关键词: 抵押债务债券 资产证券化 结构 风险-收益
中图分类号：F830.9 文献标识码：B 文章编号：1006-1770(2007)05-046-05
抵押债务债券（Collateralized Debt Obligation； 简称CDO）是资产支持证券（Asset-Backed Securities；简称ABS）中异军突起的一种产品。过去几年中，全球抵押债务债券的年度发行量平均为1370亿美元。在美国抵押债务债券在资产证券化产品中的市场比重已由1995年的1%以下，提升至2005年的近15%左右，成长速度十分惊人。由于抵押债务债券的利率通常高于定期存款或是一般国债，因此在当今微利时代，抵押债务债券在国际金融市场上的吸引力逐渐上升，成为近年来证券化产品中的新主流。
一、抵押债务债券（CDO）及其类型
1、抵押债务债券的起源
抵押债务债券是一种新兴的投资组合，它以一个或多个类别且分散化的抵押债务信用为基础，重新分割投资回报和风险，以满足不同风险偏好投资者的需要。
抵押债务债券源于美国的住宅抵押贷款证券化。1980年以来为支付战后婴儿潮大量的购房资金需求，将抵押贷款组成资产池，发行包含多个不同投资期限的有担保的房贷债务凭证（MBS）。此后构造资产池的基础资产的范围逐渐扩大，汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款、企业应收账款、不动产都可用来充当质押资产，发行不同优先顺序的债务凭证。由于公司债券（BONDS）、资产支持证券（ABS）等债务工具与不同期限的资产债权一样，具有未来稳定的现金流，同样可以用来构造资产池，发行不同次序的债务凭证。以银行贷款（Bank loans）为主要质押资产发行的债务凭证称为CLO，以公司或政府债券为质押资产发行的债务凭证称为CBO，由于银行贷款、债券、ABS、MBS等质押资产都是债务（DEBT），因此可统称为抵押债务债券。从抵押债务债券发展过程可以看出，抵押债务债券把证券化技术延伸至范围更广的资产债权类型，是在证券化基础上的再证券化，是广义ABS。
2、抵押债务债券与资产支持证券（ABS）有着非常明显的区别
首先是标的资产不同。证券化的标的资产是不能在资本市场交易的现金资产，而抵押债务债券的标的资产是可以在资本市场上交易的现金或合成资产。因为抵押债务债券是把抵押贷款、资产支持证券、企业债券等的风险重新包装后，发行不同优先次序的债务凭证，因此抵押债务债券并非是一个单独的资产类别，其风险也取决于构造抵押债务债券的标的资产的风险状况。其次，资产池的特点不同。抵押债务债券的资产池构成中，资产的相关性越低越好，可以起到分散风险的作用。而ABS的资产池中的资产来源比较一致，分散性差,风险相关度高。再次，发行的目的不同。抵押债务债券的发行更多是为了套利。而ABS多是为了提高资本充足率、转移风险等。
3、抵押债务债券的主要类型
（1）抵押债务凭证（CBO）和担保贷款凭证（CLO）。按照资产池内不同类型资产所占的比重不同，抵押债务债券可分为抵押债务凭证和担保贷款凭证，前者的资产池债券占有较高比例，后者背后支撑的绝大部分为银行贷款债券。抵押债务凭证或担保贷款凭证投资者的收入均来自资产池的现金流量和为弥补资产组合的信用风险而进行的信用增级，信用增级经常采取超额担保的形式，通过将抵押债务凭证或担保贷款凭证细分为有限系列证券和次级证券来实现的，每一种证券均有不同的信用等级、损失状况和超额担保。
（2）资产负债表型抵押债务债券和套利型抵押债务债券。根据发行动机及资产池来源不同，抵押债务债券可区分为资产负债表型或套利型抵押债务债券，资产负债表型抵押债务债券多来自于本身具有可证券化的资产持有者（如商业银行），为了将债权资产从资产负债表上转移出去，借以转移信用风险和利率风险，提高资本充足率，达到资产管理的功能。套利型抵押债务债券则是由基金公司、财务公司等发行，由其向市场购买高收益的债券或债务工具，将其重新组合包装，在市场发行平均收益较低的证券，以获取利差。在此过程中，发行人的目的不在于资产转移，而在于重新包装，因此，大型银行也有可能向小银行买下贷款债权，包装出售，获取套利所得。
（3）现金流型抵押债务债券和市值型抵押债务债券。不论是资产负债型抵押债务债券还是套利型抵押债务债券，均可分为现金流型（Cash flow 抵押债务债券）和市值型抵押债务债券（market value 抵押债务债券），而套利型抵押债务债券则还存在一种合成式抵押债务债券（synthetic 抵押债务债券）。所谓现金流型抵押债务债券，大多是由银行贷款债权包装转移给特殊目的载体SPV，再由SPV发行不同信用品质的债券，其债权价值与贷款债权的现金流量连接在一起，其风险取决于流通在外的本金总额、债权资产池的票面价格以及实际所收到的利息收入。市场价值型抵押债务债券的价值相当程度取决于债权资产池中市值情况，其信用风险的关键在于超额担保比率，债权资产池的每日市场价值是否足以支付本金与利息等。故其风险较现金流量型抵押债务债券受市场影响大，价格波动性及敏感度较高。
（4）传统式抵押债务债券与合成式抵押债务债券。合成式抵押债务债券是传统抵押债务债券的衍生性商品，在传统抵押债务债券的基础上进行改造而成，传统抵押债务债券将支撑的债务工具，如银行贷款债权，实际转移出售给担任风险隔离的第三者，即SPV，整个架构为真实出售，SPV在此基础上发行不同信用品质的债券，故传统抵押债务债券在风险转移之外，还可获得筹资的利益。
合成抵押债务债券（synthetic 抵押债务债券/credit derivative structure）并不拥有一个承担经济风险的资产池，合成抵押债务债券承担的仅仅是相应标的信用暴露（credit exposure）所面临的经济风险，而不是因法定所有权所带来的经济风险。合成化抵押债务债券的最初发行人是美国和欧洲的银行，通过发行合成化抵押债务债券，使标的资产的所有权和相应的经济风险脱钩，使得银行能够更加灵活地进行资产负债管理。在保留相关资产所有权的同时，降低法定资本金要求和经济风险，这种融资结构的抵押债务债券称为合成化资产负债表抵押债务债券。合成式抵押债务债券的具体构造过程是：由发起人将一组贷款债权汇总包装，并与SPV订立信用违约交换和约（credit default swap，CDS），发起人则定期支付权利金。CDS类似于为贷款债权买保险，当发生违约事件时，可按照契约获得全额或一部分的赔偿，与传统抵押债务债券的SPV一样，合成式抵押债务债券的SPV将发行不同系列的债券。但不同的是，此时SPV将发行债券的现金另外购买一组高信用品质的债券，以确保未来还本的安全性。
合成式抵押债务债券不属于真实出售，贷款债券资产并未出售给投资人，通过一个类似债券保险的机制，创始机构可将其贷款的信用风险转移给投资人。上述权利金与投资获得利息收益，作为支付特殊目标机构所发行的各系列债券的利息，若资产池中的贷款债权发生违约，则特殊目标机构需要卖掉高信用品质的债券作为支付给发起人的金额，而这部分的损失则由抵押债务债券的投资者承担。
二、抵押债务债券基本结构及风险-收益特征分析
1、抵押债务债券的结构
抵押债务债券的构造过程中，将抵押资产组合中不同的债务品种的利息和本金产生的现金流归入不同优先级别的抵押债务债券的债务系列中，一般分为优先系列（senior tranche）、中间系列（mezzanine tranche）、权益系列（equity tranche）。除权益系列外，其他债务系列都需要评级，一般优先级债务的信用级别至少为A级，中间级债务为BBB级，权益系列获得的是现金流的剩余部分，所以该部分不需要评级。当有损失发生时，由股本系列首先吸收，然后依次由权益系列、中级系列到高级系列承担。换言之，抵押债务债券的信用增级是借助证券结构设计达成，不像一般ABS是利用外部信用加强机制增加证券的安全性。次级系列、中级及高级系列可依利率分割为小系列，例如，固定与浮动利率之别、零息与附息之分等等，以适合不同投资人的风险偏好。
2、抵押债务债券的风险-收益特征
抵押债务债券的风险-收益特征与债券基金不同，债券基金的投资标的虽然也是各种债券，但债券基金的风险及回报由所有投资人平均分摊，而抵押债务债券交易是由不同级别的债券所组成，每组债券的风险及报酬状况各不相同。若标的资产池中有任何资产发生违约，则级别最低的权益系列将首先承受损失。随着资产池中损失的增加，其它等价的债券也可能受到影响。所有投资于同一级别抵押债务债券的投资人，平均分摊该级别债券的损失。
假定某抵押债务债券的标的资产池与某债券基金（图中线1）相同，其基本结构由三个部分组成，为了方便说明问题，假定各系列的初始收益率相同：
・70%的AAA级浮动利率的优先债券（图中的线3）；
・20%的BBB级浮动利率的中间系列债券（图中的线2）；
・10%的未评级的权益系列（图中没有标出）；
风险/回报特征分析：首先看中间系列，在违约损失率达到10%之前，抵押债务债券中间系列（图中线2）的收益率一直高于债券基金，即在相同的违约损失情况下，中间系列的收益率保持不变，且高于债券基金。之所以能保持不变，是因为违约造成的损失首先被10%的权益系列全部吸收了。当违约损失大于10%时，抵押债务债券中间系列的收益率开始下降，下降的速度既可慢于也可能快于债券基金，取决于构成中间系列的资产回收率和厚度（注：图中只标出了慢速下降的情况）。当违约损失率在10%和20%之间时，优先系列的收益率保持不变，当损失率超过20%时，优先系列的收益率开始下降，而且在损失率达到100%以前，其收益率总是大于债券基金的收益率。
上述分析表明，抵押债务债券的股权部分投资者与债券基金投资者相比，其损失的严重性要高，表明股权部分投资者的风险要高于债券基金。优先系列比债券基金遭受损失的机会小，即使有损失，损失程度也比债券基金低，因此优先系列比债券基金更安全。中间系列处于两者之间，比债券基金受损失的概率小，中间系列可能风险较高，也可能更安全。取决于中间系列构成资产的回收率高低及厚度。
因此，抵押债务债券在国外被认为是一种对标的资产的重新处理和组合的过程或技术，而不是一种简单的产品。通过处理，可以满足不同风险投资偏好投资者的需求。尤其是随着标的资产多元化程度不断提高，抵押债务债券的结构和特征也在不断地变化和提高，表现出更高的灵活性、复杂性。
三、抵押债务债券在国外的发展情况
抵押债务债券于80年代出现在美国，并于90年代获得迅速发展，已经初具规模。抵押债务债券的交易量自1995年以来不断增加，在ABS市场中所占比例也从原来的不到0.5%增加到接近15%(见表2)，在整体的ABS市场中占有极为重要的地位，显示出抵押债务债券在美国蓬勃发展的趋势。
注：ABS属于广义的抵押债务债券，占比是指对ABS余额的占比 2006年数据截止到第二季度
资料来源：省略
抵押债务债券的质押资产范围不断扩大。抵押债务债券资产池可以拥有各类的债权与贷款，根据Morgan Stanley的统计，2003年所发行的抵押债务债券中，构成抵押债务债券的各类债权以及债券的比例， 以结构金融(structured finance)最高，占32.07%，杠杆贷款(leverage loan)次之， 占22.36%，其中甚至包括避险基金等商品，虽然比例较低，但亦可看出抵押债务债券逐渐走向复杂化的趋势。(见表3)
抵押债务债券在欧洲证券市场也有较快的发展。根据ESF的最新统计,2006年欧洲证券发行上升15.0%,增长大多来自于住房按揭抵押证券(CMBS)和抵押债务债券。债券发行得益于目前较低的利率水平,投资者对投资级高收益债券有强劲的需求。根据美林公司的统计,欧元计价的资产支持证券回报达到3.8%,而一些公司债券的收益率只有3.6%。欧洲抵押债务债券的发行增长迅速,是所有证券品种中除RMBS之外的发行量最大的证券,2005年占所有证券化产品的14.7%,发行量为468亿欧元，比2004年的253亿欧元上升85.6%。
在亚洲地区，随着人们对抵押债务债券产品认识的逐渐加深和投资者的强劲投资需求，韩国和我国台湾的抵押债务债券市场逐渐发展壮大。2005年韩国的抵押债务债券发行已经达到30亿美元。台湾的抵押债务债券发行量增速是亚洲地区最高的，2006年增长50%，达到15亿美元。日本抵押债务债券市场发展较快,从2000年几乎为零的发行量成长为2004年的3兆余日圆。
四、抵押债务债券在我国的发展前景
我国抵押债务债券市场处于起步和试点阶段，目前国内只有国开行2005 年发行的开元信贷资产支持证券和建行建元个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券。建设银行固定资产贷款和住房按揭的比重占贷款总额的50%以上，与国内其它商业银行相比，通过证券化的手段优化资产结构更符合建行的现实需求。而国家开发银行则占据了大量重点项目及基础建设投资贷款的市场份额，长期贷款的比重较高，同时从国开行的负债结构来看，其资金来源主要是发行债券融资，证券化工具的使用并未改变其融资结构。由于这两家银行资产情况与其他商业银行区别很大，对国内其他银行不具有普遍性。抵押债务债券的未来发展中，银行资产证券化的动力、证券市场广度和深度、监管和法律法规等方面因素将影响和制约抵押债务债券在我国的发展。
1、我国商业银行资产证券化进展缓慢，动力不足，限制了抵押债务债券的发展。美国抵押债务债券发展的最初原因，在于储蓄率比较低的情况下，通过对各种债权资产的证券化，来提高银行资产的流动性，以满足不断增加的住房贷款需求。由于我国储蓄率比较高，商业银行流动性比较充裕，商业银行所面临的主要问题仍然是资金供应相对过剩条件下，如何提高资金运用效率的问题。如果银行大规模进行资产证券化，将进一步提高资产的流动性，增加资金运用的压力。
另外资产证券化的融资成本与其他融资方式相比处于相对较高的水平，比如一些银行的贴息负债的平均成本为1.56%，而同期建行和国开行发行的证券化产品利率均高于1年期定期存款利率2.25%，因此在资金较为充裕的情况下进行证券化不利于降低成本。另一方面，由于银行间竞争激烈，通过证券化得到增强的流动性，无法继续投入盈利能力较强的贷款类资产。因此进行大规模证券化的直接结果将是以优质的高盈利资产换取低盈利资产，从而降低整体盈利能力，进而影响银行ROE和ROA等重要财务指标。
2、债券市场的广度和深度不够，债券品种缺乏使抵押债务债券标的资产池构成比较单一，限制了抵押债务债券的发展。
抵押债务债券的发展离不开基础证券化产品市场规模和品种的不断发展和壮大。发达国家抵押债务债券越来越多元化的资产池构成中，除了信用卡应收帐款、租赁租金、汽车贷款债权等贷款债权外，债券是抵押债务债券资产池的重要组成部分，如高收益的债券（High Yield Bonds）、新兴市场公司债或国家债券（Emerging Market Corporate Debt、Sovereign Debt）、其它次级证券（Subordinated Securities）等等。（见图2）
与美国相比，我国的债券市场品种少，且以央行票据和国债为主。2005年底，国债和央行票据占了债券市场的67.48％，政策性金融债占比25.15％，商业银行债、企业债和企业短期融资券等企业类债券只占到7％左右。而美国债券市场中，抵押支持债券和资产支持债券余额共78708亿美元，占市场可流通余额的31.08％；公司债券余额49899亿美元，占市场可流通余额的19.70％；联邦机构债券余额26039亿美元，占比10.28％。总之，种类丰富的债券品种为构造抵押债务债券资产池创造良好的市场环境，为抵押债务债券的发展和壮大奠定了基础。
3、缺乏相应的监管和法规。抵押债务债券的参与者中，除了包括发起人（Sponsor）、特殊目的载体（SPV）、信用增强机构、信用评级机构等与ABS相同的参与者之外，还有一些特殊的参与者，包括资产管理者、避险交易对手和托管监察人等。这些参与主体的资格需要监管部门予以明确，避免可能的风险。而且由于基金、券商、投资公司、保险公司和商业银行等机构分属于不同的监管部门，需要央行、银监会、证监会之间进行协调，对各机构在参与过程中承担的责任予以明确。目前资产证券化的实施仍然是个案审批制度，统一标准的规章出台尚需时日。
4、市场方面，抵押债务债券的发行、销售、交易和定价需要一个具有一定广度和深度的金融市场来支撑。而目前我国的债券市场规模仍然比较小，债券市场占GDP的30%左右，其中企业债占GDP的比重不超过3%，而美国企业债券融资占GDP的比重就超过120%。2005年以来监管部门的制度创新加速，推出了短期融资券，企业债券已经获得监管部门批准，可以在银行间债券市场买卖，拥有资金实力的银行成为企业债券的主要投资者，将有利于促进债券市场的发展。
总之，抵押债务债券是国际市场上兴起的一个新的债券品种，使商业银行等机构进一步提高资产流动性的需求得到满足。我国资产证券化目前尚处于起步阶段，随着金融制度创新的加强，公司债券市场的规模扩大和逐渐成熟，监管的明确以及法规的完善，抵押债务债券将有很好的发展潜力和前景。
关键词： 企业债券；品种创新；新兴产业
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2014）07-0003-03
0 引言
最近几年，债券融资已成为我国企业直接融资的重要渠道，企业信用类债券市场快速发展。据统计，2012年发行公司信用类债3.7万亿元，比上一年增加1.4万亿元。虽然企业直接融资金额在快速增长，但企业对银行的融资依赖程度依然较高，作为重要的直接融资工具的企业债在发行和流通环节上还存在流动性不佳等问题。这和制度上的约束，以及企业债券市场产品品种单一等原因不无关系。本文正是着眼于此，通过发现目前我国企业债券存在的问题，并根据这些问题研究相应的对策，从债券品种创新和制度完善的角度，为促进我国企业债券的发展提出建议。
另一方面，企业发行债券的相关政策将对社会资源配置起引导作用。我国正处于产业转型升级的重要时期，如果能通过政策的导向作用将社会资金吸引到国家扶持的新兴产业中去，我国产业转型升级的步伐将大大加快。本文针对新兴产业的企业高风险、知识密集等特点，从债券品种创新的角度为其直接融资提出建议，这正是本文的创新点所在。
1 文献回顾
债券品种的创新是学术界最近几年的重要研究方向之一，不少专家学者根据国外的成功经验就债券品种的创新提出了意见。范飞龙的《企业债券品种设计创新方法体系研究》（2005）从还本、付息、债券分割及债权位阶、结构性债券等五个基本层面系统介绍了企业债券品种创新的方法体系，为债券品种创新方向提供了理论依据。
吴迪在《美国债券市场发展对我国的有益启示》（2006）一文中通过总结美国的债券市场发展历程，分析我国债券市场的现状，提出发展本息可拆离债券和债券衍生产品可以达到风险的重新配置，活跃债券交易的目的。此外，还可以推出本金和利息偿付随某一经济指标（如CPI等）变化而变化的指数化债券，既可以减轻发行者的债务成本，也能吸引部分重视购买力风险的投资者，实现投融资双方共赢。
纪敏的《我国需要发展高收益债券》通过分析我国发展高风险债券的现实意义和可行性，以及发展中存在的障碍和潜在的风险，就法律法规和防范风险等层面对我国发展高风险债券提出政策建议。
邹小芃《国外专利权证券化案例解析》以耶鲁大学的Zerit专利证券化和日本首例专利证券化为例，阐述了专利证券化的过程，并总结了外国的先进经验。
2 我国企业债券存在的问题
2.1 我国企业债券期限结构不合理，长期债券占比偏低 从期限结构上看，市面上的企业债券多为短期融资债和中期债券，少有10年以上的长期债券。根据上交所的数据，2005年～2010年，企业主要以短期融资券和中期债券市场为主，长期债券的发行比重日趋降低，2010年7月达到最低，仅为3%，短期债券和中期债券分别占72%与25%。这一方面导致企业无法通过发行债券满足对长期资本的需求，进而求助于银行，从银行获取中长期限贷款，使银行信贷资金的期限结构长期化，对银行资金的安全性和流动性形成了压力，在一定程度上加大了金融风险。另一方面，新兴产业的企业由于需要大量资金用于技术创新，大多对资金量有较大需求，而其可供抵押的固定资产并不多，从银行得到的贷款也有限。
2.2 我国债券品种单一，难以满足投资融资双方的需要 从债券品种上看，我国发行的债券品种比较单一，大多是固定利率，定期付息，到期还本的传统债券，由于投资者对风险、收益等偏好不同，对流动性和未来的现金流等也有不同要求，我国单一的债券品种难以满足不同投资者的投资需要，对一些投资者的吸引力也不强。
此外，我国债券市场上绝大部分企业债券评级都在AA以上，缺乏包括垃圾债券在内的高收益债券。2011年，美国高收益债券发行规模达3248亿美元，占比当年债券发行总规模的1/5。与美国相比，我国中小企业私募债券、集合票据、集合债等高收益债券，不足200亿元的年发行规模小的可怜。高风险企业债难觅踪迹，原因之一就是管理层对企业债券利率上限有着严格的规定，即票面利率不得高于银行同期存款利率的40%。在收益率有限而风险较大的情况下，信用评级相对较低的中小企业债券难以吸引投资者。而且监管部门对于发债企业的债券余额不超过净资产40%的规定也限制了其债券的发行规模。高收益债券品种的缺失导致众多的中小型企业融资需求得不到满足，有些企业为了资金周转的需要，不惜以极高的利率从地下钱庄融资，从而加大了经营风险。
2.3 我国企业债券交易不活跃 企业债券流动性很差，在交易所挂牌的债券品种很多一天只有一两笔成交，有的甚至连续几天无成交。据2012年中国证券期货年鉴统计，2011年，我国企业债券平均余额为40564.30亿元，而全年企业债券总成交额只有8257.15亿元。流动性不佳一方面使得不少投资者放弃债券投资，尤其是长期债券的投资，进而又加大了债券发行与流通的难度，形成恶性循环。另一方面也使得债券的价格容易纵，不利于市场发挥其价格发现功能。
当然，中国的企业债券还存在其他问题，同样制约着企业的直接融资规模，制约着我国资源配置效率和产业转型升级的步伐。由于篇幅所限，本文不一一列举。本文的重点在于针对这些问题从债券品种创新的角度提出一些建议。
3 企业债券品种创新及政策建议
中国企业债券存在的诸多问题是多种因素造成的，但本文认为，债券品种单一是造成以上问题的一个重要因素，即推进债券品种创新对发展企业债券有一定推动作用。针对企业债券存在的问题，以及新兴产业风险大，企业需要大量长期资本且可供抵押的固定资产较少等特点，本文提出以下建议：
3.1 发展高收益债券，构建多层次的资本市场 高收益债券是指由非金融企业发行的信用级别低于投资等级的债券。虽然高收益债券具有较高的违约风险，但由于比起一般信用等级的债券，它有着更高的收益率。根据投资组合理论，如果能够进行较好的组合，就可以把风险控制在相对较低的范围内并获取更高的收益，这正是高收益债券吸引投资者的地方。另一方面，高收益债券也拓宽了中小型企业的融资渠道，为企业间的并购提供了资本支持。发展高收益债券还能在一定程度上减少中小企业对地下钱庄的依赖，有利于稳定金融秩序。此外，发展高收益债券，也是我国建设多层次资本市场的要求。同时，通过对高风险债券的政策引导，支持新兴产业的企业发行高风险债券，并通过提供利息收入税收减免等政策优惠吸引投资者把资金投资于国家扶持的产业，从而推动我国的产业转型升级。
虽然发展高风险债券无论对于投融资双方还是我国经济和金融的发展都有重大的现实意义，但目前在我国还是存在一些障碍，除了前面提到过的法规上的约束外，我国的信用衍生产品，结构性产品的缺乏以及风险定价机制的不完善在一定程度上抑制了投资者对高收益债券的投资热情。另外，国内信用评级机构的专业性、独立性不强以及债权人权益保护机制的不完善也在一定程度上加大了投资者的投资风险。因此，尽快修改有关的法律法规，并完善风险分担机制、风险隔离机制，健全债权人保护机制是当务之急，如通过资产证券化进行抵押，发展信用违约互换CDS等信用衍生产品，设立偿债基金等，以吸引银行、保险公司等较为稳健的机构投资者。同时，培养一批专业的独立的风险评级机构，实现合理的风险定价。由于评级机构的收入不能与被评级者的评级相挂钩，因此可以考虑由投资者支付评级费用。例如，可以采取相关费用由发债人垫付，并从投资者每年的利息收入中扣除一定比例进行支付的方式来实现评级机构与被评级企业的制衡。有关方面还应该建立完善的行业规则使评级机构能客观地评估债券的风险，强化其责任感和公信力，并建立起较为完善的评级机构诚信体系，加强对评级机构的监管，保障投资者的利益。
3.2 发展本息可拆离债券，增强债券流动性，缓解长期债券发行困难的问题 本息可拆离债券是指持有者有权将持有的附息债券的每笔利息支付和本金偿付拆分成若干只可独立持有的零息债券。投资者可按照自己的流动性偏好，对未来现金流的要求以及风险承受能力的不同选择不同到期期限的零息债券，也可以通过拆分-复原进行套利交易，这将在一定程度上提高债券的流动性，有利于流动性较差的中长期限债券的发行，从而改善现有的债券期限结构，实现企业短期融资靠银行，中长期融资靠债券的良好局面。
从我国的债券市场上看，虽然目前企业很少发行这种债券，但本息可拆离债券在我国并非没有。从2002年开始，国家开发银行就发行过本息可拆离金融债券。但由于银行间柜台交易市场只能通过适合大宗交易的询价谈判交易，且拆分后的债券不能复原，只能单向套利，拆分后的债券金额又比较小导致大宗交易谈判时间过长，成本过高，导致流动性受到限制，交易没有预期中活跃。因此，在发展本息可拆离债券同时，也应该尽早建立场内场外交易市场，引进做市商制度，既让更多的中小投资者能购参与其中，让拆分后的小额零息债券也能有较好的流动性，降低机构大宗交易的成本，从而活跃整个企业债券市场的交易。
3.3 发展可转债和可分离的附认股权证企业债 由于附认股权证的债券在未来权证行权时可能给投资者带来较大的收益，对投资者有较大的吸引力，所以投资者会适当降低对利息报酬的要求。通过发行可转债，发行方能减少利息支出，从而降低自己的融资成本。同时，又存在着未来将长期债务资本转换为永久性权益资本的可能。投资者也可能获得着潜在的股权投资收益。因此，这类债券能实现投资方与融资方的双赢。
可分离的附认股权证企业债是可转债的一种创新。由于债券和认股权证可分开交易，分别持有，对于一些风险厌恶的投资者来说，可以将认股权证在市场上卖出来弥补低利率带来的损失，提前锁定一部分收益。因此相比起普通的可转换债券，可分离的附认股权证企业债不但能同样吸引风险爱好者，也能吸引一部分风险厌恶的投资者，更有利于其发行和流通。
3.4 推进专利证券化 专利权是知识密集型企业、创新型企业的重要无形资产，通过向被授权方收取年金或转让可以在未来一段时间获得现金流。发起人将这种缺乏流动性但能够产生可预期现金流的专利（基础资产），通过一定的结构安排对基础资产中风险与收益要素进行分离与重组后出售给一个特设机构，由该机构以专利的未来现金收益为支撑发行证券融资的过程就是专利证券化。专利证券化能为知识密集型企业提供融资渠道，能较好地解决因信用评级低带来的融资困难的问题，其信用增级作用还能有效降低企业融资成本。通过将专利证券化，企业加快了技术创新投入成本的回收和技术创新的步伐，并规避了专利收入不确定性的风险，这也有利于我国创新型国家的建设。而通过中介机构SPV，投资者得以间接投资于新兴产业企业，在争取高收益的同时又在一定程度上分散了风险。
虽然专利证券化有着诸多优点，但作为基础资产的专利本身具有的复杂性等特点，使得专利证券化的难度比传统基础资产支持证券大。首先是专利证券化基础资产上的权利人及其法律关系相对复杂使得专利证券化程序复杂且成本较高。其次，专利面临着法律风险，如专利可能在证券化过程中被宣布失效等。第三，随着科技的进步，专利即基础资产可能贬值。第四，难以对专利所产生的现金流进行较为精确的评估，这就为其定价增加了难度。
从开展专利证券化的条件来看，由于我国社会信用基础比较薄弱，资本市场还不很成熟，资产证券化也刚刚起步，开展专利证券化还有很多前期工作要做。而相比起其他资产证券化产品，专利证券化无论是从技术难度还是风险来说都比较大，客观上一方面需要政府部门提供必要信用基础，增强投资者的信心，另一方面，只有依靠政府强大的资金实力，才能够建立一个庞大的资产池以降低投资风险。此外，政府通过扶持专利证券化融资，又能更好地贯彻我国的产业政策，推进我国的产业转型升级。因此，在我国发展专利证券化，可以由政府出资成立专利证券化公司，并适当吸收社会资金，通过收购专利并对同类专利进行基础资产组合后转移给有资质的信托公司，再由信托投资公司以这个专利池产生的现金流收入为基础发行信托凭证，向分散的投资者募集资金，从而实现投资者对企业的间接投资。
4 结论
新兴产业是充满活力的产业，肩负着我国产业转型升级，建设创新型国家的使命。面对资本支持力度不够的现状，我国可以尝试让新兴产业的企业发行高收益债券，并可通过专利证券化作为其债券偿付的保证，也可通过本息拆离或附加认股权证等方式吸引投资者。上述方法不仅可以单独使用，也可根据企业自身发展需要组合使用。而政府在这中间将起到关键作用，只有在制度上减少对企业债券发行的阻碍，在监管上加强对投资者的保护，才能有效推动企业债券的发展，推动我国的产业转型升级，二者缺一不可。
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关键词:抵押债务债券；资产证券化；结构；风险—收益
抵押债务债券(CollateralizedDebtObligation，简称CDO)是资产支持证券(Asset-BackedSecurities，简称ABS)中异军突起的一种产品。过去几年中，全球CDO的年度发行量平均为1370亿美元。在美国，CDO在资产证券化产品中的市场比重已由1995年的1%以下，提升至2005年的近15%左右，成长速度十分惊人。
由于CDO的利率通常高于定期存款或是一般国债，因此在当今微利时代，CDO在国际市场上的吸引力逐渐上升，成为近年来证券化产品中的新主流。
一、CDO及其类型
(一)CDO的起源
CDO是一种新兴的投资组合，它以一个或多个类别且分散化的抵押债务信用为基础，重新分割投资回报和风险，以满足不同风险偏好投资者的需要。
CDO源于美国的住宅抵押贷款证券化。1980年以来为满足战后婴儿潮引发的大量的购房资金需求，将抵押贷款组成资产池，发行包含多个不同投资期限的有担保的房贷债务凭证(MBS)。此后构造资产池的基础资产的范围逐渐扩大，汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款、企业应收账款、不动产都可用来充当质押资产，发行不同优先顺序的债务凭证。由于公司债券、资产支持证券(ABS)等债务工具与不同期限的资产债权一样，具有未来稳定的现金流，同样可以用来构造资产池，发行不同次序的债务凭证。以银行贷款为主要质押资产发行的债务凭证称为CLO，以公司或政府债券为质押资产发行的债务凭证称为CBO，由于银行贷款、债券、ABS、MBS等质押资产都是债务(DEBT)，因此可统称为CDO。从CDO发展的过程可以看出，CDO把证券化技术延伸至范围更广的资产债权类型，是在证券化基础上的再证券化，是广义的ABS。
(二)CDO与ABS有着非常明显的区别
首先，标的资产不同。证券化的标的资产是不能在资本市场交易的现金资产，而CDO的标的资产是可以在资本市场上交易的现金或合成资产。因为CDO是把抵押贷款、资产支持证券、企业债券等的风险重新包装后，发行不同优先次序的债务凭证，因此CDO并非是一个单独的资产类别，其风险也取决于构造CDO的标的资产的风险状况。其次，资产池的特点不同。CDO的资产池构成中，资产的相关性越低越好，可以起到分散风险的作用。而ABS的资产池中的资产来源比较一致，分散性差，风险相关度高。再次，发行的目的不同。CDO的发行更多是为了套利，而ABS多是为了提高资本充足率、转移风险等。
(三)CDO的主要类型
1.CBO和CLO。按照资产池内不同类型资产所占的比重不同，CDO可分为抵押债务凭证(CBO)和担保贷款凭证(CLO)，前者的资产池债券占有较高比例，后者背后支撑的绝大部分为银行贷款债券。CBO或CLO投资者的收入均来自资产池的现金流量和为弥补资产组合的信用风险而进行的信用增级。信用增级经常采取超额担保的形式，通过将CBO或CLO细分为有限系列证券和次级证券来实现，每一种证券均有不同的信用等级、损失状况和超额担保。
2.资产负债表型CDO和套利型CDO。根据发行动机及资产池的来源不同，CDO可区分为资产负债表型CDO和套利型CDO。资产负债表型CDO多来自于本身具有可证券化的资产持有者(如商业银行)，是为了将债权资产从资产负债表上转移出去，借以转移信用风险和利率风险，提高资本充足率，达到资产管理的功能。套利型CDO则是由基金公司、财务公司等发行，由其向市场购买高收益的债券或债务工具，将其重新组合包装，在市场发行平均收益较低的证券，以获取利差。在此过程中，发行人的目的不在于资产转移，而在于重新包装，因此，大型银行也有可能向小银行买下贷款债权，包装出售，获取套利所得。
3.现金流型CDO和市值型CDO。不论是资产负债型CDO还是套利型CDO，均可分为现金流型CDO和市值型CDO，而套利型CDO则还存在一种合成式CDO。所谓现金流型CDO，大多是由银行贷款债权包装转移给特殊目的载体SPV，再由SPV发行不同信用品质的债券，其债权价值与贷款债权的现金流量连接在一起，其风险取决于流通在外的本金总额、债权资产池的票面价格以及实际所收到的利息收入。市值型CDO的价值相当程度取决于债权资产池中市值情况，其信用风险的关键在于超额担保比率，债权资产池的每日市场价值是否足以支付本金与利息等，故其风险较现金流量型CDO大，价格波动性及敏感度较高。
4.传统式CDO与合成式CDO。合成式CDO是传统CDO的衍生性产品，在传统CDO的基础上进行改造而成。传统CDO将支撑的债务工具，如银行贷款债权，实际转移出售给担任风险隔离的第三者，即SPV，整个架构为真实出售，SPV在此基础上发行不同信用品质的债券，故传统CDO在风险转移之外，还可获得筹资的利益。合成式CDO并不拥有一个承担经济风险的资产池，合成式CDO承担的仅仅是相应标的信用暴露所面临的经济风险，而不是因法定所有权所带来的经济风险。合成式CDO的最初发行人是美国和欧洲的银行，通过发行合成式CDO，使标的资产的所有权和相应的经济风险脱钩，使得银行能够更加灵活地进行资产负债管理。在保留相关资产所有权的同时，降低法定资本金要求和经济风险，这种融资结构的CDO称为合成化资产负债表CDO。合成式CDO的具体构造过程是(如图1所示):由发起人将一组贷款债权汇总包装，并与SPV订立信用违约交换合约(creditdefaultswap，CDS)，发起人则定期支付权利金。CDS类似于为贷款债权买保险，当发生违约事件时，可按照契约获得全额或一部分的赔偿。与传统CDO的SPV一样，合成式CDO的SPV将发行不同系列的债券。但不同的是，此时SPV将发行债券的现金另外购买一组高信用品质的债券，以确保未来还本的安全性。合成式CDO不属于真实出售，贷款债券资产并未出售给投资人，通过一个类似债券保险的机制，创始机构可将其贷款的信用风险转移给投资人。上述权利金与投资获得的利息收益，作为支付SPV所发行的各系列债券的利息，若资产池中的贷款债权发生违约，则SPV需要卖掉高信用品质的债券作为支付给发起人的金额，而这部分的损失则由CDO的投资者承担。
二、CDO的基本结构及风险—收益特征分析
(一)CDO的结构
在CDO的构造过程中，将抵押资产组合中不同的债务品种的利息和本金产生的现金流归入不同优先级别的CDO的债务系列中，一般分为优先系列、中间系列、权益系列。除权益系列外，其他债务系列都需要评级，一般优先级债务的信用级别至少为A级，中间级债务为BBB级，权益系列获得的是现金流的剩余部分，所以该部分不需要评级。当有损失发生时，由股本系列首先吸收，然后依次由权益系列、中级系列到高级系列承担。换言之，CDO的信用增级是借助证券结构的设计达成的，不像一般ABS是利用外部信用加强机制增加证券的安全性。次级系列、中级及高级系列可依利率分割为小系列，例如固定与浮动利率之别、零息与附息之分等等，以适合不同投资人的风险偏好。
(二)CDO的风险—收益特征
CDO的风险—收益特征与债券基金不同，债券基金的投资标的虽然也是各种债券，但债券基金的风险及回报由所有投资人平均分摊，而CDO交易是由不同级别的债券组成，每组债券的风险及报酬状况各不相同。若标的资产池中有任何资产发生违约，则级别最低的权益系列将首先承受损失。随着资产池中损失的增加，其他等价的债券也可能受到影响。所有投资于同一级别CDO债券的投资人，平均分摊该级别债券的损失。
假定某CDO的标的资产池与某债券基金(图2中的线1)相同，其基本结构由三个部分组成，为了方便说明问题，假定各系列的初始收益率相同。
?70%的AAA级浮动利率的优先债券(图2中的线3)；
?20%的BBB级浮动利率的中间系列债券(图2中的线2)；
?10%的未评级的权益系列(图中没有标出)。
风险/回报特征分析:首先看中间系列，在违约损失率达到10%之前，CDO中间系列(图中线2)的收益率一直高于债券基金，即在相同的违约损失情况下，中间系列的收益率保持不变，且高于债券基金。之所以能保持不变，是因为违约造成的损失首先被10%的权益系列全部吸收了。当违约损失大于10%时，CDO中间系列的收益率开始下降，下降的速度既可慢于也可能快于债券基金，取决于构成中间系列的资产回收率和厚度(注:图中只标出了慢速下降的情况)。当违约损失率在10%和20%之间时，优先系列的收益率保持不变，当损失率超过20%时，优先系列的收益率开始下降，而且在损失率达到100%以前，其收益率总是大于债券基金的收益率。
上述分析表明，CDO的股权投资者与债券基金投资者相比，其损失的严重性要高，表明股权投资者的风险要高于债券基金。优先系列比债券基金遭受损失的机会小，即使有损失，损失程度也比债券基金低，因此优先系列比债券基金更安全。中间系列处于两者之间，比债券基金受损失的概率小，可能风险较高，也可能更安全，取决于中间系列构成资产的回收率高低及厚度。
因此CDO在国外被认为是一种对标的资产的重新处理和组合的过程或技术，而不是一种简单的产品。通过处理，可以满足不同风险投资偏好投资者的需求。尤其是随着标的资产多元化程度的不断提高，CDO的结构和特征也在不断地变化和提高，表现出更好的灵活性、复杂性。
三、CDO在国外的发展情况
CDO于20世纪80年代出现在美国，并于90年代获得迅速发展，已经初具规模。CDO的交易量自1995年以来不断增加，在ABS市场中所占比例也从原来的不到0.5%增加到接近15%(见表2)，在整体的ABS市场中占有极为重要的地位，显示出CDO在美国蓬勃发展的趋势。
CDO的质押资产范围不断扩大。CDO资产池可以拥有各类的债权与贷款。根据MorganStanley的统计，2003年所发行的CDO中，构成CDO的各类债权以及债券的比例，以结构金融最高，占32.07%，杠杆贷款次之，占22.36%，其中甚至包括避险基金等商品，虽然比例较低，但亦可看出CDO逐渐走向复杂化的趋势(见表3)。
CDO在欧洲证券市场也有较快的发展。根据ESF的最新统计，2006年欧洲证券发行有望上升15.0%，增长大多来自于住房按揭抵押证券(CMBS)和抵押债务债券(CDO)。债券发行得益于目前较低的利率水平，投资者对投资高收益债券有强劲的需求。根据美林公司的统计，欧元计价的资产支持证券回报达到3.8%，而一些公司债券的收益率只有3.6%。欧洲CDO的发行增长迅速，是所有证券品种中除RMBS之外发行量最大的证券，2005年占所有证券化产品的14.7%，发行量为468亿欧元，比2004年的253亿欧元上升85.6%。
在亚洲地区，随着人们对CDO产品认识的逐渐加深和投资者的强劲投资需求，韩国和台湾的CDO市场逐渐发展壮大。2005年韩国的抵押债务债券发行已经达到30亿美元。台湾的抵押债务债券发行量增速是亚洲地区最高的，2006年有望增长50%，达到15亿美元。日本CDO市场发展较快，从2000年几乎为零的发行量，成长为2004年的3兆余日元。
四、CDO在我国的发展前景
我国CDO市场处于起步和试点阶段，目前国内只有国家开发银行2005年发行的开元信贷资产支持证券和建设银
行建元个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券。建设银行固定资产贷款和住房按揭的比重占贷款总额的50%以上，与国内其他商业银行相比，通过证券化的手段优化资产结构更符合建行的现实需求。而国家开发银行则占据了大量重点项目及基础建设投资贷款的市场份额，长期贷款的比重较高，同时从国开行的负债结构来看，其资金来源主要是发行债券融资，证券化工具的使用并未改变其融资结构。由于这两家银行资产情况与其他商业银行区别很大，对国内其他银行不具有普遍性。CDO的未来发展中，银行资产证券化的动力、证券市场广度和深度、监管和法律法规等方面都将影响和制约CDO在我国的发展。
1.我国商业银行资产证券化进展缓慢，动力不足，限制了CDO的发展。美国CDO发展的最初原因，在于储蓄率比较低的情况下，通过对各种债权资产的证券化，来提高银行资产的流动性，以满足不断增加的住房贷款需求。由于我国储蓄率比较高，商业银行流动性相对过剩，商业银行所面临的主要问题仍然是资金供应相对过剩条件下，如何提高资金运用效率的问题。如果银行大规模进行资产证券化，将进一步提高资产的流动性，增加资金运用的压力。另外，资产证券化的融资成本与其他融资方式相比处于相对较高的水平，比如一些银行的贴息负债的平均成本为1.56%，而同期建行和国开行发行的证券化产品利率均高于1年期定期存款利率2.25%，因此在资金较为充裕的情况下进行证券化不利于降低成本。另一方面，由于银行间竞争激烈，通过证券化得到增强的流动性，无法继续投入盈利能力较强的贷款类资产。因此进行大规模证券化的直接结果将是以优质的高盈利资产换取低盈利资产，从而降低整体盈利能力，进而影响银行ROE和ROA等重要财务指标。
2.债券市场的广度和深度不够，债券品种缺乏使CDO标的资产池构成比较单一，限制了CDO的发展。CDO的发展离不开基础证券化产品市场规模和品种的不断发展和壮大。发达国家CDO越来越多元化的资产池构成中，除了信用卡、应收账款、租赁租金、汽车贷款债权等贷款债权外，债券是CDO资产池的重要组成部分，如高收益债券、新兴市场公司债或国家债券、其他次级证券、传统的ABS、RMBS等。2005年美国债券市场结构为:市政债券8.79%，国债16.45%，抵押支持债券23.36%，公司债券19.70%，联邦机构债券10.28%，资产支持债券7.72%，货币市场工具13.70%。①与美国相比，我国的债券市场品种少，且以央行票据和国债为主。2005年底，国债和央行票据占了债券市场的67.48%，政策性金融债券占比25.15%，商业银行债、企业债和企业短期融资券等企业类债券只占到7%左右。而美国债券市场中，抵押支持债券和资产支持债券余额共78708亿美元，占市场可流通余额的31.08%；公司债券余额49899亿美元，占市场可流通余额的19.70%；联邦机构债券余额26039亿美元，占比10.28%。总之，种类丰富的债券品种为构造CDO资产池创造了良好的市场环境，为CDO的发展和壮大奠定了基础。
3.缺乏相应的监管和法规。CDO的参与者中，除了发起人、特殊目的载体(SPV)、信用增强机构、信用评级机构等与ABS相同的参与者之外，还有一些特殊的参与者，包括资产管理者、避险交易对手和托管监察人等。这些参与主体的资格需要监管部门予以明确，避免可能的风险。而且由于基金、券商、投资公司、保险公司和商业银行等分属于不同的监管部门，需要央行、银监会、证监会之间进行协调，对各机构在参与过程中承担的责任予以明确。目前资产证券化的实施仍然是个案审批制度，统一标准的规章出台尚需时日。
4.市场方面，CDO的发行、销售、交易和定价需要一个具有一定广度和深度的金融市场来支撑。而目前我国的债券市场规模仍然比较小，债券市场占GDP的30%左右，其中企业债券占GDP的比重不超过3%，而美国企业债券融资占GDP的比重超过120%。2005年以来监管部门的制度创新加速，推出了短期融资券，企业债券已经获得监管部门批准，可以在银行间债券市场买卖，拥有资金实力的银行成为企业债券的主要投资者，将有利于促进债券市场的发展。
总之，CDO既是国际市场上兴起的一个新的债券品种，同时又是一种新的证券化技术，它的出现丰富了国际证券化市场，使证券市场的深度和广度进一步提高，使不同风险偏好投资者的需要进一步得到满足，使商业银行等机构进一步提高资产流动性的需求得到满足。我国资产证券化目前尚处于起步阶段，随着金融制度创新的加强，公司债券市场的规模扩大和逐渐成熟，监管力度的加强以及法规的完善，CDO将有很大的发展潜力和良好的前景。
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一、abs的一般流程
简单来说，abs 是指需要融资并且拥有一定数量能带来稳定现金收入资产的企业（原始权益人）将该稳定现金收入的权益（receivable，收益权）转让给一个特别设立的公司（spv，special purpose vehicle），spv向原始权益人支付相应的对价后取得该收益权， 并以该收益权为支持向投资者发行债券的融资方式。换言之， 由一个特别设立的spv发行债券，用发债所得购买原始权益人所拥有的收益权，以收益权所能够产生的稳定现金收入偿还所发行债券。spv 可以由原始权益人自己设立，也可以由其他机构设立，其存在的唯一或主要职能是发债及还债。abs的简单过程是：①spv的设立；②spv发行债券；③spv用发债所得购买原始权益人的收益权；④spv 用其拥有的收益权所产生的稳定现金收入还债。abs 的要旨即在于需要融通资金的原始权益人自己并没有借债，而是利用它所设立的一个spv发债，通过把收益权转让给spv，从而获得经营发展所亟需的资金。由于通过信用担保等手段，使spv 获得比原始权益人更高的信用评级，对债券投资者而言，abs债券（即spv发行的债券）比原始权益人自已发行的债券更安全，更具流通性。
abs 的适用领域主要看原始权益人有无能够产生稳定现金收入的资产，一般来说，凡有可预见收入支撑和持续现金流量的，如果加以适当的结构重组均可以采用abs进行融资。从实践来看，适宜采用abs的资产主要有：房地产抵押贷款和租金收入；飞机租赁应收款和汽车贷款；信用卡应收款；出口收入和贸易应收款；航空和火车票销售款；电讯等公用事业收益；收费公路桥梁和其他基础设施收益；税收和财政收入等。
abs之所以能够风行世界，这与它具有的突出优点分不开。 与一般的抵押债券相比较，abs 债券在如下方面具有优越性：①资产负债表外的融资方式降低了资产负债率。abs通常被认为是“表外业务”， 原始权益人通过出售收益权，获得了急需的资金，而并没有增加资产负债表上的负债；②资产证券化可以增加筹资机会，因为abs 债券在多重担保的情况下，往往能够获得较高的信用评级，有时甚至高于主权等级，而债券市场上，一个好的评级是必须的，这样就为等级较差的企业发行债券提供可能；③abs债券有着更高的信用等级，这就使发行abs债券所需付出的利息更低，因为债券的价格与债券的风险状况成反比；④资产证券化可以改善资产的流动性。因为资产证券化使各种收益权能够转让，创造出一个应收款交易的市场，为企业根据经营状况调整资产结构提供方便。由于abs债券明显地提高了投资的质量和收益， 使投资风险更分散，收益更易兑现，所以在国际债券市场上，abs 债券对投资者很有吸引力。
二、亚太地区国家开展abs业务简介
abs最早发源于美国的mbs，随后在美欧各国大量被采用。由于社会发展程度和市场发育程度的不同，美欧各国所进行的abs 业务不能照搬于中国。而市场发育程度相近的亚太地区的发展中国家所进行的abs 业务，更适宜中国参考。下面则是笔者收集的部分资料：
一般认为，亚洲的资产证券化业务始于雷曼兄弟公司代表美洲银行于1994年7月在香港完成的业务。 该业务是把银行的住房抵押贷款卖给在百慕大注册的一家特殊目的公司（spv），此spv发行了3.5 亿元港币的债券。随后的第二笔交易是美国花旗银行将香港住房抵押贷款卖给一家在百慕大注册的公司，该公司发行10亿元港币的债券以购买该笔住房抵押贷款，该债券后来在卢森堡证券交易所上市。除了住房抵押贷款外，曼哈顿信用卡公司将其信用卡应收款转卖给一家信托投资公司，该信托公司发行了2亿美元以信用卡应收款作支撑， 并且由单一业务保险公司担保的债券；1995年香港一家汽车公司将其汽车分期购买合同以及租赁合同转让给一家在百慕大注册的spv，该spv发行了10亿元港币的证券。应该说，在香港进行的abs业务领域还是非常广泛的。
1996年下半年，亚洲资产证券化进一步深入发展。印度尼西亚一家大型联合企业下属的一家财务公司将其拥有的汽车贷款卖给了在开曼群岛注册的一家spv，该spv发行了2亿美元经过评级的债券。 因为该债券由金融证券担保公司做了担保， 标准普尔以及穆迪公司都将其评为aaa级，这是印度尼西亚的第一个abs项目。泰国tisco公司向在开曼群岛注册的泰国汽车有限公司出售了一批汽车分期付款合同，泰国汽车有限公司发行价值2.5亿美元经过mbia 单一业务保险公司担保且得到标准普尔和穆迪aaa评级的债券以购买这些合同，这是泰国的第一个abs项目。菲律宾航空公司也将通过信用卡出售机票的收入用以开展资产证券化业务。
澳大利亚从80年代中期就开始了abs，早期的abs项目以住房抵押贷款为主，目前，abs的适用范围已经扩大到金融票据证券化、 汽车和设备出租销售合同证券化、俱乐部记帐卡应收款证券化、贸易应收款证券化等多个领域。
日本的abs项目是亚洲最多的， 租契和汽车应收款是主要的证券化项目。
中国近年来也在多个领域开展abs的试点，但由于种种限制， 尚无一例成功的abs项目。亚太地区各国的资产证券化实践表明，abs并不高深，中国可以也应该利用这一被世界各国广泛采用的现代融资方式，以加快经济发展。
三、我国开展abs业务的法律障碍及对策
许多人士认为，考虑到中国广袤的地域和多种多样的业务所产生的现金流量，证券化业务的范围在理论上几乎可以说是无限的。目前，我国已经在多个领域、多个城市开始abs的试点， 理论方面也有不少专家学者对abs的概念、过程、中国引进abs的障碍进行了分析和介绍，应该说，abs已经成为理论界的热点之一。我国的abs试点主要集中于如下领域：
①基础设施建设，abs 的前提是具有能够产生稳定现金收入的资产，像收费公路、收费桥染、电厂、水厂等基础设施建设就属于此类，因此，有人把abs同bot相比较，也把它归入项目融资之列；
②房地产抵押贷款，房地产证券化一直是理论热点，如何把存量的房地产变成可以流通的证券，仁者见仁，知者见智，说法不一。但把房地产抵押贷款组合，再发行债券一直是主流意见。但反对者也不少，其依据是中国的房地产抵押贷款并不发达；
③我国目前银行不良资产极其庞大，如何重组国有商业银行，降低其不良资产比率，及时补充资本，提高银行的资本充足率，是一个非常现实的问题。金融界许多人提出要成立专门的不良资产处理机构，收购银行的不良债权，以提高银行的资本充足率，从而提高银行抵御风险的能力。由这个专门机构通过出售、重组、证券化等方式，迅速处理不良资产。我国四大国有商业银行已经着手设立这些专门机构；
④为了促进中小企业的发展，解决其贷款难的现实问题，设立中小企业信用担保机构也成为热点问题， 也有地方在试点成立一个专门的spv，以收购中小企业的具有稳定现金收入的资产， 从而解决中小企业融资问题；
⑤还有一些地方在做把企业贸易产生的应收款组合起来发行abs 债券的试点，但为数不多。
法律障碍之一：spv的设立与破产隔离
资产证券化能够成功的一个重要原因在于其破产隔离的特点，所谓破产隔离，是指当原始权益人破产清算时，证券化资产权益不作为清算财产，所产生的现金流仍然按照证券化交易契约的规定由spv拥有， 并支付给abs债券持有人，从而达到保护投资者利益， 降低投资风险的目的。abs的一个特点是证券化资产由与原始权益人分离的spv持有，并由spv发债， 以确保证券化资产和由其产生的现金流免受原始权益人任何不测事件所造成的不利影响，从而达到破产隔离的目的。
spv的设立，是资产证券化过程中一个重要环节， 从各国实践来看，spv一般均要受到资产证券化法律的严格限制，限制体现在：（1）目标和权力限制。除交易规定所必须进行的活动外，禁止spv 从事其它任何活动和业务，其主要功能即在于发债和偿债；（2）债务限制。spv除为履行交易中确立的债务及担保义务外，一般不应再发生任何其他债务和担保；（3）独立董事。如果spv设立董事会，则应有至少一个独立董事。在实质性地改变spv的目标和修改其组织文件时， 应征得独立董事的同意，独立董事应代表债券人的利益。（4）分立性。spv应该保证遵循有关保持spv分立的契约，防止其信用等级的降低， 导致投资者风险的增加。（5）不得发生重组兼并。spv应保证不与他人合并或转让原始权益，这是为了确保在评级债券未到期时spv 的破产隔离性不受任何破产兼并、资产出让的影响。（6）开支。spv开支应非常有限，只限于年度商业登记费等。
由于我国目前并没有abs的任何法律规定， 所以应参考其他国家对spv的法律限制，用特别法或在有关契约中加以严格限制， 以保护投资者的利益。
法律障碍之二：abs债券的发行
abs债券在国际债券市场上很有生命力， 并且已经占据相当之市场份额，这与国际债券市场的机制与市场发达程度很有关系。abs 债券凭借其风险低等突出的优点深受专门债券投资者（如各种基金）的欢迎。从亚太地区各国的实践来看，发行abs债券主要是针对国际债券市场。改革开放以来，中国在国际债券市场上已经有过多次成功的发债记录，但abs债券至今未有。1998年中国广东国际信托投资公司的破产， 极大地影响了中国公司对外发债的信用，许多著名大公司均被标准普尔和穆迪两个评级公司评为极低的等级，这样中国公司在国际债券市场上发债深受影响，但这样也有可能促成中国采用abs方式，提高债券的评级，以使中国企业债券能够在国际债券市场上顺利发行。
abs是一种现代融资方式，它首要职能是发行债券， 以获得企业经营发展所需资金。因此，在我国发展abs， 第一个问题便是要明确发行abs债券应面对国际债券市场，还是国内债券市场？从实践来看，abs债券主要是面向国际债券市场，对发展中国家来说尤为如此，发债的主要目的便是获得经济发展急需的资金。但我国实行资本项下外汇管制，严格控制外债规模，在国际市场上发债受到有关外汇管理法律法规的严格限制，这就使一般企业利用abs发债的可能性很小。abs的特点在于用一种金融手段或技巧，变相提高发债主体（或融资主体）的信用等级，从而获得更多的资金，因为在债券市场上，信用即财富，发债主体的信用等级与其所发行债券的价格、利息紧密相关。但我国国内债券市场有一个问题，即“信用即财富”这一原理在我国并不适用，在我国国内债券市场上发行债券，信用并非第一位，第一位的是“额度”，“额度”即财富。spv如何取得额度是一个非常现实的问题。
另外，在我国现行法律体制下，spv 发债也与有关法律规定相冲突。《公司法》第161条规定了发行公司债券的条件：（1）股份有限公司的净资产额不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币六千万元；（2）累计债券总额不超过公司净资产额的40％；（3）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息（下略）。按此条件，spv根本无法发债，首先，spv的职能在于用发债的收入购买原始权益人的有稳定现金收入流的资产，再用所得现金收入流来偿债， spv本身并不需要多少净资产；其次，由于spv本身的净资产并不多， 它不可能仅仅发行本身净资产40％的债券，它发行的债券往往要超出其净资产数倍；第三，spv往往是一设立就发债， 它本来就是为发债而特别设立的，因此，它不可能有三年盈利的经营历史。abs 之所以与现行发债法律冲突至此，其原因在于abs发债并不依靠spv（发债主体）自身的信用状况与经营状况，而主要依赖其将要购买之有稳定现金收入资产的质量状况。
法律障碍之三：收益权的转让与“真实交易”
原始权益人向发行人（spv ）出售能够产生稳定现金收入流的资产也是资产证券化的重要一个环节，这也被称为“资产发起”或“真实销售（true sale）”。“真实销售”是资产证券化的核心技术， 只有实现了“真实销售”，才能够保证已经证券化的资产与原始权益人的破产隔离，即原始权益人的破产清算情况的发生，并不影响spv 拥有已经证券化的资产所产生的稳定现金收入流并用其偿债。在已经对资产证券化立法的国家，一般对“真实销售”立案处理，以确保“真实销售”得到法律保护。对“真实销售”的界定，往往取决于各国法律的规定，在某种情况下，尽管资产转移是通过购买合同进行的，但该转移所涉及的客观情况可能令法律或有关部门认为不是一种销售，而是一种借贷融资，是发行人向出售者提供的抵押贷款，这样破产隔离就会无法实现。
有人认为，目前我国如果进行资产证券化的“真实销售”，将会产生转让过程中涉及到原始权益人、spv、 债务人三方面的合同变更有效性的法律依据问题。其理由是：根据民法原理，权利人转让权利必须采取一定的步骤，以便准确有效地把这些权利赋予受让人，如债权人在转让债权时，必须事先通知债务人或者得到债务人的许可。当有许多债务人时，如在租约应收款或贸易应收款情况下，如何通知债务人或得到债务人的许可在操作上很困难，而不这么做又违反法律的规定，将会导致“真实销售”无法成立。
韩国政府在1997金融危机之后，感到急需处置金融机构所拥有的大量闲置资产，于是由国会在1998年9月2日通过了财产证券化法律和与此相关的税收减免控制法修正案。该财产证券化法对真实交易的条件有着明确规定，可以让我们有所参考，这些条件是：1.证券化财产的转移必须根据购销合同；2.除了当受让人处置有关财产时，转让人享有最初拒绝权外，受让人对证券化财产必须享有获取利润权和处置权；3.转让人无权要求受让人归还证券化财产，受让人也无须考虑对证券化财产给予补偿；4.除了相关的证券化财产的转让人承担一定时期的风险或提供缺陷担保外（包括转让人为债务人金融能力提供的担保），受让人承担被转让财产的一切风险。
法律障碍之四：信用增级
信用增级是运用各种有效手段和金融工具，确保spv 按时支付债券本息，它是提高abs交易质量和安全性的重要手段。信用增级是spv获得较高信用等级的关键所在。信用增级主要分为内部信用增级和外部信用增级，其中内部信用增级主要是通过直接追索、资产储备、保留从属权方式进行；外部信用增级是第三方为资产证券化提供金融担保，从而增加abs债券的信用等级。一般来说， 实践中常用的信用增级主要是通过以金融担保为主的外部信用增级，信用增级是abs 债券被广大投资者接受的关键所在。
我国金融体制改革以来，金融机构普遍注重风险管理后，中小企业出现了贷款难的问题，许多人士呼吁设立中小企业担保机构，来为中小企业贷款作出担保，目前，担保公司如雨后春笋般纷纷涌现，abs 债券的信用增级就是通过类似担保公司的机构实现的。问题在于，目前设立的许多担保公司并不规范，比如，中国人民银行有关文件规定，担保公司属于金融机构，设立担保公司必须由中国人民银行审批，但是实践中许多担保公司并没有取得中国人民银行的批准，而地方工商管理部门对是否有中国人民银行的批准文件并不在意。abs债券发行， 牵涉到设立中外合资担保公司的规定，而某些地方正在作积极的试点。这就要求有关部门尽快作出关于设立担保公司和中外合资担保机构的规定。
我国的资本市场受到国家的严格管理，由于外汇管制的原因，资本市场的对外开放更是管理严格。资产证券化作为一种新型的融资手段，尤其是在国际证券市场上融资的一种新型工具，已经日益受到国人的关注。但是，由于法律制度和市场完善程度的差异，abs 必须要在符合中国国情的基础上才能引入中国，目前，资产证券化在我国所面临的法律障碍还是很多的，如何与中国现行的法律制度相协调，以及尽早制定有关资产证券化的专门法律，使得已经进行的工作有法可依，从而利用这一金融技术为我国的经济发展带来益处，需要认真进行研究和探索。
「参考文献
1.胡旭阳：《我国开展资产证券化面临的问题及对策》，《证券市场导报》12／98.
2. 杨大楷等：《关于资产证券化的运作》，《当代经济科学》2／98.
[关键词]准市政债券；基础设施；资产证券化；风险
一、基础设施资产证券化的需求和效应分析
(一)基础设施资产证券化的需求
我国基础设施建设资金需求庞大，工程的投资额往往超出了一个城市的年度财政收入，而且建设周期较长，是一般税收无法支撑的，因此需要多种融资方式加以保证。目前，我国的基础设施建设主要是依靠政府财政、银行贷款、企业自筹，债券融资占基础设施投资额不足3％。而在一些发达国家的基础设施投资额中，基础设施债券融资占1／3左右。例如1989年美国州和地方的资本支出中只有20％依靠当年税收，大部分(55％)资金来自借贷(cranford，1992)。如果禁止债务融资，此类工程就很难开工，公共基础设施投资的数额就会低于社会最优水平(peletier，durand swank，1997)。所以这类工程可以主要依靠包括证券化在内的金融运作。我国基础设施资产的一个重要特点是基础设施建设领域的企业大都是国家骨干企业，投资收益的可预测性强且相对稳定，并能够随着经济的发展逐步增加，所以基础设施支持证券的违约风险比较低。因此从投资者角度看，基础设施资产证券化的需求也是乐观的。
(二)基础设施资产证券化的效应分析
基础设施资产证券化实际上等于把不能分割的基础设施资产变成可分割的资产，把不可移动的基础设施转化为可流通转让的有价证券。这一方面为一般投资者提供了共享基础设施建设和经营收益的机会；另一方面通过把社会短期货币资金转化为长期稳定的资本金，也扩大了社会的投资渠道。作为一种融资工具，其作用具体表现为以下几方面：首先，基础设施资产证券化可以集中社会闲散资本，弥补基础设施建设资金的短缺，缩短基础设施建设投资的回收期，回笼资金用于新的市政建设，从而实现市政建设的良性循环和滚动融资。其次，由于资产证券化实现了破产隔离，将项目现金流的风险与建设企业的风险分离开来，与发行普通的企业债券相比，提高了债券的信用等级，降低了融资成本，而且审批手续没有那么繁杂。最后，基础设施资产证券化还有利于扩大投资渠道，缓解社会资金投资难的难题。基础设施资产证券化有政府信誉作担保，投资风险较小，收益又比国债略高，是社会资金稳健的、理想的投资渠道。
二、基础设施资产证券化的尝试——“准市政债券”
我国1995年实施的《中华人民共和国预算法》第28条规定：“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”因而无法通过发行市政债券进行基础设施建设融资。在地方政府所筹集到的基础设施建设资金难以满足实际需要的情况下，地方政府积极寻求替代性的融资方式，在现行法律体系下，如何通过金融创新解决基础设施建设中的资金难题?近年，一些地方政府在基础设施建设证券化方面进行尝试并取得了局部的成功。在这些尝试中，“准市政债券”扮演了非常重要的角色。
“准市政债券”是指那些由和地方政府有密切关系的企业发行，所募资金用于城市基础设施建设的债券。名义上虽是企业债券，但发行单位是政府直属企业(实际上相当于政府部门)，政府也提供了事实上的隐性担保，具有相当程度的市政收益债券性质，属于“准市政债券”。这一融资方式在一些城市已经得到了运用(娄涛，2004)。
从这些城市的实践可以看出，“准市政债券”呈现出如下主要特征。
1．完全按照企业债券的流程操作。尽管准市政债券募集资金的投向是那些投资额大、回报期长、带有公益性特征的市政项目，与一般的企业债券差异很大，但从债券的设计、审批到发行、流通与清偿，其模式和企业债券是一样的。
2．具有明显的政府行为特征。地方政府一方面在债券发行计划上给予发债企业极大倾斜，另一方面为发债主体提供诸如隐性担保、开发许可和税收优惠等各种政策。一旦出现兑付问题，地方政府有强烈的责任代为清偿。因此，准市政债券的发行并不是纯粹的企业行为，它带有很强的政府行为。
3．信用级别高，筹资成本较低。以地方政府信用作为最终保障的准市政债券在信用级别方面具有相当优势，再加上大型国有企业和国有商业银行提供的直接融资担保，所以信用级别比较高，使得准市政债券的融资成本低于一般的企业债券。
从以上的分析可以看到，一方面中国地方政府需要大量的基础设施建设资金，而另一方面市政债券的发行存在法律保障。因此可以预计，随着资产证券化的发展，市政债券借助资产支持证券的形式出现，满足市政基础设施建设融资需求，将成为近期我国资产证券化发展的一个主要趋势。
三、基础设施资产证券化的运作
基础设施证券化主要以基础设施的未来收费所得而产生的现金流收入为支持发行证券进行融资，又称为基础设施收费证券化，为保证现金流的充足和稳定，应该选择城市基础设施中有稳定、长期收益的经营性公共品着手来进行，下表给出了理论上可以通过证券化融资的公共品范畴，之前列举的“准市政债券”多属于这些类型。
需要说明的是，目前收费权质押已在各类贷款业务中得到广泛运用。1999年《国务院关于收费公路项目贷款担保问题的批复》规定，公路建设项目法人可以通过收费公路的收费权质押方式向国内银行申请抵押贷款，以省级人民政府批准的收费文件作为公路收费权的权力证书，地市级以上交通主管部门作为公路收费权质押的登记部门。该批复同时规定，质权人可以依法律和行政法规许可的方式取得公路收费权，并实现质押权。所以基础设施收费权的证券化在中国是一个可以尝试的项目。其基本运作过程可用下图表示。
由上图可知，基础设施收费证券化的基本运作过程是：(1)基础设施的建设经营方(一般是当地城市建设投资开发公司这类原始权益人)将与融资规模相当的一定期限的收费权转让给以资产证券化为唯一目的的特设机构(special purpose vehicle，spv)，目前该角色一般由信托投资公司或券商来充当；(2)spv聘请信用评级机构进行资产支持证券(abs)发行之前的内部信用评级；(3)spv根据内部信用评级的结果和基础设施建设经营方的融资要求，采用相应的信用增级手段，提高abs的信用级别；(4)spv向投资者发行abs(如信托受益证书)，以发行收入支付收费权的购买价款；(5)基础设施的建设经营方或其委托的服务人向基础设施的消费者收取费用，并将款项存入指定的收款账户，由托管人负责管理；(6)托管人按期对投资者还本付息。
四、基础设施证券化的风险及防范
(一)违约风险
基础设施收费通常是比较稳定的，但与贷款、应收款等资产支持证券不同的是它的现金流只是未来收入，而不像贷款等作为债权有合同规定，有法律保障，因此未来现金流的不足或不稳定有可能影响其本息的支付，导致违约风险。对于违约风险，可采用对策有：调高收费水平或以地方政府的城市建设资金进行弥补等。不过后者可能引发地方财政风险。
(二)公共风险
1．影响宏观调控。现阶段的市场参数还不具有充分的有效性，宏观调控还离不开行政手段。基础设施资产证券化的放开将使地方的投资权进一步扩大，这使得行政性的宏观调控将大打折扣，因为地方政府完全可以绕过银行来筹集所需的建设资金。
2．影响宏观经济。通过资金供求形成的利率水平也可影响货币供应量。在大量发行基础设施资产支持证券的条件下，往往会抬升利率，利率水平的提高会挤压其他领域的资金供应，可能迫使货币当局增加货币供应量。
3．影响区域发展。越是经济欠发达地区，发行基础设施证券化的限制条件就越多，诸如可发债规模、信用评级、中介服务、债务管理等方面都有明显差距，这很容易导致“马太效应”，进一步拉大区域发展差距。
(三)财政风险虽然，一方面因为证券化的发债主体与地方政府有着密切联系从而降低了证券化产品的违约风险，但另一方面如果由于宏观经济波动、政策改革、项目管理不善等不确定因素而导致债券违约(fisher，1996)，那么地方政府难以置身事外。因为通过证券化融资来建设的基础设施都是地方政府决策的结果。所以，一旦发债公司不能按期还本付息，基础设施支持证券作为地方政府的或有负债可能大部分转化为地方政府的直接负债。地方政府对资产支持证券的这种“或有连带责任”，便构成了地方财政风险。
(四)工程建设、经营风险
基础设施建设工程往往涉及大量的征地拆迁工作、大量的地下管线处理等，因此在工程建设费用及建设质量方面会存在工程建设风险。基础设施投入使用后，包括收费和成本控制在内的运营与维护管理工作都是相当复杂的，所以由于经营管理不善导致项目效益低下的经营风险也是值得关注的。
(五)风险防范和发展建议
1．应适时进行市政收益债券发行试点，同时将发行市政债券与中央政府的转移支付制度相结合，避免扩大地区之间的差距。
2．最大限度引入市场化机制来防范和控制风险。国际经验表明，完善的信用评级和信息披露制度等市场化机制是有效防范资产证券化风险的重要手段。因此要进一步完善信用评级制度，培育信用评级机构，增强评级机构的公信力，保证评级结果客观公正；加强发起主体的财务信息披露，保证发行人准确、及时地披露一切对偿债能力和价格有重大影响的信息，使参与者能够及时、准确地识别风险。还要建立、健全资产支持证券的财产抵押机制、债券保险制度等事后清偿机制，以保证债务的偿还。
3．实施有效、科学的监管。为防止地方政府滥用举债权盲目扩大债务融资，促进基础设施证券化市场的良性发展，有必要加强监管，主要包括：发行主体资格审核和项目审批。不过在发达国家，一般并不对发行主体进行严格限制，因为市场化机制会把风险过高的发行主体自然排除在市场之外。鉴于此，随着市场化机制的完善，我国也应逐步取消对发行主体的严格审批制度，把能否发行和发行多少的决定权交给市场。
五、结论
1．我国基础设施建设融资的缺口巨大，单一的融资方式无法满足需求。考虑到目前收费权质押在各类贷款业务中的广泛运用，所以基础设施收费权的证券化在中国是一个可以尝试的融资方式，而且凭借诸多优势，基础设施资产证券化将有较大的发展空间。
摘要:资产证券化是近年来出现的一种金融创新，发达国家已有一些卓有成效的实践。作为一种新型的融资手段，我国立法与司法实践已开始关注这一领域。本文试图从一个方面探索与资产证券化最为相关的担保制度中的权利质押问题，并着重对一般债权是否可以担保进行初步分析。 关键词: 融资，资产证券化，权利质押，担保法 资产证券化（Asset Securitization） 是近年来出现的一种金融创新，在发达国家已有一些卓有成效的实践。作为一种新型的融资手段，我国法律界与经济界开始关注这一问题，并在某些领域开始实验。 尽管经济学家认为，我国的市场经济发展现状已基本具备了实施资产证券化的条件，但法学家们依然担心中国推行资产证券化的法律环境是否成熟？其立法与司法如何规范与调整这一新型的金融活动？现行法律制度对推行资产证券化是否存在阻碍，如何进行修改或废除？这些问题的提出成为近年来法律界关心的热门课题，其论著和讨论日益增多。本文试图从一个方面探索与资产证券化最为相关的担保制度中的权利质押问题，并着重对一般债权是否可以担保进行初步分析。 一、资产证券化中的权利质押 从法律的角度看，资产证券化中的资产主要是应收帐款，即发起人拥有的对其他人的债权。发起人凭借手中的债权担保来进行融资，这种权利担保一般采用质押形式。 通说，权利质押是质押的一种重要形式，它以担保债权的履行而设立。一般认为，以所有权以外的可转让的财产权利而作的债权担保是权利质押的基本属性。因此，可以出质的权利必须是：私法上的权利、可让与的财产权、以及有权利凭证或有特定机构管理的财产权。 我国《担保法》对可以质押的权利作了列举式规定（第75条第1款规定的四种形式），但对第4项“依法可以质押的其他权利”未作明确的规定。在实践中，对“其他权利”的界定颇有争议。倾向于扩大解释的“肯定说”认为，只要符合可出资权利的一般特性要求，所有的财产权均可以出资 ：“否定说”认为，应严格遵守法定质押原则。如果没有法律上的规定， 其他权利均不得出资；第三种观点认为，符合出资权利一般特性要求的权利原则上可以出资，但如果权利本身不具有商业上的稳定性，又不能控制的，则不宜作为质押的标的。 在资产证券化中，用于债权担保的权利质押除了具有上述权利质押的一般要求以外，还必须符合资产证券化的本质特性。其一，这种权利质押是以可预见的现金流为支承的。可预见的现金流是进行资产证券化的前提，也是证券化产品的投资者投资的依据。最早的资产证券化的资产便是住宅房屋抵押贷款，以后又出现了信用卡应收账、汽车贷款应收账、版权专利费收入等。其二，这种用于质押的债权应该具有同质性，以便组建资产池。同质性是指，某些资产应具备标准化的法律文本，以便发起人将不同的债权集合成资产池。例如，银行取得的住房抵押贷款债权，其权利凭证是贷款银行和借款人之间权利义务的住房抵押贷款合同。这类合同都是标准化的文本，发起人可以将不同银行享有的住宅抵押贷款债权集合成资产池，进行证券化。 二、一般债权、股份作为标的物的权利质押 学界与立法都把权利质押作为质押的一种，并与动产质押相提并论。但事实上，权利质押的成立方法和实现方法与动产质押有很多不同，尤其是债权和股票作为标的物的权利质押，其担保作用类似于抵押。这种特殊性在资产证券化中就显得十分突出，我们以债权和股份为例。在债权作为权利质押的情况下，由于质权人仅占有权利凭证或仅在登记部门登记，其权利本身的真实性与权利凭证上记载的权利可能存在差异。因此，在权利质押后，如果发现权利不存在或权利落空，对质权人就会带来损害。此外 ，我国现行法律没有要求权利质押一定要通知权利的义务人，所以出质人在出质权利后还可以采取欺骗手段从权利义务人处取得权利，或放弃权利，甚至使权利消灭。在资产证券化交易过程中，资产由原始权益人将资产组合后转移给SPV（特殊目的载体），这种转移在法律上表现为一个契约。如果前面所提到的权利的真实性有问题，那么将直接导致后面的契约的合法性。当资产出售后，SPV会确定一个服务商负责向原始债务人收取款项，还要委托一个信托机构负责对服务商收取款项进行管理并向债券投资者进行支付。这一连环流程都会由于权利不存在而带来一系列法律纠纷，所谓“皮之不存，毛之焉附”的逻辑在这一流程中可见一斑。由此，一般债权作为权利质押，尤其是用于资产证券化的权利质押，在法律操作上应该有更明确、严格的规定。从担保法的角度，对自始不存在的权利出质的处理，司法实务的做法是先确定质押合同无效；如果出质人的行为构成民事欺诈的，对债权人应承担赔偿责任。 如何避免这一问题，涉及到债权证书和公示性这两个环节。我国现行法律没有对一般债权的质押程序作出相应的规定，担保法仅规定质押合同自质物移交于质权人占有时生效。也就是说，一般债权并不一定要表现为证书形式。问题是，一般债权如果没有证书证明，作为质押的安全性和担保性就较弱了。因此，对没有证书的一般债权，如果用于资产证券化中的权利质押，还必须强调先制作债权证书，再交付占有，否则质权不能有效成立。 此外，一般债权的公示性也十分重要。在资产证券化中，一般债权质押仅仅交付债权凭证并不能完全保证质权人的利益。例如，以现金作为一般债权，如果第三债务人直接向债务人清偿，这些财产与债务人自己的财产混在一起，将影响质权人担保的优先权的行使。因此，当出质人交付了债权凭证后，还必须行使一个公示程序，以保证质权人的利益。资产证券化所要进行的证券化的资产大部分是一般债权。而现行法律对一般债权质押的规定有十分笼统，这就导致实践中的许多问题和法律纠纷难于解决。因此，以一般债权设质的应持谨慎态度，其实质要件和形式要件都应考虑在内。 在以股份作为权利质押的情况下，尽管此类质权的设定方式与债权质押的设定基本相同，但具体方式和要求因股份、股票的性质不同而异。在我国，股份有合伙股份和公司股份两种。合伙股份的出让须全体合伙人同意，因此不宜设质。公司股份设质，根据有限责任公司和股份有限公司的性质，有不同的法律规定。前者根据我国《担保法》的规定，适用《公司法》的有关规定，有严格的法律限制。只有股份有限公司的股份，以公司发行的股票为表现形式，在交易场所可依法自由转让，因而最适宜设质。根据《公司法》的规定，记名股票应以背书方式或法律规定的其他方式转让，同时公司应将受让人的姓名或名称和住所记载于股东名册。我国《担保法》和《股票发行与交易暂行条例》对此作了专门的规定，即股票出质应向证券登记机构办理出质登记。可见，出质登记不仅是质权的对抗要件，而且还是其成立的要件。对于无记名股票的转让，《公司法》未作具体的限制。理论上，无记名股票交付后质押合同即生效。对于有限责任公司股份设质，按《担保法》第78条的规定，其成立要件是将股份出质记载于公司股东名册之日起生效，且出质人将其股份出质应经过公司半数以上股东同意。此类质押合同必须以股份出质记载于股东名册之日起才能生效。 根据《担保法》的规定股份质押后，质权人享有的权利可以适用动产质权的一般规定。所不同的是，股份设质后，股东不因股票出质而丧失议事 表决权等与人格属性密切相关的权利，即公益权。即质权人不能以占有股票取代股东的地位而参与公司决策和管理。此外，法律上还对股份出质人的行为有 明确的限制。即出质人未经质权人的同意，不能进行导致股份消灭的行为。如与第三人进行致使入质股权消灭或变更的法律行为。我国《担保法》第78条规定：“股票出质后，不得转让。但经出质人与质权人协商同意的可以转让。出质人转让股票所得价款应向质权人提取清偿所担保的债权或者向与质权人约定的第三人提存。”当质权人出让股票优先受偿时，如果实际所得高于所担保债权额，应将余款返还出质人，如果实际所得低于所担保债权额，仍可要求出质人补足余款。 三、权利质押在资产证券化中的风险 我们知道，证券化的基础资产来源于原始权益人对原始债务人享有的债权。这些资产都必须满足以下条件：即可预期的现金流或可被转换为可预期的现金。这里，可预期性就显得十分重要，它决定了资产支撑证券的价值。在资产证券化中，权利质押会使应收账款的可预期性受到以下风险的威胁。第一，债务人可能延迟履行或不履行付款义务，使预期目的落空。债务不履行可能有许多因素决定。例如，一般债权出质时，未作权利证书或出质人未将债权凭证交付质权人，导致延期履行或不履行义务。此外，有些债权清偿期先于所担保债权清偿期的，出质人未将债权的价格给主债权人或提存第三人。 第二，信用风险的转移使质权人的利益受到损害。在资产证券化中，债权被转让给特定的目的实体（SPV），由于SPV本身不是直接贷款人或信用提供者，所以它不对债务人的信用进行审查。对发起人来说，由于应收款项转让给SPV，其信用风险也就转让给投资者，所以他也会放松对债务人的审查。这种信用风险的转让使投资者的权益无法得到保障。 第三，应收帐款的担保融资在操作中还有一些法律上的障碍。例如，现阶段对于应收账款的担保大多通过一般债权质押来操作。问题是，现行《担保法》对一般债权质押没有明确的规定，这种无法可依导致实践中难于操作，尤其是债权人无法对自己的行为作出准确的判断。因此，债权人对设置一般债权质权兴趣不大。与此相关的另一个问题是，一般债权的安全性也一直受到质疑。债权人在一般债权上设置的质权，其优先地位得不到保障，其安全性低于抵押权。在抵押权中抵押物虽没有转移占有，但抵押权人能有效地获得对抵押的物上权利，从而可以防治债务人抵押财产或重复抵押的风险。在动产质押中，质权人通过占有转移物，对物有留置权。这种权力对当事人有较大的压力，因而其担保能力较强。 相比较而言，一般债权质押就存在很多风险。质权人仅仅占有的是债权凭证，这一凭证本身并不代表债权，况且质权人占有的债权凭证也不能完全阻止债务人转移债权；退一步说，转移之后，质权人也难于行使对物上的追索权，尤其是当质押的标的是现金的话，更谈不上所谓的物上权利了。 从以上分析中我们可以看到，权利质押在资产证券化中仍有一些法律问题有待解决。当一般债权设押时，我们必须要考虑这种质押的特点和法律操作上的难点，尤其是对这种质押的出质人的处分权应有必要的限制。这部分内容大多规定在各国的民法典中，我们相信，在我国未来的《民法典》里也会有相关的规定。 文章 来源：中华 励誌网 论文 范文 www.zhlzw.com
[关键词] 融资，资产证券化，权利质押，担保法
资产证券化（Asset Securitization） 是近年来出现的一种金融创新，在发达国家已有一些卓有成效的实践。作为一种新型的融资手段，我国界与界开始关注这一问题，并在某些领域开始实验。 尽管经济学家认为，我国的市场经济现状已基本具备了实施资产证券化的条件，但法学家们依然担心推行资产证券化的法律环境是否成熟？其立法与司法如何规范与调整这一新型的金融活动？现行法律制度对推行资产证券化是否存在阻碍，如何进行修改或废除？这些问题的提出成为近年来法律界关心的热门课题，其论著和讨论日益增多。本文试图从一个方面探索与资产证券化最为相关的担保制度中的权利质押问题，并着重对一般债权是否可以担保进行初步分析。
一、资产证券化中的权利质押
从法律的角度看，资产证券化中的资产主要是应收帐款，即发起人拥有的对其他人的债权。发起人凭借手中的债权担保来进行融资，这种权利担保一般采用质押形式。
通说，权利质押是质押的一种重要形式，它以担保债权的履行而设立。一般认为，以所有权以外的可转让的财产权利而作的债权担保是权利质押的基本属性。因此，可以出质的权利必须是：私法上的权利、可让与的财产权、以及有权利凭证或有特定机构管理的财产权。 我国《担保法》对可以质押的权利作了列举式规定（第75条第1款规定的四种形式），但对第4项“依法可以质押的其他权利”未作明确的规定。在实践中，对“其他权利”的界定颇有争议。倾向于扩大解释的“肯定说”认为，只要符合可出资权利的一般特性要求，所有的财产权均可以出资 ：“否定说”认为，应严格遵守法定质押原则。如果没有法律上的规定，
其他权利均不得出资；第三种观点认为，符合出资权利一般特性要求的权利原则上可以出资，但如果权利本身不具有商业上的稳定性，又不能控制的，则不宜作为质押的标的。 在资产证券化中，用于债权担保的权利质押除了具有上述权利质押的一般要求以外，还必须符合资产证券化的本质特性。其一，这种权利质押是以可预见的现金流为支承的。可预见的现金流是进行资产证券化的前提，也是证券化产品的投资者投资的依据。最早的资产证券化的资产便是住宅房屋抵押贷款，以后又出现了信用卡应收账、汽车贷款应收账、版权专利费收入等。其二，这种用于质押的债权应该具有同质性，以便组建资产池。同质性是指，某些资产应具备标准化的法律文本，以便发起人将不同的债权集合成资产池。例如，银行取得的住房抵押贷款债权，其权利凭证是贷款银行和借款人之间权利义务的住房抵押贷款合同。这类合同都是标准化的文本，发起人可以将不同银行享有的住宅抵押贷款债权集合成资产池，进行证券化。
二、一般债权、股份作为标的物的权利质押
学界与立法都把权利质押作为质押的一种，并与动产质押相提并论。但事实上，权利质押的成立和实现方法与动产质押有很多不同，尤其是债权和股票作为标的物的权利质押，其担保作用类似于抵押。这种特殊性在资产证券化中就显得十分突出，我们以债权和股份为例。在债权作为权利质押的情况下，由于质权人仅占有权利凭证或仅在登记部门登记，其权利本身的真实性与权利凭证上记载的权利可能存在差异。因此，在权利质押后，如果发现权利不存在或权利落空，对质权人就会带来损害。此外，我国现行法律没有要求权利质押一定要通知权利的义务人，所以出质人在出质权利后还可以采取欺骗手段从权利义务人处取得权利，或放弃权利，甚至使权利消灭。在资产证券化交易过程中，资产由原始权益人将资产组合后转移给SPV（特殊目的载体），这种转移在法律上表现为一个契约。如果前面所提到的权利的真实性有问题，那么将直接导致后面的契约的合法性。当资产出售后，SPV会确定一个服务商负责向原始债务人收取款项，还要委托一个信托机构负责对服务商收取款项进行管理并向债券投资者进行支付。这一连环流程都会由于权利不存在而带来一系列法律纠纷，所谓“皮之不存，毛之焉附”的逻辑在这一流程中可见一斑。由此，一般债权作为权利质押，尤其是用于资产证券化的权利质押，在法律操作上应该有更明确、严格的规定。从担保法的角度，对自始不存在的权利出质的处理，司法实务的做法是先确定质押合同无效；如果出质人的行为构成民事欺诈的，对债权人应承担赔偿责任。 如何避免这一问题，涉及到债权证书和公示性这两个环节。我国现行法律没有对一般债权的质押程序作出相应的规定，担保法仅规定质押合同自质物移交于质权人占有时生效。也就是说，一般债权并不一定要表现为证书形式。问题是，一般债权如果没有证书证明，作为质押的安全性和担保性就较弱了。因此，对没有证书的一般债权，如果用于资产证券化中的权利质押，还必须强调先制作债权证书，再交付占有，否则质权不能有效成立。
此外，一般债权的公示性也十分重要。在资产证券化中，一般债权质押仅仅交付债权凭证并不能完全保证质权人的利益。例如，以现金作为一般债权，如果第三债务人直接向债务人清偿，这些财产与债务人自己的财产混在一起，将质权人担保的优先权的行使。因此，当出质人交付了债权凭证后，还必须行使一个公示程序，以保证质权人的利益。资产证券化所要进行的证券化的资产大部分是一般债权。而现行对一般债权质押的规定有十分笼统，这就导致实践中的许多和法律纠纷难于解决。因此，以一般债权设质的应持谨慎态度，其实质要件和形式要件都应考虑在内。
在以股份作为权利质押的情况下，尽管此类质权的设定方式与债权质押的设定基本相同，但具体方式和要求因股份、股票的性质不同而异。在我国，股份有合伙股份和公司股份两种。合伙股份的出让须全体合伙人同意，因此不宜设质。公司股份设质，根据有限责任公司和股份有限公司的性质，有不同的法律规定。前者根据我国《担保法》的规定，适用《公司法》的有关规定，有严格的法律限制。只有股份有限公司的股份，以公司发行的股票为表现形式，在交易场所可依法自由转让，因而最适宜设质。根据《公司法》的规定，记名股票应以背书方式或法律规定的其他方式转让，同时公司应将受让人的姓名或名称和住所记载于股东名册。我国《担保法》和《股票发行与交易暂行条例》对此作了专门的规定，即股票出质应向证券登记机构办理出质登记。可见，出质登记不仅是质权的对抗要件，而且还是其成立的要件。对于无记名股票的转让，《公司法》未作具体的限制。上，无记名股票交付后质押合同即生效。对于有限责任公司股份设质，按《担保法》第78条的规定，其成立要件是将股份出质记载于公司股东名册之日起生效，且出质人将其股份出质应经过公司半数以上股东同意。此类质押合同必须以股份出质记载于股东名册之日起才能生效。
根据《担保法》的规定股份质押后，质权人享有的权利可以适用动产质权的一般规定。所不同的是，股份设质后，股东不因股票出质而丧失议事表决权等与人格属性密切相关的权利，即公益权。即质权人不能以占有股票取代股东的地位而参与公司决策和管理。此外，法律上还对股份出质人的行为有明确的限制。即出质人未经质权人的同意，不能进行导致股份消灭的行为。如与第三人进行致使入质股权消灭或变更的法律行为。我国《担保法》第78条规定：“股票出质后，不得转让。但经出质人与质权人协商同意的可以转让。出质人转让股票所得价款应向质权人提取清偿所担保的债权或者向与质权人约定的第三人提存。”当质权人出让股票优先受偿时，如果实际所得高于所担保债权额，应将余款返还出质人，如果实际所得低于所担保债权额，仍可要求出质人补足余款。
三、权利质押在资产证券化中的风险
我们知道，证券化的基础资产来源于原始权益人对原始债务人享有的债权。这些资产都必须满足以下条件：即可预期的现金流或可被转换为可预期的现金。这里，可预期性就显得十分重要，它决定了资产支撑证券的价值。在资产证券化中，权利质押会使应收账款的可预期性受到以下风险的威胁。第一，债务人可能延迟履行或不履行付款义务，使预期目的落空。债务不履行可能有许多因素决定。例如，一般债权出质时，未作权利证书或出质人未将债权凭证交付质权人，导致延期履行或不履行义务。此外，有些债权清偿期先于所担保债权清偿期的，出质人未将债权的价格给主债权人或提存第三人。
第二，信用风险的转移使质权人的利益受到损害。在资产证券化中，债权被转让给特定的目的实体（SPV），由于SPV本身不是直接贷款人或信用提供者，所以它不对债务人的信用进行审查。对发起人来说，由于应收款项转让给SPV，其信用风险也就转让给投资者，所以他也会放松对债务人的审查。这种信用风险的转让使投资者的权益无法得到保障。
[关键词]资产证券化；市政设施融资；信托
一、我国常用的市政设施融资方式
我国的市政设施建设融资方式现已形成了以信贷为主、财政支出为辅的基本格局。现有的市政设施融资渠道主要有以下几种：
(一)政府预算拨款
在计划经济体制下，我国市政设施建设资金来源主要是财政融资，包括中央财政专项拨款、“两项资金”和地方政府拨款。从20世纪80年代“拨改贷”的市场化目标提出后，财政拨款在城市建设中的比重呈现下降趋势，预算内支出由1991年的50％下降到2005年的21.1％。政府预算拨款资金减少必然导致市政设施融资方式的转变，表现为地方政府借款逐渐成为资金的主要来源。
(二)地方政府借款
地方政府的借款收入包括国内借款收入和国际借款收入两个部分。中共十四大后，市政公用事业利用国内银行贷款的规模增长迅速，至今约有40％的城市建设资金来源于国内银行贷款。同时，我国利用国际借款的数额也随着经济发展不断增加，到2005年利用外资比例达到3.2％。但是，银行贷款的短期性与市政设施资金回收的长期性存在着矛盾，信贷的集中投放给银行和金融系统都带来了潜在风险。
(三)项目融资
借鉴国外市政设施融资的理论，我国地方政府开始通过项目融资为市政设施建设工作筹措资金。常用的方式有BOT(建设－运营－移交)、TOT(转让－运营－移交)、PPP(公司合营)。这些融资方式促进了外资和民间资本参与市政设施建设，融资规模不断上升。但二者占总融资的比例还很小，同时由于政治、经济多方面因素的影响，二者的规模常常是不稳定的。
(四)土地融资
近年来，许多地方政府将土地出让收入用于市政设施建设。但是土地作为一种稀缺资源，其供给在长期看是无弹性的。我国庞大的人口又决定了耕地的重要性，每年可用于出让的土地也是有限的。因此，土地融资的方法是明显的短视行为，可持续性不强。
(五)资本市场融资
准公共物品性质的市政设施，例如公交和地铁等，由于具有长期较稳定的现金流回报，可以在资本市场上融资。部分市政公用企业在深、沪两市上市发行股票；另一部分城市自来水、地铁公司通过发行企业债券融资，由于这些公司的政府补贴背景，可以看作企业型准市政债。但是相对于其他融资方式，我国市政公用设施的资本市场融资占每年投资额的比重还不到1％，远远低于发达国家的30％。可见，资本市场融资仍然有较大的发展空间。
二、重庆市轨道交通建设债券――资产证券化型准市政债
2007年1月，重庆市为轨道交通建设发行债券筹资50亿元，这是我国首例资产证券化型的准市政债。它将轨道交通总公司(以下简称“轨道公司”)和重庆市城市建设投资公司(以下简称“城司”)对重庆市政府的债权进行证券化，以该债权所产生的未来现金流对债券还本付息，这笔现金流由重庆市财政独立划拨，带有极强的市政债券性质，此外，证券发行过程中还引进了信托方式。
(一)发行过程
1、债权债务形成。重庆市政府承诺以“政府采购、分期付款”方式购买“特定的市政资产”：重庆市轨道公司所有的轻轨二号线扣除日元贷款后的资产27亿元，和轻轨三号线已建成部分的资产3亿元，以及城司所有的部分主城区市政道路资产20亿元，共计50亿元。由此，重庆市政府对轨道公司和城司形成50亿元的债务，轨道公司和城司对重庆市政府拥有50亿元债权。
2、财产信托设立。轨道公司和城司将该50亿元债权委托给同一家信托公司进行管理，该信托公司将该债权打包并设立财产信托。
3、资产证券化。信托公司对该50亿元资产池进行操作和信用增级，委托信用评级机构评级后，打包成债券发行支持资产。
4、债券销售和后续管理。资产证券化后，信托公司委托中国国际金融公司(以下简称“中金”)进行债券承销工作，在银行间市场发行，获得融资50亿元，中金扣除承销费用后将其全额支付给轨道公司和城司，用于建设重庆市轨道交通。债券发行后，信托公司委托服务商和托管银行，向重庆市政府收集分期付款，支付给投资者为债券还本付息。
(二)参与主体分析
1、轨道公司与城司――资金需求者与原始权益发起人。首先，轨道公司和城司是承担重庆市轨道交通建设的独立法人公司，是资金的直接和最终需求者。同时，轨道公司和城司也是债券的原始权益发起人。重庆市政府与它们签订了资产购买合同，规定重庆市政府将采取分期付款的方式，购买两个公司拥有的共计50亿元的资产。因此，轨道公司和城司拥有对重庆市政府的50亿元债权，它们有权要求市政府按照合同要求分期支付购买资产的对价。轨道公司和城司将该债权资产委托信托公司进行证券化进行融资。需要指出的是，轨道公司和城司虽然转让了资产的所有权，但仍保留了经营权。
2、重庆市政府――债务人和债券收益的支付者。根据资产购买合同，重庆市政府对轨道公司和城司负有未来分期购买资产的义务，是债务人。市政府将从财政预算中单独划拨资金，用于支付分期付款，这笔资金将对债券持有人按照合同还本付息。
3、信托公司――SPV(特殊目的机构)。信托公司是重庆准市政债券发行所不可缺少的特殊目的机构，它从原始权益人处购买资产，持有、管理资产，并以资产产生的现金流为担保发行资产支持债券。它负责集中轨道公司和城司的债权资产，打包成资产池并进行信用增级，聘请信用评级机构对资产池进行评级，将其证券化，选择服务商和承销商发行债券，债券发行后负责安排所筹集的资金，并且委托服务商向原始债务人收取偿付金和委托托管银行向债券持有人按期还本付息。
4、中金――债券主承销商。中金是重庆轨道交通建设准市政债的财务顾问和独家承销商。
5、银行间市场――资金供给者、债券投资者、受益者。银行间市场的全体投资者都可以投资重庆市轨道交通建设债券，债券可以在银行间市场流通。
6、其他机构如法律咨询机构、评级机构、服务商和托管银行。重庆市轨道交通建设准市政债在中国没有先例，由于其特殊的资产证券化结合信托的操作方式，同时需要受到证券发行管理、信托有关法律政策的约束，同时，还要规避政府担保发行市政设施建设债券的法律障碍，需要法律咨询机构针对方案设计仔细研究，以保证其发行符合相关法律法规要求。
三、重庆案例的创新――资产证券化和信托的结合
(一)重庆案例与传统准市政债的比较
在我国，地方政府发行债券存在着法律障碍，《预算法》第28条的规定“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”，《担保法》第8条规定“国家机关不得为保证人，但经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外”。因此，我国并不存在真正的市政债，存在的只有依托政府信用使用其他形式发行的准市政债，常见的有企业债券型准市政债和信托型准市政债。根据《企业债管理条例》，企业型准市政债是由企业直接向审批机关提出申请，批准后选择承销商发行。而信托是信托公司作为受托人依法接受委托人委托的财产权，按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的进行管理或者处分。与这二者相比，重庆轨道交通建设准市政债采用资产证券化结合了信托手段。这使得它们在发行管理主体、担保、融资成本、利率、流动性、风险、使用的金融工具和发行目标等方面都有不同，见下表。
1、从发行管理主体来比较。在重庆案例中，信托公司负责资产的证券化和选择承销商发行债券，并将发债所得付给轨道公司和城司，在证券发行后，委托服务商和托管银行管理现金流，保证债券受益人获得投资利得。企业型的发行主体为企业，企业自主选择承销商。信托型则与重庆案例相同，发行管理主体为信托公司。
2、从担保来比较。在重庆案例中，重庆市政府对其购买特殊目的资产支付的分期付款，是该债券还本付息的担保。发行企业型准市政债的企业一般政府背景都很强，往往能得到地方政府有关按期还本付息的承诺作为担保，承诺可以是有关政府补贴或者拨款的书面证明，甚至是财政文件。信托型准市政债如一般信托一样，只有保险公司承保的工程险和财产险，对于债券收益的实现没有得到任何担保。
3、从融资成本来比较。在重庆案例中债券有政府的强大信用做担保，债券违约风险不大，融资成本较低。企业型债券的发行主体是企业，虽然通过政府承诺担保企业的信用必然低于政府，因此它的融资成本较大。而信托型准市政债不承诺任何本金和收益，也没有任何实物和信誉担保，它的融资成本是最高的。
4、从利率来比较。重庆轨道交通建设准市政债和企业型准市政债都使用典型的债券形式，拥有固定的利率。信托型准市政债的利率是在合同中以测算收益的形式体现，没有固定的票面利率，但它的收益率也较高。
5、从流动性来看。重庆轨道交通建设准市政债和企业型准市政债都是典型的债券，可以上市流通和交易；相反，信托型准市政债只能自己寻找买家，通过柜台办理过户手续，流动性较差。
6、从风险来比较。按照合同规定，重庆轨道交通建设准市政债由有政府财政独立拨款来还本付息，它所依靠的是重庆市政府的整个税收能力，风险较低。相对而言，企业债券虽然有政府的书面承诺保证，但若没有专款保证，也存在一定的风险，现实中，地方政府单方面终止承诺的现象是存在的，由此提高了企业型准市政债的风险。信托型准市政债既没有担保，也没有固定利率，是三种形式中风险最高的一类。
7、从有无应用资产证券化来比较。三类准市政债中只有重庆轨道交通建设准市政债的发行中应用了资产证券化，可以说，这是重庆案例在准市政债发行方式上做的最主要的创新。
8、从发行目标来看。重庆轨道交通建设准市政债只限于银行间市场发行，这可能与重庆案例是首例资产证券化型的准市政债有关，操作经验尚不成熟，还无法面向全社会发行。企业债券型债券对于发行目标一般不会对投资者的性质(个人、公司、其他机构)和最低购买单位做出限制。而信托型准市政债，由于其高风险、高收益、发行门槛较高，通常发行目标为相对高收入的阶层。
(二)资产证券化和信托在重庆市案例中的应用
1、资产证券化的应用。资产证券化是以可预期的现金流为支撑而发行证券进行融资的过程。可预期的现金流是进行证券化的基础，它表面上以资产为支持，其实质是以资产所产生的现金流为支持的。这是资产证券化的本质和精髓。市政资产证券化，是指将缺乏流动性但能够产生较为稳定现金流的市政资产，通过一定的结构化安排转变为可以在资本市场出售和流通转让的证券，使市政设施的投融资主体与投融资客体之间非证券化的物权债权转化成为股权债权性质的可转让金融工具的过程，也是资金的融通过程。重庆轨道交通建设准市政债将资产证券化理论成功应用到市政设施融资过程中，绕过了政府不能发行市政债的政策障碍，同时又使用了政府信用担保，提高了债券的融资能力，降低了融资成本和投资风险。
2、信托在重庆市案例中的应用。重庆轨道建设准市政债中，特殊目的机构SPV采用了信托公司的形式，信托公司具有一个重要的功能――财产隔离功能，该功能是其进行多种经济活动的基础。债权在证券化之前先由信托公司设立了财产信托，它灵活使用信托财产的独立性特点，保护了证券化的资产。可以说，在整个资产证券化过程中，SPV处于核心地位，是连接投资者与发起人的关键环节。SPV的最大特点在于它单独地把资产的资信能力从企业总体的资信能力中分解了出来，并依托于信用指标中最客观的部分进行融资，以实现“风险隔离”。重庆轨道建设准市政债中，轨道公司和城司将债权委托给信托公司设立财产信托，这部分财产从所有权上既独立于轨道公司和城司，又独立于信托公司的固有财产。按照《信托法》的要求，设立财产信托，这部分债权必须真实的售卖给信托公司，从轨道公司和城司的资产负债表中分离出去，而信托公司虽然是债权的名义所有人，但仅对其享有处分权，且财产的全部利得需要交给受益人。由此，信托公司的风险隔离机制得到了充分发挥，债权人不属于轨道公司和城司，不参与它们的破产清算，同样，债权人也不参与信托公司的破产清算，信托公司由此债权所得的收益要全部支付给受益人，不能抵消其固有资产产生的债务。
四、经验、问题以及发展方向
(一)成功经验
1、资产证券化和信托的使用。重庆轨道交通建设准市政债使用了资产证券化结合信托的形式，成功绕过了政府不能发债的法律障碍，又使用了政府信用担保，有关其使用方式及意义前文已详细说明。
2、税收优惠。这次重庆轨道交通建设准市政债的发行享受了政府对于税收豁免的明确安排，流转过程中产生的营业税、土地增值税、契税、印花税，将以地方财政返还的形式交还轨道及城司。如果选用重庆的信托公司承担受托人，也可返还。税收优惠降低了资产证券化的融资成本和可行性，吸引了投资者，这点也和国际上成熟市政债市场的经验相符。重庆模式为国内地方政府筹资进行市政设施建设开辟了全新的道路，优于传统的企业型准市政债和信托型准市政债。谋求经济发展的前提条件之一是建设符合条件的市政设施，地方财政能力无法满足大规模市政设施建设的资金需求也是我国普遍存在的国情，重庆模式可在全国类似地方政府推广，为我国市政设施建设融通资金。
(二)发展市政债券存在的问题
1、偿还风险规避能力仍需加强。在重庆案例中，合同仅规定政府的独立财
政拨款为债券的发行提供收益担保，虽然明确的财产购买合同的法律效力远远高于传统的书面承诺形式，但财政拨款会受到地方政府税收能力的约束。这是一个早已存在于中国准市政债市场中的问题，一旦债券规模过大，超过了政府税收能力可以承担的范围，法律合同也会失效，地方政府不可能破产，为了偿还债券本息，可能采取的手段或者是银行贷款，或者是发行新的准市政债，形成了一个恶性循环。
2、投资者收益受政策影响大。对于投资者来说，投资准市政债收益的实现会受到税收政策和金融政策的影响。准市政债通常会享受一定的税收优惠政策，因此，它在税率高时对投资者有较大的吸引力，在税率低时，它的吸引力降低。在准市政债政策的持有期间如果出现税率下降的情况，其价格可能下跌，给投资者带来损失。此外，金融政策的改变也会影响到准市政债的投资收益，主要体现在利率政策和影响流动性的政策方面。我国利率受到政府管制，不是完全意义上的市场利率，准市政债利率的确定受到人民银行的影响，不能正确反映资金的需求情况，从而影响到投资决策的理性程度，进一步威胁到投资者收益。重庆轨道交通建设准市政债目前仅能够在银行间流动，投资者种类比较单一，交易机会不多，流动性较差，这也会影响投资者收益实现。
3、其他风险。一是市政债券的发行会对短期需求产生较为显著的影响，进而会影响到货币供应量，使中央政府宏观调控的效力受到影响；二是市政债券在我国一旦获准发行，有可能造成部分地方政府出现过度举债现象，形成巨大的潜在风险；三是市政债券的发行对现有债券品种，尤其是国债发行会带来不利影响，如果市政债券发行监管不力，这种影响会产生负面的连锁反应。
(三)改革方向
为了控制地方政府通过市政债券进行非理性、超过地方财政可偿付能力的过度投资，建立一个由完善的法律环境为基础、公开透明的市场化操作和监督机制为主干、债务规模控制为重点的调控体系，将是我国在建立市政债券市场过程中的必然选择。为了达到以上的目的，我国应该从法律环境的培育、债务规模的控制和监管体系的建立三个主要方面人手对目前的制度进行谨慎稳妥的改革。
1、相关法律政策的完善。《预算法》和《担保法》对地方政府发行债券有法律上的约束。为了市政设施建设，地方政府会通过变相的企业债券融资，以企业资产规模为信用基础发行债券，对于市政设施融资带来很大限制，也存在更大的风险。从这个角度看来，设立专门规范市政债券的法律法规同时对《预算法》、《担保法》等多部相关法规进行修改就变得非常必要了。现实中，如果赋予地方政府发行市政债券的相关权利，并赋予各个主体明确的权利和义务，不仅可以解决大规模市政设施融资难的问题，还可以推动财政体制和金融体系的健全完善。
