经过近20年的发展，中国企业海外并购已经占据了世界市场的重要份额，但也暴露出中国企业在开展海外并购过程中面临的宏观和微观方面的问题。宏观上，国内外市场的差异性、信息的不对称性以及国内金融市场的滞后，限制了海外并购的发展；微观上，企业自身的财务风险、文化整合风险、人才问题和法律风险制约并购的实现。针对以上问题，本文从企业层面和国家层面为中国企业海外并购提出意见和建议。
关键词：中国企业；海外并购；风险
中图分类号：F273.7 文献标识码：A
文章编号：1000176X(2010)12009304
一、中国企业海外并购现状
在全球跨国并购浪潮的影响下，中国企业于20世纪80年代就开始海外并购的摸索，比较有代表性的企业如中信、中化、首钢、华润等，现都已发展为集多行业经营于一体、投资许多国家的大型跨国企业。1986年9月，中信加拿大公司利用国际银团项目贷款与加拿大鲍尔公司共同收购了加拿大塞尔加纸浆厂，这是国内有案可查的最早的海外并购案例［1］。此后，随着中国对外开放程度的深入和中国企业自身实力的不断增强，越来越多的国内企业开始放眼全球、进军海外市场，通过跨国经营和海外直接投资等多种方式，寻找新的战略发展空间，加快国际化步伐。
目前中国企业的海外并购已经初具规模，以海外并购方式进入国外市场的比例正在逐年增加，2004年和2005年先后有上汽集团收购韩国双龙汽车，联想集团收购美国IBM公司全球PC业务等；而2002年、2003年也有中海油和中石油连续收购海外油田，然后是TCL控股公司出资820万欧元收购德国施耐德公司，接着京东方收购韩国现代显示技术株式会社和韩国HYNIX半导体株式会社的TFTLCD业务等。2009年更有腾中重工收购悍马，吉利与福特就收购沃尔沃达成一致，广东顺德日新收购智利特大铁矿，中国铁建与铜陵有色联合收购厄瓜多尔铜矿。数据提供商Dealogic统计，2005年中国的海外并购额为96亿美元，2007年是254亿美元，2009年海外并购交易总额达到460亿美元［2］。中国国内企业的海外并购已经成为世界跨国并购中不可或缺的一个重要板块，并吸引了愈来愈多的世界目光的关注。
然而，中海油高价竞购尤尼科的失败，可以看出国内企业海外并购之途并非想象的一帆风顺，在看似前景一片光明的情况下，海外并购的步伐开始受到了种种阻碍。中国企业海外并购面临着宏观和微观两方面的问题。
二、中国企业海外并购面临的问题
1.海外并购面临的宏观问题
（1）国内外市场差异，原有理论难以借鉴。
虽然国外学者从外国直接投资(FDI)和企业并购两个角度分别进行了深入研究，但是由于跨国并购具有FDI和并购双重特点，加之世界经济环境的极其复杂，单一从某一个角度或者某一个理论分析均有失偏颇；而且这两种理论在解释跨国并购的动因时具体扮演什么角色、存在什么关系，几乎是一片空白。此外，国外学者多是从动机方面解释了跨国并购的必然性和可行性，但就跨国并购过程中可能产生的问题却很少涉及，也就是说，目前的研究集中于为什么进行跨国并购，而不是怎么去并购。因此，这些理论观点更多的是停留在宏观层面上，对国家的宏观政策制定以及企业战略的实施有一定的帮助，但却很难应用到企业并购的实际操作过程中来。
（2）信息不对称，影响目标企业价值的评估以及企业之间的相互融合。
在海外并购过程中，双方由于地区和行业等相关差异所造成的信息量的占有不同，其带来的潜在问题集中在以下两个方面：
第一，由于海外并购牵涉到不同区域和地区的目标企业的选择和评估，信息的不对称，无疑会给并购过程中的企业评估带来了诸多的不确定性，因而引发众多问题。
相关地域、经济、文化以及市场的差异性，使得中国企业在海外并购过程中信息的获取和筛选难度增加，加之国内相关中介机构环节的缺失，缺乏对目标区域、目标行业以及目标企业的长期审查，导致国内企业在目标企业的价值评估中困难重重，往往由于短期利益的驱动而扩大了未来企业的预期收益。这无疑将会给海外并购企业的后期整合以及在发展带来巨大的困难。
第二，信息的不对称还突出表现在企业之间的差异性上。由于地理位置、行业区隔以及历史背景等众多先期因素的影响，必然存在文化的差异性，即：双方企业在价值观以及员工的工作方式上不可避免地存有不同程度的冲突。而并购的目的并不是解散目标企业，而是实现协同效应，因此，并购双方企业之间的融合问题将在并购后期的整合中凸现，而此间，信息的不对称会给文化融合带来众多棘手的难题。
（3）国内金融市场的滞后，限制了海外并购模式的发展。
并购本身就是一个资本集结然后再重新分配的过程，海外并购亦是如此，而且牵涉到双方企业所在的资本市场。国内股票市场的滞后，使得国际上流行的并购模式未能为国内企业所采用，致使目前国内企业在海外并购模式的选择上集中于传统的股票和资产收购，而目前国际上流行的杠杆收购等众多收购方式却未能为国内企业所采用。
此外，由于资本市场的限制，国内企业在融资方式和支付方式的选择上，也未能象发达国家资本市场中的企业那样灵活而多样性地选择不同的融资和支付方式，在充分满足并购资金需求的同时，确保自身企业资本结构的合理。股票市场的滞后，迫使企业在资金的筹措上，在企业现金流和自有资金以及银行贷款之间徘徊不定，而在支付方式的选择上多采用了直接的现金支付，这又在客观上造成了银行贷款和自由资金的过度占用。
2.海外并购面临的微观问题
由于资源的稀缺性和市场的不确定性，国内外市场信息的不对称和相关人才的缺乏，导致中国企业海外并购之初容易偏离战略目标；而在并购之时又无相应中介机构的帮助，缺乏制定并购价格的科学依据和有力的融资渠道支持；而并购之初和并购时所积累评估和融资问题等财务风险，后期则可能出现文化整合、法律问题等。
（1） 财务风险。
企业海外并购的全过程主要包括并购可行性分析、目标企业价值的评估、支付方式的选择、收购资金的筹措、收购后的整合和债务的偿还等，粗略来看上述各环节中都可能会产生一定的财务风险。一般来说，企业并购财务风险主要是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，以及可能导致的并购行为的终结或者失败，是各种并购风险在价值量上的综合反映［3］。但从资金的流动来看，整个财务风险的产生集中于并购的开始和紧随其后的资金配置状况，这一资金的初始化决定了之后一系列资金的运转和流通，与之联系最为密切的就是企业价值评估、融资和支付策略，这三个方面决定了并购之后的整合和偿债状况：整合的关键之处在于两企业间的融合，这在并购的评估过程中有专项的衡量过程，因此，整合的结果很大程度上来自于企业对未来的预期而采取的各项对应措施，而债务的偿还则完全取决于公司资本的安排，即公司为并购而筹集资金的形式，这在融资和支付的过程中已经确定，因此，海外并购过程中整个财务风险的产生集中于前期的资金配置，即取决于公司在评估、融资和支付方式中的策略安排。
（2） 文化整合风险。
企业并购后，原来具有不同特色的文化一经接触，不可避免地发生碰撞和摩擦，甚至相互对立、相互矛盾。不同社会文化背景的员工由于文化差异，可能造成对企业和管理层的误解，消极怠工，工作毫无效率。企业文化整合涉及双方价值观念、经营哲学、行为规范等方面的整合。只有用优秀的文化取代劣质文化，形成一种集二者之长的新文化体系，才能实现并购后企业的整体融合，也才能达到企业并购的目的，实现并购的价值［4］。因此，如何融合两个企业的文化，使并购双方紧密地联系在一起，就成为并购活动的重中之重。尤其对于中国企业海外并购来说，遭遇的情况会更加复杂，对文化整合更应关注。
（3） 人才问题。
人才问题是由于海外并购过程中，由于海外并购人才的缺失而导致的企业对并购流程以及相关问题的无知而引发的并购相关程序的错乱、风险的诱发以及并购征程的失败等问题的集合。就目前国内情况来看，由于国内企业海外并购起步较晚，在人才的储备上太过贫瘠，缺乏海外并购所需要的各类型专业人才，以至于中国企业在海外并购过程中，不能有效地把握自身企业的并购战略走向；在管理层面临风险问题时，无相关人员予以解决，处于被动承受的局面；在执行层，缺乏具体的实施人员，无法对海外并购的风险及收益进行细致的考量，以至于管理在做决策时缺乏相应依据，决策风险增加，导致并购过程中问题和困难重重，也给企业的未来发展带来诸多问题。
（4 ）法律风险。
由于并购双方法制环境和投资环境的差异而引发的可以导致并购进程的延迟、困扰甚至失败的干扰因素，这些干扰因素共同组成海外并购中的法律风险。法律方面的风险，存在于环境、知识产权、劳务、合同管理、公司治理和母公司责任等方方面面。由于文化、观念、管理方式与法律环境等方面的不同，中国企业在境外经营的难度与付出要远远高出当初的估计［5］。这一点是国内企业必须充分估计的问题。不同的国际环境、不同的国家、不同的文化，会引出不同的法律风险。而目前在国内，法律风险相对较低，但这同时也表明中国企业对法律风险理解和法律风险意识的缺乏，这将导致中国企业境外上市、并购、投资过程中将面临重大法律风险威胁。
三、中国企业海外并购建议及对策
1.企业层面
（1）制定科学合理的海外并购战略。从企业方面来看，海外并购是一个长期的投资过程，期间充斥着巨大的风险性，合理的并购战略将有助于中国企业在海外并购的实施过程中做到有的放矢，避免或降低潜在风险。作为依然在海外并购中起步的中国企业，最好选取熟悉的、相关的企业作为并购目标。如果目标企业是自己的用户、供应商或者合作伙伴则更加容易成功。同时，在制定企业兼并战略时，不能仅关注短期效益，更重要的是做到海外并购与企业的发展战略和长期效益相结合，切忌为了并购而并购。
（2）要树立危机意识，采取有效的风险防范手段。就财务风险来说，应注重并购的评估，这包括企业选择、目标确定和目标价值评估等一系列过程［6］，选取合适的并购目标以及评估方法至关重要，它将为整个的海外并购过程定下基调；注意融资方式和支付方式的选择，在企业海外并购过程中要建立良好的财务预警机制和风险评估体系，有效避免或降低财务风险发生的可能性。
而在法律问题上，要在并购之前要充分地了解对方企业的法律环境以及法律状况，为并购谈判做好准备；在并购合同的拟定和签署过程中，要细致地明确双方的职责所在，尽可能地减少潜在的纷争；而在并购的后期要妥善处理原公司遗留的法律事务。
（3）聘请经验丰富的中介机构。包括经纪人、CPA事务所、资产评估事务所、律师事务所，对信息进行进一步的证实并扩大调查取证的范围，并在中介机构与并购收益上建立利益桥梁，将中介机构纳入到并购过程中来。减少信息不对称，合理估计海外并购风险［7］。
同时，需制定并实施完善的整合规划。并购整合的首要问题是中外企业之间文化的融合。通过文化的融合，实施战略的提升，进而留住优秀的团队，才能确保整合的成功。
此外，企业的管理水平提升也是迫在眉睫。一方面，只有具有一定的国际管理水平，才能够从容地应对各种潜在的海外并购风险，而另一方面，管理也是一种核心竞争力，它不同于并购的价格或者支付等竞争手段而独立存在于企业海外企业并购的竞争过程中。
2.国家层面
（1）要建立和健全国内的资本市场，为国内企业海外并购提供相应的资金源支持，加速与国外资本市场的融合。采取切实措施，拓宽企业在跨国并购中的融资渠道，提高企业海外并购的融资和支付能力，将是国家目前政策考虑的重点所在。从2004年开始，国家先后颁布了《跨国公司外汇资金内部运营管理有关问题的通知》以及《关于调整境内银行为境外投资企业提供融资性对外担保管理方式的通知》等相关文件，为国内企业并购融资大开绿灯的同时，表明了国家改革国内资本市场的决心。
（2）针对国内企业海外并购人才缺乏的问题，国家应在教育层面予以支持，营造有利于海外并购人才培养和选拔的教育制度环境，倡导现有管理者在海外并购中角色的转换，为国内企业未来的发展储备相关并购人才。
（3）完善我国法律法规，健全审批制度，加强对我国企业的海外并购的法律环境支持［8］。在先前的分析中，已经看到国内外法律环境的差异性使是发法律风险的最主要因素。而究其主要原因很大程度上在于，国内企业缺乏相关的法律意识，在海外并购过程中自我保护不足，未能够进行彻底而有效的法律环境调查和目标并购企业的审核，因而导致中国企业在海外并购过程中屡屡遭受法律挫折。因此，强化和完善企业的法律意识至关重要，而在国家层面上建立和健全国内法律制度，将有利于企业形成良好法律的法律意识。
（4）我国政府还应建立统一的海外投资管理机构，对我国企业的海外并购进行统一规划、管理和协调，并且利用我国驻东道国的使馆、领馆建立权威的信息中心，为我国企业的海外并购提供信息咨询服务以及项目的可行性研究服务，为我国企业海外并购建立良好的保障机制。
参考文献：
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关键词：企业并购；研究；并购动因
中图分类号：F270 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）012-000-02
Abstract： In recent years， corporate mergers and acquisitions in the global scope can be described in an endless stream， the economic competition between the parties is also growing. Based on this， this paper makes an analysis of the relevant literature of enterprise merger and acquisition， analyzes the causes of M & A， and reviews the theoretical research progress of the two time periods from 2002 to 2008 and 2008 to the present. At last， the author summarizes and puts forward some relevant suggestions on the basis of the existing research.
Key words： merger and acquisition； research； motivation
一、引言
1982年诺贝尔经济学奖得主斯蒂格勒曾指出：美国几乎没有一家大型企业是简单仅靠内部积累成长起来的，所有大企业都经历过某种程度、某种方式的并购成长过程[3][1]。在全球化的趋势进一步加强的今天，企业之间的经济竞争不断加剧，他们往往通过并购来占领更大市场份额、整合资源、提升自身竞争力。
随着新一轮并购浪潮的出现，越来越多的混合多元并购和大规模跨国并购方兴未艾。尤其是 2008 年金融危机以后，中国企业掀起了风起云涌的的跨国并购，“以弱并强”的案例更是屡见不鲜，如：吉利并购沃尔沃、四川汉龙收购Sundance Resources等。这对中国企业“走出去”是一个绝佳的契机，更是在全球化趋势中把握主动竞争地位的绝佳机遇。
二、企业并购动因
（一）西方学者对跨国并购一般动因的理论研究总结
在西方经济学理论中，研究企业并购的理论很多，多数学者均认为并购是多种动因综合推动、动态平衡的结果。西方学者针对性地进行了广泛的研究，其中最具代表性的理论主要包括：规模经济理论、多元化经营理论、交易费用理论、市场势力理论、和资源基础理论等[2]。
（二）当代跨国并购动因的发展
随着中国加入WTO，紧接着2003年全球掀起第6次并购浪潮，我国公司海外并购蓬勃发展，一些学者结合案例研究总结出了我国企业的海外并购动因。归纳总结之后，窃以为我国企业海外并购动因按照时间段可划分为分为2002年-2008年以及2008年至今，在这两个个时间段的并购动因是有所差异的。
1.2002至2008年的并购动因
由于外国学者的理论发展已在20世纪90年代趋于成熟，所以在此主要介绍我国学者的研究成果，2002年-2008年，由于并购数量稀少，缺乏案例，文献也相应较少，中国学者在这一段时间中主要沿袭西方理论对我国企业并购的动因进行总结，但总结相对松散，鲜有高论，属于幼稚的探索时期。如：叶勤（2002），刘磊（2004）着重指出实现借壳上市是企业并购动因的重要组成部分。于兆吉（2002）的观点是许多企业并购的原因其实是掺杂政府的意志，而并非出于真正的市场原因；由于我国刚刚进入WTO，他认为我国企业并购的动机还处于萌芽阶段的较低层次，并购追逐小利，距离并购的最高层次归核化并购（围绕核心竞争力进行相关并购）还有很远的距离。谢亚涛（2003）将中国企业并购的直接动因可以归结为：完全由政府推动下的并购、扩大市场份额、获取资源、获取更多市场机会以及合法避税的需要[4]。刘磊（2004）提到企业由于战略的不同，并购的动因相应出现差异，并认为企业并购的直接动因其一是包括最大化现有股东持有股权的市场价值；其二是最大化现有管理者的财富。实现这两个目的的一般动因在于获取战略机会、降低企业经营风险、共享经验实现互补、实现借壳上市、降低进入新行业和市场的障碍；实现这两个目的的财务动因归纳包括：避税因素、筹资因素、投机因素、企业增值因素。艾青，向正军（2004）依据西方学者的理论将并购动因归纳为五点：价值低估理论、财务协同理论、资产组合理论、市场势力理论、效率理论（并购其他企业从而实现“管理的溢出”产生“1+1>2”的效益）；他们认为并购活动是企业内因外因的相互作用下产生和发展的，并购是市场竞争的最高形式，企业并购的最根本动因是实现利润最大化。杨晓嘉和陈收（2005）站在利益相关者利益最大化的角度，运用多目标优化理论，将并购动机归结为促进融资功能；维护信誉；争取领导宠信稳固个人地位的动机；改善竞争优势；分散风险维护投资安全；规模经济等。
2.2008年至今的并购动因
这一时期明显体现出两个最主要的新的并购动因――主要都和当前经济的大环境有关。从国际方面来讲，欧美国家依然未能挣脱经济危机的泥沼，企业经营困难、资产大幅缩水，因而需要我国公司并购摆脱困境，实现技术产能转化升级；从我国国内来看，由于我国近年来经济持续稳定发展，可是过多地消耗了本国资源，因而要“走出去”与外国公司合作获取其他国家战略性资源。
2008年以后由于经济危机的影响，欧美国家经济不景气的大环境下，我国企业海外并购的数量逐年攀升，并购总额在世界跨国并购总额中显得尤其耀眼，体现出诸多新动因。董庆辉（2010），杨洁、高丽红（2011），杨波、魏馨（2013），李志斌（2013），周君明（2014），徐传谌（2015），张文佳（2015）均认为中国企业跨国并购的动因主要包括获取战略性自然资源（石油、铁、铝），获取先进研发技术，获取优质资产和品牌，拓展海外市场这几个动因。而董庆辉（2010）、周君明（2014）、徐传谌（2015）从经济意义层面进行分析认为金融危机使外国经济持续走软，企业经营困难、资产价值大幅缩水，并购不但可以解决被并购企业的燃眉之急，也可以节省我国企业的收购成本，是我国企业跨国并购的绝佳时机，收双赢之效。但杨洁、高丽红（2011）着重强调规避贸易壁垒这一动因，我国企业通过并购国外当地企业，就可以顺理成章地利用原产地规则，取之于当地，销之于当地，就可有效规避贸易壁垒，从而直接进入国际市场，实现达到开辟新市场的目的[5]。相应的杨波、魏馨（2013）结合当前的国际经济环境提出两个的观点：从币值上来看，近年来人民币不断升值，使中国企业并购海外企业的实际成本下降，为中国企业跨国并购提供了资金基础；从政策方面看，我国政府为了更合理地使用日益增长的巨额外汇储备，放松了外汇管制，并积极支持企业实施海外并购战略，因此使得企业海外并购政策环境日趋宽松。崔瑾（2011）将企业并购的动机按一般动因和政府动因分为两类，他依然持传统观点认为有一般动因包括：发挥协同效应，提高竞争优势；扩大生产规模，提高经济效益；获取避税优势，降低成本；买壳上市；购买被低估的资产，转卖获利益；以多元化发展的方式，以降低风险等几个动因。苏敬勤p陈静（2012）从东西方的并购动机对比入手得出了中国企业强调获取外部知识产权、管理经验、技术、品牌和销售渠道等资源。程达军（2013）则另辟蹊径对海外并购中的民族主义动机做了重点分析，并深刻阐述了其严重性。并购完成之后，民族主义依然可能对并购企业的经营施加影响，致使企业退出当地的市场。胡宏雁（2014）则在诸位学者的基础上指出探索当前的新动因：以知识产权为导向的跨国并购动因。
三、结论
综上，企业并购是一种复杂的经济现象，它既是企业通过并购实现扩张的一种方式，也是对外直接投资的一种重要形式。20世纪60年代国外学者已对企业并购行为开展了研究，在80、90年代相关理论已较为成熟，国内学者基本是在国外已有研究的基础上进行了补充和发展。
作者总结动因研究文献发现：国内文献刊登期刊绝大部分都是非核心期刊，只有4.39%左右的文献出自核心期刊，而由CSSCI收录的文献更是屈指可数，一方面说明这一研究方向缺乏高质量的文献，另一方面则反映出目前国内学者和期刊对这领域研究的重视程度略显不够；在研究方法上，绝大部分的学者都运用了规范研究的方法，以理论结合实际的基础上进行描述，并提出自己的观点。近年来，案例分析以及实证研究方法已为多数学者所采用，使得文献更具说服力。综述形式的研究也仅仅对并购动因进行了比较松散的总结，多数文章缺乏层次感。
同时，作者通过阅读整理归纳并购动因的文献，得出了两个结论：第一，跨国并购的动因是变化的、动态的，在不同的时期、针对不同的并购对象，不同的跨国公司并购行为的动因也不尽相同。第二，跨国并购是多动因共同推动的结果，目前还没有一个单独的理论可以完全解释跨国并购的动因。
值得注意的是，企业在并购的过程中应该充分尊重对方的文化，在文化整合的过程中要适时适度地把握好整合的进度；了解当时当地的法律法规和国家政策，做好相应的公关工作；加强并购企业与被并购企业的沟通和交流，减少双方差异所带来的摩擦，有利于帮助企业顺利完成并购，实现协同效应。
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一、文献综述
（一）国外文献 国外学者对并购绩效的研究较为丰富，并取得了大量成果。由于采用的研究方法和样本不同，得出的结论也不同。但对于并购给被并购企业的绩效影响，国外学者的结论基本一致，即并购能给被并购企业带来显著的正收益；对于给并购方带来的影响，则仍然存在较大争议。一些学者研究认为，并购会导致企业的经营业绩下滑。Ravenscraft et al.（1987）考察了1950年至1976年期间美国400多家公司发生的6000次并购，发现被并购企业的盈利能力在并购前普遍高于平均水平，但在并购后企业的经营业绩普遍下降。Agrawal et al. （1992） 研究发现，经过市场调整后，并购企业绩效反而有所下降。Kumar（1985）运用会计研究法对1967年至1970年间的241起并购事件进行的研究也表明，并购公司在并购后的盈利能力显著下降。Manson et al.（1994）以营运现金流量为标准，对英国在1985年至1987年间发生的30多次并购事件进行了研究，表明并购使企业的营运现金流量有所改善。Firth et al.（1980）、Franks et al.（1989）和Limmack（1991）对不同的并购样本进行了研究，但结果基本一致，即收购公司的超额收益远低于目标公司，并购对目标公司的股东收益影响较为显著，而对并购公司的股东收益影响并不显著，甚至有负影响。同时，部分学者认为并购既不能为并购公司带来收益也不会造成损失。Langetieg（1978）对1929年至1969年间的约150次并购行为的异常收益进行了研究，发现并购没有给收购双方的任何一方带来显著的异常收益率。Agrawal和Jaffe（1995）对纽约证券交易所1941年至1961年发生的132起并购行为进行了分析和研究，也认为并购带来的累积异常收益率不显著。Franks和Mayer（1996）对在1985和1986两年间英国发生的共计33起恶意收购事件件进行了分析，得到了同样的结论。Ghosh（2001）选取了同等规模的企业为比较样本，研究了1981年至1995年间的并购事件，也得出了公司绩效在并购后没有显著增加的结论。
（二）国内文献 我国理论界对并购的研究始于20世纪90年代中期。随着证券市场的发展，并购成为股市资源分配的最重要部分，也成为学者们的研究热点。近年来我国发生了大量的并购事件，很多与并购后绩效评价相关的文献也得到同国外学者相似的结论。国内研究方面，余光等（2000）研究了沪深两市在1993年至1995年间发生的所有并购事件，发现并购公司的股东很难获得超额收益，而被收购方则能在并购过程中获得超额收益。赵红英（2008）等运用多元线性回归和因子分析等方法研究了民营上市公司并购行为对企业财务绩效的影响，证明并购未为股东创造很多价值，对公司财务绩效也没有实质影响，所以民营上市（或非上市）公司在并购过程中不仅应关注量的因素，而更应关注扩张质的因素。李善民等（2004）选取沪深股市1998年至2002年间发生的40起上市公司并购事件为样本进行了研究和分析，表明并购后并购方的企业绩效逐年下降，而目标公司的绩效得到提升。董继扬等（2012）对30支股票的6项财务指标进行处理，通过因子分析法计算得出综合得分，得到上市公司的并购从整体来看具有积极意义的结论。纪建悦等（2011）运用全局主成分分析方法，以2000年到2009年期间我国零售业上市公司的数据为样本，利用面板数据模型对公司绩效与指标的相关性进行了实证分析，表明公司绩效与财务关系相关，管理者应对公司财务关系在公司绩效的提升中的作用给予充分重视，并构建完善的财务关系体系，以进一步提高企业绩效。但也有学者的研究表明并购事件能给并购方增加超常收益，如李善明（2002）等基于事件研究法，结果得出收购方存在正超额收益率。同时王谦（2006）运用财务指标法，也得出了相同的结论。海外并购方面，徐静（2012）利用2005年到2009年期间210家国内上市公司进行海外并购的数据，对比了我国上市公司海外并购前后公司绩效的变化情况，运用会计指标法对公司并购后的长期绩效进行了研究，得出了并购后整体样本的绩效出现了并不显著的先降后升的结论。何先应等（2010）将2000年到2007年7月期间我国上市公司发生的海外并购事件作为样本，利用长期事件研究法（BHAR）得出了我国企业海外并购的长期绩效并没有得到改善。张彦等（2010）从相对较长的考察期通过财务指标研究法，分析了跨国并购对我国企业财务绩效的影响，认为长期上跨国并购事件可以为中国企业带来一定的绩效，但是短期内可能会导致企业价值的下降。综上所述，虽然近年我国对并购绩效作了大量的研究，但并未得出一致结论；并且研究我国企业的海外并购绩效的文献还很少，研究国内外并购对财务绩效的不同影响的文献则更少。因此，本文就对国内外并购对财务绩效的影响进行对比。
二、研究设计
（一）研究假设 为使研究更为合理，本文在综合考虑已有文献的研究结论的基础上，提出以下基本假设：
假设1：上市公司的并购动机是改善公司的经营状况
假设企业的各项活动都以股东利益最大化为目的，以提升企业的价值为目的，而忽略经理人与所有人之间的利益冲突等。
假设2：并购行为对企业的财务绩效变化会产生影响
假设3：不同的财务指标，对并购行为发生后的绩效影响程度不同
假设4：财务数据真实可靠，并具有可比性
（二）样本选择与数据来源 本文以2008年～2009年发生海内外并购的上市公司为研究对象。通过对这些上市公司并购前后财务绩效的变化来判断并购的有效性，并对国内并购和海外并购进行了比较。数据来源包括《中国证券报》、《中国并购报告》、《上海证券报》、网易财经和巨潮资讯网等。同时，剔除了数据缺失的公司、被ST公司、并购企业注册地为“避税天堂”的公司、并购最终未成功的公司等。最终确定了52起国内并购事件、16起海外并购事件作为本文的研究样本。由于并购事件作用于企业内部，直到体现在财务绩效上需要相对较长的时间，因此本文以收购首次公告日所在的年份为基点，记为T0期，将考察期定为4年，分别为考察并购前一年F-1、并购当年T0、并购后一年T1及并购后两年T2。
（三）评价指标体系构建与变量定义 基于财务绩效主要用于考察企业的经营业绩和财务状况改善的情况，本文在综合考虑了我国企业的实际发展现状、相关绩效评价的文献、《企业效绩评价规则》等的基础上，从企业的盈利能力、营运能力、偿债能力、现金流量能力和发展能力的角度，建立了财务指标的综合评价体系，对企业并购前后的经营业绩和财务变动状况进行考核。在各个角度的财务指标选取方面，充分考虑了数据信息的定量性、可获得性和可比较性，选取了具有代表性的13个财务指标比率进行考察，具体如表1所示：
三、实证结果与分析
（一）因子分析 本文运用统计分析软件SPSS19中的因子分析法，对样本公司各绩效周期所提取的财务数据进行分析，计算出财务绩效。下面仅以国内并购后第一年为例进行并购绩效分析，其他三个年份的国内并购和全部海外并购的分析过程此处省略，仅列出计算结果。
（1）因子分析模型效果的检验。因子分析的目的是将总体的原有变量所包含的信息，压缩成几个共同因子来表示，实现减少变量的目的。因此，因子分析的前提是原有变量之间应具有较强的相关性。一般通过KMO检验和Bartlett球形检验来检验因子分析的适用性，现在以国内并购后第一年为例进行检验。本文中52个样本和13个财务指标的Bartlett球形检验值Sig.=0.000，变量间的相关性不显著；同时KMO值为0.673，小于0.7，但大于0.5，效果差一些，但可供参考。因此，本文样本数据可以进行因子分析。
表2 因子分析的可信性检验
（2）提取因子及因子载荷矩阵。综合考虑了特征值和因子累计方差贡献率，本文提取了特征值大于1大的4个因子并获得相对应的因子载荷矩阵。因子分析的初始解如表1所示，表1显示了变量的共同度数据。第一列是因子分析初始解的变量共同度，全部为1，表明原变量的所有方差都可以被解释；第二列是按照一定提取条件提取特征值时的共同度，因子提取的效果比较理想。因子方差贡献率如表4所示，其中，提取的4个因子的累计方差贡献率是80.687%，能够较好的反映原始数据信息。
表3 因子分析的初始解
利用方差最大法对正交旋转矩阵进行旋转，得到标准化处理后的前4个因子的载荷矩阵，如5表所示。表5中的各因子载荷都在0.5以上，说明各个因子的归类效果比较好，丢失信息有限，因子提取较为成功。其中，综合因子1在营业利润率、存货周转率、资产负债率、流动比率、速动比率上的载荷值较大，尤其是对代表偿债能力的指标解释程度特别高，因此综合因子1可以解释为代表企业偿债能力的因子；综合因子2在每股收益、资产净利率、净资产收益率上的载荷值比较大，说明综合因子2主要代表企业的盈利能力；综合因子3在每股营业现金净流量、主营业务收入增长率和总资产增长率上的载荷值比较大，说明综合因子3主要代表企业的现金流量能力和成长能力；综合因子4在总资产周转率和流动资产周转率上的载荷值比较大，说明综合因子4主要代表企业的营运能力。
（3）因子得分及综合财务绩效得分计算。成功提取因子并旋转处理之后，需要根据因子得分矩阵（表6）计算出4个因子的得分f1、f2、f3、f4，计算公式如下：
f1= -0.035*X1+ 0.026*X2 - 0.052*X3 + 0.193*X4 + 0.049*X5 +0.065*X6+ 0.28*X7 - 0.15*X8 + 0.24*X9 + 0.275*X10 + 0.031*X11 + 0.012*X12 + 0.022*X13
f2= 0.347*X1 + 0.356*X2 + 0.376*X3 + 0.071*X4 + 0.033*X5 - 0.061*X6 - 0.071*X7 - 0.029*X8 - 0.044*X9 - 0.048*X10 + 0.035*X11 + 0.011*X12 + 0.021*X13
f3= -0.002*X1- 0.016*X2 - 0.022*X3 + 0.006*X4 + 0.098*X5 + 0.064*X6 + 0.034*X7 + 0.107*X8 + 0.019*X9 + 0.063*X10 - 0.274*X11 + 0.444*X12 + 0.441*X13
f4= 0.036*X1 - 0.011*X2 - 0.057*X3 - 0.092*X4 + 0.486*X5 + 0.495*X6 + 0.148*X7 + 0.002*X8 - 0.009*X9 - 0.101*X10 + 0.202*X11 + 0.128*X12 + 0.097*X13
将各公司经标准化后的指标值X1～X13带入上述公式，即可计算出各个样本公司在国内并购后1年的4个因子得分f1、f2、f3和f4。然后以各自的方差贡献率为权数进行乘积求和，计算出综合得分F1。
F1=（29.918/80.687）*f1+（19.276/80.687）*f2+（16.556/80.687）*f3+（14.938/80.687）*f4=0.3708f1+0.2389f2+0.2052f3+0.1851f4
经计算，样本公司国内并购的前一年、并购当年、并购后的第二年财务绩效综合得分分别是：
F-1=0.3647f1+0.2597f2+0.2029f3+0.1726f4
F0=0.3647f1+0.2686f2+0.2034f3+0.1633f4
F2=0.3515f1+0.2709f2+0.2476f3+0.13f4
样本公司海外并购的前一年、并购当年、并购后的第一年、并购后的第二年财务绩效综合得分分别是：
G-1=0.3354f1+0.2731f2+0.2665f3+0.125f4
G0=0.3367f1+0.274f2+0.2019f3+0.1874f4
G1=0.3591f1+0.2284f2+0.2269f3+0.1855f4
G2=0.3687f1+0.2363f2+0.2158f3+0.1792f4
其中F-1，F0，F1，F2分别表示国内并购前一年、并购当年、并购后第一年及第二年各上市公司的财务绩效综合得分；G-1，G0，G1，G2分别表示海外并购前一年、并购当年、并购后第一年及第二年各上市公司的财务绩效综合得分。
（二）相关性分析 具体如下：
（1）整体样本的并购财务绩效分析。本文通过取各样本公司在各个时间窗中的均值，作为国内并购和海外并购的整体样本公司的综合得分。四个时间窗内，国内并购和海外并购的整体样本公司的财务绩效变化状况如图1所示。
图1表明，我国上市公司在国内并购后的财务绩效相比于并购前并未出现改善，甚至出现下降趋势。在国内并购的当年，财务绩效较前期有所提升，并购后的一年绩效略微提升，但之后一期又出现明显下滑。因此，如果以并购后第二年绩效值低于并购前一年的绩效值作为失败的判断标准，则我国上市公司的国内并购交易大多数是失败的。另一方面图1表明，我国上市公司在海外并购前后的财务绩效呈现出一个波动的过程，并购当年财务绩效出现下滑，并购后一年绩效大幅提升，且幅度远大于前一年下滑的幅度，之后财务绩效又下滑到并购前一年的水平，海外并购带来的绩效改善并不具有可持续性。因此，海外并购只带来上市公司短期的财务绩效变化，并未在长期内改善公司的财务状况，没有为收购公司创造价值。
（2）财务指标与综合绩效相关性检验。下面进行财务指标与绩效综合得分相关性检验以及均值检验，来分析并购前后的变化。
从上述统计结果可以得出如下分析结果：
（1）盈利能力与整体绩效有较强的相关性。较之国内并购，海外并购中的相关性更强，因此盈利能力在考察周期内的变化趋势与整体绩效的变化趋势基本相似，海外并购后的盈利能力下降，降低了股东利益；而国内并购中二者的变动趋势则存在较大差异，虽然国内并购后的整体财务绩效有所下滑，但股东利益得到了提升。
（2）营运能力和整体财务绩效的相关性一般，且国内并购和跨国并购的相关程度相似。在考察周期内，运营能力基本呈下滑趋势，表明并购活动使得企业的整体运营在短期内不太顺畅，一定程度上影响到了整体财务绩效。
（3）偿债能力与整体绩效也有很强的相关性。而且与海外并购相比，国内并购中二者的相关性更强烈。在考察周期内，偿债能力指标基本呈先升后降的趋势。其中代表长期偿债能力的资产负债率逐渐提高，表明并购的发生使得企业的长期偿债能力得到提升；但代表短期偿债能力的流动比率和速动比率在并购后逐渐下降，表明通过借贷资金来并购使得企业的偿债风险在加大。偿债能力指标先升后降的变化趋势，很大程度上影响到了整体财务绩效。
（4）现金流量能力与整体绩效的相关性较弱。国内并购中，现金流量能力指标呈上升趋势，但并未扭转总体绩效水平的下滑。
（5）成长能力与总体财务绩效的相关性也不显著。这表明，并购对企业的成长能力影响是一个长期的过程，短期内效果欠佳，最终结果还有待进一步研究。
四、结论
本文以2008年～2009年间发生的52起国内并购事件、16起海外并购事件为样本，运用因子分析法对财务指标体系进行实证分析，研究了我国上市公司国内外并购对财务绩效的不同影响。最终的研究结果是，我国上市公司的并购行为对财务绩效的改善效果并不明显，至少短期内未带来绩效的提升；国内外并购行为对财务绩效的影响是不同的，海外并购对企业的绩效影响波动性更大，国内并购的影响更为平缓；另外，并购行为中盈利能力的变化状况对整体绩效的影响最大，其他四个方面的影响相对较弱，而且这种相关性在海外并购中体现的更为明显。
本文在研究过程中还存在很多不足，例如样本选取的时间范围较窄、并购影响的考察期较短等。因此，笔者在今后的研究中将进一步完善，取得新的突破。
参考文献：
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[3]董继扬、田波、王要武等：《中国上市公司并购绩效评价》，《哈尔滨工程大学学报》2012年第8期。
[4]纪建悦、李姣：《财务关系与公司绩效的相关性研究——基于我国零售业上市公司的实证分析》，《投资研究》2011年第10期。
[5]徐静：《中国上市公司海外并购绩效分析》，《特区经济》2012年第4期。
“海淘”现象的出现有其客观的社会原因，首先，中国电子商务的快速发展奠定了消费群体基础。我国电子商务从1999年到目前13年的发展历程，从最初的萌芽、发展、壮大，电子商务基础环境不断成熟，物流、支付、诚信瓶颈得到基本解决，不少的网络商家迅速的成长，积累了大量的电子商务运营管理经验和资金，中国的每年网上交易市场增长势头非常旺盛，网上零售交易额从2003年的127．6亿元增加到了2010年的5000亿元，增加了将近40倍。这个时间也是互联网迅速发展的时间，伴随着互联网、电子商务的迅速发展，网民的规模也不短壮大，中国互联网络信息中心（CNNIC）在北京《第30次中国互联网络发展状况统计报告》显示，截至2012年6月底，中国网民数量达到5．38亿。庞大的网民成为网络消费的生力军，为这一消费模式的转变提供了强大的消费群体基础。经济全球化的时代提供的消费模式变得更加新鲜、更具多样性。网络购物这一新鲜的消费工具或消费手段正试图改变着人们的消费习惯。随着对网络购物工具或消费手段管理的日趋完善，其消费的便利愈发凸显了它们本身存在和继续发展的价值，而运用它们进行消费也逐渐被人们广泛接受，同时这种接受也渐渐发展到依赖，换句话说，这些新鲜的消费工具或手段已经成为现代社会人们不可或缺的消费手段，正在改变着人们消费的思维方式和消费的行为习惯。这一新鲜的消费手段颠覆了传统单一的购物模式，它改变了人们对待商品的传统观念，逐渐完善的网络购物环境让许多人形成网络购物的消费习惯。网络购物，成为了一种最具现代化的消费方式。为“海淘”这一消费模式的出现奠定了购物模式转变的心理基础。
随着人民币的日益升值，按照国际清算银行（BIS）的计算，从2005年“汇改”到2011年11月，人民币名义有效汇率上升了21．4％，实际有效汇率上升了31．6％。比如人民币兑欧元的汇率就从最高时接近10．5比1下滑到了如今的8．3比1左右，人民币兑英镑的汇率也从11．4比1下降到约9．9比1，在境外人民币的购买力进一步加强，加之国内过重的税费和过高的流通环节加价，使得很多商品在国内的售价与其在国外售价之间存在巨大差距，以德国某品牌奶粉为例，在国内售价超300元人民币每罐，而从该品牌官方网站购买，8－10欧元每罐，加上国际运费，人民币不超过120元人民币，只有国内同样商品的三分之一左右，甚至比国内品牌奶粉价钱便宜，再以“飞利浦”刮胡刀为例，国内某款售价3500元，在父亲节前后在美国亚马逊官网购买，加上运费总计不到900元人民币，这巨大的价格反差进一步刺激了国内消费者去海外淘“白菜价”商品。国外商品质量是海淘的另一个重要因素，是产品的质量安全问题，“海淘”发端于购买婴幼儿产品，我国进入了4－2－1结构家庭，孩子成为家庭的关注核心，婴儿用品和食品的安全状况尤为引人关注，而我国婴幼儿产品的质量屡屡出现问题，严重打击了消费者的信心，以婴幼儿奶制品为例，自“三氯氰胺”事件问题曝光以来，中国奶制品业质量安全全线崩溃，几乎所有的国内品牌奶粉都出现过质量问题，而2010年6月1日由卫生部批准公布的乳品安全国家标准正式实施，这是有关部门对1986年颁布的乳品标准进行的一次重大修订，因此也被称为乳品新国标，但是这一新标准对于乳制品质量却进一步放松，新国标中，蛋白含量每100克含2．8克，这个数字低于国际标准3．0克，也低于1986年旧国标的2．95克；每毫升牛奶中的菌落总数，新标准由原来的50万上升到了200万，比美国、欧盟10万的标准高出20倍，这个被寄予厚望的乳业新国标让“中国原奶质量降到了全世界最低”。也导致年轻的妈妈们对国内乳质产品信心彻底丧失，进而将目光投向海外。
二、消费视域下的“海淘”现象分析
“海淘”这一新兴的购物方式，是经济全球化的一个产物，也是消费社会的一种消费表征，只有将其放置于消费视域下才能将它背后的消费逻辑进行进一步的阐释。
1．全球化的消费景观作为今天西方文化中占支配地位的文化再生产模式，消费文化被作为西方先进的科学技术、先进的商业以及令人艳羡的西方生活方式的代表推销到世界各地，而网络的全球化，使人们的消费场所正以日益普遍化的方式在全世界范围内被连接起来。就一般意义而言，全球化已经彻底改变了我们日常生活体验，汤姆林森提出的：全球化就是“复杂的联结”，就是指人们体验到了一种全球空间的亲近感，或者说是“时空的压缩”可以通过电子传媒传输信息与图像感受到，也如麦格鲁所说：全球化“不过是全球相互联系的增强而已”，他强调了它所隐含的联动的多重复杂性：今天，商品、资本、人员、知识……都轻而易举地跨过了领土的边界。跨国的网络、社会运动与社会关系实际上延伸到了从学术到行业的各个领域，渴望无所不在。消费社会在欧美国家形成，并在全球化的背景下向外延伸，而中国的消费者通过海外网络购物，与欧美国家的消费者同步消费同样的消费品，这些海外网络消费景观中所体现的各种商品对所有的人都是开放的，任何人都可以在海外网络商城上买到熠熠生辉的物品并且享用娱乐和信息的景观，海外网络购物进一步扩展了消费空间，消费景观已经伴随着网络的全球化而全球化了。
2．“海淘”中的身份区隔瑞泽尔曾经提到过，通过各种物品，一种分层化的社会开口说话，为了将每个人都保持着一个确定的位置里。不仅仅消费品本身浓缩了一个人身份的秘密，而且一个人的消费方式也是其展示的重要手段。消费方式的选择和消费的商品内容构成了“海淘”群体与其他群体的身份区隔。“海淘”群体以具有一定知识水平、年轻的白领、大学生群体为主体，白领群体具有一定的文化资本和经济实力，使得这一群体在海淘中得心应手，而大学生群体具有年轻和较高的文化素养，虽然尚未具有强大的消费能力，但是求新、对个性、时尚的追逐欲望也使大学生群体加入到海淘群体当中来。由于白领群体具有较高的文化品位和较强的购买力，他们有能力对消费方式进行自主选择，无论是商场购物、网络购物还是海外购物，海淘方式只是为他们提供了更多的信息资源和获得渠道，可以将消费触角从国内延伸到国外，能够自由选择购物方式，本身就是优势身份的体现，而不具备这种文化资本的人对于海外购物商品也存在着拥有的欲望，只能采取海外代购的方式，付出额外的代购费。大学生群体以白领群体为参照群体采用同样的购物方式，但是购物的目标不同，白领由于更加雄厚的经济实力，可以在购物方面包括奢侈品在内有更多的选择，而大学生群体一般通过海外购物购买的商品主要集中在电子数码信息产品方面。
3．“时尚”的消费认同“时尚”是消费社会永无止境的追求。随着电子商务的迅速发展，网络购物已经成为年轻一代消费者的一种生活方式，时尚从某种意义上说是对新的渴望，因为他们过去的经验不能充当可靠的向导。追求新奇，可以扩散一种渴望体验目前生活所不能提供的“更多事物”的不满足感。于是熟悉的事物不能令人感到满意，而那些尚未被体验过的事物就被认为可以提现渴望梦想的实现，种种“新”产品、“新”方式会满足这种持续的需求。海外购物的过程中蕴含着种种“新”，首先，网络购物相对于我国传统的购物方式，是一种新型的消费方式、而能够通过国外网站购物这种方式就更具有一层新奇的意味。其次，海外购物中的商品供应非常丰富，而且价廉物美，了解国外的商品信息、与本国同类商品进行比较，获得更多的资讯，这是另外一层意义上的新。海淘除了“新”的购物方式，还呈现着明显的符号化特征。首先，海淘需要具备一定的文化资本，到外文网站挑选货物，需要具备一定的英文水平，虽然可以通过一些翻译软件转换，但是具备一定的外语水平对了解商品的各种信息更全面，能够在国外网站购物成为一种时尚的消费符号，“海淘”的商品意味着从国外买东西回来，当下的中国社会，对欧美社会仍然处于仰视的阶段，从国外购买商品，意味着与世界发达国家同步消费，具有一种消费的优越感。其次，付费方式采用信用卡消费或者PayPal（相当于国内的支付宝）付费，也具有消费符号的意义，能指是说采用信用卡消费这一行为，而使用信用卡的所指是具有相当的支付能力、有地位人士的消费符号。信用卡分为某种国际货币信用卡、一般以美元结算的通用性双币信用卡、以多币种结算的双币信用卡如欧元卡、日元卡等，或者是有中国银联标志的信用卡等，通用双币信用卡采取美元结算，然后兑换成人民币，需要多付一个美元转换人民币的手续费用，而多币种结算的货币信用卡结算可直接以当地币种记录各项消费，不仅节约高额货币转换手续费支出，同时有效避免二次汇兑带来的汇率损失，在这种付费方式中，通用双币信用卡与多币种双币信用卡的差别，就是消费方式示差的过程，以此，消费者获得一种与众不同的内心满足感。运用多币种双币信用卡这种方式结算意味着海淘的次数比较多、比较资深，采用如此支付方式购物方式具有领先也就意味着一种时尚。再次，可以成就一些时尚消费领袖，在海淘过程中，由于比较早的采用这种消费方式，在周围人群中具有一种权威感，可以对其他人“海淘”过程中进行指导，在网络社区、论坛、购物qq群中提供各种咨询，编写各种海淘“教程”、“攻略”，随着帖子的点击率的升高，形成一种心理满足感和自豪感。
4．延伸的消费体验———自由选择的乐趣海外购物不仅仅是商品的购买与被购买，除了推动“文化资本”的买进之外，购物网站形成了一种虚拟的购物空间，并且将现实的被看景观延伸到了虚拟的购物商城，海外购物网站提供了更为丰富的视觉消费，在这眼花缭乱的异国网站购物，使得消费本身具有了踏足异国之地的幻想，这种方式给予了消费者某种愉悦和。这种愉悦和来自于对自由选择的消费体验。西莉亚•卢瑞指出：购物方式的自由越大，商品种类的诱惑力越大，人们所得到的瞬间消费的欲望和就越多，科利斯•坎贝尔认为消费既不是对生产的自动的反应，也不是对意义的自动的反应，而应该被看成源于自助的、独立的源泉，人们有独立的追求快乐的愿望，把消费看作是自愿的、自我决策的、创造性的过程。海外购物将消费从简单的购物、理性的算计转变成为了一种个性化的消费活动，其中包括享受的、无限的、自由的购物因素，因而海外购物形成一种新的消费体验，是一种特殊的消费表达，海外购物的出现给人们提供了新的消费空间，对国外异国情调商品拥有的欲望的满足，畅游在外文标识的琳琅满目的商品网站，浏览商品所带来的视觉消费盛宴、体验着在国际范围内进行商品比较和消费的自由选择，甚至对双币信用卡结算、等待消费账单发到手机上时一丝微妙的期待，在海外购物过程中体验到的乐趣远远超过商品本身的使用乐趣。比如海淘回来的商品有可能就是madeinChina，又或者买回的东西不适合，由于退换货过程繁琐麻烦，运费成本又高，会选择送人而不是退换。除去这些因素，转运公司的运输过程也存在一定风险，如果遇到破损、货物丢失，维权将是一个比较麻烦的过程，另外，采用信用卡方式支付，如果遇到信用卡在国外遭遇盗刷，这个问题更是很难解决，即使在这些风险因素都在的情况下，“海淘”仍然热度不减，其中的一个因素可能就是这种海外购物的方式带来的那种自愿的、自由选择的、自我决策的乐趣，可以透过这种特殊的消费方式给消费者带来拥有自由选择的消费体验。
三、对“海淘”现象的社会学反思
论文关键词：海外并购，财务绩效，EVA分析，杜邦分析
一、引言
自上世纪80年代末起，逐渐发展壮大的中国企业踏上了海外并购之路。而以加入世贸组织为契机我国掀起了一股海外并购的热潮，一批实力雄厚的企业纷纷在海外寻求并购目标。中石油中海油的频繁出手，联想拿下IBM的PC业务，工商银行巨额收购南非标准银行股份等案例成了国际金融界被经常谈起的话题[2]。
金融危机以来，鼓励中国企业出海抄底的声音一直不绝于耳，中国企业海外并购的步伐也在不断加快。IT是技术进步最快的行业，企业的并购和重组成为发展的重要途径，跨国并购更是频频发生。本文以京东方并购韩国现代TFT-LCD业务为例[3]进行分析，通过EVA分析对并购绩效进行评价并辅之以杜邦分析方法深入挖掘其原因，从实证角度论证中国企业海外并购是否真正创造价值，对我国IT企业海外扩张战略提供借鉴。
二、相关文献综述
Anand和Delios(2002)结合OIL的分析范式指出投资者自身的核心优势资源和东道国的目标资源性质，决定了跨国并购创造价值的可行性。Aulakh和Kotabe(1997)认为，企业在国外市场经营和整合资源的能力受其组织结构、历史经验及目标资源的技术特征等因素制约，这些内生因素对于以跨国并购方式进入海外市场后对本国母公司及海外子公司的绩效有重要影响。Kim和Hwang(1992)；Hennart和Reddy(1997)从文化差异论角度进行分析指出，在跨国并购整合过程中，并购双方要合理应对民族文化差异所带来的机遇和挑战，双重文化差异增大了并购整合的难度，并购双方很容易出现彼此不信任、缺乏合作的情况，这将制约资源转移的效果和效率，限制目标公司财务绩效的提升。
国内外很多学者从实证角度考察并购绩效。Mueller(1980)对1962年至1972年不同国家的兼并研究表明，法国、荷兰及瑞士企业兼并后盈利能力下降企业管理论文，而英国企业的样本则优于对照组。Peer(1950)，Ryden和Edberg(1980)等人认为并购后企业的利润减少，而Baldwin(1995)，Ikeda和Doi(1983)和Gugler等人(2003)的研究表明企业并购后利润增加。李东富(2005)、李祥艳(2006)认为并购后中期企业财务绩效下降，长期利润增加。王燕锋(2007)则对TCL的海外并购进行了实证研究，分角度剖析了TCL海外并购失败的原因。王海(2007)对联想并购IBM的PC业务前后的研究发现，双方博弈的结果是联想明显处于劣势。
由于上述研究存在着诸多不足，如对中国当前背景分析缺乏代表性和EVA分析方法的缺失，本文主要针对个体案例进行EVA和杜邦分析来评价并购对股东价值产生的影响。
三、本文方法设计
研究公司财务绩效的方法主要有平均股价研究法、积累平均收益率分析法、事件研究法、会计研究法及个案研究法。考虑到中国企业跨国并购尚处于起步阶段，案例个数及其并购前后的财务经营绩效数据都很有限，我们采用个案分析法，配以会计研究法下的EVA分析和杜邦分析法进行有针对性的客观深入地研究。个案研究法是指对某一个体、某一群体或某一组织在较长时间里连续进行调查，从而研究其行为发展变化的全过程。其突出优点是客观具体深入。通过对单个公司并购行为引起的财务绩效变化的分析，深入挖掘并购给公司经营带来的变化及可能的原因，排除多个样本研究中成功与失败案例互相影响引致并购的结果被夸大或缩小的情况，从而得出对于单个公司比较准确的并购绩效判断(李东富2005)。且对于企业决策者和股东，借鉴其他相似公司并购前后业绩变化状况及具体原因，从而完善自身的并购战略显得非常重要。
(一)经济增加值
经济增加值(Economic Value Added, EVA)也称经济利润，与基于会计指标的传统业绩评价指标相比，EVA是衡量企业价值和财富创造更加有效的度量标准。从数量角度说，EVA等于税后净营业利润减去债务和股本成本，是所有成本扣除后的剩余收入，反映了一个公司在经济意义上而非会计意义上是否盈利；营运的真实情况及股东价值的创造和毁损程度论文参考文献格式。EVA的具体应用公式如下：
EVA=NOPAT-WACC×A
=EBIT×(1-t)-WACC×A
WACC=D×Rd×(1-t)/A+E×Re/A
其中：EVA为经济增加值；NOPAT为税后净营业利润；WACC为加权平均资本成本；A为总资产；EBIT为息税前收益；t为所得税率； Rd为债务资本成本；E为权益资本；D为负债。权益资本成本Re可进一步通过资本资产定价(CAPM)模型计算得出，即Re = Rf +β ×(Rm - Rf )，其中Rf 为无风险收益率，Rm 为市场平均回报率，Rm - Rf 即为市场平均风险溢价，β系数反映该公司股票相对于整个市场的系统风险。
(二)杜邦分析法
杜邦分析法是一种从财务角度评价企业绩效的一种经典方法。其基本思想是将企业净资产收益率逐级分解为多项财务比率乘积，有助于深入分析比较企业经营业绩。其最显著的特点是将若干个用以评价企业经营效率和财务状况的比率按其内在联系有机地结合起来，形成一个完整的指标体系，并最终通过权益收益率来综合反映。
权益净利率=(净利润÷销售收入)×(销售收入÷总资产)
×(总资产÷股东权益)
=销售净利率×总资产周转率×权益乘数
下面我们主要通过因素分析法——连环替代法来进行分析[4]。连环替代法是指确定因素影响，并按照一定的替换顺序逐个因素替换，计算出各个因素对综合性经济指标变动程序的一种计算方法。利用因素替换找出影响分析对象变动的因素及程度，是对传统静态杜邦分析的进一步发展。方法如下：
设F=A×B×C
基数(本分析中设2000年为基数)F0=A0×B0×C0
实际F1=A1×B1×C1
基数： F0=A0×B0×C0………………(1)
置换因素A:A1×B0×C0…………………(2)
置换因素B:A1×B1×C0…………………(3)
置换因素C:A1×B1×C1…………………(4)
其中：(2)-(1)为A因素变动对F指标的影响；(3)-(2)为B因素变动对F指标的影响；(4)-(3)为C因素变动对F指标的影响。F表示净资产收益率；A表示主营业务利润率；B表示总资产周转率；C表示权益乘数。
四、案例实证研究
2003年2 月12日，京东方科技集团股份有限公司正式宣布公司以3.8亿美元成功收购韩国现代显示技术株式会社(HYDIS)TFT-LCD(薄膜晶体管液晶显示器件)业务。京东方成为中国第一家拥有TFT-LCD核心技术与业务的企业。液晶行业是一个资金和技术密集型产业，市场风险较大，且国内的TFT-LCD产业在当时刚刚起步，技术尚不成熟，因此京东方希望通过并购韩国现代显示技术株式会社(后者因深陷财务困境，急于出售其资产)的TFT-LCD业务达到技术和产品升级的目的。
为了剔除行业经营周期性因素可能对结果产生系统性偏差，更准确地反映京东方并购案对其绩效的影响，本文选择并购当年总资产规模与京东方接近的同方股份和行业均值作为参照。[5]
(一)EVA分析：
由于京东方于2001年1月上市，EVA分析法选择并购前2年至并购后5年进行分析，即t∈[-2,5]。本文选择可比企业同方股份及行业EVA值(依据行业中值的各项指标计算得出的)进行比较分析。两企业的利润表和资产负债表及行业均值的各项指标均来源于Wind资讯。Re计算模型中的Rf采用国家当年发行的5年期凭证式国债年平均收益率，Rm - Rf根据美国标准普尔500家股票的回报率相对于1926—1992年长期政府债券收益率的长期集合平均溢价在5%—6%之间企业管理论文，我们取其平均值5.5%为市场平均风险溢价, β可通过Wind数据库计算得出，Rd采用中国人民银行3-5期贷款基本利率[6]。
在此基础上，为了更深入揭示企业的竞争优势，对EVA进一步分解，分为生产经营活动产生的EVA、投资活动产生的EVA、运用债务杠杆产生的EVA、其他活动产生的EVA。四部分的计算公式如下：
生产经营活动产生的EVA =营业利润+财务费用 - 生产经营资金×权益资本成本率；投资活动产生的EVA , 即投资收益- (短期投资+ 长期投资)×权益资本成本率；运用债务杠杆产生的EVA , 即(短期债务+长期债务) × (权益资本成本率- 债务资本成本率)；其它活动产生的EVA , 即补贴收入+ 营业外收支净额- 所得税费用。
图一显示，在分析期内，全体EVA均呈现负值，电子元件行业利润空间较小，行业风险较大。并购前京东方的EVA略低于行业均值和同方股份的EVA，并购当年位于二者之间，但是并购后第一年开始京东方的EVA值大幅下降，下降速度远超过同方股份和行业均值的降幅，仅仅在2007年有所反弹[7]，2008年又下降，说明并购并没有增加京东方企业的整体价值，却损害了投资者的价值，并且并购使其风险加大，具有不确定性。
表一：EVA细分情况
生产经营活动产生的EVA
投资活动产生的EVA
运用债务杠杆产生的EVA
其他活动产生的EVA
年份
京东方
同方股份
京东方
同方股份
京东方
同方股份
京东方
同方股份
2001年
-15618.7
-5278.1
-10254.7
-2261.8
4754.9
2776.5
-192.0
-4131.5
2002年
-26974.1
-21083.0
-845.8
-2896.3
11288.2
3770.9
-4151.1
-1214.3
2003年
-21942.3
-38182.7
-12639.8
-2803.6
31107.1
7797.6
-3336.0
-3318.8
2004年
-150577.7
-45726.5
6455.9
-9239.3
46443.7
13230.1
381.2
-3212.6
2005年
-292988.0
-60163.5
-14684.2
-4453.6
77942.5
13246.5
-1301.9
-1009.8
2006年
-391415.8
-71395.3
106277.9
-7163.7
44626.2
15771.8
11524.8
2221.7
2007年
-1650.2
-72552.5
-19660.3
2271.2
19618.8
15267.9
30258.8
-1876.1
2008年
-215708.4
-135690.9
-25284.3
-6054.7
23522.9
23550.8
6353.2
-2223.0
如上表所示，经过对EVA进行细分寻找EVA下降的原因，我们发现，京东方生产经营活动产生的EVA在分析期内均小于零；投资活动产生的EVA值2004年和2006年大于零，其他年份小于零；运用债务杠杆产生的EVA值均大于零。与同方股份的比较中得出，京东方在生产经营活动与投资活动中并没有优势可言，并购后京东方经营管理能力进一步恶化且呈现不稳定状态，风险加剧，与同方股份相差甚远。但在财务杠杆的运用和其他活动方面京东方显著高于同方股份，不过这并不能改变企业整体EVA下降的趋势。
(二)杜邦分析：
下面我们再通过杜邦分析方法进一步剖析京东方并购后EVA下降的深层原因。
表二：各项指标对比结果
净资产收益率
销售净利率%
总资产周转次数
权益乘数
京东方
同方股份
行业均值
京东方
同方股份
行业均值
京东方
同方股份
行业均值
京东方
同方股份
行业均值
2001年
2.88
11.1
0.2
3.88
7.5
5.6
0.67
0.88
0.4
1.93
2.17
3.31
2002年
3.88
6.77
2.5
3.53
4.08
6.46
0.88
0.88
0.3
2.53
2.27
3.25
2003年
15.24
4.01
2.8
3.93
2.43
6.55
1.17
0.97
0.4
4.02
2.44
3.23
2004年
5.49
3.95
2.8
2.31
2.24
6.19
0.82
0.98
0.5
4.02
2.83
3.21
2005年
-38.1
3.49
3.7
-11.1
1.83
-3.03
0.69
0.98
0.3
4.66
3.31
3.09
2006年
-48.7
4.94
-1.3
-20.2
2.56
-1.07
0.47
1.03
0.3
5.16
3.7
2.36
2007年
16.34
9.87
-1.3
8.03
4.36
5.9
0.75
0.96
0.3
3.54
3.4
2.36
2008年
-15.4
3.99
-1.1
-12
2.85
-0.14
0.61
0.78
0.3
2.6
2.82
2.37
表三：杜邦分析——因素分析连环替代法分析表
2001年
2002年
2003年
2004年
2005年
2006年
2007年
2008年
净资产收益率F
2.88%
3.88%
15.24%
5.49%
-38.09%
-48.74%
16.34%
-15.37%
销售净利率A
3.88%
3.53%
3.93%
2.31%
-11.11%
-20.22%
8.03%
-11.96%
总资产周转率B
0.67
0.88
1.17
0.82
0.69
0.47
0.75
0.61
权益乘数C
1.93
2.53
4.02
4.02
4.66
5.16
3.54
2.6
替换A
5.56%
4.56%
8.75%
10.86%
-36.62%
-65.02%
19.47%
-31.75%
替换B
5.17%
6.00%
11.63%
7.61%
-30.82%
-44.29%
31.08%
-25.83%
替换C
2.88%
3.88%
15.24%
5.49%
-38.09%
-48.74%
16.34%
-15.37%
A因素变动对F指标的影响
-1.42%
1.68%
4.87%
-4.38%
-42.11%
-26.93%
68.21%
-48.09%
B因素变动对F指标的影响
-0.39%
1.43%
2.88%
-3.25%
5.81%
20.73%
11.60%
5.93%
C因素变动对F指标的影响
-2.29%
-2.12%
3.61%
-2.12%
-7.27%
-4.45%
-14.74%
10.46%
如上表所示，并购后的京东方的净资产收益率在绝大多数年份均低于行业均值和同方股份。进一步说明了并购使企业的经营出现了恶化的风险。并购前后京东方净资产收益率发生了较大变化，由并购前的正值转变成并购后的负值，虽然在并购当年净资产收益率有大幅提升，但是在并购后逐渐下降，其中2005年、2006年、2008年均出现较大幅度的负值，并购前净资产收益率的变化区间为[2.88%，6.98%]，而并购后净资产收益率的变化区间变为[-48.74%，16.34%]，净资产收益率离散区间加大，市场拓展的风险逐渐显现。
并购前后销售净利率对净资产利润率的影响最大，其次为权益乘数，影响最小的是总资产收益率。销售净利率在并购后第二年出现了由正直转向负值的质的变化，总资产周转率在并购后第二年也出现了下降，权益乘数并购后均高于并购前，尤其是并购后第3年达到案例分析期的高位5.16，可见并购后公司的各方面指标均受到了负面的影响。
京东方的销售利润率在整个分析期均低于行业平均值，在并购当年及并购后的2004年和2007年高于同方股份企业管理论文，其他年份均低于可比企业。说明并购在短期内给京东方带来了一定的经营效益的改善，但是长期反而加速了企业经营效益的恶化。京东方的总资产周转率在整个分析期均高于行业均值，但除并购当年外均低于可比企业同方股份，说明京东方作为大型企业在控制库存及应收账款的周转方面具有一定优势，京东方的权益乘数在并购前均低于可比企业和行业均值，并购后权益乘数迅速提高超过行业均值和可比企业，说明京东方在并购前后的财务风险发生了巨大变化，并购交易过程及其后对后期资金投入需求的增加，使企业的财务风险显著提高。
总之，京东方并购韩国现代后，在本文的考察期内EVA值均小于零，但并购后进一步恶化；净资产利润率出现不同程度的下降，甚至出现了负值，说明企业的运营损害了全体投资者的利益。综合EVA分析和杜邦综合财务指标分析可知，并购后京东方的经营能力进一步恶化，财务运用能力有所加强，然后财务杠杆本身就是一把双刃剑，财务杠杆的放大也会放大企业的财务风险，如果处理不妥，企业将会陷入财务困境。
(三)结果评价
TFT-LCD是一个典型的“大者恒大”和“产能决定竞争力”的资本密集型产业。厂商只有迅速将产能扩大，成本才能摊薄，采购原材料的议价能力才会提升，产品也才具备竞争能力。随着产业环境的迅速变化，海外和海内的双线扩张成为了京东方不能承受之重。京东方甚至曾作出决定将第五代TFT-LCD液晶生产线剥离出上市公司。以下对京东方并购的经验进行总结以期对后来者提供借鉴。
第一，技术整合困难重重，生产无法实现规模经济。
京东方想借收购摆脱核心技术受制于人的局面，然而3.8亿美元得来的技术仍未为其换来竞争优势。在京东方搭建TFT-LCD第五代生产线的同时，主要日韩液晶面板厂的八代生产线，便已经开始量产。夏普公司甚至已经投入液晶面板第十代生产线建设。 另一方面，对并购来的技术进行消化吸收也不尽如人意。液晶面板的生产类似于手工艺品制作，流程控制、投料比例等关键环节，都依照湿度、温度的变化而改变，完全靠生产线工人长期的经验来把握。京东方计划收购后将技术转移到国内，然后却受到了韩国工会的阻挠论文参考文献格式。最终导致国内外的液晶生产线完全由韩国员工全面掌控，韩国方面在原材料、设备的采购上具有决定性话语权。京东方面对强势的韩国工会一再退让，韩国员工在享受高工资、高福利的同时，大大推高了本就已经偏高的运营成本。
第二，行业整体低迷，并购后连年亏损。
京东方贸然上马第五代TFT-LCD，是典型的“波峰投建，波谷产出”的举措。在京东方搭建第五代生产线的同时，全球液晶面板产能扩张也进入一个高峰。从2004年四季度到2005年四季度，全球共有11条4.5代以上的TFT-LCD液晶面板生产线投产，这些生产线形成的新增产能在2005年开始显现。从2005年11月开始，主要尺寸的显示器液晶面板价格都出现了较大幅度的下跌企业管理论文，京东方面临极大的压力。
由于没有足够的资金投入以扩充产能，导致对上游配套厂商的话语权缺失，成本居高不下。京东方TFT-LCD液晶面板的综合成本与国际一流厂商相比，至少存在10%左右的劣势。
从原材料成本到最终的销售价格，京东方都并无优势可言，直接导致了其连年亏损，销售利润率大幅缩水，最终EVA维持负值，投资者价值遭到毁损。
第三，资本结构不当，面临巨大的偿债和后续资金融通压力。
收购之时，高达3.8亿美元的收购金额给净资产只有20亿元的京东方带来巨大的财务压力。2003年京东方资产负债率最高达到70%。公司B股增发完成后，负债率回落到50%以下。但是在2005年巨额贷款以及巨额亏损的压力下，资产负债率又回到75%以上。
运用财务杠杆筹集收购资金使京东方背上了沉重的债务包袱。又恰逢全球液晶面板价格仍处在低谷，京东方亏损持续扩大。在此情形下，政府的救助和银团的贷款有如杯水车薪，京东方面临巨大的偿债和后续融资的压力。
五、结论启示
在国内外企业并购史上不乏“蛇吞象”成功的案例，但其成功是以特殊条件和纯熟的并购技巧为基础的。而我国的IT企业在海外并购活动中显然并不具备这些优势。京东方为我们提供了一个鲜活的例子。尽管最终凭借出色策划完成了并购，可京东方缺乏并购国际一流企业的实力和经验，并购后陷入了财务费用高昂和后续资金投入乏力等危机。如若不是地方政府强有力的支持和国内银行的协助，京东方可能早已因“蛇吞象”一举而不复存在。然而政府的支持只能解燃眉之急，从长远看，这些考虑不周的海外并购会使企业在很长时期内背负沉重的经济负担。在复杂的海外并购实践中，企业应遵循一般性的并购规则，不要寄希望于出“奇制胜”或追求“蛇吞象”的宣传效应，经验寥寥的我们要更加审慎。
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关键词：汇率；消费物价指数；人均可支配收入；相对收入购买力平价
中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1006-1428（2006）11-0049-05
本文的目的在于想以汇率决定的购买力平价理论为基础，并由此展开，对汇率决定理论的研究给出一些自己的观点。本文在对比国内地区之间的“汇率”后，对购买力平价的汇率公式做出修正，进而运用修正的模型来确定人民币兑美元的内在汇率。
一、购买力平价理论及其影响因素
(一)购买力平价理论的基本内容
PPP指一定时期内，两种货币的汇率是由两种货币在本国国内所能购买的商品与劳务的数量来决定的。购买力平价又分为绝对购买力平价(Absolute PPP)和相对购买力平价(Relative PPP)。
绝对购买力平价理论认为，一种货币的价值，是由单位货币在发行国所能买到的商品和劳务量决定的，即由它的内在购买力所决定。由于内在购买力就是商品和劳务的物价水平的倒数。
绝对购买力平价就是当所有国家的物价水平以同一种货币计算时是相等的。用公式表达是：
这里P的下标表示这个价格是第i个物品或劳务的价格。如果假设编制物价指数的权重都相等，换而言之，N种物品中的每一种物品占别国消费总量的份额与此物品占本国消费总量的份额是相等的，那等式(1-1)也适用于一般物价水平：
这里的P和P*分别表示本国和外国的物价指数。这是购买力平价学说最简单的表达式，精确地讲，等式(1-2)是绝对购买力平价的决定式。
相对购买力平价反映的则是汇率变动与价格水平变动之间的关系，即任何一个时期汇率变动百分比，都等于两国间价格变动的百分比的差额。由于相对购买力平价描述的是一段时间内两国的物价变化与汇率变化的关系，所以，它可以在置基期水平于不顾的情况下，衡量一段时间内汇率变化和两国物价的相对变化是否一致，应用上非常方便。但这同时也带来了一个不可克服的弊端――即使一段时间内两国物价的相对变化与汇率变化满足相对购买力平价，也不意味着基期汇率就是合适的。因为从相对购买力平价的表达式就可以看出，当左端分子分母同比例扩大或者缩小时，分数值不变，所以在计算时，必须选择合适的基期汇率。
相对购买力平价的表达式为：
其中，Et+1与Et分别表示t和t+T时的汇率(直接标价法)，Pt+T/Pt与Pt+T*/P*t分别表示从t时到t+T时的本国和外国的一般物价指数，或者变形为：Et+T=EtPt+T/PtPt+T*/P*t(1-4)
购买力平价理论的主要吸引力在于其内在的简单性，从货币具有购买力的角度分析货币的交换问题，非常符合逻辑、易于理解；同时，它的表达形式也较其他汇率决定理论更为直观。所以，购买力平价被广泛运用于对汇率水平的分析和政策研究。但其是否成立一直存在很大的争议。在早期，它曾被认为是一个不言自明的常理，一个经验公式，随后它又被认为过于简单而极易误解。
等式(1-1)是建立在两个前提上。首先，位于不同地区的该商品是同质的。其次，该商品的价格能够灵活地进行调整，不存在任何价格上的粘性。一国的商品可以分为两种类型：第一种商品在区域间的价格差异可以通过套利活动消除，这被称为可贸易商品；第二种是不可移动的商品以及套利活动交易成本无限高的商品，主要包括不动产与个人劳务项目，其区域间的价格差异不能通过套利活动消除，这被称为不可贸易商品。这就是，将经济分为两个部分：一部分购买力平价是适用的，另一部分是由一国国内决定的。这种方法的优点是更加符合现实，事实上，将经济强行分为贸易与非贸易部门并不比原来的假定更现实，这在后面模型中也会提到。
个别物品的价格由于与一价定律联系在了一起，促使人们思考购买力平价成立的解释。从微观经济学的角度来看，购买力平价学说是一价定律在整体物价水平的体现。但我们并不要求一价定律在每一种情况下都成立――也许它对任何物品及劳务都不成立，但只要一价定律在某一种物品上的偏差能与另一种物品上的偏差抵消就行了。
现实中，虽然很少有实例支持购买力平价，这也可能是由于引用的价格数据不完善造成的，事实上，购买力平价在现实中仍然充满活力，换句话说，等式(1-2)也许是完全有效的，但必须是以“真正的”价格水平作为变量，而不是根据观察，这与我们实际看到的(即各国的价格统计数据)是有一定差距的。
在这种情况下，你也许会认为购买力平价是不可检验的，因为它涉及到不可观察的数据，而不是实际中使用的数据。因此，曾经的检验的结论不是必然成立的。如果真正的价格(即与购买力平价有关的)与其他某个观察数字有一定关系，那么，购买力平价学说就可以运用。
不管正确与否，购买力平价始终是分析汇率变动的重要基础，尤其是当它对国际竞争有影响时更是如此。
(二)购买力平价的影响因素
想要在现实经济中直接利用购买力平价理论，首先得了解影响现实经济中的汇率的因素。
一国的利率水平是影响汇率最主要的因素。外汇是一种金融资产，投资者选择它，是因为它能为人们带来某种收益。人们在选择持有一国货币还是持有另一国货币，就会考虑哪一种货币带来的收益最大，这种收益是由其金融市场的利率所决定的，这就是所谓的利率平价理论。
上述叙述使我们知道，一国利率对汇率具有重要的影响。那么，利率又是由什么决定呢?我们知道，利率是货币供求关系的产物，货币供求关系不但会影响利率，其实也会影响到物价水平。如一国增加货币投放量，市场上货币增多，供大于求，导致利率下降、物价上涨；反之一国减少货币投放量，市场上流通的货币减少，供不应求，利率提高、物价下跌。
购买力平价理论除了主要受利率影响外，还受以下因素的影响：政治局面的稳定程度、新闻媒体对外汇市场汇率的报道、中央银行对外汇市场的干预、市场心理预期。
当然，在这些影响因素中，只有利率对汇率的影响是比较长期的，其他因素的影响则是短期的，从长期来看，则是无效的，它们不会改变汇率的长期均衡值。
(三)购买力平价直接运用于我国的各个地区
前面介绍了现实经济中干扰购买力平价成立的因素，会对购买力平价理论造成干扰。但是如果将一个国家的各个地区假想为独立的货币发行地区，那么各地区以上的干扰因素就可以忽略。因为在一个国家的不同地区，只有市场心理预期会略有不同，其他因素的影响则是一致的。而各地的物价就成为影响地区之间汇率的关键因素，这样可以更好地考察购买力平价理论。以一国的各地区为样本还有一个好处，那就是，各地区之间的名义汇率恒为1，这是由于一国货币统一发行，但是在分析时却把它当作不同的货币，但由于货币全国流通，所以货币购买力是相同的，也就是说，任何地方的一块钱都是一样的。然而，在现实生活中，人们的感受却又是不一样的，经济发达地区的一块钱在人们生活中给人们的感受和经济发展落后地区的人们的感受是完全不同的。如果完全按照绝对购买力平价，即利用等式(1-1)，绝对购买力平价的计算式可以算出各地区之间汇率。由于一国中各个地区的经济发展状况是有差别的，物价很显然是有高有低，经济发达地区的物价明显高于经济落后的地区。
现在按照中国的行政区划选出几个具有代表性的城市和省级行政单位：上海市、浙江省、山东省、经济相对落后的内蒙古自治区和江西省。其中，上海、浙江代表经济发达地区，山东代表经济快速发展地区、江西、内蒙古自治区代表经济欠发达地区。样本选择虽然不多，但还有其他方面的代表性，上海还代表了直辖市，内蒙古自治区则代表了少数民族地区、中西部地区。
根据等式(1-1)，运用1990～2004年各地区的物价指数，以1990年为基期。计算出各地区相对应的“汇率”，见图2-1：
计算得出使方差最小的E上海／浙江是1．12，E浙江/山东是1．02，E山东／上海是0．87，E上海／内蒙古是0．721，E山东/内蒙古是0．6348，E上海／江西是1．16，E浙江／内蒙古是0．652。这些地区之间的汇率与名义汇率1的方差和是0．39。在图中可以看出，由于只考察物价因素，上海、山东、浙江与内蒙古之间的差别相当大。上海和江西之间的可支配收入差别也是非常大。这些汇率与名义汇率1的方差值虽然比较小，但是这对于1这个不大的名义汇率来说，偏差是非常明显。
由图1-1还可以看出，即便在一个国家范围内，购买力平价理论也是不成立的。在经济发达程度比较接近的地区，其偏差也比较小，比如浙江、上海、山东之间；经济发达程度相差比较大的地区，其偏差也比较大，比如，内蒙古与上海、浙江、山东之间。
可见，汇率除了与物价水平有关系外，还与经济发达程度有关系，经济发达程度本文用人均可支配收入来衡量。也就是说，两个地区如果物价水平相同，人均可支配收入不同，显然，人均可支配收入高的地区的一元人民币感觉上应该更好。由此可以推断，等式(1-1)即使在国内的条件下，需要修正的空间也非常大。
二、修正的模型和实证检验
(一)对购买力平价模型的修正
根据前面对购买力平价理论的检验，单纯的购买力平价理论不可能解释地区间的“汇率”，加入人均可支配收入的因素，对e=P／P*进行修改，汇率决定式变为：
其中，P为消费物价指数，D为城镇居民人均可支配收入，则P／D代表该地区单位收入所支撑的消费价格水平。我们将该汇率决定理论称之为相对收入购买力平价理论。
因此，为了检验该理论的先进性，我们继续在一国范围内进行检验。继续将我国的各个地区假想成各个独立的货币发行区域，由于货币相同，名义汇率仍恒为1。
(二)数据说明
1．物价指数的选择。
文中模型计算中使用的物价指数是以1990年为基期(1990=100)，1990～2004年间的居民消费物价指数。之所以选择居民消费物价指数而不选择商品零售物价指数，是因为消费物价指数是包含了贸易品和非贸易部门的比较全面的物价指数，而商品零售物价指数只考虑了贸易部门。虽然非贸易部门的物价不能由于套利活动趋于一致，但它有一定内在约束力使之保持在一定范围内，这个约束力可能保持贸易部门和非贸易部门在人民消费总价值之内的比例趋于一致。
2．人均可支配收入的选择。
人均可支配收入是指城镇居民可用于最终消费支出和其他非义务性支出以及储蓄的总和。文中前后提到人均可支配收入的计算中都使用了城镇人均可支配收入，是以1990年为基期的，1990～2004年间的数据。因为城镇人均可支配收入可全部参与流通，而农村人均可支配收入往往会有一定比例不参与流通，所以，本文最终选择城镇人均可支配收入。
(三)实证结果
将样本数据运用于(2-1)式，得出各地区相对汇率，见图2-1。
通过将图2-1与图1-1对比，可以直观地发现，图2-1中，各地区的“汇率”更加集中在l附近，只有上海／江西一个例外，这说明该理论确比购买力平价理论更符合实际，也更能说明问题。
进一步，用SPSS来观察分析，在5％的显著性水平上得出以下结论。E上海／浙江的置信区间1．0551～1．1111，E浙江／山东的置信区间为0．8882～0．9907，E上海／山东的置信区间是0．9681～1．0616。使得方差最小的汇率E上海／浙江为1．08，E浙江／山东是0．94，E上海/山东是1．01，E上海／内蒙古是0．987，E山东／内蒙古是0．984，E上海／江西是0．916，E浙江／内蒙古是0．60。这以上三个汇率与1的方差是0．176，比原来未经修正的汇率提高了54．8％接近度，更接近了名义汇率1。
这印证了本文前面的设想，与人均可支配收入对比后的消费物价指数的确更能说明真实汇率的形成。由此，我们可以推论，将相对收入购买力平价理论运用于国与国之间，同样比运用购买力平价理论测算汇率更加合理。
三、运用相对收入购买力平价理论估计人民币对美元的汇率
人民币兑换美元汇率是一直是最受关注的，其影响最为广泛，这也使讨论人民币汇率有了现实意义。因此，用这个理论来确定人民币对美元的内在汇率。
为了对比起见，首先运用购买力平价理论计算人民币兑美元的内在汇率。运用1999～2004年数据，根据公式(1-1)，得出以下结果：
实际汇率从1999年到2004年都是在8.27元／美元左右，与计算出来的汇率有相当大的距离。计算出的结果表明，近来人民币币值被低估了70％左右。这与易纲(1997)绝对购买力平价得出的1995年中美一般商品的汇率为4.2元／美元的结果比较接近；也与《Economist》根据“Big Mac index”方法估计的结果――人民币在2003年4月被低估大约56％――比较接近。若以世界银行衡量GDP采用的2002年绝对购买力平价汇率1.79元／美元估算，则人民币被低估的幅度更大。
接下来，我们再用上面得出的相对收入购买力平价理论估算人民币对美元的汇率。由于公式(2-1)有量纲上的问题，因此，在运用该理论计算中国与美国的汇率时，我们采用相对购买力平价的方法。
等式(1-3)加入可支配收入因素就可转化为下面的等式：
按照公式(3-1)计算，结果如下表：
计算结果说明，人民币一直处于低估状态，如果以1999年为基准，2004年人民币低估了7％。这与张志柏(2005)运用相对购买力平价计算的结果比较接近，他的结论是人民币被低估12．3％，2002年的均衡汇率为7．259元／美元，2003年的均衡汇率为7．181元／美元，2004年的均衡汇率为7．924元／美元。但与上面运用绝对购买力平价理论得出的均衡汇率相比，低估程度却远不及前者厉害。
四、结论与启示
本文从购买力平价理论出发，提出了相对收入购买力理论，该理论的结果证明，新理论可以缩小原来购买力平价模型的误差。在一国之内，在购买力平价要求的条件下，检验新模型是具有意义的。基于在国内条件下检验新模型是优于绝对购买力平价的，因此可以认为在引入了新模型后，基于汇率理论的结构式模型在其求真实汇率的能力上有所提高，为我们进一步研究汇率提供了一个可供参考的思路。然后将其运用到人民币／美元汇率时所得到结果与现实的汇率相差也不是很大，以1999年为基准，人民币只是被低估了7％左右。经过分析，发现这是符合真实情况的。
在上文我们曾经指出，决定一国货币汇率变动的因素是多方面的，一个国家甚至全世界的经济、贸易、金融及政治形势的变化都会影响到该国的外汇供求。这些因素基本上可分为经济因素、政策因素、政治与预期因素等。限于篇幅，不再展开。
通过本文的研究，我们可以得出以下启示：
1．用本文提出的相对收入购买力平价理论预测人民币汇率的长期走势更为合理。中美两国现实的物价水平确定汇率的绝对水平。按照比较的结果，由表(3．1)发现2．5元人民币在中国的购买力，和1美元在美国的购买力大体相当。扣除物价结构等因素后，根据购买力平价理论，人民币汇率对美元应是3∶1左右。这与现实的汇率差距相当大。再看本文的修正模型，表(3．2)显示了汇率的升值趋势，人民币一直保持在低估状态，大约低估7％到8％。
2．结合国内经济形势与外汇供求理论预测人民币近期走势。对人民币近期走势的看法，分歧较大，从近期国内外经济形势与政策来看，人民币汇率还将承受下调的压力。首先，中央计划在本世纪末实现人民币的自由兑换，为此必然要逐步放宽外贸与外汇的管制，这样会增大对外汇的需求。其次，为了实现本世纪末的战略目标，我国经济必须继续维持快速增长的水平。同时，关税税率大幅度降低。这两者都会使进口需求不断扩大，外汇支出相应增加。再次，出口换汇成本将持续上升。我国物价体系的改革还正在深入进行，再加上快速的经济发展，难免造成一定程度的通货膨胀。因此，可以大胆预测我国出口换汇成本必呈上升趋势。最后，我国目前生产力水平较低，出口供给能力有限，但进口需求旺盛，存在外汇供求缺口。自1994年外汇体制改革取消了外汇指令性计划，外汇缺口将直接转变为汇率下浮的压力。因此，在近期由于经济发展本身的需要，货币汇率下调是正常的。从长期看，在经济实力大幅度上升、人民币自由兑换基本实现、外汇管制基本取消的条件下，人民币汇率的上升是必然的，只是上升的幅度并不会象欧、美等国叫嚷的那么大。
实际上，光有数量分析是不够的，各国有各国的特殊情况。因此，还要对人民币汇率现状进行分析。从1988年起，我国实行官方牌价与外汇市场调剂价并行的汇率双轨制，并对两种汇率都采取了有管理的浮动方式进行调整。在此其间，人民币汇价波动频繁，尤其1992年以来，调剂市场汇价大幅度变动，对经济生活产生了一些不良影响。其主要原因是，自1992年春天以来，我国经济发展速度明显加快，推动了进口的需求，对外汇的需求压力加大。同时，通货膨胀日益加剧，城乡人民对人民币信心不足，纷纷购买外汇保值。因此，这段时期人民币汇率大幅下跌。另一方面，外汇调剂市场存在严重缺陷以及官方干预手段无力，市场失真非常严重，投机因素得以乘虚而入，大量的炒买炒卖加剧了外汇的波动。1994年我国进行了外汇管理体制改革，一方面实现了多轨合并，推行单一的有管理的浮动汇率制；另一方面，实行新的结汇、售汇制度。在此背景下，汇率自1994年来一反连续贬值的常态，开始“稳中趋升”。
然而，现实经济是复杂的，当前汇率决定理论仍在不断的发展之中，仍有很多谜团尚未解开，应该说，我们对于汇率如何决定这一问题的研究还有很长的路要走。但是，也正是理论与现实的差距不断调整着理论经济学家和计量经济学家研究和实证的视角，推动着汇率决定理论不断地向前发展，我们期待着未来新的突破和发展对汇率决定问题给出更加全面和深刻的阐释。
参考文献：
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代购“之最”
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刨去代购本身而言，有人的地方就有江湖，都说君子之交淡入水，这件事情其实挺难掌握分寸，都是人情弄不好就是鸡飞蛋打，不欢而散（详情请见下篇《让你代购的熟人不是好朋友》）。
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关键词：海外并购；民营企业；SWOT分析；联想；摩托罗拉手机
一、引言
近年来，全球化发展趋势日益加强，我国的企业也开始将眼光投向海外，积极参与国际竞争，在将产品销往国际市场的同时，进行海外投资，海外并购是对外投资的方式之一。在参与海外并购的企业中，不仅有资本雄厚的国有企业，也有迅速发展的民营企业。近年来，大家比较熟悉的案例有联想收购IBM个人电脑事业部，三一重工收购德国机械巨头普茨迈斯特，而对于新近发生的联想收购摩托罗拉手机，能否顺利整合，还需要拭目以待。
在文章第二、三部分将介绍此次收购背景及文章理论基础，第四部分对民营企业海外并购活动进行SWOT分析，以联想此次收购为例，第五部分将在SWOT分析的基础上，对联想此次收购给出自己的建议。
二、背景介绍
2014年1月29日，联想集团斥资29亿美元从谷歌手中收购摩托罗拉移动。
收购方联想集团，总部位于北京，成立于1984年，是我国信息产业领域内多元化发展的大型企业。1994年，在香港联合交易所挂牌上市，市值达到约900亿港币，位列香港股市十大上市公司。
被收购方是被摩托罗拉移动控股公司，前身为摩托罗拉公司移动设备部门，于2011年1月分拆，总部位于美国芝加哥郊区。2011年8月，曾被谷歌收购。
联想此次收购摩托罗拉移动，给国内外带来很大震动，同时，人们也产生了一些担忧，对收购后联想能否成功消化整合提出疑问。
三、理论基础
（一） 海外并购的概念
并购是兼并和收购的简称，是企业获得其他企业所有权的一种扩张途径。海外并购是对外投资的一种重要方式，指一国企业通过取得另一国企业的全部或部分资产或者股份，对其经营管理实施一定或完全控制的行为。
（二） SWOT分析方法
SWOT分析方法是一种企业分析方法，在上世纪六十年代由哈佛商学院率先采用，即根据企业自身的既定内在条件进行分析，找出企业的优势、劣势及核心竞争力之所在。其中，S代表 strength（优势），W代表weakness（劣势），O代表opportunity（机会），T代表threat（威胁）。其中，S、W是内部因素，O、T是外部因素。
四、对中国民营企业海外并购活动的SWOT分析
（一）中国民营企业海外并购活动的优势
第一，一些民营企业实力雄厚。改革开放以来，我国民营企业依托国内市场，并发展扩张到国外市场，产生一批具有较强竞争力的跨国企业。联想集团就是这样一家企业，在香港上市的市值达到约900亿港币，位列香港股市十大上市公司。
第二，市场灵活性较强。民营企业产权清晰，经营机制较为灵活，决策迅速，适应性较强，对市场的反应敏感。联想集团作为一个快速发展起来的民营企业，也具有这些灵活性特点，有助于在海外并购后实现资源的顺利整合。
第三，政治风险较小。联想作为一家民营企业，具备这一优势。由于中国经济的发展和强大，产生了“中国”一说。中国国企参与海外并购，容易让被并购企业所在国产生经济垄断的担心而使并购受阻。由于民营企业没有明显的政治背景，使并购行为被看作纯粹的商业性质活动，从而加大了成功机率。
（二）中国民营企业海外并购活动的劣势
第一，融资风险。跨国并购是一项耗资巨大的活动，在收购价之外还需要支付给中介机构和咨询公司等机构费用，并购之后的重组和整合也需要大量资金。由于民营企业自身基础薄弱，企业资金都是通过长期积累和上市融资得来，一旦出现资金链上的问题，将对企业构成巨大威胁。
第二，缺乏专业人才。一方面，参与跨国并购需要掌握国际贸易、金融、营销、企业管理以及国际商法等知识，熟悉海外并购程序和业务。另一方面，并购后的整合也需要国际管理人才，将两个不同文化和运行机制的企业融合起来。
第三，缺乏海外并购的经验。我国目前的大型民营企业发展的历史还比较短，在投资组合策略、资本结构和运营方面尚处于成长阶段。同时由于缺乏对并购对象的充足认识，缺乏长期的系统规划，并购后的整合也容易出现问题。
（三）中国民营企业海外并购活动的机遇
一方面，并购成本降低。由于国际经济低迷及后危机影响，全球资本市场疲软，一些公司市值萎缩和资产缩水。而由于中国经济体系内部的动力和外来的压力，人民币在近些年来不断升值，这也使得我国企业进行海外并购的成本有所降低。
另一方面，政策扶持。中国现在实施走出去的战略，政府制定了多项支持政策，涉及财税、金融、保险和出入境等诸多方面，鼓励企业对外投资。
从联想自身来说，通过此次并购，还具有这些优势：
第一，进一步扩大市场。联想收购摩托罗拉移动，有助于和联想自身的手机部门进行融合，扩大其在中国乃至全球的市场份额。
第二，提升国际影响力，实现品牌效应。此次收购，有助于继续提升联想在国际上的知名度，而企业的知名度与影响力对企业的市场扩大和融资都是很重要的。
第三，技术进步。获得相关专利，进行技术上的整合和推广。联想此次收购可以获得摩托罗拉2000项专利技术和谷歌授权的其
余手机专利技术使用权。
（四）中国民营企业海外并购活动的挑战
第一，整合风险。美国并购专家Brue Wasserstein曾指出，资产交割的完成并不意味着并购交易的结束，后续的整合重组才是对并购方的真正考验。企业进行跨国并购，不仅涉及到经营、财务、组织和制度的整合，也涉及到不同文化背景下的人力资源整合和企业文化整合。对于联想来说，收购已经完成，接下来面临的是整合风险。
第二，法律风险。法律风险也是企业进行海外并购活动需要注意的一点。各国为了对并购活动进行有效的管理和控制，制定了一系列和并购相关的法律和规定。这就需要企业在进行海外并购时，需要充分考虑到目标国家相关的法律规定。
第三，并购后的经营风险。摩托罗拉移动曾经连续八个季度连续亏损就联想来说，能否在收购之后，将摩托罗拉移动扭亏为盈，成功整合，是需要认真考虑的问题。
五、对联想此次并购的建议
一方面，发挥优势，利用机会，发挥中国民营企业的灵活优势，重视品牌战略，保持在自身领域的行业领先水平。
另一方面，规避风险，投入力量解决并购后的整合问题，针对并购后的整合，有以下几点建议：
第一，注意双方企业文化的融合。中国文化奉行儒家思想，重视集体观念，看重人际关系；而美国企业中员工和领导比较平等，重视自由文化。为了加强了解，可以定期举办一些交流活动如互相参观企业等。
第二，重视跨国人才的培养，着重培养和引进具有国际管理水平的人才。跨国并购及并购之后的整合都是非常复杂的，企业必须具有掌握国际贸易、金融、企业管理以及国际商法等知识，熟悉海外并购的人才，如果缺少相关人才，并购很难成功。
第三，安抚民心，留住摩托罗拉移动原有的人才。美国员工原有的保障不可少，享有的各种保险和福利要符合美国国情。此外，也可以为美国员工增加一些福利，比如提供去中国旅游度假的机会等。
在整合问题之外，希望企业领导者保持踏实理智的态度，收购事件发生后，曾引起热议，发展壮大的民营企业能够成功收购国外企业，的确鼓舞人心，但收购只是成功的第一步。联想在过去近三十年来的发展已经取得了瞩目的成就，企业要保持前进的动力，不能计较一城一地的得失，要考虑自己的长期战略规划，因为对于任何一个企业而言，要想成为一个国际知名的跨国企业，都有一段很长的路要走。
参考文献：
[1]Kotler， Philip；Berger， Roland； Rickhoff， Nils. The Quintessence of Strategic Management. Berlin： Springer-Verlag， 2010.
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