【关键词】网络经纪，投资银行
从国外网络券商的发展看，其产生与佣金制度的改革、计算机及互联网技术的进步、分业经营限制的突破等紧密相连，其中美国和日本是网络券商发展较为典型的国家。
一、美国的网络券商。
（一）网络券商的产生与发展。1975年，美国取消证券交易固定佣金制度，折扣经纪商开始出现，这一时期的典型代表是嘉信理财。20世纪90年代中期，互联网开始投入商业化使用，网上证券经纪业务兴起。这一时期的典型代表是E-Trade，开创了基于互联网的交易模式。1999年，美国废除分业经营限制，为网络券商提供全面金融产品和服务奠定了制度基础。传统投资银行开始涉足网络证券业务，提供全面、个性化服务，网络证券业务的竞争更加激烈，这一时期的典型代表是美林。
（二）主要的网络券商。
1、E-Trade：信息技术服务商转型为网络折扣经纪商。E-Trade作为信息技术服务商，1996年开始提供在线证券交易服务，定位于高换手个人投资者，打造以网站为中心的营销体系，依靠低成本、低佣金、技术领先等优势吸引大量客户。
2、嘉信理财：折扣经纪商顺势进入网络证券业务领域。嘉信是美国佣金自由化后崛起的折扣经纪商，起初定位于中小客户，后来兼顾大客户和机构客户，在转型发展过程中，互联网发挥了重要作用。
3、美林：综合型投行受冲击而进入网络证券业务领域。美林是从零售业务起家，定位于高端个人客户市场，发展为兼具机构和零售业务的综合性投行。美林拥有庞大的客户基础，原本对网络证券业务反应迟钝，但网络券商的快速崛起对以零售客户为主的美林带来巨大冲击，客户大量流失。为此，美林随后推出多项措施拓展网络证券业务，实现网上和网下协同并进。不过，在网络证券业务领域，美林依然定位于中高端客户，收费远高于E-Trade和嘉信等券商。
二、日本的网络券商。
（一）网络券商的产生与发展。20世纪90年代，日本出台多项政策推进金融市场化和创新，该时期正是互联网高速发展的时代，“金融自由化”和“网络革命”的结合促进网络券商产生。2004年起，网络券商逐步走向差异化竞争，如SBI、乐天等以低佣金为核心竞争策略，Monex以拓展商品、服务种类为核心竞争策略。2009年后，网络券商佣金战告一段落，竞争焦点集中于产品与服务的扩充，网络券商之间的并购重组活跃。
（二）主要的网络券商。
1、SBI证券：网络综合金融集团的证券平台。SBI集团是日本最成功的互联网金融集团，由证券、银行、保险和支付清算等核心板块构成网络金融生态圈，SBI证券为网络证券平台。SBI证券背靠实力雄厚的网络综合金融集团，注重与集团内其他金融业务线协同，提供一站式金融服务。SBI还充分利用SBI集团近600 家网点，发挥线上线下结合的优势。SBI证券在主要网络券商中的手续费最低，加上差异化的产品和服务，稳居日本网络券商之首。
2、乐天证券：电商平台基础上的网络券商。乐天集团是日本最大电商，拥有8千多万会员，是互联网金融开展最成功的电商，2003年收购DLJ Direct SFG证券公司，更名为“乐天证券”。乐天证券战略定位明确，即网络证券业务与电商业务相互促进，实现客户共享，提高客户粘性。
3、Monex证券：技术领先的纯网络券商。Monex对系统开发和提升网络稳定与安全进行大量投入，奠定了在网络证券领域的技术优势，并通过不断丰富交易品种，创造特色服务，来提升客户体验。与SBI、乐天等相比，Monex没有实力雄厚的集团背景，客户基础相对薄弱。为此，Monex积极通过并购进行外延式扩张，2005年收购经纪公司Nikko Beans;2010年收购市场份额排名第7的网络券商Orix，获得了大量投资者账户，当年营业额突破300亿日元，仅次于SBI;2012年收购索尼银行证券，进一步扩大了客户基础。
美国和日本网络券商在整个证券业中比例较小，虽然对整个证券业没有产生颠覆性影响，但对经纪业务影响巨大。由于证券市场发展程度、投资者结构、投资者偏好等方面的差异，美国网络券商对经纪业务只是一种补充，日本网络券商却对经纪业务产生了颠覆。美国的网络券商没有形成新的业态，尽管以E-Trade为代表的纯网络券商成立之初大放异彩，但本质上还属于零售经纪业务的一个发展阶段，是投资银行原有业态的补充。日本的网络券商经过多年发展，已经形成一种新的业态，颠覆了零售经纪业务原有的经营模式和竞争格局，在竞争激烈的证券行业占据一席之地。尽管如此，在日本证券行业占主导地位的依然是野村等综合型投行，网络券商只是在零售业务领域保持优势。
无论是美国还是日本，纯网络券商都处于投行产业链末端，实力相对有限。在美国，美林和嘉信重视综合理财服务，并形成了自身的核心竞争力。而E-Trade这样的纯网络券商，随着竞争不断加剧，佣金和技术优势逐渐消失，实力远落后于美林和嘉信，在资产、收入、利润和客户等方面都存在较大差距。在日本，SBI证券、乐天证券和Monex证券同为网络券商，但前两者分别背靠实力雄厚的金融集团和电商平台，身处集团打造的网络金融生态圈，在客户资源共享和业务协同方面有着得天独厚的优势，市场份额远高于Monex证券。
参考文献：
[1]姚文平.互联网金融――即将到来的新金融时代[M].北京：中信出版社，2014.119-141.
一是存款储蓄方式。这种方式下的存款金融机构主要是现代商业银行，此外，还包括保险公司、专业住宅储蓄银行和储蓄信托投资公司等。存款金融机构通过广泛吸收存款筹集资金来源，再按照市场利率向客户发放住房贷款。他们所吸收的存款规模之大小决定了其发放住房贷款的能力，是一种典型的间接融资方式。住房储蓄存款通常与住房贷款结合起来，例如：整存整借，整借零还；零存整借，整借零还；住房有奖储蓄。
二是抵押银行债券式。在住房金融市场上有专门的抵押银行（mortgage bank），通过发行抵押银行债券筹集资金，再向他的客户发放住房贷款。抵押银行不是通过吸收存款来创造贷款的，因此不需要众多的银行网点，但是需要有一个比较成熟的债券市场。抵押银行债券主要有担保发行债券、抵押发行债券，信用债券和抵押信托债券等。抵押银行制度在德国最为发达，芬兰住宅抵押银行、意大利伦巴底省银行和抵押信贷银行也是这一类的抵押银行。美国、丹麦、瑞典、韩国和加拿大等国家也有这种抵押银行债券。
一、存款储蓄方式的内在缺陷和资产证券化的准备成本、收益以及时机
在存款储蓄方式下，商业银行等金融机构的负债是储蓄存款，具有中短期性质，其资产住房抵押贷款具有长期性，一般都在十年以上，因此资产和负债在期限上出现结构性倒挂，这种倒挂会导致商业银行面临流动性不足、资金周转不畅，问题严重时甚至发生挤兑风潮和支付危机。
解决问题的出路在于增加商业银行抵押贷款债权的流动性，把这种长期的资产变成流动性很强的资产。美国的住房金融市场在经历了上述结构性矛盾引发的一系列储蓄银行支付危机和破产风波后，进行了金融创新，在抵押贷款一级市场之外创造了一个资产证券化的二级市场，商业银行及时将抵押贷款债权卖断给特殊目的载体（Special Purpose Vehicle），特殊目的载体再通过证券化，将所购买的债权转变成分割开了的和可流通转让的证券，出售给投资者。美国的这种抵押贷款资产证券化不仅解决了商业银行的资产负债期限结构上的倒挂，而且扩大了存款储蓄融资方式在住房金融市场上的份额，也促进了住房金融市场和住房产业的发展。但是，抵押贷款证券化需要很高的前期准备成本，包括证券定价、倍用增级、一级市场债权规模、证券化市场上作为投资的买方力量、会计准则、税收优惠、法律法规条款、证券市场环境、监管的制度安排、人才和技术上的准备。这些准备成本有的是短期性的，有的是长期性的。短期性的可以通过跨越式和爆炸性的发展来完成，长期性的则必须通过积累和消化才能解决。有的成本属于环境因素，有的属于制度因素，制度因素可以通过制度创新或改进来实现，但环境因素却是离不开一个培育和成长的过程。
我国的资产证券化面临基础脆弱、制度条件和环境条件缺乏的问题。有人认为我国缺乏大量、持续、长期和稳定的资金供给，即机构投资者的现状不能支撑资产证券化，一方面我国能够参与各种证券投资的机构投资者比较少，类似于国外那种典型的机构投资者之数量更少；另一方面，机构投资者能真正用于投资的资金规模也很有限。虽然我国已有8万亿元的居民储蓄存款和800多亿美元的外汇储蓄，但是由于抵押贷款证券化的复杂性和个人投资者自身各方面的局限性，我国的个人投资者更不可能成为大规模资产证券化稳定持久的主要投资者。也有人认为我国的资产证券化面临制度和环境障碍，存在信用限制、法律限制、市场环境限制、监管问题、人才和技术限制。还有人通过观察和分析美国住房抵押贷款二级市场，认为我国一级市场的交易规模不大（到2000年底，住房抵押贷款仅占GDP的4%，并且限于沿海地区的少数发达地区），不足以形成足够的债权集合来形成证券化的“资产池”（asset pool）。而且对证券定价等实务问题的研究不够充分。国有商业银行也并未出现流动性不足的资金瓶颈制约。事实上，大部分商业银行目前只对不良资产证券化感兴趣，个人住房抵押贷款相对于其他资产来说还是优良资产，不仅能给银行创造效益，还能优化资产结构，而且违约率很低（目前仅为0.3%），所以商业银行对住房抵押贷款证券化热情不高。另据统计，截至2001年底，我国个人住房抵押贷款余额总计6380亿元，分别仅占到当年GDP和银行信贷的7.9%和6.6%.在实行抵押贷款证券化的发达国家，银行抵押贷款余额与银行信贷余额的比例通常是30%到40%，可见我国住房抵押贷款的规模显然还不够。
存款储蓄和抵押贷款证券化、抵押银行债券都是达到发展我国住房消费金融市场和住房产业，发展我国债券市场三重目的的两种手段。但是，由上所述，现在在我国实行抵押贷款资产证券化不仅前期准备成本很高，所带来的收益小，而且我国证券化的时机也不成熟。所以目前主要不是在抵押贷款一级市场之外创造一个二级市场，实行资产证券化达到三重目的，而是在于除了继续壮大抵押贷款一级市场之外，要努力发挥另一种手段的作用，即发展抵押银行债券。抵押银行发行抵押银行债券筹集住房贷款资金，恰好不仅前期准备成本小，收益大，而且不存在时机问题。
二、抵押银行债券的优势分析
（一）成本分析
关键词：证券投资学实践教学模式实盘分析模拟交易
《证券投资学》是一门应用性、操作性和实践性都很强的学科，如何实现学生在掌握证券投资基础理论的同时，具备一定实际投资分析能力的教学目标要求，是完善证券投资学课程建设的一项重要课题，也是培养应用型金融人才的需要。
一、实践教学是提高《证券投资学》教学效果的重要环节
（一）《证券投资学》课程教学特点
1、理论综合性强
证券投资学的理论综合性体现在它以众多学科为基础和它涉及范围的广泛性。该课程以《宏观经济学》、《微观经济学》、《货币银行学》、《国际金融》、《金融市场学》和《财务管理》等为前修课程并体现了对上述课程的综合应用。在证券投资的基本面分析中，需要运用宏微观经济学、金融学、产业经济学、财务管理等知识，来对证券投资进行宏观经济分析、行业分析和公司分析。在证券投资的组合管理和技术分析中，不仅需要运用金融风险管理学、资产组合理论、风险资产定价模型来构建最优风险资产组合，而且需要综合运用统计学和数学模型进行定量分析，因此该课程涉及范围广泛，理论综合运用程度较高。
2、应用性程度高
证券投资学不仅以广泛的学科知识为其理论基础，更侧重于运用这些理论来解释证券市场上的经济现实。该课程主要研究内容涉及如何选择证券投资工具，如何在证券市场上买卖证券，如何分析各种证券投资价值，如何对公司进行财务分析，如何使用技术方法分析证券市场的发展变化，如何科学地进行证券投资组合等，这些都是操作性很强的具体方法和基本技能，由此可以看出证券投资学是一门应用性较强的学科专业。
3、理论对现实解释程度较低
在证券投资学教学过程中，理论知识的传授具有静态和单一的特点，而证券市场的发展变化具有动态和全面的特征。资本市场的瞬息变化、引致因素的复杂程度，都远远超过了理论教学的认知范围，这使得证券投资学的理论教学与现实往往具有较大的反差，学生对基础理论的认知往往因证券市场的过于复杂而无法准确把握，这在客观上要求做到基础理论与证券市场实践紧密结合，才能取得较好的教学效果。
（二）实践教学的重要作用
1、形象性强，易于增加感性认识
实践教学，是将现代化的教学手段，如多媒体课件、网络实时行情、专业模拟交易软件以及局域网教学信息平台等，运用于证券投资学的教学过程中，以弥补传统教学方式的不足。这体现在现代化教学手段的运用，增强了教学的形象性和直观性，提高了学生对证券交易活动的感性认识。同时将理论知识学习与实践操作密切结合，容易调动学生的学习兴趣。
2、增加对专业知识的理解
通过实践教学，不仅可以增强学生对证券投资的感性认识，而且将引导学生以投资者心态进入证券市场，从投资者的角度感受证券市场的涨跌变化，学习投资理念，培养投资决策能力，挖掘市场影响因素，进行价格走势分析，掌握投资的技巧和规律。除此以外，实践教学的运用，避免了传统教学模式的泛泛而谈，提高了学生的学习积极性，有利于引导学生带着实践的问题在理论中寻找答案，促使学生自主、全面和扎实的掌握证券投资的基本理论，可以较好实现双向互动式学习。
二、常用《证券投资学》实践教学模式比较
（一）多媒体教学
多媒体教学是通过制作多媒体课件，直观展示课程的知识结构、整体框架，解决传统板书和口述中存在的教学困难的一种实践教学形式。在证券投资学教学中涉及大量的图形、公式、技术指标、数据资料，如K线理论、缺口理论、形态理论、波浪理论等，板书等传统教学手段难以取得良好的教学效果，而多媒体教学手段可以将这些理论与市场中价、量、时、空的相互作用通过图表的形式生动地展现出来，其直观性、灵活性、实时性、立体化的特点，为证券投资学教学带来极大的方便，因而已成为证券投资学教学中不可或缺的重要手段。
尽管使用多媒体教学，可以促进教学内容规范化、系统化，节省大量板书时间，提高教学效率，同时促进学生对知识的理解，激发学生的学习兴趣。但多媒体教学毕竟是一种辅助式实践教学模式，虽然这种教学形式具有一定程度的形象性和直观性，但总体说来仍属一种静态的实践教学模式，相对证券市场的变化多样以及证券投资学密切联系实践的教学要求来说，这种教学形式还存在一定程度的差距。
（二）案例教学
案例教学是通过引入证券市场中的典型案例，进行启发式和互动式教学，通过对案例的深刻剖析来加深对复杂理论理解的一种实践教学形式。中国证券市场的迅速发展，为证券投资学教学提供了大量丰富和鲜活的案例。在对基础理论讲解的过程中，辅以典型案例分析，可以将一些难以理解、繁琐枯燥的教学内容生动的表现出来，而精心引导学生对案例深入分析讨论，可以促进学生对基础理论的理解，并提高分析问题和解决问题的能力，从而有效实现知识传授与知识运用有机结合的教学目标。
实际上案例教学法在教学应用中具有较强的针对性。这种实践教学形式主要针对理论教学中的重点和难点而展开，但是对于证券投资学来说，其不仅是一门理论综合性非常强的课程，而且也具有较强的应用性和实际操作性，尤其是针对技术分析的实践教学，案例教学法的教学效果就并不显著。从这个意义上说，案例教学法在证券投资学实践教学中的应用仍然具有一定的局限性。
（三）证券模拟投资教学
证券模拟投资教学，指的是利用已开发的应用软件，通过与证券市场同步的实时模拟操作，学习证券品种的选择和交易时机的把握，并在投资收益分析的基础上及时调整投资策略的一种实践教学形式。这种模拟教学主要由软件使用、行情阅读和证券模拟交易等环节构成。其具体操作一般包括：利用证券行情接收系统，实时接收证券交易所行情，演示大盘和个股行情走势；利用证券实时分析系统，演示主要技术指标，结合典型图形讲解技术指标的运用；利用模拟股票交易系统，建立操作规则，利用虚拟资金和虚拟撮合，实现交易、结算全过程的操作。
证券模拟投资的教学最大优点在于，可以使学生掌握股票投资的基本操作技能，培养学生正确的投资意识和投资理念，同时增加学生对证券市场的感性认知，激发他们的求知欲望与自学能力。这种实践教学形式是实现证券投资学理论与实践有机结合、增加教学的直观性与趣味性、调动学生的学习积极性、提高课程教学效果的有效办法。它在确立以学生为主体，转变教师职能，培养学生创新能力，开展网络教学等方面都有其独到作用。
尽管这种实践教学方法广受欢迎，但在教学过程中也有一些不足和亟待改进的地方。如这种方法侧重于强调学生的实际操作能力，这固然可以使学生掌握一些最基本的证券软件操作技能和一些技术分析技能，但基于一知半解的证券知识来进行证券交易不仅使得操作具有很大的盲目性，而且无法引导学生回归深层次的理论思考和洞悉投资本质，因而最终会削弱培养学生分析解决问题能力和提高投资素质这一教学目的的实现。
三、提高《证券投资学》实践教学效果的建议
（一）应增加实盘分析在实践教学过程中的应用
尽管证券模拟投资教学是一种行之有效的实践教学形式，但这种形式重操作、轻分析，如果能够增加分析环节，将会很大程度上提高证券投资学的实践教学效果。为此我们建议应增加实盘分析在实践教学过程中的应用。
实盘分析指的是在教学过程中，通过互联网接入交易所的实时行情，运用各种行情分析软件，对证券交易进行动态观察，在看盘时结合宏观经济形势、经济政策的变化、相关行业发展趋势、企业背景资料、券商信息以及技术指标的变化，研判大盘走势和个股走势，并在随后的教学过程中加以印证。这种教学方式既注重提高学生对市场发展变化的分析判断能力，又可以实现理论和实际的有效结合，配合以证券模拟投资教学，将能够有效的提高证券投资学实践教学质量，取得较为理想的教学效果。
实盘分析的应用，对教师综合素质提出了更高的要求。这既要求教师具有较高的理论素养，也要求教师具有较为丰富的实践经验。为此我们建议一方面增加专业教师的数量，引进优秀教师高学历的专业人才，另一方面要提高专职教师的素质，现有教师应加强学习，关注金融创新的动态，同时要加强实践，与证券业界保持密切的联系，并参与证券投资实践。加强学习最主要的是要加强对现资学的全面深入了解，建议深入学习《投资学》、《金融学》、以及《公司理财》等经典教科书，透彻理解现代证券投资理论。通过不断更新自己的知识，在课程讲授中适当地把新内容加进去，让学生能够感受到当前证券市场发展的动向，也吸引学生在课后去关注这方面的内容。加强实践，除了自身积极参与证券投资之外，学校也应支持教师定期到证券行业相关部门进修培训，了解证券业的最新进展，以便将新鲜的实践知识传授给学生，使教师与学生都能够做到与时俱进。
（二）进一步提高模拟交易的实践教学效果
需要积极完善证券模拟投资教学的实现形式，如针对不同类别的学生设置有差别的模拟教学层次、探索行之有效的模拟教学模式。证券投资的模拟教学一般分为模拟交易实训、金融沙盘类互动演练和金融学术实验3个层次，校内实验室和校外实验基地2种模式。模拟教学可以根据学生的层次，利用不同的模拟教学级别和模式进行，以培养学生的实际操作能力和创新能力。
也需要合理安排证券模拟投资教学的教学时间。要变先授课，后集中模拟交易为以模拟交易为先导，模拟交易与课堂讲授交替进行。这样做延长了投资模拟的时间跨度，可以横跨一个完整学期，从而投资业绩能够较好地体现出学生操盘能力，如果模拟时间过短，投资业绩和教学效果就值得商榷。
还需要在证券模拟投资教学过程中给予学生精心的指导。如引导学生积极阅读相关投资资料，带领学生进行股市走势及投资策略讨论，及时总结投资过程中的各类经验教训，同时积极倡导“理论是依据，市场是导向”、保持平和心态以利于让学生树立良好的投资理念。
参考文献：
[1]张亦春，蒋峰．金融学专业教学方法和教学手段的改进研究[J]．金融教学与研究，2001，（5）．
二是抵押银行债券式。在住房金融市场上有专门的抵押银行(mortgage bank),通过发行抵押银行债券筹集资金,再向他的客户发放住房贷款。抵押银行不是通过吸收存款来创造贷款的,因此不需要众多的银行网点,但是需要有一个比较成熟的债券市场。抵押银行债券主要有担保发行债券、抵押发行债券,信用债券和抵押信托债券等。抵押银行制度在德国最为发达,芬兰住宅抵押银行、意大利伦巴底省银行和抵押信贷银行也是这一类的抵押银行。美国、丹麦、瑞典、韩国和加拿大等国家也有这种抵押银行债券。
一、存款储蓄方式的内在缺陷和资产证券化的准备成本、收益以及时机
在存款储蓄方式下,商业银行等金融机构的负债是储蓄存款,具有中短期性质,其资产住房抵押贷款具有长期性,一般都在十年以上,因此资产和负债在期限上出现结构性倒挂,这种倒挂会导致商业银行面临流动性不足、资金周转不畅,问题严重时甚至发生挤兑风潮和支付危机。
解决问题的出路在于增加商业银行抵押贷款债权的流动性,把这种长期的资产变成流动性很强的资产。美国的住房金融市场在经历了上述结构性矛盾引发的一系列储蓄银行支付危机和破产风波后,进行了金融创新,在抵押贷款一级市场之外创造了一个资产证券化的二级市场,商业银行及时将抵押贷款债权卖断给特殊目的载体(Special Purpose Vehicle),特殊目的载体再通过证券化,将所购买的债权转变成分割开了的和可流通转让的证券,出售给投资者。美国的这种抵押贷款资产证券化不仅解决了商业银行的资产负债期限结构上的倒挂,而且扩大了存款储蓄融资方式在住房金融市场上的份额,也促进了住房金融市场和住房产业的发展。但是,抵押贷款证券化需要很高的前期准备成本,包括证券定价、倍用增级、一级市场债权规模、证券化市场上作为投资的买方力量、会计准则、税收优惠、法律法规条款、证券市场环境、监管的制度安排、人才和技术上的准备。这些准备成本有的是短期性的,有的是长期性的。短期性的可以通过跨越式和爆炸性的发展来完成,长期性的则必须通过积累和消化才能解决。有的成本属于环境因素,有的属于制度因素,制度因素可以通过制度创新或改进来实现,但环境因素却是离不开一个培育和成长的过程。
我国的资产证券化面临基础脆弱、制度条件和环境条件缺乏的问题。有人认为我国缺乏大量、持续、长期和稳定的资金供给,即机构投资者的现状不能支撑资产证券化,一方面我国能够参与各种证券投资的机构投资者比较少,类似于国外那种典型的机构投资者之数量更少;另一方面,机构投资者能真正用于投资的资金规模也很有限。虽然我国已有8万亿元的居民储蓄存款和800多亿美元的外汇储蓄,但是由于抵押贷款证券化的复杂性和个人投资者自身各方面的局限性,我国的个人投资者更不可能成为大规模资产证券化稳定持久的主要投资者。也有人认为我国的资产证券化面临制度和环境障碍,存在信用限制、法律限制、市场环境限制、监管问题、人才和技术限制。还有人通过观察和分析美国住房抵押贷款二级市场,认为我国一级市场的交易规模不大(到2000年底,住房抵押贷款仅占GDP的4%,并且限于沿海地区的少数发达地区),不足以形成足够的债权集合来形成证券化的“资产池”(asset pool)。而且对证券定价等实务问题的研究不够充分。国有商业银行也并未出现流动性不足的资金瓶颈制约。事实上,大部分商业银行目前只对不良资产证券化感兴趣,个人住房抵押贷款相对于其他资产来说还是优良资产,不仅能给银行创造效益,还能优化资产结构,而且违约率很低(目前仅为0.3%),所以商业银行对住房抵押贷款证券化热情不高。另据统计,截至2001年底,我国个人住房抵押贷款余额总计6380亿元,分别仅占到当年GDP和银行信贷的7.9%和6.6%.在实行抵押贷款证券化的发达国家,银行抵押贷款余额与银行信贷余额的比例通常是30%到40%,可见我国住房抵押贷款的规模显然还不够。
存款储蓄和抵押贷款证券化、抵押银行债券都是达到发展我国住房消费金融市场和住房产业,发展我国债券市场三重目的的两种手段。但是,由上所述,现在在我国实行抵押贷款资产证券化不仅前期准备成本很高,所带来的收益小,而且我国证券化的时机也不成熟。所以目前主要不是在抵押贷款一级市场之外创造一个二级市场,实行资产证券化达到三重目的,而是在于除了继续壮大抵押贷款一级市场之外,要努力发挥另一种手段的作用,即发展抵押银行债券。抵押银行发行抵押银行债券筹集住房贷款资金,恰好不仅前期准备成本小,收益大,而且不存在时机问题。
二、抵押银行债券的优势分析
(一)成本分析
抵押银行筹集的资金和发放的贷款都是长期性的,资产和负债的期限结构对称,所以抵押银行不仅很好地衔接了债券市场和长期借贷市场,而且不存在存款储蓄制度的内在缺陷。同时,我国现有债券市场的发展程度基本上可以支持发行抵押银行债券,其优势在于:避免了证券化那样的高准备成本和时机成熟问题;不存在证券化那种很复杂的定价问题(如:提前还款模型和期权调整价差法);无需一个抵押贷款一级市场来支撑;在人才和技术上没有特别要求;现有的税收政策、会计准则和监管主体完全适用;在法律法规上,只需对抵押银行和抵押银行债券做出有关的法律界定即可。由于抵押银行债券不仅适合机构投资者,同时因为对投资者的投资技术没有较高的要求,所以也完全适合广大中小投资者,因此,抵押银行债券有足够的、持久的和稳定的资金供给。
我国的债券市场自1981年财政部正式发行国债以来已经发展了二十多年,尤其是近几年来发展十分迅速。发行方式和承销程序越来越规范;实行一级自营商制度;交易品种增加较快,包括政府债券、企业债券、金融债券公司债券、可转换公司债券和可赎回债券等。市场发行主体和参与者迅速扩大,当前我国债券市场的发行主体包括政府、金融机构和企业等;市场交易主体包括居民、企事业单位、非银行金融机构和银行机构等在内。债券交易系统、登记、结算和托管等基础设施建设加快;市场交易规则日趋完善;市场规模不断扩大,现在主要有证券交易所上市交易的债券市场和银行间债券市场两大市场;债券市场化程度显着提高。与此同时,为了完善资本市场结构和进行我国金融体系第三阶段的改革,我国将大力发展债券市场,由此采取的有关举措更将为抵押银行债券的发展创造良好的条件。
(二)收益分析
1.通过完善住房消费金融市场,实现住房投资的大众化和机构化,进而促进我国房地产业进一步发展。住房业是我国国民经济发展的主导产业之一,它不仅可以带动住房消费和扩大内需,还可以通过产业关联性带动建筑材料、装饰材料和服务业的发展。同时,住房是我国居民的生活必需品之一,居民的住房水平是居民生活水平和富裕程度的一个重要反映指标。抵押银行通过发行抵押银行债券不仅可以将小额的闲散的资金集合起来,而且也可以吸收机构投资者的投资资金,然后再放贷给需要住房融资的人,这样实现了住房投资的大众化,扩大了住房消费容量。同时这种直接融资方式融资迅速,成本低,数额大,期限长,能很好地满足居民住房消费贷款的需要。居民的住房消费会带动和刺激住房的生产,从而促进房地产业的更大发展。根据国家统计局投资统计司的资料,我国房地产业有着广阔的发展空间。我国城镇居民人均居住面积还有待提高,2000年底我国城市缺房户有156万户,其中人均住宅面积4平方米以下的住房困难户还有34.6万户,640个城市尚有2200多万平方米的危房需要改造。在“十五”期间大约有1350万对新婚夫妇需要住房。此外,我国城市人口每年大约净增800万人左右。另据建设部的消息,新世纪前5年,我国住房建设的发展目标是:全国城镇新建住宅27亿平方米;农村新建30亿平方米。由此可见,我国住宅消费市场潜力巨大。无论是从我国具体实际还是国际实践经验来看,一个如此巨大的市场,仅仅依靠存款储蓄制度和我国目前的公积金制度是满足不了住房消费金融市场上的融资需要的,也带动不起住房产业的壮大。我们必须要利用另外一种主要融资方式,即抵押银行债券。
2.有利于推动我国融资方式的非中介化和国民经济的证券化。西方经济学者Rybczynski将直接融资和间接融资相互发展过程的关系分为下列三个阶段。第一阶段是以银行间接融资占主导地位的“银行主导”阶段,银行通过吸收存款,然后向企业和家庭发放贷款。第二阶段是金融市场直接融资占主导地位的“市场主导”阶段。该阶段以初级证券化为典型特征,企业通过在金融市场上直接发行票据、债券和股票实现融资,产生金融业上的脱媒现象(disinterm ediation),即融资的非中介化。第三阶段是“强市场主导”阶段,仍以金融市场直接融资为主,并且继续侵蚀间接融资的传统阵地。该阶段以二级证券化(即资产证券化)为主要特征。我国金融市场显然还没有发展到“强市场主导”的第三阶段,但是融资的非中介化趋势正在发展之中。抵押银行债券是属于典型的初级证券化,因此它的发展必将促进我国金融业的脱媒,也将促进我国金融市场的升级,从而提高国民经济证券化率(指证券市场总市值与国内生产总值的比率)。目前我国国民经济的证券化水平还很低,1999年证券化比率是33%,流通市值占国内生产总值的比率是8.25%.而1996年美国的证券化水平是115.6%,英国是151.9%,新加坡是159.7%,日本是67.2%,澳大利亚是79.5%,泰国是53.9%,印度是34.4%.
【关键词】证券；类别；分类；体系化；标准
【正文】
民商法学理论上，与证券有关的概念数量众多，分层别类，实为繁杂。尽管各种证券法、票据法著作无一例外的对该问题进行了或多或少的探讨，但各家学说不一，且对于各种证券相关概念的介绍更多的是流于形式，并未起到应有的提纲挈领作用。笔者试图综合各家学说，通过将不同的证券概念纳入不同层次的方式，进行逐级类型化，最终提出具有概念体系意义的证券类型化理论，作为证券权利客体制度与证券法律制度的理论接口，并厘清证券分类方式的适用规则和证券性质的描绘规则。
一、证券类别体系化的思路与目标
（一）证券类别体系化的思路
证券类别体系化的思路，主要包括以下四个方面：
第一，证券树型结构分层与同层证券分类。笔者将各种体系化指标区分为两大类，一类是用于按照层级化的方法对证券种类进行体系化，称为“证券分层”；另一类是用于对不同的层级证券内证券的区分，称为“证券分类”，两者结合，构成整个证券分类体系。证券分层是一种树型结构，逐级展开而没有交叉；证券分类则是在证券分层的不同层次，从不同的角度对该层次证券进行的分类，具有交叉性的特点。各种学说对于证券的体系化之所以显得混乱，其主要原因在于只注意到了各种证券分类的交叉性，而没有区分其层级性。以票据为例，有学者列出了票据的十种分类属性：设权证券、有价证券、金钱证券、债权证券、文义证券、要式证券、无因证券、流通证券、提示证券和缴回证券。[1]另有学者列举了九类属性：设权证券、要式证券、文义证券、无因证券、金钱证券、债权证券、提示证券、缴回证券和流通证券。[2]考虑到后者所称证券实际上是指有价证券，二者对于同样的列举内容竟然作了完全不同的顺序排列，凸现出证券分类体系的混乱性。另外这样的罗列方式如果不考虑证券性质的层级性，根本没有任何意义。部分教科书甚至没有区分证券种类与证券分层、证券分类，也可能造成一定的混淆。[3]因此本文首先希望通过构建分层体系，再对每一层级的证券适用不同的分类标准。
第二，分层标准选择与同类型合并。证券分层标准实际上也是一种分类标准，只不过是作为整个证券类型化体系的主干。证券分层体系在每一下级层级可以选择的路径很多，分层路径的选择具有目的性。证券分层体系不是为分层而构建，而是通过这种分层体系的构建将重要的证券类型，按照类型化的层次，将法律规定的对象逐级剥离出来，纳入最后展开层级，成为某些法律制度的调整对象，需要指出的是，传统民法以货币证券（票据）为分类核心，随着资本证券市场的不断发展，现在的分类体系已经呈现出货币证券和资本证券两大分类核心。在同层证券的分类上允许树型展开结构之外的多种分类标准存在，但每种标准必须保持其一致性。按照每一分类标准进行的分类同时决定了该分类项的排列顺序。对于统一标准下的同类型进行合并，减少不必的分类项以避免混乱。
第三，二分法与多重划分相结合。同一层级上的分类可能存在典型的二分法与不典型的多重划分的多种选择。凡是对证券的二分法，均是以其中一类为分类核心，通过某一分类指标，将另一类证券排除开，凸现剩余部分的重要性，并作为下一层级分类的上位概念。多重划分有两种情况，一种情况是某一分类标准实质上存在一定的渐变性质，因此可能同一标准下区分出两个以上的类型。另一种情况是两个或者两个以上的二分法交叉适用的结果，只是分类上的习惯，显现出同一层级上的多重划分。对于每一种证券分类的方式，首先应该判定其分类方法的实质，才能够把握其分类的效果。无论是二分法还是多重分类，只要坚持一条单一而不交叉的分类路径，就能够获得另一个重要的分类效果——分类结果的平面化，即将不同分类层次的被排除项与最后一个层次的分类项并列起来，不会产生交叉。
第四，以法律规定为导向，兼顾商业习惯。对于证券种类的确认和分类以法律明文规定为导向，避免分类的过于理论化而脱离了实际运用的目的。这种分类的指导方式最重要的价值在于每一种分类在其适用的层次上，都能够与某种法律制度相对应，保证其实用性，这一点与物的分类原理是相通的。有学者根据证券表彰的权利是否具有财产性，将证券分为财产权证券、非财产权证券，后者典型如会员卡、出席证。[4]这种分类并没有对应的法律调整规范与之对应，因此本文也不纳入分析框架。分类过程中也应兼顾商业习惯，尤其对于有价证券、证券等用语的称呼，保持其用语方式的前提下，用广义与狭义的概念进行区分，例如区分广义证券和狭义证券，广义有价证券和狭义有价证券。更为重要的是，整个证券分类体系实质上是以广义有价证券为构建核心，而这个概念的内涵实质上是列举式的，即以实现商业交易作为纳入广义有价证券的标准。因此，即使在学理上部分证券具有广义有价证券的属性，由于商业交易习惯的限制，仍然不纳入广义有价证券体系中去，避免由于强制性的理论分类导致与实务的脱节，这一点在、大额存单、代金券和请求交付一定范围内的不特定物的商品券[5]上表现得特别明显。这些证券都具有一定的有价证券的特征，但如果纳入广义有价证券分类体系，将大大冲击分类的科学性与合理性。
（二）证券类别体系化的目标
证券类别体系化的目标，包括基本目标和理想目标两个层次。基本目标是构建一个体系化的证券分类体系，包括以下三个方面：第一，兼容通说对各种证券分类的判断。笔者试图协调各种《证券法》、《票据法》教科书、专著、论文对于证券分类的各种描述，在确定与合并不同称谓同一所致的分类前提下，以通说对于各种证券类别的分类描述作为研究的考察目标。第二，用不完全归纳方法构建证券层级。在确定证券分类的通说前提基础上，推定将要构建的证券分类体系能够确保兼容通说的分类，用不完全归纳的方法，反向推导证券应有的层级和每一层级上的分类。第三，基于证券层级和分类检验体系正确性。将通说认定的各种证券分类纳入建立其的证券分类体系进行检验，确保每一层级的确立和层级上分类方式与通说相同。同时对于尚未定性的疑难证券分类和部分可能存在争议的分类提出我们的建议，另外也将揭示一些证券较为被忽略的分类属性，以确定与该类证券分层和分类所对应的法律制度的适用性。
理想目标是通过该分类体系定义证券类别。如果本项研究能够到达上述基本目标，所带来的体系效应就是每种证券按照层级递进和同级分类并列交叉的方式，一定能够筛选出一定数量的分类属性用于描绘某一实际的证券种类。那么，对于证券的分类描述将体现出三个体系强制特点：第一，描绘顺序上应该按照上下层级递进关系进行，这样能够逐步缩小分类的范围，便于相应法律制度的适用。第二，在同一层级上，不同的分类标准通过交互分类的方式，能够将下一层级的分类对象较为清晰的区分出来，但同时也可能出现空项。空项的出现提示了新的证券种类诞生的可能。第三，通过这样的方式定义出的证券类别，应该是唯一确定的，否则应该引入新的分类标准，或者是分类体系上出现了问题。因此某种意义上讲，证券分类的理想目标同时也是检验证券分类体系构建的最严格标准。
二、证券层级的区分与展开
根据上述体系化思路和目标，经过笔者的分析，拟将整个证券体系分为四个层级：第一层级是证书与广义证券的区分；第二层级只针对广义证券展开，分为特殊证券和广义有价证券两类；第三层级在特殊证券和广义有价证券体系中分别展开，其中特殊证券分为金券、资格证券、信用证券和其他证券四种，广义有价证券包括物品证券和狭义有价证券两类。第四层级在狭义有价证券中展开，分为资本证券和货币证券，其中货币证券主要是指票据，资本证券包括股票、债权以及各种证券衍生品种。具体分类方式及其说明如下：
第一层级之一：证书
史尚宽先生认为，与私法上之权利义务有关系的书据都可以被称为证券，按其在法律上之效力，大致可以分为二类乃至三类，即分为证书与有价证券之二类或与起外加上资格证券一共三类。[6]证书与广义证券的区分，是划定证券范围的最基本路径。对此谢怀栻先生提出了两种区分方式：按照“作用说”，证书只有证明作用，与权利本身没有关系，而证券是行使权利的充分条件。按照“结合说”，证书只是从权利以外来证明权利的存在，不与权利相结合，所以行使权利与持有证书无关。而证券是权利与证券凭证的结合。[7]需要指出的是，部分台湾学者所说的“证权证券”，如所有权状，实质为证书。[8]而许多关于有价证券的文献中，均提到了保险单，实际上保险单只是一种合同书，属于证书而已。
第一层级之二：广义证券
我国学术界通说认为，广义的证券包括金券、资格证券和广义有价证券三类，这种分类的标准是证券凭证与权利的结合程度。如果是按照这样的分类方式，则证券的分类排列顺序应该是金券、广义有价证券和资格证券，只是因为证券分层体系的目的性，需要将资格证券剥离出来，突出广义有价证券的地位。具体来说，金券与证券权利密切结合，不可分离。广义有价证券与证券权利只能经过特殊程序分离，与金券一样，都是行使权利的充分必要条件；资格证券与证券权利实际上可以通过其他证据证明分离，因此是行使权利的充分非必要条件。
我国台湾地区学者对于证券的研究，一般是重宽泛的角度理解，几乎所有与权利有关的契据、凭证都可以被称为证券，只不过以广义有价证券为研究主体，其他证券只是陪衬。[9]例如曾世雄先生认为，证券，实质上乃表彰私权利之书据。准此以言，凡纸张记载一定之文字，足以表彰私权利之法律关系者，不问其名称为饭票、车票、电影票、提货单、仓单、房屋所有权状、土地所有权状、门票，均为证券。[10]因此有台湾地区学者提出，有价证券之外另有特殊证券，包括证明证券、免责证券、现金证券、信用证券。[11]所谓证明证券，实际上就是证书；所谓免责证券，实际上就是资格证券；现金证券大致相当于金券。这样的观点实质上是将多层分类平面化后，将有价证券突出出来，而没有显示出证券类别体系化应有的结构，但有两点可借鉴之处：第一，将信用证券独立出来，指称仅具有供应信用功能的证券，如银行发行的信用证、信用卡。第二，使用了特殊证券的概念，凸现出了广义有价证券。我们建议，借鉴这种分类方法，略加改造，在第二层级，将广义有价证券单独分离出来，特殊证券再进行分类，便于在广义有价证券领域进行更加技术性的展开。
第二层级之一：特殊证券
特殊证券包括传统民法所称的金券、资格证券以及信用证券，这三种列举式的类别自成一体。另外，对于商事交易上未纳入广义有价证券分类的其他证券，作为开放的体系存在。
第三层级之一：金券
传统民法认为的金券又称金额券，是标明一定金额并为特殊目的而使用的、证券形式与证券权利密不可分的证券，其典型形式是邮票和印花。一般认为，金券具有三个基本特征：第一，证券形式与证券权利密不可分；第二，金券是为特殊目的而使用的证券形式，如邮票用于信件邮寄，印花则只为缴纳印花税而使用；第三，金券由国家或国家授权机构制作，在形式上具有标准化和一律化的特点，任何其他机构或个人无权随意制作或随意变更其记载的内容。事实上，后两者都是对邮票和印花的总结，只有权证密不可分才是金券的本质特征。
需要指出的是，货币不是金券。有部分学者认为，货币，特别是纸币属于金券。[12]笔者倾向于赞同谢怀栻先生认为的纸币本身就是财产，而并非代表财产，[13]同时也认为，货币的本质是一般等价物。[14]至于金券和货币本身的某些类似性，只不过是适用规则的类似性而已。
第三层级之二：资格证券
资格证券[15]是表明证券持有人具有行使一定权利的资格的证券，凡是持有并出示证券者，被推定为享有并有资格行使权利的人；拒绝向持券人履行义务的，须提供确切证据。若法律有特别规定的，且证券持有人能以其他方式证明其权利人资格，则无须持有证券即可行使权利。学者列举的资格证券典型包括银行存折、车船票、存车票、行李票等，笔者认为可以进一步分为积极资格证券和消极资格证券。积极资格证券即服务证券，即证券义务人对证券权利人有提供一定服务义务之证券。[16]如车船票、门票和购物票证（如粮票、布票等）。其中，购物票证有时被称为无价证券，如山西省交城县1962年购物分值卡片背面便印有“本证系无价证券，不记名，不挂失，允许互相转让，妖严禁倒贩买卖”等字样。[17]消极资格证券即保管证券，如银行存折、存车票、行李票等。
第三层级之三：信用证券
所谓信用证券，是指仅具有信用功能之证券，而不具备有价证券流通之本质，如银行信用证和信用卡。[18]
第三层级之四：其他证券
本类别用于安排一些难以纳入传统类别的证券，例如、无记名大额存款单等。不少学者认为，属于一种有价证券，[19]其理由是上的权利与密不可分，因而不属于资格证券或者免责证券，进而认为不属金券，因此就是有价证券。[20]这种论证的逻辑较为混乱，按照该作者的思路，既然权利和凭证密不可分，应该被认定为金券而非有价证券。现行的《发行与销售管理暂行规定》、《中国福利管理办法》和《中国体育管理办法》都将定性为“有价凭证”，实际上难以纳入以资本证券和货币证券为分类核心的广义有价证券系统。鉴于我国首部《管理条例》已经提上国务院议事日程，并有望于明年出台，[21]建议坚持这种表述，避免不必要的纠纷。无记名大额存款单具有类似性质。
第二层级之二：广义有价证券
广义的有价证券是记载和反映财产权利的证券的总称。如《瑞士债务法》第965条规定“有价证券是一切与权利结合在一起的文书，离开文书即不能主张该项权利，也不能将之移转于他人”《蒙古民法典》第78条第1款规定：“有价证券是证明偿还一定数额之金钱的请求权、已在股份公司投资并因此享有的收益权，以及对财产及法律规定的其他财产权的接受和处分权的文件。” [22]广义有价证券包括狭义有价证券和物品证券两类。狭义有价证券又称金钱证券，物品证券又称为非金钱证券，作此区分，应该是针对物品证券而作，主要是解决传统民法的给付不能问题。[23]
第三层级之一：物品证券
物品证券，也称为“商品证券”、“货物证券”，是指针对特定商品拥有提取请求权的证券，它表明证券持有人可凭证券提取该证券上所列明的货物，其典型类型包括提单、仓单。
第三层级之二：狭义有价证券
商品经济高度发达的时期，有价证券成为了信用手段，因此狭义有价证券，包括货币证券和资本证券，实际上就是商事信用工具，这才是法律关注的重点对象，又根据其功能[24]分为货币证券和资本证券。事实上，为了强调二者的区分，理论上还创造了完全与不完全证券、绝对与相对证券、短期与长期证券等多个维度的分类方式，对此后文有详细分析。第四层级的分类实际上就是证券分类的核心。
另外，还存在更为狭义的资本证券概念，仅指代表对一定资本所有权和一定利益分配请求权，而不包括债券。考虑到“国务院依法认定的其他证券”可能是债券，也可能是狭义资本证券，因此本文不再对资本证券作如此区分。
第四层级之一：资本证券[25]
资本证券就是常说的狭义证券，是指资金需求者通过直接融资方式向资金供应者直接获得资金后，向资金提供者签发的证券。资本证券作为独立证券类别，关键在于其直接融资功能，是不完全、相对证券，是一种长期信用工具。根据《证券法》第2条，我国法上的不完全证券包括以下六大类：
第一类，股票。根据《公司法》第126条第2款的规定，股票是股份有限公司签发的证明股东所持股份的凭证。
第二类，公司债券。公司债券是指公司依照发行程序发行的、约定在一定期限还本付息的有价证券。
第三类，政府债券。政府债券是指中央或者地方政府为了筹措财政资金，凭借其信誉按照一定的程序向投资者出具的、承诺到期偿还本息的格式化债权债务凭证。
第四类，证券投资基金份额。基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事证券和产业投资。投资基金分为产业基金和投资基金，我国尚未颁布产业投资基金法。基金还可分为契约型（信托型）基金和公司型基金，我国目前尚未准许设立公司型基金，契约型基金适用《证券投资基金法》和《信托法》的规定。《证券投资基金法》同时规定了开放型和封闭型基金两种类型。
第五类，证券衍生品种，包括权证、存托凭证（DR）和期货交易合同等。权证是指标的证券发行人或其以外的第三人发行的，约定持有人在规定期间内或者特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或者出售标的证券，或者以现金结算方式收取结算差价的有价证券。权证赋予权证持有人的是一种选择的权利而不是义务，权证持有人可以根据市场请自主选择行权还是放弃行权，且无须对自己的选择承担违约责任。权证按照其权利类型分为认购权证和认沽权证。认购权证，又称认股权证，即看涨权证，是持证人在一定期限内，以确定价格购买一定数量普通股份的权利凭证。认沽权证就是看跌期权，认沽权证的意义是，权证发行人承诺在行权期内，认沽权证持有者可以按事先约定的价格把某个股票卖给权证发行人，权证发行人必须以事先约定的价格买入股票。存托凭证（DR）
存托凭证通常是指由一国之存托银行收集并保管本国投资者于境外投资所获得有价证券后，向该等投资者发行的代表投资者对原始有价证券享有证券所有权的流通证券。
期货交易是相当于现货交易而言的，期货交易是指买卖双方成交后，按契约中规定的价格延期交割。在期货交易中买卖双方签订合同，并就买卖证券的数量、成交的价格及交割期达成协议，买卖双方在规定的交割时期履行交割。该合同本身可以作为交易的对象，是一种证券衍生品种。
第六类，国务院依法认定的其他证券。国务院通常通过如下三种方式认定其他证券：第一，国务院直接制定和行政法规认定其他证券；第二，国务院授权机构，如中国人民银行，制定和行政法规认定其他证券。第三，国务院授权机构个案认定其他证券。
第四层级之二：货币证券
货币证券是替代货币进行支付和结算的有价证券，实际上就是“票据”，是指代表定额货币支付请求权的有价证券。[26]尽管不同学说对于票据的概念有不同的认识，本文所说的票据是指我国《票据法》规定的汇票、本票和支票三种。票据是一种完全、绝对证券，是短期信用工具。
三、不同层级上证券的分类方式及其对应的法律制度
在不同层级之上，理论和实务上对于证券还有其他分类方式，这些分类方式是依托于证券层级展开的。不同层级上的分类方式主要有以下种类：
（一）广义证券的分类方式
广义证券层级上的分类方式，主要包括技术性分类和从广义证券中分离出票据的分类方法两大类：
第一大类：技术性分类。对广义证券的技术性分类主要包括以下两种：第一，要式证券、非要式证券。按证券的做成方式是否必须依照法定形式作成才能产生效力为标准，证券可分为要式证券和非要式证券。要式证券通过对证券格式的要求达到一定的格式控制，确保其安全性和流通性。第二，流通证券、非流通证券。按照证券能否在社会上以公共性规则，进行公开的流通为标准，证券可分为流通证券和非流通证券。能在社会上依公共性规则进行公开流通的证券，为流通证券，如上市的股票、债券等；不能依公共性规则在社会上公开流通的证券，为非流通证券。有学者认为，流通证券是英美法概念，是指得以背书或者交付而转让的证券，其范围较有价证券为窄。[27]这就证明流通证券与非流通证券的分类是广义有价证券之上层次的技术性分类方式，在特殊证券中也同样适用。
第二大类：从广义证券中分离出票据，主要包括以下三种：第一，“狭义的有价证券”与“广义的有价证券”。谢怀栻先生将“狭义的有价证券”等同于“完全的有价证券”，将“广义的有价证券”等同于“不完全的有价证券”。[28]前者实际上是最狭义的有价证券，特指货币证券即票据，后者实际上就是指资本证券和物品证券以及资格证券，但不包括金券。这种分类方式实际上也是试图将票据从其他证券中分离出来。
第二，设权证券与证权证券。依证券形式与证券权利设定之间的关系，可将证券分为设权证券和证权证券。设权证券是指证券所代表的权利本来不存在，而是随着证券的制作而产生，即权利的发生是以证券的制作和存在为条件的。设权证券实质上是指票据。票据签发前，当事人之间虽可有债权债务，但出票人签发票据，为持票人设定了一个请求票据上载明的债务人“无条件支付一定金额”的权利，此种权利，与签发票据前的债权债务彻底独立，是“新生之权”。证权证券，是指旨在证明证券权利的证券。证权证券仅具有证券权利的证明作用，即使证券遗失或毁损，若有其他证据能够证明权利人享有证券权利，权利人依然可以行使证券权利。典型的证权证券包括提单、仓单、记名股票等。
第三，无因证券与有因证券。所谓无因证券，又称为“不要因证券”，是指证券效力与作成证券的原因完全分离，证券权利的存在和行使，不以作成证券的原因为要件的一类证券。“有因证券”，又称为“要因证券”，是指以作成原因的有效性为证券有效的必要条件的证券。为了保持证券的无因性、法律上限制了证券上的抗辩种类，限制当事人在授受证券时进行审查的权利和义务。一般认为，无因证券就是指票据，[29]而其他证券，包括股票、债权、提单、仓单等都是有因证券。
（二）广义有价证券的分类方式
在广义有价证券上的分类方式是最为复杂的，包括以下五种：
第一，记名证券、指示证券、无记名证券、选择无记名式证券与证券流通方式。这是对于有价证券最为基础性的分类方式。一般认为，记名证券是指证券券面上记载权利主体的姓名或名称的证券。无记名证券是指证券券面上不记载权利主体姓名或名称。无记名证券的持有人被推定为证券权利人，得依照法律或相关规则的规定行使证券权利。指示证券是指由权利人以指示性文句确定的权利主体，通常使用于票据法领域，其规则类似于记名证券。除了上述三种权利人确定方式之外，还有一种复合变体，即选择无记名式证券，证券上记载“权利人或持票人”为权利人，这种证券在使用上与无记名证券相同。[30]这种分类的效果区分主要体现记名证券与无记名证券之间，包括三个方面：第一，流通性。首先，记名证券具有“认人不认券”的特点，流通性相对较弱；无记名证券有“认券不认人”特点，往往具有较高程度的流通性。第二，安全性。记名证券的行使依照证券持有人与证券权利登记人的一致性加以判断，提高了证券的安全性；无记名证券则依行为人持有证券券面的事实加以认定，不排除持券人并非合法持有人。第三，证券遗失后果。记名证券遗失或毁损的，可依照诉讼法规定的公示催告程序，申请注销原证券并补发新证，但无记名证券则不挂失，即使有充分证据证明证券遗失，也不补发新证。与记名证券、无记名证券对应的法律制度是证券的移转方式，记名证券通过背书方式转让，无记名证券通过交付方式转让，因此记名证券也被称为背书证券，无记名证券被称为交付证券。
第二，物权证券和债权证券、社员权证券。依证券上所载权利为标准，广义有价证券可分为债权证券、物权证券及社员权证券，这是一种依托民法学理论对财产权分类的分类方式。[31]所谓债权证券，即以债权作为客体的广义有价证券。物权证券是指以物权作为证券表彰内容的证券形式。“其内容虽系以证券所记载货物之交付为目的之债权；但其证券之交付，与物品之交付有同一之物权的效力。”[32]此时，从物的流通角度来讲，被记载于证券上的货物已由提单、仓单及载货证券所代替，具体物已表征化为有价证券。在我国法律中，提单、仓单是典型的物权证券。所谓的社员权证券，即是社员权的证券化，典型的就是股票，是股权的证券化。关于债权证券与免责证券的关系是值得探讨的理论问题，传统民法认为免责证券与资格证券是同义词。例如在谢怀栻先生的经典分类中，对于有价证券的举例仅限于票据和各种债券，且在其阐述的“资格证券”与“有价证券”中均提到“持有证券的人可以凭证券向义务人行使一定的权利，义务人（依照证券负有义务的人）向持有证券的人履行义务后即可免责”的共同点。[33]按照谢怀栻先生自己的阐述，债权的有价证券包括三类：（1）以请求金钱为债权内容的金钱证券，包括票据和各种债券；[34]（2）以请求交付物为债权内容的物品证券，如仓单、提单，以及请求交付一定范围内的不特定物的商品券。（3）其他给付为债权内容的有价证券，如车票、电影票等。[35]但后文又提出仓单和提单兼有物权的有价证券性质，[36]因此笔者建议按照合并同类型的分类思路，确认“免责证券”等同于“债权证券”，后者恰恰揭示了“免责”的含义，这样有助于消除由于分类标准不同造成的混淆，减少分类上的困惑。有学者认为作为娱乐场所门票的“磁卡”是有价证券，同时又是免责证券，[37]实际上就混淆了这两种分类的层级，因为免责证券必然是广义有价证券，但又可能不属于狭义有价证券。
第三，政府证券、金融证券和公司证券。一般认为，按证券发行主体的不同，证券可分为公司证券、金融证券和政府证券，事实上还存在个人证券，如个人支票，但一般关注较少。公司证券是指公司、企业等经济法人为筹集投资资金或与筹集投资资金直接相关的行为而发行的证券，主要包括股票、公司债券、优先认股权证和认股证书等。金融证券是指银行、保险公司、信用社、投资公司等金融机构为筹集经营资金而发行的证券。主要包括金融机构股票、金融债券、定期存款单、可转让大额存款单和其它储蓄证券等。政府证券是指政府财政部门或其他机构为筹集资金，以政府名义发行的证券，主要包括国库券和公债券两大类。这种分类的法律意义在于发行条件不同。公司证券发行条件最为严格，政府证券最为宽松。[38]
第四，上市证券与非上市证券。按证券是否在证券交易所挂牌上市交易，证券可分为上市证券和非上市证券。上市证券，又称挂牌证券，是指经证券主管机关批准，并向证券交易所注册登记，获得在交易所内公开买卖资格的证券。非上市证券，也称非挂牌证券、场外证券，是指未申请上市或不符合在证券交易所挂牌交易条件的证券。上市证券流通必须遵守证券法及证券交易所置顶的严格交易规则，非上市证券的交易规则相对简单扼要。[39]
第五，资本证券与非资本证券的区分。资本证券与非资本证券的区分，是一种对于广义有价证券区分物品证券、货币证券和资本证券三类基础上，将资本证券独立出来的技术性分类，包括如下几种区分方式，实质上也是对应的法律制度：
第一，集中发行（公共）有价证券和个别发行（商业）有价证券，前者相当于资本证券，后者相当于物品证券和货币证券。
第二，文义证券和非文义证券，这是按照证券上权利与所载文义之间关系的分类。一般认为，证券上权利的内容仅依证券记载确定，对于证券的善意取得人，证券义务人不得以证券上未记载事项相对抗，此种证券即为文义证券。文义证券实质上就是物品证券和货币证券，而资本证券就是非文义证券。
第三，提示证券与非提示证券。提示证券是指证券持有人向债务人请求履行证券上的义务时，必须向债务人提示其证券的有价证券。提示的意义在于让义务人人知晓权利人证券上的权利而便于履行，因此如果持有人未提示其证券而请求履行义务，债务人不因到期未履行而负迟延责任。提示，分提示承兑和提示付款，主要适用于物品证券和货币证券，而不适用于资本证券，因此也是区分资本证券与非资本证券的一种方式。
第四，缴回证券与非缴回证券。缴回证券又称“返回证券”，是指证券持有人只有交出证券才能受领给付的有价证券。实务和理论上很少有人作此区分，只是在对于物品证券和货币证券的描绘中，正面使用这一描述。而从理论上讲，资本证券行使权利无需缴回证券，因此，也可以认为这是一种资本证券与非资本证券的区分方式。
第五，以证券之给付人为标准，非资本证券可以分为自付证券与委托证券，资本证券不存在给付问题，不适用这种分类，这也是资本证券与非资本证券的一种区分。前者为证券发行人自己为给付者，如仓单、提单、本票等。后者乃委托他人为给付者，如汇票、支票等。正式由于存在委托证券，才又出现了承兑的问题。承兑是指票据付款人承诺在票据到期日支付汇票金额的票据行为。
（三）狭义有价证券的分类
狭义有价证券的分类方式主要有以下两种：
第一，完全有价证券与不完全有价证券，也称绝对证券与相对证券的分类。按照证券上权利的独立性，学理上将狭义有价证券分为完全有价证券和不完全有价证券。[40]所谓非完全有价证券，又称为“相对证券”，是指民事权利的设定或者行使、转让无须与证券形式相结合的有价证券。在最典型的意义上，非完全有价证券之持有人的权利取得或产生，无须与证券形式相结合，但证券权利的行使和转让应以持有证券为必要。所谓完全有价证券，又称为“绝对证券”，是指凡是民事权利的设定、行使和转移都必须与证券行使相互结合，并以证券行使的存在作为前提的证券。因此，完全有价证券作为对私权的表彰形式，其证券形式与证券权利在权利设定、行使和移转三方面具有密不可分的关系，这种证券也称为“绝对证券”。叶林教授认为，在理论上，同时符合上述三个属性的证券，事实上仅指票据。学者常表述不完全有价证券是证权证券，而不是设权证券，实践中常见形态就是资本证券。[41]而一般认为货币证券具有设权证券和完全证券性质，资本证券则是证权证券和非完全证券。这些表述似乎让人误解为完全有价证券既然是特指票据，者就应该是广义证券中分离出票据的方法，其实不然。“完全”与“不完全”的这种分类，实际上仅用于狭义有价证券的分类，而不适用于物品证券，也不适用于其他广义证券，只有这样，得出的结论才能够与上文从广义证券中分离出票据的方法保持理论上的一致性。
第二，短期信用工具与长期信用工具的区分，这实际上是一种会计学上的分类。票据属于短期信用工具，在货币市场上，一定条件下可以转让和流通。以债券、股票等形式存在的资本证券，属于长期信用工具，在资本市场上，可以流通，具有交易价格。习惯上，人们通常所说的证券，是指资本市场上的债券、股票等长期信用工具，资本市场也因此称作证券市场。
（四）货币证券（票据）的分类方式
所有的有价证券制度，在票据上都发展到了极点，表现得最为典型，所以票据法就成为了现代证券法的核心。[42]因此许多有价证券的分类，实际上都是专门为了指称票据而作的。有学者认为，我国主流民法教材[43]认为的有价证券是设定并证明某种财产权利的文书的观点是错误的，混淆了有价证券、设权证券和完全有价证券混淆了，认为有价证券与设权证券是交叉关系。其理由在于引用德国法分类，认为与设权证券相对的是宣言证券，并举例遗嘱和记载不动产物权之移转或设定之书面文书。并认为设权证券记载的权利并不都是可移转的权利，甚至并不都是财产权利，因此认为设权证券不必是有价证券。[44]笔者认为，遗嘱和不动产物权变更文书，都属于证书而不是证券，不应该纳入证券考虑。而非财产权的设权证券，更是不知所指，非财产权包括人格权和身份权，二者似乎不能以证券方式设定。因此，设权证券实际上就是专指票据。无怪乎该文作者也承认：事实上大部分有价证券都不是设权证券，如股票、公司债券、提单、仓单等。不过，若干有价证券（如票据）因同时兼具设权证券之性质，学理上称之为完全有价证券。[45]如前文所述，完全有价证券实质上就是指票据。有关票据的分类方法又分为票据内部体系的技术分类与票据种类自身的分类两大类：
第一大类：票据体系内部的技术性分类。许多被学者提到的分类方法，实际上是仅针对货币证券的技术性分类，用于区分出支票、汇票和本票等实际运用的票据种类。适用于各种票据的常见分类方式主要是几种：第一，支付证券与信用证券。[46]以票据的性能，即票据的授受是依据信用还是依据现实资金关系，以及票据的支付期限为标准，票据可分为信用证券和支付证券。以金融机构信用为基础的票据是支付证券，即支票；以发票人自身信用为基础的票据是支付证券，即汇票和本票。第二，通常有价证券和准有价证券，其分类标准是有价证券之形式是否完备。证券上记载之文字，足以形成证券法律关系者，是为通常有价证券；证券上记载之文字，尚须补充方可形成证券法律关系者，为准有价证券，例如空白授权票据。[47]第三，即起证券和远期证券。理论上讲，汇票和本票除见票即付外。还可以另外指定到期日，但我国《票据法》只规定了即起汇票与远期汇票，本票仅限于见票即付。
第二大类：各种票据种类自身的分类。还有一些证券的分类，则更纯粹的是汇票、本票和支票自身的不同种类，已经不能作为分类方式来使用，如根据常见的不同标准，汇票可以分为银行汇票与商业汇票、光票与跟单汇票、一般汇票与变式汇票等，本票可以分为银行本票和商业本票、国内本票和国际本票，支票可以分为普通支票、保付支票、划线支票和转帐支票。票据的种类受到法律的限制，例如目前我国只有银行本票，而没有商业本票，支票只有普通支票、现金支票和转帐支票等。
四、证券分类方式的适用规则与证券性质描绘规则
（一）不同层级分类方式的适用规则
笔者建立本证券分类的目的，是为了厘清不同层次上各种分类标准的关系，因此不同层级的分类方式本身也必须统一适用证券类别体系化带来的体系化效应。不同层级证券分类方式的适用规则主要包括以下几条：
第一，上级分类方式可用于本层级和下级分类。按照证券分类层级展开的证券类别体系，其主要效果之一就是区分不同分类方式的适用层级，层级越高的分类方式，自然可以适用于本层级和下级分类各个层级中的各种证券分类和证券类别。一些适用性可能在单独列举时候被学者忽略，但通过体系化的解读，我们能够将一些高层级的分类方式，引入到某些证券类别上，同时引入的就是这种分类方式所对应的法律制度。
第二，下级分类方式不能适用于上级分类方式中其他类别。与第一条规则相反的，就是下级分类不能适用于上级分类中的其他类别。以广义有价证券为例，适用于该层级的分类方式，如记名证券、无记名证券，物权证券、债权证券和社员权证券，政府证券、金融证券和公司证券等分类方式，都无一例外的可以适用于物品证券和狭义有价证券，进而适用到资本证券和货币证券，但这些分类却不能适用于任何一种特殊证券，更不可能适用于证书。特别需要注意的是，尽管记名与无记名的法律技术可以适用于部分特殊证券，但这种法律技术与广义有价证券意义上的记名和无记名证券的含义是不同的，后者与相应的法律制度和交易制度相联系。作出这种层级区分恰恰是为了保证这些法律制度和交易制度运作的纯洁性。
第三，同一层级上不同分类方式的交叉适用规则。包括分层标准在内的同一层次上的不同分类方式，对于该层次以及该层次下的所有证券分类和类别都可以交叉适用。其基本规则是，在每一种分类方式中只能选择一种类别，分类标准之间不能混淆。
（二）证券性质描绘规则
上述不同层级分类方式的适用规则，同时也适用于证券性质的描述，能够解决证券性质描述中的层次、顺序和数量问题，并避免错误和混淆。笔者建议，按照分类层次从高到低、同一层次以分层方式为主的顺序排列对证券的描绘，未涉及则不列，如记名、无记名等技术性类别。以票据为例，应该包括三个层次的性质描述：第一层级：要式证券、流通证券、设权证券、无因证券；第二层级：狭义有价证券、债权证券、个别发行证券、文义证券、提示证券、缴回证券；第三层级：金钱证券、完全有价证券（绝对证券）、短期信用工具。对于各种不同的票据种类，在票据性质的基础上，再增加描绘：支票是委托证券、支付证券，本票是自付证券、信用证券，汇票是委托证券、信用证券。这样才不至于遗漏，也不会发生混淆。
【注释】
[1] 参见梁宇贤：《票据法新论》（修订新版），中国人民大学出版社2004年版，第20－22页。
[2] 王志诚：《票据法》，台湾元照出版公司2004年版，第52-58页。
[3] 参见叶林：《证券法》（第二版），中国人民大学出版社2006年版，第11－16页。
[4] 曾世雄、曾陈明汝、曾宛如：《票据法论》，中国人民大学出版社2002年版，第8页。
[5] 参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第10页。
[6] 史尚宽：《有价证券之研究》，载郑玉波主编：《民法债编论文选辑》（下），我国台湾地区五南图书出版公司1984年版，第1361页。
[7] 参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第4页。
[8] 曾世雄、曾陈明汝、曾宛如：《票据法论》，中国人民大学出版社2002年版，第8页。
[9] 参见范中超：《证券之死——从权利证券化到权利电子化》，知识产权出版社2007年版，第21页。
[10] 曾世雄、曾陈明汝、曾宛如：《票据法论》，中国人民大学出版社2002年版，第1页。
[11] 王志诚：《票据法》，元照出版有限公司2004年版，第16-20页。
[12] 张谷：《商法，这只寄居蟹——兼论商法的独立性及其特点》，载高鸿钧主编：《清华法治论衡－法治与法学何处去（下）》（第6辑），清华大学出版社2005年版。
[13] 谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第3页。
[14] 参见杨立新、王竹：《论货币的权利客体属性及其法律规制》（未刊稿）。
[15] 传统学说认为“资格证券”与“免责证券”系同一所指，本文研究后认为，“免责证券”范围更大，参见后文。
[16] 张谷：《应久庆诉上海杰西公司案的法律分析》，中国民商法律网。
[17] 997788.com/mini/shopstation/SHOP/detail.asp？table=供应票&id=76517。
[18] 王志诚：《票据法》，台湾元照出版公司2004年版，第19-20页。
[19] 韩世远、邢军：《合同四题》，《清华大学学报（哲学社会科学版）》2005年第3期。
[20] 韩世远：《的法律分析》，《法学》2005年第2期。
[21] 参见《问题探讨：立法值得期待》，《工人日报》2007年12月9日。
[22] 海棠、吴振平译：《蒙古国民法典》，中国法制出版社2002年版，第31页。
[23] 参见曾世雄、曾陈明汝、曾宛如：《票据法论》，中国人民大学出版社2002年版，第4页。
[24] 董安生：《票据法》，中国人民大学出版社2000年版，第4页。
[25] 参见叶林：《证券法》（第二版），中国人民大学出版社2006年版，第18-25页。
[26] 参见董安生：《票据法》，中国人民大学出版社2000年版，第4页。
[27] 谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第9页。
[28] 参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第9页。
[29] 参见王志诚：《票据法》，元照出版有限公司2004年版，第14页。
[30] 参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第11页。
[31] 参见谢怀栻：《论民事权利体系》，《法学研究》1996年第2期。
[32] 史尚宽：《有价证券之研究》，载郑玉波主编：《民法债编论文选辑（下）》，我国台湾地区五南图书出版公司1984年版，第1366页。
[33] 参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第3－4页。
[34] 相当于该书前文的“有价证券”，参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第4页。
[35] 相当于该书前文的“资格证券”，参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第3页。
[36] 参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第10页。
[37] 张谷：《应久庆诉上海杰西公司案的法律分析》，中国民商法律网。
[38] 参见叶林：《证券法》（第二版），中国人民大学出版社2006年版，第14页。
[39] 参见叶林：《证券法》（第二版），中国人民大学出版社2006年版，第15页。
[40] 参见董安生：《票据法》，中国人民大学出版社2000年版，第7页。
[41] 叶林：《证券法》（第二版），中国人民大学出版社2006年版，第12页。
[42] 谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第13页。
[43] 按照张谷先生的列举，包括佟柔主编《民法原理》，法律出版社，1983年，75页；王利明主编《民法》，中国人民大学出版社，2000年，93页；魏振瀛主编《民法》，北大和高教出版社，2000年，127页。参见张谷：《商法，这只寄居蟹——兼论商法的独立性及其特点》，载高鸿钧主编：《清华法治论衡－法治与法学何处去（下）》（第6辑），清华大学出版社2005年版，注释94。
[44] 张谷：《商法，这只寄居蟹——兼论商法的独立性及其特点》，载高鸿钧主编：《清华法治论衡－法治与法学何处去（下）》（第6辑），清华大学出版社2005年版，
[45] 张谷：《商法，这只寄居蟹——兼论商法的独立性及其特点》，载高鸿钧主编：《清华法治论衡－法治与法学何处去（下）》（第6辑），清华大学出版社2005年版，
二是抵押银行债券式。在住房金融市场上有专门的抵押银行（mortgage bank），通过发行抵押银行债券筹集资金，再向他的客户发放住房贷款。抵押银行不是通过吸收存款来创造贷款的，因此不需要众多的银行网点，但是需要有一个比较成熟的债券市场。抵押银行债券主要有担保发行债券、抵押发行债券，信用债券和抵押信托债券等。抵押银行制度在德国最为发达，芬兰住宅抵押银行、意大利伦巴底省银行和抵押信贷银行也是这一类的抵押银行。美国、丹麦、瑞典、韩国和加拿大等国家也有这种抵押银行债券。
一、存款储蓄方式的内在缺陷和资产证券化的准备成本、收益以及时机
在存款储蓄方式下，商业银行等金融机构的负债是储蓄存款，具有中短期性质，其资产住房抵押贷款具有长期性，一般都在十年以上，因此资产和负债在期限上出现结构性倒挂，这种倒挂会导致商业银行面临流动性不足、资金周转不畅，严重时甚至发生挤兑风潮和支付危机。
解决问题的出路在于增加商业银行抵押贷款债权的流动性，把这种长期的资产变成流动性很强的资产。美国的住房金融市场在经历了上述结构性矛盾引发的一系列储蓄银行支付危机和破产风波后，进行了金融创新，在抵押贷款一级市场之外创造了一个资产证券化的二级市场，商业银行及时将抵押贷款债权卖断给特殊目的载体（Special Purpose Vehicle），特殊目的载体再通过证券化，将所购买的债权转变成分割开了的和可流通转让的证券，出售给投资者。美国的这种抵押贷款资产证券化不仅解决了商业银行的资产负债期限结构上的倒挂，而且扩大了存款储蓄融资方式在住房金融市场上的份额，也促进了住房金融市场和住房产业的。但是，抵押贷款证券化需要很高的前期准备成本，包括证券定价、倍用增级、一级市场债权规模、证券化市场上作为投资的买方力量、准则、税收优惠、法规条款、证券市场环境、监管的制度安排、人才和技术上的准备。这些准备成本有的是短期性的，有的是长期性的。短期性的可以通过跨越式和爆炸性的发展来完成，长期性的则必须通过积累和消化才能解决。有的成本属于环境因素，有的属于制度因素，制度因素可以通过制度创新或改进来实现，但环境因素却是离不开一个培育和成长的过程。
我国的资产证券化面临基础脆弱、制度条件和环境条件缺乏的问题。有人认为我国缺乏大量、持续、长期和稳定的资金供给，即机构投资者的现状不能支撑资产证券化，一方面我国能够参与各种证券投资的机构投资者比较少，类似于国外那种典型的机构投资者之数量更少；另一方面，机构投资者能真正用于投资的资金规模也很有限。虽然我国已有8万亿元的居民储蓄存款和800多亿美元的外汇储蓄，但是由于抵押贷款证券化的复杂性和个人投资者自身各方面的局限性，我国的个人投资者更不可能成为大规模资产证券化稳定持久的主要投资者。也有人认为我国的资产证券化面临制度和环境障碍，存在信用限制、法律限制、市场环境限制、监管问题、人才和技术限制。还有人通过观察和美国住房抵押贷款二级市场，认为我国一级市场的交易规模不大（到2000年底，住房抵押贷款仅占GDP的4%，并且限于沿海地区的少数发达地区），不足以形成足够的债权集合来形成证券化的“资产池”（asset pool）。而且对证券定价等实务问题的不够充分。国有商业银行也并未出现流动性不足的资金瓶颈制约。事实上，大部分商业银行只对不良资产证券化感兴趣，个人住房抵押贷款相对于其他资产来说还是优良资产，不仅能给银行创造效益，还能优化资产结构，而且违约率很低（目前仅为0.3%），所以商业银行对住房抵押贷款证券化热情不高。另据统计，截至2001年底，我国个人住房抵押贷款余额总计6380亿元，分别仅占到当年GDP和银行信贷的7.9%和6.6%.在实行抵押贷款证券化的发达国家，银行抵押贷款余额与银行信贷余额的比例通常是30%到40%，可见我国住房抵押贷款的规模显然还不够。
存款储蓄和抵押贷款证券化、抵押银行债券都是达到发展我国住房消费金融市场和住房产业，发展我国债券市场三重目的的两种手段。但是，由上所述，现在在我国实行抵押贷款资产证券化不仅前期准备成本很高，所带来的收益小，而且我国证券化的时机也不成熟。所以目前主要不是在抵押贷款一级市场之外创造一个二级市场，实行资产证券化达到三重目的，而是在于除了继续壮大抵押贷款一级市场之外，要努力发挥另一种手段的作用，即发展抵押银行债券。抵押银行发行抵押银行债券筹集住房贷款资金，恰好不仅前期准备成本小，收益大，而且不存在时机问题。
二、抵押银行债券的优势分析
（一）成本分析
抵押银行筹集的资金和发放的贷款都是长期性的，资产和负债的期限结构对称，所以抵押银行不仅很好地衔接了债券市场和长期借贷市场，而且不存在存款储蓄制度的内在缺陷。同时，我国现有债券市场的发展程度基本上可以支持发行抵押银行债券，其优势在于：避免了证券化那样的高准备成本和时机成熟问题；不存在证券化那种很复杂的定价问题（如：提前还款模型和期权调整价差法）；无需一个抵押贷款一级市场来支撑；在人才和技术上没有特别要求；现有的税收政策、会计准则和监管主体完全适用；在法律法规上，只需对抵押银行和抵押银行债券做出有关的法律界定即可。由于抵押银行债券不仅适合机构投资者，同时因为对投资者的投资技术没有较高的要求，所以也完全适合广大中小投资者，因此，抵押银行债券有足够的、持久的和稳定的资金供给。
我国的债券市场自1981年财政部正式发行国债以来已经发展了二十多年，尤其是近几年来发展十分迅速。发行方式和承销程序越来越规范；实行一级自营商制度；交易品种增加较快，包括政府债券、债券、金融债券公司债券、可转换公司债券和可赎回债券等。市场发行主体和参与者迅速扩大，当前我国债券市场的发行主体包括政府、金融机构和企业等；市场交易主体包括居民、企事业单位、非银行金融机构和银行机构等在内。债券交易系统、登记、结算和托管等基础设施建设加快；市场交易规则日趋完善；市场规模不断扩大，现在主要有证券交易所上市交易的债券市场和银行间债券市场两大市场；债券市场化程度显著提高。与此同时，为了完善资本市场结构和进行我国金融体系第三阶段的改革，我国将大力发展债券市场，由此采取的有关举措更将为抵押银行债券的发展创造良好的条件。
（二）收益分析
1.通过完善住房消费金融市场，实现住房投资的大众化和机构化，进而促进我国房地产业进一步发展。住房业是我国国民发展的主导产业之一，它不仅可以带动住房消费和扩大内需，还可以通过产业关联性带动建筑材料、装饰材料和服务业的发展。同时，住房是我国居民的生活必需品之一，居民的住房水平是居民生活水平和富裕程度的一个重要反映指标。抵押银行通过发行抵押银行债券不仅可以将小额的闲散的资金集合起来，而且也可以吸收机构投资者的投资资金，然后再放贷给需要住房融资的人，这样实现了住房投资的大众化，扩大了住房消费容量。同时这种直接融资方式融资迅速，成本低，数额大，期限长，能很好地满足居民住房消费贷款的需要。居民的住房消费会带动和刺激住房的生产，从而促进房地产业的更大发展。根据国家统计局投资统计司的资料，我国房地产业有着广阔的发展空间。我国城镇居民人均居住面积还有待提高，2000年底我国城市缺房户有156万户，其中人均住宅面积4平方米以下的住房困难户还有34.6万户，640个城市尚有2200多万平方米的危房需要改造。在“十五”期间大约有1350万对新婚夫妇需要住房。此外，我国城市人口每年大约净增800万人左右。另据建设部的消息，新世纪前5年，我国住房建设的发展目标是：全国城镇新建住宅27亿平方米；新建30亿平方米。由此可见，我国住宅消费市场潜力巨大。无论是从我国具体实际还是国际实践经验来看，一个如此巨大的市场，仅仅依靠存款储蓄制度和我国目前的公积金制度是满足不了住房消费金融市场上的融资需要的，也带动不起住房产业的壮大。我们必须要利用另外一种主要融资方式，即抵押银行债券。
2.有利于推动我国融资方式的非中介化和国民经济的证券化。西方经济学者Rybczynski将直接融资和间接融资相互发展过程的关系分为下列三个阶段。第一阶段是以银行间接融资占主导地位的“银行主导”阶段，银行通过吸收存款，然后向企业和家庭发放贷款。第二阶段是金融市场直接融资占主导地位的“市场主导”阶段。该阶段以初级证券化为典型特征，企业通过在金融市场上直接发行票据、债券和股票实现融资，产生金融业上的脱媒现象（disinterm ediation），即融资的非中介化。第三阶段是“强市场主导”阶段，仍以金融市场直接融资为主，并且继续侵蚀间接融资的传统阵地。该阶段以二级证券化（即资产证券化）为主要特征。我国金融市场显然还没有发展到“强市场主导”的第三阶段，但是融资的非中介化趋势正在发展之中。抵押银行债券是属于典型的初级证券化，因此它的发展必将促进我国金融业的脱媒，也将促进我国金融市场的升级，从而提高国民经济证券化率（指证券市场总市值与国内生产总值的比率）。目前我国国民经济的证券化水平还很低，1999年证券化比率是33%，流通市值占国内生产总值的比率是8.25%.而1996年美国的证券化水平是115.6%，英国是151.9%，新加坡是159.7%，日本是67.2%，澳大利亚是79.5%，泰国是53.9%，印度是34.4%.
3.增加投资者的投资品种，进一步促进我国的储蓄分流。从微观上来说，抵押银行债券作为一种金融工具，因为有银行信誉、个人财产抵押、政府的担保或者其他形式的债权保证，安全系数高，信用等级一般与政府债券一样，都为AAA级。抵押品住房具有增值保值的投资作用，尤其是在通货膨胀时期。利率通常比政府债券高，因而投资收益率比较高。交易很活跃，可以随时转让。抵押银行债券还有很多不同的档级，可以满足投资者的不同投资需求，所以对投资者来说它是一种优异的投资产品。从宏观上来看，抵押债券的发行意味着居民储蓄向投资转化的渠道增多，有利于我国目前储蓄分流的进一步发展，防止储蓄的沉淀，居民的储蓄转变为生产性投资，提高了资金的使用效率，也不会造成证券市场上的泡沫。同时，储蓄分流是一种金融深化，而金融的深化提高了国民经济的金融化程度。
4.推动债券市场的，进而扩大和完善资本市场。我国债券市场地进一步发展面临以下主要：规模不够，目前债券余额只占GDP的24%；各种债券的发行量严重不平衡，国债和政策性债券占主导地位；债券品种单一；流动性差和市场需要改革与创新。抵押银行债券作为债券市场和住房消费金融市场中的一个重要品种，它的产生与发展不仅是我国金融体系第三阶段改革的重要，也是债券市场的改革与创新的要求和表现，而且有利于改变目前债券市场发展中的不足，推进债券市场的发展。虽然抵押贷款证券化同样也能促进债券市场的发展，也是成熟债券市场的重要组成部分，但是因为我国金融体系还没有发展到上文所述的“强市场主导”阶段，而且抵押银行债券目前具有相对于抵押贷款证券化的明显优势，所以我们不应急于把证券化债券作为第三阶段改革和债券市场发展的重点。当股市出现较大规模的下跌，使股票投资收益率或安全性降低时，股市资金就会大规模撤出。又因为债券市场的发展相对于它在资本市场中的地位和股市的发展来说处于弱势，所以流出的资金最后只能流入银行，变成银行储蓄。而由储蓄带来的银行贷款主要是向提供短期性流动资金，即使提供长期贷款也主要是面向大型企业，并且附带有限制性条款（包括一般性、例行性和特殊性条款）。可见股市和债市在发展上的这种不平衡导致股市的波动对直接投融资市场和资本市场的太大。更重要的是，问题还在于我国股市的发展虽然一直很快，但一直不规范和不健全。这种不规范很容易造成股市的大幅波动。即使今后我国股市规范健康地发展，股市的波动也是不可避免的。首先是企业业绩波动与分化比较大，企业业绩和生存的变化莫测决定了股票价格和股市指数是波动型的；其次，因为人民币不是世界货币，一旦汇率水平受到国际投资者怀疑，加之我国稳定汇率的政策操作空间有限，这种怀疑会很容易带来股市的波动。股市的波动明显会影响股市投资收益率的变化。因此，我国必须有一个与股票市场的发展比较对称的债券市场来调节储蓄资金在股市和债市之间的流动以及在资本市场和货币市场之间的流动。抵押银行债券作为债券市场上一个极为重要的品种，它的发展有助于改变我国股市与债市发展上的不平衡，并且也有利于凋节储蓄资金在金融市场上的流动。
三、抵押银行债券的制度安排
（一）抵押银行机构的设立
抵押银行是抵押银行债券的发行主体，因此设立抵押银行是抵押银行制度的重要一环。从国外的实践来看，抵押银行一般是其它金融机构的附属机构，所以我们可以在我国现有金融机构的基础上考虑抵押银行的设置。根据抵押银行的所有者之不同，本文认为以下几种模式很值得考虑。
模式一：国内的商业银行组建自己的附属机构抵押银行
虽然抵押银行不需要众多的银行网点来吸收存款作为贷款资金来源，但是，抵押银行需要借助于广泛的银行网点把住房贷款发放给分散的住房资金需求者。而商业银行不仅有广泛的网点和分支机构，而且还有众多的客户渠道。同时，抵押银行的贷款还可以与母公司商业银行的住房贷款（一般是中短期贷款）形成组合贷款，这样整个集团公司通过这种“一站式”服务更好地满足了借款人的资金需要，在住房金融市场也尽量实现了最大化收益。当然，随着的发展，抵押银行可以通过互联网受理贷款申请，一定程度上会减少对银行网点的依赖。
模式二：由几家商业银行联合出资成立抵押银行
这种模式下的抵押银行资本雄厚，信誉等级更高，从而可以降低发债的利率，实现低成本融资，有利于资产的扩大。同时，抵押银行也相当于可以利用投资各方之商业银行的客户渠道和银行网点来推销住房贷款。这种模式有点类似于前面提到的在美国有几家银行联合成立发行抵押银行债券的财务机构。
模式三：商业银行与保险公司联合出资成立
一个成熟的住房抵押贷款市场，离不开保险公司的参与。例如：美国规定贷款成数超过80%，必须由保险公司担保，不足80%的则鼓励保险公司参与；英国的保险公司保险借款人的支付能力；澳大利亚的保险公司保险因借款人违约给贷款机构带来的损失；日本规定住房借款人必须购买人寿保险；香港的按揭证券公司为贷款人提供保险。保险公司的参与可以提高贷款成数，扩大消费容量，降低抵押银行等住房贷款机构的贷款风险，最终促进住房金融业的发展。所以商业银行和保险公司共同出资设立抵押银行，可以使抵押银行享受两者在住房金融市场上的资源优势。保险公司因此而进入住房贷款市场，商业银行因此而找到一种新的筹集住房资金方式，降低了贷款风险，进一步扩大了住房贷款。
（二）抵押银行债券业务经营和操作上的制度安排
在债券品种上，除了发行固定利率等普通抵押债券外，还可以借鉴我国发行可转换债券和可赎回债券的经验，发行可转化抵押债券和可赎回抵押债券。这两种债券是抵押银行债券中很重要的品种。可转化抵押债券是指抵押债券持有者可以在债券到期时要求发行人还本付息，也可以要求购买住房，投资抵押债券的本息转换为住房预付款，根据债券本息和预付款的差额，抵押银行对债券持有人多退少补。这意味着债券到期时投资转换为住房投资或者是住房消费。可赎回债券是指在抵押债券上附加提前赎回条款。抵押银行有权在发行一段时间后按约定价格赎回部分或全部债券。这样当市场利率降低时，抵押银行会行使赎回权，偿还以前发行的高利率债券，再按当前的低利率发行新债券借人资金。可赎回债券大大降低了抵押银行负债的利率风险和期限风险，也降低了其住房抵押贷款的利率风险和期限风险。此外，抵押银行通常只能就房产价值的60%进行债券融资。所以，在有保险公司参与住房贷款市场和抵押银行的资本充足率较高时，抵押银行可以发行信用债券。当住房贷款需求大于资金供给时，在一定条件下抵押银行可以通过货币市场获得短期融资。在发行方式上，可以借鉴美国联邦住房贷款银行统一债券的做法，短期筹资循环不断，新老交替，这样短期融资也就变成了长期融资，负债和资产期限结构还是对称的，不会出现资产负债的结构性倒挂。
因为住房在居民生活中占有非常重要的位置，住房产业又是我国的主导产业主一，所以在抵押银行的制度安排上，政府还应该对抵押银行债券的筹资收入实行税收优惠，或者政府在债券发行上提供担保，也可以由政府引导建立抵押银行债券担保基金，从而增加债券的信用等级，降低抵押银行的筹资成本，政府相当于只以或是负债的形式或是少量财政资金就实现了自己在住房产业上的相关利益。
（三）法规的安排
抵押银行是通过发行抵押债券筹集资金和发放住房贷款的银行机构，是一个自主经营，自负盈亏的企业法人，因此有必要制定一部专门的（抵押银行法），对抵押银行的设立、变更和撤销，经营和管理，专业化原则，抵押银行债券等诸多方面做出严格的法律界定，并且把上述有关的制度安排上升为法律的意志。同时，因为抵押银行发放住房贷款，所以也必须遵循人民银行颁布的（贷款通则）。严格限制经营范围和实行专业化经营是抵押银行制度成功的重要保证，也是德国抵押银行制度成功的重要经验之一。
（四）加快利率市场化的改革，扩大利率市场化的覆盖范围
抵押银行债券是利率产品，对利率的过多限制使得不同债券的投资价值和风险难以得到有效实现。此外，人民银行货币政策司司长戴根有认为，随着外资金融机构进入我国，带来的新型经营方式和金融产品将使中央银行在与其博弈中处于不利地位，这种不利地位将促进利率市场化。除了利率市场化外，也还需建设一个全国债券市场而形成真正反映以市场供求状况为基础的市场化利率。社科院的李扬博士认为，我国债券市场已基本上实现了利率市场化，如国债和政策性金融债券的发行，未来要做的就是扩大市场化的覆盖范围，井且鼓励银行发行和购买债券，这意味着我们需要在发行抵押银行债券时借鉴和参照国债的发行方式。
「
[1]王岐山主编。房地产金融全书[M]，北京：中国出版社，1997.
[2]尹伯成等编著。房地产金融学概论[M]，上海：复旦大学出版社，2000.
[3]梁定邦主编。中国资本市场前瞻[M]，北京：北京大学出版社，2001.
[4]汪利娜。发展我国抵押贷款证券化的几点思考[J].财经，2000，（5）。
[5]程定华。浅谈中国债券市场[J].管理科学，2001，（5）。
[6]卢晓平。债券市场发展将成为主旋律－访中国社科院金融中心主任李扬博士[N].上海证券报，2002-4.
证券电子商务的概念
证券电子商务是证券行业以互联网络为媒介为客户提供的一种全新商业服务，它是一种信息无偿、交易有偿的网络服务。其基本内容包括：1.证券电子商务能为企业及投资者提供投资理财的全方位服务；2.证券电子商务所需条件是互联网络的普及、货币电子化和解决网络安全问题（微观、宏观）等。证券电子商务比其它行业电子商务少了电子商务三大要素之一的物流，因此证券电子商务能够更快更好地实现；3.证券电子商务能够为投资者提供国际经济分析、政府政策分析、企业经营管理分析、证券板块分析、证券静态动态分析等方面的服务；4.证券电子商务能够以每日国内外经济信息、证券行情、证券买卖、投资咨询、服务对象的辅助决策分析及提供特别专题报告等方式来为投资者服务；同时也提供外汇、期货等方面的辅助服务方式。
特点与典型模式
证券电子商务就是运用最先进的信息与网络技术对证券公司原有业务体系中的各类资源及业务流程进行重组，使用户与内部工作人员通过互联网或电话语音就可开展业务与提供服务。其特点主要表现为：
1、虚拟性：所有的交易与服务均通过WEB或电话呼叫中心自动进行，不许借助店面或工作人员的帮助；由于是虚拟的，服务可以跨越时间与空间的限制。
2、个性化：所有服务可精确的按照每个用户的需要进行。服务方式可以是主动服务，也可是被动服务。
3、成本低：由于服务的虚拟性，对原有事务性工作的场地及人工不再有要求，加上技术进步对信息处理效率的极大改进，因而有效降低了证券公司的基础运营成本。
4、优质服务更为重要：由于硬件不再重要，网络的竞争只能依靠软性的服务。并且网络跨越时空的能力会将这种优势服务的能力无限制放大。强者恒强的马太效应在网络经济模式下更是一条不变的规律。
5、创新是竞争的要素：由于网络缩小了时空的概念，因此任何一种新的业务思想或技术很快能被对手效仿，为始终保持领先，企业只有依靠不断的创新才能保证竞争的优势，否则会很快被竞争对手超越。
6、技术是核心资源：在证券电子商务中，技术构成了服务与业务的基础平台。因此技术不仅仅是一种手段，还是核心的资源。技术的创新便可意味着服务与业务的创新。
证券电子商务的典型模式主要有以下几种：
1，E——Trade模式：完全以WEB方式提供纯虚拟的投资与服务，其特点就是用尽可能低的折扣吸引对价格在意而对服务要求不高的自助投资者。价格是这些公司的主要竞争模式。这方面的典型代表有E——Trade，Ameritrade等。
2，Schwab模式：同时以店面，电话，WEB向投资者提供服务，客户可自己选择需要的服务模式。注重通过技术手段创新服务模式，提高服务质量。希望通过技术手段有效降低成本，进而降低服务价格，不会以牺牲服务为代价。通过有效利用技术来降低成本，改进服务，提供创新的业务模式是这些公司的主要经营特色。这方面的典型代表有Schwab，TDWaterhouse等。
3，MerrillLynch模式：美林证券是美国乃至全球的著名品牌。由于有庞大的客户托管资产作为后盾，美林对于90年代兴起的网上经纪浪潮反应迟钝，迟至99年六月一日才其在线交易系统。
问题和应对策略
1、证券投资主体不合理。我国目前证券投资不是以投资基金和投资经纪为主，而是民众广泛介入，从资源优化配置角度出发，这是不可取的。随着我国证券市场的规范，证券投资的主要操作者应该是基金管理者、证券经纪人、投资银行管理者等，证券营业部的计算机系统和网络也将有较大的改变。随着证券投资主体的进一步多元化，证券电子商务前景将更加明朗。
2、证券电子商务成本问题。从投资者角度来看，证券电子商务有两方面成本：计算机成本和通讯成本。对于目前我国国民的消费状况，要付出5000元以上的计算机购置费和电话初装费、月租费、通话费，以及网络运行费等等将是一笔不小的支出。从证券商角度来看，证券电子商务有三方面成本：网络设备成本、通讯成本和人力成本。但是对于证券商来说，发展电子商务并不增加太多的投入，与现在的交易方式来比有增有减。因为互联网在线交易多了，证券营业部的数量、经营面积、计算机LAN工作站数量、证券营业部工作人员数量都将减少，服务器容量和性能将要增加和提高，通讯带宽、稳定性等方面要有大的提高，普通工作人员减少，高层次的投资咨询顾问人员将增加。
3、证券电子商务的网络问题。证券电子商务有三方面的网络问题：互联网的安全、网络稳定可靠性、网络速度。互联网的安全不仅是证券电子商务所关心的，它更是整个国家的安全问题，特别是象金融证券业这类国家支柱产业的互联网络，更要严格使用国产关键技术，以确保安全性。所幸的是，最近中科院的计算机网络安全关键技术与产品开发获重要进展，该项目包括：实用非否认协议、智能卡软件安全规范、智能卡安全集成平台、Internet安全集成系统、Internet网络安全监视器、防火墙系列产品、计算机网络安全产品评测、″黑客″入侵防范软件、安全引擎工具包、网络安全教育等。网络稳定可靠性和网络速度问题有赖于我国电信网络和有线电视网络技术的提高，我国证券交易多次发生过交易笔数太大导致证券交易所和证券商计算机及通信系统阻塞事件。
关键词：投资；投机；有效市场假说；羊群效应
一、资本有效市场理论
（一）资本有效市场理论
有效市场理论是由以美国芝加哥大学的教授法玛为代表的一些西方经济学家，在传统资本市场学说的基础上提出来的，它以信息为核心，已被誉为现代金融经济学的理论基石。
有效市场理论认为，在一个有效的资本市场上，各种证券的价格能够充分反映各类信息，且价格信号是资本市场中有效配置资本的内在机制，因此，有效的资本市场是一个每种证券价格在任何时候都等于投资价值的市场，它能迅速、准确地把资本引向收益率最高的企业，按照有效资本市场学说的观点，如果某组信息被证券市场上的投资者广为了解，那么，证券市场的竞争就会驱使证券价格处于这样一个水平，即投资者根据该组信息进行的交易只能获得按风险调整的平均市场报酬，而无法根据该组信息从交易中获取非正常报酬。
资本有效市场理论是一种假说，它主要依据证券市场价格对信息的反映能力和反应速度来划分证券市场的效率类型，该理论对于政府如何完善证券市场以及投资者如何作出投资决策均有重要的指导意义
（二）资本市场效率的分类
法玛在1970年提出了有效市场的三种形式，即弱型有效市场、半强型有效市场和强型有效市场。
第一，弱型有效市场。在此情况下，证券的现行价格所反映的是有关过去价格和过去收益的一些信息。即价格变动独立于任何依赖过去价格变动的交易规则，再预测未来价格时过去市场的数据没有任何用处。
第二，半强型有效市场。半强效率假设认为证券价格根据所有公开的新信息的迅速进行调整，证券价格完全反映了所有公开得到的信息。
第三，强型有效市场。强效率假设认为证券市场价格反应了所有有关该证券的信息。就是说价格充分反映了过去的收益和报酬，充分反映了一切可获得的公开信息，并对非公开的信息异常敏感。
本文认为，资本市场有效假说是一种建立在市场无摩擦、信息完全对称基础上的真空模型。事实上，资本市场并不可能充分有效，因为信息不可能充分有效地传播，也不可能充分及时地反映在股票价格之中。
价格不可能充分及时地反映在可获得的信息上。一是因为市场上存在“噪音”即虚假信息。二是因为资本市场的定价因素。三是因为资本市场供求关系的影响。四是因为资本市场获利的特性。
二、羊群效应分析——心理对决策的影响
（一）行为金融学理论
行为金融学是金融学和人类行为学相交叉的边缘学科，着重探讨人的心理因素对决策的影响，以指导人们的投资决策。行为金融学的研究内容主要可以归纳为个体的有限理性、投资者的盈利策略和金融市场的异常现象三个方面，套利限制和认知偏差构成了行为金融学的两大支柱。
在现实的资本市场中，理易者和非理易者是并存的，理性的交易者在实施套利活动时要面临一系列的风险，这些风险包括基本面风险、噪音交易者风险、实施成本风险和法律风险等，由于这些风险而导致套利者套利活动受限的现象称为套利限制(或者称为有限套利)，套利限制导致证券价格并不必然对信息产生适度反应，而且在这种情况下的套利活动也无法将非理易驱逐出证券市场，所以，噪音交易者能够长期存活下去，非理性会对股票价格的形成产生长期的实质性影响，使股票市场上错误定价不可避免，使资本市场难以达到有效状态。
人的心理、知识水平和行为在正常情况下都会受到环境的影响，因此人们对事物的认知会产生一定程度的非理性偏差和不完全理性，这种现象被称为认知偏差。认知偏差的存在导致人们在投资活动过程中容易过度自信，相信小数定律和坚持信念；另外，投资者的心理还表现为锚定效应、厌恶模糊性和可得性偏差等。认知偏差容易产生系统歪曲感知，从而导致证券市场的错误定价。
根据行为金融学的上述理论，人们能够成功地解释有效资本市场理论所不能解释的大量“异象”。比如，行为金融学小数定律和过度自信理论可以解释波动性之谜。当投资者看到许多公司盈利时，小数定律引导他们相信公司的盈利会不断上升，于是投资者在交易活动中会盲目跟风，从而导致股票价格过度波动。另外，投资者往往对私人信息过度自信，这也会增加股价的波动性。
总之，行为金融学对资本市场研究意义重大。从理论层面看，行为金融学的兴起是对传统金融学的有益补充和发展，对资本市场的种种“异象”给予了合理的解释；从实践层面看，行为金融学有助于完善与规范金融市场，为投资者的活动提供指导和借鉴。另外，行为金融学给了我们一个重要的启示，即当我们在考察资本市场有效性时，不应当忽视投资者行为的研究，而应当将投资者及其行为作为一个独立的因素纳入到资本市场有效性的探讨当中。
诚然，行为金融学对证券市场“异象”进行了有力的解释，但它还没有建立起完整的理论体系，还不能完全取代传统金融学。另外，行为金融学也面临实证检验的问题，而这对行为金融学未来的发展至关重要，行为金融学是在传统金融理论的基础上发展起来的，它与传统金融学之间不是相互排斥的关系，而是相互补充的关系。
（二）“羊群效应”的一般表现形式
所谓羊群行为是指由于受其他投资者采取某种投资策略的影响而采取相同的投资策略的行为。如果其他投资者不采取这种策略，则有可能不会采取这种策略。投资者采取相同的投资策略并不一定是羊群行为，羊群行为的关键是其他投资者的行为影响一个人的投资决策，并对他的决策结果造成影响。
一是基于信息的羊群行为。在信息不充分的情况下，投资者的决策往往不完全是依靠已有的信息，而依据对其他投资者的投资行为的判断来进行决策。中国证券市场中的“跟风”、“跟庄”投资行为即典型的羊群行为。
二是基于名誉与报酬的羊群行为。为了避免因投资失误而出现的名誉风险，基金经理有模仿其他基金经理投资行为的动机。许多证券投资基金对基金经理的报酬，都建立在相互业绩比较的基础上，基金经理为避免风险，只有采取模仿，以保证基金业绩同被模仿者相同。如果市场中有许多的基金经理都采取模仿行为，那么羊群行为就形成了。
行为金融学的目的是要发现股票市场中投资者对信息的反应过度和反应不足的情况，使大多数投资者认识到自己的错误前，投资那些定价错误的股票，并在股票价格正确定位之后获利。在美国证券市场上，目前有数家资产管理公司以行为金融学理论经营，其中有的共同基金取得了年收益率25%的良好投资业绩。由于市场存在羊群行为，证券价格的过度反应就不可避免。投资者可利用可以预期的股市价格反转，采取相反投资策略进行套利交易。相反策略就是针对羊群行为而制定的一种积极的投资策略。如试探法等。
（三）试探法与其错误形态
投资者在投资决策过程中，常常采用试探法，即一种以常识为基础，用试错法而不用详细理论的推理方法。人的心理状况会扭曲推理过程，导致犯下不应该的投资错误。行为金融理论表明，试探法的错误形态有四种：记忆的有效性、事件的典型性、抛锚性、事后诸葛亮式的偏见。事件的典型性是导致反应过度，而抛锚性将引起反应不足。以事件的典型性和抛锚性为例：一是事件的典型性是指人们通常将事件快速的分类处理。人的大脑通常把某些表面上有相同特征而实质内容大相径庭的东西归为一类的。事件的典型性是指当帮助人们组织和处理大量数据和资料的时候，就会引起投资者对旧信息的过度反应。
二是抛锚性是指人的大脑在解决复杂问题时往往选择一个初始参考点，然后根据获得的信息逐步修正正确答案的特性。抛锚性导致投资者对新的、正面的信息反应不足。讨价还价是了解抛锚性的好例子。推销员开始总是把价格“锚”在最高处的，通过讨价还价以较低的价格成交，让买家觉得这是一个好买卖。尽管投资者对一家上市公司的观点可能会“抛锚”，但这并非意味着投资者的观点不会变。同事件的典型性一样，抛锚性也会随着时间的延长而修正。
（四）行为金融学对我国证券市场的影响
中国证券市场同成熟的证券市场比较，还是一个新兴的证券市场──历史短、不规范。传统金融学的实证研究表明：中国证券市场是无效率的。不规范的市场必然是无效率的。如果在中国证券市场中，采取传统投资理论指导的消极投资策略，那么基金的业绩表现必然落后于大盘。但一些采取积极投资策略的基金也并未取得优于大盘的业绩。由于证券投资基金过于注重成长投资，导致选股不当和过于重仓某几只股票外，另一方面在于没有汲取行为金融学的原理，进行必要的价值投资。因此，结合行为金融学的理论，考察中国证券市场的投资者行为特点，制定科学的投资策略，是中国投资者，特别是中国证券投资基金面临的一大课题。
第一，对政策的反应与行为投资策略。中国股票市场素有“政策市”之称。考察中国证券市场历史走势，在重要的顶部或底部区域，在消息面上总是伴随着一些重要的股市政策出台。政策常左右中国证券市场的走势。它给市场的“先知先觉者”带来了巨大的收益，也使“后知后觉者”承担了巨大的风险。政策变化成为中国证券市场的系统性风险的重要来源之一。
第二，ST现象与行为投资策略。ST现象指那些被冠以特别处理的上市公司，其股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象。这显然是违背了有效市场假说的情况。然而，它有行为金融学的道理。上市公司被宣布为特别处理，意味着公司陷入严重困境。但同时，ST公司也成为了潜在的并购目标，将伴随着大量的现金注资、资产重组、政府保护等活动。考虑到壳资源在中国证券市场上的稀缺性，ST公司无疑具有一定的吸引力。
作为一种投资策略，ST公司是否可以纳入证券投资基金的投资组合呢？从行为金融学来看，这种策略是可以成功的。但目前没有任何一家基金将ST股票纳入其投资组合范围。尽管中国证券投资基金的净资产，在中国股票市场流通市值中所占比例不到10%，但由于其信息公开披露的要求，使得证券投资基金对证券市场的影响力远不止此。超常规发展机构投资者，是中国证券市场投资者结构转变的必然。在超常规的发展中，一方面证券投资基金的数量超常规的发展；另一方面，投资基金的投资风格、投资理念、投资策略应当多样化。当然，运用行为金融学投资策略的时候，切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿，应当掌握行为金融学的理论方法，对中国证券市场的行为特点进行深入研究，探索适应中国证券市场运行特点的中国行为金融学投资策略。三、我国股市投机的类型
对中国股市的投机我个人认为有两大类，一类是面向交易的投机，一类是价值取向的投机，每类操作都有其原则和条件，关键是你具备哪些优势，在资金的来源，规模，使用时间上以及你公司的管理机制上又存在着哪些制约。总之，成熟的投机风格是在发挥优势抑制缺陷的基础上形成的。
（一）面向交易的投机
面向交易的投机就是一种以跟随市场趋势进行为卖而买来谋取波动差价的投机行为。你可以做短线，也可以做中线（6个月），条件是市场必须显示明显可操作的阶段性趋势机会，并且在后续行情中你能够保持对操作品种一致性的把握和具有控制最终获利的能力。其投机哲学有3大原则：一是认为市场行为已经包容和消化一切。二是以胜算的大概率为进出入市的基点。三是股票本质无好坏，上扬的股票就是好股票。这种投机方式的精髓就是“以市场为王，赚看得见的钱”。
面向交易型投机的决策程序是：首先根据自身的风险偏好和自身的某种操作优势以及自身的地位缺陷来形成个性化的投机风格，然后结合对阶段行情趋势的认知形成阶段性的投机策略，接着选择标的个股（组合），进行立项策划，实施资金的分配管理，保持整个攻击过程中的风险控制，最后完成业绩的实证评估总结。他是一种“自上而下”的思维模式，其中风险收益比控制及持续稳定获利保证是贯穿的灵魂。但在实战中为了投机行为的稳定性和捕捉时机的领先性，职业人士应将策略和决策模型化，将自己具有的符合市场客观规律的分析研判体系和实战操作体系进行实用化处理，从而形成自己适用的机会预警系统和战斗系统，用趋势技术体系和资金管理体系构成实战操作的规范及纪律约束系统，这样就形成了“选股—标的—攻击—持有—退出”一套以机会个股为中心的“由下而上”的自动实战操作程序。
其中对标的物攻击，我个人认为应该进行相对集中策略，这是符合中国股市的实情。分散投资是为了抵御非系统风险而设计的，而我国股市最大的风险一直就是系统风险，因此分散在抗风险功能上没有实际意义，只有集中持仓，才能精心研判目标个股的做盘细节，在操作和控制上做到最有效。但机构的资金大，做势头投机面临2个问题，一是流通性，二是干扰性。流通性是指目标股的盘口容量能保证大资金顺利的进入和撤出，时间上不超过两到三天。干扰性是指不能过分影响该股的自身走势，主要是不能惊动庄家。如果只对大市值股票投机又会错失许多机会，这时候就要运用组合来化解矛盾。组合的设计是在同一理念，同一策略下对同一性质的系列目标股进行组装，成为一只抽象的标的物来控制，这就是相对集中的思想。
在国内最有效的势头投机就是跟庄操作，做庄过程的实质就是一种有效的主流资金投向，这种资金运动的组织者尽管用表面现象来拼命掩饰其内在的趋势，但终有一刻他会完全暴露出真实的强烈的趋势运动特征，毕竟他最后要实现新的定位目标，因而，跟踪庄股是我们发现趋势机会最有效的办法。但很多人对跟庄存在着严重的认识误区，他们一门心思就是要去战胜庄家，而且还要求完胜，事实上作为一个局外人你永远是在猜谜，要知道一次做庄，他背后所涉及到的东西是非常复杂的，一些可变因素的控制又相当微妙，有时连组织者本人都很迷惘，你又怎能每次猜对他的下一步呢？正确的做法是长期跟踪，体会其盘口的习性，意图及后续的动态变化，结合圈内的信息资源进行潜力评估，一旦他在市场中开始表现出一股强烈向上运行趋势的冲动的时候，才是我们考虑战斗的时候，我们不是去战胜他，而是发现他的主流决心，和他一起共享。在这里看得准，并做对方向才是最为关键的，一切要以事实为基础，千万不要自做聪明。
总之，所谓面向交易投机就是以研究市场的形态和股票的供需状态来估测一个趋势最大可能出现的模式，她的可靠性在于短中期，并且是概率上的意义，她不能预测一个实际事件长期的价值趋向和走势，她是典型的“走一步看一步”的交易模式。因而作为一个投机者你始终只是这个市场的被动者和观察者，但一旦你开始交易时，就必须成为参与这段行情的主动控制者，如果趋势的后续演进过程你已无法把握时，实际上你就在丧失这种主动权，唯一的策略就是退出。
因此，做势头投机的关键就是不要将你的资金完全暴露在不可控制的风险之中，条件是你的一切投机活动必须建立在有确定概率的科学统计方法之上，注重的结果是完成当期收入的实现，而不是远期的幻想。要想成为这样一类的市场交易高手，就必须要经历市场血雨腥风的洗礼，不仅仅是操盘技术的艰辛磨练，更重要的是心理对抗意志的千锤百炼，试想，不经过几次灭顶之灾，你又怎能铭记市场的铁律：“遵守纪律就是珍惜生命”！
（二）价值取向的投机
这里的价值不是股票内在的根本价值，而是有没有能够利用来进行投机的价值。价值取向过程就是个股的重新定价过程，他的投机哲学是：股票价格无非就是市场对他的认知度，而市场的认知行为有非理性的或者是认识不足的因素，因此只要抓住低估的偏差就能获利。这个利润实质就是理念认知超前性的奖励，是早智者赚晚智者的钱。
这类投机的基础在于你对资本市场深刻的认识和敏锐的金融思维能力，他涉及的是一些长期和复杂的因素，因而他承受的风险也是巨大的。其中对标的物进入并不在乎技术趋势好不好，关键是价格是否合理值不值得介入，他的重点是着眼于未来定价的可能性研判，毕竟只有得到将来市场的认可才会有真实的承接盘，到时获利筹码才会随时被市场所消化。对价值取向的投机由于资源和地位的不同，你可以采取积极型的投机或是被动型的投机。
积极型投机是主动去实施股票的重新定价，实质上就是做庄。做庄是否违法应该看他在操作技术上是否违反游戏规则，如果没有就不是内幕或是欺诈行为。做庄行为也是对个股潜质的一种主动挖掘行为，只不过他是对目标个股将来怎样进行自身资源的重新整合包装有相当把握而提前实行了新的定价，金融意义上的包装不是做假，而是尽可能地展现上市公司和注入给上市公司一些市场偏好的价值因素，他的目的是让这种新价值充分被市场所接受和认可。由于做庄问题实在是太专业太敏感，这里就不谈了，但有一点可以肯定，随着市场游戏规则的不断完善，做庄的自主发挥余地将会越来越小。
被动型投机就是以研究市场如何为股票定价为基础的投机方法，只不过他不操纵股价而已，“市场定价”不仅仅包括基本面的定量研究，他也有市场供求和偏好趋势的研究，目前我们的市场是一个股价普遍较高的市场，要想进行内在价值的投资，你就最好不要来股市了。在一个大牛市中成长性和转型性永远是我们投机的重点，我们要关注的是那些有进取性的创新企业，而不是价值型的企业，这一点致关重要，毕竟在一个积极的投机市场环境中，人们对未来的预期总是大于对风险的考虑。
对市场定价模式的研究非常复杂，况且我们的上市公司行业变化性太大，受地方政府的影响又深，这些因素不是科学定量分析能够测出来的，因此对上市公司上层背景和思路的研究应该更重要，关键的切入点是掌握公司未来的扩张能力和重组能力能够实现的可能性与市场偏好的结合度上，投机不能太钻牛角尖，他的思维应该是开放式的，我们的认识是在投机的纪律上，而不是真实的上市公司上，资本市场有他的游戏规律，所以要记住：“投机是一门科学，也是一门艺术。”
综上所述，投资与投机都是证券市场上不可缺少的行为。没有投资就不会有投资市场，而如果没有投机，投资市场就会毫无生机。
参考文献：
［1］吴晓求.证券投资学［M］.北京：中国人民大学出版社，2000.
［2］孙治东.股份制运作概要［M］.北京：中国财政经济出版社，1992.
［3］高闯.资本市场与资本流动［M］.北京：法律出版社，1998.
［4］高鸿业.西方经济学［M］.北京：中国人民大学出版社，1999.
［5］黄达.金融学［M］.北京：中国人民大学出版社，2003.
［6］姜波克.国际金融学［M］.北京：高等教育出版社，1999.
［7］陶季侃.世界经济概论［M］.天津：天津人民出版社，1998.
［8］夏乐书.国际财务管理［M］.沈阳：东北财经大学出版社，1995.
