关键词：证券 证券发行 私募发行
一、证券、证券发行
1.证券——证券法上的考察与界定
证券的含义非常广泛,不同国家或地区对证券一语的界定存在着不同的理解,特别在证券外延范围方面有着较大差别,本文仅从以下几个国家或地区作为考察对象来探究与解析证券的含义,以便于全面理解证券私募发行的法律问题。中国在2005年修订《证券法》之前,证券法第二条规定:“在中国境内,股票、公司债券和国务院依法认定的其它证券的发行和交易,适用本法。”
2.证券发行
在美国证券法律法规这一语境下来看,美国《1933年证券法》等一些证券法律并没有对证券发行这一术语做出直接的界定,1933年《证券法》、1934年《证券交易法》对发行人做出了界定。1933年《证券法》第2条(a)款中规定,“‘发行人’是指任何一个发行或者准备发行任何证券的人;但是存款凭证、投票权信托证书等证券除外”。证券发行,国内学者对其表述不完全相同,本文因资料所限仅择取五种观点。第一种观点认为,证券发行是指发行人(政府、金融机构、公司等)以筹集资金为目的向投资者出售代表一定权利的有价证券活动。第二种观点认为,证券发行是符合发行条件的商业组织或政府组织,以募集资金为目的,依照法定程序向社会投资人要约出售代表一定权利的资本证券的行为。第三种观点认为,证券发行是发行人以集资或调整股权结构为目的制作证券并交付相对人的单独法律行为。第四种观点认为,证券发行是指发行人为筹集资金向投资者签发并交付有价第五种观点认为,证券发行是发行人依照法律规定的程序向投资人就其证券做出的要约邀请、要约或者销售行为。
二、证券私募发行的法律性质与特征
1.证券私募发行的法律性质
证券私募发行的基本法律关系是以发行人与投资人之间平等交易活动为基础建立起来的,二者均属于民事法律主体,地位平等。证券私募发行的基本法律关系属于私法范畴,须接受民商事法律规范的调整。然而,证券法律法规普遍带有浓厚的公法色彩,私募发行也是如此。私募的投资者数量有限但往往募集金额巨大,对金融安全影响较大。私募中存在信息不对称的因素,投资人处于相对弱势地位,因此要限制投资者的资格。作为证券监管主体的证券管理机构与受监管主体之间法律地位不平等。
2.证券私募发行的特征
(1)投资者购买证券的目的在于投资而非投机,判断购买私募证券的目的是投资还是投机关键在于证券的持有时间的长短。投资者在一般情况下在一定期限内不允许转让证券,即私募证券的转售受到相当严格的限制,不能向公募证券那样具有较高的流动性。
(2)发行方式上采取非公开的特定方式。私募不得面向公众使用公开性广告的方式和一般性诱的方式,否则发行人将受到监管机关的处罚。
(3)私募无需向证券监管部门申请核准即获得注册豁免,但应受证券法关于民事责任条款和反欺诈条款的约束。
三、中国证券私募发行制度的完善
1.私募立法格局监管的完善
私募之监管目的在于保护特定投资者利益,保持和维护证券市场的稳定。其监管内容体现在:对发行人资格进行监督;对投资者资格及数量进行限定;规范信息披露;监管发行方式;限制转售;报备制度等。私募必须由强有力的、具备监管知识和权力的监管机构进行主动性立法和执法。因为法律存在着不完备性甚至是缺失性的问题。要给监管机构(中国证监会及其派出机构)剩余立法权和执法权以便对私募进行监管,避免无为而治的状况。我国在证券发行监管上,目前实行的是核准制。监管部门更多的适用了实质性审核,在这种审核体制下证券监管部门既要审查申报信息的真实性与充分性,又要审查拟发行证券的投资价值,使得私募不易获得豁免,私募之便利与价值难以体现,因此,允许私募的前提下,应对私募之监管进行完善。
2.构建多层次证券私募发行市场体系
我国长期以来出于风险防范的考虑,对于场外证券交易系统多有限制。场外交易系统的缺位将严重影响私募证券的转售,进而严重影响私募市场的发展。因此,我们应完善场外交易系统或建立一个私募证券交易市场。为私募证券的转售提供一个合适的交易场所是构建多层次资本市场的重要环节。完全禁止私募证券的转让或者缺少有效转让的场所,会抑制证券私募制度的发展。修订后的《公司法》第一百三十九条规定,股东转让其股份,应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。修订后的《证券法》第三十九条规定,依法公开发行的股票、公司债券及其他证券,应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。”国务院规定的其他方式或国务院批准的其他证券交易场所”未予以明确有待相关机构进一步解释,但毕竟为建立多层次证券交易市场预留了法律空间。
3.证券私募发行法律责任与救济
为私募发行的违法行为设置相应法律责任有利于保护投资者与增强投资者投资信心并为其寻求救济提供法律依据。法律责任应包含民事责任、行政责任和刑事责任。限于笔者研究方向与能力,在此主要探讨证券私募发行的民事责任。我国修订后的《证券法》过重强调行政责任,民事责任的规定较少,主要见于第第二百一十条和第二百三十二条。第二百一十条规定,证券公司违背客户的委托买卖证券、办理交易事项,或者违背客户真实意思表示,办理交易以外的其他事项的,责令改正,处以一万元以上十万元以下的罚款。给客户造成损失的,依法承担赔偿责任。第二百三十二条规定,违反本法规定,应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金,其财产不足以同时支付时,先承担民事赔偿责任。本条是对民事赔偿和缴纳罚款、罚金的承担顺序的规定。这样一来,使得投资者不易寻求民事救济。
证券发行基本法律关系围绕发行人与投资者而建立,投资者的保护应当放在首位,民事责任的规定应当在法律责任中占重要位置,充分发挥民事责任的补偿功能。目前我国对私募发行的法律责任的规定还不全面,投资者的权利得不到充分有利的保障。我国应根据私募的特征设计出私募发行法律责任的相关规定。笔者建议,民事责任主体范围应包括发行人、发行人之关系人、投资者、转售者及受让人、承销商以及中介机构及其专业人士等。民事赔偿范围应为私募证券原实际购买价格与出售价格之差。
内容提要: 我国私募证券投资基金至今缺失合法地位，游离法律监管之外。面对私募证券投资基金旺盛的市场需求以及不规范的市场运作，对其加以法律监管更具现实性和紧迫性。应建立完善的登记备案制度，规定基金管理者和投资者的资格和人数限制，建立完善的风险控制制度，以加强对私募投资证券基金的监管。
在国外，法律对私募基金投资者的资格有严格规定，所以私募基金被称为“富人的游戏”。反之，在中国，私募基金游离于法律规范之外，几乎所有的机构和自然人都可以成为私募基金的投资者，所以国内业内人士称其为“大众化的”。只此一点，足见我国私募基金市场的混乱及法律监管的缺失。
私募证券投资基金概念
一般认为，私募基金根据投资对象的不同，主要分为两大类：一是私募产业投资基金，二是私募证券投资基金。创投基金及私募股权(private equities)基金是私募产业投资基金的主流，对冲基金则是私募证券投资基金主流。在我国，由于产业投资基金主要是政府主持和管理运作，所以私募基金主要就指私募证券投资基金。结合私募基金的特点和证券投资的特点，我国学者一般认为：私募证券投资基金，是指通过非公开方式募集，募集资金主要投资于可流通的上市公司股权及其衍生品或其他有价证券，投资者收益共享、风险共担的集合资金管理方式。
我国私募证券投资基金存在的问题
合法性模糊。在2000年年底起草的《中华人民共和国投资基金法（草案第七稿）》中，有关私募基金的条款被视为其有望在中国获得合法地位的标志。同时，相关部门积极出台了《信托公司集合资金信托计划管理办法》、《证券公司客户资产管理业务试行办法》和《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》等部门规章，使私募基金以及私募证券投资基金有望逐渐走向合法。但是2003年10月正式出台的《证券投资基金法》并没有明确规定私募基金，只在第一百零一条规定了向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托从事证券投资活动。然而具体管理办法，却由国务院根据上法的原则另行规定，私募证券投资基金依然没有获得法律上的“合法化”。
法律政出多门以致监管混乱。正是由于私募证券投资基金没有合法化，导致了政出多门、监管混乱的现象。首先，不同形式的私募证券投资基金分属不同部门监管，可能出现同一种私募证券投资基金在不同部门监管中出现监管不一致。例如，同为集合资金信托业务《信托公司集合资金信托计划管理办法》和《证券公司客户资产管理业务试行办法》对投资者人数限制和运营管理要求各不相同，且分属中国银监会和证监会监管。其次，在私募证券投资基金监管制度的构建过程中，一定会出现政府登记审批部门，监督管理部门等部门利益的博弈，相关部门都想通过规章的制定和监管的执行来获得实际的行政职权，进而获得登记审批利益和监管利益，规章和法规规章难免成为部门利益法制化的借口。最后，监管不力容易增强私募证券投资基金犯罪化发展趋势。
运作不规范。一、投资者和基金管理人的资格无限制。在我国，只要具有一定的经济实力和基金投资信息，就可以直接或者通过基金中介机构成为私募证券投资基金的投资者，也因此被有关人士称为大众化的。此外，我国私募证券投资基金的管理人多为证券投资业内人士，其可以不受任何限制的投身到私募证券投资基金领域，法律规范差异对私募证券投资基金管理人有不同的资格或能力要求，投资者和管理者无资格限制地进入必将增加私募证券投资基金运作中违法风险。二、最低收益的运作方式不合法。基金管理人为了吸引客户，大多对客户许下最低收益率、最低收益额等私下承诺。在我国，无论是《民法通则》、《证券法》还是《信托法》的现行有关条款规定，从来都是否定保底条款的。所以，即使基金管理人和投资者有书面合同，也很难得到法律的保障。三、运作资金来源不规范。现实中，投资私募证券基金的资金除来自于个人或公司的合法的自有资金外，还有上市公司募集资金，甚至是违规的银行贷款所挪用的公款和非法集资款等等。很多私募证券投资基金在发起炒作时，就是与证券公司联手，以先期委托资金和股票做抵押，两倍或三倍于委托资金的方式从银行套取贷款炒股票或在一级市场申购新股，银行的信贷资金难以阻挡地流入了股市。同时存在国有企业的资金、上市公司增发募集的资金也在保底收益承诺的诱惑下，铤而走险投身于证券市场。一旦股市下跌，银行和上市公司的业绩和信誉都将产生不可低估的损失。四、运营投资风险巨大。首先，高财务杠杆增大投资风险。在高额利润的驱动下，资金管理人的自有资金与借贷资金的比例往往非常高，用少量的资金就可以进行巨额交易，这种操作加大了市场风险。其次，存在“黑箱操作”风险。私募证券投资基金很少受金融当局的监管，操作缺乏透明度。基金的风险与基金经理的经营风格和风险偏好密切相关。外界的监管政府和投资者很难得到基金投资方向、投资规模以及基金运行情况等方面的准确信息。第三，系统性风险。系统性风险，是期权、期货等金融衍生工具能够部分化解但不可全部避免的，加之市场的不确定性、不可预测的市场关联性以及投机者间的激烈竞争引起市场整体的需求变动，可能造成理论上可避免的系统风险将难以避免或分担。第四，基金经理的道德风险。基金经理除了获得固定的管理费用之外，还可按业绩提成，就可能为追求更多的个人利益而滥用职权，使投资者的资产冒更大的风险。
私募证券投资基金监管法律体系的构建
私募证券投资基金合法化。私募证券投资基金的合法化是我国资本市场发展的大势所趋：首先，合法化私募证券投资基金将会直接冲击公募基金的垄断地位，给开放式的公募基金带来更多的压力和竞争以及监督，增强金融市场竞争的充分性。其次，合法化私募证券投资基金将会扩展投资者的投资方式，增加市场的投资渠道，拓展基金管理公司的业务范围。同时，基金产品种类增加，基金投资者可以因不同类型、不同偏好而选择不同的基金，成为活化证券市场的一个契机。最后，私募证券投资基金可以尽可能地利用民间资本，为民间投资者提供合法的投资渠道，同时为我国产业政策的实现聚集资金。
完善登记备案制度。美国由于是金融业的成熟市场，其私募基金实行的是“豁免注册登记”制度。我国“私募证券投资基金”处于成长阶段，投资者和基金管理者都还不够成熟，且基金各主体在信息量、财务能力等方面强弱差异较大，所以美国的“豁免注册登记”制度不适用我国。我国现有情况可以豁免注册核准，但是必须到证监会备案登记，明确私募证券投资基金的备案登记制，提高基金公信力。
规定基金管理者和投资者的资格和人数限制。在我国，私募基金的特定投资者，是指合格的个人（包括家庭投资者）和机构投资者。借鉴美国相关法律的规定，结合我国实际情况，《证券基金投资法》起草小组的专家认为：个人资金的下限是20万元、机构资金的下限是100万元，投资者人数2人以上、200人以下，这只是对数量上一个粗浅的限制。参照我国《证券法》第十条第二款规定，“向特定对象发行证券累计超过二百人的”为公开发行，相对应地，我国私募证券投资基金发行对象的人数则应该小于等于二百人，这一规定是比较合适的。
从修法过程来看，基金法的修改顺应了基金业发展的立法要求，顺应了业界和监管部门的实际需要。可以概括为，“三股力量”的立法需求将基金法推上了修改的快车道。
一是“求变”，公募基金发展遇到瓶颈制约。从1998年开始发展规范的证券投资基金，公募基金的发展走过了15个年头。公募基金资产规模从1998年的100多亿元，用了四年到2002年发展到1000多亿元，又用了五年到2007年发展到3.2万亿元，经历了跨越式的发展。
但到了2008年以后，公募基金发展遇到了明显的瓶颈，近几年都徘徊在2.5万亿元左右。
由于原基金法根据基金业早期发展的需要，设定了较为严格的行政许可和监管限制，比如基金管理公司股东资格、产品审批、关联交易等方面。
随着基金业的发展壮大，原来的过于严格的基金管制方式已经难以适应基金业发展的需要。基金业需要更大的发展空间，适度地放开行政管制，加强基金监管，促进基金业的持续健康发展。
二是“求生”，私募基金长期无法可依。原基金法主要规范了公开募集的证券投资基金，对采用非公开方式募集设立的私募基金缺乏相关规定。
实践中的私募基金主要采取了两种变通形式：一种是账户型，即以工作室、投资顾问公司和投资管理公司等名义，以委托理财方式为投资者进行投资管理。这种账户型私募基金，其运作完全依靠民间的个人信誉维系，属于纯民间行为、地下运作，靠君子协议，投资者权益缺乏基本的保障。
另一种是公司型或合伙企业型，即注册为有限责任公司或合伙企业进行集合理财，按照公司法或合伙企业法约束。但这类私募基金的扩张、退出机制都不灵活，税收和管理成本较高，发展受限。
由于这两类基金都没有明确的法律地位，也没有明确的监管部门，游离于监管之外，其投资活动基本没有约束，投资者利益缺乏有效的保护机制。
在这种形势下，私募基金越来越迫切地要求获得合法的法律地位进行规范运作，而投资者也希望将私募基金纳入监管，以有效地保护投资者合法权益。
三是“求安”，资产管理业风险不断积聚。
各类金融机构（包括商业银行、证券公司、信托公司等）根据客户资产管理的需要，推出了种类多样的资产管理业务，资产管理规模也快速扩大。
截至2012年底，基金管理公司管理的资产规模达到3.53万亿元，银行理财产品余额达到7.6万亿元，信托资产达到7.47万亿元，保险资产达到7.35万亿元，券商资管产品达到1.89万亿元。
这些资产管理业务快速发展，有其客观必然性，但在多个方面也蕴含着相当的金融风险。
比如法律关系不清楚的问题、监管标准不统一的问题、风险收益不匹配问题等。总之，在资产管理业快速发展的同时，对其进行规范、加强监管、防范风险的要求越来越迫切，这也成为基金法修改的重要推动力量。 松绑公募基金
顺应基金业发展的立法需求，此次基金法的修改沿着三条路线展开，对基金业制度进行了较大范围的修改和调整，为基金业的创新发展打开了广阔的制度空间。
第一条路线，新基金法为公开募集基金松绑解缚，为公募基金的发展开拓了新的发展空间。
首先，原基金法规定基金管理人只能由基金管理公司担任，将基金管理作为基金管理公司的专属业务。但在基金业快速发展的同时，基金管理公司也出现了同质化等问题。
引入其他资产管理机构参与公募基金业务，相当于引入“活水”，丰富了基金管理人形式，促进市场竞争。
为此，新基金法第12条规定，公募基金管理人由基金管理公司或者经核准的其他机构担任，这就为其他资产管理机构开了一扇门。
最近，证监会已经出台了规定，计划引入证券公司、保险资产管理公司、私募证券投资机构、PE四类机构参与公募基金的管理。
其次，放开基金托管人。从1998年基金托管制度实施以来，由于商业银行在安全保管资产、办理结算、投资监督及风险管理等方面具有人才优势与系统优势，因此原来的基金法律法规都将基金托管人限定于商业银行，目前主要业务集中于20多家境内商业银行。
现在，一些外资银行和非银行金融机构也希望能够参与基金托管业务，同时基金管理人和投资者对托管服务种类与服务质量提出了更高要求，希望通过托管市场竞争，提升托管服务水平。
从实践来看，已有个别证券公司、登记结算机构试点开展非公募资产的托管业务，积累了一定的资产托管经验，也具备了基本的人力和系统条件。
所以新基金法第33条在修改中对基金托管人也适当放宽到商业银行和其他金融机构。这实际上是打破了基金托管业务由商业银行垄断的局面，打破了身份的限制，看能力不看身份。
第三，放开基金产品审批。原来基金产品少，市场和投资者对基金产品不了解，由监管部门实行核准制。但这不利于管理人根据市场变化和投资者的需求及时推出新的产品，随着基金产品的多样化，越来越难以适应市场快速发展的需要。业界和监管部门都要求法律放宽对基金产品的审核，把精力集中到对基金管理人的监管上来。
第四，放开关联交易。原基金法对关联交易是严格禁止的，但在实践中遇到新的问题，现在商业银行普遍上市，这些银行托管的基金市值占到全部基金市值的85%以上，这样所托管的基金就被堵死了投资于该银行的股票的可能，对一些指数基金更是不能受限不能投资指数成份股；还有不少证券公司承销业务较多，其控股的基金公司因此也不能参与投资于新股上市，这既不利于基金份额持有人利益，也不利于市场竞争。
新基金法对关联交易根据实践的需要做了适度放开，并同时规定了关联交易信息披露的义务，要求关联交易要遵循基金份额持有人利益有限的原则，防范利益冲突。
第五，放宽基金从业人员证券投资。原基金法没有对基金从业人员作出明确规定，实践中主要是适用证券法的禁止性规定，但实践效果并不十分理想。
在法律修改中，不少意见建议借鉴境外的做法，希望在不构成利益冲突的情况下，通过增强行业透明度来防范老鼠仓，而不是简单地禁止基金从业人员的证券投资。
新基金法从三个方面进行了规范，一是基金管理人的董事、监事、高级管理人员和其他从业人员，其本人、配偶、利害关系人进行证券投资，应当事先向基金管理人申报；二是他们从事证券投资不得与基金份额持有人的利益发生冲突；三是基金管理人应当建立对这类人员从事证券投资的申报、登记、审查、处置等管理制度。这样规定既开禁了对有关从业人员的证券投资限制，更有利于基金持有人的利益保护。 正名非公开募集
现有很多以公司或者合伙企业形式设立的私募基金，所以很多人建议要把这些现存的公司型基金和合伙型基金直接纳入基金法调整。
但后来发现在法律关系上存在严重障碍，公司是股权关系，合伙是合伙关系，而基金的法律关系是信托关系。
法律关系不顺就带来一系列运作上的矛盾。中国的公司法和合伙企业法主要定位于规范普通的经营性企业，公司也好、合伙企业也好，其自身就是一个经营实体；而基金自身并不从事经营，是一个外部管理的信托财产，是一个纯粹的投资工具，很难按照中国的公司法规定进行运作。
现在所谓的以公司或者合伙企业形式运作的私募基金，其实并没有严格执行公司法和合伙企业法的规定，事实上处于违法状态。
从现行法律规定看，基金运作和公司法、合法企业法之间有四个明显的冲突：
一、企业主体与信托财产的冲突。公司、合伙企业必须依法工商登记，取得法人或者经营主体地位，而基金只是一块信托财产，只作财产登记，且应由主管机关负责登记。
二、募集与出资冲突。公司法明确规定了公司的出资、增资和减资等内容，公司的注册资本要在公司章程中记载，不得随意更改；公司的出资、增资要履行验资程序，要支付一定数量的验资费用，并办理变更登记；公司减资要经过债权人同意且履行公告程序等。而基金特别是开放式基金的申购或赎回是很频繁的事务，如果采用公司形式，就要经常履行增资程序或减资程序，操作复杂、成本很高。
三、自管与他管的冲突。公司成立后，投资者投入公司的资本便成为公司法人的财产，由公司自己经营管理，所以公司法对公司治理结构有很多强制性规定，比如通常需要设股东会、董事会、监事会、经理、财务总监等。
基金往往只是一笔财产，是一个投资者资金汇聚成的投资工具，其具体运作由外部的基金管理人来进行，根本不需要叠床架屋来设置这些公司治理结构，所以如果严格按照公司法来运作基金，也将增加很多不必要的成本。
四、利润分配的冲突。公司法规定公司在提取法定公积金和弥补亏损之前，不得向股东分配股利。而基金的收益基本上都要分配给投资者，如果采取公司形式，基金难以做到及时分配投资收益，也影响资金的使用效率。
尽管实践当中不少基金以公司法或合伙企业法进行注册，但又难以严格按照公司法、合伙企业法运行，处于实际上的违法状态。将这些现存的私募基金直接纳入基金法并不可行，私募基金也要在信托关系的基础上进行构造。
为此，新基金法在原来的契约型公募基金基础上，借鉴公司和合伙企业的治理结构，新设计了两种形式。一种是在基金份额持有人大会下面设常设机构，可以称作理事会，有点类似于公司股东大会下面所设的董事会，行使召集基金份额持有人大会、提请更换基金管理人和托管人等职权（第49条）。
这类基金份额持有人大会的常设机构可以更好地发挥对基金管理人、托管人的监督，特别是在相关机构投资者或个人较集中地持有基金份额时，可以通过常设机构对基金活动进行监督。这种类型的基金不仅可以用于私募基金，也可以用于公募基金。
另外一种形式，借鉴有限合伙企业的运作机理，规定私募基金可以由部分基金份额持有人作为基金管理人并承担无限连带责任，强化对基金管理人的激励和约束（第94条）。
依照新基金法设立的私募基金，就和现在市场上所谓的私募基金有明显区别：在组织形式上为契约型基金，而不是用一个公司或合伙企业实体；在基金行业协会进行备案，不进行工商登记。同时，按照第八条的规定，这类基金不是公司和合伙企业那样的纳税主体。 统一资管标准
对于各类金融机构开展的资产管理业务，成分很复杂，很多超出现有法律规范范围。
考虑到现在金融机构分业监管的格局，这些业务也都有各自的监管部门，这次基金法的修订，没有直接明确将金融机构的这类业务全部直接纳入，而是作了一个衔接性的规定即第32条，“非公开募集基金的基金管理人进行规范的具体办法，由国务院金融监督管理机构依据本章的原则制定。”
也就是说，金融机构采用非公开募集基金形式进行证券投资的，实际上还是由各自监管部门分别按照基金法的有关规定进行各自规范。
基金管理公司以外的其他机构从事公开募集基金业务，还可以依法申请证监部门的核准。
修订后的基金法，实际上将为广义的资产管理行业树立标杆，树立了规范化、法治化的资产管理行业发展模式，也充分体现了基金业的制度优势。 私募原则监管
新基金法对私募基金规定得很原则，仅第1章第10条，有点像基本法，构建了与公募基金有所区别的法律框架。
合格投资者制度。即根据投资者的风险承受能力，把金融产品提供给相应的风险承受能力的投资者，或者称为投资者适当性制度。新基金法对合格投资者从五个方面作了规范。
一是可以是单位或者个人；二是达到规定的资产规模或收入水平；三是具备相应的风险识别和承受能力；四是基金份额达到规定限额；五是合格投资者累计不能超过200人，200人的限额是与证券法公开发行的规定相衔接。
非公开的募集方式。首先，私募基金不得向合格投资者之外的单位和自然人募集资金；第二，要求其资金募集中不得向不特定对象进行宣传推介，既不得使用报刊、电台、电视台、互联网等公众传播媒体进行宣传，也不得通过讲座、报告会、分析会等其他公开方式进行宣传。
基金合同为中心的原则。私募基金投资运作的主要事务都由基金合同自主约定，由基金当事人自主协商、自律管理。这充分体现了非公开募集基金合同在基金运作中的中心地位，也符合非公开募集基金灵活运作的需要。
基金管理人的登记。私募基金的管理人实行登记制，既可以是公司，也可以是合伙企业，也没有严格的股东条件。为了充分发挥协会自律作用，基金管理人向基金行业协会进行登记，而不是基金监管部门。
私募基金的备案。私募基金募集完毕后，基金管理人应向基金行业协会备案。同时，为加强对系统性风险的监测预警，非公开募集基金募集的资金总额或者持有人人数达到规定标准的基金，基金行业协会应当向监管部门报告。
基金的托管制度。基金法对私募基金的托管要求作了一个例外性规定。托管制度作为基金的一项基础性制度，对私募基金来说，一般需要进行托管。但考虑到私募基金自律管理和实际运作的需要，如果基金合同对是否托管另有约定，也可以不托管。
基金的投资范围。原基金法规定了公开募集基金应当投资于上市证券，包括上市交易的股票、债券或者国务院证券监督管理机构规定的其他证券品种。与公募基金相比，私募基金的运作方式更加灵活，投资范围也需要更加宽泛。从国内外实践来看，私募基金有的以投资于上市证券为主，有的以投资于未上市股权为主。
1. 私募基金的概念辨析与投资范围
私募的概念与公募相反，是指不通过公开招股，而是通过私下在特定范围内向特定投资者募集来筹措资金的方式。私募基金即指通过私募的形式设立，进行股权投资或证券投资的基金。
根据私募基金的投资方式，私募基金可分为私募股权投资基金和私募证券投资基金。这两种投资基金的共同点是均需要在特定阶段持有企业股权。而两者的不同点在于，私募股权投资基金主要是针对非上市公司股权的投资，更关注企业的成长性，投资后一般均参与企业的经营管理，目的在于控制或影响企业治理结构和经营收益，待企业发展成熟后通过股权转让等方式退出实现资本增值（但私募股权投资基金本身并不直接经营工商业业务）；私募证券投资基金的投资重点是进行上市公司股票投资、衍生工具投资等资本运作，其更加重视价差交易等交易性机会，而不是长期投资。简而言之，私募股权投资基金和私募证券投资基金的根本不同点为：前者帮助企业成长，通过资产增值实现财富的创造；后者则实现的是财富的转移。
就私募股权投资基金而言，其投资范围涵盖企业在首次公开发行之前各个阶段（包括孵化期、初创期、发展期、成熟期以及预IPO期等）的权益性投资，也包括对不良债权及不动产的投资。但按照投资阶段侧重点和风险偏好程度不同，私募股权投资基金也可以划分为不同的类型，如创业投资或者风险投资、发展资本、并购基金、重振资本、预IPO资本（如过桥资金）、不良债权基金和不动产投资基金等。从上述分类中可以看出，私募股权投资基金属于产业投资基金范畴（多数产业投资基金亦属于私募股权投资基金范畴），风险投资基金则属于私募股权投资基金范畴。
2. 私募基金的组织结构
私募基金的组织形式主要有三种类型：公司型、契约型和有限合伙型。
公司型私募基金以公司形式进行注册登记，公司不设经营团队，而整体委托给管理公司专业运营。公司型私募基金的大部分决策权掌握在投资人组成的董事会手中，投资人的知情权和参与权较大。其优势是治理结构较为清晰，缺陷是面对双重征税处境，即以公司名义缴纳各种经营税费并以个人名义缴纳所得税。
契约型私募基金本质上是一种信托安排，又称信托型私募基金，一般由基金管理公司、基金托管机构和投资者（受益人）三方通过信托投资契约建立。契约型私募基金的投资者作为信托契约中规定的受益人，对基金运营及重要投资决策通常不具有发言权，投资者组成的是持有人大会而非股东大会，对投资决策没有太大的影响力。其优势是可以避免双重征税，信息透明度较高，缺点是运作程序较为复杂。
有限合伙型是全球私募基金采取的主流模式，它以特殊的规则促使投资者和基金管理者的价值取向实现统一，实现激励相容，从而在一定程度上规避了前两种类型基金存在的道德风险，并降低投资者在投资失败后需要承受的损失。在这种架构下，基金管理公司一般作为普通合伙人承担无限责任，掌握管理和投资等各项决策权，同时也对其管理的基金进行一定比例的投资，通常占总认缴资本的1%-5%，一旦出现损失，这部分将首先被用来弥补损失缺口；其盈利来源主要是基金管理费和相应分红，其享受的平均收益率为20%以上；而基金投资者作为有限合伙人主要承担出资义务，不承担管理责任，只负以其出资额为限的有限责任。
3. 私募基金的运作程序
私募股权投资基金的运作流程大概包括三个步骤：一是通过项目筛选购买公司股权，具体包括项目初选、审慎调查和价值评估，并与被投资企业签订相关投资协议。投资方通常从管理层素质、行业和企业规模、成长性、发展战略、预期回报和3-7年内上市可能性等多角度考察投资对象，通常私募基金只有在预期回报率不低于20%的情况下才会投资一家企业，且对新兴市场预期回报率有特殊要求。二是进行投资方案设计。投资方案包括估值定价、董事会席位、否决权和公司治理结构、发展战略和退出策略等方面的设计或改造事项。三是选择合适的渠道实现股份退出获利。退出方式包括公开上市、股权出让或者管理者回购等方式。相对而言，私募证券投资基金的运作流程则相对简单，包括选择投资策略，构建收益与风险相匹配的投资组合等。
4. 私募基金的主要特点
与共同基金等公募基金相比，私募基金主要有以下鲜明的特点：
一是投资目标更具针对性，投资手段更加多样化，投资方式更加灵活。私募股权投资基金以非上市成长性企业股权为主要投资对象，私募证券投资基金则以证券市场各种投资品为主要投资对象。由于私募基金的投资者与私募基金管理人的关系往往较为密切，且能够有效影响管理人的投资策略选择，因此在监管相对宽松的背景下，私募基金的投资策略和投资手段更加丰富，变化也更多。而共同基金等公募基金限于监管和基金合同等契约的要求，操作往往受到更多的限制。
二是与资本市场关系更加密切，资本市场是其实现退出的主要通道。共同基金等公募基金的退出形式往往较为简单，基金到期后自动清算。而私募基金（主要是私募股权投资基金）则需要通过所投资企业上市或者通过资本市场股权转让等方式实现资本退出。
如果能够在私募债券的基础上进行创新，将私募可转债（以下简称“私募转债”）与中小企业结合，连接私募股权与私募债权，将有助于中小企业更方便地获取多种方式的融资。
“股债混合”的融资方式对于创新中小企业融资具有重要的意义，能够为中小企业主提供更主动、更便利的融资选择。其中，“私募转债”与“投贷联动”这两种方式今后必将“双轮驱动”，为我国中小企业融资市场打开更大的发展空间。
私募转债有待博弈
目前我国还缺乏中小企业发行可转换债券相关的法律法规，与可转债相关的法规为《上市公司证券发行管理办法》，其中规定：
发行可转公司债的上市公司除了应满足组织健全、运作良好，盈利能力具有可持续性，财务状况良好等发行债券的一般规定外，还需满足三个条件——
（一）最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据；
（二）本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%；
（三）最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息。
由于沪深两个交易所出台的《中小企业私募债券业务试点办法》中并未对发行私募债的中小企业的盈利能力、财务状况提出要求，因此未来对中小企业作为私募转债发行主体的条件也可适当进行放松。
与债券的发行方式一样，可转债可以采用公募和私募两种方式。尽管私募转债在国内尚处于起步阶段，在国外，以私募方式发行的可转债占据了可转债市场的半壁江山，并广泛应用于股权基金和创业资本对中小企业的投资、企业引入战略投资者、兼并收购交易、上市企业重要的融资渠道、职工股权激励等。
以美国为例，调整美国私募发行制度的规范有三个，即1933年《证券法》的4（2）节、1982年的《D条例》与1990年的《144A规则》。美国上市公司为了掌握可转债发行时机等因素，大部分选择了私募市场作为初始发行，但是很大一部分私募发行的可转债在初次发行之后会选择继续在证券交易委员会注册获得公开发行。在美国市场，私募转债还被广泛应用于天使投资中。
在香港，上市公司以私募方式发行可转债需要满足香港上市规则15.02（1）条规定，即所有认股权合计可能转换的股份不超过已发行股本的20%。此外，私募可转债也广泛应用于未上市企业和PE 的交易中以及企业引进战略投资者的交易中。
当前艰难的融资环境下，中小企业在融资谈判中处于比较弱势的地位，国内的PE等投资机构对私募转债并不感冒，他们对如何获取能够带来巨大利益的公司股权比较关注，对较低回报的债权却兴味索然。
但是对中小企业来说，引入可转债可以降低企业的融资成本，优化融资结构，对融资方较为有利。因此在将来一段时间内，中小企业私募转债的发展，还需经过市场的检验以及融资方与投资方之间的博弈。
投贷大礼包
除了通过市场手段发行私募债外，银行在中小企业融资方面也进行了不少尝试。为了在支持中小企业发展与控制风险之间寻求平衡，不少商业银行都在积极探索创新的融资模式，最为典型的是银行与投资机构联手，以“股权+债券”的模式，投贷联动，为处于初创期或者成长期的中小企业提供融资。
招商银行是最早开始探索投贷联动的银行之一。早在2010年，招行便开启了“千鹰展翼”项目。该项目计划每年选择1000家以上有走向资本市场潜力的创新型成长企业进行重点培育，通过打造股权投资服务平台和设计创新的债权融资产品两项手段，形成直接融资与间接融资相匹配的金融服务体系。
通过这一举措，招行从传统的贷款人华丽变身为融资组织人，将银行贷款、PE基金、政府引导基金、资本市场相结合，为客户提供多元化的融资服务。除了招行外，浦发、中信等银行也在积极探索投贷联动的新模式。
市场青睐 私募债闪亮登场
2011年12月1日，履新不久的证监会主席郭树清，在参加第九届中小企业融资论坛时首次提及将“逐步研究推动地方债、机构债、市政债、高收益债等固定收益类金融产品创新”。
今年3月，时任上海证券交易所理事长耿亮透露，今年将推出的高收益债券初步定名为中小企业私募债，并表示有望在上半年正式推出。
4月24日，中国证监会通过了《中小企业私募债试点办法》。
5月22日，上海证券交易所和深圳证券交易所分别实施《上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》和《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》。
6月8日，由东吴证券承销的苏州华东镀膜玻璃有限公司5000 万元中小企业私募债券发行完毕。该债券期限2年，利率为9.5%，每年付息一次。6月12日，平安证券宣布承销的无锡高新物流、江宁水务、钱江四桥、深圳拓奇四只中小企业私募债全部发行完毕。
6月18日，包括深圳市嘉力达在内的首批通过深交所备案的9只中小企业债可在深交所综合协议交易平台进行转让，当日完成3笔中小企业私募债非公开转让，转让价均高于债券面值。这批中小企业私募债的发行规模从1000万元到2.5亿元不等，期限分别为1年、18个月、2年、3年不等，票面利率从8.1%到13.5%不等。
私募债从酝酿到降生共6个月，而自有关部门私募债相关试点办法，到第一家私募债发行完毕，中间仅相隔了一个多月，私募债就这样闪现在国人眼前。
2011 年，企业债发行规模为2515 亿元，较上年减少11.02%；公司债发行规模1291 亿元，较上年增加1.52 倍。从企业债和公司债规模看，预计1-2 年内私募债规模有望达到500亿-1000 亿元。
企业多一条融资渠道
中小企业融资难，一直是困惑中国经济发展的难题。中小企业私募债，用证券化的方法，缓解中小企业融资难题，丰富企业直接融资途径，对中小企业能够起到缓解资金压力和改善企业经营效益的作用。
目前，中国债券市场主要是以银行间债券市场的场外市场为主，以国家信用为担保。近期，银行间债券市场的创新主要围绕短融、中票为主，评级一般在AA级以上，公司债则围绕上市公司为主体进行。中小企业债是交易所债券的创新品种，采用市场化发行，发审采用注册制，任何中小微型企业均有资格发行，其投资评级相当于海外评级BBB以下的高收益债券。
高收益债券俗称垃圾债，肇始于美国。1977 年，美国开始发行初始评级即为垃圾级的高收益债，当年发行11 亿美元，占全部公司债存量的0.33%，1980年发行量开始上升，这期间曾产生了一代垃圾债大王迈克尔暶锥希?984年到1987年初控制了新公开发行高收益债券市场40%-50%的份额。从1999年至2010年，平均每年有1000亿美元的高收益债发行，截至2012年3月，美国高收益债存量约1.4万亿美元，期限以6-10年为主。
中国中小企业私募债发行主体目前设定为：规模上，为存续期满3年的中小企业；地域上，位于发达地区，限于京、沪、津、浙、苏、粤六省市；行业上，为高科技企业、“三农”企业，或具有自主创新能力企业，从细分领域挑选龙头企业的可能性较大。
对于企业选取哪一种方式进行融资，很难笼统讲谁更好，只能是企业根据自己意愿、企业所处成长阶段而定。
一般而言，处于研发和创意阶段的种子期企业，对资金需求量不大，可以选择独资、合伙、寻找天使投资人等方法；对于成熟期企业，已经拥有可以取信于投资者的良好业绩表现，可以发行股票进行融资；对于处于成长期的企业而言，资金需求巨大，同时具有较高风险，银行和普通投资者都不愿意涉足，只有创业投资机构可能会进入，通常创投家会选择可转换债券进行投资。如果一家公司不想出售自己的股权，可以选择私募债，通过“对赌”方式来融资。
加速创投行业整合
私募债为手握资金者提供了又一个投资品种，对LP是好事。但阵营不同立场不一，这将使今后VC/PE行业募资难的情况更加严峻。
清科数据显示，截至2012年第一季度，中国创业投资市场LP数量增至5497家，其中披露投资金额的LP共4118家，可投中国资本量共7654.08亿美元。其中富有家族及个人和企业LP依然占据市场主导。从LP机构类型来看，本土LP数量虽然超过市场八成，然而外资LP的可投资本量突破6000亿美元，为本土LP可投资本量的4.23倍。2012年第一季度共有28只可投资于中国大陆的私募股权投资基金完成募集，同比减少36.4%，环比减少20.0%，基金总额29.45亿美元，不足上年同期的四分之一，较去年第四季度减少6.8%。受宏观经济环境前景尚未明朗、退出渠道不畅以及VC/PE行业内部调整影响，手握重金的LP投资更加谨慎。
创业投资机构从项目企业中退出有三种方式：首次公开发行、被其他企业兼并收购或股本回购及破产清算。
目前，国内创投界退出方式主要依赖IPO，其占比超过80%。但是，无论是从海外创业板还是深圳中小企业板上市都不易。目前，A股市场每年大约有300多家新股上市，而准备上市的企业则多达3万家。
硅谷天堂资产管理集团股份有限公司执行总裁鲍钺干脆把IPO看成是“靠天吃饭”：“如果新股发行稳步实施，市场持续扩容，那么VC/PE的‘收成’会很好，而一旦遇到IPO暂停审核，这对依赖IPO退出的创投而言无异于‘天灾’。”
清科数据也显示，今年前5个月，VC/PE通过A股IPO退出平均账面回报率为5.4倍，而2011年是16.6倍（剔除华锐风电后为8.2倍），2010年则是10.7倍，最近3年VC/PE账面回报率出现明显下降趋势。
根据《中小企业私募债试点办法》产品设计相关规定，私募债券可以设置附认股权或者可转股条款，简单而言，即在企业发债时给投资者一个选择权，假如未来企业能够上市，就有机会将所拥有的债券转换为公司股票。这样，投资者除了可以获得一般债权人固定收益外，还可能会有股票价格上涨带来的溢价。
这意味着，VC/PE有机会将转股债券融入股权投资，并将在私募债发展中扮演重要角色。虽然首批认购私募债，尚未出现VC/PE的身影，但出现只是时间问题。而且，从另一个角度说，发行私募债的企业可以说是先期完成了尽职调查，也可以让创投机构寻找到更好的企业标的。
同时，截至今年5月，国内共有18只非结构化债券私募产品成立运营。在这18只非结构化债券私募产品中，北京佑瑞持投资管理有限公司管理的产品占14只，初始募资金额超过18亿元人民币，成为国内最大债券私募基金公司之一。随着中国债券市场进一步完善，债券品种逐渐丰富，债券型私募也许迎来了春天。
360家再成私募基金管理人
此次360家私募基金管理人中，私募证券基金管理人116家，私募股权基金管理人176家，创业投资基金管理人68家。360家机构注册地涉及21个省市地区，上海102家、北京70家、广东（不含深圳）35家、江苏33家、深圳24家、天津24家、浙江19家、湖北8家、四川7家、安徽6家、山东5家、福建4家、湖南4家、重庆4家、陕西3家、3家、河北2家、河南、山西、内蒙古、新疆各1家。
中国证券投资基金业协会有关负责人表示，私募基金登记备案系统具有全口径统计的特点，以便全面摸清私募基金总体状况，保证行业基础信息的完整性，为政府决策部门提供制定政策的参考依据、为行业服务与自律提供科学全面依据。
据了解，有些私募基金管理人不太了解登记备案范围，管理的资产填报不全。对此，基金业协会有关负责人强调，境内管理以非公开形式募集资金设立的私募投资基金的私募机构，包括私募证券基金、私募股权基金、创业投资基金及其他私募基金管理机构，均应向基金业协会履行登记手续。此外，作为私募基金管理人的母公 司及子公司均应向基金业履行登记手续。特别需要说明的是，目前，申请登记时所填报的基金情况为信息报告，此前不符合“合格投资者建议标准”等相关要求，也应及时全面报告，并此后定期更新。
4月30日之前，基金业协会集中办理已存续的私募基金管理机构的申请，对4月30日之后提交的管理人申请，基金业协会将按照新设机构的程序与标准进行登记。在优先办理有基金运作管理经验的私募基金管理机构登记申请的同时，基金业协会正在陆续办理无基金运作管理经验相关机构的登记申请。
规范透明与行政干预之辩
2013年6月底，中央编办印发《关于私募股权基金管理职责分工的通知》，明确证监会对私募股权基金的监管权，国家发改委则负责组织拟订促进私募股权基金发展的政策措施，并要求两部门建立协调配合机制，实现信息共享。至此，持续很久的监管权之争落下帷幕。
2014年1月17日，中国证券投资基金业协会《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》，并宣布2月7日起施行。
不过，在一些业内人士看来，证监会对私募基金的管理就是权力还没关进笼子，却先把企业关进了笼子。
4月10日，中国股权投资基金协会会长邵秉仁在博鳌亚洲论坛上指出，“私募基金本身就是有私密性的，现在却要求季报、年报，把投资信息公开，证监会这样做就是不想放弃权力，而且，赋予基金业协会监管权等于把它变成了准政府部门，是典型的行政干预。”
上述备案办法第20条、21条规定，私募基金管理人应当在每季度结束之日起10个工作日内，更新所管理的私募股权投资基金等非证券类私募基金的相关信息，包括认缴规模、实缴规模、投资者数量、主要投资方向等。于每年度结束之日起20个工作日内，更新私募基金管理人、股东或合伙人、高级管理人员及 其他从业人员、所管理的私募基金等基本信息。于每年度四月底之前，通过私募基金登记备案系统填报经会计师事务所审计的年度财务报告。
即将于今年2月15日在美国生效的新版规则144（下称新规则144）受到国际证券投资人的广泛关注，该规则是由美国证监会（下称SEC）针对包括公司私募证券在内的受限制证券转售监管而通过的法律。
是次修改最显著的改变是缩短了原规则144下受限制证券转售的持有时间，投资人在满足SEC相关要求的前提下，在持有受限制证券六个月之后即可自由转售。
业内人士分析称，这次修改规则144，体现了SEC的一贯监管思路：在不实质性削弱投资者保护的前提下，促进证券私募的发展，提高市场效率。从短期来看，规则144修改带来的流通性便利，对于饱受次贷危机之苦的美国各金融机构恐怕也不无助益。
「SEC思路
新规则144将1934年《证券交易法》下报告公司（Reporting companies）受限制证券公开转售前的持有期从一年缩短为六个月；并调整了对于转售方式的限制，提高了触发报告义务的金额门槛。与此同时，修订坚持了对公开可得信息的要求，作为持有期缩短的先决条件。
美国艾金岗波律师事务所高级律师张莹（Ying Z. White）向《财经金融实务》记者介绍，此次对规则144的修改，只是SEC调整规范美国证券私募市场行动的一部分。除了规则144的修改，SEC在2007年间两次提出了对规则D的修改建议。规则D调整的是证券发行和私募的方式，在D规则下，发行人的证券私募可以豁免注册。
张莹认为，美国证监会的这一系列举措旨在鼓励市场发展，为发行阶段的私募和受限制证券的转售提供更多便利。
新规则144既为普通的私募证券投资者，也为证券发行人及其关系人提供了指南。从上述修改可以看出，SEC为私募证券的流通拓展了空间。张莹认为，对于意图进行收购的公司而言，这些修改将使得收购目标公司股东持有的股份具有更强的流动性，收购公司也更加容易解决流动性不足的问题。同时，新规则144又充分顾及私募发行的安全问题，在信息披露、持有期间等环节设定了相关限制，目的在于解决投资者保护和鼓励证券流通的双重诉求。
研究美国证券私募发行法律的北京大学法学院副教授郭雳认为，证券的流通性关系重大，它有助于实现市场价格发现的功能：如果投资者在二级市场得以迅速转售所持证券以规避风险，证券的出售价格会因流动性增强而走高，这反过来使得发行人在一级市场的发行更加容易，并可能筹集到更多资金。
同时，鼓励活跃市场并非意味着放松监管，投资者的保护也不会必然受到削弱。此次修改规则144，SEC就表现得十分谨慎细致，延续了对报告公司与非报告公司、关系人与非关系人的区别对待，只将报告公司非关系人转售证券的锁定期缩短至六个月，而对关系人适用的锁定期则附更多条件，因此可谓是“有限制的放宽”。此外，SEC还强调了信息披露的要求，发行人仍需遵守1933年《证券法》规定的至少提前90天的报告义务，从而在监管层面为投资者保护提供了保障。
郭雳告诉《财经金融实务》记者，规则144的上述修改对美国公司实现融资目标无疑是一个利好消息，而对许多原计划海外上市的中国公司来说，也可以在IPO之外考虑选择先通过美国私募市场筹集资金。但他强调，这一修改直接影响到的是公司在非公开市场上的发行价格，而非其公开市场的股票价格；与此同时，需要注意的是，这次修改并未从实质上削弱SEC在信息披露方面的监管要求。
张莹进一步分析称，规则144主要解决的是私募证券的转售问题，在私募发行阶段还是要遵守D条例的要求。因此，对中国发行公司而言，第一步是要确保其私募发行方式符合美国证券法的要求；此外，在利用规则144进行转售时，也要注意该规则并不适用于空壳公司或空白支票公司。
事实上，在美国证券法下的私募制度是一个多层次的体系。除了最初限制转售的私募制度设计和此后规则144对转售限制的放松之外，在上世纪90年代初，SEC还颁布了规则144A，提供了一个专门面向机构投资者的私募证券转售市场。在这一规则下，机构投资者的转售行为没有持有期间的要求，而是注重对转让证券的性质、机构投资人的资格和信息披露等方面的审查。这一规则使得公司能够在这一市场上迅速获得资金并且豁免注册，因而吸引了大量外国发行人进入美国证券市场。
据纳斯达克统计，根据规则144A募集的股本与债务资本数额庞大并且增长迅猛，仅在2007年上半年募集的数额就接近1万亿美元，同期增长43％。
「制度启示
反观中国证券私募立法，近年来亦有不小进步。自 2006年新《公司法》和新《证券法》实施以来，私募发行在中国首次获得了比较明确的法律依据。新《证券法》第十条、第十三条，新《公司法》第七十八条首次在法律层面提出私募议题，中国证监会《上市公司证券发行管理办法》第三章、新《公司法》第一百四十二条等更直接涉及私募证券的转售期限。
不过整体上，法律对配套监管措施的规定还未建立起来。例如，新《证券法》规定了私募发行的人数限制――向200人以内的特定对象发行证券的将被视为私募，并明令禁止发行人采用广告、公开劝诱和变相公开方式进行筹资。然而，对购买者的资格审查、发行的方式、信息披露要求、转售及监管措施等具体规定都仍处在缺失状态，从而限制了这一融资方式在实践中的推进。
在中国现有的投融资体系框架内，中小企业和民营企业一直处于弱势地位，一方面商业银行间接融资渠道门槛高企；另一方面，公开发行融资的条件和成本也均不低，再加上私募制度不完善，中小企业和民营企业的发展面临很多现实局限。
但是市场的投资热情和对资金的需求从未减弱，一些灰色融资渠道由此趁乱而生。这些渠道尽管对民间资金的整合起到一定作用，但因缺乏法律依据和制度约束，经常伴随着大量欺诈、违约情形，投资者利益受损且无法寻求合法救济。因此，在很长一段时间，私募常常是非法集资的代名词。
中国的监管者意识到了市场需求并且开始摸索实践，如信托、银行、保险等监管部门先后出台了一些法规，允许局部地区的信托资金、公司债券、银行次级债券和保险公司次级债券在非公开市场流通。即便如此，私募发行始终未有明确法律依据，最后往往都回到监管者审批或者其他形式的限制上。
综观各国证券市场，公开发行公司尽管是市场的亮点，但从交易数量上看，公开发行证券的交易始终不是主流，绝大多数公司都是通过私募发行的方式设立或融资的。在美国，通过私募筹集的资金也占证券发行市场总量的一半以上，且这一比重还有增加的趋势。在中国，尽管过去法律未赋予私募合法地位，但不可否认民间私募基金市场一直存在着。近年来，随着市场规模的扩大，中国机构投资者的数量也在不断增大，基金公司、社保机构等都拥有大规模的资金，而投入股市的只占很小比例，并没有充分发挥流动性的作用。
郭雳认为，私募领域从发行到交易，中国有待弥补的法律空白还有很多。不过，这次规则144修订的内容有些亦无必要立即在中国体现，毕竟中美之间存在着诸多国情差异。但是，美国监管者体认市场需求、规范与发展并重，法律界不断探索、明晰完善规则，这种态度值得中国同行学习。
据郭雳介绍，中国证监业已着手探索设置专门机构负责私募发行与交易的监管。当务之急在于善用法律原则，借鉴国外立法经验，制定具体实施细则和相关司法解释将私募发行制度明晰化和规范化，使发行人和投资人在具体操作环节中有法可依。同时，对私募证券的转售方式也有必要在法律中予以明确。现有公司、证券法律中有少量规定涉及对特定人所持有股份的转让限制，如对发起人，以及公司董事、监事、高管任职期间的转让限制，但相较规则144，这些规定仍显得不够全面，还需要改进。■
规则144来龙去脉
美国的证券法律分为联邦法和州法，尤以联邦法为重要。联邦证券法体系包括制定法和判例法。制定法中，除了广为人知的1933年《证券法》、1934年《证券交易法》等国会立法，更多的是美国证券交易委员会（SEC）的一系列法令政策――条例（Regulation）、规则（Rule）、通告意见（Release）等，这些规范细化落实了国会法律。
探究美国证券法，私募（非公开）发行概指针对特定对象、采取特定方式、接受特定规范的证券发行方式。特定对象主要是指拥有相当资产或收入的机构或个人、具备足够投资知识经验的人、了解发行人有关信息、能够自我保护的人等，对于其中某些对象，还有人数方面的限制；特定方式主要是禁止性规范，指非公开发行不得采用一般性广告或公开劝诱之行为，包括采取公告、广告、广播、电视、网络、信函、电话、拜访、询问、发表会、说明会及其他方式；特定规范指的是法律在转售限制、信息提供、向主管机关报告备查等方面对私募所提出的要求。
美国私募发行的法律渊源主要是1933年《证券法》第4（2）条以及SEC的D条例。它们勾勒出私募证券一级市场发行的规范框架。为了切实区隔可认购特定对象和一般社会公众，防止技术性规避，法律规定该类证券“未经注册登记或取得其他豁免不得被转售”。然而，此等二级市场转售的限制带来的流动性缺失，反过来会极大地制约私募一级市场发行的开展，因此，市场要求SEC就此给予明确的豁免注册规范。经过反复判例试错和两次建议酝酿，SEC于1972年颁布了规则144――基于1933年《证券法》4（1）条的一个安全港型转售豁免规则。
规则144适用于两类证券交易：发行人之关系人（Affiliate）进行的证券销售，以及包括私募证券在内的“受限制证券”（Restricted securities）的转售。其核心条款最初规定持有受限制证券两年后所为的转售，可享受该规则豁免。此后，规则144经多次修订，1997年的修订将持有期缩短为一年。而在期间计算问题上，依1990年的修订，其起算点也被规定为自该证券从发行人或其关系人处取得之时始。因此，非关系人从另一非关系人处取得受限制证券的，其持有期间可以追溯到初始首位非关系人取得时起算。
事实上，在这次修订通过之前，规则144已历经过18次修改，转售的限制条件不断放宽。
