关键词：流动资金；财务风险；偿债
1 流动资金内涵
流动资金是指项目投产后，为进行正常生产运营，用于购买原材料、燃料，支付工资及其他经营费用等所必不可少的周转资金。流动资金是企业理财工作的一项重要内容。要求掌握现金、应收账款和存货等主要流动资金项目的管理方法，以达到既能节约合理使用流动资金，又能加速流动资金周转，提高使用效率，降低风险的目的。 流动资金是企业在生产经营过程中占用在流动资产上的资金，具有周转期短、形态易变的特点。拥有较多的流动资金，可以在一定程度上降低企业的财务风险。
2 企业流动资金周转不灵的原因
1.企业产品竞争力不足，缺乏足够的周转资金。在社会主义市场经济条件下，不论是高科技产品还是一般工业品，当前都是买方市场，一些企业由于在规模、技术、成本等方面不具备优势，失去了与其他企业抗衡的能力，导致其市场占有份额很小，而其生产能力却大于其生产份额，这样就产生了供大于求的局面，造成产品积压
2.忽视对客户信用的调查和管理。企业对往来客户的资信状况进行科学分析与评估是从源头上扼制应收账款增加和形成坏账的重要途径。但目前很多企业为了占领市场，往往缺少自我保护意识，缺乏防范应收账款风险的三道基本程序，即客户事前评估，事中监控，事后跟踪，对客户履行偿债义务的可能性有多大，客户的偿债能力如何，缺乏必要的科学分析和评估，对客户的财务实力和财务状况不予重视，更不能针对不同的往来客户制定不同的信用政策。所有的这些都使企业的应收账款平均收款期延长，资金占用数额增加，坏账损失率增大。
3.企业缺乏有效而完善的内部管理制度。（1）基础工作不健全。合同之所以成为控制经营风险的手段之一，就在于他依照合同法以文字的形式明确规定买卖双方的权利义务关系，并受到法律的保护。（2）考核制度不合理，约束机制不健全。目前，大部分企业都实行销售人员工资总额与销售挂钩的做法，在业绩考核当中，企业只注重销售额，片面追求账面上的高利润额。销售人员为了个人利益，只关心销售任务的完成，采取赊销手段强销商品，使应收账款大幅度上升。 （3）会计内部控制不严。《企业财务准则》中明确规定：各种应收账款应当及时清算、催收，定期与对方对账核实。经确定无法收回的应收账款，已提坏账准备金的，应当冲减坏账准备金；未提坏账准备金的，应当作为坏账损失，计入当期损益。
3 良好的资金周转能有效降低财务风险
正确评阶流动资产质量是十分重要的。流动资产周转良好，就有充足的资金保障到期债务的偿还，就会降低企业的财务风险。因此，只有充分及时地了解企业流动资产周转情况，才能对症下药，采取积极的措施，保障财物安全。评价流动资产周转速度的财务比率有：
1、流动资产周转率。流动资产周转率=销售收入净额/流动资产平均余额。它体现一定时期流动资产的周转速度和使用效率。一般情况下，该指标越高，表明企业流动资产周转速度越快，流动资产经营利用效果越好，企业的经营效率越高，进而使企业的偿债能力增强。反之，应结合企业的历史资料或行业平均水平判断。
2、应收账款周转率=赊销收入净额/应收账款平均余额。应收账款周转率越高说明应收账款变现速度越快，从而相对增加企业流动资产的使用效率。应收账款周转率的高低还与客户的信用情况、企业提取的坏账准备等因素相联系。在实际测量时，可以与若干年的应收账款周转率对比，以得出较准确的结论。
3、存货周转率=销货成本/平均存货。存货周转率越高，存货周转速度越快，表明其变现速度越快，占用资金少，增强企业的偿债能力。在企业的流动资产中存货所占的比重较大，因此要特别重视对存货的分析。在分析存货周转率时应结合存货的批量因素、季节性变化因素等对存货周转率做出合理的判断。
4 增强短期偿债能力能有效抵御财务风险
短期偿债能力，是指企业在短期（一般为一年）内偿还债务的能力。用来分析企业短期偿债能力的财务比率主要有流动比率、速动比率、现金比率。下面分别介绍这三种财务比率的具体应用及注意事项。
1、速动比率。速动比率=速动资产/流动负债。速动资产指现金和易于变现、几乎可以随时用来偿还债务的那些流动资产，它剔除了存货 待摊费用。因为在流动资产中存货的变现速度最慢；由于某种原因，部分存货可能已损失报废还没做处理；部分存货已抵押给债权人；存货估价还存在着成本余额和市价相差悬殊的问题。而待摊费用是指企业已经支付，但应由本期和以后各期分别负担的分摊期在一年以内的各种费用，是按照权责发生制和划分收益性支出和资本性支出核算原则而设立的一项“流动资产”，实质上是费用的资本化，所以，该项目根本没有变现性，应当剔除。
2、流动比率。流动比率=流动资产/流动负债，说明企业用流动资产偿还到期债务的保障程度。企业能否偿还短期债务要看有多少短期债务，以及有多少可变现的流动资产。
一般认为生产企业合理的流动比率是2、这是因为流动资产中变现能力最差的存货金额约占流动资历产总额的一半，企业的财务状况才比较稳妥可靠。使用流动比率时应注意：（1）不同行业、不同企业应根据自身的情况和行业特点，结合经营实际情况分析流动比率。只有和同行业平均流动比率、本企业历史的流动比率进行比较，才能知道这个比率是高是低。（2）流动比率较高时，还要进一步分析是否是由于存货的积压，或应收账款的呆滞所造成的，如存在此情况，则企业仍可能因现金不足而偿债困
在经典的国际经济学和发展经济学的理论中，发达国家和发展中国家间的国际资本流 动的原因在于跨时生产的比较优势(Obstfeld and Rogoff，1999)，取决于即期和未来消 费偏好与两国实际利率的对比状况。由于发展中国家具有潜在的高经济增长率和实际利 率，但缺乏资本和技术要素，国际资本应从发达国家流向发展中国家。从国际收支账户 看，表现为发展中国家的经常账户的逆差和资本账户的顺差，这样的资本流动才有助于 全球经济增长和福利水平的提高。
但在经济全球化和金融全球化的条件下，发展中国家经常账户的逆差往往伴随着资本 账户的逆差和储备的流失，发生货币和金融危机。东亚金融危机后，东亚的发展中国家 在大幅度贬值和整顿国内金融结构的条件下，收窄了汇率波幅(Baig，2001)以低估的汇 率保持经常账户的顺差，稳定资本和外汇市场，吸引资本的回流，增加国际储备，使经 济出现了稳定增长。
东亚国家的低汇率、高储备政策使东亚资本流动的格局产生了重要变化，即东南亚国 家既是资本输入国，又是资本输出国，但其输出的是追求相对安全的资本，而输入的是 追求风险利润的资本。这一变化不但对传统国际资本流动理论提出了挑战，也对国际货 币体系的稳定产生重大影响。
本文试图从发展中国家视角，对东亚金融危机后资本流动的风险转换特征进行解释。 为此，根据双重和利息平价理论，提出了风险补偿分析模型，认为低汇率、经常账 户顺差和高国际储备既造成福利损失，也有助于稳定货币信用，降低国家风险与风险贴 水，降低利率水平，促进经济增长。我们把这一政策称为发展中国家的新重商主义，认 为这是在全球化条件下，发展中国家对自身金融脆弱性的补偿或担保，是福利损失与宏 观经济稳定收益的均衡。我们对东亚资本流动的新趋势进行评估，认为这一政策的可行 性取决于发达国家和发展中国家间国际收支不平衡的可持续性，以及发展中国家间的政 策博弈均衡。发展中国家应在改革微观金融结构，加强金融体系和宏观政策稳定性的基 础上，逐步放弃这种新重商主义政策。
二、东亚资本流动的风险转换特征
尽管理论界对东南亚经济危机的分析各有侧重，但资本流动被看作是危机发生的催化 剂(艾肯格林，2000)。危机前大规模资本流入使得实际汇率升值，削弱了各国的竞争力 ，进而导致经常账户持续逆差，而危机中资本的突然逆转加剧了危机的爆发，东亚金融 危机可以认为是投资者面临资产价格下跌和不健康的金融体系，突然撤资的结果。
从图1看，东亚净资本流动受金融危机的影响很明显，危机前(1993—1997)大量的资本 流入，危机中(1997、1998)大量的资本外逃。印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾和 泰国，1996年的资本流入和1997年的资本流出之间的总逆差达到850亿美元，约占这些 国家GDP总和的10%(梯若尔，2003)。危机后，资本的净流入呈逐步增加趋势，反映了国 际资本流动与经济周期性波动的关系。从国际收支状况看，危机前的95—96年，除中国 和日本外，东亚有280.5亿美元的经常账户的逆差，从马来西亚和泰国的大面积的赤字 到香港、印度尼西亚、韩国以及菲律宾的逆差。1999—2000年，经常账户却盈余880亿 美元。2001—2002年保持了同样的水平，加上中国和日本的经常账户盈余，东亚地区的 经常账户顺差超过2000亿美元(表1)。由于经常账户顺差，这个地区的一些国家已从净 国际债务国转变为债权国。(注：根据经济日报2004年2月13日消息，东亚国际储备已超 过2万亿美元。)
表1 东亚国家经常账户
单位：十亿美元
国家名称
1995—1996
1999—2000
2001—2002
日本
87.7
117.4
100.6
中国
4.4
20.8
26.4
中国台湾
8.3
8.6
21.8
新加坡
13.7
16.2
18.3
中国香港
-4.1
8.2
12.1
韩国
-15.8
18.4
7.2
马来西亚
-6.6
10.5
7.3
印度尼西亚
-7.0
6.9
7.1
泰国
-14.1
10.9
6.9
菲律宾
-3.0
8.2
4.4
东亚(除日本)
-24.1
108.7
111.4
注：东亚(除日本)包括：中国、中国香港、印度、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡 、中国台湾、泰国、印度尼西亚。
资料来源：BIS，2003
从东亚资本流动的结构看，最大的变化在于以国际信贷为主导的资本流动结构转化为 三者相对平衡的结构。麦金农(2000)认为，东亚国家在危机前具有发展中国家货币“错 配”的典型特征，特别表现为借短贷长和借外币资本币上，这是导致金融危机的重要原 因。危机后，东亚各国在银行体系重构后，显然加强了对国际借贷的控制。图2显示， 危机前，三种类型的资本净流入都呈增长趋势，尤其是主要由对外借款所组成的其他投 资增加幅度更大，而在危机中这部分资本流出幅度也最大。随危机后经济的复苏，其他 投资在危机后有所恢复，但远低于危机前的水平。直接投资由于受“沉没成本”的影响 ，变动幅度相对较小，但总体上呈下降状态。值得注意的是，尽管组合投资在危机中波 动幅度较大，但远低于其它投资的变动，并且在危机后的1998—2000稳步上升。2000年 后组合投资的资本流出虽逐年增加，但组合投资流出的主要是储备性资产，私人的组合 投资总体上呈流入状态。东亚国家在这一结构变动中明显具有风险规避的倾向(麦金农 ，2000)，而外国投资者的风险度有所提高。
【关键词】开放式基金 流动性风险 金融产品
一、引言
作为我国投资基金市场的主力军,开放式基金在丰富投资者的投资渠道,促进金融市场的稳定方面起着十分重要的作用;然而收益与风险并存,开放式基金的各项风险尤其是流动性风险不容忽视。我国开放式基金市场作为新兴的证券市场,其存在的流动性风险有其特殊性。
二、开放式基金的流动性风险分类与成因
流动性衡量了金融资产即时变现的能力以及金融机构在短期内迅速从外界筹借资金的能力,包括资产流动性和负债流动性。从开放式基金的角度来看,其资产的流动性风险指基金不能按照当前或与之接近的市场价格去购买或出售金融资产的风险;而负债的流动性风险指当投资者进行基金份额赎回时,基金没有足够现金来保证赎回要求,从而不得不以较大成本变现资产,导致基金净值下跌,进而引发挤赎甚至清盘的风险。 基金的流动性风险可归为直接和间接的原因。
三、直接原因
在正常情况下,开放式基金在每个交易日都有基金的申购和赎回业务,一般来说二者是平衡的,波动性不会大。但有时由于某些突发事件,如整个宏观经济环境变差时,众多投资者将选择赎回基金,赎回量会远大于申购量,若基金管理人没有充足的准备,则流动性风险的面临将不可避免。
四、间接原因
导致持有人赎回量大量增加的原因即可归为其流动性风险的间接原因。具体来说,有几下几方面:首先,若基金管理人将资金投向相关性较大的行业的证券,则当这些行业发生利空消息面临赎回时,其出售这些证券必将遭受较大损失,因为这时大家均看空市场,购买的人数量极少。如果损失的数额较大导致其净值大幅减少,必将促使更多投资者赎回;其次,开放式基金如果没有合理安排资产的流动性结构,将会面临较大的流动性风险。一般来说,开放式基金需投资一定比例的资金于货币市场基金和债券基金这种风险收益均小但变现能力强的金融产品上,如果基金一味的追求高风险带来的高收益,忽略资产投资比例的合理配置,则其显然不能解决巨额赎回时面临的流动性问题。再次,投资基金的投资策略的改变以及与市场同类基金的比较也会带来一定的流动性风险。基金持有人均是理性的追求收益最大化的投资者,倘若其所投资的基金与其它市场同类相比差距太大,他们必将选择赎回。此外,还有很重要的一点即整个宏观经济预期的变差。当投资者均对市场前景不乐观时,赎回变现是大家认同的规避风险之道。可见,在以上所谈到的层次上,开放式基金面临着较大的流动性风险。以下将从我国开放式基金市场的特殊性出发,说明这种流动性风险在我国的现状。
五、我国开放式基金市场流动性风险的特殊性分析
我国开放式基金刚刚起步,成长历史很短,与国外的成熟市场相比,在投资环境,投资者的投资理念方面存在诸多不完善的地方,具有自身的特殊性,这种特殊性造就了其流动性风险的加大。
1.从基金的资产结构和其资金的来源来看
一方面,我国资本市场发展成熟程度不高,为了防范风险,管理层对基金的投资范围做了较大程度的限制。譬如说,相关法律规定我国的基金目前只能国内的股票市场、货币市场和债券市场,对于国外的股票市场、黄金市场、外汇市场和期货市场等则明令禁止,这导致基金可投资的品种很少,大多数基金甚至集中在少有的几只“优良业绩股”上,呈现“报团取暖”的现象。
另一方面,基金的资金来源对其流动性也起着相当大的作用。由于我国不少中小投资者投资理念不成熟,广泛存在忽视市场风险,追求短期收益的现象。他们甚至将基金看作一种无风险产品,忽视自身的风险承受能力,只关注那些短期能带来高收益的产品,而冷落那些风险低,收益周期较长的产品,同时在短期获利后即撤资,频繁变动资金进出次数,其经常性的赎回行为对基金的流动性形成了很大的压力。当然,如果机构投资者不能持有长期稳健的投资理念,反而频繁变动资金进出量,其对基金的流动性也将是一种威胁。
2.从我国投资环境的特殊性来看
首先,我国资本市场不但规模偏小,容量不足,结构也不合理。由于开放式基金对流动性的要求高,这就需要规模、容量足够大的证券市场与之配套,而这正是我国目前投资环境存在的不足。由此可知,开放式基金在这样一种波动性大,系统性风险大的投资环境中将面临强大的流动性不足的压力。
其次,我国金融产品特别是衍生产品、结构性产品的匮乏降低了风险规避的可能性。目前我国资本市场还没有开展融资融券业务,卖空机制的缺乏消除了反向操作的可能;特别是当整个宏观经济出现下滑局面时,投资者特别是大额基金不能通过卖空来规避风险,于是大规模的赎回必将出现,进而导致其出现流动性危机。显然,这种避险工具的匮乏在基金的流动性风险中扮演了极其重要的角色。
六、相关的改善措施与建议
1.在资产组合中保留一定比例的高流动性投资工具
基金经理应对是做好应对赎回的准备,在所持的资产组合中保留一定比例的高流动性金融产品。高流动性金融产品随时可以变现而不会有大的价格资本价格损失,典型的如国债等是抵御流动性风险较好的选择。
2.采用证券回购
在应付突发性、临时性大规模赎回时,平常高流动性投资产品的变现已不能满足资金的需求,证券回购能充分利用所持的可抵押资产的优势,所获得的资金与资产价值差别不大。与银行签订回购协议转让持有的有价证券将在较大程度上能对流动性需求压力起缓冲作用。
3.利用衍生工具规避风险
金融衍生工具的重要职能之一即为风险管理,期货期权等衍生产品在管理投资风险中扮演着重要的角色。但这点在我国目前还很难得到有效的实施。相信在不久的将来这些金融衍生产品如股指期货的推出将使其成为基金资产组合中必备的成分。
七、结论
流动性风险是伴随着开放式基金的诞生而产生的,这种由开放式基金自身设计特征所决定风险不可能完全消除,但其力量不可低估,尤其在我国这种由于市场机制的特殊性所造成的扩大的流动性风险绝不容忽视,只有改善我国投资环境,健全市场机制,培养众多成熟的投资者,综合运用多种金融工具,才能有效地降低流动性风险,提高开放式基金抵御风险、稳定金融市场的能力,才能促进我国证券市场的健康、稳定的发展。
参考文献:
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[2]陈旭.我国开放式证券投资基金市场发展问题研究[d].西南财经大学, 2002.
[3]李曜,于进杰.开放式基金赎回机制的外部效应[j].财经研究, 2004,(12).
流动性风险是全球金融机构共同面对的重大风险之一。国内外商业银行经营状况一再表明，银行倒闭风险多以流动性枯竭的形式表现出来。伴随我国农村信用社改革的不断深化，配套实施流动性风险管理显得越加重要。目前农村信用社的资产负债结构不均衡、资产变现能力差、流动性不佳等问题较为突出，流动性管理不足对农村信用社的业务经营具有很大负面影响。因此，建立健全流动性风险管理体系、创新完善的流动性风险管理方法和技术、提升精细化管理水平等一系列应对措施的尽快出台就显得尤为必要。
农村信用社是以县（市）级联社为一级法人的非银行金融机构，实体规模较小，资金实力较弱。尤其是在宏观经济下行时期，随着利率市场化的加速、金融脱媒的加剧、互联网金融的发展以及金融同业竞争的日趋激烈，农村信用社的融资能力、盈利能力和资金运用能力相对于国有商业银行和股份制商业银行均处于弱势地位。加之农村信用社存在资本杠杆率偏高、资产形式单一、变现能力较差、信贷资产质量较低、流动性负债比例较高等先天不足的问题，流动性风险是农村信用社面临的重要风险。面对风险成因日渐复杂、监管日趋严格的风险管理环境，农村信用社加强流动性风险管理显得尤为迫切。
农村信用社流动性风险管理能力不足
2010年4月，银监会就农村中小金融机构风险管理机制建设提出具体要求时，主要关注的是信用风险、市场风险和操作风险。目前，全国农村信用社全面系统的流动性风险管理体系建设刚刚起步，相对国有银行和股份制商业银行的风险管理体系来讲还比较滞后。农村信用社流动性风险管理的主要做法仅限于流动性风险监管指标测算，对流动性风险管理能力的提高重视不够，甚至相当一部分农村信用社尚未将流动性风险管理列入风险管理范畴。
流动性风险产生的根本原因在于流动性供给与流动性需求匹配不一致，既有金融机构的内部原因，也有整个经济金融发展的外部原因。内部原因主要包括：一是农村信用社流动性风险管理意识淡薄，缺乏对本机构流动性风险引发破产倒闭可能的思考；二是农村信用社存贷期限错配现象严重，不稳定的“短贷长用”平衡会对资金流动性产生冲击和影响；三是部分农村信用社偏离了原本的市场定位和区域，过分发展大额和异地业务，出现贷款风险；四是次贷危机引发的全球金融危机开始影响到县域经济和农村信用社经营，不良贷款率上升造成资产流动性降低；五是部分农村信用社由于没有建立资金组织长效机制，存在月末、季末“冲时点”现象，负债稳定性不够。外部原因主要包括：一是行业进行周期性调节以及市场需求发生变化对上下游企业的影响，农村信用社资产质量大幅下降，资产流动性下降，流动性风险增加；二是金融市场泡沫业务产生，一旦泡沫破灭，某家交易对手违约造成的资金链断裂将加剧银行间流动性风险的传染；三是利率市场化趋势短期内将会降低信贷资金的使用效率与盈利能力，对企业、居民的融资和理财意愿与行为产生影响，从而影响农村信用社的流动性风险管理。因此，当前农村信用社流动性风险管理现状不容乐观。
流动性缺口客观存在。在过去某个阶段，农村信用社资产业务单一，贷款户多、面广、额小，存款以定期居多，存贷比一般也不高，资产的流动性较强，几乎没有流动性风险。但是，随着近几年农村信用社业务规模快速增长，临时存款、保证金存款、以组织资金为目的的理财产品增加，其负债的波动性在不断加大。加之受经济形势的影响，不良贷款率持续攀升，农村信用社潜在流动性风险客观存在。
流动性管理能力不足。大部分农村信用社对流动性风险重视不够，风险管理只是停留在信用风险和操作风险方面，未将流动性风险纳入日常管理。没有专门的部门、人员以及系统来管理流动性风险，没有定期开展流动性压力测试，未能通过资产负债错配表有效加强流动性风险管理。尤其在当今大数据时代，大部分农村信用社仍未引入流动性风险预警、分析和评估系统，显然已经不能满足风险管理的需要。
流动性管理指标体系尚存缺陷。目前，农村信用社资产负债比例管理对流动性评价的主要指标是存贷比、备付金比例和资产流动性比例。这些指标内容比较单一，不能完全反映农村信用社的流动性状况。随着农村信用社业务的不断拓展，资产证券化、金融衍生工具的逐步使用和金融市场格局的变化，多元化融资渠道导致金融机构之间债权债务关系错综复杂，不同市场间高度相关，流动性风险蔓延速度加快，影响范围不断增强，仅仅依赖单个流动性指标的良好表现已不能完全反映农村信用社面临的流动性风险状况。此外，随着承兑汇票、保函等业务规模不断加大，表外业务对农村信用社流动性的影响因素不断增加，单纯通过表内业务数据监测流动性风险已不能全面反映农村信用社的流动性风险状况。以某省农村信用社为例，截至2013年6月末，该信用社票据承兑1113亿元，票贷比占14.3%，其中票据敞口占38%，票据垫款高达14亿元，表外业务风险转化为表内风险，削弱了资产的流动性。
资金管理能力亟待提高。随着农村信用社经营规模的不断扩大，各项业务不断拓展，多元化的融资渠道和盈利模式已经建立。由于信贷业务拓展空间有限，相当一部分农村信用社将资金业务作为运用资金和寻求盈利增长空间的一条重要途径，这在经济发达地区的农村信用社中表现得尤为明显。以某省农村信用社为例，截至2013年4月末，该农村信用社累计发生债券业务5.25万笔，金额100574.9亿元。其中自营业务3.69万笔，金额76166.5亿元；代持业务1.56万笔，金额24408.4亿元。另外，部分县（市）农村信用社资金业务收入占全部收入的比例已接近30%。在这样一个现实的经营状况之下，相当一部分农村信用社资金业务的管理水平和能力明显不足，信息获取、技术工具、系统建设、人员素质等方面与资金业务规模极不匹配。尤其在交易对手的选择、止损限额的管理等方面缺乏科学、刚性的制度安排和决策上的数据支撑，极有可能产生重大流动性风险。
外部传导风险加剧。近年来，农村金融市场不断放开，担保公司、小贷公司、资金互助社等快速发展，部分农村信用社与担保公司发生业务往来，导致相当多的贷款被间接转移到这些领域，形成了潜在风险。尤其是多个地区相继出现高利贷、非法集资等现象，加之目前经济处于下行周期，部分借款人资金链断裂后将风险传导至农村信用社。同时，由于后金融危机时代经济发展持续低迷，新一轮产业正在进行转型升级，实体经济发展面临重新洗牌，给服务于实体经济尤其是中小微企业发展的农村信用社带来了风险。
农村信用社流动性风险管理弱化对业务经营的影响
流动性风险的本质是，当金融机构流动性不足时，无法以合理的成本迅速增加负债或者通过变现资产来获取足够的资金，从而影响其盈利水平，极端情况下会导致金融机构出现资不抵债现象。由于流动性不足引发的流动性风险，主要有两种表现形式：一是公众大规模提取存款，挤兑金融机构，出现金融机构支付困难乃至破产倒闭、恐慌情绪蔓延、市场利率急剧飙升等问题，这是流动性不足引发的流动性危机的极端形态。二是短期同业拆借利率急剧飙升，部分金融机构出现支付困难，但并未出现挤兑，银行体系存款亦没有出现大幅流失。最近中国银行业出现的“钱荒”风波，即由于金融机构短期资金或流动性需求大幅上升，加之金融机构内生的流动性或资金供给急剧下降，造成银行同业拆借利率短期大幅度飙升。无论是为了自身经营发展还是满足监管要求，金融机构均必须从各个层面严防流动性不足引发的流动性风险。近几年，由于宽松货币政策的刺激，经济快速发展，造成流动性过剩，影响信用社盈利水平的同时也容易引发流动性风险。流动性过剩对农村信用社的业务经营也产生了极大的影响，主要表现为以下几个方面：
信贷投放加大带来信贷风险积聚。在流动性过剩且经济形势处于上升时期的情况下，贷款扩张一般都会非常迅速。农村信用社的资产业务主要以贷款业务为主，信贷投放步伐的加快导致贷款规模一路攀升。以某省农村信用社为例，截至2013年6月末，其贷款余额达7856亿元，较2009年年末净增加近3391亿元。宏观经济转入下行时期后，前期投放的钢贸、光伏、造船、纺织等行业贷款的风险迅速暴露，加之农村信用社的客户群体主要以“三农”、小微企业和民营企业为主，他们受宏观经济影响特别明显，极易形成大量不良资产，由于信贷资产质量劣化而引发流动性风险的可能性加大。
贷款买方市场盈利空间下降。对于以县域为主要市场的农村信用社来讲，金融市场资源相对不足，优质客户和优势产业屈指可数。在同业竞争日益加剧的情况下，贷款供给大于需求，极易形成贷款买方市场的局面。金融机构往往通过降低贷款准入门槛、贷款利率、客户信用评级等方式来争取客户，直接降低了资金的使用效率与盈利能力。
资产价格泡沫加剧资金风险。近年来，一些地区农村信用社由于组织资金形势较好，在支持本区域“三农”和实体经济的基础上，将大量闲置和富余的资金在银行间拆借市场和票据市场进行运作，摊销资金成本，追逐盈利空间。大量资金流入资金市场，进而进入房地产、融资平台等领域，抬升了资金价格，形成了价格虚高的泡沫。一旦泡沫破灭，如有某家交易对手违约，将会造成资金链断裂，引发农村信用社的流动性风险。
农村信用社流动性风险管理优化的思考
流动性风险与信用风险、市场风险和操作风险相比，形成的原因更为复杂和广泛。流动性风险产生的原因除金融机构流动性计划不完善之外，信用、市场、操作等风险领域的管理缺陷同样会导致金融机构的流动性不足，甚至引发风险扩散，造成整个金融系统出现流动性困难。因此，流动性风险管理水平体现了金融机构的整体经营状况和风险管理水平，流动性风险管理除科学安排流动性计划之外，还应有效管理信用、市场、操作等各类主要风险。针对当前复杂多变的经济金融形势和今后利率市场化改革的要求，农村信用社需积极加以应对，不断提高自身的流动性风险管理水平，提升核心竞争力，实现稳健经营和可持续发展。
切实重视流动性风险管理。在这一轮的全球金融危机、国内经济下行以及近期出现的流动性风波中，农村信用社都没有受到太大的影响和冲击。但从外部经济金融大环境来讲，利率市场化步伐加速推进，利率风险和流动性风险不断加大，尤其是金融同业的竞争日趋激烈、息差空间明显缩小、互联网金融快速发展以及新巴塞尔协议的实施，导致目前对农村信用社流动性风险管理的要求越来越高。农村信用社的高管们要充分认识到流动性不足会产生挤兑甚至倒闭，流动性过剩会压缩信用社盈利水平，无法实现股东预期回报。在日常经营管理过程中，要保证流动性风险管理政策与本金融机构总体发展战略相一致、与财务实力相匹配。通过借鉴吸收国际、国内同行流动性风险管理的先进经验，不断提升自身的流动性风险管理能力。
建立健全流动性风险管理体系。农村信用社应当按照银监会《商业银行流动性风险管理指引》的相关要求，在充分考虑本机构业务规模、性质和复杂程度等实际情况的基础上，从强化董事会、监事会、高级管理层等“两会一层”的监督与控制着手，不断建立健全信用社流动性风险管理体系。从顶层设计入手，确保各层级流动性风险管理落实到具体的组织、岗位和人员，真正做到董事会承担流动性风险管理的最终责任，高级管理层负责流动性风险的具体管理，监事会负责监督评价董事会及高级管理层在流动性风险管理中的履职情况，尽可能地保持流动性风险管理部门和人员的相对独立性，不断提高流动性风险管理的有效性。在人才的培养上，坚持将加快本单位人才培训同引进同业专业人才和招聘有专业背景的高校毕业生相结合的原则，不断打造高素质的专业化人才队伍，提升流动性风险管理的专业水平和能力。同时，结合本机构经营战略、业务特点以及风险偏好等情况，建立健全包括流动性风险承受能力、管理策略、政策、程序、限额、应急计划等内容的制度体系，形成刚性约束要求，确保流动性风险管理的战略意图能够在各个层面具体工作之中得到严格执行。
创新完善流动性风险管理的方法和技术。通过对流动性供给和需求变化情况的预测和分析，完成对潜在流动性的衡量。建立包括预测风险警情、确定风险警况、探寻风险警源等流动性风险的预警系统，通过对风险警情指标的预测，评估未来经营时期流动性风险的具体状况，排除风险警情，将流动性风险减至最低程度。逐步探索引入现金流量管理方法，计量、监测、控制现金流量和期限错配情况，及时发现融资缺口，尤其是及时发现潜在的流动性风险，防止过度依赖短期流动性供给，合理确定“短贷长用”的贷款期限，从源头上解决存贷期限错配、“短融长贷”的问题。经常开展压力测试，实时了解流动性风险状况，及时将压力测试结果应用于本机构高级管理层对有关风险承受能力、风险限额、战略发展计划、资本计划和流动性计划等方面的决策。建立包括流动性需求分析、流动性来源分析和流动性储备设计等内容的流动性定期分析制度，完善并实施流动性风险处置预案，不断提高流动性风险防范能力。
有效实施资产负债匹配管理。在保证资产流动性的前提下考虑盈利性，根据负债的比例和结构等特点合理确定资产业务的种类与期限。确立科学的资产负债管理理念，不再孤立看待和管理资产或负债，遵循分散性原则，确定资产、负债管理政策，使资金运用及来源结构向多元化发展，努力提升应对市场波动的能力。建立高效、科学的系统内资金调控反馈机制，及时根据资金头寸情况有效进行资金调剂，逐步建立起资金预测、统计和分析的管理体制。采取多种措施，对资产负债进行结构性调整。优化储备资产结构，建立分层次的流动性准备。根据资产的流动性配置各类资产，确定相互间的配比关系，构建适宜的资产结构，建立多层次、全方位的流动性风险防线。降低信贷资产占比，提高非信贷资产比重，加大金融创新力度，积极拓展不构成表内资产、表内负债、形成非利息收入的中间业务，减少对资产负债的依赖，寻求盈利空间，建立多元化盈利模式，同时提高资产负债的总体流动性水平。逐步提高票据贴现、质押贷款比重，增强信贷资产的变现能力。加强信贷资产管理，全面改善信贷资产质量，不断提升资产流动性。建立健全资金调剂、同业授信、债券业务等方面的制度和流程体系，强化部门及岗位设置，成立投资决策机构，实行资金营运部门负责实施、财务会计部门负责会计核算、运行管理部门负责资金清算的风险控制体系，前、中、后各司其职，相互监督，切实加大对调剂时点和交易对象的风险控制。
关键词：现金流 风险管理 测度 价值创造
企业管理的核心在于财务管理，而企业资金的有效运转和规范管理是财务管理工作的核心所在，因此，资金管理过程中需要特别关注企业现金流的日常管理及其风险约束。现金流管理与风险控制，是实现价值创造的基础，也是企业在竞争中脱颖而出和决定企业成败的关键所在。作为企业各项价值评价指标中最具权威性的重要指标，现金流能够为企业收益质量的确定以及真实价值创造水平的衡量提供较为精确的判断标准和评价依据。本文以某全球性医药公司为例，运用各项指标测度现金流风险，分析其对公司经营活动和投融资活动的影响，提出合理的现金流风险管理建议，以增强企业现金流管理控制水平。
一、价值创造：现金流风险管理的目标
早期学者认为企业现金流的主要职能是保证资产流动性和现金周转率，从而确保企业在任何发展阶段都可以拥有充足的发展资金。随着现金的积累，过多的剩余现金降低了企业的财务运作效率，企业管理层逐渐意识到，现金也可以作为一种短期投资的资源。随着企业逐渐追求利润的最大化，管理层在追求收支平衡时，却发现在企业的运作过程中，现金作为一种稀缺资源经常出现短缺等现象，会造成企业面临破产等严重后果。20世纪80年代以后，企业开始进入货币和资本市场，现金流管理进入了价值管理的阶段。管理层开始创建价值创造型企业，关注现金流的创值。
从以上分析可见，传统的现金流管理目标是保障现金在企业经营活动中的流动性，防止现金流断流现象和财务风险。但是，资本本质和环境的变化，使得价值创造成为现金流管理的宗旨，现金流的创值管理并非否定现金流的平衡性管理。现金流的流动性、安全性管理和平衡性管理，与现金流的创值管理内在是相辅相成的。一般认为平衡性管理是现金流创值管理的基础，缺少了平衡性管理，企业没有办法进行正常的经营活动，更无法谈论创造价值；而创造价值是现金流管理的最终目标。
二、基于生命周期的现金流风险控制
根据爱迪斯教授的企业生命周期理论，本文进一步将企业的生命周期归结为四个阶段：初创阶段、发展阶段、成熟阶段和衰退阶段。
初创时期企业人财物均不够充足，资金紧张，同时需要大量的现金来购买厂房设备和支付员工薪资，而收回极少的销售现金。此时的现金流风险控制方式主要是筹集经营所需现金、控制企业财务风险，衡量投资项目的变现能力以及融资项目的成本，严格挑选企业现金流的来源和筹资渠道等。
发展时期，企业经营状况良好，市场规模扩大，主导现金流的是经营现金流，经营现金流的盈余较多，能够满足企业投资现金流的需求。此时现金流管理的重点，是加强经营现金流的管理和投资现金流的管理。
成熟阶段，企业经营现金流基本稳定和充足，对内投资日益降低和减少，筹资活动带来大量的现金流流出。此时，经营现金流成为了企业的基本现金流，主要用于投资活动，因而，这一阶段的重点在于管理好投资现金。
企业进入衰退阶段，现金变动额整体体现为净减少，较低的经营净现金流难以满足再投资所需要的资金，大量债务需要偿还，企业一般倾向于保留股利或者举债维系生存，而不会将大量的现金返还给投资者们。
三、在险值技术：度量现金流风险的新工具
度量现金流风险的传统方法是财务指标和波动性指标。财务指标主要包括获现能力、偿债能力、盈利能力、财务弹性和发展能力四大类，各大类指标中又包含许多更为明细的指标。财务指标可以比较好地反映企业现金流与企业债务、收入以及利润之间的关系，还能够相对清晰地展现企业现金流的内部结构及其增长情况，为企业有效地防控财务风险提供评判依据。其不足之处在于这些无法明确判断企业的现金流风险是否过高，不能为管理层提供更为准确的风险报告。波动性指标是用方差和标准方差描述现金流的波动性，从而刻画现金流风险。波动性指标能够较为直观和高效地传递企业过去的经营阶段所发生的现金流运转及其波动情况。而由于该指标对获得相关数据量的需求比较大，难以获得持续的现金流波动性指标，从而很难对将来可能的风险进行预测。
近年来，借鉴在险值的概念，有学者提出了现金流在险值（Cash Flow at Risk， CFaR），据此作为企业现金流风险度量的工具。运用弹性概念将企业的市场风险、管理决策风险与该企业的销售收入、营业成本、财务费用等指标联系起来，为企业董事会、高管、股东与外部财务分析师之间的沟通交流营造良好的氛围和环境，这正是运用在险值技术度量企业现金流风险的内涵和价值所在。
良好的统计意义上的方法支持，可以为企业财务风险度量及其管理策略的实施提供有力支撑。根据计算的CFaR，风险管理者可以为企业的现金流管理设计出最优的对冲管理策略，如确定风险对冲的时间和数量、选择有效的风险对冲工具等。与传统方法相比，现金流在险值技术越来越受到企业风险管理者乃至诸多咨询机构的青睐和重视，则是源于其有科学的计量方法予以支持，但是由于计算方法复杂，需要掌握扎实的数据运算能力和相当的财务知识，实际操作起来比较复杂。
四、案例分析：某全球性医药公司现金流风险测度及其影响
某全球性医药公司是一家具有150多年历史，在医疗卫生领域、农作物领域和材料科技领域具有核心竞争力的跨国公司。在全球73个国家，拥有290多家子公司。伴随着后金融危机时代来临，该公司所面临的市场环境变得更加复杂。如何建立一套完善的现金流管理方案，为企业经营和发展提供良好的资金环境，形成竞争优势，成为该公司在发展过程当中迫切需要解决的重要问题。本文分别用三种方法对该公司的现金流风险进行测度，并分析该公司的现金流风险控制对企业未来发展的影响。
（一）全球性医药公司现金流风险测度
1.财务指标分析。运用因子分析法构建现金流状况评价模型，结合该全球性医药公司财务报表数据计算得出该公司现金流量比率为0.3688，债务保障率为0.1695，应收账款周转率为80.96，存货周转率为-1.41等19个指标。分析发现，净现金流量迅猛增长的部分原因在于更低的税收和较好的经营活动的影响。
2.波动性指标分析。本文采用Var（CF/K）对现金流波动性进行测度，CF/K表示公司现金流与当期期初固定资产的比值。该公司2013年年末现金流为58.32亿欧元，当期期初固定资产为98.98亿欧元，现金流标准差为0.59，可以看出该公司在2012-2013年现金流波动性较低。
3.在险值技术度量。CFaR值是现金流的短缺或现金流预期值与真实值之差，在假设已经知道现金流的波动性、期望收益等指标，且现金流是正态分布的情况下，其计算公式为：CFaR（95%的置信水平）=1.65×现金流的波动性。需要注意的是，现金流波动性所乘的参数1.65在不同的置信水平下也会相应地发生变化。根据上述所得出的现金流波动性，在95%的置信水平下，计算CFaR值为0.97。需要注意的是，本文采用的CFaR方法估计现金流在险值是一种较为简单的计算方式，在具体应用CFaR方法时还应该根据企业的自身特征，选择不同的测量方式，建立合适的风险敞口模型来进行计算。
（二）现金流风险控制对全球性医药公司未来发展的影响分析
1.现金流对企业经营活动影响分析。2013年，该医药公司现金净流量从2012年的45.3亿欧元增长到51.71亿欧元，增长14.2%，很大程度上得益于经营活动的现金流入。该公司构建并完善了现金流预算制度，生产和销售状况良好，能够支付到期债务本息。该公司加强经营现金流的管理，不断优化企业的内部控制，同时结合风险评估的结果，运用相应的控制措施和控制手段，将风险控制在可承受范围之内。
2.现金流对企业投融资活动影响分析。2013年该公司用于投融资活动的现金流由2012年的37.83亿欧元降低到25.35亿欧元，投融资活动活跃度降低。该医药公司在投融资决策前对市场进行充分考察，选择附加值较高或者盈利水平较好的项目，保障企业现金流得到合理安全的应用。同时，该医药公司为防范多元化经营所带来的风险。融资时制定融资计划，保证融资来源的结构合理性，采用积极手段防范利润分配风险，保证融资现金流的良好循环。
五、结语
综上，现金流管理的目的是为了实现企业价值最大化，现金流风险度量是为了使管理层能够准确认识到企业现金流管理中存在的风险，并对其进行防范。合理有效的现金流风险防范措施可以在很大程度上降低风险，从而更有效地实现企业价值。
（一）关注现金流环境，保障现金流安全
现金流环境包括内部控制框架下的控制环境和从现金流管理角度出发的从属于调控环境的各种因子。影响企业运作方式优化和风险管理实施的一个重要方面，是不同的管理层对于企业管理理念和经营风格有着不同的追求和定位，组织结构能够为管理目标的实现提供有效的保障。企业应当根据自身的实际情况，选择适合本企业生存发展的组织结构。在管理理念日新月异的时代，企业应该不断开拓创新，让其组织构架模式朝多元化的方向发展。企业还应当实行现金流风控优先的原则，持续优化和完善企业内部控制制度，且切实地将相关理念和内容作为财务人员坚持的目标。
（二）完善现金流控制活动，形成资金有效利用
企业应积极编制现金预算，清晰地列示每一笔现金流的收支情况和收支部门。通过实行现金预算编制，企业在出现现金流不足或多余等情况时，能够及时制定筹集和分配方法。在企业经营的任何阶段，都需要通过现金预算的编制，完善企业现金流的控制活动，从而为企业内部资金的有效利用提供依据，更好地利用企业现金流实现价值创造。
（三）建立风险识别和控制系统
建立健全独立的风管机构与补充现有的风险管理制度，是实现企业现金流风险有效防范的路径之一。企业的风险管理部门可以对企业内部现金流进行风险评估与检测，风险评估报告，并通过构建现金流防御系统，在企业现金流出现异常情况和特殊状况时，及时有效地侦查出企业运营中的财务困境及其成因。此外，还可增加现金流风险的定量分析。一方面，通过企业信息管理系统以及主要财务报表提供的各类资料和数据，对比企业当前财务指标状况与历史情况，预测企业未来可能的变化规律和走向，以此来发现并及时解决企业内部可能存在的疑难杂症。另一方面，对比该企业与同行业其他典型企业的相关财务指标和经营状况，有效辨别该企业仍然存在的各种财务问题以及现金流管理困难，以便管理层拿出解决方案。
参考文献：
1.焦瑞新.基于CFaR的企业现金流风险度量研究[J].北京理工大学学报（社会科学版），2010，（3）：61-65.
关键词:证券投资基金;风险;系统风险;非系统风险;风险防范
1目前我国基金存在的风险
1.1基金风险主体
基金当事人是由:基金投资人(持有人)、托管人(一般为银行)、管理人(基金公司)三方共同组成。三者关系如图1:基金持有人的收益完全取决于基金管理人经营状况,根据风险——报酬同一性,基金所面临的风险最终全部转嫁给了基金持有人。所以,基金风险的主要风险承担主体是投资人(基金持有人)。
1.2目前存在的基金风险
基金的风险是指基金管理人将募集资金投资于证券市场,由于收益的不确定性而可能导致的收益损失。首先是来自市场的风险,然后是来自于管理的风险,还有不可抗力风险等其他风险。
1.2.1市场风险
(1)系统风险(systematicrisk)。
系统风险是指对市场内所有投资项目均产生影响,投资者无法控制的风险。包括通货膨胀风险,市场供求风险,周期性风险,流动性风险,利率及汇率风险,政策风险,政治风险等。
①通货膨胀风险。所谓通货膨胀风险又叫购买力风险或物价风险,是指物价变动影响证券价格变动的一种风险。
②市场供求风险。它是指一段时间内市场上可供投资者持有的证券量和入市资金量之间的比例失衡所带来的风险。我国证券市场处于并长期处于成长阶段,市场容量和入市资金呈现出双向快速增加的趋势,在这一过程中,如果市场扩容速度同入市资金的增加速度不匹配,供求结构风险就会凸显。
③周期性风险。随着经济运行的周期性变化,各个行业及上市公司的盈利水平也呈周期性变化,从而影响到个股乃至整个行业板块二级市场走势。它表现为经济的繁荣,衰退,调整,停滞等不同阶段。证券市场作为国民经济的“晴雨表”,充分反映了经济发展的周期性,证券市场整体发展水平,市场收益水平将受到国民宏观经济形式的影响而相应呈现周期性变化。
④利率及汇率风险。金融市场利率的波动会导致证券市场价格和收益率的变动。利率直接影响着债券的价格和收益率,影响着企业的融资成本和利润。基金投资于债券和股票,既而收益水平会受到利率变化的影响。一般来讲,利率变动与股价变动呈反向变化关系。相比而言,债券的利率风险较大,优先股次之,普通股较小。汇率风险主要是指我国货币和外国货币之间市场汇率的变动而引起的投资收益的变动。当投资者投资于外国证券时,就要承受外汇风险。
⑤政策风险。因财政政策、货币政策、产业政策、地区发展政策等国家宏观政策发生变化,导致市场波动而影响基金收益所产生的风险。
⑥政治风险。政治风险是由于意外政治事件的发生而引起的投资收益的变动。这种政治风险影响了投资者在证券市场的投资收益预期,导致了证券市场价格的急剧波动以致影响基金的收益。
(2)非系统风险(nonsystematicrisk)。
非系统风险是指最终可被消除的风险。一般只与个别企业和个别投资项目相联系,由企业投资项目本身的种种不确定性引起,不对所有企业或所有投资项目产生普遍影响。非系统风险主要包括:经营风险、系统运作风险、财务风险。由于非系统风险可以通过合理的投资组合减小甚至消除,在这里不作深入研究。
1.2.2流动性风险
中国的证券市场还处在初期发展阶段,在某些情况下某些股票品种的流动性不是很好,由此可能影响到基金投资品种的日常交易及基金的申购赎回。由于流动性在大盘整体下跌时,所有证券公司都面临着赎回的风险,而某支基金管理者运作不当时也有可能出现该风险,在此单独加以分析。2003年7月颁布的《证券投资基金暂行办法》中规定,开放式基金投资股票、债券的比例不得低于其资产总值的80%,投资于国债的比例不得低于20%。国债的流动性仅次于现金,具有极高的流动性,因此开放式基金资产的流动性,关键就在于其所持股票的流动性高低。
1.2.3其他风险
不可抗力风险如战争,自然灾害等不可抗力风险可能导致基金资产有遭受损失的风险,以及证券市场基金管理人及基金销售人可能因为不可抗力无法正常工作,从而导致对基金管理的风险。例如雪灾,导致部分地区公司停产等损失。股市轻微震荡。
2我国基金风险防范研究
2.1系统性风险防范
(1)采取措施降低证券市场系统性风险水平。
针对中国证券市场较高的系统性风险,一是设法降低证券市场系统性风险,二是为投资者提供合适的避险工具。目前情况应从如下几方面着手。
第一,教育投资者树立正确的投资理念,改变跟庄追涨杀跌的投资方式,加强对上市公司的实质分析。
第二,加强政府部门证券监管力度。强化对上市公司信息(真实性)披露,规范关联交易等暗箱操作。
第三,进一步发展机构投资者,扩大基金规模,完善相关法律法规,从总体上稳定证券市场。
(2)建立风险对冲机制,推出风险对冲工具。
根据证券风险投资组合理论,选择16-20个左右的个股即可把大部分非系统风险分散掉。但在中国证券市场上,由于系统风险较大就有必要在使用投资组合降低风险的同时推出风险对冲机制,降低投资者的证券投资风险特别是系统性风险。
投资者规避证券投资系统性风险主要有两种策略:
一是随着股市波动,在“做多”与“做空”之间顺势转化;
二是运用其他金融工具,进行风险对冲(陈君清,赵锡军,2002)风险对冲也叫风险转移,是将现货市场风险转移至期货市场。
2.2非系统性风险防范
基金管理人控制非系统风险的主要手段就是组合投资。其基本原理来源于马可维兹的现资组合理论。马可维兹认为,可以通过组合投资把投资分散到几种证券上。其中非系统风险可以通过证券投资的分散化,即组合投资来降低。组合投资是将各类证券按一定条件组成一个投资组合,即为“不要把鸡蛋放在一个篮子里”。
2.3流动性风险防范
(1)强化基金内部流动性管理。
①资产流动性管理。按风险、收益率和流动性大小进行配置。首先拿出一部分作为准备金,应付赎回要求。其次,投资于国债,作为二级准备金;再次,投资于流动性较强的蓝筹股,以保证某些极端情况下可以降低变现成本;最后,投资于现有流行的创投板块,题材股等。虽然风险高,流动性差,但收益也很高,可提高整支基金的盈利性,吸引投资者投资,产生良性循环。
②资金来源流动性管理。资金来源变被动为主动。积极创新融资工具,广泛组织资金来源,以应付赎回流动性需求。首先加大宣传,激发投资者(尤其机构)申请基金热情;其次,运用国债回购和拟回购等工具保证基金流动性;再者,虽然《开放式证券投资基金试点办法》禁止基金动用银行信贷资金从事基金投资,但却未明文禁止基金动用信贷资金用于赎回。按“未禁止,即可行”原则,在面临巨额赎回时,抵押贷款,即可解决燃眉之急。当然,这种做法需要政策创新。
(2)完善交易机制,创新金融工具有效化解基金的流动性风险。
首先,在我国证券市场现行交易机制下,由于缺乏大宗交易和程序化交易机制,因而从基金管理人下达投资组合指令到最终成交的交易过程中,存在着严重时滞。
其次,由于我国证券市场缺乏做空机制,即使基金管理人事先预见到市场的下跌,也无法有效地规避市场风险,而只能通过减少股票持有量来减少损失。但由于基金资金量大,在大势下挫时难以或不便退出,在这方面甚不如散户有优势。一旦股市出现下跌,即使基金管理人的资产运作能力很强,能够保持基金的跌幅小于市场水平,也同样会面临赎回压力。
3结论
证券投资基金作为一种独特的金融产品,能够提供专家理财等服务。从理论上讲,基金的多元化投资可以有效降低个别企业或者券种风险。但是,如果整个市场处于下跌状态,包括各种有价证券的基金投资组合自然也难免遇难。成熟证券市场上的基金管理经验证明,面对市场风险,基金管理的基本原则,就是把风险防范放在投资管理的首位。虽然目前我国每家证券投资基金都将风险防范放在投资管理的首位,并有相应的风险控制及政策上的大力扶持,但是,我国的证券投资基金的风险管理却呈现出十足的“风险”性,基金自身的组织结构,运作手段及我国对证券投资基金制定的相应法律法规上的局限,导致了我国证券投资基金在风险管理上的缺陷,阻碍了我国证券基金的健康稳定发展。新晨：
当前,对投资风险规避的手段上,运用衍生证券是一个新的,很有发展的领域。除了早期出来的远期、期货、期权、交换等手段外,现在金融工程上也应不断的设计新的工具,为投资者提供更好的规避风险的工具。
参考文献
[1]穆良平,史代敏.论我国证券投资的风险特征及风险规避[J].社会科学研究,1999,(4).
[2]胥莉.我国证券投资基金风险及其防范研究[D].硕士论文,2001,(3).
[3]魏旺祥.证券投资基金投资风险的评价和规避[D].硕士论文,2003,(1).
关键词:证券投资基金;风险;系统风险;非系统风险;风险防范
1 目前我国基金存在的风险
1.1 基金风险主体
基金当事人是由:基金投资人(持有人)、托管人(一般为银行)、管理人(基金公司)三方共同组成。三者关系如图1:
基金持有人的收益完全取决于基金管理人经营状况,根据风险——报酬同一性,基金所面临的风险最终全部转嫁给了基金持有人。所以,基金风险的主要风险承担主体是投资人(基金持有人)。
1.2 目前存在的基金风险
基金的风险是指基金管理人将募集资金投资于证券市场,由于收益的不确定性而可能导致的收益损失。首先是来自市场的风险,然后是来自于管理的风险,还有不可抗力风险等其他风险。
1.2.1 市场风险
(1)系统风险(systematic risk)。
系统风险是指对市场内所有投资项目均产生影响,投资者无法控制的风险。包括通货膨胀风险,市场供求风险,周期性风险,流动性风险,利率及汇率风险,政策风险,政治风险等。
①通货膨胀风险。所谓通货膨胀风险又叫购买力风险或物价风险,是指物价变动影响证券价格变动的一种风险。
②市场供求风险。它是指一段时间内市场上可供投资者持有的证券量和入市资金量之间的比例失衡所带来的风险。我国证券市场处于并长期处于成长阶段,市场容量和入市资金呈现出双向快速增加的趋势,在这一过程中,如果市场扩容速度同入市资金的增加速度不匹配,供求结构风险就会凸显。
③周期性风险。随着经济运行的周期性变化,各个行业及上市公司的盈利水平也呈周期性变化,从而影响到个股乃至整个行业板块二级市场走势。它表现为经济的繁荣,衰退,调整,停滞等不同阶段。证券市场作为国民经济的“晴雨表”,充分反映了经济发展的周期性,证券市场整体发展水平,市场收益水平将受到国民宏观经济形式的影响而相应呈现周期性变化。
④利率及汇率风险。金融市场利率的波动会导致证券市场价格和收益率的变动。利率直接影响着债券的价格和收益率,影响着企业的融资成本和利润。基金投资于债券和股票,既而收益水平会受到利率变化的影响。一般来讲,利率变动与股价变动呈反向变化关系。相比而言,债券的利率风险较大,优先股次之,普通股较小。汇率风险主要是指我国货币和外国货币之间市场汇率的变动而引起的投资收益的变动。当投资者投资于外国证券时,就要承受外汇风险。
⑤政策风险。因财政政策、货币政策、产业政策、地区发展政策等国家宏观政策发生变化,导致市场波动而影响基金收益所产生的风险。
⑥政治风险。政治风险是由于意外政治事件的发生而引起的投资收益的变动。这种政治风险影响了投资者在证券市场的投资收益预期,导致了证券市场价格的急剧波动以致影响基金的收益。
(2)非系统风险(nonsystematic risk)。
非系统风险是指最终可被消除的风险。一般只与个别企业和个别投资项目相联系,由企业投资项目本身的种种不确定性引起,不对所有企业或所有投资项目产生普遍影响。非系统风险主要包括:经营风险、系统运作风险、财务风险。由于非系统风险可以通过合理的投资组合减小甚至消除,在这里不作深入研究。
1.2.2 流动性风险
中国的证券市场还处在初期发展阶段,在某些情况下某些股票品种的流动性不是很好,由此可能影响到基金投资品种的日常交易及基金的申购赎回。由于流动性在大盘整体下跌时,所有证券公司都面临着赎回的风险,而某支基金管理者运作不当时也有可能出现该风险,在此单独加以分析。2003年7月颁布的《证券投资基金暂行办法》中规定,开放式基金投资股票、债券的比例不得低于其资产总值的80%,投资于国债的比例不得低于20%。国债的流动性仅次于现金,具有极高的流动性,因此开放式基金资产的流动性,关键就在于其所持股票的流动性高低。
1.2.3 其他风险
不可抗力风险如战争,自然灾害等不可抗力风险可能导致基金资产有遭受损失的风险,以及证券市场基金管理人及基金销售人可能因为不可抗力无法正常工作,从而导致对基金管理的风险。例如雪灾,导致部分地区公司停产等损失。股市轻微震荡。
2 我国基金风险防范研究
2.1 系统性风险防范
(1)采取措施降低证券市场系统性风险水平。
针对中国证券市场较高的系统性风险,一是设法降低证券市场系统性风险,二是为投资者提供合适的避险工具。目前情况应从如下几方面着手。第一,教育投资者树立正确的投资理念,改变跟庄追涨杀跌的投资方式,加强对上市公司的实质分析。第二,加强政府部门证券监管力度。强化对上市公司信息(真实性)披露,规范关联交易等暗箱操作。第三,进一步发展机构投资者,扩大基金规模,完善相关法律法规,从总体上稳定证券市场。
(2)建立风险对冲机制,推出风险对冲工具。
根据证券风险投资组合理论,选择16-20个左右的个股即可把大部分非系统风险分散掉。但在中国证券市场上,由于系统风险较大就有必要在使用投资组合降低风险的同时推出风险对冲机制,降低投资者的证券投资风险特别是系统性风险。投资者规避证券投资系统性风险主要有两种策略:一是随着股市波动,在“做多”与“做空”之间顺势转化;二是运用其他金融工具,进行风险对冲(陈君清,赵锡军,2002)风险对冲也叫风险转移,是将现货市场风险转移至期货市场。
2.2 非系统性风险防范
基金管理人控制非系统风险的主要手段就是组合投资。其基本原理来源于马可维兹的现资组合理论。马可维兹认为,可以通过组合投资把投资分散到几种证券上。其中非系统风险可以通过证券投资的分散化,即组合投资来降低。组合投资是将各类证券按一定条件组成一个投资组合,即为“不要把鸡蛋放在一个篮子里”。
2.3 流动性风险防范
(1)强化基金内部流动性管理。
①资产流动性管理。按风险、收益率和流动性大小进行配置。首先拿出一部分作为准备金,应付赎回要求。其次,投资于国债,作为二级准备金;再次,投资于流动性较强的蓝筹股,以保证某些极端情况下可以降低变现成本;最后,投资于现有流行的创投板块,题材股等。虽然风险高,流动性差,但收益也很高,可提高整支基金的盈利性,吸引投资者投资,产生良性循环。
②资金来源流动性管理。资金来源变被动为主动。积极创新融资工具,广泛组织资金来源,以应付赎回流动性需求。首先加大宣传,激发投资者(尤其机构)申请基金热情;其次,运用国债回购和拟回购等工具保证基金流动性;再者,虽然《开放式证券投资基金试点办法》禁止基金动用银行信贷资金从事基金投资,但却未明文禁止基金动用信贷资金用于赎回。按“未禁止,即可行”原则,在面临巨额赎回时,抵押贷款,即可解决燃眉之急。当然,这种做法需要政策创新。
(2)完善交易机制,创新金融工具有效化解基金的流动性风险。
首先,在我国证券市场现行交易机制下,由于缺乏大宗交易和程序化交易机制,因而从基金管理人下达投资组合指令到最终成交的交易过程中,存在着严重时滞。其次,由于我国证券市场缺乏做空机制,即使基金管理人事先预见到市场的下跌,也无法有效地规避市场风险,而只能通过减少股票持有量来减少损失。但由于基金资金量大,在大势下挫时难以或不便退出,在这方面甚不如散户有优势。一旦股市出现下跌,即使基金管理人的资产运作能力很强,能够保持基金的跌幅小于市场水平,也同样会面临赎回压力。
3 结论
证券投资基金作为一种独特的金融产品,能够提供专家理财等服务。从理论上讲,基金的多元化投资可以有效降低个别企业或者券种风险。但是,如果整个市场处于下跌状态,包括各种有价证券的基金投资组合自然也难免遇难。成熟证券市场上的基金管理经验证明,面对市场风险,基金管理的基本原则,就是把风险防范放在投资管理的首位。虽然目前我国每家证券投资基金都将风险防范放在投资管理的首位,并有相应的风险控制及政策上的大力扶持,但是,我国的证券投资基金的风险管理却呈现出十足的“风险”性,基金自身的组织结构,运作手段及我国对证券投资基金制定的相应法律法规上的局限,导致了我国证券投资基金在风险管理上的缺陷,阻碍了我国证券基金的健康稳定发展。
当前,对投资风险规避的手段上,运用衍生证券是一个新的,很有发展的领域。除了早期出来的远期、期货、期权、交换等手段外,现在金融工程上也应不断的设计新的工具,为投资者提供更好的规避风险的工具。
参考文献
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[3]魏旺祥.证券投资基金投资风险的评价和规避[D].硕士论文,2003,(1).
现金流风险在我国央企面临的风险中具有举足轻重的地位。2011、2012、2013年，根据68家和76家中央企业年度风险管理报告汇总的前10个风险，现金流风险连续三年稳居前三。石油产业关乎一个国家的经济命脉和能源安全。作为关系到国计民生的资源垄断性企业，对外部环境的变化更加敏感，且全球能源短缺、分布不均，三大石油公司屡屡通过海外并购解决石油供需问题，因此其面临的风险相对于一般公司更为复杂，风险恶化的影响后果更为广泛，直接影响国家能源安全、经济持续发展以及金融机构、投资者等一系列利益相关者的利益。石油企业特殊的生产经营环境和生产工艺形成了复杂的内外部风险环境，使该行业面临多种风险。财务风险作为企业风险的重要组成部分，包括现金流风险、资产流动性风险、经济周期和信用风险，而现金流风险在财务风险中具有重要的地位。通常在公司的运营管理中，利润指标被视为最为关注的指标，但是，如果只关注利润指标而忽视现金流指标，很可能会使企业不知不觉陷入危机。诸多公司运营管理的成功经验和失败教训告诉我们，现金流是关系企业兴衰存亡的核心因素之一，现金流也是企业最真实状况的根本反映。尤其是相对于利润而言，现金流更能反映企业的债务偿还能力。企业的长期发展经营更需要持续增长、充足的现金流。鉴于此，本文基于现金流研究我国三大石油公司所面临的财务风险。
二、研究现状
国外对于现金流的研究起步比较早，并且随着社会对现金流管理需求的不断上升，在现金流的分析方法、影响因素、功能、对财务风险的预测能力这几方面取得了丰富的研究成果。Beaver(1966)［1］最早将现金流指标变量引入财务困境研究。Altman(1968)［2］首先运用多元线性判别模型预测财务风险，以总判别分(Z值)判定财务失败的可能性。Blum(1974)［3］认为如果现金净流量减少，企业财务危机发生的可能性就会增大，并在此基础上尝试建立财务危机预警模型。CatherineAFinger(1994)［4］提出现金流量指标比利润指标更能准确地预测企业财务危机。FionnualaMGormley(2007)［5］认为集团现金流量能够预测企业集团现金管理是否平衡。国内关于基于现金流建立财务危机预警的研究尚处于起步阶段，这是由于我国证券市场发展较晚且不完善，对于现金流的关注始于1998年会计准则颁布之后。周首华等(1996)［6］建立了包括评价企业偿债能力的F函数模型，但研究样本是国外企业。陈志斌、韩飞畴(2002)［7］基于价值创造探讨企业如何从战略管理和战术管理两个层面对现金流进行管理。黄鹤、李凤吟(2003)［8］在其文章中引入4个现金流指标变量和其他财务变量一起进行预测。刘庆华(2005)［9］从获现能力、盈利能力、偿债能力、财务弹性和发展能力几方面构建了基于现金流量的财务预警系统。聂丽洁等(2011)［10］基于我国制造业上市公司数据，根据同行业、相近资产规模的配对原则，在保留少数主要的传统财务指标基础上，建立了基于现金流的预警指标体系。魏东、曾翀(2013)［11］将全面风险管理理论运用到石油企业的实际生产运营中，形成石油企业的全面风险管理体系。武晓玲、乔楠楠(2013)［12］认为经营活动现金流量对是否发生财务危机有显著的预警作用。吕怡君、傅婷婷(2014)［13］从现金流的影响因素以及未来预测等方面构建基于现金流量的企业财务分析指标体系。综上所述，外国学者早在20世纪50年代就开始了关于现金流的相关研究，特别是在基于现金流建立财务预警模型方面取得了很大的进展。而相对来说，国内对于现金流的研究起步晚，多借鉴国外的研究成果，但由于国内外不同的市场属性，我国关于现金流对财务风险影响的研究还处于摸索阶段。梳理文献可知，关于现金流的相关研究存在以下问题，首先，现有的研究主要是以现金流为基础，建立财务危机预警模型，然而基于现金流的财务危机预警模型还不够完善，存在指标选取的可信度差、分析时间滞后等问题，且关于现金流重要性、敏感性以及对企业财务风险的预测指导等方面的理论研究较少。其次，如何将学者们的理论与实证研究的结果融入企业日常的生产经营管理活动中也是一个不容忽视的问题。最后，学者们基于现金流研究财务危机的样本选择大都没有区分行业，然而行业的差异性限制了实证研究结果的适用性，而专门针对石油行业基于现金流研究财务风险的文献更是少之又少。鉴于此，本文尝试选取获利指标、偿债能力指标、发展能力指标、现金流量结构建立一套完整的现金流指标体系，运用多元回归模型进行实证研究，以期从现金流角度采取措施降低财务风险，为我国三大石油公司提供决策支持。
三、研究设计
(一)样本选取与数据来源我国石油行业基本上属于垄断性行业，中石化于2000年2月25日在香港联合交易所挂牌上市;中石油于2000年4月7日在香港联合交易所挂牌上市;中海油于2001年2月28日在香港联合交易所挂牌上市。考虑到会计制度的统一性和财务数据的可获得性，本文选取2001～2013年中石油、中石化、中海油的香港交易所年度财务报表数据作为研究样本，通过Eviews6.0进行数据分析处理。
(二)研究变量与提出假设1.被解释变量———净资产收益率财务风险是指财务结构不合理、融资不当使公司可能丧失偿债能力而导致预期收益率下降的风险。财务风险通常划分为融资风险、投资风险和收入分配风险。而融资风险是财务风险的起始点也是核心，融资风险最直接的表现就是股东投资收益率为负，从而导致企业没有充足的现金流来偿还到期的债务，最终企业进行破产清算或者破产重组。阅读文献发现国外学者对财务困境的界定与我们国内常用的财务风险定义的出发点是一致的，即股东投资收益率为负值时，公司无法偿还到期债务，继而影响债权人投资收益，公司面临破产或清算的风险。鉴于我国三大石油公司的投融资比例大，且石油行业产业链复杂、开发项目投资周期长、相关辅助设施建设投资较大等特点，如果股东投资收益率为负，会导致石油公司丧失偿债能力，面临财务危机。鉴于此，选取净资产收益率衡量财务风险。2.解释变量———现金流衡量指标国内外学者大都从获现能力、盈利能力、偿债能力、发展能力四个方面构建现金流指标体系，同时考虑到石油企业投融资比例大的特点，加入现金流量结构指标，因此本文的现金流指标体系如表1所示。 本文进行多元回归分析，需剔除相关性高的指标。为了检查各个自变量间是否存在多重共线性问题，要以解释变量为自变量，使用强迫进入法，进行多元线性回归分析共线性检验，通过容差和VIF可检验数据是否存在多重共线性，结果见表2。其中容差的值介于0和1之间、VIF介于0和10之间时，数据不存在多重共线性，可以进行后续研究。从表2可知，12个自变量的容差全部在0～1之间，而VIF方面，12个变量中，销售现金比率、全部资产现金回收率、现金债务保障率这3个指标的VIF值分别为10.945、19.179和16.487，大于10，说明这3个解释变量存在共线性问题，应将这3个变量删除。将此3个变量删除后再次用强迫进入法进行回归分析，结果见表3。表3中，9个解释变量的容差在0.371～0.865之间，VIF值为1.086～2.697之间，可见剩余的变量不存在共线性问题。3.提出假设(1)盈利能力。本文构建的盈利能力指标体系与传统财务分析中的盈利能力相似，主要反映企业的获利水平，同时通过经营活动现金净流量对其进行改进，进一步反映企业的盈利质量。由于石油行业的主营业务收入主要来自石油销售收入，而油价受到国际市场以及需求等多种因素的影响变化较大，因此选取指标从现金流量角度分析企业的获利能力和财务风险。基于此，提出如下假设:假设1:股东权益收现率越高，财务风险越低。假设2:净利润现金比率越高，财务风险越低。(2)现金流量比率。我国三大石油公司短期负债比例较高，而长期负债比例相对较低，说明我国三大石油公司间接融资偏向借款成本低的短期负债融资，较少考虑成本高的长期负债融资，这可能会导致利息负担加重和偿债能力降低。如果其现金流出现不合理调整安排，将引起资金链断裂等问题，使得企业面临比较大的偿债压力，可能成为发生财务危机的重要诱因。基于此，提出如下假设:假设3:现金流动负债比率越高，财务风险越低。(3)发展能力。石油企业的产业链复杂、项目开发投资周期较长、相关基础辅助设施建设投资较大、国际石油价格变化幅度较大使得资金链和运营成本较大。经营活动现金流量是日常营运和投融资资金的来源保障;石油企业经营管理过程中，财务风险较大的阶段是筹资和投资，在这些过程中面临较多的不确定性，可能给企业带来巨大的损失，影响企业的运行。基于此，提出如下假设:假设4:全部现金流量比率越高，财务风险越低。假设5:经营活动现金流量增长率越高，财务风险越低假设6:投资活动现金流量增长率越高，财务风险越高。假设7:筹资活动现金流量增长率越高，财务风险越高。(4)现金流量结构。为平衡石油资源市场需求，石油企业纷纷进行海外并购和勘探开发，本文选取现金流量结构指标衡量投资活动和筹资活动自身现金流入量对现金流出量的满足程度。基于此，提出如下假设:假设8:投资活动总流入结构比率越高，财务风险越低。假设9:筹资活动总流入结构比率越高，财务风险越低。
(三)研究模型综上所述，基于现金流角度研究三大石油上市公司财务风险的模型设定。其中，ROE为净资产收益率，β0为常数项，βi代表解释变量的回归系数，解释变量的下标it代表第i个样本单位在t年的指标值，εit为随机扰动项。
四、实证检验与结果分析
(一)描述性统计首先，对实证模型的变量进行描述性统计，如表4所示。从统计结果可以看出，财务风险最低的净资产收益率是0.344050，而财务风险最高的净资产收益率是0.074413，平均值是0.187186，说明三大石油上市公司平均净资产收益率为0.187186，整体而言财务风险较低。自变量的最大值、最小值和均值都存在较大的差异，说明我国三大石油公司的现金流量指标差异较大。
(二)模型回归结果与分析在模型回归结果与分析面板数据模型形式的选择方法上，经常采用Hausman检验，本文对回归模型进行Hausman检验，检验结果如表5所示。根据检验结果，模型的Hausman检验P值大于0.05，因此属于随机效应模型。基于随机效应模型，对模型进行面板数据回归处理，回归结果见表6。回归结果表明，经营活动现金流量增长率的系数符号与预期一致，且在10%水平上显著，即经营活动现金流量增长率越高，净资产收益率越高，财务风险越低;投资活动总流入结构比率的系数符号与预期一致，且在5%水平上显著，即投资活动总流入结构比率越高，净资产收益率越高，财务风险越低。净利润现金比率、全部现金流量比率、筹资活动总流入结构比率分别在1%、10%、10%水平上通过显著性检验，可能受到样本数量的限制，符号与预期不一致，但仍对财务风险产生显著影响。经过分析实证结果可知，假设2、4、9部分得到了检验结果支持，假设5、8完全得到了实证检验结果支持。
五、研究结论
本文从现金流角度选取指标衡量我国三大石油公司面临的财务风险，得出以下结论:(1)经营活动现金流量增长率、投资活动总流入结构比率显著影响财务风险，且与财务风险的变化趋势成反比。(2)净利润现金比率、全部现金流量比率、筹资活动总流入结构比率显著影响财务风险，受到样本量的限制，系数符号未能与预期一致，但仍会对财务风险产生显著影响。依据此结论，建议采取以下措施从现金流角度降低财务风险。
(一)提高经营活动现金净流量经营活动现金流量是企业现金流量的重要组成部分，支撑企业正常的经营运行，为投资项目和融资来源提供保障。石油企业应从以下两方面提高经营活动现金净流量。首先，在不违背企业信用的情况下，尽量延长应付账款付款时间，充分利用现金浮游量，以股权或期权支付员工薪酬减少日常的经营活动现金流出量，形成抵御财务风险坚实的基础，同时也可为石油企业投资项目开发提供资金保障。其次，石油公司应从现金流角度改善经营管理，在提高石油销售以及石油勘探项目盈利能力的同时，可以考虑鼓励现金销售提高经营活动现金流入量的充足性。管理层应当通过对经营活动现金流入量充足性、稳定性、结构合理性和成长性的考察，关注经营活动中存在的风险，同时应当完善评估经营风险的信息体系。
(二)合理安排投资活动现金流出量，增加投资活动现金流入量纵观石油行业的现状，国际能源紧张和严重分布不均导致各国争夺石油能源的竞争异常激烈，我国三大石油公司也在积极进行海外并购和勘探项目投资以平衡能源的紧张局面。首先，石油企业海外并购和项目投资属于高风险的投资，具有投入高、风险高、回报周期长的特点，且我国石油企业的海外并购和项目投资还处在起步阶段，管理经验积累不足，这都使得我国石油企业投资活动存在很高的风险。健全石油企业投资风险评估体系，有助于我国三大石油公司成功地进行海外并购和项目投资，也有助于我国三大石油公司合理规划投资活动，科学安排投资活动现金流出量。其次，针对我国石油企业在海外并购和投资项目中存在的问题，应加强对资源国政治环境的研究与评估，调整经营管理方式，重视文化融合，加强和重视投资项目质量管理，以防范石油企业投资风险。加强对投资活动现金流管理，能够有效提高我国三大石油公司抵御海外并购和项目投资风险的能力，减少风险产生的损失，提高海外投资活动的效益和水平，增加投资活动现金流入量。
