【关键词】股利政策可转债券
【中图分类号】F832.51
一、引言
在股权相对集中或高度集中的我国上市公司中，由于大股东掌握着公司的实际控制权，他们的自利天性与机会主义行为，会导致其利用控制权损害中小股东的利益，于是就产生了大股东与小股东之间的利益冲突。目前我国学者主要是从控股股东和中小股东的利益冲突的角度来研究中国的股利政策。学者们研究发现上市公司分配现金股利是大股东对流通股股东的掠夺行为，并提出了现金股利“利益输送”假说进行解释，即分配现金股利是导致流通股价值向非流通股转移的再分配（陈晓等（1998）、陈浪南和姚正春（2000）、俞乔和程滢（2001）、何涛和陈晓（2002）、Lee和Xiao（2004））。
然而，股权相对集中和二元结构基本上是我国的一种特殊情况，国外的很多上市公司都是股权相对分散的全流通股票。在这种情况下，国外学者还从控制公司的股东和债权人的角度来研究股东是否通过股利政策来剥夺和转移债权人的财富。他们的研究表明，未预期股利的增加导致股价上升，未预期股利的减少导致股价的下降，即与我国学者的研究结论相反，并提出了两种理论假说：第一种是信息含量假说；第二种是财富再分配假说。对股票价格在股利宣告时的反应，两个理论假说的结论是一致的。然而，两者在债券价格的反应上并不一致。信息内涵假说认为债券价格将随着股利的增加而增加，而财富再分配假说则刚好相反。
也就是说，不能仅仅通过研究股票价格的变化来证明未预期股利的增加传递了利好的信号。因为未预期股利的增加可能是由于股东通过减少公司的资产来转移债权人的财富给股东。只有综合考察股票和债券的价格对未预期股利宣告的反应，才能确认未预期股利公告给股东带来的异常收益是由于未来收益的增加还是来自于债权人的损失。
由于国内学者目前仅仅从大小股东的角度来研究成本和两者的利益冲突，对股东是否通过股利政策来侵害了债权人的利益尚缺乏相应的理论分析与实证检验。尽管国外学者对此提出了两种理论假说来解释股东和债权人之间在股利政策上的冲突，但在我国特殊的股权结构和公司治理结构下，上述理论是否能够用来解释我国上市公司中和债权人之间的冲突，尚有待实证检验。
近几年，随着权益融资的难度加大，作为兼具股权特性和债券特性的金融衍生工具可转换公司债券（以下简称可转债）已经成为上市公司重要的再融资渠道，并一度超过增发和配股的筹资额。所以，鉴于可转换债券在我国证券市场融资功能中越来越重要，从股东和债权人之间冲突的角度来研究股利公告效应对可转债价格的影响，对可转债的发行和投资决策，完善我国证券市场和公司治理结构，保护债券人利益都具有一定的积极意义。
因此，本文利用我国上市公司的可转债数据，实证研究了可转债价格对股利宣告的反应，并运用上述两种理论假说来进行解释，揭示了我国上市公司中股东――债权人之间的冲突，并为改进企业融资结构、保护债权人的利益和降低成本提供政策建议。研究的结论表明，可转债价格与股利的增加正相关，而与股利的减少页相关，即支持信息含量假说。
二、文献回顾
公司的股利政策长期以来都是财务上一个很热门的问题。最先，Brennan（1970），Miller-Modigliani（1961），Miller-Scholes（1978）实证研究了这个问题，他们的研究建立在如下的假设上，即公司是一个同质的团体构成的，目标是最大化公司的市场价值。但随后的研究却得出了不同的结论，Black（1976），Fama（1978），Fama- Miller（1972），GalaiMasulis（1976），Jensen- Meckling（1976），Kalay（1979a，b），Myers（1977），Smith- Warner（1979）研究发现公司是由利益冲突的团体组成的集合。
在所有公司的团体中，最重要的和最大的两个是债权人和股东。控制公司的股东通过投资和筹资决策来最大化他们的财富。特别是，如果允许的话，他们会通过选择会增加债权人风险的策略来转移债权人的财富。Jensen和Meckling（1976）指出了股东和债权人的利益冲突会导致三种潜在的价值减少行为。第一，当公司投资于未被债权人预料到的高风险低价值的项目时，就会发生资产的置换。第二，当新发行同等或更大优先权的债权时，原有债权人的剩余索取权被稀释。第三，当公司不是投资于正的净现值的项目，而是把债务资金用来发放股利或回购股票，就会产生投资不足的问题。所有这些利益冲突都是公司成本的表现。也就是说，股东可以通过两种与股利相关的策略来有效的转移债权人的财富。第一，股东可以减少投资预算或消耗现有资产和把节省的资金作为股利分配，此为“投资融资股利（Investment Financed Dividends）”。第二，股东可以把通过新发行优先级更高的债务而筹集到的资金用来分配股利（此为债务融资股利（Debt Financed Dividends）），从而增加现有债务的风险。如果这些分配没有被债权人预期到，财富就从债权人转移到股东。
因此，虽然股东、债权人和管理层为了共同的利益而组成公司，但其中的一方会通过牺牲他人的利益而获利。未清偿的债务激励股东采取投资不足等行为并间接剥夺债权人的财富。通过股利分配是一种方法，这导致了财富剥夺假说，即股利在债务发行后应该增加，公司的股利变化对股东和债权人传递了不同的信息。
有关股利政策的研究主要是从Modigliani和Miller（1961）提出股利无关论后开始的，尽管国内外学者们对公司股利政策进行了深入的研究，但到目前为止，股利政策对我们来说还是一个谜。很多实证研究表明，股利变化的方向和股票价格存在显著的正相关关系。学者们提出了两个假说来解释：一是信息内涵假说；二是财富再分配假说。但股利的变化与债券价格之间存在什么样的关系呢？股东和债权人之间的利益冲突可以用哪一种理论来进行解释呢？
从国外的实践来看，一些学者认为公司的股利公告传递了未来前景的信息，对股东和债权人来说都是利好消息，即支持信息含量假说，股票和债券的价格与股利增加正相关，与股利减少负相关。Handjinicolaou，G.和Avner Kalay（1984）从纽约证券交易所随机选取255家发行了债券的公司，研究了债券价格在股利公告日收益的变化。研究的结果证明了信息内涵的假说，即债券价格与股利减少负相关，而与股利增加正相关。Woolridge（1983）通过研究未预期股利变化的宣告对普通股、优先股和债券价格的影响，来验证股利宣告的信息含量假说和财富再分配假说，研究的结果支持信息含量假说。Jayaraman和Shastri（1988）研究了特别标明股利的宣告对股票和债券价格的影响，研究结果表明：债券价格与公司特别股利宣告负相关，但统计上并不显著。特别标明股利的宣告被市场认为是利好消息，但所带来的收益由股东所有。Avner Kalay（1982）通过随机选择150家有债务契约的杠杆公司作为样本，研究债务契约是否被用来控制股东和债权人之间利益冲突及对股利政策的影响。研究结果表明股东没有把所有通过发行新债务和减少投资所得的资金用来分配股利，即与财富转移假说不符，这些契约并没有起作用。Michael S. Long， IIeen B. Malitz，和Stephan E. Sefcik（1994）选择发行纯粹债券和发行可转换债券的公司为样本，从经理层的角度研究了投资不足和利用股利来转移贷方财富的问题。研究的结果并没有发现公司利用股利政策来把债权人的财富转移给股东的证据，即不支持财富再分配假说。因此，国外现有的文献基本上是支持信息含量假说的。但是国外学者的研究也有支持财富再分配假说，Upinder S. Dhillon和Herb Johnson（1994）通过研究股票和债券价格对股利变化的反应来验证两种假说的正确性，研究结果支持财富再分配假说，即债券价格对未预期股利宣告的反应与股票价格相反，但并不排除信息含量假说。
由于我国直接债券市场的不完善，国内有关股利公告效应的研究主要是研究股利公告对股票价格的影响，基本没有从股利的角度来研究股东和债权人两者之间的利益冲突和提供相关的理论解释。目前，对我国股利信息问题的实证研究基本上是支持信息内涵的假设，但与国外的结论不同，由于我国特殊的股权结构，现金股利增加的超常收益显著为负。
此外，随着我国可转债市场的发展，国内学者也对可转债进行了相关的研究，但目前国内对于可转债的研究尚处于初探阶段，且以定性分析为主，近两年逐步转向定量分析，侧重于可转债定价及其风险评估，发行条款设计与调整，可转债发行和赎回的市场反应，还没有涉及发行后未预期股利公告对股东和债权人财富的影响。
三、研究目标与研究假设
我国学者对现金股利的研究较多，对于现金股利变化的市场反应，主要是从控股股东和中小股东之间的利益冲突的角度来解释，没有从股东与债权人之间的利益冲突来研究。虽然国外学者对此进行了相关研究并提出了理论解释，但在我国上市公司特殊的股权结构和制度背景，很多的实证结果与国外学者并不一致。因此，本文对国外学者提出的理论假说进行实证检验，探讨我国上市公司是否通过现金股利政策侵害债权人的财富。为此，本文提出了如下的假设：
（一）信息含量假说
该假说是从放松MM理论的投资者和管理当局拥有相同的信息假定出发，认为在非完美的市场（incomplete market）中，管理当局与企业外部投资者之间存在着信息不对称（asymmetric information），管理当局占有更多的有关企业前景方面的内部信息。而股利是管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段，管理者会利用股利政策来传递有关公司未来前景的信息。因此，股利能够传递公司未来盈利能力的信息，从而股利对股票价格有一定的影响：当公司支付的股利水平上升时，公司的股价会上升；当公司支付的股利水平下降时，公司的股价也会下降。由此提出本文的第一个研究假设：
H1：按照股利信号假说，股利的增加表示未来现金流入的增加，而股利的减少表示未来现金流入的减少。股利的增加对可转债权人来说是利好消息，而股利的减少对可转债权人来说是利坏消息。
（二）财富再分配假说
该假说是根据债权人和股东的利益冲突提出的，与信息内涵假说不同的是，该假说认为，权益市场价值的增加意味着债券市场价值的减少。财富能够通过再分配，使财富从债权人向股东转移来增加未偿还债务的风险。随着公司未来价值不确定性的增加，债权人风险也更大。因此，不管是通过发行新的同一或更高优先权的债券来筹集股利，还是通过减少投资来支付股利，都将增加未偿还债务的风险。因此，财富的再分配效应在股利宣告时对股票价格是正效应，对债券价格是负效应。换句话说，财富分配假说认为股利增加的公告会降低债券的市场价值，股东的收益至少部分可以用债权人的损失来解释。由此提出本文的第二个研究假设：
H2：未清偿债务激励了股东通过分配股利来剥夺债券人的财富。因此，按照财富转移假说，可转债发行后股利的增加对可转债权人来说是利坏消息，而股利减少对可转债权人来说是利好消息。
（三）利益输送假说
该假说是从控股股东和中小股东的利益冲突的角度提出的，认为在当前我国股市特殊的制度背景下，由于大股东掌握着公司的实际控制权，出于自利行为，大股东持股较多的公司发放现金股利从上市公司转移现金谋取私利，公司的价值因此而降低。Lee和Xiao（2002）与Chen和Jian（2003）认为在大股东持股比例较高的公司中现金股利是大股东侵占上市公司利益的一种手段。由此提出本文的第三个研究假设：
H3：现金股利是上市公司向大股东输送现金的工具，股利增加对中小股东来说是利坏消息，股利减少是利好消息。
四、样本选择、数据来源、实证方法
（一）样本选择标准和数据来源
选择2002年1月至2014年12月作为样本期间。选择这个时间段的原因在于：（1）2002年以前，上市公司在国内发行的可转债为数不多，且不规范；（2）规范可转债发行工作的《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》自2001年12月以来，一直保持稳定。
由于可转债是兼具股权特性和债券特性的金融衍生工具，在研究股利公告对可转债价格的影响时，剔除了3个在股利公告日还不能转换为股票的观测值。此外，由于我国许多转债还约定标的股票发放现金红利时也调整转股价，因此，剔除了7个在发放股利不调整转股价的样本。另外，由于有些上市公司在当年未分配股利，研究时也将这些观测值剔除了。
本文研究中的所用相关数据来源于WIND证券信息系统、上海证券交易所网站（. cn）、深圳证券交易所网站（）、天相转债网等。
（二）实证方法
本文采用事件研究方法考察股利公告对可转债价格的影响。股利公告日记为第0日，公告之前记为“-”，之后记为“+”。估计窗和事件窗的选取与Abhyankar和Dunning（1999）一文一样，即估计窗的选取为了避免事件的影响取（-160，-60），为了排除可转债发行公司在事件期发生的其他重大事件对投资者的决策及股票市场的影响，以确保事件窗口的超额收益只反映股利公告事件的影响，事件窗取（-5，+5）。对样本中的每一个公司，使用市场模型来考察异常收益率，即在估计窗内对市场模型进行估计，然后在事件窗内计算异常收益率并检验其显著性。
记公司i在第t天的收益率为Rit，则市场模型为：
五、实证结果
（一）描述性统计
表1是不包括2家银行在内的可转债样本的发行规模、相对规模、稀释度和公司发行公告前最近一次报表公布的公司资产规模、负债比率以及发行公告时流通股比例等指标的平均值、中位数、最大值、最小值和标准差等横截面特征的描述性统计。
相对规模：拟发行的可转债金额除以可转债发行日前最近一次报表公布的公司总资产。
稀释度：可转债发行规模除以发行日前一天的A股流通股市值。
总资产：可转债发行日前最近一次报表公布的公司总资产。
负债比率：可转债发行日前最近一次报表公布的公司总负债除以总资产。
流通股比例：发行时流通A股数除以总股本。
样本公司的描述性统计表明，已发行可转债的上市公司具有如下特征：资产规模较大，平均值为54.79亿元；负债比率较低，平均值只有40.76%（国内上市公司2002～2014年负债比率的平均值）；发行规模较小，平均值只有10.68亿元，相对规模的平均值也只有25.77%，但对流通股本的稀释度却较大，平均值达到了66.10%。
（二）事件研究结果
1.可转债债券价格对未预期现金股利宣告的反应
按照股利信号理论，股利的增加和股利的减少传递了不同的信息内涵，为了了解可转债债券价格对不同的股利变动的反应，我们将样本分成股利增加和股利减少两个样本组。事件研究的结果见表2和表3，分别列出了从-5天到+5天每天的平均异常收益、累积平均异常收益和T检验统计量。
表2的结果显示，在以董事会决议公告日为事件日，以股利公告日前后5天为事件窗口的股利增加样本组中，事件日当天的平均异常收益为-0.0139%，即市场对事件表现出消极反应，但在统计上并不显著。而事件日当天累积平均异常收益为0.5088%，在2%的水平上显著。在事件日前一天，平均异常收益和累积平均异常收益分别为0.5160%和0.5227%，且在2%的水平上显著。在股利增加公告后的事件窗口中，正的异常收益个数大于负的异常收益个数，所占比重为60%。
图1中给出了（-5，+5）区间内累积平均异常收益的图形。可以看出，从t=-3开始，累积平均异常收益就持续保持为正，尽管在（0，1）的窗口中，累积平均异常收益有所下降，但在整个事件窗口中，累积平均异常收益为0.4544%，且在5%的水平上显著。因此，可以认为，股利增加的公告对可转债权人来说是利好消息，股利增加与可转债价格正相关，与国外的研究一致，支持信息含量假说。即假设1成立，而假设2不成立。
表3的结果显示，对股利减少的样本组来说，事件日当天的平均异常收益与累积平均异常收益分别为0.1084%和0.0443%，但统计上都不显著。但在事件日后一天，平均异常收益与累积平均异常收益分别为-0.6489%和-0.6046%，并在5%的水平上显著。在股利减少公告后的事件窗口中，负的异常收益个数大于正的异常收益个数，所占比重为60%。
图2中给出了（-5，+5）区间内累积平均异常收益的图形。可以看到，整体的趋势是下降的，从t=1开始，累积平均异常收益就持续保持为负值，除了t=2时不显著为负外，其余都显著为负，在整个事件窗口中，累积平均异常收益为-0.7279%，且在1%的水平上显著。因此，可以认为，股利减少的公告对可转债权人来说是利坏消息，股利减少与可转债价格负相关，与国外的研究一致，进一步证实了信息含量假说。即假设1成立，而假设2不成立。
2.股票价格对未预期现金股利宣告的反应
为了进一步分析股东和可转债权人之间的利益冲突，本文也实证研究了两个样本组股票价格对未预期现金股利宣告的反应。事件研究的结果见表4和表5，分别列出了从-5天到+5天每天的平均异常收益、累积平均异常收益和T检验统计量。
表4的结果显示，对现金股利增加的样本组来说，事件日当天的平均异常收益与累积平均异常收益分别为-0.1612%和0.2751%，但统计上都不显著。但在t=3和t=4时，累积平均异常收益分别为-0.7595%和-0.9239%，分别在10%和5%的水平上显著。在股利减少公告后的事件窗口中，负的异常收益个数和累积平均异常收益个数都大于正的，所占比重均为80%。
图3中给出了（-5，+5）区间内累积平均异常收益的图形。可以看到，整体的趋势是下降的，从t=2开始，累积平均异常收益就持续保持为负值，且在t=3和t=4时分别为-0.7595%和-0.9239%，并在5%的水平上显著。因此，现金股利增加的公告对股东来说是利坏消息，股利增加与股票价格负相关，与国内的研究一致，而与国外学者的研究相反。即假设3成立而假设1不成立。
表5的结果显示，在股利减少样本组中，事件日当天的平均异常收益和累积平均异常收益分别为-0.5885%和0.2235%，但在统计上并不显著。而在事件日前1天，两者分别为1.4689%和0.8120%，且分别在1%和5%的水平上显著。同时，在整个事件窗口中，两者正的个数都远远大于负的个数。
图4中给出了（-5，+5）区间内累积平均异常收益的图形。可以看出，在整个事件窗口中是上升的趋势，且累积平均异常收益都为正，在t=-1，5时在10%的水平上显著。即现金股利的减少对股东来说是利好消息。这也与国外学者的研究相反，而与国内学者的研究一致，即进一步证实了假设3成立而假设1不成立。
3.股票和可转债价格反应的对比分析
通过上面的分析可以看出，股票和可转债对未预期现金股利宣告的反应并不相同，两者的反应分别如下：
从上面的实证结果分析表明，股东和债权人对股利宣告的反应是相反的，对于我国的可转债权人来说，他们把股利增加看成是利好消息，而把股利减少看成是利坏消息，这与国外学者的研究结论一致，即认为股利的变化传递了公司未来赢利的信息，即公司只有在确认未来盈利和现金流会稳定增加的情况下才会增加股利支付，因此，股利的增加带来正的超常收益，股利减少带来负的超常收益，两者之间是正相关关系。也就是说，可转债权人并不认为上市公司的股东通过现金股利来转移了债权人的财富，支持信息含量假说。
然而，对于流通股的股东来说，股利增加与股票价格两者之间是负相关关系，股利增加带来负的超常收益，而股利减少带来正的超常收益。即在我国特殊的股权结构和治理结构下，中小股东认为现金股利是上市公司向大股东输送现金的工具，支持现金股利的利益输送假说。
六、结论和建议
本文从股东与债权人的利益冲突角度出发，具体考察了在我国对债权人保护较弱的情况下，可转债价格对股利公告的反应，分析债权人是否认为股东侵害了他们的利益，研究结果表明：股利增加对债权人来说是利好消息，在公告日前后给债权人带来正累积异常收益，具有显著的信号传递效应，而股利的减少对债权人来说是利坏消息，在公告日前后给债权人带来负的累积异常收益，即与国外学者的研究结果一致，支持信息含量假说。此外，本文也实证研究了股票对股利公告的反应，结果支持现金股利的利益输送假说，股票价格与股利公告负相关。
本文的研究表明，在目前我国对投资者保护较弱的法律环境下，尽管股东可以利用控制权来剥夺债权人的财富，但本文实证研究的结果并没有发现股东利用股利政策来剥夺债权人财富的证据。但股东和可转债债权人对股利公告截然相反的反应可能有利于控股股东通过发行可转债来损害中小股东的利益。因为我国现有发行可转债的公司基本上都是绩优公司，而发行的动机基本上也是为了转股而融资。所以，控股股东可以先通过发行可转债，再通过相关的措施和股利政策来促使可转债转股，既剥夺现有中小股东的利益又满足上市公司的融资需求。
鉴于可转债本身的特性使得投资者对其较为青睐，首先，应该利用投资者对可转债的好感，大力发展可转债市场，在制定政策时，应更多鼓励上市公司采用可转债方式融资，通过可转债的特性来完善我国的证券市场、降低成本、提高市场效率和完善公司治理结构。其次，要通过法律法规的完善和公司治理结构的创新来防止上市公司控股股东利用可转债来满足自己的私利，损害中小股东的利益。最后，要加强债权人的自我保护，加强债权人对上市公司的控制和监督作用。
本文存在如下局限：（1）由于我国转债市场起步较晚，2001年4月《上市公司发行可转换公司债券实施办法》出台后，转债市场才得以逐步规范，因此，本文的样本数量与研究期间受到限制，从而降低了实证结论的说服力；（2）由于可转债的特性，影响可转债价格的因素有很多，不仅仅是股利宣告的单独作用；（3）本文采用事件研究法，并不可能完全排除其他因素的影响。
主要参考文献：
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关键词:债权出资;资产信用;请求权;瑕疵担保
公司资本在公司的成立、存续过程中一直扮演着举足轻重的角色,其不仅是公司法人的财产基础,也是公司开展有效经营活动的物质保障,还是公司独立承担民事法律责任的保证。在学界通说中,一般将公司出资形式分为现金出资与现物出资。现金出资是指发起人或新股认购人直接以法定货币单位出资换取公司股份的出资形式,是公司资本构成中的最主要形式。现物出资是发起人或者新股认购人,提供金钱以外的可转让财产,作为认购股份的对价的出资形式。本文所要讨论的债权出资正隶属于现物出资范畴。
根据我国《公司法》第27条规定:“股东可以用货币出资,也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资;但是,法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外。”据此,我们可以看出,我国的出资规定认同了现物出资的形式,但是要求具备三个条件,即可以货币估价,可以依法转让,并且法律法规未进行排除或限制。而关于债权出资,公司法以及相关法规与司法解释并未给予明确界定,而是给了很大的理论探讨的空间。所谓债权出资,是指投资人以其对公司或第三人的债权向公司出资,抵缴股款。[1]笔者认为,债权出资并未被我国相关法律法规所限制,具有合法性;但是由于债权的特殊属性,因此,可作为出资的债权必须要符合一定的适格性要求;并且,基于债权的不确定性与风险性,还要设置相关防范风险机制,只有具备了一定抗风险性的债权才是合格的出资。
1债权出资的理论基础与现实基础
1.1理论基础:资产信用论与资本“增值”价值论
资产信用论的观点是:“决定公司信用的并不只是公司的资本,相反,公司资产对公司的信用起着更重要的作用,与其说公司的信用以公司的资本为基础,不如说是以公司的资产做基础。”[2]
就法律意义而言,资产与资本各有内涵。资产有总资产与净资产之分,前者是净资产与负债之和,即所有者的投入与和债权人融资的总和;后者指所有者权益,根据我国的《企业会计制度》规定,具体包括实收资本、资本公积金、盈余公积金、未分配利润等。其中的实收资本就是企业设立时出资人的原始投入,即公司的资本。[3]因此,从概念的外延来看,资产包括了资本。此外,资本是一个静态的量,而净资产是个变量。在公司成立伊始,两者是一致的,而在随后的经营过程中,如果公司经营妥善,财富增加,则净资产数额会不断增加,高于资本;若公司出现亏损且盈余或利润不足弥补亏损则会出现净资产减少,小于资本。可以说,公司资本只是公司成立时注册登记的一个抽象数额,而绝不是公司任何时候都实际拥有的资产。
“资产信用论”认为,资本不过是公司资产演变的一个起点。而公司赖以对外承担财产责任的恰是公司的资产,而不是公司的资本。公司资产的数额就是公司财产责任和清偿能力的范围,公司的资本再大,也不能扩大公司的责任范围;公司的资本再小,也不能缩小公司的责任范围。因此,从实际的清偿能力而言,公司资本几乎是没有任何法律意义的参数,以资本为核心所构筑的整个公司信用体系根本不可能胜任对债权人利益和社会交易安全保护的使命。[4]
“资本信用论”还认为,资本自始具有两方面功能:一是增值的功能,即通过经营使得资产不断扩大,财富增加;二是债权担保功能,即公司对外承担民事财产责任的保证。但是在资本的该二者功能中,增值功能应当是基本的、主要的,因此,只要是有益于公司发展的,具有经营价值的财产都可以作为出资标的,不应受太多限制。而“资本信用论”则过分强调债权担保功能,因此,要求资本形式必须具有比较强的偿债性(如金钱的偿债性明显强于现物出资),因而否认了一些在实务中具有可操作性的现物出资形式。而实际上,最终公司承担责任的财产基础是资产而非资本,这反而使得许多富有价值的投资资源无法得到开发,从而打击了投资者的积极性,也在一定程度上造成了社会投资资源的浪费。
目前,学界也多持“资产信用论”,表示公司的信用基础应进行从资本信用到资产信用的转化。这也就意味着,过去立法对出资形式做出的刻板、强制、局限的规定缺乏了理论支撑,并与实际所需格格不入,可以放宽直至彻底解除了。既然资本不再担负债权担保的使命,股东的出资也就具有比较大的自由性,各类有价值的财产都具有了出资的可行性,这也是对当事人意思自治的尊重。
1.2债权出资的现实基础:财富的债权化
一个社会的财产权基本可以分为两类,即物权和债权;一个社会经济运动的过程也可以概括为物权和债权之间的相互转换。[5]这是指,从社会的发展来看,在物资贫瘠、发展缓慢的历史年代,其社会财富主要表现形态为物权,尤其是不动产物权,如农业社会以土地为最基本最重要的财富,而债权仅仅是实现物权的手段;而在物资丰富、发展日新月异的年代,交易不再是以直接消费为目的,社会财富的主要表现形态成为债权,如近代以来金钱债权成为财富的最主要表现形式。“债权原本不过是物权的手段,但在近代经济组织中债权本身已成为法律生活的内容。债权已不是达到物权的手段,其自身已成为独立的经济力量。在资本主义经济中,财产与其说是依物权而成立,毋宁说是以债权作为其要素,出现了财产债权化的现象。”[6]再看现代社会财产权多表现为有形财产的合同流转、无形财产的合同许可等形式,请求权对所有权进行了限制,所有与控制进行分离,多表现为合同之债的权利。我们完全可以说,当今整个社会财富的表现形式就是无数债权的交织,整个社会财富的创造就是一个个债权的生灭过程。[7]
既然债权已经成为社会财富的主要表现形态,具有价值性,而且债权让与已经是被各国民事立法所予以承认,具有操作可行性,这便给债权出资提供了可能。同时从方便交易的角度考虑,由于债权的财产性表现为一种预期的利益,如不可直接转化为资本,这意味着必须要等到债权实现转化成实物或现金才可以出资,这着实不利于社会财富的充分有效利用,且难免会增加时间成本与环节成本。而且在上文论述的前提下,即资产信用对债权出资已予以了肯定,现实的需求不正又是一个强有力的论据吗?
2可出资债权的适格性要求
过去对债权出资持反对意见的人士认为:一方面,债权代表的是一种请求权,债权人只能请求债务人为一定的给付行为,而不可以直接支配债务人财产,由于主客观原因,债务人可能不履行、不能履行或瑕疵履行,因此,债权是否最终得以实现具有不确定性,这将直接危害到公司的资本利益。另一方面,债权出资更容易出现虚假出资的情况。例如,发起人以假债权抵缴股款,损害其他股东及公司债权人的利益。
笔者认为,上述反对意见都言之在理,所遇到的问题是基于债权属性而所不可避免遇到的一些弊端,但是这些并不足以让我们否认债权出资的合理性,而是给我们在为债权出资进行立法设计时提供了一些警示。在适格性条件的限制下,并非所有债权都可以用来作为出资,只有切实符合适格性要求的债权,才可以用作为出资。
2.1债权出资的立法实践
2.1.1英国
英国公司法区分了两种情况。免除公司流动性债务的责任,被视为是以货币支付股份或者以货币配售股份。然而,如果股份是股东通过向公司转移其对第三人的债权而配售的,那么它被认为是以非货币对价的配售,并且要求法定评估。此外,如果公司对投资者负有债务,他不能通过抵销债务而取得股份,除非债务已经到期、是流动性的,并且公司同意抵销。[8]
2.1.2美国
1984年《美国示范公司法》规定,董事会可以认可发行股票,而收受的价金,包括能使公司享受的利益。这一发行股票的价金中,利益应做广义的解释,涵盖了责任的减少和请求权的放弃。[9]也就是说,债权出资若是为了减少公司责任,使公司受益的话,即可被允许。另外,《加利福尼亚州公司法》第409条规定可以将债务的免除作为对价发行股份;《特拉华州公司法》第152条规定,公司可以接受股票购买人的有法律约束力的债务,该债务是他们应当偿付的,至今尚未付清的股票价金。而且,在判例Frankowskiv.Paleimo案中,美国法院确认了“在以消灭公司债务而换发股票的情况下,只须该债权人对其债权金额,与其所换取的股份面值相当者,则该项交易即得认为已有足够的对价”。[10]
2.1.3日本
日本法没有明确对实物出资做出明确的定义,仅仅将金钱以外的财产统称为实物出资财产,也没有相关法条明确指出债权出资是否属于实物出资的一种。尽管如此,日本《2005年公司法》中反映了对公司的到期债权可以作为对公司的出资。[11]在股份公司募集股份发行或股份公司新股预约权行使时,对该股份公司的金钱债权,且清偿期已届满,该债权做股的价额未超过该金钱债权的相关负债的账簿价额的,则可以作为出资。此外,在股东以对第三人的债权为出资标的,该债权的债务人在清偿期届满仍未清偿时,该股东承担其清偿责任,并且需支付相应利息,并赔偿损害。[12]
2.1.4中国
我国在债权出资的立法上并不明确,但是公司法对于出资形式的规定也给债权出资留有了一定的余地。此外,中国公司实务中存在了债转股的运作。2002年12月3日,最高人民法院公布的《关于审理与企业改制相关民事纠纷案件若干问题的规定》中,不仅将债转股视为国务院为解决国有企业银行债务而采取的一项特别措施,而且将之扩大到商事领域的出资行为:债权人与债务人资源达成债权转股权协议,且不违反法律和行政法规强制性规定的,人民法院在审理相关民事纠纷案件中,应当确认债权转股权协议有效;政策性债权转股权,按照国务院有关部门的规定处理。该规定确立了中国债权出资的两种情形:一种是金融资产管理机构转化为改制后企业的股东;一种是将企业原有的债权人转换为改制后企业的股东。[13]但需指出的是,并不是所有企业都能够进行债权转股权,该实践仅仅适用于改制的企业。
2.2可出资债权的适格性规制
纵观国内外相关于债权出资的一些规定,我们也可以得出一些共性,这是经济效率与社会公正利益之间相博弈的结果,是根据当前的社会实际与法律需求所得出的。根据这些立法经验,来进行债权出资的适格性规制,设计出适合我国且合理的债权出资规定已是当务之急。
适格的债权出资的首要要求是,符合关于现物出资的标的物的适格要求。现物出资必须具备4个要件:确定性、现存的价值物、评价可能性以及独立转让可能性。[14]确定性意味着用于出资的标的物必须客观明确,且加以记载不得随意变更;现存的价值物要求标的物必须具有价值性,能够给公司带来实际利益,且现实存在并不附条件或附期限等限制;评价可能性则是指,对该出资标的物给予客观的评价是其成为出资的必要条件,该物应当具有可以进行价值评价的可能;独立转让可能性是出资标的物最首要的要求,否则股东无法履行出资义务,这要求股东对出资标的物享有相应的支配权才可以。
其次,基于债权的特性,债权出资仍需要符合相应的债权层面的规制。第一,债权应当到期且可以得到清偿,只有到期债权才可以主张还款履行,并且具有其他相关的法律权利;清偿可能性则要求债权出资人提供相关债权证明、担保情况与债务人资信说明。第二,债权应当具有流动性,即非人身性债权,具有可转让性;第三,债权出资必须经得公司同意,且必须以公司名义做出,单个股东或股东联名或董事会名义均不可以成为法律上承认的债权出资。第四,该债权出资对于公司来说,是获益的。
3债权出资的风险防范
即使对可出资债权作了适格的限制要求,但是如果没有相应的措施来保障实施,仍然会出现操作层面的风险。债权出资对公司的利益与否,关键不是债权出资的可适用性,而是需要保障公司作为受让人的安全地位,因为债权出资的立法目的旨在于促进公司发展,创造更多社会财富。
债权出资可能导致的风险主要有以下几个方面:一是债权的真实性问题,即如何防止以假债权出资;二是债权的交付问题;三是债权履行瑕疵问题。
对债权的真实性进行考察,笔者认为,应当在出资标的物的资产评估环节中进行把关。我国公司法规定:“对作为出资的非货币财产应当评估作价,核实财产,不得高估或者低估作价。”转为出资的债权应当经具备资格的会计师事务所和资产评估机构进行专项审计和资产评估,审计和资产评估应当采用同一基准日。债权转股权的作价金额不得高于该债权经审计确认的帐面值,也不得高于该债权的评估值。[15]此外,公司债权转股权,债权人应当与被投资公司签订《债权转股权协议》,在协议中,应当载明双方名称、住所;债权的形成依据、时间;债权总金额、拟转为出资的债权数额;争议解决及违约责任等必要事项,并将协议文本进行相关工商登记备案。另外,在出资人使用对第三人的债权进行出资时,除了签署上述协议外,被投资公司可以要求出资人提供相应的财产担保。最后,若在完备了先前的评估防范但之后,仍然出现了出资不实的情形,可以根据《公司法》的规定,相应追究责任人的民事、刑事责任。
债权的交付在债权出资中尤显重要,而在实务中,却可能会存在双重让与的“一女二嫁”情形,如何防范。笔者认为,债权出资,其实是个债权转让的法律行为,而债权转让可以分为交付行为与结果行为,其中交付行为才是债权转让的标准,明确这一点有助于防范双重让与的风险。具体到公司制度上,当出资的债权人通知债务人将以该债权用于出资,并且将债权债务凭证交付于设立中的公司应当说出资人在形式上已履行了出资义务。[16]债权的交付应当是通知债务人并完成权利凭证的占有转移,至于债权最终能否依债的本旨得以实现,那属于履行上的责任,债权无法履行时,其出资人应承担瑕疵履行的责任,而债权的真正归属应已属于公司。
在出资的债权在履行时出现瑕疵时,笔者认为,出资人应当承担瑕疵担保责任。之所以强调债权出资股东的责任是基于债权的特殊性,债权拥有价值毋庸置疑,但债权属于一种期待利益,在债权尚未实现前,即使交付了债权凭证实现了债权转移,但由于债务人的原因以及其他客观原因,可能会出现落空。债权出资需要承担更大的风险性,为避免或然的不利,要求将对第三人债权进行出资的股东承担担保责任有法律上的合理性。换言之,债权出资的最根本问题便是债权能否最终得以实现,而债权出资人无疑是最佳的义务承担人,这也是与其通过债权出资享有的权利相对应的,就如日本《2005年公司法》所规定的,“股东在以债权为出资标的,该债权的债务人在清偿期为清偿时,该股东承担其清偿责任,并且需支付迟延利息,以及赔偿相应损失。”此外,本救济措施是以上两种风险防范措施的最后一道防线,能够解决前二者无法解决的问题,因此,在债权出资的立法规制中要求为出资债权设置担保势在必行。
4结语
能否以债权出资,一是取决于债权出资自身的可行性,二是社会对其的观念认识。笔者认为,根据前文分析的理论基础与现实基础、适格性规制,以及相配套的风险防范措施可以做出结论:债权出资具有法律上的可行性。但债权出资至今在我国立法上属于模糊状态,乃是国内对该种制度观念上还尚陌生,而随着债权在社会上的地位与作用越来越重要与社会对资本功能的重新认识,社会将会逐渐接受,并且只要在促进交易发展与保护公司利益两个利益之间获得平衡,则债权出资的立法条件便会成熟。
参考文献
1蒋大兴.公司法的展开与批判.法律出版社,2001:81
2赵旭东等.公司资本制度改革研究.法律出版社,2004.12:8
3傅燕娜.股东出资形式法律制度研究.法律出版社,2005.8:12
4赵旭东.从资本信用到资产信用.法学研究,2003.5
5左传卫.股东出资法律问题研究.中国法制出版社,2004.10:84
6[日]我妻荣.债权在近代法中的优越地位(王书江等译).中国大百科全书出版社,1999:218
7左传卫.股东出资法律问题研究.中国法制出版社,2004.10:85
8葛伟军.公司资本制度和债权人保护的相关法律问题.法律出版社,2007.6:64～65
9傅燕娜.股东出资形式法律制度研究.法律出版社,2005.8:179
10武忆舟.以债作股论(中).法学丛刊,147:2～3
11葛伟军.公司资本制度和债权人保护的相关法律问题.法律出版社,2007.6:70
12参见日本《2005年公司法》第207、284、582条
13傅燕娜.股东出资形式法律制度研究.法律出版社,2005.8:176
14[日]志村治美.现物出资研究(于敏译).法律出版社,2001:134
论文摘要:可转换债券与分离交易可转债都属于混合型债券，兼具债权、股权和期权特性。本文从发行条件、条款设计、融资成本以及对企业资本结构和项目融资的影响等方面对二者进行比较。
2006年5月7日，《上市公司证券发行管理办法》(以下简称《办法》)正式公布，《办法》在完善现有可转换债券发行制度的同时，首次将“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”(以下简称“分离债”)列入上市公司再融资品种，从此，中国证券市场上多了一个全新的交易品种。分离交易可转债与我国现行的可转债相比较，既有相同点，又有不同之处。本文通过对二者的比较研究，希望能对发债主体和发债客体具有一定的指导意
义。
一、可转换债券与分离交易可转债的相同点
可转换债券是指发行人依照法定程序发行，在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券，可转债持有人可以在特定的时间内，按预定的价格将手中的债券按一定比例换成公司普通股票;分离交易可转债是指认股权证和公司债券可分离交易的可转换债券，认股权证的持有人可以在将来特定时间、特定条件下行使认股权证，按照特定价格认购公司普通股股票。
公司发行债券时附带认股权证或者发行可转债，主要目的在于以认股权与可转换机会吸引投资者，从而降低债券利息，降低筹资成本。从投资者的角度看，投资于附带认股权证的债券和可转换债券，当债券利息太低或股票价格较高时，可以按照预定的价格购买或转换为公司的普通股票，持有人可以根据市场环境的变化选择执行这项权利，向发行人转移风险。与普通债券相比，可以使投资人得到一份额外的保护，从这个意义来说，认股权证与可转换债券实际上又都是一种期权或期权组合。因此可以说，分离债与可转换债券都是兼具股权、债券和期权特性的混合型金融工具。
二、可转换债券与分离交易可转债差异比较
1、发行条件。根据《办法》的规定，分离交易可转债和普通可转债发行后累计公司债券余额不超过发行前一年末净资产额的百分之四十;由于分离债包含的债券与认股权证是独立交易的，因此对分离交易可转债来说还需要满足“预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额”，认股权证融资的上限为公司债券部分的融资额。在发行一定数量债券的情况下，可分离可转债还可以通过认股权证二次融资，两次融资总额最高可以达到可转换债券的两倍。因此，相对于可转债来说，分离可转债的融资规模更大。
2、条款设计。由于债券和认股权证是独立交易的，因此分离交易可转债的发行条款相对简单，分离交易可转债不设赎回条款和回售条款，而发行可转债均设置赎回条款和特别向下修正条款。可转债的赎回条款，在符合条款规定的情况下，发行人可以按事先约定的价格买回尚未转股的可转债，赎回条款的设置可以加速转股，限制了可转债投资者在牛市中的收益，在一定程度上可以保护原有股东的利益。而已发行的分离债由于没有赎回条款，因此不能限制投资者在牛市中的收益和保护原有股东的利益。特别向下修正条款是指在连续一段时间内，公司股票价格均低于转股价格的一定比例时，发行公司通过相关程序之后，可对转股价格向下调整，增大转股比例。特别向下修正条款可以减轻发行公司在熊市中的回售压力和财务压力。对于分离交易可转债来说，由于不存在回售条款，所以就相应增加了认股权证持有者的风险，但是分离可转债对管理层的激励约束作用更为明显，普通可转债可能会出现经营者为了获得低成本的债务资金，刻意压低股价，而发行分离可转债，管理层为了获得再次融通的资金，会千方百计地提升经营业绩和股价。
3、融资成本。公司发行债券时以附带认股权或转换权为条件，就是为了吸引投资者，降低筹资成本。两种可转债在发行时的债券票面利率都比较低，但是普通可转债的低融资成本只能持续到债券转股之时，一经转换取而代之的是普通股的高成本。而分离可转债债券部分的低成本会一直存续到债券期满为止，同时债券的利息费用可以在税前抵扣，起到节税效应。因此，相比较而言，可分离可转债融资成本较低。
4、对资本结构的影响。可转换债券与其所包含的期权是不可分割的，而认股权证在公司债券发行完毕后即与原债券分离，可单独交易。所以，当认股权证被行使后发行的债券依然存在，还是企业的未偿还债务，而当可转换债券行使转换权之后，债券本身即不复存在。可转换债券的转换权被行使后不能为公司带来新的资本，在资产负债表上只是由长期债务转换成权益资本，即企业的负债减少，权益增加，负债比率下降。而认股权证被行使后，企业会增加新的长期资本，具体表现为发行在外的股票数量增加，公司的权益资本增加。根据权衡理论，公司选择融资方式时会在税收收益和破产成本之间进行衡量，存在一个最优资本结构，使公司的价值最大。如果公司在发行前考虑到要达到最优的资本结构，一般负债比较高的公司会选择发行普通的可转债，而一些现金流状况良好、高成长的公司则偏好通过发行分离交易可转债获取长期的低利率资金，而不希望在公司成长初期发行人的股本就被大量稀释。
5、对项目融资的影响。公司未来存在投资期权时，可使用可转债或分离债，但两种融资工具对应的投资期权的价值显现和新项目需要资金投入的时间是不同的。分离债的认股权证存续期较短，当认股权证被行权之后，公司会有一笔购买股票的资金流入，而此时债券资金仍留在公司使用，公司相当于获得了股票和债券两笔融资资金。而可转债转股是将债券转换成股票，不会为公司带来新的资金流入。因此，发行人需要根据融资计划、项目周期等情况来确定企业更适合发行哪一种债券。
如果目前企业财务状况较差，而且企业认为所投资项目有较好预期，但目前二级市场企业股价较低，使得直接采取股权融资会对每股收益带来较大摊薄，并且融资额较少，那么企业可通过发行可转债进行融资，如果投资项目如企业所预期的一样好，那么随着企业市值的提高，可转债会逐渐变为一项“推迟的股权融资”，由于债务变为股本，从而可以缓解企业的财务压力。相对于可转债而言，分离交易可转债由于债性较强，这就要求发行人必须对公司债券的还本付息做出合理的财务安排。为使分离债的二次融资特性得以发挥，必须对第一次债务融资有较高效率的使用和安排，使得企业市值能在第二次融资之前得以提高，促使认股权证持有者行权，从而实现预定的股权融资计划，进行项目的再投资。所以，当公司使用可转债时，公司的第二个投资项目应该是在第一个项目结束后开始;而当公司使用分离债的时候，公司的第二个投资项目应该是在第一个项目进行时开展的，这样才可以使融资和投资资金流匹配，并达到抑制过度投资，节约发行成本的目的。
三、结论
本文通过对可转换债券和分离交易可转债进行比较，分析表明，虽然二者都是兼有股权、债权和期权因素的融资工具，但仍在诸多方面存在差异。通过比较可以看出，分离交易可转债与普通可转债相比具有融资规模大、成本低的优势，而普通可转债则在条款设计上更灵活，对于对企业资本结构和项目融资的影响方面而言，则要结合企业的财务状况、项目周期等情况具体分析。总之，两种融资方式各有利弊，企业应把握其本质，科学合理运用，使其更好地为企业发展服务。
参考文献
[1]冯祈善，王娜.分离交易的可转换债券相关问题探析.江苏商论，2007.9.
[2]王永.附认股权公司债与可转换债券的期权特性及财务效应.财会月刊(综合)，2007.9.
论文摘要：可转换债券与分离交易可转债都属于混合型债券，兼具债权、股权和期权特性。本文从发行条件、条款设计、融资成本以及对企业资本结构和项目融资的影响等方面对二者进行比较。
2006年5月7日，《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《办法》）正式公布，《办法》在完善现有可转换债券发行制度的同时，首次将“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”（以下简称“分离债”）列入上市公司再融资品种，从此，中国证券市场上多了一个全新的交易品种。分离交易可转债与我国现行的可转债相比较，既有相同点，又有不同之处。本文通过对二者的比较研究，希望能对发债主体和发债客体具有一定的指导意
义。
一、可转换债券与分离交易可转债的相同点
可转换债券是指发行人依照法定程序发行，在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券，可转债持有人可以在特定的时间内，按预定的价格将手中的债券按一定比例换成公司普通股票；分离交易可转债是指认股权证和公司债券可分离交易的可转换债券，认股权证的持有人可以在将来特定时间、特定条件下行使认股权证，按照特定价格认购公司普通股股票。
公司发行债券时附带认股权证或者发行可转债，主要目的在于以认股权与可转换机会吸引投资者，从而降低债券利息，降低筹资成本。从投资者的角度看，投资于附带认股权证的债券和可转换债券，当债券利息太低或股票价格较高时，可以按照预定的价格购买或转换为公司的普通股票，持有人可以根据市场环境的变化选择执行这项权利，向发行人转移风险。与普通债券相比，可以使投资人得到一份额外的保护，从这个意义来说，认股权证与可转换债券实际上又都是一种期权或期权组合。因此可以说，分离债与可转换债券都是兼具股权、债券和期权特性的混合型金融工具。
二、可转换债券与分离交易可转债差异比较
1、发行条件。根据《办法》的规定，分离交易可转债和普通可转债发行后累计公司债券余额不超过发行前一年末净资产额的百分之四十；由于分离债包含的债券与认股权证是独立交易的，因此对分离交易可转债来说还需要满足“预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额”，认股权证融资的上限为公司债券部分的融资额。在发行一定数量债券的情况下，可分离可转债还可以通过认股权证二次融资，两次融资总额最高可以达到可转换债券的两倍。因此，相对于可转债来说，分离可转债的融资规模更大。
2、条款设计。由于债券和认股权证是独立交易的，因此分离交易可转债的发行条款相对简单，分离交易可转债不设赎回条款和回售条款，而发行可转债均设置赎回条款和特别向下修正条款。可转债的赎回条款，在符合条款规定的情况下，发行人可以按事先约定的价格买回尚未转股的可转债，赎回条款的设置可以加速转股，限制了可转债投资者在牛市中的收益，在一定程度上可以保护原有股东的利益。而已发行的分离债由于没有赎回条款，因此不能限制投资者在牛市中的收益和保护原有股东的利益。特别向下修正条款是指在连续一段时间内，公司股票价格均低于转股价格的一定比例时，发行公司通过相关程序之后，可对转股价格向下调整，增大转股比例。特别向下修正条款可以减轻发行公司在熊市中的回售压力和财务压力。对于分离交易可转债来说，由于不存在回售条款，所以就相应增加了认股权证持有者的风险，但是分离可转债对管理层的激励约束作用更为明显，普通可转债可能会出现经营者为了获得低成本的债务资金，刻意压低股价，而发行分离可转债，管理层为了获得再次融通的资金，会千方百计地提升经营业绩和股价。
3、融资成本。公司发行债券时以附带认股权或转换权为条件，就是为了吸引投资者，降低筹资成本。两种可转债在发行时的债券票面利率都比较低，但是普通可转债的低融资成本只能持续到债券转股之时，一经转换取而代之的是普通股的高成本。而分离可转债债券部分的低成本会一直存续到债券期满为止，同时债券的利息费用可以在税前抵扣，起到节税效应。因此，相比较而言，可分离可转债融资成本较低。
4、对资本结构的影响。可转换债券与其所包含的期权是不可分割的，而认股权证在公司债券发行完毕后即与原债券分离，可单独交易。所以，当认股权证被行使后发行的债券依然存在，还是企业的未偿还债务，而当可转换债券行使转换权之后，债券本身即不复存在。可转换债券的转换权被行使后不能为公司带来新的资本，在资产负债表上只是由长期债务转换成权益资本，即企业的负债减少，权益增加，负债比率下降。而认股权证被行使后，企业会增加新的长期资本，具体表现为发行在外的股票数量增加，公司的权益资本增加。根据权衡理论，公司选择融资方式时会在税收收益和破产成本之间进行衡量，存在一个最优资本结构，使公司的价值最大。如果公司在发行前考虑到要达到最优的资本结构，一般负债比较高的公司会选择发行普通的可转债，而一些现金流状况良好、高成长的公司则偏好通过发行分离交易可转债获取长期的低利率资金，而不希望在公司成长初期发行人的股本就被大量稀释。
5、对项目融资的影响。公司未来存在投资期权时，可使用可转债或分离债，但两种融资工具对应的投资期权的价值显现和新项目需要资金投入的时间是不同的。分离债的认股权证存续期较短，当认股权证被行权之后，公司会有一笔购买股票的资金流入，而此时债券资金仍留在公司使用，公司相当于获得了股票和债券两笔融资资金。而可转债转股是将债券转换成股票，不会为公司带来新的资金流入。因此，发行人需要根据融资计划、项目周期等情况来确定企业更适合发行哪一种债券。
如果目前企业财务状况较差，而且企业认为所投资项目有较好预期，但目前二级市场企业股价较低，使得直接采取股权融资会对每股收益带来较大摊薄，并且融资额较少，那么企业可通过发行可转债进行融资，如果投资项目如企业所预期的一样好，那么随着企业市值的提高，可转债会逐渐变为一项“推迟的股权融资”，由于债务变为股本，从而可以缓解企业的财务压力。相对于可转债而言，分离交易可转债由于债性较强，这就要求发行人必须对公司债券的还本付息做出合理的财务安排。为使分离债的二次融资特性得以发挥，必须对第一次债务融资有较高效率的使用和安排，使得企业市值能在第二次融资之前得以提高，促使认股权证持有者行权，从而实现预定的股权融资计划，进行项目的再投资。所以，当公司使用可转债时，公司的第二个投资项目应该是在第一个项目结束后开始；而当公司使用分离债的时候，公司的第二个投资项目应该是在第一个项目进行时开展的，这样才可以使融资和投资资金流匹配，并达到抑制过度投资，节约发行成本的目的。
三、结论
本文通过对可转换债券和分离交易可转债进行比较，分析表明，虽然二者都是兼有股权、债权和期权因素的融资工具，但仍在诸多方面存在差异。通过比较可以看出，分离交易可转债与普通可转债相比具有融资规模大、成本低的优势，而普通可转债则在条款设计上更灵活，对于对企业资本结构和项目融资的影响方面而言，则要结合企业的财务状况、项目周期等情况具体分析。总之，两种融资方式各有利弊，企业应把握其本质，科学合理运用，使其更好地为企业发展服务。
参考文献：
[1]冯祈善，王娜.分离交易的可转换债券相关问题探析.江苏商论，2007.9.
[2]王永.附认股权公司债与可转换债券的期权特性及财务效应.财会月刊（综合），2007.9.
一、股权的法律性质
我国公司法在第179条第1款中出现了“股权”二字，但未对此概念进行表述。那么，对股权该怎样进行正确的表述呢？我们不妨去分析一下股权的基本特征。
1、股权是作为股东转让出资财产所有权的对价的民事权利
公司的资本性决定了公民或法人只要出资就可以换取股权，因此，股权显然就是股东转让出资财产所有权的对价。一般把投资者与公司或转让股份的股东之间就投资者通过投资成为股东所形成的法律关系视为出资关系。根据这种出资关系，投资者通过履行出资义务而取得股权。因此，股权不是基于股东身份而产生，而是与股东同时产生。
2、股权兼有请求性和支配性
股权的部分内容具有请求权属性。所谓请求权是指根据权利内容，请求他人为一定行为或不为一定行为的权利。其特点在于，权利人欲实现其利益，须借助他人的行为。股权中的分红权，剩余财产分配权等属于财产性请求权能，公司事务参与权中的临时股东会召集请求权等属于非财产性请求权。股权的支配性不同于所有权的支配权，因为在公司中，公司人格的存在使股东不得直接支配公司财产，而只能按法定程序，通过行使股权，因而股权非所有权。
3、股权具有资本性和流转性
公司是以资本为基础而设立的企业，股东的地位以股东拥有的股份额或出资额为唯一确定标准，即主要体现为表决权按照出资额计算，股利和剩余财产按持股比例分配，而且，股权还是一种能够以股份额或出资额计算经济价值的权利，这就是股权的资本所在。
股权的资本性决定了股权的非身份性和可转让性，即股东与他人合意，股东可按股权的经济价值将股权转让给他人。股权转让以股份或出资的转让为标志，因为股份或出资已丧失资产产权的意义，也就变成了股权的象征，其转让即股权的转让。
基于股权以上三个基本特征，我们可将股权界定为：股权是股东因出资而取得的，依法律规定或公司章程规定的规则和秩序参与公司事务管理并从中享受财产利益，承担公司亏损风险的权利。它是一种以价值形态存在的综合性权利，它主要包括如下内容：（1）表决权；（2）监督权；（3）经营管理权；（4）利益分配权；（5）出资转让权。
二、股权与债权的一般关系
所谓债权，就是请求特定人为特定行为（作为或不作为）的权利。由于债的相对性，所以债的主体、债的标的、债的内容均具有特定性。所谓债的相对性，就是债只在特定的合同当事人之间发生法律约束力，合同当事人一方基于合同向对方提出请求，或提讼，而不能向其无合同关系的第三人提出合同上的请求，也不能擅自为第三人设定合同上的义务，就总体而言，债权具有以下三项权能：（1）给付请求权。 债权债务关系有效成立后，债权人有请求债务人实行给付的权利。（2 ）给付受让权。债务人按照法律规定或当事人的约定履行债务时，债权人有权予以接受并永久保持因履行所得的利益。（3）债权保护请求权。债务人不履行债务时，债权人有权依此事实请求国家机关予以保护，强制债务人履行债务。
股权与债权相比，其共同性在于二者都是财产性权利，且都具有请求权内容，均可转让。但是，股权不同于债权，第一，股权与债权产生的根据不同。股权以出资行为为发生依据，而债权因合同等行为而发生。第二，股权与债权的内容不同。股权虽然包含请求权的内容，但这种请求的内容与债权不一样，债权是一种完全的请求权，债权人在债务人履行债务之前，不能直接支配该标的物，他只能通过请求债务人履行债务才能最终实现自己利益。而在股权中，请求权（如财产分配权、临时股东会召集请求权）不过是股权的部分权能，而且其中的非请求权内容，又非债权所能涵盖。第三，股权是一个可变权，它随着公司经营业绩的好坏而有涨有落，是一个不定值，而债权是一个不变权，是一个定值，因为它的内容具有特定性。第四，股权与债权的受偿顺序不同。债权先于股权优先受偿，在获得收益的先后顺序上，公司必须先支付债务利息，然后才能派发股息；在公司倒闭情况下，债权也先于股权优先受偿，债务清偿完毕之后，股东才可按其持股比例获得财产的分配权。
三、银行债权不能转化为股权
所为银行债权，即银行基于其与企业签订的借贷合同而产生的债权。通过借贷合同，银行将贷币贷给企业，企业应按约定期限归还贷款并支付约定利息。在市场经济中，企业为了生存和发展，信贷便成为一种重要的融资途径。由于市场竞争的激烈加上企业自身经营不善，导致一些企业不能如期清偿银行债务，这样就形成了银行中大量的坏帐、呆帐。为了缓解企业负债压力，同时化解银行的不良信贷资金，“债权变股权”的新观点便应运而生。从理论上讲，银行债权折合为企业股权，银企关系也就发生了实质性转变，即由债权债务关系转化为公司与股东的关系。这种新型的银企关系无论对于银行还是对于企业来讲都不是可行的。
对于银行来讲，不可行之处表现在如下方面：
（1）债权变股权会增加银行的经营风险， 从而最终损害银行的利益。股权具有风险性，债权变股权后，倘若企业能起死回生，结局倒是皆大欢喜；倘若企业一蹶不振，甚至破产倒闭，银行利益必然受到更大的损害，因为企业一旦破产，股权后于债权受偿，倘若企业的剩余财产不足以清偿债务，股权的经济价值就会化为乌有。商业银行应以效益性、安全性、流动性为经营原则，债权变股权的作法显然与上述原则根本相违背，因而不妥。
（2）债权变股权加大了国家金融调控难度， 不利于银行的有效监管。债权变股权容易导致银行信贷受自身利益驱使而厚此薄彼，资金投放向持股企业倾斜。不利于社会资源的有效配置和国家的宏观调控。同时，由于目前我国国有商业银行实行所有权与经营权分离，政府对商业银
行的有效控制得不到保障，这种模式的最大弊端是容易导致国有商业银行的责权利脱节，约束机制松散，盈利中饱私囊，亏损则由国家承担。前几年银行参与房地产投机已是前车之鉴，债权变股权同样也会造成国有资产流失。
（3）债权变股权有悖于现行立法。在西方市场经济发达国家， 对于银行持股多有较为严格的法律限制，例如日本《禁止私人垄断法》，规定银行对一个企业的持股率不得超过10％；而在英美等国，虽然商业银行也一度曾大量从事投资业务，但30年代经济危机使这些国家修订了有关银行法。在美国《银行法》和《格拉斯-斯蒂格尔法》严格禁止银行直接持有工商企业的股权。在我国目前由计划经济体制向市场经济体制转轨的情况下，国有商业银行对于金融风险的防范力较差，银行向企业持股更应当进行严格限制。对此，我国1995年颁布的《中华人民共和国商业银行法》第43条规定：商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产，商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资。此外，该法在第74第规定，商业银行从事上述投资，由中国人民银行责令改正，有违法所得的，没收违法所得，并处以违法所得的1倍以上5倍以下罚款；没有违法所得的，处以10万元以上50万元以下罚款；情节特别严重或逾期不改正的，中国人民银行责令停业整顿或者吊销其经营许可证；构成犯罪的，依法追究刑事责任。债权变股权实乃等同于银行向企业变相投资，这种作法显然与现行立法背道而驰。
（4）居民持股一说与银行持股一说同出一辙， 同样具有不可行性。银行作为信用中介，相对于企业，它是债权人；相对于储户，它则是债务人。从存贷这个环节上讲，银行把居民存款贷给企业，它在对企业享有债权的同时，又对储户负有无条件的第一性付款义务。正是由于这种环环相扣的关系，有的人就简单地认为企业并非是对银行负债，而是对居民负债，居民乃是真正的债权人；银行债权股权化实际上成了居民债权股权化。然而，这种理解未免过于简单化。我们知道，债具有相对性，它只能约束特定的相对人，简单地说，就是储户只对银行享有债权，这种债权只对银行有约束力，而不能及于第三人；反之，企业只对银行负债，而不直接对储户负债；储户不能对企业主张债权，企业也无义务直接向储户清偿债务。当然，债的相对性并不排除债务可以转让，但债务转让必须经过债权人同意，未经债权人同意而将所欠债务转移给第三人，不具有法律效力，也就是说银行倘若想把其所欠储户债务转移给企业，须征得储户同意。在这种情况下，有谁愿意把存款转移给一个过度负债的企业呢？更不用说将这些存款转换成股票了。与其那样，储户不如把资金拿到证券二级市场去任意选购绩优股作为投资对象，那岂不是更为安全？这充分说明居民不可能通过金融中介机构直接拥有企业股权，至于居民间接持股的问题，何谓间接持股？笔者认为，其意莫过于让储户掏钱（即储户到银行存款），银行持股，即储户出资，而银行当股东。如前所述，股权是作为股东转让出资财产所有权的对价的民事权利，因而，谁出资谁就是股东。居民间接持股说，把出资人的地位和股东的地位割裂开来，最终还是银行持股，出资人的权利化为文秘站:乌有，这实则与上述观点不谋而合。
对于企业来讲，债权变股权自然是求之不得的好事，在企业和公司制改组过程中，出资者一旦将自己的一部分资本注入公司，这部分注入资本就与其他出资者注入资本融为一体，构成公司法人资本，即法人财产。公司法人资本只能由公司法人按照公司章程和相应的计划永久地占有、使用和处置。任何一个出资者都不再拥有自己原有的那部分资本原来意义上的所有权，因为那种所有权已经在产权关系的根本变革中转化为永远不可抽回的股权。这样，银行关系由借贷关系向出资关系的转变，就为企业逃避债务大开方便之门，不利于调动企业还贷的积极性。而且，债权变股权，表面上看银行从事了“出资”行为，实则企业的现有资产总量并未因此而增加，这样反而掩盖了矛盾，在某种程度上助长了企业对银行的依赖思想，淡化了银企信用观念。鉴于此，债权变股权，对于企业来说也非上策，它并非是拯救国有企业的救命稻草。
「参考文献
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关键词:债权出资;资产信用;请求权;瑕疵担保
abstract: the so-called debt financing means that investors in his company or a third person claim to the company-funded shares. china's company law and related regulations and judicial interpretations have not been provided for well-defined. in this paper, it comes to the conclusion according to the theoretical basis for claims and investment based on an analysis of reality: debt financing is feasible legally. secondly, this paper claims the relevant legislative proposals on the debt-funded fitness requirements and risk prevention measures from foreign investors on the experience of the relevant legislation.
keywords: debt financing;assets credit;claims;warranty
公司资本在公司的成立、存续过程中一直扮演着举足轻重的角色,其不仅是公司法人的财产基础,也是公司开展有效经营活动的物质保障,还是公司独立承担民事法律责任的保证。在学界通说中,一般将公司出资形式分为现金出资与现物出资。现金出资是指发起人或新股认购人直接以法定货币单位出资换取公司股份的出资形式,是公司资本构成中的最主要形式。现物出资是发起人或者新股认购人,提供金钱以外的可转让财产,作为认购股份的对价的出资形式。本文所要讨论的债权出资正隶属于现物出资范畴。
根据我国《公司法》第27条规定:“股东可以用货币出资,也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资;但是,法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外。”据此,我们可以看出,我国的出资规定认同了现物出资的形式,但是要求具备三个条件,即可以货币估价,可以依法转让,并且法律法规未进行排除或限制。而关于债权出资,公司法以及相关法规与司法解释并未给予明确界定,而是给了很大的理论探讨的空间。所谓债权出资,是指投资人以其对公司或第三人的债权向公司出资,抵缴股款。[1]笔者认为,债权出资并未被我国相关法律法规所限制,具有合法性;但是由于债权的特殊属性,因此,可作为出资的债权必须要符合一定的适格性要求;并且,基于债权的不确定性与风险性,还要设置相关防范风险机制,只有具备了一定抗风险性的债权才是合格的出资。
1债权出资的理论基础与现实基础
1.1理论基础:资产信用论与资本“增值”价值论
资产信用论的观点是:“决定公司信用的并不只是公司的资本,相反,公司资产对公司的信用起着更重要的作用,与其说公司的信用以公司的资本为基础,不如说是以公司的资产做基础。”[2]
就法律意义而言,资产与资本各有内涵。资产有总资产与净资产之分,前者是净资产与负债之和,即所有者的投入与和债权人融资的总和;后者指所有者权益,根据我国的《 企业 会计 制度》规定,具体包括实收资本、资本公积金、盈余公积金、未分配利润等。其中的实收资本就是企业设立时出资人的原始投入,即公司的资本。[3]因此,从概念的外延来看,资产包括了资本。此外,资本是一个静态的量,而净资产是个变量。在公司成立伊始,两者是一致的,而在随后的经营过程中,如果公司经营妥善,财富增加,则净资产数额会不断增加,高于资本;若公司出现亏损且盈余或利润不足弥补亏损则会出现净资产减少,小于资本。可以说,公司资本只是公司成立时注册登记的一个抽象数额,而绝不是公司任何时候都实际拥有的资产。
“资产信用论”认为,资本不过是公司资产演变的一个起点。而公司赖以对外承担财产责任的恰是公司的资产,而不是公司的资本。公司资产的数额就是公司财产责任和清偿能力的范围,公司的资本再大,也不能扩大公司的责任范围;公司的资本再小,也不能缩小公司的责任范围。因此,从实际的清偿能力而言,公司资本几乎是没有任何法律意义的参数,以资本为核心所构筑的整个公司信用体系根本不可能胜任对债权人利益和社会交易安全保护的使命。[4]
“资本信用论”还认为,资本自始具有两方面功能:一是增值的功能,即通过经营使得资产不断扩大,财富增加;二是债权担保功能,即公司对外承担民事财产责任的保证。但是在资本的该二者功能中,增值功能应当是基本的、主要的,因此,只要是有益于公司 发展 的,具有经营价值的财产都可以作为出资标的,不应受太多限制。而“资本信用论”则过分强调债权担保功能,因此,要求资本形式必须具有比较强的偿债性(如金钱的偿债性明显强于现物出资),因而否认了一些在实务中具有可操作性的现物出资形式。而实际上,最终公司承担责任的财产基础是资产而非资本,这反而使得许多富有价值的投资资源无法得到开发,从而打击了投资者的积极性,也在一定程度上造成了社会投资资源的浪费。
目前,学界也多持“资产信用论”,表示公司的信用基础应进行从资本信用到资产信用的转化。这也就意味着,过去立法对出资形式做出的刻板、强制、局限的规定缺乏了理论支撑,并与实际所需格格不入,可以放宽直至彻底解除了。既然资本不再担负债权担保的使命,股东的出资也就具有比较大的自由性,各类有价值的财产都具有了出资的可行性,这也是对当事人意思自治的尊重。
1.2债权出资的现实基础:财富的债权化
一个社会的财产权基本可以分为两类,即物权和债权;一个社会 经济 运动的过程也可以概括为物权和债权之间的相互转换。[5]这是指,从社会的发展来看,在物资贫瘠、发展缓慢的 历史 年代,其社会财富主要表现形态为物权,尤其是不动产物权,如农业社会以土地为最基本最重要的财富,而债权仅仅是实现物权的手段;而在物资丰富、发展日新月异的年代,交易不再是以直接消费为目的,社会财富的主要表现形态成为债权,如近代以来金钱债权成为财富的最主要表现形式。“债权原本不过是物权的手段,但在近代经济组织中债权本身已成为法律生活的内容。债权已不是达到物权的手段,其自身已成为独立的经济力量。在资本主义经济中,财产与其说是依物权而成立,毋宁说是以债权作为其要素,出现了财产债权化的现象。”[6]再看 现代 社会财产权多表现为有形财产的合同流转、无形财产的合同许可等形式,请求权对所有权进行了限制,所有与控制进行分离,多表现为合同之债的权利。我们完全可以说,当今整个社会财富的表现形式就是无数债权的交织,整个社会财富的创造就是一个个债权的生灭过程。[7]
既然债权已经成为社会财富的主要表现形态,具有价值性,而且债权让与已经是被各国民事立法所予以承认,具有操作可行性,这便给债权出资提供了可能。同时从方便交易的角度考虑,由于债权的财产性表现为一种预期的利益,如不可直接转化为资本,这意味着必须要等到债权实现转化成实物或现金才可以出资,这着实不利于社会财富的充分有效利用,且难免会增加时间成本与环节成本。而且在上文论述的前提下,即资产信用对债权出资已予以了肯定,现实的需求不正又是一个强有力的论据吗?
2可出资债权的适格性要求
过去对债权出资持反对意见的人士认为:一方面,债权代表的是一种请求权,债权人只能请求债务人为一定的给付行为,而不可以直接支配债务人财产,由于主客观原因,债务人可能不履行、不能履行或瑕疵履行,因此,债权是否最终得以实现具有不确定性,这将直接危害到公司的资本利益。另一方面,债权出资更容易出现虚假出资的情况。例如,发起人以假债权抵缴股款,损害其他股东及公司债权人的利益。
笔者认为,上述反对意见都言之在理,所遇到的问题是基于债权属性而所不可避免遇到的一些弊端,但是这些并不足以让我们否认债权出资的合理性,而是给我们在为债权出资进行立法设计时提供了一些警示。在适格性条件的限制下,并非所有债权都可以用来作为出资,只有切实符合适格性要求的债权,才可以用作为出资。
2.1债权出资的立法实践
2.1.1英国
英国公司法区分了两种情况。免除公司流动性债务的责任,被视为是以货币支付股份或者以货币配售股份。然而,如果股份是股东通过向公司转移其对第三人的债权而配售的,那么它被认为是以非货币对价的配售,并且要求法定评估。此外,如果公司对投资者负有债务,他不能通过抵销债务而取得股份,除非债务已经到期、是流动性的,并且公司同意抵销。[8]
2.1.2美国
1984年《美国示范公司法》规定,董事会可以认可发行股票,而收受的价金,包括能使公司享受的利益。这一发行股票的价金中,利益应做广义的解释,涵盖了责任的减少和请求权的放弃。[9]也就是说,债权出资若是为了减少公司责任,使公司受益的话,即可被允许。另外,《加利福尼亚州公司法》第409条规定可以将债务的免除作为对价发行股份;《特拉华州公司法》第152条规定,公司可以接受股票购买人的有 法律 约束力的债务,该债务是他们应当偿付的,至今尚未付清的股票价金。而且,在判例frankowski v. paleimo案中,美国法院确认了“在以消灭公司债务而换发股票的情况下,只须该债权人对其债权金额,与其所换取的股份面值相当者,则该项交易即得认为已有足够的对价”。[10]
2.1.3日本
日本法没有明确对实物出资做出明确的定义,仅仅将金钱以外的财产统称为实物出资财产,也没有相关法条明确指出债权出资是否属于实物出资的一种。尽管如此,日本《2005年公司法》中反映了对公司的到期债权可以作为对公司的出资。[11]在股份公司募集股份发行或股份公司新股预约权行使时,对该股份公司的金钱债权,且清偿期已届满,该债权做股的价额未超过该金钱债权的相关负债的账簿价额的,则可以作为出资。此外,在股东以对第三人的债权为出资标的,该债权的债务人在清偿期届满仍未清偿时,该股东承担其清偿责任,并且需支付相应利息,并赔偿损害。[12]
2.1.4
4结 语
能否以债权出资,一是取决于债权出资自身的可行性,二是社会对其的观念认识。笔者认为,根据前文分析的理论基础与现实基础、适格性规制,以及相配套的风险防范措施可以做出结论:债权出资具有 法律 上的可行性。但债权出资至今在我国立法上属于模糊状态,乃是国内对该种制度观念上还尚陌生,而随着债权在社会上的地位与作用越来越重要与社会对资本功能的重新认识,社会将会逐渐接受,并且只要在促进交易 发展 与保护公司利益两个利益之间获得平衡,则债权出资的立法条件便会成熟。
参考 文献
1 蒋大兴.公司法的展开与批判.法律出版社,2001:81
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摘要:资产证券化是近年来出现的一种金融创新，发达国家已有一些卓有成效的实践。作为一种新型的融资手段，我国立法与司法实践已开始关注这一领域。本文试图从一个方面探索与资产证券化最为相关的担保制度中的权利质押问题，并着重对一般债权是否可以担保进行初步分析。 关键词: 融资，资产证券化，权利质押，担保法 资产证券化（Asset Securitization） 是近年来出现的一种金融创新，在发达国家已有一些卓有成效的实践。作为一种新型的融资手段，我国法律界与经济界开始关注这一问题，并在某些领域开始实验。 尽管经济学家认为，我国的市场经济发展现状已基本具备了实施资产证券化的条件，但法学家们依然担心中国推行资产证券化的法律环境是否成熟？其立法与司法如何规范与调整这一新型的金融活动？现行法律制度对推行资产证券化是否存在阻碍，如何进行修改或废除？这些问题的提出成为近年来法律界关心的热门课题，其论著和讨论日益增多。本文试图从一个方面探索与资产证券化最为相关的担保制度中的权利质押问题，并着重对一般债权是否可以担保进行初步分析。 一、资产证券化中的权利质押 从法律的角度看，资产证券化中的资产主要是应收帐款，即发起人拥有的对其他人的债权。发起人凭借手中的债权担保来进行融资，这种权利担保一般采用质押形式。 通说，权利质押是质押的一种重要形式，它以担保债权的履行而设立。一般认为，以所有权以外的可转让的财产权利而作的债权担保是权利质押的基本属性。因此，可以出质的权利必须是：私法上的权利、可让与的财产权、以及有权利凭证或有特定机构管理的财产权。 我国《担保法》对可以质押的权利作了列举式规定（第75条第1款规定的四种形式），但对第4项“依法可以质押的其他权利”未作明确的规定。在实践中，对“其他权利”的界定颇有争议。倾向于扩大解释的“肯定说”认为，只要符合可出资权利的一般特性要求，所有的财产权均可以出资 ：“否定说”认为，应严格遵守法定质押原则。如果没有法律上的规定， 其他权利均不得出资；第三种观点认为，符合出资权利一般特性要求的权利原则上可以出资，但如果权利本身不具有商业上的稳定性，又不能控制的，则不宜作为质押的标的。 在资产证券化中，用于债权担保的权利质押除了具有上述权利质押的一般要求以外，还必须符合资产证券化的本质特性。其一，这种权利质押是以可预见的现金流为支承的。可预见的现金流是进行资产证券化的前提，也是证券化产品的投资者投资的依据。最早的资产证券化的资产便是住宅房屋抵押贷款，以后又出现了信用卡应收账、汽车贷款应收账、版权专利费收入等。其二，这种用于质押的债权应该具有同质性，以便组建资产池。同质性是指，某些资产应具备标准化的法律文本，以便发起人将不同的债权集合成资产池。例如，银行取得的住房抵押贷款债权，其权利凭证是贷款银行和借款人之间权利义务的住房抵押贷款合同。这类合同都是标准化的文本，发起人可以将不同银行享有的住宅抵押贷款债权集合成资产池，进行证券化。 二、一般债权、股份作为标的物的权利质押 学界与立法都把权利质押作为质押的一种，并与动产质押相提并论。但事实上，权利质押的成立方法和实现方法与动产质押有很多不同，尤其是债权和股票作为标的物的权利质押，其担保作用类似于抵押。这种特殊性在资产证券化中就显得十分突出，我们以债权和股份为例。在债权作为权利质押的情况下，由于质权人仅占有权利凭证或仅在登记部门登记，其权利本身的真实性与权利凭证上记载的权利可能存在差异。因此，在权利质押后，如果发现权利不存在或权利落空，对质权人就会带来损害。此外 ，我国现行法律没有要求权利质押一定要通知权利的义务人，所以出质人在出质权利后还可以采取欺骗手段从权利义务人处取得权利，或放弃权利，甚至使权利消灭。在资产证券化交易过程中，资产由原始权益人将资产组合后转移给SPV（特殊目的载体），这种转移在法律上表现为一个契约。如果前面所提到的权利的真实性有问题，那么将直接导致后面的契约的合法性。当资产出售后，SPV会确定一个服务商负责向原始债务人收取款项，还要委托一个信托机构负责对服务商收取款项进行管理并向债券投资者进行支付。这一连环流程都会由于权利不存在而带来一系列法律纠纷，所谓“皮之不存，毛之焉附”的逻辑在这一流程中可见一斑。由此，一般债权作为权利质押，尤其是用于资产证券化的权利质押，在法律操作上应该有更明确、严格的规定。从担保法的角度，对自始不存在的权利出质的处理，司法实务的做法是先确定质押合同无效；如果出质人的行为构成民事欺诈的，对债权人应承担赔偿责任。 如何避免这一问题，涉及到债权证书和公示性这两个环节。我国现行法律没有对一般债权的质押程序作出相应的规定，担保法仅规定质押合同自质物移交于质权人占有时生效。也就是说，一般债权并不一定要表现为证书形式。问题是，一般债权如果没有证书证明，作为质押的安全性和担保性就较弱了。因此，对没有证书的一般债权，如果用于资产证券化中的权利质押，还必须强调先制作债权证书，再交付占有，否则质权不能有效成立。 此外，一般债权的公示性也十分重要。在资产证券化中，一般债权质押仅仅交付债权凭证并不能完全保证质权人的利益。例如，以现金作为一般债权，如果第三债务人直接向债务人清偿，这些财产与债务人自己的财产混在一起，将影响质权人担保的优先权的行使。因此，当出质人交付了债权凭证后，还必须行使一个公示程序，以保证质权人的利益。资产证券化所要进行的证券化的资产大部分是一般债权。而现行法律对一般债权质押的规定有十分笼统，这就导致实践中的许多问题和法律纠纷难于解决。因此，以一般债权设质的应持谨慎态度，其实质要件和形式要件都应考虑在内。 在以股份作为权利质押的情况下，尽管此类质权的设定方式与债权质押的设定基本相同，但具体方式和要求因股份、股票的性质不同而异。在我国，股份有合伙股份和公司股份两种。合伙股份的出让须全体合伙人同意，因此不宜设质。公司股份设质，根据有限责任公司和股份有限公司的性质，有不同的法律规定。前者根据我国《担保法》的规定，适用《公司法》的有关规定，有严格的法律限制。只有股份有限公司的股份，以公司发行的股票为表现形式，在交易场所可依法自由转让，因而最适宜设质。根据《公司法》的规定，记名股票应以背书方式或法律规定的其他方式转让，同时公司应将受让人的姓名或名称和住所记载于股东名册。我国《担保法》和《股票发行与交易暂行条例》对此作了专门的规定，即股票出质应向证券登记机构办理出质登记。可见，出质登记不仅是质权的对抗要件，而且还是其成立的要件。对于无记名股票的转让，《公司法》未作具体的限制。理论上，无记名股票交付后质押合同即生效。对于有限责任公司股份设质，按《担保法》第78条的规定，其成立要件是将股份出质记载于公司股东名册之日起生效，且出质人将其股份出质应经过公司半数以上股东同意。此类质押合同必须以股份出质记载于股东名册之日起才能生效。 根据《担保法》的规定股份质押后，质权人享有的权利可以适用动产质权的一般规定。所不同的是，股份设质后，股东不因股票出质而丧失议事 表决权等与人格属性密切相关的权利，即公益权。即质权人不能以占有股票取代股东的地位而参与公司决策和管理。此外，法律上还对股份出质人的行为有 明确的限制。即出质人未经质权人的同意，不能进行导致股份消灭的行为。如与第三人进行致使入质股权消灭或变更的法律行为。我国《担保法》第78条规定：“股票出质后，不得转让。但经出质人与质权人协商同意的可以转让。出质人转让股票所得价款应向质权人提取清偿所担保的债权或者向与质权人约定的第三人提存。”当质权人出让股票优先受偿时，如果实际所得高于所担保债权额，应将余款返还出质人，如果实际所得低于所担保债权额，仍可要求出质人补足余款。 三、权利质押在资产证券化中的风险 我们知道，证券化的基础资产来源于原始权益人对原始债务人享有的债权。这些资产都必须满足以下条件：即可预期的现金流或可被转换为可预期的现金。这里，可预期性就显得十分重要，它决定了资产支撑证券的价值。在资产证券化中，权利质押会使应收账款的可预期性受到以下风险的威胁。第一，债务人可能延迟履行或不履行付款义务，使预期目的落空。债务不履行可能有许多因素决定。例如，一般债权出质时，未作权利证书或出质人未将债权凭证交付质权人，导致延期履行或不履行义务。此外，有些债权清偿期先于所担保债权清偿期的，出质人未将债权的价格给主债权人或提存第三人。 第二，信用风险的转移使质权人的利益受到损害。在资产证券化中，债权被转让给特定的目的实体（SPV），由于SPV本身不是直接贷款人或信用提供者，所以它不对债务人的信用进行审查。对发起人来说，由于应收款项转让给SPV，其信用风险也就转让给投资者，所以他也会放松对债务人的审查。这种信用风险的转让使投资者的权益无法得到保障。 第三，应收帐款的担保融资在操作中还有一些法律上的障碍。例如，现阶段对于应收账款的担保大多通过一般债权质押来操作。问题是，现行《担保法》对一般债权质押没有明确的规定，这种无法可依导致实践中难于操作，尤其是债权人无法对自己的行为作出准确的判断。因此，债权人对设置一般债权质权兴趣不大。与此相关的另一个问题是，一般债权的安全性也一直受到质疑。债权人在一般债权上设置的质权，其优先地位得不到保障，其安全性低于抵押权。在抵押权中抵押物虽没有转移占有，但抵押权人能有效地获得对抵押的物上权利，从而可以防治债务人抵押财产或重复抵押的风险。在动产质押中，质权人通过占有转移物，对物有留置权。这种权力对当事人有较大的压力，因而其担保能力较强。 相比较而言，一般债权质押就存在很多风险。质权人仅仅占有的是债权凭证，这一凭证本身并不代表债权，况且质权人占有的债权凭证也不能完全阻止债务人转移债权；退一步说，转移之后，质权人也难于行使对物上的追索权，尤其是当质押的标的是现金的话，更谈不上所谓的物上权利了。 从以上分析中我们可以看到，权利质押在资产证券化中仍有一些法律问题有待解决。当一般债权设押时，我们必须要考虑这种质押的特点和法律操作上的难点，尤其是对这种质押的出质人的处分权应有必要的限制。这部分内容大多规定在各国的民法典中，我们相信，在我国未来的《民法典》里也会有相关的规定。 文章 来源：中华 励誌网 论文 范文 www.zhlzw.com
内容摘要：本文从二叉树模型入手，通过考虑赎回和回售各项条款，利用倒向法，比较各节点的数值，确定出求可转换债券价格的方法，并选取市场上六支可转债定价，表明其波动率、利率、漂移率等对我国可转换债券定价的影响。
关键词：百幕大期权 二叉树期权定价 可转换债券
研究背景
可转换债券是一种混合型的金融产品，既有普通债券的特征，又有期权的特征，是一种融资和规避风险的好方法。其债权性体现在其转化为普通股票之前，可转换债券的持有者享有获得固定利息的权利；其期权性体现在它赋予持有者在将来某个规定的期限内按约定的条件转换为公司股票或以一定的价格回售给债券发行人的权利，或者赋予债券发行者在一定条件下提前赎回债券的权利。
目前：国内发行可转换债券的有上市公司和国有非上市重点企业，由于没有很明确的管理，导致可转换债券没有明确的定价方法，根据行使权利的时间不同，可转换债券的期权可以分美式期权和欧式期权两种，在我国对期权的行使大多属于美式期权中的百幕大期权，它规定期权的持有者只能在期权到期日前的一段时间内行使其权利（寇日明等，2001）。但是随着经济飞速发展和与国际接轨，可转换债券的发展也会越来越庞大，对其合理的定价将直接影响可转换债券的未来的发行状况。本文对Cox当年的模型略有改动，结合实例分析各因素对我国可转换债券的影响。
二叉树期权定价模型概况
二叉树模型是股票价格运动的一个常用模型，1979年由Cox，Ross和Rubinstein首次提出，直观地分析了股票价格的变动，可以模拟股票若干期之后的价格，在无套利的前提下对于期权的定价结合倒向法很容易得到，尤其是对随时执行行使权的美式期权的定价比B-S模型更好。
考虑到一个不支付红利的股票期权的估值，市场不存在无风险套利机会，允许卖空，股票市场无交易费且股票数量是可分的。
假设股票的当前价格是S，将期权的有效期分为N个时间间隔为Δt的时间段。假设在Δt内股票价值从开始的S分别以概率p和1-p随机运动到uS（u>1）或dS（0
当u，d，p确定时，二叉树模型也就确定了，股票未来的价格都能预测到。取p =1/2时，得到，。当p，u，d都确定时，对于股票在未来的有限期内都能知道价格的取值范围。下面再看在无套利下利用倒向法确定期权，设fi,j为iΔt时刻第j个节点的期权值，（i∈[0，N]，j∈[0，i]），由于T时刻的执行价格K已知，所以最后T=NΔt时刻的股票看涨期权就是fN,j=max[SN,j-K,0]，在风险中性假设中，iΔt时刻第j个节点的期权值可以由(i+1)Δt时刻的第j+1个节点和第j个节点的期权值的期望值按无风险利率贴现，对于欧式看涨期权，在风险中性世界里，fi,j=e-rΔt[pfi+1,j+1+(1-p)fi+1,j]，（i∈[0，N]，j∈[0，i]）对于美式看涨期权，由于可以提前执行，所以需要比较是继续持有股票有利还是立即执行有利，所以fi,j=max{e-rΔt[ pfi+1,j+1+(1-p)fi+1,j]Suidi-j-K}。
可转换债券的定价方法
可转换债券一般也会有赎回和回售的附加条款，发行者有赎回的权利，一旦被要求赎回时持有者有权转换他们的债券成为股票；当可转换公司债券的转换价值远低于债券面值时，投资人依据一定的条件可以要求发行公司以面额加计利息补偿金的价格收回可转换债券。结合二叉树期权模型可以得到可转换债券定价步骤如下：
利用二叉树模型，在树图的最后节点上，可转换债券的价值可以根据持有者在那时所拥有的任何转换选择权比较得到。
可以再倒推，类似于美式期权，比较每个节点的不同的数值，主要是赎回的价格、既不赎回也不转换时的价格即继续持有（可以看着是在无风险利率和风险中性世界下的贴现）、发生转换时的价格和回售价格，依次记为Q1，Q2，Q3，Q4。Q1=面值+应计利息，通常也是会固定赎回价格的；在iΔt时刻，第j个节点上Q2=e-rΔt[ pfi+1,j+1+(1-p)fi+1,j]；同时刻的同节点处，Q3=Suidi-jl，l为转换率，为面值比转股价格的比率，有时也会固定一股债券可以转换多少股股票，Q4是回售价格。
由于投资者是多头，在整个过程中比较Q3、Q4，作为投资者肯定会选择最大的。而在Q3、Q4过大时，债券发行人在结合赎回条款时会要求赎回债券，在检验赎回是否最优时得比较Q1，Q2，发行人希望得到的是Q1，Q2中最小的，取到减少负债的效果，于是任何节点的取值应该是max[min(Q1，Q2)，Q3，Q4]。
在每个节点处重复利用max[min(Q1，Q2)，Q3，Q4]就可以得到这点的值，最后可以得到可转换债券的价格。
假设无风险利率为r1，债券的收益率为r2，按可转换债券所处的类型选择相应利率，结合离散利率模型，可知道前一期的实际利率。
有些可转换债券没有附加赎回和回售条款，那么我们只需要考虑在节点处是转换成股票还是继续持有债券，这样会更容易些，各个节点的取值为max[Q2，Q3]，此处Q2，Q3定义同上。例如：云南锡业股份有限公司发行的可转换债券；可以计算锡业转债90天到期的可转换价值，发行的都是面值100元的贴现债券，票面利率是1.3%。股票初始价值S=28.5元，中途不分红，一年无风险利率R=2.42%，债券的收益率为3.36%，假设在任何时刻都可以按106元的价格赎回债券，回售价格是103元，该债券在90天内任何时刻可以转换成公司的3.5股股票。表1是锡业股份的60个交易日的股价。
根据统计学中的抽样估计，从60天的交易数据估计90的波动率，令每次价格为Si，，u是ui的均值，那么会有日波动率为，那么90天的波动率则为，利用EXCEL软件计算得到=0.052，σ=0.4933，由于p=0.5，把复利转换为连续利率，r =ln(1.0242)≈0.024，所以，，，以三个月为一期，则三期内的股票价格走势为图2所示。
先看最后的节点H，I，J，K处，转换价值为max[100.975,3.5ST]，通过比较可知，H，I，J，K出的价值依次是194.32，118.62，100.795，100.795.在H，I点处肯定会发生转换，利率为2.4%，J，K处由于转换后股票价格偏低，故不转换，利率为3.36%。
于是D点的的利率也是2.4%，倒推得到的债权价值是(0.5*194.32+0.5*118.62) *exp(-0.024*0.25)=155.96，于是D点价值max[min(106, 155.96),155.57,103]=155.57；对于E点，其贴现率为(3.36%+2.4%)/2= 2.88%，倒推得到的价值是(0.5*100.795+0.5*118.62)*exp(-0.0288*0.25)= 108.92，于是E点价值是max[min(106,108.92),94.99,103]=106；对于F点，贴现率为3.36%，倒推价值是(0.5*103+0.5*103)* exp(-0.0336*
0.25)=102.13，于是F点的价值是max[min(102.13,106),58,103]=103；B点的贴现率是(0.024+0.0288)/2= 0.0264，于是倒推价值是(0.5*155.57+0.5*106)*exp(-0.0264*0.25)=129.92，于是B点的价值为max[min(106,129.92),124.57,103]=124.57；C点贴现率为(0.0288+0.0336)/2=0.0312，倒推价值为(0.5*103+0.5*106)*exp(-0.0312*0.25)=103.68，于是C点价值为max[min(103.68,106),76.06,103]=103.68；最后A点的贴现率为(0.0264+0.0312)/2=0.0288，则A点的价值是：(0.5*103.68+0.5*124.57) *exp(-0.0288*0.25)=113.31。
所以锡业转债理论价格应该是113.31元,国内锡业转债的发行价为100元，可见这支转债的实际价格被低估。在同样的条件下可得到一些转债理论价格如表2所示。六支转债的发行价格都是100元，低于理论价格，可以发现我国部分可转换债券实际价格被低估。
实证分析
从上面的实例可以发现我国部分可转换债券发行价格都低于理论价格，影响可转换债券定价的因素有时间间隔Δt，波动率σ，无风险利率r1，债券收益率r2，漂移系数u，d， 转股率l，在考虑赎回和回售条款时，赎回价和回售价对可转换债券也有影响。对比所选择的六支可转换债券的过程，可以得到以下影响可转换债券价格的几种情况：
漂移系数的确定对可转换债券定价影响很大，u，d之间相差越大，则股票价格也会相差很多，则定价也会偏大。对于，，指数都是关于利率r的增函数，随着r增大，u，d也会增大，在我国规定可转换债券市场上规定可转换债券的票面利率不超过银行同期的利率水平，因而在定价过程中会导致发行的可转换债券的价格低于理论价格。通常衍生产品间隔时间被分割的越细，定价越精确，当Δt0时，定价就是真实值。
赎回价格和回售价格的确定对可转换债券的定价影响也很大。在我国，赎回价格通常是比面值多3%到6%，从计算定价过程中可以知道，当Q2，Q3价格过低时，Q1，Q4会使得节点处的价值高于发行价，从而减小投资者损失。
波动率σ是指股票价格之间的波动情况，直接影响到漂移系数的取值，从而影响可转换债券定价。在文中我们根据历史价格得到常数σ，实际上我国股票市场不稳定，波动幅度很大，把σ看作为常数，会与实际价格偏离较大。
转股率l一般可以按转股时价格计算，也可以用发行价格除以开始时的价格得到固定的l，这样对于整个定价会简单些。通常同一支可转换债券l越大，定价就会越高；l越小，定价就会越低。
由于可转换债券的具有可转换性，所以如果只用无风险利率r1，会有较大的偏差，本文结合了债券收益率r2，然后利用离散利率模型倒推得到个节点处的真实贴现利率，有利于准确计算可转债的价格。
结论
当然，可转换债券的价格还会受到来自市场上别的因素的影响，比如供求关系、同类股票价格、公司的发展前景、利率变化趋势、违约风险等。所求的六支可转换债券定价虽都比发行价格高，但是仍可以作为发行公司的参考价，随着市场的完善，转债的价格也会越来越合理化。
本文从简单介绍二叉树模型入手，得到了可转换债券的定价方法，为缩小误差，利用了无风险利率和债券收益率，通过计算市场上六支可转换债券的价格，表明其波动率、利率、漂移率等对我国可转换债券定价的影响。
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