关键词：企业价值评估；评估模型
我国现行企业，尤其是股份有限公司制企业，其企业投资者最想了解一个会计年度内企业价值的增减变化，而现在由于银行融入了企业的经济行为，银行对企业的融资行为也需要企业提供其经营价值报告，而企业的价值评估是一种数理分析评估行为，从会计学的角度出发，企业价值评估是一种数学定量分析的方法，价值评估过程中使用许多数学定量分析模型，具备一定的科学性和客观性，但在评估的过程中，由于使用者的立场和角度不同，对评估的数字推理，带有一定的主观性，因此企业价值评估结论必然会存在一定的误差，不可能绝对正确，合理的误差是不可避免的。分析、评估企业价值首先要了解企业的经营模式，企业的组织结构形式，才能对企业的评估报告作出合理，正确的评价。当然，企业价值评估的方法对评估的结果至关重要，我主要从以下方面浅析企业价值评估方法的运用。
一、企业评估的基本方法
我国的企业制度在不断的发展、完善，对于企业的价值评估，自2005年开始实施《企业价值评估意见书》以来，企业价值的评估从价值评估的基本要求为企业自用而逐步发展为对注册会计师和资产评估师评审业务的评价标准，2010年新的企业评价制度明确提出了企业价值评估的三种基本方法：
1.成本法；专业术语也成为企业资产基础法或者称为成本加和法，其基本理论是在相关专业人员在合理评价企业各项资产和负债的数据基础上，通过科学的汇总而确定企业价值的评价方法。
2.收益法；会计理论上的收益现值法的简称，其理论基础是通过对被评价企业的资产及其所有者权益在未来的会计区间内，可存在的年限内定的预期收益，采用适当的折现率计算成现值，通过对现值的累加求和，计算出来的企业的股权价值等相关数据的一种科学的价值评估方法。运用收益法对企业价值评估的首要条件是企业具有持续的盈利能力。收益法在企业合并时比成本法更适合运用于企业价值评估，因为企业合并投资的目标是企业预期的经济效益，未来的收益因素具有不确定性而蕴含风险性，收益法为量化风险性的变量因素提供了有效的路径。运用收益法对企业价值评估的一般程序包括：首先要判断评价方法的适用性；其次要分析企业的概况和背景；第三，要对被评估企业的历史经营情况进行分析判断；第四，要对企业未来情况进行净收益的预测，确定收益年份和折现率；第五，确定折现方法，对评估值预测。运用收益法对企业进行评估是一种专业技术分析、鉴定和社会因素的综合分析的有机结合，对资本市场、证市场最具说服力。
3.市场法；市场法就是在市场上找出一个或者多个和被评估企业相思的企业，通过比较、分析相关的指标数据，调整参考市场价值，最后确定被评估企业的价值。运用市场价值要具备两个必要的条件：一是公开、活跃的市场；二是市场上存在可比企业及其经营活动。市场法的优点是简单、直观，便于理解，运用灵活，其缺点是受到市场的现值，人为的主管因素较大。
二、企业价值评估的运用计算模型
在会计实务，评估机构作为独立的经济主体，评估会计对企业价值的评估通常使用评估定价模型，其基本功能是通过专业的预测方法，测算出相关的财务数据，在把预测的财务数据转化为评估的企业价值数据。在实务中，由于评估依据的目的和方式不同，企业所处的会计环境的不同，对企业评估所使用的评估定价模型也不同，我国现阶段经常使用有现金流量折现模型和股权现金流量模型。
1.现金流量折价模型
现金流量折价模型是我国目前企业价值评估使用最为广泛，理论上最为健全的模型，现金流量折价模型有三个基本参数：1，现金流量，2，资本成本，3，时间序列（n），在运用现金流量折价模型时估算增长率时，必须考虑与之适应的净投资额。
2.股权现金流量模型
下边通过例题论述股权现金流量的运用：
例：某个大型集团公司，现阶段是稳定增长期间，2010年一月，每股净利润为3，7元每股，根据预测，长期增长率为6%，预计该集团公司长期增长率和当期的红宏观经济相同，为此该企业需要本年每股净投资2元，该企业的股权投资成本为10%，试计算该企业2010年每股股权现金流量和每股股权价值。
解答：公式：每股股权的现金流量=每股净利润-每股股本本年净投资 =3.7-2
=1.7
每股的股权价值=（1.7*1.06）/（10%-6%）
=4.51（元/股）
如果估计增长率为8%，本年的投资不变，则股权价值发生很大变化
每股价值=（1.7*1.08）/（10%-8%）
=9.18元/股
如果考虑到为8%的增长率需要增加本年净投资，则股权价值不会增加很多，假设需要增加到2.6元，则股权价值为：
每股股权现金净流量=3.7-2.6
=1.1元/股
每股股权价值=1.1*1.08/（10%-8%）
=5.94元/股
由此可以看出：在估计增长率的时候一定要考虑与之适应的本年净投资。
例题论述：某企业在国内具有行业领先实力，2001年经营销售收入为20元每股，预计2002年-2006年的销售收入会维持在20%比率增长，2007年增长比率会下滑到3%，持续经营下去，目前该公司的营运资本占销售收入的40%，2001年该公司每股资本支出为3.7元，折旧为1.7元，运营资本增加1.33元，为销售支出每年增长20%，其他同比增长，该企业的目标结构为：净负债为10%，股权资本成本12%，目前每股净利润为4元。
使用股权现金流量模型下的永续增长模型，可以看出企业价值对增长率的估计值反应敏感，当增长率接近折现率是，股票价值会趋于无限大，因此，股权现金流量模型下的永续增长模型对增长率和股权成本的预测质量要求标准很高，在实际应用中，专业型很强。
三、结论
企业价值是企业管理和经营决策的前提，如何增加企业的价值是企业价值评估的根本目的，实现企业价值的最大化是企业管理的目标；企业价值评估形成企业财务管理的核心问题，对企业实行价值评估不能看成是履行规定的程序工作，应该始终关注企业的实质价值，以及企业价值变动受哪些因素影响，并尽可能的运用适合企业自身特点的评价方法进行评价，分析，为使用者提供详实的价值评估报告。
参考文献：
[1]刘希芬，盛朴.从DCF的角度看企业价值提升-实体自有现金流量模型[J].全国商情 ・经济理论研究，2007
[2]王文.从现金流量表的视角观察企业价值[J].现代商业，2009，
[3]吴坚隽，侯芸.从资本现金流量法看企业价值评估[J].价值工程，2004，（11）
[4]中国注册会计师协会.财务成本管理[M].北京：中国财政经济出版社，2010，
关键词：企业价值 内在价值 企业价值评估
我国证券化率从2006年的42%一举突破100%，达到目前的140%左右水平，但证券市场的巨幅波动，让大多数投资者无法估量中国资本市场的价值，无法估量某只股票的投资价值，致使投资者的投资带有一定的盲从性。为了给投资者提供投资决策依据，有必要采用科学的估值方法对上市公司进行价值评估，以此将投资者的目光引导到企业内在价值的投资上来，并通过资本市场实现资源的优化配置，促进实体经济得到持续健康发展。本文通过计算一上市公司的内在价值，尝试将企业价值的评估方法应用于股票的长期投资决策。
一、企业价值与股票的内在价值
“企业价值最大化”作为企业的经营目标已经为大多数企业接受，并成为投资者投资决策的标准。“企业价值最大化”是指对企业现有资产进行合理运营，实现未来获利能力的最大，表现为企业的内在价值。沃伦.巴菲特定义的企业内在价值为：“内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和公司的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值的定义很简单：它是一家公司在其余下的寿命中可以产生的现金贴现值。但是内在价值的计算并不如此简单，它是估计值而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金净流量的预测修正时必须加以改变的估计值。”根据巴菲特的定义，企业价值（亦称公司价值）等同于其内在价值，内在价值表现为未来现金净流量折现值。
企业价值最大化在上市公司中是由其所拥有的股票数量及其市场价值决定的，在资本市场有效的情况下，股票数量一定时，企业价值由股票价格决定；同时股票价格能够全面反映企业价值。其企业价值高时，内在价值高，股票价格也高；反之，股票价格偏低。因此，上市公司企业价值的研究应以股票市价为依据。
资本市场中企业作为一种特殊的商品，其价格表现为股票价格，并遵循价值规律，价格依据供求关系而围绕着企业价值上下波动。即企业的内在价值决定了股票的价格，股票的价格以内在价值为中心轴线，围绕中心轴线上下波动,但波动的方向、幅度受资本市场各种因素的影响。因此，研究企业价值的目的是研究股票价格变动的中心轴线。
经营者将企业价值最大化作为经营目标时，要合理地安排经营活动，实现企业价值最大化。正因为如此，投资者才能以企业价值最大化作为投资决策的依据。以企业价值作为决策依据时，必然涉及到企业价值评估的问题，通过企业价值评估明确企业的价值，揭示股票中心轴线的价位，分析其市场表现与内在价值之间的差距，以引导投资者的投资取向。如果股票价格低于企业价值，具有投资价值；反之，没有投资价值。通过价值评估可以提高资本市场配置资源的效率；可以引导投资者进行价值投资；可以推动企业实现价值最大化。
上市公司的内在价值应以上市公司为例进行研究。我国资本市场中的上市公司中，证券公司与资本市场联系最为紧密，而且业务比较典型，具有普遍性，不受生产工艺的限制。因此，本文以X上市证券公司为例说明企业价值的评估，说明企业价值评估在投资决策中的应用。
二、我国证券公司价值评估模型的确定
2.1证券公司价值评估模型的分析
企业价值评估的方法主要有成本法、市场法、收益法等。成本法是依据资产的重置成本，考虑各种贬值因素评估资产价值的方法。成本法受到资产使用状态、收益弥补的计量等因素的影响，而且适用于个别资产的价值评估。市场法是利用市场上同样或类似资产的近期交易价格，经过直接比较或类比分析以估测资产价值的各种评估技术方法。市场法受到是否有活跃的公开市场和可比资产的限制，适用于个别资产的评估。收益法是通过评估未来收益的现值来判断资产价值的评估方法。收益法受到未来收益能否以货币计量及其预测准确性的限制，适用于企业价值的整体评估。企业价值是未来现金流量现值的总和，而未来现金流量与未来收益有着密切的联系，未来收益又是企业整体资产经营活动的结果，因此，本文采用收益法评估该证券公司的企业价值。
采用收益法对证券公司价值进行评估时，其前提条件是能够用货币预测未来收益，即未来现金净流量。公司价值与利润和现金净流量均有关，但利润受到公司会计政策、会计估计等等因素的影响，而现金净流量具有客观性，且公司价值最终是由现金净流量决定的，因此，本文选择现金净流量预测未来收益，并采用合适的折现率将其折算为未来现金净流量的现值。折现模型分为股利折现模型、公司现金净流量折现模型、股权折现模型。股利折现模型的价值评估是以股利为基础进行折现，受公司是否分配股利的限制。公司现金净流量折现模型的价值评估是以公司的全部现金净流量为基础，受非正常的现金净流量的影响。股权现金净流量折现模型的价值评估是正常的现金净流量为基础。股权现金净流量对于周期性较强、财务杠杆较高的企业来说有时候会出现负数，但随着资本市场的逐渐转暖，中国证券公司进入了良性发展阶段，赢利和现金净流量状况都比较好；同时国家政策对证券公司的资金杠杆率有硬性的规定，大多数证券公司不会出现股权现金净流量为负数的情况，具备了使用股权现金净流量折现模型进行估值的条件。
股权现金净流量是指企业的净利润扣除折旧摊销等非付现费用、资本性支出、营运资本追加额、偿还本金后，再加上新发行债务收入后的数额。表示企业在不影响正常经营活动的基础上，可以自由支配的现金，因此，又称为股权自由现金净流量。
参考文献：
[1]【美】汤姆.科普兰著，《价值评估》，中国大百科全书出版社，1997.4
[2]【美】Aswath Damodaran著，《投资估价》清华大学出版社，2004.7
[3]【美】戴维.G.卢恩伯格等著，《投资科学》，中国人民大学出版社，2005.3
[4]【美】Stephen H.Penman著，《财务报表分析与证券价值评估》，北京大学出版社2007.9
[5]【美】兹维.博迪等著，《投资学精要》，中国人民大学出版社，2007.2
[6]【美】本杰明.格雷厄姆等著，《证券分析》，海南出版社，2006.2
[7]【美】戴维.弗里克曼等著，《公司价值评估》，中国人民大学出版社，2006.9
[8]牟海霞,蒋义宏著.《证券公司会计》，上海财经大学出版社，2007.9
[9]陈佳贵主编.《2008年中国经济形势分析与预测》，社会科学文献出版社，2007.12
[10]中国证券协会编.《证券投资分析》，中国财政经济出版社，2007.7
[11]任淮秀主编.《投资银行业务与经营》，中国人民大学出版社，2009.5
[12]胡奕明主编.《财务分析案例》，清华大学出版社，2006.7
[13]仔孟华著.《流动性溢价与资产定价》，东北财经大学出版社，2007.6
[14]朱锡庆,黄权国.《企业价值评估方法综述》，《财经问题研究》2004年8月
[15]卢勇,虎林.《西方企业价值评估理论及在我国证券市场中的适用性》，《金融理论与实践》2005年第1期
[16]中国证券网
[17]上海证券交易所网站
（2）市场风险溢价 的估计
市场风险溢价是预期市场有价证券投资组合回报率与无风险收益率之间的差额。估计市场风险溢价是通过估计道琼斯指数或者其它具有代表性指数的平均收益率相对于10年政府债券的几何平均数的溢价计算。
（3）公司β（BETA）系数估计
公司β系数可以通过下面线性回归方程表示：
其中，Y为股票的收益率，X为市场的平均收益率，为该股票的纵轴截距，为回归线的斜率，既该股票的β系数， 为随机误差项。
β系数的计算公式：
其中， 为特定股票的收益率与股票平均收益率的协方差，S2为股市平均报酬率的方差。
在成熟市场中有机构对公司BETA系数进行长期研究，定期公布研究结果，如果公司股票上市，可以使用公布的β系数。我国有关的研究机构开始研究β，并可以提供公司β系数测算的结果。
三、股权现金净流量折现模型的应用
利用某证券公司的实际数据应用股权现金净流量折现模型评估该证券公司的企业价值价值如下：
3.1计算股权资本成本
计算股权资本成本的关键是对无风险收益率、市场预期收益率、β系数等的估算。
（1）估算无风险收益率
中国人民银行2010年调整一年期存款利率为2. 5%，因此无风险报酬率为2. 5%。
（2）市场预期收益率
中国股票市场建立的时间不长，且在很长一段时间内不是理性的投资场所，但沪深两市从推出时起就按国际通行的方法建立了指数，经过近20年数据积累，基本可以利用市场指数预测上市公司的平均收益率。上证指数在1990年12月19日收盘价是99.98点，到1992年5月26日上证指数最高点达到1429点，初具了资本市场的规模。为此本文从1992年开始计算，选取1992年间的高位数1429点和低位数386点的平均值907.5点为计算平均收益率起始值点，1992年8月24日最接近于这一点位，即以此日为计算初始日期。2010年9月20日上证指数收于2591点，以此作为计算的截止日期，共计214个月。月市场平均收益率的计算为：
907.5（1+x）214=2591
x=0.0049144
年市场平均收益率=0.0049144×12×100%=5.9%
（3）β系数
本文采用第一搜股网站的数据，报告年度X证券公司的β系数为1.5。
（4）股权资本成本
股权资本成本=无风险收益率+β系数×市场风险溢价
=2.5%+1.5×（5.9%-2.5%）=7.6%
3.2预测股权现金净流量及增长率
以X证券公司报告年度的股权现金净流量为基础，考虑各种因素的影响，由专家组逐一测算未来现金净流量。股权现金净流量实质上是指股权资本自由现金净流量，即公司在履行了各种财务义务，还清了债务、弥补了资本性支出及追加营运资本后剩下的现金净流量。其计算方式是：
F＝S＋D－C－Y－A＋E
其中：F是公司股权资本自由现金净流量；S是公司净利润；D为非付现费用；C为资本性支出；Y为营运资本追加额；A为债务本金偿还；E为发行新债务。
根据年报披露的信息，X证券公司报告年度股权资本自由现金净流量为89.79亿元，专家组测算结果如下表：
从上表的预测结果分析，该证券公司的现金净流量的增长率多为5%，为稳健起见选择5%的增长率为基本增长率。按照保守性和客观性原则，考虑到永续增长率大致和经济增长速度持平，借鉴发达国家经济增长速度大约在3%左右，而我国仍然继续保持高增长后的惯性，初步估计中国经济增长速度将保持在为4-7%，因此估计X证券公司的永续增长率的最低为4%，最高的增长率为6%。
3.3计算X证券公司的企业价值
假设X证券公司是持续经营，并在未来12年内是永续增长，按照永续增长的模型计算X证券公司的价值。现采用不同增长率的股权现金净流量折现模型评估Z证券公司在不同增长率情况下的公司价值。其计算公式为：
2
其中：F为报告年度X证券公司股权现金净流量8.98元（89.79÷10，该证券公司发行股本10亿股），g为股权自由现金净流量增长率，R为股权资本成本7.6%，折现率为2.5%。计算结果如下表。
如果中国经济持续增长，资本市场稳步发展，X证券公司公司的价值也会逐步增长，因此，有必要计算永续增长期的价值。
其计算结果如下表。
通过运用股权自由现金净流量对X证券公司进行估值，根据中国国情及谨慎性原则，当X证券公司股票的永续增长率在4%时，其每股合理价格应该在66元左右；当X证券公司股票的永续增长率在5%时，其每股合理价格应该在77元左右；当X证券公司股票的永续增长率在6%时，其每股合理价格应该在142元左右。
股票价格受很多因素的影响，企业价值的评估只是为投资者提供决策的依据。投资者还是应根据目标公司内在价值的增长情况、股票价位、资本市场走势等等因素判断其投资价值。
参考文献：
[1]【美】汤姆.科普兰著，《价值评估》，中国大百科全书出版社，1997.4
[2]【美】Aswath Damodaran著，《投资估价》清华大学出版社，2004.7
[3]【美】戴维.G.卢恩伯格等著，《投资科学》，中国人民大学出版社，2005.3
[4]【美】Stephen H.Penman著，《财务报表分析与证券价值评估》，北京大学出版社2007.9
[5]【美】兹维.博迪等著，《投资学精要》，中国人民大学出版社，2007.2
[6]【美】本杰明.格雷厄姆等著，《证券分析》，海南出版社，2006.2
[7]【美】戴维.弗里克曼等著，《公司价值评估》，中国人民大学出版社，2006.9
[8]牟海霞,蒋义宏著.《证券公司会计》，上海财经大学出版社，2007.9
[9]陈佳贵主编.《2008年中国经济形势分析与预测》，社会科学文献出版社，2007.12
[10]中国证券协会编.《证券投资分析》，中国财政经济出版社，2007.7
[11]任淮秀主编.《投资银行业务与经营》，中国人民大学出版社，2009.5
[12]胡奕明主编.《财务分析案例》，清华大学出版社，2006.7
[13]仔孟华著.《流动性溢价与资产定价》，东北财经大学出版社，2007.6
[14]朱锡庆,黄权国.《企业价值评估方法综述》，《财经问题研究》2004年8月
[15]卢勇,虎林.《西方企业价值评估理论及在我国证券市场中的适用性》，《金融理论与实践》2005年第1期
【关键词】经济增加值;股票价值;内在价值;EVA价值评估模型
近年来,EVA(Econom ic Value Added)即经济增加值,作为一种全新的业绩评价指标越来越受到人们的关注与追捧。在传统会计利润、净资产收益率、现金流量等单纯的财务指标不能真实评价一个企业的实际经营状况时,现代市场经济的完善和发展使得基于价值的管理逐渐成为占主导地位的理财理念。EVA也就自然成为业绩评价的核心指标。那么,究竟什么是EVA呢?
一、EVA的内涵与计算
EVA源于古典经济学家源于的“剩余收益”这一概念,首先由美国的思腾斯特咨询公司在总结前人研究成果的基础上创造性的提出了经济增加值,并设计了一整套有效激励企业全方位持续改进的有效机制。EVA在衡量企业绩效上遵循的的基本原理(或原则)是:首先,一家公司只有所获得的资本回报超过资本的机会成本时才是真正盈利;其次,只有当公司的管理者为其股东所做投资决策的净现值(NPV)为正时才会创造财富。
简单的说,EVA作为业绩评价指标,考虑了权益资本成本,它在净利润的基础上进行一系列调整得到税后净营业利润(NOPAT),再减去公司现有资产经济价值的机会成本后的余额,计算公式如下:
EVA=税后净营业利润-(投入资本×加权平均资本成本)
由此可知,EVA的计算结果取决于三个基本变量:税后净营业利润、资本总额和加权平均资本成本。
1.税后净营业利润
税后净营业等于税后净利润加上利息支出部分(如果税后净利润的计算中已扣除少数股东权益,则应加回),亦即企业的销售收入减去除利息支出以外的全部经营成本和费用(包括所得税费用)后的净值。计算公式如下:
税后净营业利润=营业利润+财务费用+当年计提的存货跌价准备+当年计提的坏账准备+投资收益+当年计提的长短期投资/委托贷款减值准备-EVA税收调整
EVA税收调整=利润表上的所得税+税率×(财务费用+营业外支出-营业外收入-固定资产/无形资产/在建工程准备金-补贴收入)
因此,它实际上是在不涉及资本结构的情况下企业经营所获得的税后利润,也即全部资本的税后投资收益,反映了企业资产的盈利能力。
2.资本总额
资本总额是指所有投资者投入公司经营的全部资金的账面价值,包括债务资本和股本资本。
债务资本=短期借款+一年内到期的长期借款+长期借款+应付债券
股本资本=股东权益合计+少数股东权益
资本总额调整额=坏账准备+存货跌价准备+短期投资跌价准备+长期投资减值准备+固定资产减值准备
计算EVA的资本=债务资本十股权资本+资本总额调整额-在建工程
3.加权平均资本成本
加权平均资本成本可通过如下的公式计算得到:
其中:为公司负债总额的市场价值;为公司所有者权益的市场价值;为负债的税前成本;T为公司的边际税率;为所有者权益的成本。
从以上计算过程可以看出,EVA相对于传统的会计评价指标而言,扣除了权益资本成本,因而真正反映了企业是否在创造价值。那么,我们是否可以运用这一更合理的评价指标来进行企业价值评估,进而对上市公司的股票价值进行估值呢?我想答案是肯定的。首先我们来回顾目前比较通用的股票定价模型。
二、经典的股票定价模型
我们知道,一项金融资产的价格是由它未来现金流的现值决定的。股票提供了两种形式的现金流:各期支付的股利和股票持有者出售股票时得到的收入。这样看来,股票价格应当等于下期股利的现值和股票售价之和,这无疑是正确的。然而当股票持有者出售股票时,所获得的价款是另一个投资者为了获得后期的股利所支付的价格,也就是说,公司普通股的价格等于未来所有股利的现值。
(一)如何计算股票价格
在经典的股票定价模型中,我们一般将股利分为三种类型:零增长、固定增长率、变动增长率,用表示第i期的股利,在这三种情况下股票价格可以按一下方法分别计算。
1.零增长模型
如果股利是固定的,股票价格可以由下式决定:
2.固定增长率模型
如果股利以固定比率g增长,则有:
3.变动增长率模型
某些公司的股利并不是以同一个增长率g保持增长的,而是往往在初期高速增长,之后则增长放缓,稳定增长。对于这种情况,我们往往采用的是两阶段模型,即分别计算两个阶段的股利的现值,再将两个阶段相加,注意都要折现到零期,具体公式如下:
上述三个公式中,R表示某一特定股票现金流的折现率,g表示股利增长率,T表示在前T期高速增长。
(二)如何确定增长率和折现率
在以上三种经典股票股价模型中,g和R的确定是能否正确股价的关键。
1.g的计算
当公司的利润有一部分作为盈余留在公司中时,净投资才有可能是正的,此时才会出现增长的情况,可以用下面的等式表示:
明年的盈利=今年的盈利+今年的留存收益×留存收益回报率
由此可以得到
1+g=1+留存收益比率×留存收益回报率
即g=留存收益比率×留存收益回报率
可以用历史的权益资本回报率(ROE)估计留存收益回报率,计算公式遂变成:g=留存收益比率×ROE
2.R的计算
说到折现率R的计算,则有两种计算方法,一种是根据:
(三)经典模型的缺陷
经典的股票估价模型实质上是股票持有者所能获得现金流量的现值,从这个角度考虑可以反映出股票的价值。然而细加推敲之后,我们不难发现这一模型是有缺陷的。
1.上面我们提到,经典的股票估价模型是站在股票持有者的角度考察计算的,将股票持有者所能得到的回报折现,而如果站在其他相关者的角度,例如公司本身或是债权人、职工等,则这种模型不能从他们的角度反映出股票的内在价值
2.在上述模型中增长率g的计算过程中,我们用到了权益资本回报率ROE,而ROE是净利润和平均普通股股东权益之比
首先,会计利润与经济利润相比没有扣除权益资本成本,不能反映企业的经营全貌;其次,会计利润以权责发生制为基础,而理财中遵循的是现金流量至高无上的基本理念;最后,会计利润极易人为操纵,可靠性不高。由此,用会计利润计算出的ROE,以及在此基础上计算出的增长率都不能反映企业真实的经济增长,而只是表面的现象。
3.在经典模型中只是简单的把股票持有者收到的股利折现,其反映的是持有者能够得到的回报的现值,这一简单的折现并不能真正的反映出股票的经济价值,即其内在价值
经过以上分析我们可以看出,传统的股票价值评估方法有其不可避免的缺陷,下面,我们通过使用经济增加值――EVA来创建一种新的股价评估模型。
三、EVA评估模型
将EVA用于股票股价的基本思想是:首先创建EVA企业价值评估模型,根据模型计算出企业价值V,根据V=B+S,得出S=V-B,再除以普通股股数N,得到P=S/N,即股票的内在价值,也就是它的经济价值。那么,首先要解决的是企业价值评估问题。
(一)EVA企业价值评估模型
运用EVA进行上市公司股价评估,首要一步是企业价值评估。企业价值是公司的原始投资额与企业未来创造的EVA之和。其中的关键是对未来EVA值的预测。如果假定企业无限存续下去,则显然不可能对EVA无限制地预测下去,因此有必要对EVA的分布情况做一假定,根据不同的分布,可以得出EVA价值评估模型的主要形式。
1.EVA零增长模型
当公司处于稳定增长时期,即各期的EVA都相同时,可以适用该模型。此时,有:
3.EVA两阶段增长模型
EVA两阶段增长估价模型将企业未来EVA的增长分为两个阶段,即持续n年的超常增长阶段和随后的永续稳定阶段。一般来说,这种类型的企业在增长阶段的增长率较高,一般可达30%以上,假定这一阶段持续时间为m年,从第m+1年开始,企业进入稳定增长阶段,在稳定阶段,企业的EVA基本上保持恒定。
V=初始投入资本+未来EVA的折现值
=初始投入资本+增长期m年内EVA现值+m年后EVA现值即:
(二)计算普通股价值
根据V=B+S,我们已经通过建立EVA评估模型计算出企业价值V,而企业的负债额B在财务报表中能够轻易地找到,由此我们可以计算出企业的权益资本总价值S=V-B。用S除以企业流通在外的普通股股数N,即可得到普通股每股价值P=S/N。也就是上市公司股票的经济价值。
(三)EVA股价评估方式与经典模型相比的优势
在EVA股价评估模型中,我们应用了经济增加值这一概念,与传统的股价评价模型相比,主要有以下几方面的优势:
1.模型中的参数更容易确定
在经典的估价模型中用未来股利折现法来估计股票价值,但是未来各个时期股利经常变化且无法从现行财务报告中获取,而要更多的信息才能确定。在EVA价值估价模型中,账面净值可直接由资产负债表获得,加权平均资本成本可由当期的情况推导得出,使得各个参数更容易确定,且减少了认为判断,增加了股价评估的准确性。
2.EVA价值评估模型更加真实地反映了上市公司股票的经济价值
经济增加值EVA充分考虑了权益资本的成本,真实地反映了企业的盈利能力,并且对会计报表进行了必要的调整,尽量消除了通用会计准则所造成的影响,使得EVA价值评估模型更加准确地反映了企业的内在价值和公允价值,从而真实反映了其股票的经济价值,体现了其经济内涵。运用EVA股价评估模型计算的股票价值,无论从与其相关的任何一方来看,都能够真实公允的表明该股票的内在价值,能够消除运用股利折现模型计算所带来的弊端。
3.EVA价值评估模型有助于管理者作出对股东有益的决策
价值创造的基本理念是投资者预期的未来收益能够超过资本成本时即创造了价值,运用EVA评价企业价值和股价有助于将这一理念融入到经营决策中。由于EVA考虑了权益资本成本,因而与其相关的经营决策必定符合股东利益。
4.EAV价值评估模型剥离了股利政策对股票估价的影响
传统的股利折现模型用到的股利不可避免的受到公司管理层的人为影响,在很大程度上取决于公司当年的股利政策,只是一种未来收益的现值而无法预测其内涵。运用EVA价值评估模型则不受股利政策的干扰,能够更加真实的反映出股票的内在价值。
参考文献
[1]王喜刚.从海涛等.什么解释公司价值:EVA还是会计指标[J].经济科学,2003.
[2]何双喜,唐小我.股票定价理论及其评价与我国的研究现状[J].价值工程,2003.
[3]周永华,高琼洁.EVA估价模型在企业价值评估中的应用[J].财会通讯,2009.
[4]S・戴维・扬等.EVA与价值管理――实用指南[M].北京:社会科学文献出版社,2002.
[5]李亚辉.基于EVA的上市公司价值评估研究[D].成都:西南财经大学,2007.
[6]张君.企业价值评估方法的比较研究[J].经济论坛,2008.
[7]斯蒂芬A.罗斯.公司理财[M].北京:机械工业出版社,2003.
[8]张纯.论新经济时代EVA的效用性[J].会计研究,2003.
作者简介:
Abstract： With the expansion of the National Equities Exchange and Quotations market and the increasingly active trading activities， the supporting laws and regulations are also increasingly perfect. It is necessary to introduce a new evaluation method for the equity assessment of the National Equities Exchange and Quotations enterprise to make up for the shortcomings of the traditional methods in the evaluation of the equity value. In this paper， the real option model is used to analyze the advantage of the real option method in the value assessment of National Equities Exchange and Quotations enterprises to expound it has more advantages than the traditional evaluation methods and can provide a more accurate evaluation value to provide a better decision support for the stakeholders.
关键词： 新三板企业；企业股权价值评估；实物期权模型
Key words： National Equities Exchange and Quotations enterprises；value assessment of the enterprise 's equity；physical option model
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2017）11-0059-02
0 引言
主板（含中小板）、创业板和新三板是我国资本市场主要组成部分。按照职能分工一般主板市场主要吸纳发展比较成熟、规模比较大的企业；创业板市场主要吸纳成长型创新企业；新三板市场主要吸纳成长性较高、具有发展潜力的部级科技园区的非上市股份有限公司。新三板市场是我国构建多层次资本市场的重要组成部分，也是我国在统一监管模式下完善股份转让制度的一项尝试。目前，新三板市场已不再局限于试点地的非上市股份有限公司，而是成为针对中小微型企业的全国性非上市股份有限公司股权交易平台。正是新三板企业的这种快速发展，才凸显出了其股权价值评估的重要性，选择合适的评估方法也成为评估环节的关键。
1 新三板企业股权价值评估的必要性
三板市场起源于2001年的“股权代办转让系统”。2006年中关村科技园区的非上市公司进入代办转让系统进行股份报价转让，称为“新三板”，2012年扩大试点，2013年底股转系统面向全国运行之后，挂牌公司快速增长，覆盖面不断扩大。截至2016年12月9日，新三板挂牌公司总数达9868家。其中做市转让1645家，占比16.67%；协议转让8223家，占比83.33%。另外，有待挂牌公司353家，申报中公司1535家。新三板市场目前已是国内十分重要的中小微科技企业的股权交易平台。
随着新三板市场的不断扩大，其融资功能日益显现，在法律法规方面包括挂牌、股票发行、优先股、收购、信息披露、投资者管理、交易及监管、退市等相关的法律法规也日趋完善。投资者对新三板企业的投资意愿也逐步增强。
对于投资者来说，为了发现更具有投资价值的新三板企业，进行股权价值评估是非常有必要的。无论投资者是进行定向增资还是股权转让，对股权价值开展正确评估都是必须要进行的核心内容。目前在对新三板企业进行股权价值评估时，评估人员一般是在确定评估目的之后再结合企业具体情况来根据相关的法律法规进行评估。所以会造成不同的评估目的下，所采用的评估方法也不尽相同，最终的评估结果也有较大不同。采用实物期权法来对新三板企业股权价值进行评估，可以较为准确客观地反映出新三板企业股权价值，为投资者决策提供科学依据。
2 实物期权的特点及其模型
2.1 实物期权的特点
期权是指资产持有者在有效期内对标的资产进行交易的权利。实物期权则于1977年由麻省理工学院的 Stewart Myers 教授在金融期权的基础上最早提出，他认为，在实物资产投资的过程中所拥有的或创造的选择权就是“实物期权”，是判断进行投资决策时的灵活性能带来多大价值的一种研究方法。
金融期权的标的资产是金融资产，而实物期权的标的资产为实物资产。两者相比具有以下特性：
①共有性。实物期权可由竞争者共同持有，由竞争者采取的策略和影响期权价值的各项参数决定其价值；
②不可交易性。实物期权以及其标的资产不能像金融期权那样进行交易；
③先机性。即抢先执行实物期权可获得先发制人的效应，由于实物期权可能是多人共有，实际应用中具有主动权和执行实物期权的持有者往往会获得最大价值；
④关联性。各种实物期权之间在同一项目内存在相关，在多个项目之间也可能存在相关。
2.2 期权定价模型及评估
期权定价作为所有金融应用领域数学上最复杂的问题之一，其完整的定价模型在1973年由Fisher Black和Myron Scholes提出，并于1997年获得诺贝尔经济学奖。
目前在成熟资本市场被广泛应用。B-S期权定价模型通过标的资产价格、执行价格、到期日、无风险利率和标的资产波动率这五个参数即可算出标的期权价值。与其他评估方法相比，具有数据可靠性高、计算量小、操作简单以及结果准确等优点，所以利用B-S期权定价公式对新三板企业股权价值进行评估，就必须包含以下几个重要假设：
①金融资产收益率服从对数正态分布；
②在期权有效期内，无风险利率恒定；
③无市场摩擦、税收和交易成本；
④期权有效期内金融资产无红利支付和其他所得；
⑤期权到期前不可支付。
C为期权价格，S为标的资产现行价格；X为标的资产到期执行价格；T为到期时间；r为无风险利率；σ为标的资产波动率。
由B-S期权定价公式可知其假设条件非常严格，很难在现实中找到这样的市场，因此在应用中都适当放宽部分假设条件后使用，故对新三板企业股权价值进行评估时也应放宽部分条件。
在运用实物期权法对股权价值进行评估时，首先是识别实物期权。对持有的实物期权进行分析，弄清各种实物期权的特性。然后确定期权定价模型和对参数进行测算。根据实物期权的具体特征判断定价模型中需要放宽的参数部分，并对参数进行测算。最后进行价值评估。将测算到的参数代入，计算出实物期权价值，进而计算公司估值。
3 实物期权法进行价值评估的适用性分析
通过对实物期权的特性分析及对股份公司的资本结构分析可以看出，股权和期权的收益结构完全相同，因此可以使用期权定价理论为新三板企业的股权价值进行评估。
第一，标的资产可交易。
在B-S期权定价模型的假设中，虽不存在企业整体的交易市场，但存在标的资产交易市场，所以可以把企业整体价值（即实物资产）作为市场上的一般交易来处理，把企业整体价值包括的股权价值和债权价值部分分别进行计算。新三板企业的债权价值交易时也包含了一定数量的流动负债，新三板企业的整体价值的等价资产即是企业整体价值的现行价格。
第二，期权的期限问题。
在理论模型和实际计算中，采用数据的假设前提是企业永续经营，所以把负债的期限作为期权到期时间并不合理。从企业经营的周期和风险考虑，一般假设期权的到期期限为1年。在对模型的实际应用中，负债到期时，一般采用以新的负债替换旧的负债使企业继续经营。
第三，波动率。
由于不存在企业整体价值交易市场，故其波动率无法直接计算。在实际应用中。一般采用标的资产的等价资产波动率代替企业整体价值波动率。新三板企业流动负债波动率基本为零，而其股权价值的体现方式就是通过股票价格，所以可以通过股权价值的波动率就得到整体价值的波动率。
第四，标的资产损益较小。
一般情况下，企业每年的税收、交易成本和非正常性损益与企业整体价值相比可以忽略不计，在新三板企业中，每年的非正常性损益与企业整体价值相比也微乎其微，所以满足假设条件。
通过分析可知，利用B-S期权定价模型对新三板企业股权价值进行评估相对于传统现金流折现模型等评估方法可行性更高，为投资者和企业经营者提供出更加准确的评估数值，可以对投资的价值进行识别和计算，以防止企业的价值被低估。
随着新三板市场不断规范，各种数据也更加容易获取，使用实物期权模型的价值评估方法对新三板企业进行价值评估的优势也将进一步显现。但新三板市场的流动性偏低阻碍了对其股权价值的发现，只有采取降低个人投资门槛，完善交易制度，提高交易效率，推进转板机制等措施，才能为完善和促进我国资本市场稳健发展发挥更好的作用。
参考文献：
[1]周智.基于实物期权的新三板企业价值评估研究[D].南京：江苏科技大学，2015.
[2]黄威文.实物期权定价法在沧州明珠企业价值评估中的应用[D].昆明：云南大学，2015.
[3]杨景海.实物期权法在企业并购价值评估中的应用[J].财会通讯，2015（20）：33.
[4]唐宇，王慧.实物期权法对并购目标企业价值评估的应用研究[J].科技致富向导，2013（24）：12.
[5]刘晓文.基于实物期权方法对新三板企业的股权价值评估[J].观察，2013（08）：2.
[6]王飞.新三板企业股权价值评估方法简析[J].经济纵横，2015（03）：67-69.
[7]杨易.基于实物期权法的新三板企业股权价值评估研究[J]. 贵州师范大学学报，2015（06）：12.
[8]林晓飞.实物期权法在企业价值评估中的应用困难及建h[J].财经纵览，2015（43）：58.
[9]张静，李宝强.企业价值评估中实物期权法的运用与优劣势分析[J].当代经济，2012（18）：36.
[10]陈蓉平.实物期权理论在投资决策中的应用[J].国际商务财会，2012（1）：48.
[11]相明杰，姜桓.新三板市场的股权价值评估[J].商，2014（35）：53.
[12]陈建军.新三板企业挂牌前后财务指标变动实证分析[J]. 理论探讨，2014（12）：2.
关键词：公司；价值评估；数量模型；方法研究
进行公司的价值评估与价值增长领域的研究，对于完善我国资本市场的资源优化配置功能，挖掘公司的真实价值，培育公司的可持续生存和发展的能力，提高资本市场的运作效率均具有重要的意义。公司价值评估能有效地反映公司的赢利能力、核心竞争能力和持续成长能力，一方面体现了企业存量资产的价值，另一方面也是企业未来价值增值的重要指标。因此，无论是对于政策的制定者和监管者，或是对于市场博弈的各方参与者而言，均具有明确的借鉴和参考价值。
在中国加入WTO后，增强企业参与国际化竞争的实力要求将更多的国企改制上市，利用证券市场融资，国有资产的“有进有退”、“有所为，有所不为”的战略结构调整也要求国有资产从某些企业、行业中有序退出。随着上市公司股权协议转让的重新放开和QFII的正式实施，民间资本和国际战略资本也将大规模涉足上市公司资本结构的调整战略中。但是，由于长期存在的股权结构的不规范，政府往往利用控股股东的角色间接地干预公司的运作，公司价值的保值增值积极性不高，而侵蚀公司资产的案例却时有发生；公司资源优化和资产重组行为往往掺杂了过多的政府意志的色彩，重组脱离企业的真实价值，导致资产价值评估过低，国有资产流失的案例也屡见不鲜，此类重组非但不能增加企业未来的价值，相反损害了公司的可持续生存能力；优质企业的品牌价值、人力资产价值、核心竞争力价值、经济创值力等无形资产不能有效地评估，也有碍公司提升企业价值，合理地融资定位；由于国内证券市场股权分割，现行协议转让政策相对较“宽容”，易引发股权转让中的“暗箱操作”和恶意“圈钱”行为，从而为证券市场的发展带来道德风险，侵害广大中小投资者的权益。种种现象迫切要求建立一种更为客观有效、符合新兴的中国证券市场公司价值评估理论体系和实施方法，找出发掘企业价值的有效途径。
一、研究溯源
在证券市场的实务中，每股净资产、每股税后利润、净资产收益等等传统利润指标一直是衡量公司价值的通用标准，此后，以权益法（equity approach）、实体法（entity approach）等为代表的现金流量折现法（DCF，discounted cash flow approach）的新进展、投资机会方法（investment opportunities approach）、股利流量法（SDA，the stream of dividends approach）、经济增加值法（EVA, Economic Value Added）和结合CAPM 模型的改良DCF法，基于Black-Scholes的期权定价模型、无形资产评估方法等理论体系日臻成熟，形成较为完备的公司价值评估理论体系。
企业价值评估最早可追溯到20世纪初，Fisher(1906)提出的资本价值理论，该理论提出，资本价值是收入的资本化或折现值，利息率对资本的价值有较大影响，利息率下降，资本的价值将上升，反之，则下降。Fisher的研究从利息率的角度探求了资本收入与资本价值的关系，初步奠定了资本价值评估的基础。Fisher提出的企业价值评估公式为：CV=I+NPV （1）
其中：I：投资，NPV：企业价值的净增量。
从20世纪初至20世纪50年代，Fisher的资本价值理论广为流传，但是，用其理论在实践中进行应用却进展困难，其主要原因是Fisher的理论有其特定的应用前提条件，即把企业当作能产生未来已知的、确定收益流量的投资资本，企业资本的机会成本就是市场决定的无风险利率，则企业的价值就是依照该利率贴现的未来的收益的现值。然而，企业面临的市场是不确定的，且企业资本结构与资本成本间的关系也是不明确的，企业资本的机会成本无法确定，企业价值的资本化利率也就无法确定，企业价值的净增量NPV也无法确定，Fisher的资本价值理论在实践中并无用武之地。
Modigliani 和 Miller(MM)（1958）首先系统地将不确定性引入到企业价值评估的理论体系中，创立了现代企业价值评估理论，第一次解决了不确定情况下企业价值与企业资本结构的关系问题，该理论指出：在不确定情况下，企业价值是企业的市场价值，等于企业的债务市场的价值与权益市场价值之和。企业价值评估模型为：
其中：Vj：企业的价值（企业的市场价值）；Sj：企业股东权益的价值（权益的市场价值）；Dj：企业债务的价值（债务的市场价值）；Xj：企业预期回报的期望值；ρk：企业成本（企业纯权益的资本化率）；ij：企业普通权益的回报率；r：企业债务的固定回报率。
1961年,MM将企业价值评估归纳为4种方法，进一步完善了企业价值评估体系。
1． 现金流量折现法（DCF）。将企业价值，通过现金流入与流出的关系模型提示出来。
其中：V（o）：第0期企业的价值；P：资本市场的收益率（或利率）；R(t)：第t期企业的现金收入；O(t)：第t期企业的现金流出。
2． 投资机会方法（Investment Opportunities Approach）。基于投资者购买能产生收益的资产的角度考虑，企业价值由企业证券的市场回报率、企业实物资产的获利能力、超过正常市场收益率的超额收益（由企业的良好商誉而产生）等几方面价值组成。
其中：X(0)：企业每年持续获得的收益；I(O)：第t其企业的投资；v*（t）：企业获得超过资本市场利率的超额回报率；其它参数同上。
3． 股利流量法（the stream of dividends approach）。
其中：D(t)(1+τ)表示从第t期开始在（t+τ）期间从总股利D（1+τ）中支付股东部分。
4． 收益流量法（the stream of earnings approach）。用企业所产生的收益而非股利评估企业价值的方法。
其中：X(t)：第t期企业的收益；vI（t）：t期企业投资资本的机会成本；其它参数同上。
在Fisher, Modigliani 和Miller（MM）等学者研究的基础之上，对企业价值评估逐步进行到实用阶段。
二、公司价值评估的新进展
进入到20世纪80年代以后，一些新的方法开始逐步应用到公司价值评估中，比较典型的有期权定价模型、EVA方法及对无形资产评价的方法等。
1． 基于Black——Scholes的期权定价模型。
期权是一种特殊的金融证券，它赋予持有人在特定的时期以确定的条件购买或售卖一种资产的权利。Black-Scholes从股票价格、股票价格的波动率、期权的执行价格、距期权到期日的时间、无风险利率这5个变量推导出的期权定价函数。基于无套利可能性、不确定世界的基于不付红利股票的欧式看涨期权的定价公式： C=SN(d1)-Xe-rFtN(d2) （8）
其中：C是欧式看涨期权的价格，S是股票价格，X为期权的执行价格，t是期权距到期日的时间，rF为无风险利率， N(d1)和N(d2)表示累积正态密度函数，
σ是股票价格的年标准差(波动率)。
根据看涨期权的定价公式，就可根据看涨期权——看跌期权的平价关系推导出看跌期权的定价公式。
P=SN(d1)-Xe-rFtN(d2)+Xe-rFt-S=Xe-rFtN(-d2)-SN(-d1)（11）
从本质上来看，公司股票和债券均可看成是基于公司资产的期权，因而可用期权定价方法对其价值进行评估。上述模型不仅可以给期权及其它金融衍生证券估价，而且在公司财务估价中，也可以对公司股票、债券及其它公司证券估价。从期权的观点看，公司股票可看成是基于公司资产的看涨期权。考虑一个负有债务的公司，其资本结构由权益资本和债务资本组成。设V(t)是公司在t时的价值，在一个有效的市场上，V(t)由市场决定。E(t)表示t时的权益资本(普通股票)的价值，D(t)为t时的债务资本价值，则有：
V(t)=E(t)+D(t)（12）
T时债券的价值应等于公司价值减去股票的价值，即：
D(T)=V(T)-E(T) （13）
因此，在期权意义上，公司股票实际上是一种基于公司资产的看涨期权，其价值可直接用上述看涨期权定价公式估计：
σV是公司资产价值的标准差，它反映了公司资产的风险程度。因此，股票的价值受公司价值（V（t））、司债的到期值（B（T））、无风险利率（rF）、公司债务的期限（T）和公司资产价值的标准差（σV）这五个变量的影响，其中B（T）、rF、T为已知，V（t）由市场决定，σV可由公司价值的历史数据估计。而且，公司的预期收益率和投资者的风险偏好不影响股票的价值，进入估价公式的风险因子σV是公司的总风险。
2． 基于经济增加值法（EVA, Economic Value Added）评估模型。
EVA是由美国一家咨询公司 Stern Stewart发明的，是20世纪90年展起来的一种新的价值评定方法，EVA正越来越受到企业界的关注和青睐。世界上一些著名的大公司 ，像西门子、Coca-Cola和 SONY等，都采用了 EVA方法。它是一种基于税后营业收入、产生这些收入所需要的资产投资和资产投资成本（或资本加权平均成本 WACC）的价值评定方法。在计算EVA时，所用到的3个要素为：税后营业收入，资产投资和资本成本。一个公司的经济附加值是该公司的资本收益和资本成本之间的差。从股东的角度，一个公司只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为公司的股东带来价值。因此，经济附加值越高，说明公司的价值越高。EVA的计算公式为：
EVA＝税后净营业利润(NOPAT)－经营资本的税后成本（15）
在EVA项下，NOPAT的值比会计项目更接近它的真正经济价值，是真正从投资角度来分析公司的盈利的。EVA和会计利润有很大区别。EVA是公司扣除了包括股权在内的所有资本成本之后的沉淀利润(residual income)，而会计利润没有扣除资本成本。股权资本是有成本的，持股人投资A公司的同时也就放弃了该资本投资其它公司的机会。投资者如果投资与A公司相同风险的其它公司，所应得到的回报就是A公司的股权资本成本。股权资本成本是机会成本，而并非会计成本。
通过EVA评价上市公司的价值，意味着是以投资者价值最大化为目标的。它所蕴含的基本思想是：只有投资的收益超过资本成本，投资才能为投资者创造价值。公司以EVA作为的财务标准，就必须提高效益，并慎重地选择融资方式，是售新股、借贷，还是利用收益留存和折旧。哪种方式能使投资者价值最大化就必须选择那种方式。这样上市公司就有了一个最基本的经营目标，就能为股东、监管部门提供公司客观的经营业绩。
3． 公司无形资产价值评估模型与方法。
在评估公司价值时，无形资产价值往往易于忽视和低估，国内外大量事实已经证明，技术和其它无形资产是一种把自然资源转变为另一种产出性资源的有力杠杆。无形资产是指依附于一定主体而存在的，不具有实物形态而具有资产使用价值的某种特定权利和知识产权。它包括专利技术、非专利技术、著作权、商标权、土地使用权、专营权、许可权、商誉等。在企业运营中起着举足轻重的作用。目前无形资产传统评估方法主要是收益现值法、成本法、市场法3种。
（1）收益现值法。依据变现等值标准,将无形资产的预期或实际年收益在有效使用年限内,按照一定的贴现率计算出折现值,并以此现值乘以一定的提成率（提成比例）求得该项无形资产重估价值的一种方法。采用这种方法,要求准确地商定和预测提成率、收益期和新增利润或新增销售额。其计算公式为：
其中：P为无形资产的评估值；Ri为第i年的预期收益或收益分成额；r为折现率；n为持续收益年数；a为社会贡献率（一般取5%～30%）；Ri=受让方实现的销售收入×销售收入分成率；r=无风险利率+无形资产的风险报酬率。
采用收益现值法关键是要准确地统计或预计使用技术后的年收益或年平均收益,其中确定利润分成率十分重要,为此,国际技术贸易总结了一个简明实用的计算法,即“LSLP法”，其计算公式为：
销售收入分成率=技术供方在技术受方利润中的份额×技术受方的销售利润/技术受方产品销售价
（2）成本法。此法须计算无形资产的重置成本、无形资产价值损失、无形资产的可转让性等因素，另外还有机会成本需考虑，因此综上所述成本法估价的公式为：
无形资产评估值=无形资产重置成本×（1-价值损失率）×转让成本分摊率+无形资产转让的机会成本
（3）市价法。无形资产评估的现行市价法是选择一个或几个与评估对象相同或类似的无形资产或行业作为比较对象,分析比较它们之间的成交价格、交易条件、资本收益水平、新增利润或销售额、技术先进程度、社会信誉等因素,进行对比调整后估算出无形资产价值的方法。这种方法有人称之为市场价格比较法、销售比较法、差异比较法等。其计算公式为：
P=P＇·α·β（16）
其中：P为无形资产评估值；P＇为参照物现行市价；α功能系数,由被评估无形资产与参照物功能差异而定；β调整系数,由被评估无形资与参照物的成交时间、成交地点及市场寿命周期等因素决定。
这种方法着重强调供求关系对无形资产价值的影响。运用这种方法的前提有两个:一是必须具备健全或比较健全的产权交易市场;二是被评估对象必须与参照物在功能、效果、产品产量、销售价格、社会信誉、应用范围等方面尽可能接近,并尽量以近期同类参照物为主。
目前在无形资产评估中普遍使用的方法基本上是这3种方法，以及在这3种方法的基础上做一些改进，比如技术含量估价法和对比计价法等。上市公司的无形资产评估由于其资产特性以及行业属性，导致无形资产评估的差别化程度提高，因此应依据行业与无形资产类别，有针对性地选择无形资产评估方法，以便准确界定具体上市公司的无形资产价值。
【关键词】股票价值 所有者权益 期权 评估模型
一、引言
股票是公司发给股东的所有权凭证，对于一家公司，公司的所有者权益等于公司资产减去负债。对有限责任公司，如果公司资产减去负债为正，所有者权益为正，反之，所有者权益为零，数学表示为：E＝max{0,A-B}，E表示所有者权益总和，A表示公司资产总和，B表示公司所有的负债。考虑看涨期权的现金流Call=max{0,S-K}，由于公司资产A是随机波动的，与看涨期权中的S类似，而负债B是基本固定的，与看涨期权中的K类似，因此可以将E看作为看涨期权的特殊形式。
对于看涨期权，有一系列的定价模型对看涨期权进行定价，因此在知道期权的参数之后，可以计算出看涨期权的价值。仿照看涨期权价值的方法，对一个有限责任的公司，就可以计算公司的价值。公司在外流通的股票数量是确定的，因此，确定公司价值之后，除以流通股数量就可以得到特定公司每股股票价值。
二、传统的股票价值评估模型
（一）市盈率评估
市盈率是人们在评估股票时常常使用的一个指标，它指的是股票的市场价格与当期的每股收益之间的比率，当每股收益不变时，它在静态上反映了投资者完全靠现金股利来收回投资本金所需的时间。将一个股票市场中所有股票的价格和每股收益加权后，就可以计算出市场的平均市盈率。
根据市盈率的定义，就可以对等式进行变换，得到相对比较粗糙的股票价格评估模型。
（二）股利贴现模型
根据股利是否增长，及股利增长方式，可以将股利贴现模型进一步分为无增长的股利贴现模型、固定增长的股利贴现模型和非固定增长的股利贴现模型。
1.无增长的股利贴现模型。设：P表示现在购入股票的价格；n表示持有股票的期限，以年表示；E未来各期公司分配的每股股利；Pn为n年后卖出股票的价格；i表示市场利率，且大于零。因此有：
P=■+■+…+■+■=■・[1-■]+■
如果n=∞，那么■P=■。
即股票价格等于公司每股股利除以市场利率，这就是无增长的股利贴现模型。
2.固定增长的股利贴现模型。假设公司的每股股利每年都按照一定比率递增，设每股股利的年增长率为g，每股股利增长时的股票价格为Pg，这样就有：
Pg=■+■+…+■+■=■・[1-(■)n]+■
如果g>i，即每股股利的年增长率高于市场利率时，■>1，因此当为无穷大时，Pg不收敛；当g
3.非固定增长的股利贴现模型。公司每股股利并不一定按照固定增长的模型派发股利，有些年份可能派发股利，有些年份可能不派发，有些年份股利多一点，有些年份股利少一点。
根据公司所处的成长周期的位置和外部市场环境，估算未来年内的每股股利，即有：
P=■+■+…+■+■。
（三）CAPM模型
经典的CAPM模型是用来估算风险资产期望收益率的，通过比较风险资产与市场组合的相关性，引入一个与风险资产有关的β系数，结合市场组合的期望收益率和无风险利率，计算风险资产的期望收益率：
E[rs]=rf+βms(E[rm]-rf)=(1-βms)・rf+βms・E[rm]
根据历史数据，对线性回归模型rs=α+βmsrm+εs进行参数估计，就可以估算出βms的值，根据CAPM就可以估算出E[rs]，计算出收益率之后，就可以很方便的就算风险资产的价格。
股票作为风险资产的一种，就可以套用CAPM模型估计收益率，进而估计股票的价值。
三、基于期权的股票价值评估模型
简单的证券，如普通债券和股票，也可以视为衍生品。
考虑一家资本结构比较简单的公司，公司有在外流通的无股息支付的股票，以及单一的无息债券。用At，Bt和Et表示t时刻公司的资产、债券和股票的价值。债券在T时刻到期，到期价值为■。
在这个部分，我们假设没有税收、破产成本、交易成本或者其他的非完全市场因素。
T时刻，债券和股票的价值取决于公司的资产价值。持股人是公司法律上的所有者，为了完全拥有公司的资产，在时刻T他们需要支付给债权人■，如果AT>■，股票的价值是资产减去负债，而AT-■>0，因此持股人将支付给负债人■；但是，如果AT-■
ET=max{0,AT-■}
该式是看涨期权的支付式，期权的标的资产为公司资产，■是执行价格。
对于公司负债■，价值为：
BT=min(AT,■)=AT+min(0,■-AT)=AT-max(0,AT-■)
权益加负债，就可以得到公司的价值AT。
如果假设公司的资产是对数正态分布的，那么我们就可以利用B-S模型对公司的权益和负债进行定价。为了实现期权的定价，我们把公司的资产作为标的资产，负债合约所承诺的偿还额为■执行价，公司资产的波动率σ为波动率，公司的支付率则为股利收益率，如果无风险利率是r，债券的到期日为时刻T，那么我们就可以得到：
Et=BSCall(At,■,σ,r,T-t,δ)
Bt=At-Et
假定负债是零息债券，则可以计算负债的到期收益率ρ，有到期收益率的定义，我们得到：Bt=■e-ρ(T-t)，因此，通过求解ρ可得ρ=■ln(■)。
根据B-S模型，就可以计算出公司的价值，假设公司在外流通股数量为n，将Et除以n，即为每股股票的价值：
Ps=■=■
BSCall(At,■,σ,r,T-t,δ)=Ate-δ(T-t)N(d1)-■e-r(T-t)N(d2)
dt=■,d■=d■-σ■
当我们放宽开始的假设时，对于每一个假设的放宽，需要引入一个变量进行修正，当放宽所有的假设时，得到的模型非常复杂，因此，我们通过一个简单的模型，讨论股票可以视为一种特殊期权，通过期权的定价的计算就可以计算出股票的价格。
为更好地解释现实中股票价格波动的事实，需要在这个模型中加入供求因素。由基于期权思想和期权定价公式得到的股票价格为理论价格，在现实世界中，投资者对股票的预期不同，因此在市场上有买卖交易，根据多空力量对比及多空力量变化，就会对股票价格产生一定影响和波动。
将供求因素定义为SD，供求因素对股价的影响取决于内外盘交易的对比，因此供求因素对股价的函数可以表示为SD(■,■)，将供求因素的修正加入到股价模型中可以得到：
■=Ps+SD(■,■)
这就是我们得到的对股票价值的评估的模型。
四、总结
随着金融衍生市场的发展，在1973年B-S模型提出，金融工程正式建立起来。衍生品市场的许多思想都可以对传统经典的金融模型进行修正和改进，在此，我们提出一种与传统依靠估计股利的股价模型完全不同的模型，依据期权的思想和定价方法进行估计。
参考文献
[1]彭兴韵.金融学原理（第四版）[M].上海:格致出版社・上海三联书店・上海人民出版社,2010.
[2]罗伯特・L・麦克唐纳.杨丰,耿运栋,刘伟琳译.衍生品市场（第二版）[M].北京:中国人民大学出版社,2011.
[3]雷光勇.谈股票投资价值的评价指标[J].财会月刊,1996(05),19.
[4]姜丽萍,王海龙.股票投资价值的模糊综合评价方法研究[J].中国集体经济,2010,(16),93-94.
1.如何确定长期股权投资的成本
按照《投资》准则规定，以放弃非现金资产取得的长期股权，其投资成本应当以所放弃非现金资产的公允价值确定；如果所取得的股权投资的公允价值比所放弃非现金资产的公允价值更为清楚，也可以取得股权投资的公允价值确定；如果所放弃非现金资产的公允价值和取得股权投资的公允价值两者均能合理地确定，则应以所放弃非现金资产的公允价值确定股权投资成本。以非现金资产作价投资，其应交纳的相关税费，也应作为股权投资的成本。
例1：A企业以固定资产作价对外投资以取得C企业的股权，固定资产的账面原价580 000元，已提折旧150 000元，该项固定资产的公允价值为440 000元，则A企业长期股权的投资成本为440 000元（不考虑相关税费）。假如该项固定资产的公允价值无法确定，取得C企业的股权每股市价为6元，A企业共计取得C企业65 000股股份，则取得股权投资的公允价值为390 000元（65 000×6），作为该项投资的投资成本为390 000元（不考虑相关税费）。
2.公允价值与投出的非现金资产账面价值差额如何处理
按照《投资》准则规定，放弃非现金资产的公允价值，或取得股权的公允价值超过所放弃非现金资产的账面价值的差额，扣除应交的所得税后的部分，作为资本公积准备项目；反之，则确认为损失，计入当期损益。
例2：A企业以固定资产和拥有的专利权对B企业投资，A企业对B企业的投资占B企业注册资本的18%，A企业适用的所得税率为33%（下同）。A企业投出资产的账面价值以及其他有关资料见表1.
表1
单位：元
项目
账面原价 已提折旧 账面价值 评估确认价值
设备A
30000
10000
20000
24000
设备B
42500
12500
30000
32000
设备C
25000
5000
20000
19000
专利权
—
—
5000
3000
合 计
97500
27500
75000
78000
根据上述资料，A企业投资时应作如下会计分录：
借：长期期权投资——B企业
78 000
累计折旧
27 500
贷：固定资产
97 500
无形资产
5 000
资本公积——股权投资准备 2 010（78 000——75 000——990）
递延税款
990[（78 000——75 000）×33%]
例3：Y企业以固定资产和专有技术对C企业投资，Y企业对C企业的投资占C企业注册资本的15%.Y企业投出资产的账面价值以及其他有关资料见表2.
表2
单位：元
项 目 账面原价 已提折旧 账面价值 评估确认价值
设备1 80000
25000
55000
50000
设备2 30000
10000
20000
21000
专有技术 —
—
6000
4500
合 计 110000
35000
81000
75500
据上述资料，Y企业投资时应作如下会计分录：
借：长期股权投资——C企业
75 500
营业外支出——资产评估减值
5 500
累计折旧
35 000
贷：固定资产
110 000
无形资产
6 000
3.资本公积准备项目和递延税款如何处理
按照《投资》准则规定，企业以放弃非现金资产取得的长期股权投资，所放弃资产的公允价值大于其账面价值的差额，在会计核算时，按照发生的投出资产评估净增值，扣除未来应交的所得税后的金额，暂计入资本公积准备项目，但在处置该项长期投资时，将处置股权投资所发生的损益直接计入当期损益；原计入资本公积准备项目的股权投资准备转入“资本公积——其他资本公积转入”科目；处置投资所得价款小于投资的账面价值或小于投出非现金资产的账面价值的原计入“递延税款”科目而不需交纳的所得税应随同该项投资的其他股权投资准备一并转入“资本公积——其他资本公积转入”科目。
例4：假如上述A企业对B企业的投资采用成本法核算，二年后A企业将该项投资转让（二年内A企业未再追加投资），如果转让所得价款分别为：（1）85000元、（2）76 000元、（3）70 000元，其他资料如例2（假设二年内未获得任何投资利润）。
根据上述资料，A企业在这三种情况下转让该项投资时，会计处理分别如下：
（1）处置投资所得价款85 000，大于投资账面价值78 000，且大于投出非现金资产账面价值75 000.
①投资转让收益=85 000——78 000=7 000（元）
借：银行存款
85 000
贷：长期股权投资——B企业 78 000
资收益——股权出售收益 7 000
②该项投资应交的所得税=（85 000——75 000）×33%=3 300（元） 应计入损益的所得税=7 000×33%=2 310（元） 从“递延税款”贷方转入的应交所得税为3 300——2 310=990（元）
借：所得税
2 310
递延税款
990
贷：应交税金——应交所得税 3 300
③
借：资本公积——股权投资准备
2 010
贷：资本公积——其他资本公积转入 2 010
（2）处置投资所得价款76 000，小于投资账面价值78 000，大于投出非现金资产账面价值75 000.
①投资转让收益=76 000——78 000= ——2 000（元）
借：银行存款
76 000
投资收益——股权出售收益
2 000
贷：长期股权投资——B企业
78 000
②该项投资应交的所得税=（76 000——75 000）×33%=330（元） 从“递延税款”贷方转入的应交所得税为330元。
借：递延税款
330
贷：应交税金——应交所得税 330
③原计入“递延税款”不需交纳的所得税为990——330=660元。
借：资本公积——投权投资准备
2 010
递延税款
660
贷：资本公积——其他资本公积转入 2 670
（3）处置投资所得价款70 000，小于投资账面价值78 000，且小于投出非现金资产账面价值75 000.
①投资转让收益=70 000——78 000= ——8 000（元）
借：银行存款
70 000
投资收益——股权出售收益
8 000
贷：长期股权投资——B企业
78 000
②原计入“递延税款”不需交纳的所得税为990元。
借：资本公积——投权投资准备
2 010
递延税款
990
贷：资本公积——其他资本公积转入 3 000
笔者认为，在解决上述三个问题时，同时应注意以下几点：
1.在确定长期股权投资成本时，长期股权投资成本不包括为取得长期股权投资所发生的评估、审计、咨询等费用，也不包括放弃非现金资产的公允价值，或取得长期股权投资的公允价值包含的已宣告而尚未领取的现金股利，其应作为应收项目单独核算。
关键词：外资银行；国际金融；入股；定价模型
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-7712 （2013） 10-0128-02
一、外资参股中资银行概况
2005年以来，外资参股中资银行进程明显加快，由此也带来了如何合理评估中资银行价值，确定参股价格的问题。随着大量外资的引入，相关的政策法规也相继出台，03年12月中国银监会《境外金融机构投资入股中资金融机构管理办法》，允许单个境外金融机构向中资金融机构投资入股比例最高为20%，这为境外战略投资者进入中国金融业提供了明确的法律依据。
二、传统定价模型
国外对并购定价的研究多集中于对公司价值评估方法的研究。20世纪60年代，美国经济学家哈里.马克维茨（HarryMarkowitz）和威廉・夏普（WilliamF.Sharpe）共同创立了著名的“资本资产定价模型”，在此基础上，逐渐形成了一系列的公司价值定价模型，从整体上可以分为市场法、收益法和成本法三大类。
（一）市场法
市场法，又称市场可比法，它以市场上被参股银行的同类银行情况为参照物，通过比较考察可比银行的价值来确定被评估股权的价值，但这种方法运用的前提是市场上存在较多类似银行，相关指标符合概率分布，具体包括可比公司法、可比交易法、市盈率法、市净率法等。
1.市盈率定价模型
市盈率定价模型利用具有可比性的上市银行的市盈率、已交易的非上市银行的市盈率或银行业的平均市盈率为倍数，乘以被参股银行的当期收益，即可估算出被参股银行的价值，确定外资参股的股权价格。
（1）模型概述。市盈率定价模型可以用公式描述：P=P/E*EPS其中，P为被参股银行的每股价值；P/E为具有可比性的上市银行的市盈率、已交易的非上市银行的市盈率或银行业的平均市盈率；EPS为被参股银行的每股收益。
（2）参数确定。1）具有可比性的上市银行的市盈率或银行业的平均市盈率。该参数的选定主要是对可比银行的选择，可比银行要与被参股银行在业务、盈利等方面具有相似性。在发达资本市场中，这一参数的确定较具可信度，但对于中国，由于资本市场发展尚不完善，上市银行为数不多、部分银行股权结构中包含大量不可流通的国有股和法人股等使这一参数的确定困难重重；2）每股收益。这一参数通常使用历史数据，求得以往每股收益，因而数据带有一定的滞后性。从理论上讲，运用未来的预测数据更为合适，但预测数据准确性难以把握，不确定性比较大，必须运用概率估计以及现代化的预测手段与技术。其确定方法有两种，一是全面摊薄法，即用全年净利润除以发行后的总股本；另一种是加权平均法，计算公式为：
每股收益=
2.市净率定价模型
市净率定价模型利用具有可比性的上市银行的市净率、已交易的非上市银行的市净率或银行业的平均市净率为倍数，乘以被参股银行的当期净资产值，估算出被参股银行的价值，确定出外资参股的股权价格。
（1）模型概述。市净率定价模型可以用公式描述：P=P/B*NAPS其中，P/B为具有可比性的上市银行的市净率、已交易的非上市银行的市净率或银行业的平均市净率；NAPS为被参股银行当期每股净资产值；P为被参股银行每股价值。
（2）参数确定。1）可比性上市银行的市净率、已交易的非上市银行的市净率或银行业的平均市净率。一般情况下，是将同类商业银行作为可比银行，选择商业银行的盈利能力、偿债能力、资产质量、管理能力、成长性等指标作为相关因素；2）当期每股净资产值。这一指标是银行财务的静态指标，使用这一指标作为估值的依据是：既然银行的投资价值来源于其未来经营收益的资本化，那么预期收益的增加不仅来源于可分配收益的增加，而且是每股净资产值的增长。
3.市场法的适用性和局限性
（1）适用性。用市场法评估被参股银行价值简单易用，可迅速获得被参股银行股权价值，特别是证券市场上存在大量“可比”对象、且市场对他们的定价是正确的时候，该法能够准确的评估银行价值。
（2）局限性。这种方法易产生偏见，究其原因主要是：“可比对象”的选择是主观概念，易受分析人员个人偏见的影响；世界上没有风险和成长性完全相同的两家银行，且容易将市场对“可比对象”的错误定价（高估或低估）引入股权的定价中。
（二）收益法
收益法，又称折现法，以现金流折现（DCF）为核心，以一家银行的价值等于预期其在未来所产生的全部现金流的现值的总和为理论基础。这种方法是目前国际上运用比较普遍的一种方法，包括实体自由现金流折现法、股权自由现金流折现法、红利折现法等。
1.实体自由现金流折现模型（实体法）
该模型通过加权平均成本对预期现金流贴现而估算出被参股银行的整体价值，除去被参股银行的净负债，从而计算出被参股银行的股权价值，关键在于现金流和贴现率的确定。
（1）模型概述。银行股权价值=银行整体价值-净债务值
银行整体价值=
其中，FCF 为t时期预期自由现金净流量；WACC为加权平均资本成本；V 为n时刻被参股银行的终值。
（2）参数确定。1）预期自由现金净流量。指被参股银行在持续经营的基础上除库存、厂房、长期股权等类似资产的投入外，能额外产生的现金流量。拉巴波特对自由现金净流量的预测模型为：
FCF
式中：S表示年销售额；g表示销售额年增长率；P表示销售利润额；T表示所得税率；F销售额每增加1元所需追加的固定资本投资；W表示销售每增加1元所需追加的营运资本投资；t表示预测期内某一年度；2）加权平均资本成本。
WACC=
式中：WACC为加权平均资本成本；K 为各单项资本成本；b 为各单项资本成本所占比重。
2.股权自由现金流定价模型（权益法）
该模型将被参股银行预期未来产生的所有现金流通过一定的折现从而估算出被参股银行的股权价值。预期期限一般为5到10年，预测期越长，预测准确性就越差。
（1）模型概述。银行股权价值=
其中，FCFE 为t时期预期的股权自由现金净流量；R 为投资于银行的投资者所要求的收益率，即股权资本成本。
（2）参数确定。1）股权自由现金净流量。指被参股银行股权所有者的现金流，是在被参股银行偿还债务、弥补了亏损、增加营业流动资产等后所生的现金流。FCFE=实体现金流量-债权人现金流量；2）股权资本成本。确定方法可借助于资本资产定价模型。资本资产定价模型将金融风险与预期收益联系在一起，用方差表示风险，β表示该资产对于证券市场风险的敏感程度，从而计算出相应的股权收益率。计算公式为：R =R +β（R -R ）其中，R 为无风险利率；R 为证券市场收益率；β为被参股银行股权的收益率与证券市场收益率的相关性。
R 。通常用一年期国债或一年期的银行定期存款利率来代替。
R 。通常用证券市场的指数来代替，例如标准普尔500指数、上证综合指数、深圳成分股指数等，具体指数的选取需要考虑被参股银行上市的证券交易所以及指数与其具有的相关性。
β。
式中： 为第i种成员证券与市场组合M之间的协方差； 为整个证券市场组合的方差。
3.收益法的适用性和局限性
（1）适用性。该法是评估被参股银行价值应用最普遍也是最合理的方法。在给定情形下，若被参股银行资产当前现金流为正，且可以较可靠地预计出未来现金流发生的时间，同时又能根据现金流的风险特性确定出适当的折现率，则适用这种方法。
（2）局限性。若基于被参股银行目前的价值进行评估，则会低估被参股银行价值，对被参股银行不利；但若根据被参股银行在融资后的整合价值为基础进行评估，从参股方的角度来看会高估被参股银行价值，加大参股方的风险。因而利用该方法更适合确定一个参股价格区间。
同时，这种方法的许多假设条件仅仅是理想状态，现实情况往往并非如此，实际条件与模型假设的前提条件相距越远，运用该方法评估出的被参股银行价值与实际值相差越大。特别是当被参股银行处于下列情形时，应用这种方法会遇到很大的困难：1）陷入财务困境。当被参股银行陷入财务困境时，其当前收益和现金流通常为负，无法预测被参股银行在未来是否会好转，破产可能性很大，估计它的未来现金流十分困难。2）正在进行重组。正在重组的被参股银行通常会出售已有的一些资产，购置新的资产，同时进行资产重组，改变或改善其资产结构、所有权结构和红利政策等，从而使现金流预测变得更加困难。同时影响被参股银行的风险特征，进而影响到折现率。这种情况下，运用被参股银行的历史数据评估被参股银行的价值会产生误导作用。3）银行并未上市。运用收益法对该类被参股银行进行价值评估时最大障碍是被参股银行风险的度量。因为风险参数一般是根据被参股银行的历史价格来进行估算，而非上市银行的股票不在公开市场上进行交易，股票价格也就无法得到一个公允价值。4）拥有专利或产品选择权。这种尚未被利用的专利或产品选择权就像未被利用的银行资产一样，它们当前不会产生任何现金流，甚至近期都不会产生，但它们是有价值的，在运用收益法进行评估时往往无法体现在模型中，从而低估被参股银行的价值。
参考文献：
