作者简介：徐明东(1980―)，男，复旦大学金融研究院(上海，200433)，博士生。研究方向：国际资本流动、货币政策。
近年来，不少国内学者对我国的贸易收支与汇率间关系进行了有益的研究。戴祖祥（1997）等人的研究结果认为；中国的进出口需求弹性之和大于1，满足马歇尔-勒纳条件。戴世宏（2006）发现人民币对日元升值反而有助于降低中国对日本的贸易逆差；[1]叶永刚等（2006）的实证研究表明，长期和短期人民币有效汇率与中美贸易收支均不存在因果关系，但中日贸易收支与人民币汇率之间互为因果关系，中美、中日贸易收支均不存在J曲线效应。[2]卢向前、戴国强（2005）使用协整方法，对1994至2003 年人民币实际汇率与我国进出口间的长期关系进行检验，结果表明，人民币实际汇率波动对我国进出口存在着显著影响，马歇尔-勒纳条件成立；J曲线效应存在。[3]
综上所见，对于人民币汇率和贸易收支的关系还没有形成一致结论。国外最新研究认为，考虑加工贸易因素影响是重要的，但国内已有文献均没有考虑FDI存量和我国加工贸易特征等因素的影响，存在估计偏误问题。[4]并且，已有文献数据较为滞后，缺乏最近2年尤其是 2005年7月人民币汇率改革以来的最新数据，数据频率又缺少月度高频数据，难以有效研究贸易收支的J曲线效应。
考虑到贸易收支与各宏观经济变量间相互影响、互为因果关系，本文采用1997―2006年月度数据运用向量自回归（VAR）方法，在考虑了FDI存量、我国加工贸易特征基础上，定量研究了我国贸易收支与汇率变动的动态关系，并分析了人民币升值环境下贸易余额不断扩大的原因。
一、1995年以来我国贸易收支与人民币汇率变动基本情况①
（一）人民币汇率变动情况
首先人民币双边名义汇率（采用直接标价法）变动情况。（1）从图2可知，人民币对美元名义汇率自1995年以来，实行钉住美元汇率政策，自2005年7月汇改以来，已累计升值6%，且升值速度呈加速趋势。（2）自欧元1999年1月诞生以来至2005年7月汇改前，人民币对欧元汇率随着美元欧元汇率变动而先升值（1999―2001）后贬值（2002―2005）；自2005年7月以来，也呈现出先升后贬的趋势。（3）人民币对日元汇率1998年8月前呈升值趋势，之后呈现出贬值与升值的周期性趋势中；自2005年7月汇改以来呈升值趋势。（4）人民币对韩元1998年1月前呈升值趋势，之后虽然2001年有所调整，基本上呈贬值趋势，2005年7月人民币汇改对其无明显影响。
其次人民币有效汇率变动情况。有效汇率指数上升表示升值，下降表示贬值。从图2可知，人民币名义有效汇率与实际汇率的变动阶段大致相同。自1995年以来人民币实际有效汇率的变动可分为四个小阶段：升值阶段（1995．1―1998．6）、贬值阶段（1998．7―2000．4）、升值阶段（2000．5―2002．4）、贬值阶段（2002．5―，其中汇改以来先小幅升值后贬值）。综上图1和图2可知，人民币汇改前由于人民币钉住美元，人民币有效汇率的变动与美元兑欧元等其他国家货币双边汇率变动趋势大致相同，汇改后人民币有效汇率表现出一定波动性。
（二）我国贸易收支变动情况
x
从图3可知，自1995―2001年我国进出口贸易保持平稳小幅增长，净出口额数据也较平稳。2001年底我国加入WTO后，进出口贸易额和净出口额明显呈加速上升趋势，且出口额增长幅度大于进口额增长幅度，导致净出口额呈上升趋势。2006年我国出口、进口和净出口分别较2001年增长了264．31%、225．50%和689．74%。
从我国贸易方式看，加工贸易具有重要作用。自1995年以来，加工贸易进出口分别约占我国进出口贸易额的40%和56%，且增长速度快于一般贸易。1995年我国加工贸易顺差与一般贸易顺差相差不大，但自1996年以来，加工贸易顺差增速更快。我国贸易收支国别结构表现出一定地域特征，中美、中欧贸易收支变动趋势相似，中日、中韩贸易收支变动趋势相似。自2001年底我国加入WTO后顺差增速加快，尤其汇改以来，中美、中欧贸易顺差以更快速度增长。自2001年以来我国对日本、韩国的逆差增长速度加快，汇改对我国同日本、韩国的贸易收支情况无明显影响。
二、我国贸易收支与人民币实际汇率变动实证研究
（一）VAR模型建立
传统理论认为，进出口贸易收支取决于汇率、收入等宏观经济变量，贸易收支与各宏观经济变量之间是一种相互影响、互为因果的关系，传统OLS计量方法通常不能对变量之间互为因果的动态关系做出有效估计，向量自回归（VAR）方法能较好的克服这种缺陷。
在实证研究中，常规做法是假定进口需求是本国真实国民收入、进口商品伙伴国价格和进口商品国内价格和汇率（直接标价法）的函数；出口需求是贸易伙伴国收入水平，本国出口商品价格和贸易伙伴国出口商品价格和汇率（直接标价法）的函数。
国内研究贸易收支与汇率变动关系主要使用上述变量。但考虑到中国进出口贸易中外资企业所起的作用，②需要考虑FDI存量对贸易流动的滞后性影响（Swenson，2004）。[5]随着世界贸易分工新格局的形成，我国由于低成本优势成为全球加工制造中心，需要考虑加工贸易与一般贸易的区别。所以我们在考察贸易收支与汇率变动关系时需要考虑FDI存量的影响和加工贸易特征的影响。
综上考虑，我们建立出口贸易、进口贸易和净出口贸易VAR模型为：
VAREX=VAR(EX,Y*,REER,IMPA,FDIS(-1))[JY]（1）
VARIM=VAR(IM,Y,REER,FDIS(-1))[JY]（2）
VARNEX=VAR(NEX,Y,Y*,REER,FDIS(-1),IMPA)[JY]（3）
其中，EX、IM和NEX分别表示出口、进口和净出口，Y和Y表示国内外真实收入，REER表示实际有效汇率，IMPA表示加工贸易进口量，FDIS(-1)表示外商直接投资的滞后值。
（二）数据说明
本文选取1997年1月―2006年11月的月度数据作为研究样本，其中国内真实收入和贸易收支数据来源于Wind资讯数据库、人民币有效汇率和国外真实收入水平的加权比重来源于BIS网站，国外真实收入数据来源于IFS数据库。相关数据采用X12加法模型进行季节调整。
本文变量名称定义如下：
EX、IM、NEX分别指中国月度出口额、进口额和净出口额；IMPA表示中国加工贸易进口额。PI和PIWorld表示中国国内真实收入水平和国外真实收入水平，因为GDP没有月度数据，采用工业增加值代替；国外真实工业增加值指数选取中国最大的四个贸易伙伴国（美国、欧盟、日本、韩国）真实工业增加值指数几何加权计算，加权比重取自BIS计算实际有效汇率的贸易比重。FDIS表示中国FDI月度存量。
（三）单位根检验
VAR方法要求数据的平稳性。本文采用扩展的迪基-富勒（ADF）单位根检验方法。滞后阶数的选择采取赤池准则（AIC），临界值采用Mackinnon临界值。单位根检验显示所有变量的对数值除净出口对数数据外，均为一阶单整I（1）数据。中国出口/进口的对数为平稳数据I（0）。为了保证模型的稳定性，所以净出口额数据换为净出口额绝对数(EX-IM)，这样需要以牺牲可比性经济意义为代价。
（四）结果分析
脉冲响应函数和方差分解是VAR模型估计结果的应用。脉冲响应函数图（Impulse Response function，IRF）能直观反映VAR模型估计的系数关系。方差分解（Variance Decomposition）能进一步评价不同结构冲击的重要性。
1．出口贸易结果分析
从图4可得出如下结论：国外真实收入增长率受到1单位的正向冲击，那么我国出口增长率将提高约0．035。人民币实际有效汇率冲击结果显示，人民币实际有效汇率升值冲击，短期内出口贸易额增长，经过约3个月滞后期，出口额开始下降，说明出口贸易的J曲线效应存在。这不同于以往一些研究我国贸易收支汇率弹性的文献结论，这是因为我们考虑了外商直接投资和加工贸易特征影响后的结果。滞后的FDI存量冲击和加工贸易的进口冲击对我国出口贸易的影响为正，说明FDI流入与贸易之间存在互补效应而不是替代效应，这与以往的研究结论相一致。
影响我国出口贸易的各变量中，方差分解的结果显示（为节省篇幅，方差分解结果不再列示），短期内出口贸易的自身冲击和国外真实收入冲击对出口贸易预测误差的贡献最大。随着时间的延长，出口贸易自身冲击作用逐渐下降，人民币实际有效汇率冲击的作用以较快速度增加，而FDI存量和加工贸易进口额冲击的作用则缓慢增加。到第10期，人民币实际有效汇率冲击的作用仍低于国外真实收入冲击的作用。方差分解的结果验证了以往研究的结论：我国出口贸易的收入效应大于价格效应。
2．进口贸易结果分析
从图5可知，国内真实收入增长率受到1单位的正向冲击，则进口贸易增长率短期内经历了先上升后下降再回复的过程。进口的增长显然受到了FDI存量的影响，FDI存量增长率冲击滞后3期时对进口贸易影响最大，进口贸易增长率增加约0．036，此时滞后的FDI存量与国内真实收入对进口贸易的影响相当。在考虑了FDI的影响后，人民币实际有效汇率的冲击对进口贸易的影响也是明显的，且存在2个月滞后期，进口贸易的J曲线效应存在。也就是说人民币的升值冲击会引起进口贸易的下降，这不同于传统国际收支理论，但与Marquez和Schindler（2006）的研究结论一致。[6]解释该悖论需要结合我国贸易特征，我国贸易额60%都是加工贸易，进口目的不像传统国际收支理论所假设的消费，而是为了出口。所以，人民币实际汇率升值，则出口相对下降，进口也相对下降。
影响我国进口贸易的各变量中，方差分解结果显示，短期内进口自身的冲击和国内真实收入冲击对进口预测误差的贡献最大，滞后FDI存量也具有一定贡献，而人民币实际有效汇率的贡献度很小。随着时间的延长，人民币实际有效汇率的贡献度以更快的速度增长，到第10期时，作用超过滞后FDI存量的作用，但仍低于国内真实收入的作用。对进口贸易的方差分解也证实了我国进口贸易的收入效应大于价格效应。
3．我国净出口贸易结果分析
从图6可知，（1）国内真实收入和国外真实收入冲击都对我国净出口贸易存在正的影响。其中后半部分结论与传统国际收支理论不符。该悖论的解释需要结合计量统计指标选取和理论内涵来理解。传统国际收支理论，包括一般的马歇尔-勒纳条件，强调需求，而忽视供给的作用。如果国内真实收入的增加不是国内吸收能力显著增加，而是国外净出口需求显著增加的结果，那么国内真实收入增加，则意味着顺差增加。近年来我国国内宏观经济面临的一个重要问题就是有效内需不足，大量的产品生产用于出口。另外，我们选取月度工业生产增加值更好了反映供给层面的状况，大量的产品出口反映了供给层面的成本优势和劳动生产率因素，基于长期供给角度的巴拉萨―萨缪尔森效应（Balassa-Samuelson Effect）研究指出，近年来人民币汇率的升值压力一方面来自于劳动生产率的快速提高。③（2）FDI存量和加工贸易的进口冲击对我国净出口贸易的影响为正。也就是说，FDI存量正向冲击引起我国顺差增加，加工贸易进口正向冲击，意味着出口也会增加，由于出口值与进口值之差为加工费收入，会引起我国顺差增加。其中，FDI存量冲击对我国净出口的影响约滞后3个月；加工贸易进口冲击的影响短期内大于长期，在第2期时达到最高点，然后逐渐下降。（3）考虑了FDI存量和加工贸易的影响后，计量结果发现人民币实际有效汇率冲击对我国净出口贸易有显著的影响。也就是，人民币实际有效汇率升值冲击，短期内引起我国贸易顺差先上升然后再下降，最后净影响为负。可知，汇率变动对贸易收支影响的J曲线效应明显，且时滞约为5个月。
在影响我国净出口贸易的各变量中，方差分解的结果显示，短期内净出口自身的冲击和国内真实收入冲击对进口预测误差的影响最大，人民币实际有效汇率和加工贸易进口冲击也具有一定影响，而滞后FDI存量冲击的影响度很小。随着时间的延长，人民币实际有效汇率的影响度以较快的速度增长。如果将国内真实收入和国外真实收入冲击影响合并在一起，则对净出口贸易的方差分解也证实了我国贸易收支的收入效应大于价格效应。
三、结 论
本文考虑了FDI存量和我国加工贸易特征的影响后运用VAR方法对我国贸易收支与人民币实际汇率变动进行了动态分析，得出如下6点结论：
1．考虑了FDI存量和我国加工贸易特征影响后，人民币实际有效汇率的变动显著影响了我国进口、出口和净出口贸易。这不同于以往的研究成果。
2．人民币实际汇率变动对贸易收支影响的J曲线效应存在，时滞约为5个月。实证显示，人民币实际汇率变动对出口、进口和净出口贸易均存在滞后影响。
3．人民币实际汇率变动对我国进口和出口贸易影响的同向性明显。也就是说，人民币实际汇率升值冲击，会引起出口和进口都下降。
4．我国贸易收支的收入效应大于价格效应。也就是说，国内外真实收入的变动对我国出口、进口和净出口的影响大于人民币汇率变动对我国出口、进口和净出口的影响。
5．国外真实收入增加使我国顺差增加，国内真实收入的增加也使得我国顺差增加。国内真实收入的增加不是国内吸收能力显著增加，而是国外出口需求显著增加的结果。
6．我国出口和顺差高速增长不仅受需求层面的国内外真实收入和人民币实际汇率影响，还受FDI不断流入、劳动生产率快速增长、汇率改革等重大制度性事件的影响。在各方面因素综合作用下，预计我国贸易顺差扩大的趋势短期内不会改变，人民币升值不能改变中国同美国等国的贸易收支状况。人民币可适当放宽升值幅度，但不能够大幅度升值，对进出口贸易企业的调研发现，91%的企业表示能承受的人民币升值幅度为年升值5%以内。
注 释：
①本部分人民币名义汇率数据来源于IFS数据库，采用期内平均汇率，其中人民币对欧元、日元和韩元数据根据对美元的三角汇率套算；人民币有效汇率数据来自于BIS网站。
② 据统计，中国目前出口贸易额中三资企业占比为65%。
③ 世界大企业联合会（The Conference Board）研究报告显示，2006年中国劳动生产率增速全球第一，达9．5%；印度为6．9%；欧盟是4．1%；美国为1．4%。
主要参考文献：
［1］戴世宏．人民币汇率与中日贸易收支实证研究［J］．金融研究，2005(6)．
［2］叶永刚,胡利琴,黄 斌．人民币实际有效汇率和对外贸易收支的关系――中美和中日双边贸易收支的实证研究［J］．金融研究,2006(4)．
［3］卢向前,戴国强．人民币实际汇率波动对我国进出口的影响：1994―2003［J］．经济研究,2005(5)．
［4］Eckaus,R. Should China Appreciate the Yuan?［J］.MIT Working Paper 04-16, 2004.
［5］Swenson，D. Foreign Direct Investment and Mediation of Trade Flows［J］.Review of International Economics,2004.
［6］Jaime Marquez and John W. Schindler.Exchange-Rate Effects on China's Trade: An Interim Report［J］.FED International Finance Discussion Papers #861（May）,2006.
Real Exchange-rates Effects of RMB on Chinas Trade：1997-2006
Xu MingdongAbstract：This paper, using the monthly data from 1997 to 2006, develops a VAR model to estimate the dynamic exchange-rates effects on Chinas trade, controlled the effects of the FDI stock and processing and assembly trade. The estimation results suggest that exchange-rates effects on Chinas trade are significant, J-curve effect is also significant within 5 months, exchange-rates effects on exports and imports have the same trend, and income effect on trade is more than price effect etc.Key words：trade surplus；real exchange rate of RMB；J-curve effect
论文关键词：需求弹性，人民币升值，汇率，汇率机制改革
一、引言
自2005年7月21日人民币汇率机制改革后，人民币开始走上升值之路。2005年7月至今，人民币的币值对美元已升值21%，实际有效汇率升值16%①。当前，人民币又面临了新一轮升值压力。人民币是否继续升值汇率机制改革，这种升值对中国出口所产生的实际影响是一个亟待解决的问题。
在国际收支理论的文献中，弹性分析法是学者们研究影响进出口因素的常用方法。Rose 和Yellen[1](1989)估算了OECD国家贸易收支的实际汇率弹性，结果表明，实际汇率贬值可以改善这些国家的贸易收支。Krugman和Baldwin[2](1987)，Heikei和Hooper[3](1987)分别研究了美国贸易收支的实际汇率弹性，认为实际汇率的贬值也有效地改善了美国的贸易收支。Singh[4](2002)运用印度1960-1995年的数据进行研究，表明实际有效汇率对国内收入、贸易收支有显著影响。而认为实际汇率贬值并不能明显改善贸易收支的主要有Khim-sen Liew、Kian-pingLiman、Hussain，他们分析了亚洲五国和日本之间的1986-1999年的贸易数据，结论为马来西亚、菲律宾、泰国、新加坡在日元升值，本币贬值时，对日的贸易收支反而恶化汇率机制改革，仅印度尼西亚稍有例外。
国内厉以宁[5]（1991）对我国1970-1983年的数据分析后认为：我国的进出口弹性分别为-0.6871 和-0.0506。卢向前[6]（2005）等学者认为我国进出口需求弹性之和大于1，汇率贬值有利于贸易收支改善。殷德生[7]（2004）运用协整方法计算出中国1980-2001年出口汇率弹性为0.5689，贸易伙伴国实际收入弹性为4.4563。刘力臻[8]（2007）等大多数学者认为我国贸易收支与汇率变动的相关度不高，人民币汇率上升的贸易收支改善效应不大。韦军亮[9]（2008）使用1979-2006年的数据，运用基于UECM模型的边界协整方法对中国对外贸易进行了弹性分析，结果发现中国出口对世界真实的长期弹性在统计上不显著。田铭梓[10]（2009）通过研究证明人民币名义汇率和实际汇率对中国出口总额和进口总额的影响作用是有限的。
综上，尽管研究中国出口商品需求弹性的文献不少，但大多文献研究都是利用人民币汇率改革前的数据，缺乏一定的时效性。另外有些文献只是利用汇改后的数据研究我国出口的汇率弹性，而舍弃了影响我国出口的其他变量。有鉴于此，本文采用我国汇率改革以来2006-2009年的季度数据汇率机制改革，同时引入影响我国出口的另一个重要因素——国外收入，运用计量经济模型构建我国出口需求函数，定量分析汇率变动和国外收入对我国商品出口需求的影响。
二、实证分析
（一）计量经济模型的构建
按照Goldstein 的不完全替论，一国出口商品的需求与国外的收入、出口商品的国内价格、国外相关商品的价格以及汇率有关。国内的研究（厉以宁等）都表明采用C-D形式的函数符合实际经济情况。因此本文也选用C-D形式的出口需求函数。
出口需求Xt，是贸易伙伴国真实国民收入Yt、本国出口商品价格Pt、出口商品贸易伙伴国内价格Pt*和汇率E（直接标价法）的函数。假定条件为产品供给的价格弹性无穷大。又因为实际汇率R=E×Pt*/Pt，所以上式改写为：
由此，建立的计量模型为等式两边取对数的函数形式：
a0为截距项；根据弹性的定义，可以知道a1为出口需求的收入弹性，a2为出口需求的汇率弹性；ut为函数的误差项。
（二）相关变量的选取
本文采用2006-2009年的季度数据作为样本，原始数据来源于《中国统计年鉴》、wind资讯数据库、以及IMF的IFS数据库。
1．人民币实际有效汇率R
本文用IFS公布的人民币实际有效汇率指数（REER）来衡量，以2005年第四季度为基期。R的上升意味着人民币的升值。
2．我国实际出口需求Xt
本文用以不变价格表示的我国年度出口额Xt汇率机制改革，单位为亿美元。具体计算方法是以2005年第四季度为基期而确定的价格指数去除报告期的出口额，得到的就是相当于按不变价格计算（剔除价格变动的影响）的出口额。
3．贸易伙伴实际收入Yt
对于贸易伙伴实际收入，本文采用贸易加权平均收入来衡量。由于我国所有贸易伙伴的GDP 汇总的时间序列数据获得很难，所以本文选取我国5个主要的贸易伙伴日本、美国、欧盟、香港和韩国作为代表。具体做法是取5个贸易伙伴的年度真实GDP，进行简单的加权平均。
（三）数据平稳性检验及结果
通过Eviews5.0对各变量进行ADF检验，结果如表1，由该表可知，所有序列都是一阶平稳序列，因此可以进行协整检验。
表1 变量序列平稳性检验表
变量
ADF检验值（A，T，K）
5%
平稳性
LnX
0.789445 (0,0,0)
-1.968430
非平稳
DX
-6.490588 (0,0,0)
-1.968430
平稳
LnX
0.491815(0,0,2)
-1.966270
非平稳
DLnY
-4.824596(0,0,1)
-1.968430
平稳
LnR
1.975075 (0,0,0)
-1.974028
非平稳
DLnR
-3.596898 (0,0,0)
关键词：外汇储备；币种结构；资产组合
中图分类号：F820.3 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2009)02-0047-05
外汇储备的管理可以分为规模管理和结构管理。而就目前国内的外汇管理体制而言，总量管理受制于国际社会对于人民币汇率的评估：当外界预期人民币汇率上升时，大量资金涌入国内，外汇储备迅速膨胀，而当外界预期人民币汇率下降时，资金外逃则使得外汇储备总量下滑，这就在很大程度上限制了央行发挥这方面功能的条件。在这一背景下，对外汇储备的结构管理就显得尤为重要。
我国的外汇储备主要以美元为核心，据有关学者估算，我国外汇储备中大约有70%以美元保有，这一方面体现了贸易的需要，另一方面也有很大的历史原因。但是，这样就使得储备暴露于较大的外汇风险之中。也正是由于这个原因，随着近年来美元的不断贬值，我国的外汇储备迅速缩水，损失惨重。因此，加强币种结构管理成为了当前我国外汇储备管理中的最重要一环。
一、外汇储备币种结构管理理论内容
传统的外汇储备币种结构选择理论主要有三个：第一个是资产组合理论；第二个是海勒――奈特模型；第三个是杜利模型。现分别对这三个理论进行介绍。
(一)资产组合理论
资产组合理论是由托宾(J.Tobin)和马克维兹(H. M. Markowitz)提出的，研究任何通过资产的分散来降低风险的理论。该理论根据不同资产的收益水平和风险情况，求出最优资产组合，也就是风险相等的条件下收益最高的资产组合，或者是收益相等的条件下风险最小的资产组合。资产组合理论主要采用“均值一方差分析”法(Mean-Variance Approach)，即资产组合的预期收益由每一种资产预期收益的加权平均表示；资产组合的风险由预期收益的方差或标准差表示。因此，这有可能使整个资产的风险小于其中每种个别资产的风险。其方法可以分为以下四步：第一步是确定一系列可供选择的资产对象；第二步是对欲选择的资产前景进行分析，并估计所有资产的收益率、方差和协方差；第三步是确定有效边界，即利用估计出的预期收益率、方差和协方差来确定构成有效边界的有效资产组合的组成部分和位置；第四步是找出最优资产组合，即无差异曲线与有效边界的切点。
求解有效边界的方法主要有风险极小法、收益极大法和二次规划法。由于风险极小法和收益极大法不能解决对投资比例的限制，因为用这两种方法求出的最优投资组合可能会出现负值，其在投资学上的意义即指对该资产的卖空交易。但二次规划法的约束条件中可以包括不等式，因此，对于投资组合中某种或某几种资产的持有比例有所限制时，要用二次规划法才能解决问题。最终资产组和理论得出的二次规划数学模型，即：
其中， 是资产组合收益率的极小标准差，代表风险；Xi、Xj为第i种和第j种货币在储备资产组合中所占的比重；为第i种和第j种储备货币收益率的协方差；Rp为该国外汇储备资产作为一个投资组合的整体预期收益率；Xi为i种货币的投资比例；Ri为i种货币的预期收益率。
(二)海勒――奈特模型
这一模型是出于海勒(Heller)和奈特(Knight)对资产组合理论应用与储备币种分配时产生的质疑，在他们合著的文章《中央银行的储备货币偏好》(Reserve-currency Preferences of Central Banks)中提出来的。他们认为在使用外汇储备时，不但面临着汇率波动的风险，而且还存在交易成本问题。因此，在该模型中，决定储备币种结构问题的关键因素是一国的汇率安排和贸易与收支结构。
1.一国的汇率安排
前述的资产选择理论主张通过分散资产来实现目标，而海勒和奈特则主张强调中央银行的“干预汇率动机”在决定成本币种选择时的重要意义。在不同的汇率安排下，各国所持有的成本币种分配会呈现差异。首先，对于钉住单一货币的汇率安排，中央银行可以通过以所钉住货币持有外汇储备，从而消除考虑汇率波动风险。其次，对于钉住一篮子货币的汇率安排，要降低汇率风险，则需按照篮子货币的权数分配其外汇储备的不同币种持有额。最后，对于实行浮动汇率制度的国家，要降低汇率风险，则需要按照某种有效性汇率指数(如进口权数)对其外汇储备进行资产组合。
2.贸易与收支结构
在国际收支中，贸易收支占有举足轻重的地位，贸易收支结构是国际收支机构的一个重要的缩影。外汇储备作为平衡国际收支的资产，其币种结构必然与贸易收支的来源及币种结构有密切联系，这样才能对国际支付不产生影响，才不会因为储备货币的频繁交换产生太大的交易成本。海勒认为，一国持有储备货币与该国同储备货币国家的贸易变量呈正比变化。海勒和奈特两人在其论文中建立了反映汇率安排和贸易结构的计量模型，并回归出了基本结果。其他一些因素如一国经济的开放程度，一国的GNP水平等等，都可能影响该国的储备管理政策。但海勒和奈特在回归分析中发现，这些因素与币种分配的相关都几乎为零，所以舍弃不用。
(三)杜利模型
杜利(Michael. P. Dooley)同海勒和奈特一样，认为在决定外汇储备币种分配时，职能实现过程的交易成本所产生的影响远远大于对外汇资产风险和收益率的考虑。他认为，在一国持有的储备中，持有某一种外汇资产是由贸易流量、外债支付流量和汇率安排共同影响的结果。[1]他摈弃了“均值一方差分析”的资产组合理论，而采用回归分析法建立了计算统计模型。
杜利模型的回归方程式如下：
此回归方程的右边分为五大项，第一项为常数项，第二项反映了贸易流量对外汇储备币种分配的影响，第三项反映了外债支付对外汇储备币种分配的影响，第四项反映了汇率安排对外汇储备币种分配的影响，第五项为误差项。杜利模型表明在一国持有的储备中，持有某种外币资产是由贸易流量，外币支付流量和汇率安排共同影响的结果。由于模型加进了对发展中国家外债状况的考虑，因而比海勒――奈特模型更为完善。在进行回归运算时，杜利根据发展中国家和工业化国家的不同特点，分别进行了回归，使模型的应用性大大增强。杜利模型是目前较为完善的储备币种决定模型。
二、国内外实证研究综述
基于以上分析方法，国内外学者对外汇储备币种结构进行了研究。
(一)国外学者进行的实证研究
早期外汇储备币种结构研究主要是沿用传统的Markowitz资产组合模型，将外汇储备资产看作财富的贮藏手段，中央银行作为投资者，通过资产分散化，尽可能在降低风险的同时实现组合资产价值最大化。Ben-Bassat(1980)就利用这种方法估算出了以色列的最优储备结构。
Dooley(1987)认为，资产组合框架主要适用于分析官方的净国外资产，而不适用于总的外汇储备，并用93个发展中国家的数据进行了实证分析，证明外汇储备币种结构主要受交易动机影响。Dooly，Lizondo和Mathieson(1989)用1976-1985期间58个国家的外汇储备币种结构数据估计了交易动机模型，进一步发现：(1)外汇储备币种结构主要受所盯住的货币、主要贸易伙伴和外债结构影响；(2)交易动机在各国外汇储备币种管理中所占的重要程度是不同的。Roger(1993)研究发现，大多数工业化国家的外汇储备币种结构变化主要与外汇市场公开市场干预有关，而不是资产组合的结果。
Eichengreen(1998)利用数据实证分析了各国国内生产总值和国际贸易相对规模对全球外汇储备币种结构的影响，发现长期内这种影响确实存在，但短期内则不存在。Eichengreen和Mathieson(2000)进一步验证了一国的贸易对象、外债结构、汇率安排、资本账户开放和储备货币之间的利差对外汇储备币种结构的影响，发现各国的外汇储备币种结构具有历史延续性，所有影响因素只能渐进地发生作用。他们通过对1971年到1995年的年度数据进行分析，发现每当一国的对外贸易增长一个百分点，其对外汇储备的贡献度为0. 5个百分点。
随着汇率制度的逐步确立和完善，及外汇储备规模的不断增加，如何在满足流动性和清偿力要求后增加外汇储备的收益性又一次成为讨论的热点。Srichander(1999)采用模糊决策理论论证了决策外汇储备币种的方法。Elias、Richard、Gregorios(2006)采用动态均值方差模型得出了存在交易成本的情况下的外汇储备的最优币种结构。
(二)国内学者进行的实证研究
我国学者对外汇储备币种的研究主要是从定性分析和定量分析两个角度入手的。
1.外汇储备币种结构的定性分析
在定性研究中我国学者主要依据海勒――奈特模型和杜利模型从汇率制度、贸易和国际收支结构、外债结构等角度对外汇储备币种进行选择。
金艳平与唐国兴分别赋予我国的进出口贸易结构、外债结构、储备货币国际地位和收益率因素一个权重，估算出我国外汇储备比较合理的币种结构为：美元55%-65%；日元20%-25%；德国马克10%-15%；英镑和法国法郎各自5%左右。[2]
宋铁波、陈建国在综合考虑我国的贸易结构、外债结构以及储备货币的风险收益和我国的汇率制度的具体情况后，引用Srichander Ramaswamy在其论文中的研究及借用SDR篮子货币的币种组合，计算出我国外汇储备币种组合比例情况。提出我国外汇储备的币种组合为：美元(58%-63%)、日元(13%-18%)、欧元(13%-18%)、英镑等其他货币(5%-10%)。[3]
朱箴元认为外汇储备的货币结构应当因国而异；由于各国对外支付和储备货币汇率都处于不断变动中，外汇储备的结构应是经营的结果，而不应是事先设定的目标。[4]
张文政、许婕颖介绍了海勒――奈特模型与杜利模型在中国外汇储备的币种权重选择中的应用。在海勒――奈特模型与杜利模型中关于一国外汇储备币种结构的选择中，作者分别考虑了贸易结构、外债结构、汇率制度以及各国货币的地位等因素对外汇储备选择的影响。[5]指出我国外汇储备的币种组合为：美元(63%)、日元(15%)、欧元(20%)、其他货币(2%)。
2.外汇储备币种结构的定量分析
在定量分析中我国学者主要是应用Markowitz期望方差模型的思想，建立一个非线性数学模型来确定外汇储备的最佳币种结构。分析的思路是运用资产组合理论，从数量上讨论以风险最小为目标的外汇储备最优结构，利用国际投资的收益和风险的若干数据，来说明具体计算的方法和分析相应的不同币种收益率与各国经济相关度对结果的影响。
易江、李楚霖将资产组合风险最小化的理论应用于外汇储备安全增值问题的研究，在允许卖空和不允许卖空两种情景下导出实现外汇储备最优组合的方法，并利用实际数据进行了分析。[6]
陈建国、谭戈运用均值―方差方法推导了储备资产组合的有效边界，然后通过求得反映货币当局偏好的经验函数，确定了使得效用最大化的储备资产结构。[7]
马杰、任若恩、沈沛龙尝试采用Markowitz的证券组合理论的思想，将外汇储备资产证券化，把外汇储备整体看成一个证券组合，通过分析这个证券组合的最优资产配置比例来确定一国外汇储备资产的构成。[8]
朱淑珍利用Markowitz的组合投资理论，以美元为基准，考察几种具有代表性的国际货币的风险收益情况，分析了中国的外汇储备的风险有效边界曲线，同时给出了理论上最优的外汇储备结构的调整建议。[9]
三、对现有理论的评析
传统外汇储备结构选择的三大理论，即资产组合理论(均值――方差分析)、海勒――奈特模型和杜利模型。这三个模型都分别从不同角度对外汇储备货币结构选择进行了分析，其中资产组合理论强调了资产中收益与风险在安排外汇储备货币结构中的作用，海勒――奈特模型强调了贸易收支在决定外汇储备货币结构的作用。杜利模型在海勒模型的基础上，将影响外汇储备货币结构的因素扩大为贸易流量、外债支付及汇率安排等三个因素。国外对外汇储备币种结构的研究已有一定的理沦基础，这有利于在辅以相关计量工具的前提下，对外汇储备结构的研究从定性分析向定量分析发展。但是这些理论仍然存在一些不足。
(一)对资产组合理论的评析
资产选择理论决定储备最佳币种分配的方法，从收益与风险的角度解释了目前储备货币多元化的现状。但根据目前各国中央银行持有的储备资产币种分配的资料显示，几乎没有任何一个国家的中央银行完全按照资产选择理论的要求分配其外币币种份额，因为作为国家的外汇储备管理机构，不是像金融市场上的投资者一样以投资获利为首要目的，他们要考虑的首要问题是如何迅速方便而且有效地实现外汇储备的职能，其次才是如何降低风险和扩大盈利，这就是资产组合理论的内在缺陷。
(二)对海勒――奈特模型的评析
海勒――奈特模型从国际储备的特点和职能去研究各种储备货币的比例，讨论一国的汇率安排与贸易结构对储备币种分配的影响，比纯粹的运用资产组合理论的结果更具有现实意义。尽管该模型具有较为方便的操作性，但它也存在一些明显的缺陷。首先，由于该模型是一种回归模型，它是通过对以往的统计数据来确定模型中的各项参数，能够用来预测将来的惯性发展状况，但却不能解决外汇储备的币种应该怎样分配这一问题。所以海勒――奈特模型的重要性应在阐明汇率安排与一国的贸易收支结构决定储备币种分配的作用上，而非具体比例的选择上。
其次，该模型缺乏对外债这一因素的考察。保证支付外债对广大的发展中国家而言是外汇储备的重要职能之一，因此外债结构是影响发展中国家储备币种结构的主要因素之一。作为发展中国家，应把储备币种结构与外债结构有机结合起来，避免到期时的汇率风险和在外汇市场市场上换汇、购汇所带来的手续费等额外的费用。
最后，该模型仅仅从中央银行执行储备职能的偏好上进行分析，完全没有考虑各种储备货币之间的收益率与风险，这正是资产选择理论所考虑的重点。但实际上，中央银行在持有外汇储备时，或多或少总要考虑其风险与收益的变化。
(三)对杜利模型的评析
杜利模型对现实的模拟只是一种近似的估计，一些解释变量的数据都是近似的数据，误差可能极大。比如，在计算贸易流量时，以进出口的地区贸易结构来反映各种外汇资产在贸易中所占份额，是不确切的。因为一国的进出口中的货币组合并不完全与贸易的国家结构相吻合。另外，由于是计算模型，模型不能确切的回答储备币种应该按什么比例分配这一规范性的问题，它只能说明“是什么”的问题，
四、今后的研究方向
国外学者对影响外汇储备币种结构因素的研究，对基于我国具体情况的币种结构研究有一定的借鉴价值。国内的研究基于我国的具体情况，将传统的研究外汇储备币种结构的模型应用到我国外汇储备币种结构的研究中，这为以后进一步研究奠定了基础。面对我国目前高额外汇储备状况，在美元贬值背景下，对我国外汇储备结构管理开展研究，并提出相关政策建议，对今后的研究有一定的借鉴意义。
但国外学者对研究外汇储备币种结构的模型较少，目前还不能确定哪种模型对确定合理外汇储备币种结构最为有效。因此，国内学者对外汇储备币种结构研究的文献就相对较少，且进行研究所使用的模型都比较单一，又因国家对币种结构相关方面的数据基本不予公开，数据的可得性较差，故得出的合理币种结构的参考价值较低。
对外汇储备结构的研究除了币种结构研究外，还需对资产的结构进行研究。但是，对外汇储备资产结构的研究很少，当前定量的理论分析模型几乎没有，主要还是一些定性经验规则的阐述。从国际趋势看，对外汇储备结构的研究将会有两大倾向：一是在研究内容上，合理测算较为精确的外汇储备的币种结构与资产结构，将会是今后研究的重要内容。二是在研究方法上，由于对外汇储备资产结构的研究很少，探寻测算效用最大化的外汇储备资产结构的新方法将是一个非常有价值的研究领域。我国正处于经济转轨的重要时期，面对目前高额外汇储备的情况，对外汇储备资产结构的研究缺乏必要的理论和实践积淀。对币种结构的研究，在相关数据可获得性提高的基础上，运用合理的计量方法测算最优的外汇储备币种结构是今后的重要研究内容。因此，今后的研究应本着注重安全性、流动性、收益性的原则，探寻优化外汇储备结构的有效途径，并测算出合理的外汇储备资产结构和币种结构，对外汇储备结构管理提出切实可行的政策建议。■
参考文献：
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[2]金艳平，唐国兴.我国外汇储备币种结构探讨[J].上海金融，1997，(5).
[3]宋铁波，陈建国.当前我国外汇储备币种组合分析[J].南方金融，2001，(4).
[4]朱箴元.关于外汇储备货币结构的几个问题[J].金融教学与研究，2000，(3).
[5]张文政，许婕颖.试论我国外汇储备币种结构[J].商场现代化，2005，(11).
[6]易江，李楚霖.外汇储备最优组合的方法[J].预测，1997，(2).
[7]陈建国，谭戈.国际储备结构的决定：均值――方差方法[J].广东金融，1999，(8).
[8]马杰，任若恩，沈沛龙.外汇储备结构调整的非线性规划数学模型[J].信息与控制，2001，(4).
[9]朱淑珍.中国外汇储备的投资组合风险与收益分析[[J].上海金融，2002，(7).
Research Review and Prospect on Theory of Currency Structure in Foreign Exchange Reserve
KONG Li-ping
(Dongbei University of Finance and Economics，Dalian 116023，China)
Abstract：The composition of our foreign exchange reserves centre upon U.S. dollars. But with the depreciation of U.S. dollars recently，the value of our foreign exchange reserves has decreased rapidly. Therefore，strengthening management of currency structure is the most important thing in the management of foreign exchange reserves. In this paper，we have introduced the three theories about currency structure of foreign exchange reserves，including theories of portfolio management，Heller-Knight model and Dooley model. Then we concluded the researches about currency structure of foreign exchange reserves carried out by scholars at home and abroad based on the theories. We also pointed out the shortcomings of the theories. At last we forecasted the prospects of the researches in future.
【摘要】我国外汇储备规模近年持续扩大，已成为理论界和实务界关注的焦点。基于此，本文（以1995—2009年度数据为样本）采用回归分析方法，建立了以外汇储备为应变量，进口额、国际收支经常项目、汇率、进出口差额、外债余额五种可量化的影响因素为自变量的多元线性回归模型，利用模型对各个因素进行了比较分析。同时，对模型进行检验，在此基础上提出了相关建议。
【关键词】外汇储备；回归分析；建议
一、问题的提出
改革开放以来。随着对外开放力度加大和经济增长速度提高，我国连续十多年保持国际收支顺差，外汇储备规模也逐渐增大。相关统计数据表明：我国外汇储备经历了“逐渐增加一剧增一剧降一逐步回升一剧增”的曲折过程。自1994年以来，大体呈现出稳定增长的趋势。2001年以来，我国外汇储备规模增长迅速，2003年末突破4000亿美元．2004年和2005年两年的增长分别超过2000亿美元，2006年末达10663亿美元，突破万亿大关。外汇储备的大幅增加引起了国内外的广泛关注，也引起国内学者对我国外汇储备规模是否适当的讨论。高额外汇储备是抵御金融风险的重要条件，也为我国进一步改革开放提供了坚实的财富基础，但外汇储备规模也应适度，若外汇储备规模过高，会加大人民币升值压力。影响对外贸易，影响货币政策的独立性以及造成资金资源的浪费，影响国民经济的发展速度等。为此，对回归分析法对影响我国外汇储备规模的主要因素的分析就显得尤为重要。
二、模型设定
一国外汇储备规模通常由外汇储备的需求与供给两方面决定。需求通过供给来实现。供给又制约着需求。本文在前人研究的基础上．综合运用西方有关外汇储备规模理论，结合我国经济的实际情况．认为影响我国外汇储备规模的主要因素有四个：
（1）进口额：外汇储备具有平衡国际收支逆差，维持对外支付的功能．所以一国外汇储备的需求受到贸易进口额的影响。
（2）进出口贸易差额：一国国际经济活动中最活跃的部分就是进出口。如果出口贸易额大于进口贸易额，那么其顺差就成为一国积累外汇储备的主要来源。
（3）国际收支经常项目：这是影响外汇储备的一个直接具体的因素。国际收支经常项目对外汇储备的影响表现为国际收支经常项目顺差会引起外汇储备的增加．逆差则会引起外汇储备的减少。
三、数据收集
四、模型的求解及检验
（一）经济意义的检验
从经济意义上来说，外汇储备与进口额、进出口贸易差额、国家外债、国际收支经常项目成正比，而与汇率成反比。从模型的估计结果中可以看出，，外汇储备与国家外债、国际收支经常项目、汇率成的关系符合经济意义。而通过模型检验得到的进出口贸易差额和外汇储备的相关系数分别为β2=-2.93601218。显然，这是与经济理论相矛盾，不符合实际意义。
（二）统计推断检验
从模型中可看出：
1、进口额、汇率、进出口差额不符合检验所以最新模型的剔除了这三个在原模型中的解释变量。
2、新的模型表明：外汇储备受到国际收支帐户和国家外债的影响，同时从模型中可以看出，随机扰动项的数值很大，说明模型中未包含的其它随机变量对粮食产量产生很大影响。所以我们的模型所反映的经济意义不能包含现实中的每一种情况。
六、政策建议
基于上述回归分析，我们得出以下结论：我国外汇储备规模主要受国际收支帐户、国家外债的影响。其中，国际收支帐户是影响外汇储备规模的需求因素：外债的直接流入导致外汇储备的增加，影响外汇储备的供给。但外债的还本付息又会引起外汇储备规模的减少，影响外汇储备的需求。
【关键词】实际有效汇率 对外贸易 协整分析 Granger因果检验 脉冲响应
一、引言
随着我国经济金融开放度不断增大，汇率在国际贸易中扮演着越来越重要的作用，一国汇率的变动可能会对本国对外贸易产生重大的影响。所以人民币汇率问题逐渐成为各国政府以及学者们关心的问题，特别是对中国的主要贸易伙伴而言，人民币汇率的变化更是与自身利益休戚相关。
按照马歇尔-勒纳条件，可以用其他国家对本国出口产品的价格弹性及本国对进口产品的价格弹性来判断一国货币币值变化对该国贸易收支的影响。如果出口产品价格弹性与进口产品价格弹性之和大于一，则调整汇率可以改善该国的贸易收支状况，反之，则可能恶化。由此我们知道，简单地通过调节汇率来改善该国的贸易收支差额并不一定可行。而且，从日本的历史可以看到，1971至1980年间，日元的大幅度升值并没有使得日本进出口贸易发生失衡，1980年以后，日元的升值也没有改变日本贸易顺差的局面。所以无论从理论还是从日本的实践情况来看，一国的贸易收支状况与该国的货币汇率变动之间不一定存在着必然的联系。当然也不能从日本的结论就推出中国也存在着同样的现象。所以，人民币汇率变动与对外贸易的关系需要进行深入研究。
二、文献综述
（一）国外研究现状
从国际学者来看，Miles（1979）等人基于14个国家的汇率和贸易数据，运用似无关回归和合并回归的方法对其进行实证研究，结果显示，一国货币贬值并不能改善贸易收支。Marwah和Klein（1996）研究了美国1977至1992年的汇率变动与贸易收支的关系，发现前几个季度两者存在J曲线效应，而之后的时间段美元贬值则会使得贸易发生逆差。而持相反观点的有：Wei（1999）通过对中国1986～1996年人民币实际汇率与中国的贸易收支进行协整分析，发现两者并不存在长期稳定的关系，但短期贬值对贸易平衡有显著影响。Wilson（2000）利用1986～1996年韩国、美国和日本之间的多边贸易月度数据进行实证分析，发现实际汇率对韩美和韩日之间的贸易收支没有显著的影响。但是Bahmani Oskooee通过EG两步法证明了中东国家货币贬值可以改善贸易收支。Brahmasrene & Jiranyaku（2002）通过研究泰国与其主要贸易伙伴之间的实际汇率和贸易收支之间关系得出实际汇率与贸易收支之间存在着显著的影响。从国外学者的研究成果来看：汇率变动对贸易收支的影响存在着不确定性，调整汇率不一定能够改善贸易收支。
（二）国内研究现状
国内研究学者对我国的贸易收支与人民币汇率之间的关系也进行了一些研究。戴祖祥（1997）等人对国内20世纪80年代至90年代以来的贸易与汇率数据进行实证分析，发现中国的进出口需求价格弹性之和大于1，满足马歇尔―勒纳条件，从而得出人民币汇率贬值可以改善贸易收支状况，而人民币升值则会恶化贸易收支。谢建国和陈漓高（2002）基于1978～2000年度数据运用协整分析研究整体贸易收支得出，人民币汇率贬值并没有显著改善中国贸易收支状况。蒙代尔（2003）认为两国之间的贸易状况与人民币币值之间没有必然的联系。李海菠（2003）年通过对1973～2001年人民币实际汇率与中国对外贸易数据的分析发现，两者存在长期的均衡关系，短期内实际汇率变动可以改善中国对外贸易状况。沈国兵（2005）又基于1998～2003年中美之间的月度数据，通过协整分析得出中美之间贸易与人民币汇率不存在长期协整关系。
三、实证分析
目前，学术界研究人民币汇率问题的文献很多，但考察人民币汇率和对外贸易的关系大多使用规范分析法和传统的回归方法，得出的结论常常不能令人信服。而且由于经济变量序列是非平稳的，直接对非平稳的时间序列进行回归分析容易导致虚假回归，从而使实证结果失去意义。因此，本文将采用时间序列分析方法，对上述问题做出合理的解释。
（一）数据来源
本文主要采取1995年1月至2014年7月的月度数据进行实证分析。ARER表示人民币实际有效汇率指数，选择理由是相对于名义有效汇率指数而言，实际有效汇率指数更能影响一国产品的国际竞争力，基期为2010年1月并取值100。EX表示以美元衡量的我国出口额，IM表示以美元衡量的我国进口额，TT表示以美元衡量的我国进出口总额，并将EX，IM，TT指标数据调整为以2010年1月为基期并取值100。所有数据均来源于wind数据库。为了消除数列可能出现的异方差问题，本文对所有的数据进行对数变换。在计量分析前，我们分别对数据取对数：LARER表示人民币实际有效汇率指数的对数值，LEX表示我国出口额的对数值，LIM表示我国进口额的对数值，LTT表示我过进出口总额的对数值。本文所用的经济计量软件为stata11。
（二）实证研究方法
为了克服伪回归，本文采用动态研究方法，能有效克服伪回归现象的出现。首先，采用ADF法检验时间序列变量的平稳性；其次，采用Johansen-Juselius检验法检验各变量之间的协整关系；再次，通过格兰杰因果检验研究变量之间的因果关系；最后，利用脉冲响应函数来分析变量之间相互作用的动态特征。
（三）实证结果分析
1.时间序列的平稳性检验。由于经济变量的时间序列常为非平稳数列，为避免在回归过程中出现伪回归现象，不能真实地反应各个变量之间的真实关系。因此在进行协整分析之前应先对变量进行平稳性检验。本文采用ADF检验对变量进行单位根检验，结果如表1所示：
表1 各变量及其一阶差分的ADF检验结果
■
LARER、LEX、LIM、LTT在1%、5%、10%的显著性水平下均没有通过平稳性检验，但其一阶差分在1%、5%、10%的显著性水平下均拒绝存在单位根的假设，表明这些变量均为一阶单整。
2.协整分析。通过对各变量进行ADF检验，我们知道了各变量的运行特征，由人民币实际有效汇率、出口额、进口额、进出口总额所构成的时间序列均为I（1），选用Johansen-Juselius多元协整分析技术来进行协整分析，将滞后阶数定为“1，2”即滞后两阶。协整结果如表2所示：
表2 协整分析结果
■
从以上检验结果可以看出来，在5%的显著性水平上，四个变量之间存在三个协整关系。
3.实际汇率与进出口之间的长期均衡关系的估计。协整结果显示，人民币实际有效汇率、出口额、进口额、进出口总额之间存在着三个协整关系，以人民币实际有效汇率为被解释变量，出口额、进口额、进出口总额为解释变量，用OLS进行估计。
LARERt=a1LEXt+a2LIMt+a3LTTt+Uit
其中t=1995～2014，Uit～N（0，v12）
估计结果如下：
表3 OLS回归结果
■
所以人民币实际有效汇率与出口额、进口额、进出口额之间的长期均衡关系为：LARERt=-1.84091LEXt-1.639312LIMt+3.541185 LTTt+4.31232
说明我国出口额的对数值增加1%时，人民有效汇率指数对数值减少1.84%。进口额的对数值增加1%时，人民有效汇率指数对数值减少1.64%，进出口额的对数值增加1%时，人民有效汇率指数对数值增加3.54%。
4.Granger因果检验。通过Granger因果关系检验来探索各变量之间的因果关系。
表4 Granger因果关系检验结果
■
由表4可以看出，人民实际有效汇率指数是出口额、进口额、进出口额的格兰杰原因，但是出口额、进口额、进出口额不是人民币实际有效汇率指数的格兰杰原因。说明人民币汇率的变动会对双边贸易产生影响，而贸易收支的变动则不会对人民币汇率的变动产生作用。
四、脉冲响应函数
通过建立起稳定的VAR模型，即可利用脉冲响应函数来刻画人民币汇率变化的冲击对我国贸易进出口额所产生的动态影响。
由图1可以看出，短期内人民币汇率的波动对我国贸易进出口有较大的影响，但在长期的影响比较微弱。如图1所示，出口额对一个人民币汇率标准差的冲击在初期反应十分敏感，并呈现上升的态势。在前5期内有着较大的波动，由最低值-0.04一直上升，最后在第4期接近0，之后一直在0附近并保持比较平稳的趋势。进口额与进出口总额对人民币汇率标准差的冲击也类似与出口额对人民币汇率标准差的冲击。说明可以通过改变人民币汇率来改善中国的贸易收支状况。
■
图1 人民实际有效汇率对中国贸易收支的脉冲响应
五、总结
从本文的实证研究可以看出，中国的对外贸易收支与人民币汇率之间存在长期稳定的均衡关系。人民币汇率与贸易收支之间存在因果关系，所以可以通过调节人民币汇率来解决中国对外贸易不均衡的问题。自从1978年改革开放以来，中国的经济总量增长迅速，中国与其他国家的进出口贸易也得到了较大的增长。中国实施社会主义市场经济之后，国内宏观经济环境发生了翻天覆地的变化，因此决定人民币汇率的各种影响因素也发生了根本性的变化。之前中国实行的外汇管制，为了适应整体经济的发展，对汇率进行调整是十分有必要的。学术界一致认为计划经济时代的人民币币值是高估的。随着中国各项经济改革的进行，国内经济状况也发生了很大的变化，特别是对价格的改革和对外贸体制的改革对人民币汇率的变化产生了重大的影响。价格的改革使得国内生产、生活资料的价格水平逐渐由市场供求决定，价格水平相对于通过行政管制压低价格的计划经济时代有较大的上升是必然的，而且速度比中国的其他贸易伙伴快得多，因此为了保证国际竞争力，人民币汇率上升是必需的。那么对于中国而言，人民币汇率的变动是否能够适应中国对外贸易发展的需要呢？从本文的分析来看，答案是肯定的。但是两者之间的均衡关系是否能够继续维持，还要受到很多因素的影响，最主要的影响因素还是人民币汇率走向。而未来人民币汇率的变动又会受到中国金融体制改革、一带一路战略、人民币国际化、中国宏观经济政策调整等因素的影响，这将有待于作进一步的更深入的研究。
参考文献
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[12]戴祖祥.我国汇率收支的弹性分析[J].经济研究，1997，（7）：18-21.
关键词：汇率；安徽省贸易收支；计量模型
1 文献综述
纵观国内外文献，汇率波动与贸易收支的关系大致可归纳为这三种：一是汇汇率波动与贸易收支负相关，二是汇率波动与贸易收支正相关，三是汇率波动对贸易收支的影响是不确定的。
w.l.chou（2000）用johansen协整检验方法和误差修正模型对中国1981-1996年的季度数据进行实证分析，结果表明人民币汇率变动对中国的出口、制造品出口以及矿物燃料出口都具有长期的负面影响。
nicolaasgroenewold和lehie（2006）研究认为，人民币升值幅度较大时会对中美贸易收支有长期影响，但这种影响不会很大。
沈国兵（2005）对人民币汇率与中美贸易收支进行了分析，表明中美贸易收支
与人民币汇率之间并不存在长期协整关系，依靠人民币汇率变动来改善中美贸易收支平衡问题是不现实的。
卢向前、国强（2005）基于1994-2003年人民币对世界主要货币的加权实际汇率数据，运用协整向量自回归的分析方法，对加权实际汇率与中国进出口之间的长期关系进行了实证检验，其结论是进出口需求相对价格弹性绝对值之和超过3.8，表明人民币实际汇率波动对中国进出口存在显著影响。
辜岚（2006）通过对1997-2004年间的数据分析后发现，人民币实际汇率与中美贸易收支存在长期稳定关系，并且人民币实际汇率对进出口存在j曲线效应。
已有的文献大都是针对国家层面来研究的，对于省市区的研究很少，然而国家的贸易收支是各省市的贸易收支的总和，所以研究汇率变动对省市的贸易收支的影响也是很有意义的，故本文选取正在崛起的中部的安徽省作为研究对象，运用计量分析研究了人民币实际汇率的变动对安徽省贸易收支的影响。
2 计量分析
2.1 理论依据
一国的对外贸易分为出口和进口，出口是向其他国家销售产品和提供劳务，进口则是从其他国家购买产品和劳务。净出口被定义为出口与进口的差额。影响净出口的因素很多，在宏观经济学中，汇率和国内收入水平被认为是两个最重要的因素。对于出口，若实际汇率（e）上升，则本国货币实际贬值，意味着国外商品相对于国内商品变得更加昂贵，这使得本国商品的出口变得相对容易。对于进口，若实际汇率上升，外国商品相对于本国商品变得更加昂贵，故使进口变得相对困难；由于净出口为出口和进口之差，故净出口正向地取决于实际汇率。当国内收入水平（y）提高时，消费者用于购买本国产品和进口产品的支出都会增加，一般认为，出口不直接受一国实际收入的影响，因此，净出口反向的取决于一国的收入水平，于是，nx=nx（y,e）。
2.2 模型设定
若记tb为贸易收支，ya为安徽省的收入水平，则有：tb=tb（ya,e）。为了消除变量的单位对模型分析的影响，使各个序列趋势线性化，消除异方差性，对变量tb，ya和e取对数，得到贸易收支方程，即计量模型如下：
lntb=β0+β1lnya+β2lne+u
其中，β0代表常数项，μ代表误差项，β1代表贸易收支的收入弹性，β2代表贸易收支的实际利率弹性。
2.3 数据的选取
实际汇率，是指用同一种货币来度量的国外与国内价格水平的比率，用公式表示就是，e=epf/p，其中e代表名义汇率，pf和p分别代表外国和我国的消费者价格水平。为了讨论方便，这里，我们的e和e均是用直接标价法表示的美元对人民币的汇率，pf代表美国的消费者价格水平。我们利用1990—2010年的数据进行分析，数据由《中国统计年鉴》（1990-2010）中的数据整理计算得。
2.4 模型分析
计量分析背后一个隐含的假设是，数据是平稳的，否则的话，通常的t，f等假设检验则不可信。所以在进行经典回归分析前，需要对时间序列数据的平稳性进行检验。
（1）时间序列的平稳性检验。
用eviews5中的单位根adf检验对lntb,lnya,lne进行平稳性检验。可以得出，在5%的显著性水平下，t值都小于临界值，故拒绝原假设，即lntb,lnya,lne都是二阶单整的，即它们经过两次差分后都可以变为一个平稳序列。因此可以对它们进行协整检验。
对lntb=β0+β1lnya+β2lne+u进行普通最小二乘估计，对得到的残差序列进行单位根adf检验，检验结果如下：
可见，在5%的显著性水平下，t值小于临界值，故拒绝原假设，即估计的残差序列是平稳的，也即lntb,lnya,lne是协整的，说明它们之间存在着长期的稳定关系，因此是可以用经典回归模型方法建立回归模型的。
（2）回归分析。
对lntb=β0+β1lnya+β2lne+u进行最小二乘估计，用eviews5进行回归分析结果如下：
a的t值通过了检验，说明安徽省的收入水平对安徽省的贸易收支有显著性的影响，当安徽省收入水平增加了1%，安徽省的贸易收支增加0.499%；而lne 的t值通不过检验，说明汇率对安徽省的贸易收支的影响并不显著，这点与理论分析的不一致；且可绝系数r2的值并不大，说明影响安徽省贸易收支的因素不仅是安徽省的收入水平和实际汇率，还有其他重要的因素。
3 启示及政策建议
虽然人民币实际汇率的波动并没有对安徽省贸易收支造成显著影响，但是 随着人民币汇率机制的深入，人民币还将继续保持稳步升值，出口企业仍然可能受到汇率波动带来的压力，因此，就安徽省如何应对人民币汇率升值给出一些建议：
（1）优化安徽省出口贸易商品结构，提高出口商品质量。
安徽省出口贸易中虽然工业制成品的出口比重占到绝大部分 但在安徽省出口制成品中，低技术、低附加值的劳动密集型工业品占很大部分。因此，安徽省应该优化出口商品结构，努力提高出口商品附加值，增强其国际竞争力，同时发展新产品。
（2）政府和进出口企业都应采取相关措施。
一方面，安徽省政府应尽快采用正确的产业政策并支持先进的科技成果的开发运用，推动产业结构向资本密集和技术密集的产业升级。同时省政府应制定鼓励政策促进对外贸易企业在生产过程中主动开展技术研究创新，不断提高产品的科技含量，进而提高出口商品在国际市场的竞争能力。另一方面，从进出口企业层面看，应该树立风险意识，学会运用各种金融避险工具以减少汇率波动给进出口业务带来的损失。
参考文献
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［2］刘昕昕.人民币实际汇率与中国国际贸易收支关系实证分析［j］.上海金融学报.2005,（6）.
关键词：ARGARCH模型;人民币实际有效汇率;波动率;进出口
中图分类号：F752.7 文献标识码：A 文章编号：10035192(2012)03000805
Study on the Impact of RMB Exchange Rate and Its Volatility on the Import and
XU Ke
(Management School, University of Science and Technology of China, Hefei 230026, China)
Abstract:By using ARGARCH model, cointergration test and error correction model, we studied China ’s monthly data provided by the China Customs Bureau of export and import with the Association of Southeast Asian Nations(ASEAN), Japan, USA, European Union(EU), Korea and Hong Kong from Jan. 2001 to Jun. 2010. We investigated both the longterm and shortterm impact on China ’s export and import trade amount with these six main trade partners which might be caused by RMB real effective exchange rate and its volatility, and compared these effects between different partners. It is shown that the RMB real effective exchange rate has longterm negative relation with export data with most main trade partners, while no evidence of positive relations are found, which means that the export and import trade with these trade partners will decrease as the RMB real effective exchange rate goes up. The RMB real effective exchange rate volatility can make different longterm effects. View from shortterm the RMB real effective exchange rate can launch a negative impact on the export trade with EU, Hong Kong and ASEAN and a positive impact on import with Korea, while the RMB real effective exchange rate volatility may cause a positive impact on part of these main trade partners.
Key words:ARGARCH model; RMB real effective exchange rate; volatility; export and import
1 引言
汇率是一个国家进行国际经济活动时最重要的综合性价格指标，它的变化对一国对外贸易的平衡与国内经济活动都会产生深刻的影响。在理论和实证方面对汇率波动对国际贸易的影响都有广泛的研究，但到目前为止尚未得出一致的结论。由于理论假设、波动性衡量方法、样本期和实证技术等研究手段的不同，理论分析的结论往往各不相同，甚至截然相反。针对实际汇率同贸易相互影响关系问题，我们对已有的文献研究结果调研如下：
关键词：斯旺模型；内外均衡冲突；人民币汇率制度
中图分类号：F830.7文献标识码：A文章编号：1006－3544（2008）01－0005－05
一、引言
2005年以来，中国宏观经济内部出现了流动性过剩的明显特征，尤其是自2007年初起通货膨胀压力趋显，国际收支持续“双顺差”以及外汇储备不断增加则是宏观经济运行的典型外部特征。开放经济条件下，每一个经济体都面临着内部失衡和外部失衡并存的可能性，因此解决内外部失衡的支出增减政策（货币政策或财政政策）和支出转换政策（主要是汇率政策）就变得至关重要。与此同时每一个开放经济体又面临着“三元悖论”的约束（克鲁格曼，1999）， 我国实行的是一种追求汇率稳定的汇率政策，同时对资本流动进行管制，以追求货币政策的独立性。追求汇率稳定意味着在调解内外失衡过程中使用支出转换政策将受到制约。为解决当前内外失衡，央行采取了紧缩性的货币政策以缩减国内支出、回收流动性，但效应并不显著，而且在调控过程中出现了“米德冲突”（米德，1951）：一方面随着国际收支“双顺差”的增加，在汇率稳定政策与人民币强制结售汇制度之下， 内部流动性过剩不断加剧；另一方面，为解决流动性过剩采取的紧缩性本币政策，在减少了国内支出的同时也减少了进口，而且增加了人民币升值的预期并带来国际资本的流入，进而加剧了国际收支顺差的程度。在稳定汇率这一外币政策之下， 当前内外均衡冲突有相互加强和愈演愈烈之势。
随着中国开放程度的提高，以及融入经济全球化进程的加快，如果现行的外币政策没有变化，只要经济发生内外均衡冲突，本外币政策冲突就会凸现，而且这种冲突会进一步加剧内外失衡。因此，在当前内外失衡的经济背景下， 研究内外均衡特征及其所产生的货币政策和汇率政策冲突， 探索协调本外币政策以及完善人民币汇率制度以实现内外均衡的途径和措施就变得至关重要。
二、“斯旺模型”及其修正
开放经济条件下， 内外均衡是宏观经济政策的目标。当实际经济运行偏离了内外均衡，当局必须运用经济政策进行调整。米德（1951）在其《国际收支》一书中对开放经济条件下的内外均衡问题进行了分析，提出了著名的“米德冲突”，他认为在固定汇率制度下，政府不能运用汇率政策，因此在依靠单一的支出增减政策（货币政策或财政政策）寻求实现内外均衡的过程中， 会出现内部均衡目标和外部均衡目标发生冲突而难以兼顾。Swan（1955）进一步研究了内外均衡冲突， 并提出了用支出增减政策和支出转换政策解决内外均衡冲突的思想，这一思想被称为“斯旺模型”（见图1）。在图1中，纵轴是本国货币实际汇率水平，横轴是本国支出水平，II曲线表示国内经济实现均衡时汇率和国内支出的组合，XX曲线表示国际收支实现均衡时汇率和国内支出的组合。
假设实现国内经济均衡时的国民收入为Yf，则Yf是国内支出A（由消费、投资和政府购买构成）和经常项目CA之和。 如果政府追求数量为X的经常项目盈余，则当CA=X时外部经济实现均衡。经常项目是可支配收入和实际汇率的增函数。则内部均衡和外部均衡条件可用下式分别表示：
Yf=A+CA（EP?鄢/P，Yf-T）
CA（EP?鄢/P，Yf-T）=X
（其中，Yf是国内经济均衡产出；T是税收水平；Yf-T是可支配收入；EP?鄢/P是实际汇率）
当本国货币升值即本国货币实际汇率EP?鄢/P下降时，CA减少，为保持国内经济均衡Yf 不变，国内支出水平A必须上升，因此，为保持国内经济均衡的实现， 本国汇率水平和国内支出水平之间必定是此消彼长的，因此II曲线向右下方倾斜，即具有负斜率。II上的点表示国内经济实现了均衡， 其左边和右边的点分别表示国内经济处于失业和通货膨胀状态。同样，本国货币升值时，出口减少、进口增加以及CA下降，为实现经常项目盈余保持在X的理想水平，国内支出必须下降以减少对进口产品的需求， 所以外部均衡条件下本国货币汇率和国内支出存在同增同减的关系，这就表现为XX曲线具有正斜率。XX上的点表示国际收支实现均衡，XX左边和右边的点分别表示国际收支处于顺差和逆差状态。XX和II的交点E表示经济处于内外均衡的理想状态。XX和II把内外经济状况分为四个区间（如图1 所示），区间1至4分别表示经济处于通货膨胀和逆差、通货膨胀和顺差、失业和顺差以及失业和逆差的状态。
如果区间2存在一点B，根据斯旺模型可知在该点经济处于通货膨胀和国际收支顺差并存状态。假如当局单独采用紧缩国内支出的政策， 经济向C点移动，则通货膨胀下降，但伴随着国内支出下降、进口减少，则顺差会进一步增加，此时内部失衡问题得到解决，但是外部失衡问题进一步加剧。假如当局单独采用本币升值的支出转换政策， 外国商品变得相对便宜，这会使出口下降、进口增加，经济向D点移动，则国际收支顺差下降，但进口增加伴随的是国内支出增加，这又造成国内通货膨胀进一步加剧，此时外部失衡问题得到解决， 但是内部失衡问题进一步加剧。在这种情形之下，解决内部失衡以恶化外部失衡为代价， 而解决外部失衡也以内部失衡加剧为代价，内外均衡冲突就产生了。因此，要同时解决内、外部失衡问题， 单独使用支出增减或者支出转换政策是没有效果的， 对此斯旺提出了必须同时使用支出增减政策和支出转换政策以解决经济内外部失衡的建议，并就内外失衡不同状态提出了支出增减政策和支出转换政策搭配措施（见表1）。
虽然斯旺模型提出了对支出增减政策和支出转换政策进行搭配以解决内外失衡的思想，但是这一模型也存在两个理论弱点：第一，该模型没有对支出增减政策进一步细分； 第二该模型没有分析国际资本流动对国际收支的影响。 沿着斯旺模型的分析思路，蒙代尔（1962，1971）进一步把支出增减政策细分为财政政策和货币政策，从而修正了斯旺模型，并提出“指派法则”理论：每一个政策都应该用到效应最大化的方面，在固定汇率制度之下，财政政策应该用于解决内部失衡， 而货币政策应该用于解决外部失衡。Rajan（2004）把第三代货币危机模型中的资本流动等因素融入到了传统的斯旺模型中， 从而修正了传统斯旺模型没有考虑资本流动的理论缺陷。
斯旺模型及其修正为内、外部失衡并存的经济状态指明了实施政策调整的分析框架和思路， 而且这一模型对于我国当前内外均衡冲突调整具有特别重要的指导意义。 虽然近年来国际资本通过各种方式流入我国，但是经常项目顺差是可持续的，而且实现了适当的经常账户余额就被认为是实现了外部均衡，因此在进行资本管制的背景下，斯旺模型在当前我国是适用的。
三、我国当前经济的内外均衡冲突
经济内外均衡是宏观经济政策的目标。Salvatore（1998）认为“内部均衡就是充分就业或每年的失业率不高于2%或者3%， 并且每年的通货膨胀率不高于2%或者3%”。作为正处于转型阶段的发展中国家，我国还面临着经济增长和发展问题。因此在转型的制度背景下， 我国的内部均衡指经济处于物价稳定状态下的充分就业和经济增长。 而外部均衡在经济经历不断开放的过程中，其内涵虽然在不断演变，但它通常被认为是一国具有适当的经常账户余额。如果经济严重偏离了上述内部均衡和外部均衡目标，就认为经济处于内、外失衡状态。
从我国经济内部运行来看，2005年以来宏观经济呈现出流动性过剩的特征。 宏观流动性过剩主要表现在两个方面： 一是货币供应过多，M2/GDP不断增加，至2006年底M2/GDP已经达到1.69（见图2）。二是实物商品价格水平和资产价格水平上升（见图3），自2007年初起价格水平不断攀升， 至8月底CPI比去年同期增长6.5%，房屋销售价格指数比去年同期增长8.2%。
外部经济均衡状态主要体现在国际收支账户上。1994年以来我国国际收支“双顺差”持续扩大，导致外汇储备不断增长， 至2006年末外汇储备达到10663亿美元，居世界第一位，远远超过了外汇储备的“适当”规模。国际收支的持续“双顺差”以及高额外汇储备就成为当前外部经济失衡的典型特征。
更进一步地说，在汇率固定的制度下，当前的外部失衡加剧了内部失衡，产生了内外均衡冲突。多年国际收支的持续“双顺差”产生了高额的外汇储备，中央银行必须买进外币卖出本币， 因此外汇储备的增加就带来了高额的外汇占款， 在高额外汇占款成为基础货币投放的主渠道情形下（见表2），基础货币不断增加，货币乘数作用带来数倍货币供给扩张，导致内部流动性过剩加剧。这一路径表示为：国际收支双顺差外汇储备增加外汇占款增加基础货币供给增加货币供应增加。伴随着国际收支的变化，国内宏观流动性过剩呈现与其同方向变化的趋势。因此国际收支“双顺差”带来的货币扩张进一步加剧了国内流动性过剩，这使得本来已经日益明显的国内失衡变得更加严重。
对我国当前内部经济运行和国际收支特征分析表明，我国正处于内外失衡并存的状态。根据斯旺模型，经济正处于区间2的位置，即国际收支顺差、流动性过剩和通货膨胀压力并存。 如果单独采用支出增减政策或支出转化政策，只会使得内外均衡冲突进一步加剧。按照斯旺模型的政策搭配原则，此时应该同时采用支出增减政策和支出转换政策解决内外部失衡，具体说来，应该采用减少国内支出和实行本币升值的政策搭配。 也许有人会说按照蒙代尔对斯旺模型的修正， 此时也可以采用财政政策解决内部失衡、货币政策解决外部失衡的政策搭配。但是当前内外失衡状态下， 汇率稳定的政策已经严重制约了货币政策的效应，产生了本外币政策的冲突，使得货币政策不足以解决当前的失衡冲突。
四、 当前内外失衡状态下汇率稳定政策和货币政策冲突
中国人民银行于2005年7月21日宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。 但货币当局事实上还是在努力维持汇率的稳定， 而且人民币实行经常项目下可自由兑换和结售汇制度。如果国际收支实现了顺差，则货币当局有义务把任何规模的外汇储备按照汇率兑换成人民币。因此，汇率稳定制度就限制了支出转换政策调控经济失衡的可能性， 在解决内外失衡时只剩下支出增减政策可以使用。
鉴于当前经济失衡特征，中国人民银行实行了紧缩性的货币政策。假如区间2 中的B点就是中国经济当前的特定状态， 那么仅仅采用支出减少的政策会带来一个结果： 通货膨胀压力可能会下降比如到C点，但是国际收支顺差会进一步加剧，在汇率稳定和人民币结售汇制度下，流动性过剩会进一步加剧，这就使得国内失衡不能从根本上解决。因此，在当前内外失衡状态之下， 汇率稳定政策严重制约了货币政策效应，本外币政策之间冲突凸现，具体表现在以下方面：
第一，国际收支“双顺差”产生的货币扩张与紧缩性货币政策需求之间的冲突。国际收支持续“双顺差”是中国外部失衡的典型特征。只要国际收支顺差持续存在，在汇率稳定的外币政策要求下，顺差必然会沿着上述路径带来基础货币增加和货币供给的扩张。央行为解决流动性过剩，实现经济均衡需要实行紧缩性货币政策， 为此央行多次提高法定存款准备金率，发行央行票据，提高存贷款利率，但是效果并不显著。原因之一是在汇率稳定的制度前提下，国际收支顺差带来货币供给的扩张， 与紧缩性货币政策产生了矛盾。 而且这一增加基础货币的途径使得基础货币内生性增强， 货币政策中介目标可控性变得较差。在这种情况下，即使资本流动完全被管制，国际收支经常项目的持续大规模顺差也会严重影响到货币政策的独立性和有效性。
第二，紧缩性货币政策加剧了人民币升值预期与汇率稳定政策的冲突。为收回流动性，央行采取了各种紧缩性货币政策， 一年期贷款利率已经上升到7.29%。 而利率水平的上升提高了人民币升值的预期，尽管我国存在严格的资本管制，但国际资本还是通过各种渠道，比如FDI、QFII、国际债务甚至虚报商品和服务的进出口等方式进入中国市场。 其中有相当一部分进入了中国的股票市场和房地产市场，带来股票价格和房地产价格的飙升。 在资本追逐利润本性的驱使之下，更多的资本进入中国，增加了对人民币的需求，使人民币进一步面临着升值的压力，汇率稳定的外币政策受到挑战。
第三， 实现内外均衡要求采取紧缩性货币政策和人民币升值相配合的政策， 这对汇率稳定政策提出了挑战。 我国经济的内外失衡表现为外部持续盈余和内部流动性过剩、通货膨胀压力增大。根据斯旺模型，为解决盈余和通胀压力、实现内外均衡，需要同时实行紧缩性货币政策和人民币升值政策。 在没有适当的外币政策配合下，如果实行紧缩性货币政策会加剧盈余，带来外部失衡恶化。如果不实行紧缩性货币政策，国内流动性过剩和通货膨胀压力就越发严重，这是“米德冲突”的再现。
随着中国经济开放程度的进一步提高， 只要中国经济出现了图1 中区间2和4的内外失衡状态（即通胀和顺差、失业和逆差并存），在现行的汇率政策之下，本币政策与外币政策冲突就会以各种形式出现，货币政策效应就会被严重削弱，而且没有汇率政策配合的调控手段会进一步加剧经济内外均衡冲突。因此，寄希望于财政政策解决内部失衡、货币政策解决外部失衡的政策分配理论在汇率稳定制度之下并不能解决当前中国内外失衡问题， 这就对当前汇率制度提出了改变的要求。 从现时的国际收支顺差以及内部流动性过剩看， 就要求当局实行人民币升值政策， 从长期来看就是要对当前人民币汇率制度进行根本改革，以加强本外币政策协调，力争内外均衡同时实现。
五、完善人民币汇率制度改革，实现本外币政策协调
虽然关于人民币升值是否能够使国际收支实现均衡的研究结论还处于矛盾之中， 但是根据斯旺模型，如果不进行人民币升值，紧缩性的货币政策将会使经济从B点向C点移动，外部失衡更加严重，而且汇率政策将进一步削弱货币政策的效应。 要解决当前中国的内外失衡，必须进行政策搭配，实现本外币政策协调， 即同时实行紧缩国内支出和人民币升值政策，使经济状态从图1中的B点向E点逐步靠近，达到同时实现内外经济均衡的目标。
第一，逐步扩大人民币汇率浮动区间，减少本外币政策冲突，提高货币政策独立性。改革人民币汇率制度就是要改变当前近于固定的汇率制度。依据“三元悖论”，如果改革现行的汇率制度，就意味着从实行固定汇率制度和对资本流动进行管制转向实行浮动汇率制度和资本自由流动。 但是在我国目前的经济情况下， 还不可能一步跨越到浮动汇率制度和资本自由流动。 这就决定了我国当前的外币政策改革要选择一条“中间” 道路，也就是在现有的框架之下逐步“改良”外币政策和汇率制度，使它适应中国经济开放。正如Frankel(1999)指出，“并没有令人信服的理论说明，为什么不可以在货币政策独立性和汇率稳定两个目标的抉择中各放弃一半， 从而实现一半的汇率稳定和一半的货币政策独立性”。因此，比较可行的中期措施是逐步扩大人民币汇率浮动区间， 利用市场机制调节外汇供求，使汇率有序地向均衡方向调整，减弱汇率稳定要求对本币政策效应的约束， 改变现行外币政策下国际收支顺差或者逆差与基础货币供应的天然联系，提高货币政策独立性和有效性。
第二，改革外汇管理体制，从强制结售汇制逐步转向意愿结售汇制。对经常项目实施强制结售汇，必然导致外汇储备高速增长、 国际收支顺差不断产生货币扩张的压力。在目前官方储备大幅增长，人民币存在升值压力的背景下， 实现国家集中储备外汇向“藏汇于民”转变、以及强制结售汇制向意愿结售制转变的时机已经成熟。一种方式是实施渐进式改革，即开立意愿外汇账户，放宽、逐渐淡化乃至最终取消账户限额。另一种方式是实行彻底改革，完全实现意愿结售汇， 即企业持有效的工商注册登记证明自主选择外汇账户开户行，取消外汇账户限额。与此同时重点加强国际收支预警和跨境外汇资金监测的电子信息联网和统计基础网络建设， 在贸易项下主要监管无贸易背景的结汇和付汇， 在资本项下主要监管短期投机资本的逃套汇。
第三，以国际收支平衡作为汇率政策的目标，降低外部失衡对内部失衡的负效应。 当前的汇率政策以汇率稳定而不是国际收支平衡作为目标。 但是只要发生国际收支失衡， 必然会带来外汇储备变化， 而外汇储备的变化必然对汇率稳定产生威胁， 因此汇率稳定的外币政策实际上是不可持续的。 所以要解决当前流动性过剩和国际收支“双顺差”这一内外失衡状态下外币政策和本币政策之间的冲突， 实现国际收支平衡是一个关键措施。根据缺口模型理论， 当前的国际收支顺差是与国内高储蓄、高投资、低消费和依赖外部需求等经济结构状况高度相关的， 因此要采取一揽子政策改变当前的经济结构， 实现国际收支平衡，降低外部失衡对内部失衡的干扰（项俊波，2007）。
六、结论
根据斯旺模型， 要解决当前中国经济内外均衡冲突， 就要实行紧缩国内支出和人民币升值政策配合。 除了紧缩性货币政策和进行人民币未预期的升值以外，实行财政政策配合也至为重要。当前财政政策的配合应主要从以下方面入手： 完善出口退税政策，提高外资利用质量，控制外贸顺差的过快增长，促进外部平衡实现；为限制国际投资资本的流动，开征“托宾税”；同时财政要尽快退出竞争性领域，将更多的财力用于公共产品和公共服务的生产和提供上，提供完善的社会保障，促进消费提高，实现消费、投资和出口共同拉动经济增长。而从长期看，本文认为要降低内外均衡冲突以及本币政策和外币政策冲突，就要完善人民币汇率制度。
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