[关键词] 国有企业不良债权；处置方式；价值评估
一、河北省国有企业不良债权的处置方式分析
资产处置是指通过综合运用法律允许范围内的一切手段和方法，对资产进行的价值变现和价值提升的活动。资产处置的范围按资产形态可划分为：投资类资产、债权类资产和实物类资产。国有企业不良债权资产包括应收账款、其他应收款、预付账款、委托贷款和未入账的因承担连带责任产生的债权及应由责任人或保险公司赔偿的款项等。不良债权处置方式按资产变现分为终极处置和阶段性处置。终极处置是债权持有人一次性变现不良债权，牺牲债权收益提高处置速度，处置的主要方式包括申请对债务企业破产清算、不良债权的拍卖、招标出售、协议转让、折扣变现等；阶段性处置是指通过盘活不良债权，改善不良债权回收的现金流质量，提升不良债权价值，它可以成为终极处置的过渡方式，也可以成为资产管理公司长期资本运营策略，其方式主要包括发起企业债务重组、债转股、资产证券化、债权分包、托管等方式。
河北省于2006年成立了国有资产控股运营有限公司(以下简称“国控公司”)，负责集中处置河北省国有企业不良资产。从查阅的参考资料和河北省处置国有企业不良债权的实际情况来看，目前对于国有企业不良债权资产的处置主要采用债转股、债权转让、债务重组等资本运营的方式。
二、河北省国有企业不良债权价值评估
结合河北省国控公司处置不良债权的实际情况，本文主要探讨债转股、债权转让和债务重组三种不良债权处置方式下的价值评估问题。
(一)债转股情况下的不良股权价值评估
1.企业实施债权股的条件。目前，我国资本市场还不完善，为了保证其健康发展，也为了保证大多数投资者的合法利益，同时也为了防止债务企业把债转股作为国家对债权的豁免，在债转股企业的选择上，国家作了一些限制性规定。如，企业实施债转股需要具备的条件：一是企业的产品适销对路，质量符合要求，有生产竞争力；二是工艺装备为国内国际领先水平，生产符合环保要求；三是企业管理水平较高，债权债务清楚，财务行为规范；四是企业领导班子强；五是转换企业经营机制的方案符合现代企业制度的要求，各项措施有力、减员增效、下岗分流任务得到落实。
2.债转股情况下的不良股权价值评估。企业的本质在于其存在着获利能力。目前对于股权价值的评估方法主要有：成本法、收益法、市场法等。首先，企业虽然由各种单项资产组成，但企业整体的价值与各单项资产价值的加和是有本质区别的，所以采用成本法评估债转股情况下债权的价值不太合理。再者，对于实施债转股的企业一般具有较好的市场前景和发展潜力，所以对此类资产的评估，考虑采用收益法，同时，由于我国已初步建成了资本市场，一定的条件下也可以考虑采用市场法对股权进行评估。本文重点介绍收益法，并用收益法对债转股情况下的股权进行评估。
首先，国控公司需要搜集并验证与评估对象未来预期收益有关的数据资料，包括经营前景、财务状况、市场形势以及经营风险等。在此基础上，分析预测被评估对象的收益期和预期收益。目前困扰债转股企业的最大因素是资本金不足，从而债务负担过重，一旦实施债转股，他们会呈现出很强的发展潜力和资本积累能力，因此可以认为收益期是永续的。收益额可以选取净利润或净现金流量。但是，采用企业现金流量以及利润的历史数据进行预测，往往会产生一定误差。因此，对企业的现金流量、合理净利润进行预测之前，应该对历史数据中相应的部分进行调整，并充分考虑企业在预测期内发生变化的可能性。
其次，关于折现率的确定。收益模型中折现率的选取可以行业基准收益率为基础。更为合理的，可以考虑计算折现率：考虑时间因素、社会平均风险因素和通货膨胀因素应得的报酬率，采用加和法得出。
再次，需要用折现率将评估对象未来预期收益折算成现值，进而评估出企业整体资产价值。
最后，对于被投资企业的价值，按股权比例进行分配，从而得出债转股情况下的股权价值。
(二)债权转让和债务重组情况下的不良债权价值评估。目前，对于国有企业不良债权价值的评估方法主要有信用评价法、假设清算法、Delphi法、交易案例比较法、相关因素回归分析法等，这些方法大多都是借鉴金融不良资产的评估方法。然而，河北省国有企业不良债权类资产由于债权、债务责任模糊，而且大多数是由于购销业务往来中长期不能结清账款而形成的呆坏账，缺乏必要的法律依据，其回收价值很难评价。作者在分析河北省国有企业不良债权资产的现状基础上，认为假设清算法和交易案例比较法比较适合于评估国有企业不良债权价值。对严重资不抵债或关停倒闭的企业，但有证据表明有效资产存在，且能够取得比较齐全的财务资料的情形，可以采用假设清算法评估债权价值；对非持续经营甚至关停倒闭，且财务资料严重缺失，但仍有潜在的购买者的情形，可以采用交易案例比较法评估债权价值。
1.假设清算法评估不良债权价值。假设清算法是指在假设对债务企业和责任第三方进行清算偿债的情况下，基于债务企业整体资产，根据被评估债权在债务企业中的地位，分析判断被评估债权可能收回的金额或比例。实际上它是以成本法为基础，对债务人在清算状况下的资产进行评估，从而确定债权的最低变现价值。当然，基于假设清算法只是假设清算机理，而不是真的要对债务企业进行清算，在进行债务企业偿债能力分析时，应根据债务企业不同的经营情况，采用三种清算价格：强制清算价格、有序清算价格和续用清算价格。
(1)假设清算法的评估程序。假设清算法主要适用于对债务人不具备持续经营能力，但是有相关的财务资料，有偿还部分债务的愿望并能够积极配合，债权人和债务人有进行债务重组意向的情形。假设清算法评估不良债权资产的程序为：
第一步，需要取得债权人财务资料并对该债权形成的过程进行分析。
第二步，主要是对债务企业(和责任第三方)的全部资产进行评估。
第三步，要在评估债务企业全部资产的基础上除去不能用于偿债的无效资产和无需支付的无效负债，以此确定债务企业的有效资产和有效负债。
第四步，再扣除优先偿还债务。扣除时要有可靠的政策依据，并附相关证明文件(如抵押合同)。
第五步，对于视同进入清算程序的企业可扣除优先偿还费用，包括清算及中介费、职工安置费等。
第六步，是评估确认一般债务总额。从负债总额中扣除无效负债和需要优先清偿的债务后就是一般债务总额。
第七步，分析计算一般债权的受偿比例。根据抵押债权优先受偿价值扣除有限偿还的各项支出和债务以及需要优先清偿的债务后与一般债务总额的比值即为受偿比例。
第八步，计算一般债权受偿金额(不含优先受偿债权)。由上面得到的一般债权受偿比例与一般债权金额的乘积即为一般债权受偿金额。
第九步，分析影响债权受偿的其他因素。如或有收益、债务企业新增偿债能力、或有损失等。
第十步，分析被评估债权的受偿金额和受偿比例。被评估债权的受偿金额应为优先受偿金额、一般受偿金额和债务企业新增偿债金额之和；受偿比例为受偿金额与债权总额的比值。
第十一步，对于特别事项要予以说明，尤其要充分披露或有收益、或有损失可能产生的影响。
(2)河北省国有企业不良债权资产的价值评估案例。本文以石家庄钢铁有限责任公司(简称“石钢公司”)不良债权资产处置案例来分析。石钢公司由于为石家庄碳素有限责任公司(简称“碳素公司”)提供担保代偿其从石家庄郊区信用合作社联社的贷款，从而形成对碳素公司的2460万元的债权。2006年3月划转国控公司后，国控公司委托济民律师事务所代为追偿。国控公司通过中介机构对此笔不良债权进行了价值评估。
关键词：债务重组 非货币性交易 以股抵债
根据2006年《企业会计准则第12 号—债务重组》中的规定，债务重组是指在债务人发生财务困难的情况下，债权人按照其与债务人达成的协议或者法院的裁定做出让步的事项。在税法中，债务重组是指债权人(企业)与债务人(企业)之间发生的涉及债务条件修改的所有事项。本文通过对三个案例进行分析，指出以非现金资产清偿债务应该引起有关管理层的重视。
传统方式下的非现金资产抵偿债务的税务规定
传统方式下的非现金资产抵偿债务的税务规定虽然在制度上与会计准则存在差异，给出的计税成本概念增加了财务处理上的难度，但基本起到了对市场交易主体进行规范的作用。
纳税人以企业产品、半成品、委托加工产品收回后抵偿债务。依照财法[1993]38号《增值税暂行条例实施细则》中视同销售行为规定，应属此类，其计税依据为当月或者近期货物的加权平均价格或组成计税价格，对涉及应税消费品缴纳增值税，组成计税价格的成本利润率应该由根据1993年国家税务总局关于印发《消费税若干具体问题的规定》确定的应税消费品的平均利润率和财税[2006]33号《财政部国家税务总局关于调整和完善消费税政策的通知》所做的修订和补充来确定，与此同时，按照国税发[1993]156号的通知：纳税人用于抵偿债务的应税消费品，应当以纳税人同类应税消费品的最高销售价格作为计税依据。在这里，出现了增值税和消费税的计税依据差异的问题，增值税是以视同销售的加权平均价为基础来确定，而消费税是以最高售价来确定。这是在税款计算和缴纳中应着重注意的问题。
纳税人以不动产或无形资产来抵债。此项行为属于转让无形资产或销售不动产取得其他经济利益的应税行为。根据财税[2003]16号规定，单位和个人销售或转让其购置的不动产或受让的土地使用权，以全部收入减去不动产或土地使用权的购置或受让原价后的余额为营业额，依照5%的税率纳税；单位和个人销售或转让抵债所得的不动产、土地使用权的，以全部收入减去抵债时该项不动产或土地使用权作价后的余额为营业额。若是自建不动产抵债，按照税法规定，需要补缴建筑业营业税。
根据《企业债务重组业务所得税处理办法》的规定：所得税的缴纳，债务人以非现金资产清偿债务，除企业改组或者清算另有规定外，应当分解为按公允价值转让非现金资产，再以与非现金资产公允价值相当的金额偿还债务两项经济业务进行所得税处理，如：甲公司为一家生产实木地板的企业，2003年甲公司欠乙公司的借款300万，一直财务困难未能偿还，双方近期在法院的调解下达成债务重组协议，由甲公司用其生产的市值200万元(不含税价)的实木地板偿还货款，甲企业当月同等型号实木地板的当月最高销售价达到250万元(不含税价)，实木地板账面成本价格为120万元，其余100万获得债务豁免。2006年7月甲公司按协议将市场公允价值234万实木地板交付给乙公司，并开具增征税专用发票。
在这一案例中，对于债务人而言，属于以生产的货物抵偿债务，属于增值税中视同销售行为，按照《增值税暂行条例》销项税额为200×17%=34万元，此外，按照国税发[1993]156号规定，应纳消费税为250×5%=7.5万，对于纳税人应纳所得税问题，如前所述，要分解为按公允价值转让非现金资产，再以与非现金资产公允价值相当的金额偿还债务两项经济业务进行处理。第一，公允价值转让非现金资产的所得为200-120-7.5=72.5万元；第二，债务人债务重组所得为100万，在不考虑其他因素条件下债务人应纳所得税172.5x33%=56.93万元。对债权人而言，因收到专用发票可以抵扣进项税额为34万，以木地板市值200万，作为入账成本，重组债权的计税成本300万与收到非现金资产的公允价值200万之间的差额100万，确认为当期的债务重组损失，允许在企业应纳税所得额中作为损失扣减。
通过本案例分析可以得到三点结论：在债务重组所得税的计算缴纳中，非现金资产的计税成本的确定是很重要的，债权人一方和债务人一方对于用于抵债的同质同量的非现金资产的计税成本的确定不是同一个口径。在本案例中，债务人一方的计税成本是127.5万元，债权人一方的计税成本是200万元；债务人和债权人的重组收益和重组所得不具有必然相等的联系。在本案例中，债务人一方重组收益是172.5万元，债权人一方重组损失是100万元；根据2001年版的《会计准则-债务重组》中规定“债权人接受的非现金资产，按应收债权的账面价值加上应支付的相关税费作为入账价值”，“债务转为资本的，按应收债权账面价值作为受让股权的入账价值”。所得税计税成本与会计核算的入账价值不一致。计算所得税时应把非现金资产或股权入账价值调整为计税成本。这大大加重了债务重组交易的管理成本和财务核算难度，甚至，在一些创新的交易模式中，连股权转让所得的税务确认都是不确定的。
债务重组中以股抵债问题探讨
我们用破产投资的基本原理重新审视现有投资方法的缺陷。研究显示，要想将投资破产企业的主流方法转变为―或低价收购债权以赚取债权价格差价，或以债权转股权赢得谈判筹码，并获得股权增值收益―需要一系列的“纠错”。
值得关注的是，郭树清到任新一届证监会主席后，监管趋紧态势明显，包括借壳上市更加严格、推出创业板退市机制、对保荐机构的监管收紧、对证监会内部官员进行处罚以及对内幕交易的“零容忍”等。这些均构成市场环境中最重要的“基本面”。而借壳上市趋严，将动摇构成普通股投资方法的根基。2011年11月23日，国家工商总局《公司债权转股权登记管理办法》，明确了债权转股权的登记管理范围，这将成为破产投资转向债权投资、债转股重要的政策基础。
2011年7月8日，中国证监会受理中航工业集团重组S*ST北亚的议案，目前该案尚在审批之中。在此之前的2010年12月20日，S*ST北亚的所有债权人获100%清偿；2011年2月10日，最终确定的重组方对价比流通股股东持股成本溢价158%。这一结果看似多方共赢―债权人获得偿付，中小股东获得溢价，地方政府得以保壳，重组方得以借壳上市。似乎只需要购买ST公司的普通股，就可以高枕无忧、静候重组成功的佳音，但果真如此吗？中国政法大学破产法专家李曙光表示，这实际上是“在错误的资产上，使用了错误的投资方法，还能实现盈利”，谓之“错中错”投资法。
作为投资破产企业的主流路径，这一“错中错“投资法已在中国证券市场盛行多年。反观国外成熟市场，破产重整是经营不善的企业重获新生的主要手段，但对投资者而言，投资破产企业普通股却是“下策”，主流方式是债权投资或债转股。事实上，当企业面临破产清算时，债权交易价格往往非常低，存在捡便宜货的机会。而比纯粹收购债权更好的方法是可转债，因为其同时拥有债权和股权的优势，投资者既可以获得债权的固定收益，也可享有股权价格变化带来的潜在收益，这一策略在美国被对冲基金广泛应用。
从郭树清就任证监会主席以来的一系列“新政”，以及《公司债权转股权登记管理办法》的出台，我们可以预期，中国证券市场破产投资升级到债权投资、债转股时日不远。
“郭氏新政”或将终结“错中错”投资法
2011年8月，证监会公布了《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》，规定拟借壳的经营实体持续经营时间应当在3年以上，最近两个会计年度净利润均为正且累计超过2000万元。这使得借壳标准大幅提升，略低于IPO。11月，证监会新主席郭树清走马上任，坊间广为流传其第三把火直指借壳上市，再加上对平安证券及林辉、周凌云两名保荐代表人的处罚，对第三届并购重组委委员吴建敏的解聘，创业板推出退市机制等举措，很可能意味着，以往顺风顺水的“错中错”投资法将风光不在。
投资普通股成为投资破产企业主流方式的内在逻辑在于：重大资产重组预期成为ST公司股价的核心支撑因素，引致市场疯狂炒作，如ST盛润A从2011年8月10日起，连拉18个涨停，升幅241%；ST天颐（现名“三安光电”）在2008年7月8日复牌当日飙升227.69%，显示了巨大的赚钱效应。在这一逻辑下，投资破产公司不需要对其债务进行细致入微的分析，只需关注借壳是否会成功。
我们认为，目前已是升级到债券投资和债转股的过渡时期。从理论上分析，破产企业资不抵债，股东的受偿顺序位于最底层（图1）。而股东价值为零，公司股价的理论值也应当为零，因此从二级市场上购买普通股任何时候都是下下策。实证统计结果显示，持有破产公司普通股3年，投资回报超100%的几率只有4%，并不支持普通股作为主要投资方法（附文）。
更重要的是，新一届证监会主席郭树清上任后，监管趋紧态势非常明显，包括借壳上市更加严格，创业板退市机制推出，对保荐机构的监管趋严。这些均构成市场环境中最重要的“基本面”，将动摇普通股投资方法的根基。
因而，对破产公司的关注点和分析、判断标准正发生翻天覆地的变化，需要从“判断借壳是否成功，是否有助于重组方借壳”转变至“对资产和债务的分析”和“对主业重生的操盘能力”。我们将以S*ST北亚为案例，分析其资产和债务，探索债权投资、债转股的可行路径。
债务分析的技巧和路径
无论是投资债权还是债权转股权，基础都是资产和债务分析。
我们回溯和研究S*ST北亚的整个破产重组过程，以“解剖麻雀”的方式揭示债务分析的技巧和路径。
在2000-2005年间上市公司中司空见惯的正金字塔股权结构下，S*ST北亚承担了贷款的资金风险，收益却由下属控股子公司获得，由此导致资产负债表急剧恶化：控股股东对上市公司股权控制小，但通过上市公司往下投资而成实际控制人；通过担保余额、其他应收款和短期借款由上市公司承担风险；上市公司收益被转移至控股子公司。而这正是导致S*ST北亚最终破产的关键因素。
2007年5月25日，已连续3年亏损的S*ST北亚按规定暂停上市。2008年1月28日，经哈尔滨中院裁定，公司进入破产重整程序（表1）。
对S*ST北亚的资产分析，难度相当大。其在金字塔股权结构下进行股权投资，衍生出复杂的“长期股权投资”，又通过一系列的关联交易科目―“预付账款”、“其他应收款”和“其他应付款”对一些内部往来账目进行模糊处理，同时在“存货”中也做足了手脚。所以，要厘清S*ST北亚的资产和负债状况，就必须对这几个会计科目，以及担保、表外资产所产生的负债、诉讼所产生的或有负债等进行分析，因为隐蔽资产和或有负债通常均隐藏在这些科目中，而之后的资产处理和债务偿还也多在这几个科目上体现出来。
因此，投资破产重整企业，往往需要高超的财务分析能力：如何扣减资产减值部分、将表外资产和负债还原出来，这是评估债权人是否会申请破产重整、债权人和投资人对后续程序是否会表决通过、债权人的债权清偿比例有多大，以及外部投资人能否切入破产企业的基础和出发点。
表外资产和表外负债尤其值得关注
2005年，在前董事长案发前一年，S*ST北亚两大资产分别为：房地产投资和近10亿元的长期股权投资（包括新华人寿、南车、北车、长春轨道客车、哈尔滨商业银行、世纪证券、美利纸业等股权），这两项资产占公司41亿元总资产的80%以上。分析显示，承担公司房地产投资的北亚房地产成为S*ST北亚最为复杂的表外资产和表外负债。
北亚房地产为公司旗下最主要的房地产投资平台，是S*ST北亚于2002年以1.5183亿元的资产和535.86万元现金，从哈尔滨新恒基建设发展有限公司手中收购得来。2003年， S*ST北亚拥有北亚房地产100%权益，并将其纳入合并报表。公告资料显示，北亚房地产总资产9.0242亿元，净资产1543万元，亏损456.7万元。对此，S*ST北亚的解释是，“由于该公司的房地产开发项目正处于建设期，没有产生主营业务收入”，同时表示，北亚房地产正在开发星河国际公寓和华风世贸商城项目，地理位置优越，具备升值潜力，预计2004年度完工。2004-2005年，S*ST北亚仍然拥有其100%的权益。
在2006年年报附注中一个不起眼的位置，S*ST北亚披露了这样的信息：“本年度子公司北亚房地产2005年9月工商登记营业执照注册资本已变更为4930万美元，企业性质变更为中外合资经营企业，外方亚地控股持有其95%的股权，公司持有其5%的股权。截至目前，亚地控股没有履行出资义务，北亚房地产的实收资本仍为2000万元。中外双方正在就该合同的继续履行事宜进行协调。”尽管如此，北亚房地产仍然是被公司纳入2006年合并报表范围的控股子公司，持股比例变更为99.85%。这一信息是日后准确判断北亚房地产的资产和负债，以及会计科目变化的关键所在。
然而，在2007年的年报中，S*ST北亚对北亚房地产的持股比例下降为5%，不再纳入合并报表，且北亚房地产的注册资金仍然是2000万元。据解释，自2005年9月起，北亚房地产的重大合同均由外方董事长或其授权代表签署，公司无控制权。从上市公司合并报表的子公司名单中突然“蒸发”的北亚房地产被处理成按成本法核算的长期股权投资，初始投资额为1240万元，成功逃离破产资产之列。
也就是说，自2002年收购该公司至2007年的5年间，北亚房地产占用了S*ST北亚的巨额资金，而在2003-2006年的中国房地产黄金发展时期，北亚房地产从未为母公司贡献过一分钱利润。2003-2007年间，除2004年未披露净利润数据外，北亚房地产连年亏损，2006年亏损额更是达到1.52亿元（表2）。毫无疑问，北亚房地产已经置身资金占用、转移利润的漩涡中心。这也决定了，在分析其资产和负债时，极容易高估资产，而低估负债。
北亚集团最主要的开发项目为北亚大厦（原名为国贸大厦项目），这一项目共分四部分，国贸大厦（即北亚大厦）为主楼，北亚大厦侧面为“星河国际公寓”（后更名黄金公寓）和“兴隆百年”，前面为“华风世贸商城”（后更名华风国际商城），后三者均为附属建筑。2006年年报显示，这一项目资产规模为19.373亿元，但在合并报表时，S*ST北亚对存货中的房地产开发成本（即国贸大厦和华风世贸广场项目），是按成本法处理的。所以，如果这部分资产要变现，应该按照公允价值对19.373亿元的资产进行价值重估。
但实际上，北亚房地产的资产并没有重估，2004-2006年，S*ST北亚房地产开发成本的数据变化给出了部分线索。2003年，其房地产开发成本为6.75亿元，2004年为4.64亿元（年报未解释2004年的成本为何减少），而2005年、2006年，这一成本均为9.77亿元。由此可初步推断，北亚房地产旗下地产项目在2005年已经基本完工，或者未完工的部分（主要是华风世贸广场项目）未能取得新的进展。如果是前者，资产面临重估；但如果是后者，重估无法完成，而事实恰恰是后者。
事实证明，没有最坏，只有更坏。与北亚房地产相关的资产非但没有重估，反而被贱价处理：被减值或被计提坏账准备。在“预付账款”中，财务附注解释，对北亚房地产5.78亿元的预付工程款，经公司清算组全力追缴，确认可从北亚房地产收回价值3.44亿元的资产（其中包括2.5亿国贸大厦建筑物），余下应收款项2.34亿元全额计提坏账准备核销。在“存货”中，9.77亿元的房地产开发成本，主要是华风世贸广场项目，占存货的87.66%。据财务附注的解释，由于公司原法定代表人及部分高管涉嫌犯罪，原值9.77亿元的资产涉案待查，清算组确认已追缴回资产价值4262万元，尚未追缴资产高达9.28亿元则全额计提坏账准备核销。在“其他应收款”中，北亚房地产账面应收天津凯德投资公司5.1亿元，占其他应收款的23.76%，但这笔应收款未能收回，而是直接由天津凯德投资拿去抵偿。2006年11月3日，北亚房地产公司与华风房地产开发有限公司签订了《抵债协议》，约定“以上述5.1亿元世纪证券股权偿还华风房地产开发有限公司工程欠款5.1亿元”。在向法院申报的17.095万元普通债权中，S*ST北亚为子公司垫付债务10.45亿元，其中替北亚房地产归还的欠款达8.52亿元（黑龙江建国酒店6.02亿元、中资银信担保公司2.5亿元）。
其次是负债大小。“其他应付款”数据显示，S*ST北亚的主要债权人是黑龙江建国酒店，欠款6.02亿元，占所有其他应付款的41.56%。根据附注中披露的诉讼情况，北亚房地产向华风建筑给付工程款4亿元（含违约金，不含仲裁费）；华风房地产向黑龙江卫健建筑工程给付工程款1亿元（北亚房地产负连带责任，不含案件受理费和财产保全费）；北亚房地产向首旅集团退还购房预付款4.5亿元、并双倍返还已支付的1.5亿元定金，共计3亿元；北亚房地产返还华夏银行北京中轴路支行2亿元贷款本金（不含利息，华风房地产负连带责任），仅这4项诉讼，北亚房地产涉及到的负债及或有负债就高达14.5亿元。而这总计高达20.07亿元的或有负债有些并没有体现在资产负债表中，且金额已超过其资产总额。
S*ST北亚2007年的年报证实了北亚房地产已经资不抵债。据披露，北亚房地产净资产为-14.29亿元。这意味着北亚房地产从合并报表子公司名单上消失后，还给上市公司留下了14.29亿元的债务。这一数据与S*ST北亚“其他应收款”中被计提损失的2.43亿元、房地产开发成本9.77亿元及预付账款3.43亿元的总和15.63亿元基本相当。由此推测，S*ST北亚承担了北亚房地产的全部负债，然而资产的估价却无法从公开信息中找到以“有利于债权人的方式”处理的证据。且中间的处理过程是否违规，我们也无从得知，但可以肯定，要事先准确衡量其资产和负债，是不可能的任务，这是投资S*ST北亚最大的风险所在。另外，蹊跷的是，2007年S*ST北亚成功将北亚房地产剥离，以5%的股权比例承担了该公司全部债务。
除了对北亚房地产，对于其他资产，S*ST北亚也进行了同样处理。计在“其他应收款”的近10亿元为待查明资产（新型客车），由于公司原法定代表人及部分高管涉嫌犯罪，有原值9.795亿元资产涉案待查，经公司清算组确认已追缴回资产价值4261.99万元，尚未追缴资产9.283亿元全额计提坏账准备。
计在“固定资产”的4组动车旅客列车1亿元和2107辆自备货车原值2.9498亿元也遭遇了同样的命运：2008年4月3日，北亚公司第二大股东黑龙江虹通运输公司向重整清算组出具了《关于对2107辆铁路自备敞车目前状况及办理有关财产手续方案的复函》，称2002年该批自备货车由于被列入国家淘汰目录及车辆状况不能上线安全运行等原因，按照国定规定报废拆解。虹通公司同意按照车辆实际价格向公司补偿本息合计9115万元。并称，上述资产处置符合企业破产法相关规定并已经列入公司破产重整计划，而重整计划已经由黑龙江省哈尔滨市中级人民法院裁定生效。
同样地，经公司清算组全力追缴，确认可从黑龙江北亚经贸有限公司收回价值517.5万元的资产，余下应收款项1.14亿元全额计提坏账准备；确认可从天津凯德投资发展有限公司收回价值6150万元的资产，余下应收款项5413万元全额计提坏账准备。
这因素最终导致S*ST北亚的资产负债极度恶化。2007年9月30日，S*ST北亚资产总额为23.97亿元，负债总额42.24亿元，资产负债率达176.22%。
重估长期股权投资资产的价值
长期股权投资的评估要简单一些，首先是北亚集团自2006年涉案开始，旗下资产全部被查封或冻结，任何私人都没有权限去处理这些资产；其次，这部分资产，尤其是按成本法计算的部分本身不涉及负债，只要计算出剔除掉被抵押或被协议偿债之后剩下的资产即可；第三，大部分长期股权投资均按成本法入账，这部分股权价值往往被严重低估。据2006年年报附注，S*ST北亚最大3笔按权益记账的股权投资是北亚乳业（初始投资额6025万元）、天津凯德投资（初始投资额7485万元）和黑龙江宇华投资担保（初始投资额1亿元），最大6笔按成本法记账的股权投资分别是新华人寿（2.884亿元）、长春轨道客车（1.5亿元）、大鹏证券（9200万元）、南方四方机车（5000万元）、中铁快运（1620万元）和哈尔滨商业银行（1287万元）（表3）。
然而，这些长期股权中很大一部分被抵押、背负偿债协议，或者因为卷入腐败案被计提损失，如北亚乳业在2006年被100%计提损失；天津凯德投资是北亚房地产的关联企业，与后者一起被卷入复杂的债权债务关系中；黑龙江宇华投资担保同时也是债权人；长春轨道客车与S*ST北亚存在资产置换被减值；大鹏证券于2005年被计提100%损失；3250万股南车四方机车股份被法院裁决用于偿债，2163万股新华人寿股份也被裁决用于偿债。2006-2007年，这些有抵押或有偿债协议的股权，在司法拍卖程序掩护下，火速被悉数出售（表4）；甚至部分股权被贱卖，如两次拍卖长春轨道客车，都比账面净值有折价，分别折价50%和29%（表5）。
将瑕疵股权资产扣减后，剩下6489万股新华人寿、中铁快运1620万元股份和哈尔滨商业银行1278万元等优质资产，可以公平分配给债权人和股东。
地方政府操刀:四大底线导致破产重整异化
地方政府的护壳初衷，往往导致“破产重整行为的异化”，
金融资本通常只能充当过桥资金的角色，或者作为产业资本的配角而存在。
李曙光表示，过去20多例经历破产重整已经恢复上市的ST公司中，没有一例不是由政府主导，即使是在深圳等市场化程度较高的城市，也出现了政府的变形―由国资委操刀。具体而言，地方政府有四大底线：第一，保护壳资源；第二，对上市公司的控制权；第三，对就业的考虑（职工安置）；第四，重组产业有一点前景。他坦言，破产重整最大的问题是地方政府。
地方政府的护壳初衷，会导致“破产重整行为的异化”。“如果不动主业，对行业的整合能力有重大考量”。而对于换主业的情形，李曙光认为，“谁来操作就变得很有讲究”，地方政府对资金方会有强烈的选择权，体制外的金融资产，如PE，没有可置入的实业资产，往往无从介入整个程序。而体制内资本在政府的四大底线之上会与政府讨价还价，金融资本通常只能充当过桥资金的角色，或者沦为产业资本的配角。
从理论的角度以及国外的实践看，投资破产企业最好的方法是低价收购债权，赚取债权价格差价，或者以债权转股权，获得谈判筹码。然而，地方政府的保壳行动导致中小股东对ST股炒作的狂热，对壳资源的控制权导致对体制内资本的偏爱、对债权人和中小股东权益的漠视甚至不尊重，这直接导致三个后果：第一，对ST股狂热的炒作使得投资破产企业普通股这一下下策成为中国破产投资的主要路径；第二，地方政府对体制内资本的强烈选择欲使得体制外的金融资本无从介入；第三，对债权人和中小股东利益的漠视，收购债权的投资方式就并不一定有利可图。
债权投资最佳时机： 债权人急于脱手“毒”债
国外经验显示，破产公司债权交易价格往往只有其面值的2-3折。对于想收购债权的外部投资人来说，
基本上可以保证在债务原值的20%以内进行交易，这些捡便宜的机会的确存在。
如果要将破产企业的主流投资方法转变为债权投资，需要满足两个条件。一是债权的收购价格便宜。和普通股不同，债权总能获得一定的清偿，这就是债权价值的底线。从国内的债权清偿率来看，多分布在20%以内。从价格角度讲，投资债权是有基础的。当然，整个交易过程需要制度的配套。因目前仍然是循着“净壳―置入新主业”的方法处理ST公司，如果这一通道被打断，需要一系列的制度配套变革。
一般而言，中国的破产企业债权大致分为四个债权组：税款债权、职工债权、有特定财产担保的优先债权、普通债权。普通债权没有任何物权担保，在受偿顺序上排在职工债权、税款债权和有特定财产担保等优先债权之后。截至2006年年底，S*ST北亚担保余额高达8.82亿元，这些因担保而产生的或有负债并没有担保物，主要是普通债权。如果S*ST北亚可以用来偿还债务的资产不足以偿还优先债权，那么普通债权将面临永远收不回来的风险。所以，最急于脱手的就是普通债权人，一定的清偿率就足以令其通过债权人会议的表决。根据过往经验，20%的清偿率就可能让普通债权人对重组方案投赞成票。
20%的数值与Joel Greenblatt在《You Can Be A Stock Market Genius》一书中所披露的数据不谋而合。破产公司所发行债券的交易价格只有其面值的2-3折，而对银行债权，也可以以贷款原值的一小部分买下来。这也说明，对于想收购债权的外部投资人来说，基本上可以保证在债务原值的20%以内进行交易，而这些捡便宜的机会的确存在。
普通债权占80%，降低债权人的清偿预期
根据2008年4月9日公布的《关于北亚实业（集团）股份有限公司破产重整第一次债权人会议有关情况的公告》，S*ST北亚的总负债为21.77亿元。其中，普通债权为17.095亿元，占80%之多（表6）。显然，普通债权比例越高，债权人的清偿预期越低。
截至2010年12月15日的第二次债权登记，S*ST北亚的债权增加了2.4亿元，总负债变为23.86亿元，普通债权人29家，债权总额19.18亿元，经依法核查和审计确认，北亚公司重整有效资产为38.22亿元（未扣除依法实际支付的破产费用和共益债务费用）。对此，S*ST北亚总经理曹晶表示，根据《企业破产法》相关规定，在人民法院通知的债权申报期内未进行申报的债权人，可以在财产最终分配前补充申报，并有权获得与其他同类债权人同等的清偿权利。
重整条件下的债权清偿率
远优于清算条件
根据北京中企华资产评估有限公司出具的《北亚公司偿债能力分析报告》：截至评估基准日的2008年1月28日，S*ST北亚在清算条件下的平均债务清偿率约为13.9%。根据《企业破产法》规定的清偿顺序和比例，对于职工债权、税款债权和有特定财产担保权的债权的清偿比例为100%，普通债权清偿比例为7.5%。而如果S*ST北亚重整成功，其平均债务清偿率约为30%，其中对普通债权的清偿率升至19%，分别较清算值增加16.1%、11.5%（表7）。职工债权和税款债权在法院批准重整计划草案次日起1个月内全部清偿，对有特定财产担保权的债权和普通债权，6个月内清偿40%，18个月内清偿30%，30个月内清偿30%。
根据《企业破产法》，债权人会议的决议，由出席会议的有表决权的债权人过半数通过，且其所代表的债权额占无财产担保债权总额的1/2以上（法律另有规定的除外）。2008年，S*ST北亚召开第一次债权人会议，共分5个表决组进行，职工债权组、税款债权组和有特定财产担保的债权组，均为100%通过，而普通债权组的的债权人共25家，表决同意的17家债权人所代表的债权额为12.23亿元，占71.57%。
普通股投资的切入时机： S*ST北亚变身“黄金壳”
通过拍卖子公司股权等手段，所有债权人获得100%清偿，并带来10亿元以上的收益，S*ST北亚变身
难得一见的优质“黄金壳”。这时，摆脱了债务压力“一身轻”的破产公司普通股权，无疑是外部投资者眼中的“肥肉”，
对投资人而言，通过一级市场或司法拍卖市场购买介入为佳。
为保证投资ST公司普通股不会发生亏损，只有通过以下两种方式：一是由于重整公司股票往往长时期停牌，必须在停牌之前以低价买入；二是在二级市场以外的市场（如一级市场和司法拍卖市场）低价买入。前者的要点在于精准把握时机，但这难免陷入内幕交易的嫌疑，但也不排除某些体制内资本能够获得垄断利益。后一种情况的主要操盘者是重组方。S*ST北亚即是这种路径。
但是，这种路径在今后或将改变。在现有的案例中，ST公司的重大资产重组相当于一次IPO，被置入的业务与ST公司的原有主业完全不同。如果借壳上市路径受到阻碍，那么整个程序需要重置。对ST公司的原有主业的整合操盘能力被提到第一位的位置。
缩股方案:增加流通股股东持股成本，
有利于重组方获得控制权
2008年4月17日，S*ST北亚召开出资人会议，根据《重整计划草案暨出资人权益调整方案》，出资人权益调整具体方案分两步进行，第一步是非流通股股东向流通股股东送股，公司全体非流通股股东将根据各自持有的非流通股股份的比例，向全体流通股股东支付1.51亿股股份，即流通股股东每10股流通股获得非流通股股东支付的2.8股股份；第二步实施全体股东同比例缩股，在上述送股的基础上，全体股东按照每10股缩为2.8股的比例缩股。2008年8月15日，中国证券登记结算有限责任公司上海分公司按照哈中院要求，协助执行公司破产重整计划出资人权益调整方案，S*ST北亚的总股本由原先的9.8亿股缩至2.74335股，其中非流通股缩至8138.2万股，流通股缩至19295.3万股。
当天，出席会议的有表决权的出资人244家，赞成重整计划草案出资人权益调整事项的有表决权的出资人共计207家，所持股份数3.7859亿股，占全体出席有表决权的投资人所持股份的88.85%，超过2/3，通过重整计划草案之缩股方案。
流通股东持股成本增加1.8倍。经过10股流通股获赠2.8股，并全体股东每10股缩为2.8股后，相当于流通股股东每10股变为3.584股（10×1.28×2.8/10），1股只相当于0.3584股了。2007年5月25日停牌前的收盘价4.44元/股，则缩股后持股成本增加至12.39元/股（4.44×0.3584）。
缩股计划应重组方的要求而生。出于对重组的预期，令流通股东以持股成本的提高为代价，一举通过侵害流通股东的缩股方案。对缩股方案的官方解释是，“在资本市场上，像北亚公司这种盘子太大的上市公司，一般的重组方不是很感兴趣。北亚公司总股本将近10亿股，从资本运作上来讲，上市公司必须向重组方定向增发10亿股，重组方才能控制整个公司。但哪个公司愿意进来接受这么大股本的公司，所以，我们对北亚公司股本规模做出调整，完全是出于尽快完成重组的考虑”。
债权获100%清偿
S*ST北亚与黑龙江省新北亚企业破产清算服务有限公司及公司清算组三方签订了《北亚实业（集团）股份有限公司破产重整剥离资产处置协议》，依据该协议，将公司2008年1月31日的账面资产、负债全部剥离到黑龙江省新北亚企业破产清算服务有限公司，剥离后其成为一个零资产、零负债的公司。由于S*ST北亚持有的7家子公司的股权全部剥离到黑龙江省新北亚企业破产清算服务有限公司，因此，这些子公司在半年报中不再纳入合并范围。
在6849万股新华人寿被拍卖之前，S*ST北亚完成了经哈尔滨市中级法院裁定确认的职工债权、税款债权和有特定财产担保的债权按照100%清偿率予以清偿；对经法院裁定确认的普通债权按照19%的清偿率进行清偿，共计完成重整计划确定的相关债权清偿6.885亿元。在北京产交所拍卖，世纪金源投资集团和花泽集团分别以42.76元/股和43.09元/股各自拍下新华人寿3600万股和3249万股，成交价29.39亿元。此举令所有债权人获得100%清偿，并带来10亿元以上的收益，S*ST北亚俨然变身为难得一见的优质“黄金壳”。
流通股东和重组方相互较量
交易条款比较:中航工业集团方案远胜沈阳铁路局方案
S*ST北亚的重大资产重组一波三折，一共经历三次方案，不仅在交易价格上有较大的差别，更重要的是在流通股持股成本和对重组资产的未来利润承诺上形成天壤之别（表8）。
沈阳铁路局方案对价大幅折价约50%
沈阳铁路局方案确定的交易价格是25.72亿元，方式为向沈阳铁路局以3.89元/股定向发行6.61亿股，置入铁路线路（线路、桥梁、隧道、涵洞及其他线路配套设施）等资产。
第一次方案中，每10股流通股获赠3.5股，相当于流通股东的持股成本为9.18元/股（12.39/1.35），沈阳铁路局的成本是3.89元/股，折价率达57.63%（3.89/9.18-1）。由于对价过于悬殊，此方案在2008年的股东大会上被否决。沈阳铁路局只能提高对价，将每10股流通股获赠的股份数提高至6股，并承诺恢复上市后的两个月内，若任意连续5个交易日收盘价低于基准价4.48元，沈阳铁路局将以不高于股改价格增持1000-3000万股，约合1.344亿元。此方案下，流通股东的持股成本降低至7.74元/股（12.39/1.6），但仍与重组方成本相去甚远。在2010年11月18日的第三次临时股东大会上，该方案被否决。
股权分散，增加小股东否决筹码。截至2008年，S*ST北亚股权结构异常分散，有控制权的大股东直接和间接持股比例仅为9.97%，前十大股东总计持股19.21%（表9）。而公司的最大的流通股股东为自然人，持股比例也不足1%，这无形提升了非控股股东的话语权。
中航工业集团方案大幅溢价158.19%
2011年5月31日，中航工业与S*ST北亚签署《重组协议》，交易价格为60亿元（置入资产净资产评估值66.48亿元-赠与资产价值4.49亿元-置出资产），置入资产为中航投资100%股权，下辖中航证券、中航期货经纪、江南期货经纪、中航国际租赁、中航工业集团财务等公司。置出资产为北亚集团持有的铁岭药用油100%股权、爱华宾馆100%股权以及宇华担保33.33%股权。
摘 要 资本结构是筹资决策的核心问题,不同的资本结构,会带来不同的风险和成本,从而引起股票价格的变动,适当地利用负债资金,可降低资本成本,发挥财务杠杆作用,增加每股收益,促使股价上升,但当负债比率太高时,又会带来较大的财务风险,为此,公司必须权衡财务风险和杠杆利益的关系,合理确定负债数额,运用EBIT-EPS分析法,比较公司价值法,以确定最优资本结构。
关键词 资本结构 优化
一、EBIT-EPS分析方法的含义
每股利润分析法(EBIT-EPS分析法)是利用每股利润无差别进行资本结构决策的方法。所谓每股利润无差异点是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股利润相等时的息税前利润点,亦称息税前利润平衡点。根据这一分析方法,可以分析判断在什么样的息税前利润水平下适于采用何种资金结构。这种方法确定的最佳资金结构亦即每股利润最大的资金结构。
二、EBIT―EPS分析法原理
负债的偿还能力是建立在未来盈利能力基础之上的。研究资本结构,不能脱离企业的盈利能力。企业的盈利能力,一般用息税前盈余(EBIT)表示。负债筹资是通过它的杠杆作用来增加财富的。确定资本结构不能不考虑它对股东财富的影响。股东财富用每股盈余(EPS)来表示。将以上两方面联系起来,分析资本结构与每股盈余之间的关系,进而来确定合理的资本结构,这样就产生了EBIT―EPS分析法,也叫做每股盈余无差异点法。
三、EBIT―EPS分析法的具体运用
案例:W公司目前拥有长期资本8500万元,其资本结构为:长期债务1000万元,普通股7500万元。现追加筹资1500万元,有三种筹资方式可供选择:增发普通股、增加债务、发行优先股。假设利率为9%不变,有关资料如下:
最后,我们可以从图示上得出结论:每股利润无差异点的息税前利润为870万元的意义在于,当息税前利润是870万元时,普通股筹资和债务筹资对企业来说,没有影响,会的到相同的每股收益,同样,当息税前利润为1173万元时,普通股筹资和优先股筹资对企业的影响是一样的,也会得到相同的每股收益,所以,可以说,当EBIT870万元时,普通股筹资比债务筹资和优先股筹资更有利;当870万元 EBIT1173万元时,选择债务筹资比普通股和优先股筹资都有利;当EBIT1173万元时,选择优先股筹资比普通股和债务筹资更有利。
四、EBIT-EPS分析方法的优劣分析
每股利润无差别点法的测算原理比较容易理解,测算过程较为简单。它以普通股每股利润最高为决策标准,也没有具体测算财务风险因素,其决策目标实际上是股票价值最大化而不是公司价值最大化。
另外,EBIT―EPS的分析方法是一种定量的分析方法,它只考虑了资本结构对每股盈余的影响,并假定每股盈余最大,股票价格也就最高。但把资本结构对风险的影响置之视野以外,是不全面的。因为随着负债的增加,投资者的风险加大,股票价格和企业价值也会有下降的趋势,所以,单纯用EBIT―EPS分析法有时会作出错误的决策。但在资本市场不完善的时候,投资人主要根据每股利润的多少来作出投资决策,每股利润的增加也的确有利于股票价格的上升。
五、EBIT-EPS分析方法的改进
1.我们采用“股东财富最大化”作为财务管理的目标,则能使股东权益增加的方案是可选方案。这时应该用“权益资本收益率”(ROCE)作为衡量的指标。ROCE是衡量股东投入资本所得到的回报的财务指标,它是税后利润与投入资本的比值。上例中当EBIT=900万元时,按“每股收益无差别点”法,应当采用负债融资。此时计算出的企业全部资本收益率(ROA)=(900-270)(1-40%)÷10000=3.78%,负债利率9%,可见资产的回报并未大于负债的利息,可知负债的利息支出超过了资产的盈利能力,负债在侵蚀股东权益。
因此笔者得出“ROCE无差别点”法。设用ROCE1、I1、C1和ROCE2、I2、C2分别表示股票融资和负债融资方式下的净资本收益率、负债利息和股权资本。由于在ROCE无差别点上,无论采用负债融资还是股票融资,其ROCE是相等的,则有ROCE1=ROCE2,即(EBIT-I1)(1-T)÷C1=(EBIT-I2)(1-T)÷C2,能使上述条件成立的EBIT为ROCE无差别点的息税前利润。用上例中的数据,则有:(EBIT-90)× (1-40%)÷9000=(EBIT-90-135)×(1-40%)÷7500,得到EBIT=900万元。
当EBIT>900时,运用负债融资可提高ROCE;当EBIT9%的情况下,负债利息才不至于侵蚀股东的权益资本,负债融资才会增加股东财富。
2.若要更准确地确定这个问题,应采用“企业价值最大化”作为财务管理的目标,此时能使总资本净增值最大的方案才是首选,所以我们选择目前国际上比较认可的财务业绩评价指标“经济净增值”(EVA)来进行分析。其计算公式是:
EVA=税后营业收入-资本投资×加权平均资本成本
EVA的计算结果反映为一个货币数量。如果其值为正,就表示公司获得的税后营业收入超过产生此收入所占用资本的成本;换句话说,公司创造了财富。如果其值为负,那么公司就是在耗费自己的资产,而不是在创造财富。因此公司的目标应该是最大限度地创造正的、不断增加的EVA。股权资本是有成本的,持股人投资A公司的同时也就放弃了该资本投资其他公司的机会。EVA和会计利润有很大区别。EVA是公司扣除了包括股权在内的所有资本成本之后的沉淀利润,而会计利润没有扣除资本成本。EVA的计算有两种方法:一是从净利润出发,EVA=净利润-股权资本成本;二是从息税前利润出发,EVA=息税前利润×(1-T)-全部资本(含债务资本和权益资本)×加权平均资本成本。其实最终两者得出的结果是相同的。
仍以上题为例,假设股东要求的报酬率为12%,即股权资本成本为12%,且增加负债对股权资本成本并无影响。则可以分别计算出两种筹资方式下各自的EVA:
由于EVA=(EBIT-D×Kd)(1-T)-E×Ke,其中D为负债、E为所有者权益、Kd为负债成本、Ke为权益资本成本、T为所得税税率。我们用EVA1和EVA2分别表示权益筹资和负债筹资方式下的经济增加值,则有:
EVA1=(EBIT1-10000×9%)×(1-40%)-10000×12%>0得到EBIT1>2900;
EVA2=(EBIT2-7500×10%)×(1-40%)-7500×12%>0得到EBIT2>2250.
当EBIT一定时,EVA1总大于EVA2,且EVA1-EVA2=650。这意味着当股权资本成本为12%时,负债融资方式下的EVA总是大于股权融资下的EVA,故应选择负债融资。而现实中,企业筹借长期债务会加大财务风险,同时股东为补偿增加的风险,必然会要求提高风险报酬,从而引起股权资本成本的提高。而股权资本成本的提高又将减少负债融资方式下的EVA,当其提高到一定程度,负债融资方式下的EVA将小于股权融资下的EVA,就不应再采用负债融资。设EVA1=EVA2时的股权资本成本为R,则得出结论:当股东要求报酬率
【关键词】 股权转让 债务重组 所得税
一、引言
企业集团出于各方面的因素退出对下属子公司的控制权时，通常的做法是转让全部股权。但如果该子公司系特殊行业公司或处于非持续经营状态，根据行业主管部门的意见也会采用其他清算方法，有关的会计核算亦会遵循特殊的会计准则。
相关背景资料：Z集团财务公司因其所依托的Z集团按政府国企改革的统一部署进行了整体改制和重组，集团的体制和成员单位的隶属关系发生了重大变动，被银监局认定不符合《企业集团财务公司管理办法》的规定，限期整改并进行重组。通过政府牵线，由一同地区符合资质的企业集团对Z集团财务公司实施并购重组，方式为净壳转让、非承债式重组。
Z集团根据相关会计准则，拟出两套会计处理方案。
方案一：根据《股权转让协议》对长期股权投资进行处置，损益计入“投资收益”。清理贷款及欠息，冲销负债及增加财务费用。
方案二：按照《集团及所属企业债权债务打包重组协议书》进行债务重组，损益转入“营业外收支”。
Z集团本部对财务公司原始投资额1亿，持有财务公司38%的股权，是财务公司的控股股东、债务单位；Z集团旗下全资子公司A原始投资额600万元，持有财务公司2%的股权，是财务公司的股东、债务单位；Z集团控股子公司B、C均为非持股股东、债务单位。Z集团及其子公司A、B、C对财务公司的债务系贷款及欠息。
财务公司资产4亿，负债0.5亿，实收资本3亿，净资产评估价3.5亿。考虑到财务公司优质的金融资质、金融服务功能和持续经营的盈利能力，在并购时其总溢价为0.5亿元。
二、方案一的会计分析、所得税分析及相应的结论
1、会计分析
首先对Z集团本部转让38%股权和子公司A转让2%股权分别进行长期股权投资处置的账务处理，将转让损益计入各自报表的“投资收益”。然后本部及子公司还本付息，清理债务，利息计入“财务费用”。根据《企业会计准则第2号――长期股权投资》规定，将所持有的对被投资单位的全部或部分股权对外出售时，应相应结转与所售股权相对应的长期股权投资的账面价值，出售所得价款与处置长期股权投资账面价值之间的差额，应确认为处置收益。Z集团是控股股东，子公司A2%股权不具共同影响或重大影响，都是采用成本法核算的长期股权投资，所以并不涉及其它权益的结转。没有股权的子公司视同一次还本付息，减少负债的同时增加“财务费用”，计入损益。就整个集团来说，股权处置影响利润表的金额是“投资收益”和“财务费用”两项之差。
2、所得税分析
长期投资的处置较为常见的方式有股权转让、收回和清算处置等，不同的处理方式可能导致财税处理产生差异。撤回或减少投资是投资方与被投资方之间交易，不涉及股权受让的问题。清算收回是指被投资方不再持续经营而从被投资方分回剩余财产的经济行为。Z集团财务公司投资方将其持有的全部股权转让给其他受让者，是股东之间的交易，所以应是长期股权投资处置方式中的股权转让行为。所得税计税基数应是全部价款所得扣除原始成本。根据《国家税务总局关于贯彻落实企业所得税法若干税收问题的通知》（国税函[2010]79号）规定，转让股权收入扣除为取得该股权所发生的成本后，为股权转让所得。企业在计算股权转让所得时，不得扣除被投资企业未分配利润等股东留存收益中按该项股权所可能分配的金额。股权转让所得不区分股息所得和投资资产转让所得，财务公司0.5亿的留存收益是税后收益，如果不首先分配净资产中的留存收益，Z集团势必牺牲掉0.5*40%*25%的抵税效益。所以应要求财务公司先进行留存收益的分配，股东先争取到免税收入。
3、结论
方案一采用的是股权、债务分开核算，股东的全部收益就是转让所得。因为目标企业的行业特殊性，对债务的减免往往在表外利息上，如果债务单位没有预提利息费用，这部分收益会包含在利润表的利润总额上，账面上得不到体现。子公司还本付息的压力，也会转嫁到母公司，导致连锁反应，必须先清算股权，保障有资金的流入。因为整改成功与否，关键就在于企业能否筹集到所需资金。以这样庞大的资金用于重组的流程，不但对并购方的正常营运造成困扰，也会因为对资金的需求增加并购成本，影响重组的进度与成功。
在企业所得税上，可以通过先分配后转让的方式来改变交易策略，规避股东税后收益权再次纳税。其它的税务处理与会计处理不产生实质性的差异。
三、方案二的会计分析、所得税分析及相应的结论
1、会计分析
企业重组是指企业在日常经营活动以外发生的法律结构或经济结构重大改变的交易，包括企业法律形式的改变、债务重组、股权收购、合并、分立等。
Z集团与并购方经过商定，同意以集团为清算单位，对债权债务采用整体打包的方式进行重组。即重组以集团公司为清算对象，将集团下属所有子公司的债权债务全部转移给集团公司，由Z集团打包重组，债权债务相互轧抵的差额部分，作为并购方对股东净资产的清算分配。这实际上是债务重组类型中的一种，以资产偿债。债务人以长期股权投资清偿债务，按照股权的公允价值（本案评估价）与重组债务的账面价值的差额，作为债务重组利得，反映在“营业外收入”科目中；
按股权公允价与其自身账面价值（本案1.06亿）的差额，计算转让损益，反映在“投资收益”科目中。Z集团作为一个整体，母子公司不再单独进行清算，根据重组协议，有股权的子公司将资产负债相抵后余额，或只有负债的子公司，将对财务公司的债权债务关系转移，形成与母公司Z集团的债权债务关系。债务重组对损益的影响是转让损益和重组利得之和，并购协议中涉及的补价以及减免的表外利息，都体现在重组利得上，这是与方案一不同点之一；就集团整体而言，影响利润表的金额由“投资收益”、“营业外收入”和“财务费用”构成，这是与方案一不同点之二；如有预提利息费用，超出实际支付部分，转入营业外收入，作为重组利得，这是与方案一不同点之三。
2、所得税分析
方案二的协议中虽然明确债权债务相抵差额作为对股东净资产的清算分配，根据《企业所得税法实施条例》，为了规避税收风险，与方案一一样也存在应采取“先分配后重组”的策略问题。根据国税函（2009）698号文《国税总局关于加强非居民企业股权转让所得企业所得税管理的通知》，如被投资企业有未能分配的利润或税后提取的各项基金等，股权转让人随股权一并转让该股东留存收益权的金额，不得从股权转让所得中扣除。事实上是将税收优惠权转移给了收购方，对转让方来说是重复纳税了。
企业债务重组、股权收购，这些事项在税法中统称为企业重组。企业重组的税务处理包括一般性税务处理和特殊性税务处理。因为收购方是现金收购，根据税法规定，适用一般性税务处理。发生以股权抵偿债务，应当分解为股权处置、债务清偿两项业务，确认股权转让所得或损失、债务清偿所得或损失。由于重组债务的账面价值与计税基础相同，因此税法上确认的债务重组所得与会计一致。根据国税总局限性2010年第4号公告规定，以非货币性资产清偿债务的债务重组适用一般性税务处理时，当事各方应保留签订的清偿债务的协议或合同，以及非货币性资产公允价值确认的合法证据，以备税务机关检查。
3、结论
方案二的优势主要体现在以下两个方面。
（1）节约时间和费用且具灵活性。财务公司停业整顿已历时三年，根据中国人民银行银发（2000）218号文《关于实施〈企业集团财务公司管理办法〉有关问题的通知》要求，财务公司必须限期规范，否则不得不退出市场。在金融许可证稀缺的情况下，对收购方来说，申请新设财务公司必定等待审批时间长，而且还有多种不确定因素，短期内批准新设财务公司的难度很大。Z集团财务公司目前已经基本丧失企业集团财务公司的金融功能，Z集团也无法继续保留其控制权，地方政府支持本地有条件企业介入，从各方面的情况看，财务公司的重组都易于形成合力，谈判成本较低。以集团为单位进行债权债务的打包重组，对双方来说都是在时间上比较快速、形式上比较简单的并购方式。并购方对原股东单位的不了解、对行业历史的不熟悉，挨家进行股权清算必然形成障碍，影响到收购的进度甚至并购的成功。
（2）盘活资产，实现双赢。债务重组是一种报表性的重组，优化企业的资本负债结构，盘活资产，最终实现各类复杂的资本运作的基础和前提。Z集团直接用股权向债权人抵偿，用较小的代价在短期内结清债务取得现金，有利于提高这部分资金的使用效率，提高资产利用率，更有利于企业未来的经营和发展。并购方对股东及其关联企业欠款在股权转让协议中予以确认，并用部分股权转让款抵偿欠款，不但使丧失诉讼时效的债权恢复了诉讼时效，也收回了资产。是双赢的选择。
总而言之，无论采取怎样的重组方式和会计处理方式，在税法上的要求都是一致的。实际中的企业可能会遇到更加复杂的情况，应考虑到涉及的各个方面，进行全面分析，以做出最佳决策。
四、结语
针对上述重组，实际操作中还有一种声音，就是将重组的损益和债权债务的处理集中在Z集团（母公司）反映，子公司不反映损益，对债权债务采取转移处理。因为长期股权投资、债务清偿分别处置，会造成大股东（母公司）当年产生高额利润，增加税负。而负债子公司会因为较高的财务费用而产生亏损，当年报表会出现大的波动。亏损子公司的利息费用起不到抵税作用，增加整个集团的所得税支出。税负的不均衡会影响到集团的财务平衡，造成报表使用者的误读。笔者以为，这样处理在会计上不符合会计要素确认、计量应遵循的权责发生制原则和配比原则；在税务上难逃税法追究。股权收购的税收特性体现：所得与亏损是当期确认还是递延确认、计税基础、重组主体复杂化的情况下可抵税的亏损是否能在集团企业间流转等。根据“法定扣缴义务人的归属原则”及相关税法，汇总纳税必须报经国税总局审核批准，未经批准，一律就地缴纳企业所得税。
企业重组是一项复杂的非常规业务，为防范法律与税务风险，应慎重选择会计处理方式并做好纳税筹划。
【参考文献】
[1] 财政部：企业会计准则[S].2006.
[关键词] 会计恒等式会计思想案例教学
会计学是会计思想的产物，如何在每一节授课中让学生品味、感悟到会计思想，使其在以后的职业生涯中能够用一般原理去指引本单位的经济活动，并使之符合市场经济的基本规律。笔者以授课教案的形式，做了一点探索，以起到抛砖引玉的作用。
一、教学所用案例
如果你是M公司的会计主管，观察了企业前段时间的运行：资产负债率为40%，流动比率为1.8，应收账款周转率为15次，存货周转率为6次，销售收入为800万元。公司现状是全部资产为600万元，所有者权益为200万元，长期负债为100万元，流动比率为1.5，存货为150万元，应收账款为250万元，销售收入为1000万元。刚完成以下业务：(1)购买材料20万元，应交税金3.4万元，其中8万元为赊购。(2)销售商品一批价款15万元，应交税金为2.55万元，其中10万元为赊销。(3)购买设备一台价值5万元，支付存款3万元，余款开出商业汇票。(4)向银行借入贷款15万元，并支付前期利息1万元。(5)向投资者支付现金股利8万元。公司召开财务例会，结合发生的经济业务变化，提出改善管理的建议。
案例设疑:(1)公司处于哪个生命周期？(2)公司的财务状况怎样？(3)为何叫资产负债表？
二、教学过程
首先要启发学生思考，讲授、提问并引导学生尝试分析，成立讨论小组，让学生独立思考、理解，必要时的老师指导。
1.请三位同学讲出资本结构比率、企业偿债能力比率、资产运营效率有关指标的计算公式，分析要点，利用课件和学生一起复习，巩固所学知识。
2.组织同学讨论分析经济业务变化后，引起了哪些指标发生了变化？请各小组推荐一位同学列出会计分录，并计算变化的过程和结果。演示、启发学生为何会发生这样的业务（量变、质变）？自学并自由探索。观察、发现问题，剖析问题。
3.启发学生讨论支付利息与发放股利帐务处理的区别？债权人和投资者对企业的要求权有什么不同？都是企业资金的提供者，为何会出现这样的差异？引导学生从“两权分离”的角度、产权思想的观念、责任会计理论思考运用第一章的理论知识，进行深入思考、讨论。
4.请同学分析每一笔业务变化的结果和最后总的变化结果之间的区别。启发学生如何控制经济运行？点评学生的观点。各小组在积极思考的基础上，进行辩论，探索经济规律。
三、教学小结
1.资产负债表的右方反映企业资金的来源，从筹集资金的角度看，资金是有成本的，资金构成不同成本不同，风险也不一样；左方反映企业资产的分布状况，从投资的角度看，不同的资产其获利能力是不同的。企业组织财务活动就是要在风险合理的基础上，使得资金成本最小收益最大。
2．资产负债表分析的各种指标只有联系持续经营的企业，在占有客观公正信息的基础上，从历史、行业、预算等多个角度分析才能得出趋于真实的评价，为分析主体改善决策提供有价值的信息。
3．支付利息和发放股利从不同的渠道列支，因为“权”的不同，所以“责”不同，“利”也不同。
四、本案例教学所体现出的会计思想
现代企业制度的两权分离，是企业资产所有权、经营权、处置权和最终财产所有权相分离。企业作为法人，不仅对债权人提供的资金承担责任，同时对业主（国家、法人、个人）提供的资金也承担责任。这种责任的强化形式，则是企业法人对债权人、业主提供的资金承担偿还义务，即负债性质。建立“资产=负债”会计等式，充分体现了现代企业制度的要求。
资产与权益是同一资金的两个方面，资产说明企业拥有或控制的经济资产的运用情况，权益说明企业拥有或控制的经济资源的来源情况，二者在总额上是一种必须必然相等的关系。
资产与权益之间存在着相互依存的关系，资产不能离开权益而存在，没有无资产的权益，也没有无权益的资产。从数量上看，有一定数额的资产，就必须有一定数额的权益；资产总额与权益总额之间存在着必须相等的关系。
“资产=负债+所有者权益”这一世界通用的会计平衡公式是现代商品经济的必然产物，符合现代所有权和经营权分离这一客观现实，给我们以下提示：
第一，提示了企业资产的所有权关系和企业主体的经济利益结构，充分体现了企业所有权与经营权的分离;第二，有利于会计的确认和计量。会计基本等式体现了会计要素之间的联系，等式中的要素“资产”、“权益”都具有明确的内涵和本质属性。要素及其变化概括了企业经济活动的变化和运动后的结果，使会计的确认和计量更为具体;第三，充分体现了会计主体假设。从等式中可以看出，资产是企业所拥有的经济来源，它可以为企业创造未来的经济效益；负债是企业所承担的义务，将来必须用资产来偿付；而所有者权益则是企业所有者对企业净资产的索取权;第四，有利于保护投资者的权益。按照资本保全原则，在企业正常生产经营期间，投资者不能任意抽回投资，投资者享有企业净收益的分配权，有利于投资者的利益。
资产负债表是反映企业在某一特定日期财务状况的报表。它反映企业在某一特定日期所拥有或控制的经济资源、所承担的现时义务和所有者对净资产的要求权。在我国资产负债表采用账户式结构,报表分为左右两方,左方列示资产各项目,反映全部资产的分布及存在形态;右方列示负债和所有者权益各项目,反映全部负债和所有者权益的内容及构成情况。资产负债表左右两方平衡,即资产总计等于负债和所有者权益总计。
决策有用学派从信息使用者的立场出发，强调财务报表本身的有用性，而不是编制财务报表所依据的会计准则和会计系统整体的有用性，研究和制定会计准则不过是为了对会计行为加以约束和限制，使其提供的信息于决策有用。建立以“经济增加值=息前税后经营收益―使用的全部资金×资金成本率”业绩评价指标体系，更能直接地考核经营者为股东创造财富的数量和质量。
现代会计思想是现代经济发展的产物。确立以“资产＝负债”作为基本会计等式的会计思想，以经济增加值作为评价企业业绩的观念，适应了建立现代企业制度的客观要求，科学地反映了现代企业的产权关系和资金关系。
参考文献：
[1]韩东京:中国当代会计思想综述――从产权理论出发[J].商丘师范学院学报，2007.(04)
[2]唐颖丽:启发式教学思想在会计教学中的应用[J].山西财经大学学报，2006.(82)
1、相对于负债融资方式而言，采用发行普通股方式筹措资金的优点是( )。
A有利于降低资金成本 B.有利于集中企业控制权
C.有利于降低财务风险 D.有利于发挥财务杠杆作用
2、某企业按年利率4.5%向银行借款200万元，银行要求保留10%的补偿性余额，则该项借款的实际利率为( )。
A.4.95% B. 5% C.5.5% D. 9.5%
3、下列各种证券中，属于变动收益证券的是( )。
A.国库券 B.无息债券 C.普通股股票 D.不参加分红的优先股股票
4、已知某企业目标资金结构中长期债务的比重为20%，债务资金的增加额在0-10000元范围内，其利率维持5%不变.该企业与此相关的筹资总额分界点为( )元.
A.5000 B.20000
C.50000 D.200000
5、一般而言，下列已上市流通的证券中，流动性风险相对较小的是( )。
A.可转换债券 B.普通股股票
C.公司债券 D.国库券
6、在下列各项中，不属于商业信用融资内容的是( )。
A.赊购商品 B.预收货款
C.办理应收票据贴现 D.用商业汇票购货
7、间接筹资的基本方式是( )。
A.发行股票筹资 B.发行债券筹资
C.银行借款筹资 D.投入资本筹资
8、筹集投入资本时，要对( )出资形式规定比例。
A.现金 B.流动资产
C.固定资产 C.无形资产
9、筹集投入资本时，可不进行估价的资产是( )。
A.应收账款 B.无形资产
C.存货 D.以上都不是
10、按股东权利义务的差别，股票分为( )。
A.记名股票和无记名股票 B.国家股、法人、个人股和外资股
C.普通股和优先股 D.旧股和新股
11、根据我国有关规定，股票不得( )。
A.平价发行 B.溢价发行
C.时价发行 D.折价发行
12、抵押债券按( )的不同，可分为不动产抵押债券、动产抵押债券、信托抵押债券。
A.有无担保 B.抵押品的担保顺序
C.担保品的不同 D.抵押金额大小
13、根据《公司法》的规定，累计债券总额不超过公司净资产额的( )。
A.60% B.40% C.50% D.30%
14、可以作为资本结构决策基本依据的成本是( )。
A.个别资本成本 B.综合资本成本
C.边际资本成本 D.资本总成本
15、下列筹资方式中，资本成本最低的是( )。
A.发行股票 B.发行债券
C.长期借款 D.留用利润
16、企业的筹资组合是指( )
A.全部资金中短期资金与长期资金的比例
B.营运资金中短期资金与长期资金的比例;
C.全部资金中负债与权益的比例;
D.全部资产中流动资产与非流动资产的比例
17、关于信用额度借款，错误的说法是( )
A.是信用借款;B、有限额;C、不需支付承诺费;D、应有一定保证。
18、 关于循环协议借款，错误的说法是( )
A.是信用借款;B、有限额;C、需支付承诺费;D、应有一定保证。
19、企业用自己购买的国库券作为担保向银行借款，这往往属于( )
A.信用借款;B、保证借款;C、抵押借款;D、质押借款
20、 企业用自己正在使用的设备作为担保向银行借款，这往往属于( )
A.信用借款;B、保证借款;C、抵押借款;D、质押借款
参考答案：
1、【答案】C 【解析】降低资金成本、发挥财务杠杆作用和集中企业控制权属于负债融资方式的优点。
2、【答案】B 【解析】则该项借款的实际利率=4.5%/(1-10%)=5%。
3、【答案】C 【解析】普通股股票属于变动收益证券;债券和优先股属于固定收益证券。
4、【答案】C
5、【答案】D
6、【答案】C
7、【答案】C
8、【答案】D
9、【答案】D
10、【答案】C
11、【答案】D
12、【答案】C
13、【答案】B
14、【答案】B
15、【答案】C
16、【答案】A
17、【答案】D
18、【答案】D
一、案例介绍及分析
（一）公司简介
宁城老窖集团1993年成立，是由1958年建立的国有八里罕酒厂改制而来，总部就设在内蒙古赤峰市的宁城县，其主打产品宁城老窖在1985年被评为国家优质酒，1987年8月原国家副主席乌兰夫题词赞誉“塞外茅台”，1988年宁城老窖荣获首届北京国际食品博览会金奖，1992年在日本东京国际食品博览会上，与贵州茅台在同档次评比中双双获得金奖，1994年通过了国家方圆委质量方圆认证，在市场上形成了南有茅台，北有塞外茅台的格局。
（二）宁城老窖破产案中的债权人会议
到了2001年，宁城老窖首次出现了亏损，虽经管理当局努力，但仍没有明显的气色，随后公司境况进一步恶化，遭受了停牌处罚，沦为“ST宁窖”。ST宁窖变成了一个烂摊子，截至2004年第一季度，公司每股净资产为0.22元（主要是靠政府的财政补贴才实现的），流动负债3.8亿元，并且全部逾期，可以说已经资不抵债。根据ST老窖2014年中报资料，其货币资金仅有21.47万元，固定资产12119.58万元，整个上半年主营收入只有548万元，净利润-2951.24万元。2004年6月，债权人宁城县泰峰玻璃制品有限公司提起诉讼，申请宁城老窖破产清算，赤峰中院受理了该案，这令宁城老窖成为中国第一家正在挂牌交易而进入破产程序的上市公司，其代码由“ST宁窖”变为“*ST宁窖”，股票半日交易，并有可能成为中国第一家破产的上市公司，形势非常严峻，谋求有效的债务重组成了宁城老窖的救命稻草。
2004年9月底，破产案的债权申报工作结束。共有247家债权人申报了债权，总额约3.8亿元，其中无担保债权总额约2.7亿元。10月15日，第一次债权人会议召开，共有185家债权人参加了本次债权人会议，其中具有表决权（即无担保债权的这一部分）的为184家，代表的债权额约2.4亿元。经过法定程序投票表决，共有174家债权人同意债务和解协议，占出席会议的有表决权的债权人人数的94.57%，代表申报债权额约2.3亿元，占无财产担保债权总额的86.61%，符合法律规定的达成和解协议所必需的比例。依照和解协议约定，宁城老窖各债权人持有的破产债权的14%由宁城老窖以现金及酒类产成品进行清偿；宁城老窖对每一债权人偿还债务时，按照酒类现金清偿占债权的30%，酒类产成品清偿占债权的70%的比例予以清偿；就宁城老窖各债权人持有的破产债权的86%，宁城老窖将其负有的清偿义务转移给宁城昊添绿色产业投资有限公司，由宁城昊添负责清偿，同时宁城老窖除白酒产业之外的2.39亿不良资产也转移给宁城昊添。债权人大会通过和解协议后，赤峰中院中止了破产程序。
（三）研究与分析
对于宁城老窖来讲，这次债务重组是一个难得的大成功。首先，破产“瘦身”取得在常规债务重组下无法取得的成果，即宁城老窖通过以少量现金和部分产成品以物抵债的方式清偿部分债务，大部分债务实现了剥离，降低了后续重组的成本。其次，或有负债风险是阻碍重组的一个重要原因，破产程序解决了宁城老窖的全部账外负债和有可能的对外担保，扫清了或有风险。最后，通过破产司法程序公司剥离了大量的、全线亏损的非主业资产。总的来讲，经过破产瘦身程序，宁城老窖解决了巨额负债和不良资产，同时又释放了全部的或有负债，变得十分的清晰，成为了一个非常好的“壳公司”，为后来的股权转移做好了铺垫。
但是在整个债务和解协议得以通过的过程中，虽然符合《中华人民共和国企业破产法》的相关规定，却还是有很多值得我们审视和思考的地方。
1.债权人会议的参会人选
《企业破产法》中规定，依法申报债权的债权人为债权人会议的成员，有权参加债权人会议，享有表决权。但现实情况是共有247家债权人申报了债权，参会的债权人只有185家。确实，由于某些不可抗拒的原因如债权人时间不允许，或者是债权金额过低，参会成本过大，会导致债权人的缺席。但是，在未到场的62家债权人中，有很多都是小额债权人，他们所代表的3千万的无担保债权额并没有得到应有的保护，他们的权利也没有得到保障。至于他们未到场的真正原因，不乏有大额债权人操纵债权人会议，排挤小额债权人的因素。
2.债务和解协议的通过机制
在债务和解协议表决中，有174家同意，占出席会议的有表决权的债权人人数的94.57%，代表申报债权额约2.3亿元，占无财产担保债权总额的86.61%，符合《企业破产法》的相关规定，其余有8家反对，2家弃权，所以表面看起来债务和解协议的通过是没有问题的。
但是，如果我们从《企业破产法》对这一部分的规定来分析，问题可能就不是那么简单了。《企业破产法》第七章第六十四条规定，债权人会议的决议，由出席会议的有表决权的债权人过半数通过，并且其所代表的债权额占无财产担保债权总额的二分之一以上。也就是说，《企业破产法》从人数和债权额度两个方面限制了债务和解协议的达成，而且实行的都是“半数以上”的通过机制，即最简单形式的“少数服从多数”。这样合理吗？只要半数以上的人和债权份额表示同意或者不同意，就可以完全决定债权人会议决议的通过与不通过吗？这些“半数以上”就可以理所当然的决定其余债权人的利益了吗？这是不是为大额债权人侵占小额债权人的利益提供了温床，或者是直接把这种行为合法化了呢？
笔者认为，《企业破产法》对这一内容的规定是不合理的，不能简单地用我们熟知和常见的“半数原理”来规范破产案中的债权人会议，这样会造成那些“半数以下”债权人（通常大多是小额债权人）的利益得不到应有的保护。而且有些情况下，这些所谓的“半数以下”可能会涵盖不少债权人，他们所代表的债权额度也可能是一个不小的数字。就拿宁城老窖破产案为例，其中有八家债权人投的是反对票，但是还是不得不遵循其他“大多数”债权人的意志，带走宁城老窖的白酒。所以，《企业破产法》确实为大额债权人侵占小额债权人的利益提供了名正言顺的条件和契机。
在宁城老窖的所有债权人中，工行支行是最大的债权人，持有的破产债权比例超过1/3。该行的负责人在债权人会议之前专门到北京工行总行做了请示，最终的意见和大多数国有银行一样，不希望看到ST宁窖破产，并促成了参会的185家债权人中有174家同意和解。当时ST宁窖累计拖欠泰峰玻璃制品公司近1030万元，由于经营困难、资金紧张，ST宁窖无法按要求支付欠款，才被泰峰送上了法庭。泰峰玻璃制品公司此前明确主张ST宁窖破产清算，但是1030万元与2.70亿元的债权申报数额相比实在是悬殊太大，最终各大银行唱了主角。
3.政府出面
其实债务和解协议的顺利通过也跟自治区政府的出面有关系，据有关官员透露，首先是自治区政府出面，要求保住ST宁窖这个牌子，因为内蒙古的上市公司资源是比较少的，另外证监会也表示，不希望出现破产的上市公司。他同时表示，由于此前地方政府已经表态，无力承担ST宁窖的财政负担，所以在最终达成和解协议的时候，参与各方达成了妥协，地方国资委虽然是公司的大股东，但没有被要求承担偿债责任，这可能就是宁城县昊添绿色产业投资有限公司出面承担债务的原因吧。自治区政府出于自身的考虑，干涉宁城老窖破产一案，势必在一定程度上影响了债权人的真实意志，小额债权人更无法与政府抗衡，也就更没有话语权了，自身的利益肯定会受到影响。
二、保护小额债权人利益的有效策略
从上述的介绍与分析可以看出，在公司破产环节中，小额债权人的利益并没有得到应有的重视和保护，容易受到大额债权人和其他利益主体的排挤与利益侵占，没有一个完善的机制或体制来有效地保护小额债权人的权利及其实现。笔者从小额债权人利益受侵占的不同原因着手，提出了几点策略与建议。
（一）规范债权人会议，保证小额债权人顺利参会
首先应从债权人会议的源头抓起，即有效疏通小额债权人顺利参加债权人会议的渠道，避免其受到其他利益主体特别是大额债权人的排挤，而无法参会进而不能顺利行使自己合法的表决权。在宁城老窖破产案中，虽然确有法院相关人士参加债权人会议，但却将各家媒体拒之门外，这一做法确实不由令人产生怀疑。这一现象提醒我们，一定要增加债权人会议的透明度，否则所谓依法召开的债权人会议有可能就是一个“黑箱”。同时，也要依法开放针对债权人会议的投诉机制，以使那些由于遭受非法手段而无法顺利参加债权人会议的债权人能够在事后通过有效的法律途径，来维护自身应有的权利和利益。
（二）重新审视法律法规，制定更合理的通过机制
在上文笔者已经指出，现行的《企业破产法》对于债务和解协议的规定，即“由出席会议的有表决权的债权人过半数通过，并且其所代表的债权额占无财产担保债权总额的二分之一以上”是不合理的。举一个极端的例子，参会的债权人总人数为100人，每人代表的债权份额都是相等的，而对于某一项决议，同意的人有51位，不同意的人有49位，那么依现行的法律规定，这49个人就要无条件的服从那51个人，该决议也就应该“合情合理合法”地被通过，产生法律效力。其实细想起来，这样是不合理的，这49位债权人所代表的债权份额也是相当大的，不能就这么被另外51个人左右。针对这一问题，笔者认为可以适当抬高通过的比例标准，如用“三分之二”来取代“半数”。这样做虽然有可能会抬高决议通过的成本，但却能督促更优决议的达成，使更多债权人的利益得到保护，特别是小额债权人的利益。同时，也可以提出多套非排他的、灵活的债务和解协议，供不同的债权人基于自身的利益来选择。这样做不仅可以加快债务和解协议的达成，提高决议的通过率，还能非常有效地保护债权人的合法权益。
