关键词：新常态；资金管理；内部控制；价值
新常态经济是一种与传统的以GDP为中心指标的资本主义市场经济有所不同的社会主义市场经济的模式。这种模式更加注重发展而不是增长，用价值观的市场机制取代以价格观为核心的机制，总得来说，这种模式更加强调的是价值、社会人民幸福、政府宏观调控下的自由市场经济的完善以及整个社会的可持续发展等内容。在这一经济模式下，企业在运营方面会将价值管理和风险控制作为重点关注的内容，强调建立一套规范和灵活的内部控制制度以适应企业内部和外部环境的快速变化。其中，资金是内部控制需要考虑的一个重要部分，因为资金对任何企业而言都是一个敏感话题，如果企业缺乏现金或现金的掌控出现问题，可能会直接危及到企业的生存和发展，甚至会导致企业的破产。企业的资金具有流动性强、变化最快的特点，它可以大体上反映出企业面临的价值和风险的总体情况，因此在新常态经济环境下如何围绕资金管理采取相应的内部控制策略，成为每个发展中的企业所需要认真考虑的一个重要话题。
一、新常态下企业资金管理的特点
在新常态经济的背景下，企业资金管理呈现出如下的一些特点。首先，资金结算方式的多样化，应收账款和远期结算等方式增加。以往的资金结算方式通常是现金、银行存款或者应收账款的方式，较少的采用其他的结算方式。随着市场经济的发展，为了缓冲企业间资金的压力，现在的企业间结算方式也逐渐变得多样化，比如银行承兑汇票、国内信用证结算以及电子汇票结算等远期的结算方式，这些结算方式的结算有效期通常是3个月、半年或者1年的有效期，能够获得较长时间拖欠货款的目的和缓解企业的资金压力。这些方式中发展最快的是电子汇票的方式，因为该方式可以进行背书转让、再背书、贴现等方式，因此加快了资金周转的效率和结算的效率，成为远期结算中的一种最受欢迎的结算方式，并得到了膨胀式的增长，相对而言，现金的计算方式得到进一步的降低。其次，市场需求不振可能导致部分企业可能存在产能过剩，导致企业的资金流入的不足和资金缺乏。当前的新常态经济有一个特点就是产能过剩，当某一产品和技术变得成熟、前景好、利润高的时候，就必然会促使源源不断地风险资本的进入，从而在资金、技术、劳动力等的融合下汇聚成巨大的产能，从而可能会使得原本稀缺的资本最终变成产能过剩，原本的超额盈利变成微利，甚至亏损，从而企业难以生存和发展下去。虽然我国目前采取一些措施在不断地加大创新和促进社会的消费需求，这些政策毕竟导致需求增加的速度毕竟是缓慢的，因此在资金的使用方面就存在一种去产能的趋势。在这一趋势的发展过程中，需要实现资金管理的同步变动。再次，经济大环境的低迷，与之存在合作关系的中小企业或者中小企业本身可能存在财务和资金的困难。中小企业作为我国的重要经济支撑，其数量是最多的，同时也是成败风险很大的一群主体。近几年，我国不断有听到某某企业倒闭、某某老板卷款外逃的新闻或事件。当然，造成中小企业运营困难的原因是多种多样的，比如竞争压力的加剧、中国劳力成本的增加、发展中的瓶颈问题以及资金的紧张等原因，无论是哪一种原因，中小企业的最后失败总是会表现在资金链的断裂上。这一现象在中小企业中表现的最为明显。虽然我国政府扶持中小企业的发展，在减轻税负等方面下足了功夫，但是中小企业在资金方面仍然面临着融资难的问题。由于金融机构担心形成不良资产，对中小企业的贷款通常会设置一些条件，比如要求中小企业提供抵押或第三方担保等。如果一家企业对面的下游企业中涉及到一些中小企业，就需要加强相关资金的安全性管理了，对于中小企业客户的信用政策要相应的严格一些，防止出现应收账款较多且无法收回这样的情况的发生。最后，还存在一些其他的因素。比如世界经济的快速变化导致了汇率、利率等也在不断的快速变化，这一变化是与我国经济的市场化进程的发展紧密相连的。汇率方面的变动，一个反映就是2007年-2015年人民币对美元的兑换价每个交易日由0.3%的浮动差异扩大到1%-2%的浮动差异。利率的变动，一个明显地反映就是国家一年期的贷款利率不断地小调，从2012年的6.31%下降到2015年的4.35%。由于每段时间的长短期利率、与各种的汇率都可能会存在一些较大的变化，所以处于新常态经济形势下的企业要关注市场的一些变化，并采取积极的应对措施。
二、新常态下企业资金管理内部控制的发展策略
面对经济形势复杂严峻的后金融危机时代，企业应当如何做好资金管理的内部控制工作呢？要做好资金的内部控制工作，应当与时俱进，采取合适的发展对策。结合内部控制的信息与沟通、内控活动、监督、控制环境以及风险评估的五大要素，本文认为着重应当从以下几个方面入手。首先，建立资金预算管理和监督考核的相关制度。资金管理内部控制的实质就是对企业的所有现金流入流出、资金筹集、资金运用等的内控制度设计、执行以及监督。资金的预算管理机制是有效实现资金集中管理的主要模式，既是企业经营和业务运作的资金保障，又是企业进行资金监控和员工考核的重要依据。建立资金预算管理和监督考核的相关制度，主要的目的在于对企业资金流进行动态的监控和支出费用的控制。一方面是需要防止资金被挪用，需要根据资金的预算和计划来使用资金，对于额外的资金需求需要建立相应的审批流程，并严格该流程来执行。对于企业用处不大的资金花费，则应当遵循在限制的额度范围内使用，确保不浪费和适当使用。目前的财务和会计的内部制度都采用信息网络技术来操作和实现，投融资的决策审批和预算，都可以设置一些访问和审批权限来实现，同时也可以设置严格的考核和监督制度，来实现资金的有效调度，减少资金管理中的贪污、挪用等舞弊行为的发生，以确保资金的安全。其次，建立有效的资金全面风险管理内控体系的建设。针对当前市场经济中需求不振可能导致部分企业可能存在产能过剩、市场利率汇率变动快以及下游中小企业资金紧张等的特点和情况，为了应对日益复杂的经营环境，企业应当建立有效的资金全面风险管理内控体系。全面风险管理体系的构建，主要体现在对企业资金风险管理方面的信息的收集以及风险的识别、分析、评估、应对、监督等方面的建设。在实践中应当根据各企业的实际情况和业务特点，确定企业的风险偏好和风险承受度，正确的认识和权衡收益和风险的关系。当前，对于公路工程公司而言，面临的最主要的风险在于收款和融资的风险，由于公路工程的建设需要大量的资金，这些资金来自于本单位、国家以及银行等金融机构的贷款，因此资金管理内控的核心应当是集中在对收款和融资渠道流程的设计和实施方面。最后，企业还应当盘活各项资金和提供资金的使用效率。资金都具有它的使用价值，长期闲置而未被使用的资金，实际就是会处于一种贬值的状态。比如，盘活沉淀资金要求有两方面，一方面是加紧对应收账款的回收，另一方面是闲置的存货和固定资金，需要加紧报废等的处理，以回收其残余资金。
作者:黄碧 单位:重庆市荣昌区奥通公路工程有限公司
这样就出现了一个问题，在业绩评价、合同批准、费用批准、基金单位的定价、以及监督投资组合管理和合规性等问题的实际操作中，失去了能真正代表基金这个主体的权利机构。在基金运作链的顶层缺失了权力组织。出现了基金管理公司既当“裁判员”，又当“运动员”的现象，或者由同为“运动员”的托管银行来行使部分裁判员的职权。
在日常基金运作中，对外代表基金主体资格的机构一直是基金管理公司。在成熟的基金市场中，如果基金以公司的形式设立就有董事，如果基金以商业信托的形式设立就有信托人。在实践中他们是完全相同的组织，基金业内使用这二个词的意思也是相同的，而基金管理人和基金托管人被视为向基金提供服务的机构，由信托人授权其一定的服务范围和权限，向投资基金提供一项或者多项服务。当然在金融外包业务以及金融机构分工不那么发达的我国，为基金提供主要服务（包括前台的投资，金融产品设计，以及后台的清算，过户，信息披露等）还是基金管理公司，但承包的业务多却不能掩饰，基金管理公司只是一个服务者的角色，不是代表基金的组织，更不是实际的基金主体，而真正能代表基金主体的组织正是基金信托人，或者是公司制下的基金董事。这正是我国现有的投资基金内控机制上的重大缺陷所在，而且是位于整个基金风险管理以及运行顶端的缺失。
现实的种种现象表明，我国的证券投资基金正进一步的被人们混同为证券基金管理公司，同时，证券基金管理公司的董事会正在我国现有法律框架下，行使着本应由基金信托委员会或者基金董事所拥有的权利。
基金信托人与基金管理公司董事会的混淆，从简单的法人治理结构来看，证券投资基金管理公司的董事会是由证券投资基金管理的公司股东授权，代表着证券投资基金管理公司股东的利益，而并不代表份额持有人的利益，更不是由份额持有人授权成立的，管理人只要按照信托合同，克尽职守，尽勤勉之义务即可，这也是信托合同的本质。由管理公司的董事会来做出业务选择以及投资基金各个运作模块的监督显然是不合理的。让同为基金服务机构的管理人和托管人互相监督这样的制度更加显得苍白无力。故亟需使基金信托委员会（基金董事）和基金管理公司董事会职能权限进行明确的划分。而这样的划分在法理上是显而易见的。这样划分的前提是建立信托人制度。
（二）费用列支项目以及外包业务选择上的缺陷
在我国现实的基金运作中，即便基金的某些业务已经从管理人处剥离出来，外包给别的企业来进行，也是由管理人所指定的，这大大减少了金融分工对于金融风险控制的作用，而国外成功的经验显示，基金业务的外包都是由信托人作为基金主体进行公开招标，由费用较低，服务质量较高的机构来承揽。这样极大的保护了基金份额持有人的利益，因为《基金法》规定，基金管理过程中的费用是由基金资产承担，从基金资产中列支，费用的高低直接影响到份额净值的数量，从而直接和份额持有人的利益挂钩。而按照现行的《基金法》，托管人仅能在数值复核上可对管理人进行监督，而无法在管理人外包业务选择上，对其进行监督，何况，在费用的列支上，托管人也是费用列支的受益者之一，在费用的列支监督上所能发挥的作用必定是有限的。
关于费用列支规制的途径有二条：基金持有人大会对于费用列支的确定；在建立信托人制度后，由信托人与各服务承包商协定而成。前者的优点在于，其可以最普遍的代表份额持有者的利益，但缺点也是很显然的，持有人大会的召集举行需要耗费很大的人力物力，而且《基金法》规定，第一召集义务人为管理人，第二召集义务人是托管人，第三召集义务人是持有份额达到10%的持有人。中小份额持有者，在管理人，托管人以及高份额持有人面前，处于明显的弱势地位。如此更进一步滋长了管理公司和高份额持有者以及托管人之间的内幕交易，灰色交易。而信托人制度下，基金信托人能按照信托合同的约定（即基金合同的约定）在所有份额持有人的授权下，对费用列支进行规制和合理的衡量。SEC（美国证券交易协会）主席亚瑟雷威总结董事对于基金费用水准的责任时说：“董事们不必保证基金所支付的费用是最低的。但是他们必须确保该费用在一定的合理范围之内。”。这里的基金董事是基金公司制下，证券投资基金的决策组织，行使基金业绩评价、合同批准、费用批准、基金单位的定价、以及监督投资组合管理和合规性等职权，而在契约制下，这一组织即为基金信托人。因此，基金信托人在费用批准领域，对于保护广大投资者（份额持有人），起着决定性的作用。而且由于信托人会议可以在一年中多次召开，如果遇到重大决策问题也可以召开紧急会议，所以运作成本远远低于召集一次持有人大会所需花费的成本。
建立信托人制度保障基金投资者利益
“基金信托人”或者“基金董事”即为受托人（Fiduciary），这个名词最早出现于1940年美国《投资公司法》，并由法律明文将其规定为美国共同基金市场中不可或缺的组成部分，在基金爆发式发展的20世纪80年代，美国联邦最高法院明确确认了基金信托委员会或者基金董事会的作用。在发达的投资基金资本市场（如美国，法国），信托委员会或基金董事会的规模各不相同，一般在6到12人之间。
在1940年《投资公司法》中规定信托委员会或基金董事会中至少有40%是“独立”的，这里的“独立”被定义为与管理公司、投资顾问、主销售商、法律咨询机构或者其他经纪交易成员没有隶属关系。在1970年的《投资公司法修正案》中，进一步强化了独立性，它设定了一个范畴叫做无利益冲突董事，并提供一套规则来限定无利益冲突董事，要求在某些方面如投资顾问合同的批准和销售协议的批准要得到无利益冲突董事单独多数票赞成。实际上，所有基金信托委员会或基金董事会大多数成员均是“独立”的。这些成员均是商界、政府或者学术界的著名人士，有着卓著的职业经历。此类人士非常适合这一职位，因为可以期望他们凭借其正直和勤奋的品质，运用独立的商业判断能力代表基金及其投资者的利益。
“独立”性这一独特规定充分强调了信托委员会或基金董事的监督及审核职能。使其能真正做到不偏不倚，客观的衡量基金运作情况，并据此情况做出决策判断，从而合理的保护投资者的利益。监督各服务提供商的行为（其中包括管理人、托管人、代销商、过户登记人等）。信托人或基金董事在本质上是在照看基金投资者的钱，法律支持信托人以极高的行为标准去执行他们的责任。他们必须像以理性的审慎人士对待自己金钱那样小心细致地去管理基金。这意味着一个信托人应当对上报信托委员会的事件掌握足够的信息，运用自己的“商业判断力”。法律也要求信托人对基金高度忠诚。信托人必须表现诚实，以有利于基金及其投资者的方式解决利益冲突。由于承担这种责任，即使某个董事的家庭也不该从事于与该基金竞争的业务，或者从该基金的运作中获得任何不正当的收益。
我国1994年《证券投资基金法》明确指出，管理人、托管人和持有人利益由基金合同来规制，明确了我们证券投资基金是以契约型基金的法律框架出现在投资者、管理人及托管人面前，这点与美国以及法国的公司制模式所不相同，我国基金参与多方间的合作由信托关系建立起来。所以基金信托委员会较之基金董事会更符合我国的国情。
当然，在基金信托委员会降低基金的运营风险的同时，也会不可避免的增加基金的操作风险。对于现有的我国基金体系进行改革，人们就会发现，增加基金信托委员会，就是为基金新增加一个上层机构，其一，有形地，会增加基金费用的支出，其中包括机构运作的费用，独立信托人的报酬等。连锁地减少了基金份额净值；其二，无形地，在基金信托委员会做出决策时，不可避免的必定存在某些判断错误，而这些错误有可能直接导致基金资产的减少。
但是在看到以上风险的同时，不应抹煞信托人制度在保护投资者利益上的巨大作用，其独立性已经成为了海外基金市场的一个重要特征，为发达基金投资市场的投资者提供了投资的信心和安全的保障。而这些作用正是建设完善我国资本市场所必需的。保护投资者利益，特别是中小投资者利益已经成为了全社会对于金融市场的普遍要求。因为投资者，特别是广大中小投资者，才是资本市场的社会基础和物质基础。
信托人制度的应用优势
信托人制度的建立并非取代现有的份额持有人大会，而是对份额持有人大会的一种补充，使得基金的常务权力组织和最高权力组织相互分工，相互监督，更好的保护各类投资者的合理利益。信托人制度还将进一步拓展金融领域的服务，由于信托委员会在投资者的授权下可以对服务外包以及基金各项前台后台服务的承包商进行选择。就可在合理的操作风险和费用水平下，将原来由基金管理公司统包的业务剥离出来，如基金清算和基金过户等，而将此类业务剥离出来后，使得基金的投资运作更加独立，透明。基金的投资违规风险进一步的降低。投资者也不必担心，基金经理过度使用自身权限，或超越基金合同所规定的风险警戒线进行投资。这在市场普遍看好的情况下，尤为显得重要。这样，管理公司就能在信托委员会的监督下，更加理性的择时择股，进行投资管理。由于信托委员会的作用使得基金运作中的业务得到细化，就会派生出许多新兴的金融产业，对基金分工进行消化。分工的结果必然导致市场的膨胀扩大，从而带动整个金融市场的繁荣，进入金融市场的良性循环发展。分工还会带来各个服务机构的专业化，每个机构都各司其职，将本职的服务项目做强，做精，才能使自身在竞争中处于不败之地。诞生出一批具世界水准的金融外包项目专业机构。
国际金融界的最新潮流是服务外包业务，而我国资本市场起步较晚，外包业务还没有国外如此发达，但是我们应具有领先的眼光，超前的意识，在后“世界工厂”时代，积极地为发达国家金融服务外包做好准备，这也是体现了人民币升值后，我国对外贸易逐渐逆差，财政上需要平衡国际收支的要求，也顺应了兴办无污染，环保产业的呼声。
内容摘要：我国证券投资基金的内部控制结构中，缺失了信托人这一关键环节，增加了金融机构的风险、降低了金融系统的稳定性。本文认为建立信托人制度能有效保护广大份额持有人的利益，并且还能深化金融市场改革，扩大金融外包业务的范围。
关键词：证券投资基金内部控制结构信托人
在马克威茨的风险收益模型以及CAPM模型之后，全球的机构投资者以及基金管理公司逐渐开始从过去的收益管理模式向现代的风险管理模式进行转变。而在风险管理中，金融机构的内部控制机制是其中的重中之重，也是风险管理的基础。而目前我国证券投资基金的内部控制机制及治理结构存在一定的缺陷。
参考文献：
关键词：证券投资基金内部控制结构信托人
在马克威茨的风险收益模型以及CAPM模型之后，全球的机构投资者以及基金管理公司逐渐开始从过去的收益管理模式向现代的风险管理模式进行转变。而在风险管理中，金融机构的内部控制机制是其中的重中之重，也是风险管理的基础。而目前我国证券投资基金的内部控制机制及治理结构存在一定的缺陷。
我国证券投资基金运作中存在的缺陷
在1994年《证券投资基金法》中，证券投资基金被定义为“在中国境内，通过公开发售基金份额募集证券投资基金，由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，以资产组合方式进行证券投资活动。”
（一）监管缺陷
这样就出现了一个问题，在业绩评价、合同批准、费用批准、基金单位的定价、以及监督投资组合管理和合规性等问题的实际操作中，失去了能真正代表基金这个主体的权利机构。在基金运作链的顶层缺失了权力组织。出现了基金管理公司既当“裁判员”，又当“运动员”的现象，或者由同为“运动员”的托管银行来行使部分裁判员的职权。
在日常基金运作中，对外代表基金主体资格的机构一直是基金管理公司。在成熟的基金市场中，如果基金以公司的形式设立就有董事，如果基金以商业信托的形式设立就有信托人。在实践中他们是完全相同的组织，基金业内使用这二个词的意思也是相同的，而基金管理人和基金托管人被视为向基金提供服务的机构，由信托人授权其一定的服务范围和权限，向投资基金提供一项或者多项服务。当然在金融外包业务以及金融机构分工不那么发达的我国，为基金提供主要服务（包括前台的投资，金融产品设计，以及后台的清算，过户，信息披露等）还是基金管理公司，但承包的业务多却不能掩饰，基金管理公司只是一个服务者的角色，不是代表基金的组织，更不是实际的基金主体，而真正能代表基金主体的组织正是基金信托人，或者是公司制下的基金董事。这正是我国现有的投资基金内控机制上的重大缺陷所在，而且是位于整个基金风险管理以及运行顶端的缺失。
现实的种种现象表明，我国的证券投资基金正进一步的被人们混同为证券基金管理公司，同时，证券基金管理公司的董事会正在我国现有法律框架下，行使着本应由基金信托委员会或者基金董事所拥有的权利。
基金信托人与基金管理公司董事会的混淆，从简单的法人治理结构来看，证券投资基金管理公司的董事会是由证券投资基金管理的公司股东授权，代表着证券投资基金管理公司股东的利益，而并不代表份额持有人的利益，更不是由份额持有人授权成立的，管理人只要按照信托合同，克尽职守，尽勤勉之义务即可，这也是信托合同的本质。由管理公司的董事会来做出业务选择以及投资基金各个运作模块的监督显然是不合理的。让同为基金服务机构的管理人和托管人互相监督这样的制度更加显得苍白无力。故亟需使基金信托委员会（基金董事）和基金管理公司董事会职能权限进行明确的划分。而这样的划分在法理上是显而易见的。这样划分的前提是建立信托人制度。
（二）费用列支项目以及外包业务选择上的缺陷
在我国现实的基金运作中，即便基金的某些业务已经从管理人处剥离出来，外包给别的企业来进行，也是由管理人所指定的，这大大减少了金融分工对于金融风险控制的作用，而国外成功的经验显示，基金业务的外包都是由信托人作为基金主体进行公开招标，由费用较低，服务质量较高的机构来承揽。这样极大的保护了基金份额持有人的利益，因为《基金法》规定，基金管理过程中的费用是由基金资产承担，从基金资产中列支，费用的高低直接影响到份额净值的数量，从而直接和份额持有人的利益挂钩。而按照现行的《基金法》，托管人仅能在数值复核上可对管理人进行监督，而无法在管理人外包业务选择上，对其进行监督，何况，在费用的列支上，托管人也是费用列支的受益者之一，在费用的列支监督上所能发挥的作用必定是有限的。
关于费用列支规制的途径有二条：基金持有人大会对于费用列支的确定；在建立信托人制度后，由信托人与各服务承包商协定而成。前者的优点在于，其可以最普遍的代表份额持有者的利益，但缺点也是很显然的，持有人大会的召集举行需要耗费很大的人力物力，而且《基金法》规定，第一召集义务人为管理人，第二召集义务人是托管人，第三召集义务人是持有份额达到10%的持有人。中小份额持有者，在管理人，托管人以及高份额持有人面前，处于明显的弱势地位。如此更进一步滋长了管理公司和高份额持有者以及托管人之间的内幕交易，灰色交易。而信托人制度下，基金信托人能按照信托合同的约定（即基金合同的约定）在所有份额持有人的授权下，对费用列支进行规制和合理的衡量。SEC（美国证券交易协会）主席亚瑟雷威总结董事对于基金费用水准的责任时说：“董事们不必保证基金所支付的费用是最低的。但是他们必须确保该费用在一定的合理范围之内。”。这里的基金董事是基金公司制下，证券投资基金的决策组织，行使基金业绩评价、合同批准、费用批准、基金单位的定价、以及监督投资组合管理和合规性等职权，而在契约制下，这一组织即为基金信托人。因此，基金信托人在费用批准领域，对于保护广大投资者（份额持有人），起着决定性的作用。而且由于信托人会议可以在一年中多次召开，如果遇到重大决策问题也可以召开紧急会议，所以运作成本远远低于召集一次持有人大会所需花费的成本。
建立信托人制度保障基金投资者利益
“基金信托人”或者“基金董事”即为受托人（Fiduciary），这个名词最早出现于1940年美国《投资公司法》，并由法律明文将其规定为美国共同基金市场中不可或缺的组成部分，在基金爆发式发展的20世纪80年代，美国联邦最高法院明确确认了基金信托委员会或者基金董事会的作用。在发达的投资基金资本市场（如美国，法国），信托委员会或基金董事会的规模各不相同，一般在6到12人之间。
在1940年《投资公司法》中规定信托委员会或基金董事会中至少有40%是“独立”的，这里的“独立”被定义为与管理公司、投资顾问、主销售商、法律咨询机构或者其他经纪交易成员没有隶属关系。在1970年的《投资公司法修正案》中，进一步强化了独立性，它设定了一个范畴叫做无利益冲突董事，并提供一套规则来限定无利益冲突董事，要求在某些方面如投资顾问合同的批准和销售协议的批准要得到无利益冲突董事单独多数票赞成。实际上，所有基金信托委员会或基金董事会大多数成员均是“独立”的。这些成员均是商界、政府或者学术界的著名人士，有着卓著的职业经历。此类人士非常适合这一职位，因为可以期望他们凭借其正直和勤奋的品质，运用独立的商业判断能力代表基金及其投资者的利益。
“独立”性这一独特规定充分强调了信托委员会或基金董事的监督及审核职能。使其能真正做到不偏不倚，客观的衡量基金运作情况，并据此情况做出决策判断，从而合理的保护投资者的利益。监督各服务提供商的行为（其中包括管理人、托管人、代销商、过户登记人等）。信托人或基金董事在本质上是在照看基金投资者的钱，法律支持信托人以极高的行为标准去执行他们的责任。他们必须像以理性的审慎人士对待自己金钱那样小心细致地去管理基金。这意味着一个信托人应当对上报信托委员会的事件掌握足够的信息，运用自己的“商业判断力”。法律也要求信托人对基金高度忠诚。信托人必须表现诚实，以有利于基金及其投资者的方式解决利益冲突。由于承担这种责任，即使某个董事的家庭也不该从事于与该基金竞争的业务，或者从该基金的运作中获得任何不正当的收益。
我国1994年《证券投资基金法》明确指出，管理人、托管人和持有人利益由基金合同来规制，明确了我们证券投资基金是以契约型基金的法律框架出现在投资者、管理人及托管人面前，这点与美国以及法国的公司制模式所不相同，我国基金参与多方间的合作由信托关系建立起来。所以基金信托委员会较之基金董事会更符合我国的国情。
当然，在基金信托委员会降低基金的运营风险的同时，也会不可避免的增加基金的操作风险。对于现有的我国基金体系进行改革，人们就会发现，增加基金信托委员会，就是为基金新增加一个上层机构，其一，有形地，会增加基金费用的支出，其中包括机构运作的费用，独立信托人的报酬等。连锁地减少了基金份额净值；其二，无形地，在基金信托委员会做出决策时，不可避免的必定存在某些判断错误，而这些错误有可能直接导致基金资产的减少。
但是在看到以上风险的同时，不应抹煞信托人制度在保护投资者利益上的巨大作用，其独立性已经成为了海外基金市场的一个重要特征，为发达基金投资市场的投资者提供了投资的信心和安全的保障。而这些作用正是建设完善我国资本市场所必需的。保护投资者利益，特别是中小投资者利益已经成为了全社会对于金融市场的普遍要求。因为投资者，特别是广大中小投资者，才是资本市场的社会基础和物质基础。
信托人制度的应用优势
信托人制度的建立并非取代现有的份额持有人大会，而是对份额持有人大会的一种补充，使得基金的常务权力组织和最高权力组织相互分工，相互监督，更好的保护各类投资者的合理利益。信托人制度还将进一步拓展金融领域的服务，由于信托委员会在投资者的授权下可以对服务外包以及基金各项前台后台服务的承包商进行选择。就可在合理的操作风险和费用水平下，将原来由基金管理公司统包的业务剥离出来，如基金清算和基金过户等，而将此类业务剥离出来后，使得基金的投资运作更加独立，透明。基金的投资违规风险进一步的降低。投资者也不必担心，基金经理过度使用自身权限，或超越基金合同所规定的风险警戒线进行投资。这在市场普遍看好的情况下，尤为显得重要。这样，管理公司就能在信托委员会的监督下，更加理性的择时择股，进行投资管理。由于信托委员会的作用使得基金运作中的业务得到细化，就会派生出许多新兴的金融产业，对基金分工进行消化。分工的结果必然导致市场的膨胀扩大，从而带动整个金融市场的繁荣，进入金融市场的良性循环发展。分工还会带来各个服务机构的专业化，每个机构都各司其职，将本职的服务项目做强，做精，才能使自身在竞争中处于不败之地。诞生出一批具世界水准的金融外包项目专业机构。
国际金融界的最新潮流是服务外包业务，而我国资本市场起步较晚，外包业务还没有国外如此发达，但是我们应具有领先的眼光，超前的意识，在后“世界工厂”时代，积极地为发达国家金融服务外包做好准备，这也是体现了人民币升值后，我国对外贸易逐渐逆差，财政上需要平衡国际收支的要求，也顺应了兴办无污染，环保产业的呼声。
参考文献：
我国金融业还处于发展阶段，金融投资市场还没有发展完善。金融投资是一种在实物基础上进行投资的投资方式。金融投资是我国市场经济发展到一定时期必然出现的产品，它会随着我国经济的不断发展向着多样化方向发展。当前我国金融业还存在很多缺陷，如金融工具还不先进，金融证券管理还不能实现规范化发展，市场经济运行机制还存在一定的缺点等，上述这些现象的存在阻碍了我国金融业的深入发展。形成这种形势的主要原因有：一是我国范围内的商品经济和市场经济还处于发展时期，还不能给金融业的发展创造一个良好的环境；二是我国金融投资体系还存在一定的缺陷，发展还不完善。因此创造良好的投资环境完善金融投资体系是发展我国金融业的重中之重，要求相关研究人员进行研究和探讨。
二、企业金融投资风险
1.证券投资的风险。任何一种投资行为都会存在一定的风险，在证券投资过程中如果企业的决策失误或出现盲目投资行为，就会造成回报率过低的现象，出现这种情况就会严重损失企业资产。在遇到证券投资风险时企业金融决策人员常常会感到心理压力过大，做出的决定常常会出现失误，还有由于证券价格不断下滑而导致企业收入减少，有时还有亏损现象。如果证券价格出现上下浮动情况时，就会引发一连串反应，如企业看到证券价格处于上涨时期，马上将大量资金投入，但没有深入研究出现这种现象的根本性原因，这种投资行为过于盲目，在证券投资过程中是不应该采取的。
2.基金投资风险。当前我国很多企业都会选择基金投资方式，在基金投资过程中小额资金首先集中到专家手中，由专家根据市场情况进行投资。全部基金投资过程是由很多投资人员共同出资组成的，所以具有较高的安全级别，但依然存在一定的投资风险，如企业利用多种手段集中了大量资金，但没有配备专业程度较高的投资专家，就会为基金投资设置了安全问题；有的企业认为基金投资是一种储备自身资产的行为，购买过程中不重视基金类别，只关注那些收益高的基金，但同时存在较高的投资风险，这样操作就会给企业带来较高的投资风险。
3.衍生金融资产投资风险。在金融投资过程中，最近出现了一种新型投资方式——衍生金融资产投资，对传统企业金融投资管理造成了一定的影响。在投资风险方面这种投资方法比证券投资和基金投资风险程度要高。这种投资方法需要控制企业大量现金，不利于企业运行过程中的现金流转，如果企业选择这种投资方法，就会引起本身资产价值的波动，也会给企业本身的财务管理带来一定的困难，如期权债券投资，假如操作正确就会给企业带来十分丰厚的经济效益，但假如操作出现失误的话，情况较轻时会大大减少收益情况，严重时就会导致本金亏损。企业在选择衍生金融资产投资时，要考虑到所面临的各种风险，主要有：一价格风险，二被控制风险，三规则交易风险。总之，如果企业要想选择这种投资方法，则一定要采取谨慎的态度，做不到这一点就可能导致企业遭遇严重亏损。
三、企业投资风险成因分析
1.管理层缺乏风险防范意识。企业领导人员没有意识到风险的重要性，有的单位根本不配备风险管理部门，没有制订风险管理内部控制制度。在企业的生产经营过程中都会存在风险，因此风险管理也要存在于企业经营活动的每个阶段。在项目投资的决策过程中、项目建设、项目完成后都要建立与其对应的风险识别、评估和预警制度。
2.企业项目投资决策不当。管理人员进行决策过程中没有意识到存在风险因素，引起项目决策失误现象，如没有充分研究项目的可行性，一些可行性研究报告只是摆摆样子，走一下过场。没有全面论证经济社会的可行性，没有准确计算投资成本和项目建设完成后的成本费用以及可以取得的经济效益，有的为了达到上项目的目的，随便改变各种基础性数据，依据计算结果判断过程。有的项目在明确建设以后，才进行有关资料的补充，导致出现错误的运行顺序。
3.不重视现金流的管理。现代企业财务管理理论认为，企业现金流具有非常重要的地位，但在过去很长时期内考核管理人员时只是依据企业收入和利润指标，没有注意到现金流指标的考核。在实际运行中，有的亏损企业之所以能够长期存在，它的亏损可能是不用支付现金的折旧和摊销；对于现金流不足的企业来说，虽然报表存在很高利润，但如果应收款项过多，就会形成运营资本不能维持运转，引起资金困难，会马上出现支付危机。
四、提高企业投资风险的对策和建议
1.建立风险管理机制。一要求管理人员具有较高的风险意识，建立合理的风险防范应急制度。如成立风险管理部门，负责管理本单位的风险情况，科学治理投资风险；建立合理的经营管理制度，依据自身能够承担风险能力，进行科学投资决策；实行投资决策责任制，要进一步加强对投资主体的管理；建立投资风险应对制度，严格管理风险损失。二建立风险预警指标系统，及时准确预测到潜在的投资风险，不断提升企业财务决策水平。在企业信息化发展基础上，全面研究企业的经济效益，在应对和防范企业投资风险时要全面兼顾企业的盈利能力、现金创造能力、价值创造能力和发展潜力。
2.严格管理现金流。企业要严格管理现金流，才能积极应对财务风险。一是严格管理企业资产，盘活固定资产，促进资产加强流通和变现。二是争取减少存货、应回收货款、预付款等资金的运用，也可以利用增加贷款、发放债券、提高权益资本比率、减少分红等办法来提高易变现率。三是严格管理应收帐款，要拥有科学的信用政策和落实销售人员责任制，严格管理应收账款回收。企业要进一步关注经营性净现金流，不断提高利润，在投资决策过程中选择的投资模式应该是经营性现金流较好的方法。
3.制定风险应对方案。进行金融投资时，由于金融投资的类型不同则会引起不同的投资风险，因此企业要制订与其相对的风险应急方案，也就是利用合适的防范办法。一般情况下投资主体可以利用下面这些方法来达到消除风险的目的：一风险保留，这种方式只需少量资金，投资主体负责支付；二风险转移；三风险消除。这种方法一般情况下不易操作，就是利用预测研究技术来实现预期收益。假如实际投资不能收到理想的效果，为了解决风险就要采取一定的办法；四损失控制这种方法指的是如果出现金融风险，就要及时采取有关策略将损失降到最低程度。在进行投资前就应制订损失控制计划。
4.建设投资管理人员队伍。在当前这种形势下企业之间的竞争实际上就是人才之间的竞争。人才在企业发展中起着举足轻重的作用，所以也在企业金融投资管理中具有重要地位。因此企业在进行市场投资过程中，一定要首先具备专门的投资研究人才。只有具备专业水平较高的人才，才有利于企业做好金融投资工作。再有，企业还需设置大量的投资管理人员，企业应该制订优惠措施大力吸引优秀人才。如可以提高薪酬和福利待遇，这种方法也对高水平的投资人才具有一定的吸引力。同时公司还应加强对现有投资管理人员的专业知识培训，提高这些人员的综合素质和专业能力，也可以间接提高企业的软实力，帮助企业做出正确的投资决策。
五、结语
【关键词】家族管理 二代涉入 超额控制 融资约束 现金现金流敏感度
从目前研究的发展来看，家族企业研究是学者们主要关注点，融资约束问题也已经成为投资理论研究的主流方向。在从现金现金流敏感度的相关文献出发研究融资约束理论的相关文献中，从家族企业角度出发的文献稀缺。而在对家族企业的相关研究中，关于现金现金流敏感度的研究文献较少。因此本文试图结合上述两个研究方向，探讨家族控制对我国上市家族企业现金现金流敏感度的影响，即家族参与是增加还是降低家族企业的融资约束。
一、文献综述与理论假设
（一）文献综述
关于家族控制企业的研究文献很多，然而家族参与企业管理能否为企业创造价值是学术界争论的议题。国外很多文献研究了家族控股股东对企业绩效的影响。在相关领域已有的文献中，存在两派对立的理论观点，其中一派观点以委托理论为基础，指出家族参与管理解决了第一类委托问题，从而为企业创造价值。有些学者从保护外部投资者的角度提出了企业的投资者与管理者之间的问题。Julio Pindado等人研究了家族控制是降低还是将增加融资约束，研究的结果是降低，原因是家族企业的而所有权和经营权没有分离，以及家族成员在企业中充当管理职位，文中提到多数家族管理者对企业和行业特别熟悉和了解；他们长远的战略眼光能够提高企业的经营效率（Pindado J，2011）。也有学者研究指出作为大股东的家族很有可能通过超额控制侵占小股东的权益，导致不效率的投资发生及企业价值的负影响（Villalonga B，Amit R.，2009）。
企业的融资约束问题是一个有趣的研究方向，也是近年来学术界一直探讨的问题之一。已经有很多学者对该理论进行了研究，其中运用的模型有所不同。Steven Fazzartz等人首先提出用投资现金流敏感度模型衡量企业融资约的大小，以现金流对企业投资支出的重要性为依据，指出投资对现金流的敏感度越大，外部融资约束越大（Fazzari S，Hubbard R G，Petersen B C，1988）。另外一些学者如Almeida等从现金现金流敏感度入手研究企业的融资约束问题，提出现金的持有是具有一定成本的如放弃了当期的投资机会，但如果企业面临的融资约束，现金的持有可以为下一期投资机会的出现提供保证，因此融资约束问题越严重的企业越倾向于从内部现金流中拿出一部分作为现金持有，内部现金流越多，持有的投资储备的现金持有量越多，并由此导致现金持有量对内部现金流的敏感度，也就是说，企业的融资约束问题越严重，现金现金流敏感度越高（Almeida H， Campello M，Weisbach M S，2004）。
通过关于家族管理、家族二代涉入、家族超额控制的文献回顾和整理，本文探讨了三个主要问题，第一，家族的参与能否影响企业的融资能力？第二，家族第二代涉入能否影响企业融资约束问题？最后，家族超额控制怎样影响企业的融资约束？
（二）理论假设
本文将分别从家族管理、家族第二代涉入和家族超额控制三个视角考察家族对企业融资约束问题的影响。
1.家族管理。根据已有的研究，本文推测家族参与企业管理能够降低企业的融资约束。原因在于家族与企业的结合所产生的独特优势：（1）所有权和经营权权没有进一步分离，降低了成本；（2）家族管理者目光长远，不会为短期目标牺牲长期利益，有利于企业的长远发展；（3）由于在乎家族名誉，因此更在乎企业的名誉；（4）他们对企业和行业的了解特别多。
综上所述，提出以下假设：
H1：家族成员出任董事长会降低现金现金流敏感度
H2：家族成员出任CEO会降低现金现金流敏感度
H3：随着家族成员担任董事会席位比例的增加，现金现金流敏感度降低
H4：随着家族成员担任管理层职位比例的增加，现金现金流敏感度降低
2.家族二代涉入。本文认为通过父辈提供的机会和平台，考虑到家族财富与企业绩效的利益一致性，家族二代在管理方面会采用长期战略导向。且根据委托理论，家族二代作为家族的一部分，其逐渐继承家族财富和权利，同样可以减轻大股东和经营者之间的利益冲突。
综上所述，本文提出以下假设：
H5：家族第二代出任董事长会降低现金现金流敏感度
H6：家族第二代出任CEO会降低现金现金流敏感度
H7：家族第二代出任董事会席位会降低现金现金流敏感度
3.家族族超额控制。超额控制导致控股股东与小股东们的利益冲突。Villalonga和Amit的研究中指出相比起其他企业，家族做为大股东更容易也更倾向于实现对企业的超额控制。但与其他企业无异，股权集中下超额控制会使家族控股股东有能力和动机去影响公司决策从而为己谋取私利，牺牲小股东的权益。
综上所述，本文提出以下假设：
H8：家族金字塔层级数会增加现金现金流敏感度
二、研究设计
（一）样本选取
本文的研究对象是我国的上市家族企业。最终一共收集到2002至2010年间的669家上市家族企业作为初始样本，在剔除掉ST以及信息缺失的样本后，一共有616家企业成为本文分析的总体样本。家族企业样本总体分布于18个行业，大部分集中在竞争型行业，其中最多集中在制造行业中。
（二）变量说明
根据本文的研究问题和假设，具体的研究变量包括被解释变量、解释变量、控制变量和调节变量四个部分。
变量测量相关的数据主要来源于锐思金融数据库，变量的具体定义如下表1所示：
（三）研究模型
本文借鉴了Almeida的模型，主要被解释变量为现金存量的增量（ΔCash），主要解释变量为现金流（CF）。根据需要检验的假设，本文将通过加入相应调节变量来考察其对现金流（CF）系数的影响。基本模型如下：
三、实证结果与分析
（一）回归分析
表4中的模型（1）为基本模型，可以检验家族企业是否存在融资约束，其显示的结果是全样本估计结果。从模型（1）可以看出企业现金存量的增量与现金流显著正相关，即我国上市家族企业普遍存在融资约束。模型（2）和（3）在基本模型的基础上分别加入了家族董事长和家族董事比例作为现金流的调节变量。模型（2）结果显示，哑变量家族董事长与现金流的交互项系数显著为负，则表明了家族成员出任企业董事长降低了企业的现金现金流敏感度，即降低了企业的融资约束。其结果支持了本文提出的假设1。同样的，在模型（3）中，董事会比例与现金流交互项系数为负，说明家族成员董事会席位占比越大，现金现金流敏感度越低，即融资约束越小。其结果支持了假设2。
在模型（4）的结果中，虽然家族CEO与现金流交乘项系数为负，但并不显著，因此假设3不成立。这可能是相比起职业经理人，家族成员往往没有足够的知识和能力，因此无法实现降低融资约束的结果。在模型（5）中，家族管理层比例与现金流交乘项系数显著为负，说明家族参与管理层的人数比例越高，企业的现金现金流敏感度越低，即家族成员占管理层比例越高，企业的融资约束越低。因此假设4成立。
综合表4的结果来看，家族参与企业管理能够降低企业的现金现金流敏感度，及降低融资约束。这与Pindado等人的研究结果一致。
表5将家族第二代从家族成员中剥离出来单独检验是由于家族第二代对家族企业的影响存在争议，考察其对家族融资约束的影响非常有价值。模型（6）、模型（7）和模型（8）分别将家族第二代成员担任董事长、家族第二代成员担任CEO、家族第二代担任董事会席位三个变量作为哑变量加入模型（1），并分别形成家族二代董事长、家族二代CEO、家族二代出任董事会席位与现金流的交乘项，从而考察其对现金流系数的影响。结果发现模型（6）的结果中交乘项系数并不显著，即家族第二代成员担任董事长对融资约束没有影响，即假设5不成立。这可能是因为在上市的600多家家族企业中，只有2.39%的企业是家族第二代担任董事长，这意味我们的家族上市企业还较为年轻，相对于其父辈来说年轻的家族二代显然缺乏经验，所以投资者可能会对这些继承者抱有怀疑的态度。这结论也与Brian的研究结果一致。模型（7）和模型（8）的结果中，交乘项的系数显著为负，说明家族第二代担任CEO及家族第二代出任董事会席位能够降低企业的现金 现金流敏感度，即降低企业的融资约束。因此假设6和假设7成立。
通过以上的回归分析发现，除了家族CEO和二代董事长之外，家族参与包括家族二代的参与企业管理都能够降低企业的融资约束。这与本文提出的假设答题吻合。
接下来的回归分析将关注家族企业超额控制对企业融资约束的影响。家族的超额控制程度用家族控制的金字塔层级数衡量。
模型（9）中列示了家族所控制的金字塔层级对企业现金现金流敏感度的影响。结果显示金字塔层级数与现金流的交互项系数显著为正，说明家族所控制的金字塔层级数越大，企业的现金现金流敏感度越高，即超额控制程度越大，融资约束越大。结果支持了假设8。
四、结论
本文的研究建立在Almeida等人研究的基础上，考虑到前人的研究已经把现金现金流敏感度作为融资约束的衡量标志之一，本文得出以下结论：（1）家族参与企业管理能够缓解融资约束；（2）家族二代涉入管理同样能降低融资约束；（3）家族超额控制增加融资约束。前两个结论表明，家族参与对企业产生了积极意义。这些家族企业在面对有利的投资项目时更容易从外部获取资金，从而使企业的投资水平接近最理想的状态，降低了过度投资和投资不足的可能性。这一结论充分支持了家族为其企业带来的特殊优势，特别验证了家族管理降低债权人与股东间的问题以及企业所有者和管理者间的之间的冲突。
虽然家族参与企业管理会降低企业的融资约束，但实证研究同样证明了当家族超额控制会抵消掉家族参与所带来的利好，家族超额控制反而增加了融资约束。这一发现表明并不是家族对企业的控制权越大，融资约束越低。当家族通过金字塔结构实现多层级多链条的集团控制结构，通过现金流权和控制权的不对等性家族有能力和动机通过侵害小股东的权益来从事“掏空”等为己谋取私利的活动，向外界传递的这一潜在负面信息增加了企业的融资约束。
参考文献
[1]Pindado J，Requejo I，de la Torre C.Family control and investmentCcash flow sensitivity：Empirical evidence from the Euro zone[J].Journal of Corporate Finance，2011，17（5）：1389-1409.
[2]Villalonga B，Amit R.How are US family firms controlled？[J].Review of Financial Studies，2009，22（8）：3047-3091.
[3]Fazzari S，Hubbard R G，Petersen B C. Financing constraints and corporate investment[J].NBER Working Paper，No.2387，1988.
关键词:终极控制股东;现金流权;控制权;资本结构
中图分类号:F275.1 文献标识码:A 文章编号:1003-5192(2009)06-0018-06
Cash Flow Rights, Controlling Rights and Capital Structure Policies:
Evidence from Chinese Private Listed Companies
SU Kun1, YANG Shu-e1,2
(1.School of Management,Xi’an Jiaotong University,Xi’an 710049, China; 2.Finance School, Shanghai Institute of Foreign Trade, Shanghai 201620, China)
Abstract:This paper describes the financing structure, cash flow rights, controlling rights and the separation degree of them in Chinese private listed companies. We did the theoretical analysis and empirical test of the ultimate controlling shareholder’s impact on corporate financing policies. The results show that: the ultimate controlling shareholder’s cash flow rights, controlling rights are negatively related to capital structure. If the control rights separated from the cash flow rights, the ultimate controlling shareholder tends to increase the size of debt financing to expand its control of the resources which facilitate the expropriation. And this motivation increases with the separation degree of the two rights. Overall, there is an inverted U-shaped relationship between capital structure and the separation ratio of controlling rights and cash flow rights.
Key words:ultimate controlling shareholder; cash flow rights; controlling rights; capital structure
1 引言
最近的研究表明除美、英等少数国家外,所有权高度分散的假设是不符合现实情况的,而股权集中或相对集中在大多数国家则是一个普遍现象,更重要的是大股东的控制权与所有权的偏离在世界范围内也普遍存在[1~4]。在这种情况下,公司治理的主要问题已不再是管理者与股东间的问题,而是大股东与中小股东间的问题[1,5]。大股东与中小股东的利益分歧同样是我国公司治理的主要矛盾,并且在民营或家族公司中更为严重。问题与融资具有紧密的联系,大股东会对公司资本结构产生怎样的影响?这就是本研究关注的主题。
2 文献述评
1958年Modigliani和Miller[6]提出了财务学上著名的MM理论,开创了资本结构研究的先河。后来的学者逐渐放松了MM理论的各项假设,对资本结构问题进行了深入的研究,逐渐形成了权衡理论、理论、信息不对称理论、优序融资理论及控制权理论等。上世纪70年代诞生了资本结构决定因素学派,进一步丰富和发展了对资本结构问题的研究。随着公司治理理论的发展,从公司治理方面研究资本结构影响因素的文献越来越多。Friend和Lang[7]检验了管理者自利行为对资本结构的影响,发现负债水平随着管理者持股比例增加而减少。肖作平[8]研究发现管理者持股与债务比率负相关,股权集中度与债务比率正相关。冯根福、马亚军[9]发现公司高管人员出于自利具有调节负债水平的动机。胜、宋晓宁[10]发现第一大股东比例、有无股权制衡以及高管人员持股比例与资产负债率显著负相关。华金秋、曾铮[11]发现资本结构与经营者持股比例和任期显著负相关,与经营者年薪显著正相关,与股权集中度不存在显著关系。
以往学者较多关注管理者与股东间问题对资本结构的影响。而对所有权与资本结构关系的研究,大多是从直接控股股东的角度进行的,且很少区分控制权与所有权,没有逐层追溯到终极控制人,由此也导致了研究结论的较大差异。按照终极控制权的传导机制,终极控制人才是实际掌握上市公司财务政策的主体[12],它们会如何通过影响公司的融资决策来实现自己的利益?这是一个急需研究的问题。
3 理论分析与研究假设
Black和Scholes[13]认为破产风险的有限责任是股东采取风险型负债融资的根源。终极控制股东通过金字塔结构、交叉持股以及双重股票等方式增强自己的控制权[1,2],从被控制公司转移资源、进行掏空行为,享受风险型融资的大部分收益;但由于只拥有相对较小的现金流权,公司一旦破产,终极控制股东只需承担破产风险的相当于现金流权部分的较小损失。同时,由于金字塔结构、交叉持股等方式所造成的终极控制股东实体的隐蔽性,终极控制股东的声誉不会因公司破产而受太大影响,破产风险的大部分损失将由债权人和中小股东来承担[14]。这种收益与损失的不对称性会导致终极控制股东很少或不考虑财务危机成本,而选择风险型融资行为。同时,负债融资具有控制权非稀释效应,它不会像发行权益那样会造成控制权的稀释[15]。债权人由于不享有投票权,终极控制股东的控制权并没有被稀释。终极控制股东通过债务融资增加了可控制的资源,从而便利了其攫取行为[16]。终极控制股东在保持控制权的情况下,现金流权越小,所承担的采取风险型负债融资所带来的财务危机损失就越小,却可以享受风险型融资的大部分收益,因此就越倾向于负债融资。当现金流权较高时,对终极控制股东的激励效应增强,终极控制股东的利益与公司整体利益趋于一致,而负债资金的“滥用”会损害公司的整体利益, 进而损害其个人财富。此时,终极控制股东会倾向于降低公司负债水平。因此,提出如下假设:
假设1 终极控制股东现金流权与公司负债水平负相关。
终极控制股东要控制一个公司,一般要掌握一定的控制权。能够控制一个公司的最小控制权称为有效控制权。终极控制股东实际控制权超过有效控制权的比例称为“控制权真空”[17],终极控制权比例越大,“控制权真空”就会越大。“控制权真空”的存在使得股权融资的控制权稀释效应不会对终极控制股东的控制地位造成显著威胁,也不会阻碍终极控制股东对公司资源的使用。因此,“控制权真空”的存在会促使终极控制股东倾向于股权融资方式。“控制权真空”越大,终极控制股东越倾向于股权融资,而“控制权真空”的大小是与终极控制权比例直接相联系的。同时,当终极控制权比例较低时,由于股权融资所造成的控制权稀释效应,终极控制股东就倾向于负债融资。因此,提出如下假设:
假设2 终极控制股东控制权与公司负债水平负相关。
终极控制股东通过金字塔结构、交叉持股以及双重股票等方式,造成控制权与所有权的分离[1,2]。结合前文的理论分析,终极控制股东进行负债融资的收益与损失是很不对称的。尤其是当终极控制股东的控制权与所有权出现分离时,进一步降低了其所承担的破产风险成本,从而终极控制股东更倾向于采取负债融资。当终极控制股东的控制权与所有权分离程度较大时,其进行负债融资的控制权“非稀释动机”就更强烈[15]。此种情况下,终极控制股东的利益将偏离中小股东的利益,它们将倾向于从公司攫取私利(堑壕效应)。近来的研究也表明终极控制股东控制权与现金流权的分离程度越高,它们对公司的攫取行为就越严重[18]。终极控制股东通过债务融资扩大可控制的公司资源,再加上负债融资的控制权“非稀释效应”,终极控制股东的控制权并没有被削弱,而更多的负债便利了终极控制股东的攫取行为[14,16]。因此,终极控制股东的攫取动机越大,其增加负债融资的动机也就越强烈。
然而,随着终极控制股东控制权与现金流权分离程度的增加,其攫取行为越来越严重,但其增加负债融资的动机并不一定总能变为现实。Boubaker[14]认为,债权人能够意识到控制股东对公司的攫取行为,并且这种意识随着控制权与现金流权分离程度的增大而增强。因此,当终极控制股东控制权与现金流权的分离程度过高时,随着其攫取行为的增强,债权人出于债权资金安全性的考虑,会减少或不愿意对这类公司进行借贷,从而约束了公司的负债融资规模。因此,当终极控制股东的控制权与现金流权的分离程度过高时,由于债权人的这种约束,公司的负债水而会降低。总体上,公司负债水平与两权分离程度会呈现一种先升后降的关系。在此基础上提出如下假设:
假设3 控制权与现金流权分离的公司,终极控制股东倾向于采取较高的负债水平。
假设4 公司负债水平和终极控制股东控制权与现金流权分离程度呈倒U型关系。
4 研究设计
4.1 变量设计
(1)被解释变量设计
采用账面资产负债率和市场资产负债率两个指标衡量资本结构。账面资产负债率用期末总负债与总资产的比值来衡量。市场资产负债率用市场总负债(等于账面总负债)与市场总资产的比值来衡量。由于我国存在流通股与非流通股之分,市场总资产包括市场总负债、流通股市值以及非流通股市场价值。流通股市场价值用年末最后一个交易日收盘价乘以流通股股数表示,而非流通股市场价值用其净资产来替代。
(2)解释变量设计
本文共涉及终极控制股东现金流权、控制权、控制权与现金流权是否分离及分离程度四个解释变量。用终极控制股东通过所有控制链累计持有上市公司的所有权比例来表示现金流权,其中每条控制链顶端对终端公司的所有权比例等于该条控制链上各层股东持股比例的乘积。而控制权比例等于控制链上最弱的投票权之和。使用虚拟变量Dummy来表示控制权与现金流权是否分离,使用控制权与现金流权之比来衡量终极控制股东两权分离程度。
(3)控制变量选择
选取公司规模、资产可抵押价值、盈利能力、成长性和行业等作为控制变量。由于本文样本不含金融保险类公司,选取制造业为基准,根据证监会行业分类标准,设置11个行业虚拟变量。由于选取2002~2006年5年的样本,以2002年为基准,设置四个年度虚拟变量。
将各变量汇总如表1所示。
表1 变量定义
变量类型变量名称变量标识定义及计算公式
被解释变量账面资产负债率BDR总负债/总资产
市场资产负债率MDR总负债/(总负债+流通股市值+每股净资产×非流通股股数)
解释变量现金流权CR各条控制链各层股东持股比例乘积的加总
控制权VR各条控制链各层股东投票权最小值的加总
两权是否分离Dummy当控制权大于现金流权时,取1,否则取0
两权分离程度SRSR=VR/CR
控制变量公司规模Sizeln(总资产)资产抵押价值CVA(存货+固定资产)/总资产
盈利能力Profit(利润总额+财务费用)/总资产
成长性Growth(总负债+流通股市值+每股净资产×非流通股股数)/总资产
行业虚拟变量Industryj当公司属于行业j时,该虚拟变量取1,否则为0
年度虚拟变量Yeark当公司属于年度k时,该虚拟变量取1,否则为0
4.2 样本与数据来源
Du 和Dai[15]认为终极控制股东的有效控制权应在10%以上,大多数国家也将10%作为公司控制权强制披露的下限。因此,本文选取10%的有效控制权标准。以2002~2006年民营上市公司为研究对象,并按下列条件筛选:(1)剔除控制权比例小于10%的公司。(2)剔除ST、PT公司。(3)剔除金融保险类公司。(4)剔除资产负债率大于1或小于0及盈利能力小于-50%的公司。(5)剔除资料不全公司。在此基础上共得到我国民营上市公司5年共1441个样本观察值,其中2002年190家、2003年247家、2004年311家、2005年315家、2006年378家公司。数据来自CCER和国泰安(CSMAR)数据库、上市公司年报等。
4.3 研究模型
本文采用如下四个模型运用多元回归分析依次检验上述四个假设。
BDRi(MDRi)=a0+b1CRi+b2Sizei+b3CVAi+
b4Profiti+b5Growthi+∑11j=1b(5+j)Industryji+∑4k=1b(16+k)Yearki+ei(1)
BDRi(MDRi)=a0+b1VRi+b2Sizei+b3CVAi+
b4Profiti+b5Growthi+∑11j=1b(5+j)Industryji+
∑4k=1b(16+k)Yearki+ei(2)
BDRi(MDRi)=a0+b1Dummyi+b2Sizei+b3CVAi+
b4Profiti+b5Growthi+∑11j=1b(5+j)Industryji+
∑4k=1b(16+k)Yearki+ei(3)
BDRi(MDRi)=a0+b1SRi+b2(SRi)2+b3Sizei+b4CVAi+
b5Profiti+b6Growthi+∑11j=1b(6+j)Industryji+
∑4k=1b(17+k)Yearki+ei(4)
5 实证研究
5.1 描述性统计分析与均值差异检验
将全部样本按终极控制股东控制权与现金流权是否分离分别进行描述性统计并对其均值差异显著性进行t检验。结果显示:终极控制股东控制权与现金流权分离的公司账面资产负债率平均为52.18%、市场资产负债率为41.27%,均显著高于控制权与现金流权没有分离公司的账面资产负债率(46.50%)和市场资产负债率(36.23%)。说明终极控制权与现金流权分离的公司,终极控制股东更倾向于增加公司负债水平,初步印证了假设3。终极控制权与现金流权分离的公司终极控制股东现金流权(20.01%)远小于没有分离公司现金流权(34.87%),而两类公司控制权(分别为34.16%和34.55%)则没有明显差异。说明控制权与现金流权分离的公司,其终极控制股东平均用20.01%的现金流权掌握了公司34.16%的控制权。两权分离的公司,平均分离系数达到2.48,远高于西欧和东亚国家公司的分离程度(根据Faccio and Lang和Claessens et al.可知西欧和东亚国家平均分离系数分别为1.15和1.34),这种现象加重了我国民营公司终极控制股东的攫取行为。
5.2 相关性检验
各变量相关性系数如表2所示。现金流权、控制权与账面资产负债率、市场资产负债率显著负相关,控制权与现金流权是否分离的虚拟变量、分离程度与账面资产负债率、市场资产负债率显著正相关,与前文理论分析一致。其它控制变量与资产负债率的关系也与预期一致。在上述模型所涉及自变量之间,相关性最大的是Size与Growth的相关系数(绝对值为0.435),表明其相关性一般。而其它自变量间相关系数绝对值均小于0.3,呈现弱相关。因此,上述模型各自变量基本不存在多重共线性问题。
表2 各变量Pearson相关性检验
BDRMDRCRVRDummySRSizeCVAProfitGrowth
BDR1.000
MDR0.894***1.000
CR-0.200***-0.165***1.000
VR-0.164***-0.115***0.749***1.000
Dummy0.121***0.117***-0.410***-0.0111.000
SR0.085***0.074***-0.478***-0.176***0.271***1.000
Size0.245***0.419***0.0180.099***0.075***0.0281.000
CVA0.141***0.192***0.008-0.021-0.0040.0130.231***1.000
Profit-0.329***-0.310***0.172***0.138***-0.106***-0.047*0.138***0.094***1.000
Growth-0.139***-0.481***-0.016
-0.049-0.006-0.007-0.435***-0.165***0.106***1.000
注:*,**,***分别表示双尾检验在10%,5%和1%水平上显著。
5.3 多元回归分析
多元回归分析结果见表3和表4。检验多重共线性的方差膨胀因子VIF值远小于10,容忍度Tolerance远大于0.1,也说明各变量不存在多重共线性问题。各回归方程D.W值均在2附近,不存在自相关问题(限于篇幅,没有列示各变量VIF值和容忍度、D.W值)。
从两个表模型1可以看出,终极控制股东现金流权与账面资产负债率和市场资产负债率显著负相关,假设1得到验证。说明终极控制股东在保持控制权的情况下,现金流权越小,其进行风险型负债融资所承担的损失越小,进行负债融资的动机就越强。从两个表模型2可以看出,终极控制股东控制权与账面资产负债率和市场资产负债率均呈显著负相关关系,假设2得到验证。说明终极控制股东控制权越大,“控制权真空”就越大,进行股权融资的“控制权稀释效应”就越小;终极控制权越小,进行负债融资的“控制权非稀释动机”就越强。从两个表模型3可以看出,当控制权与现金流权分离时,终极控制股东利用负债融资扩大其可控制资源的动机就更强烈,从而导致其负债水平的提高,假设3得到验证。由两个表模型4可以看出,终极控制股东控制权与现金流权分离程度的1次项与账面资产负债率和市场资产负债率显著正相关,而分离程度2次方项与负债水平显著负相关。说明终极控制股东控制权与现金流权分离程度越大,其利用负债融资扩大可控制资源的动机就越强烈,但这种动机并不总能变为现实;随着两权分离程度的增大、终极控制股东攫取行为的增强,当分离程度过高时,债权人出于资金安全性的考虑对公司负债融资的约束作用就会越来越强。公司负债水平与两权分离程度总体上呈现一种倒U型关系,假设4得到验证。
公司规模与资产负债率显著正相关,与理论预期一致。资产抵押价值与资产负债率显著正相关,说明有大量可抵押资产的公司,其借贷能力增强。盈利能力与资产负债率显著负相关,与优序融资理论相一致。成长性与账面资产负债率显著正相关,与市场资产负债率显著负相关。究其原因,主要是账面资产负债率和市场资产负债率的计算口径不一致所导致的。行业和年度虚拟变量对资产负债率也具有一定影响(限于篇幅,表中没有列示)。
表3 对账面资产负债率影响的多元回归分析
模型1模型2模型3模型4
系数t值系数t值系数t值系数t值
常数项-0.897***-6.372-0.940***-6.668-0.920***-6.489-0.921***-6.513
CR-0.0017***-5.481
VR-0.0015***-4.735
Dummy0.0309***2.825
SR0.0125***3.156
SR2-0.0003*-1.774
Size0.065***10.1330.067***10.5210.063***9.7290.063***9.798
CVA0.110***4.0590.105***3.8520.108***3.9610.108***3.95
Profit-0.823***-14.613-0.843***
-15.047-0.857***-15.227-0.855***-15.232
Growth0.025**2.0680.026**2.1610.025**2.0540.024**2.001
调整的R20.2720.2680.2610.263
F值27.923***27.403***26.418***25.528***
注: *,**,***分别表示在10%,5%和1%水平上显著。
表4 对市场资产负债率影响的多元回归分析
模型1模型2模型3模型4系数t值系数t值系数t值系数t值常数项-0.925***-8.284-0.962***-8.596-0.943***-8.383-0.946***-8.419
CR-0.0014***-5.898
VR-0.0013***-5.067
Dummy0.0297***3.424
SR0.0103***3.257
SR2-0.0003**-1.968
Size0.068***13.4260.070***13.8180.066***12.9140.067***13.035
CVA0.080***3.7050.075***3.4830.078***3.6030.078***3.59
Profit-0.644***-14.415-0.661***-14.872-0.671***-15.024-0.672***-15.069
Growth-0.099***-10.385-0.098***-10.248-0.099***-10.309-0.099***-10.346
调整的R20.4560.4520.4470.447
F值61.233***60.404***59.137***56.458***
注: *,**,***分别表示在10%,5%和1%水平上显著。
6研究结论
基于所有权集中或相对集中、存在终极控制股东的现实情况,以我国2002~2006年民营上市公司1441个观察值为研究对象,具体考察了终极控制股东现金流权、控制权以及两权是否分离和分离程度对公司资本结构的影响,丰富和完善了所有权结构与资本结构关系的研究。研究发现:我国民营上市公司终极控制权与现金流权的分离程度远高于西欧和东亚国家。终极控制股东现金流权与公司负债水平显著负相关,现金流权越小,终极控制股东越倾向于选择较高的负债水平。终极控制股东控制权与公司负债水平显著负相关,终极控制权越大,“控制权真空”就越大,股权融资的“控制权稀释效应”越小,终极控制股东越倾向于股权融资;当终极控制权较小时,终极控制股东为了避免股权融资的“控制权稀释效应”,倾向于债务融资。控制权与现金流权分离的公司,终极控制股东会倾向于债务融资,扩大其可控制的资源,以便于其攫取行为,而负债融资便利了终极控制股东的攫取行为。两权分离程度越大,终极控制股东的这种动机就越强。但是,当两权分离程度过高时,随着终极控制股东攫取行为的增强,债权人出于资金安全性的考虑,对公司负债融资的约束作用会越来越强。公司负债水平与两权分离程度总体上呈现一种倒U型关系。
参 考 文 献:
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关键词：全面预算管理；工程造价；功能定位；实践
中图分类号：F812.3 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）04-0-01
目前针对工程造价控制中时常出现的“三超”问题，业界都从不同途径进行了应对措施的构建。归纳起来，主要涉及工程技术和制度设计两个方面。然而，在施工过程中因项目作业形态和较长的施工周期决定了，信息不对称和信息不完美现象贯穿其中。这就意味着，即使在优化了工程技术和制度设计后，也无法完全克服工程造价控制中所面临的挑战。因此作为一种弥补措施，探讨全面预算管理在其中的功能定位和实践路径，便构成了本文立论的出发点。
本文首先对全面预算管理进行解读，在此基础上完成对其功能定位的讨论。随后，将在功能定位驱动下来构建实施路径。为了使本文的主题讨论更为具体，这里以建筑施工类工程造价控制为考察对象。
基于以上所述，笔者将就文章主题展开讨论。
一、对全面预算管理的解读
首先需要指出，实施全面预算管理的主体是造价人员，而全面预算管理的客体则是项目资金。作为弥补现有控制手段的措施，这里将从客体角度来解读全面预算管理。具体的解读，可从以下三个方面来展开：
（一）项目资金预算方面。项目资金预算作为全面预算管理的起点，以全面预算编制的形式而存在。此时，也可以被称作造价概算阶段。根据建筑施工项目的规模和建造标准进行造价概算，从而来确定该项目施工的资金总量。实践表明，这一环节容易出现超额预算的情况。因此，也成为了造价控制的起点。
（二）项目资金监管方面。对项目资金的使用情况进行监管，主要在于防止资金在流动中出现漏损的状况，这在会计层面将抬高项目施工成本。因此，针对各分项目的施工进度进行资金监管，便构成了造价控制的重点。然而，也是在这一环节存在着严重的信息不对称和信息不完美现象，从而就为资金监管工作的开展带来了难题。
（三）项目资金效益方面。一般而言，施工单位往往会垫资在完成前期的项目施工活动，这就使造价控制还必须关注资金的使用效益问题。根据传统认识，资金的“产出/投入”比值越大，就说明其中的资金效益越高。将这一点转换为全面预算管理，则实则在于建立跟踪审计机制。
二、解读基础上的功能定位
在以上解读基础上，全面预算管理的功能可定位于以下三个方面：
（一）确保造价概算的精确性。作为起点的造价概算往往存在着超额预算的情况，这里面不仅具有客观因素，也存有着众所周知的主观因素。为此，全面预算管理主体通过跟踪项目设计过程，从而在加强的了参与度的情况下能有效避免超额预算现象的发生。
（二）确保资金使用的安全性。建筑工程项目（特别是政府工程项目）具有施工周期长，参与建设人数多的现状。同时，在外包制度下又使得整体项目被分解为若干个子项目。由此，全面预算管理在对资金的使用监管职能，则能在整体视域下来提升造价控制的绩。
（三）确保资金使用的合规性。引入跟踪审计活动，将有助于确保项目资金使用的合格性。根据规则，工程项目存在着两类结算形式，即中途结算和竣工结算。特别对于中途结算来说，通过引入审计环节，将强化对资金使用的合规性。
三、定位驱动下的实践
根据上文所述并在定位驱动下，全面预算管理的实践路径可从以下四个方面来构建。
（一）完善工程造价概算的组织形式。本文对于因人为因素所导致的超额造价概算现象存而不论，这里主要针对客观因素所形成的造价概算问题进行讨论。为了应对后者，就需要完善工程造价概算的组织形式，让造价人员参与到项目的选址和设计中来。并在选址和设计论证上，充分听取造价人员的建议，从而建立资金约束机制。
（二）健全资金使用监管的制度机制。应对信息不对称现象构成了本文强化资金监管的主旨，其中健全资金使用监管的制度机制在于，通过激发起项目团队的资金节约意识来克服施工中的资金浪费现象。为此，可以将子项目资金额定在财务制度下交由项目负责人支配，在签订质量、周期协议后，规定所节约的资金按比例作为奖金发放。
（三）完备追加预算资金的论证机制。全面预算管理还需要建立起权变管理思想，这是应对信息不完美现象的主要思路。因此，在全面预算编制过程中应建立追加预算的基金，根据以往经验弹性制定预算编制。在论证机制上，应构建由工程技术人员和预算编制人员在内的论证小组。并在滚动计划法下，来执行全面预算管理。
（四）实现资金审计活动的有序开展。在有条件的企业需要建立跟踪审计制度，一般也需要完成定期审计的工作。目前应诸多人为因素干扰者审计工作的正常进行，因此需要借助声誉约束机制来克服这一负面影响。
四、问题的拓展
（一）围绕工程子项目进行预结算管理。由于子项目往往由独立的法人实体承包，在盈利动机的驱动下可能采取维持造价降低质量，或者维持质量提高造价的行为来与总承包方进行博弈。对于后者则需要发包方针对子项目，建立起中期结算机制来给予造价控制。
（二）针对项目资金使用展开票据稽核。还应针对项目资金使用展开票据稽核工作。其主要在于确认，票据背后经济事件的真实性与合理性要件。对此，则依靠对超预算部分进行严格审核。对于财政拨款项目，往往在这里出现问题。
（三）结合工程项目特点引入多方监管。需要考虑引入第三方审计组织来确保项目发包方的权益不受侵害。审计的主要内容在于在资金的统筹原则导向下，对项目小组的资金预算申报资料进行审核；并针对事中资金使用和竣工结算各要件进行审查。
五、小结
本文认为，功能定位主要包括：确保造价概算的精确性、确保资金使用的安全性、确保资金使用的合规性等三个方面。实践路径则从：完善工程造价概算的组织形式、健全资金使用监管的制度机制、完备追加预算资金的论证机制、实现资金审计活动的有序开展来展开。
参考文献：
[1]李霞.全面预算管理下的工程造价控制模式探讨[J].中国外资，2012（17）.
就理论而言，成长机会在公司进行投资决策的时候占主导因素，与公司内部现金流的多少并无密切关联。而因为问题与信息不匹配的原因，企业持有的内部现金流量的大小，可直接作用于企业投资量从而引起不必要的非效率投资。2014年，的《年度内部控制评价报告一般规定》，是我国全面落实加强企业内部控制规范体系的又一里程碑。日臻完善的内部控制规范，是否对企业内部现金流的非效率投资有明显影响？
我国学者研究显示企业较高自由现金流持有，导致企业投资效率越低从而投资过度现象越严重杨华军（2007）。内部控制的研究方向主要集中在，内部控制对盈余质量（方红星和金玉娜，2011）和投资效率（李万福，2011）的影响 。而就内部控制对内部现金流的非效率投资的研究还较少，综述所述本文选取2010～2014年全部A股上市公司的数据，对相关问题进行系统研究。
二、理论分析与研究假设
根据理论的原理，管理层为了满足自己利益最大化的需求，通过各种各样的方式进行资本扩大，对净现值为负的方案进行无效的投资。那么，为了提高企业内部现金流的适用效率，设计一套有效的治理机制来控制和监督人的行为就尤为重要。有效的内部控制可进行管理安排，从而降低企业内部自由现金流的投资决策失误风险。因此，我们提出假设1：越有效的内部控制，对公司自由现金流的过度投资起到的抑制作用则越明显。企业经营中由于信息不对称的存在，投资者不能有效对公司投资决策进行合理的评估，外部融资困难降低了企业资金流动性，最终会导致企业丧失有前景的发展机会。有效的内部控制可以恰当的减缓由信息不对称造成的融资成本高问题，进而缓解内部现金流与投资不足的高度敏感。因此，我们提出假设2：通过有效的内部控制，公司可通过降低融资约束，进而削弱内部现金短缺对投资不足的影响。
三、研究设计
本文参考Richardson（2006），对模型进行回归分析，利用其的残值衡量企业非效率投资（正残差为投资过度Over_Inv，负残差为投资不足Under_Inv）。利用公司第t年经营活动产生的现金净流量，减去折旧、摊销、预期新增投资，通过对上述指标的标准化来度量公司自由现金流与内部现金缺口这两个指标（FCF和SCF）。参考方红星（2013年），将内部控制质量（IC）区分为三种水平，低质量为企业存在重大缺陷、被出具非标准意见内部控制鉴证报告，被赋值为-1；高质量为被出具标准意见的内部控制鉴证报告，被赋值为1；其他情况为中等质量，被赋值为0。因此，内部控制、内部现金流与非效率投资模型的构建如下：
模型中若自由现金流的回归系数显著为正，表示公司存在富裕自由现金流导致的过度投资，如果交乘项系数显著为负，表示有效的内部控制，公司自由现金流的过度投资现象较不严重；若的回归系数显著为正，表示公司存在内部现金流不足导致的非效率投资，若的交乘项系数显著为负，则表示具有有效内部控制的公司，其内部现金短缺对投资不足的影响较小。
Control是可能影响企业投资效率与内部现金流量关系的控制变量：第一，成本这一影响因素是必须要考虑的指标，参照张会丽（2014年），我们加入大股东占股和管理层薪酬等指标。第二，公司性质不同的企业对员工的激励手段存在明显的区别，那么两类公司非效率投资的程度可能存在显著差异，进而我们加入股权性质这一指标。第三，对资金周转率和企业的业绩等变量进行控制。
四、实证分析
本文以2010～2014年全部A股非金融业主板上市公司为研究对象，剔除ST公司以及异常财务状况的公司，最终得到6310个用于估算非效率投资程度的样本，全部数据均来自国泰安CSMAR数据库并通过SPSS对模型进行回归分析，结果如下表：
由表1可知，两个方程的F值分别为71.408和68.22且概率均小于0.05，回归方程整体显著。的系数为0.857，在1%水平上显著，而的系数显著为负，支持了假设1，这说明内部控制质量的完善与相关要素的控制，有助于缓解管理层问题的出现，有效控制公司实际控制人滥用自由现金流进行过度投资的现象，这一发现具有显著的财务价值。其次，在内部现金流短缺与投资不足以及与内部控制之间关系的研究中，的符号均显著为正，的系数显著为负，假说2得到支持，即有效的内部控制可以通过对融资约束的控制从而减弱内部现金短缺与投资不足之间的正相关关系。
五、研究结论
