一、交易商战略概述
在实际交易活动中，交易商总是基于过去经验、现存条件以及未来预测制定行动方案，因此，交易商的主观判断——信念（belief）在交易商战略选择过程中起着非常重要作用。在对信息的搜集和处理过程中，交易商经常出现认知偏差，这些偏差造成不同交易商对于相同信息的判断出现差异，最终导致在交易战略的选择上出现分化。同时，不同交易商的信息条件不同，也导致战略选择出现差异。
战略的本义是对战争全局的谋划和指导，泛指指导或决定全局的策略。交易商战略是指，交易商根据自身条件和市场发展趋势，在寻求利润和（或）规避风险过程中所选择的交易方式，以及为实现交易目的所采取的重大举措，这些交易方式对外汇交易商会产生重大和深远的影响。具体说来，交易商战略可以分为以下几种类型：
（一）风险控制者与存货控制型交易战略
就单个交易商而言，外汇市场上规模较小的交易商风险承受能力较弱，为了控制外汇头寸的风险暴露，他们必须根据外汇市场交易实情不断调整风险头寸。而那些规模较大的交易商，在做市过程中，面临其他交易者所提交的大量买入和卖出指令，由于这些指令是随机的，买入和卖出指令之间会产生不平衡，为避免破产，做市商必须保持一定的头寸，通过交易来平衡这种买入和卖出指令之间的不平衡。因此，这类以风险控制为目的的交易模式被称为存货控制型外汇交易。一般认为，存货控制型交易战略直接影响到外汇市场短期运行，造成外汇市场日内交易量、价差和市场波动性出现有规律运动。
（二）投机者与信息驱动型交易战略
外汇市场上，不同的交易商拥有不同的信息集合，他们根据自己对市场的判断进行投机，这类交易以投机为特征，其出发点是交易商的信息条件，因此被称为信息驱动型交易。交易商的信息驱动型交易也会对外汇市场起重要影响，它既可能起到稳定现有市场结构的作用，也可能驱使市场体系发展成一种新的稳定结构，这种稳定结构甚至可能会对应一种新的市场动态机制。例如，当所有的交易者就市场运动方向达成一致意见时，就会出现一个单向市场，即：当所有交易者都认为英镑下跌时，他们就会都想卖空英镑，所有人都想做相同的事情，最后英镑的价格会跳到一个新的水平。
（三）噪音交易者与正反馈交易战略
噪音交易者是指对风险资产未来收益分布形成错误理念，并按照这种错误理念选择交易战略的投资者。这些投资者在市场中收集和处理信息以及形成预期收益的某一环节中出现了行为上的偏差，也有可能由于他们过于相信自己的判断，错误的评估了与收益相关的风险。
大量调查研究发现，噪音交易者在交易中存在正反馈交易行为，他们在外汇资产价格上升时买入，价格下跌时卖出。导致交易者选择这种交易战略的因素有许多。首先，从交易者对外汇资产价格的主观预期来看，导致交易者选择正反馈交易战略的原因，可能是因为他们对价格预期采用简单的外推或者追逐潮流的做法；其次，从外汇交易机制来看，在主动交易过程中，交易商买卖外汇资产的限价指令性质也可能会导致其选择正反馈交易，因为限价指令使得在外汇资产价格下跌时，交易者加速卖出；再次，从交易模式来看，在外汇交易过程中，交易商也有可能因不能满足债权人追加保证金要求，而被迫平仓，从而选择正反馈交易战略；此外，外汇交易商往往在外汇交易机制设计过程中，对交易员设置一定的头寸限额，鼓励其进行止损交易，这种交易结果也会导致交易商的正反馈交易。一般而言，在实践中，投资者愿意选择这种交易战略，因为在外汇资产价格上升时，其财富水平得到提高，同时，也倾向于承担更大的风险。
（四）套利者和知情者下注（SmartMoney）战略
除了加剧外汇市场波动的噪音交易者外，另一类外汇交易商在市场中利用噪音交易者对市场的错误判断，根据自身优势，将外汇资产价格推回到与基本面相符的水平，这类交易者经常被称为套利者。他们经常性的在各个外汇市场间，吞吐各类外汇资产，充当噪音交易者的对手。一般而言，套利者具有更高超的交易技巧，更灵通的信息，善于捕捉市场中的各类获利机会，往往被认为是稳定市场的力量。具体来说，套利者利用噪音交易者对市场判断不准的缺点，在后者过分乐观，大量购买外汇资产时，向市场抛售存货；而当噪音交易者过分悲观，积极抛售外汇资产时，大量买进。这类建立在对市场信息有较为准确判断基础之上的交易战略被称为知情者下注战略。
这几类交易战略是从不同角度来刻画的，其中存货控制型交易与信息驱动型交易是从交易商的交易动机出发的，它们分别对应于外汇交易商的风险控制与投机行为，因此，这两类交易战略是最基本的。后两类交易战略是从交易商行为特征来刻画的，是前两种交易战略在实际交易活动中的体现。因此本文以前两种交易战略作为考察重点。
二、交易商战略影响因素分析
（一）风险与交易商战略选择
投资理论认为投资者的交易行为和交易战略是建立在对风险和收益的判断基础之上的，风险最小和收益最大化是行为准则。许多研究表明国际资产组合多样化是减小风险的最有效途径之一，作为国际间资产组合经营者，外汇交易商可以通过投资多个国际市场实现多样化。
在外汇市场实际操作中，为了消除风险，外汇交易商采取改善交易机制、开发交易工具、加强管理等措施，推动了外汇市场的发展。但在面临具体风险时的决策方式直接导致了交易主体在交易过程中会经常性地出现认知与行为的偏差，造成外汇市场出现许多异常现象，其中比较著名的要算是“比索问题”。“比索问题”是指1976年墨西哥比索在预期贬值之前较长的一段时间，比索就开始出现贬值的现象。尽管最后市场预期被证明是正确的，而且可能是理性的，但是实际贬值和预期贬值不一致，存在一个时间差，实际贬值提前。Krasker(1980)指出决定汇率的潜在变量较大变化有一个小概率，在无限时间的跨度内，该事件发生的可能性较大，但在一定限度的样本期间内，该事件可能根本不会发生，这样这个小概率的重大事件在检验的有限样本期间内可能就反应不出来。这个小概率重要事件的潜在发生对市场参与者的行为和预期有重要影响。“比索问题”表明一些外汇市场参与者，主要是外汇交易商在从事外汇交易过程中，在其认为贬值风险将要增加的情况下，决策权重发生了明显变化，纷纷提前采取措施，导致比索提前贬值，而在看到其他交易商的行为后，另外一些交易商迅速改变自己的预期，最终形成羊群效应，导致整个市场波动。
（二）信息决策与交易商战略选择
外汇交易商的交易活动是以其期望或预测为基础的，他们对外汇资产价格未来运动的看法是决策关键。交易商对汇率运动方向的预测是其可得信息的函数。一般而言，信息不仅包括事实，也包括评估事实所需的技术或人力资本；不仅包括新闻报道，还包括有关新闻报道的意义价值。除了信息本身外，交易商对新闻的任何举措也都属于信息的研究范畴。通常情况下，市场中不同的交易商所获的信息不同，并因之产生不同的期望后才可进行交易。
交易商获取信息是有成本的，否则便没有人会不辞劳苦、想方设法搜集第一手信息资料。如果没有消息依据的人在市场上可以和有情报根据的人一样应付自如，那就不会有任何人愿意阅读媒体消息、观看路透社行情并进行追踪研究。正因为信息是影响交易商战略的重要因素，很多理论都以信息条件作为划分交易商战略特征的重要标尺。
信息对外汇市场的影响是通过交易商行为实现的。外汇市场微观结构理论的大量实证研究发现，交易量和波动性之间存在高度的日内相关性。例如Frankel和Froot（1990）指出，同期的交易量和波动性之间存在相关性。他们认为形成这种相关性的原因可能有两个：第一，外汇市场用一种有效的方式处理信息。市场将单个人的微量信息加总，以相对较快且平稳的速度传递给每一位交易者。外汇市场对信息的反映比较及时，利用信息优势，有些交易商能够通过交易获利，外汇市场交易商信息条件存在异质性；第二，交易量自身能够产生“过度波动性”，市场存在大量的“噪音交易”（Goodhart,1988;FrankelandFroot，1990）。
在外汇市场众多的参与者中，以交易商身份出现的各种市场参与者是外汇市场主导力量，他们的战略选择在很大程度上决定了外汇市场的发展。资产组合理论认为，投资者在进行投资时，总是根据各种资产的风险、收益以及流动性特征等来决定持有量。作为一个高度简化的理论，他指明了交易商在投资过程中的基本行为特征。但对现实的交易来说，交易商所考虑的因素远远不止这些。具体说来，交易商在选择交易战略过程中受到客观和主观两方面因素的影响。其中，客观因素包括交易商所面临的市场条件和自身条件两个层次；主观因素主要是指风险和信息对交易商决策所起的影响作用。后者，直接导致交易商交易行为的异质性。正是由于交易商所具备的条件不同、行为方式不同，才会引起不同的交易需求，最终形成外汇市场巨大的交易量，使外汇市场成为全球最大的金融市场。
三、交易商战略与我国外汇市场发展
外汇市场运行效率主要体现在市场对信息的反映是否充分、信息能否在各交易主体间迅速传播、外汇资产的价格能否对信息做出充分调整、潜在的交易需求能否迅速转化为现实的交易等方面。具体说来，外汇市场的发展和效率的提高需要满足以下三个条件：第一，愿意并能够交易本外币的个人和机构之间的网络已经建立，愿意并能够卖出货币的个人与愿意并能够买入的个人相连接，对双方均有益的交易不会因为缺乏连接而不能进行；第二，交易得以安全、迅速和低成本地进行；最后，市场能发现外汇供求平衡的汇率水平，也就是市场出清。总之，外汇市场运行效率的提高是以外汇交易主体是否能够方便、快捷、低成本的交易作为衡量标准，而外汇交易商战略选择空间的大小正是这一标准的体现。因此，从交易商战略选择空间出发，我国外汇市场发展应从以下几个方面着手，提高外汇市场效率：
（一）有步骤、按次序地取消资本管制，扩大外汇可兑换范围
资本自由流动、货币自由兑换、汇率自由波动是发达外汇市场所应具备的三大基本条件。随着我国经济发展和改革开放的深入，人民币正在逐步走向世界市场，取消资本管制扩大外汇可兑换范围是经济发展的必然选择，也是外汇市场发展的前提。就外汇市场而言，这些措施可以增加外汇交易量、提高市场流动性，但同时也会导致汇率波动加剧。就后者而言，汇率波动会给一国经济发展造成冲击，但随着金融体系完善，外汇市场发展，这些冲击会得到部分化解。保罗.克鲁格曼曾在《汇率的不稳定》一文中指出，对于（20世纪）80年代的浮动汇率，一个最令人困惑不解，因而也是最重要的方面是汇率的大幅波动对真实经济的任何方面都只有轻微的影响。同时，对于资本过度流入和汇率过度波动带来的负面影响，可以通过采取一些措施来加以防范。例如，建立外汇平准基金，或是利用外汇储备建立海外投资机构在国际外汇市场操作等等。
（二）培育外汇交易商，促进外汇交易主体结构合理化
不同的交易主体对外汇市场发展起不同作用。虽然说，外汇市场客户是外汇市场最终推动者，但国际外汇市场发展表明，外汇市场交易商在外汇市场发展过程中起着决定性作用，是外汇市场的主导力量。一方面，外汇交易商的交易规模大，对外汇市场的影响较大；另一方面外汇交易商的交易技巧高、创新能力和创新欲望强，容易形成实际的推动力。
交易主体的结构决定外汇市场利益分配关系，交易主体结构是否合理决定了外汇市场发展是否平稳。按外汇市场交易主体在交易中表现出的行为特征来看，有些交易者，例如规模较大的机构投资者，在外汇交易中一般充当知情交易者角色，对于稳定外汇市场、沟通外汇供求、传递市场信息具有重要的作用；而另一些交易者，如规模较小的交易主体往往充当了噪音交易者的角色，往往是加剧外汇市场波动的作俑者。因此，不同交易主体的比例，及其构成对一个有效的外汇市场起着重要的作用。
（三）完善外汇交易机制，提高交易效率
外汇交易机制是外汇市场参与者共同遵循的交易规则，其主要功能是将外汇市场潜在供求转换成现实的交易。在这一转换过程中，价格发现过程是关键。不同的交易机制在价格发现过程中的作用各不相同。各交易机制在所允许的指令类型、交易可能发生的时间、交易提交时投资者所能获得的市场信息数量和质量以及对做市商提供流动性的依赖程度都有所不同，外汇交易机制是外汇交易商实施交易战略的制度前提。外汇交易机制决定了外汇交易方式，而交易方式是实现市场效率的关键因素之一。交易方式对货币价值的确定、供求关系的协调、信息的沟通、政策的传导等等都具有重要意义。因此，外汇市场的发展必须要完善交易机制，提高外汇交易效率。
不同交易机制具有不同特征，对外汇市场效率的影响也不尽相同。按照交易机制与交易安排的关系，可以把交易机制分为集中化的市场安排和分散化的市场安排两大类。一方面，分散化的市场安排对做市商集体来说是有效的，但外汇买卖价差较大，波动性较高，而集中化的市场买卖价差较小，波动性较低；另一方面分散化的市场要比集中化的市场面临市场崩溃的可能性要小得多。我国外汇市场通过采用电子经纪系统和集中清算，缓解了信用风险，但市场流动性较差。为进一步发展我国银行间外汇市场，健全外汇市场运行机制，2003年9月9日国家外汇管理局《关于银行间外汇市场开展双向交易的通知》，决定自2003年10月1日起，在银行间外汇市场实行双向交易。允许各会员单位通过银行间外汇市场交易系统在同场交易中进行买卖双向交易。为引进了做市商机制，增强市场流动性、完善汇率形成机制创造了条件。
（四）促进外汇交易工具创新，满易需求
在外汇市场上，不同的交易主体对获利要求不同，风险偏好也不同，因此，他们在交易工具的选择上也具有多样性。一个成熟的、有效的市场应该能提供多样化的交易工具来满易主体的不同需求。因此，为了扩大交易商战略选择空间、提高外汇市场效率，必须不断促进外汇交易工具的创新，满足外汇交易商的各种交易需求。
（五）完善电子交易系统，改进外汇交易设施、降低交易成本
1.发展和完善外汇衍生品市场的必要性
我国加入WTO以后，国内市场日益开放，经济全球化对我国企业的影响越来越深入，越来越多的企业涉足国际业务，客观上需要包括套期保值、风险控制、外汇理财、外汇投机等在内的一系列金融服务。2005年7月21日人民币汇率形成机制改革后，人民币汇率波动的幅度扩大，国内经济主体要求外汇市场提供更多、更好的汇率避险工具。商业银行以改善公司治理结构为主要内容的改革进程不断加快，其风险敞口管理的目标也需要外汇衍生品来实现。由此可见，大力发展外汇衍生品市场显得非常有必要。
2.发展外汇衍生品市场的可行性
第一，相应的法律法规开始建立和完善。1997年1月18日，中国人民银行《中国人民银行远期结售汇业务暂行管理办法》后，远期结售汇业务便开始操办；2003年11月，银监会制订了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》,该《办法》已于2004年2月4日实施；2004年10月13日国家外汇管理局《国家外汇管理局关于扩大远期结售汇业务试点的通知》，进一步扩大了远期结售汇试点银行的范围；2005年8月2日，中国人民银行了《中国人民银行关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知》(银发（2005）201号)；2005年8月8日，中国人民银行了《中国人民银行关于加快发展外汇市场有关问题通知》(银发（2005）202号),正式提出要扩大外汇市场交易主体、增加外汇市场询价交易方式和开办银行间远期交易。相关的法律法规的建立和完善有利于我国外汇衍生产品市场的规范和健康发展；第二，具有一定外汇衍生产品交易能力的机构投资者已经出现，市场参与者分析风险、识别风险和承担风险的能力明显增强。我国部分银行通过开展国际外汇衍生产品交易和推出多样化的外汇理财服务，无论在衍生产品的定价、风险管理，还是内控制度等方面都积累了一定的经验，已具备了开办衍生品业务的能力；第三，我国利率、汇率市场化的程度不断提高。虽然目前我国利率、汇率还未完全实现市场化，但经过多年的改革，它们的市场化程度在不断提高，特别是近几年利率、汇率市场化的步伐逐步加快，相信它们不会阻碍外汇衍生品市场的发展。
二、我国外汇衍生品市场存在的问题
与国际上成熟发达的外汇市场相比，中国外汇市场发展尚不充分，突出表现在外汇市场深度和广度有限，市场功能未能充分发挥,其实这在很大程度上应归结为外汇衍生品市场发展的不成熟和不完善。
1.交易品种不断增加，但还不够完善
目前，我国外汇衍生品种主要包括：人民币与外汇间的衍生品即远期结售汇交易、外汇间衍生品交易、离岸人民币无本金交割远期汇率交易（NDF）、银行间远期交易和掉期交易。远期结售汇交易主要表现为银行与企业之间的交易，是最先开展的一项外汇衍生产品业务，于1997年4月由中国银行首先进行，之后其他三家国有银行加入进来，2004年又吸收了交通银行、招商银行和中信银行，发展到现在已具有一定的规模，但该项业务产品基本上还是寡头垄断，供给不足在一定程度上限制了该项业务的发展。同时，由于国内银行报价的不合理，其买卖点差大大超过境外NDF的买卖点差，从而让企业觉得利用远期结售汇套期保值的成本太高，导致需求也不足。总之，远期结售汇市场的市场化化程度不高，交易量较小；外汇间衍生品交易主要表现为银行对个人和企业的零售、交易，银行提供外汇衍生品交易的服务主要是通过在国际金融市场上的运作来完成的；NDF是从1996年开始出现于新加坡，目前新加坡和我国香港是人民币NDF交易的主要市场，主要的交易者是那些在中国有大量人民币收入的跨国公司，他们通过NDF来规避人民币收入和利润的汇率风险，国内一般的企业和机构是不可能进行NDF交易的；银行间远期交易和掉期交易于2005年8月开始，交易还不活跃。国际外汇市场上普遍存在的外汇期货及外汇期权等交易品种缺乏，不能为我国汇率市场化改革提供有效的市场保障。
2.交易量还不够大
由于我国外汇衍生品市场还处于发展的初期阶段，各品种的交易量都不够大。如远期结售汇交易，历经几年发展已具有一定规模，但我国境内人民币远期的成交金额在2003年时仍不足90亿美元，仅为贸易总额的1.06%，2004、2005年不足贸易总额的1.3%，而国际上相应的比例则高达150%。以最早开展远期结售汇交易且交易量最大的中国银行为例，2000年、2001年和2002年远期结售汇交易额分别为115亿美元、86亿美元和43亿美元，而对应年份的即期结售汇交易额分别为1315亿美元、1521亿美元和1918亿美元，远期结售汇交易量不足即期结售汇交易量的十分之一。再如2005年8月15日中国外汇交易中心正式推出银行间远期外汇交易品种，当天工商银行和建设银行只成交了2笔美元/人民币远期交易，期限分别为1个月和1年，当天再无其他银行达成交易；发展近一年后，也仍然没有大的起色，2006年前两季度成交金额分别相当于4.3亿美元和9亿美元，而境外NDF2005年交易金额已高达2500亿美元。
3.市场参与主体较少
目前能进入外汇衍生品市场进行交易的主要是国有商业银行、股份制商业银行、政策性银行及外资银行在中国的分行等银行类金融机构，很多非银行金融机构、大型机构投资者和大型企业都未能进入外汇衍生品市场。比如远期结售汇业务在2005年前只有四大国有商业银行和三家股份制商业银行能做，从而导致该项业务产品处于寡头垄断的状态，供给不足在一定程度上限制了此项业务的发展。市场主体种类的缺乏和数量的微小，导致了市场交易的不活跃。
4.未形成有一定代表性和权威性的地区定价中心
在我国外汇间衍生品交易中，银行是客户在国际金融市场进行交易，对于银行自身的外汇资产，也是通过国际金融市场进行风险管理，我国银行在世界主要国际金融中心只是扮演参与者的角色，中国未形成有一定代表性和权威性的地区定价中心，这与中国经济规模和影响力是不相符合的。
三、发展外汇衍生品市场的对策
为充分发挥外汇市场在汇率发现、资源配置和风险管理中的作用，我们应采取一系列措施发展外汇衍生品市场，以加大市场深度，扩展市场广度，增加透明度，提高流动性。
1.建立健全法律法规
要发展外汇衍生品市场，法律法规是不可缺少的。目前，相关部门已出台一些，但还不够完善，需要不断健全和完善；另外，要及时调整外汇衍生品市场发展中需要的配套政策，逐步健全对外汇衍生品市场的监管法律框架体系，避免出现市场缺乏效率，或者市场缺乏稳定性的结果。银行同业协会或主要的交易商应发起制定适合中国法律环境的类似国际互换及衍生工具协会（ISDA）所制定的标准化法律文本协议，避免衍生交易的法律风险。
2.在交易品种方面，要不断完善即期外汇市场,重点发展人民币与外汇间的远期交易，适时推出人民币与外汇期货、期权交易
第一，不断完善即期外汇市场，为衍生品市场的发展奠定坚实的基础。即期外汇市场是外汇衍生品市场的基础，即期外汇市场发展是否完善，直接影响到外汇衍生品市场的运行状况。要进一步完善即期外汇市场，应在以下方面进行改进:首先，逐步放松对银行即期外汇交易的头寸限额等各种限制，使其能够根据自身需要决定持有外汇头寸的规模，以及进行保值或投资的行为；其次，逐步放松对市场主体参与即期外汇交易的限制，从“真实需求”原则过度到“自由”原则，逐步允许投资目的参与即期外汇交易，从而扩大市场交易规模，提高市场流动性。
第二，重点发展人民币与外汇间的远期交易，特别要积极发展掉期交易。在人民币与外汇间的远期交易中，在不断完善远期结售汇交易的基础上，要重视银行与银行间及银行与非银行金融机构之间的远期交易，以增加市场的交易规模和市场化程度。在远期外汇交易中，掉期交易占有非常重要的地位。掉期交易可以看作一笔即期（或近期）与一笔远期交易的组合，其交易成本低，是银行常用的对敞口头寸进行套期保值的一种方式，并且也可使用掉期交易进行抛补套利活动(即期买入收益率较高的货币卖出收益率较低的货币，同时卖出收益率较高货币的远期买入收益率较低货币的远期)，这对于促使利率与汇率保持利率平价关系具有积极作用，对远期外汇的定价具有指导作用。要积极发展掉期交易，可首先允许银行利用掉期交易进行抛补套利活动，在增加银行利用外汇市场获利机会的同时能够促进即期汇率、远期汇率和国内外利率间的合理性；另外要尽快引入掉期交易的做市商制度，增加市场流动性。因为掉期交易承担风险较低，做市商可以持有比即期市场做市商更高的头寸水平，因而掉期交易的做市商不必频繁的入市交易冲抵头寸来回避所持头寸的汇率风险，相应地交易成本就比较低，做市商的报价相对于即期市场做市商来说对客户更具有吸引力。
第三，适时推出人民币外汇期货、期权交易。在汇率体制改革进一步深化，汇率形成机制更加趋于市场化的情况下，适时推出人民币外汇期货、期权，具有特殊的战略意义。芝加哥商业交易所（CME）已于2006年8月28日正式推出了人民币/美元、人民币/欧元、人民币/日元的期货和期权交易，现在已到了推出人民币外汇期货交易的时机，从而较好地掌握人民币的定价权。
3.探索增加新的交易主体和扩大交易主体数量
应不断吸收更多的非银行金融机构如信托投资公司、金融租赁公司、财务公司和汽车金融公司和大型非金融企业进入外汇市场，同时研究允许境外合格机构投资者（QFII）参与，从而为市场注入新鲜的血液，活跃外汇市场上的交易。
4.加快利率市场化改革的步伐，进一步增强汇率弹性，为外汇衍生品市场的发展创造有利的环境
加快利率市场化步伐，进一步增强汇率弹性，放松资本管制，稳步推进人民币国际化，加快商业银行改革，进一步深化企业改革，为外汇衍生产品市场的发展创造有利的环境。我们一定要利用外汇衍生品市场与利率市场化、汇率市场化和资本项目开放之间的互动关系，通过加快利率市场化改革的步伐和进一步增强汇率的弹性来促进外汇衍生品市场的发展和资本项目的开放。
外汇衍生品市场的发展要受各种因素的影响，既需要国家各种宏观政策、法律法规的支持，也需要微观环境的配合，比如微观经济主体应从忽视和被动规避风险转为主动防范风险，加强对汇率风险的认识和防范意识，增加对避险工具的需求等。因此，需要各方面紧密配合，共同来促进外汇衍生品市场的发展。
[摘要]我国外汇衍生品市场经过几年的发展已取得了较大的进步。但是，和发达国家的外汇衍生品市场相比，我国外汇衍生品市场的交易规模较小，交易品种较少，市场主体还不够丰富等。因此，有必要采取各种措施进一步发展外汇衍生品市场。
在具体操作上，可以对结算外汇周转比例的浮动限度逐步放松，从而让外汇银行拥有选择外汇资产存货的更大自由。此外，对每日平盘制的期限进行放宽，尽可能使外汇银行在比以往更长的期限内安排外汇资产组合。
第二，在市场主体上，一方面，对外汇银行和进行外汇交易的非银行金融机构实行同等待遇，防止少数国有银行垄断，使市场在图/壹图网资源配置中起决定性作用
也适时有限度地开放资本项目，提高外汇供给弹性。另一方面，进一步明确国有银行的产权归属，推动国有银行商业化、股份制改革，并逐步减少国家持股比例，在此基础上，进一步将国有银行推向股票市场。并通过有关规制引导，促使商业银行建立现代企业制度，拥有完善的公司治理结构，从而争取在外汇市场中更好发挥“交易商”的职能。
第三，在人民币汇率上，完善生成机制
可以这样说，人民币汇率的生成机制问题是外汇市场有效运行的最关键问题。较为灵活的汇率生成机制可以承担调节外汇供求、为中央银行宏观调控提供信号的责任。目前，人民币汇率单一盯住美元，而近年来美元变动大、人民币汇率浮动幅度小，从而造成官方汇率事实上与外汇供求不相适应的局面。因此，完全有必要进一步完善人民币汇率生成机制，提高其市场化程度和空间。此外，应进一步调整银行的结售汇周转外汇头寸管理政策。短期，可以将头寸下限调整为零，允许银行持有零头寸，未来，则应朝逐步扩大银行持有外汇头寸的上限，并最终取消这一限制的方向发展。还应进一步调整强制结汇制度，可以扩大允许保留经常项目外汇收入的企业范围、延长结汇宽限时间等等。
第四，在央行外汇干预手段上，应进一步完善、丰富
关键词：国际金融外汇市场启示
随着全球经济一体化的发展，各国间的金融系统越来越密切，国际外汇市场成为全球金融市场中最活跃、最开放的组成部分，在开放经济的背景下，包括新兴国家在内的众多发展中国家，外汇市场自身在传统交易日趋活跃的同时，不断创新的交易品种和交易方式，为外汇市场的深入发展注入新的活力。
一、国际外汇市场的最新发展
对国际外汇市场发展现状及趋势进行最全面、最权威考察的，是国际清算银行（BankforInternationalSettlements）每三年进行一次的，对各国中央银行就外汇市场和衍生品市场发展所进行的调查。根据调查结果，当前国际外汇市场呈现出如下特点。
1、全球外汇日交易量巨大，并呈大幅回升之势
自1995年以来，全球外汇市场各外汇交易工具的日均交易量都在一万亿美元以上，2004年4月创出20180亿美元日均交易量的历史记录。除2001年前期相比有所下降外，其他调查年份均呈现增长势头，其中尤以2004年增幅较大，比2001年4月的日均12670亿美元增长59%。在各交易工具中，货币互换的增长幅度最大，从2001年4月的日均70亿美元跃升到2004年4月的210亿美元，增幅为200%；期权的增长幅度位居其次，增长近一倍。（见表1）
2、外汇衍生品交易占绝对优势，即期交易的重要性有所下降。
自1995年以来，衍生品交易一直高于即期交易量，并处于稳步上升之中。衍生品占全部外汇交易量的比重，从1995年4月的58%，上升到2004年的68%，其交易量已达同期即期交易量的两倍之多。各交易工具中，外汇互换衍生品的交易最活跃，占到全部外汇交易的49%。即期交易的重要性有所下降，但目前其市场地位已趋于稳定，市场比重保持在近三分之一的水平，而且在所有外汇交易工具中，仍居第二的位置。（见表2）
3、外汇交易对手以报告交易商为主，其他金融机构的地位趋于上升。
在国际外汇市场各交易主体中，报告交易商占据主导地位，这主要是指活跃在外汇市场上的大型商业银行、投资银行和证券公司，他们既从事外汇的自营业务，也从事业务，交易通常经由诸如EBS或路透的电子交易系统实现。尽管报告交易商的交易量比重自1995年以来呈下降之势，但其市场份额均在一半以上，2004年4月为53%。除报告交易商以外的其他金融机构，这主要指小型的商业银行、投资银行和政券公司，及各种基金、保险公司、中央银行等，其市场地位正在稳步上升，交易量比重从1995年4月的20%提高到2004年4月的33%。此外，非金融类最终客户也占有一定的市场份额，他们主要是公司和政府等，其交易量比重2004年4月为14%。（见表3）4、外汇交易主要集中于欧洲和美国，亚洲也占有一定的市场份额。
全球外汇交易的地理分布没有太大的变化，主要集中在欧洲、美洲和亚洲，交易量最大的前六个国家和地区，其交易量合计占全球的比重自1995年以来，一直稳定在72%左右，2004年4月该数据为73.1%。全球四大外汇交易中心的地位十分稳固，分别为伦敦、纽约、东京和新加坡。（见表4）
5、外汇交易的集中化程度不断提高，大银行的市场地位越来越强。
外汇交易的机构分布呈现集中化的趋势，少数大银行的市场份额在不断提升，这可以通过各个国家和地区中，拥有市场75%份额的银行家数呈不断下降趋势中看出。例如，在英国，占有市场75%份额的银行个数，从1998年的24家，减少到2004年的16家；美国同期的银行家数则由20家减少到11家；香港的集中化趋势更明显，由1998年的26家降到2004年的11家；德国的集中化程度可称得上最高，2004年4家银行垄断了国内75%的外汇交易，而1995年的数字是10家银行（见表5
二、对上海外汇市场发展的启示
以上对国际外汇市场的考察，为我们准确把握国际外汇市场的发展过程及趋势，提供了有价值的信息。上海的发展目标是建成国际金融中心，外汇是市场应该是其中不可缺少的重要组成部分。虽然目前人民币还不是自由兑换货币，我国外汇市场的完全开放与上海成为完全自由的国际外汇市场尚有待一定时日，但浦东政府应该积极利用综合改革试点的有利时机，大力进行金融生态环境的改造，为未来建成开放型的外汇市场准备条件。为此，我们提出以下政策建议。
（一）外汇市场建设是一项政策性很强的工程，政府在市场发展初期的推动作用十分重要，政府应在其中积极发挥主导作用。需要注意的是，我国外汇市场发展是一个与人民币自由兑换进程协调一致的循环渐进过程，应积极、稳健、妥善地推进。
（二）积极准备条件支持推出外汇衍生产品。美国芝加哥商业交易所（CME）在上世纪70年代初国际固定汇率体系崩溃之际，于1972年率先进行外汇期货交易，成为国际衍生品交易所的领头羊。我国目前仅有外汇远期衍生品种，这显然不能适应人民币汇率不断市场化的发展趋势，上海应充分发挥中国外汇交易中心自身的优势，适时推出其他外汇衍生品，培育出我们自己的、能与国际同行竞争的衍生品交易所。
（三）引入更多实力雄厚的外资金融机构入驻上海。实力雄厚的外资金融机构，是国际外汇市场上的活跃份子，将其引入上海，则上海的外汇资金来源与对外联系网络将扩大，这对活跃上海的外汇交易十分有利。
（四）增加金融机构类型，为市场提供更多服务。国际外汇市场上，非银行金融机构的市场地位呈上升趋势。我国也应积极引入更多其他类型的金融机构进入外汇市场，并可考虑设立新型的专业性金融机构，目前首先可作的是，尽早推出中外合资的货币经济公司，利用国际著名货币经济公司的管理经验与服务手段，为金融机构的外汇买卖等业务提供世界一流的中介服务。
（五）加快国内金融机构运行机制改革，增强其市场竞争力。国内金融机构在开放过程中竞争力的提高，对我国金融命脉的掌控意义重大，应该充分利用上海有利的经济、金融环境，加快国内金融机构的股份制改造与公司治理，使上海的金融机构能成为全国金融机构的排头兵，并着力培育几个能与国际同行抗衡的中坚力量，应对国际市场上不断兼并、强者恒强的竞争势态。
（六）加强上海在国内贸易口岸中的地位，把上海建成国际贸易中心。贸易往来与资金往来相辅相成，国际贸易的活跃必然带来大量的资金交易及与之配套的服务系统。我国目前已跻身世界贸易大国之列，上海应成为中国国际贸易的重要口岸，以发挥国际贸易对国际金融发展的带动作用，这在我国目前实现资本管制的背景下，意义尤其显得重要。
关键词：外汇衍生品；套期保值；银行汇率
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2016年3月12日
一、研究背景
1976年的国际金融货币体系改革会议，宣布布雷顿森林体系的崩溃和新体系（牙买加体系）的开始。新体系正式提出浮动汇率制度，汇率波动更多地由市场决定。但是浮动汇率制度下，汇率有时会出现大幅持续的波动，不利于贸易和投资，同时也会导致过度的外汇投机交易，从而使汇率进一步失衡，导致国际金融市场变得更动荡。在东南亚金融危机中，亚洲各国的经济遭受了巨大损失。这次金融危机，进一步加深了我国政府对外汇市场和汇率风险控制的警惕和关注。
2005年7月21日中国政府宣布正式启动人民币汇率形成机制改革，实行以市场供求为基础的、参考一揽子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度。当日，人民币兑美元汇率一次性调高了2%。自汇改以来，人民币汇率波动频率逐步加大，根据最新统计，从汇改至2013年末人民币对美元累计升值35%。对于持有大量外汇敞口头寸的商业银行来说，汇率变动导致的汇率风险将成为一项重要的市场风险。为应对人民币汇率波动，中国人民银行依托全国银行间市场逐步建立起了外汇衍生品市场，2005年8月首次推出远期外汇业务，随后依次开放人民币外币掉期交易、人民币外汇货币掉期业务和人民币对外汇的期权产品，合约品种日益丰富，为国内各类经济主体管理汇率风险提供了便捷有效的金融工具。根据外汇交易中心的统计，外汇衍生品市场交易量从2006年的649.17亿美元上升至2013年的3.47万亿美元。而随着规避汇率风险需求的不断增加，商业银行已经成为我国外汇衍生品市场的主要参与者。
二、外汇衍生品交易对商业银行汇率风险暴露影响的理论实践
（一）衍生品交易的套期保值理论。套期保值是指为规避风险，指定一项或一项以上套期工具，预期抵消被套期项目全部或部分公允价值或现金流变动，其主要目的是为了规避相应风险。根据风险管理理论，管理风险的方法包括资产负债管理方法和衍生品套期保值管理法，而所谓的衍生品套期保值管理法是指借助于各种衍生工具如期货、期权、互换等对风险进行对冲，从而实现套期保值。
（二）早期的套期保值理论。早期的套期保值理论就是源自Keynes和Hicks的正常交割延期理论（全额套期保值理论）。该理论认为，套期保值是在现货市场上的商品生产者回避价格风险的一种行为。该理论强调套期保值的四大交易原则，即交易方向相反、品种相同、数量相等、时间相同或相近。如果投资者遵循了这一原则，则可以对损益金额实现全额套期保值。
（三）基差逐利性套期保值理论。现实中市场存在信息不对称或者资本市场不完美等，使期货市场与现货市场的价格变动并不是完全一致的，即学者们指出的基差风险。与传统的套期保值理论不同的是价格波动的风险不能被套期保值完全消除，只能被降低。为克服基差风险，Working教授提出了基差逐利性套期保值理论（选择性套期保值理论）。该理论的核心思想是把套期保值归类为一种图利行为。因为套期保值者参与套期的目的是通过寻找基差方面的变化或预期基差的变化来谋取利润，并不关心他能否消除价格风险，所以在该理论的解释下，企业的套期保值成了套利行为。
（四）现代组合投资套期保值理论。财务风险管理上说，不要把鸡蛋放在一个篮子里，正是所谓的Markowitz提出的组合投资理论。企业要把风险分散管理，套期保值也一样不能只用一种衍生品或者只对某一种风险进行套期，也就是Johnson、Ederington等提出的现代组合投资套期保值理论。该理论的核心是，参与套期保值者要根据投资组合理论对现货市场和期货市场进行投资组合选择以确定交易头寸。
三、我国商业银行汇率风险管理的实践
（一）我国商业银行汇率风险管理发展历程。我国商业银行中除了中国银行以外，其他银行开办外汇业务的时间最长也就不过20多年，接触汇率风险的经验自然也就不足。我国商业银行汇率风险管理主要经历了以下两个阶段：一是人民币汇率制度改革之前，人民币长期以来单一盯住美元，使得美元兑人民币汇率长期稳定在8.3上下浮动，央行吸收了几乎全部汇率波动的风险，商业银行只是在理论上存在着汇率风险管理的需求，而实践中对于汇率风险的管理却缺乏现实的驱动；二是2005年7月21日之后，为了配合人民币汇率形成机制的改革，人民银行、外汇管理局和银监会在很短的一段时间内相继出台了扩大即期外汇市场交易主体范围、引入询价交易方式和做市商制度、扩大远期结售汇范围以及允许掉期交易等一系列改革举措。这些举措在完善我国汇率形成机制和外汇市场建设的同时，也加快了我国商业银行汇率风险管理的规范化进程与发展步伐。之后，我国各商业银行依次开始开办不涉及利率掉期的人民币与外币掉期业务进行汇率风险管理、实行结售汇综合头寸管理、贵金属业务汇率敞口外汇管理等。
以人民币汇率改革为界线的这两个阶段，表明了我国商业银行汇率风险管理逐渐由表内管理法走向表外管理法，由传统工具和业务操作走向金融和商品衍生品的趋势。表外管理法中的金融衍生工具管理已经成为当前我国商业银行汇率风险管理的主流。
（二）我国商业银行汇率风险管理现状。汇率风险是汇率水平的不利变动使银行财务状况受影响的风险。汇率风险主要源于本集团持有的非人民币计价的资产负债在币种间的错配，以及金融市场做市而持有的头寸。监管层面上各政府监管机构通过颁发法规条例的形式从宏观上控制汇率风险外，在微观层面上，国内各家商业银厅也纷纷采取了相应的汇率风险管理措施，具体各商业银行的汇率风险管理方法如表1所示。（表1）
目前我国上市银行基本上都能综合使用表内管理法和表外管理法管理汇率风险。首先，可以明显看出，大型商业银行在最传统的外汇敞口限额基础上，已经建立了比较成熟的VaR计量方法来计量部分交易账户的汇率风险，小型商业银行也在逐步建立中；其次，最重要的是，几乎全部商业银行都已经把金融衍生工具对冲作为汇率风险管理方法的重要组成部分，并且有个别银行根据自身经营策略和风险承担能力等特有特征补充压力测试等管理方法。总体来讲，目前我国商业银行汇率风险管理正在逐步朝向更为先进、更为科学的方向发展，但是对于金融衍生工具的对冲策略仍然持比较谨慎的态度，本文就是从银行角度出发进行实证研究，希望能为我国商业银行运用外汇衍生工具进行汇率风险管理提出建议。
四、政策建议
本文得出以下结论：外汇衍生品对银行的汇率风险暴露系数产生了显著的正效应，有效缓解了因人民币升值而带来的负面冲击；当外汇衍生品的对冲比例提高1%，银行汇率风险程度系数平均提高约10%。依据实证研究的结果，并结合我国外汇衍生品市场的发展现状，本文提出以下政策建议：
第一，稳步推进外汇衍生品市场发展。外汇衍生品能够有效缓解因人民币升值而给商业银行带来的负面冲击，这为我国商业银行在发展外汇衍生品市场的认识上扫清了障碍。与成熟的金融市场相比，我国外汇衍生产品市场还处于开发阶段，实际上我国还并不存在真正意义上的衍生金融产品市场，外汇衍生合约的品种偏少，这就使得商业银行缺乏一个转移和规避汇率风险的交易平台。本文建议我国应不断丰富外汇衍生品，尤其要尽早推出人民币对美元、欧元和日元的外汇期货合约，积极促进健全衍生品市场的建立和发展。
第二，健全商业银行内部控制体系。2012年5月全球知名的摩根大通银行披露了因过度投机信用衍生品合约而造成巨额亏损，这一事件值得我国银行业深思和警钟长鸣。虽然我国的商业银行都设置有独立的风险管理部门，但是并没有能够独立的、权威的、有效的管理起商业银行各个层面上的汇率风险，银行整体结构上缺乏整体紧密联系的风险管理体系，同时鉴于银行的汇率风险计量技术相对落户，定量分析科学性方面也需要不断改进。因此，我国商业银行在努力探索发展衍生品业务的同时，应加快建立一个健全科学、有效的内部控制和汇率风险管理体系。
第三，改善商业银行外汇衍生品市场。目前，我国外汇衍生品属于典型的在银行间市场交易的场外合约，合约的日常交易缺乏透明度。根据本文选取的代表商业银行特征的控制变量的回归结果显示，我国应该努力改善银行业垄断现状，增加商业银行之间的竞争性。同时，在市场监管方面，根据不同资产规模、流动性、收益水平对不同的商业银行进行政策引导和市场监督。
主要参考文献：
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【关键词】汇率变动 市场微观结构 指令流
一、引言
在汇率理论演进发展的进程中，宏观汇率模型的研究方法一直都占据着主导地位。直到短期内汇率的剧烈波动以及宏观基本面与汇率波动无关的两大难题出现，却无法用宏观模型对其进行很好的解释时，学者们开始转而向微观层面寻求问题的解答，于是自上世纪90年代，有关汇率决定的微观市场结构理论开始出现并得到发展。汇率市场微观结构理论是指应用市场微观结构方法的新工具对外汇市场进行研究，以解释汇率决定的理论。相对于宏观汇率模型而言，这一理论有三个很重要的前提假设：第一，市场中存在私人信息，私人信息并不是人人共享的，而且相对于公开信息而言对未来有更好的预测作用，宏观模型则认为所有的信息都是公开可得的；第二，市场参与者存在异质性，参与者的异质性又可以从三个方面来理解――交易目的的差异性、分析方法的不同以及交易过程中的信息量的不对等，宏观模型则认为所有的交易者都是等同的，；第三，不同的交易机制对于价格的影响是不同的，市场中的交易机制主要分为直接交易（无经纪人）和间接交易（有经纪人），宏观模型里的观点则认为价格与交易机制无关。基于上述假设，市场微观结构理论把外汇市场中的价格波动看作是无数交易主体的交易行为汇总的结果，而反映交易行为最重要的变量就是交易的指令流（Order Flow）。指令流代表了市场中全部交易订单的集合，客户买进为正的指令流，卖出为负的指令流，因此指令流反映的是一段时期内的交易量。外汇市场中外汇价格变化受指令流影响的过程如图1所示。
当研究市场微观结构理论的学者们把关注点集中在指令流上时，发现指令流上能传达的信息远远不止数量、价格、买卖价差等，还包括其它一些重要信息。指令流传达的信息主要分为两种，第一，它是信息的加总器Lyons（2001），不仅可以传递宏观基本面的公开信息、私人信息以及未来的信息，还可以传递关于外汇投资收益的信息和贴现率的信息。从这方面来说，指令流的基本作用是信息中介；第二，指令流是金融资产被交换过程中所产生的关于现金流的未来期望值的一种信号，在外汇市场中，这些现金流是与两种货币之间的利差是密切相关的，这个层次上的指令流更多的是起到一种预测功能。
二、汇率理论中的指令流研究
（一）汇率波动、指令流与宏观基本面的关系
如前所述，传统的汇率波动研究是采用宏观汇率模型的方法，只注重基本的宏观变量，如利率、物价和政策等对汇率的影响，但是随着时间的推移，宏观模型对汇率的解释力度在很多学者看来是不足够的，于是他们进行了相关的实证分析。Meese（1983）和Rogoff（1988），Frankle和Rose（1995），Cheung、Chinn和Pascual（2002）所作的关于宏观汇率模型研究汇率的研究表明，传统宏观汇率模型对短期内汇率波动的解释能力远不及随机游走模型。Lyons（1995）则对于宏观经济模型中一直困扰着经济学界的一大问题――外汇市场交易量巨大产生的原因，从两个方面进行了解释：第一，事件的不确定性（event uncertainty），当市场上出现对投资者们有利的消息时，他们便会扩大交易量，当市场上没有出现很明确的消息时，他们便不会贸然进行交易；第二，烫手山芋现象（hot potato），做市商为了冲销交易者的头寸带来的其它风险，便频繁地进行交易以寻找到合适的头寸接受方，这时的一部分交易便通过“烫手山芋”效应不断地被传递给下一个做市商，导致最终的交易量要远远大于最初的交易量。
20世纪90年代末，当大部分的学者都开始认同传统宏观经济模型解释短期汇率的能力不够时，指令流的引入就成为了他们新的关注点。
Love和Payne（2002）为了检验不在预期之内的信息是否对指令流和价格仍有系统且显著的影响，采用了十个月内美元兑欧元、英镑兑欧元和美元兑英镑的汇率信息，还有欧元区的信息和美国以及英国的宏观基本面做实证分析，同时还将价格对于信息的反应分为直接的（无指令流）和间接的（指令流作为中介）。最后他们认为市场微观结构理论与传统的宏观经济模型的分析方法之间存在一个很关键的不同点在于同样的信息是不是被所有市场参与者共享，而不同的参与者对同样的信息又是不是有着差异性的解读。从他们的实证分析中得出结论：价格中大约50%～66%的部分对宏观上信息面的反应是通过间接的方式发生的，需要通过指令流来完成。也就是说，不管是不是同样的信息、同样的参与者、同样的解读方式，信息对价格的大部分影响仍然是要通过关键变量――指令流来传播。
Bacchetta和Wincoop（2003）建立了一个包含汇率、宏观经济基本面和指令流的宏观经济分析模型，分析后得出结论：长期内汇率能够较好的反映宏观基本面，但是短期内的汇率与宏观基本面相背离，宏观基本面也没有反映在汇率变动上，指令流则对汇率有显著的影响。
Lyons和Evans（2004）为了确定指令流对汇率的影响，采用了花旗银行在六年半的时间里所接受的所有货币交易的终端客户的数据，建立了一个包含名义汇率、宏观基本变量和未来基本面的模型。最终得出结论：①指令流能够预测未来的宏观经济变量；②相对即期汇率而言，指令流对于宏观变量的预测更为准确；③指令流可以预测未来的即期汇率；④指令流对未来基本面信息的预测，大部分只能过了当下这一季度才可以反应在即期汇率中。
王成军（2010）为了研究指令流和宏观基本面的关系，将传统宏观经济模型微结构汇率决定模型进行了分析对比，并得出结论：市场微观结构汇率模型并没有否认经济基本面对汇率的决定作用，相反，它引入了指令流变量，肯定了宏观经济因素对汇率具有决定性的因素。
（二）指令流对于短期汇率波动的解释力
当指令流成为经济学界的一个全新亮点时，学者们都被它对短期汇率波动的解释力度所震惊，于是也吸引了越来越多的学者对指令流与汇率间关系的探讨。
Lyons和Evans（1995）利用了1992年8月3号至8月7号连续五个交易日纽约一家交易商的交易数据，对德国马克兑美元市场进行了研究，发现他们可以仅仅使用市场中指令流的变化解释50%的德国马克和美元之间汇率的变动，他们预估每十亿美元的需求方面的失衡（积极的指令流）就会带来美元0.5%的增值，实证结果同时还证明了指令流是通过信息渠道和存货渠道来影响价格的，也证实了市场微观结构理论对于外汇市场的适用性。信息渠道是指做市商利用自己得到的私有信息调整其价格预期、改变报价。存货渠道是指做市商通过价格控制头寸的变化，当头寸高于预期值时，低报买价；当头寸低于预期值时，高报买价。
Lyons和Evans（2002）为了进一步研究指令流对汇率的解释力度，建立了一个包含指令流、宏观基本面和微观经济变量的资产组合变动模型（PSM），结果发现：指令流可以解释64%和45%的德国马克和日元的汇率波动，而利率只能解释汇率波动的1%和6%。这个模型说明了指令流相对于利率而言更能够解释汇率的波动。
对于短期内汇率的剧烈波动，Lyons和Moore（2004）采用实证分析研究了欧元区从浮动汇率制度到固定汇率制度转变时的汇率波动，发现了在浮动汇率制时，投机者们利用汇率的差异获取利润，加大了汇率的波动；而在固定汇率制度下时，投机者们可操作的空间有限，因此汇率也就相对较稳定。这一发现也说明了，我们能够从微观层面更容易地去理解汇率的剧烈波动。
当然，除了上述研究以外，还有一些学者也对指令流和汇率波动进行了研究。Galati（2000）利用了微观结构的方法研究新兴市场国家的货币汇率变化，Bhanumurtyh（2002）研究了印度卢比兑美元市场，Walker（2002）研究了牙买加元兑美元市场，Kouki（2003）研究了突尼斯第纳尔兑美元市场，Galac等（2006）研究了匈牙利福林兑美元市场。这些研究最终都认为指令流能够较好地解释这些国家货币的短期汇率波动，这也再次证明了指令流对于短期汇率的解释力要强于宏观经济模型。
在我国，丁剑平等（2007）利用中国外汇市场2006年1月到2006年5月的交易量数据，对我国外汇市场上指令流对汇率波动的解释力度进行了研究，得出结论：我国中央银行公布的官方汇率对做市商报价有着举足轻重的作用。但由于在我国的做市商制度还不够完善，该结论的可靠度不足。
（三）不同种类指令流与汇率波动的关系
从市场微观结构理论中我们了解到，信息最终反映到汇率上要经过客户指令流和做市商间的指令流两个部分。Lyons（2001）将客户指令流定义为每个交易日内以百万美元计量的客户买卖指令之差，做市商间的指令流就是对客户指令流的汇合加总。既然市场微观结构理论认为市场中的参与者存在异质性，那么不同的客户当然有着不一样的指令流，每一个指令流里面又有着不同的部分，自然对汇率的作用都不相同，这就吸引了一部分学者对其进行研究分析。
Lyons（2001）用花旗银行的月度数据进行实证研究，在研究分析中他将客户分为三大类：杠杆金融机构（如避险基金）、非杠杆金融机构（如共同基金）和非金融机构（如跨国公司），按照不同的机构类型对客户指令流进行分解，得出结论：杠杆与非杠杆金融机构对不同货币市场的作用不同，客户指令流对汇率的解释力要高于做市商间指令流对汇率的解释力。
Bjonnes和Rime（2002）用瑞典央行提供的关于瑞典克朗的95%的交易数据对指令流与汇率波动的关系、交易量与波动性的关系和市场的流动性进行了研究，在指令流方面，他们最终得出结论：客户指令流比银行间的指令流重要。
Andrew和Carpenter（2003）用2002年澳大利亚某银行的澳元兑美元以及欧元兑美元即期外汇市场上45天的数据，将客户分为中央银行、非银行金融机构和非金融公司，对不同客户对价格的影响进行了研究。最终得出结论：按照其分类对价格的影响来看，央行的指令流对价格的影响是最大的，其次是非银行金融机构的指令流，而非金融公司的指令流对价格的影响是最小的。
Marsh和O’Rourke（2005）采用了英国皇家银行提供的，时间为两年的客户指令流的日数据集对指令流与汇率间的关系进行了研究分析，得出主要结论：金融公司的指令流与汇率波动正相关，非金融公司的客户指令流与汇率波动负相关。
（四）汇率市场指令流与其它金融市场指令流的关系
这里的金融市场主要是指外汇市场和股票市场。在以往的研究中，每当涉及外汇市场与股票市场之间的联动关系时，入手点往往都是从宏观角度，市场微观角度常常被忽略，这也导致了最终的研究结果出现一定的偏差。市场微观结构理论出现以后，便吸引了一部分学者对指令流和金融市场间的联动性进行研究分析，最早涉及到这一点的研究可以追溯到Lyons和Evans（2002）的文章，他们从市场微观结构理论的层面提出了信息整合的概念，他们的观点是当一个市场的信息传递到了另一个市场而且还影响了这个市场的价格，那么这两个市场就是信息整合的。
Evans等（2005）采用了从1996年5月1日到8月31日的关于德国马克、日元、英镑、比利时法郎、瑞士法郎、瑞典克朗、意大利里拉和荷兰盾对美元的汇率。实证结果也证实了信息整合的合理性，一种货币的指令流确实会影响到其它货币的定价，不同外汇市场的信息则借助着指令流进行传递。
Francis等（2006）在Evans（2002）思想的基础上，从指令流的角度对股市和汇市之间的相互作用机制进行了研究。他们建立了两套模型，一套模型中不含指令流，另一套模型中则加入了各自的货币指令流。比较后发现，加入了指令流的模型组，平均收益率和显著性水平都有所下降，也证实了外汇指令流在很大程度上可以解释股市和汇市之间信息的传递。此外，他们还得出了结论：指令流对股票市场的影响要大于对外汇市场的影响。
王雅杰和李慧（2012）在现有的研究基础上，通过对股市和汇市产生联动关系理论模型的刻画和实证检验对我国的指令流与金融市场之间的联动性进行了研究。他们的实证研究中采用了中国工商银行2008年2月到2009年3月期间的美元外汇买卖数据，分别对指令流与汇率及股票收益率的关系、指令流的信息传递过程及结果、指令流对信息传递不对称性进行了检验。结果表明：①我国外汇指令流对汇市的影响要比股票指令流对股市的影响大，说明我国外汇市场的私人信息作用明显。②在指令流传递信息的基础上，我国的汇市作用于股市的影响要强于股市对汇市的影响。③在相同的条件下，汇市上负的指令流对股市的影响比正的指令流对股市的影响大；而股市上的利空或利好消息对我国汇市的影响却是等同的。④我国外汇市场的信息整合度要强于股票市场的信息整合度。
（五）我国学者对人民币“指令流”的分析研究
在上文中提到，丁剑平等（2007）对我国外汇市场上指令流对汇率波动的解释力度进行了实证分析；王成军（2010）对指令流和宏观基本面进行了一个简单分析；王雅杰和李慧（2012）对我国的指令流与金融市场的联动性进行了检验分析。
除此之外，丁剑平和曾芳琴（2005）从市场微观结构理论、指令流的解释能力、指令流同短期汇率关系等方面对外汇市场微观结构理论的新发展作了文献综述。郑重（2007）从指令流的数据来源、指令流和汇率制度、指令流和流动性、指令流与金融市场之间的联动性方面对指令流的研究新动向做了介绍。王雅杰、陈胜安和杨武挺（2014）在考察指令流对汇率的影响基础上，加入了利率和中央银行的干预来分析对汇率波动的影响。最终得出结论：①汇率指令流对汇率波动的影响较大，而利率差对汇率的短期波动几乎没有影响；②指令流对人民币汇率波动的解释力度会随着时间的拉长而减弱，但利率差和人民币汇率波动之间的关系却很稳定；③指令流和利率共同对汇率的影响是显著；④人民银行的干预在人民币汇率的形成过程中仍扮演着重要的角色。
三、总结
本文对外汇市场的微观结构理论中的指令流作了一个简要的综述，从中我们可以看出，早期该领域的研究主要集中在模型构建和理论阐释上，这一时期的研究虽然已将研究重点放在微观的汇率交易指令流上，但仍希望从传统的宏观基本面视角来解释汇率交易指令流变化的原因。而近期的研究，则越来越多的将外汇指令流研究进行细化，不再局限于宏观经济面与指令流的关系，而进一步将研究方向扩展到外汇市场不同交易主体的指令流对汇率的影响方向和程度、外汇市场指令流与其它金融市场指令流的关联性等微观内容上。这种研究趋势可以很好地为解释汇率这一宏观变量的变化提供有效的微观层面的理论支撑。然而，我们也发现，汇率理论中指令流的研究也还处在发展阶段，很多细化的微观行为还未被纳入模型分析中，比如指令流传递过程中的风险、金融机构基于指令流采取的投资投资决策、指令流形成前已经存在的汇率风险对指令流的影响等。这些方面的进一步研究将有助于提高指令流理论对汇率变动的解释力。
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关键词：无本金交割远期；即期汇率；GARCH模型；离岸市场
文章编号：1003－4625（2009）03－0031－04中图分类号：F821.9文献标识码：A
Abstract： This paper investigates the relationship and information flows between the spot market and NDF market. We find that daily changes of the spot and NDF rates can be approximated by a MA（1）-GARCH（1，1）model. Using the GARCH formulation, this paper tests the spillover effects in conditional mean and volatility between the spot and NDF markets. The results show that there is a mean spillover effect from the NDF market to the spot market and and a volatility spillover effect exists in both directions. This means information in the offshore market is transmitted to the domestic currency market and the forward market plays an important price discovery role in this process. This also shows the domestic financial markets are influenced by the offshore markets.
Key Words: Non-deliverable Forward; Spot Exchange Rate; GARCH Model; Offshore Market
一、引言
市场之间的联系和信息流的传递始终是金融经济学的研究问题，其中之一就是对价格变化的短期动态分析和对信息的传导机制的研究。许多研究均发现，在国际股票市场间（King and Wadhwani,1990;Hamao et al.,1990;Eun and Shim,1989;Park and Fatemi,1993;Wei et al.,1995 ）、远期市场和即期市场间（Chan et al.,1991;Hung and Zhang,1995），离岸市场和境内市场间（Fung and Isberg,1992;Lo et al.,1995），不同市场上的价格波动存在着依存关系。金融经济学的研究不仅关注一个市场上的价格变化是否有助于预期另一个市场上的价格变化，而且关注一个市场上的价格波动是否与另一个市场上所观察到的价格波动确有联系。考察资产价格波动的重要性并不仅仅在于对价格波动本身感兴趣，而是对其背后所蕴含的市场信息传递的探究。
本文主要研究人民币境内即期市场与离岸远期市场（无本金交割远期市场）之间的关系和信息传导机制。无本金交割远期交易是外汇衍生产品的一种，主要用于实行外汇和资本项目管制国家的货币，因此交易活跃的货币多为新兴市场国家的货币，如人民币、韩圆、新台币等。无本金交割远期交易由银行充当中介机构，供求双方基于对汇率看法的不同，签订无本金交割远期交易合约，约定远期汇率，合约到期时只需将该汇率与实际汇率差额进行交割清算，结算的货币是自由兑换货币（多为美元），无需对NDF的本金（受限制货币）进行交割。通过交易可以达到规避受限制货币汇率风险的目的。随着中国经济的发展，中国成为世界上最大的资本输入国之一，数量众多的跨国公司需要一种工具来规避人民币的汇率风险，而中国国内有缺少真正意义上的外汇远期市场，因此人民币NDF市场应运而生。人民币NDF市场于1996年产生于新加坡，形成初期交易不活跃，发展缓慢。近年来，随着人民币升值预期的高涨，人民币NDF市场的交易日益活跃。据国际清算银行（BIS）估计，2004年人民币NDF日均成交量已经达到5亿美元，在亚洲六种NDF中排名第三。尽管人们开始关注人民币NDF市场，但研究人民币NDF市场与境内即期汇率市场关系的文章并不多。
相同的金融资产在相同的时点不同的金融市场上是否以相同的价格交易是金融学的基本问题之一。在一个完全的市场中，远期市场和即期市场的价格同时反映了相同的信息，两个市场上的价格差异将通过套利迅速被消除。在一个不完全的市场中，由于市场摩擦和投资限制等因素，境外远期市场与境内即期市场间的关系受到影响。人民币NDF市场与即期汇率市场正是处在一个不完全的市场中，由于汇率管制和资本管制，造成了两个市场的分割，使得对人民币两个市场的关系和信息流传导的研究变得具有现实意义。从政府层面看，如果两个市场的关系越强，保持国内既定经济政策的独立性的难度越大。从利用NDF市场规避汇率风险或投机的投资者角度看，对两个市场关系的准确把握有助于他们做出正确的投资决策。
二、文献回顾
关于即期汇率与远期汇率的因果关系，Callen等（1989）主要从外汇市场的有效性及汇率决定论的角度探讨即期汇率与远期汇率的因果关系，其实证的结果表明某些货币的即期汇率与远期汇率存在相互影响和互为因果关系，有些货币的即期汇率与远期汇率并不存在因果关系。
关于离岸市场与境内市场的关系研究，主要围绕欧洲美元市场与美国境内市场展开，其核心假设为美元境内市场是离岸市场的信息中心。Kaen和Hachey（1983）、Hartman（1984）以及Swanson（1988）对美元利率的境内外市场的互动关系进行了研究，实证发现美国国内利率引导离岸利率，意味着美国金融市场在国际利率信息传递中的重要地位，信息传递的方向是从境内到境外市场。
关于人民币NDF与即期市场关系的研究，主要有：Hung-Gay-Fung等（2004）最早进行定量研究，他们采用升贴水的大小度量折价程度，分析表明在2002年11月13日以后的NDF是折价的，原因是在中美贸易赤字巨大压力下，人民币面临着巨大的升值压力，同时也是国际游资赌人民币升值的结果。
徐剑刚等（2007）以2005年7月25日到2006年6月13日间人民币NDF和即期汇率以MA（1）―GARCH（1，1）模型分析了1年期人民币NDF和即期市场间均值和波动的溢出效应，得到的结论为即期市场对人民币NDF市场没有报酬溢出效应，而人民币NDF市场对即期市场具有报酬溢出效应。
黄学军等（2006）研究了汇改前2003年4月7日到2005年7月20日及汇改后2005年7月22日到2006年4月26日1年期和1月期人民币NDF与即期汇率的关系，采用的计量方法是在检验人民币NDF与即期汇率具有协整关系的基础上进行Granrger因果检验，主要结论为：改革后，境内现汇市场显现出本土信息优势，表现为即期汇率引导1月期和1年期NDF；1月期NDF引导即期汇率，1年期NDF不引导即期汇率，表明参与1月期NDF是以套期保值者为主，1年期是以投机者为主。
任兆璋等（2005）采用1996年8月到2005年9月的数据，利用EG两步法分析了人民币NDF与人民币实际有效汇率之间的协整关系。
三、人民币离岸远期市场与境内即期市场的信息传递研究
（一）研究方法
本文主要研究方法为：（1）单位根检验用于检验两个市场汇率数据的平稳性；（2）协整检验用于检验人民币即期汇率和NDF市场汇率的长期均衡关系。（3）建立误差修正模型用于两种汇率之间的因果性检验；（4）ARCH和GARCH模型用于检验两种汇率的条件异方差，并在GARCH模型中加入外生变量研究两个市场间的均值溢出效应和方差溢出效应。
（二）数据
目前人民币NDF的最长期限是1年，合约以6个月和1年期为主。因为投资者不相信人民币短期会有变化，所以做长期的较多，1年期的合约交易活跃。本文采用人民币NDF1年期合约的汇率，数据来源于路透数据终端。人民币对美元的即期汇率（中间汇率）来源于中国人民银行网站。数据区间为：2005年7月22日至2008年6月16日。上述区间的选取主要是考虑2005年7月21日人民币汇率制度进行了改革，人民币汇率的弹性增强。
（三）数据的统计性描述
时间序列分析的必要条件是时间序列的平稳性。本文用ADF单位根检验来检验时间序列的平稳性。表1是人民币即期汇率和NDF汇率水平变量的单位根检验结果。
表1人民币即期汇率和NDF的ADF检验
表1中人民币即期汇率和NDF汇率水平值的ADF统计量均大于临界值，表明它们是非平稳变量，而它们的一阶差分值的ADF统计量均小于临界值，表明它们的一阶差分变量是平稳的，因此可知人民币即期汇率和NDF汇率均为一阶单整过程，即I（1）过程。在本文的分析中，除了协整检验，所使用的人民币即期汇率和NDF汇率变动百分比均计算如下：Rit=ln yit-ln yi,t-1 。
表2人民币即期汇率和NDF汇率的统计描述
表2给出了人民币即期汇率和NDF汇率变动数据的统计性描述。人民币即期汇率和NDF汇率变动的均值均为负，表明人民币的两种汇率都在升值。人民币NDF汇率变动的方差是人民币即期汇率变动的方差的两倍多，表明NDF汇率的波动幅度大于即期汇率的波动幅度。偏度和峰度统计量值表明，人民币即期汇率和NDF汇率变动不服从正态分布而呈现出高峰厚尾的特征。用JB统计量进行人民币即期汇率和NDF汇率变动的正态分布的检验结果也表明它们不服从正态分布。L-BQ(10)和L-BQ2 (10)分别是人民币即期汇率和NDF汇率变动序列和平方序列的Ljung-Box统计量。从这两个统计量可以看出：人民币即期汇率的变动序列不具有自相关性，人民币即期汇率变动的平方序列具有自相关性。NDF汇率变动序列及其平方序列均具有相关性，可以考虑用AR模型。因为人民币即期汇率和NDF汇率变动的平方序列具有显著的自相关性，所以可以用GARCH模型描述人民币即期汇率和NDF汇率变动的波动集群性。
（四）实证检验
1.协整检验
本文采用Johansen(1991)提出的协整检验方法检验人民币即期汇率和NDF汇率水平值之间的协整关系，结果如表3所示，以检验水平5%判断，因为迹统计量的值59.82＞20.26，3.24＜9.16，所以人民币即期汇率与NDF汇率之间存在一个协整关系，即二者之间存在长期均衡关系。
表3人民币即期汇率和NDF汇率之间的协整关系检验
2.Granger因果性检验
因为人民币即期汇率和NDF汇率之间存在协整关系，因此可以对人民币即期汇率和NDF汇率进行Granger因果性检验，明确二者之间的相互影响关系。根据赤池信息准则（AIC），确定人民币即期汇率和NDF汇率的向量自回归（VAR）模型中最优滞后阶数为4阶。Granger因果性检验结果见表4，Spot不是NDF的Granger原因而NDF是Spot的Granger原因，这说明人民币即期汇率和NDF汇率之间存在统计上的单向因果关系，即人民币即期汇率不影响NDF汇率，而NDF汇率会影响人民币即期汇率。
表4人民币即期汇率和NDF汇率Granger因果关系检验结果
3.两个市场的溢出效应检验
根据前面对数据的统计性描述可知人民币即期汇率和NDF汇率变动序列存在着自相关和条件异方差，因此需要使用ARCH―GARCH模型对人民币即期汇率和NDF汇率变动序列进行估计。通过对多种情况的比较，最终选定使用MA（1）―GARCH（1，1）模型对人民币即期汇率和NDF汇率变动序列进行估计，该模型的表达式为：
Rit=?琢i+?准i?着i,t-1+?着it（1）
?滓■■=?琢■+?琢■?着■■+?茁■?滓■■（2）
其中Rit代表人民币即期汇率和NDF汇率在t时期的变动，?滓■■代表Rit的条件方差。
MA（1）―GARCH（1，1）模型的估计结果如表5所示。Q(10)和Q2 (10)统计量表明该模型刻画了人民币即期汇率和NDF汇率变动序列存在着自相关和条件异方差。所有的t值中只有人民币即期汇率变动序列中的MA（1）的t值不具显著性，这是因为人民币即期汇率变动序列不存在自相关性，这与前面对于该序列的统计性描述得到的结果一致。
表5MA（1）―GARCH（1，1）模型的估计结果
在ARCH模型家族中，外生变量可以被引入均值方程和ARCH或GARCH方程中。为了进一步考察人民币汇率境内市场与境外市场的信息传递关系，下面采用Hamao、Masulis和Ng（1990）的模型检验人民币汇率在两个市场上的溢出效应，模型的表达式如下：
Rit=?琢i+?啄iRj,t-1+?准i?着i,t-1+?着it（3）
?滓■■=?琢■+?琢■?着■■+?茁■?滓■■+?酌i?着■■（4）
方程（3）中的Rj,t-1表示j市场中前一交易日的汇率变动，将其放入方程（3）中的目的是考察j市场对i市场是否存在溢出效应（spillover effect），若?啄i具有显著性，则说明j市场对i市场存在溢出效应。方程（4）中的?着■■表示j市场利用MA（1）―GARCH（1，1）模型得到的前一交易日的平方误差项，将其放入方程（4）中的目的是考察j市场对i市场是否存在波动溢出效应（volatility spillover effect），若?酌i具有显著性，则说明j市场对i市场存在波动溢出效应。对溢出效应的估计结果如表6所示。
表6人民币即期汇率和NDF之间的均值和波动溢出效应
从表6中可以看出，首先，存在着从人民币NDF市场向人民币即期汇率市场的均值溢出效应而不存在人民币即期汇率市场向人民币NDF市场的均值溢出效应。这与Granger因果性检验的结论一致，即人民币即期汇率和NDF汇率之间存在统计上的单向因果关系，NDF汇率会影响人民币即期汇率，而人民币即期汇率不影响NDF汇率。其次，在人民币即期汇率和NDF之间存在着双向的波动溢出效应，这表明两个市场之前交易所反映的信息都会对对方市场产生影响。这一结论表明人民币即期汇率的市场机制已经建立，人民币境外市场因素正在对人民币即期汇率产生更多的影响。特别值得一提的是，随着人民币汇率从固定走向浮动，人民币NDF市场因为发挥了对人民币汇率的引导作用而被更多的金融市场参与者所关注。实证的结论支持了这一做法的正确性，人民币境内市场汇率和境外市场的NDF之间的信息传导关系为信息由境外市场传递至境内市场。
四、结论
本文主要研究了人民币即期汇率与NDF之间的关系和信息流的传递。利用MA（1）―GARCH（1，1）模型描述人民币即期汇率与NDF的变动，用GARCH模型检验人民币即期汇率与NDF之间的均值溢出效应和波动溢出效应。结论为，人民币NDF市场对人民币即期汇率市场有均值溢出效应，人民币即期汇率和NDF之间有双向波动溢出效应。
这一结论表明：人民币即期汇率与NDF之间存在长期均衡关系，信息流由境外市场传导至境内市场，人民币即期汇率市场受到境外市场因素的影响，离岸的人民币NDF市场是境内即期市场的先导。这同时也说明国内金融市场已经不可避免的受到离岸金融市场的影响，在这种情况下政府追求经济政策的独立性的努力变得更加困难。
参考文献：
[1]代幼渝,杨莹.人民币境外NDF汇率、境内远期汇率与即期汇率的关系的实证研究[J].国际金融研究,2007,(10):72-80.
[2]徐剑刚,李治国,张晓蓉.人民币NDF与即期汇率的动态关联性研究[J].财经研究,2007,(9):61-68.
[3] Chan, K., Chan, K.C.K Karolyi, A., 1991. Intraday volatility in the stock index and stock index futures markets. [J] Review of Financial Studies 4, 657-684.
【关键词】股票市场 外汇市场 关联性 政策建议
一、引言
汇率与股价对国民经济的发展至关重要。汇率影响国民经济内外均衡，而股价则能灵敏地反映实体经济的细微变化。两者共同构成金融市场的重要组成部分，对于促进经济长期稳定的发展起到了关键作用。
随着经济的发展，香港与大陆之间的经济联系日益密切。但是纵观国内外相关研究文献可以发现，很少有学者对大陆和香港的股票市场与外汇市场的关联性进行比较研究。大陆与香港一衣带水，有着深厚的历史文化渊源，并且大陆与香港的金融市场分别具有新兴市场和发达市龅奶卣鳌1疚淖叛塾诘鼻肮内外背景，对大陆和香港的股票市场与外汇市场进行比较研究，根据实证结果对大陆和香港的外汇市场和股票市场的改革提出相应的政策建议，这对我国继续推进金融市场改革、维护金融市场稳定、防范金融风险具有重要的理论和现实意义。
二、实证模型及分析
（一）数据选取
本文选取上证指数（SZ）、恒生指数（HS）和人民币兑美元汇率（RMH）、港币对美元汇率的日数据（GH），所有汇率皆为名义有效汇率。样本数据区间为2014年12月1号至2015年12月9日，剔除其中的空缺数据，共分别有250组和248组日数据。数据来源于国家外汇管理局、中国人民银行、国家统计局网站等，本文的实证过程均采用计量分析软件为EViews7.2。
（二）单位根ADF的平稳性检验
本文所选用的汇率以及股价指数均为时间序列数据，在进行E-G两步法检验和格兰杰因果检验之前，必须先对其进行检验时间序列的平稳性，即单位根检验。检验结果如表2.1所示：
由表2.1可知，在水平值序列，ADF检验值都接受了存在单位根的原假设，这些变量的时间序列都是非平稳的。在进行一阶差分序列的检验结果里，可以发现大陆和香港的外汇收益率、股价收益率的ADF统计量在1%的显著性水平下拒绝了存在单位根的原假设。
（三）E-G两步法和误差修正模型
使用E-G两步法协整检验大陆和香港的股价和汇率之间的关系，对残差序列进行ADF单位根检验，检验结果如下：
如表2.2所示，由于t=-2.148490
由于t=-15.64694
分别以SZ和HS的差分ΔSZ和ΔHS为因变量，以RMH和GH的差分ΔRMH和ΔGH、滞后一期的误差修正项ECMt-1为自变量建立模型：
ΔSZ=β0+γECMt-1+ΔRMH+Vt
ΔHS=β0+γECMt-1+ΔGH+Vt
利用OLS法，通过Eviews进行回归，得到的误差修正模型分别为：
大陆股价与汇率方程形式如下：
ΔSZ=2.117-0.0026ECMt-1+846.981ΔRMH+Vt
t=（0.35） （-2.277） （1.688）
R2=0.031371 D.W.=1.695
该协整回归方程不仅揭示了大陆汇率的波动对股价变化的影响度，而且表明它们之间存在长期的协整关系。从方程可以看出，汇率每波动1个单位，将会促进股价增长842.981个单位。
香港股价与汇率方程形式如下：
ΔHS=258.08-1.007ECMt-1+5610.544ΔGH+Vt
t=（0.018） （-15.607） （0.492）
R2=0.504 D.W.=2.003
该协整回归方程不仅揭示了香港汇率的波动对股价变化的影响度，也表明它们之间存在长期的协整关系。从方程可以看出，汇率每波动1个单位，将会促进股价增长5610.544个单位。
（四）格兰杰因果检验
由表2.3可以看出，在检验RMH是否是SZ的Granger原因时，其P值均大于0.05，接受原假设，说明从短期来看，RMH的变动不是SZ变动的原因。在检验SZ是否是RMH的Granger原因时，也可以得出SZ的变动不是RMH短期波动的原因这一结论。
在检验GH是否是HS的Granger原因和HS是否是GH的Granger原因，其P值均小于0.05，拒绝原假设，说明存在短期的Granger因果关系，GH波动能引起HS的变动，HS变动也能解析GH的波动。
大陆的汇率与股价没有因果关系，是因为大陆实行的浮动汇率制度和仍存在严格管制的资本项目。香港的汇市与股价存在因果关系，因为香港有良好的金融渠道，金融市场更为发达。
三、结论和政策建议
（一）结论
本文在国内外相关文献的研究基础上，通过E-G两步法检验、误差修正模型和Granger因果检验等方法对大陆和香港的股票市场和外汇市场的关联性进行实证研究，得出的结论如下：
通过误差修正模型和Granger因果检验等结论的分析比较，可以发现，虽然大陆和香港的股价与汇率之间都存在长期协整关系，但是关联性程度有很大不同，香港汇市与股市的密切度明显高于大陆的汇市与股市。另外，大陆的汇率与股价没有因果关系，香港的汇率与股价存在因果关系。因为大陆和香港的历史和经济背景各异，因此股市和汇市的关系也在一定程度上呈现出不一样的特点。主要是由于大陆和香港所实行的汇率制度不同，股市管制也不同，大陆的股票市场还不能完全反应经济的基本面，而且在一定程度上受到政府的操控，资本项目仍然存在严格的政府管制，市场信息传递不完全、不及时。因此大陆的股市和汇市的市场机制虽然已经具有一定规模，但远没有达到像香港等发达市场的紧密程度。
（二）政策建议
基于前文对大陆和香港的汇率制度和股价相关性的实证研究，本节将分别为大陆和香港的金融市场发展提出相应的政策建议。
1.对大陆的政策建议。通过前文可以发现，大陆的汇率与股价之间虽有关联，但远没有达到发达市场的密切程度。虽然我国的外汇市场已经较为完善，但外汇市场的开放性水平还不够高，资本项目的开放程度还不够。同时尽管大陆已经实行了汇改，但汇率的变动与决定更大程度上还是受政府操控而不是市场。本文建议：
第一，完善汇率管理制度。大陆的汇率市场目前仍处于初级阶段，和西方成熟的体系相比很多制度机制不够完善，为此应该完善汇率管理机制，用制度管理逐步代替政府的干预。
第二，增强外汇风险管理能力。大陆的外汇市场虽然有了一定的抗冲击能力，但是和西方发达国家相比仍过于脆弱，因此要做好准备工作防范未然。同时要降低出口换汇成本。虽然大陆的汇率变动主要是由外汇供求情况决定的，但出口换汇成本的大小也是一个重要因素，降低出口换汇成本有利于外汇市场市场化，减少汇率的大幅波动对国内经济的冲击。
大陆的股票市场所占的GDP比重较小，规模较小，难以发挥股票市场应有的作用，股票市场制度管理仍不规范，市场信息量小，与市场的关联程度低，投机等现象仍时有发生。本文建议：
第一，完善股票市场监管机制，推动股票制度建设。出台相关法律法规，保证正常的股票市场环境，打击股票市场中的违法犯罪行为，建立明确的追究机制与惩罚机制。同时进一步完善大陆多层次的资本市场体系，规范上市公司，增强股票市场的活力。完善我国的证券监管体系，加强证券监管，逐步提高我国产业的证券化程度。
第二，减少政府干预，改善股票价格形成机制，发挥市场对股票的决定作用，逐渐形成市场定价的机制，使得股票价格的变化能够反应市场的供求羁觥
2.对香港的政策建议。长期以来，香港为了稳定本地的金融市场，一直实行紧盯美国汇率的联系汇率制，汇率并不能完全反映市场的的供求信息。为了完善香港的汇市，本文建议：
第一，建立完善的外汇风险机制和分散机制。因为香港在坚持联系汇率制保持港币币值稳定的同时也丧失了汇率的自，一旦美元汇率产生巨大波动，香港的外汇市场也会受到剧烈的影响，因此为了提高面对国际性金融危机的抵抗力，应健全外汇市场的风险管理机制。
第二，出台相应的补偿机制。由于香港政府对于港币的外汇保持着相当强的管制力，因此香港的外汇并不是自由浮动的，而是政府干预的结果，在干预的过程中，难免会使一些债务人和债权人的财产蒙受损失，从而引发社会矛盾。因此应出台补偿机制，适度给予债务人补偿，减缓社会矛盾，促进经济平稳发展。
一方面，因为存在一定程度的政府管制，香港的汇市与股市联系并不紧密。另一方面，由于香港是一个特别行政区，经济具有外向型的特点，易受到国际尤其是美国经济波动的影响，港股走势受美元走势影响较大，所以和一般国家相比该地区具有一定的特殊性。本文建议：
第一，加强市场监管。香港不同于其他以工业股为主的国家，股市中更多的以金融股和地产股等为主，虽然收益大但风险也高。因此要加强市场监管，减小金融风险带来的冲击。
第二，改善产业结构。由于香港的产业机制更多倾向于金融业、房地产业、服务业等第三产业，当地的制造业较为薄弱，在经济外向开放的情况下，脆弱的产业链十分容易受到外来的冲击。因此应重视当地制造业的发展，完善产业体系。
