关键词:抵押债务债券；资产证券化；结构；风险—收益
抵押债务债券(CollateralizedDebtObligation，简称CDO)是资产支持证券(Asset-BackedSecurities，简称ABS)中异军突起的一种产品。过去几年中，全球CDO的年度发行量平均为1370亿美元。在美国，CDO在资产证券化产品中的市场比重已由1995年的1%以下，提升至2005年的近15%左右，成长速度十分惊人。
由于CDO的利率通常高于定期存款或是一般国债，因此在当今微利时代，CDO在国际市场上的吸引力逐渐上升，成为近年来证券化产品中的新主流。
一､CDO及其类型
(一)CDO的起源
CDO是一种新兴的投资组合，它以一个或多个类别且分散化的抵押债务信用为基础，重新分割投资回报和风险，以满足不同风险偏好投资者的需要。
CDO源于美国的住宅抵押贷款证券化。1980年以来为满足战后婴儿潮引发的大量的购房资金需求，将抵押贷款组成资产池，发行包含多个不同投资期限的有担保的房贷债务凭证(MBS)。此后构造资产池的基础资产的范围逐渐扩大，汽车贷款､信用卡贷款､学生贷款､企业应收账款､不动产都可用来充当质押资产，发行不同优先顺序的债务凭证。由于公司债券､资产支持证券(ABS)等债务工具与不同期限的资产债权一样，具有未来稳定的现金流，同样可以用来构造资产池，发行不同次序的债务凭证。以银行贷款为主要质押资产发行的债务凭证称为CLO，以公司或政府债券为质押资产发行的债务凭证称为CBO，由于银行贷款､债券､ABS､MBS等质押资产都是债务(DEBT)，因此可统称为CDO。从CDO发展的过程可以看出，CDO把证券化技术延伸至范围更广的资产债权类型，是在证券化基础上的再证券化，是广义的ABS。
(二)CDO与ABS有着非常明显的区别
首先，标的资产不同。证券化的标的资产是不能在资本市场交易的现金资产，而CDO的标的资产是可以在资本市场上交易的现金或合成资产。因为CDO是把抵押贷款､资产支持证券､企业债券等的风险重新包装后，发行不同优先次序的债务凭证，因此CDO并非是一个单独的资产类别，其风险也取决于构造CDO的标的资产的风险状况。其次，资产池的特点不同。CDO的资产池构成中，资产的相关性越低越好，可以起到分散风险的作用。而ABS的资产池中的资产来源比较一致，分散性差，风险相关度高。再次，发行的目的不同。CDO的发行更多是为了套利，而ABS多是为了提高资本充足率､转移风险等。
(三)CDO的主要类型
1.CBO和CLO。按照资产池内不同类型资产所占的比重不同，CDO可分为抵押债务凭证(CBO)和担保贷款凭证(CLO)，前者的资产池债券占有较高比例，后者背后支撑的绝大部分为银行贷款债券。CBO或CLO投资者的收入均来自资产池的现金流量和为弥补资产组合的信用风险而进行的信用增级。信用增级经常采取超额担保的形式，通过将CBO或CLO细分为有限系列证券和次级证券来实现，每一种证券均有不同的信用等级､损失状况和超额担保。
2.资产负债表型CDO和套利型CDO。根据发行动机及资产池的来源不同，CDO可区分为资产负债表型CDO和套利型CDO。资产负债表型CDO多来自于本身具有可证券化的资产持有者(如商业银行)，是为了将债权资产从资产负债表上转移出去，借以转移信用风险和利率风险，提高资本充足率，达到资产管理的功能。套利型CDO则是由基金公司､财务公司等发行，由其向市场购买高收益的债券或债务工具，将其重新组合包装，在市场发行平均收益较低的证券，以获取利差。在此过程中，发行人的目的不在于资产转移，而在于重新包装，因此，大型银行也有可能向小银行买下贷款债权，包装出售，获取套利所得。
3.现金流型CDO和市值型CDO。不论是资产负债型CDO还是套利型CDO，均可分为现金流型CDO和市值型CDO，而套利型CDO则还存在一种合成式CDO。所谓现金流型CDO，大多是由银行贷款债权包装转移给特殊目的载体SPV，再由SPV发行不同信用品质的债券，其债权价值与贷款债权的现金流量连接在一起，其风险取决于流通在外的本金总额､债权资产池的票面价格以及实际所收到的利息收入。市值型CDO的价值相当程度取决于债权资产池中市值情况，其信用风险的关键在于超额担保比率，债权资产池的每日市场价值是否足以支付本金与利息等，故其风险较现金流量型CDO大，价格波动性及敏感度较高。
4.传统式CDO与合成式CDO。合成式CDO是传统CDO的衍生性产品，在传统CDO的基础上进行改造而成。传统CDO将支撑的债务工具，如银行贷款债权，实际转移出售给担任风险隔离的第三者，即SPV，整个架构为真实出售，SPV在此基础上发行不同信用品质的债券，故传统CDO在风险转移之外，还可获得筹资的利益。合成式CDO并不拥有一个承担经济风险的资产池，合成式CDO承担的仅仅是相应标的信用暴露所面临的经济风险，而不是因法定所有权所带来的经济风险。合成式CDO的最初发行人是美国和欧洲的银行，通过发行合成式CDO，使标的资产的所有权和相应的经济风险脱钩，使得银行能够更加灵活地进行资产负债管理。在保留相关资产所有权的同时，降低法定资本金要求和经济风险，这种融资结构的CDO称为合成化资产负债表CDO。合成式CDO的具体构造过程是(如图1所示):由发起人将一组贷款债权汇总包装，并与SPV订立信用违约交换合约(creditdefaultswap，CDS)，发起人则定期支付权利金。CDS类似于为贷款债权买保险，当发生违约事件时，可按照契约获得全额或一部分的赔偿。与传统CDO的SPV一样，合成式CDO的SPV将发行不同系列的债券。但不同的是，此时SPV将发行债券的现金另外购买一组高信用品质的债券，以确保未来还本的安全性。合成式CDO不属于真实出售，贷款债券资产并未出售给投资人，通过一个类似债券保险的机制，创始机构可将其贷款的信用风险转移给投资人。上述权利金与投资获得的利息收益，作为支付SPV所发行的各系列债券的利息，若资产池中的贷款债权发生违约，则SPV需要卖掉高信用品质的债券作为支付给发起人的金额，而这部分的损失则由CDO的投资者承担。
二､CDO的基本结构及风险—收益特征分析
(一)CDO的结构
在CDO的构造过程中，将抵押资产组合中不同的债务品种的利息和本金产生的现金流归入不同优先级别的CDO的债务系列中，一般分为优先系列､中间系列､权益系列。除权益系列外，其他债务系列都需要评级，一般优先级债务的信用级别至少为A级，中间级债务为BBB级，权益系列获得的是现金流的剩余部分，所以该部分不需要评级。当有损失发生时，由股本系列首先吸收，然后依次由权益系列､中级系列到高级系列承担。换言之，CDO的信用增级是借助证券结构的设计达成的，不像一般ABS是利用外部信用加强机制增加证券的安全性。次级系列､中级及高级系列可依利率分割为小系列，例如固定与浮动利率之别､零息与附息之分等等，以适合不同投资人的风险偏好。
(二)CDO的风险—收益特征
CDO的风险—收益特征与债券基金不同，债券基金的投资标的虽然也是各种债券，但债券基金的风险及回报由所有投资人平均分摊，而CDO交易是由不同级别的债券组成，每组债券的风险及报酬状况各不相同。若标的资产池中有任何资产发生违约，则级别最低的权益系列将首先承受损失。随着资产池中损失的增加，其他等价的债券也可能受到影响。所有投资于同一级别CDO债券的投资人，平均分摊该级别债券的损失。
假定某CDO的标的资产池与某债券基金(图2中的线1)相同，其基本结构由三个部分组成，为了方便说明问题，假定各系列的初始收益率相同。
?70%的AAA级浮动利率的优先债券(图2中的线3)；
?20%的BBB级浮动利率的中间系列债券(图2中的线2)；
?10%的未评级的权益系列(图中没有标出)。
风险/回报特征分析:首先看中间系列，在违约损失率达到10%之前，CDO中间系列(图中线2)的收益率一直高于债券基金，即在相同的违约损失情况下，中间系列的收益率保持不变，且高于债券基金。之所以能保持不变，是因为违约造成的损失首先被10%的权益系列全部吸收了。当违约损失大于10%时，CDO中间系列的收益率开始下降，下降的速度既可慢于也可能快于债券基金，取决于构成中间系列的资产回收率和厚度(注:图中只标出了慢速下降的情况)。当违约损失率在10%和20%之间时，优先系列的收益率保持不变，当损失率超过20%时，优先系列的收益率开始下降，而且在损失率达到100%以前，其收益率总是大于债券基金的收益率。
上述分析表明，CDO的股权投资者与债券基金投资者相比，其损失的严重性要高，表明股权投资者的风险要高于债券基金。优先系列比债券基金遭受损失的机会小，即使有损失，损失程度也比债券基金低，因此优先系列比债券基金更安全。中间系列处于两者之间，比债券基金受损失的概率小，可能风险较高，也可能更安全，取决于中间系列构成资产的回收率高低及厚度。
因此CDO在国外被认为是一种对标的资产的重新处理和组合的过程或技术，而不是一种简单的产品。通过处理，可以满足不同风险投资偏好投资者的需求。尤其是随着标的资产多元化程度的不断提高，CDO的结构和特征也在不断地变化和提高，表现出更好的灵活性､复杂性。
三､CDO在国外的发展情况
CDO于20世纪80年代出现在美国，并于90年代获得迅速发展，已经初具规模。CDO的交易量自1995年以来不断增加，在ABS市场中所占比例也从原来的不到0.5%增加到接近15%(见表2)，在整体的ABS市场中占有极为重要的地位，显示出CDO在美国蓬勃发展的趋势。
CDO的质押资产范围不断扩大。CDO资产池可以拥有各类的债权与贷款。根据MorganStanley的统计，2003年所发行的CDO中，构成CDO的各类债权以及债券的比例，以结构金融最高，占32.07%，杠杆贷款次之，占22.36%，其中甚至包括避险基金等商品，虽然比例较低，但亦可看出CDO逐渐走向复杂化的趋势(见表3)。
CDO在欧洲证券市场也有较快的发展。根据ESF的最新统计，2006年欧洲证券发行有望上升15.0%，增长大多来自于住房按揭抵押证券(CMBS)和抵押债务债券(CDO)。债券发行得益于目前较低的利率水平，投资者对投资高收益债券有强劲的需求。根据美林公司的统计，欧元计价的资产支持证券回报达到3.8%，而一些公司债券的收益率只有3.6%。欧洲CDO的发行增长迅速，是所有证券品种中除RMBS之外发行量最大的证券，2005年占所有证券化产品的14.7%，发行量为468亿欧元，比2004年的253亿欧元上升85.6%。
在亚洲地区，随着人们对CDO产品认识的逐渐加深和投资者的强劲投资需求，韩国和台湾的CDO市场逐渐发展壮大。2005年韩国的抵押债务债券发行已经达到30亿美元。台湾的抵押债务债券发行量增速是亚洲地区最高的，2006年有望增长50%，达到15亿美元。日本CDO市场发展较快，从2000年几乎为零的发行量，成长为2004年的3兆余日元。
四､CDO在我国的发展前景
我国CDO市场处于起步和试点阶段，目前国内只有国家开发银行2005年发行的开元信贷资产支持证券和建设银
行建元个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券。建设银行固定资产贷款和住房按揭的比重占贷款总额的50%以上，与国内其他商业银行相比，通过证券化的手段优化资产结构更符合建行的现实需求。而国家开发银行则占据了大量重点项目及基础建设投资贷款的市场份额，长期贷款的比重较高，同时从国开行的负债结构来看，其资金来源主要是发行债券融资，证券化工具的使用并未改变其融资结构。由于这两家银行资产情况与其他商业银行区别很大，对国内其他银行不具有普遍性。CDO的未来发展中，银行资产证券化的动力､证券市场广度和深度､监管和法律法规等方面都将影响和制约CDO在我国的发展。
1.我国商业银行资产证券化进展缓慢，动力不足，限制了CDO的发展。美国CDO发展的最初原因，在于储蓄率比较低的情况下，通过对各种债权资产的证券化，来提高银行资产的流动性，以满足不断增加的住房贷款需求。由于我国储蓄率比较高，商业银行流动性相对过剩，商业银行所面临的主要问题仍然是资金供应相对过剩条件下，如何提高资金运用效率的问题。如果银行大规模进行资产证券化，将进一步提高资产的流动性，增加资金运用的压力。另外，资产证券化的融资成本与其他融资方式相比处于相对较高的水平，比如一些银行的贴息负债的平均成本为1.56%，而同期建行和国开行发行的证券化产品利率均高于1年期定期存款利率2.25%，因此在资金较为充裕的情况下进行证券化不利于降低成本。另一方面，由于银行间竞争激烈，通过证券化得到增强的流动性，无法继续投入盈利能力较强的贷款类资产。因此进行大规模证券化的直接结果将是以优质的高盈利资产换取低盈利资产，从而降低整体盈利能力，进而影响银行ROE和ROA等重要财务指标。
2.债券市场的广度和深度不够，债券品种缺乏使CDO标的资产池构成比较单一，限制了CDO的发展。CDO的发展离不开基础证券化产品市场规模和品种的不断发展和壮大。发达国家CDO越来越多元化的资产池构成中，除了信用卡､应收账款､租赁租金､汽车贷款债权等贷款债权外，债券是CDO资产池的重要组成部分，如高收益债券､新兴市场公司债或国家债券､其他次级证券､传统的ABS､RMBS等。2005年美国债券市场结构为:市政债券8.79%，国债16.45%，抵押支持债券23.36%，公司债券19.70%，联邦机构债券10.28%，资产支持债券7.72%，货币市场工具13.70%。①与美国相比，我国的债券市场品种少，且以央行票据和国债为主。2005年底，国债和央行票据占了债券市场的67.48%，政策性金融债券占比25.15%，商业银行债､企业债和企业短期融资券等企业类债券只占到7%左右。而美国债券市场中，抵押支持债券和资产支持债券余额共78708亿美元，占市场可流通余额的31.08%；公司债券余额49899亿美元，占市场可流通余额的19.70%；联邦机构债券余额26039亿美元，占比10.28%。总之，种类丰富的债券品种为构造CDO资产池创造了良好的市场环境，为CDO的发展和壮大奠定了基础。
3.缺乏相应的监管和法规。CDO的参与者中，除了发起人､特殊目的载体(SPV)､信用增强机构､信用评级机构等与ABS相同的参与者之外，还有一些特殊的参与者，包括资产管理者､避险交易对手和托管监察人等。这些参与主体的资格需要监管部门予以明确，避免可能的风险。而且由于基金､券商､投资公司､保险公司和商业银行等分属于不同的监管部门，需要央行､银监会､证监会之间进行协调，对各机构在参与过程中承担的责任予以明确。目前资产证券化的实施仍然是个案审批制度，统一标准的规章出台尚需时日。
4.市场方面，CDO的发行､销售､交易和定价需要一个具有一定广度和深度的金融市场来支撑。而目前我国的债券市场规模仍然比较小，债券市场占GDP的30%左右，其中企业债券占GDP的比重不超过3%，而美国企业债券融资占GDP的比重超过120%。2005年以来监管部门的制度创新加速，推出了短期融资券，企业债券已经获得监管部门批准，可以在银行间债券市场买卖，拥有资金实力的银行成为企业债券的主要投资者，将有利于促进债券市场的发展。
总之，CDO既是国际市场上兴起的一个新的债券品种，同时又是一种新的证券化技术，它的出现丰富了国际证券化市场，使证券市场的深度和广度进一步提高，使不同风险偏好投资者的需要进一步得到满足，使商业银行等机构进一步提高资产流动性的需求得到满足。我国资产证券化目前尚处于起步阶段，随着金融制度创新的加强，公司债券市场的规模扩大和逐渐成熟，监管力度的加强以及法规的完善，CDO将有很大的发展潜力和良好的前景。
参考文献:
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自20世纪60年代资产证券化在美国取得成功后，西方各国就纷纷效仿，积极推动资产证券化的发展。亚洲是习惯于通过银行信贷间接融资的地区，自1998年金融风暴以后也开始积极展开资产证券化实践，并已取得了相当的成功。一时间资产证券化被誉为20世纪最为成功的金融创新，似乎代表了一种新的更为优越的融资潮流。在中国，出于化解银行不良资产以及融资的需要，理论界和金融实务界也跃跃欲试，对资产证券化的优越性推崇不已。在我国法学界看来，推行资产证券化是大势所趋，当务之急是尽快扫清各种法律障碍。然而资产证券化真的是有百益而无一害吗？资产证券化所具有的种种优势真的仅仅依靠天才的结构设计就能够实现吗？在没有对上述基本问题做一严谨的学术分析之前就主张全面清除现有法律障碍，大力推行这一金融创新技术，显然是有失谨慎的行为。鉴于此，本文将对上述基本问题进行初步探讨。
资产证券化的运作原理
资产证券化从其产生至今只有短短40年的历史，且其运作模式、适用范围仍处于不断发展之中，因此人们对资产证券化的认识并没有达成统一。理论界和实务界基于不同的角度对资产证券化作出了各不相同的定义，但典型的资产证券化可定义为股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收人流的财产或财产组合中的所有权利益或其所提供的担保，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或贷款有更多的流动性。可以认为，资产证券化的核心思想是通过某种手段增加资产的流动性来满足筹资者的需要，也就是说其作用只是增加筹资者资产的变现能力，而不能增加筹资者的资产总量。但是从公司经营活动来看，现金流占据着越来越重要的地位，无论是为了保持公司的延续还是为了拓展公司的经营活动，提升公司的竞争力，都更加依赖于公司可以及时支配的现金而不是公司资产的总量，因而增加资产的流动性就成为公司所追求的一种重要财富。这是与现代商业竞争的高强度与快节奏相适应的，也是资产证券化的经济合理性之所在。这一核心思想表明资产证券化的目标是将公司未来的资产或现在掌握的不可变现的资产转变为现金。该目标的实现有赖于出资者的配合，即资产证券化至少需要两方主体，一方以变现能力比较差的资产为条件换取对方变现能力很强的资产，在现阶段主要是换取现金。在这种转变之中以现金为出资条件的交易主体需要承担一定的风险，即筹资者提供的资产在到期日的变现价值难以满足现金出资者的预期要求，资产证券化的交易设计方案在于克服或弱化这种不确定性风险，以吸引出资者的资金。
从担保法角度看，提供担保，增加筹资者信用的手段有增加还款的资产或以物权来保护债权，前者如第三人提供保证担保后者如抵押、质押和留置。但是由于资产证券化的交易对象是广大投资者而不是特定的银行等金融机构，基于搭便车等心理因素和成本效益因素，出资者很难对筹资者的经营活动和资产情况进行监督，以抵押权等物权来保护债权的方法仍不能避免筹资者破产后对出资者利益的威胁，因此传统的担保手段已经不能满足资产证券化的需要。金融创新就在变革担保手段的方向上得以展开。有学者指出资产证券化是建立在投资组合原理、风险隔离原理和信用提高原理三大金融学原理之上。实际上这三大措施都是为了克服现金与变现能力差的资产在交换过程中出现的风险，增强出资者对筹资者还款的信心。根据投资组合理论，对有风险的证券用某种方式进行组合，在不降低其预期收益率的情况下，可以使证券组合的风险低于单独持有任何一种证券的风险。在资产证券化中，通过将资产性质、债务人类别等影响资产风险的因素不同的资产组成一个整体，使各资产的风险互相抵消，从整体上提高证券化资产收益的稳定性，这是第一层次的信用提高。第二项措施是筹资者通过将部分资产转移给第三人即特殊目的实体（SPV），然后由该特殊目的实体以该部分资产为基础向外筹资，投资者将现金交给该特殊目的实体并以该特殊目的实体的资产作为自己收回投资的资产保证，也就是说筹资者与投资者并不直接发生投融资法律关系，以此避免筹资者破产对投资者利益的影响，此即风险隔离效果。由于特殊目的实体一般不从事具体经营活动，其拥有的资产又是经过组合使资产风险相互抵减后的资产，破产风险远小于筹资者本身，因此风险隔离可以使投资者获得更彻底的保护。第三层次的措施就是通过专门的担保手段来提高投资者的信心。常用的手段有第三人提供的保证担保或超额抵押（即特殊目的实体将从筹资者折价后再作为还款基础向投资者筹资，实际上是以更多的资产为投资者的投资提供还款保证）。一般来说，为了在投资评级中获得更理想的级别，筹资者有足够的动力来完善这三层信用提高措施。由于在资本市场中，投资的收益与投资者需要承担的风险成正相关关系，而在资产证券化中投资者能够获得比一般的担保贷款更为充分和全面的保护，投资者承担的投资风险大为减少，所以通过资产证券化筹资也只需要付出比较低的筹资成本，这正是资产证券化为人所称道的最重要的原因。
资产证券化对债权人利益的影响
在上述三个层次的措施中，除了第三人提供的保证担保外，其他措施都是直接由筹资者提供或与筹资者的资产有关，人们本能地会追问：难道通过复杂的结构设计就能“凭空”降低融资成本？资产证券化的优越性是否建立在第三人利益受损的基础上？资产证券化是否具有侵害他人利益的潜在危险？其中最需要关注的是筹资者的债权人包括潜在的债权人的利益是否因此而受损。在没有担保的情况下，债务人的全部资产就构成债权人债权受偿的财产基础，因此我们需要关注的问题是，筹资者可用来偿债的资产是否因资产证券化而减损？
在现有法律制度下，债务人可用于清偿债务的资产只能通过两种方式发生减损——资产总额的减少或在资产上设立担保物权。在资产证券化中，筹资者需要将有关资产的所有权转让给特殊目的实体，但该资产的使用或管理和服务通常仍由筹资者进行，第三人并不知道筹资者实际上并不享有有关资产的所有权。资产转移的隐秘性为筹资者侵害债权人利益提供了可能。根据Lopucki教授的观点，债务人通过资产证券化，可以把公司有价值的资产的所有权转移给特殊目的实体，由于采取了破产隔离的结构设计，两者都享有独立的法律人格，各自独立对外承担责任，法院难以否认持有资产的特殊目的实体的合法存在，筹资者的债权人只能就筹资者自身的资产受偿。同时债务人可以将转让收益分配给其股东，由于股东数量众多且分散，加之破产法对法院追溯债务人破产前行为有严格的期限限制，法院实际上难以向股东追回该种分配，因此资产证券化本身可能会成为债务人抗拒执行（JudgmentProof）的一种手段，。特别是对那些可能产生大规模侵权责任的公司尤其如此。从保护债权人的角度看，此时的问题是法院是否应该否认该资产转让行为的效力，即拒绝承认破产隔离的效果，使筹资者的债权人直接追及所转让的资产。
Lopucki教授的这一观点激起了支持资产证券化的学者们的强烈反对。White教授在实证分析了1981~1995年美国最小的200家公司和最大的200家公司以及化学、药品和环保等容易产生大规模侵权责任的行业的公司资产负债资料后认为，公司的资产负债没有恶化的趋势；并且认为，在无意之中，合同债权人为自己争取利益的行为也会自动保护非自愿债权人的利益。但遗憾的是White教授的实证分析主要并非针对资产证券化的影响而展开，因而其观点对资产证券化与平等保护债权人的问题缺乏直接适用性。
另一个强烈反对Lopucki教授观点的人是Schwarcz教授，他认为资产证券化不仅不会减损筹资者可用于清偿债务的资产，相反会为无担保债权人创造净收益。首先，资产证券化能够为筹资者提供新的现金，无担保债权人不会因此受损，除非筹资者以一种减损其价值的方式投资或使用这些金钱。其次，即使有时会有过度投资发生，也只有在筹资者破产的情况下无担保债权人才会因此受损，并且损失的数额应大于筹资者降低了利息费用负担带来的补偿时才是资产证券化增加的净损害，同时资产证券化为需要流动资产但不能够借贷的公司提供了流动性，因此有利于债权人受偿。在很多情况下缺乏流动性可能是商业破产的最主要原因。第三，经验证据和缺少限制资产证券化交易的反担保契约的事实表明无担保债权人自己认为资产证券化提供了净价值。
笔者认为Schwarcz教授的观点只是一种静态的观点，而没有考虑到商业活动的复杂性。在筹资者转让证券化资产的时点上，该种转让与其他的资产转让或销售行为并无不同，甚至还使筹资者的资产更具流动性，提高了其偿付即期债务的能力。但从动态的角度看，筹资者将转让所得进行股利分配或以其他方式从公司抽出，经过法定时期后，这种分配或转移资金的行为将受到法律承认，债权人很难请求法院向股东或其他利益获得者追偿。但由于资产证券化中的资产转让所涉数额巨大，并且转让具有隐蔽性，第三人难以发现资产的真实所有权状况，而仍然认为该资产由筹资者所有，在筹资者无力清偿债务时则可能导致债权人期望落空，债权得不到保障。也许有人会认为这个问题只会出现在以实物资产证券化融资的情况下，而现在资产证券化的对象都是已经出现的可以产生稳定现金流的债权资产，如应收账款、住房抵押贷款、汽车贷款等，但资产证券化的结构性融资特性并未将其对象限定于债权资产，只要克服必要的交易费用或提供必要的制度保障，实物资产完全有可能成为下一个证券化融资的主要对象一。实际上，尽管债权资产的状况本来就不为第三人所知悉，以债权资产进行证券化融资时，并不存在所谓的导致第三人预期落空的问题，但由于证券化融资需要转让的资产都数额庞大，这些债权资产无疑都是筹资者的主要资产或极其重要的优质资产，如银行的商业贷款、电信公司的电话费收入、运输公司的运费收入等等，在资产证券化进一步发展的进程中，甚至出现了以未来可能产生的债权资产进行证券化融资的范例，并可能成为新的潮流。筹资者的债权人或潜在债权人不可避免地会期望该笔优质资产能够保障自己的债权得到满足，但是当债权人向法院主张权利时却发现这些资产的所有权已经属于他人，债权人获得的生效判决很可能无法执行。需要注意的是，由于筹资者的债权资产状况属于发起人的商业秘密，合同法告知义务很难涵盖债权资产的状况，在发起人拒绝披露该信息时，交易对方并不能根据告知义务和欺诈可撤消规则获得保护；由于信息不对称，合同债权人也无法通过谈判进行自我保护，对其他非自愿债权人而言，则更是缺乏救济手段。此外，Schwarcz教授还忽略了一个重要的事实，即在资产证券化中，筹资者转让的资产价值一般都要超过所筹集到的资金，并与特殊目的实体约定，在清偿完投资者的投资后特殊目的实体再将剩余的财产返还给筹资者，或者筹资者以自身未转移的资产为投资者提供额外保证。也就是说即使在静态的角度看来，资产证券化也可能会导致筹资者可用于清偿债权的资产总额发生减少。在筹资者濒临破产的情况下，资产证券化实际上使筹资者将本来可以用以清偿其他债权人的资产用来对投资者提供还款保证，有悖破产法的公平受偿原则。
初步结论
基于以上分析可以看出，借助于破产隔离的结构设计和信用提高的安排，资产证券化可以成功地降低投资者的投资风险，从而得以降低筹资成本。同时资产证券化又具有秘密转移巨额资产的特性和超额担保的性质，这为债务人利用资产证券化损害其他债权人利益提供了新的秘密渠道。不过笔者认为这种危险的存在并不会影响到资产证券化的制度价值，因为上述危险只有在筹资者存在恶意的前提下才会变成现实。一般而言，筹资者进行证券化融资的目的是为了变现资产或筹集资金，进而利用新的商业机会或提高公司的偿债能力，正如公司向银行借贷的目的一般也是用于经营活动而不是利润分配。两者的区别在于公司向商业银行借贷，商业银行可以监督借款人的资金投向，而在资产证券化中却缺乏相应的监督机构，因而筹资者的其他债权人存在利益受损的危险。从本质上说，筹资者通过资产证券化获得资金并没有增加自己的债务负担，只是在自由支配自己的现有资产或预期收入，只有在筹资者因此而破产的情况下其债权人面临的受损危险才会成为现实损失，因此，在要求筹资者管理层承担个人民事责任甚至是刑事责任的法律环境中，资产证券化的潜在危险有望得到有效抑制。在笔者看来，资产证券化对第三人的威胁来自于该交易的秘密性。为了获得投资者的信任，筹资者有动力通过一定的交易安排为投资者提供全面保护，然而在这种重大利益的博弈过程中，其他债权人却无法表示意见，甚至无法知晓筹资者的交易安排，从而无法采取措施保护自身的利益。因此，要求筹资者披露必要的交易信息或加强对资产证券化交易的监管将是我们需要考虑的问题。更重要的是，在以实物资产进行资产证券化的情况下，一旦因该实物资产导致侵权，还存在确定责任人是筹资者抑或是特殊目的实体的难题。
由于CDO的利率通常高于定期存款或是一般国债，因此在当今微利时代，CDO在国际市场上的吸引力逐渐上升，成为近年来证券化产品中的新主流。
一、CDO及其类型
(一)CDO的起源
CDO是一种新兴的投资组合，它以一个或多个类别且分散化的抵押债务信用为基础，重新分割投资回报和风险，以满足不同风险偏好投资者的需要。
CDO源于美国的住宅抵押贷款证券化。1980年以来为满足战后婴儿潮引发的大量的购房资金需求，将抵押贷款组成资产池，发行包含多个不同投资期限的有担保的房贷债务凭证(MBS)。此后构造资产池的基础资产的范围逐渐扩大，汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款、企业应收账款、不动产都可用来充当质押资产，发行不同优先顺序的债务凭证。由于公司债券、资产支持证券(ABS)等债务工具与不同期限的资产债权一样，具有未来稳定的现金流，同样可以用来构造资产池，发行不同次序的债务凭证。以银行贷款为主要质押资产发行的债务凭证称为CLO，以公司或政府债券为质押资产发行的债务凭证称为CBO，由于银行贷款、债券、ABS、MBS等质押资产都是债务(DEBT)，因此可统称为CDO。从CDO发展的过程可以看出，CDO把证券化技术延伸至范围更广的资产债权类型，是在证券化基础上的再证券化，是广义的ABS。
(二)CDO与ABS有着非常明显的区别
首先，标的资产不同。证券化的标的资产是不能在资本市场交易的现金资产，而CDO的标的资产是可以在资本市场上交易的现金或合成资产。因为CDO是把抵押贷款、资产支持证券、企业债券等的风险重新包装后，发行不同优先次序的债务凭证，因此CDO并非是一个单独的资产类别，其风险也取决于构造CDO的标的资产的风险状况。其次，资产池的特点不同。CDO的资产池构成中，资产的相关性越低越好，可以起到分散风险的作用。而ABS的资产池中的资产来源比较一致，分散性差，风险相关度高。再次，发行的目的不同。CDO的发行更多是为了套利，而ABS多是为了提高资本充足率、转移风险等。
(三)CDO的主要类型
1.CBO和CLO。按照资产池内不同类型资产所占的比重不同，CDO可分为抵押债务凭证(CBO)和担保贷款凭证(CLO)，前者的资产池债券占有较高比例，后者背后支撑的绝大部分为银行贷款债券。CBO或CLO投资者的收入均来自资产池的现金流量和为弥补资产组合的信用风险而进行的信用增级。信用增级经常采取超额担保的形式，通过将CBO或CLO细分为有限系列证券和次级证券来实现，每一种证券均有不同的信用等级、损失状况和超额担保。
2.资产负债表型CDO和套利型CDO。根据发行动机及资产池的来源不同，CDO可区分为资产负债表型CDO和套利型CDO。资产负债表型CDO多来自于本身具有可证券化的资产持有者(如商业银行)，是为了将债权资产从资产负债表上转移出去，借以转移信用风险和利率风险，提高资本充足率，达到资产管理的功能。套利型CDO则是由基金公司、财务公司等发行，由其向市场购买高收益的债券或债务工具，将其重新组合包装，在市场发行平均收益较低的证券，以获取利差。在此过程中，发行人的目的不在于资产转移，而在于重新包装，因此，大型银行也有可能向小银行买下贷款债权，包装出售，获取套利所得。
3.现金流型CDO和市值型CDO。不论是资产负债型CDO还是套利型CDO，均可分为现金流型CDO和市值型CDO，而套利型CDO则还存在一种合成式CDO。所谓现金流型CDO，大多是由银行贷款债权包装转移给特殊目的载体SPV，再由SPV发行不同信用品质的债券，其债权价值与贷款债权的现金流量连接在一起，其风险取决于流通在外的本金总额、债权资产池的票面价格以及实际所收到的利息收入。市值型CDO的价值相当程度取决于债权资产池中市值情况，其信用风险的关键在于超额担保比率，债权资产池的每日市场价值是否足以支付本金与利息等，故其风险较现金流量型CDO大，价格波动性及敏感度较高。
4.传统式CDO与合成式CDO。合成式CDO是传统CDO的衍生性产品，在传统CDO的基础上进行改造而成。传统CDO将支撑的债务工具，如银行贷款债权，实际转移出售给担任风险隔离的第三者，即SPV，整个架构为真实出售，SPV在此基础上发行不同信用品质的债券，故传统CDO在风险转移之外，还可获得筹资的利益。合成式CDO并不拥有一个承担经济风险的资产池，合成式CDO承担的仅仅是相应标的信用暴露所面临的经济风险，而不是因法定所有权所带来的经济风险。合成式CDO的最初发行人是美国和欧洲的银行，通过发行合成式CDO，使标的资产的所有权和相应的经济风险脱钩，使得银行能够更加灵活地进行资产负债管理。在保留相关资产所有权的同时，降低法定资本金要求和经济风险，这种融资结构的CDO称为合成化资产负债表CDO。合成式CDO的具体构造过程是(如图1所示):由发起人将一组贷款债权汇总包装，并与SPV订立信用违约交换合约(creditdefaultswap，CDS)，发起人则定期支付权利金。CDS类似于为贷款债权买保险，当发生违约事件时，可按照契约获得全额或一部分的赔偿。与传统CDO的SPV一样，合成式CDO的SPV将发行不同系列的债券。但不同的是，此时SPV将发行债券的现金另外购买一组高信用品质的债券，以确保未来还本的安全性。合成式CDO不属于真实出售，贷款债券资产并未出售给投资人，通过一个类似债券保险的机制，创始机构可将其贷款的信用风险转移给投资人。上述权利金与投资获得的利息收益，作为支付SPV所发行的各系列债券的利息，若资产池中的贷款债权发生违约，则SPV需要卖掉高信用品质的债券作为支付给发起人的金额，而这部分的损失则由CDO的投资者承担。
二、CDO的基本结构及风险—收益特征分析
(一)CDO的结构
在CDO的构造过程中，将抵押资产组合中不同的债务品种的利息和本金产生的现金流归入不同优先级别的CDO的债务系列中，一般分为优先系列、中间系列、权益系列。除权益系列外，其他债务系列都需要评级，一般优先级债务的信用级别至少为A级，中间级债务为BBB级，权益系列获得的是现金流的剩余部分，所以该部分不需要评级。当有损失发生时，由股本系列首先吸收，然后依次由权益系列、中级系列到高级系列承担。换言之，CDO的信用增级是借助证券结构的设计达成的，不像一般ABS是利用外部信用加强机制增加证券的安全性。次级系列、中级及高级系列可依利率分割为小系列，例如固定与浮动利率之别、零息与附息之分等等，以适合不同投资人的风险偏好。
(二)CDO的风险—收益特征
CDO的风险—收益特征与债券基金不同，债券基金的投资标的虽然也是各种债券，但债券基金的风险及回报由所有投资人平均分摊，而CDO交易是由不同级别的债券组成，每组债券的风险及报酬状况各不相同。若标的资产池中有任何资产发生违约，则级别最低的权益系列将首先承受损失。随着资产池中损失的增加，其他等价的债券也可能受到影响。所有投资于同一级别CDO债券的投资人，平均分摊该级别债券的损失。
假定某CDO的标的资产池与某债券基金(图2中的线1)相同，其基本结构由三个部分组成，为了方便说明问题，假定各系列的初始收益率相同。
?70%的AAA级浮动利率的优先债券(图2中的线3)；
?20%的BBB级浮动利率的中间系列债券(图2中的线2)；
?10%的未评级的权益系列(图中没有标出)。
风险/回报特征分析:首先看中间系列，在违约损失率达到10%之前，CDO中间系列(图中线2)的收益率一直高于债券基金，即在相同的违约损失情况下，中间系列的收益率保持不变，且高于债券基金。之所以能保持不变，是因为违约造成的损失首先被10%的权益系列全部吸收了。当违约损失大于10%时，CDO中间系列的收益率开始下降，下降的速度既可慢于也可能快于债券基金，取决于构成中间系列的资产回收率和厚度(注:图中只标出了慢速下降的情况)。当违约损失率在10%和20%之间时，优先系列的收益率保持不变，当损失率超过20%时，优先系列的收益率开始下降，而且在损失率达到100%以前，其收益率总是大于债券基金的收益率。
上述分析表明，CDO的股权投资者与债券基金投资者相比，其损失的严重性要高，表明股权投资者的风险要高于债券基金。优先系列比债券基金遭受损失的机会小，即使有损失，损失程度也比债券基金低，因此优先系列比债券基金更安全。中间系列处于两者之间，比债券基金受损失的概率小，可能风险较高，也可能更安全，取决于中间系列构成资产的回收率高低及厚度。
因此CDO在国外被认为是一种对标的资产的重新处理和组合的过程或技术，而不是一种简单的产品。通过处理，可以满足不同风险投资偏好投资者的需求。尤其是随着标的资产多元化程度的不断提高，CDO的结构和特征也在不断地变化和提高，表现出更好的灵活性、复杂性。
三、CDO在国外的发展情况
CDO于20世纪80年代出现在美国，并于90年代获得迅速发展，已经初具规模。CDO的交易量自1995年以来不断增加，在ABS市场中所占比例也从原来的不到0.5%增加到接近15%(见表2)，在整体的ABS市场中占有极为重要的地位，显示出CDO在美国蓬勃发展的趋势。
CDO的质押资产范围不断扩大。CDO资产池可以拥有各类的债权与贷款。根据MorganStanley的统计，2003年所发行的CDO中，构成CDO的各类债权以及债券的比例，以结构金融最高，占32.07%，杠杆贷款次之，占22.36%，其中甚至包括避险基金等商品，虽然比例较低，但亦可看出CDO逐渐走向复杂化的趋势(见表3)。
CDO在欧洲证券市场也有较快的发展。根据ESF的最新统计，2006年欧洲证券发行有望上升15.0%，增长大多来自于住房按揭抵押证券(CMBS)和抵押债务债券(CDO)。债券发行得益于目前较低的利率水平，投资者对投资高收益债券有强劲的需求。根据美林公司的统计，欧元计价的资产支持证券回报达到3.8%，而一些公司债券的收益率只有3.6%。欧洲CDO的发行增长迅速，是所有证券品种中除RMBS之外发行量最大的证券，2005年占所有证券化产品的14.7%，发行量为468亿欧元，比2004年的253亿欧元上升85.6%。
在亚洲地区，随着人们对CDO产品认识的逐渐加深和投资者的强劲投资需求，韩国和台湾的CDO市场逐渐发展壮大。2005年韩国的抵押债务债券发行已经达到30亿美元。台湾的抵押债务债券发行量增速是亚洲地区最高的，2006年有望增长50%，达到15亿美元。日本CDO市场发展较快，从2000年几乎为零的发行量，成长为2004年的3兆余日元。
四、CDO在我国的发展前景
我国CDO市场处于起步和试点阶段，目前国内只有国家开发银行2005年发行的开元信贷资产支持证券和建设银
行建元个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券。建设银行固定资产贷款和住房按揭的比重占贷款总额的50%以上，与国内其他商业银行相比，通过证券化的手段优化资产结构更符合建行的现实需求。而国家开发银行则占据了大量重点项目及基础建设投资贷款的市场份额，长期贷款的比重较高，同时从国开行的负债结构来看，其资金来源主要是发行债券融资，证券化工具的使用并未改变其融资结构。由于这两家银行资产情况与其他商业银行区别很大，对国内其他银行不具有普遍性。CDO的未来发展中，银行资产证券化的动力、证券市场广度和深度、监管和法律法规等方面都将影响和制约CDO在我国的发展。
1.我国商业银行资产证券化进展缓慢，动力不足，限制了CDO的发展。美国CDO发展的最初原因，在于储蓄率比较低的情况下，通过对各种债权资产的证券化，来提高银行资产的流动性，以满足不断增加的住房贷款需求。由于我国储蓄率比较高，商业银行流动性相对过剩，商业银行所面临的主要问题仍然是资金供应相对过剩条件下，如何提高资金运用效率的问题。如果银行大规模进行资产证券化，将进一步提高资产的流动性，增加资金运用的压力。另外，资产证券化的融资成本与其他融资方式相比处于相对较高的水平，比如一些银行的贴息负债的平均成本为1.56%，而同期建行和国开行发行的证券化产品利率均高于1年期定期存款利率2.25%，因此在资金较为充裕的情况下进行证券化不利于降低成本。另一方面，由于银行间竞争激烈，通过证券化得到增强的流动性，无法继续投入盈利能力较强的贷款类资产。因此进行大规模证券化的直接结果将是以优质的高盈利资产换取低盈利资产，从而降低整体盈利能力，进而影响银行ROE和ROA等重要财务指标。
2.债券市场的广度和深度不够，债券品种缺乏使CDO标的资产池构成比较单一，限制了CDO的发展。CDO的发展离不开基础证券化产品市场规模和品种的不断发展和壮大。发达国家CDO越来越多元化的资产池构成中，除了信用卡、应收账款、租赁租金、汽车贷款债权等贷款债权外，债券是CDO资产池的重要组成部分，如高收益债券、新兴市场公司债或国家债券、其他次级证券、传统的ABS、RMBS等。2005年美国债券市场结构为:市政债券8.79%，国债16.45%，抵押支持债券23.36%，公司债券19.70%，联邦机构债券10.28%，资产支持债券7.72%，货币市场工具13.70%。①与美国相比，我国的债券市场品种少，且以央行票据和国债为主。2005年底，国债和央行票据占了债券市场的67.48%，政策性金融债券占比25.15%，商业银行债、企业债和企业短期融资券等企业类债券只占到7%左右。而美国债券市场中，抵押支持债券和资产支持债券余额共78708亿美元，占市场可流通余额的31.08%；公司债券余额49899亿美元，占市场可流通余额的19.70%；联邦机构债券余额26039亿美元，占比10.28%。总之，种类丰富的债券品种为构造CDO资产池创造了良好的市场环境，为CDO的发展和壮大奠定了基础。
3.缺乏相应的监管和法规。CDO的参与者中，除了发起人、特殊目的载体(SPV)、信用增强机构、信用评级机构等与ABS相同的参与者之外，还有一些特殊的参与者，包括资产管理者、避险交易对手和托管监察人等。这些参与主体的资格需要监管部门予以明确，避免可能的风险。而且由于基金、券商、投资公司、保险公司和商业银行等分属于不同的监管部门，需要央行、银监会、证监会之间进行协调，对各机构在参与过程中承担的责任予以明确。目前资产证券化的实施仍然是个案审批制度，统一标准的规章出台尚需时日。
一、abs的一般流程
简单来说，abs 是指需要融资并且拥有一定数量能带来稳定现金收入资产的企业（原始权益人）将该稳定现金收入的权益（receivable，收益权）转让给一个特别设立的公司（spv，special purpose vehicle），spv向原始权益人支付相应的对价后取得该收益权， 并以该收益权为支持向投资者发行债券的融资方式。换言之， 由一个特别设立的spv发行债券，用发债所得购买原始权益人所拥有的收益权，以收益权所能够产生的稳定现金收入偿还所发行债券。spv 可以由原始权益人自己设立，也可以由其他机构设立，其存在的唯一或主要职能是发债及还债。abs的简单过程是：①spv的设立；②spv发行债券；③spv用发债所得购买原始权益人的收益权；④spv 用其拥有的收益权所产生的稳定现金收入还债。abs 的要旨即在于需要融通资金的原始权益人自己并没有借债，而是利用它所设立的一个spv发债，通过把收益权转让给spv，从而获得经营发展所亟需的资金。由于通过信用担保等手段，使spv 获得比原始权益人更高的信用评级，对债券投资者而言，abs债券（即spv发行的债券）比原始权益人自已发行的债券更安全，更具流通性。
abs 的适用领域主要看原始权益人有无能够产生稳定现金收入的资产，一般来说，凡有可预见收入支撑和持续现金流量的，如果加以适当的结构重组均可以采用abs进行融资。从实践来看，适宜采用abs的资产主要有：房地产抵押贷款和租金收入；飞机租赁应收款和汽车贷款；信用卡应收款；出口收入和贸易应收款；航空和火车票销售款；电讯等公用事业收益；收费公路桥梁和其他基础设施收益；税收和财政收入等。
abs之所以能够风行世界，这与它具有的突出优点分不开。 与一般的抵押债券相比较，abs 债券在如下方面具有优越性：①资产负债表外的融资方式降低了资产负债率。abs通常被认为是“表外业务”， 原始权益人通过出售收益权，获得了急需的资金，而并没有增加资产负债表上的负债；②资产证券化可以增加筹资机会，因为abs 债券在多重担保的情况下，往往能够获得较高的信用评级，有时甚至高于主权等级，而债券市场上，一个好的评级是必须的，这样就为等级较差的企业发行债券提供可能；③abs债券有着更高的信用等级，这就使发行abs债券所需付出的利息更低，因为债券的价格与债券的风险状况成反比；④资产证券化可以改善资产的流动性。因为资产证券化使各种收益权能够转让，创造出一个应收款交易的市场，为企业根据经营状况调整资产结构提供方便。由于abs债券明显地提高了投资的质量和收益， 使投资风险更分散，收益更易兑现，所以在国际债券市场上，abs 债券对投资者很有吸引力。
二、亚太地区国家开展abs业务简介
abs最早发源于美国的mbs，随后在美欧各国大量被采用。由于社会发展程度和市场发育程度的不同，美欧各国所进行的abs 业务不能照搬于中国。而市场发育程度相近的亚太地区的发展中国家所进行的abs 业务，更适宜中国参考。下面则是笔者收集的部分资料：
一般认为，亚洲的资产证券化业务始于雷曼兄弟公司代表美洲银行于1994年7月在香港完成的业务。 该业务是把银行的住房抵押贷款卖给在百慕大注册的一家特殊目的公司（spv），此spv发行了3.5 亿元港币的债券。随后的第二笔交易是美国花旗银行将香港住房抵押贷款卖给一家在百慕大注册的公司，该公司发行10亿元港币的债券以购买该笔住房抵押贷款，该债券后来在卢森堡证券交易所上市。除了住房抵押贷款外，曼哈顿信用卡公司将其信用卡应收款转卖给一家信托投资公司，该信托公司发行了2亿美元以信用卡应收款作支撑， 并且由单一业务保险公司担保的债券；1995年香港一家汽车公司将其汽车分期购买合同以及租赁合同转让给一家在百慕大注册的spv，该spv发行了10亿元港币的证券。应该说，在香港进行的abs业务领域还是非常广泛的。
1996年下半年，亚洲资产证券化进一步深入发展。印度尼西亚一家大型联合企业下属的一家财务公司将其拥有的汽车贷款卖给了在开曼群岛注册的一家spv，该spv发行了2亿美元经过评级的债券。 因为该债券由金融证券担保公司做了担保， 标准普尔以及穆迪公司都将其评为aaa级，这是印度尼西亚的第一个abs项目。泰国tisco公司向在开曼群岛注册的泰国汽车有限公司出售了一批汽车分期付款合同，泰国汽车有限公司发行价值2.5亿美元经过mbia 单一业务保险公司担保且得到标准普尔和穆迪aaa评级的债券以购买这些合同，这是泰国的第一个abs项目。菲律宾航空公司也将通过信用卡出售机票的收入用以开展资产证券化业务。
澳大利亚从80年代中期就开始了abs，早期的abs项目以住房抵押贷款为主，目前，abs的适用范围已经扩大到金融票据证券化、 汽车和设备出租销售合同证券化、俱乐部记帐卡应收款证券化、贸易应收款证券化等多个领域。
日本的abs项目是亚洲最多的， 租契和汽车应收款是主要的证券化项目。
中国近年来也在多个领域开展abs的试点，但由于种种限制， 尚无一例成功的abs项目。亚太地区各国的资产证券化实践表明，abs并不高深，中国可以也应该利用这一被世界各国广泛采用的现代融资方式，以加快经济发展。
三、我国开展abs业务的法律障碍及对策
许多人士认为，考虑到中国广袤的地域和多种多样的业务所产生的现金流量，证券化业务的范围在理论上几乎可以说是无限的。目前，我国已经在多个领域、多个城市开始abs的试点， 理论方面也有不少专家学者对abs的概念、过程、中国引进abs的障碍进行了分析和介绍，应该说，abs已经成为理论界的热点之一。我国的abs试点主要集中于如下领域：
①基础设施建设，abs 的前提是具有能够产生稳定现金收入的资产，像收费公路、收费桥染、电厂、水厂等基础设施建设就属于此类，因此，有人把abs同bot相比较，也把它归入项目融资之列；
②房地产抵押贷款，房地产证券化一直是理论热点，如何把存量的房地产变成可以流通的证券，仁者见仁，知者见智，说法不一。但把房地产抵押贷款组合，再发行债券一直是主流意见。但反对者也不少，其依据是中国的房地产抵押贷款并不发达；
③我国目前银行不良资产极其庞大，如何重组国有商业银行，降低其不良资产比率，及时补充资本，提高银行的资本充足率，是一个非常现实的问题。金融界许多人提出要成立专门的不良资产处理机构，收购银行的不良债权，以提高银行的资本充足率，从而提高银行抵御风险的能力。由这个专门机构通过出售、重组、证券化等方式，迅速处理不良资产。我国四大国有商业银行已经着手设立这些专门机构；
④为了促进中小企业的发展，解决其贷款难的现实问题，设立中小企业信用担保机构也成为热点问题， 也有地方在试点成立一个专门的spv，以收购中小企业的具有稳定现金收入的资产， 从而解决中小企业融资问题；
⑤还有一些地方在做把企业贸易产生的应收款组合起来发行abs 债券的试点，但为数不多。
法律障碍之一：spv的设立与破产隔离
资产证券化能够成功的一个重要原因在于其破产
隔离的特点，所谓破产隔离，是指当原始权益人破产清算时，证券化资产权益不作为清算财产，所产生的现金流仍然按照证券化交易契约的规定由spv拥有， 并支付给abs债券持有人，从而达到保护投资者利益， 降低投资风险的目的。abs的一个特点是证券化资产由与原始权益人分离的spv持有，并由spv发债， 以确保证券化资产和由其产生的现金流免受原始权益人任何不测事件所造成的不利影响，从而达到破产隔离的目的。
spv的设立，是资产证券化过程中一个重要环节， 从各国实践来看，spv一般均要受到资产证券化法律的严格限制，限制体现在：（1）目标和权力限制。除交易规定所必须进行的活动外，禁止spv 从事其它任何活动和业务，其主要功能即在于发债和偿债；（2）债务限制。spv除为履行交易中确立的债务及担保义务外，一般不应再发生任何其他债务和担保；（3）独立董事。如果spv设立董事会，则应有至少一个独立董事。在实质性地改变spv的目标和修改其组织文件时， 应征得独立董事的同意，独立董事应代表债券人的利益。（4）分立性。spv应该保证遵循有关保持spv分立的契约，防止其信用等级的降低， 导致投资者风险的增加。（5）不得发生重组兼并。spv应保证不与他人合并或转让原始权益，这是为了确保在评级债券未到期时spv 的破产隔离性不受任何破产兼并、资产出让的影响。（6）开支。spv开支应非常有限，只限于年度商业登记费等。
由于我国目前并没有abs的任何法律规定， 所以应参考其他国家对spv的法律限制，用特别法或在有关契约中加以严格限制， 以保护投资者的利益。
法律障碍之二：abs债券的发行
abs债券在国际债券市场上很有生命力， 并且已经占据相当之市场份额，这与国际债券市场的机制与市场发达程度很有关系。abs 债券凭借其风险低等突出的优点深受专门债券投资者（如各种基金）的欢迎。从亚太地区各国的实践来看，发行abs债券主要是针对国际债券市场。改革开放以来，中国在国际债券市场上已经有过多次成功的发债记录，但abs债券至今未有。1998年中国广东国际信托投资公司的破产， 极大地影响了中国公司对外发债的信用，许多著名大公司均被标准普尔和穆迪两个评级公司评为极低的等级，这样中国公司在国际债券市场上发债深受影响，但这样也有可能促成中国采用abs方式，提高债券的评级，以使中国企业债券能够在国际债券市场上顺利发行。
abs是一种现代融资方式，它首要职能是发行债券， 以获得企业经营发展所需资金。因此，在我国发展abs， 第一个问题便是要明确发行abs债券应面对国际债券市场，还是国内债券市场？从实践来看，abs债券主要是面向国际债券市场，对发展中国家来说尤为如此，发债的主要目的便是获得经济发展急需的资金。但我国实行资本项下外汇管制，严格控制外债规模，在国际市场上发债受到有关外汇管理法律法规的严格限制，这就使一般企业利用abs发债的可能性很小。abs的特点在于用一种金融手段或技巧，变相提高发债主体（或融资主体）的信用等级，从而获得更多的资金，因为在债券市场上，信用即财富，发债主体的信用等级与其所发行债券的价格、利息紧密相关。但我国国内债券市场有一个问题，即“信用即财富”这一原理在我国并不适用，在我国国内债券市场上发行债券，信用并非第一位，第一位的是“额度”，“额度”即财富。spv如何取得额度是一个非常现实的问题。
另外，在我国现行法律体制下，spv 发债也与有关法律规定相冲突。《公司法》第161条规定了发行公司债券的条件：（1）股份有限公司的净资产额不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币六千万元；（2）累计债券总额不超过公司净资产额的40％；（3）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息（下略）。按此条件，spv根本无法发债，首先，spv的职能在于用发债的收入购买原始权益人的有稳定现金收入流的资产，再用所得现金收入流来偿债， spv本身并不需要多少净资产；其次，由于spv本身的净资产并不多， 它不可能仅仅发行本身净资产40％的债券，它发行的债券往往要超出其净资产数倍；第三，spv往往是一设立就发债， 它本来就是为发债而特别设立的，因此，它不可能有三年盈利的经营历史。abs 之所以与现行发债法律冲突至此，其原因在于abs发债并不依靠spv（发债主体）自身的信用状况与经营状况，而主要依赖其将要购买之有稳定现金收入资产的质量状况。
法律障碍之三：收益权的转让与“真实交易”
原始权益人向发行人（spv ）出售能够产生稳定现金收入流的资产也是资产证券化的重要一个环节，这也被称为“资产发起”或“真实销售（true sale）”。“真实销售”是资产证券化的核心技术， 只有实现了“真实销售”，才能够保证已经证券化的资产与原始权益人的破产隔离，即原始权益人的破产清算情况的发生，并不影响spv 拥有已经证券化的资产所产生的稳定现金收入流并用其偿债。在已经对资产证券化立法的国家，一般对“真实销售”立案处理，以确保“真实销售”得到法律保护。对“真实销售”的界定，往往取决于各国法律的规定，在某种情况下，尽管资产转移是通过购买合同进行的，但该转移所涉及的客观情况可能令法律或有关部门认为不是一种销售，而是一种借贷融资，是发行人向出售者提供的抵押贷款，这样破产隔离就会无法实现。
有人认为，目前我国如果进行资产证券化的“真实销售”，将会产生转让过程中涉及到原始权益人、spv、 债务人三方面的合同变更有效性的法律依据问题。其理由是：根据民法原理，权利人转让权利必须采取一定的步骤，以便准确有效地把这些权利赋予受让人，如债权人在转让债权时，必须事先通知债务人或者得到债务人的许可。当有许多债务人时，如在租约应收款或贸易应收款情况下，如何通知债务人或得到债务人的许可在操作上很困难，而不这么做又违反法律的规定，将会导致“真实销售”无法成立。
韩国政府在1997金融危机之后，感到急需处置金融机构所拥有的大量闲置资产，于是由国会在1998年9月2日通过了财产证券化法律和与此相关的税收减免控制法修正案。该财产证券化法对真实交易的条件有着明确规定，可以让我们有所参考，这些条件是：1.证券化财产的转移必须根据购销合同；2.除了当受让人处置有关财产时，转让人享有最初拒绝权外，受让人对证券化财产必须享有获取利润权和处置权；3.转让人无权要求受让人归还证券化财产，受让人也无须考虑对证券化财产给予补偿；4.除了相关的证券化财产的转让人承担一定时期的风险或提供缺陷担保外（包括转让人为债务人金融能力提供的担保），受让人承担被转让财产的一切风险。
法律障碍之四：信用增级
信用增级是运用各种有效手段和金融工具，确保spv 按时支付债券本息，它是提高abs交易质量和安全性的重要手段。信用增级是spv获得较高信用等级的关键所在。信用增级主要分为内部信用增级和外部信用增级，其中内部信用增级主要是通过直接追索、资产储备、保留从属权方式进行；外部信用增级是第三方为资产证券化提供金融担保，从而增加abs债券的信用等级。一般来说， 实践中常用的信用增级主要是通过以金融担保为主的外部信用增级，信用增级是abs 债券被广大投资者接受的关键所在。
我国金融体制改革以来，金融机构普遍注重风险管理后，中小企业出现了贷款难的问题，许多人士呼吁设立中小企业担保机构，来为中小企业贷款作出担保，目前，担保公司如雨后春笋般纷纷涌现，abs 债券的信用增级就是通过类似担保公司的机构实现的。问题在于，目
前设立的许多担保公司并不规范，比如，中国人民银行有关文件规定，担保公司属于金融机构，设立担保公司必须由中国人民银行审批，但是实践中许多担保公司并没有取得中国人民银行的批准，而地方工商管理部门对是否有中国人民银行的批准文件并不在意。abs债券发行， 牵涉到设立中外合资担保公司的规定，而某些地方正在作积极的试点。这就要求有关部门尽快作出关于设立担保公司和中外合资担保机构的规定。
我国的资本市场受到国家的严格管理，由于外汇管制的原因，资本市场的对外开放更是管理严格。资产证券化作为一种新型的融资手段，尤其是在国际证券市场上融资的一种新型工具，已经日益受到国人的关注。但是，由于法律制度和市场完善程度的差异，abs 必须要在符合中国国情的基础上才能引入中国，目前，资产证券化在我国所面临的法律障碍还是很多的，如何与中国现行的法律制度相协调，以及尽早制定有关资产证券化的专门法律，使得已经进行的工作有法可依，从而利用这一金融技术为我国的经济发展带来益处，需要认真进行研究和探索。
「参考文献
1.胡旭阳：《我国开展资产证券化面临的问题及对策》，《证券市场导报》12／98.
关键词：风险隔离机制 spv设计 资产转让 增级措施
资产证券化是集合一系列用途、质量、偿还期限相同或相近，并可以产生大规模稳定的现金流的资产（或贷款），对其进行组合包装后，以其为标的资产发行证券进行融资的过程。它的基本运行程序是：商业银行将其持有的资产卖给spv，从spv那里回收资金；spv以这些资产为支撑发行证券，由证券承销商将证券销售给投资者，回收资金。资产证券的本息，以及证券化的其它费用由借款人偿付的贷款本息来支付。
简言之，资产证券化就是将缺乏流动性、但预期能产生大规模稳定现金流的资产包装成证券出售给投资者，包装的目的是为了吸引投资者，包装的原因是由于多数情况下发起人自身的资产状况并不理想、难以涉足资本市场来融资。证券市场筹资功能的实现依靠投资者的参与，因此，资产证券化不仅限于吸引投资者，还必须加强对投资者权利的保护。
资产证券化过程中，威胁投资者利益的主要是破产风险，尤其是发起人的破产和spv自己的破产。风险隔离机制就是为隔离上述风险所设的“防火墙”，主要涉及spv的组织形式和资产转让的形式。增级措施使证券本息的支付不再单纯依赖贷款产生的现金流。因此，资产证券化要着眼于风险隔离机制的构造和增级评级这两个环节加强对投资者权利的保护。
spv的设计
spv（special purpose vehicle）就是一个特殊目的法律实体，完全是为了融资而设立的临时机构，但又必须能获得国际上权威资信机构授予的较高信用等级。根据标准·普尔公司的定义，spv是一个不可能因其自己的行为而导致破产，并且与任何有关当事人的破产充分隔离的实体。
（一）spv的特征
spv一般是独立于其它金融机构的非银行金融机构，可能由第三方设立，也可能是发起人的全资子公司。它主要有以下特征：
1.spv是一个特殊的法律实体。spv是发起人在实现其预期财务目标过程中，为了迎合法律的要求而特设的一个法律概念上的实体，近乎一个“空壳公司”，只拥有名义上资产和权益，实际管理和控制均委托他人进行，自身并不拥有职员和设施。但它必须在法律上是一个独立于发起人的法人实体。
2.spv是一个临时机构。spv系因证券化业务而设，也将因其预期目的的达到而解散。因此，它的业务仅限于证券化。
3.spv是一个“空壳公司”。其基础资产由发起人提供，资产的现金流管理委托给信托机构，证券发行由证券承销商包办。
4.spv是一个“不破产实体”。证券化前必须经过严格测算，以确保资产所产生的现金流足以支付证券本息和证券化的其它费用，故spv在正常运作情况下一般不会破产。通过“真实销售”，证券化资产法律上的所有人是spv，有效隔离了银行的破产风险。
5.成本最小化原则。资产证券化是一种收益空间较小的证券业务，因而在其各个环节中必须追求成本的最小化。基于上述考虑，spv的净资产不能太大，不能拥有自己的人员和设施，在组建地的选择上也首先要考虑税收因素。
总之，spv的实质意义不过是在“破产隔离”的设计上，在表面形式上却只能是一个小规模的公司。它可能连自己的经营场所都不需要，甚至只需一个法律上的名称即可。
（二）spv设计中需注意的问题
1.spv的组织形式。选择一个既能担当起spv职责、税负又小或没有纳税义务的组织形式是非常重要的。在实践中，spv一般是有限合伙、信托或有限公司，在英美法系国家主要为信托的形式，而在大陆法系则主要为公司的形式。从我国的情况来看，spv极有可能采用公司形式。为保护投资者权利，应保证发起人的破产不会累及spv。如果spv是银行的全资子公司，当二者存在过度控制或不利影响、关系暧昧或极度复杂时，在发起人破产时法院可能将spv的资产与发起人合并。因此，spv不仅要在形式上独立，还需采取一些其它措施，如独立从事业务、有独立的办公场所、管理人员和财务制度、独立支付成本和费用、避免关联交易等。
2.spv组建地的选择。spv既可在发起人所在地组建，也可在其他地区注册。一般情况下，选择注册地除要考虑税收、法律监管的因素，还要考虑破产法的规定，以及该地区政策的稳定性。
3.spv设计中的风险隔离问题。spv作为银行与投资者之间的中介和证券的发行人，是资产证券化交易结构的中心。银行之所以能够成功地将其资产转让给投资者，是因为设计了一个不破产的spv，阻断了银行破产给投资者带来的风险，给了投资者以极大的安全保障。要做到远离破产风险，构造spv时须做到这几点：
spv经营范围的限制。经过严格测算的证券化业务风险不大。为防范风险，spv的章程、协议应严格禁止其从事与证券化无关的任何其它经营和投融资活动，避免发生与证券化无关的负债。
债务范围的限制。为防范风险，spv除履行资产转让这一债务及相关担保义务债务外，一般不应发生任何其他与证券化无关的债务和提供其他担保。
spv破产的限制。自愿性破产常是债务人逃废债务的惯用伎俩，独立董事制度是限制自愿性破产的一个重要措施。spv的董事会中应至少有一名独立董事，必须有独立董事的同意票才能申请破产。使spv获得破产隔离效果的另一技术性措施是spv的结构由两类股票组成，规定必须在这两类股票的持有人都同意时才能提出自愿破产申请，而其中一类股票被抵押给spv证券的持有人或者由他们控制。破产程序启动前一定时间内证券本息的支付可能因破产程序的启动而被法院撤销或宣告无效，因此，spv一般与其债权人约定，在证券本息全部清偿完毕之后1年（或更久）内不得对spv提出破产申请，以此来限制spv的非自愿性破产。
当然，除上述措施外，还有对spv的其它相关限制，如不得用发起人的资产设立抵押等，来确保spv的独立性和不破产地位。
资产转让
隔离发起人破产风险的另一个措施便是确保被转让资产的真实出售，但发起人因出售所得可能要涉及所得税问题，使证券化的成本提高。因此，资产转让的目的是既要实现风险隔离，又要富有成本和效率优势。
资产转让的方式一般有债务更新、从属参与和真实销售三种。所谓债务更新是指先终止发起人（商业银行）与债务人（贷款人）之间的债务合约，再由spv与债务人之间按原合约主要条款订立一份新合约来替换原来的债务合约。从法律角度来看，债务更新的实质是合同的转让，可以满足“真实销售”的要求，但手续较烦琐，成本较高，适于仅涉及少数债务人的情况，不适于债务人众多的资产的证券化。
从属参与是发起人以附追索权的方式向spv融资，基础资产不发生转让，发起人与债务人的合约一直有效，spv与债务人之间无合同关系。spv发行证券融资，发起人以其所持有的资产为担保向spv融资，在原始债务人履行债务后，发起人再向spv偿还借款，spv再以此支付证券本息。从属参与实际上就是担保融资，在大陆法系，这其实是以债权出质的权利质押。在这种模式下，spv资产的取得过分依赖原始债务人偿付，必须防范原始债务人故意使财产减少、毁坏、欺诈贷款或提前还款等风险。尽管各国破产法都承认别除权，但别除权的行使非常麻烦，且在超额担保情况下，超额担保部分还是会被列入发起人的破产财产。因此，从属参与并不能完全隔离发起人的破产风险，所发证券也将难以吸引投资者。
相比之下，真实销售是较为理想的选择。真实销售采取的是表外处理，不仅有助于改善发起人的资产负债表，而且在破产隔离的实现上也更为彻底。从法律角度来看，真实销售属于债权的转让。但至于什么样情况下构成一个真实销售，需要法院通过个案分析予以确定。
理想的资产转让是一个外观上是真实出售，而实际是担保融资的交易；一个在破产法和会计制度上被认为是真实出售，而在税法上被认为是担保融资的交易。因此，为保护投资者的权利，监管部门应加强对资产转让的监管。
信用增级和信用评级
真实销售有利于隔离发起人的破产风险，但由此可能使spv丧失对发起人财产的追索权，证券本息的偿付只能孤立地依靠资产产生的现金流，这就必然蕴含另一种风险：如果原始债务人违约怎么办？如果原始债务人提前还款造成现金流不稳怎么办？因此，spv常采用外部增级和内部增级这两种信用加强措施来提高证券的信用等级。否则，spv这一空壳公司所发的证券定将难以吸引投资者。
外部增级是指由发起人以外的第三方提供信用增级工具，其常见形式有：由银行提供信用证、保险公司提供保证函或者担保公司提供担保等，甚至还可以由第三方提供享有次级请求权的贷款。
内部增级主要通过对spv资本结构的设计来实现。其常见形式有：一是将spv发行的证券划分为优先级和次级证券，次级证券必须在优先级证券完全得到清偿之后才能获偿。次级证券由追求高收益并愿意承担高风险的投资者、发起人和为spv提供信用的人所持有。次级证券的存在加强了优先证券的信用等级。二是由发起人向spv提供担保。实际上，证券化多由发起人提供信用担保。在证券的本息不能支付时，由发起人补偿，投资者还可以就其向发起人追索。但这种提供追索权的资产转移很容易被认定为融资担保，采取这种手段必须极其谨慎。三是由发起人为所转让的资产提供超额担保或者打折出售。此时，证券化资产所产生的现金流量大于证券本息支付所需的现金量，这样，spv就可以利用转移来的多余财产为证券支付提供保证。
由于债务人存在违约的可能，资产产生的现金流是不稳定的，甚至可能会“断流”。因此，当spv无法按时支付证券本息时，就需有人为其垫支，即为spv提供流动性便利，以保证支付的及时性。
采取了信用增强和流动性便利措施后，就可以对证券进行评级了。评级时首先要遵循对普通证券信用风险评估的基本准则，其次要就spv的违约可能性、spv承担责任的条件和能力、关联方破产对spv的影响这三个方面进行评估。由于采取了一系列信用增强措施，证券的信用等级多能达到投资者所认可的级别，尤其是住房抵押贷款证券，多能达到aaa级，成为仅次于政府债券的“银边债券”。
初次评级后，评级机构还需要对证券在整个存续期内的业绩进行“跟踪”，及时发现新的风险因素，并做出是否需要升级、维持原状或降级的决定，以维护投资者的利益。
相比于普通证券，资产证券的风险性更高。设计不好，易造成证券化操作的失败。监管不利，易损害投资者权利。保护投资者意即保护市场，因此，应切实保护好投资者权利。
参考文献：
1.何德旭.中国金融创新与发展研究[m].北京:经济科学出版社,2001
2.符启林.商品房预售法律制度研究[m].北京:中国政法大学出版社,2001
[关键词]资产证券化；市政设施融资；信托
一、我国常用的市政设施融资方式
我国的市政设施建设融资方式现已形成了以信贷为主、财政支出为辅的基本格局。现有的市政设施融资渠道主要有以下几种：
(一)政府预算拨款
在计划经济体制下，我国市政设施建设资金来源主要是财政融资，包括中央财政专项拨款、“两项资金”和地方政府拨款。从20世纪80年代“拨改贷”的市场化目标提出后，财政拨款在城市建设中的比重呈现下降趋势，预算内支出由1991年的50％下降到2005年的21.1％。政府预算拨款资金减少必然导致市政设施融资方式的转变，表现为地方政府借款逐渐成为资金的主要来源。
(二)地方政府借款
地方政府的借款收入包括国内借款收入和国际借款收入两个部分。中共十四大后，市政公用事业利用国内银行贷款的规模增长迅速，至今约有40％的城市建设资金来源于国内银行贷款。同时，我国利用国际借款的数额也随着经济发展不断增加，到2005年利用外资比例达到3.2％。但是，银行贷款的短期性与市政设施资金回收的长期性存在着矛盾，信贷的集中投放给银行和金融系统都带来了潜在风险。
(三)项目融资
借鉴国外市政设施融资的理论，我国地方政府开始通过项目融资为市政设施建设工作筹措资金。常用的方式有BOT(建设－运营－移交)、TOT(转让－运营－移交)、PPP(公司合营)。这些融资方式促进了外资和民间资本参与市政设施建设，融资规模不断上升。但二者占总融资的比例还很小，同时由于政治、经济多方面因素的影响，二者的规模常常是不稳定的。
(四)土地融资
近年来，许多地方政府将土地出让收入用于市政设施建设。但是土地作为一种稀缺资源，其供给在长期看是无弹性的。我国庞大的人口又决定了耕地的重要性，每年可用于出让的土地也是有限的。因此，土地融资的方法是明显的短视行为，可持续性不强。
(五)资本市场融资
准公共物品性质的市政设施，例如公交和地铁等，由于具有长期较稳定的现金流回报，可以在资本市场上融资。部分市政公用企业在深、沪两市上市发行股票；另一部分城市自来水、地铁公司通过发行企业债券融资，由于这些公司的政府补贴背景，可以看作企业型准市政债。但是相对于其他融资方式，我国市政公用设施的资本市场融资占每年投资额的比重还不到1％，远远低于发达国家的30％。可见，资本市场融资仍然有较大的发展空间。
二、重庆市轨道交通建设债券――资产证券化型准市政债
2007年1月，重庆市为轨道交通建设发行债券筹资50亿元，这是我国首例资产证券化型的准市政债。它将轨道交通总公司(以下简称“轨道公司”)和重庆市城市建设投资公司(以下简称“城司”)对重庆市政府的债权进行证券化，以该债权所产生的未来现金流对债券还本付息，这笔现金流由重庆市财政独立划拨，带有极强的市政债券性质，此外，证券发行过程中还引进了信托方式。
(一)发行过程
1、债权债务形成。重庆市政府承诺以“政府采购、分期付款”方式购买“特定的市政资产”：重庆市轨道公司所有的轻轨二号线扣除日元贷款后的资产27亿元，和轻轨三号线已建成部分的资产3亿元，以及城司所有的部分主城区市政道路资产20亿元，共计50亿元。由此，重庆市政府对轨道公司和城司形成50亿元的债务，轨道公司和城司对重庆市政府拥有50亿元债权。
2、财产信托设立。轨道公司和城司将该50亿元债权委托给同一家信托公司进行管理，该信托公司将该债权打包并设立财产信托。
3、资产证券化。信托公司对该50亿元资产池进行操作和信用增级，委托信用评级机构评级后，打包成债券发行支持资产。
4、债券销售和后续管理。资产证券化后，信托公司委托中国国际金融公司(以下简称“中金”)进行债券承销工作，在银行间市场发行，获得融资50亿元，中金扣除承销费用后将其全额支付给轨道公司和城司，用于建设重庆市轨道交通。债券发行后，信托公司委托服务商和托管银行，向重庆市政府收集分期付款，支付给投资者为债券还本付息。
(二)参与主体分析
1、轨道公司与城司――资金需求者与原始权益发起人。首先，轨道公司和城司是承担重庆市轨道交通建设的独立法人公司，是资金的直接和最终需求者。同时，轨道公司和城司也是债券的原始权益发起人。重庆市政府与它们签订了资产购买合同，规定重庆市政府将采取分期付款的方式，购买两个公司拥有的共计50亿元的资产。因此，轨道公司和城司拥有对重庆市政府的50亿元债权，它们有权要求市政府按照合同要求分期支付购买资产的对价。轨道公司和城司将该债权资产委托信托公司进行证券化进行融资。需要指出的是，轨道公司和城司虽然转让了资产的所有权，但仍保留了经营权。
2、重庆市政府――债务人和债券收益的支付者。根据资产购买合同，重庆市政府对轨道公司和城司负有未来分期购买资产的义务，是债务人。市政府将从财政预算中单独划拨资金，用于支付分期付款，这笔资金将对债券持有人按照合同还本付息。
3、信托公司――SPV(特殊目的机构)。信托公司是重庆准市政债券发行所不可缺少的特殊目的机构，它从原始权益人处购买资产，持有、管理资产，并以资产产生的现金流为担保发行资产支持债券。它负责集中轨道公司和城司的债权资产，打包成资产池并进行信用增级，聘请信用评级机构对资产池进行评级，将其证券化，选择服务商和承销商发行债券，债券发行后负责安排所筹集的资金，并且委托服务商向原始债务人收取偿付金和委托托管银行向债券持有人按期还本付息。
4、中金――债券主承销商。中金是重庆轨道交通建设准市政债的财务顾问和独家承销商。
5、银行间市场――资金供给者、债券投资者、受益者。银行间市场的全体投资者都可以投资重庆市轨道交通建设债券，债券可以在银行间市场流通。
6、其他机构如法律咨询机构、评级机构、服务商和托管银行。重庆市轨道交通建设准市政债在中国没有先例，由于其特殊的资产证券化结合信托的操作方式，同时需要受到证券发行管理、信托有关法律政策的约束，同时，还要规避政府担保发行市政设施建设债券的法律障碍，需要法律咨询机构针对方案设计仔细研究，以保证其发行符合相关法律法规要求。
三、重庆案例的创新――资产证券化和信托的结合
(一)重庆案例与传统准市政债的比较
在我国，地方政府发行债券存在着法律障碍，《预算法》第28条的规定“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”，《担保法》第8条规定“国家机关不得为保证人，但经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外”。因此，我国并不存在真正的市政债，存在的只有依托政府信用使用其他形式发行的准市政债，常见的有企业债券型准市政债和信托型准市政债。根据《企业债管理条例》，企业型准市政债是由企业直接向审批机关提出申请，批准后选择承销商发行。而信托是信托公司作为受托人依法接受委托人委托的财产权，按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的进行管理或者处分。与这二者相比，重庆轨道交通建设准市政债采用资产证券化结合了信托手段。这使得它们在发行管理主体、担保、融资成本、利率、流动性、风险、使用的金融工具和发行目标等方面都有不同，见下表。
1、从发行管理主体来比较。在重庆案例中，信托公司负责资产的证券化和选择承销商发行债券，并将发债所得付给轨道公司和城司，在证券发行后，委托服务商和托管银行管理现金流，保证债券受益人获得投资利得。企业型的发行主体为企业，企业自主选择承销商。信托型则与重庆案例相同，发行管理主体为信托公司。
2、从担保来比较。在重庆案例中，重庆市政府对其购买特殊目的资产支付的分期付款，是该债券还本付息的担保。发行企业型准市政债的企业一般政府背景都很强，往往能得到地方政府有关按期还本付息的承诺作为担保，承诺可以是有关政府补贴或者拨款的书面证明，甚至是财政文件。信托型准市政债如一般信托一样，只有保险公司承保的工程险和财产险，对于债券收益的实现没有得到任何担保。
3、从融资成本来比较。在重庆案例中债券有政府的强大信用做担保，债券违约风险不大，融资成本较低。企业型债券的发行主体是企业，虽然通过政府承诺担保企业的信用必然低于政府，因此它的融资成本较大。而信托型准市政债不承诺任何本金和收益，也没有任何实物和信誉担保，它的融资成本是最高的。
4、从利率来比较。重庆轨道交通建设准市政债和企业型准市政债都使用典型的债券形式，拥有固定的利率。信托型准市政债的利率是在合同中以测算收益的形式体现，没有固定的票面利率，但它的收益率也较高。
5、从流动性来看。重庆轨道交通建设准市政债和企业型准市政债都是典型的债券，可以上市流通和交易；相反，信托型准市政债只能自己寻找买家，通过柜台办理过户手续，流动性较差。
6、从风险来比较。按照合同规定，重庆轨道交通建设准市政债由有政府财政独立拨款来还本付息，它所依靠的是重庆市政府的整个税收能力，风险较低。相对而言，企业债券虽然有政府的书面承诺保证，但若没有专款保证，也存在一定的风险，现实中，地方政府单方面终止承诺的现象是存在的，由此提高了企业型准市政债的风险。信托型准市政债既没有担保，也没有固定利率，是三种形式中风险最高的一类。
7、从有无应用资产证券化来比较。三类准市政债中只有重庆轨道交通建设准市政债的发行中应用了资产证券化，可以说，这是重庆案例在准市政债发行方式上做的最主要的创新。
8、从发行目标来看。重庆轨道交通建设准市政债只限于银行间市场发行，这可能与重庆案例是首例资产证券化型的准市政债有关，操作经验尚不成熟，还无法面向全社会发行。企业债券型债券对于发行目标一般不会对投资者的性质(个人、公司、其他机构)和最低购买单位做出限制。而信托型准市政债，由于其高风险、高收益、发行门槛较高，通常发行目标为相对高收入的阶层。
(二)资产证券化和信托在重庆市案例中的应用
1、资产证券化的应用。资产证券化是以可预期的现金流为支撑而发行证券进行融资的过程。可预期的现金流是进行证券化的基础，它表面上以资产为支持，其实质是以资产所产生的现金流为支持的。这是资产证券化的本质和精髓。市政资产证券化，是指将缺乏流动性但能够产生较为稳定现金流的市政资产，通过一定的结构化安排转变为可以在资本市场出售和流通转让的证券，使市政设施的投融资主体与投融资客体之间非证券化的物权债权转化成为股权债权性质的可转让金融工具的过程，也是资金的融通过程。重庆轨道交通建设准市政债将资产证券化理论成功应用到市政设施融资过程中，绕过了政府不能发行市政债的政策障碍，同时又使用了政府信用担保，提高了债券的融资能力，降低了融资成本和投资风险。
2、信托在重庆市案例中的应用。重庆轨道建设准市政债中，特殊目的机构SPV采用了信托公司的形式，信托公司具有一个重要的功能――财产隔离功能，该功能是其进行多种经济活动的基础。债权在证券化之前先由信托公司设立了财产信托，它灵活使用信托财产的独立性特点，保护了证券化的资产。可以说，在整个资产证券化过程中，SPV处于核心地位，是连接投资者与发起人的关键环节。SPV的最大特点在于它单独地把资产的资信能力从企业总体的资信能力中分解了出来，并依托于信用指标中最客观的部分进行融资，以实现“风险隔离”。重庆轨道建设准市政债中，轨道公司和城司将债权委托给信托公司设立财产信托，这部分财产从所有权上既独立于轨道公司和城司，又独立于信托公司的固有财产。按照《信托法》的要求，设立财产信托，这部分债权必须真实的售卖给信托公司，从轨道公司和城司的资产负债表中分离出去，而信托公司虽然是债权的名义所有人，但仅对其享有处分权，且财产的全部利得需要交给受益人。由此，信托公司的风险隔离机制得到了充分发挥，债权人不属于轨道公司和城司，不参与它们的破产清算，同样，债权人也不参与信托公司的破产清算，信托公司由此债权所得的收益要全部支付给受益人，不能抵消其固有资产产生的债务。
四、经验、问题以及发展方向
(一)成功经验
1、资产证券化和信托的使用。重庆轨道交通建设准市政债使用了资产证券化结合信托的形式，成功绕过了政府不能发债的法律障碍，又使用了政府信用担保，有关其使用方式及意义前文已详细说明。
2、税收优惠。这次重庆轨道交通建设准市政债的发行享受了政府对于税收豁免的明确安排，流转过程中产生的营业税、土地增值税、契税、印花税，将以地方财政返还的形式交还轨道及城司。如果选用重庆的信托公司承担受托人，也可返还。税收优惠降低了资产证券化的融资成本和可行性，吸引了投资者，这点也和国际上成熟市政债市场的经验相符。重庆模式为国内地方政府筹资进行市政设施建设开辟了全新的道路，优于传统的企业型准市政债和信托型准市政债。谋求经济发展的前提条件之一是建设符合条件的市政设施，地方财政能力无法满足大规模市政设施建设的资金需求也是我国普遍存在的国情，重庆模式可在全国类似地方政府推广，为我国市政设施建设融通资金。
(二)发展市政债券存在的问题
1、偿还风险规避能力仍需加强。在重庆案例中，合同仅规定政府的独立财
政拨款为债券的发行提供收益担保，虽然明确的财产购买合同的法律效力远远高于传统的书面承诺形式，但财政拨款会受到地方政府税收能力的约束。这是一个早已存在于中国准市政债市场中的问题，一旦债券规模过大，超过了政府税收能力可以承担的范围，法律合同也会失效，地方政府不可能破产，为了偿还债券本息，可能采取的手段或者是银行贷款，或者是发行新的准市政债，形成了一个恶性循环。
2、投资者收益受政策影响大。对于投资者来说，投资准市政债收益的实现会受到税收政策和金融政策的影响。准市政债通常会享受一定的税收优惠政策，因此，它在税率高时对投资者有较大的吸引力，在税率低时，它的吸引力降低。在准市政债政策的持有期间如果出现税率下降的情况，其价格可能下跌，给投资者带来损失。此外，金融政策的改变也会影响到准市政债的投资收益，主要体现在利率政策和影响流动性的政策方面。我国利率受到政府管制，不是完全意义上的市场利率，准市政债利率的确定受到人民银行的影响，不能正确反映资金的需求情况，从而影响到投资决策的理性程度，进一步威胁到投资者收益。重庆轨道交通建设准市政债目前仅能够在银行间流动，投资者种类比较单一，交易机会不多，流动性较差，这也会影响投资者收益实现。
3、其他风险。一是市政债券的发行会对短期需求产生较为显著的影响，进而会影响到货币供应量，使中央政府宏观调控的效力受到影响；二是市政债券在我国一旦获准发行，有可能造成部分地方政府出现过度举债现象，形成巨大的潜在风险；三是市政债券的发行对现有债券品种，尤其是国债发行会带来不利影响，如果市政债券发行监管不力，这种影响会产生负面的连锁反应。
(三)改革方向
为了控制地方政府通过市政债券进行非理性、超过地方财政可偿付能力的过度投资，建立一个由完善的法律环境为基础、公开透明的市场化操作和监督机制为主干、债务规模控制为重点的调控体系，将是我国在建立市政债券市场过程中的必然选择。为了达到以上的目的，我国应该从法律环境的培育、债务规模的控制和监管体系的建立三个主要方面人手对目前的制度进行谨慎稳妥的改革。
1、相关法律政策的完善。《预算法》和《担保法》对地方政府发行债券有法律上的约束。为了市政设施建设，地方政府会通过变相的企业债券融资，以企业资产规模为信用基础发行债券，对于市政设施融资带来很大限制，也存在更大的风险。从这个角度看来，设立专门规范市政债券的法律法规同时对《预算法》、《担保法》等多部相关法规进行修改就变得非常必要了。现实中，如果赋予地方政府发行市政债券的相关权利，并赋予各个主体明确的权利和义务，不仅可以解决大规模市政设施融资难的问题，还可以推动财政体制和金融体系的健全完善。
关键词：资产证券化、住房抵押贷款证券化、不良资产证券化、跨国资产证券化
一、引言
资产证券化是近30年来世界金融领域最重大和发展最快的金融创新和金融工具，是衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物。通俗地讲，资产证券化就是把缺乏流动性，但具有预期稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，使之成为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融资的过程。
一般来说，资产证券化过程的主要参与者有：发起人、特设信托机构（SPV）、承销商、投资银行、信用提高机构、托管人、投资者等。资产证券化的基本结构如图1所示（图略）。与传统融资方式相比，资产证券化是一种具有鲜明特点的新型融资方式。
资产证券化是一种资产收入导向型融资方式。传统融资方式是凭借资金需求者本身的资信能力来融资的。资产证券化则不然，它是凭借原始权益人的一部分资产的未来收入能力来融资，资产本身的偿付能力与原始权益人的资信水平被较彻底的分割开来。投资者在决定是否购买资产支持证券时，主要依据的是这些资产的质量、未来资金收入流的可靠性和稳定性，以及交易结构的严谨性和有效性；原始权益人本身的资信能力则被放在了相对次要的地位。
资产证券化是一种结构性融资方式。资产证券化的核心是设计和建立一个严谨、有效的交易结构，这一复杂的交易结构在资产证券化实际运作过程中起着决定性作用。
资产证券化是一种低成本的融资方式。首先，资产证券化运用成熟的交易架构和信用提高手段，改善了证券的发行条件。由于资产支持证券有较高的信用等级，不必用折价销售或提高利率等手段招徕投资者，一般情况下，资产支持证券都能以高于或等于面值的价格发行，并且支付的利息率比原始权益人发行的类似证券低得多，这会较大幅度地降低原始权益人的融资成本。其次，资产证券化支出费用的项目虽然很多，但各项费用与交易总额的比率很低。据资料显示，资产证券化交易的中介体系收取的总费用率比其他融资方式的费用率至少低50个基本点。融资成本低不仅是资产证券化相对于传统融资方式，也是对于已有的项目融资方式的一大优点。
二、我国推行资产证券化的可行性分析
（一）我国推行资产证券化的现实条件
从战略角度看，我国引进、发展资产证券化的必要性无庸置疑。从长期看，我国市场经济深化，法律制度完善，将为我国资产证券化业务提供广阔的发展空间。然而，就现实条件而言，仍然存在很多约束：
1.法制建设滞后，在现有框架下很难实施资产证券化的操作
资产证券化是市场高度发达的产物，交易结构严谨，涉及主体众多，信用和契约是其“生命”，目前我国现有的法律环境显得远远不够。首先，《公司法》对公司注册资本和发债条件的限制与资产证券化设机构（SPV）及其发行人的地位构成矛盾；其次，《破产法》对金融资产收益权没有明确的说明，无法实现资产证券化的破产隔离功能；第三，现有的会计和税收制度的一些规定也限制了资产证券化功能的发挥，例如表外处理问题、税收优惠问题等等。
2.信用基础薄弱，证券化风险过高
目前国有企业对银行贷款的依存度过高，企业债务滚动增加，缺乏还债的积极性。尤其是借改革、转制之机，部分企业或以分立、合资改组成立新公司逃避债务，或以承包租赁的方式悬空债务。部分上市企业通过制造虚假信息骗取广大股民的钱，这些都在社会尚造成了十分恶劣的影响，严重的威胁着信用社会的基础。
资产证券化的核心就是信用。如果不从宏观上改善信用环境的质量，过分依赖微观项目的包装技术，将风险和不对称的收益预期转移给投资者，将会产生严重的后果，影响社会的稳定。
3.资产项目平均规模偏小，缺乏长期信用纪录
目前我国存在大量可用于资产证券化的资产，例如基础设施建设项目、住房抵押贷款等等。但是资产证券化的参与方众多，为了照顾各方的利益，因此对证券化资产的规模要求较高。与此同时，为了分散风险，往往要求资产具有一定的地区分布，即使单一资产发生违约，对资产池的影响也不大。从国际惯例看，融资规模小于5000万美元的资产证券化案例比较罕见，考虑过度抵押的情形，可供资产证券化的资产规模应当在5亿元人民币以上。这对我国经营规模较小的企业可能比较困难，只能通过银行等机构将相类似的金融资产组合在一起运作，但这又涉及资产界定和利益的协调，融资成本可能会提高到难以接受的程度。
由于我国金融资产形成的历史不长，财务制度不完善，导致许多金融资产缺乏长期的信用纪录，从而无法满足对资产信用评级的要求。
4.资本市场不完善，形成对资产支持证券的有效需求有待时日
目前我国资本市场投资工具比较单一，市场规范没有建立，投资者行为不成熟，这一方面造成了很高的投资风险，另一方面使得市场资金愈发向储蓄靠拢，造成资本市场资金不足。借鉴国外的经验，资产证券的大部分投资者是机构投资者，而我国机构投资者虽然在不断壮大，但规模仍然很小，部分还受到法律制约暂时和证券市场无缘。虽然近期我国对保险基金进入证券市场的限制有所放开，但其对于资本市场对资金的巨大需求而言，作用仍然是十分有限的。
综上所述，当前我国实施资产证券化面临着许多的困难，因此，必须结合我国的实际情况，对资产证券化的实施方式进行慎重的选择，以推动资产证券化业务在我国的进一步发展。（二）我国推行资产证券化的方式选择
资产证券化的过程相当复杂，其每一环节都必须相互契合，使整个交易不论对发起人还是对投资者都有效。下面，就我国实施资产证券化的关键环节分析如下：
1.证券化资产的构造
（1）资产属性的约束
并不是所有的资产都能证券化，能用来支持或担保证券化的资产必须要有以下特征：
第一，资产形成的在未来一定时期内的现金流，可以同其他资产所形成的现金流向分离，即该资产权益相对独立，出售时不宜同其他资产权益相混淆。这是资产可被证券化的基本前提。
第二，资产的历史统计资料较完备，其现金收入具有某种规律性，是可以较为准确的预测的。这是资产证券定价的市场基础。
第三，从技术上讲，被证券化的资产还必须达到一定的量的规模。如果其规模较小，就需要找到与其性质相类似的资产，共同组成一个可证券化的资产池，从而达到规模经济。
第四，资产的持有者要具备某种提高拟发行的资产证券信用的能力，即需要对所发证券进行信用提高。
第五，被证券化的资产收益率具有可拆分的经济价值。
（2）我国证券化资产的运作领域
从我国目前的情况来看，能用以证券化的资产主要包括：
部分企业和项目资产。主要有出口应收账款；供电、供油、供气合同；机场、公路的收费及运输费用应收账款的。这些被出售的资产是签订合同时已存在的应收账以及全部未来产生的应收账款。他们剥离比较容易，统计资料比较完备，收益比较稳定，也又一定的规模，可以作为我国开展跨国资产证券化业务的资产选择。
银行信贷资产。银行信贷资产又分两类：一类是以住房抵押贷款为代表的个人消费信贷。据统计，截至2000年年末，四大国有商业银行发放的个人住房抵押贷款累计为2700多亿元，比上1999年的1260亿元增长了一倍多（数据来源：《中国建设报》2001.03.02），且其规模在不断扩大。同时，虽然住房抵押贷款仅占银行资产的4%，但全国近40%的住房抵押贷款集中于深圳和上海的银行，且这些地方的抵押贷款在操作上比较规范，市场需求较旺盛，因此，我国可以先从这两个地方开展住房抵押贷款证券化，为以后推广到全国范围内积累宝贵的经验。另一类是银行的一般商业抵押贷款。我国银行的一般商业贷款数目庞大，但是由于政策的限制，政府主导的贷款占的比重较大，因此信用质量较差，产生坏账的可能性较大。因此，只能选择其中有抵押的贷款，对其信用状况和抵押资产有比较深入的了解，将其中优质资产的部分分离出来用以证券化，以提高银行资产的流动性。
2.SPV的设立和真实出售
（1）我国SPV设立方式的选择
由政府设立。在各国开展资产证券化的初期，常常由政府设立SPV，我国也可借鉴这种模式。成立有政府背景的SPV由以下几方面的好处：第一，政府可以借助法案、借助宏观调控手段、借助政府的影响力来强化SPV的发展条件。第二，借助政府背景在SPV成立之后有助于提高或强化SPV的资信水平，有助于提高资产证券的资信评级，从而增强投资者信心，吸引更多投资者进入资产证券化市场。在SPV这一特殊金融机构成立之初，政府的态度既影响公众对SPV的评价，也就必然对投资者的投资行为与投资信心产生压力。另一方面，如果SPV机构的资信水平高，则有助于减少资产证券的评级费、担保费、保险费、SPV的运作费等费用支出。第三，我国尚未完成向市场经济体制的转轨过程，社会信用基础还较差，中介机构的服务还欠缺规范，特别是处在国内外经济金融形势都比较严峻的大环境下，开展金融机构创新的风险较高，因此，政府背景或政府支持对SPV的初期运作能够起到树立机构形象，稳定市场信心的明显效果。
由信托投资公司设立。从国外的经验看，由原始权益人（商业银行）作为发起人设立一个附属子公司担任SPV的角色是很常见的。但是，我国商业银行法规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产。商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资。”《证券法》规定：“证券业和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理。”也就是说，目前我国的商业银行只能从事银行业务，不能投资于非银行金融机构，不能成为SPV的控股公司。鉴于这种情况下，商业银行可以将拟证券化的资产出售给信托投资公司，由信托投资公司设立SPV，作为资产证券的发行人，商业银行则充当服务人的角色，从而完成资产证券化的结构设计。
选择国外SPV.由于国外资产证券化发展的比较成熟，资本市场比较完善，因此，对于一些外币资产，可以采用国际资产证券化的模式，选择国际知名公司的SPV，一方面可以避免国内诸多的法律政策限制，另一方可以提高资产证券的国际评级，达到良好的融资目的。
（2）真实出售
资产出售是发起人把经组合的金融资产卖予SPV的行为。资产出售由买卖双方已签订的金融资产书面担保协议为依据。出售时卖方拥有对标的资产的权利，买方要对标的资产支付对价。资产出售主要有三种形式：
债务更新（Renovation）。即先行中止发起人与资产债务人之间的债务合约，再由SPV与债务人之间按合约还款条件订立一份新合约来替代原来的债务合约……债务更新一般用于资产组合涉及少数债务人的场合，如组合债务人较多则少有使用。
转让（assignment）。即通过一定的法律手续把待转让资产项下的债权转让给SPV，作为转让对象的资产要由有关法律认可具备可转让性质。资产权利的转让要以书面形式通知资产债务人。如无资产转让的书面通知，资产债务人享有终止债务支付的法定权利。
从属参与（sub-participation）。在从属参与方式下，SPV与资产债务人之间无合同关系，发起人与资产债务人之间的原债务合约继续保持有效。资产也不必由发起人转让给SPV，而是由SPV先行发行资产证券，取得投资者的贷款，再转贷给发起人，转贷金额等同于资产组合金额。贷款附有追索权，其偿付资金来源于资产组合的现金流量收入。
我国目前还没有判断“真实出售”的明文规定，因此在具体操作中还需要国家政策给予指引，一方面规范资产证券化的操作，另一方面降低融资风险。
3.信用提高
为了获得更高的资信级别，保证投资者对本息的按时归还有充分的信心，几乎所有公开发行的资产支持证券都采用某种形式的信用提高，主要由以下几种方式：
超额抵押（over－collateralized）。这种方式简洁明了，不需支付第三者费用。但超额资产在证券末到期前不能移作他用，流动性受到限制，资产使用缺乏效率，这样就增加了发行机构的机会成本。
高级/低级参与结构。它创造了一种新的担保形式：自我担保（self-insurance）。这种方法是将证券分为两部分：高级部分和低级部分。高级部分优先偿还本金与利息，得到评级机构的评级并出售给投资者。低级部分一般不出售，由发起人自己持有或由第三者持有。低级部分所得到的本息被用来作为支付高级部分本息的保证金。这种形式发行证券比用传统担保形式成本低。对投资者来说，该证券的实际风险较小，而收益较高。这种方法实际上是将风险大部分落在低级部分，从而保证高级部分能获得较高信用级别。
银行出具担保函或信用证。这种方式发起人要向银行支付一定费用，而且信用提高程度与所选择的银行信用等级直接相关。对于银行来说，这类表外科目既是收入的来源，也包含着一定的风险。
保险公司为证券提供保险。利用保险公司的信用，来为商业银行呆坏帐证券化起媒介、催化作用。
成立政府担保机构，为证券提供担保。
4.信用评级
信用评级规则体系和相应的机构在资产证券化的信用或投资级别的构造中起着非常重要的作用。从市场和交易角度看，资产证券化必须具备较为完善发达的证券发行评级规则体系和相应的机构，在相关风险分析的基础之上，设计出符合一定资信级别要求的最低水平的信用提高。
我国在资产证券化法规方面的建设十分匮乏，这就要求评级机构不仅要研究基本风险和现有的有关资产证券化的规则体系，还须进一步调查潜在的风险。特别是在资产支持证券要取得相对发起人更高级别的资信时，关键的法规文件是发起人破产的有关规定，其目的是为了保证：当发起人破产时，不管是真实销售或是打算销售，用于销售或担保的资产所有权不属于破产者，这样就可以保证投资者对资产拥有所有权，即保证投资者对资产拥有完全的证券收益权。
在我国金融体系不健全的情况下，应先由政府出面，联合国外信用评级机构建立对中国市场的信用评级机构和中国的信用评级规则。具体而言，可以国库券为最高级别，对市场上的资产担保证券评级，待市场容量扩大，有序竞争形成后，信用评级机构应与政府完全脱钩。
5.技术支持
资产证券化交易的实际操作要求为基础资产提供服务的机构要具备良好的追踪报告、资料加工和信息处理能力。这些方面的要求决定了交易各方参与交易的可能性及交易总体的可行性和时间安排，这些要求构成了资产证券化的物质前提，即所谓的“资产证券化的技术支持”。
对于以现金流量为基础的交易，一般要求的技术支持应具备以下功能：（1）出示纪录，确认资产销售；（2）出示纪录，确认属于所售资产的周期性支付；（3）将以上获得的周期性支付转移到特定账户；（4）每月报告所得的本息及其预付和提前偿付，以及本金损失、决策失误等情况；（5）对一些特殊操作的资产一般要求具备特殊的报告功能（如对本金按月再投资，对资产证券化交易实施惯常盯市的程序等）。
技术支持再资产支持证券化交易中极为重要，一旦建立，这些程序就会常规化并很容易扩展到支持类似类型的重复交易之中。在这方面我国应注重对金融人才的培养和金融机构的规范，为资产证券化建立一个良好的运行环境。
以上对我国实施资产证券化的可行性进行了初步的分析，为了具体到实际操作，以下将对住房抵押贷款证券化和不良资产证券化在我国的运作方案作专项分析研究。
三、住房抵押贷款证券化的运作方案与政策设计
当前，我国住房金融的改革与发展过于缓慢，严重滞后于其他金融市场的发展，致使住宅金融比重过小，住宅消费市场启而不动。我国通过开展住房抵押贷款证券化，一方面可以加快银行信贷资金的流动速度，改善银行资产负债的期限匹配状况；另一方面为资本市场提供了新型的投资工具，扩大了住宅基金的资金来源，推动我国的住房融资市场的良性发展。
（一）住房抵押贷款证券化的产品设计
根据前文的比较，我认为我国住房抵押证券产品应采用转付证券的形式，其既具有过手证券对抵押品良好运用的优点，又具有资产支持证券拥有确定现金流的优点。在具体形式上可采用转付证券的衍生形式抵押担保证券（CollateralMortgageObligations，简称CMO）的形式。
1.CMO简介
CMO是一种转付证券，其将资产池产生的现金流进行重组，每一部分的到期时间不同，从而组成了多等级的转付证券，满足了不同投资者的投资需要。
一类典型的CMO是由四类“常规”到期债券和一类“剩余”到期债券组成。在“常规”到期债券中，前三类从发行日期按固定利率付息；第四类也就是通常所说的“Z类”，其在前三类债券收取本金和利息时，对应收利息被按复利累计，待偿还了前三类债券后，再按期收取本金和利息。“剩余”类债券在“常规”类债券付清后收到附属担保抵押物的剩余现金流，因为担保抵押资产产生的总现金流预计会超过付给“常规”类债券持有人的付款额，所以“剩余”类债券持有人的收入会上升；同时，对那些尚未付给“常规”类债券持有人的现金进行再投资也会产生超额收入。
2.选择CMO的原因
第一，CMO发行具有多种期限不同的证券组合，其按偿还期可以分为1至3年、3至5年、5至15年、15至25年等几种类型，可以满足不同投资者的投资需要。
第二，CMO属于转付证券，投资者并不拥有抵押贷款的所有权，而是对发行人拥有债权。相对于将贷款所有权转移给投资者的过手债券，CMO使投资者不必承担贷款提前偿还所产生的再投资风险。
第三，CMO是以债券本金110%～200%的抵押数量超额担保的，投资者的本金和利息支付有较高的信用保证。由于我国目前没有建立国家信用的住房担保机构，因此这种方式可以在即使没有国家信用参与的情况下增加投资者的投资信心。
第四，CMO的发行系统相对简单，且不需要对我国现行的法律和会计制度进行太多的调整，适合作为我国住房抵押贷款证券化的产品。
3.CMO的结构设计
目前我国住房抵押贷款大多为10～20年，考虑到我国投资者的心理预期和利率变动，我国CMO的期限组合可以分为1-3年、3-5年、5-10年三类“常规”到期债券和“剩余”类债券。时间划分的比较短，一方面是由于抵押证券在我国是新兴事物，时间较短投资者比较容易接受；另一方面，时间较短利率可以设计的较低，从而降低融资成本。我国CMO的结构设计和现金流如图2、3、4所示（图略）。
（二）住房抵押贷款证券化的运作流程
1.住房抵押贷款证券化的流程设计
参照上述资产证券化的基本结构，结合我国CMO的结构设计，给出我国住房抵押贷款证券化的流程设计构想，如图5所示（图略）。
表广义上为抵押贷款证券化提供服务的各类机构，其中虚线椭圆代表尚待成立的机构；菱形
2.住房抵押贷款证券化的运作过程
根据上述的产品设计和流程设计，我国的住房抵押贷款证券化应是在政府监管之下，商业银行、住房贷款证券机构、投资者和有关中介机构共同参与的交易系统。该系统的运行有以下几个步骤：
（1）设计住房抵押贷款组合
在确定住房抵押贷款证券化目标之后，银行应对其所拥有的住房抵押贷款按照期限、利率和地区等标准进行划分和重组，设计出不同的抵押贷款组合，作为进行房地产抵押贷款证券化的对象。
（2）成立住房抵押贷款证券化机构（SPV）
根据住房抵押贷款证券化机构的性质不同，一般可以有三种基本模式：一是政府管理的住房抵押贷款证券化机构，属于这一类的有美国的政府住宅抵押协会；二是政府支持，社会公众或法人机构持股以商业方式运作的住宅贷款证券公司，属于这类的机构由美国的房利美及香港按揭证券公司；三是纯粹的由社会法人，甚至是私人持股的住房抵押贷款证券公司，此类公司由于经营者和参与者所承担的风险较大而发展有限。
根据我国的国情，我们认为还是采取以“第一类模式为主、第二类模式为辅”的方式较好。第一类模式中，证券化机构可以由政府以国有独资公司的形式设立住房按揭证券公司，以保本或微利经营为原则，专门向商业银行购买房地产抵押贷款，划分重组后，发行债券并委托券商出售给投资者，但不得从事房地产抵押贷款及其他业务。由于住房按揭证券公司为国家全资拥有，故其发行的抵押贷款证券具有较高的信誉。这样，在我国开展资产证券化业务之初，能够吸引众多投资者的目光，积极培育我国的抵押贷款证券化市场。在第二类模式中，证券化机构是在政府支持下设立，由多方参与持股采取商业化运作的公司。这样一方面可以减轻政府的负担，另一方面便于最大程度的监督，并有助于防止腐败的滋生，以及防止过度竞争和纯商业性机构在追求利润最大化过程中损坏公众的利益。这种模式适合在第一种模式发展到一定程度时推出，或作为第一种模式的补充形式在我国开展住房贷款证券化之初试行。
（3）出售抵押贷款组合
我国银行在出售其住房抵押贷款时，应采取债务更新或者转让的出售方式，而不是采取从属参与的方式。在从属参与的出售方式下，银行等金融机构不必将住房抵押贷款转让给证券化机构，而是先由证券化机构发行资产组合证券，然后再转贷给银行等金融机构，转贷全额等于资产组合金额，在这种出售方式下的住房抵押贷款附带有追索权，很难被法院判定为“真实出售”，从而难以达到“破产隔离”的目的。
采取债务更新的出售方式需要先行中止银行等金融机构与借款人之间的借款合同，再由证券化机构与借款人按照原来的合同条款订立一分新合同，债权债务关系的一方主体发生了转变。从这种操作中可以看出，债务更新的出售方式在涉及到的借款人较少时具有一定的可行性，然而住房抵押贷款的资产组合所涉及到的借款人非常多，采取债务更新的出售方式会使银行等金融机构陷入繁杂的法律手续之中，从而加大了证券化的成本。因此，债务更新的出售方式仅在涉及到的借款人较少的大额住房抵押贷款出售时考虑运用。
我国未来应当考虑采用转让的出售方式，先由银行将住房抵押贷款上的风险和收益全部转让给证券化机构，证券化机构则在以后获得发行债券的收入后向银行支付对价。目前我国不允许商业银行向第三方“转让”其信贷资产，以后应当从法律上认可住房抵押贷款作为一项资产的可转让性，并逐步建立住房抵押贷款的二级市场，为住房抵押贷款证券化开辟道路。
（4）信用提高
为了改善CMO的发行条件，需要由专门的政府担保机构对CMO进行担保，以提高CMO的信用的等级。由于我国住房抵押贷款的保证和保险体系尚未建立，CMO虽然有房地产作抵押，但由于其价值大、期限长等原因仍然具有较高风险。因此应当由政府成立专门性的房地产金融担保公司为证券化机构发行的债券提供担保，这也是政府调控房地产金融市场的主要方式之一。
（5）托管抵押贷款组合
在发行CMO之前，证券化机构应将抵押贷款组合交由信托公司托管，由专业信托公司对抵押贷款组合进行日常管理。这样处理，体现了专业化分工的优点，证券化机构可以专注于购买抵押贷款集合发行抵押债券，信托公司可以发挥其代人理财的专业优势，为投资者提供更好的服务。
（6）进行发行评级，安排CMO销售
在CMO发行之前，证券化机构应聘请我国市场上权威的评级机构对CMO的各类别债券进行发行前的正式评级。评级完成后，由承销商对CMO进行销售并向投资者出示抵押贷款集合的托管证明。
（7）获得发行收入，进行支付
证券化机构获得发行收入向银行等金融机构支付购买住房抵押贷款的价格，向各中介机构支付费用（三）房抵押贷款证券化的政策设计
为了保证住房抵押贷款证券化的顺利推行，政府应采取以下必要的政策措施：
1.出台相关的政策法规
目前我国推行住房抵押贷款证券化，在下列政策法规方面需要政府支持：
（1）实施全国统一的抵押贷款办法
虽然央行已经颁布了全国统一的抵押贷款办法，但在实际操作上各大银行在各个地区开展的方式多种多样，从而无法实现住房抵押贷款合同的标准化。因此，央行应当进一步制订全国统一的、品种多样的抵押贷款实施办法，在全国范围内推广，以利于住房抵押贷款的出售和组合。
（2）解决抵押贷款出售问题
1999年新颁布的《合同法》规定：“债权人转让权利的，无须债务人同意，但应当通知债务人”。这就为银行转让抵押贷款奠定了基础。但是，由于转让债券需要通知债务人，当抵押贷款组合涉及的债务人众多时，通知成本可能会过高，因此，政府可以制定专门的抵押贷款出售办法，进一步放宽对其出售的限制。
另外，目前我国在确认抵押贷款的“真实出售”问题上没有明确的法律规定，政府应当制订相关的确认原则，解决抵押贷款的所有权属问题。
（3）适度放宽税收政策
在商业银行税收方面，可以遵循目前的税收框架，对资产转让价差按资本利的征税，对其为证券化提供的服务按金融业征收营业税。
在投资者方面，鉴于我国开展住房抵押贷款证券化初期，可以借鉴国库券税收，减征或免征20%的利息所得税。
在证券化机构方面，由于其是由政府主导成立的用于专门从事证券化业务的微利机构，因此国家可以制定相应的政策，仅对其向股东派发的股利征税，而对证券化机构实体层次免予征税。
（4）制订相关的会计准则
在会计准则制订方面，目前我国主要解决两个问题：一是制订抵押贷款组合“真实出售”的确认原则及其会计处理方法；二是制订证券化机构独立于银行的确认准则及其会计处理方法。由此可见，会计准则的制定依赖于法律、税收制度的健全与完善，三者是相互制约的。因此，政府在制定这些政策时，要统一规划，综合考虑。
2.健全完善资本市场
推行住房抵押贷款证券化需要有成熟的机构投资者参与，因此，我国应当不断推进资本市场的发展，进一步完善社会保障体系，逐步将养老保险、失业保险、住房公积金及寿险基金培育为资本市场上成熟的机构投资者，为住房抵押贷款证券化市场提供资金支持，这既有利于充分发挥银行在风险鉴别方面的优势，也符合住房抵押贷款长期信用与资本市场长期资金供给相匹配的规律。
3.选择试点
由于我国各地的经济发展水平不均衡，住房抵押贷款证券化不能采用“一刀切”的方式，应先选择条件成熟的城市进行试点，时机成熟后再行推广。目前，我国40%的住房抵押贷款集中在上海、深圳两个城市，且这两个城市为我国两大证券市场，都建立了较完备的法制化管理的房地产市场体系，具有良好的金融制度和监管制度，拥有大量成熟的投资者。因此，我国在推行住房抵押贷款证券化之初，可以选择上海、深圳作为我国住房抵押贷款证券化的试点城市，为以后在全国范围内实施住房抵押贷款证券化积累丰富的经验。
四、银行不良资产证券化的运作方案
截止今年上半年，信达、华融、东方和长城四家资产管理公司对四大国有商业银行和国家开发银行不良资产的接收工作基本完成，接收资产金额总计13939亿元人民币，一下使银行的不良资产率平均下降了9.7%.但是，资产管理公司该如何盘活“接手过来”的这笔巨额不良资产？本文试从资产证券化的角度来分析不良资产的处置问题。
（一）证券化处置不良资产的优势
证券化处置不良资产具有以下优势：
1.集中处理不良资产，提高资产处理效率
不良资产证券化通过将资产进行组合打包，把众多不良资产集中起来进行处理。这样一方面节省了单笔不良资产处理所耗费的时间，另一方面又减少了单笔资产处置所耗用的评级、法律服务费用，从而提高了资产的处置效率。
2.通过结构化设计，避免资产贱价求售
通过对资产证券高级/低级的结构化设计，可以使资产以较合理的价格出售，避免资产贱价出售的情形。资产管理公司在处理不良资产时，由于买卖双方信息的不对称，为了加快不良资产的处理速度，往往会低价出售资产。但是如果以证券化的方式处理，则可以避免这种情况的发生。
假设有账面价值为100元的不良资产，资产管理公司通过评估认为其真实价值为50元，而市场购买者认为其价值30元，因此资产管理公司很难通过出售收回50元。如果采用不良资产证券化方式，将50元拆分为两种债券AA和BB，其中30元是债券AA，20元为债券BB.当不良资产造成损失时由债券BB先承担，待债券BB全数承担损失后才由债券AA承担其余损失。如此安排后，债券AA将会取得十分优良的评级，因此在市场上很容易脱手。债券BB可以在市场是出售，当出售价格不理想时，发起人也可以自己持有这些债券，以避免低价出售所带来的严重损失。可以看出，证券化的灵活运用允许资产管理公司以较快的速度获取部分融资并可以避免贱价求售的情形。
3.为资产管理公司处理不良资产提供资金供应
目前，仅靠国家财政几百亿的拨款，资产管理公司无法买下商业银行剥离的不良资产。不良资产证券化允许资产管理公司将收购的不良资产转换为流通行良好的债券，出售给投资者。通过这一过程，资产管理公司可以从社会上取得源源不断的资金来协助解决不良资产的问题。因此，证券化为资产管理公司处理不良资产提供了一个有效的集资办法。
综上所述，通过证券化方式可以大大提高我国不良资产的处置效率和效益。以下，将对我国不良资产的证券化运作方案进行设计。
（二）不良资产证券化的运作方案
我国不良资产证券化的工作流程大致可以分为以下四个步骤，如图6所示（图略）。
1.选择、组合资产
如何选择证券化资产是不良资产证券化的基础。目前我国金融系统推行贷款五级分类方法，即按风险程度，将贷款划分为正常、关注、次级、可疑、损失五类。按照这种分类，次级、可疑和损失这三类贷款被确定为不良资产。资产管理公司在接收从商业银行剥离出来的不良资产的同时，应对不良资产的形成、抵押担保情况及未来现金流状况进行详细的调查研究，明确不良资产的分类状况。
在挑选不良资产用于证券化时，最重要的原则就是分散风险，以避免贷款过于集中于某类而引至无可承受的损失。同时，借鉴国外处理银行坏账的经验，用于证券化的不良资产应当大部分为有抵押的资产，尤其是损失类贷款，这样可以保证即使贷款无法归还，现金流仍然有抵押担保品来保证。因此资产管理公司在规划证券化资产时，每一个资产池应当包括不同地域、不同类别的不良资产，其中信用类资产应当占少数且应为较高级别的资产，抵押担保类资产则占大多数，从而保证整体资产制造现金流的稳定性。
2.组建证券化机构
资产管理公司在接收处置不良资产时，需要由具备高度专业技巧的机构来执行催收、谈判和强行拍卖等任务。此外，我国不良资产的抵押品大多为地产（房地产经营热时期的房产），在处置这类抵押品时，必须安排管理经营不动产的专业机构来承担评估任务。因此，资产管理公司组建的证券化机构应当是具备不动产管理与不动产融资两种能力于一身的专业机构。具体而言，可以按照以下程序设立：
选择具有丰富资产管理经验的专业机构。目前，我国有“诚通控股”等专业不良资产二级市场的购买和处置公司，其在以往的不良资产处置过程中积累了丰富的经验。因此，资产管理公司可以选择这些公司作为合作者共同组建证券化机构，机构的日常运营由这些专业公司负责，资产管理公司则不参与经营，专注于不良资产的购买和挑选业务。这样分工，可以各取所长，充分发挥各自的专业优势。
组成一个新的有限责任公司，作为不良资产的证券化机构。我国证券化机构的合作方式是以待发行债券的不良资产为基础，由资产管理公司和专业机构共同组成一个新的有限责任公司。这个新公司中，资产管理公司拥有整个资产组合51%的产权，但不参与经营；专业公司拥有49%的产权，全面负责不良资产的管理和经营。
表1是不良资产证券化机构的资产负债表。在表的左边是资产管理公司提出的资产组合与专业公司入股证券化机构的现金出资。在表的右边显示，证券化机构利用左边的资产组合发行的债券，取得现金；资产超过负债的部分是权益，由资产管理公司和专业机构按持股比例分别持有。
不良资产证券化机构资产负债表
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|资产负债||
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|资产组合债券||
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|现金AA级债券||
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|BB级债券||
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|权益||
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|专业公司（49%）||
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|资产管理公司（51%）||
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整个证券化的过程是以处理资产负债表左边的不良资产组合所收到的现金来支付右边的债券本息，若有现金剩余，则为股权报酬。整个证券化运作是否成功，必须看经营者（即专业机构）是否有效率，这就是为何慎重挑选经营者的原因所在。因此，证券化机构以有限责任公司的形式设立，要求专业公司出资认股，分摊经营成败的后果，以保证专业公司能够尽心尽力经营。
3.证券化产品设计
证券化产品的设计是证券化过程中最复杂的步骤。在这个阶段，证券化机构必须规划债券的发行额与利息。鉴于不良资产的特殊性，各级债券的发行量要适度，既能满足评级要求，又可以募集到尽可能多的资金。我国不良资产证券应采用转付证券的形式，其好处在上一节中已作说明，这里不再重复。在这里要重点强调的是不良资产证券的内部结构化设计，即如何划分高级/低级债券。
划分高级/低级债券的主要依据是“偿债保障比”（DebtServiceCoverageRatio，DSAR），这个比率是整个资产组合的“净营运所得”（NetOperationIncome，NOI）除以债券的“应付利息”（InterestPayment），即DSAR=NOI/InterestPayment，这个比率越高，则投资者越有保障。具体操作流程如下所述。
第一步：计算NOI.
NOI=资产组合的现金收入-为维持现金收入所支出的成本（由财务记录估算）-证券化的营运成本
在计算资产组合的现金收入是要以保守的方法计算。例如一笔不良资产已经停止付息，虽然可以经由法院强制拍卖而收到现金，但这些现金何时收到尚在未定之中，因此一般不应计入资产组合的现金收入。
第二步：根据DSAR，划分高级/低级债券。
DSAR=NOI/InterestPayment
证券化机构应当根据高级/低级债券所需达到的评级，得出相应评级对DSAR的要求，根据上述公式反推出InterestPayment，再根据债券的利率确定各级债券的发行额。例如，若估算NOI为3000万元，假设债券AA要达到AA的评级，其DSAR必须超过3，则根据公式，证券化机构为发行债券AA所支付的利息不得超过3000/3=1000万元。如果债券AA的利率为10%，则债券AA的发行额不得超过1000/10%=10000万元。当债券所收到的现金流量在扣除支付两组债券的利息还有剩余时，则可将余额按先后顺序归还债券本息。当资产组合所能产生的现金不够分配时，由BB级债券先承担损失，因此，AA级债券可以得到优异的评级，即使其背后的资产是一批坏账。
除了上述高级/低级债券的结构化设计可以帮助优化债券评级以外，证券化机构还可以采取以下措施提高债券评级：（1）在证券化机构的章程中规定，除非所有债券都已清偿完毕，否则资产管理公司和专业公司不得分配盈余。（2）安排一个偿债基金，准备随时在现金不够时垫款。这个偿债基金可以由债券发行收入中扣除。（3）由资产管理公司出面担保各抵押品的合法性。
4.证券的发行与服务
在取得债券评级后，各级债券将由证券公司承销发行，发行方法既可以采用私募方式，也可以采用公开市场交易。
在债券发行之后，证券化机构将安排服务机构，承担债券发行后的服务工作。在不良资产证券化过程中，服务的任务将更为复杂，对于整个证券化的成败，其着举足轻重的作用。我国不良资产证券化的服务架构如图7所示。（图略）
主服务者（MasterServers）。主服务者一般由专业公司担任，由于其是证券化机构的股东，因此它将会尽职尽责。主服务者负责监控整个服务流程，所有次服务者将收集到的现金转给主服务者，由主服务者转给信托机构分配给投资者。当现金流出现问题时，主服务者必须调动基金垫款，以确保服务流程的良好运转。
次服务者（Sub-servers）。次服务者一般由出售不良资产的商业银行担任，其负责抵押品的保养、收租，并提供一切关于抵押品的信息，并从中获得服务收入。
特约服务者（SpecialServers）。特约服务者一般也由专业公司担任或由专业公司聘请其它公司担任，其主要负责协助主服务者处理不良资产，例如，贷款展期、债务重组以及执行法院拍卖等等。因此，特约服务者的表现优劣关系着低级债券的投资者能否收回其投资。
以上对我国不良资产证券化的运作流程进行了总体上设计。鉴于不良资产证券化和住房抵押贷款证券化在实际操作中遇到的障碍基本上是一样的，因此在这里就不再重复叙述。需要说明的是，资产证券化只是处理不良资产的一种方法，它不能完全取代债转股等其他处理方法，而是要多种方法综合运用，取长补短。同时，资产证券化也不是解决不良资产的根本办法，不良资产的杜绝归根到底要靠银行和企业转变经营机制、政府健全政策法规、加强金融监管以及建立良好的投融资体制，才能根除产生新的不良资产的根源。
五、我国实施资产证券化跨国运作探讨
从上文的论述中可以看出，目前我国在经济环境、法律框架、信用基础等诸多因素上很难支持资产证券化近期在国内大规模的推进。因此，为了推动我国的资产证券化业务，可以选择资产证券化业务的国际运作作为突破口，通过利用国际成熟市场实施跨国界交易，为国内的资产证券化活动提供示范效应。
（一）资产证券化跨国运作的方案和关键问题
1.跨国资产证券化的结构流程
参照资产证券化的基本结构图，通过划分境内和境外交易，给出资产证券化国际运作的一般结构流程图，如图8所示（图略）。
2.。跨国资产证券化的关键问题
根据上文的论述，我们对资产证券化的运作有了整体的了解，由于跨国资产证券化涉及到境外的交易和运作，因此，我们与必要了解在这些交易和运作中与国内资产证券化存在哪些不同之处，以便于在实际操作中注意。
（1）跨国资产证券化的资产选择
按照国际资本市场可接受程度和操作的难易程度，我们将可用于证券化的资产分为两类：外币资产和本币资产。
外币资产。证券化交易应首先应用于我国大型企业在海外资本市场的直接融资，用以降低融资成本，延长融资期限，拓宽融资渠道。根据我国目前的情况，可以考虑的用于证券化的资产首先是硬通货应收款和具有稳定的未来现金流的收益权。具体包括国际贸易收入和涉外服务收入两种。
本币资产。由于本币资产涉及到本外币兑换的问题，因此，在选择这类资产适当小心谨慎。根据国目前的情况，适合证券化的资产是基础设施建设收入。
从20世纪80年代以来，我国政府一直比较重视对基础设施的建设与投入，为二十年来的经济发展与社会进步奠定了坚实的基础。全社会固定资产投资由1980年的910余亿元增长到1999年的29854.71亿元，年均增长19.06%.其中，属于基础设施建设的基本建设投资由1980年的599亿元增加到1999年的12455.28亿元，年均增长16.38%.到20世纪90年代，我国政府又做出了投资重点向中西部地区转移的重大战略决策，加大对中西部地区基础设施建设的投资力度，这些措施不仅大大改善了我国能源、交通运输和邮电通信等行业的落后状况，而且为我国经济的长期稳定发展提供了保障。
由于基础设施的收入比较稳定且有国家信用作保证，同时鉴于其投资期长、流动性差的特点，十分符合证券化资产的特点，因此，我国可以通过跨国资产证券化，为我国基础设施建设开拓更广泛的融资渠道。
（2）投资银行的选择
在跨国资产证券化的运作过程中，投资银行的选择至关重要，它不仅是资产证券的承销商，而且是跨国资产证券化的结构设计者，证券化过程中的每一交易都在它的设计之中，因此，投资银行的经验和水平直接影响着证券化的成败。目前，世界许多顶级的投资银行，诸如高盛、美林、摩根斯坦利、雷曼兄弟等投资银行业的翘楚都具有十分丰富的开展资产证券化业务的经验，且都对我国资产证券化的潜力非常看好。因此，我国在实施跨国资产证券化的过程中，国内投资银行应当与它们积极合作，为日后在国内开展资产证券化业务积累经验。
（3）“真实销售”的界定
发起人将资产转移给SPV时通常有两种方式：真实出售和抵押融资。判定资产是以真实出售方式还是以抵押融资的方式进行转移是整个证券化过程的基础，也是选择相应税收和会计制度的依据。在真实出售的条件下，发起人在破产清算时，其债权人对这部分资产没有追索权，这部分资产产生的现金流必须优先支付给债券的投资者。也就是说将这部分资产与发起人的其他资产完全剥离。而抵押融资实际上是特设机构在市场上进行融资后，将融资所得作为一种贷款借给发起人，发起人的资产是作为一种相应的抵押品，当发起人破产时，其债权人有权对作为抵押的资产进行追索，债券的投资者和其他债权人的优先偿还顺序将依法庭裁定。抵押融资的结构比较简单，但是不受投资者欢迎-在破产的情形下，地方适用法律可能为保护当地企业（发起人）的利益而损害境外投资者的利益。因此构成“真实出售”的标准是决定开展跨国证券化难易程度的重要因素。
（二）我国推行跨国资产证券化的政策设计
1.建立政府主导的推进模式
一项金融创新的发展通常是由金融机构自行开发、不断探索，并在得到认同后推广的过程，这个过程一般需要一段很长的时间。资产证券化在国际市场上已经发展多年，技术趋于成熟，各类成功的案例不胜枚举。我们的建议是实行“拿来主义”，一方面参考国外已经实行的法律法规，结合我国国情，积极组织相关部门着手制定完整的政策法规，在市场准入和退出、各类参与主体行为规范、风险控制、监管主体、会计准则、税收制度等方面提出试行方案。通过政府行为，健全完善法律法规和监管体系，建立高效、安全、规范的交易规则，吸引国际资本的注入。另一方面通过新设机构专门进行证券化产品的开发，并鼓励原本有资格参与国际资本市场融资的金融机构运用国际成熟经验和技术发展资产证券化的国际运作。
2.出台必要的法规支持
开展证券化的国际运作虽然比单纯的国内运作对政策法规的要求要少，但也需要政策法规的支撑。以前没有的法规内容需要补充，已有的法规中阻碍证券化实施的部分需要相应的调整，或在证券化发展的初始阶段给予一定特别的优惠政策。
比如前文所述的“真实销售”界定的问题，可以作如下处理：在签订资产的转让合同时，首先要确认原合同无“限制转让”的条款，并以书面形式通知原始债务人，同时取得政府主管部门的批准。政府主管部门在符合国家产业政策的条件下，本着积极支持的态度进行审批。在获得上述同意和批准后，即构成“真实出售”。
3.中性化的税赋原则
如前文所述，税收是影响资产证券化融资成本的重要因素，涉及的税种有所得税、营业税、印花税、预提税。如果一项资产证券化交易被判断为金融资产的出售，那么由此引起的损益都必须计入企业的计税基础。一般来说，这对企业是有利的，因为企业不太可能通过出售金融资产获利，而所产生的损失则可以减少所得税。由于出售资产产生的账面损失，实际上在企业的现实中已经存在（类似未记账的坏帐损失），属于时间性差异，根据税收中性化的原则理应作为计税基础。
由于资产出售的确认，企业将面临营业税和印花税的问题。如果按照现行税法规定，企业应该交纳这两个税种；如果按照税赋中性化的原则，这两项税赋就不应出现。事实上如果企业交纳营业税的话，资产证券化就会因交易成本过高而无法实现。参考国外资产证券化的实践，我们建议免营业税、减印花税。
预提税是一个国家对非本国居民在本国获得的利息收入征收的税种，一般由借款人代扣代缴。在我国预提税以所得税形式出现，税率为20%.如果资产证券化界定为表外融资就不用交纳预提税，否则必须考虑预提税对融资成本的间接影响。通常在这种情况下，企业可利用两个国家的避免双重征税条约，或通过结构安排转化为境内融资处理。
4.外汇和外债管理
资产证券化国际融资是否构成一国的外债，一般来说，要从资产证券化交易的本质和数量上加以判断。例如，如果境内的公司将金融资产以“真实出售”的方式转让给境外的特设机构（SPV），该特设机构并不由发起人（待融资的企业）控制或发起人所占股份不构成控制，发行债券虽然构成发行人（特设机构）的负债，但不构成发起人的负债，从国家的角度看，也不构成对非居民的现有支付义务，因此不应计入外债。如果再将条件放宽一些，只要发行的债务对发起人没有追溯权，就不应算作外债。从交易收入的角度看，如果证券化交易所得大于基础资产的价值，超额部分没有给付资产对价，这样的交易可以视为抵押融资，不属于资产交易的范围。对于以未来收入（而非现实的应收账款）为支持的证券化，可以采用特殊的结构安排使发起人和特设机构之间的交易成为对价的资产转让行为。
对证券化交易的债务界定会影响到外汇管理问题。国际收支中境内机构的经常项目外汇收入应按照国务院关于结汇、售汇及付汇管理的规定卖给外汇指定银行，或者经批准在外汇指定银行开立外汇账户；经常项目用汇，应持有效凭证和商业单据向外汇指定银行购汇支付。国家对经常性国际支付和转移不予限制。与资产证券化交易比较接近的条款是“境内机构资产存量变现”，属于资本项目的管辖范围。境内机构应持有批准机构的批准转让文件、转让协议、资金使用计划等文件向外管局申请开立外汇账户，可保留外汇。而原始债务是外币收入的，属于经常项目，必须实行结汇。由于原始债务已经出让，这些金融资产所产生的现金流在汇出时应按经常项目处理。如收入是人民币，应按照经常项目的管理由发起人向指定银行购汇。如果资产证券化交易被确定为外债，需要按照国家外债发行程序处理，从批准的条件、时间上考虑，融资的难度显然增大。
从现有的法规、管理条例看，国家外汇管理部门对一切创新的、变通的融资行为均持慎重态度。考虑到相关法规、条例（如“关于加强资本项目外汇管理若干问题的通知”等）的制订背景正是亚洲金融危机肆虐、中国政府不断声明稳定人民币汇率政策的时期，不难理解政府的良苦用心。但是，伴随国际金融市场格局的变化，金融危机的重灾区-东南亚的一些国家和地区在规范、透明的前提下，纷纷放松金融管制，重新加入新一轮吸引国际资本的竞争大潮。与此同时，资产证券化的安全性在历次金融危机中均承受了考验，迄今为止，只有极少几个被降级的证券化案例，在资产证券化基础上，尚没有一例实际发生违约的情形，证券化交易规模蓬勃增长。适时修订有关条款，给高效、安全、低成本的资产证券化融资网开一面，不失为明智之举。
六、结束语
综上所述，我国应当从推行住房抵押贷款和基础设施证券化业务开始，以跨国资产证券化为突破口，逐步建立健全相关的政策制度和市场环境。在条件成熟的情况下，慎重选择有抵押的不良资产进行证券化，为不良资产的处置提供一种新的思想和方法。
目前，中国建设银行和中国工商银行的住房抵押贷款均已超过了1000亿元的规模，且以每年以一倍左右的速度在增长，为了扩充融资渠道和改善银行负债结构，这两个银行已经做好了住房按揭证券化的方案，计划首批各拿出200亿资产实行证券化。面对这一趋势，我国政府应当积极给予支持，出台相关的政策法规，给予一定的优惠措施，选择试点城市推行住房抵押贷款证券化，为建立全国统一的住房抵押贷款证券化市场积累经验。在资金方面，我国应当制定政策，允许和鼓励养老基金、保险基金等金融机构购买住房抵押贷款证券，为住房抵押贷款证券培育一批成熟的机构投资者。
不久前，国务院有关部门批准施行《金融资产管理公司吸收外资参与资产重组与处置的暂行规定》，明确规定金融资产管理公司可以采取协议转让、出售、招标、拍卖等方式，向国内外投资者处置股权资产、实物资产和债权资产，可以以拥有的股权和实物资产作价出资，在原企业基础上与外资组建外商投资企业等。这一规定的出台，为不良资产的合法转让提供了政策支持，资产管理公司既可以选择国内外的专业公司组成不良资产证券化机构开展不良资产证券化，也可以将不良资产出售给国际投资银行，由他们通过国际资本市场发行资产证券，为不良资产证券化进一步扫清了障碍。对于不良资产的定价问题，政府一定要从一开始就遵循市场规律，本着公开化、透明化操作的原则，利用对资产证券结构化设计，以适当的价格处置不良资产，发挥资产证券化的优势所在。
随着我国加入WTO，对外汇的管制将逐步放开并最终实现人民币的自由兑换，国际间资本的流动将更加畅通，从而为跨国资产证券化提供了良好的外部环境。我国目前有大量的优质基础设施建设急需资金，仅靠国家和地方财政有限的拨款难以很快的开展。采用资产证券化方式引进外资，既可以将我国的优质项目推介给国际投资者，树立良好的国际形象，又可以采用市场化的操作手段，在不形成我国外债的基础上引进资金，支援国家建设。同时，我国对外贸易一直保持较高的增长，国际间应收账款的流动性问题提日益严重，开展国际应收账款证券化业务将会很好的解决这一问题。目前，我国已有几例成功的国际应收账款资产证券化的操作，相信在未来这一业务也将会得到较快的发展。
总之，资产证券化业务在我国具有广阔的发展空间，我们应当充分把握这一机会，在拓宽融资渠道的同时，建立良好的政策法律环境和投资环境，培养大批的金融人才，为我国的经济发展提供充足的动力。
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一、资产证券化之胜出
当代经济空前的化潮流和迅猛异常的生产力高涨趋势，不仅把直接融资推到了突出的重要地位，而且因为投资者的广泛性和普遍性，更因为各种基金、保险机构参与投资，伴随其直接融资空间、社会基础不断的扩张，投资的人民性和社会性已成为的显著特征。与此同时，金融安全无疑具有经济安全、社会安全的重要价值，资产证券化正是回应时代的产物。
如同萌生于18－19世纪的公司制度一样，资产证券或称资产支撑证券，问世于上世纪末期的美国，而美国却以其世界经济的领先地位，预示了资产证券化世纪风云的来临，继后迅速扩展到了几乎所有的发达市场经济国家和地区，被经济学家称为当代的创新投资工具 .勿庸置疑的是，经济现象一旦从偶发变成常规，必然以法律制度的创新为其支撑，并以此构成人们可预期利益的稳定保障和行为遵循规则。
资产证券化之胜出，并不取代其他投融资制度，却也以自己之优胜品质成为一枝触目新秀。她的先躯当属至今仍保持着旺盛生命力的公司制度，正是公司制度这种“发明”，创造了一日千里的经济速度和千万倍的社会财富规模化增长。以公司制度为基础的传统股票、债券融资，是以公司的一般资产为担保，以公司资产及其经营作为发行股票、债券的信用条件。因而理性的投资者必须花费一定的时间和精力关注公司经营与管理状况，而不能仅仅把目光投向股票、债券市场。然而投资者往往由于时间、精力及相关知识的欠缺，无法或者也不愿时刻追随企业的经营变化，达到恰如适当地选择“用手投票”或“用脚投票”，以致错失良机受挫于瞬间的频率不低。甚至，公司制度框架本身就注定，其信息公开永远只能是相对的，投资人通常都处于弱势，其获取信息和控制力的滞后性对广大中小投资者极其不利，即便是拥有投资专业人力资源的机构投资者，也难以幸免失误，面对深不可测的公司高层恶意运作，更是令人望而却步。于是，社会期待着一种既能满足投资更大的规模化、社会化需求，同时又相对省力、省时、透明度充分、风险小而回报稳定的方式。资产证券化这种新型投资模式的出现，为投资者提供了一种新的选择。
所谓资产证券，或称资产支撑证券，是以区别于公司信用的特定化资产为信用保证所发行的投资证券。其“资产”信用保证也不同于特定物的抵押或一般特定债权质押，而是指现实的或未来必将发生的合同之金钱债权，为经济学家称为预期现金流。这种资产因产生于合同关系，其金钱债权为特定当事人基于特定法律行为有权获取的权益，虽然“现金流”或“金钱权益”本身不具有物的特定性（即称一般等价物），却因合同基础关系而使其债的权益特定化，从而“资产”乃为特定化资产。同时又因为投资人企求的投资回报并非特定化的物质属性的财产使用价值，为了满足投资人对物的交换价值增值的欲望，该“资产”也只能是预期的金钱债权。
资产证券化之投资安全性缘自法律制度的创新，其结构设计处处体现了对证券投资者投资安全保障的价值理念追求和人文关怀。其中，核心制度是“特设目的机构”的创新。我们知道，融资人是拥有或即将拥有金钱债权的原始权益人，而资产证券制度的巧妙设计，是在原始权益人之外设立一个专属性的特设目的机构，由该特设机构依据预设融资项目方案持有原始权益人之金钱债权，并以自己的名义发行融资债券，形成由特设机构为居中层面的、阻隔融资人与投资人直接进行法律行为的三律关系。
如前所述，资产证券化不仅以特定资产作为直接融资的信用保证，投资人只须对资产质量作出判断，即获得可靠投资预测，同时，为了实现“资产”的保证性，还必须有赖法律制度的创新。特设机构这种标志资产证券的独特制度，决不是孤立的、简单的一种载体改变，此项制度的创新要求对相应的一系列传统融资法律制度进行吸收、借鉴，并演绎成又决不相同于任何传统融资法律制度的、独具特色的崭新制度。
二、资产证券安全价值的制度保证
（一）资产证券发起人破产隔离制度
防范发起人即融资人提供的资产保证信用风险，最重要、最基本的是对融资保证资产进行破产隔离的制度。
破产隔离，就是使发起人用以保证融资的特定资产与发起人的其他资产从法律上进行分离，确保融资保证资产不受发起人经营恶化及其他债权人追偿的，并且在发起人破产的情形下不被列入破产财产。于是，这就提出了发起人须从法律上将其用以证券化的资产与自身其他资产进行剥离和如何剥离的。在美国，剥离资产的法律形式是“真实出售”，也就是发起人把拟用于证券化的保证资产“真实出售”给特设机构，而特设机构则用其资产作为保证发行证券，并将融资资金向发起人支付购置资产的对价，从而使发起人的预期原始权益获得提前的现实受偿。我们注意到，之所以被称为“真实出售”，是因为美国法律将债权性资产转让界定为销售的性质，并使用了“真实出售”法律词语，同时在判例中对资产让与人在什么情形下应当承担买回资产的义务，对在某种情形下资产的转让不被认定为“真实出售”等等，都同时作了法律上的界定。 “真实出售”应满足上的账外处理，一旦发起人发生破产程序，证券化资产可依法认定为已出售资产不被列入债权人清算受偿财产，以保持证券化资产的独立性，使投资人的保证资产专属性确定不变。美国采取“真实出售”方式达到转移证券化保证资产所有权，也是与其破产制度中赋予破产执行人享有充分权利的规定相关联的，从其他国家、地区的资产证券化立法实证考查，“真实出售”方式并非唯一。
美国资产证券化“真实出售”所揭示的不只是一种业务性操作经验，而在于它确立了资产证券化具有普遍意义的破产隔离和制度创新。正是破产隔离导致资产证券化特设机构这一独特融资主体得以成立，而且成为任何国家、地区资产证券立法的刚性通例。也就是说，尽管除美国以外，我们尚未发现其国家、地区一概沿用“真实出售”，但不可改变的是：发起人用以证券化的资产必须依符合本土法律规范的法定形式，满足其原始权益转移至特设机构独立享有，达到与发起人进行破产隔离，保证用以证券化的资产承担起对投资人清偿到期本息的不可动摇的资产信用。由此可见，资产证券化的投资人不仅对投资回报可以有确定的预期，同时也有稳定的安全保证。资产证券通常采取资产债券形式，其流通性得以实现投资人的市场进入与退出；回报利率、周期明确，投机性相对缩小，安全性显著，特别适宜于机构投资。
（二）债权转移的独立性、无因性制度
特设机构受让的、借以发行证券的资产，往往是一种单项债权的同类资产，甚至可能是分别的多个发起人的原始权益资产，这些资产群组称为资产池。前已述及，资产池也就是依必要法定形式与发起人进行破产隔离的特设机构专属资产，其资产之独立性特征是勿可置疑的。
我们注意到，以美国为例，“真实出售”与通常的商品出售仍是不可同日而语的，因为任何通过合法交易出售的商品，理所当然地已经完成所有权转移，出售的资产自然不被追诉为破产人的破产财产。问题在于，资产证券化“真实出售”的资产客体，仅仅是发起人现实的或未来的合同债权，而且必须是金钱之债权，特设机构作为其债权受让主体，虽然以取得之资产为保证发行证券，并用发行证券融资资金向发起人作了“对价支付”，但特设机构最终不是向发起人取回融资资金以保证投资人的到期权益，而是依据发起人的原始权益即其债务人的给付，兑现投资人回报。这就既不同于间接的金融机构金钱借贷融资，也区别于公司发行股票、债券的直接融资。而另一翻特别的资产证券，其资产之独立性除了依存于特设机构这一主体，还必得依赖发起人债权资产之有效转移。
已经证明，后起于物权的债权制度，在本来意义上是为了满足物权的流转，又正是物权流转在空间、时间上的扩张，使其与生俱有的债权制度的活力获得了极大的充实、发展，最终产生了债权独立的交易价值，并且日趋强化。为了保证债权的多次流转必要的安全性，当在票据法上的票据可以脱离仅仅当作取得货物凭证而直接充当流通权证的情形下，债权即获得其无因性、独立性的支撑，进而产生了脱离财产物质形态的证券市场，即一个仍与实际经济关系有联系而又遵循别种路径的虚拟资本市场。如果说本论以及近期有关资产证券化的，能够被解释为新世纪前夜所展现的新型融资制度的话，我们完全应该认识到，资产证券化只能出现在当代。它是债权制度走过漫长历史路程，为当代高度社会化、全球化经济发展迎来的一缕曙光。
不难看出，自从产生证券交易市场以后，债权制度便形成了具有特定物质经济利益的合同之债、与单纯的有价证券之债。前者须以当事人真实意思表示及特定标的物的履行约定为合法要件，为有约因之债；后者限于交易形式与交易程序符合法定，有价证券即财产，证券之转移即为财产转移。资产证券化发起人向特设机构进行债权转移当属后者，不适用《合同法》债权转移的规定。首先，除了金钱借贷之债权，任何合同债权都与相应的债务为一体，属特定主体之间互为债权债务的关系，当我们论及资产证券化特设机构受让债权的时候，并不意味着改变原始债权债务的基础关系。因为特设机构仅仅是一个受让债权，用以发行资产证券的专属机构，称为“空壳”的机构，不具有为发起人代履行债务的权利能力和行为能力，而其后兑现投资人回报的保证性资产，却是依赖发起人全面履行债务而得以实现的预期债权。在发起人方面，通过转移债权经由特设机构发行证券，已经提前实现债的权益，其融资利益即成为支持其履行债务的投资追加，发起人理所当然地必须不变地承担原始权益人约定的相应原始债务。
以上说明，发起人所转移的资产-现实的或未来的金钱债权，已经脱离了传统的金钱借贷出借人享有的债权或合同履约之后的应收欠款债权之藩蓠。后者是合同一方履行义务之后的应收款，其单纯债权转让适用合同法，其债权实现是债务履行后的对价；前者之转移债权，不仅发生在原始权益人对债的履行之前，而且是通过特设机构发行资产证券提前受偿的期待债权。这自然决定了原始权益人与原始债务人基础关系不可改变，债的抗辩权也一并不可改变。参照除美国“真实出售”之外其他国家的立法例，发起人转让资产的行为，一般为资产证券化专项立法规定的必要公示程序予以确认，目的是预告原始债务人按合同约定履行到期给付之债之受让主体。其告知并不构成对债务人债务之加重负担，只起到约束或排除原始权益人重复受偿的作用，保证已经用于发行资产证券的资产归于投资人的预期回报。
于是，我们认为资产证券化资产（即特定的预期金钱债权）的转移，依符合转移之特别法定程序而成立，其不可撤销之效力来源于债的独立性、无因性，它们原始的基础合同关系与预期金钱债权支撑性证券之债是相互分离的。基础合同关系的瑕疵及其履约失败与证券关系无关联性，而证券关系却为证券市场独立的权益关系，受到相关证券法律和市场规则调整
（三）信用增级制度
资产证券化的资产必须有资产的信用增级制度为保证。
资产证券化凸显其投资安全性，在着重保障投资安全的同时，更为社会财产形式空前发展之容量、内涵所推出。当代经济不仅债权趋于显重，而且产生债权的创造性劳动价值被赋予无限的广度，大量的非物体智力成果越来越具有可转让的特殊使用价值，成为债权的客体。它们与传统的物质性商品使用价值存在明显的区别，主要是与智力成果、服务有不可分离的人身性和载体形式的抽象性。例如当利用一位知名家现实的或未来可预期的表演合同之债权作为保证资产发行证券，投资人由于对其资产的抽象性难以把握，对其人身安全性亦不可预测，为了保证投资安全，增强投资信心，就需要有相应的信用增强手段。当然，包括对于传统的或具备物质属性履约基础条件的预期金钱债权，例如电力、公路可预期的建设项目收费或某种朝阳型新产品开发等等，也因为其预期给付权益所具有的不确定性，会给投资者带来难以预测的风险。为了满足空前高涨的经济发展和同样空前广泛、巨大的投资者双向的需求，使无垠的“资产”外延达到进行可融资的极至，必须借助于资产信用增级制度，使任何融资保证资产一旦出现投资回报风险，均可直接获得资产信用增级的自动救济。
资产信用增级与资产自身信用是两种相互关联的独立信用，并成反比例关系。资产信用优良，所需信用增收加强性保证相对较小，反之则大。资产的优质性与非优质性有绝对与相对之分。绝对的优质资产为发行证券至清偿投资本息期间可明显判断的市场回报可信资产，其价值评估共识程度高，无可置疑；相对的优质资产包括一般具备稳定市场回报和欠佳市场回报的资产。资产的优质程度即资产信用程度，须与其相当的信用增级相匹配，以防范一旦发生预期金钱债权实现上的障碍或缺失，由增级的信用资产给以补足，确保投资人到期证券权益不受损失，或不误期迟延。绝对的非优质资产如银行呆坏账资产，或无市场前景的萎缩性资源资产即是，它们自身已无资产信用或资产信用极低，采取信用增级显然无济于事，应认为是不宜作证券化的资产。
资产支撑证券之“资产”保证特征提示我们：发起人的原始权益作为一项特定的现实的或未来应发生的金钱债权，均属附条件的请求权和期待权益，存在基础关系的变数与不确定性。为了最大限度地消除基础关系风险的关联，我们已经述及破产隔离制度和债权转让的独立性、无因性制度，目的是从制度架构上确保发行证券资产的独立地位，保证其证券担保的确定性。但是，难道又不是本属于安全性设置的这些制度仍然使投资人有可能掉进安全陷阱吗？回答是肯定的。因为破产隔离同时也就免除了发起人的法人责任，把“资产”的唯一判断价值到了极至。资产支撑证券与公司证券的根本性区别，在于前者独立于原始权益人、发行人的法人人格，既不受公司资产和资产经营状况影响，也排除投资人与公司财产及其责任的牵连；后者相反，公司证券是公司资产信用担保，与发行人法人人格相联系的；同时，资产证券在方便投资人直接判断证券资产独立信用即其安全价值之际，无疑也已经告知投资人其资产信用之特定性和债权固有的相对性，如果发生投资回报风险，投资人既无权追及发起人，也与发起人原始权益的债务人没有关系。因此，前述资产确定与独立性的价值定位，仅属安全性制度保证，而非为资产信用所代替。资产信用本身的价值判断是资产证券化的灵魂，是投资人应倍加关注的重中之重。
当我们论述破产隔离、债权转移的时候，我们同样应以极大的关注，充分理解被剥离或被转移的证券资产之依附载体-特设机构实际上是一个无资产或无关联资产的信托人机构（以下将详细论述）。可见用以证券化的资产与其持有并借以发行证券的主体人格并无实质性的财产利害关系，特设机构在严格意义上是工具性的，它的任务是托负起证券资产的保证信用，而不具有机构自身的信用。这就再一次提示我们资产证券之保证资产信用的极端重要性。判断证券资产的信用标准，应包括物质的和的两个方面。所谓物质的，指用以证券化债权的物质属性，其债权的对价产品信誉及市场空间即是；所谓社会的，因为债权不同于特定的物质产品权益，而属特定主体之间的请求权，前述破产隔离、债权转移制度之设定，只解决资产即债权在法律上的独立地位和保证责任的特定性与确定性，并不能改变债的基础关系。于是，我们评价“资产”信用的时候，一方面要对其作客观的物质性的安全评估，另一方面仍需以原始权益人的整体资产经营信用及其用以发行证券债权的信用记录为基础参数，从源头上找到资产信用的支撑。
有资产信用，才能谈到资产信用增级。资产信用是基础，信用增级或称信用增强制度是必要的补充信用制度，用以提高发行证券资产的信用水平，并保证弥补可能出现的资产信用不足及不能追及发起人责任的缺陷，实现最大限度地避免投资风险，为证券投资人提供更加充分可靠的信用保护，增强投资的安全性。应该强调的是，资产证券化的信用增级是投资安全制度设计中不可或缺的一个组成部分，是必须的刚性制度，即使是资产信用为优质的，同样需要有信用增级的保证制度。例如国际海运集装箱（集团）股份有限公司（即中集集团）在2000年的一宗离港货运应收款进行证券化融资，项目总金额8000万美元，由发起人公司提供一个优质的应收账款组合，“真实出售”给荷兰银行的资产购买公司，并要求所有客户在预定日期将其应付款项付至荷兰银行指定账户，而由资产购买公司以购入债权（资产池）为保证在商业票据市场上发行商业票据，并将其投资资金支付给中集集团，同时中集集团作为协议约定的服务人，继续承担履行运输业务的合同义务，其“真实出售”的应收款债权收益归资产购买公司，通过约定的信托人银行支付投资人到期本息。其中，中集集团按约定在出售资产之外提供了3000万美元的应收款作为无追索尾款，即在投资人全额兑现到期本息之前的担保资金。 此例作为实证，说明正因为是优质证券资产信用加有相当保证的信用增强措施，得到了国际知名评级机构的最佳信用级别支持，保证了整个资产支撑证券发行的成功。
资产信用增强制度可采用内部信用增强和外部信用增强两种类型的不同方式实现。内部信用增强主要是设置分级证券，一般的优先证券兑付周期相对优先，风险极小或无风险，收益稍低；次级证券兑付在优先证券之后或周期加长，风险可能增大，但收益略高，二者除风险与利益实行公平分配外，次级证券还允许第三方保证人购买或发起人承诺回购。此外，在资产信用评级基础上，由发起人用一定额度的超量债权作为无追索尾款，保证投资人兑现到期投资回报，也不失为信用自证和加强的手段。外部信用增强是指第三方提供的信用担保。由于资产证券的发行具有一定规模，涉及投资的公众性安全，要求担保人资格较严，通常是信用良好的担保公司或保险公司专业机构，其担保的资产在质量、数量上应该相当的可靠，并相当的宽裕，要求担保机构不仅作为资产证券化资产信用的增级条件，而且须在投资回报风险发生的情形下，履行保证的给付义务。美国资产证券化初期，由隶属于美国住房和城市发展部的政府国民抵押协会启动住房抵押贷款二级市场，担保发行“过手证券”，该协会提供的担保代表了美国政府的信用，而担任特设机构的联邦国民抵押协会和联邦住宅贷款抵押公司（均属政府发起设立的公司）则通过购买按揭贷款作为保证资产发行资产证券。美国资产证券化的发展早已突破政府担保信用的局限，但说明资产证券化的外部信用担保非同于一般合同担保。，就第三人保证须与被保证人债务有相应或高于其给付能力的信用程度，并在被保证人不能履约代为履行保证责任而言，二者在本质上应无二致。
（四）投资人享有信托法上的权利保护
资产证券化法律制度的创新性是勿可置疑的，但前述破产隔离制度，证券资产特定债权转让的独立性、无因性制度和资产信用增级制度分解开来并无特殊的意义，只有组合在一起，形成完整的独立体系，才被称之谓具有资产证券特征的法律制度。其中作为组织体架构的特设目的机构，应该是完成资产证券法律制度创新的核心支撑点，没有特设机构的存在，也就无以存在资产证券法律制度，而特设机构的本身应该归属于什么法律规范进行调整呢？
对于特设机构的法律定位，因为没有继承渊源，学界有诸多见解，而资产证券作为引进的西方舶来品，鉴于对其立法例和实务的考证，有关特设目的机构的性质与功能定位大致趋同，本论的探索性观点也正是以趋于一致的共识为基础的。
我们的立论基础是以“资产”为出发点。由“资产”而且是经过重组的“资产地”信用直接融资，这是资产证券区别于物权抵押和债权质押种种间接融资法律体系，也区别于公司制度依托法人财产直接发行股票、债券的基本创新标志。如果说没有资产不可证券化的立论成立（有资产信用的），我们有理由认为，因资产外延的无穷性、个性、证券化资产具体需求的多样性等等，必然要求资产证券化的形式具有灵活性和广泛的适应性，因此，对特设目的机构的设置，应当是不拘一格，以保持资产证券应市的无限活力为要旨。但无论以何种名义或方式设立的特设目的机构，都只能是信托法上的信托人，应受信托法调整。
首先，特设目的机构之目的，必须被预定该机构没有自身的经济活动和经济利益，而专属原始权益人作为发起人为之发行融资证券。其专属性，排除了特设目的机构具备从事具体经济活动，进行相应民事法律行为的权利能力和行为能力。因为资产证券的运行要求特设机构受让来自原始权益人的未来金钱之债权，而该债权在基础关系并不改变的情形下尚属虚拟的权益，与此相关联的是，特设目的机构借以用自己名义发行证券所享有的资产所有权标的也属于虚拟的财产权，行使其虚拟权利只须具有信托人主体资格就足够了。根据信托法原则，受托人为受托事宜进行管理，其费用由委托人负担，即便是资产证券发起人选择信托投资公司为特设机构，也同样适用信托法原理。鉴于我们对“资产”概念所阐述的理由，我们不认为特设机构即信托公司，它可以是其他适宜的多种便捷方式，但都应该是信托法上的受托人。
特设目的机构是一个名实相符的资产证券独有机构，所以许多学者认为是一个没有注册资本、没有固定人员和没有固定场所的“三无公司”，或称“空壳公司”。特设机构如依公司而称，似与《公司法》抵触，也有悖于公司制度原理。当然，作为承载社会公众性融资的法律主体应不宜于自然人，它可以是一个由资产证券特别法规定的专属性法人机构，其组成要件由法律作出一般性规定，符合法律要件的任何与特定资产证券项目相适应的机构，不拘其特定形式，须作都不予排斥为好。
其次，特设目的机构依信托法上受托人的法律定位，使其受让原始权益人转移之债权，并保证受让债权独立性，防范其资产转移后新的破产风险成为可能。专设的目的机构因不存在受让债权之“资产池”与自身资产混同的物质条件，也不存在特设机构发生破产的可能性，所以，用以保证发行证券资产的独立性、确定性，在法律上将处于无任何关联关系的状态。如果由信托公司作特设机构，依投资信托法规定，同样可以保证证券资产独立于信托公司资产和其他信托资产，免受其债务困扰和破产风险。
最后，特设目的机构所具有的信托法上受托人属性，须以证券发行得以成立。由资产证券特设机构为纽带的信托法律关系，不可能在委托协议达成即成立。因为在此情形下发起人提出融资方案，经法定主管机构批准或特许，虽然已经具备委托信托事项的条件，经委托协议签订并进入资产转移程序，但“资产池”所含虚拟权利只有通过特设机构发行证券售出后，才能产生以投资人为主体的受益人。可见主导资产证券化的信托法律关系与一般信托关系存在明显的程序上和实施阶段性的差异。自然，这些差异并不改变投资人作为信托受益人受到信托法的保护。
投资人作为信托受益人应享有信托法上的权利，并借此一并得以行使投资主体的相关权利。投资人除享有信托受益人对特设机构在履行受托人职责上的知情权、监督权、信托管理人选择权和诉权以外，还可以设立投资人行使决策参与权的机构。根据我国地区《资产证券化条例草案》设立“受益人会议”并选举“信托监察人”的规定，投资人将以“会议”集团组织形式全面行使相关权利。这种有组织的法定形式，应该是有益于提升投资人地位，强化其对投资权益保护的透明度和法律效力。
资产证券化法律制度架构突出体现的投资安全价值，代表了当代经济发展和经济竞争以人为本、可持续发展的人文理念。它不仅是力量，也是，使我们不能不为它吸收、社会养份之充足，肢体、技能匹配之美妙而赞叹！
结束语：
诞生在新世纪前夜的资产证券化，其经济和社会意义不限于增加了一项直接融资的金融新品种，而堪称是继公司制度盛行之后，在后公司化的新制度胜出，它以其更加鲜明的包容性、广延性特征，象一股悦人的清风，向日新月异的财富创造无垠世界迎面扑来。今天，我们似乎只看见它是工具，明天，它一定会向世界展示出更多的精彩-它所蕴含、代表的新思想！
注释：
