（暨南大学信息科学技术学院 广东 广州 510632）
摘 要：“金融改革”的提出，金融市场的逐步开放，将促进金融创新的步伐，给投资者带来越来越多的投资渠道，同时也将加速中国金融市场与国际金融市场的融合。通过分别建立两个单指标择时策略模型，运用MATLAB模式搜索算法在设定时段内搜索最优参数，并分别对两个单指标策略进行交易仿真回验。实证结果显示，趋势型指标可以抓住大的波段行情，获得超额收益，具有较好的择时效果。实证显示组合指标策略的效益明显高于单指标策略。因此，采用组合指标策略进行个股量化择时交易较单指标策略能获得更优的投资收益。
关键词 ：量化择时；趋势指标；组合指标策略；参数优化
中图分类号：F8 文献标识码：A doi：10．3969／j．issn．1665－2272．2015．12．008
1 绪论
1．1 背景意义
“金融改革”的提出将为中国的量化投资带来发展前景。金融市场的逐步开放将会促进金融创新的步伐，给投资者带来越来越多的投资渠道，同时也将加速中国金融市场与国际金融市场的融合。很多国外成熟的投资工具和投资方法将逐步进入中国市场，以期货市场为代表的衍生品市场将迎来飞速增长，以量化投资为代表的投资方法也将得到投资者更大的关注。
在投资业，各种渠道提供的海量信息以及高频金融交易数据都在深刻地影响这个行业的发展以及金融市场的有效性。金融创新给期待量化投资的投资者提供了丰富的投资工具。自20世纪50年代以来，金融市场出于规避监管，转嫁风险和防范风险等需要，推出了很多创新性的金融产品，提供了越来越丰富的投资工具。金融衍生品在金融市场中占的比例越来越重要。
中国量化投资的前景广阔。党的十八届三中全会提出了“健全多层次资本市场体系”的指示精神，为十二五期间的资本市场发展指明了方向。随着金融投资工具的增加，量化投资将显示出其更大的作用，帮助投资者在更好的风险管控中寻求最佳收益回报。
作为量化投资中的量化择时，是指利用某种方法来判断大势的走势情况以及时采取相应措施，它是收益率最高的一种交易方式。就股票投资者而言，择股和择时都是至关重要的，正确择股是盈利的前提，而正确择时则是盈利的最终实现。因此，从微观角度入手，建立有效的个股量化择时交易策略值得研究。
1．2 文献综述
关于量化投资的研究，国内外更多的研究主要以策略构建和实证为主。易海波、杨向阳、罗业华、曾敏通过将量化指标按照股票属性进行分类排序，以自下而上的选股方式，构建出价值、成长、质量三个基本模型，并在此基础上衍生得到四个叠加模型和GARP模型。利用八个选股模型以不同的参数进行选股，构建出十个量化选股组合，历史回测结果显示这些组合风格各异，适合不同风险偏好的投资者。张登明通过对技术指标的分析，构建了完整的及时指标组合投资策略框架。他从量化的角度，通过样本统计给出了适合中国股市的优化指标组合及参数设置，对提高投资决策有积极意义。路来政通过研究量化基金的绩效及管理能力来研究量化投资策略的应用效果，采用T－M模型、H－M模型和C－L模型对其中9只量化基金的管理能力进行了研究，以评价量化基金使用量化投资策略的择股效果和择时效果，结果表明量化基金采用量化策略进行投资是有意义的。
股票择时属于量化投资的一个分域。刘澜飚、李贡敏研究了市场择时理论在中国的适用性，表明中国上市公司不仅存股票市场的市场择时行为，而且存在债务择时行为，即股票市场高涨时，上市公司倾向于债务融资。林正龙基于效用无差别定价原理，运用实物期权定价理论，研究项目投资收益不可完全复制的不确定性投资机会定价与择时问题，得出不同于指数效用，对具有常值相对风险回避系数效用函数的投资者而言，不确定性投资机会的定价与择时与投资者当前财富数量有关。卓琳玲、胡志强通过对样本公司的研究，发现样本公司股票行为、债券发行和内部融资均呈下降趋势，其中股票不是特别明显，当市值杠杆比率上升时期，股票发行出现显著地下降趋势，此时市场时机选择比较明显，说明我国股市存在明显的市场时机选择行为。刘阳、刘强通过研究我国从上世纪90年代初-2010年1月的上证综指和深证成指，分析异常收益率对整个期间收益的影响及择时的可能，发现极少数具有超常收益的交易日对股票市场的长期收益具有显著的影响，认为理性的投资者应该放弃择时而选择长期投资。王俊杰在择时模型方面分析了行业指数存在的持续性和行业轮动特征，并以时间序列模型为基础，构建动量模型、MS－GARCH行业择时模型等量化择时策略，回测结果MS－GARCH择时模型战胜行业动量模型和指数，表现较好。
温婧茹对移动平均线理论进行改进，构造了最适参数，参考设计了触线交易策略和过滤器交易策略，构建了家电板板块静态与动态相结合的股票池，实证得出，不同股票对应的最适参数不同，用个性化的参数进行决策能获得更好的收益；应用收益率确定最适参数以择股，结合触线交易策略以择时，能够跑赢大盘，取得超额收益。曹力自适应均线更适合于组合类的标的，如指数或者封闭式基金，因为这些标的的走势经过了平均的平滑，没有突然的大起大落，更容易用均线来跟踪趋势的变化。而对于个股，波动形态和指数类表的不同，所以需要使用不同的参数，在大多数个股上能够获得超额收益，特别对强周期性行业的股票自适应均线有很强的择时能力。但是自适应均线也不是万能的，对于某些个股，因为波动形态的复杂，用自适应均线也无法获得超额收益。曹力、徐彪从实证效果来看，利用可交易组合的均线模式识别找出的买入机会成功率较高，能抓住一些市场主要的反弹机会，因此累积收益非常出色。可交易组合的均线模式识别方法是择时交易，特别是熊市中择时的有效方法。
1．3 研究框架
传统的趋势指标择时策略往往是单指标的，并且策略参数通常是约定俗成的。单指标策略局限性和偶然性大，不能有效及时获取收益和及时止损；约定俗成的常用参数值在面对各种波动幅度不同、周期性不同、价格弹性等不同的个股时也有失客观性和灵动性。
所以，在探究一种改进针对个股的传统趋势指标量化择时的策略。首先建立基于各传统趋势指标的单指标择时策略，通过参数优化确定各单指标策略的最适参数；并在单指标的基础上，创新性地通过指标的组合，构建一个综合性且参数最优的组合指标择时策略，以增强策略的稳定性和鲁棒性，获得更优的投资收益。
1．4 术语说明
（1）累计收益率：
（2）年化收益率：年化收益率是把当前收益率（日收益率、周收益率、月收益率）换算成年收益率来计算的，是一种理论收益率，并不是真正的已取得的收益率。
（3）夏普比率：夏普比率是一个可以同时对收益与风险加以综合考虑的经典指标，它反映了单位风险基金净值增长率超过无风险收益的程度。如果夏普比率为正值，说明在衡量期内基金的平均净值增长率超过了无风险利率。夏普比率越大说明基金单位风险所获得的风险回报越高。因此，夏普比率是可以同时对收益与风险加以综合考虑的经典指标之一。
夏普比率=
（5）最大回撤率：在选定周期内任一历史时点往后推，产品净值走到最低点时的收益率回撤幅度的最大值。最大回撤率用来描述买入产品后可能出现的最糟糕的情况，是一个重要的风险指标。
2 理论概述
2．1 量化投资理论
量化投资是运用现代统计学和数学的方法，从大量的历史数据中寻找并获得超额收益的一种投资策略，投资者通过计算机程序，建立可以重复使用并反复优化的投资策略，严格按照这些策略所构建的数量化模型进行投资并形成回报。
量化投资的内容主要包括量化选股、量化择时、股指期货套利、商品期货套利、统计套利、算法交易、ETF／LOF套利、高频交易等。量化投资在国外已有30多年的发展历史，但在国内还是近年出现的新鲜事物。相比其他投资策略，量化投资在国外的运用已取得了更佳的业绩。
与海外成熟市场相比，中国A股市场的发展历史较短，投资理念还不够成熟，相应的留给主动型投资发掘市场的潜力和空间也更大。国内很多实证文献讨论国内A股市场也尚未达到半强势有效市场，因此量化投资理论引入国内证券市场是非常有意义的，它以正确的投资理念为根本，通过各种因素的分析，以全市场的广度、多维度的深度视角扫描投资机会，在中国市场的应用将更显其优势。
2．2 择时理论
量化择时是量化投资的一种，它利用数量化的方法，通过对各种宏观微观指标的量化分析，试图通过回溯历史数据，找到影响大盘走势的关键信息，并且对未来走势进行预测。如果判断是上涨则买入持有；如果判断是下跌则卖出清仓；如果判断是震荡则进行高抛低吸，这样就可以获得远远超越简单买入持有策略的收益率。所以择时交易是收益率最高的交易方式之一。
股票的量化择时是预测市场以后的走势，并由此来判断调整投资组合的风险水平，从而获取更大的收益，具体表现是现金流进出证券市场和在证券间比例变换的时机选择。
2．3 趋势追踪理论
趋势择时的基本思想来自于技术分析，技术分析认为趋势存在延续性，因此只要找到趋势方向，跟随操作即可。
技术指标是技术分析中使用最多的一种方法，通过考虑市场行为的多个方面建立一个数学模型，并给出完整的数学计算公式，从而得到一个体现证券市场的某个方面内在实质的数字，即所谓的技术指标值。指标值的具体数值和相互间关系直接反映证券市场所处的状态，为操作行为提供指导作用。目前证券市场上的技术指标可分为“趋势型指标”、“反趋势型指标”、“能量指标”、“大盘指标”、“压力支撑指标”等类别。
移动平均线（MA）是一种常用的趋势型指标，由Joseph E．Granville于20世纪中期提出来。它是当今运用最普遍的技术指标之一，帮助交易者确认现有趋势、判断将出现的趋势、发现过度延伸而即将发转的趋势。后来又逐渐衍生出其他类型的均线，如平滑异同移动平均线（MACD）、三重指数平滑平均线（TRIX）等。 这些均线理论常用两根线的交叉作为交易信号，并以此作为买卖时点的判断。
均线理论提供了一种简单有效的使价格序列平滑并且使趋势更易于辨认的方法。
因此综合以上理论的优点，在此基础上改进传统趋势指标的量化择时策略，并创新性地开发更优的组合指标量化择时策略，以达到及时获取收益和及时止损的目的。
3 择时策略模型建立
3．1 MA单指标策略模型的建立
MA移动平均是指连续若干交易日收盘价的算术平均，用来显示股价的历史波动情况，进而反映股价指数未来的发展趋势。
其中
利用MA指标进行量化择时，在短期移动均线与长期移动均线的交叉处进行买入或卖出择时交易。以下分别建立买入和卖出法则的模型。
在短期移动均线下穿长期移动均线的黄金交叉处买入，故建立如下数学模型：
mabuy=1，MA（s）t＞MA（s）t-1&MA(s)t＞MA(l)t&MA(s）t-1＜MA（l）t-10,其他（6）
其中mabuy=1，表示满足买进，mabuy=0表示不满足买进。
在短期移动均线上穿长期移动均线的死亡交叉处卖出，故建立以下数学模型：
mabuy=1，MA（l）t＜MA（l）t-1&MA(s)t＜MA(l)t&MA(l）t＞MA（l）t-10,其他
其中mabuy=1，表示满足卖出，mabuy=0表示不满足卖出。
3．2 MACD单指标策略模型的建立
MACD即指数平滑异同移动平均线，是根据均线的构造原理，通过分析短期指数移动平均线与长期指数移动平均线之间的聚合与分离状况，对买进、卖出时机做出判断的趋势型技术指标。
MACD的计算如下：
（1）计算短期（ms）指数移动平均线EMA1和长期（ml）指数移动平均线EMA2。
（2）计算离差值DIF＝EMA1－EMA2。
（3）计算DIF的M日指数移动平均线，即DEA。
（4）计算MACD＝2（DIF－DEA）。
利用MA指标进行量化择时，在DIF与DEA的交叉处进行买入或卖出，分别建立买入和卖出法则的模型。
当DIF、DEA均为正值，DIF向上突破DEA时，为买入信号，建立如下数学模型：
macdbuy=1，DIFt＞DIFt-1&DIF＞DEAt&DIFt-1＜DEAt-1&DIF＞00,其他 （8）
其中，macdbuy=1表示满足买进，macdbuy=0表示不满足买进。
当DIF、DEA均为负值，DIF向下跌破DEA时，为卖出信号，建立如下数学模型：
macdsell=1，DIFt＜DIFt-1&DIFt＜DEAt&DIFt-1＞DEAt-1&DIF＜00,其他（9）
其中macdsell=1，macdsell=0表示满足卖出，表示不满足卖出。
3．3 MA－MACD组合指标策略模型的建立
组合模型构建两个新的信号变量：买入信号个数阈值“buy”（1≤buy≤2，整数）和卖出信号个数阈值“sell”（1≤sell≤2，整数）。
买入信号个数阈值“buy”表示：当MA策略中的“mabuy＝1”的买入信号个数与MACD策略指标中的“macdbuy＝1”的买入信号个数之和至少达到阈值“buy”（1≤buy≤2)数量个时才进行买入交易。
即“buy”阈值取不同值时，买入信号组合满足买入条件的情况如下：
buy=1时，满足买入情况：mabuy=1||macdbuy=1||macdbuy=1||mabuy=1&macdbuy=12时，满足买入情况：mabuy=1&macdbuy=1（10）
卖出信号个数阈值“sell”表示：当MA策略中的“mabsell＝1”的卖出信号个数与MACD策略指标中的“macdsell＝1”的卖出信号个数之和至少达到阈值“sell”数量个时才进行卖出交易。
即“buy”阈值取不同值时，买入信号组合满足卖出条件的情况如下：
sell=1时，满足卖出情况：masell=1||macdsell=1||mabsell=1&macdsell=12时，满足买入情况：masell=1&macdsell=1（11）
3．4 模型最优参数的选择
就个股而言，不同的计算参数，将导致不同的择时效果。面对各种波动幅度不同、周期性不同、价格弹性等不同的股票，如果盲目套用经典参数可能会有失客观性和灵动性。因此， 在进行量化择时策略构建时，需要针对个股进行策略的参数优化，检验指标不同参数的测试效果，并最终选择一个最优的参数组合。
夏普比率是一个可以同时对收益与风险加以综合考虑的经典指标，它反映了单位风险基金净值增长率超过无风险收益的程度。如果夏普比率为正值，说明在衡量期内基金的平均净值增长率超过了无风险利率。夏普比率越大说明基金单位风险所获得的风险回报越高。因此，夏普比率是可以同时对收益与风险加以综合考虑的经典指标之一。
4 个股实证分析
4．1 数据选择
为验证上述模型的有效性，个股实证以深圳证券交易所的华谊兄弟300027为交易标的，选取来源于国泰安2011．1．1－2014．6．30的基本面数据库，包括个股开盘价、收盘价等。
4．2 MA单指标择时策略仿真回验
首先对该股策略进行参数优化：本策略中对于参数，在测试期间内，以2天为间隔，测试范围从2天到20天；以5天为间隔，测试范围从20天到120天；搜索精度为1；测试回验30天，截止日期设为2013－12－31。通过回验得到参数优化结果（见表1）。
如表1所示，最优组合（s，l）＝（2，20），当以2日为短期均线，20日为长期均线，在参数优化测试期间进行交叉择时时效果较好，在回验测试期间内夏普比率达2．4234。
确定最优后，运用国泰安量化交易平台QIA进行策略交易仿真回验。设定合约保证金为1，合约乘数为1，市场参与度为0．5，买方手续费为0．05‰，卖方手续费为0．05‰，交易账户为股票账户并设定初始资金为1 000 000元，以一年期国债利率为无风险利率，并以沪深300为业绩比较基准，以数据库所给时间2011年1月1日-2014年6月30日为策略回验时间区间进行回验。最终结果（见图1、表2）。
回验结果显示，此单指标策略在2011年1月1日-2014年6月30日间的累计收益率达42．26％，年化收益率达11．10％，高出同期的沪深300指数比较基准，并且胜率达60．80％。由此我们可以得出结论，采用MA单指标策略进行个股量化择时交易也能获得较优的投资回报。
4．3 MACD单指标择时策略仿真回验
对该股策略进行参数优化：该策略需要优化确定的参数主要包括短期指数移动平均线的计算天数ms、长期指数移动平均线的计算天数ml，以及DEA的计算天数M。本策略的参数优化依然以最大化夏普比率为最优化目标函数，并使用Matlab的模式搜索算法在设定的回验时段内搜索最优参数组合（ms，ml，M）。
对于参数ms，在测试期间内，以2天为间隔，测试范围从2天到20天；参数ml以5天为间隔，测试范围从20天到120天；参数M以5天为间隔，测试范围从5天到60天；搜索精度为1；测试回验30天，截止日期设为2013－12－31。通过回验得到参数优化结果如下：
如表3所示，最优组合（ms，ml，M）＝（2，25，10），当以2日为短期指数移动平均线计算天数，25日为长期指数移动平均线计算天数，10日为DEA计算天数，进行交叉择时时效果较好，在回验测试期间夏普比率达3．0682。
组合指标择时策略仿真回验。由于组合指标策略是建立在单指标策略基础上的，所以该策略中的参数（s，l）、（ms，ml，M）即为模型一和模型二参数优化后确定的值，而参数（buy，sell）的组合情况有（2，2）、（2，1）、（1，2）和（1，1）四种，阈值组合选取哪个使得策略最优则需要进一步的参数优化。
对于参数buy，初始值设为2，测试最小值为1，最大值为2，步长设为1；参数sell，初始值设为2，测试最小值为1，最大值为2，步长设为1；搜索精度设为1；测试回验90天，截止日期设为2013－12－31。通过回验得到参数优化结果（见表4）。
如表4所示，最优组合（buy， sell）＝（1，1），即当买入信号个数至少有一个时就进行买入交易，卖出信号个数至少有一个时就进行卖出交易，以此进行组合指标择时效果最好，在参数优化回验测试期间夏普比率达2．490 3。
5 结论
从价格沿趋势移动和历史会重演的角度出发，运用传统趋势指标MA和MACD，分别建立MA、MACD的单指标择时策略模型并通过模式搜索算法分别求出两个策略的最优参数，从实证结果看趋势型指标可以抓住大的波段行情，获得超额收益，具有较好的择时效果。在此基础上再创新性的运用通过设置买入和卖出信号个数阈值的方法构建二者的最优组合指标模型，增强了择时的稳定性和鲁棒性，在有效降低风险的同时提高了收益率。
综上所述，基于以上的不足之处，以后将沿着组合指标择时的思路继续深入研究以对目前的研究进行改进。未来的工作主要是：对于用于组合的单指标要进行更为全面的扩展，引进其他经典趋势型指标DMA平均线差指标、TRIX三重指数平滑移动平均指标等，同时把指标类型拓展至其他类型，如反趋势型指标ACCER幅度涨速指标等，量价指标APBP人气意愿指标等，大盘指标OBOS超买超卖指标等，压力支撑指标ENE轨道线指标等。通过增加组合趋势型数量和组合指标类型，以使组合指标策略更全面、更切合实际市场。
参考文献
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关键词：弱式有效；历史信息；交易策略；超额收益
一、引言
价格已经充分反映了所有可以得到的信息，这就是有效市场假说的基本命题。从经济意义或现实操作层面上讲，EMH的这一理论含义是指没有人能持续的获得超额收益。中国股票市场是否达到弱式有效一直是争论的热门话题。我国股票市场具体处于弱式有效、半强式有效和强式有效哪种阶段的研究具有重要的现实价值。有效市场假说理论自提出以来，对现代金融理论产生了十分深远的影响，它使得在分析资本市场时使用概率微积分得以正当化，在此基础上，像马克维茨均值-方差模型、CAPM、APT、B-S期权定价模型等各种理论模型得以蓬勃发展，并建立了一套完整的现代金融学理论体系。这些模型均是现代金融学中最主要的模型。我国社会主义市场经济建设和金融理论的完善、让市场在资源配置中起决定性用和更好发挥政府作用，有效市场假说的研究和进一步深化都有着十分重要的现实价值和理论意义。
二、理论和文献简述
在总结了前人的理论和实证的基础上，并借助Samuelson（1965）的分析方法和Roberts（1967）提出的三种有效形式，Fama（1970）提出了有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，简称EMH）。之后，金融学家们对EMH进行了广泛的检验，结论基本是支持EMH的。按照Fama（1970）对EMH的定义，一个市场是有效的是指证券价格能反应全部可用信息。而按“可用信息”集定义的不同，市场有效性被划分为三种形式：（1）弱式有效形式：可用信息只有历史价格信息。（2）半强式有效形式：可用信息包括历史价格信息和其它公共信息。（3）强式有效形式：可用信息包括历史价格信息、其他公共信息和私人信息。这三种形式的有效性暗示了三种投资策略的无效性（无法获得超额利润）：弱式有效市场上技术分析是无效的；半强式有效市场上基本面分析是无效的；强式有效市场上，内幕交易也无效。
近年来，一些国内学者对实证支持中国股市弱式有效提出异议的同时，也采用其他方法进行股市有效性的检验。陈灯塔和洪永淼（2003）进一步改进了广义谱域分析方法，其对中国股票市场的实证研究同样支持不是弱式有效的结论。因为股价变动不满足鞅过程，更不满足随机漫步。
深圳股票市场有效性研究报告（2003）对深圳股票市场的弱式效率作出多种检验。对随机游走过程的研究发现，85%的个股没有通过单位根检验方法，深圳成指没有通过VR检验，说明深圳股票市场不服从随机游走过程。深圳成份指数和40只样本股中的62.5%样本没有通过白噪声检验，说明深圳市场股价不服从白噪声过程，没有达到弱式有效市场。ARMA（p，q）-GARCH（1，1）-M模型证实了深圳股市没有达到弱式有效，不仅存在二阶的GARCH现象，还存在三阶的影响，且存在周五效应和假日效应。分年度的随机游走模型和白噪声过程检验表明，深圳市场各年度都没有达到弱式有效率，但市场整体效率正朝着有效的方向发展。
三、股市弱式有效性研究
我们采用交易师股票程式交易软件对交易策略进行优化和投资组合收益率进行统计分析，实证研究我国股票市场是否达到弱式有效。
样本数据为2011年4月1日到2015年6月15日期间每个交易日的上证综指收盘价，样本数量共计1021个，时间跨度近四年，符合时间序列样本数据的基本要求。样本二为上海证券交易所所有挂牌的股票交易数据。
策略一：5日移动平均线、10日移动平均线、30日移动平均线、90日移动平均线、120日移动平均线依次多头排列，当日收盘价突破近60个交易日的最高价，这是一个明显的上升趋势。当上证A股中任意一支股票符合这一条件时则采取“买入”策略；当最高价偏离5日移动平均线8%时则采取“卖出”策略。每次开仓资金占投资组合资金量总额的10%，投资组合初始资金假设为100万元，交易成本默认为千分之一。
策略二：布林线有上轨、中轨和下轨三条轨道，它们的总体运行态势能明确指示个股的三种中线运行趋势，即向上趋势、向下趋势和横盘趋势。其中轨线为个股趋势的强弱分界线，中轨和上轨之间的区域为强势区，股价进入强势区运行的个股统称为强势股。强势股的股价一般会在中上轨之间反复向上，这就为投资者提供了中线波段操作的机会。当收盘价上穿布林线下轨时采取“买入”策略，当收盘价上穿布林线中轨时采取“卖出”的多头平仓策略。每次开仓资金占投资组合资金量总额的10%，投资组合初始资金假设为100万元，交易成本默认为千分之一。
策略三：5日移动平均线、10日移动平均线、90日移动平均线、120日移动平均线刚刚多头排列，当上证A股中任意一支股票符合这一条件时则采取“买入”策略；与策略一中卖出条件――当最高价偏离5日移动平均线8%时采取“卖出”策略不同，5日移动平均线向下穿过10日移动平均线时采取“卖出”策略。每次开仓资金占投资组合资金量总额的10%，投资组合初始资金假设为100万元，交易成本默认为千分之一。
根据以上三种交易策略交易数据实证研究结果如下：
显然，常见的基于历史信息的交易策略无法持续的获得超额收益，主动型的证券组合定量管理很难跑赢市场。
四、结论
中国股票市场在某些时间区间内能够达到弱式有效，即根据历史信息做出决策无法获得超额收益；总的来说，中国股票市场基本达到弱式有效，与国内大部分学者研究的结论一致。同时投资者总能根据成交价格、成交量、换手率等历史信息制定交易策略，从而获得超额收益。随着参与者和套利者的参与，市场会逐渐向弱式有效均衡发展，超额收益的机会就会消失。
如果一个交易策略是可持续获得超额收益的，则投资者都会按照这个交易策略进行套利从而使之失效，因此有效市场假说隐含着市场不断演化的特征。股票市场无规则的定价确实可能存在，甚至会持续一段时间，股票市场也会经常为一时的趋势和市场氛围所左右，出现异常繁荣和萧条、甚至过度波动，然而任何市场股价的有效异常都将得到修正。
参考文献：
[1] 张亦春，周颖刚.中国股市弱式有效吗？[J].金融研究.2001（03）
[2] 邱宜干，我国股市是否达到弱式有效.2001
关键词：数字产品 定价策略 市场营销
自国际互联网商业运用以来，网上交易得以迅猛发展，网上交易的产品大多是数字产品，随着数字产品交易市场的成熟，如何制定一个合理的既能使消费者乐意接受，又能给企业带来丰厚利润的价格还需要我们在实践中不断的总结和完善。从产品价值依赖消费者偏好的基本假定出发，中外经济学家们运用现代经济学的基本原理、方法，去观察和解释数字产品的特点、营销和定价策略。
Internet 技术的发展，拉近了买方与卖方之间的距离，同时也增强了电子商务机制下定价的柔性。由于电子市场能够吸引大量来自不同地域的销售商和消费者，并且操作成本较低，给动态定价机制带来了更广泛的应用空间。
国内外研究现状
（一）关于数字产品的定义及分类的认识
数字产品是可以被数字化和可以在数字网络上传送的产品。虽然数字产品作为一种崭新的网络经济形态被中外经济学专家和学者所接受，但他们对数字产品的定义与分类却有不同的认识。国内多数学者都接受“数字产品是在电子商务的各种商业模型中，基于计算机网络交易的数字编码”这一观点，并依据数字产品用途的性质将数字产品分为内容性产品、交换工具和服务等三种类型。而以美国著名经济学家哈尔・瓦里安（Hal R.Varian）为代表的部分学者认为数字产品是或主要是信息产品。包括以数字格式分布和使用的书、电影、唱片、软件等等（刘波，情报杂志）。但也有少数学者把数字产品作为信息产品的一类（吕萍等，商业研究）。
（二） 关于数字产品特征的研究
在对数字产品进行定义和分类后，学者们对数字产品的物理特征、经济学特征进行了深入的分析。王晓玲等都认为数字产品具有特性，数字产品具有以下物理特征：不可破坏性、可变性和可复制性。对于数字产品经济学特征，学者们进行了不同层次的研究。多数学者都认为数字产品具有网络外部性的特点。王晓玲、袁红清等都认为数字产品具有时效性。当然，对于数字产品定价和营销策略带来很大难度的是数字产品特殊的成本结构（生产过程中固定成本高，变动成本低），在此基础上，一些学者还提出数字产品在消费上具有规模效应，正如金丹凤所述的那样这两种特性使得传统定价策略的失效，原因在于，一方面，数字产品的成本结构决定了数字产品不可能存在供应曲线，无法像竞争性市场那样按边际成本曲线来定价。另一方面，数字产品消费上的规模效应使边际效用递减规律失效，因此数字产品也无法根据需求定价。因此传统的根据边际收益、边际成本曲线来定价的模式在数字产品市场中已不再适用。对于该问题，学者们进行了不同程度的分析。
（三） 数字产品营销与定价策略的研究
沿着数字产品本身特性影响营销策略和定价策略的选择的思路，虽然学术界对于数字产品需要实行差别定价，学界达到了共识，但是学者们都提出了自己的观点。美国经济学家Bakos.Yannis和Brynjolfsson.Erik（1999）非常突出的分析了信息产品的捆绑销售策略，此外，Viswanathan.Siva等人又在此基础上做了补充，提出了改装和版本划分策略。肖光恩（2001）等和Jain.Sanjay（2002）等提倡根据企业所销售的数字产品市场成熟的程度实施“时间策略”，鉴于此，Sundararajan.Arun（2004）又做了进一步研究，提出数字产品定价策略要与实务根据市场成熟程度对市场变化特征做出描述，从而做出“定价管理时间表”。当然，多数学者都是从现代经济学原理出发描述三种价格歧视策略，即一级价格歧视、二级价格歧视、三级价格歧视（部分学者也分别称之为个性化定价、群体定价、产品形式定价）。对于数字产品定价及营销策略的研究，除了这些定性分析之外，最近也有部分学者根据数字产品的特性，综合考虑产品成本、竞争和顾客需求等影响产品定价的多方面因素，建立了数字产品的定价模型。例如，在国内黄璐（2002）等人首次提出了数字产品定价模型――信息产品多重价格定价模型，该模型也只是以数学的方法说明差别定价策略在理论上的可行性，还不是真正意义上的、具有一定操作性的量化模型。考虑到产品成本、竞争和顾客需求是影响数字产品价格的主要因素，吴俊新等（2006）在分别细化分析这三种因素对数字产品价格产生影响的几个方面，并以一定的规则各自赋以权重，建立了数字产品的综合定价模型。Ravi Arona（2006）等人在充分考虑企业与消费者两方面的特点及其对信息产品的认识程度，也提供了一个数字产品定价模型，并通过一个简单的例子解释了其中的参数。Kang Bae Lee等（2006）在假定网上有偿或免费商品有一定相关性的基础上，充分分析顾客意愿和剩余，建立网络服务（信息产品）的定价模型。其他的相关模型，都是学者们在分析影响数字产品定价的主要因素，大多都是在充分了解消费者意愿的前提下建立的动态定价模型。
研究存在的问题及其瓶颈分析
（一）目前研究的不足
学界对数字产品相关问题的研究从开始的完全定性分析，到现在开始向定量分析转变。就目前的有关研究成果来看，其理论发展应该是成熟的，但是从上面的分析我们不难看出对该问题的研究还存在以下问题：一方面，基本上只是理论论述，很少有建立量化模型，即使建立了相关的定价模型，但也多是缺乏实际应用性。目前，在国内期刊上发表的有关数字产品定价问题的论文基本上都是一个固定的理论模式（定义―特征分析―营销策略），都是针对数字产品本身具有的特征，在理论上说明数字产品应该具有的营销策略，不但在观点上趋同，在应用上更显得空洞。有些学者虽然建立了相关的理论动态模型，但由于模型中引入了实际中难于控制的参量（例如，消费者的偏好），这些参量数据难以获得或者获得成本过高，没有现实意义。因此对于该问题的研究处在停滞不前的状态，如果要想使研究得到应用，就必须建立量化模型，并且在模型中尽量避免引入不可测量的参量，使模型具有可操作性，进而使数字产品的定价能像传统产品的定价一样具有一定的可操作性。另一方面，只有理论研究，缺少应用分析。如前所述，国内对该问题的研究，存在着一个固定的理论模式，由于都是在理论上做相关的定性分析，基本上不对应用进行反馈分析，这样也使得对该问题的研究缺少创新性。
（二）研究存在瓶颈的原因分析
数字产品本身的特殊性。目前的研究成果表明，数字产品不具传统产品那样的成本特征，使数字产品的定价缺乏经济理论基础，难以建立有效的边际成本（数字产品的边际成本几乎为零）、边际收益曲线模型。影响定价因素的复杂性。影响产品定价的因素很多，关系复杂，有些因素本身带有很大的主观性，不易量化；有些因素虽然有可量化的理论基础，但不能获得分析数据或者获得成本高。
数字产品兴起时间不长，对其定价问题的研究缺少应用环境，更谈不上反馈分析了。数字产品的传送和接收离不开网络的普及，而网络开始兴起到现在短短的二十年中，数字产品才从中慢慢发展起来的，就目前的数字产品交易来看，还存在很多缺乏规范性因素的制约，并且网络环境下的交易方式和手段缺乏管制，市场还不规范，所以前期的研究一直缺少应用环境，不能对研究结果进行反馈分析。这里需要指出的是并不是说前期的理论研究不具有重大的理论价值，相反，如果不先对数字产品的相关问题进行充分认识，就很难对其定价问题做出有效的总结。
解决问题的可能途径和方法
对数字产品的特征要进一步分析它们给数字产品定价带来的有利和不利影响，在数字产品营销和定价策略中考虑这些影响（已有一定的研究成果）。本文期望可以在现有的研究成果的基础上，根据市场的完善和数字产品交易环境的优化，通过灵活运用相关的原理，对数字产品特征给数字产品定价所带来的影响这一问题，提出自己的分析和见解。
为方便或有效的建立数字产品定价模型，可依据影响因素作用的相似性对数字产品进行分类。例如，目前，国内学者在数字产品定价问题上都支持的差别定价策略，其理论基础是产品定价依赖个人偏好，对不同类的数字产品，消费者群的个人偏好程度肯定有所不同，我们可以对这样的程度赋予一个系数来确定定价对这种偏好的依赖程度；再如，数字产品价值对时间的依赖性很强，因此也可以根据这种依赖程度而赋予价格一个理论系数来确立量化模型。这些影响因素的重要程度，我们可以像传统产品一样，通过市场调查而获得。
目前，网上交易和数字产品交易日趋频繁，网络环境逐步规范，已经拥有数字产品定价问题研究的应用环境，可以在建立有一定的操作性模型后，在现实的市场中进行模拟，对比分析理想结果和现实结果的差距，进行反馈分析，进一步修正和优化模型，使其对数字产品定价问题的研究具有现实指导意义。
结论
本文针对国内外主要关于数字产品及其定价问题已有的研究成果进行了分析和比较。对数字产品的特征和基于特征的定价策略进行了对比。数字产品由于其本身具有的特点，使其在的生产过程、传送、支付和消费等环节与实体产品有较大的差异，从经济学角度看，数字产品本身的高度差异化则存在与实体产品有着更多的差异，以对待实物产品的方式来对待数字产品或认为能简单地使用现有的经济模式来解释电子商务是非常不明智的，从而对合理判断市场价格带来了困难。
虽然数字产品的定价策略在网络的环境下更趋复杂和多样化，但传统的定价方法在一定范围内仍然有效，同时要根据企业自身类型、产品类型、产品差别化的可辨识性、消费者的差别特征、行业竞争度等综合分析，从而对数字产品进行合理定价。
合理的定价是一个市场成熟的标志，由于网络经济环境下，经济方式在不断的动态发展变化中，如何为数字产品制定一个合理的既能使消费者乐意接受，又能给企业带来丰厚的利润这个问题还需要我们在实践中不断地总结和完善。
参考文献：
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12.Ravi Aron;Arun Sundararajan;Siva Viswanathan. Intelligent agents in electronic markets for information goods:customization, preference revelation and pricing. Decision Support Systems,2006
[关键词]调节定向；调节匹配；沟通策略；购买意愿
[中图分类号]F59
[文献标识码]A
[文章编号]1002-5006（2015）12-0074-11
Doi：10.3969/j.issn.1002-5006.2015.12.012
引言
在组团游中，导游往往承担了两种角色职能，既是旅游服务提供者，也是旅游产品推销者。从旅游实践来看，这种双重角色容易带来4个方面的负面后果：一是导游角色认知的模糊，进而影响其服务质量，带来高的离职倾向和低的工作绩效；二是降低游客的旅游体验质量和整体满意度；三是引起导游与游客之间关系的恶化和冲突；四是影响旅游业在社会公众中的形象。事实上，旅游产品本身就是一种组合产品，旅游活动是包含“食、住、行、游、购、娱”等诸多要素的整体活动，购物也是旅游活动的重要内容之一，导游向游客推荐旅游项目或购物活动也是导游服务的重要组成部分，但往往由于导游与游客的沟通不畅，或者导游缺乏有效的沟通策略而产生诸多问题和冲突。营销理论指出，发现需求并满足需求是市场营销最核心的思想理念。因此，对于旅游从业人员而言，只有深刻洞察旅游者的心理倾向与需求特征，有针对性地提供服务并采取相应的沟通策略，从而通过满足游客需求来提升游客的满意度，才是解决旅游活动中导游与游客冲突的有效路径。
传统决策理论认为，个体行为或决策的效果往往取决于决策收益与决策成本的比较，因此，一个好的决策在于以较低的成本获得较高的收益。依据此逻辑，旅游者的购买决策会受到预期决策结果的影响，也就是说，旅游者总是希望以最低的成本获得最高的旅游收益，正因为如此，旅游者往往将价格因素作为其购买决策的重要线索。但是，心理学研究表明，个体决策除了关注决策收益之外，其过程也会对最终决策产生重要影响，而从现有文献来看，个体决策过程对游客购买意愿的影响还未受到学者们的关注。
Higgins提出的调节匹配理论（regulatory fit）就是基于个体决策过程的一种新的理论。调节匹配理论认为个体的行为和偏好会受到自我调节定向（regulatory focus）的影响，调节定向分为促进定向（promotion focus）和预防定向（prevention focus），促进定向的个体更加关注正面结果的信息，表现出积极进取的行为，而预防定向的个体容易受到负面信息的影响，表现出规避风险的行为。当个体的调节定向与其行为策略相匹配时就实现了调节性匹配，调节性匹配能够增强个体的行为动机，对个体的决策具有重要影响。
本文依据调节匹配理论，重点探讨游客的自我调节定向与沟通策略对购买意愿的影响。具体来说，本文将对以下几个问题进行研究并给出科学的解释：在旅游情景中，游客的自我调节定向是否存在差异？不同调节定向的游客面对不同类型的沟通策略时会做出怎样的选择？这些选择又如何影响游客的感知价值和购买意愿？
1 理论基础与研究假设
1.1调节匹配理论与调节定向
调节匹配理论是以调节定向理论为基础的。调节定向是指个体在调节自己的态度、认知和行为时所表现出的特定倾向，人们的偏好和决策会受到其自身调节定向的影响。例如，对于收益敏感的个体，他们关注的焦点往往是“是否可以获得收益”的信息，倾向于追求最大化正面结果，重视进步和成就，这种倾向被称为促进定向。而对于损失更加敏感的个体，他们往往关注“是否可以避免损失”的信息.尽量避免负向结果的发生，重视义务与责任，这种倾向被称为预防定向。简单来说，促进定向的个体重点关注如何获得收益，而预防定向的个体则重点考虑如何避免损失。现有研究认为，自我调节定向的形成有特质论和情境论之分，特质论认为个体的调节定向是个体在成长过程中受家庭、教育等环境因素的影响而逐渐习得的个性倾向，而情境论认为个体的调节定向是由特定的框架信息线索所激发的。
所谓调节匹配，是指个体的自我调节定向与其行为策略之间的匹配，Higgins指出当具有不同调节定向的个体选择其所偏好的行为策略时，就形成了调节性匹配。具体来讲，促进定向的个体倾向于选择“渴望一接近”策略，表现出更加积极的行为，而预防定向的个体倾向于选择“警惕一回避”策略，表现出避免风险的行为。调节定向与行为策略的匹配对个体的行为具有调节的作用，因此被称为“调节性”匹配。与调节定向与行为策略的不匹配相比，调节匹配的实现能够使个体对自己的选择产生正确感，增强个体的行为动机、主观评价和情绪体验，进而对个体决策产生影响。如Aaker和Lee的研究证实了调节匹配能够增加信息劝说的效果，促进定向的消费者对获得收益的信息更加敏感，而预防定向的消费者对避免损失的信息更加敏感。Zhao和Pechmann的研究表明，对于促进定向的个体，更愿意接受用积极框架表述的禁烟广告，而对于预防定向的个体，以消极框架呈现的禁烟广告的说服效果更好。
1.2沟通策略的框架效应
框架效应是指当内容相同的信息以不同的方式进行表述时，会对人们的感知以及决策产生不同的影响，这种现象被称之为“框架效应”。框架效应之所以存在，是因为人们面对获得（gain）和损失（loss）的信息时存在着不同的感知和反应。诺贝尔经济学奖得主Kahneman和Tversky提出的前景理论（prospect theory），解释了人们在面对获得和损失这两种框架信息下的不同反应。前景理论认为当人们面临“获得”的状态时，人们偏好于规避风险，选择稳定性收益，而当人们面临“损失”的状态时，人们则偏好于选择冒险。因此，根据框架效应，信息陈述可以分为积极框架和消极框架，积极框架关注积极结果（获得收益）的目标，而消极框架则关注规避消极结果（避免损失）的目标。内容相同的信息，既可以以积极框架的方式表述，也可以以消极框架的方式表述，而不同的信息表述方式会对决策者的决策产生不同的影响。
从现有研究文献来看，调节匹配与框架效应被广泛地应用在金融市场、风险决策以及营销决策等研究领域。如Ganzach和Karsahi指出产品广告信息既可以正面描述，也可以负面描述，正面描述重点强调购买广告中产品将会获得的收益，而负面描述是强调如果不购买产品会带来什么潜在的损失，把广告信息按不同的方式进行描述能够显著影响消费者的购买意向和决策行为。Aaker和Lee认为信息框架无论是以获得收益方式呈现，还是以避免损失方式呈现，当信息框架的呈现方式和个体的信息聚焦方式相匹配时，能够增强信息的说服力。彭璐珞等研究了“减价”和“打折”两种促销框架对顾客感知价值的影响，结果表明，消费者的调节定向与促销框架存在交互效应，促进定向的消费者对“减价”的促销信息有更高的感知价值，而预防定向的消费者对“打折”的促销信息有更高的感知价值。刘磊和王承璐指出同一促销信息既可以被描述成获得，也可以被描述为减少损失，当消费者处于促进定向状态时，对获得型促销信息有更高的购买倾向，而当消费者处于预防定向状态时，对减少损失型促销信息有更高的购买倾向。还有学者研究了价格折扣的不同呈现方式、金额/比率陈述方式、信息劝说方式、网上促销框架等对消费者态度和购买倾向的影响。
营销沟通是企业与顾客进行信息传递的重要策略之一，营销沟通的方式、策略和效果会对顾客的感知价值以及购买决策产生重要的影响。本研究基于调节匹配理论和框架效应，认为沟通策略既可以以获得收益的方式表述（如强调享受生活、快乐旅游），也可以以避免损失的方式表述（如强调避免后悔情绪）。获得收益策略强调旅游者通过参加旅游活动会得到的旅游收益，而避免损失策略则强调旅游者通过参加旅游活动会降低或减少旅游者的损失。获得收益和避免损失这两种沟通策略框架分别与不同的调节定向存在匹配，相应地，不同调节定向的旅游者，两种沟通策略框架所产生的沟通效果也可能存在显著差异。促进定向的旅游者会更加关注正面的和收益的信息，预防定向的旅游者会更倾向于关注负面的和避免损失的信息。因此，促进定向与获得收益策略、预防定向与避免损失策略达成调节性匹配，与调节不匹配相比，调节定向与沟通策略的匹配能够使游客增强决策的正确感和购买意愿。基于以上论述，提出研究假设：
假设1a：相对于预防定向的游客，获得收益型沟通策略使促进定向的游客有更高的购买意愿
假设1b：相对于促进定向的游客，避免损失型沟通策略使预防定向的游客有更高的购买意愿
1.3调节定向与沟通策略对感知价值的影响
感知价值即顾客感知价值，是服务营销研究领域的重要概念，其本质上是指顾客对企业提供价值的一种主观感知。Zeithaml认为，感知价值是指消费者对产品或服务效用的获得与付出相比较后做出的总体评价。她指出虽然对产品或服务的感知所得因顾客而不同（如有些顾客关注数量，有些顾客关注质量，便利性等），感知付出也不同（有些顾客关心付出的金钱，有些顾客关心付出的时间和精力等），但感知价值意味着消费者从产品或服务中所得利益与购买使用产品或服务所付出代价之间的权衡，顾客会根据自身对产品或服务的感知价值做出购买决策和行为，而不仅仅是质量和价格因素。Sweeney和Soutar也认为感知价值是指顾客从产品或服务的交易中获得的利益与其为之付出的成本之间的权衡。依据Zeithaml对顾客感知价值的解释，感知价值是从顾客角度出发，由顾客主观感受而不是产品和服务提供者所决定的，感知价值应该由顾客来判断，而不应该由产品或服务的提供者自我评估。
本研究引入感知价值这一变量主要是出于以下考虑：第一，Thaler认为感知价值由获得价值（acquisition value）和交易价值（transaction value）两部分构成。获得价值是顾客感知利益与所支付货币成本的比较，强调产品的最终收益，而交易价值则取决于顾客所支付的货币成本与其参考点的比较，因而直接取决于感知节省。Grewal等也将顾客价值分为两个维度，即感知获得价值和感知交易价值。感知获得价值是指顾客从产品或服务中获得的净收益，而感知交易价值是指顾客对产品或服务交易产生的心理满意感知。第二，感知获得价值和感知交易价值分别代表了个体对交易所形成的不同价值感知，感知获得价值重视获取的最终收益，而感知交易价值则关注如何减少交易损失。无论是感知获得价值，还是感知交易价值都会对顾客的购买意愿产生显著的影响。第三，调节匹配理论指出，促进定向的个体对积极信息比较敏感，重点关注如何“获得收益”，而预防定向的个体对负面结果的信息比较敏感，重点考虑如何“避免损失”。框架效应则是指内容相同的信息可以以不同的方式进行陈述，当以积极框架（获得收益）的方式陈述时，可以与促进定向的个体形成匹配，当以消极框架（避免损失）的方式陈述时，易与预防定向的个体形成匹配。因此，本研究认为在与游客的沟通过程中，游客的不同调节定向与不同的沟通策略存在匹配效应，获得收益型沟通策略传递更多的收益信息，能给促进定向游客带来更高的感知获得价值，而避免损失型沟通策略则强调交易效用，使预防定向游客产生更高的感知交易价值。根据以上论述，提出假设：
假设2a：相对于预防定向的游客，获得收益型沟通策略使促进定向的游客有更高的感知获得价值
假设2b：相对于促进定向的游客，避免损失型沟通策略使预防定向的游客有更高的感知交易价值
1.4感知价值与购买意愿
在服务营销领域，感知价值是顾客购买意愿、顾客满意和顾客忠诚的重要前因变量，大量实证研究也验证了感知价值与顾客满意和行为意向的关系。Dodds指出感知价值在感知质量与顾客行为意向关系中发挥重要作用，感知价值不仅影响顾客购买决策行为，同时对购买后的满意与推荐意向产生影响。Woodruff指出感知价值是顾客满意的重要前因变量，并且与顾客的行为意向，如顾客口碑和购买意向有积极关系。Cronin等研究了服务质量、感知价值、满意与行为意向的关系，结果表明，感知价值对顾客满意有显著影响，对顾客的行为意向有间接影响。Grewal等在将感知价值分为感知获得价值和感知交易价值的基础上，研究了价格比较广告对消费者感知获得价值、感知交易价值和购买意愿的影响，结果显示感知获得价值和感知交易价值在消费者的价格感知对购买意愿的影响关系中具有中介作用。郝辽钢等研究了价格折扣呈现方式对促销效果的影响，研究结果表明，基于金额的价格折扣形式能够带来更高的感知获得价值和感知交易价值，感知价值是价格折扣形式对购买意愿影响的中介变量。
在旅游研究领域，Petrick等验证了旅游体验、感知价值和满意对游客重游意向的影响，结果表明3个变量对游客的重游意向有显著影响。Gallarza和Saura以大学生旅游行为为研究对象，对感知价值、满意和忠诚关系进行了验证，结果表明感知价值对游客满意有显著影响，进而间接影响游客忠诚。Lee等将感知价值分为功能价值、情感价值和总体价值3个维度，提出了感知价值、满意和推荐意愿的关系模型，研究结果也表明感知价值对游客满意有显著影响，进而通过游客满意对游客推荐意向产生间接影响，而且，研究还发现游客整体感知价值对游客推荐意向也有明显的直接影响。基于以上论述，提出假设和本文研究模型（图1）：
假设3a：感知获得价值显著影响游客购买意愿
假设3b：感知交易价值显著影响游客购买意愿
假设4：感知获得价值和感知交易价值是调节定向与沟通策略影响游客购买意愿的中介变量
2 研究一：调节定向与沟通策略对游客购买意愿的影响
2.1研究设计
为保证实验质量和操控的有效性，实验在课堂上进行，并通过以下几个步骤对实验过程进行控制：第一，随机发放实验材料，保证每个被试只看到1种版本。第二，向被试说明实验注意事项，要求被试认真阅读实验材料。第三，以5分平时成绩作为奖励，争取被试的配合。最后，被试完成问卷后，收回实验材料，实验结束。
研究一采取情景实验法检验调节定向与沟通策略对游客购买意愿的影响。首先，让被试想象自己处于一个虚拟的旅游情景中，该情景设计两种不同的沟通策略，分别为获得收益策略和避免损失策略（表1），将被试随机分为两组，每组只看到一种沟通策略。然后，在每组被试认真阅读完实验情景后，完成相应的调查问卷。其中，采用Higgins、姚琦等设计的调节定向测量工具让被试在10个测量语句中进行选择，以此来操控被试的调节定向。购买意愿的测量包含两个问项（我会参加这个旅游项目；我有参加这个旅游项目的意愿）（Cronbach'sα=0.875）。整个研究采用2（调节定向：促进定向和预防定向）x2（沟通策略：获得收益和避免损失）因子设计。河南工业大学155名本科生参加了实验，男生被试占54%，女生被试占46%，被试年龄为20～23岁，平均每月生活费为1127元。
2.2调节定向操控检验
调节定向的检验分为两步：第一步，通过探索性因子分析，KMO值为0.671***（***表示p
2.3沟通策略操控检验
在本实验中，依据Diamond和Johnson的测量方法，在问卷中同时设计了相关问题以检验被试对沟通策略的感知。随机分配给获得收益组和避免损失组的被试对两个测量语句（导游的劝说使我感到参加这个旅游项目会给我带来很大的旅游收益；导游的劝说使我感到参加这个旅游项目会避免旅游中的损失）进行评价（采用Likert 7级量表，1代表非常不同意，7代表非常同意）。数据分析表明，该实验成功操控了沟通策略类型，具体而言，对随机分配到获得收益组的被试来说，他们的感知收益得分（M获得收益=4.473）显著高于避免损失组的感知收益得分（M获得收益=3.358）（t153）=4.834，p
2.4研究结果
本研究采用双因素方差分析检验调节定向与沟通策略对游客购买意愿的影响，结果显示，两者的交互作用显著（F（1，154）=99.221，p0.05）和沟通策略（F（1，154）=0.092，p>0.05）对游客购买意愿影响的主效应不显著。对于促进定向的游客来说，获得收益型沟通策略使游客有更高的购买意愿（M获得收益=4.725> M避免损失=3.213，F（1，86）=53.957，pM获得收益=3.367，F（1，67）=46.133，p
2.5结果讨论
研究一通过操控被试的调节定向和沟通策略，发现游客的调节定向与沟通策略具有显著的交互作用，相对于调节不匹配而言（促进定向与避免损失、预防定向与获得收益），促进定向与获得收益策略、预防定向与避免损失策略的匹配显著影响游客的购买意愿。
虽然研究一验证了调节定向与沟通策略对游客购买意愿的影响，但并没有回答两者的匹配为什么能够带来更高的购买意愿。换句话说，还需要厘清两者的交互作用是通过什么机制影响游客的购买意愿。现有研究表明，感知价值对游客的满意度以及购买意愿具有显著的影响。鉴于感知价值对游客购买决策的重要作用，研究二重点解释调节定向与沟通策略对游客购买意愿的影响机制。
3 研究二：调节定向与沟通策略对游客购买意愿的影响机制
3.1研究设计
研究二采用2（调节定向：促进定向和预防定向）x2（沟通策略：获得收益和避免损失）因子设计。通过操控被试的“现实自我”和“理想自我”来激发被试的调节定向，这种方法已经在研究中得到广泛应用和验证。具体而言，先请被试回忆并写出3项自己过去和现在的理想与愿望以激发他们的促进定向，再请被试回忆并写出3项自己过去和现在的义务与责任以激发他们的预防定向。另外，被试在写出相关内容后，进行3个选择决策，每个选择包含两个对立的选项（我更希望做人们公认的正确的事情vs.我更希望做自己想做的事情；我会努力实现自己的目标和理想vs.我会承担自己的责任和义务；我会努力争取好的结果vs.我会努力避免坏的结果），分别测量被试的调节定向，得分较高的对应于预防定向，得分较低的对应于促进定向。然后，请被试阅读一个虚拟的旅游情景（此情景设计与研究一相同），让被试假想自己处于此情景中会做出怎样的决策。最后，要求被试完成相应的调查问卷。感知获得价值和感知交易价值的测量借鉴Thaler和Grewal等的测量量表，分别包含两个测量语句，沟通策略类型的操控、购买意愿的测量方法与研究一相同。所有量表采用Likert 7级量表，l代表非常不同意，7代表非常同意。河南工业大学175名本科生参加了本次实验，男生占57%，女生43%，被试年龄为20-23岁，平均每月生活费为1094元。其中，促进定向被试的平均年龄为21.5岁，预防定向被试的平均年龄为21.2岁，两组被试的年龄对购买意愿的影响没有显著性差异（F=2.221，p=0.138）。促进定向被试的平均生活消费支出为1082元，预防定向被试的平均生活消费支出为1105元，两组被试的生活消费支出对购买意愿的影响没有显著性差异（F=0.870，p=0.352）。
3.2操控性检验
调节定向的控制性检验结果表明，在写出理想和愿望的实验组，被试在3个对立选择项的均值为3.685，而在写出义务与责任实验组，被试在3个对立选择项的均值为4.157，两者具有显著差异（t（173）=5.905，p
3.3信度检验
对感知价值进行探索性因子分析，结果显示，KMO值为0.530***，可以提取两个因子，累积解释方差81.229%。从每个因子包含的测量问项来看，两个因子分别为感知获得价值因子（这个旅游项目会给我带来很大收益；参加这个旅游项目是值得的）（Cronbach's α=0.787）和感知交易价值因子（参加这个旅游项目是划算的；不参加这个旅游项目会给我带来很大损失）（Cronbach's a=0.749）。购买意愿也包含两个测量问项（我会参加这个旅游项目；我有参加这个旅游项目的意愿）（Cronbach's a=0.846）。从各个变量的Cronbach's a系数来看，量表的信度系数均大于0.7，表明本研究量表具有良好的内部一致性。
3.4效度检验
本研究通过验证性因子分析检验聚合效度和区分效度，运用AMOS 17.0得到如表2和表3所示的检验结果。表2显示各个测量问项在所属变量上的标准化因子载荷都在0.7以上，并都达到显著，各变量的组合信度均大于0.7的可接受标准，平均提取方差值（AVE）均大于0.5的可接受标准，表明各变量具有较好的聚合效度。表3显示各变量的平均提取方差值（AVE）的平方根均大于变量间的相关系数，表明各变量具有较好的区分效度。而且，测量模型的拟合指数为x2/df=1.876，GFI=0.993，NFI=0.996，CFI=0.990，RMSEA=0.025，表明本研究模型与数据具有较好的拟合度。
3.5研究结果
3.5.1调节定向与沟通策略对感知获得价值的影响
采用双因素方差分析，结果显示，调节定向（M促进定向=4.419，M预防定向=4.278，F（1，171）=1.417，p=0.235）与沟通策略（M获得收益=4 .429，M避免损失=4.272，F（1，171）=1.760，p=0.186）的主效应不显著，调节定向与沟通策略的交互效应显著（F（1，171）=8.659，p=0.004）（图2b）。促进定向的被试在获得收益策略下（M获得收益=4.679）比在避免损失策略下（M避免损失=4.178）有更高的感知获得价值（M（185）=8.346，p=0.005），而预防定向的被试在两种沟通策略下的感知获得价值没有显著差异（M获得收益=4.186，M避免损失=4.367，F（1，86）* -1.380，p=0.243），假设2a得到验证。
3.5.2调节定向与沟通策略对感知交易价值的影响
采用双因素方差分析，结果显示，调节定向（M促进定向=3.966，M预防定向=4.074，F（1，171）=0.898，p=0.345）与沟通策略（M获得收益=3.965，M避免损失=4.072，F（1，171）=0.992，p=0.321）的主效应不显著，调节定向与沟通策略的交互效应显著（F（1，171）=6.147，p=0.014）（图2c）。预防定向的被试在避免损失策略下（M避免损失=4.256）比在获得收益策略下（M获得收益获得收益=3.884）有更高的感知交易价值（F（1，86）=2.078，p=0.018），而促进定向的被试在两种沟通策略下的感知交易价值没有显著差异（M获得收益=4.048，M避免损失=3.889，F（1，85）*=1.153，p=0.286），假设2b得到验证。
3.5.3感知获得价值与感知交易价值的中介作用分析
根据Baron和Kenny的方法，中介作用的检验需要经过4个步骤，本研究采用回归分析对感知获得价值和感知交易价值的中介作用进行检验，分析结果如表4所示。模型1-4检验了感知获得价值的中介作用。首先，模型1显示自变量对因变量具有显著影响（β=0.696，t=5.842，p
3.6结果讨论
研究二引入感知获得价值和感知交易价值这两个中介变量，检验调节定向与沟通策略对游客购买意愿的影响机制。结果显示，相对于预防定向的游客来说，促进定向与获得收益型沟通策略的匹配使游客产生更高的感知获得价值，进而影响其购买意愿。而相对于促进定向的游客来说，预防定向与避免损失型沟通策略的匹配使游客产生更高的感知交易价值，进而影响其购买意愿。
4 理论贡献与营销实践启示
激烈的旅游市场竞争和不规范的市场秩序迫使导游和旅游从业人员通过向旅游者推销旅游项目或购物活动而获得相应的收入回报，这显然会加剧旅游市场的恶性竞争以及导游与游客之间的关系冲突，不仅降低游客的满意度，还影响旅游业的整体形象。因此，洞察游客的心理特征，选择合适有效的沟通策略，对提升游客的购买意愿，缓解导游与游客之间的矛盾冲突具有重要的意义。本研究通过两个实验回答了本文提出的问题，旅游者的调节定向分为促进定向和预防定向，调节定向与沟通策略存在交互作用，促进定向与获得收益型沟通策略的匹配会带来更高的感知获得价值和购买意愿，预防定向与避免损失型沟通策略的匹配会带来更高的感知交易价值和购买意愿。感知获得价值和感知交易价值在调节定向与沟通策略对游客购买意愿的影响关系中具有部分中介作用。
本研究具有重要的理论意义：首先，传统的决策观点认为旅游者决策取决于决策收益和决策结果的比较，而依据调节匹配理论，本研究认为在旅游情境中，旅游者的决策过程也会对旅游者最终决策产生影响。这为旅游者决策研究提供了新的解释机制；其次，现有研究已经证实良好的沟通可以提升游客购买意愿，本研究依据框架效应，认为营销人员采取的沟通策略可以进一步的分类，即沟通策略可以通过获得收益策略和避免损失策略两种方式呈现。研究也显示，促进定向与获得收益策略、预防定向与避免损失策略的匹配，可以激发游客的购买意愿，这为通过营销手段刺激游客的购买意愿提供新的分析路径。第三，在以往的研究中，学者们往往将感知价值作为单一维度，探讨感知价值的影响。本研究认为感知价值由感知获得价值和感知交易价值两个维度构成，调节定向与沟通策略的交互作用分别经由感知获得价值和感知交易价值这两个中介变量影响游客购买意愿。
本研究也具有重要的实践价值：从营销人员层面上，旅游购物是旅游者的重要旅游活动之一，虽然良好的沟通是提升游客购买意愿的重要策略，但营销人员如果不对游客加以区分，或者对所有游客都采取同样的沟通策略，就无法实现良好的沟通效果，这也有悖于市场营销的核心理念。营销人员可以通过洞察游客的个体倾向特征，采取相应的沟通策略，从而提升整体沟通效果和游客的购买意愿。从企业层面上，旅游企业要加强对旅游营销人员或者导游的培训，在向旅游者提供或推荐旅游服务或旅游产品时，不仅要遵守商业伦理，还要掌握丰富的沟通技巧和沟通策略，才能更好地激发游客的欲望，满足游客的需求，提升游客的满意度。
一、行为金融理论与投资决策模型
大量的事实证明，投资者的行为方式及其深层次的心理特征对投资活动的结果具有直接的、重要的影响，在研究复杂的金融市场时，我们必须考虑人类自身行为所具有的复杂多变性特点。在借鉴行为科学、心理学以及社会学研究成果的基础上，初步形成了以投资活动当事人的心理因素为基础的行为金融理论体系。对应于现资理论的假设，行为金融理论给出自己的理论假设：（1）人是有限理性的；（2）非完全市场的存在；（3）投资者的投资具有群体行为特征。行为金融理论基础主要有：（1）期望理论（ProspectTheory1979）；（2）行为资产定价模型（BAPM）；（3）行为金融资产组合理论（BehavioralPortfolioTheory1999）。在此基础之上构造的行为金融投资决策模型有：（1）BSV模型与DHS模型；（2）统一理论模型（UnifiedTheoryModel）；（3）羊群效应模型。
二、行为金融对投资者行为的实证研究结论
1.过度自信。人的心理中往往有过分高估自己能力和知识的倾向，表现为投资决策中过分相信自身的判断和决策，而忽视了客观情况变化造成决策失误的可能性。由上交所组织完成的《中国证券投资者行为研究》指出，我国股市6500万投资者中无业者占较大比例，有理由相信这些无业者中有相当一部分人是缺乏市场竞争力的人，由于无事可做，也不考虑自己的能力，就想到股市赚钱，由此可见我国投资者过度自信之严重程度。
2.抛锚性错误。人们在对某件商品的价值进行判断时，通常需要一定的信息锚作为判断的参照标准。同样，投资者对于证券价格的变动预测也需要一定信息作为参照的锚。抛锚性往往导致投资者对新的、正面的信息反应不足。我国投资者往往是利用类似行业、板块、股本大小、经营业绩等的股票价格来衡量其投资股票的价格的。但是锚并不能长时间一直保持准确性和有效性，即锚会使投资者判断出错。
3.羊群行为。股市中的“羊群行为”是指投资者由于受其他投资者投资策略的影响而采取相同的投资策略。其关键是其他投资者的行为影响投资者的投资决策，并对他的决策结果造成影响。我国股市中存在的大量“跟风”、“跟庄”、投资基金的投资组合类同等都是典型的“羊群行为”。孙培源（2002）通过构造股票收益率的横截面绝对偏离和市场收益率的非线性检验，实证了中国股市羊群效应的存在。
4.噪声交易。非理性投资者把与价值无关的信息认为是与价值有关，或者某些投资者人为地制造虚假信息，而其他投资者无法识别其真伪，这两种信息被认为是噪声，相应产生的交易称为噪声交易。我国股市近400%的年换手率中至少300%可以归因于噪声交易。施东晖（2001）实证研究表明，由于技术分析方法在上海股票市场被广泛使用，当某此技术信号显示“上升”或“下跌”趋势时，将引发大量的买卖行为，从而强化现有的股价趋势。
5.过度反应与反应不足。过度反应是由DeBondt和Thaler（1985）最早发现的，他们发现投资者对于近期的好消息不是做出正确的贝叶斯反应，而是过度反应致使股票价格超过其内在价值。我国王永宏（2001）运用DT的方法研究了中国股票市场的过度反应现象证实了中国股市存在着明显的过度反应现象。反应不足是指投资者对自身的判断过度自信，或是一味依赖过去的历史经验作为判断的参照标准（犯抛锚性错误），对市场中出现的新趋势和新变化反应迟钝，丧失了获利的良好时机。我国股市中存在的“轮涨效应”就是一种“反应不足”。
6.处置效应。“处置效应”是指投资者长时期持有套牢的股票而过早抛出赢利的股票的现象。这意味着当投资者处于盈利状态时是风险回避者，而处于亏损状态时是风险偏好者。赵学军（2001）等人的研究结论是：与国外相比，我国投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票。我国股市的处置效应在年末相对增强，个人投资者的处置效应强于机构投资者。
7.动量效应。在一定持有期内，平均而言，如果某只股票或某些股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么，下一段时期内，该股票或股票组合仍将有良好表现。通过对我国股市历年大盘及个股的统计分析，我们认为无论是在大盘还是在个股上，我国股市都存在动量效应。大盘的动量效应以日为时间单位比较明显，而一些典型个股无论是以日、周还是以月为时间单位都非常显著。
8.过度恐惧与政策依赖性心理。当股市虚假消息满天飞、股市暴跌时，投资者不计成本的大量抛出股票，表现出十足的恐惧。在股市暴跌时，我国投资者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，这种对政策的依赖超过了世界上任何一个国家。
9.遗憾。遗憾理论认为投资者为了回避曾经做出的错误决策的遗憾和报告损失带来的尴尬，可能避免卖掉价格已下跌的股票。还有，即使决策结果相同，如果某种决策方式能减少投资者的后悔心理，对投资者而言，这种决策方式就优于其它决策方式。因此，投资者有从众心理，倾向于购买本周热门或受大家追涨的股票，因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时，投资者可能降低其情绪反应或感觉。
10.暴富心理与心理。中小投资者短线频繁操作，其目的是为了快速致富。面值1元的股票炒到100多元还有人敢去追涨；公司亏损了几亿元，已经资不抵债还有人敢去接盘；ST现象是指那些被冠以特别处理的上市公司，其股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象。明知上市公司巨额弄虚作假还有人敢去炒底，这些都充分暴露了我国投资者实足的赌性。
11.轮涨轮跃效应（补涨补跌效应）。在一次行情中，如果某些股票没有上涨（下跌），那么它们就具有补涨（补跌）的潜力。没涨的要无条件补涨，没跌要五条件补跌。长期以来我国股市个股轮番炒作就是一例。
12.小盘股、新股效应。我国股市对小盘股、新股独有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我国股市的惯例。我们统计分析发现在过去的十年中，我国小盘股、新股的收益率显著高于大盘股和老股。但自2001年6月中国股市长期下跌及证券投资基金大量发行以来，这一状况有所改变。
三、行为金融理论指导下的证券投资策略
行为金融学的理论意义在于确立了市场参与者的心理因素在投资决策行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况。行为金融学的实践指导意义在于投资者可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资赢利目标。在美国证券市场上，目前有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论，其中有的基于行为金融的共同基金取得了复合年收益率25%的良好投资业绩。考察我国证券市场的投资者行为特点，我们总结出我国金融市场的投资策略：
1.针对过度反应的反向投资策略。反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。行为金融理论认为，由于投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司的近期表现，从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低估，最终为反向投资策略提供了套利的机会。
2.动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融意义上的动量交易策略的提出，源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。
3.成本平均策略。指投资者在将现金投资为股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批地进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。
4.时间分散化策略。指根据投资股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念，建议投资者在年轻时将其资产组合中的较大比重投资于股票，而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。
5.小公司效应策略。小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。Banz（1981）发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。Siegl（1998）研究发现，平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7%，而且小公司效应大部分集中在1月份。根据小公司效应而采用的投资策略称为小公司效应策略。
6.组合投资策略。行为金融学认为，证券市场并不是有效的（一般指半强式有效，semlstrongefficient）。这就意味着传统的证券组合投资理论中，“在有效市场中，投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的。也就是说，通过选择合适的组合投资策略，投资者将可能获得额外收益。
7.针对羊群行为的相反策略。由于市场中广泛存在的羊群行为，证券价格的过度反应将是不可避免的，以致出现“涨过了头”或者“跌过了头”。投资者可以利用可以预期的股市价格反转，采取相反投资策略（contrarianstrategy）来进行套利交易。中国的股票市场素有“政策市”之称。考察中国证券市场的历史走势，我们会发现在重要的顶部或底部区域，在消息面上总是伴随着一些重要的股市政策的出台。不同的投资者对政策的反应是不一的。针对个人投资者的行为反应模式，投资基金可以制定相应的行为投资策略——相反投资策略，进行积极的波段操作。
8.购买并持有策略。个人和机构投资于股票应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者都要实施一种严格的交易策略——“购买并持有”策略。投资者在为组合购进一只股票时，应详细地记录购买理由，而且要制订一定的标准以利于进行投资决策。长期采取“购买并持有”策略，通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。
9.利用行为偏差。心理学和决策科学提出，在某种情形下，投资者并不是尽力使财富最大化，并且在某些情形下投资者还会在智力方面犯系统性判断错误，这些行为偏差将导致证券定价的错误，合理利用这些偏差将给投资者带来超额收益。行为型投资人则尽力寻找由于行为因素而被市场错误定价的证券从而获取超额利润。可见，对人类行为偏差的正确把握是获取市场超额利润的来源之一。
10.ST投资策略。上市公司被宣布为特别处理，意味着公司陷入严重困境。但同时，ST公司也成为潜在的并购目标。考虑到壳资源在中国证券市场上的稀缺性，ST公司的价值无疑是巨大的。作为一种投资策略，ST公司是可以被纳入证券投资组合之中的。
总之，行为金融理论寻求并确定投资者可能对新信息产生反应过度或反应迟钝而导致证券定价错误的市场情形。行为金融学投资策略的目标就是在大多数投资者认识到自己的错误以前，投资那些定价错误的股票，并在股票价格正确定位之后抛出获利。
四、应用行为金融理论指导证券投资要注意的问题
行为金融学的科学性在于它始于公理并寻求建立在公理上的理论能解释金融市场的行为。它试图理解和预测心理决策过程的系统的金融市场意义。如上所说，中国股票市场中存在着普遍的运用传统金融理论无法解释的金融现象，而用行为金融理论可以很好地解释之，并由此导致了许多有价值的行为投资策略，但在具体运用这些投资策略时还要注意以下几点问题。
1.行为金融理论本身也是处于不断发展之中。行为金融理论的投资策略是：在大多数投资者尚未意识到错误时投资于某些证券，随后当大多数投资者意识到错误并投资于这些证券时卖出这些证券。一旦证券市场的绝对多数投资者认识到这一问题并采取相同的策略，那么结果又会怎样？我们相信随着行为科学的深入研究、证券市场的不断变化和发展，会进一步发现更多的行为金融问题，并且一些已有的行为金融现象可能会淡化甚至消失。因此在应用行为金融投资策略时，要防止教条化。
2.要切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿。现有的行为金融理论主要是在发达的金融市场产生的。我国证券市场同成熟的证券市场比较，还是一个新兴的证券市场——历史短、不规范。中国金融市场与发达的金融市场的共性与特殊性决定了我们在运用行为金融投资策略时，不是对国外现有行为投资策略的简单模仿，而应当掌握行为金融学的理论方法，对中国证券市场的行为特点进行深入研究，探索适应我国证券市场运行特点的我们自己的行为金融学投资策略。
3.行为投资策略不是一成不变的。随着金融市场的发展、金融监管的深入及投资者结构的改善，我国金融市场行为金融现象会发生很大的变化。例如小公司效应现象就不如过去明显、庄股由于监管的加强从而动量效应也明显减弱。我们预言随着管理层对股市认识的转变和管理水平的提高，我国的ST现象迟早会消失。
4.不同投资者需要有不同的投资策略。将行为金融学的研究成果运用到我国证券市场的实践中，可以合理引导投资者的行为。对于广大中小投资者，要通过教育来使其趋于理性化，提高证券市场投资者的投资决策能力和市场的运作效率。对于机构投资者，要提高其投资管理水平。投资者决策中的心理偏差是与生俱来，而这些认知偏差可以通过学习、训练等手段得到有效缓解，因此，不同投资者应该采用不同的投资策略，只有呼吁所有各层次的投资者共同参与探讨我国行为金融问题，行为金融投资策略才能在我国有用武之地。
[参考文献]
[1]阳建伟。蒋馥。行为金融：理论、模型与实践[J].上海经济研究，2001，（4）。
[2]杨胜刚。金融噪声交易理论对传统金融理论的挑战[J].经济学动态，2001，（5）。
[3]孙培源。基于CAPM的中国股市羊群行为研究[J].经济研究，2002，（2）。
[4]王永宏。中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析[J].经济研究，2001，（6）。
[5]施东晖。中国股市微观行为：理论与实证[M].上海：上海远东出版社，2002.
一、行为金融理论与投资决策模型
大量的事实证明，投资者的行为方式及其深层次的心理特征对投资活动的结果具有直接的、重要的影响，在研究复杂的金融市场时，我们必须考虑人类自身行为所具有的复杂多变性特点。在借鉴行为科学、心理学以及社会学研究成果的基础上，初步形成了以投资活动当事人的心理因素为基础的行为金融理论体系。对应于现资理论的假设，行为金融理论给出自己的理论假设：（1）人是有限理性的；（2）非完全市场的存在；（3）投资者的投资具有群体行为特征。行为金融理论基础主要有：（1）期望理论（prospect theory 1979）；（2）行为资产定价模型（bapm）；（3）行为金融资产组合理论（behavioral portfolio theory 1999）。在此基础之上构造的行为金融投资决策模型有：（1）bsv模型与dhs模型；（2）统一理论模型（unified theory model）；（3）羊群效应模型。
二、行为金融对投资者行为的实证研究结论
1.过度自信。人的心理中往往有过分高估自己能力和知识的倾向，表现为投资决策中过分相信自身的判断和决策，而忽视了客观情况变化造成决策失误的可能性。由上交所组织完成的《中国证券投资者行为研究》指出，我国股市6500万投资者中无业者占较大比例，有理由相信这些无业者中有相当一部分人是缺乏市场竞争力的人，由于无事可做，也不考虑自己的能力，就想到股市赚钱，由此可见我国投资者过度自信之严重程度。
2.抛锚性错误。人们在对某件商品的价值进行判断时，通常需要一定的信息锚作为判断的参照标准。同样，投资者对于证券价格的变动预测也需要一定信息作为参照的锚。抛锚性往往导致投资者对新的、正面的信息反应不足。我国投资者往往是利用类似行业、板块、股本大小、经营业绩等的股票价格来衡量其投资股票的价格的。但是锚并不能长时间一直保持准确性和有效性，即锚会使投资者判断出错。
3.羊群行为。股市中的“羊群行为”是指投资者由于受其他投资者投资策略的影响而采取相同的投资策略。其关键是其他投资者的行为影响投资者的投资决策，并对他的决策结果造成影响。我国股市中存在的大量“跟风”、“跟庄”、投资基金的投资组合类同等都是典型的“羊群行为”。孙培源（2002）通过构造股票收益率的横截面绝对偏离和市场收益率的非线性检验，实证了中国股市羊群效应的存在。
4.噪声交易。非理性投资者把与价值无关的信息认为是与价值有关，或者某些投资者人为地制造虚假信息，而其他投资者无法识别其真伪，这两种信息被认为是噪声，相应产生的交易称为噪声交易。我国股市近400%的年换手率中至少300%可以归因于噪声交易。施东晖（2001）实证研究表明，由于技术分析方法在上海股票市场被广泛使用，当某此技术信号显示“上升”或“下跌”趋势时，将引发大量的买卖行为，从而强化现有的股价趋势。
5.过度反应与反应不足。过度反应是由debondt和thaler（1985）最早发现的，他们发现投资者对于近期的好消息不是做出正确的贝叶斯反应，而是过度反应致使股票价格超过其内在价值。我国王永宏（2001）运用dt的方法研究了中国股票市场的过度反应现象证实了中国股市存在着明显的过度反应现象。反应不足是指投资者对自身的判断过度自信，或是一味依赖过去的历史经验作为判断的参照标准（犯抛锚性错误），对市场中出现的新趋势和新变化反应迟钝，丧失了获利的良好时机。我国股市中存在的“轮涨效应”就是一种“反应不足”。
6.处置效应。“处置效应”是指投资者长时期持有套牢的股票而过早抛出赢利的股票的现象。这意味着当投资者处于盈利状态时是风险回避者，而处于亏损状态时是风险偏好者。赵学军（2001）等人的研究结论是：与国外相比，我国投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票。我国股市的处置效应在年末相对增强，个人投资者的处置效应强于机构投资者。
7.动量效应。在一定持有期内，平均而言，如果某只股票或某些股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么，下一段时期内，该股票或股票组合仍将有良好表现。通过对我国股市历年大盘及个股的统计分析，我们认为无论是在大盘还是在个股上，我国股市都存在动量效应。大盘的动量效应以日为时间单位比较明显，而一些典型个股无论是以日、周还是以月为时间单位都非常显著。
8.过度恐惧与政策依赖性心理。当股市虚假消息满天飞、股市暴跌时，投资者不计成本的大量抛出股票，表现出十足的恐惧。在股市暴跌时，我国投资者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，这种对政策的依赖超过了世界上任何一个国家。
9.遗憾。遗憾理论认为投资者为了回避曾经做出的错误决策的遗憾和报告损失带来的尴尬，可能避免卖掉价格已下跌的股票。还有，即使决策结果相同，如果某种决策方式能减少投资者的后悔心理，对投资者而言，这种决策方式就优于其它决策方式。因此，投资者有从众心理，倾向于购买本周热门或受大家追涨的股票，因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时，投资者可能降低其情绪反应或感觉。
10.暴富心理与心理。中小投资者短线频繁操作，其目的是为了快速致富。面值1元的股票炒到100多元还有人敢去追涨；公司亏损了几亿元，已经资不抵债还有人敢去接盘；st现象是指那些被冠以特别处理的上市公司，其股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象。明知上市公司巨额弄虚作假还有人敢去炒底，这些都充分暴露了我国投资者实足的赌性。
11.轮涨轮跃效应（补涨补跌效应）。在一次行情中，如果某些股票没有上涨（下跌），那么它们就具有补涨（补跌）的潜力。没涨的要无条件补涨，没跌要五条件补跌。长期以来我国股市个股轮番炒作就是一例。
12.小盘股、新股效应。我国股市对小盘股、新股独有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我国股市的惯例。我们统计分析发现在过去的十年中，我国小盘股、新股的收益率显著高于大盘股和老股。但自2001年6月中国股市长期下跌及证券投资基金大量发行以来，这一状况有所改变。
三、行为金融理论指导下的证券投资策略
行为金融学的理论意义在于确立了市场参与者的心理因素在投资决策行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况。行为金融学的实践指导意义在于投资者可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资赢利目标。在美国证券市场上，目前有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论，其中有的基于行为金融的共同基金取得了复合年收益率25%的良好投资业绩。考察我国证券市场的投资者行为特点，我们总结出我国金融市场的投资策略：
1.针对过度反应的反向投资策略。反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。行为金融理论认为，由于投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司的近期表现，从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低估，最终为反向投资策略提供了套利的机会。
2.动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融意义上的动量交易策略的提出，源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。
3.成本平均策略。指投资者在将现金投资为股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批地进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。
4.时间分散化策略。指根据投资股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念，建议投资者在年轻时将其资产组合中的较大比重投资于股票，而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。
5.小公司效应策略。小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。banz（1981）发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。siegl（1998）研究发现，平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7%，而且小公司效应大部分集中在1月份。根据小公司效应而采用的投资策略称为小公司效应策略。
6.组合投资策略。行为金融学认为，证券市场并不是有效的（一般指半强式有效，semlstrong efficient）。这就意味着传统的证券组合投资理论中，“在有效市场中，投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的。也就是说，通过选择合适的组合投资策略，投资者将可能获得额外收益。
7.针对羊群行为的相反策略。由于市场中广泛存在的羊群行为，证券价格的过度反应将是不可避免的，以致出现“涨过了头”或者“跌过了头”。投资者可以利用可以预期的股市价格反转，采取相反投资策略（contrarian strategy）来进行套利交易。中国的股票市场素有“政策市”之称。考察中国证券市场的历史走势，我们会发现在重要的顶部或底部区域，在消息面上总是伴随着一些重要的股市政策的出台。不同的投资者对政策的反应是不一的。针对个人投资者的行为反应模式，投资基金可以制定相应的行为投资策略——相反投资策略，进行积极的波段操作。
8.购买并持有策略。个人和机构投资于股票应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者都要实施一种严格的交易策略——“购买并持有”策略。投资者在为组合购进一只股票时，应详细地记录购买理由，而且要制订一定的标准以利于进行投资决策。长期采取“购买并持有”策略，通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。
9.利用行为偏差。心理学和决策科学提出，在某种情形下，投资者并不是尽力使财富最大化，并且在某些情形下投资者还会在智力方面犯系统性判断错误，这些行为偏差将导致证券定价的错误，合理利用这些偏差将给投资者带来超额收益。行为型投资人则尽力寻找由于行为因素而被市场错误定价的证券从而获取超额利润。可见，对人类行为偏差的正确把握是获取市场超额利润的来源之一。
10.st投资策略。上市公司被宣布为特别处理，意味着公司陷入严重困境。但同时，st公司也成为潜在的并购目标。考虑到壳资源在中国证券市场上的稀缺性，st公司的价值无疑是巨大的。作为一种投资策略，st公司是可以被纳入证券投资组合之中的。
总之，行为金融理论寻求并确定投资者可能对新信息产生反应过度或反应迟钝而导致证券定价错误的市场情形。行为金融学投资策略的目标就是在大多数投资者认识到自己的错误以前，投资那些定价错误的股票，并在股票价格正确定位之后抛出获利。
四、应用行为金融理论指导证券投资要注意的问题
行为金融学的科学性在于它始于公理并寻求建立在公理上的理论能解释金融市场的行为。它试图理解和预测心理决策过程的系统的金融市场意义。如上所说，中国股票市场中存在着普遍的运用传统金融理论无法解释的金融现象，而用行为金融理论可以很好地解释之，并由此导致了许多有价值的行为投资策略，但在具体运用这些投资策略时还要注意以下几点问题。
1.行为金融理论本身也是处于不断发展之中。行为金融理论的投资策略是：在大多数投资者尚未意识到错误时投资于某些证券，随后当大多数投资者意识到错误并投资于这些证券时卖出这些证券。一旦证券市场的绝对多数投资者认识到这一问题并采取相同的策略，那么结果又会怎样？我们相信随着行为科学的深入研究、证券市场的不断变化和发展，会进一步发现更多的行为金融问题，并且一些已有的行为金融现象可能会淡化甚至消失。因此在应用行为金融投资策略时，要防止教条化。
2.要切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿。现有的行为金融理论主要是在发达的金融市场产生的。我国证券市场同成熟的证券市场比较，还是一个新兴的证券市场——历史短、不规范。中国金融市场与发达的金融市场的共性与特殊性决定了我们在运用行为金融投资策略时，不是对国外现有行为投资策略的简单模仿，而应当掌握行为金融学的理论方法，对中国证券市场的行为特点进行深入研究，探索适应我国证券市场运行特点的我们自己的行为金融学投资策略。
3.行为投资策略不是一成不变的。随着金融市场的发展、金融监管的深入及投资者结构的改善，我国金融市场行为金融现象会发生很大的变化。例如小公司效应现象就不如过去明显、庄股由于监管的加强从而动量效应也明显减弱。我们预言随着管理层对股市认识的转变和管理水平的提高，我国的st现象迟早会消失。
4.不同投资者需要有不同的投资策略。将行为金融学的研究成果运用到我国证券市场的实践中，可以合理引导投资者的行为。对于广大中小投资者，要通过教育来使其趋于理性化，提高证券市场投资者的投资决策能力和市场的运作效率。对于机构投资者，要提高其投资管理水平。投资者决策中的心理偏差是与生俱来，而这些认知偏差可以通过学习、训练等手段得到有效缓解，因此，不同投资者应该采用不同的投资策略，只有呼吁所有各层次的投资者共同参与探讨我国行为金融问题，行为金融投资策略才能在我国有用武之地。
[参考文献]
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[5] 施东晖。中国股市微观行为：理论与实证[m].上海：上海远东出版社，2002.
关键词：期货公司；资产管理；模式
一、背景介绍
期货公司受托客户资产管理业务自2012年10月正式获批到现在已经历了近2年的市场检验。不论是IT系统建设还是人才队伍搭建都积累了许多经验，期货公司资管业务也开始逐步走入正轨。但是，期货资管在业务模式与发展战略层面，也面临着越来越多急需解决的问题，本文尝试从国内外期货类资管机构的发展历程入手，探索中国期货公司资产管理业务的发展路径。
二、竞争格局
目前，国内可以开展期货类资产管理业务的机构主要有信托公司、基金公司、证券公司三类机构，这三类机构主要开展的为期货类通道业务，帮助期货私募机构实现阳光化运作。而期货公司目前除了提供通道帮助期货私募实现阳光化运作外，还基于自身的研究和交易团队自主开展交易。
（一）信托公司
早在2011年7月，银监会的《信托公司参与股指期货交易业务指引》为信托公司参与股指期货交易提供了法律依据，至此，期货私募有了合法的阳光化通道。但是，由于信托公司之前并未接触过期货类业务，所以在和期货私募合作的过程中存在IT系统对接及风险控制标准难统一等一系列问题。特别是在制度层面，信托参与期货市场只能进行股指期货的套期保值交易进一步限制了期货私募的操作空间。另外，在结构化产品发行方面，信托通道也存在困难。
（二）基金公司
在银监会信托参与股指期货交易业务指引后三个月，证监会的《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》明确基金公司专户可投资商品期货，基金专户投资期货不受限制后，目前已经成为期货私募阳光化的主流通道。
（三）证券公司
证监会2012年10月正式修订后的《证券公司客户资产管理业务管理办法》《证券公司集合资产管理业务实施细则》及《证券公司定向资产管理业务实施细则》也放宽了“小集合”的投资范围。“小集合”投资范围基本和基金专户一致。因此，也成为期货私募阳光化的通道之一。不过，由于放松投资范围和比例的时间较晚，未成为期货私募阳光化的主要通道。
三、目前业务模式
期货公司资管业务的推出不仅改变了期货公司高度依赖经纪业务的经营状况，而且还为期货公司研究业务提供了投资与研究一体化的机会。目前，各个期货公司虽然在资管业务上各有侧重点，但总体归纳而言主要有两种发展模式：
（一）自主发展
（1）传统现货背景公司。基础雄厚的传统现货背景公司在商品研究领域已经形成了自己的独有优势，部分公司更是在期货资管业务开闸前已经通过另设投资公司的方式试水了期货投资，积累了一定数量的交易人才和实盘交易经验。永安期货是这类公司的典型代表。永安期货以低风险商品期货套利对冲为主要交易策略，注重产品的绝对回报。据了解，永安期货目前的“一对一”资管产品规模超过6亿元，而其管理的基金专户产品规模已接近20亿元。
（2）股东实力较强券商系公司。另一类采取自主发展策略的公司是依托强大券商背景的券商系公司。这类公司在IT系统建设和金融工程研究领域优势突出。因此，这类公司在资管产品设计上普遍采用量化策略和程序化交易手段实现投资目标。广发期货目前其策略组合中有量化对冲、套利、单边趋势和高频等多种策略，公司资管产品已接近16亿元规模。在已发行资管产品中，自主策略产品规模超14亿元，这些产品目前的平均年化收益率为15%～20%，最大回撤不超过3%。
（二）通道模式
（1）“通道”业务概述。证券类私募规模的急剧膨胀客观上催生了私募阳光化的需求，私募基金的信托阳光化模式下，信托财产的独立性使得资金安全性得到提高。同时信托公司作为受托人可选择托管银行和管理人等，做到分工负责，完善制度制衡，信托公司还可以提供客观的业绩记录，进行日常信息披露，为受益人提供流动性安排。信托通道的出现为证券私募的规范运作和发展壮大提供了强大的制度保障，在证券私募的发展过程中起着关键作用。所谓“期货通道业务”，是指期货公司将交易席位出借给期货私募机构，帮助期货私募机构发行阳光化产品，并协助其完成募资和销售。在这个过程中，期货公司向期货私募提供通道，收取一定的过桥费用。在通道类业务中，期货公司没有主动、系统地进行项目开发、产品设计、交易结构安排和风险控制措施，不直接参与投资交易业务。
（2）期货公司通道类业务主要面临的问题有：第一，竞争激烈。信托集合计划、基金专户、证券公司小集合产品开展“通道”业务时间较长，积累了丰富的操作经验，而期货公司资管业务开展时间较短，各项业务还处在摸索过程中。第二，技术含量低。由于通道类业务技术含量低，业务开展初期由于牌照红利有一定利润，但长期看，随着参与“通道”业务机构逐步增多，激烈的市场竞争会将通道费逐步拉低。第三，政策限制。期货公司资管业务的开展受限于只能进行“一对一”服务等因素，无法发挥集合理财的规模效益。另外，由于“一对一”的限制，也无法设计分级类产品，产品规模明显受限。第四，无客户积累。“通道”业务不论是资金还是客户都在期货公司外部，期货公司无法有针对性地给客户提供个性化的产品，长期来看，无法完成资金、客户的积累。
四、期货公司资产管理业务发展模式初探
期货公司资产管理业务的获批对期货公司来说既是机遇也是挑战，投资者需要充分利用期货市场来进行风险分散、提高收益。然而，期货公司资产管理业务起步晚，缺乏资产管理经验，客户对期货类资产管理产品也普遍缺乏了解。因此，期货公司要强化优势补足劣势，探索适合自身特点的业务发展模式。
（一）专业期货私募孵化机构
期货公司将来可以为期货私募提供系统化的IT信息系统、融资中介、研发支持、风控结算与托管、产品发行与品牌营销推广服务。期货私募所对接的不仅仅是一家期货公司，而是期货公司背后的全金融业务链条。这种业务对接就要求期货资管部门要有更广阔的业务视野和集团资源整合能力，能够为私募提供一揽子解决方案。
（1）IT信息系统。期货交易竞争的维度一般包括策略开发和执行速度两个方面，近年来期货私募广泛应用的量化和高频交易技术更对交易系统的执行速度提出了更高的要求。因此，期货公司应加大在IT信息系统上的投入，在人员配备上和资金支持上给予IT部门以倾斜。
（2）融资中介。由于部分期货资管产品是结构化产品，期货私募客观上需要期货公司提供稳定和低成本的优先资金支持。因此，期货公司应在优先资金门槛、优先资金性质、资金杠杆、优先资金收益率、优先资金流动性、劣后收益税收、发起设立的时间周期、风险控制措施等方面给予期货私募提供服务。
（3）研发支持。期货公司在商品基础研究领域建立了系统的研究框架，研究报告有助于期货私募拓展视野和完善投资逻辑。并且，资管业务获批后，期货公司研究逐步从传统研究向投资研究一体化转型，这也为期货私募提供更好的服务奠定了基础。
（4）风控结算托管服务。由于期货交易的杠杆特性，风控水平成为投顾选择通道的重要参考因素。期货公司应搭建全面自动化、数字化的事前、事中、事后风控系统。另外，期货公司还应当为私募提品净值结算和联合银行提供资金托管服务，保证客户资金安全。
（5）产品发行与品牌营销推广。期货私募最终要形成品牌效应，而品牌的形成，需要有时间和专业团队去支持。因此，在资管产品募集、路演、推广的过程中，期货公司若能提供一体化的解决方案。不仅有助于期货私募品牌的推广而且期货私募还可专注于交易。
（二）专业资产管理机构
期货公司资产管理业务发展模式和路径选择至关重要，期货资管业务的发展必然要顺应财富管理行业的结构演进，市场需求的急速变化，以及监管环境的特点。最终，满足以客户为中心的资产配置需求，以期货类资管产品为代表的另类资产管理服务机构必将在未来的资管机构竞争中占据重要位置。
（1）依托强大投研能力的基本面交易。基于商品基本面研究的主观趋势交易和商品套利交易一直是期货公司的优势领域。在资管时代，期货公司要强化自身的差异化优势，为客户提供差异化的产品。另外，期货公司原有的研究部门应强化对资管部门的支持力度，向投资研究一体化转型，为资管部门提供数据、信息、策略、研究支持。
（2）以量化策略为核心的程序化交易。通过大量的数据分析建立起系统化的量化模型是一种有效研判市场趋势的手段。程序化交易是量化策略的实现方式，据国外机构统计，有超过60%的期货资管产品是采取程序化交易的方式进行交易。这种交易通常由计算机系统产生的系统信号来做出交易决策，在一定程度上避免了决策的随意性。
（3）以组合配置为核心的FOF。FOF（Fund of Fund）是一种专门投资于其他投资基金的基金，是结合基金产品创新和销售渠道创新的基金新品种。期货FOF模式通过对市场中的期货资管产品进行定量、定性分析以及尽职调查，利用投资风格差异、策略互补构建基金。FOF的组合投资方式决定了其收益回报较为稳定，这种低波动风险与高收益结合的投资方式对专业机构投资者是非常有吸引力的。
参考文献：
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[4] 邹功达.期货公司资产管理业务发展建议[N].期货日报，2013-12-04.
[关键词]电子商务 定价策略 综述
[分类号]F252
随着上网人数及网上商务的急速增加，电子商务模式已被众多的商家和企业广泛采用，并作为一种新的方法用于产品的经营和管理之中。目前，国内外学者对电子商务做了大量的研究工作。特别是近年来逆向物流的兴起，为电子商务企业带来了新的机遇与挑战，研究电子商务环境下商品定价策略，对电子商务企业制定合理的定价策略、赢得竞争优势、获取更多利润具有重要的现实意义。对比传统商务模式，本文通过对电子商务环境下商品定价策略研究现状的阐述，并结合当前国内外学者的研究成果，讨论今后的研究方向与热点问题。
1 电子商务环境下商品定价策略的研究现状
电子商务从根本上改变了传统的商务方式，对人类的经济生活产生了深远影响。采用单一的传统定价策略为产品定价已不能适应新的市场情况，尤其是对竞争环境下价格敏感性很高的商品。目前，对电子商务环境下的商品定价策略的研究主要集中在以下方面：
1.1 两种商务环境下零售商定价策略的比较研究
互联网的出现与电子商务的迅猛发展，使得越来越多的零售商通过网络在线方式向最终用户销售商品(以下对此类零售商简称为电子商务零售商)，消费者足不出户就可以买到需要的商品。一般情况下，电子商务零售商需要为消费者提供售后的送货服务；传统零售商(未采用电子商务方式销售商品的零售商)则在商店向消费者交付产品，至于产品如何运输主要是由消费者自己解决。鉴于电子商务零售商与传统零售商在经营管理上的诸多不同，众多学者列电子商务零售商与传统零售商的定价策略进行了比较研究。
1.2 商品由静态定价策略向动态灵活的定价策略转变
Internet的兴起与网上商务活动的迅速发展使得传统的商品定价策略在电子商务模式下不再适用，特别是对那些季节性强或紧跟时尚潮流的商品。与以往商品的静态定价机制相比，动态的灵活的商品定价策略更加符合商品市场实际，能够根据市场实际情况的变动为商品制定合理的定价策略，从而赢得顾客，保持市场竞争优势。
1.3 由一般商品的定价策略向具体商品的定价策略转变
以往电子商务商品定价策略的研究大都具有一般性，而忽视了对特定商品定价策略的研究。随着电子商务的发展与商品定价问题研究的深入，为了制定更为符合产品自身特征的价格策略，针对特定商品定价策略的研究成为热点。当前，研究的焦点主要是耐用品与数字产品的定价策略。
1.4 双渠道商品定价策略的研究
为了能在激烈的市场竞争中立于不败之地，许多企业在利用实体店从事传统销售的同时，积极开通网上商店发展其网络销售渠道，即双渠道经营模式。与主要是满足产品的即期市场需求的实体店不同，在网络销售中，顾客先下订单，然后企业按照事先承诺的交付时间送货给消费者，即满足产品的远期市场需求。目前研究的方向主要集中在企业利用双渠道模式如何在竞争情形下制定商品的价格策略。
1.5 基于电子商务的逆向物流定价策略研究
电子商务交易市场的虚拟性容易造成买卖双方信息不对称，极易发生由于实际商品与订购商品不符而造成的退货，而退货政策对于电子商务供货商来说是一个利益权衡问题。优惠的退货条例是被证明了可以增加消费者满意度和忠诚度的有力武器，促使更多的消费者来购买其商品，从而增加供货商的收入，但优惠的退货政策也必然会增加退货量和经营成本，减少供货商的收入。因此，研究电子商务市场逆向物流退货政策中的最优定价策略对电子商务企业来说意义重大。
2 电子商务环境下商品定价策略文献综述
2.1 两种商务环境下零售商定价策略的比较研究
考虑到两种商务模式存在的价格竞争对商品定价的影响，国内外学者对电子商务零售商与传统零售商的定价策略进行了比较研究。如Druehl(2001年)等研究了两个分别采用网络销售渠道和传统销售渠道的企业在竞争时如何确定价格的问题。Pan等(2002年)基于Hotelling模型框架建立了一个纯电子商务零售商和一个电子商务、传统商务结合的零售商之间的价格竞争博弈模型，指出纯电子商务零售商的价格通常低于电子商务、传统商务结合的零售商的价格。国内学者蔡津和张正华(2001年)运用博弈论与信息经济学理论研究了电子商务零售商与传统零售商共存情况下的价格竞争问题，并结合我国开展电子商务的现状给出了几点政策性的建议。陈云等(2006年)采用一个两阶段博弈模型分两种情形研究了电子商务零售商与传统零售商的价格竞争行为。胥莉和陈宏民(2006年)讨论了网络环境下企业如何为其网上商店定价的问题。窦文烈(2007年)针对电子商务环境下企业定价区别于传统商务定价的特点，提出了三种主要适应电子商务环境的企业定价方法：需求导向定价法、竞争导向定价法以及弹性价格法。陈云、王浣尘和沈惠璋(2008年)考虑电子商务实施程度对零售商价格竞争行为的影响，采用博弈模型研究了价格竞争行为。
2.2 定价策略的研究
当前对电子商务环境下商品定价策略研究主要体现为：特定商品定价策略、动态定价策略、双渠道定价策略和考虑逆向物流定价策略研究。
2.2.1 特定商品定价策略的研究 目前，针对特定商品定价策略的研究主要集中在耐用品与数字产品定价策略的制定上。文献分析了大部分耐用品垄断商普遍采用的定价策略，即当生产经验增长致使成本降低或市场潜能与产品价格有关的时候，降价是最优策略。Kahn(1986年)研究了理智型顾客对耐用品垄断商制定价格策略的影响。Moorthy(1988年)，Balachander和Srinivasan(1998年)则研究了顾客期望在耐用品定价中的作用。郭哲等(2006年)将顾客期望考虑到耐用品定价中，以网络运营商的在线收益和在线销售量最大化为目标，建立了自动定价系统的数学模型。研究表明：考虑顾客期望的耐用品定价方案优于只考虑成本的耐用品定价。随后，郭哲等(2006年)在综合考虑成本和顾客期望对产品价格影响的基础上，针对定价的两个阶段，建立了相应的考虑时间、价格和顾客选择的产品销售模型。求解结果表明：该定价方法的性能要优于多周期只考虑成本的单阶段定价方法。
针对数字产品的种种特征，文献将竞争者的价格和数字产品的成本考虑到数字产品的定价中，建立了产品的销售模型。结果表明：考虑成本和竞争的
数字产品的定价方案要优于只考虑竞争或只考虑成本的定价方案。如利用自动智能比价系统，保证所售商品价格最低的电子商务网站――当当网就是一个典型的案例。此外，也有文献对信息产品的定价策略进行了研究。
2.2.2 动态定价策略的研究 作为市场的重要机制，合理的商品价格可以促进市场和经济的健康发展。与以往单品或少量产品的讨价还价方式和交易大宗商品所采用的统一定价策略相比，动态的商品定价策略更能为商品制定最优的价格，从而使企业获得更大的收益。文献研究了基于Internet消费需求变化的动态定价问题。罗掌华等(2005年)研究了国际互联网交易中的动态定价机制问题。李为相(2005年)等研究了在竞标方需求数量不确定前提下的可分割的多物品拍卖动态定价模型并分析了基于Agent的算法实现。于少强等(2006年)从物流供应链管理的角度，提出了供应商和客户企业双方灵活定价机制的运作原理及要求，建立了混合竞拍的数学模型。万福才等(2006年)提出了一种基于需求敏感的动态定价模型。熊中楷等(2007年)研究了在一个制造商和一个在线零售商构成的供应链中，动态定价对供应链的影响。张勇(2007年)等研究了基于电子化供应链管理的动态定价问题，给出了终端销售价格随机波动环境下分散决策的最优定价策略。谢印成(2008年)等则提出了4种基于B2C电子商务环境下有形商品的动态定价策略，即基于时基定价策略、基于市场细分与限量配给策略、基于动态推销策略以及基于三种动态定价的综合运用。动态定价策略是经济生活中最为常见的一种商品定价策略。如美国亚马逊网上书店就采用了折扣价格策略，即根据消费者的购买数量在商品原价格上给予一定的回扣，这是一种基于需求敏感的商品动态定价策略。也有企业利用网络的互动性特征，根据消费者对产品外观、性能等方面的不同需求，针对具有差异性特征的同种商品制定不同的价格策略，如Kurzweil Applied Intelligence公司为消费者提供了一系列不同需求深度与定价的声音识别软件版本。
2.2.3 双渠道定价策略的研究 Friberg等(2000年，2001年)通过对传统商店与网上商店的价格关系建立理论模型，并利用瑞典市场中的书籍、音乐CD方面的电子商务数据进行实证检验，指出纯在线商店的在线价格低于双渠道商店的在线价格。Huang等(2003年)研究了同时拥有实体商店和网上商店的公司与单纯进行网络销售的公司竞争时的定价策略。潘伟等(2020年)以实体店和网上商店两种销售模式通常共用一个订货渠道来满足顾客的不同需求为背景，研究了拥有实体店和网上商店公司的最优订货策略、最优的价格调整次数问题，推导出了不同时期的最优定价策略并通过数值算例分析了价格调整次数未知与已知两种情况下的最优决策。目前，如联想、惠普等电脑生产商大都采用实体店与网络销售相结合的方式销售电脑产品和为产品定价，从而赢得发展和利润空间。
2.2.4 考虑逆向物流定价策略的研究 针对近年来逆向物流的兴起，电子商务的发展遇到了前所未有的挑战，怎样制定合理商品价格策略以及高效率地解决电子商务环境下的退货问题，不仅被电子商务企业管理者所重视，更为相关领域的学者和专家所关注。国外学者Samar和Robert(2004年)通过把利润与销售量及退货量之间仅看作是线性关系，提出了电子商务环境下逆向物流最优定价和退货策略模型。国内学者薛顺利等(2006年)研究了电子商务环境下商品定价与退货策略问题，给出了最优的定价策略和退货退款比例。刘长霞等(2008年)利用利润最大化模型，研究了电子商务市场逆向物流退货政策中的最优价格制定策略，并针对电子商务环境下几种典型的商品定价提出了几点可行性的建议。王蓓等(2006年)探讨了竞争的电子商务环境下，直销商关于特定市场响应参数的最优定价和退货策略。田肇云(2006年)则以厂商利润最大化为目标，研究了在商品直销模式中退货量为随机情形下的逆向物流的价格策略及退货政策。顾晓清等(2008年)通过构建基于存在市场竞争的电子商务下定价和退货价格模型以及对一些市场反应敏感度参数的具体分析，得出电子商务领域中退货逆向物流的最优策略。随着网络交易竞争的日益激烈，现在的电子商务网站上大都设有商品“促销区”，这往往采用的是一种低价策略。此外，越来越优惠的商品退货政策也相继出台，如淘宝网C2C平台对某些特定商品实行“7天无理由退换货”的消费者保障服务等。
4 结论与讨论
综述以上当前国内外学者的研究成果可知，较多的文献集中在对两种商务环境下零售商定价策略的比较研究上，不仅从定性的角度进行了研究，而且通过运用博弈分析、构建数学模型等方法从定量的角度进行了研究。但研究范围局限在由零售商和消费者构成的二级供应链或直销模式中的商品定价问题，较少有文献从供应链的角度出发，考虑多级供应链乃至整条供应链情形下的零售商定价策略的比较研究。同时，在商品的定价策略中考虑顾客期望是合理的，也是必要的，在当今买方市场下，产品供大于求，消费者的个性化需求越来越多，并且随着因特网的广泛应用，消费者获得产品信息的能力越来越强，在商品交易市场中占据的主动权也越来越多。因此，消费者的上网频率、风险偏好等行为因素将在商品价格制定过程中起到越来越重要的作用。由于逆向物流在商品质量、数量及回收时间上的不确定性，使得逆向物流定价策略的研究十分困难。为了降低研究难度，现有文献大多假设商品的需求及退货函数为线性函数，从而得出利润、数量与商品价格的关系，较少有文献研究需求与退货不确定情形下的逆向物流商品定价策略。此外，现有文献在研究商品价格策略制定的过程中单方面地追求利润最大化，而忽视了过高的经营管理成本，或是没有将利润最大与成本最小作为双重目标考虑到商品的定价策略中。
