2008年，美国次贷危机爆发，并且由此演变而来的金融危机开始席卷全球。随着金融危机愈演愈烈，其影响渗透到实体经济的各个领域，企业面临着前所未有的考验。金融危机从各个渠道对企业财务产生了不容忽视的作用，使得财务危机爆发的可能性大大提高，但是其爆发的机制与通常情况下会有所不同。因此，挖掘财务危机发生的深层次原因，合理调整资本结构，帮助公司避免陷入财务危机已经成为各利益相关方的迫切需求。这对于上市公司优化治理结构、发现潜在风险、防范财务危机有现实的指导意义，同时也为政府管理部门适时监控资本市场的风险、投资者正确选择和把握投资方向提供了理论依据和一定的技术支持。
二、金融危机下资本结构理论与财务危机研究
（一）研究假设现有的资本结构理论中最初的MM理论不考虑所得税的影响，得出的结论为企业的总价值不受资本结构的影响。发展了的MM理论认为企业负债率越高对企业越有利，当企业负债率为100%时企业价值最大。CHH资本结构理论则认为在不考虑企业财务风险和企业所得税的情况下，资本结构的变化有时会使企业价值上升，有时也会使企业价值下降，在特殊情况下资本结构的变化不影响企业的价值。因此对于企业而言有一个最优的资本结构。对于受到金融危机波动影响的企业来说，其资本结构的选择对企业财务的影响是远远不同于一般情况下的，合理的选择资本结构可以使一个企业摆脱财务危机，如果疏忽大意，按照既定的方法也可能使其陷入财务危机之中。我们知道资本结构中最重要的就是组成部分是股权资本和债权资本及其比例关系，据此我提出了以下假设：
假设一：企业受到金融危机的波动增加负债资本更容易陷入财务危机
假设二：企业受到金融危机的波动不增加负债资本更容易陷入财务危机
（二）目标公司的选择 由于本文是在金融危机的大背景下探讨资本结构和财务危机的，所以笔者特别注意到这次金融危机波动下，国内外许多知名企业似乎没有过多地受到金融危机的影响，仍然发展稳定，这除了管理层的合理投资和不断创新外其实还有一个很大的原因那就是资本结构的调整。但是也有很多百年企业破产或者陷入史上罕见困境中。这里随机选取了20家上市公司，并对其进行了编号如表1所示，其中的1、4、15、17、18、19、20七家公司是被st（special treatment，如果公司财务状况和其他财务状况出现异常，则对上市公司的股票进行特别处理，也就是会被戴上ST的帽子），然后对其财务数据进行了整理分析，最终证明假设的正确与否。
（三）理论研究 在通常情况下，企业资本结构的确定符合了一定的标准即可，如：使公司价值最大化，公司加权平均资本成本较低，财务风险较小等，按照既定的标准合理的选择资本结构是规避财务危机的有效措施。而金融危机作为一种环境因素对企业的资本结构和财务危机起着重大的影响。金融危机下企业产生财务危机的可能性大大提高。
首先，金融危机对于一个企业的外部影响很大。因为它带来的全球经济衰退和需求疲软，使得大部分企业都面临着财务困境，甚至行业经济下滑，前景扑朔迷离。正是由于经济危机使得未来经济前景的不稳定性增加，从而使消费者产生悲观的预期，减少消费支出，以备不时之需，企业的消费收入就不断降低了。第二，全球金融危机也是一场非常严重的信贷危机，美国次贷危机使得许多银行纷纷破产倒闭，银行业更加关心平衡自己的资产负债水平，从而出现借贷紧缩甚至借贷枯竭，企业要么不贷款，要贷款就要付出高昂的代价，从而大大加大了财务成本，从而增加了风险，很有可能会出现杠杆的负效应。所以，从理论层面上来讲，金融危机会降低企业的收入，增加企业的生产成本和筹资成本，那么在这种情况下如果要大幅度的增加负债，企业就会面临巨额的资本成本，入不敷出，情况严重的会产生财务危机，甚至破产倒闭。
（四）实证研究具体内容如下：
（1）负债资本柱形图。从随机选取的20家上市公司的2007年和2008年的年报中查看负债资本的数额并进行了统计，并通过柱形图反应出来，如图1所示：
从图1中，我们可以清楚地看到1、4、6、12、15、17、18、19、20这九家公司2008年的负债资本明显高于2007年的负债资本；8、14这两家企业2008年和2007年的负债资本基本持平；2、3、5、7、9、10、11、13、16这九家企业2008年的负债资本明显低于2007年的负债资本。
（2）利润总额柱形图。从随机选取的20家上市公司的2007年和2008年的年报中查看利润的数额并进行了统计，并通过柱形图反应出来，如图2所示：
从图2可以很清楚地看到1、4、6、8、9、10、12、15、17、18、20十一家公司的2008年利润总额小于2007年的利润总额；2、3、5、7、11、13、14、16、19九家公司的2008年利润总额大于2007年的利润总额。
（3）对上面两个柱形图进行分析如图3所示：
图3着重分析了负债资本的变动与利润的变动关系，公司增加负债的目的就是增加收益，而在金融危机的背景下负债资本的增加并不一定能带来正效益，反而样本里的9家公司就有8家是利润减少的，超过85%；而负债资本减少或不变的公司并不一定就带来效益上的损失，反而11家公司就有8家是利润增加的，比例超过70%。特殊情况下负债增加的企业容易产生财务危机。文中负债增加的9家公司，有7家公司被ST了，比例超过75%，而负债减少或不变的11家企业里没有出现财务危机。这就很充分的说明了在特殊的情况下负债的风险超过了收益，反而是企业陷入财务困境当中。
（4）实证研究总体分析及结论。从随机抽取的20家公司中我们可以分析出：金融危机下，资本结构的选择与企业财务危机密切相关。7家公司陷入财务危机，主要是受当前的金融危机大环境下资本结构的影响。因为在这个特殊的环境条件下，企业增加负债额并不是MM理论所说的负债越多企业价值越大，而是资本结构的变化有时会使企业价值上升，有时也会使企业价值下降。此例正是使企业价值下降的情况，因为金融危机的背景下，负债的增加使得企业的总资本增加，但是企业的收入却往往减少了，进而导致企业利润下降，收益率降低，杠杆的负效应影响十分严重，所以我们不能一味的追求杠杆正效应，特别是在金融危机的条件下，采取保守的经营策略反而会降低风险成本。虽然在一般情况下资本结构中的负债资本，可以降低企业的综合资金成本，使用负债资本可以产生财务杠杆效益和税收节约效应，但是我们常常会忽视它也会增加企业的财务风险。本文主要通过研究2008年和2007年的负债、利润和股价的变化关系，从而反应负债对企业的价值，收益的影响。实验结果表明：增加负债资本的企业在金融危机下更容易陷入财务危机，即假设一的结论是符合实际验证结果的。
三、结论和建议
（一）研究结论 本文研究的主题是金融危机下的资本结构理论与财务危机，随机选取了在金融危机波动中的20家上市公司2007年和2008年的财务数据进行比较、研究，合理的进行分析，最终无论是从理论分析还是从实践研究都得出了增加负债资本的企业在金融危机下更容易陷入财务危机的结论即前文所提到的假设一，其主要是因为在这个大背景下杠杆效应是负值，加大了企业的财务风险，即使会产生负债的节税效益，但是整体来说没有达到我们预期的提高企业收益的目的。所以要特别重视企业的资本结构管理，不能将资本结构孤立开来，不考虑一系列的影响机制。
（二）相关建议 通过以上研究可以看出财务危机绝不仅仅是企业财务上的问题，它与企业的资本结构的选择也有着紧密的联系。因为在金融危机的情况下，增加负债融资虽然扩大了企业资本，但是由于人们对未来经济持悲观预期，所以企业所需承担的负债成本较高，风险成本要远远高于经济正常情况下。当前企业在金融危机席卷之后进入了后金融危机时期，对企业来说无疑又是一次挑战。但是不论所处背景如何我们都需要做到以下两点：
（1）资本结构的选择要考虑到特定的经济形势。就目前的形势来看，我们在企业资本结构决策的过程中要考虑到当时所处的特殊的环境、背景，合理的调整资本结构从而很好的绕过金融危机，尽量减小金融危机所带来的影响。因此我们要综合分析当时的经济形势，在经济较为复苏的时期可以适当的增加负债从而获得较高的杠杆正效应和节税效益，而在经济不景气时要加大股权投资，保持企业能够平稳发展，要综合运用周围因素合理的制定融资决策。
（2）还需考虑的其他因素。在确定企业的资本结构的过程中不仅仅要考虑本文着重提到的环境经济因素，对于特定的时期还要考虑到其他的一些因素，如各个企业自身的销售增长情况，企业所有者和管理人员的态度，企业目前的资本结构状况和此时的盈利水平，政府的税收及法律限制等等。要尽可能的考虑全面，从而选择一个相对合理的资本结构，自主出发，保持较强的盈利能力和较高的盈利水平，使企业能够在激烈的市场竞争中立于不败之地。
参考文献：
［1］曹玉贵：《国有企业资本结构及优化――基于公司治理结构的思考》，商业研究2004年第18期。
［2］曹婷：《资本结构与公司治理的研究综述》，《山东商业会计》2008年第2期。
论文关键词：欧债危机 欧元 汇率风险 最优货币区
2007年4月国际货币基金组织（IMF）了针对2007—2008年的《世界经济展望》（World Economic Outlook）。“在2007年至2008年，世界经济仍然看好并能继续强劲增长”，“未来的总体风险看来要比6个月前来得低”（IMF，2007）。从中我们可以看到当时国际货币基金组织对世界经济未来的发展是相当的乐观。然而，紧随而来的一系列危机似乎超出人们的预期。这使得世界经济遭受空前的冲击。Mundell（2011）认为这一系列危机包括四个阶段：（1）美国次级债券危机；（2）美元的升值和雷曼兄弟公司的破产；（3）美国和全球经济衰退；（4）欧洲债务危机。
从2001年开始，美国的低税率、低利率和低汇率使得美国以房地产为代表的资本市场过度繁荣。信用评级低于正常水平的高风险次级债券被大量发行。这些高风险债券也成为追求高回报的投资银行看好的投资产品。2007年夏，美国住宅抵押市场转向，房价下跌。银行业持有的大量以房产为抵押的证券（包括次级债券）价格下跌。按照会计准则中的市场定价（mark-to-market）规则以及反映银行资本充足率的巴塞尔协议，银行业开始大量举债来填补银行资本的折损。美国的房地美和房利美公司出现巨额亏损，投资银行雷曼兄弟破产。由次级债券引发的金融危机继续蔓延。在此期间，由于全球范围内美元的融资渠道被打破，出现对美元需求的全球性短缺，美元升值（徐以升，2011）。强势美元使得美国产品竞争力下降，房地产市场价格进一步下跌，美国经济衰退并直接或间接通过投资、国际贸易等渠道传递到全球。2009年欧洲主权债务危机爆发（Mundell，2011）。目前整个危机仍然继续着，只是在不同的时间，危机显露的重点会不同。
本文分为三部分。首先，着重分析欧洲主权债务危机爆发的各种原因。其次，分析欧元可能增加的波动性风险。最后，提出我国企业如何规避欧元汇率波动风险。
一、欧洲主权债务危机的原因
从表面上看，美国的次级债券危机造成全球经济发展趋缓，进而使得原本经济发展不畅的部分欧洲国家，尤其是希腊等国家出现国家主权债券违约的可能。这些国家包括葡萄牙（Portugal）、意大利(Italy)、爱尔兰(Ireland)、希腊(Greece)和西班牙(Spain)等国家（简称PIIGS欧债危机五国）。希腊等欧债危机国家出现国家主权债务危机不仅仅是个别国家经济出现问题，而是有更深更广的原因。这涉及欧洲经济一体化过程中，在最初制度设计上的缺陷，高福利经济制度的局限性，欧盟规章制度的约束力有限以及全球化带来的贸易和金融方面的外部冲击等因素。
1.欧元区财政制度上的缺陷。1961年Mundell在他的论文中提出著名的“最优货币区”的理论，在由几个国家或地区整合的市场区域中，生产要素（比如：劳动力、资本）可以自由流动，使用同一种货币或是有紧密联系汇率的几种货币，能减少参与成员国或地区之间的汇率波动，从而使得货币区社会总财富最优化。该理论在Mundell提出后，Mckinnon(1963) 进一步提出：越开放的经济体，国际商品价格的波动会直接或间接传递到国内商品价格上，结果使得汇率作为调节国际收支平衡工具的作用越小。Kenen(1969)又提出：进出口中，生产和消费多样化能减少外部对特定行业的冲击。因而，含有多样化生产和消费的伙伴国家，能够用更少的成本应对外部的冲击。这样的伙伴国家能更好获得单一货币区的好处。
正是在最优货币区的理论指引下，欧洲经济一体化得到逐步的发展。1992年的《马斯特里赫特条约》确定签约国统一采用欧元。欧元在2002年1月1日开始起用欧元货币，成为欧元区法定货币。使用欧元的各个成员国，放弃发行本国货币的权利，而统一使用欧元。欧元的货币政策由位于德国法兰克福的欧洲中央银行负责。按照最优货币区理论，各个成员国对内使用同一货币，对外实施浮动汇率制度。欧洲中央银行采取盯住通货膨胀的货币政策目标。从法律层面上，要求欧元币值稳定。欧元区成员国采用同一货币有利于控制通货膨胀，减少成员国之间的结算成本，增加资本、劳动力等生产要素的流动。但是，欧元的先天不足之处是：各个成员国仍然有自己独立的财政政策的制定权。货币政策与财政政策的不统一，为目前的欧债危机发生埋下伏笔。由于各国无法应用货币政策（使得货币升值或贬值）来调节国际收支的不平衡，各国只能使用财政政策来调节。一些欧元区成员国政府为扩张财政，过度运用债务杠杆，使得公共和私人债务比率上升，甚至面临国家财政有可能出现经济意义上的破产情况。 转贴于 2.高福利经济制度的局限性。希腊等债务缠身国家，失业率高，经济发展停滞。在加入欧盟之前，这些国家的融资成本很高，本国货币币值低。在加入欧盟以后，由于采用统一的货币欧元，币值升值（实际上是币值高估），同时采取和其他欧元核心国家相同的利率，极大地降低了融资成本，使得希腊等欧债危机国家的公共和私人债务激增。同时，这些国家在福利政策上采取与德、法等欧元核心国家相同的福利水准，使得政府的公共开支增加；在欧债危机国家，欧元的币值所内涵的实际汇率高，这些国家的出口竞争力因为币值高而下降，导致国际收支逆差，失业率增加。按照最优货币区理论，欧债危机国家富余的劳动力如果能转移到其他国家就业，也能维持经济均衡。但实际上，由于文化、语言等现实因素，理论上期望的移民大潮并没有出现（余永定，2010）。对待增加的失业人员，政府按照高福利的水平要支付昂贵的失业救济，增加政府的财政支出。由于货币政策的丧失，政府要实施扩张性财政政策来刺激经济，只能通过增加债务的方法。
3.“稳定与增长公约”约束力有限。1997年欧盟通过“稳定与增长公约”。其目的是保持欧元区的稳定。该公约规定欧元成员国的财政赤字不得超过GDP的3%，公共债务不得超过GDP的60%。如果超过规定，欧盟委员会会要求成员国在一定时间框架内减少过量的财政赤字{1}。按照该公约，成员国的财政赤字如果连续3年超过该国GDP的3%，该国将被处以最高相当于其GDP的0.5%的罚款。但是事实上，该公约出台不久，德、法等欧洲大国即超过公约提出的限制比率，但并没有遭到惩罚。使得该公约的信誉造到极大损害。其他欧洲小国政府更是不断增加财政赤字来应对经济衰退。如何增加财政政策实施的纪律性，已经是成为摆在欧盟面前一个非常重要的问题。
4.经济体的外部冲击。全球化的背景下，资本、劳动力等生产要素的自由流动，在客观上为PIIGS欧债危机国家受到区域外的经济危机的冲击提供了条件。始于美国的次级债券危机，造成全球性的经济衰退，使得原本经济脆弱的PIIGS等国家，首先暴露出其主权债务超出欧盟“稳定与增长公约”规定的趋同标准。与此同时，国际评级机构标准普尔、穆迪和惠誉连续下调危机各国的主权债务评级。国际投机机构大肆看空欧元的炒作，进一步加剧了欧元债务危机。
二、欧元汇率波动的可能因素
从经济理论角度分析，影响汇率的因素主要包括：通货膨胀、利率、经济增长和国际收支等。
从长期来看，通货膨胀对货币汇率有影响。但由于欧洲中央银行从法律上要求以通货膨胀目标制（年通货膨胀率2%）为货币政策目标，欧洲中央银行不可能实施让欧元对内贬值的通货膨胀政策。这样，欧元区是否能保持经济增长并改善国际收支平衡，成为长远来看影响欧元汇率的主要因素。尽管欧元区有各种急需解决的问题，但欧元区解体的可能性不大，欧元区更有可能通过解决这次欧债危机而加速欧洲成员国在经济和政治上的整合进程。Eichengreen(2010)指出，如果欧元区解体，各个成员国在经济、政治、程序和法律方面都存在很大的障碍。如果各国重新启用本国自己的货币，会对各国经济造成不利影响。比如，德国是以出口导向型为主的国家。如果重新启用德国马克，德国经济会因新马克升值而致出口竞争力下降；而PIIGS等欧债危机国家会出现本国货币贬值，资产缩水，资本外逃，融资成本增加，债务负担恶化。同时，欧元也是欧洲经济一体化，进而政治一体化的重要基石。任何国家退出欧元区，意味着在与欧洲其他国进行政治、经济以及外交领域的博弈中，将因缺失主导权而被边缘化。值得一提的是，1992年各国签订的《马斯特里赫特条约》里面并没包含成员国退出欧元区的规定。事实上，从欧债危机爆发以来，欧盟以及各成员国政府积极筹集资金拯救危机各国，也表现出各国政府维护欧元区统一的政治决心。这些努力也增加了市场对欧元长期远景看好的信心。
从短期看，欧元区基准利率水平有调整的可能；同时，欧元区的经济增长在可预见的未来，会持续保持低迷；欧债危机的主要国家（PIIGS），国际收支的逆差还会持续。更为重要的是，欧元汇率的波动很大程度上受到市场投资者信心的影响。而欧盟和国际社会对PIIGS欧债危机国家的拯救措施，对提振市场投资者的信心有很大的作用。2010年5月，欧盟和IMF共同推出7500亿欧元的拯救机制，并同意向希腊提供1100亿欧元援助贷款（余永定，2010）。这些举措在一定程度上增加了投资者信心并使欧债危机有所缓和；此外，国际信用评级机构的国家主权信用评级和金融机构信用评价，都会对欧元汇率有很大的影响。
关键词：美债；欧债；危机
中图分类号：F11 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）05-000-01
一、债务危机产生的原因不同
1.美债危机产生原因
当前国际形势下，金融资本由发达国家向发展中国家扩张，由实体经济向虚拟经济领域延伸，由投资实业获取收益转向利用发展中国家的制度缺陷，运用各种金融工具获取暴利。同时国际债务模式呈现出新变化，原来世界最大债权国转身成为最大债务国，由公司债务危机向债务危机转变，从国家赤字转向“国家破产”。美债危机正是国际债务模式发生新变化的一种反映。近10年来，美国政府年平均借款规模超过4万亿美元，不断推升了美国的债务依存度。此次美债危机其实就是美国债务模式循环和发展的必然结果。美国之所以沿用这种债务模式，取决于美元国际循环路径。美元作为世界货币在全球范围内循环，主要依赖于两个渠道，一是通过贸易渠道来投放，经由金融渠道来收回；另一条渠道则相反。在此过程中，美国一方面消费了其他国家的商品与服务；另一方面又在境外留下大量的美元债券和其他形式的美国金融资产。通过这两个渠道，高收入只是通过虚拟资产的交易，而不是通过实物生产创造出来。利润空间巨大且获得方式相对简单，这样美元的国际循环就有了新的动力，然而正是这种动力为美国经济的发展埋下了隐患。
2.欧债危机产生原因
(1)自身原因
欧洲人口老龄化严重，劳动力不足，以及高福利制度，这些都抑制了欧元区竞争力的提升，并导致了长期“低增长、高失业”的状况。这是欧洲政府债务负担加剧的根本原因。其次，欧元区虽有统一的货币政策，却没有统一的财政政策。这种制度架构本身的不完善为危机的产生埋下了种子。当某些成员国遇到外部冲击时，它们难以根据自身的经济状况和特点，制定准确而高效的货币政策。比如，当希腊遇到债务问题时，对外不能通过货币贬值来增加出口，对内不能通过增发货币来削减政府债务。
(2)外部因素
金融危机以来，美国的债务问题已经相当严重，负债额度巨大。纵观全球经济形势，美国必须要“炮制”出一个比自身债务还要庞大的“同伴”。投资银行高盛在希腊危机中合法但是不道德的行为，使得希腊的经济恢复更为困难。尽管引发这次金融动荡是市场对欧洲债务负债率过高表示出的担忧，但三大评级机构煽风点火式的表现让这一危机愈演愈烈。在危机爆发之前，他们作为华尔街投行的吹鼓手，在华尔街投资银行帮助希腊隐匿债务、发行债券的时候，用最高的评级来吸引投资者大量认购，到华尔街投行的“陷阱”布局完毕，它就开始唱衰欧洲负债率过高的国家。美元却利用“避险属性”和阶段性强势，使资本大量回流美国本土，成了这场危机的赢家，包括美国国债等形式的美元资产大受追捧。美国国债受到超额认购，债务融资得以顺利进行。内外夹击之间，欧洲经济陷入了一场狂烈的债务风暴。
二、对待债务危机的态度及解决方式不同
美欧两方对“债务”有着不同的看法。欧洲人对待债务仍持传统观念。入不敷出情况下拥有债务在传统道德中是被否定的。而美国随着现代商业银行以“资本运作为主”模式的建立和发展，对债务的看法也发生了根本变化。保持收支平衡早已不是首要任务，而利用债务盈利的多少则成为判定商业银行运作成功与否的标杆。这种态度对美国的公共财政也产生了巨大的影响。由于美元在国际上的霸主地位，美国政府可以通过操控利息来对外输出债务，而不必过于保持财政收支平衡。比如在经济紧缩时用高利率吸引海外“热钱”，而在“量化宽松”时降低利率，大量印钞，以出售债务的方式来输出国内通胀。美国人已经习惯了“债多不扰，虱多不痒”的生活，他们认为对持有美债的国家来讲，如果出现损失与美国无关。可以说，20世纪债券市场的出现是债务道德观走下坡路的开端。在欧洲，尽管金融业受到“利用债务盈利”观念的影响，在金融危机中损失惨重，但公共财政仍没有脱离传统的框架。所以，当希腊等国发生债务危机时，欧盟出台的各项措施都是着眼于回归收支平衡。换句话说，欧洲认识到了过去所犯的错误，正采取积极行动来使经济重新回到健康的轨道。而美国却继续在走“量化宽松”的老路，后续经济发展可想而知。
三、前景分析
1.美债前景
截至2011年，美国国债总额已超过14万亿美元。从长期来看，未来医疗费用支出的不断上升与社会保障净收入下降这两个因素，将使得美国财政陷入更大的困境，其真正的偿债能力和偿债意愿越来越具有不确定性。更为关键的是，医疗健康支出事关社会福利，任何削减开支或者延迟支付都可能导致政治上的不稳定。经济学家保罗·克鲁格曼指出，预计到2019年美国累积财政赤字将达到9万亿美元。假设美国能够保持年均5%的经济增长率，则2020年时的GDP约为24万亿美元，届时，全年收入仅够用来偿还积欠的债务。由于美国不具备足够的偿债能力，惟一的政策选择就是继续加大货币和债券的发行规模，以支付巨额国债利息、偿还到期债务和维持经济社会生活的正常运作。所以说，美国可能难以回避债务风险持续上升的问题。
2.欧债前景
出于希望改变汇率不稳定状态，西欧国家在20世纪70年代末期就开始谋求建立欧洲货币体系且期望最终实现货币一体化。经过长久努力，欧盟区形成了统一的货币，欧元减少了成员国之间的汇率风险，促使欧元区国家通胀率下降。但同时也应该看到欧洲高福利国家社会福利开支的不断增加与财政扩张之间的矛盾。上述矛盾与冲突必然会使欧元区成员国付出巨大的经济发展代价和政治稳定成本。在现有的欧元体制下，要长远解决债务危机问题，唯一的方法就是痛下决心削减赤字，这对不久前经历了金融海啸的欧元区国家来说，确实是难以承受的冲击，所以说从短期来看，社会改革不免带来阵痛，但从长期来看，却有助于欧洲国家提升经济竞争力。金融海啸后，欧元区并没有实行“量化宽松”政策，这样使欧洲央行有巨大的空间来应对债务危机。所以说，欧元不仅短期不会崩溃，还有长期存在的政治经济基础与需求。但同时也应该看到各项救助方案的制定并不意味着欧债危机将得到完全解决，解决欧债问题仍然路途漫漫，但只要欧洲各国对待债务的态度正确，欧债危机的解决只是一个时间问题。
参考文献：
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[4]安国俊.欧债危机和美债危机的反思[J].中国金融,2011(18).
关键词：欧债危机 政治经济学 研究综述
一、关于欧债危机的成因
（一）外部原因
从外部根源的经济因素来看，虽然考特赫里（cottarelli）和谢克特（schaechter）认为，欧洲国家债务水平总是在困难时期逐步上升，却没有在繁荣时期下降，因此主权债务危机是此前长期不可持续的财政政策所积累的结果，而不应该归咎于金融危机。但中国学者普遍将国际金融危机视为欧债危机的直接形成原因。宋国友认为，欧债危机在很大程度上是2008年金融危机的延续。刘洪钟也指出，金融危机是欧债危机的触发器。两位学者将欧债危机放在国际金融危机的大背景下进行探讨，将之看作是国际金融危机对欧洲产生的一个重大影响。但是，并没有深入挖掘国际金融危机与欧债危机之间的传导机制。对此，扈大威回答了这个问题，2008年金融危机使发达国家实体经济出现严重衰退，政府税收减少，资产泡沫破裂，迫使私人经济部门实行去杠杆化。在私人部门债务向公共部门转移的情况下，政府财政支出急剧增加，发达国家公共债务激增，主权债务危机成为金融危机的延伸表现形态。
从外部根源的政治因素来看，国际信用评级机构无疑起了催化剂的作用。王晓丽认为，这种促进作用主要体现在“由于其具有的广泛影响力，降级活动本身进一步造成了市场的恐慌，增加了市场的波动性。”余维彬在希腊主权债务危机爆发后就认为，国际评级机构的评级有可能存在国家战略意图。但他并未就此继续探讨下去。黄河和吴兴唐分别在两篇文章中将这种国家战略意图的矛头指向美国。吴兴唐指出，欧债危机是美国推行经济和金融霸权的结果，目的是打压欧元，进一步巩固世界金融中心的地位。黄河将这种霸权行为具体化，美国评级公司利用其“特许经营权”攫取了全球金融资产定价权，使其可以轻易玩弄全球经济于股掌之间，通过这些大搞虚假评级的巨头不断扩张其经济帝国的霸权，三大评级机构也已成为美国经济霸权和金融战争的锐利武器。
（二）内部原因
欧债危机爆发后，学者们不禁发问：为何债务危机在被人们认为社会发展最好的欧洲爆发？同样面临全球金融危机威胁的其他国家为何没有爆发债务危机？这个问题将学者们对欧债危机成因的研究从体系层次引向单元层次。在单元层次上，学者们主要分两个层面进行研究：一个是欧盟层面，一个是欧元区各成员国层面。
就欧盟层面而言，主要有“治理结构缺陷说”、“财政纪律缺失说”、“法律条款缺陷说”和“一体化过快说”等等。“治理结构缺陷说”是中国绝大多数学者指出的问题，85%的文章都提到了这点，即欧元区在实行统一“货币”时，却实行分散的财政政策。这被多数学者认为是此次欧债危机爆发的根源。保建云认为，由于欧元区货币政策归属于欧洲中央银行，但欧洲央行在制定政策过程中更加注重大国，即法德等国家，而小国仅仅只有财政政策。在这种情况下，何帆认为，存在“成本外溢”机制，其一成员财政扩张所引发的通胀成本将由经货联盟的其他成员来共同承担，这种成本分担方式使欧盟成员国具有强烈的预算赤字动机。但是，这种“赤字动机”是否必然导致小国就会大肆采取扩张性的财政政策了呢？欧盟在运行过程中，考虑到了这种情况，并对此作了法律规定，根据欧盟《稳定与增长公约》，欧元区各国政府的财政赤字不得超过当年gdp的3%、公共债务不得超过gdp的60%。一国财政赤字若连续3年超过该国gdp的3%，该国将被处以最高相当于其gdp之0.5%的罚款。那么在实际操作中，这个规定是否能够制约各成员国呢？“财政纪律缺失说”和“法律条款缺陷说”对此提供了补充解释，刘兴华回顾了近二十年德国财政政策的历史后发现，2002年～2005年，德国均超过3%和60%标准，其不仅未受到惩罚，反而在2005年修改了《稳约》，给欧盟约束规则带了个坏头，也给其他国家违反规则找到规避的借口。周茂荣也认为，债务危机充分暴露了欧盟财政纪律执行不力，缺乏一套切实有效的监督和检查机制。刘洪钟认为，《稳约》中的“不救助”条款
一直是欧洲政策的核心，这项条款主要为了威慑和遏制成员国激进扩张的财政政策行为，但希腊主权债务危机爆发后，欧元区各国最终采取了救助行为，违反了条款，也使其失效。部分学者还对欧洲一体化的历史进行重新梳理，认为问题出在欧元区不满足最优货币区条件。由于成员国经济规模、经济结构和经济发展水平并不完全相同，当年扩展过快过大。孙杰甚至认为，由于各国从货币一体化中获得的收益是不同的，因此差异甚至扩大了。对于当时为何扩展过快过大的问题，丁纯认为，欧洲一体化更多地是由政治和安全因素决定的。政治收益的考虑超过经济收益是欧洲加速推进一体化的重要原因。
从危机爆发的外因和欧盟层面的原因可以看出，在国际金融危机的影响和欧元区治理结构的缺陷双重作用下，欧元区部分国家试图采取大幅扩张性的财政政策缓解经济压力，并且，在表面上完美制度设计背后的监督松散性和法律条款的缺陷又使之成为可能，欧债危机在这种外部环境和制度缺陷中爆发了。但这其中，仍旧有需要我们进一步思考的问题：欧元区小国的政府税收为何得不到增加，政府支出又为何减不下来呢？学界对此继续进行了深入的探索，希冀于发现更深层次的原因。这就把注意力进一步转向了欧元区各成员国的国内制度层面。
在对欧元区各成员国，特别是出现问题的南欧国家的研究过程中。“竞争力”是所有研究的核心。不管是从哪个方面切入寻找原因，落脚点都是回答“为何南欧国家竞争力下降的问题”。事实上，“调整经济结构，提升竞争力”也正是大多数学者认为解决欧债危机的最重要的措施之一。学者们对欧债危机的国内根源研究比较丰富，有“经济结构失衡论”和“选票绑架论”以及从中引申出的“高福利论”。 “经济结构失衡论”是学者们认为的国内根源最重要的因素。比如，冯伸平认为，欧元区内部南欧国家和北欧国家之间经济发展的不平衡是引发欧洲主权债务危机爆发的根本原因之一。那么，南欧国家的经济结构到底出了什么问题呢？对此，魏民指出，长期以来重消费、轻生产的经济发展方式导致产业空心化现象严重。西方发达国家经历“去工业化”之后，已基本步入后工业社会时代，此时，虚拟经济比重上升，制造业比重下降，难免对一国产品的全球竞争力带来负面影响。这样一种发展模式为何在南欧国家得以确立呢？学者们进一步作了探究。虽然以德国为首的国家采取的社会市场经济模式是欧洲经济货币联盟的主导经济模式，但是，南欧国家则更多地受到来自英美新自由主义经济政策的影响。吴兴唐就指出，这次危机的深层原因是资本主义金融无限扩张的“新自由主义”造成的恶果。近20年来，美国竭力向欧洲推行美式“新自由主义”，改变欧洲原有的社会民主主义核心内容，欧盟国家的金融体系逐步而深度地融入美国主导的全球虚拟资本体系。陈凤英指出，这种模式的核心内容是：经济金融化、金融证券化、金融全球化以及金融创新极致化。而这种“债务依赖型”经济发展方式的消极影响就是国家资本主义的泛滥和金融资本主义的失控。所以，在南欧国家不合理的经济结构方面，学者们将其归结于英美经济模式扩张的结果。“选票绑架论”和“高福利论”从南欧国家民主制度中寻找原因，认为南欧国家的政治家处于选举需要，不负责任的赤字财政增发福利、取悦选民。这种福利的增长把目标指向法德等发达国家，但经济实力却基于极大的不平等性。曲星认为，西方国家执政党与反对党之间的零和博弈损害了公共效率，民主政治异化成选举政治，导致工资和福利过快上涨，从而引发危机。张建国从社会角度出发认为，欧洲目前人口的老龄化严重，已深陷“高福利、低增长、高失业和高债务”的怪圈。来永红甚至称债务危机实质上是“民主危机”、“政治意志危机”。冯仲平将这种福利制度与经济竞争力下降联系起来，“维护高福利就意味着保持欧洲产品的高成本，其后果则是欧洲国际经济竞争力的下降。”因此，一方面，南欧国家的发展日渐脱离了实体经济，一方面，又要保持远高于自身经济实力的福利制度，南欧国家的竞争力自然就下降了。
从这次学界对欧债危机成因的探讨中，我们可以发现一些特点：
第一，呈现逐渐全面和逐步深化的特点。对于任何问题的探讨，不可能是一两个学者就能够研究透彻的，欧债危机的成因也不例外。虽然近两年学者们对此问题的研究并不完全遵循上文外部环境——欧盟层面——国家层面的
辑，但是能够发现，学者们对问题的研究是越来越深入和越来越广泛的，每一位学者都试图回答既有文献提出的问题，或者既有文献忽视的方面，或者针对初步解释，通过研究提出更深层次的解释。这样，虽然，每一位学者做出的贡献有限，但是综合起来看，对于欧债危机成因的解释，目前已经能够呈现出较为完整和全面的图谱，为以后学者们更进一步的研究，无疑提供了扎实的基础。
第二，学者们之间的学术争鸣不断。以上对欧债危机成因的解释并没有包括所有学者的观点，不少学者在新的研究过程中对既有解释提出了质疑。比如，针对有学者提出，高福利经济制度是根本原因这一观点。戴炳然反问：为何社会开支最高的北欧国家受危机影响反而最小？对此，林德山、吴兴唐、王鹤等学者都对此作了回答，福利制度本身并不是危机的原因，危机爆发的根源是福利制度管理出现了问题，其经济发展水平与福利制度不相匹配造成的。再者，针对绝大部分学者认同的“治理结构缺陷说”，孙杰和孙少岩的两篇论文也对此提出了不同的看法，孙杰认为，从表面上看，此次债务危机似乎印证了此前流行的有关欧元区制度安排中存在一个致命缺陷的观点，即欧元区统一了各国的货币政策，但是各国的财政政策依然各行其是、不受约束，最终酿成了希腊的主权债务危机。然而，在欧元区内各成员国经济事实上依然存在周期差异，货币政策又已经统一的情况下，强化对各成员国财政政策运用空间的约束，可能最终剥夺了各国进行宏观经济调节的可能性。单纯强调宏观经济指标的一体化往往会适得其反。也即是这一观点，将学者们的专注点从“欧元区治理结构”转向隐藏在其背后的欧元区制度的松散性。孙少岩则是通过与西非法郎区进行对比以及深入分析欧债危机与金融市场之间关系后发现，这并不能充分解释欧债危机的爆发。另外，刘程基于新三元冲突理论解释了其不赞成“过度消费论”的观点。这些学术争鸣使得学者们对欧债危机成因的解释不断地运用新视角和迸发出新观点，对于中国学术的成熟发展是具有积极意义的。
第三，理论工具运用丰富。学者们在本次对欧债危机成因的探讨过程中运用了多种理论工具进行分析，包括霸权稳定论、霸权依赖论、权力转移论、公共利益理论、马克思主义一体化理论、公共经济学理论、最优货币区理论、币缘政治理论和小国开放经济理论等。过去，对于问题研究，中国学者较少借用理论来做分析框架，更多地从现实和历史中寻找根源，使得研究缺乏理论支撑，从一定程度上削弱了观点的说服力。而在本次研究过程中，学者们对问题的研究能够从既有理论解释中寻找原因，运用理论分析问题。当发现既有理论存在缺陷或者无法解释某一方面的问题时，能够对理论进行修正，甚至提出新的概念和分析框架，这是一大进步。这首先要归功于近年来中国学界引进和发展国际关系理论的不懈努力。其次说明，中国学者的理论自觉性确实在逐步提高。
三、关于欧债危机的影响
欧债危机的影响可以分为当前影响和长远影响。学者们对当前影响的研究，包括经济方面：冲击了欧洲金融业、拖延经济复苏、股市和汇市过渡动荡、通货膨胀。政治方面：极右翼政党崛起、疑欧主义发展、政府间主义力量加强、民粹主义泛起等等。由于当前影响不具有持续性，不会对欧洲主流政治和经济带来颠覆性的变化，因此不是本文考察的重点，笔者主要考察欧债危机对欧洲和全球产生的长远及重大的影响。
（一）对欧元区和欧洲一体化的影响
关于长远影响，首先必须回答两个事关欧洲切身利益的重大问题：（1）欧元区会不会垮台？（2）欧洲一体化进程会不会倒退？自欧洲债务危机爆发以来，在西方，“倒欧派”明显略占上风。“倒欧派”认为，欧元有最终崩溃的危险。他们甚至公开争论欧盟解体的可能性。美国《时代》周刊曾发表评论说，欧元区消亡的日子可能已经屈指可数。相反，中国大多数学者对欧元区和欧洲一体化的前景保持乐观态度，几乎没有唱衰欧元区与欧盟的论调。学者们均认为，虽然，欧债危机对欧元区经济和欧洲一体化进程造成了不同程度的冲击，但是，欧元不会垮台，欧洲一体化进程不会倒退。何帆从制度成本的角度认为，一国退出欧元区将面临巨大的经济成本、政治成本和法律、技术方面的障碍，而这不是希腊等欧元区小国能够承受的。更多的学者从政治战略角度为这种观点提供依据。比如，宋新宇认为，欧洲货币一体化
不仅仅是经济问题，其背后更为重要的是政治上的意义。赵柯认为，欧元的创建在本质上是一项政治工程，对国际政治影响力的追求不可能使欧元区走向解体。可以看出，西方学者对欧元前景的悲观态度更多的是从经济角度来思考的，而中国学者更多的从政治角度来思考。货币首先是一个政治问题，然后才是经济问题。正如德国总理莫克尔所强调的：“欧洲货币联盟是一个命运共同体，欧元的失败也就意味着欧洲的失败。”对于欧洲一体化的未来，学者们多从历史角度来看当下的危机，认为，危机将促进欧洲一体化的发展。比如，赵怀普认为，欧洲一体化大势总体依然向好，欧债危机的压力正在转化为更深一体化的政治动力。这更深一体化应该就是一些学者认为的财政联盟道路。戴启秀认为，历史上的每一次危机都推动了欧盟的制度创新与完善，欧洲一体化的发展是不断克服危机、不断制度创新和建设的过程，这次也不例外。不少学者还对欧洲一体化的发展趋势提出了自己的看法。冯仲平认为，一体化难以共同推进，随着成员国的增多，要实现这一目标必须要有一些国家先走一步，其他国家则等条件成熟后再跟上。他认为，“多速欧洲”是未来趋势。张健也持这样的观点，不过，他更精确地用“双速欧洲”指代欧元区和其他欧盟国家之间不同的发展速度。陈新、熊厚则从社会发展模式的角度认为，欧债危机无疑将促使南欧国家向社会市场经济模式靠拢。（二）对国际货币竞争格局的影响
在探讨了欧元区发展前景之后，下一步便是重新评估欧元在危机后的国际地位问题。自从美元成为世界货币，特别是布雷顿森林体系瓦解之后，保持本国货币稳定和提供世界货币流动性的相互冲突暴露了国际货币体系的内在缺陷。欧元的创建被认为是对美元霸权最强有力的挑战，也被认为是最有可能取代美元的国际货币。那么，在欧债危机爆发后，学者们对欧元在国际货币竞争中的地位是否仍持这样的期盼呢？换句话说，欧元是否还有实力挑战美元？欧债危机的爆发是否有利于人民币国际化？学者们从多个角度对未来国际货币竞争格局提出了自己的看法。在这里，可以依据欧元是否还能对美元形成挑战将学者们的观点分为乐观派和悲观派。
乐观派以高倩倩、郑建军和宋国友等学者为代表，认为如果欧盟能够处理好此次债务问题，欧元仍然能够对美元形成挑战，多元货币格局将形成。高倩倩和郑建军认为，从短期来看，欧债危机以来欧元的国际货币地位虽然受到一些冲击，但从中长期来看，这种冲击还是相当温和的。宋国友认为，在欧债危机期间，欧元相对于美元的地位并没有受到损害。当前欧元相对美元的地位不仅已经恢复到了债务危机之前的格局，还有所增强，欧元仍可对美元形成事实上的挑战。王东则从反面美元地位的下降角度，认为，由于同样遭受主权信用风险增大的影响，美元并不比欧元好到哪里去。魏敏同样认为，一轮又一轮的量化宽松，实际是在为美元的最后垮台挖掘坟墓。
悲观派以兰永海、贾林州、温铁军为代表，认为欧元区的问题在根本上是由于欧洲缺乏霸权国家所具有的独立的军事力量来维护其向财政金融信用体系赋权的政治力量，这大大限制了“法兰克福一布鲁塞尔共同体”拳脚施展，使欧元圈从地缘纵深到币缘纵深的生存发展空间这两方面都暴露在占主导地位的美国垄断军事力量（地缘）和垄断币缘力量（“华尔街一华盛顿共同体”）面前。他们认为，欧元从属于美元的结构将使其无法取代美元。乐观派与悲观派虽然表面上持不同态度，但实质上只是强调的侧重点不同而已。一方认为很有可能，另一方认为难度较大。悲观派之所以更担忧欧元的国际地位，是其更关注货币的政治逻辑的结果。王湘穗在2008年金融危机时期提出“币缘政治”概念后，货币的权力属性日渐为学者们所认同，并且“币缘政治论”在此次欧债危机过程中得到了进一步的发展。王湘穗指出，币缘政治着眼于国家与国际货币体系之间的政治关系，体现着国家利益和国家力量金融化的过程。币缘政治的主要政治目标在于于己有利时维持国际金融秩序，于己不利时修改或改造金融秩序。币缘政治的核心在于由谁及如何控制币权。由此可见，货币背后的权力才是影响欧元国际地位的决定因素，而权力最主要由军事和经济实力构成。在这两个方面，美国仍然遥遥领先。这样看，兰永海等学者的担忧不无道理。正如上文所提到的，美国利用国际评级机构打压欧元也是此次欧债危机的重要外因。
对于人民币国际化的态度，学者们也比较谨慎。李晓、冯永琦认为，一方面，现阶段中国已成为现行“美元体制”的主要支撑者，有关国际货币体系改革的任何过激的“替代方案”都不符合中国的切身国家利益。另一方面，人民币仍不具备成为国际储备货币的三个条件——稳定的币值、较低的交易费用和较高的透明度。张谊浩、裴平、方先明认为，中国提升国际金融话语权的战略目标只能是增加对话权，而非反霸权，更不是争夺话语霸权。还有一些学者担忧，美国打压欧元后，下一步将针对人民币。兰永海提醒我们，近两年来的欧洲债务危机只是美国全球战略刚拉起的序幕。
（三）对国际权力分配和国际格局的影响
自从2008年国际金融危机爆发，新一轮关于国际权力分配和国际格局的讨论又再次成为学者们争论的焦点。金融危机期间，学者们热烈探讨了美国是否走向衰弱。而此次欧债危机爆发后，学者们开始探讨欧洲是否正在衰退。针对这一问题，学界有两种观点：第一种观点认为，当前的政治经济困境并不意味着欧洲的衰退，也不意味着欧洲势力的降低，世界仍然将走向多极化。另一种观点认为，欧洲正在衰退，多极化将难以形成。对此，来永红认为，全球权力结构将形成分散化和碎片化的“零极时代”。而王义桅认为，世界将蜕变为两极化：美国代表发达国家，中国代表新兴国家。
综合学者们的分析，笔者认为，在国际权力分配方面，学者们均认为，（1）新兴经济体的地位相对上升。学者们为这一论断赋予了很多词汇，如“发达经济体和新兴经济体在经济增长速度上的差距进一步加大”；“国际贸易格局和国际投资格局已经并且继续发生重要变化”；“新兴大国的全球影响力趋于上升”；“新兴经济体成为全球经济增长的主导力量”；“新兴经济体在国际经济治理和改革议程上的话语权和决策权不断增强”；“新兴经济体经济影响力不断转化为政治影响力”等等。但同时，学者们深刻认识到，（2）虽然发达经济体的地位相对衰弱，并且欧债危机加速了这一进程，但是，发达经济体并未受到实质性的伤害。这一论断与2008年金融危机时期的论断是相同的。学者们在研究国际权力分配变化时，与2008年相同，较少有实证分析类的文章，学者们并没有系统地评估各国实力，绝大多数论文仍旧是策论类的，这导致此类论断缺乏科学性。在没有具体数据和缺乏实证研究的情况下，“欧债危机导致欧洲地位相对下降”的论断更多出于学者们的主观判断。同样的，我们知道，新兴经济体在金融危机和欧债危机中也不同程度地遭受了影响，甚至某些发展中国家也存在隐性的债务问题。因此，新兴经济体的地位是否相对上升需要运用科学工具提供使人信服的数据和资料。否则，对于国际权力分配的研究将仍旧模糊不清、深度有限，对于进一步的国际格局的预测也就更难以进行下去了。
另外，学者们的推理逻辑也存在一些问题。仅从欧洲经济的衰弱就推导出欧洲正在衰弱，仅从新兴经济体经济增长速度超过发达经济体，或新兴经济体经济总量超过发达经济体就推导出新兴经济体地位正在上升是欠妥的。一国的上升或衰弱是一种实力的综合体，包括政治、经济、军事、文化等各个方面，学者们从债务危机推导出经济衰退，进而推导出国家衰退的逻辑是不科学的。欧洲经济实力虽然较之前有所下降，但其仍旧是一支强大的力量，并且其科学技术、政治模式、国际影响力、软实力等其他方面仍然占据世界的主导地位。
四、结语
欧债危机远未落幕，中国学界对欧债危机的探讨也仍在进行。从近三年学界对欧债危机的研究状况来看，应该说反应是及时的，议题是丰富的，成果是全面而深入的，学者之间的对话和交锋明显增多。但还存在一些问题：第一，较少透过本次危机反思既有的国际政治理论。学者们在研究过程中，更多地是借用理论解释事件，对于事件解释后重新反思理论的逆向做法较少。学者们并未借此机会对国际政治理论进行重新解释、修正和充实。学者们也较少运用建构主义或非主流理论对欧债危机的成因进行解释。在问题类研究中，就事论事仍是主流，理论与实践的结合还比较松散。第二，研究的科学性不足。上文已提到，大多数研究仍停留在主观判断层面，而未立足于严谨的科学分析，特别是对于欧债危机这类更偏重经济学方面的研究，实证研究、定量研究和数理统计类的论文在国际政治期刊中并不多见。这说明，中国学界在研究的科学性方面仍
需要下大功夫。第三，研究的逻辑性仍需提高。对于某一自变量与因变量之间的逻辑关系，是否呈因果关系，某一自变量是否是因变量的主因等问题，是需要通过大量事实来提供依据支撑的。而这又需要第二点所提到的对研究方法的重视以及更多的客观研究。
关键词：债务危机 财政赤字 公共债务
近期，美国的债务问题尤为引人注目。2011年4月18日，标准普尔将美国主权信用的前景展望从“稳定”下调至“负面”。国际货币基金组织(imf)2011年4月11日的《世界经济展望》中警告称，美国的债务问题可能削弱全球金融体系稳定性。美国财政部称，到2011年5月16日，美国已经达到法定的14.29万亿美元债务上限。若国会在8月2日之前不提高举债上限，美国可能出现债务违约。美国债务危机似乎到了一触即发的时刻。美国是否真的会爆发债务危机，美国债务问题的前景究竟如何，我们还需要进行仔细的梳理。
一、美国公共债务现状概览
经济危机爆发后，为了使美国经济尽快地从危机中恢复，美国政府出台了一系列刺激计划，导致美国政府公共债务快速攀升。根据美国财政部数据，2009财年美国财政赤字1.42万亿美元，为gdp的9.9%；国债余额超过12万亿美元，为gdp的84%。2010财年美国财政赤字达到1.29万亿美元，占gdp的8.9%，国债余额超过13.4万亿美元，占gdp的92%。2011财年美国财政赤字预计将达1.65万亿美元，债务总额早在5月16日就已经达到14.29万亿美元上限。图1显示从2000年开始，美国国债的gdp占比不断攀升，至今已经突破二战以来的最高点，且仍有加速上涨之势。
与此同时，投资者对于美国政府主权债务违约的担忧也在升温。在信用衍生产品市场，美国信用违约掉期合同的价格近期在不断攀升。图2是美国政府债的一年、五年、十年期cds的交易价格曲线。2011年5月以来，美国一年、五年和十年期的cds价格均呈快速上升趋势，特别是一年期cds，价格已经翻了一番。
二、美国债务问题前景分析
尽管美国已经触及债务“天花板”，美国国会至今尚未就提高债务上限问题达成一致，但目前美国发生债务违约的可能性较小。其原因可从经济和政治角度分别加以考虑：
（一）经济原因
1、美国拥有健全的财政、货币政策体系
目前，学者们对于欧洲债务危机爆发的原因已经进行了大量研究，大家普遍认为欧盟统一的货币政策和成员国各自为政的财政政策之间的矛盾是爆发欧债危机的主要原因之一。
然而，美国拥有健全的财政和货币政策体系，在应对危机中，财政和货币政策可以相互配合，发挥更好的效果。为应对危机造成的经济下滑，美国政府采取了一系列税收优惠措施，包括减免个人所得税、提高固定资产投资企业的所得税优惠扣除标准以及提高新能源、节能减排、交通等方面的税收优惠等措施。同时增加公共支出进行基础设施建设、教育、医疗设备完善以及新能源技术研发、失业补贴等。为配合上述财政政策，美联储实行了一系列扩张性货币政策，其中包括降低基准利率、存款准备金率及贴现率等低利率政策和为市场直接注入流动性的量化宽松货币政策。特别值得一提的是，在债务规模接近上限的情况下，美联储的量化宽松的货币政策一方面通过购买美国国债提高债券价格，降低收益率，另一方面利用通货膨胀减轻美国政府的债务负担，可谓“一石二鸟”。
2、美国的债务结构风险并不突出
如果从债务绝对规模角度看来， 美国无疑是全球第一。但是如果我们考察相对债务规模，即政府净债务占gdp的比重（称为净债务率），会发现美国的债务并不比其他国家更突出。日本的净债务比率远远超过美国， 但日本并未发生危机， 甚至日本公债一直被认为是稳健的。在债务危机爆发前，爱尔兰净债务率为20%；希腊为110%，然而这两个国家却都爆发了债务危机。可见净债务率并不能成为一国是否爆发债务危机的决定性因素， 政府对债务品种和期限的合理安排以及融资能力更为重要。
而在外资占总债务的比重方面， 美国也并非如想象的那么糟糕。 目前， 美国未到期国债中，由国内机构和个人持有的占比高达58.5%，海外私人投资者持有的占比为7.5%，海外官方持有的占比为36%，这一占比远低于多数新兴市场国家。
3、美元仍然是最主要的国际货币
全球经济危机爆发后，包括中国在内的很多国家都在积极推进外汇储备多元化，降低美元计价资产的比例。但到目前为止，美元依然是最主要的国际货币，其核心地位并未改变。美国政府发行的美元通过不平衡的贸易结构流到海外市场，世界各国特别是新兴经济体持有大量美元，需要有一个投资场所。且这类投资者并不追求投资回报率而是更看重投资的安全性。放眼全球，美国的国债市场是它们最好的选择，既有足够的容纳量、也具有较高的安全性和稳定性。这客观上创造了对美国国债的强劲需求，为弥补巨额美国债务提供了资金支持。这也是美国巨额债务可以维持的重要理由之一。
（二）政治原因
目前对债务问题的讨论除了经济方面的考虑之外，政治因素也占很大比重。美国2012大选临近，民主、共和两党都想利用债务问题为各自增加砝码。这也使得美国国会迟迟无法就提高债务上限问题达成一致。然而，美国国会两党谁也不想背上触发“债务危机”的黑锅，只是想透过彼此的施压与博弈赢得更多的政治得分而已，并且处于保证和维护美国国家安全利益考虑，相信两党会在提高美国政府的举债上限问题上达成一致。
虽然美国爆发债务危机的可能性很小，但美国的债务问题却不容忽视。要想从根本上解决美国的债务问题，就必须增收节支以削减财政赤字。从目前看，美国政府在财政增收和节支方面都难有很大作为。对于增加收入，最重要的途径就是增税。目前美国经济尚未完全恢复元气，失业率居高不下，在此时增税对经济恢复无疑是雪上加霜。至于节约开支，造成美国财政赤字的两大主因是庞大的社保开支和军费开支。社保开支涉及广大选民切身利益，被美国政治人物认为是不可触碰的“红线”。美国2012年大选即将临近，奥巴马政府绝不会在这个时候收缩社保开支。同时，未来20年内，战后“婴儿潮”时期出生的一代人即将退休，政府用于医疗保险、社会保障的资金将急剧膨胀。而美国军费开支则历来受到利益集团和政治寡头的保护，短期内大幅削减几无可能。
结 语
尽管全球经济正在逐步从美国次贷危机所引发的金融危机和经济衰退中恢复，但美国债务问题如果处理不当，很可能引发全球金融市场动荡，并导致经济重回衰退。我们应密切关注其动向，未雨绸缪，做好准备以应对可能发生的问题。
参考文献：
[1] 刘东亮.美国会陷入主权债务危机吗? [j]中国外汇，2011，(2)：48-49
推进财政一体化对缓解债务危机的作用
“实行货币一体化的同时缺乏财政一体化”一直被认为是欧洲债务危机的根源，那么在危机倒逼下推进财政一体化是否就能化解危机呢，答案似乎是否定的。象征着财政联盟雏形的“财政契约”于2012年3月签订后，债务危机仍在继续恶化，同年6月西班牙和塞浦路斯陷入危机。根据表1，欧元区和欧盟整体的债务占GDP的比例在2012年第三季度的数值均高于2011年同期水平和上期水平，危机国家的债务占比也进一步升高，法德轴心的数字略有降低。从就业市场来看，不断攀升的失业率(图1)反映出经济的低迷。事实上，就目前来看，推进财政一体化对缓解债务危机的作用既有积极性也有局限性，甚至还更应考虑到其负面性。数据来源:根据欧盟统计局网站的失业率数据整理。1．提振欧元信心和避免债务危机反复发作的积极作用一方面，积极构建财政联盟的举措有助于提振市场对欧元的信心。自从债务危机爆发以来，欧元崩溃论的支持者就一直在讨论希腊离开欧元区的可能性(Krugman，2010)及其引发的连锁反应并最终导致欧元区解体的可能性。2011年的“希腊公投提议最终取消”事件助推了欧元崩溃论的高潮。积极推进财政一体化并签订“财政契约”，无疑对欧元崩溃论是有力的反击。正如欧洲央行行长德拉吉所言，“财政契约”是通向欧洲财政联盟的第一步，将有助于增强市场对欧元区的信心。另一方面，加强财政纪律可以避免债务危机反复发作。债务危机爆发的直接原因就是政府财政赤字过高，无力偿还过高的债务。虽然1997年签订的《稳定与增长公约》对财政赤字和债务上限有明确规定，亦有对违反国家的相应制裁条例，但由于执行不力和公约修改导致公约早已失去约束力。欧盟统计局的数据显示，截至2011年底，欧盟27个成员国中有17个国家的财政赤字占GDP的比重都超过了3%的上限。旨在加强财政纪律的“财政契约”将帮助欧洲找回不可或缺的财政纪律，契约规定的政府间相互监督以及欧洲法院的惩罚措施将有利于避免债务危机重演。2．从财政职能看当前财政一体化对缓解危机作用的局限性按照财政理论，公共财政具有三大基本职能，即资源配置、收入分配和经济稳定发展。从财政职能的角度来看，当前的财政一体化程度较浅，联盟的财政职能还不完善，这将制约其对债务危机的缓解作用。首先，当前的财政一体化缺乏财政转移机制。在一般的国家内，中央财政可以通过转移支付的功能对经济落后地区和衰退地区进行财政补贴。美国有高达25%GDP的中央预算可向陷入困境的州进行财政转账，而欧洲的联盟预算只占其GDP的1%。对于欧盟来说，中央财政缺乏转移支付的财力，而成员国间的财政转移更是无法取得进展。在“财政契约”签订之前，德国总理默克尔曾提议建立转移联盟。根据该提议，德国和其他强劲欧元区经济体将每年向希腊和其他困难经济体转移资金，条件是援助国将有权力监督和管理受助国的预算和税收。但转移联盟设想的失败原因在于政治阻力太大，既受到德国选民的坚决反对也受到危机国家的抵制。当然，即使财政转移得以建立，它对缩小欧盟地区差距、缓解成员国危机的作用也会有所限制，其原因主要为欧洲经济体间的差距太大。美国最富裕的新罕布什尔州人均GDP比最贫困的密西西比州的数值高50%，而在欧洲，卢森堡的人均GDP比爱沙尼亚的数值高出700%。经济增长和危机解决不能只靠财政转移，必须同时提高经济竞争力。其次，缺乏对财政赤字和公共债务的结构管理。从《稳定与增长公约》到“财政契约”，无论是财政赤字3%和公共债务60%的GDP占比上限，还是结构性赤字0．5%的GDP占比上限，都是笼统的总量规定而缺乏结构性管理。财政赤字的结构源于政府收入和支出的结构。目前成员国间在税种、税率上没有取得一致，所以政府的收入结构有很大差异，而在支出方面，成员国在社会保障、转移支付和政府购买等方面做法也各不相同。在财政赤字结构差异较大的前提下，应对危机的努力在欧盟范围内就很难形成合力。对于危机国而言，应对危机的紧缩政策很难实施，甚至可能引起政治风险。西班牙的增加税收政策导致部分富人移民到其他税负较小的国家，最富裕的加泰罗尼亚州甚至要求全民公投是否继续留在西班牙。公共债务的结构一般包括期限结构和品种结构。期限结构是指短期债务、中期债务和长期债务之间的比例关系。显然，一国政府如果借入太多短期债务则债务违约的风险就会较高。事实证明，欧元区最先爆发债务危机的希腊就是借入了太多的短期债务，甚至陷入了借新债还旧债的债务循环。公债的品种结构是指公共债务中不同品种公债的组合情况，如对内债务和对外债务的比例关系等。日本的公共债务占GDP的比重超过200%，高于希腊，却并没有发生债务危机，这是因为其公债的绝大部分债务为对内债务，风险较高的外债较少。可见，如果没有合理的结构管理，即使成员国在总量上达到了欧盟的标准，但债务的风险仍难以控制。再次，“财政契约”中的结构性赤字指标易受主观性影响。根据“财政契约”的规定，年度结构性赤字超过GDP0．5%的国家将受到欧洲法院的处罚。但是结构性赤字只是个理论概念，计算时也容易受到主观因素影响。根据宏观经济学概念，(实际)财政赤字指政府支出超过收入的部分。结构性赤字是在实际财政收入和支出结构下，经济处于充分就业产出水平时的赤字。由于充分就业产出一般大于实际产出，结构性赤字往往低于实际财政赤字。所以根据定义，要准确衡量结构性财政赤字的规模必须确定充分就业时的潜在产出。但充分就业产出本身就是个理论概念，不能通过经验统计得到，需要通过计量方法来估计。由于变量、参数和计量方法的不同，各成员国计算出来的充分就业产出具有异质性，在此基础上得出的结构性赤字难以作为统一规定的指标。而且，在这个过程中指标本身可能被人为操纵，成员国可以在保持实际赤字不变的前提下，人为地创造出符合规定水平的结构性财政赤字而免于处罚，那么契约的条款就失去了约束力。3．危机中推进财政一体化可能会起到不利于危机解决的反作用财政一体化是一个循序渐进的过程，即使在经济繁荣时期推进财政一体化也可能对成员国经济带来负面影响，更何况对于陷入危机的成员国而言，推进财政一体化可能更危险。首先，丧失财政政策自主性意味着危机国家失去宏观经济调节的可能性。陷入债务危机的国家都是欧元区成员国，在丧失货币政策自主性的前提下，财政一体化又压缩了成员国的财政政策运用空间，结果会导致陷入危机或经济困难的国家无法动用宏观经济政策来调节经济。考虑到欧盟目前还没有建立财政转移的机制，经济困难的国家只能任由衰退演变成危机，而陷入危机的国家则只能任由危机继续恶化，随着这种市场预期的形成，成员国和整个欧元区都将面临巨大的困难。当然，财政联盟的建立有其必要性和积极意义，但是这要看在什么时机和对什么国家而言。经济繁荣时期建立财政联盟的反作用较小(尽管往往在经济危机中才有足够的政治动力去推动财政联盟的建立)，另外，在政治一体化进行到一定程度再推进财政一体化也会产生较少的负面影响。其次，仅强调紧缩财政抑制经济不利于危机解决。危机爆发以来，救助方对危机国的要求就是财政紧缩，而“财政契约"更是从制度的层面规定了各国财政紧缩的方向。对于没有陷入经济衰退的成员国而言，紧缩财政十分必要，不仅可以将长期超标的赤字拉回规定水平，也能避免债务危机进一步蔓延。但对于陷入衰退甚至危机的国家而言，紧缩可能会将其引入灾难(斯蒂格利茨，2010)，甚至会增加这些国家脱离欧元区的可能性(Krugman，2010，2011)。因为机械地要求危机国家紧缩财政有悖于经济学原理，即一国政府应在经济繁荣时实行紧缩政策，而在经济萧条时应实行扩张的宏观经济政策。但扩张的财政政策又会恶化债务危机，紧缩财政是缓解债务危机的必要选择。所以在要求危机国家紧缩财政的同时，应辅以刺激经济的其他措施。如对于希腊，债务危机的实质是失去偿还债务的能力，所以应从增加投资和就业等途径帮助其经济发展并重获偿债能力。随着游行、罢工的增加和失业率的攀升，欧盟意识到这一问题，通过了“增长与就业契约”，并开始酝酿旨在增强欧盟竞争力的“连接欧洲”计划①。再次，构建财政联盟的努力可能掩盖危机的真正根源。目前来看，欧盟构建财政联盟的动力来自于应对欧元区债务危机的需要，因为大多数经济学家将债务危机的成因归结于统一货币政策的同时缺乏统一的财政政策。然而，如果债务危机的根源另有其他，那么欧洲努力构建的财政联盟就无法达到治本的目的，至多达到缓解危机的治标性作用。即使欧盟有幸走出债务危机，危机还会以别的形式爆发出来。Feldstein(2012)认为，此次债务危机即欧元危机并不是政府管理失当造成的偶然性结果，而是将单一货币强加于多个迥异国家的必然后果。其实纵观二战后的欧洲一体化进程就可以发现，从1951年煤钢联营的建立到货币联盟的建立以及欧元区的扩大，是政治而不是经济推动了这一切事件的发生。在经济条件不满足的情况下，政治性地强力推动经济一体化必然造成很多隐患，这就是欧洲问题包括此次债务危机的症结所在。在欧洲一体化进程中，不顾经济条件而政治性地强力推动经济一体化的做法，主要体现在欧元区过快的吸纳成员国速度以及让一些不具备条件的国家进入货币联盟的草率决定上。与最优货币区理论要求的经济趋同要求相反，这些成员国的加入增加了欧元区成员国的异质性，再加上金融危机和债务危机的双重影响，使得欧元区成员国尤其南北差距越来越大。在这种情况下，即使成功构建财政联盟，也需要大量的资金转移和长期的结构改革才能使危机国走出债务危机。甚至在构建财政联盟时也会出现不顾经济条件而通过政治力量强行推行的问题，这会导致在解决债务危机的同时又造成其他隐患。欧洲只有深刻认识到这种做法的严重性，才有可能在后续的一体化进程中避免类似问题的出现，进而避免危机以其他的形式再现欧洲。但目前欧盟将大量精力用于构建财政联盟，可能会导致问题的症结被淹没其中而难以得到真正的重视。
欧盟财政一体化面临的挑战
欧盟的财政一体化进程涉及到成员国的让渡，势必在众多挑战中艰难推进。从短期来看，虽然“财政契约”在芬兰完成国内法批准后已经取得12个成员国批准，并于2013年1月生效，但产生效力的契约可否有效执行将是一大挑战。从长期来看，不断推进财政一体化进程并构建财政联盟也将面临一系列经济和政治的难题。(1)“财政契约”能否有效执行存在疑问。从经济周期来看，经济公约往往在繁荣时期可以顺利执行，但遇到经济衰退执行公约就会困难重重。从政治角度看，公约往往对小国具有较强的约束力，但对大国而言约束力可能会打折扣。1997年签订的“稳定与增长公约”就是因为执行不力最终流于形式，导致其公信力下降的原因就是在2004～2005年经济减速期间德国、法国等大国违反规定并最终修改公约。“财政契约”作为稳定与增长公约的修订版，其执行力能否落实还需拭目以待。(2)欧盟经济陷入滞涨可能性增加。债务危机爆发以来，欧盟经济增长十分缓慢。再加上欧盟国家普遍存在经济竞争力弱、劳动生产率低、劳动力市场僵化等问题，欧盟实现经济增长的前景十分暗淡，经济低迷将会长期存在。同时，欧洲央行为了应对危机先后放松银根，实行量化宽松货币政策，导致欧元区的通货膨胀率自2009年起一路攀升(见图2)。意识到赋予欧洲央行最终贷款人的职能比实现财政一体化容易得多(徐明棋，2012)，2012年底，欧洲中央银行宣布无上限持有成员国国债计划后，债务危机得到一定缓解，通货膨胀率略有下降。但数据显示，截至2012年底欧洲央行持危机国家的债券总额达2087亿欧元。经过一定的时滞，这一增加货币供应操作的效应将会逐渐显现。况且，2013年欧洲还面临多国领导人的大选，债务危机还存在很多变数，欧洲央行可能需要继续大量购买国债进而增加货币供应。总之，如果欧盟经济陷入滞涨，任何形式的一体化进程都无法推进，这是财政一体化面临的最大挑战。图22000～2012年欧盟与欧元区的通货膨胀率数据来源:欧盟统计局数据库。(3)债务危机使成员国经济更加趋异。最优货币区理论强调的是经济趋同指标，然而金融危机和债务危机的双重影响使欧元区成员国经济的趋异性增强，这会危及已经取得的货币一体化成果，财政一体化也很难推行。(4)让渡财政的政治阻力。第一种政治阻力来自于德国、法国、英国等大国的博弈。成员国的利益各不相同，使得欧盟的经济政策重点常常被政治目的所左右(黄立新，2003)。在“财政契约”的酝酿阶段，大国博弈不仅使计划内容一再变更，而且使最终出台的契约效力大为降低。另一种政治阻力来自于成员国退出的可能。JimO''''Neill曾指出，欧元区财政整合政策可能促使西班牙、葡萄牙、爱尔兰、芬兰、希腊等成员国无意继续留在欧元区①。Heisbourg(2012)也分析了英国在深化一体化的压力下离开欧盟的可能性。总之，在债务危机的背景下，欧洲财政一体化得以艰难的推进。但“财政契约”的签订只是财政一体化的序曲，并没有从实质上推进财政一体化。从财政职能的角度来看，推进财政一体化对债务危机的缓解作用有限。而财政一体化意味着危机国家在货币统一的前提下又受到了财政政策的制约，不利于危机的缓解。推进财政一体化的努力还可能会掩盖债务危机的真正根源，不利于危机的最终解决。作为欧洲一体化的重要内容，财政一体化的不断推进和深化有其必然性，但这个财政让渡的过程将会非常漫长。
本文作者：姜云飞工作单位：上海社会科学院世界经济研究所
关键词：负债性质；负债能力；负债用途；负债危害
中图分类号：F810.5 文献标识码： A 文章编号：1003－3890（2008）11－0038-04
个人负债与政府负债，其共同本质是一个“寅吃卯粮”的问题。中国人的传统思想是有多少钱办多少事，利求于稳，而新的经济学思想是用未来的钱办今天的事，求得快速发展。应该说，任何一种事物都有两重性，即有一个“度”的问题。本文试图从个人负债与政府负债的比较分析过程中得到一些启示。
一、个人负债与政府负债的性质比较及启示
（一）个人负债的性质分析
个人的“寅吃卯粮”就是寅年吃了卯年的粮，今年花了明年的钱。今年就把明年的钱花完了，明年还花什么？因此，对个人来说，负债意味着生存的危机，生活的不可持续。
（二）政府负债的性质分析
政府的“寅吃卯粮”和个人的情况相似：今年就把明年的钱花完了，今年就把明年的粮食吃完了，这同样意味着政府的生存面临危机和不可持续。从经济学角度看，个人负债与政府负债在性质上没有太大区别，都是今天消耗了明天的资源，当前消耗了未来的资源，都预示着明天或未来的可用资源短缺，面临着经济发展不可持续性的威胁和危机。所以，一般来说，不管是个人负债还是政府负债，都是不可取的。个人没粮和欠钱的日子不好过，政府没粮和欠钱的日子也同样不好过。
（三）从两者负债性质的比较分析中得出的结论及启示
当然，借别人的钱用来投资也许会赚更多的钱，但投资存在风险，结果可能会不赚钱，甚至是赔更多的钱，这就增加了未来不确定性的风险。从某种意义上讲，正是这个原因，让亚当・斯密确信“唯一可靠的预算是收支平衡的预算”。能挣多少花多少，能收多少支多少，量入为出，对个人和政府都是最可取的当家理财原则。总之，不管是个人还是政府，负债都是不可取的、不安全的，这是比较分析得出的第一观点和启示。
二、个人负债与政府负债的能力比较及启示
（一）个人借债能力的影响因素
个人“寅吃卯粮”的能力取决于自身的借债能力。借债能力越强，可吃的“卯粮”越多。借债能力是因人而异的，主要取决于如下因素：一是个人的资产，个人的资产越多借债能力越强；二是个人的信誉，信誉越好借债能力越强；三是个人的为人及交际能力，为人好，交际能力强，朋友多，借债能力就强；四是借债对象的富裕程度，借债对象越富裕，借债能力越强；五是个人的偿债能力，偿债能力越强，借债能力越强。显然，不管借债的能力有多强，可以借债的总额是有极限的。超过了这个极限，再没有可借的“卯粮”，粮食都吃没了，生存就存在危机了。
（二）政府借债能力的影响因素
政府“寅吃卯粮”的能力同样也取决于其借债能力，政府借债能力也取决于影响个人借债能力相似的因素：政府拥有的资产、政府的信誉、政府的外交能力、政府借债对象的富裕程度、政府的偿债能力等。与每个人的借债能力不同一样，不同政府的借债能力也不同。中国政府的借债能力是惊人的：首先，它拥有对巨额国有资产和土地、矿产资源的管理、使用和处置的权利；其次，其拥有习惯储蓄的国民和其10万亿元的储蓄存款，政府可以通过向银行举债来借用和使用储蓄存款；再次，中国政府拥有较高的信誉和外交能力；最重要的是，中国政府的偿债能力是很强的：GDP以10%左右的速度增长；外汇余额超万亿美元；2007年实现国内生产总值24万亿元之多。保守的估计，中国政府可借用的“卯粮”可达10万亿元以上。
（三）从两者借债能力的比较分析中得出的结论及启示
从逻辑的角度看，如果个人的借债能力是无限的，那么即使“寅吃卯粮”也不会发生生存危机，靠借债也能够持续生存下去。中国政府巨大的借债能力意味着政府发生财政危机的那一天还很遥远。中国政府有着不同于其他政府的政治、经济、文化优势。一些用来衡量西方政府财政危机的经验指标用在中国政府身上并不合适。那些认为中国政府财政已经发生危机的观点往往低估了中国政府的借债能力。然而，现实中的任何个人和政府的借债能力不可能是无限的，所以我们不能轻率地从借债能力的分析上得出这样的错误结论――借债能力强就一定不发生财政危机。相反，借债能力强不能成为借债的理由；有“寅吃卯粮”的能力不等于“寅吃卯粮”就是可取和可行的。
从个人与政府借债能力的比较分析中，我们的结论和启示是：那些认为政府财政已经发生了危机的观点为时尚
早。
三、个人负债与政府负债的用途比较及启示
（一）个人负债的用途分析
个人借债的目的是什么呢？要么消费，要么投资。如果是消费，借1元花1元，结果是维持了消费，积累了债务。假设个人借债能力强且可持续，就可以靠借债来维持生存。但现实是借债能力极易耗尽，没钱可借，生存危机就发生了。如果借钱是用来投资，结果就不同了：一种可能是投资赔了，结果是增加了资产也增加了债务，并且债务的增加大于资产，个人的财务和生存状况将进一步恶化；第二种可能是投资不赔也不赚，如果投资有利息，又恰好等于给债主的利息，结果是资产和债务等量增加，个人的财务状况没有发生变化；第三种可能是投资赚钱了，资产和债务等量增加的同时又增加了收入，个人的财务和生存状况将得到改善。如果收入足够好，甚至可以从此告别“寅吃卯粮”的日子。实际上，世界上有不计其数的人是通过借债投资致富的。从这个角度看，借债不仅不是坏事，甚至是好事，但这要看个人的素质、能力和商业机遇。
（二）政府负债的用途分析
政府借债的用途也可以大致分为消费和投资两类。不同的是，政府借债的主要用途是投资而不是消费，可将国民经济的发展看作是其投资的回报，但同个人借债投资一样，政府投资可能赚钱也可能赔钱，这关键看政府的综合能力和经济机遇。目前，中国政府面临着难得的经济发展机遇，关键看中国政府把握机遇的能力。这既有理论依据也有历史佐证：从理论上讲，政府财政赤字刺激或干预经济可能产生两种影响：一种是挤出效应，抑制私人投资；一种是挤入效应，带动或鼓励私人投资。在资源短缺、市场已经饱和的情况下，政府借债将挤出私人投资。此时，政府不仅不能有效促进经济增长、增加收入，反而会积累和增加债务，使财政状况恶化；当经济没有充分利用它的资源、生产能力未得到充分利用时，政府财政干预经济则可能鼓励和带动投资增长从而带动经济增长。此时，政府借债在增加债务的同时也增加了资产和收入，政府的财政状况将得到改善。
中国正处于难得的经济发展时期，很多资源没有被充分利用，很多基础产业和基础设施等待建设，很多有经济效益和社会效益的公共工程需要开发……面临发展机遇，我们不能完全照搬、套用西方发达国家的财政指标作类比，否则会干扰政府决策，错过时机。
（三）从两者借债用途的比较分析中得出的结论及启示
从个人与政府借债用途的比较看，借债的关键不是借或不借、借多借少的问题，而是借债做什么的问题。如果有适合的投资项目、发展的机遇、有价值的投资回报，借债将是件惠及现在、将来的事。同时我们看到，政府抓住发展机遇的决定变量是政府投资的能力和效率。
四、个人负债与政府负债的偿债能力比较及启示
个人与政府的“寅吃卯粮”能维持多久？这不是能立刻回答的问题，它决定于很多相互作用的复杂因素。除了我们分析过的借债能力，偿债能力在此更为重要。前面，为了重点分析借债能力，我们假设偿债能力是一个静态因素，现在，我们放松这一条件，事实上，分析动态的偿债能力更重要、更有意义。
（一）个人偿债能力分析
不论是对政府还是对个人，如果偿还能力是足够大的，即能在规定的期限偿还“卯粮”，“寅吃卯粮”就能够长久地维持下去，就不可能发生“断粮”的生存危机。决定个人偿债能力的因素有哪些？一是净资产的多少及增长速度；二是净收入的多少及增长速度；三是扣除了生活费用的净偿债金额及增长速度。一般来说，净资产多，净收入多，净偿债额多，偿债能力就强；反之，净资产少，净收入少，净偿债额少，偿债能力就弱，这是静态地分析偿债能力。从动态角度看，它们的增长速度愈快，偿债能力愈强，反之就愈弱。比如个人住房贷款10万元，年利息6％，则1年要支付6 000元利息，假设他的偿债净额为500元/月，静态地看，一年下来刚好可以支付贷款利息，既不用借债或动用储蓄，也不用降低自己的生活水平。虽然有还本的压力，但他用每月500元的利息支出提前享用了住房消费。动态地看，如果他的偿债净额增长率为10％，他就有相对静态分析情况下的每月50元的结余，可以用于还本、提高消费或增加储蓄，财务状况将呈现改善趋势；反之，如果偿债净额增长率下降10％，他的财务状况将呈现恶化趋势。
（二）政府偿债能力分析
衡量政府的偿债能力也要从静态和动态两个方面来看。中国政府的净资产数额庞大，远远大于政府负债，近几年的资产增长率也不低。净收入方面，2007年中央政府财政收入近5万亿元，比2006年增长31％，除此还有预算外收入、其他收入和地方政府收入。原则上，只要中央财政的负债增长率不高于中央财政收入增长率，中央政府的财政状况就有改善的趋势。同时，随着中央财政状况的好转，财政赤字会逐渐减少，财政结余会逐渐增多，用于偿债的资金净额可能会逐年提高。当然，这些动态因素中最关键的是GDP的增长速度，只要GDP保持8％左右的增长，中国政府的财政状况就会一年好于一年，“断粮”的日子就不会到来。
（三）从两者偿债能力的比较分析中得出的结论及启示
从动态角度看，在发生负债的情况下，无论个人还是政府，在发展中解决问题的乐观思想更接近实际一些。政府要形成强大的偿债能力，除了要保持GDP的增长速度与负债增长率之间适合的比例外，更应该关注如何通过建立和完善政府的偿债机制来保证政府偿债能力的提高。
五、个人负债与政府负债的危害比较及其启示
（一）个人负债的危害分析
中国有父债子还的传统，因此，如果父辈吃了太多的“卯粮”，欠了太多的债务就等于直接加重了子女的生活负担，子女不得不节衣缩食地减少开支，以便偿还上辈的欠债。如果子女有责任心还好，承认父债并且还债，结果可能降低自己的生活水平。如果子女拒绝承认父债并且继续借债，其后果是两个：（1）拒绝承认父债，家族信誉丧失，失去亲朋好友的信任，从此面临更为严峻的生活困境；（2）继续借债，把父债和自己新增的债务再转嫁给下一代，让下一代的负担更沉重。个人“寅吃卯粮”给下一代造成的危害是明显的，替父辈还债则降低自己的生活水平；不替父辈还债则丧失社会信誉；父债不还且增加债务是把父债和自己的新债转嫁给了孙子，使下一代的负担更为沉重。但当父辈借债用来投资，并且投资收益大于借款利息并存在净收益时，是父辈通过借债投资增加财富、给子辈积攒了家底，子孙的生活水平和财务状况会好于父辈。
（二）政府负债的危害分析
1. 当届政府通过借债把债务负担直接转嫁给下届政府。比如，1998年发行30年期限的2 700亿元人民币特别公债，30年后的那届政府就承担了30年前的政府债务。这里需要说明的是如果发行公债的目的是用于投资基础设施建设，为社会发展奠定基础，或者事关国家发展的重大项目，其多年后产生的效益不仅不会成为债务，反而会成为财富。问题的关键在于中国拉动经济发展很多是以投资为主导的，一旦决策不当，将会形成沉重的债务负担，有些项目虽然暂时见效但不可持续……这些都会成为后届政府的沉重债务。
2. 与个人负债相比，政府当然不能以信誉丧失为代价而拒绝还债，所以只有还债的选择。还债会减少当期的国民消费与投资，从而降低民众的生活水平与未来的产出水平，产出水平的降低又意味着后代人的收入与生活水平的下降。
3. 如果是偿还外债，则是从国民净产出和净收入中拿出一部分支付欠款（本息和），从而导致后代人的净收入水平降低。
同个人负债分析相似，当上届政府选择通过借债对很多净收益大的好项目、好工程进行投资，下届政府将享受到上届政府的恩泽。
（三）从两者可能产生危害的比较分析中得出的结论及启示
虽然有效的投资会增加未来收益，但当个人与政府两者相比较，这种有利的情况往往出现在个人身上，而不是政府。按照布坎南的观点，虽然身为政府决策的官员，但仍然符合“经济人”假设，面对激励会做出个人的理性反应。在一些地方政府，政府的信用度为借用高额债务提供了保障，然而追求经济目标和自身政绩的政府官员却很难做出“自己种树，别人摘桃”的非理，更为严重的是，个人负债中“父债子还”的民间惯例到了这里就变成了“新官不理旧账”，欠债、赖债的现象时有发生。这就必须依靠法律法规以及约束激励机制来保证债务的偿还。
按照中国的传统习惯，“寅吃卯粮”不是一件好事，能不吃就不吃，如果真的需要借债，也必须在资金使用的监控上、披露制度的建设上予以加强，减少债务风险，做出防范和化解财政风险的预案，避免对国家宏观经济的冲击。如果具备能力、时机和条件，借债可以获取更大的收益，就不怕借债，而且要敢于借债，抓住难得的发展机遇。这关键在于政府要坚持以科学发展观为导向，培养和提高科学决策和管理的能力。如果我们能够这样思考问题，不仅不会出现财政危机，中国经济还会不断繁荣和发展。
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2004年至今，我国上市公司频频出现债务危机，严重影响了我国证券市场的发展，使银行背负大量的不良贷款，广大中小投资者损失惨重。解决上市公司的债务问题已经非常紧迫。
一．上市公司负债理论
1．财务杠杆理论
财务杠杆一般是反映企业的负债比重，它的运用会对企业产生不同的效应。财务杠杆效应是指息税前利润增长能够引起每股盈余成倍的增长。财务杠杆效益是指企业利用负债经营所产生的税收挡板作用给所有权人带来的额外利益。财务杠杆效应按其作用不同分为正效应和负效应。企业需对财务杠杆负效应进行有效的管理控制，对财务风险进行正确、合理的分析和测定，并在此基础上制定出有效的管理对策。企业发生债务危机的原因之一就是财务杠杆发生了负作用。
2．企业资本结构理论
资本结构指各部分资本之间的构成及其比例关系，以及各部分资本占资本总额的比例关系，主要指长期负债与股东权益的比例组合以及各自内部的比例关系。企业资本结构理论主要是在美国学者莫迪利亚尼和米勒的MM理论的基础上进行不断地深入研究，主要观点有：公司所得税观点、个人所得税观点、财务危机和破产成本观点、成本观点、不对称信息的影响研究、控制权理论、资本结构的资本市场缺陷观点。
二、上市公司债务危机频发，造成严重后果
近几年来，上市公司频频出现债务危机，从早期的郑百文到后来的ST猴王、ST银广夏、ST九州、ST幸福、新疆啤酒花等，引起股价下跌，中小投资者财富大幅缩减，甚至血本无归，严重影响了我国证券市场的发展；银行的不良债务增加，银行诉讼上市公司的案件接二连三；处于担保圈及造系运动的上市公司债务问题引起的多米诺骨牌效应接二连三爆发。
尤其是2004年全年至今，国家紧缩银根和国内各大商业银行的股份制改建以后，上市公司担保问题不断显现，债务危机爆发更加频繁，引起股价剧烈波动，证券市场不能有效地发挥作用。解决上市公司的债务及担保问题已迫在眉睫。
三．上市公司债务危机形成原因
1．上市公司债务成因
债务的形成在企业经营中本来是十分正常的现象，企业在任何经营阶段都有可能由于“信用”--包括商业信用和银行信用的使用造成负债。根据财务杠杆理论及资本结构理论，企业适当负债是有利的。按债务形成的初始原因看，最主要有以下几类：
（1）银行经营性贷款。这是最常见的债务形式，是企业满足经营性资金需求的重要手段之一。我国上市公司的主要债务就是银行贷款。
（2）承担担保连带责任。也是上市公司中较为普遍的现象，成因是被担保方无力履行偿债义务，导致担保方被迫履行还款责任。自2000年以来，由于担保问题引发债务危机的上市公司非常多，如ST猴王、ST屯河等，担保“地雷”不断，尽管国家已经在2000年和2003年两次出台法规对担保进行规范，违规担保还是不断出现。担保圈及造系运动使得担保变为“多米诺骨牌”，引发局部金融债务链危机。
（3）应付款。主要包括采购款和项目（以房地产项目为主）建设工程款，通常是企业为应付暂时的资金不足或由于行业内一般约定造成的延期支付。
（4）资产置换差价款。一般发生于资产置换时，换出资产价格低于换入资产价格并且暂时无力补偿。
（5）发行债券。我国证券市场太小，而且不完善，上市公司发行债券非常少。
2．上市公司债务危机的主要形成原因
债务有财务杠杆的作用，有避税效应，也有形成财务危机的风险。“信用”的不正常使用或过度滥用为债务最终成为“问题”埋下伏笔，而后投资的低效、经营状况的恶化成为导火索，最终引致“债务危机”的爆发。我国上市公司债务危机的形成有其表面原因（直接原因），也有其深层次原因（间接原因）。债务负担和信用滥用超过了企业所能承受的限度，是引发债务危机的直接原因，而上市公司为什么会出现债务负担和信用滥用，则是深层次原因，主要有以下几方面：
（1）国有股一股独大。我国大部分上市公司是国有企业改制而来的，国有股比例为30%以上，由于所有者缺位，形成内部人控制。上市公司经营者和大股东利用银行贷款、担保等为自己谋利。
（2）政府的作用。各地政府为了自身利益，在当地上市公司出现危机时（甚至在某些上市公司已经资不抵债时，不进行退市），帮助其贷款，使得债务越积越多，风险越来越大，损失也越来越多。
（3）银行内控不完善。银行在贷款时，只是在表面上看到上市公司的名气，使得上市公司贷款相对容易。在贷款后，银行不参与企业的经营，缺乏对企业投资行为的监督。各银行之间信息不共享，使得企业在各个银行各自贷款，银行的信贷风险增加。
（4）上市公司治理结构不合理。我国绩效好的上市公司一般利用股票融资方式获得“低成本”资金，绩效差的上司公司无法进行股票融资，只有通过银行贷款的方式。上市公司资金取得比较容易，由于在外部缺乏监督、内部出现内部人控制，使得资金随意投资或者被转移，投资效率非常低下。因此难以归还银行的大笔债务，同时也引发担保公司的债务危机。
（5）利用担保套取银行贷款。银行为降低风险要求企业贷款时必须进行担保，法律规定上市公司进行担保时还必须进行反担保，因此出现了互保及担保圈，担保便失去了意义，而且还形成了多米诺骨牌效应。有些公司甚至进行违规担保，或者对担保不进行披露。由于一般是绩差上市公司采用银行贷款的方式筹集资金，就会引发金融债务链危机。
四．加强信息化建设，解决债务危机
本文认为:要解决上市公司贷款容易、互相进行担保和担保圈的形成、对担保不进行披露、或者进行违规担保等问题引发的债务危机，银行、证券市场、税务部门之间必须进行信息共享，有效制约企业的债务行为。
（1）各银行之间信息共享。各银行信息共享是银行对各个企业的债务及担保信息设立数据库，各个银行都可以查看，对各个企业的债务及担保信息就了如指掌，企业难以过度负债或者进行违规担保。
（2）银行与证券市场之间信息共享。企业提供给银行的会计报表与证券市场要求的会计报表是否一致，企业的债务及担保行为是否进行了如实披露，可以通过银行与证券市场之间的信息对比反映出来。银行与证券市场的数据信息共享之后，可以使上市公司如实进行债务及担保信息披露，广大投资者可以更清楚各上市公司的财务状况。
（3）银行与税务部门之间信息共享。企业要进行生产经营必须按期向税务部门提交财务报表，依法纳税。各企业都有少交税的心理。而企业要贷款必须提供企业财务状况良好的证明，提交的会计报表必然会反映企业各项财务指标良好。因此，可以利用银行与税务部门之间的信息共享来解决虚假财务报告，使银行在贷款时进行正确分析。
（4）银行、证券市场及税务部门之间信息共享。许多上市公司是通过虚假财务报告包装才上市的，而税务部门及银行有上市公司上市以前的会计报告，通过三者之间的信息共享，可以发现企业的真实情况，对其上市行为进行限制，银行也可以正确进行决策是否对该企业进行贷款。
