1.1数据来源与样本选择
(1)数据来源。该文所有样本及主要数据均来自CSMAR数据库。如有数据缺失或不一致，则通过中国上市公司网站、巨潮资讯和万得咨询系统进行修正和补充。(2)样本选择。为从整体上反映我国上市公司控股股东终极产权异质性、股权结构对企业投资-现金流敏感性的影响，不同于现有研究仅以制造业为样本,以1999年12月31日前上市的全部主板上市公司为研究样本，采用跨越7年的均衡面板数据。为保证样本有效性，该文剔除了金融业、被ST和PT、除发行A股外还发行B股和H股的上市公司；同时剔除了在样本期内第一大股东及主营业务发生变更、进行过重大资产重组、无法补足数据、净资产为负的公司。最后得到435家上市公司的2610个年度观测数据。
1.2模型构建
为了更深入研究上市公司控股股东终极产权异质性、股权结构对企业投资-现金流敏感性的影响，在借鉴研究模型基础上，结合研究目标建立相关研究模型。
1.3变量设置
基于现有研究及该文的研究重点，将企业投资规模（I）作为被解释变量，用公司长期实物投资支出与资本存量的比例衡量；解释变量主要有投资增长机会（TQ）、现金流(CF)、现金流与托宾Q交互变量(CF*TQ)、现金流与控股股东控制权（FSH）交互变量(CF*FSH)、现金流与股权集中度（HN）交互变量(CF*HN)和现金流与股权制衡度(Z)交互变量(CF*Z)。除此之外，还选取销售额增加值（SALE）、期初现金存量(CA)、行业属性(IND)、年度(YEAR)作为控制变量。
2实证研究结果及分析
2.1控股股东异质性与投资－现金流敏感性
将样本公司按控股股东的最终控制人性质分为国有控股（国家股和国有法人股）和非国有控股两组考察企业控股股东性质对投资－现金流敏感性的影响。如表2所示，第（1）、（3）列结果表明相对于非国有控股组，国有控股样本组有着更强的投资与现金流敏感度。同时对于国有控股企业，第（2）列加入的交互变量CF*TQ的回归系数为负，但不显著，说明国有控股企业存在过度投资倾向；而对于非国有控股企业，第（4）列加入的交互变量CF*TQ的回归系数为正但也不显著，说明非国有控股公司更易出现融资约束，可能存在投资不足问题。假设1没有得到验证。对于假设2，将国有控股公司按最终控制人分为地方政府或一般国企控股（包括地方国有资产管理局、地方政府部门以及未披露最终控制人的国有企业等）和中央控股公司（包括国有资产管理监督委员会、中央政府部门等）二个子类进行回归。表3中第（1）、（3）列结果表明两类公司的投资都与现金流高度敏感，中央政府控股公司现金流系数小于地方政府或一般国企控股公司现金流系数。即中央部委控制的企业比地方政府和一般国企控股企业有着更低的投资-现金流敏感度。同时，对于地方国有控股企业，第（2）列加入的交互变量CF*TQ的回归系数为正，但不显著，说明该类企业可能存在投资不足问题；而对于中央控股企业，第（4）列加入的交互变量CF*TQ的回归系数为负，且在10%水平上显著，说明中央控股企业存在过度投资问题。假设2没有得到完全验证。
2.2控股股东性质、股权结构与投资－现金流敏感性
前文分析已知不同性质的控股股东对投资-现金流敏感性的影响存在显著不同。接下来将重点研究不同产权性质下，控股股东控制权、股权制衡与股权集中度三者对投资－现金流敏感性的影响。由表4可知，不同产权性质下控股股东控制权、股权制衡与股权集中度对投资－现金流敏感性有不同影响。第一，关于控股股东控制权变量，第（1）、（4）列的结果显示，对于国有控股企业，控股股东控制权和现金流交互项（CF*FSH）系数为正且显著，表明对于国有控股公司，控股股东持股与企业投资现金流敏感性同向变动；而对于非国有控股企业，此交互项（CF*FSH）系数为负但不显著，说明对于非国有控股公司，控股股东持股与企业投资现金流敏感性反向变动。第二，关于股权集中度变量，第（2）、（5）列的结果与第（1）、（4）列的结论大体相同。第三，关于股权制衡变量，第（3）、（6）列的结果显示，对于国有控股企业，股权制衡变量和现金流交互项（CF*Z）系数为负且显著，表明对于国有控股企业，股权制衡对企业投资－现金流敏感性有抑制作用，与前文整体样本结论一致；而对于非国有控股企业，此交互项（CF*FSH）系数为正且不显著，表明对于非国有控股企业而言，其他大股东持股对企业投资-现金流敏感性无明显影响作用。假设3基本证实。由表5可知，国有控股公司中控股股东控制权、股权制衡与股权集中度对投资－现金流敏感性有不同影响。第一，第（4）、（5）列的结果显示，中央控股公司与前述分析的国有控股公司全样本研究结果一致。第二，第（1）、（2）列的结果显示，对于地方或一般国企控股公司，控股股东控制权、与股权集中度对投资－现金流敏感性影响与整体国有控股公司以及中央控股公司结果不一致，控股股东控制权、股权集中度和现金流交互项（CF*FSH、CFT*HN）系数为正，但均不显著。第三，第（3）、（6）列的结果表明，无论是中央控股还是地方或一般国企控股，随着股权制衡度的增加，上市公司投资－现金流敏感度下降，股权制衡对企业投资－现金流敏感性有抑制作用。假设4未完全证实。
3研究结论
在我国目前的资本市场中，配股和增发新股是上市公司再融资的主要方式。近日，中国证监会的《上市公司新股发行管理办法》和《关于做好上市公司新股发行工作的通知》，对配股和增发新股政策进行了重新规范，进一步降低了配股和增发新股的财务指标要求，提高了配股和增发新股的市场化程度。随着上市公司配股和增发条件的宽松、市场化程度的提高，市场中出现了上市公司积极申请再融资的状况。2001年6月14日国务院了《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》，其中规定：“减持国有股主要采取存量发行方式，凡国家拥有股份的股份有限公司(包括境外上市公司)向公众投资者首次公开发行新股和增发股票时，均应按融资额的10％出售国有股。”这样，增发新股又与国有股减持直接联系起来。在当前国有股股东普遍放弃上市公司配股权的条件下，配股和增发新股本身都能够改善上市公司的股权结构，即流通股比例的相对上升和非流通股比例的相对下降。但是，这一比例的变化程度如何，在改善上市公司股权结构方面有无显著意义，上市公司能否利用再融资方式优化股权结构并实现对经理层的激励，在国有股减持补充社保基金方案出台后，符合条件的上市公司应如何借再融资这一契机来改善其股权结构，对这些问题的回答既具有重要的理论意义，也具有很强的现实意义。
一、我国上市公司的股权结构现状及其再融资特征
1．我国上市公司的股权结构现状
我国的国有企业改革，是在国有企业公司化框架下进行的，按照这一改革框架，大批国有企业进行了股份制改造。在当时特定的历史条件下，国家对股份公司的所有权按照所有者的性质进行了划分，分为国有股、法人股和社会公众股，国家股和国有法人股都属于国有股权。国家对国有股和法人股有明确的规定，即要保证国家股和国有法人股的控股地位。为保持上市公司的国家控制权，作出了国有股暂不上市流通的初始制度安排。这种制度安排在保证国有股控股地位的同时，也造成了中国股市的二元结构，即纯粹市场化的流通股市场和非市场化的国有股市场。截至2000年12月31日，沪深股市发行的总股本已达3709亿股，市价总值已达48473亿元。但是，沪深股市的流通股仅为1329亿股，占股本总额的35．8％，有2380亿的国家股、法人股和其他少量内部职工股、转配股处于沉淀状态，占股本总额的64．2％；流通股市值仅为16219亿元，占市价总值的33．46％，非流通股票市值高达32254亿元，占市价总值的66．17％。在非流通股份中，国有股所占比例超过80％。
我国向国有股倾斜的制度安排，导致了上市公司的股权结构呈畸形状态。上市公司股份过度集中于国有股，使得其难以建立起合理的法人治理结构。上市公司的大股东仍然是国有企业原来的上级主管部门或企业，对大股东负责实际上是对国有企业原来的上级行政主管部门或企业负责；又由于这种持股主体是一种虚拟主体，它对上市公司经营者的监督和约束缺乏内在动力，上市公司的经营体制出现向国有企业复归的现象。另外，由于上市公司股权的流动性不同和持股集中度不同，导致了“同股不同价”和“同股不同权”的情况。为了使上市公司建立起合理的法人治理结构，提高管理绩效，股权结构的调整有其必要性。
2．特殊股权结构下的上市公司再融资
资本结构理论认为，融资方式的选择受资本成本影响。对债务融资而言，债务资本成本与债权人所要求的收益率相关；对股权融资而言，股权融资成本与股东所期望的收益率相关。在资本市场发达国家，公司的管理层受到股东的硬约束，经常面临分红派息的压力，股权融资成本并不低，而且由于债务的避税作用，债务成本往往低于股权筹资成本。它们的实证研究表明，上市公司一般先使用内部股权融资(即留存收益)，其次是债务融资，最后才是外部股权融资。我国上市公司虽然也表现出优先使用内部股权融资的倾向，但是，国有股“一股独大”的特殊股权结构和国有的控股股东普遍不到位的现象，已经严重削弱了股东对经理层的约束，导致经理层过分追求对资本的控制权，其结果必然是上市公司对股权再融资有明显的偏好；再加上上市公司没有分红派息压力，外部股权融资成本即成为了公司管理层可以控制的成本，所以我国上市公司一般将国内债务融资的顺序排列在外部股权融资之后。前几年，由于新股增发比配股审批困难，配股自然也就成为了上市公司再融资的首选方式。1998—2000年深沪市场A股筹资规模的统计数据，清楚地显示了近几年配股融资和增发新股在我国资本市场筹资中所占的地位。见表1。
表11998-2000年A股筹资规模统计年份市场筹资总额（亿元）配股筹资总额（亿元）配股占市场筹资额的比重（%）增发筹资总额（亿元）增发占市场筹资额的比重（%）
1998736.12286.8138.9648.296.56
1999809.25290.5635.9056.316.96
20001535.63500.1932.57297.2019.34
资料来源：深交所巨潮资讯网。
虽然我国上市公司热衷于配股、增发与其特殊的股权结构有关，但是反过来，配股和增发也会影响上市公司的股权结构。配股和增发导致的股权结构变动程度如何呢?我们通过下面的实证分析对这个问题进行深入讨论。
二、上市公司再融资与股权结构变动的实证分析
1．上市公司配股融资与股权结构变动的实证检验
从理论上讲，配股是向公司的原有股东按照其持股比例发行股票，如果全部股东都全额认购，上市公司的股权比例不会发生变动。但是在我国证券市场中，上市公司的国有股股东往往会放弃配股权。因为在国有股股东配售的股份仍是非流通股份的情况下，国有股股东若与流通股股东按照相同的价格配股，容易造成股东资金的沉淀，其结果自然是国有股股东不愿意参与配股；再就是有的国有控股股东在发起成立股份公司时，已经将资产全部投入，配股时根本无力参配。而在非流通股股份普遍放弃配股权的同时，流通股的配股往往由券商进行“余额包销”，所以一般都能够全额参配。在这样的条件下，势必造成上市公司流通股股份的相对上升和非流通股股份的相对下降。
2000年沪市上市公司中实施配股的有82家，在此其中只有13家公司国有股股东实现了全额参配，其余69家公司的国有股股东均部分或全额放弃了配股权。我们对这69家公司配股前后流通股占总股本比例的变动情况进行了考察，以分析国有股放弃配股权对股权结构变动的影响情况，并进行了公司配股前后股权结构变动的配对T统计检验，以查明这些公司在配股前后股权结构变动是否显著。见表2。
表2配股前后流通股所占比例变动的检验项目样本个数最小值最大值均值标准差
配股前流通股占总股本的比例690.190.690.3540.112
配股前流通股占总股本的比例690.220.70.4050.114
T值（双尾检验）19.043
显著性水平0.001
资料来源：上市公司年度报表。
结果表明，由于持有非流通股份的股东放弃配股权，使得这些上市公司流通股占总股本的比例相对上升，平均上升了5．1％(即0．405—0．354)；与此相对应，非流通股份所占比例平均下降了5．1％；进一步，配对样本检验结果也显示配股前后股本结构变动显著(显著性水平为0．001，双尾检验)。
2．上市公司转配股与股权结构变动的实证检验
转配股是上市公司在配股时，国有股或法人股股东将配股权转让给社会公众股股东，由社会公众股股东认购的股份。而放弃配股则是指国有股、法人股股东既不参与配股，又不将配股权转让与他人的情况。原国家国有资产管理局于1994年4月5日发出的《关于在上市公司送配股时维护国家股权益的紧急通知》规定：（1）有能力配股时不能放弃，以防持股比例降低；(2)在不影响控股地位时，可以转让配股权；(3)配股权转让的限制及通过购买配股权认购的股份的转让办法，均按照证券监管机构的规定执行。中国证监会于1994年10月27日颁发的《上市公司办理配股申请和信息披露的具体规定》指出：“配股权出让后，受让者由此增加的股份暂不上市流通。”
转配股这种做法在1995—1997年间最为集中，1998年停止。由于国有股、法人股股东转让配股权后，转让的部分不得上市流通，因此，随着上市公司送股、转股和配股的实施，待处理转配股的总数逐渐增大。我们对96家转配股的沪市上市公司由于转配而导致的股本结构变动进行了统计分析，从中能够看出转配股份对股权结构的影响程度。见表3。
表3转配股前后股本结构变动的检验
项目公司数级差最小值最大值均值标准差
转配这前非流通股份所占比例960.520.450.970.680.13
转配上市后非流通股份所占比例960.610.320.930.590.13
T值（双尾检验）10.99
显著性水平0.00
资料来源：根据《中国证券报》公布相关数据整理。
结果显示，转配股使非流通股份(国有股和法人股)占总股本的比例平均降低了9％(即0．59—0．68)，配对样本的T检验表明转配前后股本结构变动显著(显著性水平为0．00，双尾检验)。从股权结构角度分析，我们认为上市公司的配股权还是允许转配为好。这是因为，在允许转配的情况下，股权结构的变动程度要明显强于仅仅是放弃配股的情况；进一步分析，如果允许将配股权转让给其他机构投资者，将对上市公司股权结构的优化极为有利。
3．上市公司增发新股与股权结构变动的实证检验
增发新股是上市公司除配股之外的另一种再融资方式，近两年来越来越多的沪深上市公司增发了A股。1998年5月，太极实业、申达股份、上海三毛、龙头股份和深惠中5家纺织业上市公司开创了增发A股的先河，之后，新钢钒、上海医药相继增发。1999年，上菱电器、深康佳、真空电子、东大阿派几家电子类上市公司也完成了增发，并且在发行方式上进行了创新。2000年，吉林化工、深招港、江苏悦达、风华高科、托普软件、南通机床等公司进行了增发。到2000年底，实施增发的上市公司已经达到了35家。增发新股与配股的区别在于前者面向所有投资者，后者只面向公司现有股东。增发新股的对象主要是社会公众，既面向公司现有股东也面向所有新的投资者，在1999年的增发中，还引进了战略投资者的概念。
三、上市公司再融资与股权结构优化的理论分析
1．上市公司通过再融资优化资本结构能够实现国有资本的退出
有数据表明，目前上市公司处于绝对控股地位的大股东有56％是国有股股东。由此看来，国有股比例过高与国有经济战略调整的“有所为有所不为”的政策导向确有相悖之处。在国际资本市场上，作为上市公司主要发起人的企业通常可以用20％～30％的资本调动、支配70％～80％的其他资本，而我国资本市场中国家用62％的国有资本仅调动38％的社会资本，这是很大的资源浪费。目前上市公司国有股主动放弃配股或将配股权转让，以及上市公司增发新股，既是相对降低国有股比例的有效途径，也为上市公司进行国有股回购创造了良好的条件，还能够引进新的战略投资者。实证分析表明，放弃配股、转配、增发新股公司的股权结构都会发生变化，变化的幅度为5％～10％不等，按照我国公司现有的股权结构，国有股占较大比例的公司应能经得起两次以上这样的“冲击”。另外，对于国有资本拟进行战略性退出的上市公司来讲，上市公司利用配股和增发的资金进行国有股的回购或配合增发新股直接出售部分国有股，将国有股的比例降至30％左右甚至以下，保持相对控股地位，应该是一种较为理想的退出方式。
2．上市公司通过再融资优化资本结构能够使公司治理机制更加有效
不同的股权结构对公司治理机制作用的影响是不同的。首先，就权的竞争而言，股权集中程度有限或大股东仅处于相对控股地位，其他股东就有能力影响公司的重大决策，致使经营能力低下、经营业绩不佳的经理得以更换。其次，就监督机制而言，对于有相对控股股东的公司来说，股东具有对经理进行有效监督的优势，在经理是相对控股股东的人的情况下，其他大股东也会因其具有一定的股权数量而具有监督的动力。从当前的情况来看，部分上市公司通过再融资来引入其他战略投资者，或利用募集到的资金进行股权结构的进一步调整，实现国有股持股比例相对降低，由绝对控股股东变为相对控股股东(笔者认为控股比例在30％左右较为理想)，对于我国上市公司治理结构的完善和治理效率的提高是有利的。
3．上市公司通过再融资优化资本结构能够实现股权激励
上市公司公布的年报资料显示，上市公司董事中有近40％零持股，总经理中有20％左右零持股；即使有的董事、经理持股，平均持股量也很低。不可否认，我国上市公司的经营者(为数不少是董事长兼总经理)对公司负有重大的责任，这样，如何克服经营者与众多股东利益不一致的现象，如何避免决策行为的短期化，就是需要我们认真研究的重大问题。学术界普遍认为，股权激励的办法能使经营者处于类似股东的地位，可以促使他们着眼于股东利益最大化。但是由于一些基本的制度问题还没有解决好，使得对管理层的股权激励制度在推行中遇到一些障碍，而其中最难解决的问题就是没有符合法规规定的股票来源。如果上市公司利用企业资金从二级市场购买本公司股票，会与《公司法》中“公司不得收购本公司股票”的规定相抵触；如果不能从二级市场购入实施经营者持股所需要的股票，公司只能将发起人持有的股权转让给经营者，这又会与《公司法》中“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起3年内不得转让”的规定相矛盾；如果在激励制度中使用非流通股份，则又会由于股票不能在市场上变现、经营者不能得到实际利益而大大降低激励效果。但是，上市公司若在再融资过程中定向将部分股票配售给管理层成员，管理层持股问题便可迎刃而解。所以，上市公司通过再融资优化资本结构时，能够比较容易地实现股权激励。
四、结论与建议
1．对我国上市公司来说，通过再融资实现国有股的相对减持能够达到预期目的。在上市公司再融资过程中实现资本结构优化的设想，对于国有股股东持股比例较高的我国上市公司是适宜的。我国上市公司在配股过程中，可以通过国有股股东放弃配股权、转让配股权等方式使国有持股比例进一步降低，通过增发新股也可以达到同样的目的。这样，上市公司在再融资目标实现的同时，也使股权结构得以优化，可谓一举两得。进一步，我们还认为，再融资过程中的机构投资者参与、投资者素质的提高等因素，有利于上市公司股权结构变动后管理绩效的提高。
关键词：股权结构；上市公司；商业企业；公司绩效
中图分类号：F27文献标识码：A
一、引言
股权结构是公司治理结构的重要组成部分，也是公司治理中所要解决的最基础性问题，它是指公司中不同类型的股东所持公司股份的比例关系，主要包括股权构成和股权集中度，即股权的“质”和“量”两个方面。股权结构是公司所有者的内部结构，它不仅决定公司治理结构的基础，而且公司治理效率的高低还会影响公司经营绩效。
公司治理问题的出现源于现代公司中所有权和控制权的分离。公司治理结构是处理公司中的各种合约，协调和规范公司各利益主体之间关系的一种制度安排。对公司治理的探讨，最终会落足在公司绩效上，这是因为公司治理本身只是手段，提高公司绩效从而促进社会经济发展才是最终目的。在公司治理这种制度安排中，股权结构是基础，在相当程度上起着很大作用。它决定了企业所有者的构成，进而决定了董事会、监事会、经理人员的构成。目前，理论界对我国公司制企业治理状况的一个基本判断是：公司制度安排仍然很不规范，公司治理结构很不合理，其关键在于公司股权结构的不合理。
在国内外，对股权结构与公司绩效之间关系的研究非常活跃，这也恰恰体现了理论界对股东在公司治理中所起作用的关注。本文主要选择从第一大股东所持股份比例方面来考察股权结构对我国商业企业上市公司绩效的影响。
二、股权结构与公司绩效文献综述
（一）国外学者对股权结构和公司治理绩效的相关性研究。对“股权结构对公司治理绩效产生的影响”的研究，西方学者主要有正反两方面的观点，即利益趋同论和利益侵占效应论。德姆塞茨考察了1980年511家美国大公司，发现股权集中度与企业的经营业绩指标及财务指标（净资产收益率ROE）并不相关。麦克奈尔（1990）考察了1，000多家上市公司，发现公司价值与控股比例之间存在非线性的关系。派德森和汤姆森（1990）考察了欧洲12国435家大公司，认为公司股权集中度与公司净资产收益率显著正相关。而米赫然（1995）发现，股权结构与公司治理绩效均无显著的相关关系。由此可见，对于股权结构与公司绩效关系的问题研究，国外学术界无论从理论方面还是实证研究方面，都没有取得一致的结果。
（二）国内学者对股权结构和公司治理绩效的相关性研究。国内学者对股权问题的研究主要集中在国有上市公司的股权结构上。在股权多元化的约束下，第一大股东持股比例会对绩效产生什么样的影响，研究结果基本上是趋于一致的，即认为两者之间存在正相关关系。冯根福、吴林江发现，上市公司第一大股东的持股比例与并购当年的业绩有较为明显的正相关关系。这一结论成为引进机构投资者的一个理论依据之一。
聂长海、姜秀华等人则持相反的观点，他们用多元统计方法，分析了我国证券市场上第一大股东股权比例最大的前100家和第一大股东比例最低的前100家上市公司。分析显示，“一股独大”股权模式下，集中了一大批优秀的上市公司；而事故多发地带，却集中在股权分散的上市公司中。从业绩角度观测的结果看，股权分散型上市公司表现非常不尽如人意，而“一股独大”型公司较好，而且业绩稳定性也要远远大于股权分散型公司。他们认为，“一股独大”本身并不是公司治理问题严重的恶源，股权分散和多元化并不能有效解决“一股独大”引起的公司治理问题，同时会产生其他问题。
三、研究内容及其模型方法
关于股权结构的问题，已有很多学者从多个方面、多个角度进行了研究，无论是理论研究还是实证分析，前人都得到了许多有价值的结论。由于股权结构自身的复杂性、涉及面的广泛性以及各国经济发展道路不同，从而使股权结构表现出不同的特点，使众多学者在这一问题上很难达成一致意见，有的甚至得到完全相反的结论。
本文从沪深股票市场以商业企业上市公司为样本，选取了截至2007年12月31日商业企业上市公司共39个样本，分别用一次、二次和三次相关性回归分析的方法来研究第一大股东所持股份比例与公司绩效的影响，考察同行业环境下股权结构与企业价值的相关性，以得出实证分析的结论。国际上一般采用对托宾的Q值与公司股权结构之间的回归分析来进行股权结构与绩效的关系研究。托宾的Q值是经济学家托宾提出的一个衡量公司绩效的参数，它等于公司的市场价值与公司资产的重置价值之比值。公司的市场价值可用公司股票的市值与公司发行的债券市值来计算。公司资产的重置价值计算，则因缺乏各类旧货市场而比较困难。本文借鉴上述研究方法，采用公司总资产的会计值代替该重置值。至于公司的股权结构，我们采用第一大股东占全部股份的比例来表示。
1、假设检验。在目前的股票市场结构和公司股权结构形成机制环境下，其他影响公司绩效的因素不变时，股权结构与公司绩效存在明显的相关关系。
2、样本及数据。选择了截至2007年12月31日商业企业上市公司59家，剔除一些托宾Q值大于10和小于3及其核心数据不全的上市公司后，样本剩余39个。
3、变量选择
PF：第一大股东占公司总股本比例
托宾Q值：市净率=市场价值/重置价值
其中：市场价值=公司股票市价OR发行债券市价
重置价值=公司总资产的会计值
由表1、表2和表3对PF与托宾Q值所做的线性回归分析可知，t-Statistic（t检验值）、R-squared（拟合优度）和F-statistic（f检验值）都远远达不到标准，所以大胆推测我国商业企业上市公司PF与托宾Q值之间不存在相关关系，假设不成立。（表1、表2、表3）
四、研究结论与展望
本文研究发现，第一大股东持股比例与市净率之间没有显著的线性关系，也没有显著的二次、三次线性关系，所以推测我国商业企业上市公司的股权结构与公司绩效之间不存在显著的回归关系。
本文在研究中的样本选取、统计方法和指标选取上还存在一定的局限，这可能对结论产生一定的影响：
1、本文的样本是截至2007年年底的数据，这可能会对结论的稳定性有一定影响，有待进一步检验。
2、本文研究对象是上市公司，对于没有上市的企业，一样存在股权结构对公司绩效的影响问题，因此本文的结论只是一个参考。
3、在行业选择上，本文只是选择商业企业一个行业，不能完全代表所有的上市公司。
虽然本文在研究股权结构与公司绩效关系中不能完全的把各种影响因素都反映出来，但是实证结果对上市公司仍有一定的参考价值。
有学者提出，在经济转型时期，股权结构是内生变量，机构投资者也可以选择购买绩效较好的公司的股票，并把那些绩效较差的公司的股票留给国家。即股权结构会对公司绩效产生影响，而公司绩效也会反过来在一定程度上影响上市公司股权结构的配置。此外，影响公司绩效的因素是多方面的，如资本市场、经理人市场、产品市场等市场因素，政府的政策和制度、国家的法律以及一国的文化等外部环境因素，除上市公司股权结构外，还有股东大会的运作、控股股东的行为、董事会结构与运作、监事会参与治理状况、信息披露质量、经理层的任选、激励与约束等内部治理因素。这些因素是对公司绩效有何影响以及如何产生影响等问题都有待进行深入分析。
（作者单位：河南大学经济学院）
主要参考文献：
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[2]McConnell，John J.Henri Servaes.Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value[J].Journal of Financial Economics，1990.27.2.
[3]Jensen Michael C，Meckling William H.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Struc2ture[J].Journal of Financial Economics，1976.3.
关键词：Meta分析;资本结构;企业价值;股权集中度;管理层持股
中图分类号：F830. 9 文献标识码：A 文章编号：1006-8937（2015）35-0120-03
1 理论分析与研究假设
所有权与资本结构之间存在复杂的相互作用。债务/股权比例改变，导致激励结构和治理结构改变，从而影响公司的治理活动。当管理者拥有股权，股东、机构投资者或国家积极参与决策时，债务就可能起到了约束管理的边际作用。相反，在缺乏规范的治理结构中，资本结构只能机械性的提高公司治理效率，维持公司价值。股权集中度和管理层持股，在管理者与所有者之间利益的一致性产生监测活动，减少“搭便车”的问题，可以减少债务的成本和违约概率的机会主义行为。所有权很可能会对资本结构和价值之间的关系产生潜在的影响。本文提出以下假设：
H1：股权集中度调节资本结构和公司价值之间的关系。
H2：管理层持股调节资本结构和公司价值之间的关系。
股权集中度、管理层持股在解释资本结构与公司价值争议关系时是相关的调节变量。根据前面提到的文献和争议发现，所有权对迄今观察到的资本结构与企业价值关系相关有争议的结论的解释上可以发挥重要的作用。
2 研究方法及数据分析
在Meta分析中，异质性检验是非常重要的环节。异质性检验是指每个独立研究样本结论是否具有可合并性，是否存在异质性因素影响合并结果的可信度。所以在合并效应值之前，要进行异质性检验即综合效应值齐性分析。在所收集的文章中，企业价值的衡量指标包括：净资产收益率（Roe）、托宾Q（Tobin’Q）、市净率（MBR）、EVA回报率、总资产收益率（ROA），综合指标（F）等;资本结构主要衡量指标：资产负债率（DAR），长期资本负债比率（LDR），短期负债比率，有息资本负债率（BDCR），流动负债比率等。文献中股权集中度衡量指标选择第一大股东比例，以及第二至第十大股东比例常用的指标。管理层持股常用管理层持股（包括董事长与总经理持股）除以公司总股本。
异质性检验结果见表1。
异质性检验结果为：Q=3442.761 on 59 degrees of freedom（P=0.000）
从表1可以看到，本文所获得的数据的异质性检验的Q值为3 442.761（P
通过检验结果和样本分析，我们认为异质性的主要原因如下：
①股权集中度;
②管理层持股;
③国有股比例;
④对企业价值和资本结构衡量标准的不同;
⑤样本中所设置的回归方程的自变量的不同;
⑥研究对象所处行业不同;
⑦研究数据横截面选取差异;
⑧研究样本量差异;
⑨选研究对象所属公司属性不同（如国企，民营企业、家族企业）;
⑩使用的估计方法不同（如WLS估计、GLS估计、OLS估计等）;
11 研究对象的地区不同;
12 研究数据所处时间段。根据异质性的来源分析资本结构对公司价值关系的影响变量的存在，本文首先考虑股权结构。下一章我们通过随机效应Meta回归分析测试是否存在不同的异质性来源。
3 实证分析
3.1 调节变量选取
调节分析就是检查影响利益关系的第三因素。Meta回归分析探索研究间异质性的来源及作用大小，并进一步阐述异质性对Meta分析中合并效应的影响。具体来说，通过Meta回归分析资本结构和价值之间的关系的趋势和强度是否受股权结构影响，无论是股权集中度（OC）或管理层持股（MO），或连同其他因素。下面的模型，估计所有权连同其他因素对效应值（Zr）的影响：
债务对企业价值的效应值（Zr）= f（股权，其他调节因素）
由本文所搜集到的文献结果Meta异质性检验显著，首先考虑股权结构调节作用，包括股权集中度和管理层持股两维度。同时，也应考虑本文所获得的样本中是否使用面板数据，并且考虑了样本文献所选行业的不同，同时也考虑了样本文献中的实证模型是否采用企业规模变量。这些都可能是影响资本结构与企业价值的潜在因素。
所有权或者其他因素影响资本结构与企业价值之间的关系的可能性，与样本的不一致性是相关的。笔者同时也检查其他调节因素，包括样本数据类型，模型变量（公司规模变量）和行业变量等。
3.2 Meta回归分析
随机效应Meta回归分析公式如下：
yi=？琢+？茁ixi+？滋i+ei ？滋i～N（0，？咨2） ei～N（0，？滓2）
对所选文献中股权集中度， 管理层持股通过REML技术进行Meta回归分析见表2的模型一，表2中，Probe大于F的值为0.0118，小于0.05，说明该模型是正确的;R2为98.57%，表明该结论拟合度很好，可以解释异质性的来源;P值小于0.05，说明股权集中度具有显著的调节作用，验证了假设 H1;同时，表2也显示了管理层持股对资本结构与企业价值关系的显著地调节作用（P
可以看出，所有权，包括股权集中度和管理层持股在债务对企业价值影响的效应上显示出重大意义。
调查分析表明，回归模型有相对自由的共线性。在实证模型中，设置股权集中度和管理层持股两变量对资本结构与企业价值的关系有显著的调节作用。 股权集中度对资本结构与企业价值之间关系的效应值的影响趋势是负值（Coef.=- 0.015，P
表2模型二对所选文献中行业因素通过REML技术进行Meta回归分析。表2中，Probe大于F的值为0.032，小于0.05，说明该模型是正确的;R2为87.46%，表明该结论拟合度很好，可以解释异质性的来源;但是基于垄断性行业，竞争性行业或全部行业得出的P值小于0.05，说明行业因素对资本结构与企业价值的调节作用并不显著。
表3模型三对所选文献中计量模型所选变量企业规模REML技术进行Meta回归分析。表3中，R2为100.00%，表明该结论拟合度很好，可以解释异质性的来源;同时P值小于0.05，显示了企业规模这一变量对资本结构与企业价值的显著的调节作用。在实证模型中，设置企业规模变量对资本结构与企业价值的关系有显著的调节作用， 并且减少债务给企业价值带来的消极影响（Coef.=-0.0419）。
表3模型四对所选文献中使用面板数据或截面数据通过 REML技术进行Meta回归分析。表3中，R2为100.00%，表明该结论拟合度很好，可以解释异质性的来源。但P值大于0.05，可以看出使用面板数据或截面数据与否对资本结构与企业价值关系有一定的消极影响，但并不显著。（Coef.=-0.02637）
4 结论与展望
第一，Meta分析的第一步是对t值进行描述性分析，通过描述性分析发现债务对企业价值存在普遍的负面影响。虽然债务具有有形的和众所周知的税收优惠，但也存在弊端，包括破产成本，成本和财务灵活性的缺乏，这些亏损都是不容易量化的。从债权人角度出发，当负债水平较高时，会导致公司破产的可能性增大，由此产生的成本将降低企业价值;从企业角度出发，当负债水平较高时，管理者为了规避风险，更倾向于选择保本稳定增长的决策。
因此，在负债影响公司价值方面，弊端普遍大于负债带来的优势。管理层可能低估债务带来的成本，反之亦然，也可能高估债务带来的收益。
目前我国负债结构不合理，流动负债偏高，不利于上司公司长期稳定发展，对于负债结构的改善，仍然需要很长时间和措施来优化改善。
第二，在样本实证模型中，如果没有设置股权结构变量，债权对公司价值的影响很可能会被高估，但是总体上债务对公司的价值负面效应仍占据上风。
本文通过Meta分析，得出所有权对资本结构与企业价值关系的调节作用， 并且作用的趋势是缓解债务对企业价值的负面影响。股权集中度和管理层持股产生一个治理机制，该治理机制加强了对管理层的控制，减少“搭便车”问题和机会主义行为，而且使股东和经理层之间的利益达成一致，最终会减弱债务对公司价值的消极影响。具体地说，股权集中制和管理层持股，降低关于使用债务的治理问题，降低债务对公司价值的负面影响。
因此，在实证模型中，没有控制股权时，债务对公司价值的影响会被高估。 股权对债权与价值的调节作用， 说明股权是对负债的一种补充，即股权结构能够与债务共同对企业价值产生影响。 在未来实证研究的回归方程中应设定自变量股权集中度，管理层持股，对研究结果的准确性更有利。股权与债务的互补作用，对优化资本结构，对优化资本结构，提高公司价值具有较大的现实意义。同时，股权结构多元化也未必能够适应中国特殊的经济体制， 所以在实证模型中是否设置国有股比例变量对实证结果的研究并无太大影响。
第三，在实证模型中，设置企业规模变量对资本结构与企业价值的关系有显著的调节作用，并且减少债务对企业价值的消极影响。在未来实证研究的回归方程中应设定变量企业规模对研究结果的准确性更有利。
本文在系统搜索了以往相关研究研究的基础上， 通过对资本结构和企业价值的文献进行疏理，描述性分析了样本文献资本结构与企业价值之间的关系，并以所有权，包括股权集中度和管理层持股，作为调节变量进行深入分析，克服了以往单个文献研究偏差，对未来的理论研究提出了更全面的建议。
首先，本文只纳入了所有权中股权集中度、管理层持股两个维度，未来研究可以纳入其他影响资本结构与企业价值之间的关系的股权结构的因素。未来研究在探讨资本结构与企业价值之间的关系时，可纳入其他中介变量的影响。
其次，本文只研究了股权和债权的互补作用，并未深入了解他们共同影响公司价值的作用。债务和股权对公司价值影响的相互作用是复杂的，股权结构和债务不需要单独去处理，重点研究他们共同影响公司价值的作用。
因此，未来的实证研究必须联合考虑债权和股权对公司的价值的影响。例如，它可能是对于不同层次的股权结构，无论是从股权集中度和管理所有权，或应用一些交互项分析资本结构对公司价值的影响。
此外，目前的分析可以扩展考虑其他治理变量，比如董事会规模，董事会独立性，或者内部审计委员会。未来的研究可以也使用Meta分析探讨公司治理的其他变量，比如股权和董事会规模，以及彼此影响公司价值的相互作用。
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【关键词】股权结构 资本结构 公司绩效 上市企业
一、股权结构、资本结构与公司绩效概述
（一）股权结构
股权结构是指股份制公司中持有的不同属性与性质的股票份额所占总股本的比例，股权结构是公司内部治理的根本所在，对提高治理效率与绩效有关键作用，同时影响着激励、竞争、监督与收购兼并等。股权结构的确定和计量是二元性的，从股权属性来看，通过分析持股人持股的比例以及持股人之间的关系对其在公司中的地位进行确认，通常划分为国家股、法人股、外资股与社会公众股。从股权集中度来看，根据股权结构量，对公司股份的分布（集中或者分散）状况进行考察，是对股东影响权力的反映。
（二）资本结构
资本结构是公司各种资本的价值构成和所占的比例。广义的资本结构指的是包括长期与短期资本的全部资本构成与所占比例，资产负债表右侧各种资本的来源是对资本结构衡量的要素，而其间的比例关系这位资本结构含义。狭义的资本结构指的是各种长期资本的构成与所占的比例。短期债务资本并不能发挥出债务资本效应，并不纳入资本结构研究。资本结构一般被分为资本属性结构与资本期限结构两种，前者是指不同属性资本的价值构成以及其在公司资本构成中所占的比例，后者指的是不同期限资本的价值构成以及其在公司资本构成中所占的比例。
（三）公司绩效
公司绩效是指在一定经营期内公司利用资源进行经营活动的成果，其也是一个公司得以生存的根本。根据不同的数据采集方式，有不同的评价体系，包括有市场评价法、财务评价法，前者在认可资本市场有效性的基础上，利用量化指标对公司绩效进行分析，包括公司的现时价值与增长潜力；后者是以公司以往的经营状况未基础，利用财务指标对公司绩效进行量化分析，表现的是账面价值。
二、股权结构、资本结构对公司绩效响的理论研究
（一）股权结构影响公司绩效
第一，两权分离理论。两权分离理论是在股份公司产生下出现的，指的是所有权与资本运作权的分离，该理论为委托理论奠定了基础。
第二，委托理论。委托理论是现代企业的重要组成，主要对股东、经理层的利益冲突、股东与债权人的利益冲突等做出阐述，设计、制定并实施有效的激励措施对人进行控制与监督，让人为委托人获取收益。在当前股权结构下为达到委托人与人之间的利益趋同，减少成本，公司需要建立有效的约束机制，这是该理论对股权结构所产生的影响。
第三，股权属性对公司绩效影响的理论。包括国家股、法人股、管理层持股、机构投资者持股对公司绩效的影响。国家股所有权是属于全部国民的，属于共同财产，国家股委托链条相当的漫长，造成诸多问题的存在。法人股股东与公司要形成多方共赢的最理想局面，并且更加关注公司的经营管理，提高治理效率。管理层不享有剩余所有权，因此并不会从公司价值大幅提升中获得好处，其中存在的道德风险要求公司给予管理层股权激励。
（二）资本结构对公司绩效的影响
第一，传统理论。传统理论是净收益理论与营业收益理论的中和，理论中指出，因负债具有可进行税前扣除，因此在一定范围内，公司可以利用财务杠杆对加权平均资本成本进行降低，而利用债务成本上升可以很好的抑制权益成本上升造成的弊端，提升公司总价值。
第二，现代资本结构理论。包括有MM理论、米勒模型、权衡模型。其中，权衡理论将债务融资作为关注重点，认为其具有双刃性，有收益也有风险；债务融资增加通过税盾效应让企业价值提升，但同时会增加成本与财务危机成本。该理论承认有最优资本结构，由税盾效应带来的边际收益与成本、财务危机成本相等时，这为该理论模型下最佳资本结构。
三、实证分析
（一）样本描述
以2012年30家上市初期股票证券公司为研究对象，对他们2015年12月31日的数据进行分析。
（二）变量选择
被解释变量选择不容易控的净资产收益率作为衡量企业效益的指标。解释变量选择股权集中度、股权制衡度与资本结构，以资产负债率与流动比率表示资本结构；以第一大股东、前五大股东持股比例表示股权集中度；以第一、第二大股东持股比例之比，第一、第二+第三、四、五大股东持股比例之和之比表示股权制衡度。控制变量为公司规模。
（三）统计分析方法
采用SPSS17.0对创业板上市公司股权结构、资本结构对公司绩效的印象进行分析。
1.描述性分析。第一大股东持股比平均为30.3%，不具有绝对控股优势；第一、二、三、四、五大股东持股比例之和平均为57.4%，基本拥有空鼓地位；第一与第二股东持股比例平均为3.73，有较为明显的股权制衡作用；资产负债率与流动比率平均为0.21和6.43，表明创业板上市公司筹资方式主要是通过股权进行的，是我国对新兴公司和成长性公司提供的融资渠道，经营风险较低；但是净资产收益率并不高，仅为0.1，资产总额平均为11.6976亿元，公司规模不大。
2.实证模型构建。假设股权结构、资本结构与公司绩效存在着线性与非线性关系，构建下述模型：
（四）结果分析
结果显示，第一大股东持股比例与公司绩效呈负相关关系（r=-0.118）；第一、二、三、四、五大股东持股比例之和与公司绩效呈正相关关系（r=0.418），股权制衡度上有显著负相关关系；第一、二大股东持股比例之比提高1%，公司绩效提高0.01%；当第一大股东持股比例与第二至第五大股东持股比例之和之比每提高1%，公司绩效这下降0.04%，表明股权制衡度越高，越有利于企业绩效。股权集中度与公司绩效无线性关系，呈倒U型关系，即适当的股权集中可促进公司绩效提升；而股权制衡度与公司绩效这不存在U型关系。
对资本结构对公司绩效的影响分析来看，资产负债率与公司绩效有负相关关系（r=-0.552），流动比例则无影响。当资产负债率提高1%，则公司绩效下降0.01%，由此可见，合理的资本结构对降低负债带来的经营风险具有积极的意义。
参考文献
关键词：中小上市公司；资本结构；股权结构；经营绩效
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2014）24-0188-03
0 引言
公司资本结构、股权结构与公司业绩关系的研究是公司绩效研究的热点问题之一，国内外许多学者对此进行了大量研究以解释它们之间的关系，但目前为止尚无明确定论，有的学者认为它们之间是简单的线性关系，有的学者提出了它们之间非线性的假设但所用的方法和得出的结论有些牵强。
本文从一定假设出发，通过建立相关计量经济模型并用图形来展示我国中小上市公司的资本结构、股权结构与其经营绩效的关系。紧接着，从分析结果出发尝试性提出一些建议，以期为我国中小企业提高经营绩效提供一些有益的参考与借鉴。
1 样本的确定与指标选取
1.1 样本选取 截止到2014年4月底，在深市上市的中小企业达719家，作为研究样本，为确保研究结论说服力应尽量消除异常样本对研究结论的影响，于是对原始样本做以下处理：首先，为更好地分析各公司近期经营状况，选取2007年以前在深市上市并且在2004到2013年持续经营的公司；其次，本文研究的股权结构是A股结构，因此只保留发行A股的公司；再次，在样本中剔除ST和*ST公司；最后，为保证研究结论的说服力，剔除净资产收益率过高和过低的15家公司，此外，剔除当年因信息披露方面的原因受到证监会的处罚和谴责的18家公司，最后共得到研究样本139家。
基于此，本文将收集的139家公司数据作为分析来源，对我国中小上市公司经营绩效进行实证分析。本文数据由和讯网公布的信息、深圳证券交易所网站数据和大智慧行情分析系统获得。
1.2 变量选择与定义 本文选取反映公司绩效的净资产收益率（ROE）作为被解释变量。选择ROE作为衡量公司绩效的指标，是考虑到其能科学地衡量公司的获利能力。
在分析资本结构与公司经营业绩的关系时，选取资产负债率为解释变量，因该指标反映公司的财务能力；选取公司规模做为控制变量，因规模不同公司盈利能力不同，本文将公司规模取为总资产的自然对数。在分析股权结构与公司经营业绩的关系时，采用第一大股东控股能力（Z）为解释变量，Z指数为第一大股东持股与第二大股东至第十大股东持股比重之和的比例，选取Z指数作为解释变量是考虑当第一大股东增持比例时，来自其他股东的约束会变小，第一大股东有可能去实施隐藏转移财富行为。但当第一大股东持有比例越来越大时，他的利益和公司的利益趋于一致，因此就不会进行隐藏或转移财富的行为。本文将将前10大股东持股比例之和这个指标作为控制变量，在文中做为控制变量用赫尔芬达尔指数（HERF）表示。
2 理论阐述与假设
2.1 资本结构与公司绩效关系的阐述与假设 资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系，本文用资产负债率来衡量。资产负债率作为衡量公司财务能力的重要指标，它表示企业总资产中有多少是通过负债筹集的，该指标是国际公认的衡量企业负债偿还能力和经营风险的重要判断标推，对企业投资人和企业债权人来说都十分重要。
实践中，过高的负债率表明企业财务风险太大，过低的负债率表明企业对财务杠杆利用不够，因此难以用资产负债率的高低来判断公司经营业绩的优劣。同时由于负债对企业的税盾作用以及对管理者治理公司的约束作用，其在一定的范围内负债对公司绩效的有正面影响，但是随着负债比例提高，企业财务风险加大，负债为企业带来的正效应不断减小，基于此提出本文第一个假设：资产结构与公司经营绩效是一种倒U型的关系。
2.2 股权结构与公司绩效关系的阐述与假设 股权结构一般表现为股东所持股份的比重。通常用股权集中度指标衡量，通过前五大或前十大股东所持股份比重表示。该层意义下的股权结构又可分为三种类型：一是股权高度集中，第一大股东对公司拥有绝对的控制权；二是股权高度分散，任何股东对公司都没有绝对的控制权；三是公司拥有较大股东，虽未达到绝对控股，但处于相对控股地位。
当公司不存在控股股东时，股权结构可以在公司内部形成良好的制衡以约束各利益方行为，因而上市公司的绩效表现良好，但任何事物的发展都有一定的度，超越这个度也即第一大股东增持比例时来自其他股东的约束会变小，第一大股东有可能实施隐藏转移财富行为，公司绩效表现下降；但同时也应注意当第一大股东持股比例逐渐增大时他的利益和公司利益趋于一致，因此不会进行隐藏或转移财富的行为，公司绩效表现渐趋良好。基于此提出本文第二个假设：股权结构与公司的绩效呈现U型关系。
根据上述理论阐述与假设，依据公司经营绩效的研究架构，本文从资本结构和股权结构出发，对我国上市公司的经营绩效进行实证分析。
3 模型的建立与回归分析
3.1 资本结构与经营绩效的关系分析 为分析资本结构与经营绩效关系，先不考虑股权结构指标对公司业绩的影响，仅用解释变量LEFT和控制变量lnSIZE对运营绩效指标ROE进行回归，所用模型如下：
其中ROEi是被解释变量，LEFT为解释变量，lnSIZE为控制变量，c为截距项，εi为变量残差项。资本结构变量对ROE的回归分析见表1。
从表1可看出，可决系数R2为0.94，说明方程拟合较好。同时可看出，资产负债率对公司绩效的影响是倒U型的，即一定的负债范围内公司经营绩效表现良好。此外可看出我国上市公司正在处于“规模经济”时期，资产规模的扩大对公司绩效的影响是正面的。事实上，如果单考虑资产负债率与公司经营绩效的关系，利用Eviews软件可得这二者的倒U型关系，如图1所示。
3.2 股权结构与经营绩效的关系分析 为分析股权结构对公司绩效指标的影响情况，这里不考虑资本结构指标对公司业绩的影响，用解释变量第一大股东控股能力（Z）和前10大股东持股比例平方和（HERF）对绩效指标ROE进行回归，所用模型如下：
模型中ROEi依旧是被解释变量，Z为解释变量，HERF为控制变量；c为截距项，εi为变量残差项。股本结构变量对ROE的回归分析见表2。
由表2可看出，可决系数R2为0.94，说明拟合效果好。同时可以看出控制变量HERF指数对ROE的影较小，并且t检验显著性水平不高。Z指数与净资产收益率是二次函数的关系，即在一定范围内股权越集中，公司经营绩效越好，也即第一大股东控股能力与公司绩效呈现倒U型关系，这一结论与朱键武（2005）的研究结论相背，也与多数对股权结构影响公司绩效的研究结论相背。本文认为第一大股东增加持股比例时，来自其他股东的约束就会变小，第一大股东有可能去实施隐藏转移财富行为，公司绩效表现欠佳，但当最大的股东持有的比例变大时，他的利益和公司的利益趋于一致，因此不会去进行隐藏或转移财富的行为，公司绩效表现良好。实际上，若仅考虑第一大股东控股能力与公司绩效的关系，用EViews软件进行这二者关系的非线性估计时，可得二者的U型关系，如图2所示。
4 结论与政策建议
本文用139家公司的数据对我国上市公司的经营效率进行了实证分析。结果表明：反映公司资本结构的资产负债率与公司经营绩效是一种倒U型关系；反映公司股权结构的第一大股东控股能力与其经营绩效是一种U形的关系。为了进一步构建我国公司合理的经营结构提高其经营管理绩效，本文尝试性提出两点建议：
第一，维持一定的负债水平。适度的资产负债率水平既能表明企业投资人、债权人的投资风险较小，又能表明企业具有较强筹资能力，并且一定的负债的运用可以提高企业的经营绩效，但其对企业的治理作用并不是无限的，负债超越一定的范围则可能对企业造成负面影响。因此需构建适合公司提高其绩效表现的资产负债率。
第二，构建适度集中或分散的股权。适度分散的股权结构可以在公司形成良好的制衡机制，约束各利益方的行为，提高上市公司的绩效表现，但任何事物的发展都有一定的度，越过这个限度公司绩效表现就会下降；同时应注意维护并保持控股股东的作用，而不是一味地给予否定，因为当控股股东持股比例增加时，他的利益和公司利益趋同，有利于提高公司绩效表现。因此，构建适度集中的或分散的股权可改善我国上市公司的公司治理状况，对实现我国公司健康、协调和可持续发展有重要意义。
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Abstract： This article is designed to find out whether the equity incentive of the listed companies affects their structure capital by 61 samples in 2010 by Eviews. Study shows that there is exist significantly relation between them. Listed companies are trying to take the equity incentive， to some extent， reducing the company's capital liabilities rate， and optimizing the capital structure.
关键词： 上市公司；股权激励；资本结构；实证研究；资产负债率
Key words： listed companies；equity incentive；capital structure；empirical research；capital liabilities rate
中图分类号：F275.1 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2012）32-0154-02
0 引言
资本结构理论是财务理论中的重要内容，它对研究企业治理结构、盈利能力以及企业价值等方面都具有重要意义。合理的资本结构不仅有利于企业执行能力的提高、企业相关利益者权利义务的实现，而且与企业绩效、企业管理行为等也具有深刻的内在联系，为公司资本结构决策和投融资提供理论指导。当经理人以打工者的身份参与公司活动时，其负债融资的动机会十分强烈，因为通过负债融资的扩大，会增加经理人个人利益，但是这样会形成较大的财务风险。而股权激励机制可以有效的调节高层管理者的行为决策，因为当经理人持有公司股票时，在一定意义上也成为了公司的老板，其融资决策行为也会发生很大变化，也就会对公司的资本结构内涵、投融资产生必然的影响。实行股权激励的理论依据之一是委托理论，即所有权与经营权的分离，为解决“道德风险”和“逆向选择”问题，需要通过一定的方式让公司高管层持股，从而达到高管层与股东利益目标一致的目的。
自2005年12月31日中国证监会《上市公司股权激励管理办法》（以下称为管理办法）以来，我国已有172家上市公司实施股权激励机制，占上市公司总数的8.48%。由于《管理办法》规定，上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的股票总数，累计不得超过公司总股本的10%，所以我国大多数上市公司的股权激励额度选择在5%-10%之间。上市公司实施股权激励机制后，企业资本结构也产生变化，这对我们分析股权激励机制的实施效果也具有指导作用。研究上市公司实施股权激励机制与企业资本结构相关关系，对于规范企业管理行为、优化公司治理结构、改进公司管理模式、提高公司经济效益以及社会资源配置效率，都具有重要的指导意义。
1 文献回顾及研究假设
1.1 文献回顾 国外学者中，Firend和Lang （1988）研究发现，资本结构随着股权激励比例的增加而减少。Mehran（1995）随机抽取了1979-1980年的124家制造公司作为研究样本进行研究，研究表明在激励计划中，高管薪酬与资本结构正相关。Berger、Ofek和Yermack（1997）选用1984-1991年的8年间的434家非金融和非公用事业公司的3085个观察值为研究对象，研究管理者壕沟与资本结构的关系，发现CEO股票持有比例与资本结构正相关。Moh’D、Perry和Rimbey（1998）以1972-1989年的311家非管制制造企业为样本研究，发现：内部人和机构投资者持股比率与资本结构负相关。证明了较高内部人持股比例使高管控制公司财务政策和追求自身利益。
国内学者中，李晋（2007）认为公司成长性与资本结构之间呈正相关关系，而盈利能力与资本结构之间呈负相关关系，经营现金流量与财务杠杆之间呈正相关关系。陈晓丹（2009）阐述了我国上市公司资本结构的几个基本特征：首先，股权融资在融资中所占的比例过高。其次，企业债券融资在融资中所占比例太低。从资本结构的优序融资理论上来看，企业有将内部资金作为投资主要资金来源的偏好，然后才会考虑债务资金和新的股权融资。郑鸣和徐璐（2010）研究了我国上市公司期权激励的影响因素，文章以2006-2009年A股上市公司为样本，结果表明当公司成长机会越多、机构投资者持股比例越高时，上市公司选择期权激励的概率就会越高：当公司规模大、风险高、股权集中、现金流充沛以及监管严格时，上市公司选择期权激励的概率就会越小。徐鹿和孟庆艳（2011）对我国上市公司管理层股权激励现状进行了分析研究，结果表明，我国实施股权激励的上市公司数量很少，激励额度偏高，激励模式比较单一，大多都以股票期权为主，行业集中性教强，而且负债水平偏低。
综观国内外研究，对上市公司资本结构影响因素分析的研究成果，体现在宏观经济因素、行业因素、公司特征因素和公司治理因素方面的都有，股权激励机制就属于公司治理因素，这方面成果也很多，但现有股权激励机制影响资本结构的研究成果结论并不统一。
1.2 研究假设 根据已有的研究成果，本文提出以下假设：
假设一：高管持股比例越高，企业的资本结构越合理，从而资产负债率越小。资产负债率是衡量资本结构的重要指标，同样，高管持股比例也是激励机制的重要指标。实施股权激励机制后，公司的资本结构应该得到了优化。管理者的风险态度变化，持股越多越会减少负债。
假设二：股权集中度与资本结构之间呈正相关关系。已有研究表明高管持股比例的提高将加大它们负债程度，充足资金扩大生产。因此股权集中度与资本结构之间是正相关的。
假设三：独立董事比例与资本结构水平之间呈正相关关系。对于实施股权激励机制的上市公司，直观上独立董事比例可能对公司的资本结构产生正向影响。
2 研究样本和指标选取
本文收集了截止2010年12月31日我国实施股权激励机制的上市公司数据，同时剔除了金融业公司和数据残缺公司的数据，共61个样本。数据覆盖制造业、信息技术业、房地产业、批发和零售贸易、农林牧渔业、建筑业、社会服务业及综合类等几大产业群。本文数据主要来源于锐思数据库、中国证券报和中国统计年鉴。
本文建立多元线性回归模型，其变量主要有以下几个指标：资产负债率（因变量），高管持股比例（自变量），股权集中度和独立董事比例（控制变量）。本文关注股权激励与资本结构之间的关系，选择高管持股比例作为股权激励的指标，选择资产负债率作为资本结构的指标。这是因为资产负债率为负债总额与资产总额之比，能够从总体上概括出企业的资本结构现状，而且此指标的计算数据可以直接从财务报表中得到。指标解释如下：
①资产负债率（资本结构指标）=总负债/总资产
②高管持股比例（股权激励机制指标）=高管持股数/总股数
③第一大股东持股比例（股权结构指标）=第一大股东出股份额/总股份
④独立董事比例（董事会指标）=独立董事人数/董事会人数
3 实证分析
3.1 分析过程
①多元线性回归模型。
以股权激励实施时间为参照，其他变量时间选取与股权激励实施时间最接近的数据，取得数据为61组。模型如下：
Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+ε；
经过检验，发现X2系数不显著，且T检验未通过，所以将X2删除。再次做资产负债率、股权激励额度和股权集中度的回归模型。则X1、X3、C的F和T检验通过，表明模型从整体上看资产负债率与解释变量之间存在负相关关系，模型可用。
②实证模型结果。
Y=42.94690-0.659152X1+0.230352X3+ε；
由于F=13.23123>F0.05（2.58）=3.15，T0.025（58）=2.0，从实证模型可以看出，以高管持股比例作为激励比例与资产负债率之间存在负相关的关系，验证了前文的假设一。股权集中度与资产负债率之间存在正相关的关系，验证了前文的假设二。由于独立董事比例与资产负债率之间的可决系数很小，且没有通过T检验，所以本文在模型设定过程中将X2删除了，独立董事比例对资本结构的不存在影响，与前文的假设三相悖。
3.2 统计性分析 在我国的上市公司中，以制造业公司数量上占优，所以本文从上市公司中选取制造行业企业的资产负债率均值作为参考指标。从实施股权激励机制的公司中选取数量上最有代表性的制造业的样本公司，将它们的资产负债率的均值与行业的均值进行比较后发现，我国实施股权激励机制的上市公司的资产负债率明显低于同行业的平均水平，这与本文上文的模型结果相一致，说明了实施股权激励机制可以降低公司的资产负债率。股权激励机制对经理人起到了约束作用，可以优化公司的资本结构，加强债权人对公司的监管治理。
3.3 实证结果分析 股权激励比例与资产负债率存在负相关的线性关系，还要注意：一、由于《管理办法》规定：上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的股票总数，累计不得超过公司总股本的10%，所以我国大多数上市公司的股权激励比例选择在5%-10%之间；二、激励比例与资产负债率之间存在负相关是由于高管持股比例会优化资本结构，降低公司负债。经理人由打工者身份转变为一定意义上的老板，会降低公司的资产负债率，优化公司的资本结构；三、资产负债率并不是越低越好，它存在一个合理区间。上市公司实施股权激励机制以后，公司资本结构由大规模负债的资本结构转变为适度负债的资本结构。适度的负债可以降低企业的综合成本率，因为债务利息率通常低于股票股利率，而且债务利息是在所得税前扣除。而过高的资产负债率，会增加公司的财务风险，不利于股东权益。适度的负债还可以获得财务杠杆利益，增加上市公司价值。
4 结论
本文将资产负债率作为资本结构的重要指标，将高管持股比例作为股权激励机制的重要指标，将股权集中度和独立董事比例作为控制变量设定模型，进行实证研究。通过模型的设定及检验，本文发现股权激励机制与资本结构之间存在负相关关系，即实施股权激励机制在一定程度上能够降低公司的资产负债率，优化资本结构。股权集中度与资本结构之间存在正相关关系，独立董事比例与资本结构之间不存在关系。本文又对制造业做了统计性分析，分析结果验证了前文的模型结果，证实了股权激励机制与资本结构之间存在负相关关系。当然，股权激励机制在我国实施时间较短，实施的上市公司数量有限，且很多上市公司的激励计划并没有到行权时间，所以可供研究的样本数量有限，对结果有一定影响。
参考文献：
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摘 要 本文从上市公司的一般公司治理理论入手,结合商业银行的特殊性,采取理论与实证分析相结合的方法,从公司治理的角度来分析股权结构对经营绩效的影响,以寻求优化上市银行股权结构的基本途径。本文将选取我国境内上市的14家商业银行,将股权结构细化为股权集中度和股本性质两个内容,进一步就它们在股权结构方面的不同安排与其绩效做实证分析。
关键词 上市银行 股权集中度 股本性质 绩效
从1991年深圳发展银行上市,到2007年北京银行上市,总计有14家商业银行在A股市场挂牌。商业银行通过引进国外战略投资者,股权结构多元化体制改革成为了国内商业银行改革的一大趋势;同时也引起了全社会各界的广泛关注。在我国,伴随着银行改革的不断深入,银行公司治理问题也备受关注,并已成为我国银行业改革的重要内容。而公司治理与股权结构有着紧密的内在联系,不同的股权结构会产生不同的治理结构,并进而影响到银行的绩效,所以研究银行公司治理的改革应该从股权结构的研究入手。因此,本文将上市银行作为研究对象,从股权集中度与股权流通性两方面分析股权结构对银行绩效的影响,并提出了股权结构优化的对策建议,这对于我国银行业股权结构的改革是具有理论价值和现实意义的。
一、文献综述
国外正式对股权结构与公司绩效关系的研究始于Jensen和Meckling(1976)《企业理论:管理行为、成本与所有权结构》。通过对内部人持股与公司绩效的分析,他们认为随着管理者持股比重的减少,勇于进行管理创新的动力就会减少,其结果会导致公司价值的下降。反过来,当管理者持股比重增加时,他们采取背离公司价值最大化行为的同时,也会使自身股权的价值受到影响,因此,公司价值随内部人持股比重的增加而增加。国内不少文献从不同角度分析了股权结构与商业银行绩效的关系问题。李维安、曹廷求(2004)对山东、河南两省城市商业银行的股权结构、治理机制与银行绩效进行实证研究,发现集中的股权结构对银行绩效有着积极的作用。郎咸平、苏伟文(2005)分析了78个国家958家上市银行的股权结构和经营利润,发现两者之间并无显著关系。魏华、刘金岩(2005)的研究表明银行控股股东的国有性质对银行效率产生正面影响。杨德勇、曹永霞(2007)就我国境内5家上市银行在股权结构方面的不同安排与其绩效做了实证分析。吴栋、周建平(2007)采用SFA方法考察了商业银行股权结构与银行效率的关系。李艳红(2008)从国际比较的角度探讨股权结构模式对商业银行绩效的影响,并运用我国银行业的数据进行实证检验结果显示股权结构对我国商业银行绩效具有显著的影响。李耕(2008)发现我国垄断型股权结构的商业银行在2002-2005年期间都经历了一个绩效由坏变好的过程,而这一过程的变量就是股份制改造,因此可以得出结论,股份制改造是有利于商业银行提高其自身绩效的。由于研究角度或研究对象不同,股权结构对银行绩效的影响作用并未取得一致性的实证支持。
二、模型设计与理论研究假设
(一)定性分析与研究假设
1.关于股权集中度
对于股权集中度而言,我们选用CR指数①和Herfindahl指数②,本文将采取前10大股东持股比例的平方和。针对银行业这一特殊行业来说:如果存在一个绝对控股的股东,虽然大股东的存在有可能减少所有者与管理者之间的委托问题,但是大股东在银行借贷政策的制定方面有发言权,而且可能存在为自己的或者有关联的公司获取利益的机会主义行为。这可能会因为低于市场利率而侵害小股东和政府的利益。据此,我们认为第一大股东持股比例的提高所带来的监督效果很可能会被其所带来的弊端所抵消。据此,我们假设第一大股东的持股比例与银行绩效负相关。
如果银行的股权集中在少数独立的股东而非一个股东手里,从而形成一种股权制衡,将会改善只存在一个绝对控股股东所带来的弊端。然而当这些股东所占比重不足够大时,其自身利益与银行利益未必会趋同。银行绩效与股权集中度间应该存在一个倒U型关系,股权集中度理论上应存在一最佳的区间。据此我们假设公司前5大股东的持股比例的平方和与银行绩效正相关,公司前10大股东的持股比例和与银行绩效正相关,公司前10大股东的持股比例的平方和与上市银行绩效呈倒U型关系。
2.关于股权性质
从股权性质角度划分,包括国有股比例,法人股比例和流通股比例等变量。本研究采用了国有股比例和流通股比例作为衡量股权性质的变量。对国有股而言,各级政府和主管部门是产权主体。虽然处于控制地位的政府行政机关对经营者拥有人事上的任免权,在一定程度上减轻了内部人控制的程度,但这种权利的行使既不是通过法人治理结构这种内部治理机制来实现,又不是基于市场竞争规则来进行,而仅仅是一种控制权的行政配置。而且,国家作为一个特殊的股东主体,其所关心的往往不仅是银行自身经营的好坏,更多的是宏观经济目标的实现、对国有经济发展的支持等等,所以势必对股份制商业银行的发展产生影响。作为国家股“人”的国有资产管理机构,在公司治理中并不是积极的监督者,难以对经营管理者做出正确的评价和奖惩。另外由于股份制商业银行国家股的存在,政府对银行的干预就比较明显。因此,国有股比例的提高最终对银行经营业绩产生负面影响。
在近年来“大小非”解禁的过程中,上市银行原本不可流通的法人股陆续被解禁,成为流通股。因此,之前对于股权性质的三种划分,即国有股、法人股和流通股已经不适用于目前的市场,法人股也应该划归流通股之列。流通股是国家股、法人股、流通股三种股票中唯一可以在公开股票市场上交易的股票,持有者纯粹从谋利角度出发进行投资。由于流通股股东资金有限,承担风险的能力较低,他们容易由投资转化为投机,企图从股价波动中获取资本增值的机会,因为他们是最有动机关注投资对象经营业绩的股东。据此,我们推测上市银行业绩与流通股比例应正相关。由于现阶段法人股和流通股难以区分,我们将这两类性质的股票统一归类为非国家股。基于以上的定性分析,我们做出以下假设:
Hl:第一大股东的持股比例与银行绩效负相关;
H2:公司前5名大股东的持股比例的平方和与银行绩效正相关;
H3:公司前10名大股东的持股比例和与银行绩效正相关;
H4:公司前10名大股东持股比例的平方和与上市银行绩效呈倒U型关系;
H5:国家股比例之和与上市银行绩效负相关;
H6:非国家股比例之和与上市银行绩效正相关。
(二)变量的选择与定义
1.被解释变量S
参考国内学者的研究成果,我们发现这些文献中绩效变量一般选用Tobin’Q比率、市净率指标(MBR)、净资产收益率指标(ROE)、总资产收益率指标(ROA)以及主营业务收益率(CROA)。基于银行资本的特殊性,本文拟采用净资产收益率(S)这一指标来代表银行绩效参数。
2.解释变量
Fl:第一大股东的持股比例
F2:前5名大股东的持股比例之和
F10:前10名大股东的持股比例之和
HERF10:公司前10名大股东的持股比例的平方和,表示公司大股东持股的集中度和公司前10名大股东持股的分散程度
FGJ:非国家股比例
GJ:国家股比例
三、上市商业银行绩效与股权结构的实证结果
(一)研究样本
考虑到数据的完整性和可得性,本文的研究样本来自于所有上市银行2008年③至2009年的年报,研究对象为14家境内上市的银行,样本个数为28个。样本数据均来自各家银行2008和2009年年报。
从样本数据上看各家银行的股权结构,中国上市银行的股权结构表现出以下特点:第一,从股权结构上来看,第一大股东、前五大股东以及前十大股东所占比例在横向比较中表现出极大的差异性,其中中行的第一大股东占比最高,中信银行紧随其后,工商银行、中国银行等第一大股东占比也很高。在前五大股东和前十大股东占比上,传统的“国有银行”变现除了较高的比例,股权结构相对集中。第二,在股本性质上来看,在完成上市之后,各家银行的国有股都在原有基础上有所稀释,然而近年来为稳定股市,国家曾多次在二级市场增持部分银行股,这也使得建行等“国有银行④”国家股比例有所上升。而积极引进战略投资者的“股份制银行”则基本消除了国有股,新近上市的城市商业银行中国有股的比例也不高,都在20%以下的水平。
(二)多元回归分析
为了检验前面所作的假设,我们以银行绩效的指标S作为被解释变量,以股权结构指标作为解释变量,建立回归模型。模型:
从上表可以看出,在5%的置信水平下,F1和HERF10通过了T检验,其他解释变量均未能通过检验。因此,此模型只能验证假设一和假设四。从F1、HERF10系数上看,第一大股东的持股比例与银行绩效正相关,随着第一大股东持股比例提高,银行绩效有所改善。HERF10系数则反应银行的股权结构与绩效之间存在倒U形的关系,在股权结构上升到一定程度之前,股权集中度的提高有利于银行绩效的改善,而超过该零界值,银行绩效会下降。前五大和前十大股东持股比例对银行绩效没有显著影响。由于反应股本结构的解释变量均未能通过T检验,在此模型中,股权的性质对银行绩效没有显著的影响。
四、结论与建议
本文通过定性的分析和实证研究中国上市银行的股权结构,得出以下结论:
第一,商业银行第一大股东持股比例与银行绩效正相关。当前适度提高部分银行的第一大股东持股比例有助于提升银行业绩。
第二,通过我们对数据的处理,我们分析股权集中度应存在一个最佳区间,是与上市银行绩效成二次函数关系。理论上来说一个合理的股权结构可以在其它条件都不变的情况下,最大化企业价值。这为今后的研究提供了方向。
第三,虽然实证部分的结果不能说明前五大股东和前十大股东持股比例与银行绩效的关系,但是从理论上看股权分散可以防止“一股独大”,完善银行的法人治理结构。
第四,由于上市银行大多数国有法人股都完成了“大小非”解禁,原本有限售条件的股票可以自由流通,国有股权的逐步退出再加上银行内部治理结构的完善,股权的性质对于银行绩效的影响正在弱化。
综上所述,由于我国的银行业状况比较特殊,利率仍是政府管制的,同时该行业的市场化程度也很低,信息披露很不完整,甚至有时披露的是虚假信息,所以很多内在的股权结构与银行绩效之间的关系,不可能全部由年报数据和资本市场的表现反映出来,但我们仍可以从中总结出一些经验,为刚刚上市或即将上市的银行提供一些有益的参考。
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