（1）采用单项比较法计提跌价准备时，短期投资向长期投资的划转
例1：假设甲企业采用单项比较法计提跌价准备，1999年6月30日因股票C市价明显下跌，为避免变现损失而划转为长期持有。
股票的有关资料如下：
成本890000元
市价890000元
跌价准备40000元
账面价值850000元
在划转时，甲企业应做如下会计凭证：
借：长期股权投资——股票C850000
短期投资跌价准备——股票C40000
贷：短期投资——股票C890000
上例中，划转日恰在资产负债表日（6月30日为中期报告日），此时股票c的市价正好等于其账面价值。但是，若股票C于7月26日划转为长期股权投资，而当日的股票市价为840000元，则甲企业应首先按成本与市价孰低法补提跌价准备10000元。甲企业应做会计处理如下：
补提跌价准备：
借：投资收益——短期投资跌价准备10000
贷：短期投资跌价准备——股票C10000
划转时：
借：长期股权投资——股票C840000
短期投资跌价准备——股票C50000
贷：短期投资——股票C890000
如果7月26日划转时股票C市价上涨至860000元，则应做会计处理如下：
借：长期股权投资——股票C860000
短期投资跌价准备——股票C40000
贷：短期投资——股票C890000
投资收益——短期投资跌价准备10000
（2）采用类别比较法或总体比较法，计提跌价准备时，短期投资向长期投资的划转
如果企业采用类别比较法或总体比较法计提跌价准备时，企业只能确定某类或全部短期投资的账面价值，而某一项短期投资的账面价值是无法确定的。因此，在这种情况下，短期投资向长期投资划转就只能从总体上冲减短期投资跌价准备。
例2：接上例，假定7月26日股票C的市价为840000元，则无论采用类别比较法还是总体比较法，甲企业的划转分录为：
借：长期股权投资——股票C840000
短期投资跌价准备——股票C50000
贷：短期投资——股票C890000
如果7月26日股票C的市价为870000元，则划转分录为：
借：长期股权投资——股票C870000
短期投资跌价准备——股票C20000
贷：短期投资——股票C890000
如果7月26日股票C的市价涨至895000元，则依据成本与市价孰低原则。应按成本890000元增加“长期股权投资”科目。划转分录如下：
借：长期股权投资——股票C890000
例1：甲企业一年前以46000元的价格购入面值40000元，票面利率为10%，期限为3年，到期一次还本付息公司债券。溢价6000元按直线法摊销。购买时作为长期投资核算，现拟划转为短期投资。
对于此项投资，投资成本是46000元，现账面价值是48000元（46000+4000-6000／3）。因投资成本低于账面价值，应按投资成本划转，差额计入投资损失。甲企业会计处理如下：
借：短期投资46000
投资收益——长期债权投资划转损失2000
贷：长期债权投资——债券投资（面值）40000
——债券投资（应计利息）4000
——债券投资（溢价）4000
如果上述长期债权投资曾计提长期投资减值准备1500元，则其账面价值为46500元（48000-1500），仍按成本划转。甲企业会计处理如下：
借：短期投资46000
长期投资减值准备1500
投资收益——长期债权投资划转损失500
贷：长期债权投资——债券投资（面值）40000
——债券投资（应计利息）4000
——债券投资（溢价）4000
如果计提的长期投资减值准备是2500元，则其账面价值是45500元（48000-2500），此时则应按账面价值划转，以45500元作为短期投资的入账金额。
甲企业会计处理如下：
借：短期投资45500
长期投资减值准备2500
贷：长期债权投资——债券投资（面值）40000
——债券投资（应计利息）4000
——债券投资（溢价）4000
如果企业购入的债券是分期付息债券，且是溢价购入，平时收到利息时并没有增加应计利息，随着溢价的摊销，债券投资的账面价值会越来越低。因此，无论何时将长期债权投资划转为短期投资，其账面价值肯定会低于投资成本，直接按账面价值划转即可，也不会产生划转损失；如果企业是折价购入的分期付息债券，债券账面价值会随着折价的摊销而逐渐增加。因此，无论何时划转，其账面价值都会大于投资成本，这就应当按投资成本划转，同时就会产生划转损失。
例2：甲企业在一年前购入分期付息债券一批，现拟转为短期投资。当时的购买价格是46000元，面值40000元，期限3年，票面利率10%，溢价按直线法摊销。
现在该债券的账面价值为44000元（46000-6000／3），低于投资成本，则应按账面价值划转。
借：短期投资44000
贷：长期债权投资——债券投资（面值）40000
《企业会计准则-投资》（简称《投资准则》）规定，短期投资持有期间所获得的现金股利或利息，除取得投资时已计入应收项目的现金股利或利息外，以实际收到时作为初始投资成本的收回，冲减短期投资的账面价值。
例1：甲企业于2000年1月8日从证券市场上购入A公司发行的普通股股票10000股，价格为10元／股，另支付相关税费280元，款项均用银行存款付讫，准备短期持有。A公司于2000年4月20日公告分配方案，每股派发现金股利0.20元（不含税费），并于当年5月6日如数发放。
甲企业会计处理如下：
①2000年1月8日，购入A公司股票时。
借：短期投资 100280
贷：银行存款 100280
②2000年4月20日A公司公告分派现金股利时，不做会计处理。
③2000年5月6日收到现金股利时。
借：银行存款 2000
贷：短期投资 2000
以上处理看似符合《投资准则》中的有关规定，但仔细分析，笔者认为其中有不妥之处，对于短期投资在持有期间所获得的现金股利或利息，应于被投资单位公告分派现金股利或已到债券付息日（但尚未领取）时确认为应收项目，同时作为初始投资成本的收回，冲减短期投资的账面价值。理由是：
①这样处理与事实相符，符合客观性原则和权责发生制原则。
②短期投资确认应收项目应与长期投资处理相符。不能因为投资企业的投资项目和期限不同，短期投资在持有期间收取现金股利或利息时就不应确认为应收项目。
③这种处理能客观核算短期投资的业务。如果投资企业在现金股利公告日或债券付息日与现金股利或利息实际收到日之间出售短期投资，那么按《投资准则》处理，则因在现金股利公告日或债券付息日没有确认其为应收项目，便会导致处置短期投资核算与客观事实不符。下面，进一步举例来说明。
例2：接例1，甲企业因经营急需资金，于2000年4月28日将持有A公司普通股股票10000股全部出售，实得款项99000元存入银行。
按照《投资准则》有关规定，甲企业会计处理如下：
借：银行存款 99000
投资收益 1280
贷：短期投资 100280
从这一会计处理中，看不出投资企业对在出售股票前所获得的股票投资的现金股利2000元进行了核算，显然这与事实不相符，违背了客观性原则。如若加以补充核算（即贷应收股利2000元），既不能正确核算处置短期投资（股票投资）的损益，又由于没有确认应收股利（即借应收股利2000元）而与账目不符。
因此，笔者认为，例1的会计处理应为：
①2000年1月8日，甲企业购入A公司股票时。
借：短期投资 100280
贷：银行存款 100280
②2000年4月20日A公司公告派发现金股利时。
借：应收股利 2000
贷：短期投资 2000
③2000年5月6日实收现金股利时。
借：银行存款 2000
贷：应收股利 2000
例2的会计处理应为：
借：银行存款 99000
投资收益 1280
贷：短期投资 98280
应收股利 2000
二、长期股权投资权益法核算在被投资单位公告分派利润或现金股利时，投资企业按持股比例计算减少投资的账面价值（“损益调整”明细科目）是否存在一个调整限额
《投资准则》规定，长期股权投资采用权益法时，投资企业应在取得股权投资后，按应享有的或分担的被投资单位当年实现的净利润或发生的净亏损的份额（法规或公司章程规定不属于投资企业的净利润除外）调整投资的账面价值，并确认为当期投资损益。投资企业按被投资单位公告分派的利润或现金股利计算应分得的部分，相应减少投资的账面价值。投资企业确认被投资单位发生的净亏损，以投资账面价值减记至零为限。但《投资准则》对投资企业按被投资单位公告分派的利润或现金股利计算所分得的部分冲减长期股权投资账面价值时，未能说明“损益调整”是否存在一个调整限额的问题。笔者认为，这一“损益调整”应有一个限额。
例3：A企业于2000年1月1日以银行存款3100万元购入甲公司60％发行在外的股份。1999年12月31日甲公司的所有者权益总额为5000万元。甲公司2000年实现净利润400万元，2001年4月8日甲公司公告分派现金股利500万元；2001年实现净利润300万元，2002年4月10日公告分派现金股利100万元。股权投资差额按10年摊销。
A企业会计处理如下：
①2000年1月1日。
借：长期股权投资-甲公司（投资成本） 3100
贷：银行存款 3100
借：长期股权投资-甲公司（股权投资差额） 100
贷：长期股权投资-甲公司（投资成本） 100
②2000年12月31日。
借：长期股权投资-甲公司（损益调整） 240
贷：投资收益 240
借：投资收益 10
贷：长期股权投资-甲公司（股权投资差额） 10
《企业会计准则-投资》（简称《投资准则》）规定，短期投资持有期间所获得的现金股利或利息，除取得投资时已计入应收项目的现金股利或利息外，以实际收到时作为初始投资成本的收回，冲减短期投资的账面价值。
例1：甲企业于2000年1月8日从证券市场上购入A公司发行的普通股股票10000股，价格为10元／股，另支付相关税费280元，款项均用银行存款付讫，准备短期持有。A公司于2000年4月20日公告分配方案，每股派发现金股利0.20元（不含税费），并于当年5月6日如数发放。
甲企业会计处理如下：
①2000年1月8日，购入A公司股票时。
借：短期投资 100280
贷：银行存款 100280
②2000年4月20日A公司公告分派现金股利时，不做会计处理。
③2000年5月6日收到现金股利时。
借：银行存款 2000
贷：短期投资 2000
以上处理看似符合《投资准则》中的有关规定，但仔细分析，笔者认为其中有不妥之处，对于短期投资在持有期间所获得的现金股利或利息，应于被投资单位公告分派现金股利或已到债券付息日（但尚未领取）时确认为应收项目，同时作为初始投资成本的收回，冲减短期投资的账面价值。理由是：
①这样处理与事实相符，符合客观性原则和权责发生制原则。
②短期投资确认应收项目应与长期投资处理相符。不能因为投资企业的投资项目和期限不同，短期投资在持有期间收取现金股利或利息时就不应确认为应收项目。
③这种处理能客观核算短期投资的业务。如果投资企业在现金股利公告日或债券付息日与现金股利或利息实际收到日之间出售短期投资，那么按《投资准则》处理，则因在现金股利公告日或债券付息日没有确认其为应收项目，便会导致处置短期投资核算与客观事实不符。下面，进一步举例来说明。
例2：接例1，甲企业因经营急需资金，于2000年4月28日将持有A公司普通股股票10000股全部出售，实得款项99000元存入银行。
按照《投资准则》有关规定，甲企业会计处理如下：
借：银行存款 99000
投资收益 1280
贷：短期投资 100280
从这一会计处理中，看不出投资企业对在出售股票前所获得的股票投资的现金股利2000元进行了核算，显然这与事实不相符，违背了客观性原则。如若加以补充核算（即贷应收股利2000元），既不能正确核算处置短期投资（股票投资）的损益，又由于没有确认应收股利（即借应收股利2000元）而与账目不符。
因此，笔者认为，例1的会计处理应为：
①2000年1月8日，甲企业购入A公司股票时。
借：短期投资 100280
贷：银行存款 100280
②2000年4月20日A公司公告派发现金股利时。
借：应收股利 2000
贷：短期投资 2000
③2000年5月6日实收现金股利时。
借：银行存款 2000
贷：应收股利 2000
例2的会计处理应为：
借：银行存款 99000
投资收益 1280
贷：短期投资 98280
应收股利 2000
二、长期股权投资权益法核算在被投资单位公告分派利润或现金股利时，投资企业按持股比例计算减少投资的账面价值（“损益调整”明细科目）是否存在一个调整限额
《投资准则》规定，长期股权投资采用权益法时，投资企业应在取得股权投资后，按应享有的或分担的被投资单位当年实现的净利润或发生的净亏损的份额（法规或公司章程规定不属于投资企业的净利润除外）调整投资的账面价值，并确认为当期投资损益。投资企业按被投资单位公告分派的利润或现金股利计算应分得的部分，相应减少投资的账面价值。投资企业确认被投资单位发生的净亏损，以投资账面价值减记至零为限。但《投资准则》对投资企业按被投资单位公告分派的利润或现金股利计算所分得的部分冲减长期股权投资账面价值时，未能说明“损益调整”是否存在一个调整限额的问题。笔者认为，这一“损益调整”应有一个限额。
例3：A企业于2000年1月1日以银行存款3100万元购入甲公司60％发行在外的股份。1999年12月31日甲公司的所有者权益总额为5000万元。甲公司2000年实现净利润400万元，2001年4月8日甲公司公告分派现金股利500万元；2001年实现净利润300万元，2002年4月10日公告分派现金股利100万元。股权投资差额按10年摊销。
A企业会计处理如下：
①2000年1月1日。
借：长期股权投资-甲公司（投资成本） 3100
贷：银行存款 3100
借：长期股权投资-甲公司（股权投资差额） 100
贷：长期股权投资-甲公司（投资成本） 100
②2000年12月31日。
借：长期股权投资-甲公司（损益调整） 240
贷：投资收益 240
借：投资收益 10
贷：长期股权投资-甲公司（股权投资差额） 10
③2001年4月8日。
借：应收股利 300
贷：长期股权投资-甲公司（损益调整） 300
④2001年12月31日。
借：长期股权投资—甲公司（损益调整） 180
贷：投资收益 180
借：投资收益 10
贷：长期股权投资-甲公司（股权投资差额） 10
⑤2002年4月10日。
借：应收股利 60
贷：长期股权投资-甲公司（损益调整） 60
以上会计处理，看似符合《投资准则》有关权益法的规定，但仔细分析，笔者认为其中仍有不妥之处。2001年4月8日甲公司公告分派现金股利500万元，A企业不应按持股比例计算全部冲减长期股权投资账面价值（“损益调整”明细科目），而应以取得甲公司股权后实现的净利润400万元为限额，即只能冲减长期股权投资账面价值（“损益调整”明细科目）240万元。而属于取得甲公司股权前实现的净利润100万元的分配额，A企业应按持股比例计算冲减长期股权投资账面价值（“投资成本”明细科目）60万元。以后年度，若甲公司实现净利润，A企业应在按持股比例计算的收益分享额中首先转回累计已冲减的长期股权投资账面价值（“投资成本”明细科目）部分，然后将多余的部分调整增加长期股权投资账面价值（“损益调整”明细科目）。
因此，笔者认为例3的会计处理应为：
①2000年1月1日。
借：长期股权投资-甲公司（投资成本） 3100
贷：银行存款 3100
借：长期股权投资-甲公司（股权投资差额） 100
贷：长期股权投资-甲公司（投资成本） 100
②2000年12月31日。
借：长期股权投资-甲公司（损益调整） 240
贷：投资收益 240
借：投资收益 10
贷：长期股权投资-甲公司（股权投资差额） 10
③2001年4月8日。
借：应收股利 300
贷：长期股权投资-甲公司（损益调整） 240
长期股权投资-甲公司（投资成本） 60
④2001年12月31日。
借：长期股权投资-甲公司（投资成本） 60
长期股权投资-甲公司（损益调整） 120
贷：投资收益 180
借：投资收益 10
贷：长期股权投资-甲公司（股权投资差额） 10
⑤2002年4月10日。
借：应收股利 60
贷：长期股权投资-甲公司（损益调整） 60
三、长期股权投资采用权益法核算，在投资企业追加投资后，股权投资差额的摊销额应如何确定
例4：接例3，甲公司2002年实现净利润500万元。2003年1月1日，A企业再以银行存款600万元购入甲公司发行在外的股份数的10％。至此，A企业持有甲公司发行在外股份比例达到70％。甲公司2003年实现净利润600万元。
A企业会计处理如下：
①2002年12月31日。
借：长期股权投资-甲公司（损益调整） 300
贷：投资收益 300
借：投资收益 10
贷：长期股权投资-甲公司（股权投资差额） 10
②2003年1月1日。
借：长期股权投资-甲公司（投资成本） 600
贷：银行存款 600
借：长期股权投资-甲公司（股权投资差额） 40
贷：长期股权投资-甲公司（投资成本） 40［600－（5000＋400－500＋300－100＋500）×10％］
③2003年12月31日。
借：长期股权投资-甲公司（损益调整） 420
贷：投资收益 420
至于A企业2003年股权投资差额的摊销额如何计算，《投资准则》和《企业会计制度》都没有明确规定。会计实务中有以下三种处理方法：
第一种方法：每追加投资一次，将追加投资前剩余的股权投资差额与追加投资新产生的股权投资差额合并，重新按制度规定的股权投资差额的摊销期限计算摊销额。按这种思路，2003年A企业股权投资差额的摊销额为11万元［（100－10－10－10＋40）÷10］。则2003年12月31日的会计分录为：
借：投资收益 11
贷：长期股权投资-甲公司（股权投资差额） 11
第二种方法：每追加投资一次，将追加投资前剩余的股权投资差额与追加投资新产生的股权投资差额合并，按有关制度规定的追加投资前剩余的股权投资差额摊销期限计算摊销额。则2003年A企业股权投资差额的摊销额15.71万元［（100－10－10－10＋40）÷7］。2003年12月31日的会计分录为：
借：投资收益 15.71
贷：长期股权投资-甲公司（股权投资差额） 15.71
第三种方法：每追加投资一次，分析计算一次股权投资差额及其摊销额，即追加投资前的股权投资差额按各自制度规定的剩余摊销期限计算摊销额；追加投资新产生的股权投资差额重新按制度规定的股权投资差额的摊销期限计算摊销额；然后前后相加得出总的股权投资差额摊销额。按这种思路，2003年A企业股权投资差额的摊销额为14万元［（100－10－10－10）÷7＋40÷10］。则2003年12月31日的会计分录为：
借：投资收益 14
关键词：噪音交易；有限套利；短期套利基金；长期套利基金；基金经理
基金项目：国家自然科学基金资助项目（70972101）。
作者简介：陆江川（1983-）,男，陕西西安人，西安交通大学管理学院博士研究生，主要从事证券投资与资本市场研究；陈军（1963-），女，安徽五河人，西安交通大学管理学院副教授，博士,主要从事证券投资与资本市场研究。
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1006-1096（2012）03-0162-05收稿日期：2011-07-20
投资基金是一种投资的模式，在市场有效假说（efficient market hypothesis, EMH）下，这种制度安排确实可以起到规模效应和专家理财的好处，从而为基金投资者带来更高收益和更低风险；对于市场而言，由于基金经理具有信息优势和专业优势，噪音交易造成的价格偏离都会立刻得到矫正，从而使市场更有效。因此，投资基金不失为一个有效的制度安排。
但现实中投资基金并未完全矫正市场价格的背离。如De Bondt等（1985）发现，长期（3~5年）的股票收益存在着过度反应现象，即过去输家的未来收益显著高于过去赢家的未来收益。Black（1986）认为，噪音交易者对市场的冲击可以累积，并不会立即由于套利者的存在而消失。随后，De Long等（1990）认为，噪音交易者预期均值和方差的偏差对资产价格有系统性影响。在封闭式基金市场（Lee ，1991）、IPO市场（Ritter,1991）等均发现了非理性市场异象。
市场非有效说明有两种可能：①基金经理本身非完全理性；②基金经理套利能力的有限性。如果这两种可能同时存在，则意味着投资基金的投资模式失效。本文假设基金经理完全理性，但存在套利的有限性。因此，我们的问题是，既然市场确实存在着非理性波动，而完全理性的基金经理消除这一波动的能力又存在限制，那么，作为市场中高度专业化和高度理性的基金经理，能给基金投资者带来怎样的回报？噪音交易和有限套利对基金经理的投资行为和投资业绩有怎样的影响？作为基金投资者，应该怎样选择投资基金（及背后的基金经理）？本文基于Shleifer等（1997）三期模型框架，在噪音交易和有限套利两大约束条件下，考察所有市场参与者，包括个人投资者（噪音交易者和基金投资者）和基金经理（长、短期套利基金）的投资行为，以回答上述问题。
一、文献综述
基金经理作为套利者，通过结合其自身的专业知识和基金投资者的资金，可以分散投资风险并带来高额回报。但是，市场并非完全有效，套利行为也并非毫无成本和毫无风险。基金经理进行套利存在一定的限制。Shleifer等（1990）利用三期模型框架，对噪音交易条件下不同预期时间跨度的套利成本进行了比较分析，发现长期资产（即不确定因素消失时间较长）的套利成本较高，因此其较短期资产具有更高的折价率（即更高的未来期望收益）。其后，Shleifer等（1997）利用三期模型框架分析了噪音交易存在套利者的市场行为，他们认为，套利并不像之前认为的不需要资本投入和承担风险，实际上，套利行为是一种具有成本和风险的行为。Pontiff（2006）对套利成本和异质风险的关系进行了分析，他认为异质风险对套利者的套利成本具有重要作用。
由于封闭式基金本身的特点，其资产净值（net asset value，NAV）可以看做资产的内在价值，因此，封闭式基金的折扣率可以对市场中的套利行为做出阐释。Pontiff（1996）利用封闭式基金的NAV作为其内在价值，对其套利成本进行了识别。通过实证研究，Pontiff认为四个因素影响资产的套利获利性：(1)与其他证券风险无关的基础风险；(2)资产的红利发放；(3)交易费用；(4)市场利率。Gemmill等（2002）对158个封闭式基金进行研究，发现投资者情绪是封闭式基金折扣率波动的原因，封闭式基金折扣率越大，套利难度也越大。
还有文献对基金经理的实际业绩表现进行了考察和研究。Bollen等（2005）基于股票与市场时机选择标准模型，利用共同基金的日和季度收益实证研究发现，基金短期的优异业绩只是一种暂时现象，该现象会在基金经理每年被考评的时候出现几次。Khorana（1996）对基金经理过去业绩与基金经理被替换之间的关系进行了研究，实证结果发现基金经理被替换的概率与其过去业绩之间存在负相关。Brown等（1996）认为基金行业的竞争结构会对基金经理产生负向激励，使其行为不追求长期目标而更着眼于短期目标。Lakonishok等（1991）研究发现，基金经理为了使得其短期业绩更能吸引基金发起人，会在每个季度末（特别是第四季度末）对基金持有组合业绩进行粉饰，其粉饰行为主要是为了短期业绩更具吸引力而非为追求长期业绩。另外，Chevalier等（1997）也得出了类似的结论。
综上所述，现有文献表明，基金经理的套利交易存在诸多限制条件，会面临较高的风险与成本；从基金业绩角度看，基金经理的投资行为并不像基金投资者期望的那样长期化，由于基金经理的更替、排名、竞争等，导致基金经理更倾向追求短期业绩。但现有文献没有从有限套利的角度，对长、短期基金经理的投资行为和投资业绩进行分析。本文的贡献在于，从噪音交易和有限套利角度出发，利用3期模型框架，对市场中的噪音交易者、基金投资者、短期套利基金和长期套利基金的投资行为进行理论分析，并对长、短期套利基金的投资业绩进行分析和比较，从而为市场监管当局和基金投资者提供参考。
二、不同类型基金行为的投资行为分析
（一）噪音交易和有限套利条件下不同类型套利基金资产需求分析
本文假设市场有4种类型参与者：噪音交易者、长期套利基金、短期套利基金、基金投资者。长、短期套利基金对未来市场收益分布具有完全理性的预期；噪音交易者对未来市场收益分布的预期则存在系统性偏差，存在乐观或悲观情绪；基金投资者则将其资金全部投资于套利基金，并依据套利基金历史业绩进行选择。
为考察噪音交易风险对基金行为的影响，将市场分3期。假设资产的实际价值为V，长、短期套利基金知道资产的实际价值，但噪音交易者只有第3期才知道资产的实际价值，而基金投资者不知道资产的实际价值，因此第3期资产的价格确定等于V。
笔者基于Shleifer等（1997）的三期模型框架构建不同类型套利基金的投资行为模型。不失一般性，假定市场无风险利率为0。假定对于第1期和第2期，即t=1,2，资产价格为pt。具体来说，本文仅考虑悲观的噪音交易者，对于t=1,2，噪音交易者的悲观情绪的悲观情绪扰动为St。长、短期套利基金在第1期知道S1，但是不知道S2。
对于噪音交易者而言，其在第t期对资产的总需求为
Qt(noise)=V－Stpt（1）
对于套利基金而言，假定其在第t期管理的资产总额（即从基金投资者借入资金的规模）为Ft，则其在第t期对资产的总需求为
Qt(arbitrage)=Ftpt(2)
由于资产是单位供给的，即Qt(arbitrage)+Qt(noise)=1，则有
pt=V－St+Ft(3)
（二）不同类型套利基金的投资行为模型
由于不同市场参与者基于各自的特质进行投资，各自有着不同的投资策略。本文对不同类型投资者的投资策略分析如下。
1.噪音交易者的投资行为分析
噪音交易者不基于任何信息做出投资决策，其投资行为受到非理性市场情绪的影响。但是，De Long等和Waldmann（1990）认为，在非理性市场中，噪音交易者可以长期存在，并可以获得正的收益。
2.基金投资者的投资行为模型
由于基金投资者与基金经理之间是委托关系，存在着信息不对称，因此基金投资者无法识别基金经理的投资策略。这主要有以下3个原因：第一，对于众多基金投资者而言，其自身并不能理解基金经理的投资行为；第二，基金经理为防止其投资策略被复制，会对其投资策略保密；第三，基金经理一般每季度才会报告基金业绩，基金投资者也无法即时获得基金经理投资行为包含的信息。
因此，基金投资者仅能依据基金经理过去的业绩来评价其能力，将基金经理过去的收益作为其未来的期望收益。如基金经理过去具有较好业绩，则基金投资者倾向于进入该基金；反之，则赎回该基金。
综上，本文假定基金投资者都基于基金经理过去业绩来判断基金经理的能力，将基金过去收益作为其投资的期望收益。
本文为描述基金投资者的投资行为，根据Shleifer等（1997）的三期框架，将基金投资者基于过去业绩的未来投资行为定义为函数G。但与之不同，本文不限定函数G为线性函数。因此，在第2期有
F2=F1gG(D1F1gp2p1+F1-D1F1)(4)
其中，G(1)=1，G′≥1，且G″≤0。
特别地，当第1期套利基金经理将所有管理资金F1全部购买资产时，有
F2=F1gG(p2p1)（5）
3.短期套利基金的投资行为模型
短期套利基金不追求其管理的资金在第3期收益的最大化，而是将三期投资分割成两个短期投资，即在第1期，短期套利基金仅追求资产收益在第2期的最大化；在第2期，仅追求其在第3期资金收益的最大化。因此，其投资策略如下：
第1期，由于短期套利基金不知道第2期噪音交易者的悲观扰动S2，所以短期套利基金无法确定资产在第2期的市场价值p2。但是，短期套利基金知道该项交易无长期基础风险，所以可以确定第1期投资在第2期的期望收益，为
E(R~12)=Vp1＞0（6）
其中，R~12代表第1期至第2期收益，为随机变量。
可以知道，当第1期该短期套利基金将其所管理的全部资产F1全部投资时，期望收益最大，为E(R~12)。所以，第1期，以价格p1将F1全部购买资产，共买入F1p1股。这种行为会导致第1期的风险增大， Brown等（1996）认为由于基金行业存在着竞争结构，基金经理为追求短期更高的相对业绩，会主动增加基金的风险。
第2期，由于噪音交易者的悲观扰动S2，因此第2期的投资没有基础风险，所以第2期短期套利基金应将其在第2期新获得的基金投资者投入的资金全部买入，假定第2期短期套利基金管理的资产规模为Fs2，则第2期短期套利基金买入的资金规模（即第2期新获得基金投资者的投资规模）为Fs2-F1。因此，第2期，短期套利基金以价格p2将Fs2-F1全部购买资产，共买入Fs2-F1p2股。
第3期，以价格p3=V将所有资产卖出。
4.长期套利基金的投资行为模型
在三期模型下，长期套利基金追求其管理的资金在第3期收益最大化。因此，对于长期套利基金而言，可以通过跨期统筹安排资金进行投资，达到第3期收益最大化的目的。具体来说，在第1期，由于长期套利基金无法预测第2期噪音交易者的情绪，而悲观情绪在第2期存在着进一步恶化的可能性，所以，虽然第1期至第2期的市场期望收益为正，但是长期套利基金的最优选择是将其第1期的初始资产F1的一部分D1购买资产，剩余部分F1-D1可以在第2期如果悲观情绪进一步恶化时追加投入。所以，第1期，以价格p1将F1的一部分D1购买资产，共买入D1p1单位资产。
第2期，由于噪音交易者的悲观扰动S2，因此第2期的投资没有基础风险，所以第2期长期套利基金应将其在第2期新获得的基金投资者的投入资金以及第1期未使用的资金全部买入，假定第2期长期套利基金管理的资产规模为Fl2，则第2期长期套利基金买入的资金规模为Fl2-D1。因此，第2期，短期套利基金以价格p2将Fl2-D1全部购买资产，共买入Fl2-D1p2股。
第3期，以价格p3=V将所有资产卖出。
（三）不同类型套利基金的投资业绩分析
在悲观噪音交易情绪下，即St＞0，市场共存在两种可能情绪，即p1＜p2＜V（S1＞S2）和p2＜p1＜V（S2＞S1）。在p1＜p2＜V下，第2期悲观噪音交易者的悲观情绪有所缓和；而在p2＜p1＜V下，第2期悲观噪音交易者的悲观情绪更加严重。现分别对这两种情况下的不同类型套利基金的投资业绩进行分析。
1.在p1＜p2＜V（S1＞S2）情形下
第2期短期套利基金的资产管理规模为
Fs2=F1gG(p2p1)(7)
第2期长期套利基金的资产管理规模为
Fl2=F1gG(D1F1 p2p1+F1-D1F1)(8)
由于G(1)=1，G′≥0，G″≤0，故可知Fs2≥Fl2。
因此，第2期资产价格高于第1期资产价格的情况下，短期套利基金的融资能力强于长期套利基金。
第2期短期套利基金的融资规模为
Fs2-F1=F1g［G(p2p1)-1］(9)
长期套利基金的融资规模为
Fl2－F1=F1g［G(D1F1 p2p1+F1-D1F1)-1］（10）
故可以得到：
Fs2－F1＞Fl2－F1(11)
即短期套利基金比长期套利基金融资规模更大。
此时，短期套利基金第2期的购买价格为
ps2=V－S2+Fs2(12)
长期套利基金第2期的购买价格为
pl2=V－S2+Fl2(13)
因此，可以得到
ps2＞pl2(14)
在此情形下，短期套利基金通过在第1期承担更大风险的投资行为，取得更好的业绩，从而在第2期融入更多资金，但是，融入的资金却购买了价格更高的资产，并在第3期出售，因此损害了投资者的利益。
2.在p2＜p1＜V（S2＞S1）情形下
第2期短期套利基金的资产管理规模为
Fs2=F1gG(p2p1)(15)
第2期长期套利基金的资产管理规模为
Fl2=F1gG(D1F1 p2p1+F1－D1F1)(16)
故有Fs2＜Fl2。
由于G(p2p1)＜1， 即在此情况下，基金投资者对其资产进行了赎回，赎回规模分别为
短期套利基金
F1－Fs2=F1g［1－G(p2p1)］(17)
长期套利基金
F1－Fl2=F1g［1－G(D1F1 p2p1+F1－D1F1)］(18)
故可以得到
F1－Fs2＞F1－Fl2(19)
即在价格下跌情形下，短期套利基金管理的基金此时赎回规模更大。此时，短期套利基金第2期的购买价格为
ps2=V－S2+Fs2(20)
长期套利基金第2期的购买价格为
pl2=V－S2+Fl2(21)
所以有
ps2＜pl2(22)
由于在第2期至第3期，已经不存在基本风险，因此若此时能以更低价格买入资产将会获得更高的期望收益。但是，由于短期套利基金存在着赎回压力，因此，此时必须以更低的价格ps2将资产卖出，将其资产规模从F1降低至Fs2，因此损害了投资者的利益。
三、结论
本文基于Shleifer等（1997）的三期模型框架，构建了个人投资者和基金经理的投资行为模型，在此基础上，分别对长、短期套利基金的投资业绩进行了分析。由于基金投资者仅能知道基金过去业绩，短期套利基金不会追求长期收益最大化，他们会在第1期至第 2期的投资中通过承担噪音交易风险提高短期投资收益，其后如果第2期悲观情绪有所减缓，他们会将前期高收益吸引来的大量资金继续投入，但实际第2期至第3期的期望收益并不高；如果第2期悲观情绪进一步加重，即使第2期至第3期的期望收益较高，也迫使短期套利基金在较低价格卖出股票，以满足基金投资者的赎回要求。因此，短期基金的投资行为对基金投资者是有害的；而长期基金的投资行为则是有益的。并且，基金经理第1期的投资行为可作为识别长短期基金的信息：仓位越轻说明预期时间跨度越长。
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An Analysis on Behavior of Fund Manager under Three Periods Model Based on Noise trade
and Limited Arbitrage
LU Jiang-chuan, CHEN Jun
(School of Management, Xian Jiaotong University, Xian 710049, China)
对分投资法：将资金分成两份，一份买股票，另一份存入银行。倘若股份上涨，则卖出股票赚取差价；倘若股价下跌，则用存入银行的一份资金趁低再买进股票，待股价回升时再卖出，这样无论股价涨跌均可获利。对分投资法利润有相当的保证，但资金只能发挥一半的作用。而且每天都要注视股票的动态，适合于短线操作。
逐次投资法：将资金分成2-4等分，分批买进或卖出，以求得平均利益。逐次投资法适合中期投资，风险小，比较稳当。
投资三分法：指投资者将其闲置资金进行分别投资的方法。三分闲置资金，是将其分别投入银行存款、有价证券与不动产三方面。而投资 入证券市场的资金，又分为三部分：一部分购买优级证券中优先股票；一部分投资于优良股票；其余留作准备金。
三成涨跌法：即不论股价变动的幅度向上或向下，只要达到三成(30%)，就买进或卖出，此方法系“行情平均按三成循环涨跌”的经验所产生。但若股价的成长性大，上涨三成者常有，而下跌三成者少见时，则不宜采用此种方法。
三角形法：证券分析师提出的买卖证券的一种基本方法。分为正三角形与反三角形两法。正三角形呈下方大上方小状，即当股票处于低价位时，可不断买进且买进较大数量；当价位逐渐高升，则逐步减少买进数量。反三角形呈上大下小状，即当价位逐步升高时，适当增加卖出；升幅越大，卖出数量越多。但价位高低的判断，需由投资者自行根据证券市场行情变化作出。
梯形投资法：将全部投资资金平均投放在各种期限的证券上的一种组合方式。具体的做法是买入市场上各种期限的证券，每种期限购买数量相等，当期限最短的证券到期后，用所兑现的资金再购买新发的证券，这样循环往复，投资者始终持有各种到期日证券，并且各种到期日的数量都是相等的。这种情况反映在图形上，形似间距相等的阶梯，故称“梯形投资法”，也称“梯形期限法”。这种方法的特点是计算简单，收益稳定，便于管理，但不便于根据市场利率变动转换证券。
但是人们对佛山照明股利政策的评价却大相径庭，因为该公司股价一直相对稳定，股票很少有短线交易的投资者追捧，甚至有些学者撰文指出，佛山照明“高额派现金股利并没有提高公司价值”，“现金股利可能是大股东转移资金的工具，并没有反映中小投资者的利益与愿望”，其证据则是股票市场对佛山照明高派现股利政策反应平淡，上市十年来，股利公告日前后的平均超额收益率和累计超额收益率都略呈负值。
佛山照明高股利政策是否为股东创造价值?这个问题值得探讨。和所有国内上市公司一样，佛山照明股东构成比较复杂，有国有股股东和法人股股东，还有持有流通股的境内外散户投资者和机构投资者。这些不同类型的股东价值取向不同，定价模式和价格水平差异甚大，因此，更准确的问题应该是――佛山照明为哪类股东创造了价值?
持有佛山照明的短期投资收益并不丰厚
可以将佛山照明与同行的嘉宝集团(600622)进行比较。后者主营业务和上市时间与佛山照明相近，但投资行为和股利政策与佛山照明形成鲜明对比。
嘉宝集团1992年上市，2001年以前主营业务为电光源产品，产销量居全国第一，但1999年净利润下降90％，200q年、2001年连续亏损，2001年11月将主业灯头制造业务剥离，置换为房地产业务。该公司从1994年开始连续三年送股，只有1996年按每10股派现2元。尽管主业经营业绩每况愈下，直至变更，但由于历史上多次送股，形成了送股预期，加上1999年开始大力推进房地产、电子、电机、食品领域的投资，还拟进入医药领域，股价波动剧烈，在1997年3-4月间、1999年5―6月间，2000年10-11月间，股价几次涨涨跌跌，此后一路下探。
与嘉宝集团相比，佛山照明A股股价五年来一直维持在10～13元水平，未出现过涨停现象。确实没给短期投机交易偏好的流通股股东创造厚利。
长期投资收益彰显佛山照明投资价值
长期来看，股东持有股票的收益应该由两部分组成，一部分是现金股利，另一部分是考虑持股期间送股、转增股和配股后的资本收益。可以分别计算持有佛山照明A股股票三种期限的持有期收益率：(1)持有9．5年――上市之初购买(按1993年最后一个交易日收盘价计算)，一直持有至2003年中期，假设流通股股东参与了佛山照明1994年12月的配股，按10：4全额认购可配股份(这与当时实际认配情况基本一致)，(2)持有期5年――1998年中期购买(按1998年7月最后一个交易日收盘价计算)，持有到2003年中期，(3)持有期2．5年――2000年末增发后购买(按2000年最后一个交易日收盘价计算)，持有到2003年中期。
假设持有佛山照明的投资者历年获得的现金股利的再投资收益率为实际每年的一年期人民币存款利率，这样计算的结果表明：9．5年持有期收益率为6．10％，与同期银行存款收益率(6．17％)相近；5年持有期收益率为4．62％，高于同期银行存款收益率(2．5％)；2．5年持有期收益率为-0．68％，低于同期银行存款利率(2．20％)――很显然，2.5年持有期收益率偏低的原因在于近两年大盘整体疲软。
我们还分别计算了佛山照明B股股东三个持有期收益率，发现均远高于同期美元存款利率，尤其是最近五年，尽管B股整体走势偏弱，但佛山照明股价却从2元多涨到7元以上，说明佛山照明关注长期价值的业务发展战略与高派现的价值分配政策受到境外投资人认同。
与短期收益胜出的嘉宝集团进行比较，就可以发现持有佛山照明的股东在长期投资收益方面的优势。用同样的计算方法，得出嘉宝集团9．5年期、5年期和2．5年期股票到期收益率(如图)，与佛山照明进行比较后可以发现，如果从上市开始就持有佛山照明股票，持有期收益率高于嘉宝集团；如果从1998年中期分别买入，则到2003年中期，佛山照明收益率显著高于嘉宝集团。实际上，如果长期持有嘉宝集团股票，投资人在以每年8％速率亏损。
通过比较可以看出，采取高股票红利和投资热点业务的嘉宝集团，虽然给流通股股东创造了较高的短期收益，但长期收益低下，而且收益波动较大，风险较高。而佛山照明股票收益波动性很小，这正是这类关注长期股东利益的公司不为短期投机者青睐、股价稳定的原因。
嘉宝集团股利政策不稳定，多数年份不派发现金红利，很难用红利贴现模型估算公司价值。同时，该公司2000年和2001年自由现金流分别为-388万元和―1．549亿元，过去五年主营业收入平均增长率为-20％，连续两年亏损，2001年亏损额更是高达1．4亿元，自由现金流贴现法也很难对公司估值，但该公司股票却多次涨停，市场短期投机偏好从此可见一斑。
短期投机者Vs．长期投资者
佛山照明上市十年来，投资重心没有脱离主业，已成为国内最大的电光源生产企业，在产品市场上积累了显著的竞争优势。
但嘉宝集团主营业务收入增长率波动很大，六年中有四年的主营业务收入增长率为负，并且业务发展策略和投资方向多变。1998年配股资金中，70％用于房地产开发，只有25％用于主业投资，同年又将自有资金4290万元投资房地产，6631万元投入食品领域，随后又变更部分房地产投资，转投电机行业，2001年业绩出现大幅下滑，2002年将原主业电光源生产线作为不良资产置换出去，借助重组实现了34．7％的收入增长，实际上原来的主营业务已经更替。
如果佛山照明将股利政策改为股票红利，迎合A股市场短期投机者偏好，是否能够做得既创造长期资本价值，又兼顾短期价值呢?
佛山照明每年有1．5{乙元以上的净经营现金流入，在派发高额股利的情况下，还有5～10亿元现金，如果减少现金红利，公司资金将大量闲置，面临再投资问题。从佛山照明历年投资项目来看，确实没有更好的主业投资项目。该公司也投资过金融、地产以期保值，但效果并不好，五年来多元化投资平均收益率为4．08％，略高于同期银行存款利率，但考虑到金融、地产和实业投资的高风险，这样的投资回报并不理想。
与此同时，银行理财产品短期化趋势逐月愈加明显。根据普益财富的统计，1月至6月、1个月及以下期限产品发行数逐月递增，从1月份的106款增至6月份的252款；同时，此类短期限产品市场占比也从1月份的21.99％提升至6月份的27.24％。
多方因素促使短投升温
短期理财产品指投资期限在6个月以下的理财产品，其中，投资期限在一个月及其以下的被称为“超短期理财产品”。
为什么今年短投独受投资者的青睐?建行福建省分行财富管理与私人银行部的国际金融理财师林贝指出，今年的货币政策和投资市场环境是重要原因。她表示，今年的CPI有明显的上涨趋势，货币政策的不确定性较强，这就可能影响到国债等固定受益的金融产品的收益率；另一方面，今年以来，股市持续震荡，房地产市场在调控之下也陷入低迷，因此许多投资者选择观望，部分观望的资金就流人了银行理财市场。
工行福建分行个人金融业务部的国际金融理财师宋秋霞则表示，短投产品自身的特性也是受到市场追捧的重要原因。她表示，短投产品在在安全性、流动性、收益性上结合得较好，性价比较高。从流动性上来看，有多种期限可选择―一有的产品可以实现T+O交易，实时申赎、实时到账，有的产品可以有七天、两周、四周多种选择。从收益性上来看，短期理财产品的预期收益都高于银行同期储蓄存款利率，比如工行推出的灵通快线超短期理财产品预期年化收益为1.45％，相当于活期存款的四倍，灵通陕线七天滚动型理财产品预期收益为1.65％，高于七天通知1.35％的年利率。在安全性上，短期理财产品主要投资对象为信托融资项目、银行间债券市场发行的各类债券、货币市场基金、债券基金、回购等安全性较高的货币市场投资工具。
收益率随投资期限而上涨
相对其它银行理财产品，短投产品有何特色?接受采访的两位理财师结合本行的理财产品，对此作了介绍。
由于上半年短投产品走俏.工行一共发行了30多款超短期理财产品(不含灵通快线系列产品)。宋秋霞着重介绍了目前推出的“步步为赢2号”收益递增型灵活期限人民币理财产品。这款产品具有短投产品的典型特征：安全性高、收益率高、流动性强。安全性方面，它以债券和高信用等级信托贷款为主要投资对象，产品将根据市场利率的变动及时调整各档收益率，客户收益随新收益率上升而上升，有效规避了利率风险。它的预期收益率高于同期限定期存款，收益随持有期间递增，持有时间越长、收益越高。1天～6天预期年化收益率为1 2％；7天-13天预期年化收益率为1.75％；14天-20天预期年化收益率为1.85％，21天-27天预期年化收益率为1.95％，28天以上预期年化收益率为2.1％。此外，它可以随时购买赎回，T日申赎，T+1日确认，完全解决了传统理财产品没有流动性的不足。
建行目前主推的两款短投产品分别是“乾元旭日升”和“乾元目新月异”。前者可以每天买卖，资金实时到帐；后者可以每天买卖，但是预约赎回的资金只在每月10日到帐。林贝表示，短投产品的预期收益率根据投资期限的长短，有不同的预期收益率。以这两款产品为例，“乾元旭日升”7天以下的预期年化收益率为1.5％，7天(含)~30天的预期年化收益率为1.8％，30天(含)以上的预期年化收益率为2.1％；“乾元日新月异”30天以下的预期年化收益率为0.72％，30天～180天的预期年化收益率为2.52％，180天以上(含)的为预期年化收益率3.15％。
有相应资金需求才入市
并不是所有的投资者都适合短期理财产品。林贝表示，短投产品适合一些大额资金、对资金流动性有较高要求的投资者。一些金额数目较小(如10万以下)或者资金长期闲置的投资者。购买短投产品并不适合。
与其它金融产品一样，投资短投产品也具有风险。一种是市场风险。虽然短投产品投资的标的安全性都较高，但是仍然具有风险，比如信贷资产具有坏账风险，因此短投产品的收益率也有一定风险。另一种是再投资风险。由于短投产品的投资期限较短，资金从短投中退出后，进行再投资，就可能面临收益率下降的风险。
