关键词：企业理财；货币市场基金
作者简介：李小勇(1973－)，男，中国航天时代公司7107厂财务处会计
企业作为社会经济的主体，其行为越来越受到人们的关注。企业在从事主营业务的同时，如何开源节流，降低成本，增加资产收益，成为企业决策层考虑的问题。当企业有大量的资金苦于找不到更好的投资项目时，一般的选择是将其存放在银行，以备不时之需。企业的这种选择本无可厚非，但是在追求利益最大化的前提下，企业有没有更好的选择呢？这时，企业理财就孕育而生。企业理财是指企业将闲置资金投资于股票，债券，基金等易变现资产或将资金短期内交由他人打理，以获取超额收益的行为。但是，长久以来，企业理财没有受到重视。
1企业理财不被重视的原因分析
从具体实际来看，企业理财不被重视的原因有：第一，在传统观念中，企业被定位为生产经营为主，与经营无关的其他行为受到限制，也不被人所了解。第二，在计划经济体制下，企业融资渠道单一，很多企业经常面临资金短缺的窘境，何谈富余资金进行投资？第三，企业对于理财资金有很高的要求，比如风险要低，流动性要好等。过去，很少有这样的投资品种。第四，企业缺乏投资方面的专业人才，对投资市场缺乏客观公正的评判，如果投资失误，将会给企业带来很大损失。
随着社会主义市场经济体系的逐步完善，企业的社会定位也发生了很大的变化。政策的宽松，融资渠道的拓宽，金融衍生品种的增多，使得企业运用资金的能力逐步加强。企业是以追求利益最大化为目标的。当企业有大量的闲置资金，寻求超过银行存款收益的行为就成为可能。在企业理财中曾经红火一时的当属委托理财。它是券商将企业托付的资金进行运做，并获得收益的行为。其刚推出时，以承诺的高收益，低风险倍受企业青睐。但随着市场风险的增大，券商违规行为与日俱增，很多企业被抛进了资金无底洞，有的甚至血本无归。这种理财方式也成为昨日黄花，被大家所诟病。
其他的理财方式呢？债券，风险较低，但流动性差；股票，流动性好，但风险较高；外汇，专业性太强。有没有适合企业投资的品种呢？答案是肯定的，那就是货币市场基金。
货币市场基金是证券投资基金的一种。而证券投资基金是一种利益共享，风险共担的集合证券投资方式。它通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运作，从事股票、债券等金融工具的投资。其特点如下：投资基金的单位面值较低，在我国是1元人民币；管理费、购买费较低，有利于吸收社会资金；基金由基金管理公司管理，由专家经营，有利于降低风险，得到较高回报；实行投资组合，《证券投资基金法》规定，“基金管理人运用基金资产进行证券投资，应当采用资产组合的方式。”这样，有利于分散风险，保障投资者资产的安全。而货币市场基金具有证券投资基金的所有特征，又有其独特性。
2货币市场基金的特性
货币市场基金主要有以下特征：（1）货币基金与股票基金，债券基金类似，是投资于货币市场上短期有价证券的一种基金。如国库券，商业票据，银行定期存单，政府短期债券，企业债券等有价证券，安全性很高；（2）货币市场基金可随时申购，随时变现，流动性极强；（3）货币市场基金面值恒定为1元，收益体现在其份额的增加，而且每日分配收益，按月结转基金份额，享受复利；（4）货币市场基金投资于国债、央行票据等，收益稳定；（5）货币市场基金无申购费、赎回费，交易手续费为零；（6）货币市场基金的收益免税，不交20％的所得税；（7）赎回资金到帐迅速，T日赎回，一般T+2日资金即可到帐。
3货币市场基金的历史
货币市场基金最早发源于1971年的美国。由于对存款小户的利率歧视，货币市场基金应运而生——将小户的资金集中起来，以大户的姿态出现在金融市场上。一般投资者因市场准入资格、资产规模等原因无法投资，而货币市场基金则成为机构投资者和个人投资者借道进入货币市场的便捷途径。它通过资金的汇集可进行金融“批发”业务，争取到银行间货币市场的较高收益，而且这种收益非常稳定。资金量较小的投资者在债券市场不具成本优势，无论是信息，资讯或交易方面都会产生较高成本，通过基金公司进行大批资金的运做可以有效降低成本，产生明显的规模经济效应。
货币市场基金诞生以来，全球货币市场基金的资产规模迅速扩大，到2004年年底，全球最大的25家基金管理公司中货币市场基金的总资产达到1.25万亿美元，高于债券基金和混合基金的总和，以25.11%的比例高居全球共同基金市场的第二位。在很多发达国家，它几乎是家庭和企业最主要的理财工具。
从上表中可以看出，货币市场基金的收益性、风险性、流动性和安全性都非常适合企业进行投资。难怪在西方国家，货币市场基金已经成为企业现金管理的工具。当然，低风险并不意味着没有风险，将闲置资金投资于货币市场基金并不等同于将钱存入银行，任何投资都是有风险的。但是截至2006年3月7日，从运作满一年的12只货币市场基金最近一年的总回报率的平均值2.24%来看（摘自wind资讯），资金的安全性和收益性都是非常理想的。2004年9月我国出台的《货币市场基金管理暂行规定》，更强化了资金的安全性。其明确规定货币市场基金不得投资可转债券；在全国银行间债券市场债券正回购的资金余额不得超过基金资产净值的40%；投资组合的平均剩余期限不得超过180天。这些规定增强了货币市场基金的风险控制力度，突出了货币市场基金的低风险，高流动的可靠性，保护了投资者的利益。
再如，同样是1000万元，如果存放在银行，只能享受活期利率0.72%，以一年为限，利息收入为7.2万元；投资货币市场基金，按2%收益率计算，一年可获利20万元，而且享受活期般的便利。
关键词货币市场基金风险控制方法
货币市场基金，是指以货币市场工具为投资对象的基金。投资对象主要包括：短期国债、商业票据、大额可转让存单、回购协议、银行承兑汇票等货币市场工具。
1我国货币市场基金的发展现状及特点
我国货币市场基金起步较晚，2003年12月10日，由华安、博时和招商三家基金公司分别发起管理的首批三只货币市场型基金获准设立。到2004年4月12日，已经设立的7只货币市场型基金的总份额为430.93亿元，占开放式基金总份额的24%。
目前我国货币市场基金的投资范围还比较狭窄，暂时设定为短期债券（含央行票据）、银行存款和回购协议，但随着货币市场的逐渐发展，此类基金将来可投资于大额转让存单、银行承兑汇票、经银行背书的商业承兑汇票或其他流动性良好的短期金融工具。从这些投资对象的性质来看，主要特点有：
（1）基金单位的资产净值是固定不变。货币市场基金与其他基金最主要的不同在于基金单位的资产净值是固定不变的，通常是每个基金单位1元。投资该基金后，投资者可利用收益再投资，投资收益就不断累积，增加投资者所拥有的基金份额。比如某投资者以1000元投资于某货币市场基金，可拥有1000个基金单位，l年后，若投资报酬是8％，那么该投资者就多80个基金单位，总共1080个基金单位，价值1080元。
（2）收益率是衡量货币市场基金表现好坏的标准。这与其他基金以净资产价值增值获利不同。
（3）流动性好、资本安全性高。这一优势主要来源于基金所投资的对象的特点，同时，投资者可以不受到日期限制，随时可根据需要转让基金单位。
（4）风险性低。货币市场工具的到期日通常很短，货币市场基金投资组合的平均期限一般为4～6个月，因此风险较低，其价格通常只受市场利率的影响。
（5）投资成本低。货币市场基金通常不收取赎回费用，并且其管理费用也较低，货币市场基金的年管理费用大约为基金资产净值的0.25％～1％，比传统的基金年管理费率1％～2.5％低。
（6）货币市场基金均为开放式基金。它通常保持一定比例的现金，以应付客户的日常赎回。即使在发生较大规模的赎回时，也可以通过在货币市场迅速变现自己的短期有价证券来获取现金以满足客户要求。
2货币市场基金的风险分析
2.1货币市场基金的系统风险
货币市场基金的系统风险是指基金投资于货币市场必须承受的其外部发生的，非基金本身所能控制的来自政治、经济、政策、法规的变更等所导致的市场行情波动而产生的投资风险。
（1）利率风险。不同于投资股票和债券的基金，货币市场基金投资于货币市场工具，货币市场基金单位的资产净值是固定不变的，衡量其表现好坏的标准是收益率，这一收益率通常只受市场利率影响，其收益主要取决于短期市场利率水平，利率风险也因此产生。一般来说，货币市场基金的盈利空间和市场利率的高低成正比。市场利率越高，其盈利空间越大，反之则收益较低。
（2）资金转移风险。货币市场基金的流动性非常接近银行存款，且收益率一般会超过银行存款，如果设立货币市场基金，银行存款可能就会出现转移。如果商业银行在货币市场基金中不扮演基金管理人的角色，银行的经营业务将受到直接影响。资金转移的另外一种风险是，资本市场和货币市场的相对走势将导致资金的流动。资本追求最大化的收益，当货币市场和资本市场收益出现差异时，货币市场基金就有动力超越有关限制，资金在货币市场和资本市场之间的不正常流动就会出现，这需要行业自律的提高和监管的强化。
（3）政策风险。这是由于国家政策的变动而引起的投资人的损失，同时也是国内发展货币市场基金的一个特色风险。我国金融体系是分业经营、分业监管，最后货币市场基金到底由谁来监管，参与者的范围，政策方面尚存在着很大的不确定性，有待我们进一步去研究。此外，货币市场基金成立之后的收益直接取决于货币市场本身的发展，货币市场参与者是否足够广泛、投资工具发展是否充分、利率市场化改革的进展状况、货币政策执行是否具有独立性等，这诸多因素都直接影响着货币市场基金的收益，而这些因素大都与政策变迁的方向和速度有关。.2货币市场基金的非系统风险
非系统性风险是由于局部因素造成的风险，是货币市场基金自身经营管理所带来的风险，基金本身可以通过一定的方法避免。
（1）道德风险。货币市场基金实质上是契约的组合，是多数投资者以集合出资的形式形成基金，委托基金管理人管理和运用基金资产。投资者选择好基金管理人之后，由于投资者不能直接观测到基金管理人选择了什么行动，能观测到的只是另一些变量，这些变量由基金管理人的行动和其他外生随机因素共同决定，只是基金管理人的不完全信息，因此，基金管理人随时可能出现“道德风险”问题，即基金管理人在最大限度地增加自身效用时做出不利于基金投资人的行动。
（2）信用风险。又称违约风险，是指企业在债务到期是时无力还本付息而产生的风险。货币市场基金以货币市场上的短期工具为投资对象，其中各类不同工商企业发行的商业票据占其基金投资组合的一定份额。企业发行的商业票据由于受自身的规模、信誉、业绩和经营历史等因素的影响，他们的商业票据质量有所不同；某些企业一旦遇到经营环境恶化，经营业绩不佳，净现金流锐减，此时发行商业票据的企业就存在到期无法兑付的风险。如果货币市场基金的投资组合中这类资产所占份额较大，必然影响到基金的收益，表现出一定的资本损益风险。
（3）流动性风险。流动性风险是指金融资产持有者按价值出售资产的难易程度。对货币市场基金而言，流动性是指基金经理人在面对赎回压力时，将其所持有的资产———投资组合在市场中变现的能力。基金经理常常面对两大流动性风险：一是所持有资产在变现过程中由于价格的不确定性而可能遭受损失；二是现金不足，难以满足投资人的赎回要求。所以一旦基金出现大幅缩水或投资者集中赎回投资的情况，而基金手中所持流动性资产又不敷支出时，货币市场基金必将面临严重的被动局面。
（4）经营风险。虽然货币市场基金是专家理财，但基金管理者仍然会有投资失误，基金内部监控也可能失灵，这样货币市场基金净值将可能存在大幅缩水。因此，基金的收益、风险状况很大程度上取决于基金投资顾问的专业水平。投资顾问的专业技能及其业绩档案能提供下面一些重要信息：即基金的投资策略和风险控制度能否被坚持；基金对未来的机会或严峻的形势将作何反应；该基金的顾问以受托人方式，按照基金股东的最佳利益行事的可能性。
3货币市场基金的风险控制
3．1外部环境的治理
（1）制定相应的法律法规。法规制定应当先行，应明确货币基金的设立原则、各方当事人间的关系、货币基金的投资领域、管理原则、分配制度以及违规处罚措施等，特别是要严格禁止货币基金投资股票、中长期债券、房地产以及实业领域。
（2）大力发展货币市场工具。众所周知，投资品种的多样化，对于降低投资组合的风险具有相当重要的作用。从我国当前货币市场的发展情况来看，货币市场工具仍显单一，有限的货币市场工具必然会限制货币市场基金的投资方向，使货币市场基金无法通过投资组合的多样化来分散风险，从而降低了它的灵活性。因此，我们应在进一步完善信用制度的基础上，鼓励发展货币市场工具。
（3）实施制度创新，提高货币市场的流动性。提高货币市场的流动性对于降低基金的风险具有一定的作用。要提高货币市场的流动性，需要市场制度方面的一系列创新和改革。首先，要打破银行间市场与交易所市场的分割局面，允许更多的证券公司、信托公司、财务公司、基金公司以及大企业进入货币市场，以进一步壮大货币市场交易主体，活跃市场交易。其次，引入货币市场经纪商，提高货币市场的流动性。
3．2内部环境的治理
（1）保持高度的流动性。由于货币基金的投资者可以随时赎回投资或据其基金账户的资产净值予以签发支票，所以基金组合必须具有高度的流动性。这不仅是指平常资产组合中应保有相应量的现金性资产，更为重要的是应持有必要量的短期国库券。因为能够形成大规模和范围广泛的流通交易市场的是短期国库券，所以国库券已成为仅次于现金的准现金性资产。同时，与持有基金较大份额的投资者经常的交流是得到赎回暗示的重要方法，有的基金采取鼓励大额赎回提前通知和拒绝对利率敏感的投资资金等措施。
（2）实行开放式的管理。即必须每天公布基金资产的净值与收益水平，允许投资者随时根据各自的需求，按公布的资产净值自由进出货币基金。为此，基金管理人应当与托管银行密切合作，将商业银行的网络作为投资者进出货币基金的窗口。并且，基金账户与投资者的银行资金账户要有顺畅的沟通，以保证投资者的资金根据需要在两个账户间快速流动。
（3）特别的内控程序。①估价。准确的估价是维持一个稳定的基金净值的重要因素。应定期（每天）估算基金实际市值和按摊余成本法计价得出基金净值，并将偏离度控制在0.5％之内。当发现偏离度超过0.25％之时，基金应该启动应急处理程序，通过适当的处理方法降低偏离度，如卖出对偏离度贡献最大的品种等；②对不确定性的处理和测试分析。对不确定性的处理包括计算购买任何证券之后对基金的加权平均到期日（WAM）的影响，同时考虑在证券购买时可能发生的意外赎回。此外，还应对单个证券和投资组合进行压力测试，评估在发生较大的利率变化时证券价格的敏感性。
目前，我国经济又处于转轨时期，市场发育不健全，各种金融法规和制度有待完善，在这种情况下推出货币市场基金，我们必须从观念上重视货币市场基金的风险，并积极加以防范，保持基金的收益与风险的同步。
参考文献
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关键词：封闭式基金；折价；前景理论
中图分类号：F830.9文献标志码：A文章编号：1673-291X(2009)08-0154－04
一、引言
封闭式基金折价现象是一个备受学者关注但又未能被充分解释的极具挑战性的问题。一直以来，人们试图从各种角度对这一问题进行解释但至今仍无令人信服的理论出现。封闭式基金折价是由Pratt（1966）首次正式提出的，它是指封闭式基金的价格低于其单位资产净值（Net Asset Value，NAV）的现象。
封闭式基金折价现象在成熟的资本市场普遍存在，美国的封闭式基金平均折价率在10%左右（weiss and Kathleen，1989）。我国从1998年3月开始证券投资基金试点，截至2008年1月25日，沪、深两市上市的封闭式证券投资基金达57只，和国外成熟资本市场相似，我国证券市场的封闭式基金也存在折价现象。特别是近些年折价幅度逐渐加大，且远大于欧美成熟资本市场的折价率。
国外对封闭式基金折价的研究主要集中在美国这一成熟的资本市场，对中国这样的新兴市场关注不多，照搬西方的研究模型难免存在一定的局限性。目前，已有的针对我国封闭式折价的研究主要集中在对影响折价的因素进行实证分析，系统的实证及理论研究还未出现。
本文从实证角度，详细描述了截至2007年12月31日20家封闭式基金自2003年至2007年12月31日以来的折价变化趋势，并试图从行为金融前景理论的角度对我国封闭式基金折价进行解释。实证结果表明：行为金融对我国封闭式基金折价具有较强的解释力；在控制了封闭式基金规模等因素后以封闭式基金仓位作为投资者情绪指标能很好的解释我国封闭式基金折价问题。本文的研究成果为深刻理解并建立适合我国封闭式基金折价的行为金融模型进行了有益的探讨。
本文的余下部分结构如下：第二部分回顾了相关文献；第三部分描述了研究设计，包括数据来源以及相关变量的选取；第四部分具体内容包括模型设计及实证检验结果；最后对全文进行了总结。
在有效市场的前提下，封闭式基金的投资收益应取决于自身的风险偏好（β），封闭式基金不能取得超额收益，故其内在价值应等于其资产净值（Net Asset Value，NAV）。封闭式基金折价交易的行为违背了有效市场假说，从20世纪60年代开始，这个问题引起了学者们的广泛关注。根据对基金折价的理论解释上的差别，大致可以分为两类：一类是基于古典经济学的有效市场理论框架，对封闭式基金折价现象提出的传统解释，如净值偏差假说、成本假说、纳税时机假说。另一类研究是运用行为金融学的框架，从投资者非理性出发对封闭式基金折价作出的解释，如噪声交易理论。
（一）传统理论解释
1.净值偏差理论
这种观点认为，基金之所以出现折价，是因为单位资产净值存在错误的高估。导致单位资产净值高估的原因主要有两个：一是未实现的资本利得；二是基金与其投资组合中资产流动性的不足。然而，Malkiel（1977）的实证研究表明，未实现的资本利得虽然与基金折价有一定的相关性，但也只能解释不超过6%的基金折价。同样资本流动性的观点也存在一定的不足。Lee、Shleifer和Thaler（1990）通过实证研究发现，在现实中，大多数封闭式基金很少会投资于流动性较差的股票，而基金折价仍普遍存在。
2.成本理论
该理论从管理费用和管理业绩两个方面，来解释封闭式基金的折价现象。如果基金的管理费用过高或者基金未来的管理业绩低于市场平均水平，那么基金的价格应当低于其单位资产净值。
成本假说同样存在这一些缺陷。Malkiel（1977）以美国市场上的封闭式基金为样本，研究发现基金折价幅度与基金管理费用和基金未来业绩之间没有显著相关性。Thompson（1978）发现，在很长的一段时间内，许多封闭式基金的价格低于其单位净值，但这些基金的收益却高于市场收益，这显然与管理业绩说相违背。
3.纳税时机理论
纳税时机假说认为，如果投资者直接投资于基金投资组合中的资产，就可以利用资产价格波动带来的有利的税收交易机会。Briekley、Manaster和Sehallheim（1991）找到了支撑纳税时机假说的证据，其研究证明基金折价幅度与基金组合资产的平均波动幅度正相关。但是相关实证研究表明，只有很小一部分的投资者是出于降低税负的动机而进行交易，绝大部分的投资者具有长期的投资目标。
4.其他假说
对封闭式基金折价的传统理论解释还包括投资组合换手率、外国资产、红利分配等方面。
（二）行为金融学解释
由于基于有效市场假说的传统理论均不能很好地解释封闭式基金折价现象。一些学者跳出有效市场的框架，运用行为金融学的理论，构建出基于有限理性的模型，来解释折价现象。
1.噪声交易理论
Zweig（1973）指出封闭式基金的折价可能反映了投资者的预期，其实证表明1966―1970年基金折价变化率能预测道琼斯工业指数的变化。
Black（1986）最早界定了噪声与噪声交易者的概念。Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（简称DSSW，1990）开创性的提出了噪声交易假说。DSSW（1990）建立了一个噪声交易模型，包括理性和非理性投资者及其动态博弈。由于噪声交易者的长期存在，理性投资者持有封闭式基金的风险可以分解为两部分：持有基金基础资产的风险和噪声交易者风险。因此，投资者持有封闭式基金比直接持有基金基础资产的风险更大，基金的市场价格应低于其基础价格，于是形成了封闭式基金的长期折价现象。
2.投资者情绪理论
Lee、Shleifer和Thaler（简称LST，1991）在DSSW模型的基础上，进一步提出了投资者情绪假说，并认为基金折价的变化是由个人投资者情绪波动引起的，并找到了美国市场的证据。Bodurtha、Kin和lee（1995）在国际证券市场上找到了支持投资者情绪假说的证据。但是，Chen、Kan和Miller（1993）再次对基金折价与小公司股票收益之间的相关性进行了研究，对投资者情绪假说提出了质疑。认为LST（1991）的结论与检验的时期有关，并不具备很强的说服力。
目前，国内学术界对封闭式基金折价问题的研究已有较多的成果。很多学者运用传统金融学的理论和行为金融学的理论来探讨和解释我国封闭式基金折价的问题。虽然封闭式基金折价的现象得到了公认，但在理论解释的效力上至今未形成统一意见。如顾娟（2001）对基金折价和基金业绩、基金风险、投资组合集中度之间的关系做了分析，认为基金折价与基金基本面因素关系不大，但并没有解释影响基金折价的因素是什么。此外，她还发现投资者情绪显著影响我国封闭式基金的折价水平。金晓斌、高道德、石建民和刘红忠（2002）运用多变量逐步回归分析方法，分析影响我国基金折价率大小的具体因素，发现基金规模大小、上市时间、分红情况以及集中投资度等因素对基金折价率具有显著影响，但并没有解释清楚基金折价到底是如何形成的。王擎（2004）从折价的形成机制上分析了我国封闭式基金折价形成的原因，得出折价即包含噪声成分又包含理性预期成分，但主要体现为噪声成分的结论。伍燕然、韩立岩（2007）通过检验封闭式基金的过度波动说明国内市场的非有效性和投资者的不完全理性，并从不完全理性角度来解释折价问题。
（一）样本选取和数据来源
本文选取的样本基金，主要是1997年11月14日国务院证券委员会《证券投资基金管理暂行办法》以后成立的封闭式基金。截至2008年1月25日，沪、深两市上市的封闭式证券投资基金达57只。考虑到研究需要存续时间较长的样本，以便观察和研究封闭式基金的折价交易的历史数据进行实证分析。本文主要选取了1998―2002年12月之间成立的规模在20亿以上的20只基金作为样本，其中沪市10只，深市10只，以2003―2007年作为样本区间。之所以这样选择，是基于以下四个原因：（1）1997年11月14日国务院证券委员会《证券投资基金管理暂行办法》，选取该法颁布以后发行的基金可以确保样本基金的同质性，避免了短期因素的影响。（2）剔除掉改制基金，改制基金是由早期的非规范基金经过重组、资产置换而形成，在资金运用上存在一些问题。不是真正意义上的证券投资基金。（3）规模小的基金容易被庄家操纵，往往成为市场炒作的对象，市场表现大起大落，不适合做分析。（4）2003―2007年的样本区间内，中国股市经历了完整的牛市与熊市。这样选择，避免了选择偏差等问题。
样本数据均来自于香港理工大学与深圳国泰安公司联合开发的CSMAR中国封闭式基金研究数据库，相关数据处理主要使用EView 5.0分析软件。
（二）变量选择与度量
1.封闭式基金折价率
本文以“折价率”为被解释变量，一般将封闭式基金的市场价格与其单位净值的差异同其单位净值之间的比率定义为基金的折价率。其计算公式如下：
DIS=×100%
其中：DIS是基金i在第t周的折（溢）价率；
P是基金i在第t周的价格；
NAV是基金i在第t周的单位净值。
折价率为负，就表示折价交易；折价率为正，则表示基金溢价交易。折价率的数值越小，折扣幅度就越大。
2.基金仓位
行为金融理论认为，基于理性经纪人假设的传统金融理论无法解释有悖于有效市场假说的封闭式基金折价之谜，并提出基于有限理性的模型来解释折价之谜。根据行为金融理论引起封闭式基金折价率变化的主要原因是投资者情绪变动。本文用“基金仓位”作为捕捉整个资本市场情绪变动的变量，定义为基金持有的股票的总市值与基金净值总额的比值。其计算公式如下：
CW=×100%
其中：CW是基金i在第t期的仓位量；
STOCK表示基金i在第t期的股票总市值；
NAV×m表示基金i在第t期的基金总净值，m为基金的份额。
本文从行为金融的角度出发，将基金仓位作为整个市场情绪的指标，并且我们预计基金仓位变化能很好地反映市场情绪的变化。当整个市场行情看好或利好消息出现时，投资者情绪高涨，封闭式基金经理会调整其投资组合将更多的资金配置在股票市场，基金仓位增大，于是，封闭式基金折价率趋于变小；当整个市场处于熊市或利空消息出现时，投资者情绪低迷，封闭式基金经理会更少地持有股票等高风险资产，基金仓位变小，封闭式基金折价率趋于变大。
3.控制变量
根据现有研究封闭式基金折价还与基金换手率、持股集中度等因素有关。本文重点研究封闭式基金仓位变动对折价率的影响，出于与现有研究的可比性，本文选取如下指标作为研究的控制变量。
（1）换手率
董超和白重恩（2006）的研究表明基金的换手率是影响封闭式基金折价的一个重要因素。基金的换手率越大，说明其流动性越好，其折价率也越小。我们将其定义为基金交易量和基金份额之比，即：To=
其中：To是基金i在第t期的换手率；
vol表示基金i在第t期的交易量；
m表示基金的份额。
（2）持股集中度
根据资产组合理论，投资组合的多样性能有效的分散风险。因此，基金的股票投资高度集中的话，基金面临的风险就相对较大。因此，基金的折价率也会较大。刘红忠等（2002）通过比较不同基金或统一基金不同时期的折价率和基金重仓股组合的变现能力，从市场流动性的角度分析了重仓股变现能力和基金折价的关系。持股集中度采用上证综合研究中的定义，即基金前十名股票投资占总股票投资总额的比值。
Cen=
其中：Cen表示基金i在第t期的持股集中度；
hy表示基金i的重仓股市值，sk表示其股票投资总额。
（3）基金业绩
据王擎（2004）的实证分析，我国封闭式基金折价与基金的净资产收益率及其一阶滞后值有很强的相关性。本文用基金净值增长率（Per）代表基金业绩。
虽然封闭式基金是每日交易的，但是其基金净值是每周公布的，而基金仓位、持股集中度的数据则是每季度公布的，基金的净值增长率则是半年公布的。由于数据公布的周期不一致，因此在实证分析时，以半年作为周期，对于周期小于半年的以半年为周期取均值。
（一）模型设计
以前有关学者在对影响我国封闭式基金折价因素的研究时往往单独采用时间序列或截面数据进行回归分析，但是由于我国市场环境比较特殊，单纯的利用时间序列或截面数据都有局限，因此，本文采用面板数据进行分析。经过处理之后，我们得到一组平衡的面板数据，其横截面是我们所要研究的各支基金，时间序列上以季度为周期。由于各封闭式基金在规模、投资策略、风险偏好等方面存在差异，故本文采用固定影响的变截距模型进行回归分析，模型设定如下：
DIS=α+xβ+ui=1，2 …，20
其中，x为解释变量向量，x=（CW，To，Cen，Per）；
β为解释变量的系数，β=（β，β，β，β）；
α为模型的常数项，代表个体影响的差别；
u为随机误差项，且满足相互独立、均值为零和方差为σ的假设。
（二）实证结果
在回归方程中，样本基金20只时间跨度为10个半年度，共获得200个观测数据。经过回归我们发现基金仓位的变化能很好地解释封闭式基金折价变化。从回归结果看，除了持股集中度不显著外其余变量在0.01的显著性水平下都通过可检验，这说明模型设计较为理想，但是方程的拟合程度有待进一步的加强。下面的表格是方程的回归结果。
（三）结果分析
由上表我们可以得到如下结论：
1.文中引入的控制变量除了持股集中度外都通过了统计检验，且与以前学者的研究结论具有一致性。但基金业绩的代表变量净值增长率虽然通过了统计检验，却没有通过经济意义的检验。从上表可以看出，基金业绩与基金折价率成正相关关系，即基金净值增长率变大时基金的折价率也加大。出现这一矛盾的结果也正好说明投资者不重视封闭式基金的内在价值，实际上是非理性的表现。
2.用于捕捉市场情绪的变量基金仓位具有显著性（t检验值为-3.962101，相伴概率p值为0.0001）。从回归结果看，仓位的回归系数为负，与预期的结果一致。即当封闭式基金仓位增大时，基金的折价会变小，而当基金公司减仓，增加其他非股票型资产时封闭式基金的折价反而会加大。下面结合我国资本市场的实际情况对该指标选取的合理性以及与封闭式基金折价的关系做进一步的分析。
（1）基金仓位代表市场投资者情绪的合理性。从世界证券市场的发展历程来看，随着证券市场的发展证券投资基金的规模逐渐庞大，其重要作用也逐步体现。在证券市场上证券投资基金等机构投资者的行为往往被视为领导者形象，同时也成为市场的风向标。市场人士普遍认为，证券投资基金是市场行情的发起者，他们利用资金、人才和信息处理能力的优势，提前介入和挖掘极具潜力的板块和个股。在证券投资基金的引导下，市场出现了一波一波的上涨行情。因此，可以将基金仓位作为市场情绪的变量。
同时，由于中国的股票市场只有十几年的发展历史,个人投资者在市场投资者构成中占了很大比例,这部分投资者入市主要希望通过买卖价差获取资本利得,市场交易的投机性很强。据李心丹等人（2002）调查显示,中国个人投资者的投资心理受外界环境的干扰比较明显,投资行为中存在各种偏差,如“从众心理”、“庄家情结”。在从众心理等偏差的影响下，投资基金作为市场领导者的形象会进一步的加强。如上所述，将基金仓位变动作为市场情绪的变量是合理的。
（2）基于前景理论的封闭式基金仓位变动引起折价率变动的原因分析。前景理论是研究人们在不确定条件下做出决策的过程和其中决策偏好的理论，更加真实地描述了在不确定性条件下人们的决策心理过程。卡尼曼和特维尔斯基（1979）通过实验对比发现，人们的判断行为不完全像主流理论所假设的那样，在每一种情景下都能清楚地计算得失和风险的概率；人们的选择行为往往受到个人偏好、社会规范、观念习惯的影响，其行为不总是理性的，也不总是风险回避的，其决策过程不一定能够实现期望收益最大化。
当市场行情看好或市场处于牛市时，人们情绪高涨，此时封闭式基金经理和管理层会主动调整基金的投资组合，增加股票的仓位和股票组合，这时封闭式基金的折价会减小。根据前景理论：一方面，人们在面对确定性收益时往往是风险回避的，当市场整体看好时，虽然基金经理们清楚此时市场已转好，也不会过于激进的调整仓位，这可能造成封闭式基金的收益低于整个市场收益。而此时个人投资者会更加专注于股票市场，于是造成了封闭式基金折价的形成；另一方面，人们在面对损失时又倾向于偏好风险，当市场疲软或处于熊市时，面对确定性损失，封闭式基金经理虽然会调整投资组合，但调整的幅度也不会很大。在这种情况下，随着行情的下跌，基金所持股票的市值会进一步的下降。基金净值下降的幅度又会超过整个市场下跌幅度，于是封闭式基金的折价会进一步地加大。
五、结论与拓展
本文运用我国20只封闭式基金2003―2007年期间有效数据为样本，实证检验了我国封闭式基金仓位与折价间的关系，同时，运用行为金融学前景理论对封闭式基金折价进行了解释。研究得出了如下结论：（1）封闭式基金仓位与折价有显著的负相关关系，实证结果表明封闭式基金仓位变化能很好地解释我国封闭式折价。同时，封闭式基金仓位可以很好地捕捉到基金管理公司和基金经理对整个市场的看法和对未来的预测，仓位的变化能很好地反映基金的运作行为，因此与持股集中度等指标相比，用封闭式基金仓位指标作为封闭式基金行为和市场情绪的变量可能更适合我国资本市场的特点。（2）本文从行为金融的角度并运用前景理论解释了基金的行为，该理论很好地解释了我国封闭式基金折价的变动。
本文从封闭式基金仓位的变动情况入手，深入地分析了封闭式基金折价问题，从而为深刻理解封闭式基金折价的根源提供了有力的支持。我们认为，投资者情绪是造成封闭式基金折价的根源。本文的实证结果表明，以封闭式基金仓位为情绪变量对封闭式基金折价有较强的解释力，这也进一步地证实了上述判断。总之，本文的研究认为从行为金融实证的角度更能解释我国封闭式基金折价问题。
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关键词：基金业；市场竞争结构；优化研究
中图分类号：F832.5 文献标识码：B 文章编号：1007-4392（2011）06-0052-04
1997年11月4日，我国第一个规范证券投资基金的法规文件――《证券投资基金管理暂行办法》的颁布，标志着我国基金市场发展新阶段的开始。到2010年底，经过十几年的发展，我国基金市场目前拥有了近600只各种类型的基金，形成了初具规模的市场体系。但是，我国目前的基金市场的发展时期仍然相对较短，快速膨胀的背后，隐藏着市场结构失衡的隐忧。尤其是基金市场的竞争情况，关乎整个市场的效率、稳定性和发展的潜力。因此，本文将就基金的市场竞争结构进行分析和研究，揭示我国基金市场目前的竞争现状，以及该竞争结构对基金市场整体运作的影响，并分析基金市场未来的发展趋势和竞争形势。
一、 文献综述
对基金市场竞争结构，许多学者进行了探讨。娄树本、吴盛（2001）对我国证券市场的结构进行了实证分析，发现了我国市场结构的无规律性；孟辉、曾俊霞（2003）指出，我国基金市场的竞争结构并不完美，存在着盲目竞争导致客户流失、政策压力过大等问题。我国学者黄文涛（2008）分析了证券投资基金市场的竞争结构和发展趋势，并针对我国实际，提出降低基金市场的进入壁垒、增加市场化并购等政策建议。
从基金公司的角度衡量市场结构的研究，国内外的学者关注的则比较少。Admati和Pfleiderer（1995）假设共同基金产业远离了市场结构理论，认为共同基金产品的供应商是垄断的。Massimo Massa（2003）则认为，基金家族之间的竞争扭曲了基金收集信息的动机，从而促使基金家族在不断地平衡业绩与基金数量。我国学者马春阳、华仁海（2008）通过构造基金家族的竞争特征变量因子检验了基金家族的竞争对股票市场流动性与波动性所产生的影响，发现基金所在家族的基金数量、投资者需求、基金获得的信息、基金经理的风险容忍度与股票市场流动性关系显著。
但是，上述许多研究使用的数据都已经比较久远，并且很多研究在讨论基金市场的竞争结构的时候，也并没有同时讨论基金和基金公司的竞争结构。因此，本文将基金和基金公司的竞争结构同时考虑在内，运用相对集中度来衡量基金市场的竞争结构，并进一步研究其对市场稳定性的影响。
二、 统计模型
（一）基金市场中基金的竞争结构
1. 概况。我国基金市场的基金数量一直呈现增加的态势，并且有增速加快的趋势。基金数量的增多意味着，基金市场中，同一只基金的竞争对手不断增多，竞争压力不断增大，从这个意义上看，我国的基金市场的竞争性越来越强。目前市场中已有基金近600只，也表明我国基金市场中，单只基金并很难获得高垄断利润。同时，基金的增速整体也表现出震荡上升的趋势，即我国的基金发行速度正在逐步加快，基金市场渐渐进入爆发期。我国的基金市场总资产从2005年开始金融爆发增长期，这可能主要是因为开放式基金的蓬勃发展，具有大资产规模的基金不断上市所致。这也表明，我国目前的基金实力越来越雄厚，基金的整体竞争实力正在不断增强。这一点也可以从基金的平均资产的变动情况得到印证，如图1所示。
上图的时期数是从1999年12月开始计数，1999年12月为第一期，每隔半年为一期，至2010年6月为第22期。可以看出，除了2007年和2008年股票市场大牛市的影响以外，基金的平均规模是在震荡增加的，即基金的整体实力在不断增强。
从另一个角度来看，图2表明，基金的平均收益和平均费用几乎是同步变动的，总费用收入占了收益的绝大部分，管理费占了总费用的绝大部分。这也表明，目前，基金的收益主要来源于收取管理费用。而平均管理费的变动与基金的规模呈现出高度的相关性。
一般认为，市场的竞争性越大，产品的价格就会越低。但是随着基金市场规模的不断扩大、基金数量的不断增多，基金的管理费却并没有减少的趋势。这也表明，基金市场的竞争结构很可能与市场中基金的多寡没有直接联系。
2.市场竞争结构指标。本文使用HHI指标衡量基金市场的垄断程度。
其中，N表示市场个体的数量，Xi表示个体的规模或者市场份额，X表示市场中个体的平均规模或平均份额。按照HHI进行市场分类，标准如表1所示。
根据HHI的分类方法，本文对从1999年下半年至2010年上半年的基金市场数据进行了分析，基金市场中，以基金为对象的HHI指数如图3所示。
由图3可以看出，我国基金市场中，基金的竞争性在不断增强，到2010年上半年，基金的HHI指数已经降到了10以下，表明市场的竞争已经非常充分，甚至有过度竞争之嫌。
下面，本文考虑基金市场的竞争程度与基金业绩的关系。表2给出了一个描述性统计的结果。
从表2可以看出，基金的各项指标都是右偏的，表明基金在发展过程中，出现了较大的偏离值；这些数值的峰度大多较高，表明基金的业绩和规模在各时期的分布是比较集中的。此外，基金的HHI的波动性较大，表明各时期基金市场中基金的竞争程度有较大的差异。
(二) 基金市场中基金公司的竞争结构
1. 概况。与基金的情况不同，基金公司的数量虽然也在增加，但是增加的速度在放缓，尤其是2009年开始，基金公司的数量就稳定在60家没有变动过，表明基金公司在数量上并没有发生像基金一样的盲目膨胀状态，而是经过竞争之后，渐渐出现了稳定的态势。
图4反映了基金公司的平均规模变动。从图4可以看出，基金公司的平均规模从07年开始经历的大幅的增加，并且之后基本稳定在同一水平。这表明，基金公司的规模稳定性是比较强的，大幅发展之后不容易产生缩水的情况。在分析了基金公司的规模之后，本文进一步关注基金公司的收益情况。各时期的统计结果如图5所示。
图5表明，基金公司的收益情况在07年之后呈现了大幅增加的态势，并且之后也几乎保持在相对稳定的阶段。另外，基金公司的费用普遍高于其最终的收益。
2. 竞争结构指标。本文同样采用（1）式的HHI指标对基金公司的竞争程度进行了衡量。如图6所示。
可以发现，虽然基金公司的竞争指标从寡占型发展到了竞争型，但是其整体水平远在基金的垄断指标水平之上。这表明，基金公司的垄断程度相对较高，竞争性也没有那么强大和明显。表3给出的描述性统计量也印证了本文的分析。
从表3可以看出，基金公司的HHI水平相对较高，并且波动性较小。虽然各项指标仍然右偏，但是偏离的程度相对较小。
(三) 基金市场的竞争结构对市场稳定性的影响
本文虽然分析了基金市场的竞争结构情况，但是这些分析并不能告诉我们，基金市场的竞争性变强，对市场是有利还是有害。由于充分的竞争可以稳定市场，使市场在稳定的有效的均衡状态运作，因此本文关心基金市场的竞争结构是否影响了资本市场的稳定性。
本文采用如下实证模型进行回归分析：
Vart=c+β0HHIt+β1CHHIt+β2Rt+β3CPIt
+β4GDPt+εt（2）
其中，Vart表示资本市场在第t期的收益标准差HHIt，表示基金的市场结构指数，CHHIt表示基金公司的市场结构指数，Rt表示当期市场收益率，CPIt和GDPt分别表示当期的居民消费价格指数和国内生产总值。
首先，本文对各个指标进行相关系数分析，相关系数矩阵如下表4所示。
通过表4可以初步看出，市场的波动性与垄断指标均呈反比，表明随着市场垄断性的增加，市场的波动性反而下降。
下面，本文通过OLS最小二乘法回归模型进行进一步的分析，回归结果如表5所示。
为了确保模型的合理性，本文对模型中各个参数进行了t检验，并对模型的结果进行了F检验和DW检验，结果表明模型整体比较显著，并且没有明显的自相关。
通过表5可以看出，在控制了宏观经济因素之后，市场的波动性与基金公司的垄断程度成正比，与基金的垄断程度成反比。这表明，基金公司对市场的垄断不利于市场的稳定性，但是基金对市场的垄断反而一定程度上有利于市场的稳定。
三、 总结与分析
（一）结论
首先，我国基金市场的竞争程度还是比较高的，无论是从基金的角度还是基金公司的角度去衡量，目前我国基金市场都处在竞争型的状态下；其次，与基金的竞争相比，基金公司的竞争能够带来更多的收益；再次，与基金的垄断相比，基金公司的垄断能够影响市场的稳定，提高基金公司的竞争性有利于降低市场的波动和提高市场的有效性。
（二）优化我国基金业的竞争结构的建议
【关键词】相依风险 Copula理论 金融业 证券市场风险
一、金融市场的关联性及金融风险相依研究的缘起
世界金融体系的形成和构建与资本主义经济世界体系同步，经受过多次经济危机，业已相对成熟。改革开放后，国内金融市场在加入WTO的同时日渐融入国际金融市场，内在结构逐渐实现国际化同构，有由里到内均和国际市场融为一体的趋势和倾向。也就是说，海内外金融市场的关联性或者说相关性越来越强，研究某地域或某方面的金融现象必须有相对系统的观点来关照。
在金融经济发展的过程中，最为关键的问题之一是管控各种金融风险，其重要前提是金融风险的量度和预测问题。在金融市场关联性和相关性越来越强的情况下，各种金融风险的相关性也逐渐增强，其具体的风险量度问题也应该充分考虑相关风险的系列情况，即联合风险或者说是相依风险的度量问题。
基于对风险相关即风险相依具体复杂内在情况的认识和估量不足，早期开展金融风险相依研究的主导思路是线性相关系数分析法或Granger因果关系分析方法。另外，VaR风险价值的计算方法以其较强的操作性及相对的准确度为综合风险度量提供了一个便利的框架，被大量金融机构接受，成为后者研究综合风险或者相依风险的主导计量方法。
二、Copula理论的内涵及其对金融相依风险研究的推动维度
Copula本是数学统计范畴内的一种理念方法，其核心是利用样本数据和各种风险资产收益率的边缘分布近似确定其联合分布。Copula理论发展成熟于海外，2002年张尧庭撰文其在金融领域应用的可能性后，Copula理论随着金融市场的关联性、金融风险的相关性、证券市场风险相依等顺序和逻辑不断深入，逐渐成为风险相依研究的主流，从多方面推动了风险相依风险研究的发展。
（一）克服了传统风险度量方法的缺陷，推动了相依风险度量预算研究的进一步发展
随着交易活动及工具的不断增长变迁，金融市场的波动性日趋激烈，基于正态分布假设的传统风险度量方法及线性相关系数指标面对复杂的金融风险相依实务的时候本身缺陷尽显，导致出现了实务层面和研究层面的双重困境。而Copula理论以其不变性导出的系列相关性描述指标比线性相关系数更切合风险实务，Copula通过对相关结构和边缘分布分别建模的灵活性可构建出比多元正态分布假设下更合适准确的多元分布，比传统方法有明显的优势，推动了相依风险度量预算研究的进一步发展。
（二）推动优化VaR风险价值的计算，提升风险度量预算的准确度
VaR风险价值的计算方法虽然有操作性强且相对全面的优势，但随着研究的深入和实践实务增多其在不同模型计算结构差异及尾部损失信息反映等方面的缺陷也逐渐被人意识到。对此，马艳民、谢赤、罗付岩等部分学者探索构建基于Copula理论的VaR模型，提炼基于Copula函数的VaR与CVaR算法，通过将Copula融入VAR中优化VaR风险价值的计算，构建更为有效的风险管理模型，进而得出与实际分布更为近似的联合分布或者说相依分布。
（三）以对尾部相关性的敏感优势，推动证券相依风险研究的长足发展
对于证券市场风险而言，尾部相关性因其在市场大跌时的强烈反应对预防、管控股市重大风险非常关键，但是相对简单的线性描述不能够充分展现复杂而多变的尾部相关性，限制了其对证券风险相依研究的力度。对此，Copula以其刻画相关性的全面而灵活的优势，可充分地展现尾部相关的全部信息。基于此，Fre、马艳民、任仙玲、司继文等海内外学者陆续利用Copula的这个优势深化研究证券相依风险，并使Copula理论之成为证券相依风险研究的主导理论。
（四）以其较强的普适度，Copula理论扩大了金融风险度量的论述研究范围
在引入Copula理论之前，基于当时国内金融风险管理实务的局限及传统风险度量方法及指标的缺陷，论述范围一直比较有限，主要以相对西化的理论分析欧美成熟市场的金融现象为国内提供借鉴意义。引入Copula理论之后，论述范围有所扩大，相当一部分研究者把视角转向沪深股市甚至以韩国、台湾为代表的东亚金融市场。
三、Copula理论应用的局限及金融相依风险研究未来走向探讨
风险相依研究引入应用Copula为确保为金融风险管理提供更切实有效地基础信息，同时研究者和实务负责人员还应该清醒地意识到Copula理论应用的局限、难点和先天不足。
首先，Copula理论本来属于数学统计范畴，其在金融领域的应用需要克服跨学科和领域的界限，不同学科和领域的某些内在实质差异会影响Copula在金融领域的应有深度和效果，即风险相依研究引入应用Copula理论要克服不同学科的异质性特点、
其次，国内风险相依研究或金融市场研究引入应用Copula理论的借鉴参照是海外的相关研究和实务开展。对此，值得注意的是，海外在这方面的研究和关注开始于1999年前后，到2008年的时候已经比较成熟了，不过依然没有拦住2008年全球性金融危机的爆发，这说明海外相关研究和探索本身在整体上不能算是成功的经验，或者说Copula理论在金融领域的应用本身存在先天性不足。
最后，从传播流程上说，风险相依研究或者说金融市场研究引入应用Copula理论属于舶来品，存在着本土化路径探索的问题。虽然着国内金融业在融入世界金融市场方面的深度不断增大，不过基于政治制度和监管体制等原因，国内金融市场有其自身的独特性，目前在转型期间的成熟度也相对不足，海外的相关经验在国内的适用度比较有限。
总之，国内风险相依研究引入运用Copula理论面临着跨学科异质性难点，其本身还要有借鉴失败探索进而本土化成功转型的难点。在这种情况下，国内风险相依研究：一应该清醒意识到这些不足和难点，避免绝对盲从和不假思索地肯定和盲从；二应该立足国内现实，强化国内实务实证研究，在此基础上探索应用路径；三应该引入多种相似理论和方法进行对比博弈，扭转以Copula理论为绝对主导的局面；四应该将Copula理论量度和预测风险相依与相依风险的管控相结合，利用前者为管控风险提供方便，利用后者的效果倒逼证实风险量度的科学性和合理性。
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【关键词】开放式基金;投资风格;风格轮换
1.文献回顾
在没有对基金的风格择时能力进行研究之前,许多文献主要集中对基金的选股能力和市场择时能力进行理论及实证研究。
在理论模型方面,最早有Treynor和Mazuy(1966)的TM模型[1]、Henriksson和Merton(1981)的HM模型[2]。这两个经典模型自出现之后广为应用。TM模型和HM模型都是基于CAPM基础建立,而Fama和French(1993)认为CAPM在解释横截面股票收益时并没有涵盖各类风险[3],由此导致有学者开始怀疑TM模型和HM模型的有效性,并在TM模型和HM模型中加入规模溢价变量和价值溢价变量(),将模型改进为TM-FF3模型和HM-FF3模型。Carhart(1997)在Fama(1993)三因素模型的基础上,添加了Jegadeesh等人(1993)提出的惯性效应因子[5],从形成了四因子模型,其认为基金收益率可由四个因子加以解释[4]。Goetzmann,Ingersoll,Ivkovic(GII,2000)认为利用月度收益数据的HM参数检验模型可能难以发现市场择时能力,因为对大多数基金来说,基金经理进行有关市场风险方面的决策的频率要小于1个月;因此,使用月度数据进行回归检验可能低估了市场择时能力[6]。他们提出了类似看跌期权的GII模型,随后考虑CAPM可能缺乏有效性,他们也在GII模型中加入规模溢价变量和价值溢价变量这两个变量,形成了改进型GII-FF3模型。Laurens Swinkels,Liam Tjong-A-Tjoe(2007)认为现在已有大量的文献研究关于基金经理的选股能力和择时能力,但鲜有文献研究基金经理的风格转换能力。他们通过实证发现基金经理具备对价值和趋势(惯性)这两种投资风格的择时能力,但不具备对大盘股和小盘股的择时能力[7]。该文章进一步推广了Bollen和Busse(2001)提出的基金经理择时能力,并将这种择时能力拓展为到三种投资风格的择时能力方面。
在实证方面,Treynor,Mazuy(1966)运用TM模型对57只开放式基金进行实证,结果表明很少有基金表现出显著的市场择时能力。Henriksson(1984)利用1968-1980年间的116只开放式基金的数据,采用HM的参数模型,得出基金在整体上并不能够成功地把握市场时机,也没有明显的选股能力的结论[8]。Chang,Lewellen(1984)同样采用HM模型对1970-1979年间67只基金进行实证研究,得出与Henriksson(1984)相同的结论[9]。Fama和French(1993)采用改进后的TM-FF3模型和HM-FF3模型对558基金进行实证分析,结果表明很少有基金在统计意义上表现出显著的市场择时能力[10]。与此类似,Elton,Gruber,Das和Hlavka(1993)也没有发现支持基金经理拥有市场择时能力的有效证据[11],仅只有Kon(1983)、Lehmann和Modest(1987)通过实证发现个别基金拥有优越的市场择时能力[12]。
在国内,汪光成(2002)[13],张新,杜书明(2002)[14],牛鸿,詹俊义(2004)[15]分别采取不同实证模型研究了不同时期中我国证券投资基金的选股能力和市场择时能力,研究结果大都表明:我国证券投资基金大都不具备显著的选股能力和市场择时能力。郭文伟,宋光辉,许林,柴曼昕(2010)从市场择时、大盘/小盘、价值/成长三种风格层面对基金的风格择时能力进行实证研究,结果发现基金总体上没有显著的大盘/小盘风格择时能力,大部分基金具有一定的价值/成长风格择时能力,但不显著[16]。
总的来看,国内文献的研究时期大都处于股市单边的熊市或牛市时期,研究时期缺乏完整周期性,导致所得结论大同小异,至今鲜有文献将基金的轮换能力进一步细化为不同类型的风格轮换能力予以专门研究。本文将通过构建实证模型来进一步研究我国开放式基金在市场择时、大盘/小盘、价值/成长和惯性风格这四种风格层面上的风格轮换能力。
2.实证方法
2.1 实证模型及变量解释
本文在经典的HM模型基础上,进一步结合Fama-French的三因素模型和Jegadeesh等人(1993)的惯性效应因子,构筑如下风格择时能力检验模型,并利用该模型分别从大盘/小盘、成长/价值、市场择时和惯性风格四个层面来对基金的风格择时能力进行实证研究。
模型公式如下:
上述模型中表示了基金的选股能力,分别表示了市场溢价因子、市值因子、帐面市值比因子、动量因子、市场择时能力、大盘/小盘风格择时能力、价值/成长风格择时能力、惯性风格因子的回归参数(有关模型其他变量解释见下表1)。
本文认为,基金的收益主要分为三个部分:第一部分是对市场风险因子报酬,在模型中用四个变量(市场溢价因子、市值因子、帐面市值比因子、动量因子)予以衡量;第二部分是基金的选股能力收益,这表现为模型的常数项;第三部分是基金的风格择时能力收益,这里用四种风格(大盘/小盘、价值/成长、市场择时和惯性风格)择时能力予以衡量。在这个模型中,类似实际上就是一份看涨期权的价值,其履约价格即为。因此,基金实施某种风格择时策略的收益就是份这样的期权。如果是显著大于零,则就是基金具备良好风格择时能力的回报;如果是负的,则为损失;故就是衡量基金风格择时能力的指标。如果模型后面四个回归参数在统计上显著为正,则说明基金具有显著的相应风格择时能力,否则说明基金不具有对应的风格择时能力。由于中国目前并没有惯性因子统计数据,本文通过如下做法来予以代替:由资本资产定价模型可知,Beta系数的大小代表了个股与股市的联动性强弱,Beta系数越大,说明股票越活跃,股价波动大;当处于牛市时,高beta值的股票也将持续高涨,而当处于熊市时,高beta值的股票也将持续大跌;而Beta系数越小则说明股票越不活跃,股价波动小,无论是处于牛市还是熊市,股价涨跌幅度不大,表现平稳;因此,本文根据A股市场中各股的Beta系数由大到小排序,将整个A股市场分为10组,其中Beta系数最大的一组代表了股价持续上涨或下跌的一类股票,而Beta系数最小的一组代表了股价持续呈现盘整的一类股票。因此,这两组收益之差在一定程度上可以检验基金是否遵循惯性投资风格,如果通过回归得出惯性效应因子参数为显著为正,则说明样本基金在研究期内表现出惯性投资风格,这也暗示该基金可能该时期内采取了正反馈的投资策略;如果惯性效应因子参数统计上不显著,则说明样本基金在该时期内没有表现出惯性投资风格。
2.2 研究样本及数据说明
本文以在2001-2003之间成立的32只开放式股票型基金为研究对象。根据基金的投资类型划分,其中成长型9只,价值型7只,平衡型16只。样本期间为2004年1月-2008年12月。这期间,中国证券市场经历了熊牛市反复更迭的宽幅波动,具有一定完整周期性;在此期间,中国证券市场也经历了股权分置改,并逐步迎来全流通局面,这些都深刻改变了市场的股权结构。本文将研究时期分为一个总的时期(2004-2008年)和三个子时期:1)熊市时期(2004年3月-2005年12月);2)牛市时期(2006年1月-2007年10月);3)熊市时期(2007年11月-2008年12月);这样可以进一步对比各个不同景气时期的证券市场中,基金风格择时能力的变化情况。
在市场基准组合的选择上,本文采用沪深两市股票以流通市值加权而成的统一指数,这样具有全面的覆盖性,能反映整个A股市场的真实状况。对于无风险收益率的确定,本文选择1年定期存款利率作为无风险收益率,并按12个月折算为月利率。
3.实证结果
3.1 变量数据统计描述
3.2 实证结果
由表3可知,从三个子时期看,成长型、价值型和平衡型基金都没有表现出显著的选股能力和价值/成长风格择时能力,从整个时期看,只有成长型基金和平衡基金显示微弱的选股能力,但其系数较小;在小盘/大盘风格择时能力方面:在第一个熊市时期(2004.01-2005.12)和牛市时期(2006.01-2007.10)内,成长型、价值型和平衡型基金都显示显著的小盘/大盘风格择时能力;而在第二熊市时期(2007.11-2008.12)和整个时期中,则只有平衡型基金显示出这种风格择时能力;在市场择时能力方面:在熊市时期(2004.01-2005.12)和牛市时期(2006.01-2007.10)内,成长型、价值型和平衡型基金都显示显著的市场择时能力;而在第二个熊市时期(2007.11-2008.12)和从整个时期来看,都没有基金显示出市场择时能力。在惯性效应风格投资方面:在第一个熊市时期(200401-200512)内,三种类型基金都没有出惯性投资风格,而在随后的牛市时期(2006.01-2007.10),第二个熊市时期(2007.11-2008.12)和整个时期都表现出显著的惯性投资风格,尤其是在第二个熊市内,惯性风格因子的系数最大,而且显著为正,这说明样本基金在该时期期内表现出典型的惯性投资风格,也暗示基金在该时期内很可能采取了较为激进的正反馈的投资策略;
4.结论
在本文中,我们对32只开放式股票型基金在不同时期的风格轮换能力进行实证研究。结果发现:从总体上看,基金不具有显著的选股能力、市场择时能力和价值/成长风格择时能力,但有显著的大盘/小盘风格择时能力,不过这种风格轮换能力随时间的增长而在减弱;Laurens Swinkels,Liam Tjong-A-Tjoe(2007)通过实证发现基金经理具备对价值/成长投资风格的择时能力,本文结论与此正好相反。在不同景气的市场中,不同投资类型的基金表现出不同的风格择时能力,在第一个熊市时期(2004.01-2005.12)和牛市时期(2006.01-2007.10),成长型、价值型和平衡型基金都显示显著的小盘/大盘风格择时能力;而在第二熊市时期(2007.11-2008.12),则只有平衡型基金显示出这种风格择时能力;在惯性效应风格投资方面:在第一个熊市时期(2004.01-2005.12)内,三种类型基金都没有出惯性投资风格,而在随后的时期都表现出显著的惯性投资风格,并且这种投资风格特征在不断强化。
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论文摘要:近10年来，对金融市场上羊群行为的研究迅速成为金融经济学的热.点之一。文章介绍了金融市场上羊群行为的概念，系统地回顾了羊群行为的理论研究成果，并展望了金融市场羊群行为理论研究的未来发展方向。
羊群行为(herdingbehavior)通常是指一种在已有的社会公共信息(市场压力、市场价格、政策面、技术面)下，市场参与者观察他人行为并受其影响从而放弃自己的信念，做出与其他人相似的行为的现象。近10年来，随着人们对金融危机和投资者行为的深人思考，金融市场的羊群行为迅速成为金融市场微观结构理论的研究热点之一。
本文系统介绍了最近10年来金融市场上羊群行为的理论研究成果，(从整体来看，关于羊群行为的成因的理论主要有5个:信息流羊群行为理论、研究性羊群行为理论、偏好羊群行为理论、声誉羊群行为理论和薪酬羊群行为理论)，深入剖析了羊群行为的产生原因。同时展望了羊群行为理论研究的未来发展方向。
1羊群行为成因的理论研究
1.1基于不完全信息的信息流羊群行为(Informs-tionalHerding)理论
基本理论可见Banejee(1992),Bikhchandni,Hishleifer和Welsh}1992)及Welsh(1992)等人的文献。它假定投资机会对所有投资者均具有同样的价格，即供给是完全弹性的，在先行者作出投资与否的决策后，后继投资者根据私有信息和先行投资者传递的信息作出决定，以后的投资者再根据前面投资者的决策作出自己的投资决策，从而形成了决策信息流。此模型假定先行投资者的收益不受后继投资者的影响，而这显然与金融市场的投资现状相背离，也因此存在不足和改进的空间。
1.2研究性羊群行为(InvestigativeHerding)理论
基于研究性羊群行为的研究主要有:Froot,Scharfstein和Stein(1992)关注短视对市场的影响;1)elong,Shleifer,SummersandWaldmann(1990)说明短期生命和风险规避妨碍了套利;Hirshleifer,Sttbrahmanyam和Titman(1994)指出知情下注者有短视倾向。
Front,Scharfstein和Stein(1992)首先提出了研究性羊群行为理论，该理论假定若金融市场上的套利者具有短期的眼界水平，则它们可能在同一信息上产生羊群行为。
上述理论的前提条件是所有基金同时得到信息。1994年Hirshleifer,Subrahmanyam和Titman1994)改变了上述前提条件，分析了当一些基金在其他基金之后得到普通私人信息时其交易行为及获得的均衡信息，认为:基金可能试图学习其他交易者近期将用于交易的信息，即存在研究行为。
1.3偏好羊群行为(CharacteristicHerding)理论
Falkenstein(1996)提出了偏好羊群行为理论，他认为:基金可能都厌恶具备某种特征的股票，例如流动性差的股票，但他们可能又都比较喜欢具备某种特征的股票，进而购买它们，这也许与掌握私有信息或短期投机没有多大关系。Falkenstein的研究发现基金持股与公司规模正相关;研究同时发现，特别是在年末时，投资经理往往会不约而同买人业绩好的资产抛掉业绩差的资产，以使得投资组合的业绩看上去好一些。
Gompers和Metrick(2001)分析了机构投资者对股票特征的偏好和这种偏好对股票市场价格和收益的暗示作用。结果发现，机构投资者对单股的持有水平可预见其收益，而这种预测能力恰是由于股票的流动性、历史收益及谨慎性等特征引起的。且发现这些特征可增加机构对大公司股票的需求，同时减少对小公司股票的需求。
1.4声誉羊群行为(ReputationalHerding)理论
Scharfstein和Stein(1990)提出了声誉羊群行为理论，Graham(1999)继承并发展了该理论。其基本思想是:如果一个投资经理对于自己的投资决策没有把握，那么在考虑投资失败产生的声誉成本的同时，明智的做法是与其他投资专家保持一致。当其他专家也这么考虑时，羊群行为就产生了。
1.5薪酬羊群行为(Compensation-basedHerd-ing)理论
Maug和Naik(1996)提出了基于薪酬条款的羊群行为理论。它假定投资人的薪酬取决于与他相对的其他投资人的业绩表现，而这破坏了投资经理的激励机制，从而导致无效的投资决策，最终产生羊群行为。
2羊群行为理论研究的未来发展方向
关键词：碳金融市场 理论创新 对比研究
一、国内外碳金融市场简介
2005年欧盟正式启动排放权交易体系，成员国以《京都议定书》为标准确定各自碳排放量和企业配额，EUETS实现了市场中资本与排放权的自由流通，成为全球首个和迄今最成熟的碳金融市场。
中国的碳市场以清洁发展机制（CDM）为基础而发展，在CDM市场交易量中所占比重一直维持在70%左右[1]。随着2012年我国开始在北京、上海、天津、重庆等七省市推行国内碳排放权交易市场试点，碳金融市场建设逐渐起步。
目前对碳金融市场的研究主要集中于案例和实践，即针对碳金融市场在发展过程中的制度设计、交易活动以及市场价格等问题，而对相关理论基础及创新研究关注较少。
二、碳金融市场相关理论创新
（一）碳排放权交易与分配制度理论
碳金融市场的理论基石是市场交易理论，即市场是调节和优化资源配置的最优方式。环境经济学中有三种减排途径：政府管制、碳税和市场交易，其中政府直接管制和征收碳税都存在政府干预，从而增加交易成本、降低资源配置效率，因此市场交易制度越来越受到青睐。
“外部性”研究奠定了碳排放权可交易的理论支撑[2]，为了使外部成本内生，国家应征收“环境税”――环境资源是一种政府所有的商品，政府可将环境污染物分割成标准单位即排污权，而污染者则必须购买这种“商品”，市场机制下供求均衡点即可以实现环境资源的最优配置。
目前排放权分配方式主要有两种，免费分配和公开拍卖。免费分配是根据企业历史排放量，按一定比例确定其可获得的排放权量（“祖父制”）。其优势在于企业可以通过排放权交易来弥补减排成本，不涉及政府与排放企业之间的费用转移，但如果排放权初始分配额过多或不足，就会失去原本的约束效果。公开拍卖方式不会出现分配不当的问题，且拍卖所得收入可用于环境治理和税收调整，但在拍卖过程中，如果仅有部分地区拍卖，则可能出现竞争扭曲和碳泄漏等问题。
目前理论研究更倾向于拍卖方式，而实践中仍以祖父制为主。在碳市场形成初期，配额免费分配增加了利益相关者参与排放交易的信心与动力，同时也能在一定程度上保护国内产业竞争力。
（二）独立第三方（）理论
碳市场商是指通过代行交易主体在买卖碳排放权或审核碳排放额度时的权利并从中获得一定报酬的独立组织或法人。根据理论，基于市场信息不对称的行为最优结果是委托人和人均不能以损害他人利益来增加自身收益，即“帕累托最优”。为了达到这一结果，过程中会发生监督成本、守约成本和剩余损失等。
目前，EUETS的交易活动较活跃，特别是小排放量企业常通过中介来实现交易成本最小化；而大型排放权交易主体由于交易频繁且大型企业间联系密切，往往采取内部交易，因此行为很少[3]。在我国，商的主要任务是核准CDM项目减排量。目前该类组织的收益主要自于企业的合同分成，因此很难避免企业寻租下商的职能偏离。
（三）金融自由化和市场一体化理论
金融自由化最早由麦金农[4-5]提出，主张放松金融市场管制，包括利率自由化、业务自由化、准入自由化、资本流动自由化等。金融市场一体化是指国内外金融市场之间逐步趋向于互联统一的整体趋势。基于金融机构形成的市场关联以及各国金融市场之间交易量的攀升，金融市场价格决定机制开始相互影响，同类金融工具在不同金融市场上的价格趋于一致[6]。
目前碳市场的金融衍生品创新层出不穷，为碳市场提供了更多的风险管理和套利手段[7]。但从2011年开始，金融危机导致碳市场价格暴跌、交易量萎靡，也暴露出碳市场自由化和一体化过程中的问题：自由化和一体化加重了金融脆弱性，在危机爆发时可能加速关联市场和实体经济的衰退，这与我们对传统金融市场自由化和一体化的分析是类似的。本文认为碳金融市场自由化和一体化理论可在以下几点加以完善：
首先，金融市场的发展须掌握好节奏，分阶段制定发展规划；其次，碳金融市场建立是从区域范围开始的，但减排必须在全球框架下实现，因此与国际碳金融市场对接是各区域市场发展的落脚点，否则联合履约合作将成为一纸空文。但由于金融市场的“一体化”属性，一旦碳金融市场放开，又必然会通过资本流动直接或间接地影响到各国金融市场，因此在制度设计之初，必须做好市场自由化的定性分析、阶段性部署准备和国际化过程中的风险管理工作。
三、小结
本文从市场交易和分配理论、理论以及金融市场自由化与一体化理论等方面，对国内外碳金融市场发展过程、特点及相应问题进行了分析，以期与目前研究较多的案例分析相结合，为我国和全球碳金融市场的发展提供一些启发。
参考文献：
[1]乔志伟.清洁发展机制及其面临的形势[J].工程研究，2011（01）
[2]林永生.碳金融市场：理论基础、国际经验与中国实践，2012（03）
[3]张利飞.排污权交易机制研究进展[J].经济学动态，2011（04）
[4]Ronald I. Mckinnon. 经济发展中的货币和资本，1973
[5]Ronald I.Mckinnon.经济自由化的顺序――向市场经济转型中的金融控制，1993
