在现代债券市场中，投资者购买债券的动机是多样化的，除了安全保值外，往往更倾向于投机。企业债券对投资者的重要意义在于它可以提供众多信用不同、收益不同的投资工具，实现风险细分。
以企业债券为投资对象的投资者主要承担基准利率以上的风险，就我国企业债券而言，这些风险主要是信用风险和市场风险。对于信用风险的计量与评估，人们采用的方法主要是运用债券评级的方法，国内也发表了相关文章，如翁悦、杨洁茹分析了国家风险对银行债券信用评级的确定所产生的影响。目前，在上海证券交易所发行的企业债券中，信用评级大都为AAA，从某一角度反映了我国企业债券市场的单一化。对于市场风险的计量与评估，可以通过不同的风险指标，预测出债券价格变化给投资者带来的收益损失。尽管债券的价格也受市场利率等因素的影响而发生波动，但由于债券是具有固定收入的证券，对某一个债券而言，当投资者的目标收益率等于或小于债券的到期收益率时，投资者无任何损失，此时无投资风险；当目标收益率高于债券的到期收益率时，就有投资风险，其大小与债券的供求关系、投资者的心理以及相关的政策变化等有关，此时，债券投资完全处于市场环境下，对其风险的度量可以用风险因子进行度量。
本文采用下偏矩法对风险因子进行计量。下偏矩是下方风险的一种。所谓下方风险是指，给定一个目标收益率h，只有小于h的收益率才被视为风险计量因子。风险的下偏矩计量理论有着方差理论不可比拟的优越性。首先，它将损失作为风险的计量因子，反映了投资者对风险的真实心理感受，符合行为科学的原理；其次，从效用函数的角度看，它仅要求投资者是风险厌恶型，即效用函数是凹型的，而不像方差那样要求二次型的效用函数；再次，当使用目标收益率而不是均值时，不存在Ruelfi(1991)提出的辨识及虚假相关问题；最后，从资源配置效率看，风险的下偏矩计量方法优于方差方法。
下偏矩指标相对来说是一个较好的风险计量指标，但其并没有得到广泛应用，主要是因为下偏矩统计量的计算比较复杂。直到近来，王明涛通过研究得出了易于推广的Harlow下偏矩优化模型的转换形式，有效地克服了下偏矩统计量计算困难的弊端。本文主要利用转换后的下偏矩计量方法，研究投资者对我国企业债券进行投资时所面临的市场风险。实证结果表明：我国企业债券的投资风险是受多方面因素影响的，在实际投资中，应综合考虑这些风险因素。投资者在达到预期收益的同时，要做到有效地分散风险，使其最小化。
二、利用下偏矩法计量投资风险的基本理论
设在区间[0，T]内，有n个离散的时间点，k种债券，其中，第j种债券在第i个时间点的到期收益率为债券收益率的频度系数，其定义为：
fr=f/fm
(5)
式(5)中，f为该债券在单位时间内收益率由盈到亏的波动频率，fm为最大由盈到亏的波动次数。K2：一般取值为0．1，用来平衡
与fr之间的差别。
式(4)描述了风险的本质特征，是全面计量风险的定量指标模型，它不但考虑了风险负面性的强度，同时，考虑了负面性的分布和紧迫性问题；不但在概念上符合债券投资风险的定义，而且反映了投资者对风险的心理感受，也克服了Ruelfi提出的辨识问题和虚假问题，可以说该模型是计量风险的较好的指标。
三、实证分析
本文的样本数据来自于上海证券交易所尚未到期的企业债券交易价格，文中选用企业债券的发行日期均在2004年以前，数据时间段为2004年1月至2005年12月，每支债券的发行面值均为100元，信用等级均为AAA，到期期限不等。首先，对交易价格数据进行处理，求出每支债券在不同月份的到期收益率。其次，设定每支企业债券的目标收益率为该债券的期望到期收益率，在此基础上根据式(1)求出损失序列。最后，根据式(4)求出风险因子，所得结果见表。
可以看出，当风险接近时，长期企业债券能带来较高的目标收益率。也就是说，到期期限越长，带来的期望收益也越高。然而，这只是我国企业债券的一个大致趋势，其本身并不是完全符合传统的均值一方差理论，我国目前的企业债券有着自身的特点，即风险一收益的不对称性。
另外，我们可以看出，对于即将到期的企业债券来说，越要临近到期日的风险越大，其主要原因来自于投资者对企业债券的再投资。再投资风险是指债券持有者在持有期间收到的利息收入、到期时收到的本息、出售时得到的资本收益等，用于再投资所能实现的报酬，可能会低于当初购买该债券时的收益率。所以，随着债券到期日的临近，投资者面临的再投资风险也增大了。对于长期债券来说，其风险也是相对最大的。长期企业债券的风险来自于市场风险，到期期限越长，市场风险越大，也就是交易价格变动的可能性越大。所以，投资者要得到高的目标收益率，就不得不承担这种长期的市场风险。
从总体上看，我国企业债券的票面利率大都集中在4％左右，原因在于大部分企业债券在定价时采用了以银行利率上浮40％作为企业债券定价上限的做法，基本上没有考虑市场因素。与国外相同种类的企业债券相比，我国企业债券品种单一，票面利率偏低，并且缺乏弹性空间，从而造成不同信用等级、不同到期期限的企业债券在定价时，几乎只能选择上限利率，无法实现差别定价。这种局限的定价方法使企业债券的价格水平不能充分揭示其风险性，严重影响了债券市场的发展。
造成企业债券定价偏低和债券收益一风险不对称的主要原因是企业债券定价机制僵化，银行利率的非市场化导致了企业债券的非市场化。企业债券的定价机制存在的问题已严重影响到企业债券的发行，制约了债券市场的发展。从宏观角度来看，我国企业债券的发行被严格控制，债券发行前，必须先取得国家计划主管部门下达的债券发行计划，并需要取得中国人民银行同意其发行债券的批文，债券发行后还需要向交易所提出上市申请，审批严格，过程繁琐，限制了企业债券发行规模的扩大，影响了企业债券融资的积极性。
因此，管理企业债券投资风险的有效措施是实行多元化的投资。在多元化投资组合中，每种投资都要有一定的额度限制，保证部分投资具有高度的流动性，分散债券的期限，长短期配合。如果利率上升，短期投资可迅速找到高收益投资机会；若利率下降，长期债券也能保持高收益。
（一）研究假设
风险投资机构在资金、专业化、信息等方面都有无可比拟的优势。风险投资不仅可以为企业带来资金，而且为企业提供增值服务。为取得最佳效益，会对公司进行管理和监督被投资企业，持股比例越高，在董事会的表决权也越高，监督作用越强，改善经营管理水平，从而会提升企业的盈余质量。由此得到假设1。假设1：风险投资持股比例与企业盈余质量正相关。风险投资机构为了弥补单个投资在资金规模和增值服务上的不足，更好地控制投资风险，会联合多家风投企业进行投资，这样会从不同的角度甄别“筛选”出优质的企业，通过提供手中不同的资源去帮助企业成长，充分发挥“监督”、“核证”、“资源共享”和“增值服务”，同时有效地相互牵制被投资公司的盈余管理行为，使得企业盈余质量提高。由此得到假设2。假设2：风险投资参与个数与公司盈余质量呈正相关关系。
（二）样本选取与数据取得
本文以我国创业板企业为研究对象。剔除金融企业、数据不完整、审核周期较长的公司。选取了符合要求的2011年上市的30个样本2009~2011年连续三年的财务数据。30家分别包括15家有风险投资参与的，15家没有风险投资参与的公司。数据取自证券之星网、巨潮资讯网、国泰安数据库。数据处理运用统计软件SPSSS18.0和excel表格。
（三）变量选取
本文所涉及的被解释变量、解释变量和控制变量的说明如表2所示。对盈余质量与风险投资关系建立多元回归方程，可以检验风险投资参与对盈余质量的影响。回归模型为EQI=β0+β1*VCS（VCN）+β2*SIZE+β3*GRTH+β4*LEV+ε0其中，β0为常数项，β1、β2、β3、β4为相关变量的回归系数，ε0为回归方程的残差项。
二、实证分析
（一）盈余质量的描述
将30家样本各原始指标值进行数据预处理，利用统计软件SPSSl8.0对以上13个预处理后的评价指标进行因子分析。
（二）回归分析
1.风险投资持股比例对盈余质量回归分析将含有风投持股比例的公司样本数据纳入多元回归模型中，结果如表3所示。2.风险投资个数对盈余质量的回归分析将含有风投背景的样本数据纳入多元回归模型中，结果如表4所示。解释变量风险投资持股比例的系数0.147，这表明风险投资持股比例与盈余质量呈正相关关系，风险投资的持股比例越高，创投机构就越有意愿去监督企业,为企业提供增值服务，因而能提高公司的盈余质量，并且持股比例越大的企业盈余质量越高，假设1得以验证。风险个数与盈余质量呈正相关，回归系数为0.246，表明风险投资参与个数越多，越能够减弱创业板公司的盈余管理程度，盈余质量越好，假设2得以验证。
三、政策建议
（一）提高风险投资在IPO公司中的持股比例
风险投资持股比例越高涉及自身的利益就越大，风投机构为全身而退，会监督被投资单位的盈余管理行为，对公司的经营管理产生约束力，提高风险资金的使用效率及监管效果，保证企业的盈余质量。目前风险投资在IPO公司中的持股比例仍然较小，为了充分发挥其作用，可提高风投的持股比例，充分发挥风险投资的第三方认证作用。
（二）鼓励多个风险机构进行联合投资
论文摘要：面对当前中小企业融资难的困境，多渠道地为中小企业提供资金已成为共识。作为权益资本的风险投资可以有效地帮助具有成长性的中小企业度过资金难关，破解中小企业融资难的问题。本文以现代企业理论为视角，从交易成本理论、产权理论、信息不对称理论三个方面分析风险投资的运行机制，这有助于我们更深入了解风险投资以及什么样的制度安排能够提高风险投资的运行效率。
我们对风险投资的研究建立在现代企业理论的框架下从交易成本理论、产权理论、信息不对称理论出发，分析什么样的制度安排能够提供风险投资的运行效率，有助于更全面深入地了解风险投资，更好地为经济建设服务。
一、风险投资与交易成本
从交易成本的角度来看，风险投资的交易成本是很高的，体现在以下几个方面：风险投资家寻找好的投资项目以及审慎调查、签订合同的费用；创业者寻找风险资本的费用，因为融资是一次消耗大量精力和时间的过程，可能要和10—40家风投沟通后才能寻求到合适的投资方；投资后风险投资家参与企业管理监督，提供增值服务的费用；合同出现问题后解决问题、改变条款或从企业退出所花费的费用；资产的专用性所引起的费用，这是由于风险投资是一种权益资本，从资本的介入到资本的退出需要很长的时间，导致其流动性差、专用性强，发生昂贵的交易成本。
二、风险投资与企业产权和人力资本
产权制度提供了一套行为规则促使人们将外部性内在化。按照诺斯等人的看法，有效率的产权安排通过使人们活动的私人收益率接近社会收益率而对商业活动产生激励，从而促进经济增长。技术创新的发生及对经济增长的贡献是有效率的制度安排特别是产权安排和创新的结果。
在知识经济时代，人力资本和非人力资本产权的融合，是最有效的所有权制度安排，其实现形式就是企业所有权的共同分享和共同治理。对于高科技企业而言，这一制度尤为重要。在高科技企业中，企业家、关键技术人员作为高存量人力资本所有者对于企业的生存和发展发挥了比在普通企业中更为重要的作用。同时，企业家、关键技术人员的活动也是难以监督的，或监督的成本很高，最好的办法就是让他们分享企业的所有权。
实践中，在风险企业特别是高科技风险企业里，企业家、关键技术人员拥有股权是一个普遍现象，有些技术开发企业甚至将持股权制度扩展到全体员工，虽然他们个人甚至作为一个整体持有的股权比例很低，在企业控制权方面的作用有限，但对他们个人仍能够产生足够的激励作用。美国微软公司员工工资水平并不高，但主要的研究开发队伍相当稳定，原因之一是微软实行的员工持股制度，微软已有数百位亿万富翁。美国硅谷在高科技创新方面的巨大成功与人力资本产权制度的创新密不可分。硅谷通过技术配股、股票期权、职工配股等形式，使公司的技术人员成为股东，股票上市后，职员一夜之间可能成为百万富翁。这种收入分配机制产生了巨大的激励作用，人们全身心投入技术创新，新的发明和专利不断产生。在国外风险资本介入较深的中国互联网企业，企业家、关键技术人员持股已经成为这些企业吸引人才的重要因素。
三、风险投资与信息不对称和委托
风险投资体系通常涉及投资者、风险资本家、创业者三方参与，他们是相互独立的利益主体，通过风险资本这一枢纽构成了双重委托的关系。
1．风险投资者与风险投资家的委托关系
首先，当风险投资家来募集资金时，风险投资者可能不知道对方从事风险投资业的经验和能力，也不知道对方的品质和信誉。因而在签订协议时不知道收益和风险的分配是否合理；而风险投资家清楚自己的状况，可能会争取到更有利于自己的条款。其次，在协议签订后，风险投资家是否遵守协议中商定的条款，风险投资者很难知道或要花费很大的监督成本。如果投资失败，风险投资者也很难知道是项目本身的问题还是风险投资家不努力或其它渎职行为的缘故。
2．风险投资家与创业者的委托关系
就逆向选择问题而言，一方面创业企业家更了解个人的能力、团队的素质、投资项目质量、市场前景等等。这时处于信息劣势的风险投资家只能基于市场上风险企业的平均质量来定价。于是，对于那些质量高于平均质量的企业来说，这相当于提高了他们使用资本的代价，而这些企业往往能够以较低的代价寻找到其他融资途径，结果是他们另觅他途。对于那些低于平均质量程度的企业来说，由于其难以寻找到其他融资渠道，会更热衷参与交易。这样市场上只留下质量程度较差的企业，企业的平均质量程度下降，风险程度提高，理性的投资者知道这一情况，于是便提高其风险补偿，提出更苛刻的投资条件，这进一步加剧了逆向选择，最终形成了质量低的企业对质量高的企业的驱逐。这也可以解释为什么有时风险投资家最初会错过许多后来很成功的创业企业。另一方面对创业者来说，除了需要资金外，更需要风险投资家的增值服务，因而需要仔细了解风险投资家的背景信息，这时风险投资家拥有信息优势。
道德风险方面，风险投资家的主要目标是追求资金的合理回报，为此要控制董事会影响企业重要决策，控制表决权，有更换管理层的权利。而创业者往往是项目的拥有者，本身可能就是技术专家，在企业技术开发、生产经营上拥有私人信息。在信息不对称情况下，往往出于个人利益或企业单方面利益的考虑，他们可能会作出不利于投资者的选择。国内有的企业甚至会提供假账以骗取资金。
四、风险投资的制度安排
为了使具有高风险和高信息不对称特点的风险投资有效率运作起来，就要形成风险分担机制，减少参与各方的风险，在风险投资者、风险投资家及创业者之间建立有效的约束和激励机制，使相关各方的利益最大化行为一致，现实中，风险投资主要采取了以下的制度安排。
1．风险投资注人之前
风险投资家一般在某一行业或领域具有相当的专业知识和经验，风险投资往往专注于特定行业的企业或处于特定发展阶段的企业，这种制度安排大大降低了风险投资中的信息不对称程度。另外，风险投资在筛选项目时，会利用其广泛的业务网络(包括投资银行、经纪商、律师、会计师、投资顾问等)来为之提供有关项目信息。为了从各种渠道提供的成千上万个项目中筛选出符合自己标准的项目，还要前往企业对产品的技术性能、市场前景尤其是管理团队进行深八调查。通过以上多道程序，才能较好克服项目筛选过程中由于信息不对称所可能产生的“逆向选择”问题。
2．分阶段投资
分阶段投资是指将资本分期分批投入，在每一阶段上的投入仅供这一阶段发展的资金，在进入下一阶段时，企业必须进行再次融资。这体现了风险投资的期权特征，即现阶段的投资者有继续为下一阶段投资的权利而不是义务。投资者将对项日进行持续评估以决定是继续投资还是延期，甚至终止投资，以控制风险，减少损失。
3．金融工具的选择
一般而言，风险投资家多采用可转换优先股、可转换债券和附带认股权证的债券等复合型金融工具。其中，可转换优先股是最为普通的一种形式。其优势在于：(1)持有可转换优先股可优先获得固定的股息支付，并可在企业经营状况良好时，通过转换为普通股而分享企业利润的增长。(2)可转换优先股一般附有赎回条款，在出现对企业前景信心不足时，持有人可要求企业赎回股票，从而避免更大的损失，同时也对企业管理层强化了压力和约束。(3)风险投资家即使以优先股形式持有股票，仍享有一定的对企业决策的投票权。
4．直接控制权安排
主要有三个方面：(1)参与董事会条款。风险投资家往往在企业的董事会中占主导地位，至少拥有一个席位，通过控制董事会来达到对企业的重大决策进行控制的目的。(2)投票权分配条款。风险投资家的投票权不受其投资形式的影响，并且控制权的分配不适用“一股一票”的原则，一般要求有多数投票权，甚至在重大事情上拥有一票否决权，即绝对控制权。(3)管理层雇佣条款。在企业经营不善时，风险投资家可以撤换管理层，并回购管理层持有的股份。参与管理的风险投资治理是一种相机治理模式：剩余控制权与剩余索取权是可以分离且不必完全对应。对于风险投资家而言，通过董事会席位或者合同赋予的特别条款对诸如企业发展的决策经营计划、资产重组、财务控制、人事决策等方面施加影响，这样做的目的不是为了控制企业而是为了降低风险，增加回报。如果企业家积极，则风险投资家可以采取“间接参与型”的管理方式。对于不善经营的企业家，风险投资家则是风险企业的积极投资者，因而契约中往往规定危机出现时风险投资家有解雇管理层的权力。没有一个契约能够详细规定和预测风险投资过程中可能发生的一切，除明确契约的保护外，参与管理是减少风险最有效的风险投资治理机制。
5．反稀释条款
反稀释条款是在股票分割、派股、资产重组等其他稀释所有权情况发生时用来确保早期投资者利益的协定，有“完全棘轮”保护和“加权平均棘轮”保护两种方式。
6．赋予管理层和关键技术人员更多的剩余索取权，实现“激励相容”
主要通过两种方式进行：(1)管理层和关键技术人员的股权安排。风险投资家虽然拥有对企业的控制权，但在初创阶段一般只占公司5％一25％的所有权，一般为1O％，而往往会安排相当大一部分股份份额由企业管理层和关键技术人员认购或直接发放，从而使创业团队拥有大量股份，促使其努力工作，使创业企业顺利成长。另外，风险投资家往往持有优先股，而管理层持有普通股，并且其持股比例取决于经营的好坏，因为优先股的转股比例不固定，随着企业经营的好坏调整。企业管理层的收入结构中，股权收入是最主要的，企业盈利越高，则风险投资家的优先股转成普通股的比例越低，但股价因为盈利提高而上升，可以保持较高的股票市值，管理层也获得更多的股票份额和更高的股票市值。但如果企业经营不善，不仅转股比例提高，管理者的持股比例下降，而且在支付优先股利息之后，普通股可分配的收益有限，管理层会遭受损失。这样，企业经理层能够分享企业利润增长带来的收益，同时承担企业亏损带来的损失，从而与风险投资家的利益形成一致，降低了委托关系中的道德风险。(2)管理层和关键技术人员的股票期权安排。管理层和关键技术人员在未来的固定期限内或当经营目标实现时，可以按照合约中约定的较低价格购买公司股票(通常是普通股)，且有权在一定时期后将购入的股票在二级市场出售取得收益，但期权不可转让。这种安排激励管理层和关键技术人员努力1：作以使企业价值最大化，从而使企业股价上升，如果到时股价高于执行价，企业家将执行期权，股价与执行价之间的差额就是收益。如果股价低于执行价，企业家可以选择不执行期权，并不需承担任何损失。通过以上制度安排，使得期权持有者将个人利益与企业业绩紧密联系在一起。如果他们提前离开企业，企业有权以账面价值或事先约定的较低价格回购其拥有的股票，同时取消期权，这就是所谓的“金手铐”。股票期权对创业家而言，既是一种巨额补偿和巨大激励——以股票增值实现了人的剩余索取权又是一种严格约束——迫使创业家更加关心股票将来的价值，主动采取符合委托人即风险投资家利益的行为，关心企业的长远发展，避免短期行为，从而实现激励相容，减少成本，达到双方利益的协调。
7．风险投资的组织形式
在美国，风险投资机构的组织形式通常为有限合伙制风险投资者为有限合伙人(LP)，承担有限责任，风险投资家充当一般合伙人(GP)，承担无限责任。它主要通过制定合理的报酬结构把一般合伙人和有限合伙人的利益一致起来，激励风险资本家。有限合伙制通常规定，一般合伙人出资1％，除收取风险基金1．5％～3％的年管理费外，还获得投资所实现利润的约20％作为回报，有限合伙人出资99％，取得风险投资基金收益的8O％。这种制度安排，比较充分地考虑了对风险投资家的利益激励，为了追求自身利益，风险投资家将尽全力争取成功。
有限合伙制的约束机制主要表现在风险资本家在合伙企业中所承担的风险上，作为一般合伙人，风险资本家承担无限责任，对企业的信贷和负债承担无限责任，因而个人的财产处于风险之中。因此，有限合伙制合同在最大程度上降低了委托问题可能带来的危害性，尽可能地把有限合伙人与一般合伙人的利益一致起来。
8．投资后的参与
风险投资家通常在投资后参与企业的经营管理，为企业提供增值服务。如帮助企业制定战略计划，为企业网罗人才，引入其他资金支持，辅导企业日常运作管理，定期了解企业销售、财务、人事等方面的情况。这些活动可以进一步减轻信息的不对称程度，使风险投资家保持对企业的了解，有助于对企业前景作出正确的判断。相比国外而言，国内风险投资公司投入资金后会更深地介入被投资公司的日常管理，不仅因为国内创业者和公司管理不成熟，更严重的是因为有些创业团队往往违反游戏规则。
9．退出机制安排
风险投资的退出渠道安排非常重要，风险投资者之所以愿意承担巨大的风险，绝大多数都是受到了高额回报预期的驱动，而高额回报预期能否实现的关键在于能否及时且顺利地将资金撤出、变现，以便投入到新一轮的资本增值活动中。风险资本能否顺利退出对风险投资的最终成败有着举足轻重的作用。主要有三种退出渠道：首次公开上市(IPO)兼并与收购，破产清算。
(1)首次公开上市。IP0是风险投资者最愿意看到的退出方式，因为公开上市往往能实现公司价值的最大化，它的投资回报率通常极高。从创业者的角度来看，它既表明了金融市场对企业良好的经营业绩的确认，企业获得了在证券市场上持续筹资的渠道，取得了进一步发展的资金。同时，IP0也相当于为创业者提供了一个关于企业控制权的看涨期权合约。但是其弊端在于，对于风险投资家而言，在初创企业进行IP0之前的两年，必须做大量的准备工作，要将公司信息向外界公布，使广大投资者了解公司的真实情况，以期望得到积极的评价，避免由于信息不对称引起股价被低估。相对于其他退出方式，IPO的手续比较繁琐，涉及法律、会计、中介等问题，退出费用比较高昂，并且风险投资家手中的股权需要一段时间才能完全变现，时间比较长。(2)兼并与收购。尽管其收益率比不上公开上市，但也是重要的退出途径，风险投资者手中的股权可以很快变现，并且企业也不需向外界透露公司信息。这种退出方式在国内当前的经济状况下尤其重要，资本市场走向寒冬是一个原因，同时曾经被爆炒的创业板迟迟无法推出也导致这种退出方式受到欢迎。(3)破产清算。将赌注下在新创公司身上，期待能够从股票发行中得到丰厚的回报。但谁的手中也没有预知未来的水晶球，风险投资中失败的企业数量要远多于成功的企业，风险投资者的损失要靠成功企业的高额利润来补偿。
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风险投资起源于美国，出现于20世纪六七十年代之后，从广义上来说，它是一种具有高风险、高收益的投资行为，如果投资成功的话，投资人将会获得几倍甚至是上百倍的回报，如果失败，所有的投资都会赔进去。狭义上来说，投资风险是以高新科技为基础，生产与经营高技术产品为主的投资，风险投资具有迅速发展的风险投资发展与创业企业成长关系研究张旭东绥化学院经济管理学院黑龙江绥化152061特点，但是也具有强大的竞争力，是一种权益资本。对于创业者来说，使用投资风险来创业最大的好处就是，即使是失败也不会损失惨重，不会背负巨额的债务。对于中国来说，风险投资成功的案例有很多企业，比如百度首席执行官李彦宏、中星微电子的董事长邓中翰等等，他们都是风险投资的代表。
2风险投资发展存在的问题
伴随着高新技术产业的发展，风险投资成为了全球风靡的一项投资行为。风险投资有他独有的系统和运作程序，从风险资本的收集一直到投资成功，资本成功的推出市场是一个很复杂的过程，在这个过程中，不但需要适合的方法和良好的运作环境，同时，风险投资行为对市场也有很强的依赖性，尤其是市场的稳定性，拥有强大成熟的市场体系，那么风险投资就会有强大的支撑，我国的风险投资才刚刚开始，而且也遇到了一系列的问题和障碍。
2.1相关法律和政策的限制
目前为止，我国并没有一部可以依据的法律来进行有关风险投资的行为，或是成立风险投资基金，也没有明确的法律和法规对风险投资形成一定的指向性。而且目前我国的《公司法》与有关风险投资法律法规在实行过程中，有很多抵触的部分，政府部门一直也没有出台相关的风险投资的法规，有些证券市场上存在的一些弊端和问题都延续到了风险投资行业中，给风险投资带来了很大的问题。
2.2投资主体单一
我国风险投资的主体一般是政府和银行，政府和银行的投资占据了很大的比例，大约是百分之七十，资金渠道狭小，而且资金的缺口大，美国等发达国家政府和银行的投资比例不到百分之九。居民的钱一般用来储蓄和投资理财基金，很少有人会用到风险投资这部分。风险投资的资金不足，有的只有几百万，完全不能够满足科技成果转化成资金的需要。
2.3缺乏相关的专业人才
我国风险投资行业起步晚，但是发展比较迅速，起步晚导致了我国缺乏与风险行业相适应的高科技、高素质的管理人才，目前的风险投资工作人员在金融知识上、业务水平上都不能够满足风险投资的需要，我国的风险投资资金大多数来源于政府，政府通过制定相应的措施对风险投资来进行管理和运作，这就会造成出资人与投资人一体化的现象，所以，就导致了风险投资的监控机制不完备，而且，重要的是政府的官员与风险资金的运作管理人的双重身份，会造成风险投资无法有效进行，会受到政府的强烈干预。
2.4退出机制不够完善
在我国，无论是风险基金、风险企业，或是相关中小型企业版，三者之间并没有取得良好的联系和洽接，而且缺乏相应的连通机制。中小型的企业板对创业风险投资的概念不明确，而且没有强烈的风险投资欲望。中小企业在风险投资行业中并没有完全发挥自己应有的作用，而且，也没有成为创业机构退出的主要部分和主题市场，只能是其中的一个方式。
2.5中介服务机构尚处于建立过程中
我国关于风险投资的中介机构对风险投资行业并不完全了解，而且我国的中介机构都是建立初期，很多的风险投资公司在运作过程中经常会出现一些问题和错误，某些中介提供的数据信息不及时，而且数据的准确性还有待考证，造成了资金的供给方与项目的实施方无法到达信息匹配，中介服务机构的服务部全面，有些中介的工作效率过于低下，造成了双方的信息失误，严重的抑制了个人资本参与风险投资活动的积极性。
3促进风险投资发展与企业成长的对策
3.1完善我国相关风险投资的法律法规
风险投资行业对法律环境具有很高的要求，法律体系能否完善是风险投资机制的保证，因此，我们应该尽快制定和修订、并且完善和巩固我国的风险投资行业的法律法规。首先，我们要做的就是把风险投资立法作为第一任务，通过一系列的研究来制定风险投资的方法，并且要确定实施风险投资的法则，通过这样的形式来规范风险投资机构的组织情况，成立时需要的条件，吸纳资金的方式、退出资金的机制等，尽量做到有效地调整风险投资行为，完善风险投资的法律法规，以此来保证风险投资的正常运作。在风险投资中，会利用相关的产权知识保护法，这对创业者的专利权提供了法律保护，而且也能够充分的维护风险投资者的合法利益，这也是维护风险投资者的重要成果的方法，同时，也能够促进风险投资事业积极的发展。
3.2发展多元化主体的风险投资
我国风险投资行业起步比较晚，而且发展比较缓慢，各个方面的机制发展的还不够完善。我国政府应该充分发挥政府的宏观调控作用，通过政府的宏观政策和宏观调控方式，来积极健康的引导风险投资行业，坚持以政府为引导的主体，通过政府的引导来带动民间个人资本，充分发挥政府的带头作用，拓宽风险投资的渠道和资金来源。随着风险投资的日益不断发展和成熟，政府应该扩大风险投资的组织，让证券公司、社保基金、还有保险公司的加入到风险投资行业，让他们能够有效的进入到风险投资行业中，让风险投资的主题变得多元。
3.3培养高素质风险投资人才
我国的风险投资行业刚起步，急需要一批风险投资的管理人才，应该采取多种方式来培养和引进专业人才，为我国风险投资行业的发展营造一个良好的人才储备机制。首先，可以通过大学的教育来培养风险投资的管理人才。高等院校应该较快教学体制的改革，与风险投资行业相关的企业进行密切的交流，设立有关的风险投资课程和专业，培养跨学科、跨行业的管理人才，从思想、道德、知识、能力上来培养一批复合型的人才。其次，可以通过风险投资机构来培养相关的人才。对于某些科技干部，应该加强他们对专业知识的培训，比如一些知识法规和知识经济等，对于一些理论知识丰富的人才，应该让他们参与风险投资管理的全过程，又能够让他们将理论知识运用到实践中，并且，通过时间不断的丰富自己的理论知识。这样在短时间内就可以培养出一批水平较高的风险投资专家人才队伍。最后，可以利用国际合作和学术交流，加快高层次的人才培养。积极的与国外风险投资机构合作，引进和学习他们先进的风险管理知识。通过交流，我国的风险投资人员与国外专家进行交流，可以从对方身上吸取一些丰富的经验，通过总结和锻炼，成为高素质的风险投资人才。
3.4加快速度建立有效的资金机制
如何将企业的资本变现一直都是风险投资的核心问题，并且我们都知道，要想形成这个良好的机制，需要很多的努力。所以，我们应该加快的建立一个有效的资金机制，这个资金机制包括了资金的进与出，应该提倡并且鼓励鼓励股权的转让和出卖，同时要加快推进创业板的上市。我国创业板市场的技术已经做出了良好的准备和完善，我们应该加强对相关法律的修订，争取我国的创业板尽快上市。
3.5培育风险投资中介服务机构
大力的培育风险投资中介机构，保证他们为风险投资做出全面的正确服务，加强风险投资的发展。风险投资行业并不是独立工作的，它依赖于很多的中介机构，分别有会计师事务机构、律师事务机构、信息咨询机构、评估机构等等，这些机构在风险投资行业都起到不可替代的作用，会计机构是揭露风险投资行业信息的重要基础，也是投资者了解风险企业的基础，也是投资者做出正确决策的重要前提。会计中介机构要加强自身的职业素养，保持严谨的工作作风。评估机构要出具相应的评估证明，提高企业的认知度，在风险投资的退出中，无论是兼并、收购，还是企业回购，必须对企业进行资产的评估，评估的结果是可靠的依据，才能保证下一步工作顺利的进行。评估机构对风险投资的资金进入和退出提供可靠的依据。
4结束语
重庆投融资企业在资本经营方式上带有明显的从属于政府的生产单位的经营特点，受政府指令性安排较多，重数量，轻效益。在经营土地上，由于政府对投融资企业更多关注完成建设任务，体现社会效益，无法考核经济效益，企业往往注重出让土地的数量，不讲求土地资本的经济效益，很少通过提高资本配置和资本运行的效率实现资本最大限度的增值；在财务管理上，更多注重资金的供需平衡，尽最大努力实现投融资平衡，缺少以实现财务成果最大化和财务状况最大化为主要目标的现代企业管理理念。这种落后的资本运营和财务管理水平，以及淡薄的成本控制意识，直接导致资产负债率上升，以贷还贷问题严重，融资能力、偿债能力低下。
二、对重庆投融资企业财务风险控制建议
投融资企业作为重庆市高速公路、轨道交通、供排水及污水处理、农村水利基础设施、主城路桥及公益设施、国企环保搬迁等重大项目的投融资主体，其投资形成的资产绝大多数是公益性的，没有营业收入。因而若无附加资源的开发、经营性资产投资效益的支撑，必定会带来资金的“捉襟见肘”。要确保公司资金链的完整循环及资产规模的持续发展，加强防范个各集团投融资过程中的财务风险，确保投融资渠道的安全、通畅就成为了极其关键一环。
（一）确保项目建设的投融资平衡
项目的投融资平衡是加强投融资企业财务风险防范的一个重要方面。除了要对投融资集团自身运作资金的高效，还需要政府根据各类建设项目的不同性质，对承担项目建设的投融资集团进行资源的合理配置。对经营性基础设施项目，可在清晰界定受益权的前提下，通过BOT、PPP、资产证券化等方式来筹集资金，使企业在即期支付和远期偿还之间达到平衡。而非经营性项目，由于自身无法产生收益，政府应通过其他资源的注入来匹配项目建设资金，使投融资集团在整体范围内达到资金平衡。
（二）有效实现土地收益平衡
政府通过赋予投融资集团土地储备职能，利用土地增值收益平衡城市基础设施建设资金，解决了长期以来公益性城市基础设施投入无产出、偿债无来源的难题。但在土地储备整治过程中，在实现土地自身的整治出让收益达到平衡的同时，还应实现土地收益与项目建设之间的平衡，用土地增值收益弥补建设资金的不足。这需要投融资集团在土地整治开发和出让时，既考虑土地本身的整治成本，又要考虑与之相关的项目建设成本。通过政府导向，将城市建设项目与周边开发性土地统筹考虑，通过项目的实施，有效提升周边土地价值，进而调控土地出让价格，实现其土地增值收益的最大化，达到土地储备整治与城市基础设施统筹推进、良性循环的局面。
（三）创新融资方式，改善债务结构
【关键词】委托理论 风险投资 启示
一、委托理论的发展和主要观点
(一)国外的研究状况
美国等由于发展风险投资历史较长,效果显着,即积累了丰富的实践经验,又对风险投资中的委托进行了多角度的研究,形成理论与实践的良性互动。凯伯和谢恩(Cable and Shane,1997)曾提出了一个风险企业与风险投资企业关系的合作博弈模型,但在模型中未考虑到风险企业与风险投资企业之间的分工属性问题。L.吉本斯在《博弈论基础》中对以知识和创新能力为基础的风险企业与风险投资企业之间的合作博弈模型从信号博弈方面进行了模型构建和分析[13]。Gompers(1993)在其博士论文《理论、结构和风险投资模式》中认为:一方面,风险企业经营团队的能力和努力对风险企业的成功至关重要,设计合理的机制可以使风险企业经营团队的回报主要取决于风险企业上市或被兼并收购时的股票价值,从而将风险企业经营团队(风险企业)的利益与风险投资企业的利益紧紧地“绑”在一起;另一方面,风险企业经营团队在运营企业过程中可能会为了获得更多的个人好处而采取机会主义行为,这将严重损害风险投资企业的利益,因此有必要在合同中将一部分控制权配置给风险投资企业(且与所有权配置无关)以提高投资效率,即通过设计合适的金融工具作为筛选和激励的有效手段。[14] 另外,萨尔曼(Sahlman,W.A,1990)、勒纳(lerner ,1994)、J.lerner 和Rodney Clark等也对风险投资中的委托关系进行了实证性研究。
(二)国内研究状况
国内学者已开始吸收委托理论的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文(2001)在《风险资本家与风险企业家之间的控制权分配和转移》中指出,风险投资中的控制权分配直接影响企业的价值以及风险投资企业与风险企业经营团队的个人利益,并通过模型分析了风险投资合同中控制权的分配和转移,认为控制权尤其是剩余控制权是一种“状态依存权”,并且剩余控制权和剩余索取权是可分离的,且不必完全对应。[15] 黄美龙(2001)在《美国风险投资治理机制及借鉴-基于委托理论的分析》中,详细地分析了风险投资中的有限合伙制和风险企业的治理机制,并比较分析了股份公司、有限合伙制和风险企业治理机制的异同。认为政府作为我国风险投资主体,极容易导致逆向选择问题和道德风险问题,要促进我国风险投资健康发展,必须改变我国风险投资主体为民间机构或个人,并建立一套完整有效的公司治理机制。[16]张帏和姜彦福(2003)在《风险企业中的所有权和控制权配置研究》中指出,“所有权必须与控制权相匹配”的原则并不能很好地解释风险企业中的实际现象。基于风险投资的特点和风险企业经营团队人力资本特性,利用Tirole(2001)模型分析了风险企业常常难以获得风险投资的原因,并引入连续控制权变量,对此模型进行拓展,导出风险企业为了获得风险投资所必须放弃的控制权的均衡解,在此基础上分析了风险企业融资时经营团队所拥有的非人力资产数量、运营企业时的个人非货币收益大小、经营团队声誉好坏等重要因素对风险企业中控制权配置的影响,认为:从静态来看,风险企业经营团队控制权随所拥有的非人力资产的增加而递增、随运营企业的个人非货币收益增加而递减;从动态角度分析,随着风险企业经营团队人力资本逐步转化为企业的实际资产,其必须放弃的控制权将相应减少。同时,进一步分析了风险企业中所有权与控制权配置特征及其原因,提出风险投资中采取的治理机制应当是特殊的相机治理机制,即根据风险企业的实际发展绩效和运营状况以及风险企业经营团队的能力是否适应企业的发展要求而配置控制权。[17][18] 田增瑞(2001)在《创业资本在不对称信息下博弈的委托分析》中提出,在投资者和风险投资企业之间,风险投资企业应承担无限责任,并应建立信誉机制,风险投资企业和企业之间应签订可转换优先股的契约,以转移风险。[19]南立新和倪正东(2002)在《中国风险投资企业与创业者之间的委托问题及解决方案》中,通过对大量的实际考察,认为委托的主要问题表现为:签约前隐藏信息和约后隐藏行动,提出的具体解决办法是:进行尽职调查;投资协议制约;分阶段投资等。[20] 另外,俞以平和张东生等人对风险的控制和激励也进行了研究。
二、一些启示
根据委托理论的发展,结合国内外风险投资的委托关系研究现状,本文认为对风险投资的研究如从以下几方面着手,则更好地分析风险投资委托关系的特点:
(一)从风险和分担的角度来研究风险投资的委托关系
国内外研究主要是借鉴委托理论关于在所有权和控制权分离下的委托关系,从人的风险控制及激励机制等方面进行研究,内容集中于风险投资企业与风险企业之间的委托关系,局限于所有权和控制权的配置、人(风险企业)的激励约束机制和如何通过投资前的尽职调查来消除和减少信息不对称问题等方面,却忽视了风险投资高风险特性下的委托关系形成和维系机理,缺乏对风险投资整体运作模式的系统分析,特别是对风险投资的整个委托关系中的风险问题这根主线的作用,这样,对风险投资中委托关系的研究不能区别于一般产业投资过程中的委托关系,对实践缺乏相应的指导作用,因此,从风险投资的风险和分担角度出发,有助于将风险投资委托关系形成的前提即对高风险的逐级和分担,与利益主体在关系过程中风险控制与激励相结合,较为完整和系统的解释风险投资的委托关系特点对风险投资运行效率的作用,抓住了风险投资委托关系的实质,明确了各利益主体的角色定位问题。
(二)研究的范围和对象
从风险和分担角度研究风险投资的委托关系问题,应看到风险的逐级转移和释放是一个完整的链式结构,因而,研究的范围应将投资者到风险企业的风险过程纳入研究,侧重于A级和B级各自的关系特点,以及与整个关系链条的关系的研究,以阐述风险投资委托关系的特点。从研究对象上而言,为适应风险、分担及提高投资效率的需要,各利益主体所采取的不同组织结构形式及相互作用关系来适应风险的转移和分担的过程,说明了对风险效率的改善和提高具有不同的作用机理。所以,研究的范围和对象应是投资者、风险投资企业到风险企业的完整关系链,个体对象是投资者、风险投资企业和风险企业,这样,为风险投资的委托关系提供了明晰的研究载体。
(三)研究方法
国内外学者们对风险投资的委托关系的研究已取得一定的成果,但由于国外的发展环境 与我国有较大的差异,国内发展风险投资事业也远晚于国外发达国家,涉及风险投资的相关资料数据较难以获得,因而,国外纯理论的研究不一定完全适应我国的具体制度环境,实践的经验通过运作比较的方式给予我们启发,所以,在系统对风险投资的委托关系研究中,可考虑在借鉴前人成果的基础上,通过规范研究与实证研究,定性与定量想结合的方式,采用一定的调查、统计等方法,并结合作者自身的风险投资实践,在研究风险投资委托关系的共性下,运用案例研究的方法来说明我国风险投资中的委托关系特征及关系的行为过程。
(四)研究内容的扩展
1、在考虑风险条件下,将投资者、风险投资企业和风险企业这三个“黑箱”打开,对风险的效率传递机制问题及各种委托关系路径下的激励约束机制等问题进行深入而系统的研究。
2、研究风险投资效率与委托的风险效率相关性。委托理论在风险投资中的运用和研究,是企业内资本所有权与经营权分离条件的拓展,应层级委托关系的效率对风险投资投资效率的影响因素,以及不同委托关系路径下效率问题。
3、对委托人和多人进行探索性研究。我国风险投资市场的政府主导型风险投资企业也可能出现“委托人缺位”、“激励机制缺位”等问题,对风险分担的影响将决定风险效率的传递机制问题。多人可能是在一定区域内的关联产业内企业,或是具有产业链关系企业,或是企业内部治理过程中团队成员的分别选择问题,其相互作用机理,关系效率及相互监督成本等系列问题,及可能存在的“人缺位”问题等,有着积极的实践意义。
参考文献
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[14] Gompers, 1993 《理论、结构和风险投资模式》译自“The Theory, Structure, and Performance of Venture Capital (Funding), Ph.D. thesis, Harvard University.”
[15] 姚佐文《风险资本家与风险企业家之间的控制权分配和转移》《预测》2002.1
[16] 黄美龙 《美国风险投资治理机制及借鉴-基于委托理论的分析》硕士论文(2001)
[17] 张帏和姜彦福《风险企业中的所有权和控制权配置研究》清华大学中国创业研究中心2003、3
[18] 张帏《基于创业企业家人力资本特性的创业投资制度安排研究》2001博士学位论文 清华大学经济管理学院
关键字：风险投资；中小企业技术创新
一、问题提出
当今世界，新一轮技术革命和产业革命正在孕育兴起，尤其是新一代信息技术、生物技术、新材料技术、新能源技术等迅速发展和广泛运用，将引发农业、工业、医疗健康、能源环境等领域的深刻改革，推动生产方式、发展模式的深刻变化，促进全球科技创新格局、经济格局、产业格局的大调整、大变革。面对科技创新发展新趋势和新机遇，世界各国纷纷把科技创新作为战略核心。中国虽然经济总量已跃居世界第二位，许多主要经济指标名列世界前列，但生产力总体水平不高，经济规模大而不强，经济增速快而不优，经济发展中的结构性矛盾突出，有可能陷入“中等收入陷阱”的困局。针对以上种种问题，前国家主席早在2006年1月9日举行的全国科技大会上就宣布，要在2020年将中国建设为创新型国家，使科技发展成为中国经济发展的有力支撑。2013年，国家主席在出席全国政协十二届一次会议时强调，中国需实施创新驱动发展战略。同年，国务院办公厅先后了《关于强化企业技术创新主体地位全面提升企业创新能力的意见》《关于印发“十三五”国家科技创新规划的通知》等多项促进企业创新规划的政策性文件。这些文件在制度上着力引导中国企业加快研发创新的投入力度，提高自身创新能力，使企业真正掌握有自主知识产权的核心技术。
要加强国家自主创新能力，首先应从微观层面不断促进企业在研发（R＆D）方面的投入。中小企业具有知识高度密集的特点，是科技活动最频繁、科技创新最活跃的企业群体，更是影响中国创新能力和经济发展不可忽视的力量。但由于中小型初创企业不确定性程度高，存在着高度的信息不对称性和成本，几乎不可能从银行获得贷款。而风险投资在支持中小企业发展中所取得的巨大成就备受瞩目，风险投资对企业创新有什么样的影响是学术研究关注的焦点问题。本文通过梳理有关风险投资对企业技术创新的影响机制，从理论上阐明风险资本在进入企业后，通过何种渠道影响企业的创新活动，总结目前研究中存在的理论及研究方法上的不足。结果发现：目前理论研究与实证研究相脱节，大多数理论上存在影响的渠道没有实际的数据支撑；国内外的一些研究证实了风险投资对技术创新的促进作用，而且有研究还表明风险投资甚至比R＆D更有效；另一些实证研究则显示风险投资对技术创新并没有显著作用，对于风险投资对企业技术创新之间的关系没有一致的研究结论，而这有可能是因为没有考虑事前选择效应所致。本文的学术价值体现在，从理论上厘清风险投资影响中小企业技术创新的机制，基于学者的研究结合中国创新战略的发展展望未来的研究方向。
二、风险投资对中小企业技术创新影响的理论研究
（一）中小企业创新的融资约束限制
穆尔（Moore，1994）认为中小企业（尤其是处于早期成长阶段的企业）面临的最重要的问题来自于融资约束，其原因包括市场的未知性、技术更新迅速及创业者通常不具备运营企业的经验［1］。相对而言，中小企业内源融资只适用于处在初创阶段的民营企业。当进入追求技术进步和资本密集的阶段之后，外源性融资就显得特别重要［2］。同时，这一阶段也正是决定企业未来创新发展的关键时期，如果仅靠内部积累往往难以满足企业融资需求。在这种情况下，通过外部融资解决企业资金问题就显得十分重要［3］。同时，银行作为间接市场上的资金提供者，在很大程度上决定了企业获得金融支持的力度。由于银行贷款追求安全，回避风险，其更关注企业的现状、企业的资金周转和偿还能力，且在提贷款时需要抵押、担保，它一般投向成长和成熟阶段的企业［4］。而以中小企业有限的资源来看，如果在创新过程中投入过多难免影响这些授信标准的达标，自然会对以后的创新和发展产生负面影响，所以，相比较大企业而言，中小企业通过银行贷款的方式进行创新融资时要面临更多的困难。此外，企业技术创新所伴随的较高风险也使得中小企业难以以较低的成本获得资金［5］。通过对中小企业金融约束的文献梳理，不难发现，从中小企业自身的因素看，其创新融资难问题的产生，既有技术创新风险高、周期长的因素，也有由于经营经验的缺少而导致的有效的监督、激励机制的缺失，而这无疑降低了技术研发人员的研发动力。同时，中小企业本身不具备迅速调动资源进行技术创新的动力、能力，而且承担由此产生的风险的能力有限。从传统融资渠道即银行这一角度看，除了信息不对称、创新风险高的原因，也有银行和政府在这一过程中缺乏良好的识别进而提供支持的原因，而风险投资本身所具备的优势是传统融资渠道不完全具备的，其合理的契约安排、分阶段的资金投入、长远的投资目标、有效的激励制度都能够在一定程度上分散风险，为企业的创新提供有力的保障。
（二）风险投资对企业技术创新的作用机理
1风险投资为技术创新提供必要的资金支持
资金短缺一直是困扰中小企业技术创新的瓶颈，在世界范围内这是一个普遍存在的难题，在中国也不例外。提科夫娃（Tykvová，2000）认为创新企业所面临的市场和行业技术不为银行所熟悉，再加上这些企业的资产主要是无形资产，银行出于稳健经营的需要，不愿为这些创新型企业提供资金支持［6］。而风险投资这种追求高风险、高收益的投资模式则正好与中小企业的融资需求相匹配，因此创业风险投资可以解决中小企业从传统金融机构获取资金难的现状，从而成为高新技术企业进行技术创新的主要融资模式［7］。从这个角度看，风险资本家是投资者和企业家之间的信息中介，风险投资的出现消除了逆向选择问题，创造了创业企业融资的市场［5］。同时，风险投资通常会为企业带来新的战略投资者或是提供后续融资安排，甚至最终帮助企业上市融资。这些服务可以在很大程度上解决企业的资金问题，提升企业创新的资金投入能力，满足创新的需要。风险资本在给企业融资的过程中，还给企业带来了信誉，增加了企业进一步融资的可能性［8］。此外，风险资本投资于企业的资金到位后，可以聘请更好的技术人员、管理人员和销售人员，购买先进的设备，投入更多的开发资金，提升管理水平，进行市场推广等［9］。另外，从企业生命周期的角度看，在企业创立的初始期，技术研发所需的资金投入较少，因此风险投资对技术创新的支持并不明显。随着企业的不断发展和技术创新活动更加频繁，风险投资也不断融入企业活动，并扮演越来越重要的角色。到了企业的成熟期，大规模的风险投资对技术创新的作用进一步凸显［10］。
2风险投资对企业提供后续管理
赫尔曼和普瑞（Hellmann＆Puri，2008）认为，风险资本不但为企业的创新提供了“货币形式”的资本，也为企业的发展管理决策带来不可或缺的“知识资本”［11］。技术创新和制度创新是以高科技产业为代表的新经济的发动机，其中，风险投资作为投融资方式的创新，具有市场筛选、产业培育、风险分散、政府导向、资金放大、有效治理、要素集成、激励创新、降低交易成本和更新文化价值观的功能［12］。风险投资在进入企业后会对创新项目实施监控和管理，这有助于加快企业技术创新的速度［13］。除了通过对企业项目的直接监管推进创新之外，风险投资家还可使用表决权、剩余索取权和清算权等方式强化对企业家的约束，从而形成对企业创新活动的全面监控［14］。风险投资的这种对企业决策层的影响，使整个企业更有动力去加强企业管理、提高盈利能力［15］，同时也有利于企业内部的技术创新者将主要精力放在研发创新上［16］。除了创新监督之外，风险投资会加大对企业创新激励的力度，通过对企业员工进行有效的激励，如股权、期权，使企业员工的个人利益与企业长期竞争力和股东利益相结合，从而促进企业的创新活动［17］。这样一来，风险投资不但培育了企业的创新能力，另一方面也充分激发创业者的创新动力［18］。同时，在激励企业创新的过程中，分阶段投资也起到了重要的作用［19］，企业要想获得持续的资金支持，只有通过提高自身的研发能力，保障企业有持续创新的能力，向风险资本家证明他投资的资金都得到了有效的利用，才能得到后续的资金或者其他来源的资金支持［20］。可以看出，风险投资的质量越高，公司治理水平就越好［21］，这时，风险资本通过影响公司治理进而对企业技术创新能力产生显著影响［22］。
3风险投资对企业提供增值服务
风险投资家不仅利用他们业已建立的无形关系网络为风险企业寻找合适的管理人员和募集资金，而且还经常为其提供合适的供应商、销售商等，帮助企业顺利进行生产、销售和售后服务［8］。可以看到，风险投资可以引导企业采用专业化商业模式，还可以帮助企业加入非正式的关系网络［23］。其中，社会关系网不但包括一些能够满足企业提供研发合作需要的高校、研发中心，还有政府、金融机构、中介机构及其他客户等关联企业［5］，这些机构的引入可以帮助企业提高市场营销能力，实现技术成果的成功转化［8］。从另一方面来看，风险投资进入带来的声誉资本向潜在投资者、上下游厂商及优秀人才传递了良好的信号，对企业的进一步发展起到良好作用［7］。这种风险投资家为投资对象提供的网络资源，可提升企业的创新绩效。随着技术创新绩效的提高，企业技术创新管理水平也在提高，直接影响到企业的技术创新产出绩效，并最终影响到企业的商业利益［24］。通过对中外文献的梳理，可以发现风险投资影响企业技术创新的途径主要有：（1）增值服务功能。风险投资不仅仅是资金的投入，与此相伴的是风险投资家对企业运营的高强度参与，从而为企业提供了重要的增值服务，增值服务可以看作是风险投资家为企业提供的知识资本。（2）为满足技术创新不同阶段的资金需求提供支持。在企业的种子期与创立期，技术创新所需资金数量相对较少，随着技术创新的展开，所需资金逐渐增多，专业风险投资机构开始介入，成为企业从创业后期进入成熟期这一阶段技术创新的主要资金来源，在风险投资的参与下，企业信息不断透明，因而吸引了其他资金（如银行信贷资金、保险资金等）逐渐介入。（3）为企业持续的技术创新提供支持。只有持续地进行技术创新，高技术创业企业才能真正地成长起来，这期间风险投资发挥着重要作用。如前所述，风险投资实际上为企业的持续技术创新构筑了一条持续的资金、管理、组织等各方面的资源配置链，从而增强了企业技术创新能力。
三、风险投资对中小企业技术创新影响的实证研究
（一）风险投资对企业创新活动有显著正向影响
1对创新产出有显著正向影响
龙勇（2009）分别采用国家、省际数据研究得到了风险投资对技术创新影响显著的结论［25］。从宏观层面考察风险投资对技术创新的影响，大多选择专利数作为主要的研究变量，但显然这些研究并没有控制其他因素对创新的影响，只是简单对比了风险投资和企业研发投入对创新的差异，在考虑宏观经济发展水平的基础上，研发投入、风险投资对技术创新都有正向促进作用，但研发投入对技术创新产出的效率更高［26］。同时，以专利数来衡量创新产出是存在问题的，将获得的专利转换为实实在在的科技成果，或者提升了生产效率才对社会形成真正的价值，所以创新产出指标的选取也存在不够全面的问题。从宏观层面来说，创新的全要素生产率是一个更为适合的指标，对比各省风险投资的创新全要素生产率和R＆D的创新全要素生产率，可以发现风险投资在技术创新方面的作用远大于R＆D，这说明在技术创新方面，风险投资已发挥了重要作用［27］。而这与部分学者选用专利数量为指标时，风险投资与R＆D在创新贡献度方面对比研究的结论不相一致。但是，在研究创新是否具有累积效应时，如果将商标作为衡量创新产出的指标，有的研究又显示风险投资、R＆D对创新具有促进作用，并且R＆D的作用高于风险投资［28］。可以看出，随着变量、模型选取不同，研发投入与风险投资对创新影响有差别的结论也不尽相同。由于用专利数衡量创新产出存在问题，国内学者将思路放宽，选取了创新的全要素生产率来研究，丰富了研究的内容。但是研究仍不够细致，解释变量的选取不够全面，并没有对风险投资的特征进行区分，对比研究方面还存在缺陷。
2对创新投入有显著影响
买忆媛等（2012）对比研究发现风险投资和天使投资对企业创业创新活动的影响有所差别［29］。从这两类资本进入时机入手，许昊等（2015）发现，VC是促进企业IPO前创新投入的有效投资者，而PE与企业创新投入的关系不明显［30］。VC或PE的早期进入和孵化时间都对企业IPO前一年创新投入有明显的正向影响。VC与PE是中小企业引入资金，进行创新的有效手段。从以上的研究情况看，风险投资的介入更关注企业创新活动的长期发展，能有效提高企业的研发资金投入；而具有天使投资的创业企业更看重短期创新活动的产出效果，他们的进入会在短期内提高风险产出的效果，但研究的数据选取存在问题，相对片面，没有进行行业间比较，有些数据选取不能反映中国的情况。创新投入是多方面的，按研发资金使用途径可以分为三类：探索式创新、常规式创新、企业总研发创新。研究发现，虽然VC介入与否对企业研发创新未产生显著影响；但VC介入公司程度（持股）显著促进公司常规式研发创新，而对探索式研发创新未产生应有的促进效果［31］。同时，通过研究风险投资的特征，学者们发现，政府背景风险投资对企业研发投入无影响，民营和外资背景风险投资对企业研发投入有积极的促进作用；外资背景风险投资的持股比例对企业研发投入有着显著的正向影响［30］。但政府对企业的创新活动也不是完全没有影响，政府专项研发补助与风险投资的结合可以更好地促进企业技术创新［32］。风险投资不是影响企业技术创新投入的唯一因素，同时，风险投资的背景、持股比例都会对企业创新产生影响；在扩大了研究范围和提升了研究深度后，可以发现风险投资确实能提高创新投入，且对企业研发支出做了区分，对比了不同投资策略的影响差别。但正如前文所示，风险投资的介入会增加企业研发人员的数量，而现有实证研究并没有涉及这一方面。
3对创新投入与产出均有显著正向影响
张凯（2009）选取科技部《中国创业风险投资信息系统》中的680家企业，使用企业实收资本、员工数来衡量创新投入，以销售收入和利润衡量创新产出，研究发现，相比投资于传统企业，创业风险投资对高新技术企业的投资效果更好［7］。苟燕楠和董静（2013，2014）从“筛选论”“辅导论”和“周期论”的不同视角出发，研究发现，风险投资进入企业的时期越早，对企业技术创新的影响越积极［33－34］。进一步的分析发现在资本背景和经验背景不同的情况下，风险投资对企业技术创新的影响不同。同时，若将企业IPO作为时点研究前后风险投资对创新的影响时，可以发现创新绩效与风险投资持有期、风险投资回报正相关，而与公司IPO后风投减持比例成反比［33－35］。以上文献从投入与产出两方面研究了风险投资对创新的影响，多从企业层面出发，视角聚集于企业生命周期、风险投资特征细分、IPO前后企业创新活动的变化，控制变量的选取也更加科学、全面。但是，这些文献的研究显示，风险投资的介入确实会对企业研发资金投入产生影响，而以前的研究并未考虑二者之间共线性的问题，大多数依然采用普通最小二乘法对回归参数加以估计，这有时会对检验结果造成比较大的影响。风险投资的介入对企业创新投入产生了显著的影响，也导致了企业创新产出的增加，但创新投入的增加是怎样增加创新产出的呢？也就是说风险投资的介入具体给企业带来了哪些变化提高了企业的创新能力。龙勇等（2010）建立了一套比较适合的指标体系，通过结构方程模型验证了风险公司的增值服务与高新技术企业技术创新能力的促进关系，研究发现风险资本提供的增值服务对技术创新投入能力的影响均不显著，对创新研发能力、创新转化能力和创新管理能力的影响显著。同时，风险投资家倾向于为投资对象提供治理结构、网络资源等有价值的非资本增值服务，可提升企业的创新绩效，进而为自己的投资回报提供保障［22，24］。随着技术创新过程绩效的提高，企业技术创新管理水平也在提高，直接影响到企业的技术创新产出绩效，并最终影响到企业的商业利益。
（二）风险投资对企业创新活动影响
有限王建梅和王筱萍（2011）、蔡地等（2015）分别从宏观、微观角度研究了风险投资对技术创新的影响，结果表明，总体而言，风险投资有利于中国创业企业提高研发投入，但并不能提高研发投入对企业未来绩效的贡献。进一步的分析显示，不同背景的风险投资对创业企业研发活动的影响存在显著差异［36－37］。而黄燕等（2013）以深圳中小板上市公司为样本得到的研究结果显示：虽然有风险投资的企业研发产出高于无风险投资的企业，但风险投资从总体上对企业的研发投入没有非常显著的影响［38］。对比上述两部分的研究结果我们可以发现，在微观企业层面和宏观国家层面的研究存在差异，风险投资的介入确实增加了研发投入，这一点宏观研究与微观研究得到的结论是一致的，但风险投资的治理结构对创新产出有负效应，究竟风险投资持股比例对企业创新的阈值是多少，这方面还缺乏研究。陈见丽（2011）通过设计了新的技术创新能力指标，研究发现风险投资参与度对高新技术企业技术创新资源、技术创新成果以及技术创新效益存在负影响，风险投资持股比例上升，既不能丰富高新技术企业技术创新资源，也不能增加高新技术企业技术创新成果和技术创新效益，风险投资资本参与并没有对高新技术企业技术创新能力产生明显影响［39］。在中国现阶段创业板市场上，风险投资资本并不能促进高新技术企业技术创新。以上研究对创新投入和创新产出的指标进行了划分，进行了细致的比较研究，创新投入指标的选取更趋合理化，将研发人员投入也作为被解释变量，但是创新产出指标的选取没有再进一步，研究样本的选择不够全面，没有考察风险投资对创新的滞后效应。
（三）其他相关研究
吴江林等（2011）研究了创新与风险投资退出时机的关系，他们发现在现有的退出方式中，IPO的退出方式在为风险投资家和创业企业家带来更高投资回报的同时，还可以使得企业家继续保持对企业的控制权从而获得私人收益。同时，创新度越高，风险投资越有可能以IPO的方式退出［40］。杜传文（2013）建立了R＆D投资、风险投资与宏观经济总量（GDP）波动这三者之间的逻辑联系机制。对12个国家1995—2010年期间R＆D投资、风险投资和宏观经济周期性波动之间的关系进行了格兰杰因果检验，发现宏观经济总量和R＆D变动之间是逆周期变化关系，风险投资变动与R＆D投资变动呈现出正向关系。风险投资增加将促进下一期R＆D投资增加和宏观经济总量增长［41］。以上研究极大丰富了风险投资与创新之间关系的研究，对研究方法做出了改进，有的研究结果也表明创新会对风险投资的退出时机产生影响：创新度越高，风险投资越有可能以IPO的方式退出，这与“风险投资在被投资公司IPO后持股比例减持较多的公司，未来创新绩效较差”这一结论共同说明风险投资退出时机与创新可能存在内生性关系。不但如此，也有学者研究了风险投资、创新投入、GDP三者之间的相互关系，并取得了有价值的结论。
四、研究评述与展望
在风险投资对促进企业创新的影响方面，国内外已有研究对企业引入风险投资来鼓励创新的必要性、意义做出了解释，在理论上达到了相当的共识。首先，与传统融资渠道相比，风险投资更愿意参与中小企业的发展，其介入所带来的资金支持在一定程度上能很好地缓解中小企业所面临的融资约束，使其可以将更多的资源投入到创新研发过程中；其次，风险投资可以利用合理的契约和股权制度安排，对企业的行为进行监督和激励，使之向更加有利于创新的道路上发展；最后，风险投资也可以利用自身所具备的丰富知识和社会网为企业搭建更广阔的发展平台，促进创新成果的转化，实现企业利益的统一。在实证研究方面，学者们将目光放在了创新过程的两端，直接研究了风险投资的介入会对企业研发投入和研发产出产生的影响，采用了多种不同的指标和方法，宏观层面研究和微观层面研究都有涉及，但研究结论出现不一致的情况，导致宏观政策制定的依据较差。总体上，过去的研究还存在着一系列不足，具体而言：首先，宏观层面研究中未能考虑到R＆D投入与风险投资的内生性问题。部分宏观层面的研究结论与微观层面所得到的研究结果不一致，其原因首先是没有区分研发投入的来源，其次是没有研究研发投入与风险投资的内生性。第二，创新衡量指标的选取不够系统。目前衡量企业创新，主要采用的都是商标、专利数、R＆D投入等单一变量，专利指标运用得较为笼统，没能体现企业实际创新能力的提升，而实际上创新指标还可以进行更综合的测度，企业创新投入能力、创新产出能力、创新成果转化能力都没有得到很好的体现。因此不能明确风险投资究竟对企业创新的哪个方面有真正影响。第三，风险投资自身质量未被纳入研究。在目前研究中，中国风险投资仅仅通过风险投资背景来加以区别，但对风险投资自身具备的能力中有哪些可以实际促进企业技术创新并未加以研究，不能为企业在选择风险投资的过程中提供参考，从而影响企业创新发展。最后，已有研究较少从行业层面展开研究。在研究不同地域风险投资对创新影响的区别时，部分区域依托高科技产业，其风险投资产业发展较充分，且制度环境比较适宜发展高科技产业，在这种情况下，风险投资这一单一因素对企业创新影响是否真的有那么大，区域、产业、制度的发展差异在多大程度上会对风险投资的创新促进效果产生影响，这都需进一步研究。
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IPO抑价指新股上市首日收盘价与发行价间存在显著差异的现象，在中国及世界各主要股票市场中普遍存在(Welch和Ritter，2002;刘煜辉和熊鹏，2005)。已有研究发现，IPO抑价的一个重要原因是，公司真实价值不确定所导致的信息不对称(BeattyRitter，1986)。通常公司价值不确定程度越高，信息越不对称，IPO抑价率越大(Rock，1986;［8］CarterManaster，1990)。学者们研究发现，风险投资的引入可有效减少公司价值的不确定性和信息不对称程度，降低IPO抑价。本文主要从研发投入的角度来解释风险投资对IPO抑价的影响，为实现该研究目标，一方面，需研究风险投资是否对IPO抑价产生了直接影响;另一方面，需研究是否存在风险投资通过研发投入间接影响IPO抑价的路径，包括风险投资对研发投入的影响、研发投入对IPO抑价的影响、风险投资通过研发投入对IPO抑价的影响三部分内容。下面理论分析这些研究内容并提出相应的假设。
(一)风险投资对IPO抑价的直接影响主流文献发现，风险投资降低了IPO抑价，理论依据包括保证认证和筛选监督理论。在IPO过程中，相对于承销商、审计机构等中介机构，风险投资对于发行企业更加了解，出于维护自身声誉的目的，会诚实揭露和反映企业的真实价值，并解读企业品质和未来发展的前景信息，由此降低发行者和投资者间的信息不对称程度，这就是保证功能或认证作用。Barryetal．(1990)认为，风险投资在筛选项目时有极为严苛的标准，包括清晰的认知、优秀的管理者和预期可实现的回报率(Fried和Hisrich，1994)，被投资企业一般都具有良好的业绩和显著的增长潜力，因此风险投资的引入能够向投资者传递公司高质量的信号。同时风险投资能对企业的经营管理层严格监督，比如增加董事会的独立性(Suchard，2009)，防止其为了私利而损害公司利益，导致风险投资支持的企业整体内在价值要高于无风险投资支持的企业，在资本市场上表现为更低的IPO抑价，这就是筛选监督作用。Megginson和Weiss(1991)运用配对的方法，比较美国1983－1987年间风险投资与非风险投资参与的企业，发现风险投资参与的企业有较低的IP0抑价和发行费用。Lin和Smith(1998)［9］认为风险投资凭借专业的投资与分析能力，能有效降低信息不对称，减少IPO抑价;Jain和Kini(2000)［10］进一步研究了风险投资对公司上市之后业绩的影响，指出IPO后无论有无风险投资参与的公司，其经营业绩较IPO之前均有显著下降，但无风险投资参与的公司下降更多。张学勇和廖理(2011)［11］发现，外资背景风险投资参与支持的公司相对于那些非外资背景风险投资支持的公司IPO抑价率更低。陈伟和杨大楷(2013)［12］基于中小板样本数据实证发现，风险投资降低了IPO抑价，其中独立风险投资的降低程度最高，企业背景次之，政府背景则没有影响。也有学者发现，风险投资的引入提高了IPO抑价，理论依据包括声誉效应假说和逆向选择效应。Gomper(1993，1996)指出，为了创建和维护良好的声誉，向市场传递关于自身投资能力的有利信息，许多风投特别是年轻的风投通常选择较低的发行价并将所投资企业尽快推向IPO，导致高IPO抑价，这就是声誉效应假说。另外，在风投和被投资企业间存在信息不对称，风投无法准确获知和分辨企业的真实价值，当以市场平均价对所有企业定价时，优质企业可能选择内源融资，而只有处于初创阶段或者质量不佳的企业才会选择风险投资作为融资渠道(Amitetal，1990)。因此风险投资支持的企业风险更大，IPO抑价更高，这就是逆向选择效应。Gompers(1997)、张丰(2009)［13］、寇样河等(2009)［14］实证发现，风险投资支持公司的IPO抑价显著高于非风投支持公司;蒋健等(2011)［15］、陈工孟等(2011)实证发现，风投参与企业的IPO折价显著高于无风投参与企业，原因是风险投资以IPO折价来提早退出投资项目，且风投进入企业的时间越长，IPO折价越高，支持了声誉效应假说;李曜和张子炜(2011)［16］、游达明和曾蔚(2012)［17］基于创业板数据实证发现，风险投资显著提高了IPO抑价，存在逆向选择效应，逐名假设不成立。还有学者发现风险投资与IPO抑价无关的证据。曾江洪等(2010)［18］以2004～2007年间深圳中小板上市公司为研究对象，发现风险资本对IPO抑价影响不显著;雷星晖等(2011)、李善民和陈旭(2011)发现，风险投资持股比例没有显著影响创业板的IPO抑价程度。可见，现有文献大多发现风险投资降低了IPO抑价，少量文献发现风险投资提高了IPO抑价，也有文献发现两者不相关。中国创业板设立的目标是为创业型和成长型中小高科技企业提供融资服务，高科技企业面临着新产品和现存产品市场的激烈竞争，风险投资的引入有助于增加研发投入，降低高科技企业在技术竞争中的损失和威胁，提高企业的市场份额和未来价值，增加投资者信心和发行价(TsaiWang，2008)［19］。同时，研发投入及由此产生的技术创新风险增加了企业与外部投资者间的信息不对称程度，此时风险投资的引入，通过发挥保证监督作用，能有效减小所引致的信息不对称，降低IPO抑价(Luetal．，2012)［20］。由此提出假设1:风险投资的引入降低了IPO抑价率。
(二)风险投资对研发投入的影响通常来说，风险投资的引入能够促进研发投入，原因包括:(1)资源互补。风险投资与中小企业融资的传统渠道形成资源互补，为企业的创新活动提供了资金与技术上的支持。中小企业是技术创新的主体，但因为多方面原因无法从传统融资方式中获得所需研发资金和管理支持，而风险投资追求高风险高回报并愿意提供相应的研发资金和管理支持，因此与中小企业技术创新完美互补(Tykvova，2000)［21］。(2)预算约束。银行与资本市场对创新项目融资时会遇到预算软约束，而风险投资融资可避免这一问题。创新项目一般有低成功率和企业家的高私人收益这两个特点，因此银行和资本市场在对创新项目的融资上不可避免地会遭遇预算软约束，并且创新项目失败可能性越大，企业家私人收益越高，这种软预算约束就越严重;风险投资能通过限制融资量和分阶段融资等手段形成预算硬约束，避免了银行和内部资本市场遇到的问题，从而有效地为创新项目提供研发投入进而促进技术创新(Gebhardt，2009)［22］。(3)机制适应性。风险投资作为一种新的组织机制，能有效适应技术创新的特征，提高了技术创新效率。传统的企业组织形式在解决现代高科技成果商业化开发的诸多方面存在机制障碍，风险投资作为一种新的合约方式和组织机制，通过共同组建企业突破了这些障碍，提高了企业的技术创新能力，具体表现在两个方面:一是技术创新过程的扩散，风险投资对基础和应用研究领域的介入大大加快了技术创新的发展速度;二是加强了技术创新各阶段的联系，减少了中间环节，从而加快了技术创新的速度(吕炜，2002)［23］。对上述理论，一些学者进行了实证。付雷鸣等(2012)［24］构建了一个以公司创新投入水平为因变量、机构投资者持股的相关指标为自变量的面板数据计量模型，实证发现风险投资对企业创新投入的影响要显著高于非风险投资。龙勇等(2012)［25］利用结构方程模型研究发现，风险投资的介入会提高高新技术企业的技术创新能力和技术创新绩效，降低技术创新风险。买忆媛等(2012)［26］使用“考夫曼企业调查”数据实证发现，风险资本对企业研发投入的正向影响强于天使投资。综上本文提出:假设2:风险投资的引入增加了企业的研发投入。
(三)研发投入对IPO抑价的影响企业技术创新具有高度专业化、核心技术保密等特点，企业内部专业人士比外部投资者能更为合理的评估技术创新项目及其对企业价值的影响，因此R＆D(研发投入)加剧了发行者与投资者间的信息不对称程度，提高了IPO抑价;其次，R＆D对公司价值的影响具有滞后性，投资者难以准确估计公司的价值，加剧了“赢者诅咒”现象，为减少“赢者诅咒”的影响，企业倾向于抑价发行;最后，R＆D过程不确定性很大，R＆D投入越高的企业投资风险越高，投资者要求的风险溢价越高，为了吸引投资，企业抑价发行。由此提出假设3:研发投入越高的公司，IPO抑价越高。(四)风险投资通过研发投入对IPO抑价的影响在会计中，R＆D通常列入公司的当期费用，而R＆D形成的专利等无形资产的价值通常以专利申请发生的注册费和律师费来表示，加之与R＆D相关的无形资产的成功率较低。因此，R＆D越高的公司，风险越大，信息不对称程度越高(AboodyLev2000;Guoetal．2006);同时，JensenSmith(2000)指出，经理层忙于R＆D投资，是为了提高自身的报酬，因此R＆D越高的公司，成本越高，IPO抑价越高。风险投资的引入，能够监督管理层(Barryetal．(1990)MegginsonWeiss(1991))，派出董事参与公司的经营管理(Lerner，1995)［27］，吸引有声誉的承销商来IPO(Shuetal．2011)，由此降低由研发投入引致的信息不对称程度和成本，显著降低IPO抑价。因此提出假设4:研发投入越高的公司，风险投资对IPO抑价的负向影响越显著。
二、研究设计
(一)样本和数据由于2012年11月－2013年12月我国暂停了新股发行上市，因此本文以2009年10月30日创业板开市至2012年10月31日在创业板成功上市的355家企业作为研究样本，其中拥有研发投入数据的样本为340个。研发投入数据来自对招股说明书的手工整理，其余数据来自锐思数据库，其中风险投资依据锐思数据库股东性质的“9－风险投资公司”。
(二)变量1．被解释变量:IPO抑价率(UPR，underpricingrate)。2．解释变量本文研究风险投资如何通过研发投入影响IPO抑价。其中，风险投资的度量指标是风险投资参与(VC，venturecapital)，研发投入(RD，researchdevelopment)采用研发支出占营业收入的比重来表示。3．控制变量参照国内外相关文献，控制变量包括中签率(Lotr)、首日换手率(TO)、发行市盈率(PE)、发行费用(Cost)、发行总收入(Pro)、市场收益率(MKT)、每股收益(EPS)、每股净资产(NAPS)、杠杆率(Lev)、公司年龄(Age)、年度变量(Year)、行业变量(Indu)等。变量定义和描述性统计结果见表1。表1中，除RD只有340个样本外，其余变量都有355个样本。创业板upr均值为0.344，低于贺炎林(2011)报道的中小板均值149%、田利辉(2010)报道的主板均值267%、可见创业板推出之后IPO抑价率显著降低，笔者认为原因是在创业板中窗口指导的取消。RD均值0.06表示研发投入占营业收入的比重为6%，这一数字远远高于李春涛和宋敏(2010)报告的1483家制造业企业0.01的均值以及温军和冯根福(2012)报告的923家上市公司0.04的均值，表明创业板公司的研发投入强度较大，这也与创业板中主要是高科技企业相一致。表2中，vc与upr负相关、与rd正相关，与假设1、2相一致。rd与upr正相关，与假设3相一致。
三、实证结果和分析
(一)对假设1的检验———风险投资对IPO抑价的影响我国创业板中风险投资会如何影响IPO抑价，表3、4给出了答案。表3分组统计结果中，upr的差值为－0.062，意味着引入风险投资的公司的upr比未引入风险投资的低0.062，这支持了假设1，表示风险投资的引入降低了IPO抑价，也与表2中vc与upr负相关的结论相一致。但该差值不显著(笔者计算得到对应的t值为1.489，p值为0.138)，由此得到实证结论认为，风险投资对IPO抑价产生了负向影响但不显著，这与假设1不一致。表4的逐步回归结果也证实了该结论，模型(1)～(4)中，VC对upr虽然产生了负向影响但不显著。由此得出结论认为，风险投资对IPO抑价未产生显著影响，这与李善民和陈旭(2011)等对我国创业板的实证研究结论相一致。曾江洪等(2010)、李善民和陈旭(2011)虽然也发现了vc对IPO抑价影响不显著的现象，但他们只是得出结论认为，现有关于vc的逆向选择、声誉效应和认证监督理论没有发挥作用。与此不同，本文进一步分析不显著的原因，并从研发投入的角度提出解释。笔者认为，模型(1)～(4)中vc对IPO抑价影响不显著的原因是没有控制研发投入的影响。众所周知，风险投资是高科技企业中研发投入的重要资金来源，有助于提高技术创新效率，并由此影响IPO抑价;同时，表3分组结果中，风投参与确实使得rd提高了0.7%。因此，很有必要从研发投入的角度探寻vc对IPO抑价影响不显著的原因。为此，在模型(4)基础上引入rd得到模型(5)、(6)，以控制研发投入的影响。在引入了rd的模型(5)中，vc对upr虽然没有产生负向显著性影响，但t统计绝对值从模型(4)中的0.176增加到0.505，显著性提高了。为进一步控制住rd的影响，引入vc与rd的交叉项(vcrd)得到的模型(6)中，vc在5%水平下对upr产生了负向显著影响。可见，基于倍分法(D－In－D)引入交叉项vcrd把研发投入的影响控制住后，vc对upr产生了负向显著影响，这证实了假设1。可见，从研发投入的角度来解释风投对IPO抑价的影响具有一定的合理性。表4控制变量中，to和mkt对upr产生正向显著影响，表示上市首日的换手率越高，招股日到上市日间的大盘表现越好，则投资者情绪越高涨，IPO抑价越高。pro、lotr、lev对upr产生负向显著影响，表示发行收入、中签率、财务杠杆越高，IPO抑价越低。因为发行收入越高，公司规模越大，公司的透明度越高，信息不对称程度越低，IPO抑价越低;中签率越高，意味着投资者对该新股的追捧程度越低，对新股的需求越低，IPO抑价越低;财务杠杆越高，公司经理可用的自由现金流越小，经理盲目投资的可能性越低，业绩越好，IPO抑价越低。这些实证结论与现有研究结论一致。
(二)风险投资通过研发投入影响IPO抑价的路径通过表4看出，虽然风险投资对IPO抑价影响不显著，但在控制研发投入的影响后，风险投资对IPO抑价产生了负向显著影响，由此得出:风投通过研发投入影响IPO抑价的路径具有一定的合理性。下面分3个部分进一步考察风险投资如何通过研发投入影响IPO抑价。1．对假设2的检验———风险投资对研发投入的影响高科技企业引入风险投资的一个重要目标是增加研发投入，以促进技术创新并在市场竞争中处于有利地位。我国风险投资的引入是否增加了研发投入?表3中rd差值为0.007，意味着创业板中风投的引入增加了rd，该增加值是否显著，表5的逐步回归结果给出了答案。表5模型(1)中，vc在10%水平下对rd产生了正向显著影响;并且在控制了year、indu的模型(5)中，vc对rd影响显著为正的结论依然成立，这验证了假设2，即风险投资对研发投入产生了正向显著影响。为进一步考察风险投资对研发投入的影响，笔者把研发投入区分为IPO发行当年的研发投入(rd0)、前一年(rd1)、前二年(rd2)共三个阶段，对应模型(2)～(4)的实证结果显示，vc对rd1在1%水平下产生正向显著影响，对rd0、rd2产生正向影响但不显著，可见风险投资的引入对研发投入产生了正向影响，且对IPO上市前一年的研发投入影响显著。在控制了year、indu的模型(6)中，vc对rd1的影响在1%水平下显著为正的结论依然成立。vc对rd1的影响显著为正的实证结论意味着，风险投资常在公司上市前一年显著增加研发投入，目标可能是为了公司更容易上市以便能够通过IPO退出而获得高额收益。表5控制变量中，lev在所有模型中均对研发投入产生了负向显著影响，意味着创业板公司中财务杠杆的增加对研发投入产生了显著的制约作用，显著降低了公司的研发投入水平。eps越高研发投入越高，即公司盈利水平越高，越愿意也越有钱在研发上投入。Naps越高研发投入越少，在盈利水平不变的情况下，每股净资产越高意味着公司资产利用效率越低，研发投入和技术水平越低。2．对假设3的检验———研发投入对IPO抑价的影响研发投入会如何影响IPO抑价，表6给出了答案。由于表5中，vc对rd和rd1均产生了正向显著影响，因此表6在考察研发投入时考虑了rd和rd1两个变量。3．对假设4的检验———风险投资、研发投入和IPO抑价为检验假设4，依据rd的均值0.0597构造虚拟变量drd_m(=1，如果rd＞0.0597;=0，其他)。vc与drd_m的交叉分组结果见表7，其中panelA、panelB分别报告了rd、upr的分组结果。表7panelB中，研发投入高(drd_m=1)时，vc的引入(vc=0增加到1)显著降低了upr(由0.397下降为0.232，差值为0.165，在5%水平下显著)，即在研发投入高时vc对upr产生了负向显著影响，发挥了认证监督作用;但在drd_m=0时，upr几乎不变(由0.342变化到0.341)，即在研发投入低时，风投投资的认证监督作用没有发挥作用，vc对upr没有产生显著影响。由此得出结论认为，研发投入的增加(drd_m由0增加到1)，显著提高了vc对upr的负向影响，这证实了假设4。表7虽然证实了假设4，但没有考虑控制变量的影响。为考虑到控制变量的影响，笔者以vc=1且drd_m=1为基准引入虚拟变量，回归结果报告在表8。如果虚拟变量vcrd1的系数显著为正，意味着vc=0且drd_m=1组合的upr值显著高于vc=1且drd_m=1组合，即研发投入高(drd_m=1)时风险投资的引入(vc由0增加到1)显著降低了IPO抑价;如果vcrd0和vcrd2的系数差异不显著，意味着vc=0且drd_m=0组合的upr值与vc=1且drd_m=0组合无显著差异，即研发投入低(drd_m=0)时风险投资的引入(vc由0增加到1)没有显著影响IPO抑价。因此，如果vcrd1的系数显著为正，且vcrd0和vcrd2的系数差异不显著，则假设4得以证实。表8模型(1)中，vcrd1在5%水平下对upr产生了正向显著影响，且vcrd0和vcrd2的系数差异不显著(系数相等均为0.110)，这证实了假设4。在引入了控制变量的模型(2)中，vcrd1在10%水平下对upr产生了正向显著影响，且vcrd0和vcrd2的系数无显著差异(系数分别为0.116、0.0904，系数相等的F检验值为0.21，对应的概率为0.65)，这进一步证实了假设4，即研发投入越高的公司，风险投资对IPO抑价的负向影响越显著，具有稳健性。
(三)风险投资影响IPO抑价的机理上面的实证分析证实了本文提出的4个假设，发现风险投资、研发投入、IPO抑价三者间存在密切联系。下面进一步分析风险投资影响IPO抑价的机理。风险投资对研发投入产生了正向显著影响(假设2)，研发投入对IPO抑价的影响包括两个方面:一方面研发投入的增加显著提高了IPO抑价(假设3);另一方面，随研发投入的增加，风险投资对IPO抑价的负向影响越来越显著(假设4)。因此，如果直接考察风险投资对IPO抑价的影响，则风险投资对IPO抑价的正向影响(假设2和3)和负向影响(假设4)相互抵消，最终风险投资对IPO抑价的影响不显著(如表4模型(1)－(4)所示)，这从研发投入的角度合理解释了风险投资对IPO抑价影响不显著的实证结论，回答了引言中的问题。也表明存在风险投资通过研发投入影响IPO抑价的路径。在研发投入越高的公司中，风险投资对IPO抑价的负向影响越显著(假设4)，其认证监督作用越容易得到发挥。这意味着，在一定条件下，风险投资能够发挥认证监督作用，减小信息不对称程度，降低IPO抑价。
四、结语
