在20世纪金融理论的发展史上，50年代是一个重要的分水岭。一般认为，现代金融理论起始于50年代初马柯维茨提出的投资组合理论。而在此之前已存在的金融理论体系，则被称为是古典经济学中的金融理论。
古典金融理论在凯恩斯主义出现之前，一直是以“货币与实物经济相分离”的古典经济学“两分法”为手段，从实物经济的层面出发，对货币的职能、银行的流动性、信用机制、货币与经济的关系、国际收支平衡、汇率的决定等问题进行探讨，并取得相当成就。该阶段所出现的影响较大的理论成果有：甘末尔学说（1907年）、费雪的现金交易数量理论（1911年）、马歇尔的现金余额数量论（1923年）、庇古的剑桥方程式（1917年）、哈耶克的中立货币理论（1931年）、莫尔顿的银行可转换性理论（1918年）、勒纳等的弹性理论（30年代）、卡塞尔的购买力平价理论（1922年）、阿夫塔里昂的汇兑心理理论（1927年）、凯恩斯与爱因齐格的利率平价理论（1930年）等。
1936年凯恩斯的《就业利息与货币通论》问世，这不仅在经济发展史上是一个重要的里程碑，称为经济学的一场革命，特别在古典金融理论的发展史上更具有划时代的意义。凯恩斯将货币视为一种资产，把货币资产融入实际经济中，指出货币对就业、产出、收入等实际经济有着重要而特殊的作用，填平了货币与实物经济之间的“两分”，创立了以货币经济为特征的宏观经济学。在凯恩斯之后，希克斯与汉森于1949年创立了商品市场与货币市场相结合的IS－LM模型，鲍莫尔于1952年提出了平方根定律，弗里德曼于50年代提出现代货币数量论。
50、60年代，由于直接融资的迅速发展，金融市场上金融工具不断创新，新的金融机构不断涌现。在金融理论方面，不仅出现了商业银行的负债管理理论，而且出现了大量以金融市场为研究对象的微观金融理论。尤其是，1952年马柯维茨提出了证券组合理论，创立现代金融理论之开端。以风险—收益理论、期权定理、有效市场理论与公司理论为四大支柱，构建了现代金融理论体系，并推进金融理论研究由定性描述向定量分析的方向发展。该阶段的代表性理论成果有：普鲁克诺的银行预期收入理论（1949年）、银行负债管理理论（60年代）、莫迪利亚尼与米勒的资本结构理论（1958年）、夏普等的资本资产定价模型（1958年）、托宾的资产选择理论（1958年）等。
60、70年代，国际金融市场发展迅速，国际金融形势出现了较大的转变。资本在国际间的流动日益频繁，70年代布雷顿森林体系崩溃，固定汇率制被浮动汇率制逐渐代替。此外，一批优秀的经济金融学家开始关注于发展中国家的金融发展问题。该时期出现的代表性理论成果有：孟德尔的国际收支与货币分析法（60年代）、讷克斯的国际资本流动理论、戈德史密斯的金融结构理论（1969年）、麦金农的金融压制论（1973年）、爱德华·肖的金融深化论（1973年）以及布莱克的发展中国家汇率理论（70年代）等。
70、80年代，各种金融创新活动层出不穷，为了防范各种衍生金融风险，各种套期保值工具日益多样化，金融机构的业务向纵深发展，对国际汇率制度的研究有所完善。有关金融工具的定价、风险估测及金融规避等问题成为研究的重点。由此，产生了汤姆与齐曼的股市风潮理论（1975年）、罗斯的套利定价模型（1977年）、多恩布茨的资本市场理论（70年代）、布朗逊·库礼的汇率资产组合平衡模式（70年代）、商业银行资产负债管理理论（70年代）、布兰查与沃森的投机泡沫理论（1982年）。并且，一门以现代金融理论为基础，以数学模型为分析方法，兼收经济学、投资学、数学等学科的新型交叉学科——金融工程学在西方兴起，并呈方兴未艾之势。
80、90年代，接连爆发了西方股灾、拉美债务危机、欧洲货币危机、东南亚金融危机，有关金融体系的稳定性、危机的生成原因、防范机制、监管模式等的研究已成为经济学家们关注的焦点。该时期的代表性理论，主要有：克鲁格曼的国际收支模型（1979年）、奥布斯特菲尔德的危机预期理论（1994年）、克鲁格曼的道德风险模型（1998年）。
综观百年，金融理论的发展从古典走向现代，主要实现了三个方面的转变。其一，分析工具的转变。古典金融理论承袭古典经济学的一般均衡分析法，侧重于理性研究，进行问题的纯理性描述。而现代金融理论越来越多地运用数学、模型分析法，侧重于定量分析，对问题进行较严格的科学论证。其二，问题研究层面的转变。古典金融理论无论是对货币的供求，还是对通货膨胀、就业等问题的分析，较多的是从宏观层面对金融问题进行探讨。而现代金融理论在宏观层面之外，越来越多地从微观层面对金融进行研究，成为指导微观金融企业行为的重要手段。其三，研究领域的转变。古典金融理论的研究集中于经济金融领域，而现代金融理论的研究已跨出这一领域而走向社会工程化。
二、20世纪金融理论的重大贡献
20世纪以来，金融理论研究，取得了巨大的成就，其主要内容集中于以下6个方面：
（一）货币金融理论的研究取得突破性进展
货币金融理论一直都是金融理论的核心组成部分。在凯恩斯发表《通论》之前，货币金融理论集中研究货币的本质、职能与作用。1936年，《通论》发表，凯恩斯率先在其《通论》中提出了货币不仅是一种交换媒介，而且是一种资产，可以进行选择与替代；在实际经济中，货币的作用是非中性的，从而实现了对早期的传统货币数量论、货币中性论的质的突破。其后，在不同的历史背景下，凯恩斯主义、新古典综合派、新剑桥学派、货币主义、供给学派、理性预期学派等经济学流派相继形成。他们对货币金融理论的争论，客观上促进了货币金融理论的发展，从而在货币需求、货币供给、通货膨胀、货币政策、利息理论等方面都取得了前所未有的进展。
货币需求理论，从本世纪初以甘末尔与费雪的现金交易数量理论等为代表，通过货币数量与物价之间的关系，间接体现对货币需求的决定，发展到凯恩斯的流动偏好理论、新古典综合派的平方根定律、托宾的资产选择理论、新剑桥学派的货币需求三类七动机说以及弗里德曼的货币需求函数，货币需求理论已经成为一个相对成熟的、独立的理论体系。
货币供给理论，以1952年米德首次在《货币数量与银行体系》一文中用货币供应对货币供给与银行系统作出系统研究为标志，现代货币供给理论正式形成，并在接下去的几十年间，构成一个比较完整的货币供给理论体系。在对货币供给的研究中，各个学派的经济学家集中于探寻货币的“内生性”与“外生性”。本世纪上半叶，凯恩斯在他的货币供给理论中率先提出外生货币论。但随后的新剑桥学派、新古典综合派、货币学派都摒弃了这种论调，提出内生货币论。他们认为货币供应量不是由中央银行控制的外生变量，而是除由中央银行之外，还要受商业银行以及社会大众行为影响的内生变量，使货币的概念更贴近真实状况。
通货膨胀理论，随着本世纪30年代信用制度的推行而逐渐形成。凯恩斯最早于1936年提出了较为完整的“半通货膨胀理论”，他认为货币量对物价的影响是间接的。而此后，新剑桥学派、货币学派、供给学派、西德学派的研究表明通货膨胀的直接原因就在于货币量过多。除此之外，经济金融学家们还对通货膨胀的形成原因、传导机制进行了系统研究，产生了较成熟的通货膨胀理论，例如需求拉动型通货膨胀理论、成本推动型通货膨胀理论、结构性通货膨胀理论以及通货膨胀的北欧模型等。70年代，理性预期理论广为流传，货币金融理论界由此又发展了包含预期因素在内的全球性通货膨胀模型（林德白克，1980年）以及预期通胀理论。
利息理论，在传统的均衡利率论中以分析资本供求来研究利率的形成与决定机制。对于货币与利率之间的关系这一核心问题，各学派各有己见。后凯恩斯主义在假定其他条件不变时，货币量增加将会使利息下降，利率是传导枢纽；货币学派则认为货币量增加会在短期内降低利率，而在长期使利率上升；而理性预期学派认为公众的理性预期，会使货币量的变动对利率失去效力。
（二）商业银行经营管理理论从传统走向现代化
随着本世纪30年代信用制度的推行，银行在经济中的地位日益重要，银行经营管理理论在短短几十年里也经历了几次变革。
首先，银行家们突破了古老的真实票据理论，莫尔顿于1918年提出了可转换性理论、普鲁克诺于1949年提出了预期收入理论。前者认为银行贷款不一定要用于自偿性项目，可将资金投入具有次级市场条件的证券，这样，就将银行的资产业务拓展到证券投资业。后者强调银行发放贷款可以借款人的预期收入为基础，从而鼓励银行将资产业务从短期贷款扩展到中长期贷款。
此外，60年代银行学家提出了商业银行负债管理理论，强调商业银行以借入资金的方式保持经营的流动性。到了70年代，银行学家又提出了商业银行资产负债管理理论，如偿还期对称理论、资产分散理论、资产分配理论、缺口管理理论等，将银行的经营重心从负债方扩展到资产方，要求通过对资产结构与负债结构的共同调整，实现商业银行经营管理的目标要求。
（三）金融市场理论横空出世逐步走向系统化
20世纪是金融市场蓬勃发展的时代，与此相呼应，金融市场理论日益丰富并逐渐系统化。随着对衍生金融工具的风险定价等金融微观企业行为的关注，金融市场的理论研究也从定性分析推向了科学的定量分析。
公司金融理论方面，莫迪利亚尼与米勒于1958年《资本成本、公司财务与投资理论》，提出了著名的“MM定理”，奠定了现代公司资本结构理论的基础。
风险收益理论方面，马柯维茨于1952年提出证券投资组合理论，奠定了现代证券投资理论的基础。6年后，威廉·夏普、约翰·林特纳、简·莫辛建立了资本资产定价模型（CAPM模型），根据证券预期的收益与风险方差寻找最佳证券结合。1971年，斯蒂芬·罗斯从影响证券报酬率的各个因素出发，建立了套利定价模型（APT模型），从而为实践中的证券投资决策提供良好的理论参考。
期权定价理论方面，1973年肖尔斯与布莱克发表了《期权与公司债务的定价》，1973年密尔顿又发表了《合理期权定价理论》等文章，为期权及其他衍生金融商品的定价提供了可选择的计算公式，为今后金融定价理论的发展奠定了良好的理论基础。
股市投机理论方面，齐曼于1974年、汤姆于1975年共同提出了股市风潮理论，布兰查与沃森于1982年提出了投机泡沫理论。前者已经开始将股市参与者区分为“保守者”与“投机者”，将投机风险因素正式从股市中抽离出来。后者在此基础上进而提出投机孕育了虚拟的资产泡沫，并将成为股市崩溃的直接隐患这一思想，从而为更科学地对股市进行研究提供理论指导，并为今后的金融风险、金融安全理论的产生发展作了铺垫。
（四）国际金融理论得到了繁荣发展
国际金融理论有三个基本组成部分，即汇率决定理论、国际收支调节理论、国际通货膨胀理论。
国际收支调节理论，在20世纪不同的时期，在不同的国际金融背景下，形成了不同的分支理论。30年代大萧条时期，产生了国际收支弹性理论，解释了国际收支中贸易差额的由来。第二次世界大战结束后，产生了国际收支的吸收理论，解释国际收支与宏观经济之间的关系。20世纪60至70年代，产生了国际收支的货币理论，这是当代西方国际收支调节理论中最流行的一种学说，解释各国国际收支的联系以及国际收支的自动调节过程，并通过强调货币供求对国际收支平衡的直接影响，实现了对大卫一休谟的“价格—现金流动机制”的超越。这三种国际收支理论在很大程度是互补而非相互替代的。这表现在三个方面：其一，分析法上，弹性理论和吸收理论注重短期和中期的均衡条件分析，货币理论注重长期收支均衡条件的分析。其二，分析对象上，弹性理论解释贸易差额，吸收理论解释经常项目差额，货币理论解释整个国际收支。其三，在分析的理论层面上，弹性理论是对商品市场的微观经济分析，吸收理论和货币理论分别是对商品市场与货币市场的宏观分析。
汇率决定理论，在20世纪的20、30年代，以传统理论为主流，即购买力平价理论（20年代）与利率平价理论（30年代）。70年代，浮动汇率制的日益盛行、金融创新活动的兴盛，使得一批新型汇率决定理论向传统汇率理论提出挑战，其中主要的代表理论是：资本市场理论（70年代）、布朗逊·库礼的汇率资产组合平衡模式（70年代）、阿尔盖的汇率国际收支说（1981年）。在汇率决定理论的新旧更替之间，经济金融学家们在一般均衡分析法之外，又发展了收益—风险分析法，实现了对研究领域的层层拓展，即从最初的商品市场，拓展到货币市场，最终将证券市场也包括在内。
国际通货膨胀理论，基本有两个分支，一是国际传递结构论，一是国际传递货币论。结构论没有形成一个系统性的理论体系，只是简单地概括出通货膨胀国际传导的5类机制。而货币论从70年代初出现后，已自成体系，其理论分为4大类：社会成本推进分析、世界性通货膨胀的货币分析、小国开放模型和世界性通货膨胀的凯恩斯派分析。研究集中于通货膨胀产生的原因以及通货膨胀的国际传导机制。
（五）经济金融发展理论形成以金融理论为核心的分析体系
金融与国民经济息息相关，而且还是现代经济的核心。一直以来，传统经济学的分析往往脱离金融而集中于资本、劳动力与技术等的要素分析。直到20世纪50年代，一些经济学家才注意到金融发展的滞后已成为阻碍许多国家，尤其是许多发展中国家经济发展的深层原因。至此，金融与经济才得以结合，成为一个研究整体，并相应形成了一些较有影响力的经济金融发展理论：戈德斯密斯的金融结构理论（1969年）、爱德华·肖的金融深化论（1973年）、罗纳德·麦金农的金融压制论（1973年）。金融理论也从分析体系的边缘走向了核心地位。戈德史密斯在金融结构理论中将各国的金融现象归纳为：金融工具、金融机构、金融结构。一国的金融工具与金融机构的相对规模，构成了该国的金融结构。他还提出以金融相关率为衡量金融发展水平的唯一特征，由此开创了现代金融发展理论。
爱德华·肖与罗纳德·麦金农则分别在金融深化论、金融压制论的具体分析过程中，将货币与非货币资产统一，将银行与非银行金融机构统一，形成广义的货币金融概念，并提出了一国金融体制与该国的经济发展之间存在一种互相刺激、互相制约的关系，政府应该放弃过份的干预与管制，以推进经济增长。
在同一时期，发达国家的金融机构出于规避政府管制的目的，如火如荼地开展金融创新活动。各种探讨创新原因的创新理论也相继形成，如技术发展论、货币因素论、财富增长论、约束一诱导论、回避管制论、交易成本下降论、制度因素论、结构变化论等。
（六）金融危机理论成为世纪末理论研究的焦点
自本世纪30年代拉开世界性金融危机的序幕以来，灾难性的世界金融危机接踵而至，对金融危机理论提出了挑战。
现有的金融危机理论主要是金融体系内在脆弱性假说以及一些相对零散的危机模型。金融体系脆弱性假说在分析上缺乏微观基础，因此难以称为理论，而成为假说。它主要包括以明斯基为代表的对危机产生的周期性解释，以及以弗里德曼为代表的对危机生成的货币性解释两大分支。随着80年代信息经济学、博弈论的兴起，它们被经济学家作为有效的分析手段尝试着用于研究微观金融层面中金融风险的生成机制，从而将金融危机理论的发展推进了一大步。
在金融危机模型方面，最成形的是货币危机的三代模型。第一代，克鲁格曼的国际收支模型（1979年），说明财政赤字导致货币金融危机的必然性。第二代，奥布斯特菲尔德的预期模型（1994年），说明金融危机可以脱离宏观经济状况的好坏，具有自促成性质。第三代，克鲁格曼的道德风险模型（1998年），说明道德风险对危机的产生有触发与推动作用。
三、跨世纪的两大金融前沿问题
21世纪，金融理论将面临以下两大前沿问题：一是宏观层面上的金融问题，即全球金融一体化条件下的金融稳定问题；二是微观层面上的金融问题，即金融工程问题。
1.全球金融一体化条件下的金融稳定问题。金融稳定问题是当今全球金融一体化条件下各国共同关注的中心问题。金融稳定包含着两方面的含义：金融体系的稳定以及金融市场的稳定。
金融体系的稳定是金融稳定的基础与根本保证。安全、稳健的金融体系包含了货币币值的稳定以及银行体系的稳健。币值的稳定与一国的财政、货币、汇率政策有关；银行体系的稳健则需要存在一个安全保障体系。21世纪，就此重大课题，理论界可着手解决以下几个问题：（1）开放经济条件下，国内外经济金融政策的协调问题；（2）区域货币资金的流动问题；（3）最优国际货币体系的重建问题；（4）全球网络化条件下，银行的内控与外部监管机制的构建问题等。
关键词：外资银行；中资银行；货币政策
中图分类号：F821
文献标识码：A
文章编号：1006-1428（2006）07-0022-04
一、引言
现有研究表明，外资银行有其自身的经营特点(谈儒勇、丁桂菊，2005)。外资银行的资金有很大一部分来自国际金融市场，其资金成本取决于国际金融市场的利率水平。外资银行追求在全球范围内实现利润最大化的商业目标，对东道国的信贷政策一般不会积极响应。外资银行的进入加剧了东道国商业银行之间的竞争(叶欣、冯宗宪，2004)，也使东道国本地银行(以下简称“东道国银行”)有了新的合作伙伴。
蓬勃发展的外资银行正对我国的货币政策产生越来越大的影响。谢平(2004)认为，外资银行至少会对我国货币政策产生两个方面的冲击：一是传统的以贷款指导计划为手段的直接数量控制方法失效；二是当我国为了紧缩经济而提高利率时，外资银行会在全球范围内调拨资金套取利润，引起国际短期套利资本流入我国，导致我国的货币供应量增加，使我国中央银行的紧缩性货币政策无效。张华庆、彭振胜(2002)认为，外资银行主要通过影响我国货币政策工具的作用力、影响货币政策的中介目标和货币政策传导机制对我国货币政策产生影响。中国人民银行青岛市中心支行课题组(2003)以青岛市为例，通过比较发现，外资银行在我国的业务拓展，在一定程度上弱化了我国的利率管制、数量管理和窗口指导等货币政策工具的实施效果，同时削弱了广义货币M2作为货币政策中间目标的宏观调控能力。
本文从上述传统观点出发，就外资银行对我国货币政策实施效果的影响进行了实证分析，旨在为我国在引进外资银行的条件下进一步完善货币政策作用机制提供参考建议。
二、外资银行对我国货币政策影响的实证分析
2004年3-4月，我国中央银行先后向部分贷款增长过快的商业银行定向发行了近500亿元的特种央行票据，并将部分商业银行法定存款准备金比率提高到7.5％《新闻晨报》2004年5月19日（财经证券版）。2004年10月29日，我国中央银行将1年期存款利率数据从1.98％提高到2.25％。这表明在2004年3-4月，以及2004年10月我国实行了相对偏紧的货币政策，这给我们分析外资银行对我国货币政策的影响提供了参照。
在图1中，我们给出了2003年2月至2004年12月我国广义货币M2月度投放量ΔM2、全部金融机构月度贷款投放量变动趋势(单位：亿元)。我们可以根据广义货币M2月度投放量来判断我国货币政策的紧缩和扩张类型。在图2中，我们给出了2003年2月至2004年12月上海市中资银行和外资银行外汇贷款和人民币贷款月度变动情况(单位：亿元)。
对外资银行外汇贷款月度投放量与我国广义货币M2月度投放量、我国全部金融机构月度贷款规模、中资银行月度人民币贷款规模、中资银行月度外汇贷款规模等变量的相关性分析参见表1。表1显示，外资银行月度外汇贷款与我国广义货币月度供应量正相关，与全部金融机构月度贷款、中资银行月度人民币贷款以及中资银行月度外汇贷款负相关。为了进一步说明外资银行外汇贷款与上述变量之间的关系，我们进行了计量回归分析。
我们设计的计量回归模型如下：
ΔLD-fbft=C+∑ni=1aiΔLD-fbf(t-i)+∑ni=0biΔM2(t-i)+∑ni=0giΔLD-cbrt-i+∑ni=0hiΔLD-cbft-i+εt（1）
ΔLD-fbf=外资银行月度外汇贷款投放量；ΔM2=我国广义货币M2月度投放量；ΔLD-cbr=中资银行当期人民币贷款投放量；ΔLD-cbf=中资银行月度外汇贷款投放量；ωt=随机变量；ai,bi,gi和hi为系数。
图1我国广义货币M2月度供应量增量与
全部金融机构月度贷款增量(单位：亿元)
图2上海市外资银行和中资银行人民币
贷款规模的变动关系(单位：亿元)对ΔM2、ΔLD、ΔLD-fbr、ΔLD-fbf、ΔLD-cbr和ΔLD-cbf的稳定性检验表明，这些变量的时间序列本身都存在单位根，一阶差分为平稳序列。对这些变量运用最小二乘法(OLS)分析后得到的残差序列进行单位根ADF检验显示，这些变量之间并无稳定的协整关系，所以，不能运用误差校正模型(ECM)进行计量回归分析。我们根据有关变量在回归方程中的显著性水平，得到了表2的计量分析结果。表2的计量分析结果显示，外资银行与中资银行之间的贷款业务替代关系并不十分显著。对表2的分析显示：
第一，外资银行月度外汇贷款投放量(ΔLD-fbf)与外资银行上一月度外汇贷款投放量(ΔLD-fbf(-1))正相关，统计检验结果显著(参见表4中模型(一)、(二)、(三)、(四))。
第二，外资银行月度外汇贷款投放量(ΔLD-fbf)与当期我国广义货币M2月度投放量(AM2)正相关，统计结果显著，但回归系数只有0.0087(参见表2中模型(三))，几乎可以忽略不计。外资银行月度外汇贷款投放量与我国广义货币M2前一月度投放量负相关，广义货币投放量每减少1亿元，外资银行月度外汇贷款投放量增加0.0021亿元(参见表4中模型(二))，统计检验结果不显著。
表1货币供应量调整时中资银行和
外资银行月度贷款规模的变动关系
变量 ΔM2 ΔLD ΔLD-fbr ΔLD-fbf ΔLD-cbr ΔLD-cbf
ΔM2 1.0000
ΔLD 0.6423 1.0000
ΔLD-fbr 0.1207 -0.3006 1.0000
ΔLD-fbf 0.2520 -0.2307 0.1962 1.0000 1
ΔLD-cbr 0.7676 0.7679 -0.2719 -0.0955 1.0000
ΔLD-cbf 0.1835 0.6300 -0.3266 -0.5191 0.3082 1.0000
说明：①ΔM2=我国广义货币M2月度供应增长幅度，ΔLD=我国金融机构月度增长幅度，ΔLD-fbr=外资银行人民币贷款月度增长幅度，LD-fbf=外资银行外汇贷款月度增长幅度，ΔLD-cbr=中资银行人民币贷款月度增长幅度，ΔLD-cbf=中资银行外汇贷款月度增长幅度。②在分析时，我们将外资银行的外汇贷款和中资银行的外汇贷款用人民币对美元月末汇率换算成了人民币值，表2的回归分析也是如此。
资料来源：笔者利用E-views5.0分析得到。
第三，外资银行月度外汇贷款投放量(ΔLD-fbf)与中资银行当期人民币贷款投放量(ΔLD-cbr)正相关，统计结果不显著；外资银行月度外汇贷款投放量与前一个月度中资银行人民币贷款投放量(LD-cbr(-1))负相关，中资银行前一月度人民币贷款投放量每减少1亿元，外资银行月度外汇贷款投放量就增加0.0082亿元，统计结果不显著(参见表2中模型(一))；外资银行月度外汇贷款投放量与中资银行前两个月度人民币贷款投放量(LD-cbr(-2))正相关，统计结果显著(参见表2中模型(四))。
外资银行月度外汇贷款投放量(LD-fbf)与当期中资银行月度外汇贷款投放量(LD-cbf)负相关，中资银行月度外汇贷款投放量每减少1亿元，外资银行月度外汇贷款投放量就增加0.3249亿元，且统计结果显著(参见表2中模型(四))。
上述分析表明，在货币政策紧缩时期，外资银行外汇贷款对中资银行人民币贷款存在一定的替代关系；在货币政策扩张时期，中资银行人民币贷款对外资银行外汇贷款也存在一定程度的替代关系。我们因此可以得到这样的结论：外资银行对我国货币政策的实施效果产生一定的负面影响，但总体影响不是十分显著。
表2对外资银行贷款月度投放量ΔLD-fbf的计量分析
模型 （一） （二） （三） （四）
C 11.5244(0.7922) -3.6683(-0.1452) 27.4723(2.332*)
ΔLD-fbf(-1) 0.7374(4.2754*) 0.8275(3.1761*) 0.7395(7.0825*) 0.3929(2.3712*)
ΔLD-fbf(-2) -0.0808(-0.2908)
ΔM2 0.0036(1.6072) 0.0087(2.8713*)
ΔM2(-1) -0.0021(-0.7684)
ΔM2(-2) 0.0017(0.7176)
ΔLD-cbr 0.0196(0.5586)
ΔLD-cbr(-1) -0.0082(-0.2531)
ΔLD-cbr(-2) 0.0584(2.1728*)
ΔLD-cbf -0.3249(-3.1241*)
A-R2 0.4819 0.4664 0.5969 0.6474
D.W.-Statistic 1.909 1.896 1.89 1.833
F-Statistic 7.2006 4.3218 12.63
说明：括号（）中为t统计量检验结果。带*的表示在95%统计水平上显著不为零。
三、外资银行对我国货币政策影响的制度因素
分析外资银行对我国货币政策的影响时，需要考虑下列因素。
第一，我国的外汇管理制度。
在我国严格的资本项目管理制度下，不太可能出现中央银行紧缩货币供应时，外资银行从境外大量调入外汇的情形发生，外资银行从国际金融市场借入的外汇资金也不能够大量自由兑换成人民币，进而贷放给我国企业和我国本土银行使用。
现实情况是，我国实行紧缩性货币政策期间，外资银行往往是利用现有外汇资金直接向我国企业发放外汇贷款。获得外汇贷款的企业，利用我国经常项目可以自由兑换的政策，借助进出口渠道将获得的外汇贷款兑换成人民币。在实施紧缩性货币政策期间，外资银行充裕的外汇资金来自何处呢?回答这个问题需要考察我国目前实行的差别存款准备金制度。
第二，我国实行的差别准备金制度。
2004年4月，我国开始实行差别存款准备金制度，强调根据不同金融机构资本负债情况实施不同的存款准备金比率。2004年第1季度实施差别存款准备金比率制度后，中国人民银行主要按照银监会定期统计的金融机构法人资本充足率和不良贷款比率等指标调整不同金融机构的法定存款准备金比率。
统计数据表明，外资银行的资本充足率和贷款质量明显优于中资银行。外资银行与中资银行的资本充足率比较参见表3，我国不同类型金融机构不良贷款比率参见表4。表3显示，外资银行的净资产比率远远超过国有商业银行、股份制商业银行及其他银行业金融机构。表4显示，外资银行的不良贷款比率远远低于四大国有商业银行，仅略低于政策性银行。如果依照净资本充足率和不良贷款比率实行差别法定存款准备金比率制度，那么，在实施紧缩性货币政策时，外资银行对中资银行的贷款业务替代将显著增加。因为外资银行的法定存款准备金要求低于中资银行，而外资银行的净资产比率超过中资银行，实施紧缩性货币政策给外资银行提供了资金套利机会。2004年3-5月，中资银行人民币贷款投放量连续两个月下降，而外资银行外汇贷款下降很不明显，甚至出现了一定程度的增加。目前，由于外资银行总资产在我国银行业资产总额中的比重不到2％，所以，我们感觉不到外资银行对我国紧缩性货币政策的负面影响。但是，随着外资银行进入我国的步伐不断加快，其对我国紧缩性货币政策的负面影响将越来越大。
表3外资银行与中资银行资本充足率比较(上海市)
金融机构名称 2005年3月31日
总资产（亿元） 总负债（亿元） 净资产比率
政策性银行 993.81 981.77 1.21%
国有商业银行 11878.73 11786.24 0.78%
股份制商业银行 5969.54 5954.97 0.24%
外资银行 3423.41 3219.57 5.59%
金融机构合计 26804.91 26244.1 2.09%
说明：①国有商业银行指工、农、中、建四大银行。股份制商业银行包括交通银行、中信实业银行、中国光大银行、华夏银行、深圳发展银行、广东发展银行、招商银行、上海浦东发展银行、民生银行、福建兴业银行和恒丰银行。另外，全部金融机构中还包括企业集团财务公司、信托投资公司和金融租赁公司等非银行金融机构。②净资产比率=(总资产-总负债)／总资产。
资料来源：中国人民银行上海分行。
表4我国不同类型金融机构不良贷款比率比较（上海市）
金融机构名称 2005年3月31日
不良贷款余额（亿元） 不良贷款比率
政策性银行 14.08 1.45%
国有商业银行 322.79 4.41%
股份制商业银行 97.21 2.75%
外资银行 23.1 1.39%
说明：相应金融机构的不良贷款是指该类机构贷款中被列为不良资产、次级类、可疑类和损失类四类贷款的总和。
资料来源：中国人民银行上海分行。
所以，就我国实际情况而言，在紧缩人民币贷款(公开市场出售，减少贴现贷款，提高人民币存款准备金比率，或提高人民币存贷款利率)的同时，应限制外资银行对我国企业的外汇贷款规模，由国家外汇管理局等多个部门联合行动，打击企业利用经常项目下的进出口贸易及资本项目中的外国直接投资等渠道，假借出口和引进FDI的骗汇套汇行为，加强货币政策紧缩时期企业及其他部门的结售汇管理。在实施紧缩性货币政策过程中，应同时把人民币和外币作为货币政策的操作对象，并由中央银行、国家外汇管理局、国家发展和计划改革委员会等多部门协同完成实际操作工作。
在前文讨论中，我们着重分析了我国特殊的金融市场环境对我国紧缩性货币政策的影响，并没有讨论我国实施扩张性货币政策情形。其实，在实施扩张性货币政策时，外资银行对我国货币政策的影响机制刚好相反。在实施扩张性货币政策时，只要加强对资本项目管理，加强对外资银行外汇兑付审查，就可以从一定程度上减少外资银行对我国扩张性货币政策的负面影响，减少外资银行对我国存贷款基准利率下调的限制。
第三，我国的利率管制制度。
有人认为，分析外资银行对我国货币政策影响时，必须考虑我国的利率非市场化问题。其实，这只是一个表面现象。我们知道，在没有实行利率市场化的经济中，中央银行可以通过调节存贷款基准利率水平来调节经济运行。在存贷款利率没有市场化的情形下，中央银行运用公开市场出售、减少贴现贷款、提高法定存款准备金比率等手段调节经济运行时，存贷款利率就不会变化。此时，企业从银行获取贷款的其他成本增加，比如严格的项目检查、更加苛刻的贷款抵押要求等，这些相当于提高了市场利率水平，进而影响到企业申请贷款的积极性。所以，外资银行对我国货币政策的特殊影响与我国利率非市场化问题没有必然联系。
总而言之，如果东道国在对外开放金融业务的同时，实行资本项目管制，那么，关于外资银行对东道国货币政策影响的传统论断就需要进行修正。考虑问题的重点是，在东道国实施紧缩性货币政策期间，外资银行存量外汇资金产生的外汇贷款投放问题。如果东道国同时对外开放金融业务和放松资本项目管制，那么，传统论断就完全适用。关于外资银行对东道国货币政策影响的传统论断成立的基本原因是，东道国经济主体(比如企业)和东道国银行的国际融资成本高于外资银行的国际融资成本，东道国企业(及其他机构)从东道国银行申请贷款的成本一般低于其从外资银行申请贷款的成本。
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一、筹资风险成因分析及防控策略
（一）筹资风险成因分析
1.资本结构不合理。企业资本结构不合理存在以下两种情况：一是资产负债率过高，容易导致企业偿债能力下降、融资困难、融资成本增加、形成资金链断裂等风险；二是资产负债率过低，会导致企业不能很好的运用财务杠杆，为股东创造更大价值。
2.融资规模过大。当前，很多企业为了获取更多的?济利益，对行业现状以及市场环境并没有进行仔细的分析，只是盲目的进行融资和扩张，但是却忽略了融资过多，容易造成资产负债率过高和股权稀释等问题，给企业造成过巨大的偿债压力和控制权转移等风险，从而影响企业健康持续发展。
3.金融市场环境的影响。随着金融市场政策的紧缩，很多企业获取资金的难度也相应增大，从而导致企业的债务筹资成本上升。同时，资本市场预期不理想，市场竞争激烈，使得企业出现股权筹资供需不平衡的现象，导致企业在进行股权筹资时成本上升。
（二）筹资风险防控策略
1.建立完善的筹资风险预警机制。筹资风险预警机制主要是对企业的经营状况以及筹资情况进行分析，并作出相应的评价。筹资风险预警机制是建立在企业各种财务数据基础之上的，因此，就要求企业财务数据必须具有真实性和有效性[1]。筹资风险预警机制的建立能够及时修复企业在筹资过程中存在的问题，促使企业筹资决策更具科学性。
2.优化资本结构。企业最佳资本结构是筹措资本的加权平均资本成本最低，使企业的价值达到最大化。根据优序融资理论来看，企业最佳的融资方式就是实行先内后外的融资方式，其中在外部融资中应该先进行债权融资再进行股权融资。当前，很多企业内源融资无法满足企业发展过程中大量的资金需求，因此利用外部融资是解决资金问题的关键。我们上述分析过资产负债率过高会给企业造成巨大的偿债压力，特别是在国家相关政策发生变化时，企业容易发生资金链断裂的风险。所以，企业应该适当的增加内源融资，在需要外部融资的时候，要合理安排债务融资和权益融资的比例，确定符合本公司实际情况的最佳资本结构，防止财务风险的发生。
二、投资风险成因分析及防控策略
（一）投资风险成因分析
1.投资风险管控意识不强。当前很多企业对于投资风险的管控意识不强，主要表现在企业决策层投资风险管控意识淡薄、盲目跟风投资、对市场风险分析及市场前景预判不准等方面，从而导致企业对投资风险缺乏有效的管理，容易造成企业投资风险加剧。
2.投资报告缺乏科学的分析。企业在编制投资项目可行性研究报告的时候，对投资报告缺乏科学合理的分析，对未来市场的发展预测不准，对国家的宏观政策把握不当，导致投资报告缺乏可信度，影响投资效果，甚至导致投资失败。
3.投资方向存在偏差。随着环保意识全球化发展，人们对于低碳环保行业的投资越来越重视。但是很多企业为了获取短期的经济利益，过度投资一些污染严重、能源消耗量大的项目，不仅对环境具有较强的破坏力，从长远发展来看，也并不利于企业的可持续发展。
（二）投资风险防控策略
1.创新投资风险管控理念。要想加强企业投资风险管控工作，首要任务就是创新投资风险管控理念，为企业强化投资风险管控奠定坚实的基础。要根据国家的发展形势，以经济全球化发展进程为基础，从我国市场改革形势出发，响应国家的号召，投资符合国家产业政策的项目，将投资风险管控工作作为贯彻落实我国市场改革的首要任务，大力提升企业投资风险的管控意识和能力。
2.对投资项目进行科学分析，严控过度投资。要不断强化企业决策层对投资项目的风险意识，重视可行性研究报告的分析工作，要严格按照相关规定进行可行性分析，对于投资过程中存在的不确定因素进行重点定量分析，保证投资决策科学合理，严控过度投资。此外，还应当加强企业信息披露制度的透明化，将企业的投资行为进行及时准确的公示，从而形成有效的多方位监督。企业还应建立完善的投资效果综合评价体系和绩效考核制度，促使决策层更加慎重地进行投资决策，提高投资项目的成功率。
3.加强投资项目执行期和经营期的管理。在项目投资决策阶段进行的可行性分析，只是基于决策阶段市场环境的分析，随着投资项目执行期和经营期的到来，市场环境也发生了一定的变化，因此，企业应当重视加强投资项目执行期和经营期的动态管理，根据项目的实际进展合理调整项目规划，以此来保证投资项目在执行期和经营期的管理都在掌控之中。
三、流动性风险成因分析及防控策略
（一）流动性风险成因分析
1.应收账款和存货变现能力较差。应收账款和存货的变现能力直接影响着企业资金的流动性，因此，加强应收账款和存货的管理对于企业的正常运转具有非常重要的影响。如果企业存货的周转速度慢且占用大量资金，就可能导致企业出现流动性风险；同样，如果企业出现大量应收账款不能及时收回，也可能导致企业出现流动性风险。
2.资金预算不准确导致产生资金缺口。企业在运营过程中对于生产成本、投资成本、资金周转等方面的资金预算不准确，忽略了通货膨胀、利率变化等因素的影响，导致企业不能合理的筹划资金收支，盲目乐观地多预计资金收入，少预计资金支出，这样很容易产生资金缺口，导致企业出现流动性风险，如果不能妥善处理，甚至会导致企业经营失败。
（二）流动性风险防控策略
1.扩大直接融资渠道。直接融资由于没有金融中介机构的介入，企业直接从资金盈余方获得所需资金，有利于资金快速合理配置，提高资金使用效率。相比间接融资方式，直接融资还大大地降低了融资成本。发行股票、债券以及民间融资、商业信用等是最常见的直接融资模式，企业应该扩大直接融资渠道，改善资本结构，促进企业能够长期稳定地获得所需资金，从而避免企业流动性风险的发生。
2.加强应收账款和存货变现能力的管理。企业应当加强客户信用的管理，不断完善应收账款回收策略，定期对应收账款的回收情况进行分析，及时发现问题并采取合理的应对策略，保证及时收回应收款项。同时，企业还应当加强存货周转和存货资金占用量的管理，在保证生产经营连续性的同时，尽量加速存货周转，减少存货资金占用量，提高资金使用效率，增强企业的短期偿债能力。
关键词：金融结构;保险;非货币性资产
一、引言
在金融发展过程中，总量增长和结构协调同等重要。金融发展理论认为：一个优化协调的金融结构可以降低交易成本和投资风险，提高储蓄投资转化效率，金融结构是影响金融发展和经济增长的重要因素。目前国外对金融结构的研究主要有两大类较有影响的观点：第一类是以金融结构概念的提出者戈登史密斯(RaymondW.Goldsmith)为代表的金融结构观。该类观点认为“一国现存的金融工具与金融机构之和构成该国的金融结构，并包括不同类型金融工具与金融机构的性质、规模和特征等。金融结构还会随着时间的推移而改变”。①第二类是当前流行的“两分法”观。该类观点将一国金融体系划分为两类:即以金融市场为主的金融体系和以银行中介为主的金融体系，进而考察不同金融结构在经济中的比较优势。
国内学者从20世纪80年代末开始从宏观角度定性地考察我国金融结构问题。在借鉴国外研究成果的基础上,许多学者在金融结构的实证研究方面取得了新的成果。如谢平(1992年)[1]较早地对1978—1991年中国金融资产结构的变动状况进行了分析;易纲(1996年)[2]对中国金融资产结构分析后，发现了引起广义货币与国民生产总值之比迅速上升的原因;赵志君(2000年)[3]从流动性出发，将金融资产分为货币、债券和股票三类，分析了这三类金融资产的内部结构、金融资产与实物资产关系的外部结构和金融资产总量、结构增长与经济增长的关联性。
本文在总结了国内外对金融结构的主流研究后，发现存在两大问题：第一，缺乏动态的眼光看待我国金融结构变迁与经济发展的适应性。我国经济处于转轨和发展时期，不能静态或片面地追求一个最优金融结构。金融资产结构的调整要以能够适应经济和金融发展为原则。第二，在对优化金融结构的定性和定量分析中，更多的从金融理论角度描述货币性金融资产的变动，而随着保险业日益发展壮大，尤其是我国保险业对金融市场参与度不断提高的背景下，如何提高保险资产在金融结构中的地位，通过加快保险发展促进金融结构调整的研究还很不完善。
二、改革开放以来我国金融结构变迁概况
在经济快速发展的同时，金融结构也出现了变迁。金融结构按资产类型主要划分为：银行体系作为持有主体的货币性资产和以保险保障性资产和证券性资产为主的非货币性资产。②我国金融结构的变迁主要表现在：(1)金融资产总量的增长。金融资产总额从1978年的1512.50亿元增长到2004年的383045.30亿元，增长了235.7倍。(2)不同类型金融资产增幅波动相差较大。货币性金融资产的增长与宏观经济运行相关度较高，GDP快速增长时，货币性资产也呈现快速增长;保险保障性资产因为历史(教学案例，试卷，课件，教案)原因经历了较长时期平稳增长后，在1999年后出现爆发式增长，年平均增速居各类金融资产之首;证券类资产在经历了短时期高速增长后，增速放缓。(3)主要金融资产的相对比重的变迁。总体趋势表现为：货币性金融资产的比重在缓慢降低，保险保障类和证券类非货币性资产的比重在稳步提高(详见下图，数据来源说明③)。
改革开放后，我国金融结构变迁中既有以市场为导向，适应经济发展规律的变迁，也有以政府主导的人为推动型的“跨跃式”变迁。这种混合型的外部诱因导致了我国与西方发达国家在金融结构变迁过程中的差异。
三、当前金融结构变迁的主要问题和原因
(一)金融结构变迁的主要问题
考察我国金融结构是否合理，首先要选择合适的评价标准。虽然世界上不存在普遍适用的金融结构模式，但借鉴发达国家金融结构变迁的经验和规律应成为评价标准之一。从定性的角度考察，合理的金融结构可概括为金融功能的发挥和金融效率的提高。ZviBodie和Merton(1992)认为合理的金融结构包括：资源转移、风险管理、支付清算、资源储备和产权划分、提供信息和人激励等六方面职能。④对于金融效率，R.I.罗宾逊(RolandI.Robinson)和D.怀特曼(DwayneWhiteman)认为金融效率表现为操作效率与配置效率。操作效率可以用成本效益比来衡量，配置效率则用储蓄资金转化为投资的有效性来衡量。⑤在金融经济时代，所有的金融活动都与货币有关。货币不仅是重要的金融资产，而且其他形式的金融资产的功能发挥和效率都要借助于货币来实现。因此判断我国金融结构的合理性还可以通过货币-经济比率(M1/GDP和M2/GDP)进行定量分析。
依据上述标准进行分析，笔者认为我国金融结构变迁主要存在以下三个问题：
1.在我国间接融资和直接融资比例严重失衡的金融结构下，货币性资产的垄断地位加剧了金融风险向银行的过度集中，增加了爆发金融风险的可能性;造成了经济增长过多依赖于货币性金融资产的推动，增大了潜在通货膨胀或通货紧缩的压力。⑥我国“十五”期间货币供应量增幅与经济增长速度背离程度的增大，说明货币性资产对经济增长的贡献度在减小。
2.储蓄存款的非均衡分布制约了居民对保险等非货币性金融资产的有效需求。与西方发达国家相比，我国的居民有较高的储蓄率。截至2006年6月我国居民储蓄存款余额达到154996.87亿元，人均储蓄存款达1万元左右。⑦被广泛应用的帕雷托“二八法则”证明：少部分人实际拥有大多数储蓄。当前我国巨额的储蓄存款余额并不能说明居民对保险等非货币性资产在短期内有现实的有效需求。因此，如果不能通过储蓄向保险等非货币性资产转化，促进金融结构的调整就难以自动实现。
3.保险与银行在资金来源和运用上的错配。保险与银行等金融中介按照负债是否是货币可分为非货币类和货币类两种。金融结构观的创始人——戈登史密斯(RaymondW.Goldsmith)在对金融机构进行分类后认为：寿险公司的资金主要来源于长期不可转让负债，资金运用应以长期债权为主;财产保险公司的资金来源于预付保费(即投保人短期内不能索回的负债)，其大部分资金应该用于长期证券投资。
⑧但我国保险公司的大量存量资产配置在期限较短、收益不断走低的存款产品以及十年期内国债、金融债和证券投资基金等短期债权上。同样，理论上，银行的主要负债即资金来源主要是存款，资金运用应该以短期和中期债权为主。但我国银行一直存在着资产长期化、负债短期化的结构错配问题，孕育着较大的金融风险。首先，由于中长期贷款依靠短期资金来源支撑，一旦银根紧缩，储蓄分流加剧，银行就会面临流动性风险;其次，商业银行积累了大量的中长期资产利率正缺口，潜藏了较大的利率风险。(二)主要原因
1.历史(教学案例，试卷，课件，教案)形成的投融资格局对我国金融结构变迁有着较大影响。改革开放前，我国取消了商业信用和金融市场，银行为代表的间接融资是惟一的融资途径，货币性资产成为惟一的金融资产类型。改革开放后，以保险、证券为代表的非银行金融机构发展较快，带动了非货币性资产的快速增长。特别是随着我国保险业市场化程度的提高，保险的功能和作用不断深化拓展，社会对保险的需求不仅逐渐渗透到政府社会管理和企业经营管理之中，还在个人和家庭的养老、医疗、教育等方面发挥着日益积极的作用。
在经济转轨时期，居民对未来收入和支出的不确定性增加，对预防性动机的货币需求增强，因此更愿持有以国家信用为支撑的银行存款等货币性资产。我国M1/GDP稳步上升，从1978年的0.16上升到2003年的0.721，表明我国金融结构中货币对经济增长的短期贡献增强。M2中绝大部分是作为金融资产而非支付手段的准货币，加上我国非货币性资产总量有限，M2基本能代表金融资产的总量水平，因此可用M2/GDP来衡量金融结构运行效率。我国M2/GDP比率也迅速上升，从1978年的0.246上升到2003年的1.896，⑨这说明改革开放后我国居民收入水平提高后，由于金融市场不发达和可选择的非货币性金融资产较少，居民不得不把银行存款作为首选，导致储蓄存款大幅增长，M2大幅攀升，作为外生变量的货币供应量对经济增长的拉动效果在减弱。
2.储蓄存款的非均衡分布制约了居民对保险等非货币性金融资产的需求。储蓄存款的非均衡分布主要表现在：城乡差距、城市内部不同收入阶层的差距和不同地区的差距。储蓄存款的非均衡分布使储蓄向保险分流面临两大难题：首先，保险资产增长的潜力取决于全体居民的财富增长，而不仅仅取决于巨大的储蓄余额。因为拥有大部分储蓄的少数高收入人群有现实的保险消费能力，但保险消费意愿低，而低收入人群虽有较强的保险愿望但有效需求不足。其次，保险和银行在居民储蓄服务领域存在着相互替代和竞争。由于居民可支配收入的增加和金融市场的不发达，因而安全性高、收益稳定的银行储蓄成为首选。尤其是经过改革开放20多年的发展，我国大多数居民的消费处在转型期，在基本解决了吃、穿、用的需求外，正朝着住、行和养老、医疗、教育等更高消费类型过渡。但受传统文化影响，储蓄仍然成为相当部分普通居民财富积累的方式。
3.当前我国保险与银行的资金来源和运用上错配。究其原因：(1)尽管保险资金的投资领域已经介入了三大市场。在债券市场上可以投资银行次级债、可转债和保险公司次级债;在股票市场上可以直接投资股票,从事一级市场和二级市场交易;在国际金融市场上,保险自有外汇资金可以投资于债券、存款和货币市场产品。但由于保险资金的特性决定了保险资产在配置上需要寻求各种投资工具进行资产负债匹配，如长期寿险资金需要一个具备长期稳定现金流回报的投资品种与之相匹配，而受制于目前金融市场的发育程度，现有的投资品种很难匹配，需向更广的投资领域寻求匹配的品种和投资渠道。⑩(2)当前银行业信贷结构以中长期贷款为主的原因是：第一，直接融资渠道狭窄，无论是企业融资还是国家重点建设项目融资都过度依赖银行贷款。第二，从商业银行股份制改造，降低不良贷款比例、增加贷款利息收益等因素考虑，更愿意发放中长期贷款。第三，居民收入水平提高，消费需求发生变化，个人住房和汽车等中长期消费贷款快速增长以及商业银行实施信贷集中战略等多种因素都导致了中长期贷款比例持续上升。[11]
四、与发达国家保险业促进金融结构调整的比较
近十多年来，7国集团(以下简称G-7国家)的保险业在金融业中发挥的作用日益增强。G-7国家金融资产规模增长的同时，金融结构也经历着深刻变革，由银行主导阶段逐步转向多种金融机构共同主导金融市场发展的阶段。在银行主导阶段下，实体经济部门融资主要依靠银行，金融资产以货币性资产为主;在多种金融结构共同主导发展阶段，保险公司、证券经营机构等非银行金融机构迅猛发展，在金融资产构成中，银行资产等货币性资产逐步减少，保险等非货币性资产迅速增加，保险公司成为最重要的融资中介和机构投资者之一。若把保险公司资产和养老基金合并测算，在非货币性资产中的保险保障性资产在全部金融资产中占比已达到40%左右。[12]另从金融资产的平均增长率看，1990—1999年间，G-7国家保险公司资产增长了150%，达到100万亿美元，而银行资产增幅仅50%，规模为250万亿美元。在绝大多数国家，保险公司持有的证券资产已超过银行业。1990—1998年，OECD国家保险资产保持了年均10%的增幅，远高于银行资产的增幅。[13]日本和中国融资格局传统上都是以银行融资为主，但日本保险公司持有的金融资产份额从1990年的15%增长到1999年的28%，而同期日本银行业持有的金融资产却从67%下降为55%。[14]
从上述国家保险资产对金融结构优化的变迁看，日本的金融结构是以间接融资的银行体系为主体，保险公司的资产主要包括：贷款和国债。G-7国家中的欧盟国家，2002年保险业资产中股票占25%、政府债券占22%、贷款占20%。美国和英国的资本市场发达，债券和股票占的比重较大。美国保险业资产更多是公司债券，2002年占到总资产的61%，同期英国保险资产中股票占到43%。
发达国家尤其G-7国家保险业在金融结构中的地位和优化金融结构中主要表现出两大特点：第一，保险业资产都表现出增幅快于银行资产，对金融市场参与度加深和金融结构优化贡献加大。第二，由于各国金融市场结构的差异，不同国家保险业资产在本国金融结构中的地位和表现形式不同。
五、政策思考与建议
(一)以动态的调整观审视金融结构的变迁
坚持以保险等非货币性资产的增量增长促进金融结构的调整，是符合金融业渐进式改革路径的“动态调整观”。我国金融结构正处于转轨和发展时期，难以确定一个最优或完美的金融资产结构。金融结构的优化是一个螺旋式的上升过程，只要能够发挥金融业应有的功能、提高金融效率就是金融结构优化的正确路径。金融资产的总量可以在短期内变动，但金融结构的优化是一个长期并受到多种因素影响的过程。
[15]这些因素既包括产业发展、融资结构、居民资产投资偏好，还包括保险等非货币性金融资产面临的发展机遇等。
(二)借鉴国际经验，主动加深我国保险业对金融市场的参与度
由于我国金融市场为保险资产提供的可选择的金融工具有限，保险业必须主动地参与金融市场的发展，实现保险资产长期稳定的投资收益回报，具体做法：(1)设立证券投资保险基金。不仅可以直接通过保险公司设立开放式的证券投资基金，还可以和证券公司或基金公司合资成立新的保险基金管理公司。这有利于将保险业的长期负债证券化，增加流动性和收益性，满足投保人更广泛的理财需求。(2)国家面向保险公司发行定向的长期特种国债或金融债。(3)保险公司以战略投资者身份参与国有股、法人股减持和国有商业银行的股份制改造。分享金融市场快速成长带来的资本收益。(4)推动保险资金介入个人住房按揭贷款业务，促进人民生活水平和质量的提高，扩大保险业的社会影响。(5)加大对国有和股份制商业银行、邮政储蓄、证券公司等其他金融机构和优质大型企业集团的股权投资，支持国家金融体制改革。(6)积极参与信贷资产证券化产品的试点和资产管理公司不良资产处置工作。(三)发挥保险在金融资源配置中的重要作用，促进货币市场、资本市场与保险市场协调发展
保险公司应成为货币市场和资本市场重要的媒介，既是货币市场的重要参与主体，也是资本市场活跃的交易主体。保险公司要参与货币市场和资本市场间的资金融通，成为两个市场间资金交换的媒介。保险公司资产配置应以国债、金融债券、股票和股票型基金等资本市场工具为主，以中央银行票据、回购和短期融资债券等货币市场工具为辅，逐步减少对存款和债券等利率敏感性资产投资余额，降低保险资产组合的利率风险。保险公司应主动提供跨市场的保险产品，使货币市场和资本市场的资金通过保险产品交易实现自由流动。并根据现有监管规定，在信用债券、抵押贷款、房地产物业和企业股权等领域进行积极创新：放宽保险资产投资信用债券种类，具体包括企业债券、抵押贷款支持证券(MBS)、资产支持证券(ABS)、资产支持商业票据(ABCP)和担保抵押证券(CBOs)等;允许保险公司开展长期的抵押贷款包括房屋抵押贷款和保单质押贷款，缓解当前银行“短存长贷”和保险公司“长钱短用”局面。具体模式选择，一是保险公司自己开展抵押贷款业务，二是保险公司购买银行的抵押贷款争取证券化产品。保险资产的房地产物业投资可采用房地产信托(REAT)和房地产投资信托(REITs)方式。以私人股权投资和创业企业投资(VentureCapital)为主的企业股权投资应成为保险资产进行长期战略性投资的新途径。[16]另外，允许保险资产透过QDII渠道投资境外，实现保险资产在全球范围的配置和风险分散，形成保险市场、货币市场和资本市场良性互动机制。
(四)组建保险集团公司实现以保险资产为核心的跨业联盟
美国的保险集团以持股公司、设立子公司或业务员兼售商品的方式兼营产、寿险或其他产业;德国允许以保险集团或合作策略联盟等方式经营非保险业;日本允许保险集团与邮政储金机构和外国保险公司建立策略联盟。在国际综合化经营的大背景下，我国保险业不仅要以集团公司为背景，实现产、寿险、其他金融产品的交叉行销，探索保险业与银行业、证券业在更深层次和更广领域的合作，还应拓展更广泛的行业间策略联盟。第一阶段可以在保险集团公司架构下，推广保险与金融结合的产品。譬如联名卡、代销基金、ATM保单贩售、与证券公司推出投资组合套餐等。第二阶段逐步实现保险集团跨金融业联盟。把保险渗透到普通居民衣食住行中去。譬如财险公司可以与房屋中介业开展储蓄型不动产火险、与汽车厂、零售业、餐饮业合作购机动车辆保险送指定商家购物券或折扣券;寿险公司可与酒店业联合购终身寿险或长期健康险，可选择指定酒店度假，与非盈利性娱乐事业单位进行公益事业和保险宣传;B17保险公司和房地产开发商联合开发、购买或抵押债权回收等途径获得房地产商品的所有权，然后出租获得收益即“置业-出租”模式。
注释：
①戈登史密斯：《金融结构与发展》，中国社会科学(教学案例，试卷，课件，教案)出版社，1993年。
②由于黄金、白银及在国际金融机构中的资产数量和占比很少，并且变化不大，所以本文忽略这几类金融资产的讨论不会影响研究的结论。
③所列数据为年底余额，来源于《中国金融年鉴》、《中国保险年鉴》、《中国证券期货年鉴》、《劳动和社会保障事业发展统计公报》相关各期。保险保障性资产金融资产包括：保险公司总资产、政策性保险资产。证券性金融资产包括：债券、股票的流通市值、证券投资基金。货币性金融资产包括：流通中现金、金融机构人民币存款、银行外币存款。
④ZviBodie,RobertC.Merton.《金融学》，中国人民大学出版社，2000年。
⑤R.I.Robinson,D.Whiteman,FinancialMarket:TheAccumulationandAllocationofWealth,1974
⑥李健：《中国金融发展中的结构问题》，中国人民大学出版社，2004年。
⑦人民银行2006年存款性公司概览。
⑧戈登史密斯：《金融结构与发展》，中国社会科学(教学案例，试卷，课件，教案)出版社，1993年。
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⑩中国保险年鉴(2004年)。
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【关键词】股指期货;必要性;现状分析;资本市场
股指期货,全称是股票价格指数期货,它是以股票价格指数为标的物的标准化期货合约,该合约中期货买卖双方约定在未来某个特定时期,按照事先确定的股票价格指数的大小,进行标的指数的买卖,股指期货是一种金融创新衍生产品。我国股指期货的发展可谓一波三折,直至今年4月16日,我国股指期货经过8年多的研究及4年的积极筹备,第一个股指期货产品沪深300股期货合约成功上市,这标志着股指期货在我国资本市场正式推出;沪深300股期货合约的推出对于我国资本市场乃至我国宏观经济有着跨时代的意义,也是我国经济发展特别是资本市场发展的必然产物。
一、我国推出股指期货的必要性分析
1.股指期货是资本市场规避风险的必然产物
我国资本市场起步较晚,发展时间不长,具有市场波动幅度大、整体风险高等特点。在资本市场上,投资风险有两类,即系统性风险和非系统性风险。投资组合的分散化能够规避非系统性风险,却无法规避系统性风险。发达国家证券市场的经验表明,以保险资金、共同基金、对冲基金及养老基金为主体的机构投资者对证券市场的稳定和发展具有重要推动作用,机构投资者的优势在于用组合投资来降低风险,但组合投资只能降低非系统性风险,无法规避系统性风险。相对于发达国家而言,我国证券市场还处于发展阶段,系统性风险的比例很高,约占整个证券市场风险的65%(如下图所示)。
要培育和发展机构投资者,必须以股指期货作为规避系统性风险的工具。首先,对于机构投资者来说,通过套期保值,机构投资者可以锁住投资收益,回避股市系统性风险;其次,对于基金类机构投资者而言,股指期货在现金管理、战术性资产配置、满足基金法规约束等方面具有积极意义。因此,股指期货已经与优化投资者结构紧密联系在一起,股指期货是资本市场规避风险的必然产物。
2.股指期货是资本市场交易机制多元化的必然产物
在股指期货推出之前,我国股票市场的交易机制是单一做多的运行模式,随着我国资本市场的成熟发展,单一做多的交易机制愈来愈不能满足资本市场的发展要求,我国资本市场面临着规避风险方式匮乏,无法通过做空来对冲风险的现实。我国股指期货的推出,其根本影响在于引入了做空机制,这将改变过去单一做多的股市运行模式。通过股指期货的做空机制,可以很好的对风险进行对冲操作,同时更为准确地把握股票的价值,规避股票市场的系统风险,创造一个更健康的股票投资环境。因此,股指期货是资本市场交易机制多元化的必然产物。
3.股指期货是完善我国金融体系,提高宏观调控能力的必然产物
在成熟的市场经济国家,金融期货是整个金融市场中不可或缺的重要组成部分,其在完善资本市场的独特作用越来越显著。虽然我国资本市场已经初步形成,并且已经有了较深入的发展,但是我国的金融衍生品市场发展滞后,这与我国当前的经济发展现状以及由此对金融衍生品的强烈需求是极不对应的。目前,我国金融体系还很不健全,但是经过多年的精心筹备,我国推出股指期货的条件已经初步具备。因此,沪深300股期货合约的上市是完善我国金融体系迈出的成功一步。
与此同时,我国建立完善的金融宏观调控机制也必须推出股指期货。进行金融宏观调控,必须具备足够多的且强有力的市场调控手段和工具,1998年东南亚金融危机中,香港政府动用巨资充分利用股票市场和股指期货价格的联动规律,对股票交易和股指期货交易实施组合运用,这是香港政府市场干预策略取得成功的重要原因。因此,股指期货就是一种行之有效的风险防范和风险监控机制。
二、我国股指期货的发展现状分析
1.股指期货成交量巨大
根据中金所统计显示,自今年4月16日沪深300股指期货上市以来,到9月为止,合约累计成交2748.58万手,其中,4月份成交142.96万手,5月份至今成交2605.62万手。上市以来沪深300股期货合约首日成交为5.8万手。自上市以来,沪深300股期货合约的累计成交额为232208.50亿元,尽管沪深300股票价格指数期货成交活跃,但到目前为止投资者交易趋于理性,没有出现价格偏离现货指数的恶意“炒新”现象。
2.股指期货投资者结构日趋多元化
股指期货投资者结构多元化是自股指期货上市以来最显著的变化,到目前为止,一些机构主动参与股指期货的套期保值,使得成交量和持仓量比例显著下降,期指和现货市场的套利空间被严重挤压。从沪深300股指期货实践看,股指期货投机者不太可能与现货市场进行匹配交易,市场瞬间的波动令他们的利润很难有保障;而随着机构投资者的加入,套利交易利润空间也会被进一步挤压,套利交易操作难度逐渐加大,且这种趋势还会继续分化。随着机构投资者的不断加入,套期保值将成为未来股指期货主要交易方向。
3.股指期货尚难对A股市场产生较大影响
今年4月16日股指期货上市当日,正逢沪深300指数和上证综指连续单边下挫。不过,从海外成熟市场经验看,这种下跌是由基本面引起的,沪深300股期货合约上市后与A股大跌纯属偶然巧合,而且,沪深300股价格指数期货整体跌幅小于A股市场,表明在一定程度上,股指期货还起到了稳定市场的作用。
自上市以来,虽然沪深300股期货合约的累计成交额达到了232208.50亿元,相对于我国商品期货成交额而言是巨大的,但是,当前股指期货市场仍是一个小众市场,无法影响股市。一方面,表现在投资者人数少;同时,股指期货市场的资金规模依然较小。另一方面,基金、券商、QFII等机构尚未进入我国股指期货市场。因此,短期内,股指期货尚难对A股市场产生较大影响。
三、股指期货的发展对我国资本市场的影响
我国沪深300股票价格指数期货的成功上市标志着我国金融期货的发展进入了崭新的一页,我国金融市场的成熟度有了进一步的提高,但是我国资本市场还存在较多风险,例如,资本市场体系尚不健全,投机者带来的市场风险依然偏高,金融期货监管法律法规体系尚不完善等;然而随着我国金融期货的发展,相关法律法规的进一步健全,投资者趋于理性,我国的资本市场势必会越来越成熟。因此,我国股指期货的发展对我国资本市场有着深远的影响。
首先,股指期货在我国资本市场的成功推出,改变了我国证券市场长期以来产品结构过于简单、交易方式过于单一、投资者结构不合理、市场效率不高的局面。因此,股指期货的推出对我国资本市场的发展及成熟将产生巨大而深远的影响。
其次,股指期货成功推出后,将提高我国股票市场的流动性,减小我国股票市场的波动性,促进我国股票市场价格发现功能的更好实现,而且股指期货的推出将会使我国股票市场的资金配置向指标股倾斜;这些将对券商的经纪、自营、资产管理、投资银行、发展研究及风险管理等业务产生全方位的深远影响,将改变券商现有的业务主体及发展方向,推动券商逐渐形成新的业务体系及盈利模式。而且基金公司可以利用股指期货进行套期保值和指数套利。基金公司合理运用股指期货的套保功能,通过卖空股指期货来抵御股票市场大盘下跌带来的风险,或者是对冲投资组合下行风险;基金公司通过指数套利,还可以获得一定的无风险收益。
最后,从长期来看,我国股指期货的发展还将有助于我国商业银行进行业务拓展与产品创新,金融混业经营趋势更加明显。一是资产管理业务,商业银行可以通过设立期货管理账户、发起设立期货投资基金,为客户提供高端的现金资产管理业务;二是商业银行开展场外交易业务,24小时为客户提供闭市后的场外交易服务;三是商业银行的投资咨询业务,可以为客户提供信息服务及为客户提供丰富的理财方案。
总之,股指期货在我国资本市场成功推出后,除了会增强我国股票市场的流动性和稳定性之外,也将有利于促进我国资本市场的发展和成熟。随着我国期货市场的发展,未来,我国期货市场,股票市场、货币市场的融合与互动将会使我国金融市场体系更加健全与完善,我国金融体系的完善进而推动我国实体经济的发展,最终形成我国虚拟经济与实体经济相互影响、相互促进的良性循环局面。
参考文献
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作者简介:
投资者结构不完善,缺乏足够机构投资者参与一直是制约我国期货市场进一步发展的问题之一。深入研究与分析我国期货市场投资者结构情况,借鉴海外市场的经验,探索完善我国期货市场投资者结构的可操作性方法,对于促进期货市场稳步健康发展具有现实意义。
海外期货市场投资者结构分析
海外成熟期货市场的投资者一般以机构投资者为主,而一些新兴市场在发展过程中也出现了由个人投资者为主到由机构投资者为主的发展趋势。
美国期货投资者结构
对于美国期货投资者结构的分析可以从大户持仓和商业持仓两个方面来分别分析,总的来讲呈现以下几个特点:
1.全美近90个商品期货交易品种的平均大户持仓量达到90%左右;而非大户持仓量只有10%左右,绝大多数的商品期货品种中大户的多/空头持仓比例均在80%以上,当前美国商品期货市场特征表现为一个典型的机构投资者为主的市场。
2.全美近30个金融期货交易品种的平均大户持仓量在80%左右,尽管美国金融期货市场总体的大户持仓比例较商品期货略低,但其中绝大多数品种的大户多/空头持仓比例也均在80%以上,也仍然是一个典型的机构投资者为主的市场。
3.商业投资者的交易行为与持仓活动通常被认为是以套期保值为目的。分析商业持仓发现,全美近90个商品期货交易品种的平均非商业持仓量在10%左右,价差交易持仓量也占10%左右,而商业持仓量则到达了70%多。总体而言,绝大多数商品期货品种中机构投资者的持仓目的以套期保值为主,另有少量的持仓是以投机或套利为目的。美国金融期货市场也有类似的情况,但商业持仓量略低,在60%左右。但总体而言,绝大多数金融期货品种中机构投资者的持仓目的以套期保值为主,另有少量的持仓是以投机或套利为目的。
香港、台湾及韩国期货投资者结构
分析香港、台湾及韩国期货投资者结构,我们发现:
1.香港股指期货市场上的投资者结构主要有五个特点:一是个人投资者交易占比逐年下降;二是机构投资者交易占比逐年增加;三是外资比例增加较快;四是自营交易比例逐步提高,也成为香港股指期货市场上的重要角色;五是个人投资者网上交易呈现上涨趋势。
关键词：商品及期货市场 商品期货投资基金 发展前景
一、引言
2010年以来，国内出现了严重的通货膨胀，而中小投资者现有的投资渠道比较狭窄，寻找抵抗通胀的有效工具成了中小投资者的迫切需求。另一方面，大宗商品价格大幅波动，使商品供应和需求企业承受了巨大的非经营风险，如何有效地实现套期保值也成了这些企业迫切的需求。在这样的一个背景下，一些业内人士提出要在中国推出商品期货投资基金。本文将对此进行分析研究，当前我国这样的一个环境是否应该立刻推出商品期货投资基金，盲目地推出商品期货投资基金可能不仅不能起到活跃市场经济、带动社会发展的目的，还很有可能造成整个市场的混乱。
二、相关理论
（一）商品纳入投资组合的可行性
投资者将一个资产纳入投资组合，需要满足两个条件：一、该资产可以增加组合的期望效用，通常用夏普比率表示，既可以增加组合的风险调整后的收益，另一个就是该资产具有不可复制性。著名金融学家Fama和French已经证明了商品符合上面的条件，并在实践中得到了证实，他们通过测算，得到标准普尔500指数夏普比率为0.6，GSCI商品投资指数夏普比率为0.85，也就是商品投资可以提高组合的期望效用，两者的相关系数为-0.33，证明了商品的收益并不能用商品相关股票来替代。这样不管从理论还是现实的角度都说明了商品纳入投资组合的可行性。
（二）商品投资纳入组合的优势
马克维茨的投资组合理论指出：建立彼此之间愈不相关的投资组合愈能降低投资风险，资产之间的相关度越低，投资组合的风险水平就越低。1983年，Limner博士在《管理商品—金融期货账户(基金)在股票与债券组合中的潜在作用》中指出，商品及期货与股票、债券组合间的回报的相关性很弱，甚至为负。1998年Spurgin设计了四个组合：第一个是100%的股票指数，第二个是100%的债券指数，第三个是50%股票指数、50%债券指数，第四种40%股票指数，40%债券指数和20%商品指数，通过1991年到1996年的数据表明，第四组的投资收益最大。这也就充分证明了商品纳入投资组合可以起到降低风险，增加收益，扩张有效边界的作用。
三、商品期货投资基金的基本问题
（一）商品期货投资基金的概念
本文中的商品期货投资基金是指对商品现货、商品衍生品（包括远期，期货，期权，权证，指数等）以及金融衍生品进行组合投资的基金。
（二）商品期货投资基金的类别
商品期货投资基金按照不同的形式可主要划分为三种类型：
1、公募商品期货投资基金：与证券投资基金类似，面向大众募集资金，主要的投资者是中小投资者，申购起点比较低。
2、私募商品期货投资基金：往往以合伙制的形式存在，包括一般合伙人和有限合伙人，一般合伙人就是发起、组织基金的个人或机构，也是基金的管理者。有限合伙人是为基金提供大部分资金的投资者，但不参加基金的日常管理活动，只按照协议收取资本利润，并且承担有限责任。
3、个人管理商品期货投资账户：投资者自己聘请一个商品基金经理来管理他们的资金，开立个人管理商品期货投资账户。这种方法只能被资金实力庞大的投资人所使用。
四、我国推出商品期货投资基金的意义
（一）拓宽中小投资者的投资渠道
从2010年下半年开始，中国国内出现了通货膨胀，物价快速上涨（特别是人民生活所需的必需品），7月CPI同比上涨6.5%，创下37个月以来新高，这也使得众多普通投资者将“抵抗通胀”作为理财的首要目标。可是当下国内的投资渠道并不完善，普通投资者一般只能把钱存在银行、购买国债、投资股票、证券基金或者炒房，但这样的一些投资方式都难以达到投资者“抵抗通胀”的要求。普通投资者有以“抵抗通胀”为目的的投资诉求，却找不到合适的投资渠道。他们希望能够通过投资商品市场来抵抗通胀，可是商品市场投资需要较强的专业知识、较高的开户资金要求和一定的风险承受能力（特别是商品期货），这是中小投资者很难做到的， 而商品期货投资基金通过集合大众的资金，专家投资，可以有效地提供各种商品投资组合，以满足不同投资者的需求，并降低个人风险。
（二）为企业提供套期保值的工具
近年来我国对初级商品的进口量增加迅速，已成为国际市场上的进口大国之一。进口了我国原油消费量的1/3，铁矿石的50%，大豆的60%，天然橡胶的2/3，铜精矿的约2/3以及精铜的1/3都依靠进口，尽管我国对这些初级商品具有巨大的需求，可商品的定价权并不在我们手里，并且近几年这些商品的价格波动比较大，这让很多基础商品需求者承担了巨大的价格风险。
一些基础商品需求企业希望能够通过套期保值来避免商品价格波动带来的风险，维持企业的正常运营。国内的一些大型企业也在做套期保值，可是由于公司缺乏专业的商品及衍生品人才，盲目进行投资，造成巨额亏损的例子屡见不鲜，比如中航油（新加坡）2004年因石油期权交易亏损5.5亿美元而破产，东航2008年因航油套期保值亏损62亿元人民币，2008年国航套期保值亏损91.5亿。而商品期货投资基金以专家理财的方式可以有效避免盲目的投资，同时对于企业大额的套期保值，可以采用私募商品期货投资基金或个人管理商品期货投资账户的方式，同样可以保持灵活，以满足企业的需求。
（三）促进商品及期货市场的发展
没有机构投资者的市场不是一个成熟的市场，从国外一些成熟市场来看，商品期货投资基金占整个商品及期货市场的60%以上，而据中国期货业协会的调研报告显示，中国期货市场上50%以上的投资者是散户。推出商品期货投资基金有助于培养商品投资市场的机构投资者，能有效改善商品市场的投资者结构，让商品期货投资基金成为稳定市场的中坚力量，使得我国商品期货市场更快、更好地发展。
五、我国推出商品期货投资基金的现有条件和存在的问题
（一）现有条件
1、规范、稳定、快速发展的商品市场，近年来，我国大宗商品及期货市场已初具规模，并日益成熟。上海、大连和郑州三家期货交易所的交易规模已排在世界前列。另外我国各地的大宗现货交易市场也是快速发展，到目前已经有超过300家的电子化大宗商品交易所，它们交易的品种想到齐全，完全可以满足商品期货投资基金的投资要求。
2、经济的快速发展与巨大的市场需求，2000年以来，我国经济领先全球迅速发展，人民收入显著提高，可支配收入同样快速增长，人民手里积累了大量的财富，截止到2011年的6月份，我国各项人民币存款达78.64万亿，而同期物价水平的上升又长期高于存款利率，人民渴望能找到更好的投资渠道，这就为商品期货投资基金的前景奠定了市场基础。
3、商品及期货从业队伍的不断壮大，商品及期货市场已发展多年，相应的从业人员也已初具规模，截止到2011年7月，我国期货从业人员已有25000多人，其中不乏一些对商品及期货了解很深的精英们，这就很好的为商品期货投资基金的推出提供了人才基础。
（二）存在的问题
1、市场投资者仍然缺乏理性，就目前而言中国的投资者对投资理财还不是很了解，通过“艺术品股票事件”就可见一斑。投资者们很多是从众心理，看见了利益就挤进去，却从不考虑风险。在我国推出商品期货投资基金很有可能会造成类似的情况，形成巨大的泡沫，严重影响商品及期货市场的稳定性，甚至导致整个市场的崩溃。
2、缺乏统一的市场监管者，目前四大期货交易所归中国证监会监管，而电子化交易的大宗商品现货交易市场，属于地方政府监管，还有上海黄金交易所归中国人民银行监管，没有统一的监管，就很难对商品期货投资基金的投资情况进行有效地监控，不能对商品期货投资基金的投资情况进行有效监控，就容易使得基金的投资规模和风险失控，让投资者的利益得不到保证，也会造成市场的不稳定。
3、相关的法律体系并没有建成，目前我国关于商品及期货市场的法规主要包括《期货交易管理暂行条例》、《期货交易所管理办法》、《期货经纪公司管理办法》等，但并没有专门针对大宗商品交易的法律以及商品期货投资基金的法律，没有一个完整的法律体系，盲目地推出商品期货投资基金，只能是造成市场的混乱。
六、关于我国推出商品期货投资基金的结论和建议
（一）研究结论
通过上面的分析，我们可以知道商品期货投资基金对我国的意义重大，我们需要推出商品期货投资基金，但决不能冒进，一定要先把基础工作先做好，然后逐步的推出商品期货投资基金，扩大商品期货投资基金的覆盖面和规模。
（二）关于我国推出商品期货投资基金的建议
1、完善相关的法律体系，市场经济需要法治，只有建立起相关的法律体系，市场才能够在法律的监控下良好的运作，首先我们可以制定出《期货法》、《电子化大宗商品交易法》以及《商品期货投资基金法》等，来充实和完善商品期货投资基金相关的法律体系。
2、统一相关市场的监管，建立一个独立的部门来监管电子化大宗商品、期货及商品期货投资基金，比如可以在中国证监会的内部成立电子化大宗商品交易部、商品期货投资基金部（注：期货一、二部已经成立了）等，以此来将整个商品期货投资基金的相关市场纳入统一的监管，确认市场的监管者，明确责任，避免多方监管，相互推诿，导致无人监管的局面。统一的监管，可以提高监管的效率和有效性，合理的控制基金的投资规模和风险，以此来保护投资者和整个市场。
3、提高投资者对市场的认知程度，对投资者也应该进行教育，让他们对相关市场有一定的了解，培养出他们理性投资的理念，同时严厉打击投机、炒作行为，建立起理性投资的概念，培育稳定、健康发展的市场。
4、先私募，后公募的路线，私募商品期货投资基金的投资者都比较大，他们对风险的承受能力和对市场的认知程度都相对比较强，他们比较适合作为市场的先锋，探索出一条适合我国商品期货投资基金的发展之路，然后引入到大众投资者中，适时的推出公募商品期货投资基金。
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关键词:股指期货;中金所;沪深300指数
金融期货问世至今不过短短二十余年的历史,远不如商品期货的历史悠久,但其发展速度却比商品期货快得多。目前,金融期货交易已成为金融市场的主要内容之一,在许多重要的金融市场上,金融期货交易量甚至超过了其基础金融产品的交易量。随着全球金融市场的发展,金融期货日益呈现国际化特征,世界主要金融期货市场的互动性增强,竞争也日趋激烈。目前,在世界各大金融期货市场,交易活跃的金融期货合约有数十种之多。根据各种合约标的物的不同性质,可将金融期货分为以下类别:外汇期货、利率期货和股票指数期货,其影响较大的合约有美国芝加哥期货交易所(CBOT)的美国长期国库券期货合约等。股指期货是20世纪80年代最成功的金融产品,也是世界上目前交易量最大的期货品种。相对股票现货交易,股指期货具有较低交易成本、较高的杠杆比率、较高的市场流动性、较方便的卖空交易等特征。因此,股指期货成为投资者进行套期保值的重要手段和从事套利交易的常用工具。
一、我国股指期货推出的必然性
股指期货在整个股权类产品中具有至关重要的地位。首先,股指期货是一种指数化投资产品,如同上证50ETF一样,股指期货也是一种指数化投资产品,是被动化投资理念的产物之一。其次,它引入了期货交易机制,弥补了股票市场交易机制的不足,使之具备了对冲系统性风险的功能,成为各类机构进行风险管理最常用的工具。再次,由于它具有风险分割功能,通过它可以把低风险的债券与高风险的股票进行重新匹配,形成种类丰富的投资产品,满足多样化投资的需求,促进多元化机构投资者的形成。当前时机上市股指期货的条件已经具备。从市场层面看,指数已大幅回调,在这种情况下推出股指期货有利于机构投资者恢复买入股票的信心。从中金所准备情况来看,已经是万事俱备。从投资者来看,经过中金所大规模的投资者教育工作,有一批成熟的投资者可以参与市场交易了。另外,此次美国金融危机告诉我们,脱离监管、创新过度会给金融体系带来致命的威胁。只有紧紧抓住机会,推出股指期货等基础性产品,才能丰富资本市场产品类别,发展与壮大机构投资者群体,才能使我国资本市场变得更为稳定与强大,为实体经济的发展贡献更大的力量。
二、我国股指期货市场的构成
我国股指期货市场的组成包括投资者、期货公司、中金所、监管机构、自律组织以及相关服务机构等等。投资者是股指期货市场的主体,不仅是我国股指期货市场赖以存在的基础,也是股指期货市场所服务的对象。期货公司是指依法设立的、接受投资者委托、按照投资者的指令、为投资者进行期货交易并收取交易手续费的中介组织。期货公司参与股指期货市场必须符合相关规定并取得相关资格。中金所是经国务院同意,中国证监会批准,由上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所、上海证券交易所和深圳证券交易所共同发起设立的股份制交易所,我国股指期货将在中金所挂牌交易。期货市场是受政府监管的。如美国的期货市场受商品期货交易委员会(CFTC)监管。我国国内期货市场的监管机构是中国证监会,股指期货也不例外。作为行业自律组织,如中国期货业协会,对于行业自律和从业人员管理发挥了积极作用。股指期货交易还涉及到其他一些服务机构,例如,为保证投资者的资金安全,国家还成立了中国期货保证金监控中心。此外,还有保证金存管银行、信息服务商等相关服务组织。中金所是为各类市场参与主体提供股指期货的交易、结算等服务的机构,并作为中央对手方依照中金所规则担保股指期货的履约,其本身并不参加股指期货的交易。中金所主要有以下职能:组织安排金融期货等金融衍生品上市交易、结算和交割;制定业务管理规则;实施自律管理;市场交易信息;提供技术、场所、设施等服务。
三、股指期货对股票市场的影响
2006年9月8日,中国金融期货交易所在上海正式挂牌成立,从此股指期货成为了我国金融市场的一大热点。2006年10月30日,中金所沪深300指数期货仿真交易拉开序幕。共有4个合约参与仿真交易,其中IF0611、IF0612、IF0703、IF0706,4个合约累计成交55560手。我国《期货交易管理条例》于2007年4月15日实施,我国内地股指期货姗姗来迟,它推出后对我国股市有何影响――这是投资者最关心的问题。本文将从以下方面介绍我国股指期货推出对股票市场有何影响。
(一)对股指波动性的影响
有观点认为,由于我国股票市场投机盛行,推出股指期货后,投机的心理倾向难以很快改变,买空卖空股指期货会加剧股指波动。但是,国外大量的实证研究表明,股指期货的存在通常情况下不会增大股票指数的波动。之所以有时也会加大股指的波动,是因为股指期货具有价格发现功能,能够改善现货市场对市场信息的反映模式。也有人担心,在股指到期交割日,股指可能出现异常波动。香港期交所的统计分析表明,股指期货到期日与非到期日股指的波动性没有显著的区别。放眼全球,看看其他国家股指期货推出前后股市的走势和变化,也许从中可以找到答案。从表1其他国家股指期货推出前后股市的走势和变化可以看出,股指期货的推出对该国股票指数的长期趋势不会改变,只是短期会对股票指数产生一定得影响,股指期货的推出以后,股票市场无论当时处于上升还是下降,都是加快当时趋势的变化速度,同时指数的波动加剧。从我国股票市场的历史来看,由于各种原因,导致投资者尤其是普通投资者多以投机心态参与市场,投资者不敢也不愿长期持有价值蓝筹公司的股票,同样,个人投资者也不愿将个人的金融资产以股票或基金的形式长期持有,所以并未形成真正意义上的价值投资理念。随着股指期货的推出,会导致投资者通过完整的交易机制对价值型股票战略性持有,进而推动价值投资理念的真正形成。
(二)对股市流动性的影响
吸引增量资金进场,崇尚价值投资。随着股指期货的推出,交易机制将更加完善,价值流动性的增强,将导致各类投资者敢于加大投资股票的力度。同时,国内流动性充裕的状况在短时间内也不会有明显变化,新产品的推出,市场更具活力,也会吸引到更多的资金参与投资。新兴市场开办股指期货的初期,往往会产生交易转移效应,即吸引股票市场的资金流向股指期货市场,从而使股票市场的交易大为减少,流动性大为降低。日本初开股指期货时就遭遇过这样的情况。但是,股指期货还有另外一个效应,即可吸引场外资金。由于股指期货为投资者提供了一个规避风险的工具,扩大了投资者的选择空间,因此开办股指期货交易会吸引大量场外观望资金实质性的介入股票市场,此外还可减少一级市场的资金囤积。所以,对股市流动性的影响要看两个效应的相对大小。美国的情况是:开办股指期货交易之后,股市和期市的交易量都有较大的提高,呈双向推动态势。从我国的情况来看,由于开放式基金、社会保障基金、保险资金等大的机构投资者未介入或只部分的介入股市,加上银行存款不断增加,场外资金可谓规模庞大,因此我国推出股指期货可望增加市场的流动性。
(三)对市场结构和操作理念的影响
股指期货具有做空机制,股指期货的引入,为市场提供了对冲风险的工具,担心股票市场会下跌的投资者可通过卖出股指期货合约对冲股票市场整体下跌的系统性风险,有利于减轻集体性抛售对股票市场造成的影响。股指期货具有发现价格的功能,通过在公开、高效的期货市场中众多投资者的竞价,有利于形成更能反映股票真实价值的股票价格。期货市场之所以具有发现价格的功能,一方面在于股指期货交易的参与者众多,价格形成当中包含了来自各方的对价格预期的信息。另一方面在于股指期货具有交易成本低、杠杆倍数高、指令执行速度快等优点,投资者更倾向于在收到市场新信息后,优先在期市调整持仓,也使得股指期货价格对信息的反应更快。统一的指数和股指期货推出之后,市场结构和投资理念会发生新的变化。首先,在此基础上可进一步创造新的金融工具,如指数基金、期货期权等。其次,我国传统的庄家炒股型格局可能因此而慢慢改变,在套期保值基础上的价值型投资理念将获得更多的认同和实践。
(四)对券商业务的影响
券商可能通过经纪商和自营商进入股指期货市场,这意味着券商业务范围的扩大和收入来源的增加,同时对券商的传统业务也将产生一定的影响。市场主流的投资理念逐渐转向价值型投资之后,投资者对信息和研究的需求将提高,因此,对券商经纪业务而言,目前以拉客户为主的低层次竞争将为人才、信息、服务创新等综合竞争优势所取代。证券公司从业人员的素质及业务水平的高低将决定着券商是否能够在新的市场环境下留住客户和拓展客户;此外,对于自营业务,可能在调研的同时需要更多的量化分析和风险控制,包括利用股指期货合理的规避系统风险等;对于承销业务,鉴于新股一般与大盘走势有较大的相关性,大势好的时候,新股发行价可以定得高一点,而且多呈强势;大势跌的时候,一般发行价定得低,走势也弱。有股指期货之后,弱市下券商可以通过反向操作对新股进行套期保值,规避部分承销风险。
参考文献:
1、兹维・博迪,亚历克斯・凯恩.投资学精要[M].中国人民大学出版社,2003.
