关键词：债务融资；风险；财务杠杆；风险规避
1负债筹资概述
1、1负债筹资风险的概念
负债筹资风险是指由于资金供需市场、宏观环境的变化，以及期限结构等因素的影响给企业财务成果带来的不确定性。它一般表现为企业所有者权益下降，丧失偿债能力、发生财务困难甚至面临破产的风险。
1、2负债筹资的财务效应分析
1、2、1负债融资的正面效应分析
（1）利息抵税效应。
企业负债应按期支付利息，根据会计制度的有关规定，负债的利息费用计入财务费用，可在企业税前成本中抵扣，从而使企业能少交所得税，在一定程度上降低了企业实际的筹资成本，使企业获得潜在的收益。节税额的计算公式为：节税额＝利息费用×所得税率。由此可见，只要有债务资本，便可产生节税效应，且利息费用越高，节税额越大。
（2）财务杠杆效应。
在企业资本规模一定的情况下，从息税前利润中支付相对固定的债务利息，当息税前利润增加时，那么每一元息税前利润所负担的债务利息就会相应降低，导致股权资本的利润则会相应增加，从而给投资者带来额外的收益。用定量描述为：权益资本净利润＝[总资产报酬率+（总资产报酬率一负债利率）×负债资本／权益资本]×（1－所得税率），当资产报酬率大于负债利率时，适当借入资金。就可以提高权益资本净利率。
（3）负债经营可减少货币贬值的损失。
在通货膨胀的情况下，利用举债进行的扩大再生产比企业自身积累的资本进行的扩大再生产更有利。在通货膨胀期间，货币不断贬值，到偿还日使债务人偿还资金的实际价值比在通货膨胀之前要小，原有负债额的实际购买力下降，将货币贬值的风险转嫁到债权人的身上，减少了由于通货膨胀造成的损失。
（4）债务融资可以降低资金成本。
企业借入资金，需要按期偿还本息。由于利息是在成本中列支的，可以税前扣除的，它有冲减税金的作用，能带来税盾收益，而股权融资中，政府要对股东个人的资本利得和股息收入以及企业法人双重征税。因此，一般来说，债务的资本成本要低于权益资本成本，从而有利于降低综合资金成本。
1、2、2负债融资的负面效应分析
（1）负债筹资经营增加了企业的财务风险。
企业进行负债经营的话，必须保证其投资要大于资金成本，否则，将出现收不抵支的现象。在负债数额不变的情况下，亏损的越多，用企业资产偿还债务的能力就越低，财务风险就越大。债务融资到期必须还本付息，一旦企业无法到期偿还债务，企业就可能出现债务危机，甚至被迫破产倒闭。
（2）过度的负债削弱了企业的再筹资能力。
企业过度负债，导致其债务负担过重。企业债务到期时。若不能定期足额地还本付息，将影响到企业的信誉，再筹资能力也就降低了。
（3）负债筹资经营增加了企业的经营成本，影响资金周转。
企业负债经营必定需要按期支付利息，这样一方面增加了企业的经营成本，另一方面如果筹集的资金还款较为集中，短期内要求企业筹集大量的资金进行还债，就会影响企业资金的周转和使用。
2企业负债筹资风险的成因
2、1负债筹资风险的内因分析
2、1、1负债规模
筹资规模取决于企业未来发展对资金的需求。借入资金与自有资金的比例，与企业的财务利益与风险有着密切的关系。当投资利润率高于利息率时，企业扩大负债规模，适当提高借入资金与自有资金之间的比率，就会增加企业的权益资本收益率；在投资利润率低于利息率时，企业负债越多，借入资金与自有资金比例越高，企业权益资本收益率越低，企业会发生亏损甚至破产。
2、1、2负债利率
从贷款企业的角度看，负债利率是其负债融资所付出的代价。在负债额既定的情况下，负债利息与负债利率成正比，负债的利率越高，企业所要负担的利息费用就越多，从而增加了企业的财务风险。同时，负债利率越高，财务杠杆系数越大，对股东收益的变动幅度也有很大的影响。
2、1、3债务的期限结构
企业债务融资中短期债务与长期债务的融资成本不同，一般长期债务的利息会高于短期债务的利息。长期债务回收期比短期债务长，若考虑资金的时间价值以及复利计息，则企业必须以较高的利息率，否则资金所有者不会将资金出借给企业。另外，长期负债的收益因使用期限长具有不可预期性和不稳定性，而且企业从长期看也要经历市场风险，各种意外都有可能导致企业不能如期还本付息。
2、2负债筹资风险的外因分析
2、2、1预期现金流入量与资产流动性
现金流入量反映的是企业现实的偿债能力。如果企业投资决策失误或信用政策过宽，不能及时支付到期的利息，企业就会面临支付性筹资风险。资产的流动性反映的是潜在偿债能力。当企业资产的整体流动性较强，变现能力强的资产较多时，就能及时支付到期的债务，其财务风险就较小；反之，当企业资产的整体流动性较弱，变现能力弱的资产较多时，企业就可能要面临及时偿还债务的压力，其财务风险就较大。
2、2、2金融环境的影响
金融市场是资金融通的场所，企业负债经营要受金融市场的影响。当企业主要采取短期贷款方式融资时，如遇到金融紧缩，银根抽紧，负债利息率大幅度上升，就会引起利息费用剧增，利润下降，更有甚者，一些企业由于无法支付高涨的利息费用而破产清算。另外，金融市场利率、汇率的变动，都是企业筹资风险的诱导因素。
2、2、3经营风险
企业供、产、销等各种经营活动都存在着很大的不确定性，都会给企业收益带来影响，因而经营风险是普遍存在的。产生经营风险的因素既有内部因素，又有外部因素。如运输方式改变、价格变动等会造成供应方面的风险；产品质量不合格、设备事故会造成生产方面的风险；消费者爱好发生变化、销售决策失误会带来销售方面的风险。所有这些经营方面的不确定性，都会引起企业的利润或利润率的变化，从而导致经营风险。
3负债筹资风险的防范措施
3、1树立正确的风险观念、建立风险防御机制
企业在生产经营的过程中，受到自身因素和外部环境的影响，导致实际结果与预期结果出现偏离的情况是难以避免的。如果企业在遭遇风险时，毫无准备、缺少对策、一筹莫展，必然会导致失败，所以企业应树立正确的风险观念，做到未雨绸缪，有备无患，预防可能发生的风险，并且有效的应对风险。处于市场下的企业，应建立一套完善的风险预防机制和财务信息网络，制定适合企业具体情况的风险规避方案，通过合理的筹资结构来分散风险，将先进的经营管理理念注入企业，避免由于决策失误而导致的筹资风险，把风险最小化。
3、2合理安排资本结构
最佳资本结构是指加权资金成本最低、企业价值最大的资本结构，企业根据经营规模所拟定的资金需要量可以用多种筹资方式进行筹资，在资金总额既定的条件下，各种筹资方式不同的资金额就构成了不同的资本结构方案。分别计算各筹资方案的加权平均资金成本，然后对其进行比较，选择其最低的筹资方案。而每股盈余分析法是根据各种筹资方式下的每股盈余的比较来进行资本结构决策的一种方法，它是利用每股盈余无差别点进行决策。所谓的每股盈余无差别点，是指能使两个筹资方案相等的销售水平，即当销售水平无差别时，无论是采用债务筹资还是采用筹资都具有相同的效益。当预计销售额超过每股盈余无差别点时，由于财务杠杆是正数，采用债务筹资下的每股盈余必定会高于筹资下的每股盈余，此时增加债务筹资则可优化资本结构。
3、3加强财务预算管理，选择适当的筹资方式、期限、利率
企业应强化预算方面制度的建设。在保持合理负债比率的前提下，根据生产经营和基本投资需求来确定资金需求总量，合理安排自有资金和借入资金的比率。企业可根据自身的实际情况考虑各种筹资方式所能筹集到资金的数量、期限、成本以及所需办理手续的繁简程度等因素。掌握好筹资时间，使得筹资时间和资金的运用以及转化紧密衔接，努力降低资金的占用额，缩短生产周期，降低应收账款的回收期，使企业在充分考虑到影响负债各项因素的基础上。谨慎负债。针对由利率变动带来的筹资风险，应认真研究资金市场的供求情况根据利率走势，把握其发展趋势，并以此做出相应的筹资安排。在利率处于高水平时期，尽量少筹资或只筹资急需的短期资金。在利率处于由高向低过度时期，也应尽量少筹资，不得不筹集的资金，应采用浮动率的计息方式。
3、4利用财务杠杆原理，降低风险
财务杠杆是把“双刃剑”，它既能对企业有着积极的作用，也能产生消极的影响。在企业预测投资报酬率大于债务利息率的前提下，无论企业息税前利润多少，债务利息都是固定的，当息税前利润增加时，在债务利息不变的条件下，息税前利润越大，财务杠杆系数越小，财务风险也就越小。相反，息税前利润越小，财务杠杆系数越大，财务风险也就越大。因此企业可以通过增加息税前利润和合理安排负债比率，使财务杠杆利益大于财务风险的不利影响，从而使普通股每股盈余逐步增长。另外财务杠杆可以与营业杠杆配合使用来降低风险，经营杠杆是通过销售额的变动来影响息税前利润的，而财务杠杆是通过息税前利润变动来影响普通股每股盈余的。因此，企业在筹资决策中，通过合理使用经营杠杆和财务杠杆来达到提高每股盈余的目标。对于营业杠杆系数较高的公司可以使用较低的财务杠杆，而对于营业杠杆较低的公司则可以使用较高的财务杠杆。
参考文献
[1]王庆成，王化成，西方财务管理[M]，北京：中国人民大学出版社，2005
[2]胡胄颜，论财务风险的成因及其对策[J]，会计研究，2006，（8）
[3]李志伟，企业筹资方式的选择[J]，企业活力，2005，（10）
关键词：债务税盾 非债务税盾 债务融资
一、引言
Modigliani 和Miller（1958）提出公司市场价值取决于投资决策，与资本结构无关的结论，从而开创了融资行为和资本结构研究的先河。1963年，Modigliani 和Miller对原有模型进行了修订，提出在考虑企业所得税的情况下，由于债务利息的税盾作用，公司价值会随着负债比率的提高而增加。权衡理论则认为，由于破产成本的存在，公司融资会在债务带来的税收收益与其产生的破产成本之间进行权衡。债务税盾（Debt tax shield， DTS）是指由于债务利息在税前支付，可产生更多由债务利息抵税作用的实际利润，从而增加公司价值。已有大量的理论与经验研究都表明，公司债务融资与债务税盾相关（Scholes，Wilson和Wolfson，1992；Gordon和Lee，2001；Graham，Lemmon和Schallheim，1996；冯根福等，2000；王素荣和张新民，2006；杨丽彬和陈晓萍，2007）。但对公司而言，除了债务税盾之外，公司的固定资产折旧、无形资产摊销及长期待摊费用摊销等项目同样可在税前列支，它们同债务利息一样具有抵税作用，通常称这类虽非负债但同样具有抵税作用的因素为“非负债税盾” （Non debt shields，NDTS）。近年来，众多学者在研究公司债务融资时几乎都提及了债务税盾这一要素。然而很少有文献专门对债务税盾和非债务税盾如何影响公司债务融资决策的问题展开深入研究，本文试图从这一视角出发，探讨在中国特殊的制度背景下，债务税盾和非债务税盾与公司债务融资之间的关系。
二、文献综述
（一）国外文献 Modigliani 和Miller（1958）在没有考虑税收因素对企业价值影响的情况下，认为公司价值取决于投资决策，与融资方式无关。随后 Modigliani和 Miller（1963）对原来的模型进行了修正，将公司所得税因素纳入资本结构模型，提出由于债务利息的税盾效应，公司价值最大化的资本结构应该100%负债。但是，债务的增加势必会增加企业破产成本与破产风险，所以，Scott（1966）等人认为，公司最优资本结构是债务融资的税盾收益与破产成本进行权衡的结果，最优负债水平应该是债务的预期边际税盾利益等于债务的预期边际破产成本之处。Myers 和 Majlif （1984）提出，公司融资的顺序首先是内源融资，其次是债务融资，最后才是权益融资。内源融资不存在发行成本和个人所得税，融资成本最低，被放在第一位，而债务融资由于发行成本低，存在节税效应，而且不会稀释控制权被放在了第二位。DeAngelo 和 Masulis （1980） 通过建立一般均衡模型，研究发现，公司所得税率的提高，会相应地降低公司税后债务成本， 进而提高了了公司价值。也就是说，公司高所得税率将导致债务融资的增加。DeAngel和Masulis（1983）也对上述理论分析进行了经验证实，结果表明，低所得税率的公司更倾向于较低的负债比率。Givoly et al （1992） 以美国上市公司为研究样术，研究发现，企业所得税与企业债务水平显著正相关， 且债务水平和非债务税盾之间存在相互替代关系。
（二）国内文献 冯根福等（2000）选取1996年以前上市公司4年的财务数据做相关分析，得出债务税盾与债务比例正相关的结论。王素荣和张新民（2006）运用了区间分析的方法，他们的研究表明，上市公司资产负债率与所得税税负存在正相关关系。吴联生和岳衡（ 2006） 以我国取消“先征后返”所得税优惠政策的事件为研究背景，实证检验了所得税税率变化对资本结构的影响。结果表明，所得税优惠政策取消意味着企业所得税税率的提高，随着所得税率的提高，这类企业的债务融资水平也相应地提高。杨丽彬和陈晓萍（2007）以沪、深两市所有的上市公司为样本，研究发现企业的债务融资程度与实际所得税率正相关。国内关于非债务税盾对债务融资的影响的研究结论并不统一；而且，国内少有文献对债务税盾和非债务税盾如何影响公司债务融资决策这个的问题展开深入研究，本文试图从这一视角出发，以中国上市公司为研究对象，探讨债务税盾和非债务税盾与公司债务融资之间的关系。
三、研究设计
（一）研究假设 Modigliani 和Miller（1958）在没有考虑税收因素的情况下，认为公司市场价值取决于投资决策，与融资决策无关。随后 Modigliani和 Miller（1963）对原来的模型进行了修正，将公司所得税引入资本结构模型，提出由于债务利息的税盾效应，公司价值最大化的资本结构是100%负债。但是债务的增加势必会增加破产成本，权衡理论认为公司要在债务融资的税盾收益与破产成本之间进行权衡，最优资本结构应该是债务的预期边际税盾利益等于债务的预期边际破产成本之处。Myers 和 Majlif（1984）提出，公司融资的顺序首先是内源融资，其次是债务融资，最后才是权益融资。内源融资不存在发行成本和个人所得税，融资成本最低，被放在第一位，而债务融资由于发行成本低，存在节税效应，而且不会稀释控制权被放在了第二位。后来的学者从模型分析和实证检验的角度对债务税盾和债务融资行为关系进行了研究。DeAngelo 和 Masulis（1980）通过建立一般均衡模型得出税率低的企业倾向于较少的债务融资的结论；Mackie-Mason（1990）通过离散选择分析方法，研究发现边际税率与边际债务融资额显著正相关；Graham（1996a） 采用模拟技术估计，分析结果表明边际税率高的企业的债务比率高于边际税率低的企业，也就是说债务融资比率与税率正相关；Gordon和Lee（2001）研究发现税率对公司的债务水平有显著的影响，保持个人所得税不变，债务融资比率与公司税率成正相关关系。国内冯根福等（2000）选取1996年以前上市公司4年的财务数据做相关分析，得出债务税盾与债务比例正相关的结论。王素荣和张新民（2006）运用了区间分析的方法，研究表明，上市公司资产负债率与所得税税负存在正相关关系。杨丽彬和陈晓萍（2007）研究发现，企业的债务融资程度与实际所得税率正相关。根据以上分析，提出假设：
假设1：债务融资比率与公司实际所得税率正相关
除了债务利息具有税盾作用外，资产折旧和投资也起到税盾的作用，即通常所说的非负债税盾。DeAngelo Masulis（1980）认为，折旧、投资税收减免和税务亏损递延等可作为债务融资税收利益的有效替代，它们可起到抵减公司税收的作用，故在其他情况相同时，拥有较多非债务税盾的公司，债务融资较少。Ross（1985）对此的解释是，当非债务税盾增加时，企业进行债务融资的激励减小，并且当债务增加时，破产的风险增加，而增加非债务税盾可以解决这个问题。Wald（1999） 的研究也表明非债务税盾和财务杠杆负相关。Mackie-Mason（1990）指出当公司接近于税耗尽点（tax exhaustion）时，非债务税盾与债务税盾的替代作用将增加。Dhaliwal，Trezevant和wang（1992） 在Mackie-Mason（1990）研究的基础上进行了检验，结果发现非债务税盾和债务融资比率呈现明显的负相关。国内肖作平和吴世农（2002）研究表明非债务税盾与债务水平呈负相关关系。贾利军和彭明雪（2007） 利用我国电力行业2003年至2007上市公司的平衡面板数据，研究发现资本成本、流动比率、非债务税盾与资本结构显著负相关；胡国柳和黄景贵（2006） 研究发现，非债务税盾与资产负债率和流动负债率显著负相关。由此，提出假设：
假设2：非债务税盾对债务税盾具有“替代效应”，即非债务税盾与债务融资比率负相关
（二）模型建立和变量定义 为检验以上假设，本文运用如下多元线性回归模型进行分析。
其中， 代表被解释变量―债务融资比率，这里用资产负债率和带息负债率来衡量。根据Hausman检验结果选择固定效应模型， 代表随机误差项。之所以资产负债率和带息负债率来衡量债务融资比率，主要是基于以下的考虑：第一，国外的研究侧重于以长期负债/总资产来衡量债务融资，国内由于企业从银行获得长期贷款受到较多的限制，存在较多以短期融资的滚动来替代长期融资的现象，因而多数学者以总负债/总资产，即资产负债率来衡量债务融资。第二，考虑到企业债务中除短期借款和非流动负债以外的其它科目（如预付账款、应付账款、应付职工薪酬等）并不是企业融资过程中主动选择的结果，因而将其剔除，以带息负债率来衡量债务融资，其值由带息债务/总资产来确定。上市公司债务融资除了考虑债务税盾和非债务税盾的影响之外，还要考虑其他其他因素的影响。本文把公司规模、资产形态、成长性、盈利能力、现金流等因素作为影响债务融资的控制变量。公司规模和资产形态代表公司的综合实力，其值越高，负债融资的成本就越低；盈利能力和现金流状况表征公司的内部融资能力和运营能力，一般盈利能力强，现金流稳定的公司可通过内部融资的方式筹措资金，其对债务融资的需求相对较低；成长性较高的公司，对债务融资的需求比较强烈；股权流通性较高的上市公司，通过二级市场增发成功的可能性很高，其对债务融资的需求相对较弱；如果公司股票价值被市场被高估，其可能在未来一段时间内有较多投资项目，债务融资需求会比较强烈。具体变量的定义如表（1）所示。
（三）样本选择和数据来源 本文选取2002年至2008年的深沪两市A股上市公司为研究样本。在样本选取的过程中，对样本做了如下处理：（1）剔除金融类上市公司；（2）剔除ST、PT类上市公司；（3）剔除资产负债率大于1的公司，实际上是资不抵债的公司；（4）剔除异常数据及数据不全的样本。为了克服离群值的影响，本文对主要变量作了Winsorized缩尾处理；为了避免内生性问题的出现，本文采用滞后一期的财务数据进行指数化的处理，因此实际的数据年限为2001年至2008年。经过以上筛选过程，共得469个样本公司7年的平衡面板样本数据3283个。本文的数据来源于CSMAR数据库和Wind资讯，统计分析软件为stata11。
四、实证检验分析
（一）描述性统计 表（2）列示了相关变量的描述性统计结果。从上表可以看出，上市公司资产负债率和带息负债率的均值分别为48.54%和30.77%，融资结构比较合理。上市公司实际税率的均值为23.8%，小于所得税改革之前的33%和改革之后的25%的水平，说明一部分上市公司享受了国家的税收优惠政策；上市公司的非债务税盾的均值为15.36%，但最大值与最小值的差别却很大，这说明部分上市公司充分利用了非债务税盾的抵税作用，而另外一些公司这方面的功能基本没有得到发挥。
（二）回归分析 本文对前述模型进行了分组检验：
（1）全样本回归。为了进一步地检验债务税盾和非债务税盾对债务融资的影响程度，本文采用固定效应模型对模型1进行回归。回归结果如表（3）所示。可以看出：第一，债务税盾对资产负债率和带息负债的影响都为负，并且对带息负债的影响没有通过显著性检验，这说明我国上市公司对于债务税盾的反应并不敏感，不会为了追求债务税蔽而主动增加负债融资。第二，非债务税盾对资产负债率和带息负债的影响都为负，且在1%的水平上显著，这表明非债务税盾对我国上市公司的债务税盾为存在显著的替代作用。第三，无论资产负债率还是带息负债率，非债务税盾的作用力要大于债务税盾的作用力，带息负债率为例，非债务税盾对影带息负债率响系数为-0.2829，而债务税盾对其的影响系数为仅为-0.0013。由此可见，在我国，非债务税盾对债务融资的影响力是非常大的。
（2）基于不同时期的分组回归。2005年我国证券市场出台了大量旨在完善我国基础性金融制度的政策，这些政策在很大程度上改善了我国资本市场融资环境。为了判断制度环境改善能否对我国上市公司的债务融资行为产生积极的影响，以2005年为界，分别对2002年至2005年、2005年至2008年和整个时间段2002年至2008年这三个时间区间对带息负债率进行分组回归，结果如表（4）所示。可以看出：在2002年至2005年和2005年至2008年这两时间区间内，债务税盾和非债务税盾对带息负债率的影响全部为显著为负，但非债务税盾影响系数要大于债务税盾的影响系数；2005年至2008年时间区段，债务税盾和非债务税盾对带息负债率的影响作用要大于2002年至2005年时间区段其的影响作用。表明随着我国金融制度的不断完善和融资环境的不断好转，上市公司的融资行为变得更加理性，存在较为明显的债务税盾效应和非债务税盾效应。
五、结论
本文分析结论如下：（1）债务税盾对债务融资没有显著性的影响，这说明我国上市公司对于债务税盾的反应并不敏感，不会为了追求债务税蔽而主动增加债务融资。（2）非债务税盾对债务融资的影响显著为负，这表明上市公司非债务税盾对债务税盾存在显著的替代作用。（3）2005年之后随着我国金融制度的不断完善和融资环境的不断好转，上市公司的负债融资行为更加理性，存在较为明显的债务税盾效应和非债务税盾效应。
*本文系内蒙古中小企业基地课题“中小企业融资风险管理研究”（项目编号：YJD10010）阶段性成果
参考文献：
[1]冯福根、吴林江、刘世彦：《我国上币公司资本结构形成的影响因素分析》，《经济学家》2000年第5期。
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[3]王素荣、张新民：《资本结构和所得税税负关系实证研究》，《中国工业经济》2006年第12期。
[4]杨丽彬、陈晓萍：《企业所得税对债务融资影响分析――基于我国上市公司的实证研究》，《财会通讯（学术版） 》2007年第5期。
[5]贾利军、彭明雪：《我国电力行业上市公司资本结构与公司绩效的实证分析》，《企业经济》2007年第12期。
[6]胡国柳、黄景贵：《资本结构选择的影响因素――来自中国上市公司的新证据》，《经济评论》2006年第1期。
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[11]Maekie-Mason，J.K. Do Taxes affect Corporate financing decisions？.The Journal of Finance，1990.
【关键词】 资本结构 股东利益最大化 价值创造
一、文献回顾
自Modigliani and Miller提出MM理论以来，资本结构与企业价值的关系一直是理论界和实务界关注的焦点。Modigliani and Miller（1958）基于理想市场环境提出（无税、没有破产成本等）资本结构与企业价值无关。虽然MM定理在逻辑上无可挑剔，但实践中却面临严峻挑战。Modigliani and Miller（1963）进一步放宽了无税假设，提出企业价值由全权益价值和税盾（tax shield）组成，随着负债增加，企业价值增加，当负债达到100%时，企业价值最大，最初的MM理论和修正的MM理论是资本结构理论中关于债务配置的两个极端看法，但现实世界中，随着负债比率提高，企业破产的可能性增大，破产成本相应增加，因此权衡理论（Trade-Off Theory）应运而生。权衡理论认为由于税盾作用企业价值会随着杠杆而上升，但财务困境成本会减少杠杆企业的价值，当某一点来自边际负债所增加的税盾等于增加的财务困境成本时，债务水平达到最优。Jensen and Meckling（1976）提出了成本理论，该理论的研究成果被权衡理论进一步吸收后，将负债成本及权益成本作为资本结构和企业价值的决定因素引入了权衡模型。
Myers（1984）提出的优序融资理论（Pecking-Order Theory）建立在以合理的成本获得融资的难易程度上。该理论认为首先应当选择内部权益融资，因为企业为了维护现有股东的利益，只有在股票或债券被高估时才会有动机发行证券进行外部融资，投资者因此把证券发行当作价格高估的信号，企业管理者要想跳出这个怪圈，就必须首先依靠内部权益融资；其次，尽管外部投资者对负债和权益抱有同样谨慎的态度，但是他们对于权益的担心显然高于负债，因为如果不出现财务困境，投资者仍然可以期望获得固定的回报，因此如果有外部融资需求，企业应当首先选择负债融资，特别是发行一些风险比较小的债券。
优序融资理论和权衡理论二者的不一致主要体现在以下几个方面：首先，优序融资理论没有目标杠杆率，企业基于融资需要选择合适的杠杆率，而权衡理论认为存在使企业价值最大化的最优负债水平；其次，优序融资理论认为盈利状况较好的企业使用内部权益融资，较少使用负债融资，而权衡理论则认为盈利状况较好的企业具有更大的负债能力，并利用其获取税盾效应和其他一些杠杆利益；最后，优序融资理论认为企业倾向于保留较多的盈余以备投资获利项目之需，而权衡理论则认为过多的自由现金流量（free cash）可能诱使权益成本上升。
二、系统分析
1、假定
在不影响分析结果的前提下，为了方便分析，本文对一些情况做简化处理，假定：公司治理结构比较完善，企业管理者与股东利益是统一的，即管理者必须在寻求股东利益最大化的前提下谋求自身利益最大化；企业价值由股东利益、债权人利益、政府税收及其他对企业现金流有要求权的部分组成，前两者称为市场索取权（marketed claims），后两者称为非市场索取权（nomarketed claims），本文所说的企业价值最大化是指前两者最大化，即股东和债权人利益最大化；如果没有特别说明，假定股东从企业取得的回报进行再投资能够获得同样高的回报率，为分析方便，本文没有考虑二者在可以取得相同回报的情况下个人税和公司税的差异。
2、系统分析
优序融资理论和权衡理论实质上是企业发展过程中基于股东利益最大化目标而对资本结构的不断构造，二者分属不同企业发展阶段，服务于企业发展全过程。
（1）作大“蛋糕”阶段：利用增长机会实现股东利益最大化是资本结构首先要考虑的问题。增长阶段，企业价值稳步提升，必然涉及到为满足增长需要的融资需求，本文认为企业首先会利用权益来进行内部融资，以充分利用增长机会为企业创造价值，这样一方面可使企业总体价值增加，另一方面可使企业财务闲置（financial slack）获得合理回报。只有当内部权益融资不足以满足项目融资需求的情况下，企业才会在充分考虑项目投资回报（the return of investment for projects）和权益回报（the required return on stock）、税后利息成本（the after-corporate tax cost of debt）后，有选择地进行外部融资，特别是选择一些风险比较小的融资，比如普通债务融资。
命题Ⅰ：增长阶段的最优融资方式应当能够充分利用增长机会为股东创造价值。
推导方法：假定投资者风险中性（risk-neutral）和项目投资回报（ROA）一定的情况下，我们区分财务闲置，采用不同的方法处理项目资本结构：由于EVA（economic value added）没有考虑企业可用于项目投资的财务闲置的资金成本，因此在有财务闲置即有内部权益融资可能的情况下，采用“机会成本（opportunity cost）”进行有关的分析；在不存在财务闲置的情况下，采用EVA进行分析，即EVA越大，企业价值增加越大。
首先，应利用权益进行内部融资。当权益融资机会成本高于债务融资机会成本时，选择进行债务融资；当债务融资机会成本高于权益融资机会成本时，选择进行权益融资。因为权益融资的机会成本是rmax（1-Tc）-rB（1-Tc），其中，rmax指企业债务融资的最高利率，rB指企业债务融资的实际利率；债务融资的机会成本是权益成本rs。之所以出现最高利率、实际利率是由于考虑了个人累进税率（the graduated income tax）的差异。又因为rmax（1-Tc）=rs，所以rmax（1-Tc）-rB（1-Tc）
其次，当内部权益融资不足以满足项目融资需求的情况下选择债务融资。
EVA=（ROA-Weighted average cost of capital）×Total capital
由于负债相对于权益具有税盾效应，故rWACC随杠杆上升而下降，又由于ROA不变，故EVA增加，企业价值上升；增长机会增加了企业价值，但并没有增加用于发挥税盾效应的债务收益率，因此在有增长机会的情况下权益价值（股东利益）增加，这也表明在有增长机会的条件下最优债务水平不是100%。
综上，企业首先利用权益进行内部融资，当内部权益融资不足以满足项目融资需求的情况下再选择债务融资，有助于股东利益最大化。从这种角度来说，本文的分析与优序融资理论基于信息不对称（adverse selection）下的融资成本所得出的结论可以说是殊途同归，但优序融资理论却存在着明显的局限性。首先，与权衡理论一样，没有将融资模式与企业发展的不同阶段有效结合起来。其次，没有站在企业追求价值最大化的高角度来处理财务闲置和资金成本问题。以财务闲置为例，如果投资回报率很低，比方说低于投资者自行投资的回报率，即使内部融资成本非常低，也应当以股利或者回购的形式将利益返还给股东，这样才有利于企业价值最大化；否则，企业采取财务闲置是有资金成本的。最后，按照优序融资理论的逻辑，如果减少信息不对称，就可以降低融资成本。本文认为，在比较完善的公司治理结构中，企业管理者与股东利益是统一的，管理者必须在寻求股东利益最大化的前提下才能谋求自身利益的最大化，企业完全可以也应该尽量减少信息不对称，很显然，如果这样，优序融资理论就会失去赖以存在的理论基础。
（2）成熟阶段：合理分配“蛋糕”以寻求能使股东利益最大化的资本结构。企业经过长期发展后进入成熟阶段，企业价值基本上恒定，此时可运用权衡理论，合理安排资本结构，在为股东和债权人争取更大份额利益的同时，争取股东利益最大化。
命题Ⅱ：成熟阶段的最优融资方式应当能为股东和债权人分到更多的“蛋糕”。
首先，一般应当充分考虑负债的税盾效应，通过以负债替换权益的方式缩小非市场索取权价值，由此提升市场索取权价值，增加股东利益。成熟阶段，EBI（T）（息税前利润）不变，下文对负债比重增加对企业价值和股东利益的影响进行具体分析。
一是无税环境。对于企业价值：当企业增加负债时，权益风险加大，权益资本成本增加，事实上，权益资本成本的增加抵消了企业低成本的债务融资的好处，故rWACC不变；又因EBI（息前）不变，故企业价值不变。对于股东利益：负债增加，权益风险加大，权益期望回报增加以补偿权益风险，股东利益总体不变。
二是有税环境。对于企业价值：由于EBIT不变，rWACC随负债税盾效应而减少，故V=■增加。对于股东利益：本文以上述无税环境的分析为基础，增加税收变量，通过分析税收的边际效应来考虑其对股东利益的影响。相对于无税的情况，有税时企业价值增加了；又由于EBIT不变，那么用于发挥税盾效应的债务水平不变（财务困境成本将在下一步集中考虑），故权益价值（股东利益）增加。以上分析结果见表1。
其次，在考虑税盾的情况下，应当综合权衡财务困境成本（包括负债成本）和权益成本。随着负债增加，企业价值会分别因为税盾效应增加、权益成本减少而增加，因财务困境成本增加而减少。本文的目的主要在于，通过综合权衡安排负债和权益的比重，制定合理资本结构，争取股东利益最大化，具体通过图1来说明。
图1中∩形线反映了企业价值与财务困境成本之间的关系。当向全权益企业注入部分负债后，由于发生财务困境的可能性非常小，曲线上升；然而，随着愈来愈多负债的注入，财务困境成本急剧上升，在某一点当来自边际负债所增加的税盾等于增加的财务困境成本时，债务水平到达最优B？鄢，此时，也是企业加权平均成本最低点。显然，在考虑权益成本的情况下，最优负债水平比上述没有考虑这些成本时要高。
综上所述，资本结构在企业发展的不同阶段应当具有灵活性，相关结论将为指导资本结构在企业价值创造中的系统实践提供重要参考。
三、经验证据
根据对西方成熟资本市场的研究，在不同行业之间资本结构存在显著的差异，具体数据见表2。在一些高成长性、有大量投资机会的行业，如制药和电子行业，即使外部融资需求比较大的情况下，也较少使用负债融资，债务比率明显偏低；而在相对来说有较少投资机会和较低增长的行业，如开采和造纸行业，则较多地使用负债。这些研究结果与本文的结论实质是一致的。
四、结论
资本结构是企业面临的基本问题，在资本市场日益活跃的今天，研究资本结构对企业价值的影响就显得更加重要。但一直以来，资本结构缺乏统一、有效的理论指导，这与资本结构在企业中的重要地位是不相称的。本文在以新的视角区分企业不同发展阶段的基础上，融合传统资本结构理论，通过分析论证，寻求使股东利益最大化的资本结构，以期为企业在不同发展阶段创建合理的资本结构提供有力依据。企业应当针对行业特点，认清自身发展阶段，选择合适的资本结构：在增长阶段，尽量利用内部融资以充分利用一切可能的增长机会为股东创造价值；在成熟阶段，在综合考虑财务困境成本、权益成本的基础上，利用税盾为股东和债权人分到更多“蛋糕”的同时，寻求股东利益最大化。
【参考文献】
[1] Jensen，M. and W. Meckling. Theory of firm：managerial behavior，agency costs，and ownerships structure[J].Journal Finance Economics，1976（7）.
[2] Modigliani，F.and M.H.Miller.The Cost of Capital，Corporation Finance，and the Theory of Investment[J].American Economic Review，1958（6）.
[3] Modigliani，F. and M.H.Miller.Corporate Income Taxes and the Cost of Capital：A Correction[J].American Economic Review，1963（6）.
关键词：海南省 债务融资 治理效益
本研究系海南省哲学社会科2009年规划课题(项目编号HNSK09-08)
权衡理论认为:债务融资与企业业绩的关系大致上类似于“倒U型”，存在一个最优的债务比例区间。国外资本结构理论研究己经达到一定高度，对债务融资治理效益的实证研究成果相当丰硕，但这些结论不一定符合中国的实际，更不一定符合海南省大中型企业的实际。因为政府干预、税负、市场中介组织的发育和法律环境等在不同区域存在较大差异，因此本文认为海南省大中型企业债务融资情况与债务治理效益有自身的特点。本文通过债务融资与企业业绩关系的实证研究，分析海南大中型企业债务融资治理效益。原始数据来自样本企业的企业报表。其中，海南省上市公司的报表来自中国上市公司咨讯网（省略）、非上市大中型企业名单来自海口市统计局、报表来自于几家注册会计师事务所。
一、样本企业债务融资结构的描述性统计
样本企业2007年－2009年六类债务融资指标三年平均值的描述性统计结果如表1所示。描述性统计呈现出海南省大中型企业的负债水平和债务融资结构概况。
表1 海南省大中型企业债务融资结构的描述性统计
Descriptive Statistics
N Minimum Maximum Mean Std. Deviation
资产负债率 40 .14 1.15 .5332 .26985
长期负债率 40 .00 .94 .1718 .21618
短期负债率 40 .06 1.00 .8282 .22567
商业信用比率 40 .00 .98 .3187 .26233
银行借款比率 40 .00 .94 .2718 .24322
其他类型债务比率 40 .00 .14 .0334 .03923
Valid N (listwise) 40
从上表可以看出，反映负债总体水平的资产负债率平均值为53.32%，负债最少的企业该值只有14%，而债务最多的企业资产负债率高达115%（严重亏损企业，出现资不抵债），说明不同企业的资产负债率存在较大的差异。去除样本企业中资产负债率高于100%的2家资不抵债的企业后，资产负债率的平均值约为50%，说明海南省大中型企业面对激烈的市场竞争,采取的财务策略还是较为保守的。
债务期限结构方面，短期债务过高，短期负债率均值达到82.82%，而长期负债率的平均值仅为17.18%。样本企业三年中平均有14家企业的长期负债为0，占样本企业数的35%，也就是说，35%的样本企业债务全部为短期债务。说明海南省大中型企业中的短期负债率过高，过高的短期债务会对企业治理产生不利的影响。
债务的类型结构方面，商业信用比率平均值达到31.87%，银行借款比率均值为27.18%，其他类型债务比率均值仅为3.34%，说明债务主要来源于商业信用、银行借款、其他应付款等（注：在对样本企业报表进行分析时发现许多企业存在大量的其他应付款）。这与大多数学者们研究的企业债务主要来自于银行借款的结论不同，说明海南省大中型企业存在独特的债务类型结构。
二、样本的回归分析
本部分借鉴前人研究的成果，选取了应变量、自变量以及控制变量，建立了模型以期研究企业债务融资与企业经营业绩的关系，并提出了待检验的假设。
1.变量的界定
①应变量的选取。本文最终选取了总资产利润率、主营业务利润率作为衡量企业经营业绩的指标。计算公式如下:
总资产利润率（ZZS）=当期净利润/期末资产总额；主营业务利润率（ZYS）=当期主营业务利润/当期主营业务收入
②自变量的选取。本文采用资产负债率来反映公司总债务水平。其计算公式如下:
资产负债率（ZF）=期末债务总额账面价值/期末资产总额账面价值
③控制变量的选取。本文将资产对数、主营业务收入增长率指标设置为控制变量。 计算公式如下：
资产对数（ZD）=LN(期末资产总额)；主营业务收入增长率（CZ）=(主营业务收入本年数一主营业务收入上年数)/主营业务收入上年数。
2.模型的建立及假设的提出
①模型的建立
本文研究的是债务融资结构与企业经营业绩的关系，构建了以下模型。验证债务融资总体水平与企业经营业绩的关系。
模型一ZZS =α+β1. ZF +β2. ZD +β3. CZ +ε；模型二ZYS =α+β1. ZF+β2. ZD +β3. CZ +ε
②假设的提出
基于建立的模型及有关债务融资治理效应的理论观点，本文作出如下假设:
债务总体水平对企业经营业绩的影响呈“倒U型”，存在一个最优的债务比例区间。
3.实证检验的结果
本文旨在探讨自变量与应变量间的关系，而无需根据自变量的取值预测应变量的容许区间、可信区间等，所以进行线性模型拟合时重点对自变量与应变量的关系通过散点图加以判断，以确定其是否可以用线性回归来分析；同时对应变量的取值的相互独立性即模型中残差间相互独立性进行分析。将同时满足以上所述的线性趋势和独立性两个条件的自变量和应变量，按照线性回归分析模型进行拟合分析。
通过对各个自变量分别与应变量的简单散点图分析，均类似线性趋势（鉴于图太多，不在此列出）；残差间的相互独立性将通过下列各自模型中的Durbin-Watson进行分析。
利用SPSS11.5统计软件通过线性回归分析得到结果如表2所示:
模型一，在以总资产利润率为被解释变量时，Durbin-WatsonR的取值2.393接近2,说明总资产利润率的取值是相互独立的，即模型的残差间不存在自相关。回归模型的F值为4.656，P值为0.008，说明这个回归模型是有统计学意义的。模型中自变量资产负债率与总资产利润率的偏相关系数为负，t 值为-3.564，P值为0.001，说明这种负相关性在1%范围内是显著的。模型二，在以主营业务利润率为被解释变量时，Durbin-WatsonR的取值1.844,非常接近2,说明主营业务利润率的取值是相互独立的，即模型的残差间没有明显的相关性。模型的F值为26.772，P值为为0.000，说明回归模型是有统计学意义的。资产负债率与总资产利润率的偏相关系数同样为负，并且在5%范围内显著异于0。与假设不符。
三、原因分析
实证检验结果表明，资产负债率与两个反映企业经营业绩的指标均呈明显的线性负相关关系，说明债务融资在海南省大中型企业中，并没有提升企业价值，而是表现出债务治理的无效性。不存在一个最优的负债区间，这与权衡理论的观点不符。债务总体水平与企业经营业绩关系的统计检验结果与假设不相符。
结合海南省大中型企业的实际情况，原因归纳如下:
1.企业未能合理地利用债务融资的杠杆作用。绩优企业息税前利润率远高于利息率，增加债务可以提升企业的经营业绩，充分利用财务杠杆正效应，提高债务融资治理效益。相反，对于经营业绩差的企业，增加债务会成倍地降低企业的经营业绩，利用了财务杠杆的负作用，恶化了债务融资治理效益。但从图1可以看出，经营业绩好的企业资产负债率较低，盈利能力较差的企业，资产负债率却居高不下。说明海南省大中型企业中没有合理地利用债务融资的正杠杆作用，却强化了其负作用。表现为债务治理的无效性。
因此，对于绩优企业应提高资产负债率，根据自己的财务状况，盈利能力以及风险应对能力等选择适当的债务比例，充分发挥债务融资的财务杠杆正作用。对于绩差的企业应适当降低资产负债率，避免产生财务杠杆负作用。
2.绩优企业较易获得各种方式的再融资机会，加上其自身较好的经营现金流，因此，绩优企业的债务融资比率比较低。在我国的股权融资成本低于债务融资成本，也是绩优企业债务融资率低的原因。绩差企业无其他融资方式可选择的情况下，只能通过债务方式被动进行融资，随着债务数额的增加，绩差企业债务融资的财务压力和破产成本逐渐显现出来，抵消了债务融资的税盾作用，从而对企业的经营绩效产生了负面影响。
3.没有发挥好债券的治理作用。在我国由于债券发行门槛高，加上股权融资成本低于债务融资成本、导致债券市场不发达，海南省利用债券方式筹资的企业更是屈指可数。使得这种对企业有极好约束力的债务，没有得到很好的利用。
4.债务治理失效的根本原因是，绝大多数债务对债务人的行为没有产生真正的约束力。
四、建议
针对海南省大中型企业债务融资的实际情况，本文提出以下提高企业债务融资治理效益的粗浅建议。
1．做好海南省产业结构规划，提高省内企业的获利水平
在国际旅游岛建设的背景下，做好产业结构规划，加快海南省产业结构的调整，使省内企业充分利用区域、政策等有利条件，提高其获利水平，为负债经营打下良好的基础。
2．优化海南省金融、保险环境，为企业融资、控险搭好平台
积极发展金融保险业，健全金融组织和保险市场体系，创新金融和保险产品，为企业融资和控制风险搭好平台，进而促进金融保险业和省内其他行业融合、良性发展。
3． 完善信用市场环境、健全企业信用管理体系
为缓解企业债权人与债务人之间的冲突,提高债务融资的治理效益,应下大力完善信用市场环境、强化建立企业信用管理体系。建议成立专门的公司来负责企业信用资料的收集、管理和更新、形成企业信用报告并对外提供。以此，规范企业的经济活动，保证债务债务关系的有序，确保市场经济的正常运行。
4． 要求企业强化内部控制，提高企业治理水平
海南省应该借中国的“企业内部控制规范体系”构建完成的东风，提前要求省内大中型企业全部执行内控规范，政府监管部门对企业执行内部控制规范体系的情况加强监督。全面提高海南大中型企业经营管理水平，增强企业参与国际竞争和应对债务风险的能力。树立国际旅游岛企业的新形象。
5．优化企业资本结构,提升债务治理效益
负债经营是现代企业的基本特征。就海南省企业的实际而言，应关注资本结构的调整。绩优企业应提高负债比例、绩差的企业应降低总负债比率；应提高长期负债比例，降低短期负债比率；创造条件鼓励企业发债融资。企业要充分认识的债务治理作用，在努力提高经营业绩、保证财务稳定的前提下，应积极拓展融资渠道和方式，择优选择负债融资的方式，确定企业最佳债务融资结构。充分利用负债经营的好处，提升企业价值。真正达到“借鸡生蛋”的负债目的。
参考文献：
关键词:上市公司;北京地区;融资偏好
中图分类号:F276.6 文献标识码:A 文章编号:1003-9031(2009)12-0036-03
随着股权分置改革的的顺利完成,上市公司进入了全流通时代,其融资行为、融资结构和融资投向将发生根本性变化。本文从现代资本理论出发,通过对北京市上市公司的融资行为及融资效率进行分析,总结其融资特点,从提升北京市上市公司的融资能力和理性投资行为等方面入手,为规范北京上市公司的投融资行为提供指导性建议,进而形成以上市公司为龙头,推动首都经济结构的调整,促进首都经济的健康发展。
一、上市公司融资问题研究现状
融资结构是指企业资金来源项目的构成及其比例关系。融资结构主要包括内源融资和外援融资两部分,前者主要是来自企业正常经营活动的现金流入,后者包括股权融资和债权融资。考察融资结构本质上是一种流量分析,而不是存量分析,其重点在于企业各年度的资金来源情况。
(一)国外学者对企业融资问题的研究
对于企业融资理论的研究,从研究方式来看,大体可以分为三个体系:一是以杜兰特(Durand,1952)为主的早期企业融资理论学派;二是以MM理论为中心的现代企业融资理论学派,此学派承接了杜兰特等人的观点,主要研究关于企业最优融资结构是取决于各种税收收益与破产成本之间的平衡;三是进入20世纪70年代以来,随着非对称信息理论研究的发展,诸多学者开始从不对称信息的角度对企业融资问题进行研究,其中包括新优序理论、成本理论、控制权理论、信号理论等等。[1]
(二)国内学者对我国上市公司投融资问题的研究
南开大学国家自然科学基金重点项目《我国企业投融资运作与管理研究》课题组于2003年对我国企业投资动机进行了调查,何青等在国家自然科学基金重点项目《我国上市公司的投资行为研究:基于新古典理论的检验》(2005年)进行了研究,结果表明:中国上市公司具有强烈的股权融资偏好。这种融资偏好在微观上表现为上市公司通过不同股权融资方式“圈钱”的行为,在宏观上表现为证券市场的筹资功能被强化,优化资源配置功能未充分发挥,融资效率不高。
张耘在北京市社科规划项目《北京国有企业上市问题研究》(2004年)中,对北京资本市场发展问题及国有企业上市进行了研究,得出如下结论:产业结构调整的重要途径之一就是要发展与利用资本市场;充分利用资本市场促进首都经济的发展,抓上市公司的质量是关键;上市公司要正确处理好规范、监管、发展、服务的关系;发展资本市场,特别是发展股票市场要为国企解困服务,主要要从转制和筹资两方面着手;要把中央在京的上市公司吸引到北京的开发区来;要创造出北京市大多数高新技术企业包括上市公司将进入或产生于北京科技园区的良好环境等。
二、北京市上市公司融资结构分析
融资结构是指企业资金来源项目的构成及其比例关系。融资结构主要包括内源融资和外援融资两部分,前者主要是来自企业正常经营活动的现金流入,后者包括股权融资和债权融资。考察融资结构本质上是一种流量分析,而不是存量分析,其重点在于企业各年度的资金来源情况。
在西方企业融资结构中,根据啄食顺序原则, 企业融资方式的选择顺序首先是内部股权融资(即留存收益),其次是债务融资,最后是股权融资。而我国上市公司的融资结构与融资结构理论及国外融资实践存在差异,融资选择顺序为表现为:股权融资、短期债务融资、长期债务融资、内源资本。上市公司在进行长期融资决策时普遍存在“轻债务重股权”的股权融资偏好。[2]
(一)北京市上市公司融资结构概述
本文选取沪深两地上市的北京市93家上市公司近3年的数据进行研究,划分上市公司所属行业时采用的标准是中国证监会2001年4月的《上市公司行业分类指引》。本文所用数据来源于样本上市公司公布的各个年度的年报,主要取自中国上市公司资讯网(省略)和新浪网财经版(finance.省略)。
截至2008年3月31日,北京辖区A股上市公司(公司注册地在北京)93家,占全国上市公司家数的6.46%,排名第三位。其中,A+H公司10家,A+B公司1家,A股公司82家;央属公司52家,市属公司29家,民营公司12家。93家上市公司总股本7968.41亿股,占全国上市公司总股本的52.09%;总市值61682.84亿元,占全国上市公司总市值的42.06%。
1.北京市上市公司行业分布特征
根据中国证监会的《上市公司行业分类指引》,北京市上市公司的行业分布情况如表1所示。其中,行业代码:A农业;B采掘业;C制造业;D电力;E建筑业;F交通运输;G信息技术业;H批发和零售贸易;I金融业;J房地产业;K社会服务业;L传播与文化产业;M综合类。
从表1的统计可以看出,在北京市上市公司所属行业中,制造业和信息技术业的上市公司最多,分别达到了31家和15家,占上市公司总数的比例分别为33.7%和16.3%,占到北京市上市公司的50%。但整体来看行业分布比较均匀,基本涵盖了所有行业。
2.上市公司的资产负债率水平较低
资产负债率是反映公司融资结构最重要的指标。近年来,我国有一半以上上市公司的资产负债率低于50%,与国内非上市企业相比明显偏低,与国际成熟资本市场的上市公司相比也显得偏低。另外,上市公司的资产负债率随着我国资本市场的发展呈不断下降的趋势。表2统计了北京市上市公司在2005-2006年度的资产负债率。
从表2的统计可以看出,北京市上市公司的负债水平较低。通常认为,帐面资产负债率的正常范围应该在30%-70%之间。以此作为比较标准,北京市上市公司的资产负债率基本都在该范围内,并且部分上市公司的资产负债率已接近“下限”。另外,根据上市公司年报的资产负债率和资产长期负债率的对比,可以发现北京市上市公司的债务资金来源,都严重依赖于短期负债,所占比重约为85%。
3.上市公司净资产收益率水平先增后减的趋势
从表3中的数据可以发现,按账面价值计算的收益率与资产负债率的变化关系趋势相差不大,但上市公司的收益率水平随资产负债率的增加出现一个先增后减的趋势。当资产负债率在某个水平之下,收益率均值可以达到一个比较令人满意的程度;当资产负债率超过某个水平,收益率均值则陡减;当资产负债率超过一定水平时,收益率为负值,呈现出极端恶劣的态势。
(二)北京市上市公司融资结构的特征
一是作为外部股权融资的配股是北京市上市公司再融资的首选方式。也就是说,留存收益和负债融资在上市公司的融资中仍处于次要地位。同时,获利能力高的企业,自身积累能力也强,可以相对较少地依赖负债融资。而且,由于10%的净资产收益率是获得配股资格的前提条件,因此高获利能力的企业更易获得配股资格,取得配股资金,以满足资金需求,从而降低在融资顺序理论中处于保留盈余之后的负债融资的比重。这也是北京市上市公司盈利水平高和负债率低同时存在的原因之一。
二是当企业财务状况良好,没有财务危机的威胁,仍存在充分的偿债能力时,在继续举债的情况下企业可以进一步充分利用负债的税收屏蔽效益而减少所得税费用,所以收益率会随负债水平的增加而增加。数据统计的结果显示出很多北京市上市公司目前还处于资本结构与净资产收益率正相关的范围内,这意味着上市公司目前的负债水平偏低,未达到理想的负债水平,仍具有进一步利用债务筹资的潜力,还可以通过增加负债在资金中的比例来增加净资产收益率。[3]
三是通过对比资产负债率及上市公司年报可以看出,北京市上市公司与其他上市公司一样都严重依赖于短期负债,满足不了企业发展的长期资金需求。
三、优化上市公司融资结构的对策建议
(一)强化债权硬约束,保持合理的负债率
一般认为,负债率作为一个硬约束可以促使公司经理做出最佳的投资决策。我国上市公司的负债比率无论与国外公司还是国内的非上市公司比较,存在负债比率偏低的问题,我国上市公司具有利用债权融资的极大空间。一般而言,负债率在30%-50%,全部资本化比率在15%-30%之间是合理的;若负债率小于20%,全部资本化比率小于5%,则在财务上是绝对安全的。
同时,从银行贷款看,过去我国国有企业与国有银行之间通过贷款形成的债权普遍认为是“若约束”状况,经过几年银行体制改革,此种“软约束”得到了一定程度的改进,但问题依然存在。因此,必须强化银行债权的约束,如建立强有力的偿债保障机制,充分发挥银行在上市公司中的相机治理作用。
(二)提高企业盈利水平,增强内源融资能力
从融资主体角度来说,上市公司应明确企业要谋求长远发展,必须注重自身“造血”而不是外部“输血”,内源融资是企业生存与发展的最基本的保障。内源融资能力是企业在不断将自身的储蓄转化为投资的过程中,将其所获得的收入和利润重新投入到企业生产经营过程中,参加资金再循环的能力,它主要取决于企业的利润水平、净资产规模及相关的财务政策(如留存收益政策、折旧政策)等因素。[4]上市公司必须建立有利于自身资本积累的税收和适合企业现状的融资方式等财务制度,这样可以使其在提高经营效率的基础上积极地进行内源资本的积累,增强自身的实力。
(三)大力发展与完善债券市场
由于我国债券市场发展滞后,阻碍了上市公司利用债券融资方式的规模。大力发展和完善债券市场已成为当务之急,应该更多地通过负债融资发挥负债的财务杠杆作用,从而提高净资产收益水平。大力发展企业债券市场可以改善公司的资本结构,使资本结构得到优化。同时,到期的还本付息对公司经理人员又是一个硬约束。
具体措施如下:一是要推行企业债券发行的市场化改革,改变企业债券发行量和利率水平由政府决定的现状,由企业根据市场供求状况相对自主地确定发行利率、价格及数量;二是要不断丰富债券品种,鼓励债券创新,为投资者提供更多更丰富的投资品种;三是要放宽企业债券投资主体限制,逐步扩大投资者队伍,让商业银行等投资者也能参与投资企业债;四是要降低企业债券的上市标准,简化企业债券上市手续,提高债券市场的流动性,建立投资企业债券的风险转移机制;五是要建立规范、公开、公正、透明的债券评级体系,鼓励业绩优秀的企业积极进行债券融资。■
参考文献:
[1]王燕妮,赵文平.基于价值的EVA与资本结构关系研究-理论综述与研究设想[J].商业研究,2007,(2).
[2]谈江辉.上市公司股权融资偏好成因及对策探析[J].财会通讯•综合(中),2009,(1).
【关键词】 上市公司； 债务治理效应； 金融生态环境
一、我国上市公司债务治理效应研究文献
近年来，我国专家学者对公司债务治理效应的研究主要是在国外理论基础上进行的实证研究。吕景峰（1998）对国有债权在我国国有企业的治理结构中所处的地位进行了考察，发现实际运作过程中，国有银行债权的正当权益未能得以保证，债权未能在国有企业的治理结构中发挥其应有的重要作用。杨兴全认为在我国，举债的激励机制没有得到发挥。于东智（2003）认为，公司债权的治理作用与公司绩效之间存在着密切的逻辑联系，中国上市公司的债权治理表现出无效性。叶向阳（2004）认为，我国债权融资对公司治理的影响很小。王满四（2005）在考虑环境因素对负债和公司治理绩效发生影响的情形下进行实证分析，结论表明我国上市公司负债融资的公司治理效应是弱化或恶化的，并且无论环境如何都是如此，负债融资对公司绩效的负面作用与环境因素无关。张兆国（2006）对主营业务资产利润率、公司价值等与负债融资比例等的相关性进行了实证分析，发现负债融资比例与公司绩效有不显著的正相关。贾明等（2007）基于不完全契约理论构建动态模型，围绕企业家最优努力水平考察债务契约的治理效应。认为合理而有效地运用债务契约是提高公司治理效率的重要途径。林朝南等（2007）从控制权私利（PBC）视角对债务融资治理效应进行了深入的实证检验，研究结果表明总体上我国上市公司的债务融资治理效应是弱化或不存在的，即债务融资在加强公司治理、降低大股东成本的作用并不显著。
我国专家学者对其实证检验结果或者治理效应弱化的原因，分别从理论上进行了分析，主要集中在：一是企业债权市场发育不完善，由于企业债券融资的规模甚小，根本谈不上利用企业债券对人的行为进行约束，更不能发挥债券融资的激励机制、信息传递功能、破产和控制机制。二是银行监督和约束机制弱化。国有银行作为特殊的债权人，其产权改革尚未起步，一方面使银行不能按照市场规律和商业化原则来配置资本；另一方面使银行和企业的债权债务关系模糊，银企关系扭曲，银行与其说是债权人，不如说是企业的资金供应者，企业是资金的使用者，企业债务到期即使不能按期履行还本付息的义务，银行也无法行使对企业资产的最终控制权，难以实施破产和清算等，从而导致银行债权约束的软化。三是相关的法律制度不完善。我国直到1986年底才颁布企业破产法，但由于社会保障体系还不健全，破产工作进展缓慢，设计破产企业的范围十分狭小，并且政府有权在认为企业不宜破产时可以不让企业破产。
二、基于金融生态环境的债务治理效应实证研究
（一）金融生态环境
“金融生态环境”是原中国人民银行行长周小川于2004年首次提出的。这一概念的提出是金融理论的一次重大创新，其突出贡献在于将“自然生态”的概念引入金融领域，是对金融环境的高度概括。概括地说，金融生态环境是指金融业生存发展的外部环境。中国社会科学院金融研究所所长李扬等将金融生态环境界定为对城市的经济基础、企业诚信、金融发展、司法环境、政府诚信、金融部门独立性、社会诚信文化、中介服务发展、社会保障共计九个方面的综合评价。金融对社会经济的良好运行所起到的作用是关键的，良好的金融生态环境的支持能保证社会经济的良好运行。通过改善金融生态，有利于建立防范和化解金融风险的长效机制，提高金融机构资产质量，巩固金融稳定的基础；有利于从法律和制度上形成对产权、债权的有效保护，真正从内在机制上激发起创业和投资热情，从而在制度上保障社会经济的持续稳定健康发展；有利于社会信用体系的建设，从而形成一个投资主体责任和权利明确、利益与风险共担的市场约束机制，从根本上节约社会经济活动中的交易成本，真正发挥信用作为市场经济环境下一个重要生产要素的应有作用；有利于优化各地的金融环境，提高微观主体的信用意识，减少政府部门对商业银行、企业经营的不合理干预，增强其经营自主性和独立性。
（二）研究假设
从我国专家学者对债务治理效应的研究结果看，基本认同治理效应弱化的结论。从学者们对债务治理效应弱化的原因分析中可以看出，外部环境是限制债务治理效应发挥的重要因素。《中国金融年鉴》统计资料表明，我国企业的银行贷款占外源融资的比例近十几年来都在60%以上。因此，可以认为，企业债务治理效应的发挥受企业所处的金融生态环境质量好坏的影响，但已有的文献都没有对其进行实证检验。那么，是否在较好的金融生态环境下，公司的债务治理效应就能更好地发挥出来呢？因此，本文拟就考虑我国上市公司所处的金融生态环境来检验公司债务治理效应的发挥效果。由此提出理论假设。
H：相对于金融生态环境差的企业而言，金融生态环境好的企业债务治理效应更显著。即相对于金融生态环境差的企业而言，金融生态环境好的企业的负债率与企业价值的相关性要高。
（三）样本选取与研究设计
1.样本选取
选取2005年在市的A股上市公司（剔除金融业公司）为研究样本，共计1 335个。本文研究所用的上市公司数据来自各上市公司年度报告，金融生态环境综合指数的数据来自李扬等（2005）。
2.研究设计
本文将采用统计分析方法来检验提出的假设是否成立。其中因变量（Y）为反映上市公司价值的指标，本文用托宾Q值（Tobin’s Q）表示；解释变量（X）为反映公司债务情况的指标，本文用资产负债率（D/A）（X1）、流动负债率（VDR）（X2）、长期负债率（LDR）（X3）表示；虚拟变量为各省上市公司所在地区的金融生态环境综合指数（FENV）（所在城市或者所在省份的省会城市），其中将大于等于金融生态环境综合指数中值的地区定义为金融生态环境好的地区；反之小于金融生态环境综合指数中值的地区定义为金融生态环境差的地区。由于影响公司价值的因素很多，笔者选取了反映公司规模的指标总资产对数（lgA）作为控制变量。这些变量的具体定义如下：
（1）托宾Q值（Tobin’s Q）：托宾Q值是公司市场价格与重置成本之比。反映的是一个企业两种不同价值估计的比值，分子反映的是公司的市场估计价值，分母反映的是公司的重置价值。若某公司的托宾Q值大于1，表明该公司的市场价值较高；若某公司的托宾Q值小于1，则表明该公司的市场价值较低。在我国，重置成本计量属性在实际运用中比较困难，所以本文用企业总资产的账面价值作为企业重置价值，企业市场价值由股权市场价值和负债的市场价值之和组成，其中负债是按未来应该承担的义务计量的，一般情况下其账面价值与市场价值相同。股权价值由流通股价值和非流通股价值组成，非流通股价值又分为国有股价值和法人股价值。因此，本文用每股净资产价值作为非流通股的市场价值，则托宾Q值=市场价值/重置价值=（股权市场价值+负债市场价值）/总资产的账面价值=（股权市场价值+长、短期债务账面价值合计）/总资产的账面价值=（年末流通市值+非流通股份占净资产的金额+长期负债合计+短期负债合计）/年末总资产。其中，年末流通市值即该公司股票在A股市场上的流通市值，非流通股份占净资产的金额为每股净资产与非流通股份数之乘积。
（2）资产负债率（D/A）：企业负债总额与资产总额的比率，也称举债经营比率，反映企业的资产总额中有多少是通过举债而得到的。资产负债率=负债总额/资产总额。
（3）流动负债率（VDR）：企业流动负债总额与资产总额的比率，反映企业流动负债占总资产的比重。流动负债率
=流动负债总额/资产总额。
（4）长期负债率（LDR）：企业长期负债总额与资产总额的比率，反映企业长期负债占总资产的比重。长期负债率
=长期负债总额/资产总额。
（5）金融生态环境综合指数（FENV）：对城市的经济基础、企业诚信、金融发展、司法环境、政府诚信、金融部门独立性、社会诚信文化、中介服务发展、社会保障共计九个方面的综合评价。
（6）总资产对数（lgA）：对企业资产总额取对数。
（四）检验结果及其分析
通过对资产负债率、流动负债率和长期负债率与托宾Q值进行皮尔逊相关关系检验，得出相关系数分析表如表1、表2所示。
表1显示，当虚拟变量金融生态环境综合指数等于1时，资产负债率与托宾Q值的皮尔逊相关系数为0.128>0，说明两变量间存在正线性相关关系，双尾检验概率P值=0.073
>0.05，所以其结果具有显著性；流动负债率、长期负债率与托宾Q值的皮尔逊相关系数分别为0.081和0.057都大于0，说明两者与托宾Q值间也存在正线性相关关系，双尾检验概率P值分别为0.081和0.222，大于0.05，所以其结果也具有显著性。表2显示，当虚拟变量金融生态环境综合指数等于0时，资产负债率与托宾Q值的皮尔逊相关系数为0.091>0，说明两变量间存在正线性相关关系，双尾检验概率P值=0.086>0.05，所以其结果具有显著性；流动负债率、长期负债率与托宾Q值的皮尔逊相关系数分别为0.064和0.052都大于0，说明两者与托宾Q值间也存在正线性相关关系，双尾检验概率P值分别为0.072和0.155，大于0.05，所以其结果也具有显著性。在剔除了控制变量总资产对数后，各负债率与托宾Q值的相关系数反而更小，其相关程度反而下降。
三、结论
在上述相关分析的过程中发现，资产负债率、流动负债率、长期负债率与托宾Q值之间存在微弱的正线性相关关系，而且分析结果具有显著性。同时，金融生态环境较好（虚拟变量金融生态环境综合指数等于1）时的相关系数大于金融生态环境较差（虚拟变量金融生态环境综合指数等于0）时的相关系数，表明原假设成立，即金融生态环境的好坏影响企业债务治理效应的发挥。今后，包括政府在内的各方面应该不断改善企业的金融生态环境，为企业债务治理效应的发挥提供条件。
当然，金融生态环境对企业债务治理效应的影响还可以从环境的变化对同一企业债务治理效应的影响来研究，即金融生态环境得到显著改善时，企业的负债率与企业价值的相关性会增加；反之，当金融生态环境发生显著恶化时，企业的负债率与企业价值的相关性会减少。但是，考虑到我国金融生态环境的研究时间跨度较短，并且每年金融生态环境指数的评价体系有所区别，所以，本文没有对此进行检验。随着时间的推移，今后可以从这方面进行深入研究。
【参考文献】
[1] 廖果平.公司债务治理效应综述[J].中国管理信息化，2010（9）.
[2] 蒋琰.权益成本、债务成本与公司治理：影响差异性研究[J].管理世界，2009（11）.
[3] 张玲.治理环境、控制人性质与债务契约假说[J].金融研究，2009（2）.
[4] 林朝南.上市公司债务融资治理效应的实证检验[J].统计与决策，2007（9）.
关键词 上市公司；资本结构；影响因素
一、上市公司资本结构影响因素一般分析
（一）企业的盈利能力
关于公司盈利能力对公司融资结构影响的分析，到目前为止还没有一个完全一致的结论。按照Myers和Majluf 融资优序理论（pecking order）,公司利用留存收益来进行融资的成本要低于负债融资，而负债融资的成本又低于股权融资，因此公司会倾向性于利用留存收益进行融资，相应的负债融资的比例就会降低。因此公司盈利能力与资产负债率负相关。
而权衡理论认为，当公司盈利水平高时，有足够的能力支付利息费用，由于利息支出是在应税收益之前扣除，所以公司盈利能力与公司杠杆比率正相关。故本文选择已下三个指标。
即：X1=主营业务资产收益率=主营业务利润/总资产
X2=主营业务利润率=主营业务利润/主营业务收入
X3=内部留存收益=（盈余公积+未分配利润）/总资产
（二）企业规模
关于公司规模和负债率的关系，信息不对称资本结构理论认为：相对小企业而言，人们对大企业的了解更多，大公司具有较高的信息透明度，信息不对称的程度低。Kim指出，公司的破产成本与公司的资本结构密切相关，破产成本低的公司倾向于负债融资，公司的规模应与公司负债融资的比例正相关。
一般来说，规模大意味着可提供担保的资产多，还贷能力强，从而较容易获得贷款。在中国企业规模越大，越易得到政府的扶持。因此，企业的规模与负债率应该呈现正相关关系。故本文采用以下两个指标。即：
X4=总资本的自然对数=LN（总资产）
X5=主营业务收入的自然对数=LN（主营业务收入）
（三）公司的成长性
公司的成长性，本文采用以下两个指标。
即：X6=主营业务增长率=（期末主营业务收入-期初主营业务收入）/期初主营业务收入
X7=总资产增长率=（期末总资产-期初总资产）/期初总资产
（四）公司的非债务税盾
折旧也像债务利息那样有抵税作用所以它可以代替负债的免税作用。通常将折旧这类虽非负债但同样具有抵税作用的因素称为非债务税盾。本文由于受到数据资料的限制，故只采用折旧/总资产来表示非债务税盾。即：X8=非债务税盾=折旧/总资产
（五）资产担保价值
大多数资本结构理论认为企业的资产结构在一定程度上会影响其对资本结构的选择。如果适用于担保的资产越多，则企业的信用越强，越有可能获得更多的负债。由此可以得出有形资产占总资产的比重与其负债能力正相关的结论。
为了确定在多大的程度上资产抵押价值影响债务水平，本文把固定资产和存活视为可抵押资产。 即：X9=（存货+固定资产）比率=（存货+固定资产）/总资产
（六）公司治理结构
理论提出了两种利益冲突：股东与管理者的冲突，股东与债权人的冲突。因此认为股权结构与财务杠杆有相关性。本文采用高级管理人员持股比例来反映公司治理结构。
即：X10=高级管理人员持股比例=高级管理人员持股/总股数
二、上市公司资本结构影响因素实证分析
（一）数据样本与研究方法
研究数据取自各上市公司的年度报告和金融界网站（省略），在样本的选取中，我们遵循研究合理性原则，选取19家上市公司运用统计分析软件进行实证分析。
（二）回归分析
1．变量选择
本文对资本结构影响因素的度量共采用6个影响因素，共10个指标。
1个被解释变量和6个解释变量的解释及计算公式详见表1，变量定义一览表。
2．基本模型
本文运用多元线性回归分析对上述10个影响因素进行实证分析，以便提供这些变量如何影响天津市上市公司资本结构的证据。基本回归方程如下：
Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+β7X7+β8X8+β9X9+β10X10+μ
（1）相关分析
为了明确各变量之间的相互关系，我们在回归分析之前对各变量之间的相互关系进行了分析。我们可以看出：
① 盈利能力与资产负债率之间存在较为显著的负相关关系。
② 主营业务增长率与资产负债率存在正相关关系。
③ 公司规模非债务税盾与资产负债率负相关，但关系不显著；总资产增长率资产担保价值和高层管理人员持股数呈正相关，但关系不显著。
（2）回归分析及结论
从我们对所选取的十个指标进行回归的结果来看，非债务税盾高层管理人员持股数等因素对资本负债率的解释力很弱（其后的P值高），根据从一般到特殊的原则，我们依次将高P值对应的指标从回归元集合中删除，然后逐次进行回归（结果略），发现剩下的回归元对应变量的解释力没有明显削弱（可决系数由原来的0.870236变为0.847875），但回归效率有所提高（调整可决系数由原来的0.708031提高到0.789366），因此，虽然前面的指标有所下降，但总体上讲这种做法仍然是比较合理的，由此我们得到了最终回归结果：
最终得到回归方程为：
Y=56.77332-96.6486*X3+8.782379*X6+24.54771*X7
由此，我们可以得出如下结论：
①通过对所选样本资产负债率与企业盈利能力的回归分析，结果表明企业的盈利能力与其资产负债比成负相关关系，一般来说，资产负债率越低的企业，盈利能力越高。
盈利能力较强的公司内部积累能力较强，根据优序融资的理论，内源资金的使用会优于负债融资，所以盈利能力较强的公司会更倾向于低水平负债。
②总资产增长率和主营业务增长率与资本负债率显著正相关。成长性公司具有较高负债水平的原因有：a.成长机会大的公司的扩张欲望强烈，资金需求量大，而配股需要严格的资格审查，需要时间长，因而不得不依靠融资速度较快的负债来解决资金需求;b.一般来说，成长性强的企业往往有着良好的发展前景，因而这类企业通常不愿意过多地发行新股，以免分散老股东的控制权和稀释每股收益。其他解释变量对资产负债率的影响不是很明显，在这里我们不做讨论。
三、建议
前文的实证分析表明公司规模越大的企业越容易通过融资成本较低的负债获得所需资金其资本结构中负债融资的比例可较高。不对称理论对天津市上市公司具有较好的解释性。规模较小的公司，应把重心放在权益融资上。另外上市公司偏好于股权融资, 而非债权融资。因此，从优化股权结构的角度来考虑，高成长性的公司应该考虑以发行可转债的方式实现自身的融资需求并促进公司资本结构的进一步优化。
此外，要强化股权约束, 健全公司内部治理结构是股东对经营者的一种监督与制衡机制。同时应提高上市公司的债权融资比例,以减少“内部人控制”现象的出现， 债权融资对经营者的约束主要表现在债务融资会降低企业的投资能力, 控制经理层几乎无限的投资冲动, 保护投资者利益, 防止经营者违背所有者的利益。以保证企业长久发展，实现企业价值最大化。
参考文献
【关键词】上市公司 债务融资 述评
一、前言
债务融资比例问题一直是财务学者不断探讨的问题。 现代 企业 融资主要有债务融资和股票融资两种方式。企业主要根据债务融资成本和股票融资成本的大小选择债务融资或者是股票融资。从而达到企业价值的最大化。所以企业为了实现最大的市场价值，需要确定一个最佳的资本结构。只有合理的债务融资资本结构才能够使得上市公司的债务资本机构得到好的效果，以下我们将具体分析国内外上市公司在债务融资方面的研究情况。
二、国内外关于研究债务融资的文献评述
研究企业债务融资问题主要分为三个部分：第一部分是以杜兰特为代表的早期的研究，杜兰特（1952）在 总结 传统资本结构理论时，会出债务融资不可避免会引起财务上的一些风险，比如股利支付等。企业的总风险会随着债务增加而增加。第二部分是以mm理论为基础的现代资本结构理论，现代资本结构理论在研究企业资本结构主要考虑税收和破产成本两个方面，因此对企业债务融资也主要分为两个方面，一是以法拉、塞尔文、贝南、斯蒂格利茨为代表的税差学派，主要研究企业所得税、个人所得税和资本利得税之间在税率上的差异对资本结构的影响，以及累进所得税制下，投资者会因为个人税收等级不同而产生的差异。二是以巴克特、斯科特、华纳为代表的破产成本学派，主要研究破产成本对企业融资结构的影响。这两个学派最后统一于权衡理论，该理论主要认为企业最佳的资本结构是税收收益和破产成本之间的均衡。该理论的代表人物主要有迪安吉罗、马苏里思。除了税负和破产成本以外，在70代已经有人开始注意到影响资本结构还存在其他因素，这方面的研究主要有巴克特、塔布、卡格等人。第三部分是70年代后期，资本结构研究引入了信息不对称。主要研究包括了詹森和麦克林的成本学说、罗思、利兰、派尔的信号—激励模型以及梅耶斯的优序融资理论。梅耶斯的优序融资理论（1983）主要指出企业偏好内部融资，在存在外部融资的条件下，企业会选择那些安全有价债券比如负债。然后选择混合债券如可转换债券，最后会选择权益融资。
1.国外财务学者对债务融资比例的研究评述
william r. gebhardt; charles m. c. lee; bhaskaran swaminathan指出各种风险和企业的一些特征会影响融资成本，作者选取了14个企业特征分为5组，包括市场波动性、杠杆效用、流动性和信息环境、收益波动性以及其他定价不规则。市场波动性包括了市场的贝塔系数，杠杆效应包括d/b和d/m两个解释变量，流动性和信息环境包括了规模、收益波动性包括了收益的预期、每股收益、分析预期差量，其他定价不规则包括了长期增长率，b/m等其他一些指标。
sheridan titman，roberto wessels（1988），在研究企业资本结构影响因素时，首先把债务分为长期债务、短期债务、可转换债务。指出影响企业资本结构主要包括资产担保价值、非债务税盾、成长性、独特性、行业因素、规模、盈利能力。资产担保价值主要是认为资产的类型会影响资本结构的选择，主要通过无形资产/总资产、（存货+固定资产）/总资产两个指标衡量。非债务税盾是指因贬值产生的税务减除和投资赋税优惠可以看作是债务融资产生的税收收益的替代。通过折旧/总资产和投资税赋优惠/总资产两个指标衡量。独特性是指清算时，企业对客户、供应商、员工的潜在影响的成本和企业资本结构决策有关。企业的客户、供应商、员工生产出独特的产品在清算时可能会存在较高的成本。他们的员工和供应商可能拥有独特的技能和资本，他们的客户可能会发现这种独特的产品或者服务很难找到替代品。衡量指标：销售费用／销售额，离职率。文章最后的结论指出企业的独特性会在清算时对客户、供应商、员工产生很高的成本，因此会要求比较低的债务比率。而企业未来的成长性、资产担保价值、非债务税盾对债务比率的影响不是很大。
2.我国财务学者对债务融资比例的研究评述
陆正飞、辛宇（1998）研究资本结构影响因素时，采用描述性统计方法认为不同行业的资本结构存在明显差异。就机械及运输设备业而言，采用多元回归方法，认为获利能力对资本结构有显著影响，而规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响并不显著。叶康涛、陆正飞（2004）在研究股权融资成本影响因素时，得出股票β系数是股权成本的主要决定因素，同时负债率、规模、b/m也是重要的影响因素，行业因素依旧对融资成本存在显著影响，而经营风险、信息不对称和成本等指标并非影响 企业 股权成本的重要因素。洪锡熙、沈艺峰（2000）研究资本结构影响因素时，采用95—97年上海证券交易所的221家 工业 类公司为样本数据，最后得出结论：企业规模和盈利能力对资本结构的选择有显著影响，而公司权益、成长性和行业因素对资本结构没有显著影响。吴世农等人（2002）在 总结 国内外研究，对资本结构影响因素增添了公司治理结构、产生内部资源能力（现金流量）、财务困境成本等因素。另外，解释变量也不再是简单的总负债水平，添加了长期负债率和流动负债率两个被解释变量。王玉荣（2005）运用融资结构决定因素理论框架，以上海和深圳证券交易所所有a股非 金融 内上市公司为研究对象指出，资产负债率与获利能力、非债务税盾、收入波动性呈负相关；而与公司规模、成长性、有形资产的比率、非流通股比率呈正相关。针对国内学者的研究，本人认为，陆正飞、沈艺峰等人存在一个隐含假设：所有的债务都是同质的。并没有注意到影响资本结构的因素对长期债务比率和短期债务比率的影响。
三、我国债务融资比例的数据研究的结论总结
以上我们具体分析了国内外在资本市场债务融资方面的理论成果，通过一些数据分析我们发现我国上市公司债务融资主要受到规模、资产担保价值、盈利能力、成长性、流动性、市场风险、国有股比例、非债务性税盾八个因素的影响，本文通过收集我国上市公司的一些债务融资的数据，进而对这八个因素进行分析，最后主要得出如下八个结论：
1.资产负债率与规模、资产担保价值、成长性、国有股比例呈正相关，而与盈利能力、流动性、市场风险、非债务性税盾呈负相关。其中，成长性对资产负债率的贡献并不是很强。
2.相对于短期负债率而言，研究发现长期负债率主要受到规模、资产担保价值、成长性的影响，而盈利能力、流动性、市场风险、国有股比率、非债务性税盾对长期负债的影响并不大。
3.相对于长期负债率而言，研究发现短期债务比率主要受到规模、盈利能力、流动性、市场风险、非债务性税盾的影响，其中资产担保价值、国有股比率有较大影响，而成长性对短期负债比率贡献并不大。
4.通过研究发现在我国全部a股的上市公司，并没有考虑到行业因素对企业债务融资结构的影响，另外，整个研究过程中，为了便于数据的收集，我们只关注影响企业融资的内部因素，忽略了外部因素对公司债务融资的贡献。在研究公司背景对公司债务融资的影响时，也仅仅只关注国有股比率对债务融资的影响，其实这部分影响公司债务融资还包括：管理层背景（学识、工作经验、持股比例）、公司与政府部门关系等。
参考 文献 ：
[1]charles m. c. lee, bhaskaran swaminathan.toward an implied cost of capital william r. gebhardt. journal of accounting research. vol. 39, no. 1. (jun., 2001), pp. 135-176.
