[关键词]企业年金 投资 业绩
从2006年正式入市投资以来,企业年金基金的投资规模已经超过1200亿元(胡晓义,2009),成为资本市场上占一席之地的机构投资者。但是由于信息的不透明,企业年金的投资业绩并不被外界所知,企业年金基金之间的也难于进行横向的比较。为了对企业年金的投资业绩、资产配置以及组合波动程度进行了解,本文采集了273个投资组合2006年以来的投资情况作为研究对象,对企业年金基金的投资业绩进行了分析比较。
业绩分析从三个方面展开,一是考察不同年份成立的年金组合,其年均收益率的状况,并与同期中信年金指数的年均收益率进行比较;二是考察2009年底按股票资产配置比例分类的年金组合投资当年收益率情况,并与各配置的业绩基准进行比较;三是考察不同资产配置的投资组合2009年收益率的波动程度。
一、总体收益情况分析
1. 绝对收益水平
2006年以来,总体而言各组合的平均收益率达到8.46%。为了了解投资时间长短对年金基金业绩的影响,将全部组合按成立的年限进行分组,对各组的收益率按净资产加权,得到各年份成立组合的几何平均收益率结果如下表所示:
表1 2006年以来各年成立的企业年金基金收益率情况
成立年份 成立以来收益率 几何年均收益率
2006年 50.46% 10.75%
2007年 37.53% 11.21%
2008年 13.44% 6.51%
2009年 5.38% 5.38%
从上表可以看出,成立时间越长的企业年金,投资收益率越高。尽管从2006年到2009年,中间经历了一次大的牛市和大的市场下跌,但是总体而言,企业年金的投资状况良好。2006年成立的年金基金年平均收益率超过10%,2007年成立的年金基金年平均收益率超过11%,2008年成立的基金年均收益率达到6.5%,均远好于通货膨胀率和同期银行存款利率,这说明企业年金进入资本市场投资以来是成功的。
2. 与年金指数的比较
下面结合中信企业年金指数对各年的投资业绩进行比较,考察管理人的业绩与市场基准相比的收益情况。我们以2006年8月份的中信年金指数为基准计算各年的收益率情况,这里采用的年金指数组合为20%权益类资产,50%固定收益资产和30%流动性资产。
表2 中信年金指数253组合各年数值
2006年8月 2006年 2007年 2008年 2009年
1084.263 1209.714 1505.231 1314.079 1539.326
数据来源: 财汇网。
根据以上资料计算各年的投资收益率及年均投资收益率结果如下:
表3 中信年金指数收益率
年份 2006年 2007年 2008年 2009年
成立以来累计收益率 41.97% 27.25% 2.27% 17.14%
几何年均收益率 9.16% 8.36% 1.13% 17.14%
比较企业年金的累计实际收益率和按照2-5-3比例计算的年金指数比较发现,除2009年当年外,2006年以来的实际投资业绩均超过指数基准。
2009年的投资业绩低于指数基准,非常重要的一个原因是指数计算的是全年收益率,而样本中当年的组合中有相当部分的年金基金成立的时间很短,实际的投资期限只有几个月。而且实际的年金组合并没有按照资产限制的上限进行投资,但能够超过中信指数,说明管理人体现了较强的管理能力。
二、资产配置对年金基金业绩的影响分析
由于各投资组合在股票、债券和流动性产品上的投资比例与中信年金指数不同,因此,这也影响了对组合投资业绩的判断。由于无法了解各投资组合资产配置的变动情况,这里以2009年底各投资组合的实际资产配置为标准确定组合的日常资产配置状况,并以此分析对年金投资业绩的影响。
具体方法为按照投资股票资产的比例把组合分成四类,分别是投资权益类资产比例为20%以上,权益类资产比例在10%～20%之间,权益类资产投资比例在1%～10%之间和权益类资产投资在1%以下的组合。我们以资产净值为权重,分别计算了各类资产平均资产配置的状况和2009年的投资收益率。如下表所示。
表4 不同资产配置的年金组合收益状况
组合分类 权益类资产占比 固定收益资产占比 流动性资产占比 资产合计 2009年投资收益率
20%～30% 24% 41% 37% 102% 11.39%
10%～20% 14% 52% 36% 102% 7.59%
1%～10% 7% 49% 44% 101% 4.52%
1%以下 1% 43% 57% 101% 2.02%
从计算结果可以看出,持有权益类资产比例20%以上的组合年平均投资收益率为11.39%,平均持有权益类资产为24%,持有权益类资产在10%～20%之间的组合收益率为7.59%,持有权益类资产在1%以下的组合收益率最低,收益率为2.02%。随着权益类资产投资比例的提高,企业年金的投资收益率相应提高,这对于企业年金的投资决策和资产配置无疑具有重要的指导意义。
下面我们分别以上证综指,中债总指数和1年期定期存款为基础,计算各投资组合业绩基准 :
业绩基准=权益类占比*上证指数+固定收益占比*中债总指数+流动性资产占比*1年期存款利率
表5不同资产配置的投资组合业绩比较
组合分类 年投资收益率 业绩基准
20%～30% 11.39% 19.60%
10%～20% 7.59% 11.46%
1%～10% 4.52% 6.07%
1%以下 2.02% 0.83%
尽管企业年金2009年取得了良好的投资业绩,但是与各自的市场基准比较,除低风险组合外,其余各投资组合的业绩均落后于市场,这从另一个角度说明,战胜市场往往是很困难的。但是需要说明的是,这里在投资期限上存在一个假设前提,即各组合从年初开始投资的,投资期限为一整年。
三、组合波动状况分析
不考虑各投资组合的资产净值,我们仅对各投资组合的绝对收益率进行分析,比较各组合投资收益的均值、方差最大值和最小值,如下表所示:
表6按权益资产分类的投资组合波动情况
权益资产占比 20%～30% 10%～20% 1%～10% 1%以下
均值 10.88% 7.64% 4.22% 1.57%
均方差 4.19% 4.09% 3.11% 1.36%
最大值 19.46% 20.19% 14.47% 5.56%
最小值 1.63% -0.50% -0.01% -0.33%
可以看出,权益类资产的配置越高,各投资组合收益之间的方差越大,意味着投资组合承受的风险越大,对于权益类投资比例较高的组合而言,组合之间收益的波动也更大。但是总体而言,年金投资业绩表现良好,实现了养老基金保值增值的目的。
四、总结
通过对273个企业年金投资组合2006年的业绩分析,我们发现:
1. 总体而言,企业年金入市投资以来保持了良好的收益水平,2006年以来的平均收益率达到8.46%,超过当期通货膨胀率。
2. 成立时间越长的组合总收益率越高;从年均收益率来看,2008年成立的组合收益率最低,2007年成立的组合收益率最高。
3. 从资产配置角度看,股票资产配置越高的组合投资收益率越高,现金和固定收益配置高的组合收益相对较差。但是与组合自身的业绩基准相比较,各组合的收益率均低于业绩基准。
4. 从组合波动程度来看,组合之间收益差距较大,表明资产配置结构相似的组合,投资管理人的管理水平有较大的差距。
【关键词】风格漂移；基金绩效
我国开放式基金业经过近年来的超常规发展，在基金规模、品种创新和公司治理上都逐步走向成熟。但在基金投资风格管理方面，仍然存在几个问题有待解决：第一、在基金投资风格的划分方面没有一个统一的标准、缺乏统一规范的分类体系，投资者无法选择合适的比较基准来客观、准确地评价基金业绩；第二、在实际中基金投资风格随大市漂移，缺乏稳定性。第三、基金投资风格趋同，投资组合同质化严重；这种迹象表明基金总体风险有集中的趋势，基金抵御风险的能力大大削弱。鉴于我国资本市场还是一个“新兴+转轨”的市场，在此背景下对基金风格漂移问题进行系统性研究是非常必要的。
一、基金投资风格漂移现象
识别基金投资风格有事前分析和事后分析两种方法，事后风格分析又分为基于组合的风格分析法（Holding-based style Analysis HBSA）和基于收益的风格分析法（Return-based style Analysis RBSA）。
国内外大多采用上述方法对基金实际投资风格进行实证分析，从而判定其投资风格是否发生漂移。Dan di Bartolomeo，Erik Witkowski（1997）使用1995年以前美国证券市场上的748只共同基金研究发现40%的基金发生了投资风格变化。Moon kim，Ravi Shukla & Michael Tomas（2000）采用晨星公司提供的1993年12月～1996年12月份的基金数据，运用判别分析方法对基金进行分类，研究基金宣称的投资目标与基金实际投资目标相匹配的程度，发现超过50%的共同基金两者不一致，其中严重不一致的共同基金超过33%。Chan，Lakonishok（2002）用1976年1月至1997年12月美国市场上的共同基金数据，采用两种风格识别方法（HBSA与RBSA），发现基金风格存在漂移现象。曾晓洁（2004）等运用RBSA风格法对基金的投资风格进行了识别和划分，发现基金投资风格在经历了牛市和熊市的交替后发生较明显的变化，有超过一半的基金实际投资风格发生改变。顾华平（2008）应用Sharpe投资风格分析法对我国股票型开放式基金的实际投资风格进行了分析，结果表明，在2004年3月到2008年3月期间，大多数基金的实际投资风格与其契约风格不同，从整个考察期看，基金的投资风格并不稳定，表现出随市场状况变化而漂移的特征。龙振海（2010）通过截面横向分类以及贝叶斯判别分析的方法考察基金风格类别的变动，研究发现，基金风格类别变动现象既存在于年度之间，又存在于年度之内；短期内基金类别总的变动率高，而长期基金类别总的变动率低。
二、基金投资风格漂移与基金绩效的关系
通过国内外学者的研究证实基金风格漂移现象确实存在于市场之中，那么关于风格漂移与基金业绩两者关系的研究就显得尤为重要和现实。国内外对该问题进行研究的时间还不长，尽管有了一些成果，但并未形成一致结论，主要有以下几种观点。
基金投资风格保持一致性能够获得较好的业绩。Indro（1998）等研究发现，基金投资风格及其持续性对基金业绩有很大的影响，并且投资风格和投资策略都改变的基金业绩最差。Keith C.Brown，W.V.Harlow（2005）运用多元变量模型检测基金投资风格的一致性，得出在市场上涨时，投资风格一致性越高的基金，业绩表现上越好；反之，表现则越差。同时证明，基金投资风格的一致性与基金未来绩效的一致性存在着显著的联系。
基金投资风格漂移更利于获取较好的业绩。Gallo.Lockwood（1997）运用晨星公司的分类方法和因素分类方法，并通过比较多样化风格的业绩与单独风格的业绩发现，多样化的风格能够有效地改善基金的业绩表现。Ahmed，Lockwood & Nanda（2002）通过数据检验发现，通过市场资本量和成长因素分类的股票收益排名随着时间的推移发生剧烈的变动，保持单一风格的基金组合业绩远逊于精准的多风格变换策略组合。
基金风格漂移与基金业绩在具体的市场条件下表现出不同的关系。宋威（2009）与郭文伟（2010）等都发现牛市行情中发生风格漂移的基金绩效要优于固守宣称风格的基金绩效，而在熊市行情中发生风格漂移的基金绩效则低于未发生风格漂移基金的绩效。因此，风格漂移的影响不可一概而论，在牛市中会增加基金绩效，而如若处置不当，在熊市中则会放大风险导致绩效降低。
三、总结
通过对现有国内外基金投资风格漂移文献的研究，总的来说，研究方法不离基于组合的风格分析法和基于收益的风格分析法，或是二者结合；而受限于数据的获取，基于组合的风格分析法没有得到广泛的应用。研究结果均认为证券投资基金投资风格会发生漂移，同时，风格漂移对基金业绩会产生影响。
参考文献
[1]Moon Kim，Ravi Shuklar，Michael Tomas.Mutual Fund Objective Misclassifi-cation.Journal of Economics and Business，2000，vol.52（309-323）.
[2]Louis K.C.Chan，Hsiu Lang Chen，Josef Lakonishok.On Mutual Fund Investment Styles. Review of Financial Studies，2002，vol.15（5）：1407-1437.
我国证券市场发展水平与速度不断加快，并为证券基金发展程度提升提供了更加有力的支持。金融市场当中发行的金融基金产品种类与数量的逐渐递增也进一步的扩展了基金市场规模。并在此基础上形成了一个相对完成的金融产品产业链条。将多种基金类型进行分类，形成了基于风险水平的基金产品线。证券投资基金的发展对促进我国金融证券市场良好稳定发展提供了重要力量。并对推动市场不断发育成熟起到了重要作用。加强证券投资基金资产配置研究具有重要重要意义。与此同时，需要注意的是我国证券市场发展过程中存在速度较快与市场变化相对复杂。证券投资基金本身属于新兴市场产品，其优势与弱点特征可能会存在一定时间。另外，我国股票市场当中存在较大风险，投资基金主要针对股票市场以及债券市场两种环境当中，而股票市场的风险性相对较高，非系统性的风险指数则比较低，造成了我国证券市场想要实现分散化的资产投资则比较困难。因此，证券投资基金规避风险能力比较差。综合我国投资证券基金的市场情况进行分析，证券投资基金上存在比较弱的抗风险能力。因此，针对不同证券行情与基金种类进行分析，资产配置产生的绩效程度存在差异性。证券投资基金发展过程中资产配置应当结合资产类别形成的收益以及投资人产生的风险偏好情况作为因素进行分析。并在此基础上形成具有风险程度的最优组合。相对应的资产投资基金运作者能够结合实际情况，运用相对应的资产配置方案完成对现有资产的配置。不同类型的配置策略能都需要结合一定的理论基础，并表现出一定的行为特征，甚至产生差异性的支付模式。这种证券投资基金资产配置因此能够在不同的市场环境当中发挥作用。也因此通过健全资产配置相关实施方案能够达到对市场进行预见性判断。这个过程中其核心内容为形成资产配置的原则以及实施方案。通过对上述中理论内容进行分析，我国在对证券投资基金相关工作进行研究的过程中应当加强对资产配置方面的管理与重视。这是因为资产配置能够对基金市场发展起到关键性作用。
二、资产配置
（一）资产配置理论以及实证分析
上个世纪50年代初有Markow创造的资本资产组合研究理论内容当中就已经出现了有关现代资产配置方面的相关内容。但是这个过程中人们将侧重点仍然放在均值已经方差产生的针对全部投资人的相同风险资产组合问题当中。在现实生产经营的过程中，基于相关影响因素的约束，针对不同的资产投资人，尤其是长期、短期投资人产生的投资组合则不能够时间相同的。因而造成的对风险情况的评估与判断也不尽相同。资产组合方式理论在这种环境当中具有局限性特征。资产配置理论研究构成中，美国哈佛大学一大批研究学者对长期资产配置问题做了较为深入的研究。这个过程中坎贝尔等人对风险因素当中的变动权益溢价等概念与风险内容进行研究。与此同时，相关的金融学专家也认识到了有关资产组合方式产生的理论内容具有先导性特点。一些经济学者联合起来构建起了一个长期投资者资产配置组合实证模型，通过这个模型学者们最早能够模拟投资者决策产生的影响条件与环境。莫顿融合了上述中的理论与实证经验开创性的创造了有关理解投资机会随时间发生比那话的一般性框架内容。Brinson等人采用了基准回报对美国共同基金产生的总回报进行了序列回归分析，其产生的结果显示了资产配置能够准确的表现基金总回报情况，其结果为91.5%。换言之，学者们可以断定采用基金总回报解释基金积极管理效果两者之间明显较小。针对基金之中的总回报以及时间序列归回分析则存在一定的关联。而针对采用资产配置回报数据分析表示资产总回报的R2值，经济学者Surz则认为其具有基金管理者信任水平。假设基金经理拥有高或者是低的基金管理能力，因此其也就能够形成高或者是低的信任程度。这种情况与喜好赌注以及既定购买发生偏离了。因此能够造成时间序列产生总回报效果相对比较好。而Lbbotson学者则通过94只平衡基金以及58只老虎基金完成对上述理论的证实。面对基金产生的投资回报波动情况，超过90%以上的基金会通过资产配置完成说明，这其中产生的基金回报存在差异性，但是40%左右可以通过资产配置进行说明。其中超过了100%的回报水平能够基于配置回报水平被说明。通过上述的实践证明，发现证券投资基当中的资产配置属于绩效结果的重要影响因素。
（二）证券投资基金的资产配置类型分析
1.战略性资产配置
采取战略性资产配置的主要条件与背景是基金投资目标性质与所在国家所从属的法律环境。这些决定了基金资产配置的资产类型部分，以及相关类型存在的比重情况。基金投资管理工作的重要内容就是战略性资产配置部分。这种性质的资产配置可以被解释成为是长期资产配置决策的内容。也就是属于一种能够通过基金作为资产形成的长期可选择正常比例风险与收益控制。通常情况下，战略性资产配置多属于基金投资目标当中的基本保障。结合基金绩效情况进行分析，采取这种资产配置能够有效凸显出基金风险与收益权衡评估，并通过一定的方式完成资产配置与风险、收益结合。
2.动态性资产配置
基于战略资产性配置基础上形成的针对资产配置比重进行的一种动态管理内容。从管理内容方面看主要包括是否结合市场情况完成对资产的配比调整，除此之外还包括适时调整相关问题。动态资产配置中并不存在长期所有资产配置比重调整，这个过程中主要指的是长期市场变化机械比重调整方案内容。这种机械性的内容主要体现的是建立在动态资产配置基础上的策略，以及在这种策略基础上形成的具有战略性、恒定组合战略以及组合保险战略以为的资产配置。
3.战术性资产配置
这项资产配置类型主要针对的是相对较短的时间范围内完成对资产收益预测获利的一种策略。其针对的是中期以及短期利益，这个过程中，长期资产配比会发生偏离，进而形成收益。战术性资产配置策略主要属于一种积极策略内容，基于短期风险以及长期收益特征进行分析，其形成预测能力强弱直接关系到战术性资产配置的实际效果。这种资产配置往往都会偏重于客观分析而不是主观判断。通过回归分析以及最优化分析能够形成相对准确的价格内容。换言之，战术性资产配置需要通过对未来资产相关价格信息进行衡量，进而达到实现价值的预期效果。
（三）证券投资基金资产配置效率情况
战略性资产配置效率，主要是针对长期投资回报率过程中目标有效性。通常情况下投资人员会对风险以及通货膨胀进行分析，将投资目标作所产生的投资回报率作为投资目标实现依据。资产配置主要以投资目标为基础，对不同类型资产组合以及配置比例进行分析。不同资产类别收益率存在一定不同，且风险性也不同，直接造成资产配置比例差异，进而形成差异化资产配置绩效，这对是否能够实现最初投资目标有着直接影响，即战略资产配置效率直接关系到投资目标实现情况。
1.资产混合变化效率，主要是针对不同类别资产长期权重目标改变的有效性。资产混合变化效率要进行必要的效率考察，以实现对其组合绩效影响分析。该资产配置实际权重和目标权重之间的差异性能够直接体现资产管理人资产混合变化效率。
2.主要资产类别内部投资效率，主要是对资产管理人对资产类别业绩的考察，即对其是否高于基准值业绩或低于基准值业绩。通过微观层次对资产管理人的资产类别选择进行对比，并通过对比方式考察资产管理人的实际绩效与市场标准之间的差异，同时也能够对从事相同类别资产的管理人进行业绩比较，更全面衡量资产管理人相对表现。
三、我国资本市场中证券投资基金资产配置分析
关键词:基金经理 基金特征 激励机制 投资行为 绩效
作为资本市场上最具活力和创新能力的金融工具之一,证券投资基金从其诞生至今已有百余年的历史。尤其是近二十年来,其发展迅速,对世界金融体系乃至整个人类经济正产生着日益深远的影响。在我国,证券投资基金从其产生至今尽管只经历了八年的时间,但无论是从资产规模和基金管理公司的数量上都呈现出超常规发展的态势。
而就目前来看,大部分基金公司实行投资决策委员会领导下的基金经理负责制,基金经理作为基金运作的核心人物,在很大程度上决定着基金业绩。此外,我国基金经理的更换频率远远超过国外成熟市场(平均任期只有18个月)。尤其是在当前我国股权分置改革的背景下,基金经理对资产的配置方式和投资策略会对上市公司乃至整个资本市场产生直接影响,并吸引了投资者的密切关注。由此产生的问题是:哪些因素会影响基金经理投资行为,如何影响?基金经理投资行为是如何影响基金绩效的?如何规范基金经理投资行为?我国资本市场的特殊性、基金行业在我国的新兴发展和基金经理职业特性的共同作用,导致了研究、评价、规范基金经理投资行为和提高基金绩效成为当前国内基金领域关注的理论前沿和重点。
对基金经理投资行为影响因素的研究
(一)激励因素对基金经理投资行为的影响
1.显性激励因素—基金管理费。ouyang- hui(2003)认为就投资基金制度而言,显性激励包括合约中明确的对人的报酬,即基金管理费和业绩补偿费;而隐性激励产生于市场合约,由当事人自己做出理性选择和控制,从而产生有效的激励。
一部分学者认为基金绩效与管理费正相关:cohen和starks(1988)的模型研究发现,按照基金净资产的一定比例提取再加业绩报酬的基金管理费激励方式会使基金经理付出比投资者所期望的更大的努力水平,但他们会选择一个比投资者所期望的更大的风险水平。golec(1996)采用三阶段最小二乘法对样本基金在1988~1990年月收益数据的回归分析发现,收取高额管理费的基金经理有更高超的投资技巧,在一定程度上补偿了高额管理费,会给投资者带来更高的收益。coval和moskowitz(2001)发现基金管理费中的业绩报酬与经风险调整后的收益正相关,与投资组合的非系统风险和系统风险也呈正相关关系。elton、gruber和blake(2003)分析了业绩报酬对基金经理投资组合选择的影响,他们发现有业绩报酬的基金的经理表现出更出色的择股能力。
也有学者认为管理费与绩效负相关。比如,prather,bertin和henker(2004)在研究中发现基金经理们没有把收取的管理费全部用在对基金的管理上,忽视了对市场的研究。因此,他们认为投资者支付了“过多”的管理费。
王明好、陈忠、蔡晓钰(2004)指出,在我国,随着基金管理费率不对称程度的增加,基金经理所选择的投资组合偏离基准组合的程度将增加。特别地,当因基金的收益小于市场组合的收益而对基金经理的处罚为零时(基金管理费率不对称程度最大),基金组合将完全偏离市场组合。曾德明、刘颖、龚红(2005)对封闭式基金的研究发现,基金管理费与投资组合的收益不相关,而与投资组合的系统风险及总风险正相关。
2.隐性激励因素—职业声誉。较早从理论上研究经理人的职业声誉或职业前途影响其行为方式的文献是fama(1980),lazear和rosen(1981),他们主要关注经理人的职业竞争如何解决问题。holmstrom和milgrom(1991)的研究认为,尽管竞争性的劳动力市场不能直接观察到经理人的努力程度,市场中也存在不能反映经理人能力的噪音,但是经理人市场仍然会逐渐了解经理人的能力,所以经理人对职业前途的考虑可部分克服问题。但还是存在很多扭曲行为,例如经理人在年轻的时候付出过多的努力,而到年老的时候又显得过度懈怠。肖条军、盛昭瀚(2003)研究发现,当进行多阶段博弈时,声誉起很大作用,上一阶段的声誉往往影响下一阶段及以后阶段的效用,现阶段良好声誉往往意味着未来阶段有较高的效用。
scharfstein和stein(1990)指出,基金经理对职业前途的忧虑导致了基金经理的“羊群行为”。chevalier和ellison(1999)利用晨星公司(morningstar lncorporate)的数据库分析了美国453位成长型基金或成长—收入型基金的经理职业更迭规律。他们将基金经理的职业前途分为两类:一类续任原职或升职,一类是降职或者离职。chevalier和ellison着重考察了基金经理的离职行为,发现与年长的基金经理相比,年轻的基金经理的离职与基金业绩的关系更加密切,使得年轻的基金经理更加有动力去降低非系统风险,而且更加可能产生“羊群行为”。李建国(2003)认为,基金经理为了获得长期利益,将会注重并追求声誉等隐性激励因素,为了塑造良好的职业声誉而努力工作。罗真和张宗成(2004)的研究发现,基金经理面临消极职业结果(降职或离职)的可能性与基金当期业绩呈显著的负相关关系;当业绩较差时,基金经理有消极职业结果的可能性在大规模基金中更小,而在大基金家族中更大;年轻的基金经理采用非常规的投资策略失败后将受到更严厉的惩罚,因此他们在投资组合行业选择上更容易产生“羊群效应”。
(二)基金特征、基金经理特征对基金经理投资行为的影响
对于基金特征(包括原始特征和衍生特征)是否会对经理投资行为产生影响,国内外学者通过各种方法进行实证分析并没有形成一致的结论。carhart认为基金投资组合的总风险、资产市值、年净收益以及基金的投资风格对基金经理的投资策略没有影响,但是会影响基金短期绩效。但是绝大多数学者在他们的研究中都发现基金特征中的某个或某些变量会影响基金经理投资行为。
比如,chevalier和ellison(1997)抽取了1988 年到1994年期间美国492个基金经理(限成长和收入型基金)的样本数据,实证分析表明:拥有mba 学位或者学生期间sat(scholastic assessment test)成绩优秀的基金经理,倾向于采取积极的投资策略,其管理的基金业绩显著优于没有mba学位和sat成绩平常的基金经理管理的基金业绩。随后,zheng(1997)将基金按照收益排名,分为“赢家”基金和“输家”基金,并且发现投资者对“赢家”基金的投资期(2~4年)一般长于基金经理惯性策略的持续期(1年)。因此,这些“赢家”基金会一直有好的绩效表现。然而,持续的现金流入可能会给“赢家”基金的净收益带来负面影响。因为过多的现金流入会使“赢家”经理有更多的选择余地,从而有可能放弃那些绩效一直有良好惯性表现的股票。
就基金经理风险偏好程度而言,风险规避型的基金经理更加倾向于采取反转策略。施东晖(2001)研究发现,股票市场的高换手率和频繁的波动导致了基金经理短期投资理念。基金的理性投资理念遭到“适者生存”法则的严重挑战,越来越多的基金经理放弃原来奉行的成长型或价值型投资理念。
综上所述,已有的文献只是从某个或某些角度对基金特征与基金经理投资行为的关系进行阐述,而对基金衍生特征的关注不够;此外,国内学者对于基金经理的研究仍然停留在“羊群行为”这一表面行为特征的分析上,忽略了对其投资策略选择深层原因的探讨。
基金经理投资行为与基金绩效的关系
sirri和tufano(1998)的研究发现,基金中的赢家大都采取惯性策略。赢家将很大一部分(总资产的20%~30%)资金用于对已持有股票进行增仓。而输家因为不愿意抛售手中低收益股票也表现出惯性投资行为。对此,sirri和tufano认为基金中的“输家”采取惯性策略是错误的,这样只会让输家继续成为输家。grinblatt和han(2002)的研究也认为基金的惯性策略与他们不愿意抛售低收益股票有关,并且基金经理在这里起到了决定作用。wermers(2001)的研究表明基金中的“赢家”在增仓时表现出明显的惯性行为,但在减仓时就没有明显的惯性行为。而且,wermers还发现所有的基金(包括赢家和输家)在选择新股票时都采用惯性策略。
国内的相关研究大多集中于对股市惯性策略和反转策略的研究:王永宏、赵学军(2001)对1993年以前上市的a股进行惯性和反转策略研究,他们发现在中国股市存在过度反应现象,而不存在反应不足的现象。刘俊(2002)认为优秀的基金经理不仅应具有良好的信息收集与分析处理能力,还应当了解投资者的心理偏差和决策失误对市场产生的影响,并采取相应的投资策略。
例如,市场中的投资主体可能会对市场中的信息反应迟缓,在利好消息造成某种证券价格上涨后,这种上涨的趋势就有可能持续一定的时间。买入价格开始上涨的证券和卖出价格开始下跌的证券的惯性策略就成为投资基金可以选择的投资策略。吴世农和吴育辉(2003)以基金重仓股的累积超额收益构造赢家组合和输家组合,发现赢家组合发生了收益反转现象,而输家组合发生了收益惯性现象。并且,他们认为导致未来12个月“赢家变输”和“输家更输”的原因是由于基金的“短期套利行为”和“止损行为”。李豫湘、程剑、彭聪(2006)通过对我国开放式基金的研究发现,我国基金业还处于发展初期,不成熟,基金经理个人特性中的某些因素对基金业绩有重要影响。
结论
本文从基金经理投资行为的影响因素—基金经理激励机制(显性激励和隐性激励)、基金特征(原始特征和衍生特征)入手,分析了这些因素对基金经理投资行为及基金绩效产生的影响,在此基础上进一步分析基金经理投资行为与基金绩效之间的关系。研究表明,国外关于基金经理投资行为及其与绩效关系的研究已经在成熟理论基础上进行了相应的实证检验;国内学者大多集中于对基金经理激励问题和基金绩效评价方法进行研究,而对基金经理投资行为的探讨则着重于其结果—股票市场的“惯性行为”和“反转行为”,忽视其本质—到底采取了什么投资策略以及原因分析。在考虑到国外研究理论基础与我国具体实际的差异后,需要借助若干影响因素研究基金经理投资行为及其与绩效的关系,并深入探讨目前基金经理策略选择的深层原因。
参考文献:
1.刘俊.“行为金融学理论与投资基金经理的选择”.财经研究,2002
2.罗真,张宗成.“职业忧虑影响基金经理投资行为的经验分析”.世界经济,2004
3.施东晖.“证券投资基金的交易行为及其市场影响”.世界经济,2001
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基金的投资风格是指基金资产在各种不同类别的证券之间进行配置的投资策略或投资方法。由于投资者选择基金是基于自身的风险收益偏好，而不同的投资风格往往具有不同的风险和收益特征。因此，对于投资者而言，了解和考察基金的投资风格非常重要。一方面，投资者可以通过将自己的基金跟其他风格的基金进行对比，从而构建一个风险和收益适度分散的基金组合；另一方面，通过比较同一只基金在不同时点上的投资风格，了解基金投资风格的变化程度，以便做出相应的投资决策。众所周知，基金在发行招募书中都会宣称自己的投资风格，甚至在基金的名称中直接标出其投资风格（例如，华安中小盘成长股票型证券投资基金，博时价值增长证券投资基金等等）。然而，实证研究发现，基金所宣称的投资风格并不能代表其实际的投资风格，基金的投资风格存在错误分类（Brown和Goetzmann，1997；曾晓洁等，2004）。那么，基金的实际投资风格是否具有持续性？如果不具有持续性，基金转变投资风格的原因是什么？以及基金转变投资风格对未来的业绩有何影响？这一系列问题正是本文所要研究的问题。Chan等（2002）最早对基金投资风格的持续性问题进行研究，他们利用美国1976-1997年所有的股票型基金的数据，研究发现，从总体上看，基金的投资风格具有一定的持续性，但是也存在风格发生改变的情况。至于基金改变投资风格的原因，他们的研究发现，基金改变投资风格并没有体现出风格择时能力，过去业绩表现不好的基金更有可能改变投资风格。Brown等（2009）研究了基金风格的一致性对基金未来业绩的影响，他们研究发现，风格一致性与基金未来的业绩存在正相关关系。国内学者王敬和刘阳（2007）采用基于组合的风格分析方法，对我国证券投资基金投资风格的持续性问题也进行了研究。研究发现，基金的大盘/小盘风格以及价值/成长风格都具有一定的持续性，对基金风格的持续性与基金业绩之间的关系进行研究发现，基金过去的业绩会影响基金风格的持续性，但是对于不同风格，业绩的影响并不一致。同时发现，风格的转换也会影响基金未来的业绩。本文采用基于收益的风格分析方法—Fama-French三因子模型来识别基金的大盘/小盘投资风格以及价值/成长投资风格，对2006-2010年间所有开放式股票型非指数型基金的投资风格的持续性进行了实证研究。研究发现，基金的大盘/小盘风格具有一定的持续性，然而，价值/成长风格不具有持续性。进一步，本文研究了基金投资风格发生转变的原因。与Chan等（2002）的研究发现一致，我国的开放式股票型基金也没有体现出风格择时能力，而业绩排名对基金投资风格的转变具有重要影响。最后，本文还研究了基金投资风格的转变对基金未来业绩的影响。结果发现，适当地改变大盘/小盘风格、适当地保持价值/成长风格更有利于提高未来的业绩。本文的贡献有以下几个方面：首先，本文的研究丰富了对基金投资风格的研究，特别是对基金投资风格的持续性的研究有贡献。曾晓洁等（2004）、赵坚毅等（2005）、周铨等（2006）对我国证券投资基金投资风格的分类和识别进行了研究，但是对基金投资风格的持续性，研究的文献却很少。据笔者所知，只有王敬和刘阳（2007）对我国证券投资基金投资风格的持续性进行过研究。其次，本文的研究弥补了王敬和刘阳（2007）对基金投资风格持续性研究的不足之处。一方面，在基金风格的识别方法上，他们采用的是基于组合的风格分析方法，并且仅仅根据基金的前十大重仓股来识别基金的投资风格，这样必然会造成一定的误差，影响结果的可靠性。另一方面，在样本选择上，他们将股票型基金和配置型基金混合在一起来研究业绩排序对基金投资风格的持续性的影响。我们知道，股票型基金和配置型基金具有不同的风险水平，比较基金的业绩时必须与同类型的基金进行比较，将股票型基金和配置型基金混合在一起进行研究必然对结果造成很大影响，影响结果的可靠性。最后，本文丰富并完善了对基金择时能力的研究。根据现有文献，基金的择时能力包括：市场择时能力和风格择时能力。基金的风格择时能力是指基金是否能够把握市场风格的转变，对不同投资风格的股票组合进行调整。汪光成（2002）、张新和杜书明（2002）以及牛鸿和詹俊义（2004）对基金的市场择时能力进行了研究，而本文研究了基金的风格择时能力。本文以下内容的结构安排如下：第二部分是文献综述；第三部分研究基金投资风格的识别以及投资风格的持续性；第四部分是对基金转变投资风格的原因进行考察；第五部分研究了基金风格的持续性对未来业绩的影响；最后是本文的结论。
二、文献综述
国外对基金风格的研究起源于20世纪90年代，早期的研究主要针对如何对基金的风格进行分类和识别。Sharp（e1992）在多因子模型的基础上提出了基于收益的风格分析方法，该方法将基金的收益表示为各种已知风格资产的多因子线性模型，并通过二次规划的方法求解出基金收益对风格资产的敏感度，由此判断出基金的风格。Brown和Goetzmann（1997）提出了基于聚类分析（ClusterAnalysis）的基金风格分类方法，他们认为该方法能够更好地预测基金的未来收益。同时，他们研究发现规模和价值两个因子有助于解释基金业绩之间的差异，基金风格存在错误分类。Davi（s2001）研究了基金的投资风格对业绩持续性的影响。作者使用Fama-French三因子模型对基金的风格进行分类，研究发现，表现最好的成长性基金以及表现最差的小盘基金的业绩在短期内具有一定的持续性。Chan等（2002）最早对基金投资风格的持续性进行研究。他们利用美国开放式股票型基金的数据，研究发现，从总体上看基金的风格具有一定的持续性，但是也存在风格发生改变的情况。至于基金改变投资风格的原因，他们的研究发现，基金改变风格并没有体现出风格择时能力，过去业绩表现不好的基金更有可能改变投资风格。Cooper等（2005）研究发现，基金为了适应市场风格的转变，会改变基金名称的投资风格以吸引投资者的资金流入。Sensoy（2009）指出基金自己所指定的业绩比较基准跟其实际投资风格并不一致。Brown等（2009）研究了基金风格的一致性对基金未来业绩的影响，他们研究发现，风格一致性与基金未来的业绩存在正相关关系。国内学者利用国外的研究方法对我国基金的投资风格也进行了大量研究。例如，曾晓洁等（2004）采用Sharp（1992）提出的基于收益的风格分析方法对2002年之前上市的51只封闭式基金的投资风格和分类进行研究发现，基金的投资风格存在趋同现象，基金所宣称的投资风格并不能代表其实际的投资风格。赵坚毅等（2005）利用相同的方法对31只封闭式基金在2000年10月到2003年9月期间的投资风格进行研究发现，基金的投资风格接近于大盘股的风格。赵宏宇（2005）采用晨星公司基于组合的风格分析方法，对2003年6月之前成立的30只股票型封闭式基金进行研究发现，基金的风格以大盘规模型为主，同样存在风格趋同现象。周铨等（2006）使用因子聚类方法对基金的投资风格进行归类，然后使用Sharp（1992）的风格分析方法对每一类别基金的投资风格进行分析，他们以126只在2004年6月22日之前成立的基金为样本，同样发现，我国基金在投资风格上趋同现象严重。此外，他们还发现封闭式基金的风格趋同现象比开放式基金严重。王敬和刘阳（2007）采用基于投资组合的风格分析方法，通过考察基金每半年度公布的十大重仓股数据，对164只股票型基金和配置型基金在2001年12月31日至2005年12月31日期间的投资风格及其持续性进行了研究。他们发现，总体而言，基金的大盘/小盘以及价值/成长风格具有很好的持续性，但动量/反向风格的持续性较差，对基金风格的持续性与基金业绩之间的关系进行研究发现，基金过去的业绩会影响基金风格的持续性，同时基金风格的转换也会影响基金未来的业绩。
三、基金的投资风格以及风格的持续性
（一）数据
本文选取2006-2010年期间所有的开放式股票型非指数型基金为样本，其中剔除了基金成立时间不足一年的样本基金以及数据不全的样本。最终的样本量见表1。使用的数据包括：（1）基金的周复权净值数据；（2）上市公司的年度财务数据（包括个股的总市值，股东权益）；（3）沪深A股的周个股收益率数据；（4）流通市值加权的综合市场的周度收益率数据；（4）周无风险收益率数据，由一年期定期存款利率折算而来。以上数据均来自于国泰安公司的CSMAR数据库。风格分析方法更容易获得数据，因为开放式基金每天会公布其净值，封闭式基金每周会公布其净值。此外，基于收益的分析方法从投资者实际获得的收益角度出发来判定基金的投资风格，不会受到基金粉饰报表行为的影响。本文采用Fama和French（1993）提出的三因子模型来推断基金的投资风格。Davi（s2001）以及Chan等（2002）也采用了这种方法，该方法属于基于收益的风格分析方法。Fama-French三因子模型可以表示为：Rit-Rft=αi+βi(Rmt-Rft)+siSMBt+hiHMLt+εit其中，Rit表示第i只基金在第t期的收益率，Rft表示t期的无风险收益率，Rmt表示第t期的市场回报率，SMBt代表规模因子（即小盘股组合的收益率减去大盘股组合的收益率），HMLt代表价值因子（即高账面市值比股票组合的收益率减去低账面市值比股票组合的收益率），截距项αi表示基金相对于Fa-ma-French三因子模型所获得的异常收益，βi、si和hi是对应的回归系数，残差项εit表示模型不能解释的其他因素①。对基金投资风格进行识别的具体方法是：对基金i在第t年的投资风格，我们用该基金在第t年的周复权净值增长率与无风险收益率之差对市场因子、规模因子和价值因子做回归，从而得到基金i在第t年的因子载荷si和hi。对每一只基金重复上面的回归，从而得到所有基金在所有年度的因子载荷。si如果为正，说明基金的收益与小盘股的收益正相关，与大盘股的收益负相关，表明该基金的风格偏向于小盘股，因此si的大小反映了基金的大盘/小盘风格。类似的，如果hi为正，说明基金的收益与高账面市值比股票组合（即价值型股票）的收益正相关，与低账面市值比股票组合（即成长型股票）的收益负相关，表明该基金的风格偏向于价值型股票，因此hi的大小反映了基金的价值/成长风格。然后，我们将基金的因子载荷系数si和hi进行标准化，使得基金的因子载荷si和hi的取值都在0和1之间。令标准化之后的基金的大盘/小盘风格评分为si_r，价值/成长风格评分为hi_r。具体评分方法是，每一期，我们将所有基金按照基金在该年度的因子载荷（si或者hi）的大小进行升序排列，令取值最小的基金在该指标上的评分为0，取值最大的基金在该指标上的评分为1，其他基金在该指标上的评分介于（0，1）之间。不难看出，si_r越大，表示该基金的投资风格偏向于小盘股；相反，si_r越小，则表示该基金的投资风格偏向于大盘股。hi_r越大，表示该基金的投资风格偏向于价值型股票；相反，hi_r越小，则表示该基金的投资风格偏向于成长型股票。
（三）投资风格的持续性：方法
国外文献在研究基金风格持续性时通常取三年（如Chan等，2002），考虑到我国开放式基金发展时间较短，我们取一年作为检验期来考察基金风格的持续性。在研究方法的选择上，本文借鉴Chan等（2002）的研究方法，在每一个检验期分别估计出基金的风格评分，然后计算前后两期的相关系数以及平均绝对离差（MeanAbsoluteDifference（MAD）），相关系数越大，平均绝对离差越小则表示基金的风格持续性越强。由于该方法无法给出显著性检验，因此，我们还借鉴王敬和刘阳（2007）的研究方法，用本期基金的风格评分对上一期的风格评分进行以下回归：rankit=α0+β0rankit-1+eit（2）上式中，rankit和rankit-1分别代表基金i在t期和t-1期的风格评分，β0为回归系数，α0为截距项，eit为残差项。如果回归系数β0显著大于0，则表明基金的风格具有持续性，否则不具有持续性。为了检验不同投资风格的基金的风格持续性，我们将样本基金按照以下方法进行分组：在每一年（2006-2010），我们将基金按照大盘/小盘的风格评分si_r进行升序排列，然后将样本基金分成三组，排在最上面的20%的基金（即si_r取值较小的20%的基金）为第一组，中间的60%分为第二组，排在最下面的20%的基金为第三组，分别代表大盘基金、中盘基金和小盘基金，之所以这样分组是为了更好地区分不同的投资风格。同样的方法，将样本基金按照价值/成长的风格评分hi_r分成三组，分别为成长型、平衡型和价值
（二）基金投资风格的识别
对基金实际投资风格的识别方法有两种：一种是基于收益的风格分析方法；一种是基于投资组合的风格分析方法。两种方法各有优缺点，基于投资组合的风格分析方法能够更加真实、直接地反映基金在某时点的投资风格，但是这种分析方法容易受到数据的限制，因为基金一般是每季度才会公布其资产组合。此外，这种方法还容易受到基金粉饰报表行为的影响，从而掩盖其真实的投资风格。相比而言，基于收益的型，这样的分组每年重复进行一次。
（四）结果
1.基金的投资风格国内现有文献（曾晓洁等，2004；赵坚毅等；2005）发现封闭式基金的风格存在趋同的现象，开放式基金的风格是否也存在这样一种状况呢？本文对此进行了检验。具体方法是，在每一年，我们按照未标准化的因子载荷（si或者hi）的十分位数将该年度的所有基金分成10组，计算出每一组基金的因子载荷系数的算术平均值，然后将所有年度基金进行混合，以每年的基金样本数作为权重，计算所有年度不同组合的加权平均值。表2报告了上述结果。从表2中我们可以发现，1-7组的si系数值都为负，说明大部分基金的收益变化与小盘股的收益负相关，与大盘股的收益正相关。1-9组的hi系数都为负，说明大部分基金的净值变化与高账面市值比股票（即价值型股票）的收益负相关，与低账面市值比股票的收益（即成长型股票）正相关。表2的结果表明基金的风格总体上以大盘成长型为主，开放式基金的风格依然存在趋同现象。
2.基金投资风格的持续性下面我们对基金风格的持续性进行检验，首先我们采用Chan等（2002）的研究方法，表3报告了前后两期基金风格评分的相关系数，括号中为前后两期基金风格评分的平均绝对离差（MAD）。从表3中给出的相关系数来看，无论是总体样本还是子样本，基金的大盘/小盘风格评分的相关系数都要大于价值/成长风格评分的相关系数，例如对于总体样本，大盘/小盘风格的相关系数为0.409，而价值/成长风格评分的相关系数仅仅为0.025，其中大盘基金的价值/成长风格的相关系数甚至为负数。从平均绝对离差来看，无论是总样本还是子样本，基金的价值/成长风格的平均绝对离差都要大于大盘/小盘风格的平均绝对离差。表3的结果告诉我们，总体而言，基金的大盘/小盘风格具有一定的持续性，而价值/成长风格的持续性较差，而大盘（风格）基金的价值/成长风格甚至发生了反转。下面我们用王敬和刘阳（2007）的回归分析方法来检验基金风格的持续性。表4给出的是全样本基金风格评分的回归结果，模型1是基金大盘/小盘风格评分的回归结果，模型2是基金价值/成长风格评分的回归结果。模型1的拟合度达到了16.7%，si_rt-1的回归系数为0.409，在1%的水平上显著为正。而模型2中hi_rt-1对hi_rt几乎没有解释力，回归系数取值很小并且不显著。表4的结果说明，基金的大盘/小盘风格具有一定的持续性，而价值/成长风格不具有持续性。这一结果跟王敬和刘阳（2007）的发现不一致，他们的研究发现，无论是大盘/小盘风格还是价值/成长风格都具有较好的持续性。之所以存在这种差异，我们认为主要有以下几个方面的原因：一方面，在样本选择上，王敬和刘阳（2007）选择的是2001年至2005年的所有股票型基金和配置型基金，而我们的研究只选择了2006-2010年间的开放式股票型非指数型基金。我们认为股票型基金和配置型基金在资产配置以及风险上都存在很大差异，因此有必要分开对他们进行研究。另一方面，在风格识别的方法上，王敬和刘阳（2007）采用的是基于投资组合的风格分析方法，并且以基金的前十大重仓股作为风格分析的基础，而我们采用的是基于收益的风格分析方法。
四、基金转变投资风格的原因
本文前一部分的研究发现，的确存在部分基金的投资风格发生转变的情况。那么，到底是什么原因导致了基金风格的转变？一个可能的原因是基金会根据市场风格的变化，当基金预期某种风格的资产表现会更好时，主动调整投资组合，从而导致投资风格的改变，基金的这种行为被称为风格择时。另外一个可能的原因是，过去业绩表现不好的基金为了提高业绩而改变原有的投资风格或者过去表现较好的基金为了保持业绩的领先地位主动进行风格的转换。本部分以下内容将对这两种可能的原因进行检验。
（一）基金的风格择时能力检验
Henriksson和Merton（1981）提出的HM模型被广泛用于检验基金的市场择时能力。借鉴Chan等（2002），本文用基于Fama-French三因子的HM模型来检验基金的风格择时能力，具体模型可以表示为：Rpt-Rft=αp+βp(Rmt-Rft)+spSMBt+hpHMLt+b1pmax(Rmt-Rft,0)?????????????????+s2pmax(SMB)t,0+h2pmax(HML)t,0+ept（3）其中，Rpt表示基金组合的周平均净值增长率，Rft为周无风险收益率，由一年期定期存款利率折算而成，Rmt-Rft为市场因子，SMBt为规模因子，HMLt为价值因子。b1p、s2p和h2p分别反映了基金的市场择时能力，大盘/小盘风格的择时能力以及价值/成长风格的择时能力。如果b1p显著大于0，则表示基金具有市场择时能力，如果s2p显著大于0，则表示基金具有大盘/小盘风格的择时能力，如果h2p显著大于0，则表示基金具有价值/成长风格的择时能力。本文主要关注基金的风格择时能力，即s2p和h2p。检验结果如表5所示。如表5我们可以看到，回归模型的拟合度达到了93.2%，说明该模型能够很好地解释基金组合的收益变化。回归结果显示，s2p的取值为负，h2p的取值虽然为正，但是在10%的显著性水平上均不显著，说明基金总体上并不具备风格择时能力。此外，我们发现市场择时因子b1p的取值为-0.0401，在10%的水平上不显著，说明基金总体上也不具备市场择时能力。Chan等（2002）提出了一种检验基金风格择时能力的方法。如果基金具有大盘/小盘风格择时能力，那么当小盘股票表现较好的时候即规模因子SMB取值较大的时候，基金应该提高对小盘股票的配置比例，从而导致si的取值变大。类似的，如果基金具有价值/成长风格择时能力，那么当价值股表现较好的时候即价值因子HML取值较大的时候，基金应该提高对价值型股票的配置比例，从而导致hi的取值变大。本文借鉴Chan等（2002）的研究方法，将样本按照SMB（或者HML）的四分位数大小分成四组，分别对每一组作Fama-French三因子回归（公式（1））。回归结果如表6所示。从表6中我们可以发现，当按SMB进行分组时（见PanelA），组1到组4si并没有成递增的趋势，相反，si相对于组1反而降低了。当按HML进行分组时（见PanelB），hi也没有逐渐增大，相反，从组1到组4hi却成很明显的递减趋势。表6的结果告诉我们基金总体上并不具备大盘/小盘风格、价值/成长风格的择时能力。
（二）过去业绩与基金风格的持续性
1.基金业绩的衡量
衡量基金的业绩的指标有很多，例如，净值增长率、夏普比率、Jensen阿尔法等，本文选择净值增长率作为基金业绩的衡量指标，之所以选择净值增长率是因为该指标是实务界使用最广泛的业绩指标，同时也是投资者最关心的业绩衡量指标。其计算公式为：Rit=NAVitNAVit-1-1（4）其中，NAVit表示第i只基金在t期的复权单位净值，即考虑了分红和拆分之后的单位基金净值。Rit表示基金i在第t期的净值增长率。
2.方法
我们先对总样本进行检验，然后再按照不同的风格进行分组检验。在对总样本进行检验时，具体方法是：在每一年，我们将样本基金按照上一年的业绩进行升序排列然后分成三组，业绩最低的30%的基金为第一组代表输家，业绩居中的40%的基金为第二组，业绩最高的30%的基金为第三组代表赢家，然后计算出不同组合在前后两期风格评分的平均绝对离差，平均绝对离差越小，表示风格的持续性越强。检验结果如表7所示。分样本进行检验的具体方法是：每一年，我们将样本基金先按照上一年的业绩进行排序，分成三组，表现最差的30%的基金为一组代表输家，业绩居中的40%的基金为第二组，表现最好的30%的基金为第三组代表赢家，然后在每一组内再按照基金上一年的风格评分（si_r或者hi_r）分成三组，使得风格评分最小的30%的基金为第一组，中间的40%分为第二组，风格评分最大的30%的基金为第三组，从而形成9个不同的组合，分别计算不同组合前后两期风格评分以及前后两期风格评分的平均绝对离差。检验结果如表8所示。
3.结果
表7的第2列为不同组合在t-1期的平均净值增长率，第3列和第4列分别是不同组合在t-1期和t期的大盘/小盘风格评分的平均值，第5列MAD_si为大盘/小盘风格评分的平均绝对离差，第6和第7列分别是不同组合的价值/成长风格评分的平均值，第8列MAD_hi是价值/成长风格的平均绝对离差。从表7中我们可以看到，过去的业绩的确会影响基金风格的持续性。例如，对于大盘/小盘风格评分，赢家在大盘/小盘风格上的平均绝对离差（MAD_si）为0.259，大于输家的平均绝对离差为0.238，说明赢家相比输家更可能转变大盘/小盘的投资风格。对于价值/成长风格评分，同样是赢家的平均绝对离差（MAD_hi）大于输家的平均绝对离差。说明相比输家，赢家更有可能转变价值/成长的投资风格。以上结果说明，总体而言，过去业绩表现较好的基金（赢家）更有可能转变其投资风格。表8中的PanelA是按t-1期的业绩以及t-1期的大盘/小盘风格评分si_r进行二维分组的结果。我们主要观察MAD_si以及MAD_hi这两列的结果。可以看到，对于大盘（风格）基金而言，输家组合和赢家组合的MAD_si以及MAD_hi都很接近，说明过去的业绩对大盘基金风格的转变几乎没有影响。对于中盘基金和小盘基金，赢家的MAD_si（或者MAD_hi）都要大于输家，说明过去业绩表现更好的基金（赢家）更有可能转变其投资风格。PanelB是按t-1期的业绩以及t-1期的价值/成长风格评分hi_r进行二维分组的结果。可以看到，过去业绩对不同风格基金的风格持续性的影响存在一定差异。具体而言，对于成长型基金以及平衡型基金，过去的输家相比赢家较好地保持了大盘/小盘风格，而适当转变了价值/成长风格。对于价值型基金，过去的赢家相比输家较好地保持了大盘/小盘风格，而适当转变了价值/成长风格。
五、投资风格转变的结果：对未来业绩的影响
本节考察基金投资风格转变的结果，即基金风格的持续性对基金未来业绩的影响。基金转变投资风格是否有利于提高未来业绩呢？由于净值增长率作为业绩衡量指标并没有考虑基金的风险，因此为了保证业绩评价的公平性，本部分我们用夏普（Sharp）比率作为业绩衡量指标，来研究投资风格的持续性对基金未来业绩的影响。夏普比率的计算公式为：Sit=---Rit----Rftσit式中Sit表示基金i在t期的夏普比率，等式右边的分子为基金i在t期的周收益率的平均值减去周无风险收益率的平均值，分母为基金i在t期内周收益率的标准差。检验的具体方法是：在每一年（2006-2010），我们将样本基金按照当年的周夏普比例排序并由低到高分成3组，表现最差的30%的基金为第一组代表输家，业绩居中的40%的基金为第二组，表现最好的30%的基金为第三组代表赢家，然后将所有年度的分组进行混合，计算出不同组别同期风格评分的平均绝对离差（MAD），平均绝对离差越小，表示风格的持续性越好。通过比较赢家和输家的平均绝对离差以及在同期的业绩，就可以考察风格的持续性对基金未来业绩的影响。检验结果见表9。从表9中我们可以看到，对于大盘/小盘风格，赢家的平均绝对离差（MAD_si）要大于输家，而对于价值/成长风格，输家的平均绝对离差（MAD_hi）要大于赢家。说明适当地转变大盘/小盘风格有利于提高未来的业绩，而适当地保持价值/成长风格有利于提高未来业绩。
六、结论
基金的投资风格对于投资者选择和考察基金非常重要。本文采用基于收益的风格分析方法—Fa-ma-French三因子模型对基金的大盘/小盘投资风格以及价值/成长投资风格进行识别，对2006-2010年间所有的开放式股票型非指数型基金的投资风格以及风格的持续性进行了研究，同时考察了基金风格发生转变的原因以及结果。研究发现：
（1）基金的风格主要集中在大盘成长型，这一点与以前文献对封闭式基金的研究一致。开放式基金的风格集中于大盘成长型。一方面，可能是因为我国的开放式基金发展时间较短，很多基金并没有形成自己独特的投资风格，因此在投资风格上存在趋同现象；另一方面，在业绩排名的压力下，基金为了避免自己落后太多，而跟随其他基金的投资风格。
（2）基金的大盘/小盘风格具有持续性，而价值/成长风格不具有持续性。由于基金投资的规模一般比较大，大盘股往往具有更好的流动性，因此基金的投资倾向于大盘股。
（3）基金总体上并不具备风格择时能力。说明基金并没有很好地预测市场风格的变化从而适当调整投资组合。
关键词:创业投资基金;风险中性;纯粹的线性薪酬;包含看涨期权的线性薪酬
一、 引言
以往关于创业投资基金薪酬合约的研究主要停留在对薪酬合约构成和影响因素以及特点等外在形式的归纳,还缺乏对各种创业投资基金薪酬机制效率的深入分析。本文主要分析在有限合伙制创业投资基金投资者和管理者(创业投资家)信息不对称以及存在委托关系的背景下,从薪酬在激励创业投资家努力工作以及适当控制基金组合风险的角度去阐明包含看涨期权的线性薪酬合约相对于纯粹的线性薪酬合约的效率优势。创业投资基金薪酬机制的研究将对我国创业投资基金有限合伙协议的设计,以及完善我国的多层次融资体系具有举足轻重的作用。
二、 有限合伙制创业投资基金激励模型
我们主要分析两种基本的薪酬模型:纯粹的线性薪酬模型和包含看涨期权的线性薪酬模型在激励创业投资家基金管理和基金组合风险控制方面的效率。分析的结构如下:先给出不存在创业投资家道德风险情况下,基金最优的努力投入水平和基金组合的风险选择水平,作为纯粹线性和约,包含看涨期权线性合约效率分析的参考点。接着分别分析这两种合约在激励创业投资家努力投入和投资组合风险水平控制方面的效率。
所以当k增加的时候,相应的创业投资家的提成比例 ?茁(k)减少,但奖励的固定薪酬需要增加。这个结论是一个比较新且还需要验证的结论。
上面的分析表明:在创业投资家为风险中性的情况下,包含看涨期权的线性合约比纯粹的线性合约更可行,并且可以构造出达到社会效率的包含看涨期权的线性薪酬合约。并且从两个薪酬合约的特征来看:前者要求将项目出租给创业投资家,但由于创业投资家资金的有限性,可能在很多情形下都无法支付高昂的租金,所以纯粹的线性薪酬合约在大多数情况下是不可行的。最主要的原因是在线性薪酬安排下,最佳的安排是创业投资家承担所有的风险,并享受所有的收益,但实际上由于创业投资家资金的有限性,这种最优的安排变得不可行。但包含看涨期权的薪酬合约,则更多的体现了双方风险共担的特点,因为 0
三、 结论及研究展望
本文对比了创业投资基金中纯粹的线性薪酬合约和包含看涨期权线性薪酬合约在激励创业投资家努力工作以及适当控制基金组合投资风险中的作用,发现:
1. 包含看涨期权的线性薪酬合约比纯粹的线性薪酬合约更可行(只需要创业投资家努力和风险选择的替代效应?啄相对比较大),并且存在使创业投资家选择社会最优的努力投入和基金组合风险水平的包含看涨期权线性合约。从薪酬合约对创业投资家激励的角度解释了有限合伙协议中创业投资家必须达到了投资者设定的基准目标后才能参与基金利润分配的关键条款。这与实证文献中认为包含看涨期权的线性合约是为了减少创业投资家不能返还事前过度分配利润的信用风险的理由是不同的。
2. 包含看涨期权线性合约中实现社会最优的看涨期权合约必须满足?琢>0,这意味着创业投资家实现事前设定基准目标后不但能参与基金利润的分成,同时还应该获得一个固定金额奖励。
3. 在有限合伙协议中,给创业投资家设计的基准目标 k提高的时候,创业投资家的基金利润提成比例?茁(k)应降低;但达到基准目标后的固定奖励?琢(k)应增加,这样才能达到有效激励。
本文一个根本的假设是创业投资家风险中性,实际上在创业投资家风险厌恶,投资者风险中性的情况下,纯粹线性的薪酬合约会出现显著的成本并且创业投资家会极力选择尽可能低风险的投资组合。在创业投资家风险厌恶情况下,包含看涨期权的线性薪酬合约是否能使创业投资家付出社会有效的努力并选择最优的基金投资组合风险水平将成为一个很有意义的研究课题。另一方面,在创业投资基金的运作中,包含看涨期权线性薪酬合约设计中的执行价格k如何设计以及受哪些因素影响也是需要研究的重要问题。
注释:
①这里的成本函数是e,?滓p的连续递增凸函数,是满足成本函递增,凸性的要求的具体函数类型。
②由于创业投资家资金的有限性,所以s(x)=x-t的固定租金的薪酬合约是不可行的,因为很难保证投资者的参与约束t>i。
③?祝由于创业投资家每年的管理费用是固定的,与事后基金的收益没有关系。为了简化,我们假定为0。
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7. 李建军,费方域.有限合伙创业投资基金风险控制机制研究.上海交通大学安泰经济与管理学院工作论文,2008.
关键词：投资基金；绩效评估；利率
引言
中国自1998年发行证券投资基金以来，基金业取得了良好的发展。2004年中国证券投资基金以前所未有的增长速度扩张，截止到2006年中国基金总值占整个市场流通股本的30%左右，基金市值达到了8500亿元，基金公司的表现越来越受到投资者的关注。从我国基金业的发展来看，目前整个基金业的发展是以证券投资基金的发展为主体的，由于作为一种金融创新的基金被赋予了强大的生命力与制度优势，从而得到了迅速的发展，同时基金市场对于金融市场以及全球的经济有着重要的影响。而在基金规模迅速扩张的同时，基金市场的投资风险也在不断加大，基金的业绩表现也时起时落。由流动性过剩所导致的投机行为对投资者带来了较大的风险，因此央行在07年通过一系列的货币政策(如加息和提高存款准备金利率)来调整市场流动性风险。利率调整无疑会对基金公司产生一定的影响，因为基金公司必须相应的提高自己的业绩才能获得投资者的喜爱，而基金公司在加息的背景下为了保持或者提高自己的业绩会对原有的投资组合和投资策略进行一定的调整。利率调整对基金公司绩效的影响问题已成为目前实务界(基金公司)和理论界倍受关注的问题。
很多学者对基金的绩效评价问题作了研究，如文献[4]、[5]、[6]、[7]，传统的基金绩效评估的指标上有三种：夏普指数、詹森指数、特雷纳指数。
上述三个传统的评价指标都是经风险调整的收益指标，其中夏普指数和特雷纳指数能在整体上评估基金业绩，但不能分析基金业绩优劣的原因。而詹森指数虽涉及到基金的选股能力，但对于基金的择时能力却未能加以分析。基金的风险调整收益反映了基金的整体绩效表现，而基金的综合绩效表现是由基金的择股能力和择时能力的高低决定的。詹森指数对这两种能力的贡献无法区分，而且基金经理的择时活动将会导致詹森指数失效。本文选择可以评价基金的择股能力和择时能力的T-M模型和H-M模型作为评价指标，以深市和沪市最早发行的六支封闭式基金和最早发行的六支开放式基金作为样本，通过实证分析得出：在利率变动前后，基金的择股和择时能力有明显的变化，并且大部分基金表现出的择股和择时能力在5%的置信水平下是不显著的，说明基金经理对市场的把握还有欠缺。
一、模型选择
本文选用T-M模型和H-M模型，因为这两种模型可以评价基金的择股能力和择时能力，可以更好的评价基金的综合业绩表现，模型如下：
二、研究样本与数据的确定
1.研究对象和数据来源
本文分别对深市和沪市最早发行的六支封闭式基金和最早发行的六支开放式基金进行研究分析。这十二支基金分别为封闭式基金：基金开元，基金普惠，基金同益，基金金泰，基金安信，基金裕阳和开放式基金：华安创新，南方稳健成长基金，华夏成长基金，国泰金鹰增长基金，鹏华行业成长基金，易方达平稳增长基金。评价期为2006年1月1日至2007年6月30日，研究分析以样本数据的每日为频率，共358个交易日，由于在此期间，央行四次加息，且后两次加息时间差较小，为了能更好的进行分析，本文将研究区间分成2006年1月日至2006年8月19日，和2006年8月20日至2007年6月30。所有数据都来源于万德资讯。
2.市场基准组合
在进行绩效评估的过程中需要选取一个市场基准组合作为评价标准。一般可以用市场指数来代表这个基准组合。但是由于我国沪，深两市的指数分开计算，而投资基金的投资组合中包含了沪深两市上市的股票和债券。同时，根据《证券投资管理暂行办法》所有相关规定，证券投资基金必须以不少于20%的比例投资于国债。因此，本文综合沪深两市的指数以及国债建立市场基准组合：40%随沪市大盘指数变动，40%随深市大盘指数变动，20%投资于06年第一期凭证式3年期国债，其收益率为3.14%，则基准组合收益率可表示为：
三、实证分析的结论与建议
综上通过两种模型的比较分析，从总体上看，利率变动前后封闭式基金受利率变动对择股能力影响较大，部分基金择时能力影响较大，这种变化可能与封闭式基金的特性和投资策略有关。而开放式基金中部分基金受利率变动对择股和择时能力影响较大，可能与开放式基金的投资策略以及基金的申购，赎回机制有关。利率作为一种影响基金业绩评价的外部因素，它的变动会使得基金公司为了继续吸引投资者而调整投资策略和投资组合，但是不论利率如何变动，从封闭式基金和开放式基金所表现出的择股和择时能力中我们可以看出，没有一支基金可以完全通过显著性检验，说明基金公司的经理对未来市场的整体走向把握还有欠缺。
(二)建议
本文的研究方法只是基金绩效评估的方法之一，研究的结论只能给基金参与者提供一些参考意见。由于我国的证券市场并不是有效市场，证券市场的系统性风险较大，信息披露制度还很不完善，市场本身还有较大的缺陷。因此应当通过加强立法和监管，完善信息披露制度，切实提高证券市场的效率。同时加快建立科学完善的基金业绩评价体系，并以其为标准定期公布基金的业绩，是市场监管者当前的重要任务之一。中国证券市场要发展机构投资者，要使得基金业有更好的发展，证券市场自身的完善是当务之急。作为银行以外的主要融资渠道，证券市场的发展和成熟关系到中国整个资本市场的成长，因而加快对股指期货，股票期权，利率期权，等金融衍生工具的研制和开发是当务之急。在我国目前金融产品有限，缺乏避险工具以及非卖空机制下，基金面临着较大的风险，难以发挥：“专家理财，分散投资”的优势。因此，只有基金具备了有效的风险规避工具和机制，才能稳步向前发展。
参考文献：
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关键词：社保基金 股票投资组合 风险控制 绩效评估
一、引言
2008年国际金融危机的爆发，全国社保基金投资股市再次成为关注的焦点。在我国人口老龄化问题加剧的情况下，为应对未来的养老资金需求，国家建立了全国社会保障储备基金。随着社保基金股市投资比例不断扩大，正确评估其风险控制与收益情况既能如实反映社保基金投资现状，也能为社保基金更好的控制风险和扩大投资收益提供参考。
国内外对社保基金投资研究积累了丰富的成果，但仍存在一定不足。国内对社保基金投资方面的相关研究定性分析的较多，对风险控制和绩效评估的方法采用的较少，因此缺乏对风险的直观性。本文试图采用资本资产定价模型，系统考察社保基金投资所面对的总风险、系统性风险以及非系统性风险，接着对其绩效进行多指标分析，尽可能从多角度理解社保基金的风险与收益现状，为今后社保基金更好地运营提供一定参考。
二、相关测度指标简介
（一）风险测度指标
根据资本资产定价模型（CAPM）定义式：Ri=α+βi（Rmi-Rf），其中Ri代表资产的期望收益率，βi代表资产的系统性风险，Rm代表市场组合的期望收益率，Rf代表无风险收益率。βi值表示市场组合收益率增长一个百分点，资产项i将增长βi个百分点；αi值表示市场组合的收益率为0，则资产项i的收益率为αi。βi的定义式为βi=cov（Ri，Rm）/σ2m=ρim・σi・σm/σ2m=ρim・σi/σm，对等式两边平方，得： β2iσ2m=ρ2im・σ2i，即β2iσ2m /σ2i=ρ2im。 等式左边为资产i的系统性风险占总风险的比例，这一比例又可以用ρ来表示。非系统性风险占总风险的比例等于1-ρ2im。
（二）收益测度指标
本文选用历史绩效指标以及经过风险调整后的收益指标――夏普指数、特雷诺指数、M2指数以及詹森指数。
三、实证分析
（一）样本数据与指标选取
样本数据：选取2009年3月31日至2010年3月31日所公布的社保基金投资组合作为观测样本。由于通过公共资源无法获得缺失的数据，为了方便研究问题，只选择所有以“1”字开头的投资组合以及602、603、604组合。数据来源为金融界及Wind咨询金融终端。
无风险利率指标：选择上海同业银行隔夜拆借利率的日均利率（Shibor）作为无风险利率，用Rf表示。市场基准利率指标：选择上证指数日均指数的对数收益率作为市场基准收益率，用Rm表示。投资组合日均收益率指标：本文采取与道琼斯指数（Dow Jones）类似的编制方法，将每个社保组合编制指数，按照构成投资组合的各股票日算术平均价格计算其价格指数，再依据各组合指数计算组合的日收益率，对其取对数收益率，作为组合的日收益率。
（二）CAPM回归结果
根据CAPM模型公式Ri=α+βi（Rmi-Rf），对每个样本投资组合运用最小二乘法（OLS）进行回归分析，结果表明，回归结果整体较为理想，F统计量表明模型在1%的显著水平上显著；R2及相关系数ρim表明，除了101组合、103组合、104组合、108组合和111组合外，其余组合的拟合效果较好，相关度较高；回归系数α、β均在5%的显著水平上显著。
（三）风险控制分析
根据CAPM回归结果以及非系统性风险的计算公式（1-ρ2im），计算出样本组合的风险和社保基金投资组合总风险。结果表明，从相对百分比看，101组合、103组合、104组合、108组合、111组合所承担的非系统性风险都在60%以上，102组合、109组合、112组合、603组合所承担的非系统性风险相当接近60%，只有105组合、106组合、107组合、110组合、602组合、604组合所承担的非系统性风险低于50%。而所有组合所承担的非系统性风险都显著高于市场组合，说明各组合的非系统性风险分散能力薄弱，风险控制效果并不理想。除了112组合出现一个异常值以外，其余样本在研究期间都在一个较小的范围内波动，各组合之间差异并不显著。因此，各样本组合在样本区间内的总风险差异并不大，各组合的非系统性风险分散能力差别却很大。
为了验证我国社保基金投资组合的非系统性风险分散情况，本文分析各组合持股数量与非系统性风险分散能力的关系。结果表明，持股数量与非系统性风险之间表现出的关系与理论一致。从各组合看，105组合表现出相对较好的选股能力――持有股票在10只以下，承担的非系统性风险在50%以下，109组合表现出较差的选股能力与风险分散能力，虽然拥有58只股票，高居所有组合之首，却仍然承担着55.56%的非系统性风险，究其原因，极有可能是所选取的股票过于集中，各股之间的相关性过高所致。
（四）绩效评估分析
1、历史绩效
从全国社保基金理事会公布的2000―2010年投资收益看，除了2004年和2008年投资收益率小于通货膨胀率外，其他年份的投资收益率均大于当年的通货膨胀率。从累计投资收益看，年均收益率为9.17%，远大于通货膨胀率2.14%，从整体看，社保基金基本实现了社保基金所要求的保值增值目标。
