关键词：行为金融学；心理行为；证券投资
行为金融学是一门新兴发展起来的金融学流派，它将其他相关学科的许多特点融入到一起，试图通过实验与验证等方法来解释金融市场中投资者的非理性投资行为。传统金融学说认为金融活动应该遵循绝对理性和有效市场假设，而行为金融学理论则认为进入证券市场进行投资活动的投资者们很难做到绝对理性，这些非理性的投资者受到认知偏差和情绪偏好等心理因素的影响和制约，在判断和决策的过程中无法完全遵从最优决策模型。行为金融学流派的出现克服了传统金融学无法解释的金融市场异常现象，越来越受到更多人的关注。为了能够更好地对个人投资心理和行为进行分析和解释，行为金融学理论是一个新的切入点。
一、行为金融学理论概述
1.认知偏差
现代认知心理学认为，人类的信息传输和信息处理系统在决策的过程中，会经历一些比较复杂的认知过程，这些过程包括感知、注意、记忆、抽象、推理和判断等，而在此过程中，人类的认知偏见就产生了。但在实际生活中，人们在认知过程中往往不会这么一步步按程序去认知事物，而总是尽力寻找捷径，依据常识、自己的经验，甚至是直觉来做出决策。这样也许可以得出合理的结果，但也往往更容易出现系统性的偏差。
2.过度自信
心理学研究结果表明，过度自信是一种心理偏差，是人类在决策或者处理事情的过程中，过分相信自己的主观判断，高估自己的能力，低估了外部环境、意外的影响等客观因素，，高估自己的成功的可能性。
3.后悔厌恶理论
后悔厌恶理论认为投资者作出决定之前，首先要衡量各种替代方案可能产生的最大的遗憾，然后选择一个后悔程度最小的方案作为最后决定的方案。
4.心理账户
人们通常根据收入的来源、保存方法和用途进行分类，然后把这些收入放入不同的心理账户。心理学研究发现，人们更喜欢随性的使用意外获得的资金，这些意外获得的资金包括意外的遗产和所得税的返还，赢来的钱，股票市场的资本利得等。
5.羊群效应
羊群效应是一种非理。具体指的是投资者在某些情况下模仿别人决策的从众行为，这些情况包括风险不确定性和信息不对称等，因为在此过程中，他们的行为受到其他投资者的影响，对媒体，或者投资专家的建议形成了依赖。
二、投资者心理行为对投资决策的影响
在投资与决策的过程中，证券投资者不仅会受到经济利益的驱动和制约，也将影响人类的心理因素等主观感受，还会受到人类自身的情绪和偏见以及其他投资规范等因素的影响。由于投资者心理因素的影响无处不在，甚至在一些时候心理因素在投资者的决策中也发挥了决定性的作用，所以在处理和加工各种外部信息的过程中，不能随意地忽略了投资者的心理因素。这是由于许多奇怪现象的出现都是心理因素的存在所决定的。如同样的前提条件下，由于不同决策者的心理因素，决策的结果将不同、甚至得出相反的结论。
由于文化背景的不同，以及各地的社会风俗和习惯也不同，受教育水平和个人的学习能力和理解能力自然也就不一样，这样就使得人们的心理和行为之间出现了偏差。由于大量缺乏理财知识培训和投资交易经历的年轻股民涌入证券市场，加上国内证券市场具有的特殊定位以及各上市公司盈利能力普遍欠缺的原因，股票市场被非常多的个体投资者当成一个可以一夜暴富的高度投机场所，高市盈率和高换手率是国内证券市场具有的独特现象，也是典型的行为偏差和效应的具体表现。
三、行为金融学对投资管理的指引作用
1.传统金融学与行为金融学在投资管理上的差异
传统金融学通过基本分析、技术分析和传统投资组合理论对投资决策进行管理；而行为金融学则是采用基本面分析和行为金融理论来进行的。传统金融理论，假定投资者可以理智的按照建立的资本资产定价模型和资产配置策略选择实现方案，而忽略了投资者决策、交易和操作环节；在行为金融学理论的指导下，在金融模型和资产配置策略之外考虑决策过程中的投资者心理变化的因素，同时，把投资管理过程比作是一个动态的调整过程，是投资者行为的调查和市场信息交流的过程。
总之，两者之间在理论假设上的主要差异是这样的，传统金融理论假定投资者是理性的，资本市场是有效的，相应的也忽略了投资者的心理因素。然而行为金融学理论认为投资者行为是一种非理性的行为，投资决策受到多方面的影响，这些影响因素包括：情感的影响，认知偏差，心理偏差的影响以及外部环境限制，制度因素等。
2.行为金融学对投资者的要求
根据行为金融学，投资者应该在做好心理准备的情况下进行投资。首先，将自己的投资目标明确，要把握投资理念和投资原则。投资者投资理论和实践操作需要与自己的价值观和个性特点符合，以此来避免一些自己的性格特点，以防产生冲突。像一些投资经理投资之前可以编写一个投资计划的综合方法。因为它可以保持客观性，方便实时参考，使投资者避免短期投资冲动。
四、小结
中国的证券市场，作为一个新兴市场，很多方面不够成熟，需要完善的地方还有很多。市场的过度投机是其中最突出的问题，出现这一问题的原因不仅包括大多数机构投资者的非理，也包括大量的中小投资者的非理。一系列的心理活动在进行投资管理过程出现，对投资者的决策行为造成了严重的影响，使投资者在证券市场资产价格的估计上产生失误，这是因为他们在此过程中已经产生了心理和行为的偏差，这是一个迭代过程。在我国证券市场的实践中，将行为金融学的研究成果应用到其中，通过宣传和教育，让它趋于合理化，这样他们就可以改善证券市场投资者的投资决策能力和市场的运作效率，对于中小投资者来说，也具有风险规避和理性投资的重要作用。（作者单位：河南大学经济学院）
参考文献：
[1] 李静，基于行为金融学的股票市场投资者行为研究，中国社科院博士论文，2012年4月
[2] 魏法明，行为金融框架下的证券投资策略研究，《金融理论与实践》，2007年07期
[3] 李苏军，基于行为金融学的个人投资心理行为研究，中国社科院硕士论文，2012年5月
[4] 方建武、马亚丽，我国商业银行个人理财人员的行为研究――基于行为金融的视角，《生产力研究》，2011年04期
关键词：行为金融学；投资策略；股票投资策略
1文献综述
一般认为，行为金融学的产生以1951年Burrel教授发表《投资战略的实验方法的可能性研究》一文为标志，该文首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合写了《人类决策的心理学研究》，为行为金融学理论作出了开创性的贡献。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授发表了《预期理论：风险决策分析》，正是提出了行为金融学中的预期理论。
中南大学的饶育蕾和刘达锋著的《行为金融学》是我国第一本系统阐述行为金融学理论的著作。吴世农、俞乔、王庆石和刘颖等早在中国证券市场初建时就对中国股市调查并进行取样分析，得出中国市场为非有效市场，其主要论文有：吴世农、韦绍永的《上海股市投资组合规模和风险关系的实证研究》，陈旭、刘勇的《对我国股票市场有效性的实证分析及队策建议》。国内对这一理论的研究相对不足，对投资策略的涉足更是有限。
本文主要是借鉴了两位美国学者的思路进行论证。美国学者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯达摩达兰著的《投资管理》总结了美国比较有影响力的观点，对行为金融学理论在投资领域的应用进行了发展，对投资行为进行了全面剖析，其对投资策略的研究更具有独到之处，这种在行为金融学下投资策略的研究对我国证券业的发展将有十分重要的借鉴意义。罗伯特•泰戈特著《投资管理-保证有效投资的25歌法则》以其简单而明了的笔法描绘了行为金融学下投资方法的选择应具备的条件和原则，指导我们的实践。BrighamEhrharot著的《财务管理理论与实务》中也不乏对行为金融学的应用，比如：选择权的应用等。
2行为金融学概述
行为金融学是将行为学、心理学和认知学成果运用到金融市场上产生的一种新理论，是基于心理学实验结果提出投资者决策时的心理特征假设来研究投资者实际投资决策行为的一门学科。
行为金融学有两个研究主题：一是市场并非有效，主要探讨金融噪声理论；二是投资者并非是理性的，主要探讨投资者会发生的各种认知和行为偏差问题。
主要理论：
证券市场是不完全有效的即市场定价不能完全反映一切信息，存在噪声交易者风险即金融噪声理论。投资者构筑的投资组合具有金字塔型层状特征即行为组合理论。
投资者有限理性。行为金融学总结的投资者行为偏差有：决策参考点决定行为者对风险的态度；投资者存在心理帐户；投资者还存在过度自信心理和从众心理。
3行为金融学在实务中的应用
实际上，各种积极管理模式都假定市场定价失真或无效。他们认为通过投资于定价失真的市场或资产可以获得增值。然而所有的人都知道这种无效性是转瞬即逝的，这样，这些无效性可能会为有耐心的投资者提供收益。“耐心”是一个好的投资策略中的重要组成部分。
行为金融学理论可以很好地解释诸如阿莱悖论、日历效应股权溢价、期权微笑、封闭式基金之谜、小盘股效应等等金融学难题。还提出了成本平均策略、选择策略参考点来判断预期的损益、动量交易策略等投资策略。一些金融实践者已经开始运用行为金融学的这些投资策略来指导他们的投资活动。
成本平均策略。成本平均策略是在股市价格下跌时，分批买进股票以摊低成本的策略。采用这一策略不是追求效用最大化，而是降低投资活动。
行为金融学认为，人们在进行决策的时候，往往会选择一个决策参考点来判断预期的损益，而非着眼于最终的财富状况。在心理预期的过程中，人们会把决策分成不同的心理帐户来考虑，常常拥有自信情节，高估已经拥有的商品或服务，并且倾向于增加这里物品或服务的使用次数。还对预期的损失过于敏感，把同样价值的损失计算成远高于同样价值的收益，而对已经形成损失的东西却表现出一种“处置效果”，由于期待机会收回成本而继续经受可能的损失。因此在行为金融学中的“心理”帐户和“认知偏差”这两个概念，应该在日常理财中关注。运用动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤准则时就买入或卖出股票的投资策略。当处置效应在证券市场上比较严重时，其带来的股票基本价值与市场价格之间的差幅就会更大；当价格向价值回归时，可利用动量交易策略，通过差幅获利。
市场无效性本质上是一种套利机会，如果足够多的资金追求同一种市场无效性，它肯定会消失。对于许多定量投资者来说，永远感到困惑的是，一旦某种市场无效性在学术刊物上得到详细论述，它就奇怪地消失了。实际上，如果昨天的无效性已广为人知，并吸引了大量的投资资本，再设想它明天仍然存在是非常危险的。资本市场同样如此。因此，不要屈从或迷恋“权威”的信息，应该努力追求有个性的投资策略。
在职业资金管理游戏中获胜的资金管理者一般都是最少犯错误的人，但其中的许多错误都可以归因于人类本性——追求安稳、相信潮流、失败后希望改换风格和指导思想。投资组合管理中的一些错误源于资金管理者不了解自己的客户，不了解自己的投资市场，一些错误源于资金管理者走“受托人的钢丝绳”的游戏，一方面要获得高额收益，另一方面还不能超越客户的风险承受性。
4股票投资策略
4.1具备股票投资取胜的素质
对于我们来说，在股票业取得成功的素质应该包括：忍耐、自立、简单明了、能忍受痛苦、心胸开阔、有独立判断能力、百折不挠、谦让、灵活、愿做独立的研究工作、勇于承认错误，还有对普通的商业恐慌不屑一顾。这些素质的具备与巴菲特的忠告是一致的，与行为金融学是相符的，市场可能是无效的，积极管理者也有增加价值的潜力，但这些无效性既不简单，也不是静态的，利用起来代价也不低。换言之，市场无效性的一个特点就是容易消失。这就意味着市场无效性一旦被隔离出来，并广为人知，越来越多的资金追逐这一无效性时，这个特点就消失了。问题不在于投资者和他们的顾问很愚昧或麻木不仁，在于当信息收到之时情况可能已经发生变化。当乐观的金融信息广泛传播时，大多数投资人认为这个经济形势在近期内还会进一步高涨时，经济走势实际上已经向衰退迈进。头脑清醒的投资者可以在信息不完全、不理想的情况下做出正确决策，那种需要各种资料的“科学头脑”是不科学的。
(一)现代金融理论的发展与基础
现代金融理论发端于20世纪50年代,发展于60年代,成熟于70年代并成为主流金融理论。1952年,Markowitz发表“Portfolioselection”一文成为现代金融理论的开端。该文提出了“投资组合”理论,把量化研究引入证券投资的预期收益和风险研究领域,对证券投资理论的发展作出了重大贡献。
Fama(1970)在前人基础上提出并建构的有效市场理论是现代金融理论的重要基石。有效市场理论由三个逐渐弱化的假设组成:第一,假设投资者是理性的,因此投资者可以更理性地评估资产价值,第二,即使有些投资者不是理性的,但由于他们交易随机产生,交易相互抵消,不至于影响资产价格;第三,即使投资者的非理并非随机而是具有相关性,他们在市场中将会遇到理性的套期保值者,后者将消除前者对价格的影响。
(二)现代金融理论的缺陷
实际上,有效市场假说三个方面的假设在理论上存在着较严重的缺陷。
首先,“理性人”假设的合理性一直受到许多经济学家的质疑。现实世界中,人类理性的普遍性是不存在的,人类认知的局限决定了人类存在着许多理性之外的情绪、冲动和决策。即使在有限理性的条件下,因为外在条件的限制,有时候未必能够实践理。真实的金融市场当中,往往存在着不可逾越的客观障碍,局限了行为人的理性最大化的行为。
其次,有效市场理论认为缺乏理性的投资者之间的交易将会随机进行,他们的错误会相互抵消。心理学的研究了这一论点,表明人们并不只是偶然偏离理性,而是经常以同样的方式偏离,无论是个人投资者还是机构投资者,他们的投资策略都表现出明显的趋同性,而不是相互抵消。
最后,有效市场假说认为理性的套利者将消除散户投资者对证券价格的影响,从而将价格稳定在基本价值上。但事实上,现实中的套利不仅充满风险,而且作用有限。一方面,套利作用是否有效,关键要看能否找到被非理性投资者。对于期权、期货等衍生产品,替代品比较容易找到。但大多数情况下,证券并没有明显合适的替代品,
上面分析的结果从有效市场假说最关键的三个方面对其提出了挑战,随着时间的推移,理论和实践的进展已经在动摇EMH的绝对主导地位,一个新的金融研究领域开始出现,这就是行为金融学理论。
二、行为金融学的产生与发展
(一)行为金融学的产生
行为金融学的产生以1951年Burrel教授发表《投资战略的实验方法的可能性研究》一文为标志,该文首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象,开拓了应用实验将投资模型与人的心理行为特征相结合的金融新领域。
在对标准金融学进行审视和反思的过程中,运用心理学、社会学、行为学来研究金融活动当中人们决策行为的“行为金融学”便成为了学界的关注点,不断显现出巨大的生命力。
(二)行为金融学的理论基础
行为金融理论为公司财务研究带来了巨大的冲击,也为资本结构理论研究提供了新方法。行为金融学的主要成就有预期理论、过度自信、反应过度和反应不足理论、行为资产定价模型、行为资产组合理论等。不同的行为金融学家发表的理论比较分散,仍旧没有形成一个完整的理论体系,基本上以由DanielKahnemanSNAmosTversky提出的预期理论为核心。预期理论是一种研究人们在不确定的条件下如何做出决策的理论,主要针对解释的是传统理论中的理性选择和现实情况相背离的现象,它DanmlKahneman和AmosTver2sky共同在1979年提出来,并在其后得到了不断的补充和修正。
三、行为金融学对现代主流金融理论的挑战与批判
(一)期望理论对预期效用论的挑战
预期效用论在现代主流金融学中占据十分重要的地位。预期效用论认为:在决策人理性、市场有效的假设下,通过决策人对价格变化的理性预期能使投资决策行为不断实行最优化。大多数投资者并非标准的金融投资者,而是行为投资者,其投资决策并非按预期效用论假定都是理性的,其风险态度和行为经常会偏离预期效用论的最优行为模式,并得出人在决策过程中不仅存在直觉偏差,还存在框架依赖偏差,经常会在不同的时候对问一问题做出不同的相互矛盾的选择。根据这一事实,Kahnman和Tversky提出了期望理论。
期望理论是行为金融学的重要理论基础,它注重投资者决策心理的多样性,突破了预期效用理论只重最优决策模型、简单认为理性投资决策模型就是决定证券市场价格变化的实际投资决策模型的假设,使人们对金融市场投资者行为的研究由“应该怎样做决策”转变到“实际是怎样做决策”的研究,为人们了解金融市场的实际运行提供了一个崭新视角。
(二)行为组合理论对资产组合理论的挑战
Shefrin和Statman提出了行为金融组合理论,试图代替Markowitz的均值一方差组合。行为金融组合理论则认为投资者具有金字塔层状结构的资产组合。每层都有特定的投资收益目标,并与特定的风险态度相联系。一些资金投资于底层,其目的是为了避免贫困,因而承受风险的能力相对较弱;另外一些资金则投资于顶部潜力层,其目的是在富裕之后更加富有,因而承受风险的能力则相对较强,而层之间的方差则可忽略。这样将原来的所有资产按均值一方差统一组合的投资决策模型变成按不同心理账户分层结构的每一层资产组合投资决策模型,后者比前者更符合实际。
(三)行为资产定价模型对资本资产定价模型的挑战
Sharp和Lintner继Markowitz之后提出了资本资产定价模型。该理论除保留Markowitz模型中的三个假设外,还假设:①存在一种无风险资产,投资者可以不受限制地借入和贷出,一般用国债代替这种无风险资产,②所有投资者对证券的期望和方差均相同,市场上的效率边界只有一条;③投资者的信息和交易成本为0,资本市场是有效的。在这些假设条件下,所有投资者相互作用使市场达到均衡,并用D值来衡量预期收益的风险。
与CAPM模型不同,BAPM模型认为投资者并非都具有相同的理性信念,而被分为两类,即信息交易者和噪声交易者。信息交易者是按CAPM行事的理性投资者,他们从不犯认知错误,而且不同个体之间表现良好的统计方差性-噪声交易者是那些处于CAPM框架之外的投资者,他们时常犯认知错误,不同个体间具有显著的异方差性。
四、结 论
(一)从现代主流金融理论到行为金融理论,由研究金融市场“应该”怎样做决策到研究金融市场“实际”是怎样决策的,将人类心理与行为纳入投资决策框架,为人们了解金融市场的实际运行提供了一个崭新视角。
关键词：行为财务；股利支付；行为分析
一、行为财务学的研究体系及核心理论
（一）认知偏差――对理性经济人的挑战
行为财务理论认为，损失厌恶和后悔厌恶是投资者普遍具有的心理现象。许多投资者为了避免后悔，行为常表现为非理性。当股价下跌时，在损失确定与走势不确定的情况下，厌恶后悔的心理发生作用，促使投资者拒绝立即兑现从而避免出现亏损；当股价上扬，为避免价格下跌带来的后悔，损失厌恶心理促使投资者过早抛售股票以规避风险。
（二）决策科学――对财务假设前提的挑战
行为财务理论认为，投资者存在“心理账户”，在“心理账户”中，既有收入也有成本。投资者对自己的三类收入有着不同的态度，如不愿意花掉未来收入，对与薪金收入却比较乐意提前花掉，即使二者都是课确定收到的。
（三）社会心理学―对人类共性与个性的挑战
认知的系统偏差、信息瀑布、羊群行为的存在促使投资个人盲目从众，失去理性。股市中，股民盲目跟庄促使庄家炒作、坑害小股民的现象成为可能。模仿他人行为有时是无意识的，但处在群体中的人们相互影响模仿，从众让人们感到自己行为的安全感，却失去行为的理性。
二、我国股利分配现状
（一）股利政策缺乏连续性和稳定性
表1 2008－2010年我国上市公司股利分配情况表
据有关资料显示，1996―2000年间，连续四年分配红利的公司仅为上市公司总数的4.5%；在此期间，仅有7.44%的上市公司能够连续三年分配红利。在这仅有的7.44%的企业中，派现数额在各年度间的波动性也较大。在近三年（2008至2010）中未分配股利的公司比率呈上升趋势。诚然，这与全球金融危机密切相关，但综合来看，股利分配的波动性较大，缺乏连续性。
（二）股利分配行为规范性差
我国资本市场不够发达，法律正处于完善时期，对中小股东的保护还很不够，股民只好用脚投票。一股独大的中国企业制度下，内部人控制现象严重，中小股东面对损害自己利益的事情通常束手无策。发不发股利、怎样发股利多有控股股东说了算。因此上市圈钱的现象屡禁不止，刚上市就发现金股利置中小股民利益与企业长远发展于不顾的情况也很常见。
三、行为财务理论对股利现状存在问题分析
（一）上市公司偏好现金股利的行为分析
（1）大股东的利他行为
很多公司上市之初都进行资产重组，大股东将优质资产单独拿出来包装上市，而大股东自己却承担了其他不良资产和其带来的损失，大股东这样的行为并不是人性善良，而是大股东想从上市公司未来收益中分红，以获取收益。在实现这一目标的过程中，大股东发现要实现利己目标必须以实现部分利他目标为条件，从而产生利他动机。
（2）无效重复利用投资者的投资
我国大部分上市公司的大股东是国有股，国家委托国有资产管理机构管理国家财产。但作为一个机构而非个人，国有资产管理机构缺乏足够的动力监管国有股的管理层。在缺乏监督的情况下，这些管理层拿着股民、国家的资金无效投资、特别是在绩效考核指标不够科学的情况下，这种现象更是严重。并且我国特有的政治制度，促使国有上市公司的管理层短期行为严重。短线投资股民当然更希望是发放现金股利，因为“双鸟在林不如一鸟在手”，现金股利多多益善。
（二）上市公司偏好股票股利的行为分析
由于国有股股东和控股公司存在的多重委托关系，使得股东对公司的监管控制能力并没有很好的实现。发放股票股利既能起到很好的激励作用，又可以避免现金的流出企业。现金股利发放后，企业经营者为投资必须举债，在这种情况下债权人为规避风险会加强对经营者的监督。股票股利却不存在这种情况，拥有较多可支配的资金，经营者可以依据自己意愿投资；发行股票股利可以稀释每股盈余，调整股东权益内部结构，谋取私利。
四、解决路径探析
（一）投资者避免从众心理，理性审慎投资
在科学分析各种信息资料的基础上，投资者形成自己的观点，在理性思考的基础上做出决策，尽量避免受到周围人群的心理和气氛的影响。投资者应该正确认识投资回报，克服投机投资、一夜暴富的心理。
（二）政府和监管部门应完善政策机制，鼓励机构投资者
当前我国证券市场上散户所占比重较大，他们大都缺乏专业知识，在做投资选择时比较盲目，容易受到噪音交易者的影响，普遍具有从众心理和投机心态，这无疑为市场非理性发展铺平了道路，所以发展理性机构投资者对我国证券市场走向理性化有着重要的意义。
（三）管理者树立股东利益最大化目标，适度分配现金股利
股东拿出优质资产创立上市公司的目的是财富的增加，管理者在股利政策制定过程中也要遵循这一原则，上市公司管理者应该意识到促进市场理性发展的条件之一就是要给投资者以回报，这样才能避免炒作，股利长线持有。公司持续稳定的发放现金股利，说明公司有充足的现金流和较好的盈利能力，纠正投资者的投机心态，引导投资者从投机投资走向价值投资，有利于证券市场的健康稳定发展。（作者单位：辽河油田财务处；辽宁；盘锦；124008）
参考文献
［1］ 姬海华，行为财务理论及其在公司投资中的应用研究.湖南大学.硕士论文.
［2］ 付磊，陈杰.基于行为金融学的公司股利政策研究.财会之友.2005.
［3］ 闵志强.我国上市公司股利政策研究――基于股利行为理论分析.华东交通大学.硕士论文.
［4］ 许.基于行为财务理论基础上的公司股利分配政策研究.东北师范大学.硕士论文.
［5］ 朱媛.基于行为股利理论的股利政策研究.天津大学.硕士论文.
［6］ 黄永波.行为财务理论及其应用研究［D］ .武汉大学硕士学位论文.2004，5.
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【摘要】企业经济效益的增长既需要人力资本， 也需要物力资本。合理的效益增长过程， 实质上是两种形式的资本在数量上增加和质量上提高的过程， 也是两种形式的资本投资相辅相成、相互促进的过程。
【关键词】企业经济效益的增长既需要人力资本 也需要物力资本
【本页关键词】省级部级期刊快速发表 学术期刊论文投稿欢迎来稿
【正文】 人力资本投资具有收益取得的迟效性所谓迟效性， 是指人力资本投资并非当时投资当时就获益。物力资本投资往往很快见效， 如新的投资设备调试安装完毕， 即可发挥其生产效能， 而人力资本投资在其投资过程中， 并不会产生“通电即转”的效果。只有通过一定时期的学习， 劳动者的知识、技能以及工作经验得到不断积累和提高， 达到一定的水平和标准后， 投资才能发挥生产性作用。所以， 人力资本需要优先投资， 这样才能在企业战略转移或上新项目时， 使人力资本投资形成资本的速度与物力资本投资形成资本的速度相匹配， 不至于使一段时间物力资本投资处于闲置状态。这在劳动力或人才较紧缺的时期就显得尤为重要。3 人力资本投资要与物力资本投资合理配置企业经济效益的增长既需要人力资本， 也需要物力资本。合理的效益增长过程， 实质上是两种形式的资本在数量上增加和质量上提高的过程， 也是两种形式的资本投资相辅相成、相互促进的过程。企业人力资本投资与物力资本投资作为促进企业生产能力提高的两个主要方面， 对企业目标的实现具有极其重要的意义。增加企业投资， 是促进企业生存与发展的有力手段， 但是只重视企业投资总量的增加， 而忽视投资结构的优化， 必然会导致企业资产的闲置或浪费。所以， 企业人力资本投资与物力资本投资的合理配置就显得尤为重要。总之， 在未来市场经济的竞争中， 人才将是竞争取胜的制高点， 谁拥有足够多的高质量的人才， 谁就能在竞争中取胜。企业作为自主经营、自负盈亏的经济实体， 直接参与市场的竞争。人力资本作为企业的重要资源， 是其求生存、谋发展、树立自身竞优势的关键。因此， 企业应如何改进对人力资本的投资， 使其对企业的发展起到长远而巨大的推动作用， 已成为不容回避的重要而紧迫的课题。企业只有正确认识、善于利用、合理管理人力资本， 才能使人力资本投资发挥其应有的效应。
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如：《现代商业》 论我国金融改革及其未来发展
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关键词：行为金融；企业投资；误区；思考
行为金融是当前金融领域的一个新发展，这一金融理论创造性的将心理学引入到了金融学中，从金融决策的微观主体来对于金融行为进行一个解释，这一理论对于创通金融理论是一个创新以及发展，目前行为金融理论应越来越多的被运用到金融行为决策领域。在企业投融资领域行为金融理论有很广泛的应用，其对于企业投融资行为具有重要指导意义，不过目前我国行为金融在我国企业投融资方面的应用还是一个比较新的课题，很少有学者从行为金融的角度分析指导企业投融资行为。本文试图从行为金融理论角度出发，针对企业投融资误区，分别从多个维度进行了具体的解决策略，从而帮助企业更好的去开展投融资。
一、行为金融理论概述
行为金融理论是传统金融学与心理学相结合而产生的一种新的金融理论，这一理论关注个体心理状态对于金融决策行为的影响，这一理论的基本假设以及核心理论具体如下。
1.基本假设
在基本假设方面，传统金融理论都认为金融决策主体是理性经济人，对于风险厌恶，追求经济效益最大化，而行为金融理论则认为决策主体一般都过于自信，实际决策总并不能够充分表现出来理性经济人特质，从而很难实现决策效益的最大化。传统金融理论认为市场竞争是有效的，理性的经济人总是能够把握住各种机会套利，因此市场上最终幸存下来的人基本上都是理性经济人，而行为金融理论则不认同这种假设，因为现实中存在大量反常行为，市场实践中并没有一条最优的路径。行为金融理论认为市场经济活动中的参与者并不都是理性经济人，人的非理将会对于金融决策产生重要影响，因此行为金融的研究重点侧重于实际发生金融行为，而不是建设的行为。
2.核心理论
期望理论以及后悔理论是行为金融的两个核心理论，期望理论认为在人为投资决策中，等量的亏损所带来的负面情绪要远远甚于等量盈利所带来积极情绪，期望理论认为在人们股票投资获利的情况下，其往往会继续持有，而一旦股票投资亏损持续减少，其持有股票的信心就会减弱。后悔理论在投资领域的表现就是在投资赚钱的时候，人们会为了没有及早进行投资而感到后悔，而在投资出现亏损的时候，人们又会因为没有及早的退出而感到后悔。当投资者投资股票有亏损、有盈利的情况下，如果其脱手套现，其往往更倾向于售卖赚钱的股票。
二、企业投融资存在的误区
企业在投资融中存在很多的误区，这对于企业投融资决策正确性有很大的负面影响，总结企业投融资中存在的误区，可以概括为以下几个方面。
1.投融资行为从众
投融资行为的从众性是企业投融资中存在的主要失误，企业在投资中往往理性思考不足，在投资项目选择方面，看到其它企业投资赚钱，就会盲目跟进，结果进入之后却发现并不能从中赚钱，从而感到后悔。融资方面，同样存在这种情况，看到其它企业纷纷开展融资投资一些新的项目，企业也不管企业自身是否需要，一味进行跟进，结果往往导致企业背负沉重的债务包袱。投资行为的从众行为表现出来了企业管理者投融资决策的不理性，盲目进行投融资将会给企业带来巨大的决策失误。
2.止损机制不完善
企业在投融资方面止损机制不是很完善，在投资亏损发生的时候，企业经营管理者总是心疼沉淀投资，不愿意退出已经发生亏损的投资项目，结果导致亏损的越来越大，进而给企业的发展带来了更大的隐患。在企业的投资项目中，究竟亏损多少企业必须要果断终止投资，很多企业并没有一个明确的规定，止损是投资中的关键点，没有这一机制可能会给企业带来难以承受的损失。止损机制在企业融资领域的运用不足，主要就是在借贷方进行资金回收导致的风险方面没有应对机制。
3.风险分散不健全
风险分散是企业投融资决策中必须要遵循的一个基本原则，做不到风险分散则很容易出现风险一旦发生，给企业带来巨大损失的情况。在投资领域，企业风险分散的不健全主要就是在投资领域部分、区域分布方面没有综合考虑，投资主体方面没有多元化，投资风险转移不够完善，从而导致企业投资风险比较高。在融资领域，企业风险分散的不健全主要表现为就是融资渠道单一、融资结构不合理等等，这导致了企业融资风险的居高不下。
三、企业投融资决策思考
根据行为金融期望理论以及后悔理论的内涵，结合目前企业投资行为存在的误区，本文认为应该从以下几个方面着手，来尽量减少投资者的不理，全面提升企业投融资决策的正确性。
1.避免投融资行为从众
从众是企业投融资行为的大忌，正所谓在别人恐惧的时候贪婪，在别人贪婪的时候恐惧，企业投融资需要做到足够理性。在企业投融资活动开展方面，需要注意进行投资项目的分析，对于投资项目的发展前景，盈利空间等进行的全面分析，避免脑子一热进行盲目投资。企业在投资项目的选择方面要独具慧眼，建立起来投资收益评估机制，对于那些过热的投资项目不能够眼热，不能因为自己不介入而后悔。在企业融资方面，需要注意分析融资的必要性，融资使用安排、融资成本承受能力等等，通过全面了解这些方面的内容来确保投融资的准确性。
2.合理确定止损机制
企业投融资决策开展中需要确定止损机制，止损机制包括减少风险发生措施以及风险发生之后的具体损失减少应对。在企业投资项目发生亏损之后，企业要资信分析项目的前景，如果短时间内扭亏无望，而长期来看，项目也没有良好的前景，一旦损失超过临界点，企业就要果断舍弃这些投资项目。不能够因为企业投资发生了亏损，有大量的沉淀投资无法回收，就不愿因进行投资项目的舍弃。在融资风险止损方面，关键就是要面对筹资风险进行预警，通过预警发现风险，并及时进行应对。
3.健全投资风险分散机制
企业的投融资行为总是伴随着一定的风险，因此在投融资决策中必需要健全风险分散机制，确保对于投融资行为风险的可控性。在企业投资中，企业可以通过投资多元化，投资具有相反行业周期的行业来对冲投资风险，可以选择和一些投资伙伴合作来分担潜在的风险等等，这样就能够较好的实现风险的可控。在企业融资风险分散方面则关键就是要进行融资渠道的多元化，分散融资渠道单一的风险，避免单一渠道抽贷给企业现金流带来巨大的冲击以及影响，通过合理安排融资结构，避免某一时间段内，企业还债压力过大。
总之，行为金融理论在企业投融资决策中具有非常重要的作用，深刻理解行为金融理论的内涵，有助于企业在投融资决策中规避各种误区，减少决策失误。目前行为金融理论在企业投融资决策中的应用还处于一个起步阶段，未来企业在投融资决策中要注意汲取行为金融理论的思想，全面提升企业投融资决策的科学性，确保企业核心竞争力的不断提升。（作者单位：中央财经大学）
参考文献：
[1]陶慧芳，刘倩娜.管理者过度自信对企业投融资决策的影响[J].现代企业文化，2013年9期.
一、行为金融理论概述
行为金融理论是传统金融学与心理学相结合而产生的一种新的金融理论，这一理论关注个体心理状态对于金融决策行为的影响，这一理论的基本假设以及核心理论具体如下。
1.基本假设
在基本假设方面，传统金融理论都认为金融决策主体是理性经济人，对于风险厌恶，追求经济效益最大化，而行为金融理论则认为决策主体一般都过于自信，实际决策总并不能够充分表现出来理性经济人特质，从而很难实现决策效益的最大化。传统金融理论认为市场竞争是有效的，理性的经济人总是能够把握住各种机会套利，因此市场上最终幸存下来的人基本上都是理性经济人，而行为金融理论则不认同这种假设，因为现实中存在大量反常行为，市场实践中并没有一条最优的路径。行为金融理论认为市场经济活动中的参与者并不都是理性经济人，人的非理性行为将会对于金融决策产生重要影响，因此行为金融的研究重点侧重于实际发生金融行为，而不是建设的行为。
2.核心理论
期望理论以及后悔理论是行为金融的两个核心理论，期望理论认为在人为投资决策中，等量的亏损所带来的负面情绪要远远甚于等量盈利所带来积极情绪，期望理论认为在人们股票投资获利的情况下，其往往会继续持有，而一旦股票投资亏损持续减少，其持有股票的信心就会减弱。后悔理论在投资领域的表现就是在投资赚钱的时候，人们会为了没有及早进行投资而感到后悔，而在投资出现亏损的时候，人们又会因为没有及早的退出而感到后悔。当投资者投资股票有亏损、有盈利的情况下，如果其脱手套现，其往往更倾向于售卖赚钱的股票。
二、企业投融资存在的误区
企业在投资融中存在很多的误区，这对于企业投融资决策正确性有很大的负面影响，总结企业投融资中存在的误区，可以概括为以下几个方面。
1.投融资行为从众
投融资行为的从众性是企业投融资中存在的主要失误，企业在投资中往往理性思考不足，在投资项目选择方面，看到其它企业投资赚钱，就会盲目跟进，结果进入之后却发现并不能从中赚钱，从而感到后悔。融资方面，同样存在这种情况，看到其它企业纷纷开展融资投资一些新的项目，企业也不管企业自身是否需要，一味进行跟进，结果往往导致企业背负沉重的债务包袱。投资行为的从众行为表现出来了企业管理者投融资决策的不理性，盲目进行投融资将会给企业带来巨大的决策失误。
2.止损机制不完善
企业在投融资方面止损机制不是很完善，在投资亏损发生的时候，企业经营管理者总是心疼沉淀投资，不愿意退出已经发生亏损的投资项目，结果导致亏损的越来越大，进而给企业的发展带来了更大的隐患。在企业的投资项目中，究竟亏损多少企业必须要果断终止投资，很多企业并没有一个明确的规定，止损是投资中的关键点，没有这一机制可能会给企业带来难以承受的损失。止损机制在企业融资领域的运用不足，主要就是在借贷方进行资金回收导致的风险方面没有应对机制。
3.风险分散不健全
风险分散是企业投融资决策中必须要遵循的一个基本原则，做不到风险分散则很容易出现风险一旦发生，给企业带来巨大损失的情况。在投资领域，企业风险分散的不健全主要就是在投资领域部分、区域分布方面没有综合考虑，投资主体方面没有多元化，投资风险转移不够完善，从而导致企业投资风险比较高。在融资领域，企业风险分散的不健全主要表现为就是融资渠道单一、融资结构不合理等等，这导致了企业融资风险的居高不下。
三、企业投融资决策思考
根据行为金融期望理论以及后悔理论的内涵，结合目前企业投资行为存在的误区，本文认为应该从以下几个方面着手，来尽量减少投资者的不理性行为，全面提升企业投融资决策的正确性。
1.避免投融资行为从众
从众是企业投融资行为的大忌，正所谓在别人恐惧的时候贪婪，在别人贪婪的时候恐惧，企业投融资需要做到足够理性。在企业投融资活动开展方面，需要注意进行投资项目的分析，对于投资项目的发展前景，盈利空间等进行的全面分析，避免脑子一热进行盲目投资。企业在投资项目的选择方面要独具慧眼，建立起来投资收益评估机制，对于那些过热的投资项目不能够眼热，不能因为自己不介入而后悔。在企业融资方面，需要注意分析融资的必要性，融资使用安排、融资成本承受能力等等，通过全面了解这些方面的内容来确保投融资的准确性。
2.合理确定止损机制
企业投融资决策开展中需要确定止损机制，止损机制包括减少风险发生措施以及风险发生之后的具体损失减少应对。在企业投资项目发生亏损之后，企业要资信分析项目的前景，如果短时间内扭亏无望，而长期来看，项目也没有良好的前景，一旦损失超过临界点，企业就要果断舍弃这些投资项目。不能够因为企业投资发生了亏损，有大量的沉淀投资无法回收，就不愿因进行投资项目的舍弃。在融资风险止损方面，关键就是要面对筹资风险进行预警，通过预警发现风险，并及时进行应对。
3.健全投资风险分散机制
摘要20世纪80年代兴起的行为金融理论研究了人的心理、行为所造成的投资失误和市场异像。在分析了投资者心理、行为特征的基础上对投资策略进行了探讨。
关键词行为金融理论投资策略投资心理
1行为金融学概述
传统金融理论是建立在市场参与者是理性人的假定的基础上。在此基础上，传统金融学的核心内容是著名的有效市场假说（EMH）。该假说认为，相关的信息如果不受扭曲且在证券价格中得到充分反映，市场就是有效的。根据这一假说发展起来的各种金融理论，包括现代资产组合理论（MPT）、资本资产定价理论（CAPM）、套利定价理论（APT）、期权定价理论（OPT）等一起构成了现代金融理论的基础，也构成了现代证券投资策略的理论基础。然而，随着金融证券市场的不断发展，传统金融理论和金融证券市场的现实不断发生着冲突，大量的实证研究发现，人的行为、心理感受等主观因素在金融投资中起着不可忽视的作用，人们并不总以理性的态度做出决策。在现实中存在诸多的认知偏差和不完全理性的现象，证券投资行为中会表现出各种偏激和情绪化特征；在证券市场上则表现出股票价格的各种“异象”，如：一月效应、周末（周一）效应等，用传统金融理论很难对这些“异象”给出合理的解释。在这种情况下，源于20世纪50年代的行为金融学受到了重视，它从一个全新的视角来分析金融市场，克服了传统金融学的一些弊端。
2行为金融投资决策的心理、行为特征
2.1过度自信（Over-confidence）
DeBondet和Thaler（1995）认为过度自信或许是人类最为稳固的心理特征，他们列举了大量证据显示人们在做决策时，对可不确定性事件发生的概率的估计过于自信。资金管理人、投资顾问和投资者都对可能自己驾驭市场的能力过于自信，在投资决策中过高估计自己的技能和预测成功的趋势，或者过分依赖自己的信息而忽视公司基本面状况从而造成决策失误的可能性。这种过度自信完全有可能导致大量过度交易（overtrad?鄄ed）的产生。
2.2反应过度（Over-reaction）
反应过度描叙的是投资者对信息理解和反应上会出现非理性偏差，从而产生对信息权衡过重，行为过激的现象。主要表现在投机性资产的市场价格与其基本价值总会有所偏离。过度反应的另一种表现是，当没有出现需要采取某种行动的事实时，投资者由于主观判断失误，以为事实已经发生并采取行动而导致投资损失。
2.3反应不足（Under-reaction）
当市场上有重大消息时，股价通常未见波动，但在没有任何消息的时候，股票市场却有时会出现异常的波动且幅度较大，这表明股价对信息反应的滞后。与个人投资者对新信息往往反应过度相反的是，职业的投资人以及证券分析师们更多的表现为繁衍不足。他们通常会因为过分依赖过去的历史经验作为判断的参照依据，而对市场中出现的新趋势和新变化反应迟钝，从而错失赢利的良机。
2.4非贝叶斯预期
行为金融理论认为，人们在具体决策过程中，并非按照传统金融理论中的贝叶斯规律来不断修正投资的预期概率，而是对最近发生的事件和最新的经验给予更多的权重，在决策和做出选择时更注重近期事件的影响。
2.5后悔厌恶（MyopicLossAversion）
投资者在发现自己做出了错误的判断之后，通常会感到伤心和痛苦，而为了避免这种痛苦，投资者会非理性地改变自己的行为。“损失厌恶（LossAversion）”是后悔厌恶的直接原因，正是因为损失所带来的痛苦才使得人们会感到后悔。如果某种决策方式可以减少投资者的后悔心理，对投资者来说，这种决策方式将优于其他决策方式。比如很多投资者具有从众心理，积极购买市场中受追捧的股票，而一旦股价下跌，投资者考虑到还有大量其他投资者也同样遭受了损失时，自责和不快会相应得到减轻。
2.6固锚效应（AnchoringEffect）
心理学家研究发现,当人们被要求作相关数值的定量评估时,容易受事先给出的参考值影响,这种现象被称为“固锚”效应。“固锚”是指人的大脑在解决复杂问题时往往选择一个初始参考点,然后根据获得的附加信息逐步修正正确答案的特性。在缺乏更多信息的情况下，历史信息就更容易成为人们对当前事物判断的主导影响因子。例如在美国，投资者20世纪80年代末受美国股票市盈率(较低)这个普遍认可的“锚”的影响,认为日本股票市盈率过高,而到了20世纪90年代中期,即使东京股市的市盈率仍比美国高得多,许多美国投资者却觉得东京市场不再被高估了,因为他们将20世纪80年代末东京股市的高市盈率当成了新的“锚”来考虑。
3行为金融投资策略
任何理论都是为应用服务的，行为金融学也不例外。行为金融学不仅是对传统金融学理论的革命，也是对传统投资实践的挑战。如行为金融学的大师RichardThaler，他既是理论家，又是成功的实践者，他和RussellFuller一起发起成立的以他们的名字命名的Fuller&Thaler资产管理公司管理着15亿美元资产。他认为他们的基金投资策略的理论基础是：利用由于行为偏差引起的系统性心理错误。投资者所犯的心理错误导致市场未来获利能力和公司收益的偏差期望的改变，并引起这些公司股价的错误定价。发现投资者心理上的系统性偏差，是基金获利的基点。其基金业绩似乎也在证明着这一点，从1992~2001年，其基金的报酬率高达31.5%，而同时期的大盘指数收益仅为16.1%。总体而言，行为金融的理论和实践之间还存在着很大差距，还没有成为投资专家们广泛而普遍的制导理论。有两个原因，一是行为金融理论本身并不完全成熟；二是利用这些理论测定各种各样影响价格的心理变量时，会遇到很多操作难题。当然，任何理论都是有缺陷的，在金融市场中没有人也没有任何投资策略可以一直获得超额回报。行为金融投资策略让投资者具备了战胜市场的可能，但永远也无法具备打败市场的保证。
3.1反向投资策略(contrarianInvest?鄄mentStrategy)
反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。由于股票市场经常是反应过度和反应不足的,对反应过度的修正会导致过去的输家的将来表现高于市场平均水平,从而产生长期超常回报现象。邦特(Debondt)和塞勒(Thaler)(1985)的研究表明这种投资策略每年可获得大约8%的超常收益。对此,行为金融理论认为,这是由于投资者在实际投资决策中,往往过分注重上市公司近期表现的结果,通过一种质朴策略(NaveStrategy)———也就是简单外推的方法,根据公司的近期表现对其未来进行预测。从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应,形成对绩差公司股价的过分低估和对绩优公司股价的过分高估现象,为投资者利用反向投资策略提供了套利的机会。
3.2惯易策略(MomentumTrad?鄄ingStrategy)
惯易策略是指在分析股票过去相对短的时间内（通常是一个月到一年）的表现的基础上，预先对股票收益和交易量设定过滤规则(filterrules),当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤规则就买下或卖出股票的投资策略。Rou?鄄venhorst（1998)对其他12个国家的研究证实了动量效应的存在,从而证明了这种效应并不是由于数据采样的偏差所造成的误解。我国市场存在明显的惯性效应，利用股票在一定时期的波动采用此策略可以买人卖出而获得价差收益。
3.3成本平均策略和时间分散化策略(DollarCostAveragingStrategyAndTimeDiversificationStrategy)
投资者将现金投资于股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批进行，以备不测时分摊成本，从而达到规避一次性投入可能造成较大风险的策略,即成本平均策略。它与投资者的有限理性、损失厌恶及思维分割有关。时间分散化策略是指承担股票的投资风险的能力将随着投资期限的延长而降低,投资者在年轻时应将其资产组合中的较大比例用于投资股票,而随着年龄的增长则逐渐减少股票投资比例增加债券投资比例的策略。成本平均策略和时间分散化策略有很多相似之处,都是在个人投资者和机构投资者中普遍采用并广受欢迎的投资策略,同时却又被指责为收益较差的投资策略,而与现代金融理论的预期效用最大化原则明显相悖。
3.4捕捉并集中投资策略（Concentrat?鄄edInvestmentStrategy）
行为金融理论指导下的投资者追求的是努力超越市场，采取有别于传统型投资者的投资策略从而获取超额收益。要达到这一目的，投资者可以通过三种途径来实现：①尽力获取相对于市场来说要超前的优势信息，尤其是未公开的信息。投资者可以通过对行业、产业以及政策、法规、相关事件等多种因素的分析、权衡与判断，综合各种信息来形成自己的独特信息优势；②选择利用较其他投资者更加有效的模型来处理信息。而这些模型也并非是越复杂就越好，关键是实用和有效；③利用其他投资者的认识偏差或锚定效应等心理特点来实施成本集中策略。一般的投资者受传统均值方差投资理念的影响，注重投资选择的多样化和时间的间隔化来分散风险，从而不会在机会到来时集中资金进行投资，导致收益随着风险的分散也同时分散。而行为金融投资者则在捕捉到市场价格被错误定价的股票后，率先集中资金进行集中投资，赢取更大的收益。
4结语
自20世纪80年代起至丹尼尔·卡尼曼(DanielKahneman)的行为经济学获2002年诺贝尔经济学奖,行为金融理论迅速崛起,对现代金融理论提出了强有力的挑战,可以说行为金融理论已经成为金融理论领域最为引人注目的研究主题之一。当然,行为金融理论远非一个完全成熟的理论,其对投资实践的指导能力也因时因地而异。
参考文献
1李心丹.行为金融学———理论及在中国的证据[M].上海：上海三联书店,2004
2杨奇志.证券投资者行为偏差研究及在我国证券市场中的应用[J].现代管理科学,2004（3）
