可转换公司债券（Convertible Bond）（以下简称可转换债券）是一种兼具固定收益的债权性和期权性的混合型金融工具。持有人有权在规定期限内将债券按既定的转换价格和转换比率转换成公司的普通股票。期权性是可转换债券的重要标志，转股权是投资者享有的、一般债券所没有的选择权。正因为具有期权性，可转换债券兼具了债券和股票之长，其价值在涨势中与股价联动，在跌势中则可收息保本。当可转换债券在特定条件下发生转股，它还具有一个隐含的属性，即股权性，而这种股性与期权性之间有着很强的内在关联性。
可转换债券主要包括票面利率、基准股票、转股价格、赎回条款、回售条款、向下修正条款等基本要素。通过对条款的不同设计，使得不同的可转换债券表现出偏债权性或偏股权性的特点，我们分别称之为权益型可转换债券和负债型可转换债券。
二、西方可转换债券融资动机理论
西方国家对于可转换债券的融资动机的理论研究由来已久，并且形成了不同的学说流派。本文主要分析研究具有代表性的成本理论和“后门权益”理论。
（一）成本（Agency Cost）理论
公司中的“关系”是基于经营权与所有权分离的原则下发展出来的，股东授权给管理当局，运用公司的资本来创造股东利益。Jensen and Meckling（1976）提出问题的产生是由于公司管理层与公司股东两者的利益不统一，从而产生道德风险和逆向选择问题。如果股东与管理者为了利益而引起冲突，将会导致成本的发生（股东监管管理者，管理者因受约束而导致效率损失的成本），并且对公司价值产生影响，因而产生股东与管理者之间的问题。成本不仅存在干股东与管理者之间，股东与债权人之间同样存在成本的问题。问题的表现是多方面的，从公司融资的角度考虑，主要体现在资本替代、投资不足和过度投资等行为中。
1.股东和管理者之间的成本
Jensen（1986）和Stultz（1990）认为，由于股东和管理者之间在闲置现金流派发问题上的冲突而产生的成本，是造成接管活动的主要原因。公司的职业经理人的职责，就是运用公司的自由现金流量进行各种投资，以极大化股东财富。但当经理人的目的是在极大化自己的效用或财富时，就会进行不适当的投资，进而导致投资边际效率的降低，因而产生管理自由的成本（agency cost of managerial discretion）。如果企业是有效率的、并且希望股价最大化，那么自由现金流量应完全交付股东，这样可以降低管理者的权力，避免问题的产生，同时如果管理者试图通过发行新股来融资的话，他将会在更大程度上受制于资本市场的监督和约束。但是对管理者来说，如果将这些现金支付给股东，将会减少他们所控制的资源，从而减弱他们的权力，还不如投资出去，这可能会违背公司价值最大化原则而实现个人目的的行为，因此会出现过度投资问题和投资不足问题。同样，管理者还可能由于过于顾虑企业财务杠杆所产生的破产成本以及自身相应的在职损失等因素，导致投资不足的问题的产生。
2.股东和债权人之间的成本
Green（1984）提出在风险转移假说下，提出当公司采取正的净现值（NPV）投资计划或是采取的投资策略可使财富自债权人移至股东身上时，公司股东财富可以提高，这将造成债权人和股东间利益冲突的成本，即债务成本（Agency Cost of Debt）（这里假设管理者代表股东的利益，进而也是管理者与债权人之间的成本），主要体现在资本替代方面。
由于股东的求偿权在债权人之后，股东只有剩余求偿权利（residual claim），并且股东可以获得分红的好处，而债权人只能获得固定收入而无法分享公司盈利带来的收益，因此股东有过度进行高风险投资的诱因，以高风险投资代替低风险投资，以达到股东价值最大化。当公司的权益价值不确定性越高时、资本不足时，资本替代问题越明显。假定某个公司同时具有一个高风险和较低风险的投资项目，需要通过发行债券融入100万元资金，如果采纳高风险的投资项目后，公司价值为200万元，相应发行者所发行的债券价值在二级市场上由于风险较高而被定价为80万元；如果采纳风险较低的投资项目后，公司价值为210万元，发行者所发行的债券价值在二级市场上被定价为100万元。发行者在发行债券时声称用于低风险的投资项目，而资金实际应用在高风险的投资项目上，这样，由于选择高风险投资项目使债券价值在二级市场上下降20万元（100万元—80万元），这20万元的风险就转嫁给了债权人。对于股东来说，采纳两个不同风险的投资项目后，所带来的股权价值不同。高风险的股权价值为120万元（200-80=120万元），低风险的股权价值为110万元（210-100=110万元）。因此虽然采纳高风险的投资项目后的公司价值不如采纳低风险的投资项目后的公司价值大，但是却可以通过把风险转移给债权人的方式使股东价值增加得更多，从而产生资本替代问题。
为了同时解决管理自由的成本和债务成本所造成的资产替代问题，Green（1984）提出将转换条款纳入到公司的直接债务（straight debt）中。因为可转换债券的投资者，可以通过行使可转换权将可转换债券转换成发债公司股票，从而成为公司的股东之一。因而稀释了股东自风险性投资而取得的报酬，投资者可以通过调整可转换债券转股后的股权比例，来控制问题，抑制资本替代的行为的发生。因此，当一个公司面临的负债问题越严重，就越有发行可转换债券代替直接负债的动机。
另外，由于可转换债券兼具有债权性和隐含的股权性，当上述两种成本同时存在时，可以通过设计可转换债券的条款，使可转换债券表现出偏债权性或偏股权性，即股权式可转换债券和债权式可转换债券，以极小化这两种成本。
（二）“后门权益”理论（Back-Door Equity）
Stein（1992）提出举债能力差的公司，为避免融资成本再提高，公司不会再发行负债型证券，取而代之的，公司会选择发行权益证券融资以降低杠杆。因此投资人了解当公司选择发行权益型证券时，代表股价是被高估的，也就是存在信息不对称问题与财务危机成本。因为高成长机会公司、高杠杆公司和高获利投资机会公司通常拥有高财务危机成本和信息不对称问题，公司为避免再提高财务杠杆与减缓发行权益证券所代来的逆向选择（Adverse Selection）成本，会选择发行可转换债券以降低整体融资成本，所以“后门权益”理论预测可转换债券为股权融资的替代品。
1.信息不对称问题（Asymmetric Information Problems）
不对称信息是相对企业管理者，如经理人和普通投资者而言，即经理人员通常能比普通投资者掌握更多、更真实的企业信息，经理人员能直接接触乃至操纵企业的有关信息，而投资者只能通过某些公开渠道，如电视、报刊和杂志等了解企业信息。因此，公司决定融资顺序和资本结构时，应考虑投资者对企业价值的不同预测。
2.财务危机成本（Cost of Financial Distress）
由于财务危机成本的存在，一个大量举债的公司，只有预期对未来股票价格前景乐观的情况下，才会选择可转换债券融资，否则，一旦未来股票价格下跌，公司面临着转股失败的风险，同时面临着到期还本付息的巨大压力。同时，公司为了避免权益发行时因信息不对称造成权益价值被低估，会倾向选择发行可转换债券，以获得延后的权益融资。因此，公司发行可转换债券，给投资者提供了一个好的讯息，即公司对未来股票价格前景乐观，有信心使投资者在未来获得权益收益。
综上所述，当公司在同时面临较高的股权性融资成本和债权性融资成本，无法通过发行普通债券或股票的形式解决高融资成本问题时，采用可转换债券的融资方式，使公司融入资金的时期与未来投资期权相匹配，从而避免了成本理论中指出的投资不足和投资过度等问题。存在股票被低估的公司，通过发行可转换债券，既避免了公司因发行股票价值被低估的损失，又解决了面临财务危机成本的问题。
三、我国可转换债券融资动机误区
由于我国的可转换债券市场历史不长，我国上市公司在可转换债券融资行为中还存在着一些问题，特别是在融资动机、发行可转换债券时机和条款设计方面存在误区和不足之处。
1.公司财务特征与可转换债券融资选择的误区
考虑到可转换债券自身的特性，根据“成本”理论和“后门权益”理论，我们知道并不是所有的公司都适合发行可转换债券。具有边际收益递增、高风险投资机会、高增长性的公司可以被看作是发行可转换债券融资的公司的特征之一。只有在满足一定的财务特征和相关成本因素情况下才适合发行可转换债券。虽然，在美国和欧洲无论是大公司还是小公司都热衷于发行可转换债券，但是，我们必须清楚地看到美国可转换债券规模扩大的同时，美国的可转换债券的品种也在不断地创新，这些创新品种改变了早期可转换债券的一些特性，成为美国诸多公司热衷的一种融资工具。但在我国的具体实践中，由于可转换债券的创新不足，上市公司没有将可转换债券融资动机与公司的财务特征相结合，进而也出现了只要符合条件就试图发行可转换债券的盲目跟风现象。这是一个极为明显的误区。
2.可转换债券条款设计存在误区
目前我国上市公司发行的可转换债券的条款设计趋于雷同，均表现出较强的股性，上市公司往往视可转换债券为延期股权融资，忽略了可转换债券的债性。针对可转换债券的内含的债券特性所制定的回售条款，所体现的意义并不是很大。即使对于一些保护上市公司自身的条款，如赎回条款等，也是千第一律，如出一辙。因此出现了不同公司在具有不同财务特征的情况下，却发行了具有相似条款的可转换债券。没有很好地体现上市公司财务特征与可转换债券的融资动机之间的关系。
3.可转换债券的发行时机选择的误区
一般而言，牛市时发行可转换债券对于上市公司的现有股东最为有利，可以获得溢价收益，在发行规模确定的情况下，可以获得更多的融资金额。但是牛市发行可转换债券，未来股价可能达不到牛市水平，造成转股失败，进而可能带来较大的财务压力。深宝安可转换债券的发行就是如此。当市场处于熊市时，发行转债对投资者比较有利。但对于上市公司而言，在发行规模确定的情况下，低股价带来的融资量较小。因此，可转换债券发行时机被认为是市场从熊市向牛市开始转变的时候最为有利。
而我国可转债发行企业似乎并未意识到这一点。从已上市转债条款设计中我们可以发现这样一个趋势，在股市相对较高阶段转股溢价高，而熊市和底部阶段反而设置了很低的转股溢价。
四、西方可转换债券融资动机理论的启示
根据成本理论和“后门权益”理论，结合公司的财务特征分析，我国上市公司在可转换债券融资决策过程中，可以按以下观点来考虑合理发行设计可转换债券。
1.公司未来成长性观点
Myers（1977）提出市价与账面价值比率越高，代表未来投资机会越大，公司的成长性越大，公司会产生投资不足问题，不会发行债权式可转换债券。因此，发行公司在发行可转换债券前，如果市价与账面价值比率较高，可以考虑发行股权式可转换债券。其中，市价与账面价值比率（Market-book），可以采用发行前一会计年度，（资产总额＋普通股市价－普通股账面价值）／资产总额。
2.信息不对称观点
（1）Lucas and McDonald（1990）也发现公司进行融资之前，发行公司股价有比较好的表现，代表公司的信息不对称成本低，发行公司会增加融资额度。发行可转换债券前，如果发行公司股价表现较好，可以考虑发行股权式可转换债券。发行前股价表现可采用可转换债券发行日前75个交易日基准股票的收益率＝
（2）Myers and Majluf（1984）提出当公司资金宽松（Financial Slack）程度越大，逆向选择（Adverse Selection）成本越大。因此当公司资金宽松程度越大时，公司可以考虑发行债权式可转换债券。其中，资金宽松程度（Slack），可采用发行可转换债券前一会计年度，（现金及现金等价物＋短期投资）／资产总额。
关键词：成本；可转换债券；实物期权
证券的两种主要门类为债券和股票，两者在各自的领域发挥着调节资金余缺的功能。债券是发行者为了筹集资金，向债权人发行的，在约定时间支付按本金一定比例计量的或者以其他方式计量的利息，并在到期日偿还本金的一种有价证券。债券是通过设置合理的利率及利息的支付时间结构来基本满足资金借者与资金贷者之间利益的分配，但是一旦资金从资金贷者转移到借者时伴随着资金使用权的转移，这种使用权同时伴随着绝大部分的资金的控制权，这样使得资金供给双方在资金的控制权方面极为不对等，资金的贷者虽然能拥有资金的所有权，但却丧失了绝大部分的控制权。利用这种控制权上的不对等，资金借者往往会做出有利于自己而不利于甚至损害资金贷者的行为从而产生了股东（这里考虑的资金借者主要指股份制公司，并且往往是上市股份公司）与债权人之间的问题，比如资金借者将资金用于债务合同规定以外的投资项目，或者违反原先债务合同的规定借入其他借款而提高了债务在公司资本结中的比例而使得原先债务合同的风险提高等等。这种矛盾必然会不利于利用债券调节资金余缺来发展经济。
一、债券中成本问题存在与现行解决办法
为了改善这种状况，解决债券中股东与债券人的成本问题，保护债权人的利益，促进这种融资工具的发展从而促进资金余缺的调节发展经济，一方面通过加强立法，从法律角度上对股东对资金的控制权进行一定的限制，防止资金借者利用控制权上的优势做出损人利已的行为，从而保护资金贷者的利益。这种措施的有效性显然依赖于法律进行限制的强度，限制越强则越有利防止资金借者做出损人利己的行为。并且由于法律的严肃性问题导致立法的阶段性，使得立法的建立往往会晚于现象的产生。另外更重要的是这种限制过强可能会限制资金借者正常的控制权，这样反而会阻碍债券这种融资工具的发展。因此这个措施需要立法者的智慧。另一方面就是加强债务人的道德修养水平，减小道德风险。这就需要提高整个社会的道德修养，这是一个缓慢前进的过程，需要整个社会的不断努力。最后也是最直接可行的方法就是对普通的债券进行改造。对债券的改造大致可以分为3类：
第一类是在债券合同中加入某些限制性条款或者约束性条款，如对于发行债券所募集资金的使用限制。
第二类是债券本身属性的改变，主要包括债券面值、票面利率、到期日以及利息支付方式的改变，比如收益公司债券是只有当公司获得赢利时方向债权人支付利息的债券，这也会改变股东与债权人之间的利益分配。
第三类也是最重要和可行的一类，是运用金融工程学的方法其他金融工具结合到普通债券中，比如可转换债券，附认股权债券，就是将期权衍生工具结合到普通债券种，从而改变股东与债权人之间的利益分配。
对于第三类方法主要是研究如何将一些非债券金融工具结合到普通债券上去，包括可转换债券以及附认股权债券。可转换债券是指可以转换为普通股票的债券；附认股权债券是附带允许债券持有人按特定价格认购公司股票权利的债券。这两者在很多方面非常相似，主要的区别是在于可转换债券是有权利将债券转换为普通股票从而资金贷者由债权人转变为股份公司股东，而附认股权债券是直接的债券加认股权，债权人可以利用认股权追加资金投入成为股东而同时保留债券。由于两者在很多方面非常相似，因此很多研究成果均适用于两者，但目前研究实用较多的是可转换债券，并且主要为上市公司所实际应用。
国内外的研究表明利用可转换债券可以降低债权人与股东之间成本问题。当公司通过普通债券方式融入资金后，由于债权人与股东在利益分配上存在差异，债权人仅能获得固定收入而无法分享公司利益高涨带来的利益。另外正如上文提高的股东对通过债券融入的资金具有绝对的控制权，因此他们在有限责任的庇护下，在进行投资决策时通常会选择高风险高收益项目而放弃低风险低收益的项目，从而产生资产替代，导致股东与债权人之间的成本问题。但如果是可转换债券的话，由于可转换债券可以按预先确定的转换比率将债券转换为股权，这就提供了一种融资的“协同效应”（Brennan，1982）。当股东放弃低风险低收益项目而选择高风险高收益项目时，可能会出现两种情况：一是项目投资成功获得了高收益，这将导致公司价值较大提高从而使公司股份价值较大提高，由于可转换债券可以按事先确定的比例（往往是按债券发行时股票的价值计算），因此持有者可以按较低的转换价格将债权转换为股权，从而分享高风险项目投资成功带来的风险收益；二是项目投资失败造成损失，由于可转换债券的转化性是债券持有者的一种权利而非义务，在此情况下，债权人可以不进行转换而获得事前确定的债券利息收益，风险损失将由股东独自承担，以作为对其投资债务合同规定以外的风险项目的惩罚。
二、现实存在的问题以及实务期权的运用
这种可转换债券在理论上比较好地解决了债权人与股东之间的成本问题，但是在实际应用过程中人们发现了问题。一是对于转换比率的设定，转换比率的值直接关系到股东和债权人之间利益的分配，只有合理的转换比率才能发挥可转换债券的优势，使之对双方都有吸引力。但合理的转换比率同样需要制定者的智慧，并且会受外界因素的影响。二是公司往往是为某个项目进行融资并以项目产生的收益来支付利息和本金，但在为某个项目而发行的可转换债券中，由于债券可以转换为公司的股票，而公司股票的价值是与公司所有的项目相关，这就产生了不匹配的问题。三是随着期权思想的不断的深入，人们对项目的评价越来越多地由以往单纯使用NPV法向NPV结合项目包含的实物期权价值的方法，这种对项目评价方法的改变对于债权人与股东之间的利益分配产生了影响。张宇和宣国良（2002）指出随着实物期权法的运用，公司股东可能会选择某些风险较大，但净收益为负的投资项目，这些项目对于提高股东收益的价值是有益的，但是对债权人的利益却可能造成损害。
正是这些问题，特别是第二和第三点的出现使得可转换债券在解决股东和债权人之间的成本问题中无法达到理想中的效果。为此我们提出在债券中结合实物期权来解决可转换债券无法克服的问题。
投资于实物资产经常可以增加投资人的选择权，这种未来可以采取某种行动的权利而非义务是有价值的，它们被称为实物期权。实物期权实际上是金融期权思想在实物投资领域的应用，并已经得到了广泛的应用。实物期权是严格的与特定项目相关的，金融期权中的各种变量，特别是标准Black-Scholes公式中的变量：标的资产现价（S0），执行价格（K），到期期限（T），价格波动率（δ），无风险利率（r）都可以在实物投资项目中找到对应的并且有相同或相似意义的参数。常见的实务期权有扩张期权、时机选择期权和放弃期权。扩张期权是一种对于未来扩大项目投资而获取风险收益的看涨期权，时机选择期权是一种关于项目何时进行的选择权的看涨期权，项目具有正的净现值，并不意味着立即开始总是最佳的，有时候等一等更好，特别是对于前景不明朗的项目。放弃期权是一种看跌期权，其标的资产价格（ST）是项目的继续经营价值，而执行价格（K）是项目的清算价值。比如扩张期权，一般以第二期项目或者后期项目距离第一期投资开始的时间作为期权到期期限（T），以第二期或后期项目的投资额在第一期初的现值为执行价格（K），以第二期或后期项目的经营现金流量的现值为标的资产现价（S0），以项目经营现金流量的标准差（一般参考同类项目）为价格波动率（δ），以国债利率作为无风险利率（r）。
由此可以看出实物期权的价值严格的依赖于项目本身，这与可转换债券不仅依赖于项目而且依赖于整个公司所有的项目以及其他各种经济环境因素有很大的区别。因此如果我们能够在债券中合理结合债券发行目标项目的实物期权，则可以很好地解决上面提到的第二个问题，这样就能够做到公司为某个项目进行融资并以项目产生的收益来支付利息和本金，同时附带有以项目实物期权价值计的可部分归属于债权人利益的价值，这样就不存在不匹配的问题了。
另外将期权的思想引入实物资产投资领域使以往的NPV项目评价方法变得不再绝对适用：一个项目用NPV法进行评价其净现值可能为负，但如果该项目同时具有很大的正的实物期权价值，那么可能会使项目净现值与项目实物期权价值之和为正值。在这种情况下如果仅按照NPV法则公司不会进行项目投资，但如果结合实物期权，那么公司可能会进行项目投资。如果股东决定进行项目投资那么债权人将部分承担这个项目的风险，则他们无法获得与此风险相对应的收益。另外张宇和宣国良（2002）从项目实物期权对公司整体资产价值方差的影响入手，认为一个净现值为负的项目虽然减小了公司的价值，但股东权益的价值反而增加了，这就极大地损害了债权人的利益。因此我们需要对普通债券进行修改。既然是由于实物期权引起的改变，那么可以考虑将实物期权加入到普通债券中构成合成复杂的债券来平衡股东和债权人之间的收益分配问题。
在债券中加入实物期权构成组合可以解决前述可转换债券遇到的第二问题，同时按照一定方式构成的组合将有可能解决第三个问题。但这种一定的构成方式将会遇到可转换债券同样遇到的问题就是一个如何组合的问题，这同样需要组合制定者的智慧。这是一个可以深入研究的方向。
总之，正是由于可转换债券在协调股东和债权人之间利益分配时会遇到很多问题，使得无法进行合理协调双方的利益分配，使得股东仍然有机会做出损害债权人利益而有利于股东的行为，同时考虑到许多债券筹集是以特定项目为标的的，而项目的进行中包含了很多实务期权的内容，因此可以构造由债券和项目实物期权构成的新型债券来克服这些问题，使得债券人获得与其承担的风险相应得收益，尽可能解决股东与债权人之间的成本问题，从而促进债券这种投融资工具更好的发展。
参考文献：
1、叶永刚.金融工程学[M].东北财经大学出版社,2003.
关键词：成本；可转换债券；实物期权
证券的两种主要门类为债券和股票，两者在各自的领域发挥着调节资金余缺的功能。债券是发行者为了筹集资金，向债权人发行的，在约定时间支付按本金一定比例计量的或者以其他方式计量的利息，并在到期日偿还本金的一种有价证券。债券是通过设置合理的利率及利息的支付时间结构来基本满足资金借者与资金贷者之间利益的分配，但是一旦资金从资金贷者转移到借者时伴随着资金使用权的转移，这种使用权同时伴随着绝大部分的资金的控制权，这样使得资金供给双方在资金的控制权方面极为不对等，资金的贷者虽然能拥有资金的所有权，但却丧失了绝大部分的控制权。利用这种控制权上的不对等，资金借者往往会做出有利于自己而不利于甚至损害资金贷者的行为从而产生了股东（这里考虑的资金借者主要指股份制公司，并且往往是上市股份公司）与债权人之间的问题，比如资金借者将资金用于债务合同规定以外的投资项目，或者违反原先债务合同的规定借入其他借款而提高了债务在公司资本结中的比例而使得原先债务合同的风险提高等等。这种矛盾必然会不利于利用债券调节资金余缺来发展经济。
一、债券中成本问题存在与现行解决办法
为了改善这种状况，解决债券中股东与债券人的成本问题，保护债权人的利益，促进这种融资工具的发展从而促进资金余缺的调节发展经济，一方面通过加强立法，从法律角度上对股东对资金的控制权进行一定的限制，防止资金借者利用控制权上的优势做出损人利已的行为，从而保护资金贷者的利益。这种措施的有效性显然依赖于法律进行限制的强度，限制越强则越有利防止资金借者做出损人利己的行为。并且由于法律的严肃性问题导致立法的阶段性，使得立法的建立往往会晚于现象的产生。另外更重要的是这种限制过强可能会限制资金借者正常的控制权，这样反而会阻碍债券这种融资工具的发展。因此这个措施需要立法者的智慧。另一方面就是加强债务人的道德修养水平，减小道德风险。这就需要提高整个社会的道德修养，这是一个缓慢前进的过程，需要整个社会的不断努力。最后也是最直接可行的方法就是对普通的债券进行改造。对债券的改造大致可以分为3类：
第一类是在债券合同中加入某些限制性条款或者约束性条款，如对于发行债券所募集资金的使用限制。
第二类是债券本身属性的改变，主要包括债券面值、票面利率、到期日以及利息支付方式的改变，比如收益公司债券是只有当公司获得赢利时方向债权人支付利息的债券，这也会改变股东与债权人之间的利益分配。
第三类也是最重要和可行的一类，是运用金融工程学的方法其他金融工具结合到普通债券中，比如可转换债券，附认股权债券，就是将期权衍生工具结合到普通债券种，从而改变股东与债权人之间的利益分配。
对于第三类方法主要是研究如何将一些非债券金融工具结合到普通债券上去，包括可转换债券以及附认股权债券。可转换债券是指可以转换为普通股票的债券；附认股权债券是附带允许债券持有人按特定价格认购公司股票权利的债券。这两者在很多方面非常相似，主要的区别是在于可转换债券是有权利将债券转换为普通股票从而资金贷者由债权人转变为股份公司股东，而附认股权债券是直接的债券加认股权，债权人可以利用认股权追加资金投入成为股东而同时保留债券。由于两者在很多方面非常相似，因此很多研究成果均适用于两者，但目前研究实用较多的是可转换债券，并且主要为上市公司所实际应用。
国内外的研究表明利用可转换债券可以降低债权人与股东之间成本问题。当公司通过普通债券方式融入资金后，由于债权人与股东在利益分配上存在差异，债权人仅能获得固定收入而无法分享公司利益高涨带来的利益。另外正如上文提高的股东对通过债券融入的资金具有绝对的控制权，因此他们在有限责任的庇护下，在进行投资决策时通常会选择高风险高收益项目而放弃低风险低收益的项目，从而产生资产替代，导致股东与债权人之间的成本问题。但如果是可转换债券的话，由于可转换债券可以按预先确定的转换比率将债券转换为股权，这就提供了一种融资的“协同效应”（Brennan，1982）。当股东放弃低风险低收益项目而选择高风险高收益项目时，可能会出现两种情况：一是项目投资成功获得了高收益，这将导致公司价值较大提高从而使公司股份价值较大提高，由于可转换债券可以按事先确定的比例（往往是按债券发行时股票的价值计算），因此持有者可以按较低的转换价格将债权转换为股权，从而分享高风险项目投资成功带来的风险收益；二是项目投资失败造成损失，由于可转换债券的转化性是债券持有者的一种权利而非义务，在此情况下，债权人可以不进行转换而获得事前确定的债券利息收益，风险损失将由股东独自承担，以作为对其投资债务合同规定以外的风险项目的惩罚。二、现实存在的问题以及实务期权的运用
这种可转换债券在理论上比较好地解决了债权人与股东之间的成本问题，但是在实际应用过程中人们发现了问题。一是对于转换比率的设定，转换比率的值直接关系到股东和债权人之间利益的分配，只有合理的转换比率才能发挥可转换债券的优势，使之对双方都有吸引力。但合理的转换比率同样需要制定者的智慧，并且会受外界因素的影响。二是公司往往是为某个项目进行融资并以项目产生的收益来支付利息和本金，但在为某个项目而发行的可转换债券中，由于债券可以转换为公司的股票，而公司股票的价值是与公司所有的项目相关，这就产生了不匹配的问题。三是随着期权思想的不断的深入，人们对项目的评价越来越多地由以往单纯使用NPV法向NPV结合项目包含的实物期权价值的方法，这种对项目评价方法的改变对于债权人与股东之间的利益分配产生了影响。张宇和宣国良（2002）指出随着实物期权法的运用，公司股东可能会选择某些风险较大，但净收益为负的投资项目，这些项目对于提高股东收益的价值是有益的，但是对债权人的利益却可能造成损害。
正是这些问题，特别是第二和第三点的出现使得可转换债券在解决股东和债权人之间的成本问题中无法达到理想中的效果。为此我们提出在债券中结合实物期权来解决可转换债券无法克服的问题。
投资于实物资产经常可以增加投资人的选择权，这种未来可以采取某种行动的权利而非义务是有价值的，它们被称为实物期权。实物期权实际上是金融期权思想在实物投资领域的应用，并已经得到了广泛的应用。实物期权是严格的与特定项目相关的，金融期权中的各种变量，特别是标准Black-Scholes公式中的变量：标的资产现价（S0），执行价格（K），到期期限（T），价格波动率（δ），无风险利率（r）都可以在实物投资项目中找到对应的并且有相同或相似意义的参数。常见的实务期权有扩张期权、时机选择期权和放弃期权。扩张期权是一种对于未来扩大项目投资而获取风险收益的看涨期权，时机选择期权是一种关于项目何时进行的选择权的看涨期权，项目具有正的净现值，并不意味着立即开始总是最佳的，有时候等一等更好，特别是对于前景不明朗的项目。放弃期权是一种看跌期权，其标的资产价格（ST）是项目的继续经营价值，而执行价格（K）是项目的清算价值。比如扩张期权，一般以第二期项目或者后期项目距离第一期投资开始的时间作为期权到期期限（T），以第二期或后期项目的投资额在第一期初的现值为执行价格（K），以第二期或后期项目的经营现金流量的现值为标的资产现价（S0），以项目经营现金流量的标准差（一般参考同类项目）为价格波动率（δ），以国债利率作为无风险利率（r）。
由此可以看出实物期权的价值严格的依赖于项目本身，这与可转换债券不仅依赖于项目而且依赖于整个公司所有的项目以及其他各种经济环境因素有很大的区别。因此如果我们能够在债券中合理结合债券发行目标项目的实物期权，则可以很好地解决上面提到的第二个问题，这样就能够做到公司为某个项目进行融资并以项目产生的收益来支付利息和本金，同时附带有以项目实物期权价值计的可部分归属于债权人利益的价值，这样就不存在不匹配的问题了。
另外将期权的思想引入实物资产投资领域使以往的NPV项目评价方法变得不再绝对适用：一个项目用NPV法进行评价其净现值可能为负，但如果该项目同时具有很大的正的实物期权价值，那么可能会使项目净现值与项目实物期权价值之和为正值。在这种情况下如果仅按照NPV法则公司不会进行项目投资，但如果结合实物期权，那么公司可能会进行项目投资。如果股东决定进行项目投资那么债权人将部分承担这个项目的风险，则他们无法获得与此风险相对应的收益。另外张宇和宣国良（2002）从项目实物期权对公司整体资产价值方差的影响入手，认为一个净现值为负的项目虽然减小了公司的价值，但股东权益的价值反而增加了，这就极大地损害了债权人的利益。因此我们需要对普通债券进行修改。既然是由于实物期权引起的改变，那么可以考虑将实物期权加入到普通债券中构成合成复杂的债券来平衡股东和债权人之间的收益分配问题。
在债券中加入实物期权构成组合可以解决前述可转换债券遇到的第二问题，同时按照一定方式构成的组合将有可能解决第三个问题。但这种一定的构成方式将会遇到可转换债券同样遇到的问题就是一个如何组合的问题，这同样需要组合制定者的智慧。这是一个可以深入研究的方向。
总之，正是由于可转换债券在协调股东和债权人之间利益分配时会遇到很多问题，使得无法进行合理协调双方的利益分配，使得股东仍然有机会做出损害债权人利益而有利于股东的行为，同时考虑到许多债券筹集是以特定项目为标的的，而项目的进行中包含了很多实务期权的内容，因此可以构造由债券和项目实物期权构成的新型债券来克服这些问题，使得债券人获得与其承担的风险相应得收益，尽可能解决股东与债权人之间的成本问题，从而促进债券这种投融资工具更好的发展。
参考文献：
1、叶永刚.金融工程学[M].东北财经大学出版社,2003.
【关键词】可转换债券;纯债券价值;期权价值
自1843年世界上出现第一张可转换债券至今,可转换债券己经存在和发展了一百多年。虽然,可转债在我国的出现只有短短的十几年,但作为我国为数不多的衍生金融工具,对其的研究与应用得到了众多学者和市场的关注。在如今的资本市场刚经历了07至08年“过山车”般的行情走势后,许多股票型基金损失惨重的情况下,有必要对可转换债券做深入的研究,探讨其投资价值与投资策略。
一、可转换债券的定义与基本特性
可转换债券(convertiblebond,简称可转债或转债),是指发行人按照法定程序发行,赋予其持有人在一定时间内依据约定条件将其转换成一定数量股票(绝大多数情况下是发行公司的股票)权利的公司债券。其持有人可以在规定的期限内,将债券按既定的转换价格和转换比率转换为相应公司的普通股;但在持有人不执行转换权利之前,公司必须按时支付利息,如果可转换债券到期持有人仍然不愿转换,则公司必须全额偿还本金。可转债具有债券和股票的双重特性,是一种混合型金融工具,可以大致认为是固定收益的债券和以发行者股票为标的的认股权证的组合。
可转换债券的债性体现在,它与其它企业债券一样,规定有票面利率、发行期限、付息方式等条款。一般来说,可转债的票面利率会低于同期的、相同评级的公司债券的利率,发行公司通过可转债这种筹资方式,大大降低了企业的融资成本;对于投资者而言,债券的固定收益特性向其提供了价值保护,使得他们可以获得固定的利息收入,并在期末取回全部本金,同时可转债属于公司负债的一种,当公司破产时其受偿权高于优先股和普通股。
可转换债券的股性体现在,它赋予持有者按照约定的价格将其转换为标的股票的权利。对于发行公司而言,可转债的转股通常是逐步进行的,可以缓慢稀释公司股本,避免了公司股本短期内急剧扩张的压力;同时,可转债内嵌的股票看涨期权使得投资者可以充分分享股票价格上涨的收益。可转换债券的价值可以简单视作普通债券的纯债价值和标的股票的看涨期权价值两部分之和。可转债的纯债价值是投资者的保底价值,其变动主要决定于市场利率的变化;而股票看涨期权的价值则取决于标的股票价格的走势。研究表明,市场利率变动对可转债价格的影响程度较小,可转债价格的主要影响因素是标的股票的价格。因此,在市场上交易的可转债,其价格往往随标的股票价格的上涨而同步上涨。但是,由于可转债债性的存在,为其提供保底的收益,当标的股票价格下跌时,可转债的价格下降幅度要相对较小,其抗跌性强于普通股票。正是因为可转债的上述特性,使其兼具筹集资金和规避风险双重功能,可转换债券已经成为当今金融市场上广受欢迎的金融产品,其市场发行和成交量也在不断扩大。
二、可转换债券的投资价值分析
可转换债券的价值主要来源于纯债券价值和期权价值,对于投资价值的分析也就相应从这两个部分展开。投资者对于可转换债券除考虑风险外,最感兴趣的是未来不确定性最多,上涨空间最大的期权价值部分,只有这一部分能给投资带来丰厚的收益,而纯债券价值只能给投资带来保底的收益。因此期权价值的投资分析成为成投资价值分析的重点。
(一)纯债券价值的投资分析
纯债券价值作为投资者的收益底线,其未来的波动主要来自于市场利率的变化及到期年限的缩短。在预期进入加息周期的情况下,国债和企业债券价格有下跌的趋势,市场利率上升,纯债券价值下降。到期年限的缩短,减少了折现的时间,纯债券价值上升。对于不同的企业可转债来说,是否采用浮动利率,以及不同的票面利率、利率补偿率都会对纯债券价值的衡量产生影响。浮动利率能削弱升息对债券造成的负面影响,增加价值。较高的票面利率和利率补偿率能提高债券价值。
债券投资能否安全回收也是纯债券价值投资分析的一个重要方面。企业稳健是公司偿还债务的保证。国内目前对可转换债券已经实行了信用评级制度,绝大多数可转债有商业银行等担保机构进行担保,且大多数可转债在条款设计中也说明了出现偿还现金不足时代为偿付的机构和方式。因此,国内的可转换债券在偿还方面风险不大。从实际来看,目前没有出现不能偿还的安全。但投资者,尤其是可转换债券中长线投资者,对上市公司财务结构、收入和现金流、偿债能力等方面的分析仍不能忽视。这些方面除影响企业的偿付能力外,也对企业未来的股价产生影响,进而影响可转债的投资价值。
(二)期权价值的投资分析
股票价格是影响期权价值的重要因素。股价的上涨使期权价值增加,进而推动可转换债券价格随之上涨,特别是在超过转股价格之后,距离转股价格越远,则可转债越表现出股性,波动率也越接近于股票。对于股票价格未来趋势的判断是一个极其困难的问题。有效市场假设理论认为股价已经充分反映了现有的信息,因此根据现有的信息不可能对股价做出预测。B-S理论也是建立在股价是随机波动假设的基础之上,股价未来的波动是随机的。但也有很多理论努力尝试寻找股价的运行规律,如属于技术分析的道氏理论、波浪理论等,这些理论对于股票价格未来价格走势的判断起到辅助作用。值得注意的是,可转换债券不属于短期品种,特别是对于新发行的可转债至少在半年之后才进入转换期,应当从中长期来把握股价的预期。基本面分析通过评估股票的内在价值,将未来现金流用合适的折现率折为现值,以判断当前的股价是高估还是低估。基本面分析注重股市运行的宏观经济环境、资金供求、行业状况、及前景、公司财务状况等基础性因素,揭示这些因素对股市的综合作用及对中长期趋势的影响,适合于可转换债券价值的分析。基本面优秀的公司,未来存在更多的发展机遇,能够保持业绩的增长,获得投资人的青睐,从而增加可转换债券的投资价值。遵循价值投资的理念,上市公司行业景气度的提升能带动上市公司业绩的增长,进而拉动上市公司股价的上涨,推动转债价格上扬。
对于股价波动率的考察可以参照历史的波动率,结合公司基本面分析和市场热点,来推断未来股价可能波动率。历史上波动率高的公司,得到较多投资人的关注,未来可能持续这一趋势,因而历史波动率可作为参考。若公司未来存在较多的利好消息,而且很有可能成为市场热点,则股价正的波动性就大,这将提高可转债的期权价值。另外,从市场经验看,小盘股和低价股具有相对较大的波动率,也就存在更多的机会。
到期年限较长的公司,股价有较多的上涨机会。近几年国内证券市场波动较大,每年都会上涨的行情。选择到期年限在1年以上的可转换债券能获得更多的机会。对于1年以下,由于未来股价上涨的机会相对不多,一般不必考虑。
三、可转换债券的投资策略分析
可转债投资的选择原则:从长期看,发行公司的基本面是首要考虑因素;其次,在具体时点上,通过对可转债股性、债性的分析,按照收益及风险区分可转债;最后,在不同的市场环境下,选债的侧重点会有不同。
(一)关注公司的基本面
从中长期来看,投资可转债获利主要得益于正股股价的上涨,而长期股价走势与公司所处行业、公司在行业的地位等基本面的好坏有直接的关系。通常研究公司的基本面主要从公司的主营业务收入分析入手,研究未来影响收入的因素以及公司盈利面临的风险,最终判断公司的盈利能力。一般情况下,发行可转债的上市公司质地较好,债券信用等级超过AA。所以,应当运用净资产收益率和净利润增长率来衡量公司的基本面,同时考察公司预测市盈率。净资产收益率高,说明公司的盈利能力较强;净利润增长率高,说明公司较具成长性;预测市盈率合理,说明公司股价没有高估。概括而论,一个行业前景看好、公司成长性高、股东权益收益率稳步增长、财务稳健、现金流充沛以及管理层坦诚又理性的上市公司发行的可转债应作为重点投资对象。
(二)基于矩阵分区的可转债分类
依据可转债最重要的两个特征:股性和债性,对市场上的可转债进行分类,可以使不同风险偏好的投资者快速的找到对应的可转债组群,从而缩小选择范围。一般选择债性指标,即纯债溢价率和股性指标转股溢价率来作为横纵轴,以此对可转债进行分类。处在纯债溢价率较高、转股溢价率较低区域的可转债,其股性较强,适合偏好高风险高收益的投资者;处在纯债溢价率较低、转股溢价率较高区域的可转债,适合中低风险承受能力的投资者;若纯债溢价率和转股溢价率均处在相对低位,这时股票价格一般处于转股价格附近区域,这类转债品种既具有安全性又具有进攻性潜力,是投资者优先配置的对象。
(三)不同市场环境的可转债选择
在市场环境较好,股价有持续上涨预期的时候,选择股性较强的可转债,就相当于投资股票,分享到股票上涨的收益。同时,应重点关注对应正股基本面良好的可转债。这是因为:此时正股和可转债的相关性相当高,影响正股价格的因素,也就是影响可转债价格的因素。另外,在股价持续上涨的环境下,要特别注意赎回条款,一旦股价达到赎回条件,因为赎回条款的存在会使可转债的价值下降。
在市场环境恶劣,股市处于低迷的时期,选择债性较强的可转债。此种可转债受正股价格的影响较小,抵御正股持续下跌对可转债价值的侵蚀。同时,应重点关注那些可能触发向下修正条款的个债。这是因为降低转股价格,无疑会提高可转债的价值,一旦股市上涨,转股的机会和溢价更大。修正条款在股价低位时无疑会提升可转债的价值。
四、结语
可转换债券作为一种进可攻、退可守投资工具,其风险收益的特点适合于厌恶风险,却又想获得较高收益的投资者。目前国内发行可转债的绝大部分是业绩良好的上市公司,与发达国家的成熟市场相比,市场规模要小很多,有很大的发展空间。我国股权分置的弊端使得股市的系统性风险和投机性较高,而可转债作为具有保底特征和可以向下修正转股价格的投资品种,其价值将越来越被市场所认同。而经过股改波折的影响和投资者对可转债这一投资品种认识的深入,我国的可转债市场的发展将会越来越受到投资者的关注。
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【关键词】 投资者情绪； 权益发行； 债券发行； 信贷融资
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）28-0071-04
一、投资者情绪对企业融资决策的影响
（一）投资者情绪与权益发行
在融资决策方面，已有大量研究证明投资者情绪会对股权融资产生较大影响，也就是，权益的发行一般集结在市场的峰值，紧跟着市场价格的高估和投资者的过度乐观。其逻辑非常简单，即当投资者高涨的情绪推动股票价格上涨后，公司便可以更高的溢价进行权益融资，从而获得更多的融资额，也为原有股东获得了财富的增值。Loughran等（1994）发现，许多国家首次公开发行（IPO）都集结在市场峰值，并且股价与这些国家的IPO数量正相关。权益的发行往往伴随着公司股价的高启（Hovakimian等，2001），学者们将证券市场牛市时新发和增发股票都特别集中的现象称为“热发现象”（Hot Offerings）。Baker和Wurgler（2002）还进一步发现企业资本结构实际反映了以往权益市场时机的历史累积，权益发行的机会窗口非常明显。最直接的证据来自于问卷及公司真正的管理层，Graham和Harvey（2001）对美国上市公司的问卷调查表明，投资者对公司股票价格的高估或低估是公司进行融资决策的重要考虑因素。在美国纳斯达克上市的全球最大生物科技企业安进公司（Amgen）的首席执行官说过：不管是否有需要融资的项目，只要市场可以接受，经理人就有动机发行新股，充分证明出市场与投资者情绪在公司权益发行中的重要作用（饶育蕾和蒋波，2010）。Rim和Kim（2008）使用美国1993―2006年度的上市公司数据，发现公司会在股价被高估时发行权益，即使此时并没有迫切的资金需求，这一发现再次证实了市场择时的理论和观点。同时，对于权益的回购，公司更多是基于目标资本结构的考虑而非市场择时，因为相比较于发行决策，公司对回购决策拥有更多的自主裁量权（Discretion），这是对先前有关股票发行及回购行为的有益补充。
在国内，刘澜飚和李贡敏（2005）发现，我国上市公司具有同美国一致的市场择时模式，其以市值账面比作为市场择时的测度指标，实证证明在股票市场高涨时，上市公司倾向于进行更多股权融资。刘端和陈收（2006）通过上市公司增发配股的数量与中国股市大势走势的对比分析发现，当公司的股票处于高估状态时，公司愿意通过权益进行融资，市场择时理论的确在我国上市公司股权融资决策中发挥了重要作用。刘国亮和杨晓丽（2008）运用配对检验及逻辑回归的实证研究表明，上市公司增发配股时会考虑证券市场股票价格情况，公司管理者选择合适的发行时机（高市账比及高股票误定价）以获得更高的收益。此后，刘端和陈收（2009）认为，市值账面比同时包含市场对公司的成长性理性预期和非理性估价所带来的市场时机，这两种信息混合作用于公司的融资决策选择。即市值账面比实际上包含着投资者情绪，而投资者情绪会影响到公司权益融资，我国在权益发行决策中存在市场时机的选择。
除了对实际融资决策进行的分析，对股票发行或回购之后的市场回报分析也是衡量择时是否存在以及择时是否成功的有效方式。长期股票回报在企业发行股票之后较低，而在企业进行回购之后较高，这也从另一个角度反映出上市公司进行市场时机选择平均而言是成功的。
（二）投资者情绪与企业债券发行
与股票发行一样，债券发行也存在着市场时机选择。债券市场时机选择的原则是：选择企业可以获得的、经风险调整后成本最低的时机进行债券发行（饶育蕾和蒋波，2010）。Graham和Harvey（2001）发现利率是债券发行的重要指示指标，当公司管理层感到利率相对较低时，他们会发行债券。Baker等（2003）基于债券到期值检验了债券市场择时的效果，发现无论是长期债券的发行数量还是长短期债券的发行数量之和，均与债券到期利差负相关，而债券到期利差与债券未来超额收益正相关，说明经理人在债券市场的发行决策中也存在着择时行为以缩减其总成本。Hovakimian（2004）以市值账面比作为择时指标，证实股票发行、债务回购、同时发行股票和债务、同时减少股票和债务以及减少债务的同时发行股票五种混合证券交易均具有择时性，该文表明不仅存在股票的择时，债券的择时同样存在。Bradshaw等（2006）发现，在债券发行融资之后，股票收益率很低，这说明股权价值的高估也连带着债券市场的高估，而公司会在债券价值被高估时发行债券进行融资。Baker（2009）也发现，公开市场债券的发行会受到投资者情绪、管理层乐观等市场口味（Market Tastes）的影响。Huang和Ritter（2009）发现，市场时机不仅是公司股票发行的诱因，同时也是公司发行债券的重要决定因素，发行股票和债券对资本结构的影响甚至会持续10年之久。McLean和Zhao（2009）用股票和债券的发行作为因变量，发现债券的发行同样与投资者情绪显著正相关。市场择机在企业债券发行中也同样扮演的重要角色，Nayak（2010）研究了投资者情绪与公司债券收益率价差（Corporate Bond Yield Spreads）之间的关系，发现投资者情绪对整个金融市场的影响是普遍的，投资者情绪对公司债券收益率价差的影响同样很明显，情绪驱动的可预测趋势与股票类似：在投资者情绪低落时，债券价格被低估，随后的收益率价差高；而在投资者情绪高涨时，债券价格被高估，随后的收益率价差便低。Baker和Wurgler（2011）的调查结果同样支持市场择时也是债券发行的一个考虑因素，但有关单个债券发行及其后收益的研究尚未像IPO及SEO的研究那样细致深入，债券发行后是否也像股票发行后相伴而生的低收益仍然是一个尚待深入研究的问题。
在国内，徐浩萍和杨国超（2013）从股票市场与债券市场关联互动的角度，研究股票市场投资者情绪的跨市效应问题，证实出债券融资成本与股票市场投资者情绪之间也存在着负相关关系，即支持了股票与债券发行的理性套利假说。
（三）投资者情绪与银行信贷融资
早期一系列研究表明，伴随着资产价格的上升及相应的抵押或质押物价值升水，企业资信水平会被相应提升，导致偿债能力增强，债务融资成本下降，最终引起投资和产出的增加（Bernanke和Gertler，1990）。但是，这些研究并没有强调股票等资产价格的波动到底是基于基本面的变化还是外界投资者情绪的波动。直至Morck等（1990）提到，股价的波动也会受到投资者情绪波动的影响，股价所代表的公司价值信息会影响潜在债权人对公司的价值判断，进而影响借款的数量及期限，因此股价的升高增加了企业债务融资能力并缩减了企业的债务融资成本。衡量公司债务融资能力的一个关键点在于公司的净财富，公司股价的升高代表了其再售（Resale）价值的增加。该文指出，投资者情绪影响实体投资的融资渠道不仅应考虑股权融资成本的降低，还包括债务融资成本。随后，Goyal和Yamada（2004）认为，公司在资产价格剧烈膨胀时期增加其外部融资的行为本身足以说明抵押物价值的波动影响了企业的外部融资成本。该文特别检验了那些依赖于银行借款融资的企业与那些依赖于权益融资和公开债券融资的企业，在资产价格大幅波动期间投资的不同。其结论也说明，当银行的信贷决策依赖于抵押品价值的时候，公司的资本配置也将受到非基本面因素（分解的托宾Q）波动的影响。
此外，在投资者和管理者均为非理性的框架下，受到高涨投资者情绪感染的过度乐观的管理者会采取更多负债融资。Dong等（2012）发现伴随着权益价值被高估（高市账比），公司管理层迎合外界乐观投资者情绪的动机增强，因此公司的权益发行与总融资规模（总债权融资没有区分银行债权与债券融资）均相应增加，但股权融资对价值高估的敏感性强于债权融资。在国内，刘端和陈收（2009）发现，投资者情绪对公司债务增加的数量同样具有显著的正影响。该文中的公司债务指负债总额，既包括银行信贷也包括债券融资。朱迪星和潘敏（2012）也同样发现，投资者情绪高涨引起的股价升高会让银行感觉公司具有更多更好的投资机会，同时，股票价格的高估抬高了企业抵押品的价值，进而影响信用评估、授信条件及额度等，降低借款的利率，引起投资的增加。
根据黄宏斌和刘志远（2013）的研究结论，当资本市场中投资者情绪高涨时，上市公司整体的股价普遍升高，这将给企业与银行两方面带来影响。从企业角度看，企业持有的第三方股价升高意味着其可以以更高的质押物价值进行贷款融资，而企业自身股票价格的提升则隐含着企业自身净财富的上升，表明企业可以用作隐性抵押的资产价值上升，从而使贷款规模上升，企业信贷融资更加容易。同时，“市场择时”理论认为投资者情绪高涨期偏高的股价导致股权融资成本的降低，企业进行股权融资的意愿增强。如果企业择时成功，则正如Baker et al（2003）所言，由于股票价格高估而带来的权益融资放松了绑定的杠杆约束（Binding Leverage Constraint），使债务融资更为可能。而即使上市公司在严格的层层审批与筛选之后已经错过了权益发行的最好时机，甚至申请被驳回，严格的股票发行审批仍具有正的外部性，其向信贷市场传递了公司价值的信号，为银行信贷市场的资源配置提供更多的参考信息。同时，Nofsinger（2005）指出，高涨或低落的投资者情绪可以塑造（Shape）管理者乐观或悲观情绪，并影响其后续的投资及融资等财务决策。相比较理性管理者，过度乐观和自信的管理者倾向于选择更高比例的负债进行融资。而从银行角度看，银行通过股票价格观察企业的经营情况并确定企业的还款预期，高涨的投资者情绪之下，贷款企业的股票价格较高，银行的还款预期增强，贷款风险减少，愿意为企业提供更多的贷款。同时，面对高涨的投资者情绪，银行可能和借款企业一样，都对未来的投资项目存在着一定程度上的乐观预期，因此企业的信贷融资相对容易。
二、投资者情绪对企业融资决策影响的研究展望
（一）投资者情绪对债权融资的影响途径、作用机理及非对称反应
相比较投资者情绪对企业权益融资的影响，其对企业债券融资，特别是信贷融资的影响路径尚待深入。同时，投资者情绪高涨期和低落期对企业信贷融资的影响可能会出现非对称性。企业用作质押的股权价格上升，成本下降，企业可以获得相对利率较低的借款，而企业用作质押的股权价格下降，成本升高，企业借款利率提高，甚至根本无法获得借款。但是，资本市场中投资者情绪的极度低迷对信贷收缩的影响应该更为巨大，甚至在极端情况下，企业用作抵押或质押的资产价格上升到超过借款金额，并不会引致更多的借款，而企业用作抵押或质押的资产价格下降幅度过大时，有可能会使银行不断减少贷款直至拒绝向企业提供借款，因此，资产价格上升时对企业银行借款的扩张作用有限，而资产价格下跌时对信贷收缩的作用更为明显，这种高涨投资者情绪与低落投资者情绪状态下出现的非对称性研究将是投资者情绪对企业信贷融资影响的后续研究方向。
（二）公司特质、制度背景对投资者情绪影响企业融资决策的调节作用
不同截面特征或特质的企业面临同样的投资者情绪冲击可能会表现出截然不同的反应或对比强烈的反应程度。结合我国的制度背景，不同成长性的企业，所处生命周期不同阶段的企业，以及上市公司政治关联程度不同或所在地区金融发展状态不同等内外部差异，均有可能成为投资者情绪影响企业融资决策的调节变量，更加深入细致的研究将成为后续的研究方向。
（三）投资者情绪通过融资决策对资源配置效率的影响
择时效应研究的不断深入，使得伴随着外部投资者情绪高涨而增加的融资已经不仅仅局限于股权融资，更进一步拓展到债券融资和银行信贷融资。投资者情绪影响企业投资的“股权融资渠道”从权益发行的视角出发，并已相对成熟，如果投资者情绪与外部融资的关系可以更清晰地阐明情绪与实体投资之间的关系，那么我们必须在原有“股权融资渠道”的基础上再进一步深入与拓展，债券与银行信贷两条同样重要的融资渠道是否也是投资者情绪对企业投资产生影响的中介路径。即由于投资者情绪引起价格的波动以及误定价的产生，会从股权和债权两个方面增加（减少）企业面临的融资约束，降低（提高）企业融资能力，进而影响企业投资规模，改善或恶化企业的投资效率，并最终改变资源的配置效率。这也是投资者情绪对企业融资决策影响的未来研究方向。
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(一)我国的金融市场发育不良，结构不合理
1.金融结构与养老保险基金投资。金融结构与养老保险基金投资相互影响。一方面金融结构决定了养老保险基金在金融市场可选择的投资工具和投资比例；另一方面养老基金作为金融市场的机构投资者，其投资行为影响国家的金融结构。基金管理人根据情况调整资产组合，会引起金融资产价格的变动，价格的变动会影响金融资产的供给，进而影响金融结构。为了保证在长期内能够支付养老金的需要，养老保险基金还要求投资具有相当大的安全性，这就使它对金融市场中的各种金融工具的风险分布以及收益分布产生了重新归整的内在要求，从而推动了金融工具创新，相应地也会影响国家的金融结构。
2.我国的金融结构不合理阻碍了养老保险基金多元化投资。近几年来，有价证券在金融总资产中的比重持续下降。与之相反，货币性金融资产在金融总资产中的比重持续上升。货币性金融资产比重上升，主要表现为各项对公存款和居民储蓄存款在金融总资产中比重的上升，而与之对应的是我国连续8次降低银行存款利率。
存款利率的降低并没有使得存款数量降低，反而增加。这说明了我国目前资金投资渠道的匾乏，资本市场还不是资金理想的投资场所。资本市场发展的滞后，影响了我国金融结构的优化，也阻碍了我国养老保险基金投资资本市场的步伐。目前，将养老保险基金存入银行和购买国债也是无奈之举。
(二)我国资本市场制度缺陷，发展滞后
我国资本市场经过十几年的改革探索，资本市场从无到有，从小到大，从不完善到逐步完善。但资本市场近几年的发展明显滞后于整个国民经济的发展，原因主要应归结于资本市场存在的制度缺陷，制度缺陷破坏了资本市场的基本功能，也制约了资本市场的进一步发展。制度缺陷主要体现在：
1.体制缺陷。体制缺陷是我国资本市场主要的制度缺陷。我国资本市场按理说它应全力贯彻市场经济的规则，但行政权力和行政机制的大规模介入，我国资本市场被一定程度地行政化，己经成为可随意调控的资本市场。
2.结构缺陷。我国资本市场内在结构存在着明显的制度缺陷：一是在总体设计上，我国的资本市场只有现货市场，即股票、债券等的现货交易，缺乏期货期权及其他金融衍生品市场。这种单方向的结构设计在现实中最明显的弊端是我国资本市场上只有做多机制，而不具备做空机制，没有期货期权市场有的价格发现功能，套期保值功能和风险规避功能，这就大大抵消了资本市场本身所固有的优点和优势。二是股票市场和债券市场结构不合理。在我国资本市场的发展过程中，一直呈现“强股市弱债市”特征，债券市场相对于股票市场一直处于弱势。
3.机制缺陷。由于资本市场的发行主体缺乏明确的产权关系，导致我国资本市场竞争机制、约束机制和激励机制的三重缺失，资本市场在很大程度上失去了发展和进取的动力源泉。
4.功能缺陷。在市场经济条件下，资本市场最主要和最核心的功能是资源的配置和再配置。通过具有独立意志和利益的经济主体之间竞争来形成市场价格，并通过市场价格来引导社会资金的流量、流向、流速和流程，从而完成资源优化和合理组合的配置过程。我国资本市场上价格形成的市场机制还不具备，价格的起落并不是供求关系的真实反映，资本市场的功能也就无从实现。另外，融资投资机制不健全，也制约了资本市场功能的实现。
5.规则缺陷。资本市场正常运行和有效运行的一个重要前提，是必须有一套反映市场经济本质要求和资本市场内在规律的完善法律制度和健全的法律体系。但是，我国许多应有的法律和规则不具备，而且己有的一些法律也偏离了市场经济的基本原则。
(三)我国股票市场投资环境不佳，投资风险偏大
股权分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暂不上市流通。
股权分置是我国在由计划经济向市场经济转型时国有企业股份制改造的一个独特现象，即上市公司的股票被分为不可流通的国有股和法人股以及可上市流通的社会公众股。股权分置问题是造成我国股票市场投资环境不佳、投资风险偏大的重要因素。
1.股票市场投机盛行。股权分置使股票市场“价值发现”功能基本丧失，股价难以反映上市公司的内在价值，价格围绕价值波动的客观规律被人为割裂，股价扭曲发出错误的信号。市场上的机构投资者和广大散户投资者的投资行为都是短期化的，不可能长期持股和实行价值投资，整个市场投机盛行。养老保险基金作为一类机构投资者注重价值投资，追求长期稳定的投资回报率，显然，目前的股票市场并不适合养老保险基金投资。
2.一些上市公司质量低劣，投资价值低。上市公司的质量是稳定中国证券市场的基石，而决定上市公司质量的关键，在于是否拥有良好的公司治理结构。股权分置导致公司治理缺乏共同的利益基础。非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，客观上形成了非流通股东和流通股东间内在的利益冲突，突出表现在：上市公司受到明显的行政干预，作为流通股股东的中小投资者通常在公司治理方面没有足够的发言权，合法权益很难得到保障。由此可见，股权分置下公司治理基础的缺失，损害了流通股股东的利益，扰乱了资本市场的正常交易，最终影响了资本市场的稳定和健康发展。
3.股票市场系统性风险大。股权分置使我国股票市场的发展缺乏健全的制度基础，不健全的制度基础使得市场参与主体的行为扭曲：上市公司重融资、轻回报，以圈钱为目的；投资者短期炒作，盲目跟风；各种题材、概念的炒作层出不穷；坐庄、操纵股价的行为频发。股票价格的波动幅度大，整个市场的系统性风险也大。而且股权分置与全流通问题，一直以来是国内股市最大的利空因素。当投资者发现这些好的预期一个个落空时，股指又陷入了绵绵阴跌之中，而且不断创出前期新低，二级市场投资者损失惨重，股票市场系统性风险暴露无遗。
养老保险基金作为参加者的“养命钱”，资金的安全至关重要，有强烈的风险规避倾向，我国股票市场系统性风险高，缺乏有效防范系统性风险的手段，使得当前养老保险基金不可能大比例投资入市。
(四)债券市场分割，品种单一，市场化程度低
从世界范围看，债券是养老保险基金的主要投资工具。债券的性质比较符合养老保险基金的投资需求。然而，我国债券市场存在的问题抑制了养老保险基金对债券的投资。
1.债券市场不统一，处于分割状态。目前，我国债券市场包括银行间债券市场、交易所债券市场和商业银行柜台市场。各债券市场所发行的债券品种不同：银行间市场发行记账式国债和政策性金融债券；交易所市场发行企业债券、可转换公司债券和部分记账式国债；柜台市场发行凭证式国债和不上市的企业债券。在债券发行之后，由于转托管的限制，大多数债种在各市场之间不能自由流通，因此，二级市场上各市场交易的债券品种必然呈现很大的差异性。各个债券市场分割的状态造成了我国债券市场深入发展的诸多问题：如难以形成统一的市场基准利率；银行间债券市场流动性不足；交易所市场和银行间市场信号传导机制不畅，两市场间债券的交易价格存在差异等。
2.债券市场的品种单
一、结构不均衡。我国从开始发行国债以来，国债期限以中期为主，短期国债的品种仍然十分匾乏。企业债券也存在着品种单一问题。企业债券都为担保债券，缺少信用债券和抵押债券。企业债券大多为固定利率债券，浮动利率债券少。
3.利率市场化程度低。首先，国债利率缺乏独立性。国债利率是比照银行储蓄存款利率设计的，而银行存贷款利率是中央银行制定，故从利率决定方式看，属于行政方式确定，这样必然不能准确反映市场情况。其次，国债利率缺乏弹性。我国的国债发行利率属固定利率，国债发行利率确定后，若在发行期内银行储蓄存款利率调整，国债的票面利率也随之调整，但发行以后，不管银行储蓄存款利率如何变化，国债票面利率均不作调整。这就存在国债利率既不能反映社会资金的供求状况，也不能运用国债利率政策，灵活地调节货币流通和经济运行。
二、提高我国养老保险基金投资绩效的政策建议
(一)强化资本市场的制度建设，完善资本市场体系
资本市场的制度建设和规范发展对提高我国养老保险基金的投资绩效至关重要，因为资本市场今后将是我国养老保险基金投资的主要场所，资本市场未来发展的广度和深度直接决定了养老保险基金的投资范围和投资比例。可以说，资本市场今后发展的好坏将直接决定我国目前养老保险制度的未来前景。
1.强化资本市场的制度建设，坚持市场化的发展目标
近年来，我国政府愈加重视资本市场的制度建设，启动股权分置改革，不仅为治理中国证券市场存在的历史积弊开辟了道路，同时也为未来市场的发展提供了制度创新空间。股权分置改革不仅在宏观层面上有利于完善价格形成机制，稳定预期，为资本市场的深化改革和市场创新创造条件，而且在微观层面上也有助于建立健全上市公司治理结构、制约机制及估值体系，形成成熟的股权文化和股东意识，从而有效地保护中小股东的合法权益。上市公司管理层真正转变为公司价值管理者，有利于公司可持续发展。而公司大股东更加关心股价的长期增长，将成为上市公司价值管理的重要参与者。
2.着力推进股权分置改革与养老保险基金投资股票市场的互动
目前，正在进行的股权分置改革为减持国有股筹集养老保险基金提供了一个良好的机会和平台。股权分置改革以对价的方式使国有股、法人股获得上市流通的权利。今后，国家可以通过在二级市场出售国有股获得的资金划入养老保险基金，直接用以弥补养老保险的历史欠账和做实个人账户，然后，既将这部分资金以委托投资方式投资于股票市场获取较高的收益率，也可以将国有股划拨给养老保险基金管理机构持有，每年的分红收益用于弥补养老金的收支缺口和做实个人账户。这样做，不仅有助于完善我国的养老保险制度，而且有助于我国股票市场从以散户为主的结构转向以机构投资者为主的结构，从短期投机为主转向长期投资为主，从不成熟逐步走向成熟。因此，应着力推进股权分置改革与养老保险基金投资股票市场的良性互动。
3.大力发展债券市场，完善资本市场体系
(1)建议发行特种国债，为养老金收支缺口融资。鉴于目前养老保险基金缺口比较大，国家应多方面筹措资金，除了财政转移支付、出售国有资产外，还可考虑发行特种国债筹集资金来弥补我国养老金的收支缺口，做实个人账户。
(2)发展市政债券。发展市政债券可以为城市建设和基础设施建设提供融资便利。同时，市政债券是机构投资者控制投资风险、增强资产流动性和资金使用效率、实现有效的资产负债管理的重要工具，比较适合养老保险基金投资。而目前我国市政债券尚属空白，市政建设所需的资金通过发行企业债券、资金信托、政府补贴、中央政府代地方政府发债等准市政债券形式筹集。
(3)建立和发展真正意义上的公司债券市场。公司债券的理想投资主体是养老基金等机构投资者。而目前我国真正意义上的公司债券市场还未形成。公司债券市场的形成和发展，首要的是尽快制定和出台相关法规，明确公司债券的发行、交易、信息披露和监管。在公司债券市场的形成和发展中，要运用市场机制，避免走股票市场的弯路。
(二)以市场化、私营化为目标，建立新的养老保险基金投资管理模式
养老保险基金通过多元化投资来提高投资收益率，必须以市场化、私营化为目标，建立新的养老保险基金投资管理模式，利用市场机制和竞争机制来促使基金保值增值。
1.管理模式市场化、私营化
我国的基本养老保险统筹账户基金可采取集中管理模式，统筹账户结余的基金由政府社会保障部门存入银行和购买国债，不进行市场化、多元化投资。同时，还应提高基本养老保险统筹账户基金的统筹层次，由目前的市、县级统筹提升为省级统筹，最终实现全国统筹。
对做实后的个人账户基金，我国可采用相对集中管理模式。将个人账户基金的经营权从政府职能中分离出来，降低由政府直接投资运营所带来的效率损失，而行政管理权由政府集中行使，可有效降低管理成本。
2.投资运营市场化、多元化
养老保险基金的投资绩效与基金的资产配置密切相关。目前，我国资本市场的不发达，抑制了养老保险基金投资的多元化。养老保险基金多元化投资除股票和债券外，还可考虑以BOT的方式进入基础设施建设领域，或投资于开放式基金、信托产品、抵押贷款等。在投资比例上，社会统筹账户结余基金应全部投资于风险较小、收益率较低的固定收益类资产。企业年金基金因对投资收益率的要求较高、风险承受能力强于基本养老保险基金，可考虑将一半左右的资金投入风险和收益较高的权益类资产。个人账户基金则应将小部分资金投入权益类资产，大部分资金投入固定收益类资产。
[摘要]本文认为在我国金融市场存在发育不良、结构不合理，资本市场制度缺陷、发展滞后，股票市场投资环境不佳、投资风险偏大，债券市场分割、品种单
一、市场化程度低等问题，在分析我国养老保险基金投资资本市场面临着很大的困难和风险基础上，提出解决我国养老保险基金多元化投资问题的建议。
[关键词]养老保险基金；资本市场；多元化投资；政策建议
参考文献：
[1]王国刚.中国资本市场的深层次问题研究[M].北京：社会科学文献出版社，2004.
[2]林义.养老基金与资本市场互动发展的制度分析[J].财经科学，2005，(4).
[3]马勇，张阳.养老基金与资本市场互动关系研究：实证及基于中国的具体分析[J].重庆社会科学，2004，(1).
[4]马君潞，牛凯龙.中国资本市场结构矛盾和系统风险[J].南开经济研究，2004，(1).
关键词：养老保险基金；资本市场；多元化投资；政策建议
一、我国养老保险基金投资资本市场面临的风险
(一)我国的金融市场发育不良，结构不合理
1.金融结构与养老保险基金投资。金融结构与养老保险基金投资相互影响。一方面金融结构决定了养老保险基金在金融市场可选择的投资工具和投资比例；另一方面养老基金作为金融市场的机构投资者，其投资行为影响国家的金融结构。基金管理人根据情况调整资产组合，会引起金融资产价格的变动，价格的变动会影响金融资产的供给，进而影响金融结构。为了保证在长期内能够支付养老金的需要，养老保险基金还要求投资具有相当大的安全性，这就使它对金融市场中的各种金融工具的风险分布以及收益分布产生了重新归整的内在要求，从而推动了金融工具创新，相应地也会影响国家的金融结构。
2.我国的金融结构不合理阻碍了养老保险基金多元化投资。近几年来，有价证券在金融总资产中的比重持续下降。与之相反，货币性金融资产在金融总资产中的比重持续上升。货币性金融资产比重上升，主要表现为各项对公存款和居民储蓄存款在金融总资产中比重的上升，而与之对应的是我国连续8次降低银行存款利率。
存款利率的降低并没有使得存款数量降低，反而增加。这说明了我国目前资金投资渠道的匾乏，资本市场还不是资金理想的投资场所。资本市场发展的滞后，影响了我国金融结构的优化，也阻碍了我国养老保险基金投资资本市场的步伐。目前，将养老保险基金存入银行和购买国债也是无奈之举。
(二)我国资本市场制度缺陷，发展滞后
我国资本市场经过十几年的改革探索，资本市场从无到有，从小到大，从不完善到逐步完善。但资本市场近几年的发展明显滞后于整个国民经济的发展，原因主要应归结于资本市场存在的制度缺陷，制度缺陷破坏了资本市场的基本功能，也制约了资本市场的进一步发展。制度缺陷主要体现在：
1.体制缺陷。体制缺陷是我国资本市场主要的制度缺陷。我国资本市场按理说它应全力贯彻市场经济的规则，但行政权力和行政机制的大规模介入，我国资本市场被一定程度地行政化，己经成为可随意调控的资本市场。
2.结构缺陷。我国资本市场内在结构存在着明显的制度缺陷：一是在总体设计上，我国的资本市场只有现货市场，即股票、债券等的现货交易，缺乏期货期权及其他金融衍生品市场。这种单方向的结构设计在现实中最明显的弊端是我国资本市场上只有做多机制，而不具备做空机制，没有期货期权市场有的价格发现功能，套期保值功能和风险规避功能，这就大大抵消了资本市场本身所固有的优点和优势。二是股票市场和债券市场结构不合理。在我国资本市场的发展过程中，一直呈现“强股市弱债市”特征，债券市场相对于股票市场一直处于弱势。
3.机制缺陷。由于资本市场的发行主体缺乏明确的产权关系，导致我国资本市场竞争机制、约束机制和激励机制的三重缺失，资本市场在很大程度上失去了发展和进取的动力源泉。
4.功能缺陷。在市场经济条件下，资本市场最主要和最核心的功能是资源的配置和再配置。通过具有独立意志和利益的经济主体之间竞争来形成市场价格，并通过市场价格来引导社会资金的流量、流向、流速和流程，从而完成资源优化和合理组合的配置过程。我国资本市场上价格形成的市场机制还不具备，价格的起落并不是供求关系的真实反映，资本市场的功能也就无从实现。另外，融资投资机制不健全，也制约了资本市场功能的实现。
5.规则缺陷。资本市场正常运行和有效运行的一个重要前提，是必须有一套反映市场经济本质要求和资本市场内在规律的完善法律制度和健全的法律体系。但是，我国许多应有的法律和规则不具备，而且己有的一些法律也偏离了市场经济的基本原则。
(三)我国股票市场投资环境不佳，投资风险偏大
股权分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暂不上市流通。
股权分置是我国在由计划经济向市场经济转型时国有企业股份制改造的一个独特现象，即上市公司的股票被分为不可流通的国有股和法人股以及可上市流通的社会公众股。股权分置问题是造成我国股票市场投资环境不佳、投资风险偏大的重要因素。
1.股票市场投机盛行。股权分置使股票市场“价值发现”功能基本丧失，股价难以反映上市公司的内在价值，价格围绕价值波动的客观规律被人为割裂，股价扭曲发出错误的信号。市场上的机构投资者和广大散户投资者的投资行为都是短期化的，不可能长期持股和实行价值投资，整个市场投机盛行。养老保险基金作为一类机构投资者注重价值投资，追求长期稳定的投资回报率，显然，目前的股票市场并不适合养老保险基金投资。
2.一些上市公司质量低劣，投资价值低。上市公司的质量是稳定中国证券市场的基石，而决定上市公司质量的关键，在于是否拥有良好的公司治理结构。股权分置导致公司治理缺乏共同的利益基础。非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，客观上形成了非流通股东和流通股东间内在的利益冲突，突出表现在：上市公司受到明显的行政干预，作为流通股股东的中小投资者通常在公司治理方面没有足够的发言权，合法权益很难得到保障。由此可见，股权分置下公司治理基础的缺失，损害了流通股股东的利益，扰乱了资本市场的正常交易，最终影响了资本市场的稳定和健康发展。
3.股票市场系统性风险大。股权分置使我国股票市场的发展缺乏健全的制度基础，不健全的制度基础使得市场参与主体的行为扭曲：上市公司重融资、轻回报，以圈钱为目的；投资者短期炒作，盲目跟风；各种题材、概念的炒作层出不穷；坐庄、操纵股价的行为频发。股票价格的波动幅度大，整个市场的系统性风险也大。而且股权分置与全流通问题，一直以来是国内股市最大的利空因素。当投资者发现这些好的预期一个个落空时，股指又陷入了绵绵阴跌之中，而且不断创出前期新低，二级市场投资者损失惨重，股票市场系统性风险暴露无遗。
养老保险基金作为参加者的“养命钱”，资金的安全至关重要，有强烈的风险规避倾向，我国股票市场系统性风险高，缺乏有效防范系统性风险的手段，使得当前养老保险基金不可能大比例投资入市。
(四)债券市场分割，品种单一，市场化程度低
从世界范围看，债券是养老保险基金的主要投资工具。债券的性质比较符合养老保险基金的投资需求。然而，我国债券市场存在的问题抑制了养老保险基金对债券的投资。
1.债券市场不统一，处于分割状态。目前，我国债券市场包括银行间债券市场、交易所债券市场和商业银行柜台市场。各债券市场所发行的债券品种不同：银行间市场发行记账式国债和政策性金融债券；交易所市场发行企业债券、可转换公司债券和部分记账式国债；柜台市场发行凭证式国债和不上市的企业债券。在债券发行之后，由于转托管的限制，大多数债种在各市场之间不能自由流通，因此，二级市场上各市场交易的债券品种必然呈现很大的差异性。各个债券市场分割的状态造成了我国债券市场深入发展的诸多问题：如难以形成统一的市场基准利率；银行间债券市场流动性不足；交易所市场和银行间市场信号传导机制不畅，两市场间债券的交易价格存在差异等。
2.债券市场的品种单一、结构不均衡。我国从开始发行国债以来，国债期限以中期为主，短期国债的品种仍然十分匾乏。企业债券也存在着品种单一问题。企业债券都为担保债券，缺少信用债券和抵押债券。企业债券大多为固定利率债券，浮动利率债券少。
3.利率市场化程度低。首先，国债利率缺乏独立性。国债利率是比照银行储蓄存款利率设计的，而银行存贷款利率是中央银行制定，故从利率决定方式看，属于行政方式确定，这样必然不能准确反映市场情况。其次，国债利率缺乏弹性。我国的国债发行利率属固定利率，国债发行利率确定后，若在发行期内银行储蓄存款利率调整，国债的票面利率也随之调整，但发行以后，不管银行储蓄存款利率如何变化，国债票面利率均不作调整。这就存在国债利率既不能反映社会资金的供求状况，也不能运用国债利率政策，灵活地调节货币流通和经济运行。
二、提高我国养老保险基金投资绩效的政策建议
(一)强化资本市场的制度建设，完善资本市场体系
资本市场的制度建设和规范发展对提高我国养老保险基金的投资绩效至关重要，因为资本市场今后将是我国养老保险基金投资的主要场所，资本市场未来发展的广度和深度直接决定了养老保险基金的投资范围和投资比例。可以说，资本市场今后发展的好坏将直接决定我国目前养老保险制度的未来前景。
1.强化资本市场的制度建设，坚持市场化的发展目标
近年来，我国政府愈加重视资本市场的制度建设，启动股权分置改革，不仅为治理中国证券市场存在的历史积弊开辟了道路，同时也为未来市场的发展提供了制度创新空间。股权分置改革不仅在宏观层面上有利于完善价格形成机制，稳定预期，为资本市场的深化改革和市场创新创造条件，而且在微观层面上也有助于建立健全上市公司治理结构、制约机制及估值体系，形成成熟的股权文化和股东意识，从而有效地保护中小股东的合法权益。上市公司管理层真正转变为公司价值管理者，有利于公司可持续发展。而公司大股东更加关心股价的长期增长，将成为上市公司价值管理的重要参与者。
2.着力推进股权分置改革与养老保险基金投资股票市场的互动
目前，正在进行的股权分置改革为减持国有股筹集养老保险基金提供了一个良好的机会和平台。股权分置改革以对价的方式使国有股、法人股获得上市流通的权利。今后，国家可以通过在二级市场出售国有股获得的资金划入养老保险基金，直接用以弥补养老保险的历史欠账和做实个人账户，然后，既将这部分资金以委托投资方式投资于股票市场获取较高的收益率，也可以将国有股划拨给养老保险基金管理机构持有，每年的分红收益用于弥补养老金的收支缺口和做实个人账户。这样做，不仅有助于完善我国的养老保险制度，而且有助于我国股票市场从以散户为主的结构转向以机构投资者为主的结构，从短期投机为主转向长期投资为主，从不成熟逐步走向成熟。因此，应着力推进股权分置改革与养老保险基金投资股票市场的良性互动。
3.大力发展债券市场，完善资本市场体系
(1)建议发行特种国债，为养老金收支缺口融资。鉴于目前养老保险基金缺口比较大，国家应多方面筹措资金，除了财政转移支付、出售国有资产外，还可考虑发行特种国债筹集资金来弥补我国养老金的收支缺口，做实个人账户。
(2)发展市政债券。发展市政债券可以为城市建设和基础设施建设提供融资便利。同时，市政债券是机构投资者控制投资风险、增强资产流动性和资金使用效率、实现有效的资产负债管理的重要工具，比较适合养老保险基金投资。而目前我国市政债券尚属空白，市政建设所需的资金通过发行企业债券、资金信托、政府补贴、中央政府代地方政府发债等准市政债券形式筹集。
(3)建立和发展真正意义上的公司债券市场。公司债券的理想投资主体是养老基金等机构投资者。而目前我国真正意义上的公司债券市场还未形成。公司债券市场的形成和发展，首要的是尽快制定和出台相关法规，明确公司债券的发行、交易、信息披露和监管。在公司债券市场的形成和发展中，要运用市场机制，避免走股票市场的弯路。
(二)以市场化、私营化为目标，建立新的养老保险基金投资管理模式
养老保险基金通过多元化投资来提高投资收益率，必须以市场化、私营化为目标，建立新的养老保险基金投资管理模式，利用市场机制和竞争机制来促使基金保值增值。
1.管理模式市场化、私营化
我国的基本养老保险统筹账户基金可采取集中管理模式，统筹账户结余的基金由政府社会保障部门存入银行和购买国债，不进行市场化、多元化投资。同时，还应提高基本养老保险统筹账户基金的统筹层次，由目前的市、县级统筹提升为省级统筹，最终实现全国统筹。
对做实后的个人账户基金，我国可采用相对集中管理模式。将个人账户基金的经营权从政府职能中分离出来，降低由政府直接投资运营所带来的效率损失，而行政管理权由政府集中行使，可有效降低管理成本。
2.投资运营市场化、多元化
养老保险基金的投资绩效与基金的资产配置密切相关。目前，我国资本市场的不发达，抑制了养老保险基金投资的多元化。养老保险基金多元化投资除股票和债券外，还可考虑以BOT的方式进入基础设施建设领域，或投资于开放式基金、信托产品、抵押贷款等。在投资比例上，社会统筹账户结余基金应全部投资于风险较小、收益率较低的固定收益类资产。企业年金基金因对投资收益率的要求较高、风险承受能力强于基本养老保险基金，可考虑将一半左右的资金投入风险和收益较高的权益类资产。个人账户基金则应将小部分资金投入权益类资产，大部分资金投入固定收益类资产。
参考文献：
[1]王国刚.中国资本市场的深层次问题研究[M].北京：社会科学文献出版社，2004.
[2]林义.养老基金与资本市场互动发展的制度分析[J].财经科学，2005，(4).
[3]马勇，张阳.养老基金与资本市场互动关系研究：实证及基于中国的具体分析[J].重庆社会科学，2004，(1).
[4]马君潞，牛凯龙.中国资本市场结构矛盾和系统风险[J].南开经济研究，2004，(1).
论文摘要:可转换债券与分离交易可转债都属于混合型债券,兼具债权、股权和期权特性。本文从发行条件、条款设计、融资成本以及对企业资本结构和项目融资的影响等方面对二者进行比较。
2006年5月7日,《上市公司证券发行管理办法》(以下简称《办法》)正式公布,《办法》在完善现有可转换债券发行制度的同时,首次将“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”(以下简称“分离债”)列入上市公司再融资品种,从此,中国证券市场上多了一个全新的交易品种。分离交易可转债与我国现行的可转债相比较,既有相同点,又有不同之处。本文通过对二者的比较研究,希望能对发债主体和发债客体具有一定的指导意
义。
一、可转换债券与分离交易可转债的相同点
可转换债券是指发行人依照法定程序发行,在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券,可转债持有人可以在特定的时间内,按预定的价格将手中的债券按一定比例换成公司普通股票;分离交易可转债是指认股权证和公司债券可分离交易的可转换债券,认股权证的持有人可以在将来特定时间、特定条件下行使认股权证,按照特定价格认购公司普通股股票。
公司发行债券时附带认股权证或者发行可转债,主要目的在于以认股权与可转换机会吸引投资者,从而降低债券利息,降低筹资成本。从投资者的角度看,投资于附带认股权证的债券和可转换债券,当债券利息太低或股票价格较高时,可以按照预定的价格购买或转换为公司的普通股票,持有人可以根据市场环境的变化选择执行这项权利,向发行人转移风险。与普通债券相比,可以使投资人得到一份额外的保护,从这个意义来说,认股权证与可转换债券实际上又都是一种期权或期权组合。因此可以说,分离债与可转换债券都是兼具股权、债券和期权特性的混合型金融工具。
二、可转换债券与分离交易可转债差异比较
1、发行条件。根据《办法》的规定,分离交易可转债和普通可转债发行后累计公司债券余额不超过发行前一年末净资产额的百分之四十;由于分离债包含的债券与认股权证是独立交易的,因此对分离交易可转债来说还需要满足“预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额”,认股权证融资的上限为公司债券部分的融资额。在发行一定数量债券的情况下,可分离可转债还可以通过认股权证二次融资,两次融资总额最高可以达到可转换债券的两倍。因此,相对于可转债来说,分离可转债的融资规模更大。
2、条款设计。由于债券和认股权证是独立交易的,因此分离交易可转债的发行条款相对简单,分离交易可转债不设赎回条款和回售条款,而发行可转债均设置赎回条款和特别向下修正条款。可转债的赎回条款,在符合条款规定的情况下,发行人可以按事先约定的价格买回尚未转股的可转债,赎回条款的设置可以加速转股,限制了可转债投资者在牛市中的收益,在一定程度上可以保护原有股东的利益。而已发行的分离债由于没有赎回条款,因此不能限制投资者在牛市中的收益和保护原有股东的利益。特别向下修正条款是指在连续一段时间内,公司股票价格均低于转股价格的一定比例时,发行公司通过相关程序之后,可对转股价格向下调整,增大转股比例。特别向下修正条款可以减轻发行公司在熊市中的回售压力和财务压力。对于分离交易可转债来说,由于不存在回售条款,所以就相应增加了认股权证持有者的风险,但是分离可转债对管理层的激励约束作用更为明显,普通可转债可能会出现经营者为了获得低成本的债务资金,刻意压低股价,而发行分离可转债,管理层为了获得再次融通的资金,会千方百计地提升经营业绩和股价。
3、融资成本。公司发行债券时以附带认股权或转换权为条件,就是为了吸引投资者,降低筹资成本。两种可转债在发行时的债券票面利率都比较低,但是普通可转债的低融资成本只能持续到债券转股之时,一经转换取而代之的是普通股的高成本。而分离可转债债券部分的低成本会一直存续到债券期满为止,同时债券的利息费用可以在税前抵扣,起到节税效应。因此,相比较而言,可分离可转债融资成本较低。
4、对资本结构的影响。可转换债券与其所包含的期权是不可分割的,而认股权证在公司债券发行完毕后即与原债券分离,可单独交易。所以,当认股权证被行使后发行的债券依然存在,还是企业的未偿还债务,而当可转换债券行使转换权之后,债券本身即不复存在。可转换债券的转换权被行使后不能为公司带来新的资本,在资产负债表上只是由长期债务转换成权益资本,即企业的负债减少,权益增加,负债比率下降。而认股权证被行使后,企业会增加新的长期资本,具体表现为发行在外的股票数量增加,公司的权益资本增加。根据权衡理论,公司选择融资方式时会在税收收益和破产成本之间进行衡量,存在一个最优资本结构,使公司的价值最大。如果公司在发行前考虑到要达到最优的资本结构,一般负债比较高的公司会选择发行普通的可转债,而一些现金流状况良好、高成长的公司则偏好通过发行分离交易可转债获取长期的低利率资金,而不希望在公司成长初期发行人的股本就被大量稀释。
5、对项目融资的影响。公司未来存在投资期权时,可使用可转债或分离债,但两种融资工具对应的投资期权的价值显现和新项目需要资金投入的时间是不同的。分离债的认股权证存续期较短,当认股权证被行权之后,公司会有一笔购买股票的资金流入,而此时债券资金仍留在公司使用,公司相当于获得了股票和债券两笔融资资金。而可转债转股是将债券转换成股票,不会为公司带来新的资金流入。因此,发行人需要根据融资计划、项目周期等情况来确定企业更适合发行哪一种债券。
如果目前企业财务状况较差,而且企业认为所投资项目有较好预期,但目前二级市场企业股价较低,使得直接采取股权融资会对每股收益带来较大摊薄,并且融资额较少,那么企业可通过发行可转债进行融资,如果投资项目如企业所预期的一样好,那么随着企业市值的提高,可转债会逐渐变为一项“推迟的股权融资”,由于债务变为股本,从而可以缓解企业的财务压力。相对于可转债而言,分离交易可转债由于债性较强,这就要求发行人必须对公司债券的还本付息做出合理的财务安排。为使分离债的二次融资特性得以发挥,必须对第一次债务融资有较高效率的使用和安排,使得企业市值能在第二次融资之前得以提高,促使认股权证持有者行权,从而实现预定的股权融资计划,进行项目的再投资。所以,当公司使用可转债时,公司的第二个投资项目应该是在第一个项目结束后开始;而当公司使用分离债的时候,公司的第二个投资项目应该是在第一个项目进行时开展的,这样才可以使融资和投资资金流匹配,并达到抑制过度投资,节约发行成本的目的。
三、结论
本文通过对可转换债券和分离交易可转债进行比较,分析表明,虽然二者都是兼有股权、债权和期权因素的融资工具,但仍在诸多方面存在差异。通过比较可以看出,分离交易可转债与普通可转债相比具有融资规模大、成本低的优势,而普通可转债则在条款设计上更灵活,对于对企业资本结构和项目融资的影响方面而言,则要结合企业的财务状况、项目周期等情况具体分析。总之,两种融资方式各有利弊,企业应把握其本质,科学合理运用,使其更好地为企业发展服务。
参考文献:
[1]冯祈善,王娜.分离交易的可转换债券相关问题探析.江苏商论,2007.9.
[2]王永.附认股权公司债与可转换债券的期权特性及财务效应.财会月刊(综合),2007.9.
