根据中国重工9月11日的非公开发行A股预案，公司将定向增发22.08亿股，募资84.8亿元，用于收购大股东中船重工旗下的军工重大装备总装业务，消息后，公司股价一字涨停，并带动数十家军工股和重工股直奔涨停。
中国重工的定向增发预案显示，84.8亿元的募股资金将用于三方面：1.以32.75亿元收购大船集团、武船集团的军工重大装备总装业务及资产，该部分资产净值约为23亿元，去年实现净利润3.46亿元，作为净资产收益率约17%的优质军工资产，评估增至32.75亿元（增值率42%），与那些动辄评估增值数倍乃至数十倍的收购案比起来，还是比较合理的。而大船集团被誉为新中国“海军舰艇的摇篮”，是目前我国最大的水面舰艇建造基地；武船集团则主要承担水面及水下舰艇及军贸总装和相应配套的全部军品生产任务及民品业务。2.投资26.6亿元，用于以海工装备和海洋石油钻测设备为主的军工军贸装备和军民融合产业技术改造项目，海洋经济的前景也值得看好。3.另有23.45亿元用于补偿流动资金，以降低负债率，减少财务费用。
中国股市中军工股并不算少，我国现有十大军工集团，即航天集团、航天科工集团、中航集团、中船重工集团、中国船舶集团、兵器工业集团、兵器装备集团、核工业集团、核工业建设集团和电子科技集团，十大集团旗下都有公司上市，但大多既小又弱，名不副实。据笔者梳理2012年报后粗略统计，十大集团旗下63家上市公司去年合计实现营业收入3010亿元，同比增长4%；实现净利润113亿元，同比下降35.7%；加权平均每股收益0.22元，净资产收益率5.71%，大大低于每股0.509元和12.54%的平均水平。63家军工类上市公司中，营收和净利最高的中国重工，也仅585亿元（增长0.79%）和35.77亿元（下降24%）。军工上市公司为什么小而弱？原因之一就是进入上市公司的大多不是核心军工资产，而是边缘或民品资产。而实际上，我国军工工业总体上也并不强，与世界第二大经济体的地位有相当距离。不久前的财富500强榜单显示，中国（包括港澳台地区）有95家企业入围，但军工企业仅3家，分别为：兵器工业集团以营收580亿美元、利润6.75亿美元列第161位；中航集团以营收473亿美元、利润10.2亿美元列第212位；中船重工集团以营收277亿美元、利润10.26亿美元列第417位。
一、资产证券化的概念和交易结构
(一)资产证券化的概念
资产证券化（asset securitization）是指以特定资产（又称基础资产）的未来现金流为支撑发行证券的融资活动，所发证券被称为资产支持证券（abs，asset-backed securities）。与股票、企业债券、政府债券不同，资产支持证券不依赖于发起主体（资产的原始权益人）的整体信用，仅是对特定资产的要求权。资产证券化将特定资产从发起主体中分离出来，作为支付证券本金与利息的来源，不再受发起主体的信用、经营和其它资产状况的影响。?
资产证券化发源于美国的住房抵押贷款支持证券（rmbs，residential mortgage-backed securities）。20世纪60年代后期，美国政府实行扩张性的货币政策，通货膨胀加剧，利率急剧上升，居民存款大量向资本、实物资产和消费品市场转移，众多存贷款机构陷入了“脱媒”的困境，因住房按揭贷款而产生的“短存长贷”问题暴露无遗，整个金融体系面临严峻的偿付风险，并危及房地产业的发展。当时，美国大部分存贷款机构不满足发行股票、债券的条件，即使降低发行要求，也难以得到投资者认可，已无法依靠股市、债市解决金融体系对长期资金的需求问题。在政府先行和大力推动下，从1970年美国政府信用机构联邦国民抵押贷款协会（fnma，federal national mortgage association）推出全美第一张住房抵押贷款支持证券以来，资产证券化这一当时应急之需的重大金融创新便蓬勃发展起来，发行规模不断扩大，基础资产种类也不断向商用房抵押贷款、企业经营性贷款、贸易应收款、汽车销售贷款、基础设施收费、学生教育贷款等众多领域延伸。如今，资产支持证券构成了美国固定收益证券(固定收益证券指投资者购买时到期收益率就已确定的证券，如国债、企业债券，绝大部分资产支持证券都属固定收益证券。)市场的主体。截至2005年底，美国资产支持证券发行余额市值高达7.9万亿美元，占美国固定收益证券市?
图1 2005年底美国固定收益证券市场结构
资料来源：securities industry and financial markets association。
3场流通总市值25.3万亿美元的31.3%，居第一位，3远高于公司债（5.0万亿美元）和国库券（4.2万亿美元）（见图1）。?
（二）资产证券化的交易结构
由于资产支持证券与发起主体的整体信用无关，资产证券化一般都要通过资产组合、信用增级和风险隔离安排，才能降低融资成本和得到投资者认可。资产组合，指构建由期限、地理、人口和行业分布等不同风险特征的多项资产组成的资产池，在扩大基础资产规模的同时，增强未来现金流的稳定性，降低融资成本。信用增级，指通过第三方担保、信用评级、利差账户（“利差账户”指将证券利息率低于资产收益率的部分存入指定账户，为证券的本息支付提供担保。）、优先/次级结构（“优先/次级结构”指基于同一项基础资产发行优先级和多档次级证券，每期按优先级顺序支付本息，次级证券可能在某期或若干期得不到本息偿付，即以优先级较低的证券为优先级较高的证券提供担保。）、次级证券自留（“次级证券自留”指发行的某档次级证券由发起人自己购买，为优先级较高的证券提供担保。）等手段，提高证券的信用水平。风险隔离，指通过特殊的交易结构安排（见图2），实现资产支持证券与发起主体破产风险的完全隔离。资产证券化因此又被称为结构性融资（图2）。?
图2 资产证券化的交易结构（以银行信贷资产证券化为例）
1.发起人将特定资产组合“真实出售（“真实出售”指按法律规定经转让的资产被确认为不再与出售方有风险和收益联系的资产转让行为。）”给特殊目的载体（spv，special purpose vehicle）。spv有信托（trust）和公司（company）两种形式。以信托关系设立的spv称为特殊目的信托（spt）；以公司形式设立的spv称为特殊目的公司（spc）。?
2.spv完成对拟发资产支持证券的优先/次级结构和内部信用增级安排的设计；与外部信用机构签订相关合同，完成外部信用增级；与资产管理服务商签订服务合同；与资金托管人签订资金托管合同；与证券承销商签订证券承销协议。?
3. spv以证券销售收入偿付发起人资产出售价款，通过服务商、托管人将资产产生的现金流偿付给投资者。?
二、我国资产证券化的发展历程
我国规范化的资产证券化活动是从1996年开始的，按照融资来源不同，可划分为境外资产证券化和境内资产证券化两个阶段。?
（一）第一阶段：境外资产证券化（1996-2004年）
我国从20世纪80年代初期开始以“收费还贷”模式进行大规模的公路建设，但当时国内资金紧张，资金供给与建设进度时常脱节，许多项目“走走停停”，严重制约着我国公路建设事业的发展；国内法律环境和资本市场条件也不允许公路建设通过发行资产支持证券进行融资。在此情况下，一些项目开始通过境外已有spv或在境外设立spv，利用境外成熟的法律环境和资本市场，发行资产支持证券，实现了“引资搞建设”的目的（见图3）。?
图3 境外资产证券化的交易结构（以公路收费证券化为例）
1996年，珠海市政府在开曼群岛注册了spc珠海高速公路有限公司，由珠海高速以珠海市机动车管理费和外地过境机动车所缴纳的过路费为支撑，成功在美国发行了总额2亿美元的债券，用于广州到珠海的铁路及高速公路建设，开启了我国基础设施收费境外证券化融资的先例。20世纪90年代后半期，我国高速公路项目境外证券化融资共筹集约15.5亿美元资金。?
我国一些企业还通过应收款的境外证券化筹集或融通资金，如1997年我国恒源电厂集团有限公司选择雷曼兄弟公司为融资顾问，在开曼群岛设立spc西部资源国际恒源公司，以其与供电局签有的长期供电协议所决定的应收款为支撑，在美国资本市场发行了资产支持债券，为公司2×30万kw火力发电厂项目筹资约3.5亿美元。?
（二）第二阶段：境内资产证券化（2005年至今）
在境外资产证券化活动开展的同时，我国实施境内资产证券化的条件逐步具备。一是法律和社会中介服务体系日趋完善。1999年10月1日起实施的《合同法》对债权转让的规定不再有禁止牟利的限制（1986年颁布的《民法通则》有债权转让不得牟利的规定），确立了资产证券化中债权转让的法律效力；2001年10月1日起实施的《信托法》使发起人通过spt模式进行资产证券化成为可能；社会信用评级和担保机构等社会中介服务组织迅速发展，信用环境得到改善。二是银行间债券市场发展迅速，实施资产证券化的市场操作平台日趋成熟。截至2005年5月底，我国银行间债券市场可交易债券存量已达5.4万亿元，是1997年市场启动之初的80倍；1-5月的回购和现券交易总量就达7.5万亿元，是1997年全年的237倍；机构投资者群体已经形成，涵盖中外资银行、证券公司、社保基金、基金公司、保险公司、农村信用社等的机构投资者数量已达4600多家。三是银行要求资产证券化的内在动力明显增强。加入wto以后，我国金融市场逐渐开放，资本充足率（资本/风险加权资产）+1偏低已成影响我国商业银行上市融资和参与全球竞争的突出问题。通过国家注资和股市融资（增大分子），我国部分商业银行资本充足率有所提高，但随着放贷规模不断扩张，资本充足率又呈下降趋势，特别是没有得到国家注资、无条件上市的银行面临的资本充足率压力较大，迫切需要通过资产证券化来降低风险加权资产（减小分母，如个人住房抵押贷款的风险权重是50%，对企业贷款的风险权重是100%，而现金资产的风险权重为零）来保障必要的资本充足率水平。?
我国于2005年3月正式启动了境内资产证券化的试点工作，相关部门配套出台了《信贷资产证券化试点管理办法》、《信贷资产证券化试点会计处理规定》、《资产支持证券信息披露规则》、《资产支持证券交易操作规则》、《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》等规定。国家开发银行和建设银行作为试点单位，分别进行了信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化。2005年12月15日，国家开发银行发起的“开元”信贷资产支持证券和建设银行发起的“建元”个人住房抵押贷款支持证券在我国银行间市场顺利发行，标志着采取国际公认技术和结构设计（见图4）的资产证券化在我国境内诞生，是我国资本市场发展的又一个里程碑。2006年12月18日，中国信达资产管理公司、中国东方资产管理公司在全国银行间市场以spt模式合计对外发行了37亿元的优先级资产支持证券（次级证券合计23.5亿元，由信达和东方自留），盘活了部分不良资产。?
目前，我国境内资产证券化发行总额仅100多亿元，规模小且基础资产种类比较单一，尚处起步阶段。?
图4 开元和建元资产支持证券交易结构
资料来源：宗军、吴方伟，“我国资产支持证券的特征及其发展建议”，《中国金融》2006年第2期。
三、需解决的关键问题与政策建议
资产证券化对分散我国过度集中于银行的金融风险，保障金融稳定；构建多层次资本市场，拓宽投融资渠道；改善银行资本结构，提高银行资本充足率等作用显著，需大力推动发展。对此，各界已有共识。但要推进我国境内资产证券化规模化和多样化发展，需重点研究解决如下问题：是否需要发展spc模式的资产证券化。?
目前，我国境内资产证券化都采用spt模式。但与spc模式相比，spt模式存在明显劣势：一是交易成本高。考虑到定价、交易的复杂性，信托模式通常适合于同一发起人的同一类大额资产的证券化，难以将多个发起人的资产纳入一个信托（我国《信托法》对是否允许多个发起人共同设立一个信托虽未做规定，但若多个发起人设立一个信托，会使交易十分复杂，例如不同发起人即使同类资产的风险特征不一样，在一个信托中因资产组合会降低风险，但因此而产生的收益该如何在多个发起人之间分配的问题就很难解决。），不利于通过构建大规模资产池来摊薄发行费用。而设立专营资产证券化业务的公司则可克服上述缺陷。spc可以购买一个或一组发起人的多样化资产，构建适合投资者风险偏好的资产池，进行分批次、大规模的资产证券化，显著降低交易成本。同时，spc作为独立的利益主体，会积极进行资产证券化业务的专业化、主动化管理，有利于进一步提高资产证券化的效率。二是不支持用资产证券化方式预先筹集基础设施建设资金。我国《信托法》规定：“信托财产不能确定，信托无效”，即信托财产必须是已经存在财产，因此在基础设施建成以前无法通过spt模式实现未来该设施收费的证券化融资。当前，我国正处于工业化、城市化快速发展阶段，每年能源、交通、通信、供水、供电、供热、环保等基础设施建设的投资需求都在万亿以上，完全依靠先筹资建设，建成后再想办法回收资金的做法已行不通，需要将社会资金直接引入基础设施建设阶段。当前，借鉴国外运用pfi（pfi，即private finance initiative（私人融资激励），指政府通过特许经营等法律安排鼓励私人部门投资参与公共项目建设和运营，常见模式有bot、boot等。）模式进行基础设施建设和运营的成功经验，我国正在推进基础设施建设的投融资体制改革，许多城市公用事业领域已向外资和境内民间资本开放，但受境内法律限制，无法设立从事证券化业务的spc，也就无法从已显流动性过剩的境内筹集建设资金，多数项目都由外资合作方在境外设立spc并从境外资本市场融资，外汇流入又反过来进一步增加了境内面临的流动性压力。?
以上分析表明，spt模式不利于资产证券化效率的提高和基础资产范围的扩展，因此，我国有必要发展spc模式的证券化。建议由国务院就资产证券化出台专门条例，明确spc的法律地位，规范资产证券化的有关行为；条件成熟时，再上升为法律。我国《公司法》、《证券法》、《破产法》等均未提及spc及资产支持证券的有关事项，spc目前尚未得到法律认可，因此，要发展spc模式的资产证券化首先要明确spc的法律地位。不仅如此，还要通过各种法律的特殊安排，保障spc本身不致破产和实现风险隔离。例如，各国或地区的相关法律一般都规定：spc不得进行兼并重组；spc的母公司不得强制其破产；spc只能从事资产证券化业务；spc除履行证券化交易中确立的债务及担保义务外，不应发生其它债务和担保义务；spc的股东除经主管机关核准外，不得将股份转让他人；spc必须设立至少一名独立董事，且独立董事在公司提交自愿破产申请、实质性改变公司目标和修改组织文件时享有一票否决权；spc对每项资产证券化必须设立独立账户，单独核算；spc必须就每项资产证券化的执行情况按规定格式和内容定期进行公开披露；主管机关或指定监督机构可随时派员或委托专业机构检查spc的资产证券化执行情况和其它相关事宜等等。同时，由于资产证券化的利差收入不大，税负（资产证券化主要涉及营业税、印花税和所得税，还有双重征税问题）对资产证券化的发展有重大影响，各国或地区一般都对资产证券化提供特殊的优惠政策。上述规定，在资产证券化的先发展国家，如美国，一般散见于公司法、破产法、担保法、证券法、会计制度和税法等众多法律法规之中；而在资产证券化后发展国家，如韩国、菲律宾、泰国、巴西等，考虑到修改众多原有法律法规来适应资产证券化发展要求会耗时费力，一般对资产证券化进行专门立法，以使其不受已有法律法规的制约。我国与上述后发展国家面临同样的情况，因此为促进境内资产证券化进一步发展，作为过渡性安排，可先由国务院就资产证券化出台专门条例，明确spc的法律地位，规范资产证券化的有关行为，待条件成熟时，再上升为法律。??
参考文献?
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目前，中国要盘活存量，资产证券化是非常重要的途径和方式。然而，资产证券化在中国已经喊了若干年，但总是雷声大雨点小，主要是害怕风险，在一定程度上患有资产证券化的风险“过敏症”，其过敏源来自于美国2008年发生的次贷危机。
不少人都将次贷危机归咎于资产证券化，认为是资产证券化惹的祸。其实，次贷危机的祸根是“次贷”，而不是资产证券化业务模式本身。正因为如此，次贷危机过后，美国通过立法加强监管，资产证券化依然大行其道。
资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式，有广义和狭义之分。
广义而言，资产证券化包括四大类：第一类是实体资产证券化，即实体资产向证券资产的转换，是以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市的过程。第二类是信贷资产证券化，是指把欠流动性但有未来现金流的信贷资产（如银行的贷款、企业的应收账款等）经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。第三类证券资产证券化即证券资产的再证券化过程，就是将证券或证券组合作为基础资产，再以其产生的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券。第四类是现金资产证券化，是指现金的持有者通过投资将现金转化成证券的过程。
狭义而言，资产证券化一般是指信贷资产证券化。
中国目前的资产证券化只是信贷资产的证券化，并且国务院要求必须对优质信贷资产进行证券化和不搞再证券化。所以，只要资产本身质量没有问题，大可不必有风险“过敏症”。
今年8月28日召开的国务院常务会议，决定进一步扩大信贷资产证券化试点，意在探索出一条“盘活存量”的路径，可以有效优化金融资源配置、盘活存量资金，更好地支持实体经济发展。过去银行为了支持国家经济发展，特别是 2009年至2010年经济刺激过后，银行中长期贷款占比大，导致信贷资产流动性差，“钱荒”的出现也与此不无关系，这导致银行一直面临着潜在的流动性风险。资产证券化可以让银行适时将其转卖给市场其他需求者，释放出的资本金投入到收益率更高的资产。
同时，信贷资产证券化还可以有效缓解中小微企业融资难问题。根据银监会披露的数据显示，截至2013年5月末，全国小微企业贷款余额16万亿元。小微企业信贷资产证券化进一步推开，将吸引更多券商、信托、保险、资产管理公司等非银行金融机构的参与。监管层进一步扩大小微企业信贷资产证券化，可以优化资产配置、加大对中小微企业的资金支持，有效缓解中小微企业融资难问题。
关键词：资产证券化 不正当竞争 证券监管
市场最本质的东西在于竞争，市场越发达，竞争就越激烈，在金融市场中竞争法则也毫无例外的适用。资产证券化是近几年来在我国掀起的一种新的融资方式，它是从倚重企业信用进行的融资方式向以项目资产为基础进行的融资。它不仅给发起人提供了新的融资渠道，特别是那些无法借助传统融资方式融资而又拥有优质债券资产的企业提供了新的血液，也给投资者提供了一种高质量、低风险的投资工具。但任何市场的发展都离不开竞争，资产证券化与传统的融资方式之间存在着竞争，而利益的驱动性决定了必然存在着不正当的竞争，而在证券化自身的操作过程中也不可避免地存在一些不正当竞争行为，从而危害了投资者的利益及整个金融市场的稳定。
一、不正当竞争问题的存在
在证券化的一般操作过程中，发起人为了维持证券化操作的连贯性，一般都会制订一套证券化方案，然后在发起人的主导下将资产证券化一步步向前推进。因此，一些不正当的竞争行为就可能因为权利的过分集中而产生。下面就根据我国已经进行和正在进行的证券化试点来分析证券化中可能存在的不正当竞争问题。
(一)当银行作为证券化发起人情况下存在的问题
银行因为其在金融市场的地位，拥有大量的可证券化的应收账债权，如住房抵押贷款债权、企业的抵押贷款债权、信用卡应收账款债权等。可以说因为银行在市场准人方面的优势，导致了它在这方面具有一定的市场垄断地位，它不仅仅是最了解这些拟将证券化的债权信息而将它们筛选重组归人资产池的人，它们还是将这些资产销售于SPV的债权转让人，另外他们还可能是证券化的服务商，担任着向投资者出售资产支持证券的发行安排人，并承担向债务人收取应收款的义务。银行在证券化操作中一手遮天的地位，是否可能会使银行利用自己的权力进行不正当竞争的行为，从而欺瞒投资者并排挤其他融资市场的竞争者?
首先，由于银行进行证券化操作的这类债权都是在银行已经存续了一段时间，银行对它们的违约记录及债务人的信用状况了解得最深，并能够对这些债权是否能在为了产生稳定的现金流有着较为准确的把握，中介机构对这些资产的评估也多是根据银行提供的资料进行的。传统的证券化操作对资产的评估是在发起人组建资产池的时候就进行了，以后在SPV购买资产池里的资产时都是根据这个评估来定价并发行资产支持证券的，如果银行在这些信息上存在猫腻，就可能误导投资者对这些资产真实情况地把握。另一方面，资产证券化操作要求“真实销售”，即发起人将资产转让给SPV后就将这些资产从自己的资产负债表上移出，SPV对发起人就不存在追索权，以实现“风险隔离”。发起人是否会在这个阶段滥用自己手中的权力，隐瞒资产的真实信息，再利用“真实销售”和“风险隔离” 原则来推卸责任，就很难说了。其次，虽然现在在央行主导下的资产证券化发行的资产支持证券只在银行间债券市场流通，投资这些债券的投资者被限于只能是按照法律、行政法规和银监会等监督管理机构的有关规定可以买卖政府债券、金融债券的金融机构，在这种情况下可能不存在银行向投资者强力推销其承销的资产支持证券的情况，但是从资产证券化发展的角度看，仅仅将证券化的发行和交易市场限定在银行间债券市场是不利于这些债券的流动。扩大投资者范围，统一债券市场势在必行。如果在统一的债券市场从事资产支持债券的发行，就可能出现“银行向存款人提出不公正的债券购买建议，银行也可能利用他掌握的信贷权向企业施压，要求企业购买自己承销的债券或可能发放不谨慎的贷款，以促使企业购买银行承销的债券”。这能否被看做是一种附条件的交易行为，银行利用了其在融资市场的优势地位，强迫这些急需资本的企业或个人购买资产支持证券，从而造成了不公平的市场竞争。再次，由银行承销这些债券，常常会使一些投资者认为这些资产支持证券与银行存在着某种密切的联系，而无法实现证券化资产与银行资产的风险隔离，当资产支持证券权益偿付发生困难时，银行会不会迫于道德压力，为维护自己的良好声誉而代为偿付，这些不正当的隐性担保也构成了一种不正当竞争，使投资者在购买资产支持证券时发生错误理解，进而在危险发生后又不能向发起人行使追索权。
(二)证监会主导的资产证券化存在的问题
以中金公司为计划管理人的联
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通计划看，这不能说是传统意义上的资产证券化，它成功的更大意义在于，“它的发行和交易打破了国内企业债券融资市场的部门垄断，使企业债券的发行不再成为国家发改委或人民银行垄断的市场”。首先，联通网络租赁费收益权不是传统意义上的证券化资产。
联通计划的网络租赁费收入，是联通运营实体向联通新时空公司支付的、使用后者CDMA网络的租赁费用，虽然二者都是独立的公司实体，但他们都是联通集团全资或绝对控股的下属公司，这使得这种债权收益看起来像是一个人左手交到右手的东西。传统的证券化项目需要判断证券化资产本身的资质，在联通计划下，投资者更关注的是联通集团的企业信用本身，发行的资产支持证券在实际意义上说依赖的仍然是联通集团作为企业整体本身的信用。从某种程度上说，对于那些真正依靠部分资产来发行资产支挣证券的融资企业来说，他们和联通新时空公司不在一个竞争平台上，它们的担保基础是不一样的，投资者对它们的投资风险的判断也就不同，这种利用隐性的优势地位也是一种不公平竞争。其次，传统的证券化项目一般会使用SPV作为买人资产和发行资产支持证券的主体，而联通计划采用的是集合计划的形式，它没有工商执照、也没有自己的营业执照，它是依据证监会《证券公司客户资产管理业务试行办法》规定的“专向客户理财”形式，代表联通计划从联通新时空买人租赁费收入的是作为管理人的中金公司，联通计划并没有从法律上拥有这些资产的依据。这种缺乏独立性的“实体”影响了传统证券化项目所依赖的有限责任和破产隔离这样的核心原则，也会使投资者误认为证券公司是买人资产的SPV，而在资产发生风险不能偿付投资人证券权益时，投资人根据破产法要求证券公司承担连带责任，但是这种可能存在的隐性担保反而导致了这一资产支持证券在融资市场上形成了相对于其他资产支持证券的优势地位。再次，对于证券公司作为这种资产支持汪券的主要构建者，要防止它利用自己在证券市场的中介地位，对投资于它操作的资产支持证券的投资者进行变相的融资融券。
二、问题的解决方法
融资模式的多样化表明了金融市场也是一个竞争的市场，从整个市场竞争的角度看，只有维护了公平的竞争秩序，才可能促进资本的正确高效的流动。对于金融市场的监管就是要维护公平的竞争环境，再根据各种融资模式的不同来制定相应的监管要求。由于资产证券化讲究经济效益、力求减少融资成本，所以对于这种新兴的融资模式，我们在不放松监管的基本要求下，也要根据它本身的特点来制定相应的监管规则。
(～)明确发起人的信息披露义务
信息披露是证券市场的一个铁的规则，资产证券化操作也不例外。中国人民银行在进行证券化试点工作一开始就根据《信贷资产证券化试点管理办法》等有关规定制定了《资产支持证券信息披露规则》，其主要侧重的是从资产支持证券发行人角度来保证在证券发行后的持续性信息披露。而在实际操作中发起人才是掌握信息的第一人，从发起人开始组建资产池起，他就已经掌握了所有资料，对资产的评估也是根据发起人提供的资料进行的，而且一般为了减少证券化的操作成本大多数证券化的服务商都是由发起人担任的，所以说发起人是最全面掌握证券化操作信息的人，而仅仅让SPV承担信息披露义务是不切实际的，SPV是根据其聘请的信用评级机构作出的信用评级来发行资产支持证券的，因为发起人在组建资产池的时候一般就会聘请信用评级机构对资产进行评估，而SPV出于节约成本及加快证券化操作速度，都会再聘请这个信用评级机构进行评级。所以，我们需要从一开始就抓牢信息披露原则对发起人要求的义务，从而阻止发起人利用资产证券化的特殊规则来逃避责任而进行不正当的竞争，例如，隐瞒有关资产的真实数据，或与其聘请的信用评级机构串谋对资产进行不合理的评估以欺骗SPV和投资人等等。这就需要我们对发起人有关资产的信息披露事项作出明确的规定，以杜绝发起人利用自己的信息优势地位损害投资人利益。
资产证券化作为一种金融创新新技术，指的是对能事先预测到未来某一时期内能产生稳定收益的资产进行重组，将其转换为可公开发行证券论文联盟的过程。适合资产证券化的基础资产最基本的条件是该资产能够带来可预测的相对稳定的现金流，证券化的成功必然是以被证券化的资产的有良好的预期收益为前提的。根据我国《证券法》等相关法律规定，发行证券必须进行信息披露，通过资产证券化发行资产支撑的证券也同样必须依法进行信息披露，而基于资产证券化具有可预测未来现金流收益这一实质特性，资产证券化预测性信息披露正是资产证券化信息披露法律制度的核心内容之一。预测性信息(forward looking information)指从依主观分析对某事项未来可能发生的结果或期望的预测与估计陈述。证券市场预测性信息是指对证券发行人未来资本结构、经营业绩、盈亏与分红、计划与目标、前景与规划等其他未来经济表现的预测与估计的陈述。常被称为“软信息”相对于“硬信息”即对已经发生的事实和历史事件的陈述。预测性信息披露曾经历了一个由禁止到鼓励的漫长年代，美国早期是禁止披露预测性信息的，认为这种信息在本质上是不可信赖的，促使无经验的投资者做出决策时不正当的依赖这种信息。直到1978年后美国sec了鼓励预测性信息披露，认为正确评估发行人的潜在盈利能力有利于保障投资者利益且符合公众利益。资产证券化最大的特点就是对未来发生的、可预测的、能产生稳定现金流的资产进行证券化，发行资产支撑证券。预测性信息披露理论对构建资产证券化信息披露制度理论体系有着重要的理论指导意义。
一、资产证券化运作机理在于对能够预测产生稳定收益现金流的资产进行证券化
(一)资产证券化的含义
资产证券化(asset backed securitization,简称abs)是指将缺乏一定的流动性但能够产生可预见的、稳定的收益现金流的资产或者资产组合，通过创立以其为担保的证券，在资本市场上出售变现的一种融资手段。一般来说，所谓资产证券化的定义是将原始权益人不流通的存量资产或可预见的未来收入构造转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。资产证券化的实质就是把缺乏流动性、但具有预期未来稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融资的过程。资产证券化的最终目的是发行证券筹集资金。资产证券化最显著的特征是所发行的证券并非以证券发行人整体信用为担保，而是以可预测能在未来产生稳定现金流的特定资产组合(资产池)的信用为支撑，可证券化的资产一定是可预测其收益的特定资产。
(二)适用于证券化标的基础资产是能够预测在未来产生稳定现金流的债权或收费权的资产
可资产证券化的基础资产种类有：(1)各种能预测分期实现的债权：商品房按揭抵押贷款债权、汽车贷款债权、银行信贷债权、市政基础设施贷款债权、交通道路贷款债权等；(2)各种可预测分期实现的应收账款(包括计算机租赁、办公设备租赁、汽车租赁、飞机租赁、小型商业设备租赁、贸易应收账款)等；(3)各种可预测分期实现的收入：公路或桥梁和其它设施收入、航空或铁路客货运收入、税收或财政收入和出口收入以及石油、天然气、矿藏储备和林地收入等。
不管对何资产进行证券化，该资产必须满足一定的条件。一般而言，这些条件包括：(1)可理解的信用特征；(2)明确界定的支付模式、可预测的现金流量；(3)平均偿还期至少为一年；(4)拖欠率和违约率低；(5)完全分期摊还；(6)多样化的借款者；(7)清算值高。
不宜证券化的资产主要指无法或者不能预测能在未来产生稳定的现金流量的资产等。
(三)资产证券化的基本运作机制
(1)确定资产证券化目标，组建资产池原始资产权益人。首先分析自身的资产证券化融资要求，根据要求确定资产证券化目标，然后对自己合法拥有的能够产生未来稳定现金收入的资产进行清理估算，确定用于可证券化资产数并汇集成一个资产池。资产证券化的核心内容是选择一批可以预测到的在未来将会产生稳定现金流的可证券化基础资产。(2)拥有可证券化基础资产的原始权益人通过“风险隔离”的特殊法律机制将这个优良资产真实出售给一个为发行资产证券而专门设立的特殊中介机构(special purposevehicle，缩写spv)，以达到保障证券化基础资产不受原始资产权益人经营的风险的影响。(3)证券化基础资产通过证券等级结构设计以及担保公司或保险公司为证券化资产提供的担保，实现基础资产信用增级。(4)信用评级机构对信用增级资产进行真实的信用等级评估。(5)spv作为证券发起人委托证券承销商公开发行资产支持的债券，并用发行证券所筹集到资金，向原始资产所有人支付购买证券化资产的资金。(6)spv通过受托服务商将基础资产不断发生的收入现金流进行分配并向证券投资者偿付债券本息。
二、资产证券化预测性信息披露法律体系的构建
根据预测性信息披露理论，笔者认为资产证券化预测性信息披露体系可以分为abs强制性预测信息披露和资产证券化自愿性预测信息披露两方面内容。
(一)资产证券化强制性预测信息披露
abs强制性信息披露是指建立在当前已知的事实的前提下，对资产支撑证券的发行和交易过程中的未来前景中将会发生的事件做出的合理性预测的信息披露。其中包括依据已经知晓的事实和已知趋势对影响支撑证券发行的基础资产在未来能产生稳定现金流的各种已确定的或不确定的、有利的或不利的相关因素、事项和依据的各类预测性信息。第一，spv应依据已经知晓的事实对支撑证券发行的基础资产是否具有可预测的在未来能产生稳定现金流的各种已确定的或不确定的、有利的或不利的相关因素、事项和依据的各类信息。第二，spv应披露目前已知的和可以预测的对该资产证券未来状态会产生重要影响的事项、要求、承诺、有利或不利的不确定因素及这些因素的影响结果。第三，spv应披露对该资产证券在发行和交易市场目前已知
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的未来发展趋势和可合理预测的未来发展趋势。第四，abs强制性信息披露是spv应该依法履行是一种信息披露法定义务。是否履行了以已知的事实和已知趋势合理预测资产证券基础资产未来产生的稳定现金流的各种已确定的或不确定的、有利的或不利的相关因素、事项和依据的各类预测性信息依法公开披露义务；这些披论文联盟露是否是依据已知事实(而不是假设事实)依法律要求做出的真实的、完整的、准确的和及时的预测性信息披露；依据“已知事实或已知趋势”而做出的预测是法院对spv是否应当承担预测性信息不实陈述的法律责任的判定标准。如果spv依据“已知事实或已知趋势”而做出了与未来事件严重不符的虚假陈述或重大误导性预测性信息披露，则应当承担相应的法律责任。
(二)资产证券化自愿性预测信息披露
强制性预测信息披露是建立在spv已经知晓的事实和已知趋势上应该对未来事件和趋势做出合理性预测的基础之上。如根据目前已经知晓的证券化基础资产能够产生稳定现金流的事实为依据，合理预测未来某阶段内该基础资产能产生可预计的、稳定的现金收入流的信息披露是资产证券化信息披露的核心，具有强制性预测信息披露的法定义务。如果spv自愿做出的某种预测性信息披露不是在“已知事实或已知趋势”而做出的预测，而是公开明示了在“某种假设”前提下做出的一种建立在以诚实信用形式和合理推测基础上的估计，那么这种在假设条件下对资产证券化过程中未来某事件的估计本身就具有很大的不可确知性。只要这些假设性预测信息是建立在合理的基础之上并以诚实信用形式披露，即使资产证券化期间未来发生的事件与假设性预测不符，也不能视为是虚假或误导性信息披露而承担法律责任，否则，将会打击资产证券发行人努力全面充分披露信息的积极性。毕竟这种公开明示下的在“某种假设”前提下做出的估计性信息，对于理性资产证券投资者希望更多的收集各种影响投资对象的有利或不利的相关信息，从多视角更多的深入了解投资对象只会有一定的好处。
三、预警性原则与安全港理论对资产证券化预测性信息披露的适用分析
预先警示理论是指如果预测性陈述，如预测、意见、估算或预计等伴有警示性语言，如果这些陈述不影响提供给投资者的总体信息组合，那么这些陈述不能成为证券欺诈诉讼的基础。换言之，如果有充分的警示性语言，那么在法律眼里原告所诉称的遗漏或误述便是无关紧要的。
证券市场安全港理论是指证券发行人对发行公司财务事项的预测陈述(包括利润、收入、赢利和资本费用等)、公司管理者对未来经营计划和目标的陈述以及对未来经济表现的陈述等，只要这些陈述是建立在合理的预测基础之上并以诚实信用方式予以披露，便不视为虚假或误导性信息陈述，故不应承担法律责任而免责。
资产证券化的特性毕竟与传统的证券性质有很大的不同。它本质上是以可预见的现金流为支撑而发行证券在资本市场进行融资的过程，支撑资产证券化的是基础资产所能产生的未来可预测的现金流，不能产生可预见的稳定现金流的资产，或者无法预见未来能够产生稳定现金流的资产都不能资产证券化。换言之，资产证券化能否成功运作关键核心就在于对支撑证券发行基础资产能否在未来产生稳定现金流的预测，如果证券化基础资产未来产生稳定现金流难以预测，则该资产就无法证券化。如果在资产证券化中spv在其发行文件或报告中披露预测性信息时，不考虑资产证券化的特有性而同样照般传统证券发行披露预测信息预先警示性原则和安全港理论，只要伴以警示性语言直接说明这种预测的具有不确定性，或者说只要是spv预测信息是以诚实信用方式披露，那就意味着说即使该资产的证券化实际结果有可能与预测结果偏离很大或者预测结果有可能无法实现，资产证券发行人也不应承担任何法律上的责任。不存在预测是否能实现的提供任何保证。在这样的警示语言下，至少可能会出现以下情形：(1)对证券化资产未来产生现金收入流的预测属于对资产证券发行公司财务事项的预测陈述，安全港理论认为这种财务性陈述即使预测结果与该资产证券未来实际现金流收入结果偏离很大或者预测结果根本无法实现，只要这些陈述是建立在合理的预测基础之上并以诚实信用方式予以披露，都不视为不实或误导性信息陈述，故不应承担法律责任而免责。这与资产证券化本质相冲突，因为不可预见能产生的未来可预测的现金流的基础资产就根本无法资产证券化。既然已明知不能资产证券化却要申报以该资产具有未来可预计的现金流收入为支撑发行资产支撑证券，这种行为本身不能说没有不实陈述或误述之主观故意，而这种含有主观故意的行为却不承担任何法律责任。(2)这种警示性陈述对该资产证券化信息披露总体本质和给理性投资者的总体投资印象将构成重大性不良影响。(3)不利于培育资产证券投资者成熟理性的投资心理和投资经验。当发行人以欺诈手段骗取核准给投资人造成损失时，资产证券发行人容易滋生以有预先警示性陈述故将其损失原因直接归罪于投资人自己忽视警示性语言造成投资判断失误可规避承担法律责任的不良心态。(4)恐怕没有一个理性的资产证券投资者对这样的资产支撑的证券会有投资信心。(5)资产证券市场若大量充满这种类型资产证券必将导致资产证券化市场的最终关闭。
基于资产证券化本身就是基于证券化基础资产品质存在可预见性理论基础上建立和运作的这一本质特征。基于不可预见能产生的未来可预测的现金流的基础资产就根本无法资产证券化，资产证券发行如果已明知某些原始资产不能资产证券化或者不适合资产证券化，发行人却要申报以该资产未来可预计的现金流收入为支撑发行资产支撑证券，这种行为本身不能说没有不实陈述或误述甚至欺诈之主观故意，而这种含有主观故意的行为却不承担任何法律责任，这与资产证券化信息披露制度是保护投资者合法利益的本质特征不一致。预先警示理论和安全港理论对资产证券化信息披露法律制度的建立并无多大应用价值和意义。这是因为预先警示理论和安全港制度与资产证券预测性信息披露制度资产证券化本身就是以可预测在未来能够产生稳定现金流的基础资产为支撑，发行资产支撑证券，这种对证券化资产在未来某个期限内能产生稳定、可预见的现金流的预测本身应该有明确的事实依据的，本应该就是确定性的一种预测。资产证券发行人如果连这种预测目标实现都不敢保证，那么该资产证券化也就根本没有实施的意义。
四、预测性信息披露理论对构建我国资产证券化信息披露法律制度的意义
随着经济的快速发展，世界金融危机的影响已经渐渐淡化，资产证券化也慢慢的受到了人们的关注，也再一次成为人们广泛讨论的话题，下面我们就根据我国资产证券化的实际情况进行一些深入探讨，从而找到更加有效的方式来处理现在的问题。
【关键词】
资产证券化；现状；解决措施
现在的资产证券化主要包含四方面的内容，分别是实体资产证券化、证券资产证券化、信贷资产证券化和现金资产证券。当然从狭窄的范围来理解资产证券化主要是信贷资产证券化。大多数情况中，资产证券化的含义就是把原来缺少流动性但是预测能够在将来产生稳定的资金流入并且汇聚到一起，在这个基础上，通过金融市场发行有价证券从而达到融资的目的。很多发起人把证券化资产转卖给比较特别的机构，也就是SPV，再通过SPV转卖给投资人员。资产证券是一种融资工具，曾经在国外得到了大量的使用和改进。
1 对资产证券化的作用和我国实行资产证券化的重要意义进行深入思考
1.1 资产证券化的作用
资产证券化可以让缺少流动的资金在市场中进行交易，从而更好的帮助该资金的流动，也便于商业银行得到更多资金的流入，从而使得资金达到很好的流通，这种方式能够有效的降低成本，当然还减少了资产的风险性，对于企业中资产的负债情况也进行了有效管理，渐渐的形成了一种灵活多变的财务管理模式；与此同时也为投资者提供了安全保证，这种方式使投资者获得了比政府保债券还要高的效益，其中的投资类别也更加的全面到位，使得投资者的选择空间更大，从而有效的降低了投资风险，还可以获得高的回报价值。
1.2 我国实行资产证券化的重要意义
我国现在实行资产证券化的重要意义主要表现在我国的银行上面，我国很多资金都是聚集在各个银行之中，但是银行的贷款模式却发生了很大的改变，现在的存款时间逐渐缩短，使得贷款的时间逐渐延长，而且客户的集中程度和行业的集中程度也在提升，这样就需要不断的调整贷款结构，特别是存量贷款调整机构，而且这些问题主要是通过贷款和资产证券化来进行有效处理，当然，通过银监会对资本的充足情况和拨贷率的预测情况来看，在将来的6年中，我国的13亿上市银行的核心资本缺陷将达到7885亿元，造成的总资本缺陷达到13919亿元，预计新增的提拔资金达到10769亿元，使用资产证券化能够很好的分散和预防企业所要面对的风险问题，从而达到真正的监督作用。
2 我国资产证券化发展困难的原因
虽然，我国的资产证券化在政府和管理部门的大量支持下取得了一定的进步，但是在实际发展的过程中，还是受到了很多条件的制约，主要有以下几个层面：
思想意识不到位。现在，管理人员好没有真正的意识到资产证券化的重要作用，对于使用资产证券这一大胆的金融创新措施实施的坚决度还不够；我国现在大多数人都认为我国的个人投资者基本上都是十分讨厌风险的，对于投资产品的效益和风险的辨别认识程度不够，大多数投资者都比较注重投资产品的安全性，很多的投资者都喜欢储蓄类的投资产品，从银行和企业的层面来看，现在对资产证券方面的关注程度不高。因为对于资产证券化的认识和理解不到位，从而严重的阻碍了我国资产证券化的发展。
缺乏完善和健全的资本市场体系
资产证券化的发展需要有强大的资本市场作为支撑。并且我国现在的资本市场体系发展不完善，除去股票，一些银行应收资金、房地产抵押贷款、信用卡应收资金等市场体系发展也不健全，这个问题就严重的挫伤了人们对证券化产品的兴趣，相应的也阻碍了证券化产品的发展，长时间下去，就会使得公众渐渐的丧失对于证券化产品的信心，并且，缺乏健全和完善的资本市场，没有一个流通性强的二级市场作为依据，从而使得资产中的风险不能进行有效的分散，从而严重的阻碍了证券化产品的广泛流动，这样都会造成我国资产证券化的发展困难。
没有健全和完善的法律法规来规范资产证券化的行为。我国设立了很多的法律法规，但是在设立的过程中没有考虑资产证券化的这个环节，现在很多的法律法规和资产证券化中的法律法规都有相矛盾的地方，从而阻碍了资产证券化的有效发展。比如我国在《民法通则》中的相关规定就严重的阻碍了资产证券化在发展过程中进行债权转让的相关活动，在《公司法》中也没有建立专门的资产证券化条例，公司对债权的条件进行有关的设定也就在一定程度上提升了建立SPV的运作成本。对于资产证券化主要环节的“真实出售”也没有进行明确的划分，这样就会使得发起人破坏原来的约定，也不能起到有效的风险防患，使得投资人的利益不能获得有效的保护。而且一些相关的法律像是《税法》《合同化》《会计法》《担保法》《贷款通则》《企业破产法》《商业银行法》《证券法》等法律中都没有一些明确的规定来限制资产证券化。
没有得到投资者和中介服务机构的认同和接受。资产证券化产品中对于信用问题是比较敏感的，所以证券产品的信用度在交易过程中占有十分重要的地位，所以就要牵连到很多的中介服务机构。其中最主要的就是资产评价机构和信用等级评价机构。但是现在我国证券也没有出台有效和统一的评价标准，评价机构发展缓慢，信用度不强，不能够公平公正的进行评价，而且现在的信用评价制度也不健全，在市场上很多的投资者不能够接受这种信用评价机构。所以从整体来看，我国的中介机构服务质量和服务标准都还没有达到市场经济对于资产证券化的要求。
3 解决我国发展资产证券化问题的有效方法
资产证券化是一个比较系统的过程，需要不断的健全和完善过程，当然还需要政府和金融管理部门以及人民群众的大力支持。
3.1 培养和健全中介服务机构
资产证券化所包含的中介服务机构是多方面的，其中有证券承销、保险、资信评价、会计师事务所、投资顾问、担保、发行、公证、托管、清算、交易等服务机构，当然其中最主要的就是担保和评价机构，担保能够给投资人添加有效的风险保护措施，从而有效的保护投资人的经济利益，使得证券化更具现实意义。而且评价机构使用专业的科技，可以有效的降低交易成本。而且，需要对中介机构进行有效的规定，对于职业进行严格的规范和限制，从而及时的反映出证券市场的信息资料，从而确保证券的发行和资金的流通。
3.2 建立良好的资产证券化发展的法律环境
现在，首先要对一些法律条例进行相关的修改，其中有《担保法》《合同法》《证券法》等法律的规定，要制定出符合我国实际发展状况的资产证券化法律，像是《正常证券化法》《资产证券化会计准则》《资产评估法》《离岸金融法》等有关法律，对其中的相关资产证券化制定进行规范，其中包括产品的许可制度、信息揭露制度、信用保护制度、市场交易制度、税收制度、监管制度以及财务会计制度等法规。而且，政府部门也要设立有关的监督管理机构，不断的完善其中的法律法规建设，从而为资产证券化的发展建立良好的法律环境。
3.3 要支持和培养机构投资者，拓展机构投资人的投资范围
要建立真正意义上的资产证券市场，给需要机构投资人员给予强大的需要。所以，需要大力的培养和支持机构投资人员，可以让商业银行、保险公司等一些内部的机构投资人员来买证券化的产品，通过这种方式，不但可以拓展投资者的投资空间，还可以给信贷资产的证券化给予丰富、稳定和长久的资金支持，同时也会能使譬如人寿保险公司、养老基金、医疗基金等机构获得实际的效益，从而为资金增加内在价值。
3.4 确认监管对象
资产证券化所涉及的经济对象是多方面的，很多的金融监管机构对于资产证券业务都有一定的监管和管理权利。在银行资产证券化中，主要包含了中央银行和证监会两个监管体系，假设企业资产证券化所牵连到经贸委和财政部等有关部门，并且还是国有资产，那么还要包含国有资产的管理部门。在这么多的管理部门中，使得资产证券化的审查和运作变得更加的艰难。所以，资产证券化需要对金融监管部门进行责任的明确和分工，对于资产证券化中的运行对象进行明确和限制，对于各个监管部门的权利和职责也要进行区分，在承担责任的时候也要注意相互间的合作和交流，从而使得我国的资产证券化蓬勃发展。
3.5 对于基础资产类别进行适当的选择
我国的资产证券化发展的时间比较短，还要不断的探寻，找到恰当并且适合我国国情的资产证券化管理方法是十分重要的。因为，不是所有的问题都可以使用证券化，证券化的基础资金应该包含：资产质量优秀、有担保作为支撑、拥有一定的范围、债务人员不集中、历史状况良好、资金持续稳定、违约率较低、资产结构同质性、对利率变化不强等规定。所以，现在我国就要从以上几个层面着手，促进我国资产证券化的发展。
3.6 推进债权类产品的交易进程
现在很多的资产证券化市场都是由机构投资者参加的，因此，要设立机构投资者为主要对象的债权类产品的交易模式，从而推进资产证券化发展。
4 总结
我国的资产证券已经取得了相应的进步，对于我国的经济发展起到了一定的促进作用。现在我国的资产证券化还是存在很多的不足，需要我们的共同努力，使得资产证券化变得欣欣向荣。
【参考文献】
[1]刘红；我国资产证券化发展研究[J]安徽农业大学；2012（06）
[2]王元璋；涂晓兵；试析我国资产证券化的发展及建议[J]当代财经；2011（03）
排污权的资产属性
及其证券化的意义
排污权交易是一种以达到降低污染物的排放量为目的,利用经济上的激励来控制污染的行政手段。排污权交易是在满足环境要求的条件下,建立合法的污染物排放权利(简称“排污权”),并允许这种权利像商品一样被买入和卖出,以此来控制污染物的排放,实现环境容量的优化配置。从法律属性上来说,排污权是一种环境容量使用权,是权利人对环境容量占有、使用和收益的权利,是一种新型的物权。
——排污权的资产性
从经济学角度来看,凡是供应人类需要的各种资源都有它的经济价值。经济价值本身主要体现其对人类的有用性。环境作为生产生活的载体,基于不同的用途会产生不同的价值。在中国的现行立法体系中,民法多体现为对权利主体的经济价值的维护,环境法多强调环境资源的生态价值的保护。从市场交易的角度来看,排污权是生产经营企业实现其自身目的必不可少的前提要件之一。但具体到各个企业而言,由于各个企业生产效率不同,技术水平参差不齐,排污权对它们而言价值是不相同的,即排污权对交易双方的效益不同,这为排污权的流通奠定了市场基础。当排污权能够通过利用或转让等方式来实现其对人类的价值的客观存在,权利主体可以基于占有或者支配实现其经济利益,并使其表现出经济价值。
作为法律所确定的权利,可交易性是排污权必然的必然内容之一。尽管对环境资源的认识不一,但环境容量和景观优美等生态效益作为无体财产权利己被肯定。环境资源以生态价值为人类提供生态服务,具有生态性。环境容量作为一种十分稀缺的特殊自然资源和商品是国家所有的财富。在实行总量控制的前提下,政府通过发放许可交易的排污许可证,将一定量的排污指标卖给污染者,实质上是出卖的环境纳污能力。
作为一项个体性权利,排污权具有排他性。拥有排污权意味着拥有对该商品(或权能)的支配、占有权、处分权以及与之相关的收益权。所以,排污权的转移是实现排污权价值的重要方式,应该受到法律的保护。而排污权通过市场机制进行交易,实现控制污染,优化配置的目的,一个重要前提就是排污权必须受到法律的保护,必须是可交易的法权,具有排它性。具有了特定性、独立性并可以被支配的物权,当然也就获得了排他性。
——排污权资产证券化的可能性
资产证券化指将具有相似特性之资产加以群组化(Pool),并将未来之金融孽息自原债权人,亦谓发起人)之财产中分离出来,纳入另一主体,以隔离原债权人之信用风险,之后将该资产连同其所生之孽息予以整合包装(Packages),并发行有价证券,以依存于该资产未来所产生之现金流量作为支付证券持有人之来源。
随着资产证券化的发展,其标的已经不再局限于传统的信贷资产。ABS的范围扩大到有其他资产支持的证券化,包括企业应收账款证券化、信用卡贷款证券化、汽车贷款证券化、租赁款证券化等。国际社会目前已经公认,广义的证券化是指愈来愈多的资金募集,以证券作为媒介的一般化现象。将排污权打包为资产证券再加以出售,显然是属于广义的资产证券化范围。
1、资产证券化的条件
不是所有资产都能通过资产证券化融资,能用来支持或担保证券化的资产必须要有以下特征:
其一,资产形成的在未来一定时期内的现金流,可以同其他资产所形成的现金流相分离,即该资产权益相对独立,出售时不易与其他资产相混淆。这是资产可被证券化的基本前提。其二,从技术上看,被证券化的资产还必须达到一定的量。如果规模较小,就需要找到与其性质相类似的资产,共同组成一个可证券化的资产池,从而达到规模经济。其三,被证券化资产的资产收益率具有可拆分的经济价值,即资产必须具有可充足性,资产证券化的本质要求组合中的各种资产的期限、风险、收益水平等基本相近。其四,资产持有者要具备某种提高拟发行资产证券信用的能力,即需要对所发证券进行信用提高。
2、排污权资产的可证券化
排污权的内容由于具有消费的准公共物品性、经营上的自然垄断性等特点,导致了其经营期间的现金收入流相对稳定,从而能够形成证券化资产的有效供给。
排污权交易的另—个特点是规模效应。我国是一个经济迅速增长的发展中国家,每年在基础设施建设和工业生产建设上都有大规模的投资,其中环境保护投入也随之而增长。环境成本作为企业生产成本的一部分,将这些项目进行资产证券化完全可以形成足够规模的相似条件的资产组群。
由于环境排污运营期较长且遵循一定的自然和产业发展规律,其融资期和风险期都相对稳定。因此在构建资产池时,组合中各批次项目的期限基本相近,风险收益水平也能维持在固定的稳定水平。
此外,环境治理项且和投资涉及国计民生,也符合我国社会经济发展的基本要求,因此容易得到政府的支持和获得政府担保,能实现较为明确的信用等级。
因此,排污权本身的资产属性以及我国当前的政治经济环境决定了其可以适应资产证券化融资的方式。
——排污权资产证券化的意义
我国目前排污权交易还不完全是一个自发的市场行为。实施排污权交易尤其是在将其资产证券化后扩大了污染防治的参与范围,有利于公众参与环境保护。如果环境保护组织或个人希望改善环境状况,可以进入市场购买排污权,然后将其控制在自己手中,不再卖出。因为排污权总量是受到控制且不断降低的,所以通过这种囤积的方法可以改善当地环境质量。这是传统的环境管理模式无法实现的功效。美国的一些环保组织向社会募集捐款用于购买排污权,并且得到了热烈的响应,这对活跃排污权交易市场是大有裨益的。
排污权交易资产证券化有利于扩大交易范围,实现产业间无界限交易。目前国内的排污权交易制度仅仅存在于一氧化硫等少数污染治理的项目,并且实施该制度的范围也不是很广,在今后的发展中,排污权交易制度要不断拓宽交易对象的范围,扩大交易制度实施的区域只有这样才能真正地发挥排污权交易制度的作用。而启动资产证券化可以有效解决流动性与卖方市场的问题,扩大交易范围。
启动排污权交易资产证券化对国内经济发展来说是一件大好事。不仅解决了国内环境排污的融资需求,而且扩展了国内金融市场,加快了银行、证券、信托等金融市场融合,促进国内金融产品的创新。资产证券化对于中国经济的发展将具有重要的支持作用,
排污权资产证券化的实现方式
排污权交易存在交易的一级市场和二级市场。一级市场是国家或政府与排污权使用者之间的交易,而排污权使用者之间的交易为二级交易。一级市场的交易实际就是国家环保部门的初始排污权分配,因此,此处讲的交易程序主要是针对二级交易而言的。
——基础资产和资产池的确定
目前我国确立排污权的基本做法是拥有剩余排污权的单位向地方环保行政部门提出排污权交易申请,并提报交易意向书、交易可行性评估报告、环境监测单位核定的双方污染物近年度排放状况等支持资料,按照等贡献值原则,确定排污权需求方和供给方的具体排污权交易数额,并对由于排污权交易引起的排污状况变化对环境的影响做出评价。环境保护部门根据交易申请人提供的材料,对市场主体的资格、排污交易权限进行审核,核定供求双方的具体排污权交易数额,并确认是否同意这宗排污权交易的实施。
确定基础资产并组建资产池是资产证券化的首要环节。基础资产是指被证券化的资产。原始受益人(即资产证券化的发起人,金融机构、制造和服务企业是主要的发起人)首先根据自身资产证券化融资需求的目的,通过发起程序确定用于资产证券化的资产,并据以对所拥有的能够产生未来现金流的资产进行清理,估价,确定可以证券化的资产数额,将这些资产汇集形成一个资产池。
排污权交易中的对象为排污权,其资产证券化针对的资产即为经过分配后的排污权。需要注意的是一般而言,排污权交易中的排污权是剩余的排污权,其总量需要得到控制。排污权剩余方将剩余的排污权存入排污银行。
——排污权资产的转移及其运行风险
确立了资产池后,资产原始权益人或称发起人需将资产转移给一个特设机构。这样的转移可以采取真实出售的方式,也可以采取信托的方式。其目的主要是将资产的风险和发起人的风险相隔离,这是整个资产证券化非常重要的一环。资产证券化的重要价值在于所发行的证券是以资产和其上可预期的现金流为支撑的,从而使得证券的价值与发起人的原始信用分开,并使企业信用等级较低的企业的融资可以获得较高等级的评级,从而降低了其融资成本,提升融资市场的效率。
SPV是资产证券化风险远离机制的重要组成部分,是证券化当事人设立的一个法律意义上的实体。SPV只拥有名义上的资产和权益,其实际管理委托他人进行。一般情况下,SPV的资产由发起人进行管理;而其权益则全部移交给一家独立的受托管理机构进行托管,然后发行资产支撑证券。受托管理机构代表投资者持有证券的全部权益。或者SPV本身可以设立为一个营业信托。威胁SPV的破产风险主要有两种,一个是发起人的破产风险,还有便是SPV自己的破产风险。
发行方发行打包资产证券化后的排污权。为了向发起人支付购买资产的对价,SPV在资产转移至其处并对资产池进行了必要的信用加强和评级后,就可以发行证券了。一般说来,如果SPV被设计为公司,则所发行的资产支撑证券为优先股或者债券,如果SPV被设计为信托,则所发行的证券为债券或者受益权证。
——排污权资产的信用评级和信用增级
关键词：资产证券化；住宅抵押贷款证券化；信托收益凭证；特设机构SPV
证券化是一项综合性非常强的系统工程，证券化中交易结构的严谨有效性需要由相应的法律予以保障，而且资产证券化涉及的市场主体较多，它们之间权利义务的确定也需要以相应的法律为标准，必然需要法律上的协调。我国虽然没有系统地出台资产证券化法律，但《证券法》、《公司法》、《信托法》等等相关法律已经很完善，证券法和其他法律文件为证券化留下足够的发展空间，从历次金融领域重大举措来看，在立法上通常都是由国务院颁布有关条例，然后由最高人民法院配套司法解释，最后由监管部门制订行政规章，2005年4月中国人民银行出台了《信贷资产证券化试点管理办法》，为即将在中国建设银行和国家开发银行即将实行抵押贷款证券化提供了暂行条例，使得我国对资产证券化的监管法律更加完善，完全有能力对资产证券化的各个环节进行监管。以美国为例，该国也没有一部专门针对证券化监管的法律，但以《证券法》、《证券交易法》、《统一商法》等构成的美国资产证券化法律体系足以保证资产证券化的顺利实行。中国建设银行和国家开发银行即将实行抵押贷款证券化，那么我国对证券化应如何监管、适用哪一部法律，要回答这个问题首先则必须明确界定证券的法律性质。
证券的法律性质不仅直接决定着发起人、发行人、和投资者之间的权利义务关系和风险分配，还决定着该证券究竟适用哪部法律规范，如果证券性质是债券，则应当适用《公司法》、《企业债券管理条例》、和有关金融债券的规定；如果性质为所有权凭证，则应当符合有关部门债券转让和买断法律规定；如果为信托收益凭证，则应当符合《信托法》规定。因此在发行证券之前，必须明确定证券的法律性质。
①作为债券的证券的法律性质及效果。
在我国成立公司型SPV还有一定的法律障碍，中国的行业和公司管制十分严格，根据我国目前有关民商法律，注册资本制度限制、银行和证券分业经营制度的限制、证券发行的资格限制使得我国目前无法成立公司型SPV，必须颁布特别法进行规范。虽然采用债券的形式实施证券化在目前还不可行，但在国际上抵押贷款证券化中采用债券的形式发行证券的方式最常见，既然该资产证券的法律属性是债的性质，那末就必然受到关于债券的法律规定的监管和制约，这些法律监管和制约表现在以下几个方面：
a．证券化资产的权属上，资产的所有权仍然归属于发行人，毕业论文不能绝对排除发行人的其他债权人对该资产的追索权，尤其是在发行人破产的情况下。
b．追索权上，投资者在不能完全通过资产或处置抵押品所产生的现金流获得偿付的情况下，有权直接向发行人追索，直至参加发行人的破产清算，因此资产的收益风险仍然由发行人负担。
c．对于发行人挪用资产所产生的现金流(即无处分权)的，依据我国法律，投资者不能对抗善意第三人，即无物权上的排他追及权。
d．在证券的发行上，应当适用《公司法》和《企业债券管理条例》等法规，如果不作修改，则根据这些法规，SPV作为发起主体几乎没有可能。
采用债券的形式发行证券，SPV与发起人之间一般是买卖法律关系，即通常所说的“真实销售”。通过“真实销售”，SPV对基础资产享有了完全的所有权，在发起人破产时，基础资产不能作为其破产资产，也能使证券化资产与发起人的破产风险相隔离；而SPV与投资者的关系就是债的法律关系，受合同法约束，即投资者为债权入，SPV为债务人。投资者享有按期收回债券本金利息的权利，享有转让投资、了解发行人财务经营状况的权利和法律规定的有关债券人的其他相关权利。SPV作为债务人负有按期支付债券本金、利息的无限责任。
②作为票据的证券的法律性质及效果。
发行人不仅可以在资本市场上实行资产证券化，还可以在货币市场上实行证券化，通常证券化工具是票据，例如，票据虽然本质上是一种债，应当受到债的法律关系的调整(在这方面与债券相同)，但由于票据在商业活动中已经形成了独特的规范体系，因此在法律性质上体现出许多与债券不同的地方，主要体现在法律适用上，票据主要受票据法调整，一般不适用债券的法律法规；在追索权上，票据法规定票据的持有人可以向其前手无条件追索，直至票据签发人(即发行人)，而债券持有人只能向发行人追偿；在发行上，票据的发行条件比债券简单，发行程序也比较便利，法律上的限制少，监管起来也更简单。
a．在法律适用上，票据主要受到票据法调整。
b．在运用目的上，我国法律排出了票据的融资功能，仅把票据作为支付工具使用，硕士论文即票据的签发必须有真实的交易关系作为基础，而债券则是一种融资工具，并非支付工具。在我国现行的法律制度下，资产证券化无法以票据作为工具，这实际上意味着我国的资产证券化不能用于短期融资。
c．在追索权上，票据的持有人可以向其前手无条件追索，一直到票据签发人即发行人，而债券持有人只能向发行人追偿，因此我国法律对票据持有人的保护更严格。
d．在发行上，票据的发行条件比债券简单，门槛低发行程序也比较便利。
③作为信托收益凭证的证券的法律性质及效果。
在抵押贷款证券化的交易过程中，发行人SPV作为委托人的发起人(即银行)取得抵押款组合，并作为信托资产。随后将信托财产分割成单位，将本属于委托人的受益权出售给投资者，投资者取得收益凭证，并因此作为受益人拥有信托财产的收益权，收益范围为包括一切因管理或处置信托财产而产生的收益。根据信托法规定，在委托人不是信托唯一受益人的情况下，信托财产独立于委托人的其他财产。因此，在信托收益权部分转让给投资者后，信托财产具备独立性，不作为委托人的遗产和清算财产。由于我国已经颁布了信托法，所以，以信托收益凭证的方式实现抵押贷款证券化在法律监管上具备了可行性。但信托收益凭证还将会受到以下的法律制约：
a．法律性质上，信托收益凭证能否作为证券对待。我国立法虽然对于信托收益凭证是否可以作为证券尚未有明确法律规定。根据我国《证券法》规定，一种凭证是否作为证券对待，应当有法律或行政法规予以确定。在信托收益凭证没有被法律或行政法规确立为证券前，不能作为证券对待。虽然我国已经发行了许多信托计划，但这些信托计划不过只是合同而已。与证券比，这些合同在流动性、无因性、规范性等法律保护方面显得十分弱小，不能实现规模化和标准化发展。
b．在资产权属上，信托财产的名义所有人是受托人。所谓“名义所有人”是指受托人只有受托之名，而无所有人之实，医学论文不承担贷款的违约风险，委托人也不承担违约风险；违约风险的实际承担者是投资者，但与所有权凭证不同，投资者不是资产的所有人只有权分享因信托财产而产生的收益，这意味着受益人在法律上无权直接追索贷款关系中的债务人，而如果是所有权凭证，则有权追索。
c．在追索权上，信托受益凭证对委托人和受托人的追索隔离最彻底，受益人只能自行承担因贷款无法偿还而产生的风险。作为对等条件，破产隔离也最彻底。
d．现金流权属上，现金流名义上属于受托人，但由于现金流被要求注入到一个独立的受托管理帐户上，并由托管人监督资金的划拨，因此，被受托人挪用的可能性很小。如果被挪用，受益人不能直接向资金接受方追索，但可以向受托人和托管人追偿，因为他们违反了信托义务。
e．在发行条件上，由于信托受益凭证不同于债券，因此不必适用有关公司法或其他发债法规的相关规定。
采用信托收益凭证的形式发行，SPV与发起人之间的法律关系。是信托法律关系，即发起人将基础资产(住宅抵押贷款)转让给SPV，成立信托关系，由SPV作为证券的发起人，在此信托关系中委托人为发起人，受托人为SPV，信托财产为证券化资产组合，受益人则为信托收益证书的持有人(即投资者)，根据信托的法律关系，发起人将基础资产信托于SPV以后，这一资产的所有权就属于SPV，发起人的债权人就不能对这部分资产主张权利，从而实现了证券化资产与发起人破产隔离的要求；SPV与投资者之间的法律关系则为信托法律关系，受信托法的约束，信托文件详细记载了双方之间的权利义务关系。SPV作为受托人，应当遵守信托文件的规定，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务，为受益人的最大利益处理信托事物，但不对财产管理产生的亏损承担法律责任，除非证明有过错行为。受益人则根据信托文件享有信托财产及其衍生权益，但不得干涉受托人的财产管理事物。
此外，我国还可以采用巴塞尔新资本协议对资产证券化的监管要求，巴塞尔新资本协议对资产证券化框架下的信用风险作了明确的界定，并且规定了资产证券化项下处理信用风险的标准化方法，以此来对证券化的资产和信用风险进行内部评级，使风险的控制有一个量化的标准。在未来的证券化实施过程中这些标准都可以逐步实行。
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