绩效的实证研究。由于企业的各利益相关者中，关注着不同的评价目标。股东更关心的是企业的盈利情况和企业的成长能力，而企业的经营者则主要关心的是企业的运转情况和利润指标的完成情况，债权人更关心的是企业的偿债能力。所以结合一些参考资料在对我国旅游上市公司的经营绩效进行评价时应从企业的盈利能力、偿债能力、营运能力、发展能力四个方面评价，文中选取了8个指标来反应我国旅游上市公司的综合经营绩效。本文采用旅游上市公司年报公开的财务数据然后对其进行经营绩效的统计分析和回归分析，为了保证数据的代表性、结果的相对准确性和客观性，剔除了旅游上市公司中上市时间晚于2009年的上市公司。考虑到本文所研究的内容主要为以A股上市公司为例的旅游上市公司经营绩效研究，故剔除了上市标识为AB或B股的旅游上市公司所以本文最终确定了17家旅游上市公司作为本文研究的样本。在模型的构建过程中首先使用SPSS对财务数据进行整体分析，总结出我国旅游上市公司经营绩效的总体发展现状和趋势，通过对2009－2013年我国旅游上市公司样本数据平均值的统计分析。接下来利用EXCEL软件对2009－2013年我国三类旅游上市公司的财务数据分别进行偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力的平均值统计排名分析。最后为了更好地对不同类型旅游上市公司的经营绩效进行客观的分析，采用回归分析法，利用SPSS软件进行因子分析;①选择原始变量。②用SPSS19．0软件进行因子分析，找出了四个综合变量，记这四个因子分别为F1、F2、F3、F4，而且这四个因子彼此之间互不相关。从统计分析结果可以得知:资产报酬率(X1)，净资产收益率(X2)平均值分别为5．85%和8．83%，说明这段时期我国旅游上市公司整体资产盈利能力不高并且标准差较小说明我国各旅游上市公司的总资产和净资产获利的能力偏弱。流动比率(X3)基本上保证了企业的正常经营，说明企业短期偿债能力还是可以应付的，资产负债率(X4)为44．00%，说明企业有着很强的还债能力。总资产周转率(X5)平均值为0．53，低于企业设置的标准值，该指标反映了我国旅游上市公司平均销售能力一般，如果标准差较大，说明我国旅游上市公司销售能力差别较大。应收账款周转率(X6)平均值为96，大大高于企业设置的标准值，这个值越高，说明营运资金收回越快。我国旅游上市公司2009－2013年间的净利润增长率(X7)和总资产增长率(X8)平均值为5．33%和11．36%，说明了我国旅游上市公司稳步发展的趋势，但在这两项指标中，净利润增长率(X7)标准差值较大，说明我国旅游上市公司存在发展不平衡的经济现象。分析得到在偿债能力方面，酒店类旅游上市公司以强大的资金实力，使得偿债能力排名靠前，景点类旅游上市公司的偿债能力维持平稳水平，抵抗风险能力比较好;综合类旅游上市公司由于业务的繁多，体现出了较弱的偿债能力。在运营能力上，景区类自身具有有较多的供应商贷款，整体运营情况较好，排名靠前。通过以上分析结果，得出了几点提升我国旅游上市公司经营绩效的建议。加大旅游营销力度，树立良好的企业品牌观念，加强景区与政府之间的关系，因而可以发挥政府的辅助作用。因此旅游公司才可以拥有宽松的市场环境，才可能把这种氛围传递给游客，进而使其实现旅游行业的可持续发展。
三、结论
(1)综合类。综合利弊，综合类旅游上市公司一方面通过多元化经营，可以有效降低投资的风险，符合投资组合理论;但另一方面又有可能由于公司资源过度分散，无法将资源集中投入到利润最高的业务上来，从而无法实现公司收益的最大化。
(2)景区类。景区类公司的盈利能力和发展能力相比偿债能力和营运能力较好，且其综合经营绩效水平在三类旅游上市公司中居中。
不过，广东康力经销商们的心情似乎并没有受许予前后矛盾言论的影响，对于中国植物开发的收购，大部分广东康力经销商显得异常兴奋。有经销商称，收购一旦成功，广东康力将成为内地获牌的在港上市直销公司。一些经销商甚至在发展团队时已经将公司改称为“广东康力高原圣果医药有限公司”，并称有着“中国植物开发的上市公司背景”的广东康力将会在近期内再次开盘，机会不容错过。
但近日，由各方媒体爆出广东康力将借台湾地区为跳板，再次以“康力国际”的身份进军国际市场。记者更从康力国际某高层处得知，中国植物开发收购广东康力一事仍在商谈中，而当时承诺的三日内到帐也并没有实现。
尽管疑点颇多，但中国植物开发进军直销的步伐已经迈开。然而，作为在港上市的中国植物开发，为什么要突然介入自己之前根本不熟悉的中国直销业呢？
市场:沙棘的力量
中国植物开发的前身为香港华园控股有限公司(以下简称华园控股)，这本是家以食品制造、研发、销售为主的食品集团。今年5月9日，华园控股突然将公司名改为中国植物开发控股有限公司。
公司的这一更名举动意味着公司将很快对未来的主要业务发展方向进行调整。更名后的中国植物开发主要的发展方向在哪儿呢？是什么力量让华园控股的高层们在这一重大决策上显得如此的统一与坚定？
让人意外的是，这个力量竟然来自那一株株小小的、在中国西北高寒地带随处可见的植物――沙棘。
华园控股与沙棘结缘始于2005年，当时公司首次和国家水利部沙棘开发管理中心合作，与高原圣果沙棘制品有限公司共同参与沙棘产品的开发。而此时的华园控股，因为行业竞争激烈，利润已经连续三年(2003年～2005年)呈现下滑趋势。市场庞大而竞争又不激烈的沙棘市场，成为急欲增加创收渠道的华园控股的选择之一。而中国水务集团的沙棘业务，分别在2005年、2006年以及2007年1月至8月为集团贡献608.8万港币、560.9万港币和696万港币收益的数据，也坚定了华园控股进军沙棘产业的决心。
2007年7月12日，华园控股以2亿港元的代价，收购了中国水务集团的全资子公司――中国水环境。华园控股收购中国水环境，意在其拥有高原圣果沙棘制品有限公司(以下简称沙棘公司)50%的股份。随后华园控股再次以2亿港元的代价，将高原圣果沙棘制品有限公司余下的50%的股份从其它股东手中收购。至此，高原圣果沙棘制品有限公司成为华园控股的全资子公司。
2008年初，华园控股将高原圣果沙棘制品有限公司更名为深圳高原圣果生物科技有限公司(简称高原圣果公司)，公司法人为应伟。
今年5月高原圣果公司的“野果汁”产品在上海第九届中国国际食品和饮料展览会上，荣获“中国国际食品和饮料展览创新产品奖创新产品”。据说这令华园控股华园主席毕家伟先生非常高兴。“野果汁”的获奖，进一步坚定了华园控股高层对沙棘产品未来市场的信心。
在华园控股决定将未来业务的主要发展方向放在沙棘产品的研发和市场的开拓上的大背景下，公司正式更名为中国植物开发，吹响了全力冲刺沙棘市场的号角。
背景:水利部的身影
对于并不急于融资的中国水务集团来说，为什么要出售一项能给集团带来稳定收益的业务呢？
记者在调查中发现，虽然中国水务集团以2亿港币的价格将中国水环境出售，但是却换回了1995万港币的现金和19.22%的中国植物开发股份，成为中国植物开发的第二大股东。可以说中国水务集团已经对中国植物开发拥有了举足轻重的话语权，仍然拥有对沙棘相关业务发展的控制力。
那么中国植物开发为什么愿意接受中国水务集团这种醉翁之意不在酒的置换呢？中国植物开发在2007年的年报中对这个事件进行了解释:“收购事项成功地整合了集团的业务，实现了预期的增长及协同作用;目前集团拥有世界最大的沙棘幼苗的经营及生产，并于中国新兴的保健食品及化妆品行业享有无可比拟的优势;透过引入中国水务集团成为主要战略股东，集团与中华人民共和国水利部建立了紧密的关系。”
国家水利部，其实才是促成双方合作的最大力量！
那么，中国水务集团与国家水利部有什么关系呢？记者调查发现，现在45岁的中国水务集团主席段传良曾是国家水利部官员，上世纪90年中期离开水利部创办银龙集团，2003年以1912万港币的价格收购中国水务集团的前身――已经在香港联交所上市的易达兴业电子集团并出任董事长。
下海只有短短数年的段传良靠什么业务一下子拥有如此庞大的资金力量？记者通过各种渠道仍无法得知，但是中国水务集团与国家水利部的关系倒是非常紧密，中国水务集团中的许多高层，都曾在国家水利部任职，比如中国水务集团董事周文智就曾是中国水利部副部长;董事陈自强曾任国家水利部人事劳动及教育司司长。
在中国水务集团下属的企业中，亦有水利部人员的身影。2007年5月11日，高原圣果(北京)沙棘营销有限公司在京成立，其公司法人温中平，就供职于水利部全国沙棘产品检测中心。
中国水务集团到底是段传良个人的企业还是国家水利部掌控的企业，不禁令人遐想。
渊源:华源的直销
2008年8月18日，中国植物开发通过已经是其全资附属公司的深圳高原圣果，与拥有中国直销牌照的广东康力签订收购协议，以2360万元(人民币)收购广东康力的全部股本权益。并且中国植物开发公告称收购协议已于8月20日生效。
进军直销，难道是中国植物开发收购高原圣果的第三个目的？对于从来没有涉足过直销领域的中国植物开发来说，是什么因素或人物令他们对庞大但其实只开放了一条小缝的中国直销市场这么充满信心？
这就不能不提到一个人，高原圣果的法人应伟。应伟，1966年6月出生于浙江永康市，研究生学历，美国旧金山大学MBA，具有中国注册会计师资格。
精通企业财务管理的应伟，开始接触直销，缘于一次偶然的央企重组事件。
2006年，因财务造假被曝光而遭银行逼债的上海华源集团身陷资金危局。2006年8月，在国务院国资委的主导下，作为央企的华润集团对同样作为央企的华源集团进行了重组。通过重组，已在华润集团任职多年并担任高管的应伟于2006年8月31日出任重组后的华源集团常务副总经理。
在这短短的半年时间里，应伟开始全面介入华源集团的业务。当时华源有两块被华源集团大多数中层管理人员所看好的业务:华源生命下的欧咪伽健康产业和华源蓝科的直销运作。作为常务副总经理的应伟，更是在这两块业务倾注了大量的精力，将这两块业务合而为一，在欧咪伽健康产业中直接导入了直销模式。在这一过程中，应伟与华源负责直销业务的副总经理许一进建立了良好的关系。
据一位曾经在华源担任高管的李先生(化名)称，应伟对华源重组板块中的直销业务影响颇大。从来不知道直销为何物的应伟，应该就是从那时开始深入了解到了直销模式区别于传统销售的优势。
2007年3月6日，不知道是何原因，任期刚满的应伟在辞去了常务副总职务的同时，也离开了任职多年的华润集团。但是一个月后，应伟就以中国水务集团副总经理兼财务总监的职务出现在了媒体的报道中。但是随着2007年底中国植物开发对高原圣果的并购完成，应伟已经从中国水务的高层变成了高原圣果的法人，并且出现在了中国植物开发的董事名单中。
从华润到华源再到中国水务最后进入中国植物开发，应伟在一年左右的时间完成了令人惊叹的四级跳。
随着应伟的进入，2007年12月20日，中国植物开发以521万元全资收购了上海华源蓝科生物制品有限公司。一年后，原华源蓝科董事长王芳成为中国植物开发非执行董事。
李先生称，华源蓝科被收购后，应伟几乎将原来的员工全部辞去，只留下了副总许一进，而许一进则将经销商队伍带到了高原圣果。许一进在2008年初，成为高原圣果的总经理。该人士还告诉记者，王芳进入华源蓝科也是由应伟引进的。
2008年8月，中国植物开发直接通过应伟任法人的高原圣果宣布收购广东康力。应伟，成为影响中国植物开发进军直销的先锋人物。
记者电话联系到深圳高原圣果公司，想通过公司向应伟等人证实记者调查到的相关事实，经过多次联系后，一位被员工称作可以联络应伟的“许总监”接听了电话。但其在电话中极不友好，表示对所有的事都不清楚，并且不会帮助记者联系到高原圣果的法人应伟，然后挂断了电话。
谜团:直销并购的悬疑
就在大家都认为中国植物对广东康力的收购已成定局时，广东康力董事长许予对此事的公开否认，再次让人感觉事情并不像想象中那样一帆风顺。许予在接受一家媒体采访时明确说到:“中国植物开发的收购款没有入账，双方间的合作仍在商讨之中。”而对于牌照出让一事，更是明确予以了否认。
同时，当广东康力欲借“康力国际”再次开发国际线之事在业界传开之时，一位康力国际高层向记者表示，中国植物开发收购广东康力一事，尽管已过去近三个月，但仍在谈判中，并且当时承诺的三日内到帐也未能实现。
记者电话联系到北京的沙棘公司，一位黄姓员工称对公司的这一策略不清楚，并表示深圳高原圣果公司与自己关系不大，具体事项可以咨询深圳公司。记者随后联系到深圳高原圣果，一位王姓员工称自己对集团公司的一举一动也不是太了解，因为“公司上层关系复杂”，自己进入公司时间已经不短，但也没有弄明白这些关系。而记者在对公司其他人员和经销商采访时也都听到了类似的回答，“据说高层背景深厚，不是我等员工考虑之事。”一位高原圣果某部门负责人称。
联想到8月底记者在广东康力采访时，曾有广东康力一高层人士透露称其实中国植物开发对广东康力的收购并不是真正的收购，广东康力本身就拥有中国植物开发的股份。并表示华园控股之所以放弃收购南京中脉，就是因为相关领导及股东认为，与其收购别人的牌照，何不收购自家的牌照。
作为中国最佳零售银行，目前公司零售银行业务全面进入收获期。公司未来中间业务增长受益于前期经营转型战略及已经形成的较好的客户基础。传统非利息嵌入仍可维持20％左右的增长；在个人消费需求的推动下，我们预计公司银行卡业务08年有望保持70％左右的增长。从公司治理、盈利成长、市场开拓、客户服务、风险控制、成本管理等各方面来看，是中国目前最优质的商业银行。作为银行业的龙头股，具备较高的投资安全边际。
2.中信证券
作为券商的龙头，公司业绩也大幅提升，从公司三季报可以看出，公司各项业务包括经纪业务、股权投资业务、投行业务以及创设权证业务等都实现了大幅增长，前3季度净利润同比大增55821％。管理层卓越的战略布局能力将引导公司走向业绩稳定增长的国际券商主流行列，参股贝尔斯登助其以较低成本走出重要的一步。随着公司收购华夏基金和金牛期货的完成，基金规模的扩张和股指期货都将成为净利润增长的新动能。
3.万科A
公司是国家三大旅行社之一，经营的旅游线路基本涵盖了市场上全部主流旅游产品，受益于我国居民收入持续提高、人民币长期升值趋势，公司未来发展前景相当看好。同时公司近年来投资经济型连锁酒店，业已形成新的利润增长点。公司拥有一个以CEO蒋建宁先生为核心的优秀管理团队。这个管理团队锐意进取，使得公司脱胎换骨，成为一个创新能力非常强的旅游企业。创立“中青旅联盟”，整合旅游行业资源，成为公司特有的发展模式。
8.格力电器
2007年1－9月份净利润7.62亿，同比增长58.2％，基本每股收益0.95元。格力盈利能力在增强，综合毛利率由17.92％升至18.56％，净利润率也略有上升。整个内需的市场增长将在8％－10％，换机市场开始占据一定市场份额，全球市场增长将高于国内市场，目前很多发展中国家如印度、巴西年销售量仅百万，存在巨大的市场开发空间。
6.歌华有线
歌华有线是北京地区唯一一家有线电视运营商，是北京市科学技术委员会核定的高新技术企业。预计公司数字电视业务将从2008年初开始收费，部分优势节目开始贡献收入。和自由媒体集团的合作，能弥补公司宽带数据业务和数字电视互动业务在运营经验，技术水平和内容资源方面的短板，优势互补，强强联合，有望在新媒体业务经营方面带来惊喜。
7.南方航空
公司介入航空联盟，有利长远发展。公司加入天合联盟后，一方面，有助于公司开拓国际航线，走出一隅：另一方面，充分发挥强大国内航线网络，通过为联盟内成员提供支撑，增收增利。2008年，由于空客A380和波音B787的延迟交付，国内航室市场仍将保持供小于求的局面，客座率水平仍将进一步提升，公司在2008年客座率水平仍将保持一个较好的提升速度，作为航空板块中对人民币升值最为敏感的航空公司，人民币升值将给公司带来巨额汇兑收益并降低飞机航材，油品等采购成本。
8.五粮液YGC1
五粮液已占全国白酒出口90％以上。2008年公司营销思想是控量保价，而且在对经销商的返点政策上说明公司计划逐步消减低档酒，提高中高档酒的销售比例，提升品牌形象，看好公司长期发展前景。随着公司关联交易的解决将规范公司的管理，公司治理结构改善趋势明确、加快资源整合步伐、整体上市和股权激励的信号。作为公司的认购权证，在行权期内拥有较好的投资价值。
9.长城电工
2007年报显示，公司业绩同比大幅增长超过100％。公司大力发展主业，开发了国际先进水平的交流接触器，产品广泛应用在国民经济领域。而公司在大容量异步风电控制系统方面研发与同容量电机配套的变流器领域，也是屡创国内第一，同时进军果汁产业，与德国德乐集团签订了价值1.7亿元的“果汁供应框架协议”，产业发展前景广阔。公司斥巨资收购兰州电机厂100％股权，将成为公司新的利润增长点。
