关键词：创业板；资本市场；对策
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2014年2月18日
一、引言
我国经济由依赖出口、投资转为以消费、科技创新为导向，可以预见未来将有一大批企业通过经营模式和技术的创新，实现企业的快速发展。如何通过资本市场来支持与扶持这类企业发展，成为国家科技创新驱动发展战略中最重要环节。创业板可以为这类企业提供直接融资，一方面可以通过资本市场进行再融资、并购、重组等方式扩大企业规模；另一方面可以通过引入新股东进行外部监督提升公司治理水平。但现阶段我国创业板市场存在许多问题，如财务造假、包装上市、保荐人不尽责等行为严重影响了我国创业板市场的发展。2013年10月30日中国证监会《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》中分别从五个方面做出说明：（一）推进新股市场化发行机制；（二）强化发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务；（三）进一步提高新股定价的市场化程度；（四）改革新股配售方式；（五）加大监管力度，切实维护“三公”原则。暂停一年之久IPO重新开闸，创业板市场在2014年1月21日迎来五家新上市公司。
二、创业板市场的历史起点和逻辑起点
（一）创业板的历史起点。创业板起源于美国，发展于美国。在19世纪末期，开始有了场外交易市场，其特征是参与广泛、自由竞争、组织灵活、富有活力。1968年美国证券交易商协会开始创建“全美证券交易商协会自动报价系统”（NASDAQ）。1971年2月8日，该系统正式启动，降低了交易费用，提高了交易规模，提升了交易的效率。经过数十年发展，孕育出微软、苹果、谷歌、亚马逊和脸谱等一批国际性企业。各国和地区效仿美国推出自己的创业板市场，建立起审核制度、交易制度、监管制度、退市制度。
（二）创业板的逻辑起点。1、科技创新说。迎合了20世纪七十年代，以电子计算机、信息技术为主的新技术，大量有胆识和技术的企业家纷纷成立企业。新型科技企业对资金的渴望，需要一种匹配的金融制度推动企业创新。美国的纳斯达克正是基于科技创新对金融效率的需求，最终形成一种良性循环机制。2、金融结构说。现代金融体系变动方向是向结构化的金融市场转变。结构化金融市场具有单一金融市场所无法比拟的优势，能有效满足各种不同类型企业的融资需求。3、中小企业融资说。创业板市场的建立，完善了中小企业金融服务和支持，满足中小企业的直接融资需要，带动了创业投资、天使投资及风险投资等进一步向中小企业注入资金。
三、现阶段我国创业板市场发展新特点及其重要意义
（一）我国创业板市场发展新特点。创业板（简称GEM）又称为二板市场，是指无法满足主板市场上市条件新兴公司和高成长性企业提供直接融资渠道，是对主板市场的一种有效补充。2009年10月30日，首批28家企业正式在深圳创业板集中上市，标志着我国创业板市场正式成立。截止到2013年底在创业板市场上市的总额达到356家。随着新一轮股票发行制度的改革，整个资本市场上市企业IPO暂停一年多，而大量的拟上市中小企业选择登陆创业板。根据2014年1月9日中国证监会创业板发行监管部首次公开发行股票申报企业基本信息情况表显示，拟上市企业达到239家。
（二）我国创业板市场发展的重要意义。创业板市场的设立具有重要意义，主要体现在四个方面：第一，帮助中小企业、高科技企业拓宽了融资渠道，提高了社会资源配置效率。创业板市场上市门槛低，大量初创期科技型企业经过数年的发展，在商业模式、技术上积累了优势，通过上市融得企业发展的资金，在社会资源配置上具有导向作用，激励出一大批企业家的创业热情；第二，推动拟上市企业建立现代企业制度。在创业板市场上市中大部分企业由有限公司到股份公司，最终成为公众公司。企业建立一系列配套的企业制度，引入职业经理人管理制度，推行股权激励政策，为企业进一步发展提供了制度保障；第三，为风险投资提供了退出机制。风险投资在企业初创期时，给予资金支持，帮助企业巩固市场，发展先进技术，形成了一套良性循环体系。创业板退出机制为风险投资退出提供较为方便有效的渠道，实现了产业与资本互动；第四，对于我国多层次资本市场建立具有重大意义。创业板采取平行于主板的独立模式，为创新型和成长型企业搭建融资平台，缓解资本市场对中小企业融资需求的层次缺失问题，延伸了资本市场所覆盖的企业范围。
四、各个国家和地区创业板市场成功与失败原因分析
放眼世界范围内，各个国家和地区所推出的创业板市场，除了美国和英国外，其他国家和地区退出创业板不算成功，分析各国和地区创业板市场的优缺点，对发展和完善我国创业板市场具有重要借鉴意义。主要因素概况为以下几个方面：
（一）金融模式与金融文化。国际上把金融模式可以分为市场主导型和银行主导型，美国和英国的金融体系属于市场主导型，日本和德国金融体系属于银行主导型。创业板定位服务于成长型创新企业，不同模式下创业板市场状态有差别。市场主导型下的金融体系，资本市场是主要助推动力，通过资本市场建立起风险转移和过滤机制，创业板市场更能有效地承担创业的风险，有利于高新技术创新企业发展。银行主导型下的金融体系，更擅长复制其他国家成熟技术和产业，创业板成功的概率小，在一定程度上被边缘化。市场主导型下的金融文化更加强调竞争、创新、喜好风险，创业板市场培育出大量优秀企业。银行主导下金融文化更加稳健、保守、厌恶风险，热衷于大型集团和银企合作模式，创业板市场缺乏活力。
（二）制度设计和监管体系。创业板市场的制度安排包括发行、上市、交易、原始股东或创业股东退出、信息披露、退市等环节区别于主板市场。美国和英国创业板市场成功与制度设计有很大关系，但一国和地区的发行制度必须符合本国实际情况标准。美国创业板市场采用做市商制度并规定至少有3家做市商为股票做市，促进了竞争，保证股票足够流动性。英国创业板市场实行“终身保荐人”监管制度，使得保荐人和推荐上市企业形成利益共享，保证上市公司的成长性。严格的退市制度建设，通过较高的退市率，美国和英国创业板市场形成了良好信号传递效应。通过信息披露，严格的监督体系也是美国和英国创业板市场成功的因素。通过信息公开降低信息不对称，引导投资者做出正确选择，保障和维护投资者的权益。
（三）经济的规模和成长性。创业板市场上市公司成长性高，相应承担的风险也大。上市公司的退市速度较主板快，如果没有新上市资源补充，就会使创业板市场丧失成长性，成为一潭无鱼之水，形成一个边缘的创业板市场，使得经济资源配置效率降低。美国的创业板市场的成功得益于第三次科技革命，在国内、国际上占据大量份额，有源源不断的中小创新企业成立，为资本市场提供了大量优质上市资源。同时，美国创业板市场吸引了大量非本土的创新企业上市，促使了科技和经济的快速发展。而其他国家和地区，如新加坡、韩国和台湾地区，经济规模小，创新型企业数量不多，难以形成足够上市资源。
五、我国创业板市场存在的问题
经过三年多的发展，我国创业板市场也暴露出了许多问题，主要突出在未能有效保护中小投资者利益，创业板市场成为上市公司、证券公司和会计事务所等欺诈场所，大量不具有上市资格的企业通过包装进入市场，对我国创业板市场产生不利影响。以下通过三个方面阐述现阶段创业板存在问题：
（一）借顺风车上市前突击入股。在中国创业板市场中大量存在依靠个人的社会关系不参与最初企业的经营管理，而是通过非正常手段突击入股。在IPO之前突击入股，上市后进行套现，破坏了市场的公平原则。在我国资本市场过去存在“保荐+直投”模式，证券公司承销人与发行人合谋抬高一级市场发行价格，以及大量风险投资公司扎堆在首次公开发行前入股，严重扭曲了企业上市的动机。拟上市企业原股东与证券公司合谋财务过度包装，上市之后业绩变脸，对投资者来说是个损失，更是对监管制度的践踏。
（二）上市企业高管离职出售股票。上市企业高管作为企业的创始人，在上市一段时间以后选择辞职，然后等待原始股票解禁后出售股票获得收益。如果创业板市场存在极少数高管离职解禁出售股票不为过，但市场中存在大量这样的企业高管，让我们对企业的前景和未来发展状况担忧，也进一步对创业板市场未来发展困扰。根据choice资讯数据库统计，2013年大股东减持股份金额高达136亿元。
（三）超募资金。对创业初期的企业来说，资金的短缺制约了企业的发展，通过在创业板上市获得大量闲置资金也是一种困扰。过多的超募资金使得创业者容易迷失企业的定位方向，导致企业的投资粗放式发展，盲目扩大，失败的概率也大。过多的超募资金是对社会资源的一种浪费，降低了社会资源配置效率，也降低了股东的潜在收益。过多的超募资金会使得上市公司减少财务费用支出，财务指标容易使投资者产生错误投资决定。
六、改进措施
针对上面阐述的现象提出对策，通过简要的分析能够促使创业板市场和创业板市场上市公司发展更进一步深化。
（一）建立更为公平的交易场所。通过多层次资本市场的建立，大力发展“新三板”非上市的公司股权的转让，国家从制度层面更早的入手，规范并强化信息披露，建立起更为公平的资本市场体系。扩大“新三板”挂牌企业，为创业板提供更为优质的企业资源，既能有效防止突击入股现象，更能让企业取得定向再融资。现阶段新股发行正向注册制过渡，监管部门应以信息披露建设为核心，拟上市公司在招股说明书应更加注重风险的披露，使得投资者能意识到风险。
（二）对造假行为进行严惩。证监会建立违法信息举报制度，通过奖励举报者行为来规范市场行为，在微观层面形成制度约束。证监会改革保荐人制度，对过快业绩变脸上市公司进行处罚，从严治理，进一步净化创业板市场氛围。证监会建立起保护投资者赔偿机制，通过证券公司设立专门赔偿基金，来规范证券公司行为，形成制度上约束。
（三）规范IPO定价。IPO的合理定价不仅使得市场效率更高，而且是对创业家多年经营回报的激励。合理的定价是资本市场能够快速发展的重要因素，创业板也不例外。创业板上市的企业面临风险大，可以通过提前预披露阶段告诉投资者警惕风险。改革询价制度和新股申购交易规定，找出一条适合我国国情一级市场发行方式。虽然新股发行制度引入“老股转让”在一定程度上遏制了超募资金，但比例应有所限制，避免大股东一次性大量套现。
主要参考文献：
[1]吴晓求.中国资本市场分析要义[M].北京：中国人民大学出版社，2006.
[2]吴晓求.中国创业板市场：现状与未来[J].财贸经济，2011.4.
（安徽省阜阳市发展改革委员会，安徽阜阳236000）
摘 要：在介绍新三板现状及地位的情况下，分别运用财务业绩指标及业绩波动性数值分析其特点和波动性风险大小，并提出相应对策。运用的财务业绩指标有毛利率、每股收益、净资产收益率、营业收入增长率；业绩波动性指标有净利润波动性、扣非净利润波动性以及经营现金流波动性。在与创业板相比后得出新三板高盈利、小规模、高增长、高波动性风险的结论，并提出做市商制度、绿色转板机制以及调整市场监管的对策。
关键词 ：新三板；波动性风险；市场监管
中图分类号：F830.91文献标志码：A文章编号：1000-8772（2015）25-0056-04
引言
随着产权交易市场的发展，2001年7月16日，中国证券业协会为了解决STAQ以及NET系统中挂牌企业的股份流通问题开展了“老三板”，即代办股权转让系统。但由于其规模太小，场外交易较落后，2006年1月，“新三板”孕育而生，即“中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统”，它是为扶持部级高科技园区的自主创新能力较强、科技含量较高的中小股份制企业而设立的融资服务平台。2013年1月，由国务院的推进对其进行全面扩容后，成为全国性非上市股份有限公司的股权交易平台，成为证券公司代办股份转让系统的组成部分，简称为NEEQ，主要针对中小微型企业。新三板如今已初具规模，吸引了一大批优质的高科技和高成长企业进入。
国内众多学者也都对新三板的现状与发展前景、挂牌制度与监管以及存在的风险进行了分析预测，得出了普遍结论。汉鼎咨询（2013）认为[1]，由于当前新三板准入制度的限制、新三板企业股权集中度过高以及新三板转让交易制度只有协议转让方式等原因，造成了新三板流动性差的问题；我国对新三板挂牌企业信息评估要求限制小弹性大，导致投资风险较高；新三板挂牌企业集中于高新技术行业，技术更新快，市场反应灵敏，对专业单一技术和核心技术人员的依赖程度高，这在本质上决定了其变动性大而带来的运营风险。马旭驰（2014）提出，新三板市场风险分为外部风险因素和内部风险因素。其中，外部影响因素主要是指宏观经济因素包括利率和汇率，内部因素包括挂牌公司信息披露制度不完善、市场资金流动性缺乏、挂牌公司转板上市存在变数等[2]。周科竞（2011）指出，新三板上市公司虽然过往并无明显风险，但这是建立在投资者并未广泛参与的基础上的；越小的企业造假越容易，关联企业为其输送利润也就越简单，若是新三板能有中小投资者参与，难保没有造假企业出现。新三板上市公司或将给投资者带来巨大风险[3]。左永刚（2014）从多层次风险控制体系的角度指出[4]，新三板门槛较低，挂牌企业正在日益增多，投资风险的提示沿用沪深交易所上市公司以自律为主的监管模式也将面临挑战；新三板将构建三个层次的风险控制体系，一是强化主办券商市场卖方角色和持续督导责任，二是构建分层次的市场自律监管体系，三是构建与监管机构之间的联防联控机制。
本文在介绍新三板现状的情况下，从先宏观后微观的角度分析市场风险，从新三板挂牌企业的各项财务业绩指标数据分析其导致的波动性风险的大小；通过毛利率、EPS、ROE、营业收入增长率以及净利润波动性、扣非净利润波动性和经营现金流波动性几项波动性指标来客观表示新三板的波动性风险；在与创业板相比后得出新三板高盈利、小规模、高增长、高波动性风险的结论，并提出做市商制度、绿色转板机制以及调整市场监管的对策。
一、新三板市场的现状描述及业绩波动性指标的选取
1.新三板市场的现状描述
不同投资者与融资者因为其各自的规模大小不同、特征有别等区别而对资本市场金融服务呈现多样化需求的态势。这种多样化需求决定了资本市场的多层次市场体系。我国资本市场从20世纪90年展至今，已由场内市场和场外市场两部分构成并同步运行[5]。其中，场内市场包括主板（含中小板）、创业板（即二板），场外市场包括全国中小企业股份转让系统（新三板）、区域性股权交易市场以及证券公司主导的柜台市场。
新三板市场作为我国多层次资本市场的重要补充，与主板市场、创业板市场相互辅助、共同促进，起到了“孵化器”与“蓄水池”的作用[6]。在一系列政策的推动与支持下，随着新三板的扩容，其企业挂牌数量飞速增长。今年以来，新挂牌数量达到550家。1月份挂牌292家，创历史新高。2月份挂牌130家，3月截至目前，已有128家企业挂牌[7]。截至3月19日，全国股系统挂牌公司数量达到2122家，涵盖了信息技术、新材料、新能源、生物制药、文化传媒、节能环保等战略新兴行业。尽管中小企业对创造就业和活跃经济方面做出了重要贡献，但是目前中小企业仍然很难从银行或资本市场进行融资，因为银行更愿意向国有企业发放贷款，且沪深两市股票上市和债券发行也常将中小企业挡在融资渠道之外[8]。由此可见，新三板不仅为中小企业提供了融资平台，也为投资者开辟了投资渠道。根据其扩容速度、企业挂牌速度等推算，未来五年新三板挂牌企业数量很可能突破5000家，总市值超过10000亿。这对于当前比较充裕的中国民间资金和相对比较少的投资渠道来说，是一个非常可观的规模。因此，新三板市场的扩容开放，对中国中小企业发展的意义毋庸置疑。新三板不仅为中小企业的上市融资开辟捷径，也为更多要求快速IPO的企业带来希望。
然而证券市场运行伴随风险是金融体系不变的定律。尤其在当前各投资者们非理智型狂热之时，对风险的测度与防范显得更为重要。金融风险是指金融市场主体在从事金融活动的过程中，由于市场环境的变化或自身的决策失误等原因造成其收益的不确定性，即实际收益偏离预期收益的可能性。本文主要从市场风险的角度分析新三板市场风险，即整个金融市场的变动引起金融资产价格的波动，从而导致的风险。
扩容前新三板的挂牌公司都是比较优秀的，其中近半数企业基本符合创业板上市条件，但扩容后的“新三板”企业质量良莠不齐，绝大多数难以上市，甚至面临随时倒闭的风险。中小企业的生存特点就是在大量企业产生的同时有大量企业消亡，最终长期存活并获利的屈指可数，这个特点就成为新三板市场高概率高风险的决定因素。且由于新三板市场同创业板市场一样都是为科技含量高、成长性强的高新企业提供资金，其挂牌门槛较低，所以风险更大。虽然在新三板市场挂牌的企业不属于上市企业，但其依然可以融资并通过转板机制来进行上市；虽然证监会严格规定新三板投资者以机构投资者为主，但一般个人散户还是可以通过专业机构发售的基金或理财产品等进行间接投资，风险进一步积聚。
2.各项指标选取
我国现行新三板市场最大的特点就是高成长伴随高风险，其主要存在三大问题，即估值弱、融资难、流动性差。西部证券提供的数据也显示，新三板市场的总体波动较大。2010年新三板市场全年成交均价约为6.1元，不过各月的成交均价变动较大，其中最高均价为11月的9.22元，最低为7月的2.18元；个股的弹性则更为惊人，北京时代和恒业世纪的平均波动幅度分别为1062%和117.7%，在个别月份这种波动尤为突出。例如，恒业世纪在2010年1月的成交价格波动幅度达到1700%，而北京时代在2011年3月的波动幅度更是达到12900%[9]。基于文献梳理和研究需要，本文选择毛利率、EPS（每股收益率）、ROE（净资产收益率）、营业收入增长率等财务指标来观察新三板市场的波动值大小，并通过将其三项业绩波动性指标扣除非经常性损益后的净利润波动性（以下简称扣非净利）、净利润波动性以及经营现金流波动性与创业板市场的相应值进行比较来分析观察其风险波动性。
具体选取的各项指标介绍如下：
毛利率（GrossProfitMargin）：是毛利与销售收入（或营业收入）的百分比，其中毛利是收入和与收入相对应的营业成本之间的差额，即：毛利率=毛利/营业收入×100%=（主营业务收入-主营业务成本）/主营业务收入×100%。
每股收益EPS（EarningsPerShare）：即每股盈利，又称每股税后利润或每股盈余，指税后利润与股本总数的比率，是普通股股东每持有一股所能享有的企业净利润或需承担的企业净亏损。每股收益通常被用来反映企业的经营成果，衡量普通股的获利水平及投资风险，是投资者等信息使用者据以评价企业盈利能力、预测企业成长潜力、进而做出相关经济决策的重要的财务指标之一。
净资产收益率ROE（RateofReturnonCommonStockholders’Equity）：又称股东权益报酬率/净值报酬率/权益报酬率/权益利润率/净资产利润率，是净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产得到的百分比率。该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。该指标体现了自有资本获得净收益的能力，指标值越高，说明投资带来的收益越高。
营业收入增长率（IncreaseRateofMainBusinessRevenue）：是指企业本年营业收入总额同上年营业收入总额差值的比率。主营业务增长率表示与上年相比，主营业务收入的增减变动情况，是评价企业成长状况和发展能力的重要指标。公式表示为：营业收入增长率=（营业收入增长额/上年营业收入总额）×100%，营业收入增长额=营业收入总额-上年营业收入总额。营业收入增长率大于零，表明企业营业收入有所增长。该指标值越高，表明企业营业收入的增长速度越快，企业市场前景越好。
净利润（即收益）：是指在利润总额中按规定交纳了所得税后公司的利润留成，一般也称为税后利润或净利润。净利润的计算公式为：净利润=利润总额-所得税费用.净利润是一个企业经营的最终成果，净利润多，企业的经营效益就好；净利润少，企业的经营效益就差，它是衡量一个企业经营效益及盈利能力的主要指标。
扣除非经常性损益后的净利润（扣非利润）：其中非经常性损益是指公司发生的与经营业务无直接关系，以及虽与经营业务相关，但由于其性质、金额或发生频率，影响了真实、公允地反映公司正常盈利能力的各项收入、支出。扣非净利=净利润-非经常性利润+非经常性损失。
经营现金流（OperatingCashFlow）：指企业在一定会计期间按照现金收付实现制，通过一定经济活动（包括经营活动、投资活动、筹资活动和非经常性项目）而产生的现金流入、现金流出及其总量情况的总称。公式表示为：经营现金流=经营性现金流入额-经营性现金流出额。经营性现金流是评价企业获取现金流量能力、偿还能力和支付能力的重要财务指标。
二、各项指标的数据处理与分析
1.新三板历年业绩指标均值分析
通过计算新三板所有挂牌企业的毛利与营业收入的比值并求得均值（毛利率均值）、税后利润与股本总数的比值的均值（每股收益均值）、税后利润与净资产的比值的均值（净资产收益率均值）以及本年营业收入总额同上一年营业收入总额的差额与上一年营业收入总额的比值的均值（营业收入增长率均值）得到表1中的数据：
从表1可以看到，新三板挂牌企业2013年毛利率的均值为50.47%，净资产收益率均值为18.13%，而创业板ROE仅为7.38%。每股收益的均值为0.28元/股，高盈利性使新三板成为各投资机构及各投资者的关注焦点。2013年营业收入增长率为49.07%，该指数整体处于增长趋势。尤其从2010年开始，新三板挂牌企业业绩增速明显提升，良好的发展前景将使其遵循良性循环的规则。但2013年与2007年的业绩相比差距还是不小的，整体波动较大。
2.新三板波动性指标数据分析
由于净利润，即税后利润反映企业盈利能力以及经营能力，其数值大小与经营效益称正比；扣非净利润扣除了非经常性损益，公正真实地反映企业利润；经营现金流反映企业现金流量状况，并反映其偿付能力大小。因此本文选择观察这三个指标的波动性来分析新三板市场的波动性风险，并与创业板做相应的对比，数据处理结果（见表2）。
表2显示：（1）净利润波动性（%）。新三板挂牌企业2013年平均净利润为728.10万元，相比创业板市场企业净利润均值7524.64万元近1∶10。年净利润最大为13475.5万元，而创业板年净利润最大为83991.02万元，比较之下相差甚远。净利润波动性方面，新三板几乎为创业板的3倍，中值几乎为创业板的2倍，而最大值更是达到10∶1的惊人倍数。（2）扣非净利波动性（%）。在扣除了非经常性损益后的净利润的波动性值比较下，新三板的均值数值仍比创业板大2倍多，中值也近乎为创业板的2倍，最大值比创业板大7倍，最小值为创业板的10倍。扣除非经常性损益后我们仍能看到新三板市场净利润的高波动性，并发现其波动风险远远大于创业板。（3）经营现金流波动性（%）。在反映企业偿付能力的经营现金流上，新三板的波动依然大于创业板，表中均值栏，新三板是创业板的3倍多，中值也将近3倍，最大值虽没有前两项指标的相差悬殊，但还是大于创业板，为创业板的3倍，而最小值竟为创业板的14倍左右，波动值极其不稳定。
3.结果分析
通过上述分析，从整体上可得出新三板企业具有以下表现：
盈利能力强、规模小：新三板各项盈利指标数值均可观，并大于创业板，盈利能力较强；而净资产收益率虽然比较稳定但数值并不高。
业绩增速快：其营业收入增长率较高，营业收入增长速度较快，具有良好的市场前景。
波动性大：三项波动性指标中，无论均值、中值、最值，新三板均大于创业板，最值方面更是远远高于创业板，其波动性风险明显高于创业板。
高风险高收益并存：网络数据统计显示，新三板市场的挂牌企业2013年亏损92家，亏损企业占新三板企业总数1/9左右，这明显表现出新三板较创业板高的投资风险带来的危险。
表中的数据整体波动较大，整个新三板市场也只有少数企业才能保持稳定的高盈利。从而可见新三板企业的经营能力、盈利能力、抵御风险的能力并不扎实牢固。新三板的高盈利同时又伴随业绩分化大的特点，具有很大的波动性。我国新三板挂牌制度的不完善更加剧了这一现象的发生，尤其是扩容后，企业数量猛增，质量无保障，企业则将面临更大更棘手的波动性风险。因此，完善的法律制度、合适的政府干预、合理的监管制度以及健康的运行环境才能为新三板市场开辟一条阳光大道。收益与风险是呈正比的，想要在新三板市场中游刃有余，必须要密切关注市场运行状况以及政府各项相关政策并做出正确的分析决策才行。
三、政策建议
1.完善做市商制度
做市商制度作为一种市场交易制度，是由具备一定实力和信誉的法人充当“做市商”，不断地向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动性，并通过买卖价差实现一定利润，是一种“报价驱动”制度[10]。简单来说就是：报出价格，并能按这个价格买入或卖出。做市商制度对于新三板来说具有很大的意义，由于这种不断报价并接受的报价机制，使得它对提高新三板市场流动性做出了巨大贡献。其次，因为监管机构对做市商的报价有严格限制，做市商不能够随意报价。这样，在做市商制度下，市场的稳定性大大增强。做市商利用自有资金和证券进行吸收，可以降低竞价机制下双方交易量不均衡对市场价格造成的冲击，从而减少了新三板市场价格波动[11]。这就大大优于以前的竞价交易制度。竞价交易制度的特征是开市价格由集合竞价形成，交易系统对进入的投资者发送交易指令，按价格与时间优先原则排序，将买卖指令竞价，进行配对成交，是一种“指令驱动”制度。竞价交易机制中的开盘与随后的交易价格均是由竞价形成的。所有投资者的买卖指令都汇集到交易所的主机中，系统自动让价格相同的买卖单成交，成交价格是在交易系统内部生成的。这样股票价格的波动就会很大，配对成交的方式下系统的不灵活性也是另一大缺陷。
2.完善绿色转板机制
绿色转板机制，即直接转板机制，就是低级证券市场的挂牌公司，如果符合高级证券市场的上市条件，则可以直接转至高级市场的制度[12]。这种为新三板中的优质企业提供转向主板、创业板的捷径的制度无疑能增强新三板市场的灵活性，这样也会一定程度上激励新三板各企业努力改善自身现状以满足转板条件，真正实现新三板市场与主板、创业板市场的良好衔接，进而减小其高波动性并逐步加强我国多层次资本市场的稳定性。
3.规范市场监管
鉴于我国特殊的市场环境，相应的市场监管也要与其相适应，才能保证整个证券市场的健康发展。我国应该尝试统一监管与分层监管相结合的方式，即中国证监会、中国证券业协会两方共同监管的同时，又各担其责，例如证监会负责各项交易制度与规则的制定实施，而证券业协会则做好行业自律方面的监管，双管齐下，共同保证新三板的健康运行与发展。
参考文献：
[1]汉鼎咨询.新三板市场发展及趋势[EB/OL].新浪博客，2013-
01-23.
[2]马旭驰.新三板市场发展的风险因素及防范措施[D].大连：东
北财经大学金融学院硕士学位论文，2014.
[3]周科竞.新三板投资风险空前巨大[N].北京商报，2011-03-31
（006）.
[4]左永刚.新三板将构建三个层次风险控制体系[N].证券日报，
2014-05-09（A02）.
[5]朱双婧.我国新三板市场与创业板市场的运行特征比较[D].
济南：山东大学硕士学位论文，2014.
[6]张静帆.我国新三板交易制度研究[D].郑州：河南大学民商法
学系硕士学位论文，2014.
[7]全国中小企业股份转让系统，http：//neeq.cc/index.
[8]汤蕙.“新三板”与中小企业融资[D].武汉：江汉大学商学院硕
士学位论文，2012.
[9]西部证券官网，http：//westsecu.com/xbzq/index.html.
[10]杜恩斌.新三板扩容的风险分析及防范[D].上海：华东政法
大学硕士学位论文，2012.
[11]龙强.论新三板的扩容及其影响[D].北京：首都经济贸易大
学硕士学位论文，2014.
[12]熊三炉.我国新三板现状分析及发展对策[J].中国科学技术
关键词：创业板；ZZ增长模型；市盈率
中图分类号：F830.91 文献标识码：A
文章编号：1000-176X(2011)04-0068-06
一、引 言
经过10年准备，我国创业板终于扬帆起航。2009年10月30日，28家公司闪亮登场深圳创业板。创业板的开市给投资者带来更多的投资机会；而作为投资者，最关心的是创业板的股票卖多少钱，增值潜力如何，泡沫和风险多大？同样，股市泡沫和风险程度，同样是证券监管方和交易所（深交所）关心的问题。
衡量股票价格高低的最常用指标是市盈率。在基本条件相同的情况下，市盈率越高，说明股票卖得越贵，从而泡沫和投资风险越大。在创业板上市的第一批28家公司平均发行市盈率为56.7倍。上市当日交易火暴，全日创业板市场总成交219.08亿元，至下午收市28只新股平均市盈率已达111.03倍，创业板总市值为1 399.67亿元，约占深市股票总市值的2.8%。开市之后，创业板市盈率涨涨跌跌，股票之间各有差异，2009年保持在100倍左右，进入2010年以后在70倍左右起伏（如图1所示）。
美国纳斯达克市场平均市盈率33.51，中国香港创业板平均市盈率39.61，国内中小企业板平均市盈率43.63倍――以此比较，深圳创业板市盈率明显偏高。然而，由于美国纳斯达克、香港创业板和中小企业板的公司情况、增值潜力等都不相同，简单比较无法得出谁高谁低的确切结论。就具体股票而言，创业板出现100倍甚至几百倍的市盈率的股票也未必就代表高估。这样的市盈率在美国纳斯达克市场上也不少见；甚至，在我国的主板市场上，也不乏这样的高市盈率股票。比如，统计数据显示，目前沪深主板市场就有天利高新、领先科技、海通集团等30只股票市盈率超过1 000倍。
那么，我国创业板目前的市盈率究竟是否合理？如果不合理，什么样的市盈率水平才是合理的？无论是投资者把握股票的投资区间，还是监管方面掌握市场情况，都需要有一个可以正确反映创业板公司特征的市盈率的理论标准。
二、评估方法
金融理论中，应用最为广泛的股票价值评估模型是Gordon红利增长模型，即P = D1/(k-g)；根据这个模型也可以推导出相应的“理论市盈率”模型，即P/E =(D1/E)/(k-g)。
然而， Gordon模型的评估结果对红利永续增长率极其敏感，而红利永续增长率实际是未来无限长时期的平均增长率。可想而知，其预测难度基本超过人类的智力极限。这就基本否定了Gordon模型的应用可行性。Gordon模型要求红利永续增长率绝对不能等于或高于投资者要求收益率。虽然现实中评估传统行业股票时经常用它，但根据上面的分析，预测较为准确可靠的永续增长率超出人类预测能力的极限，由此可以判断，这种“应用”实际上也不过是“装点门面”而已［1］。
而对于创业板的高增长股票而言，Gordon模型就彻底无能为力了。因为在上市前后若干年中，这些股票都有超出一般股票的增长速度，当然，这种增长速度在近期年份中很可能远远超出投资者的要求收益率。如何将这种近期年份中的“超常增长”“平均化为”一个适当低于投资者要求收益率的“永续增长率”？显然，这比预测一般稳定公司的永续增长率更为困难，恐怕是“神”也解决不了这样的问题［1］。
实际上，人们只能预测未来有限时期的平均增长率（而不是无限长时期的永续增长率）。因此，要想使股票价值评估模型有应用可行性，就应该建立在对人的预测能力的较为合理的假设下，不能采用像Gordon模型中的永续增长率这样的变量。从这个意义讲，张志强［2-3］建立的ZZ增长模型更具有合理性。模型的形式为：
P = ［(1+g)n-1］(1+g)E/g（1）
P/E = ［(1+g)n-1］(1+g)/g （2）
其中，P为股票理论价值；P/E为股票的理论市盈率；g为在可预见的未来时期中，股票每股收益的年均增长率；n为投资者对该股票的要求或期望投资回收期，单位为年，可以取整数或小数。注意，可预见的未来时期应该大于要求的投资回收期；如果预见到要求的投资回收期之后公司有“异常”波动，比如，有破产倒闭的危险，或者有大的增长机会，都应该体现在预计的年均增长率中。
ZZ增长模型注意ZZ增长模型是以发明者的名字命名的，但不能简称为ZZ模型，因为除了本文介绍的模型，发明者还有其他简单实用的财务/金融评估和决策模型，比如ZZ市净率模型、ZZ市销率模型、ZZ确定当量模型、ZZ约当系数模型、ZZ资本资产定价模型以及支持资本结构决策的ZZ杠杆模型等。的证明如下：
Gordon模型代表了折现现金流量的价值评估方法，实际上是以投资者要求收益率为标准来评估股票的价值。与之对应，ZZ增长模型是一种新的价值评估思路和方法，实际上是以投资者要求回收期为标准来评估股票的价值。至今为止，价值评估基本都是采用折现现金流量方法；以要求回收期为标准进行价值评估是一个全新的思路，这或许会有助于解决以往解决不了或解决不好的价值评估或资产定价难题。
在金融理论和实践中，创新固然重要，但更重要的是能解决问题。可喜的是，ZZ增长模型不但是基础性创新，可以轻而易举地突破Gordon模型的局限，解决包括创业板股票的价值评估或合理市盈率的估算等诸多难题。不难看出，与Gordon模型中的红利永续增长率g相比，可预测期内每股收益的平均增长率g容易预测得多；不仅如此，ZZ增长模型中的g可以取大于-100%的任何整数或小数，并且模型的评估结果对基础变量适度而不是过度敏感。这就使ZZ增长模型中的基础变量预测更为可行，而模型的评估结果也更为可靠。
注意要求收益率和要求回收期之间可以简单转换，即两者之间互为倒数关系。如果我国投资者要求收益率为10%，这意味着要求回收期为10年。以10年作为我国主板市场投资者的平均要求回收期，假定未来可预见时期（应该超过回收期，即10年以上）中，我国主板上市公司收益的年均增长率与过去10―20年国民经济增长率相当，即大约为10%。将这些数据代入ZZ增长模型，可得主板市场的理论市盈率为：
P/E=［(1+10%)10-1］(1+10%)/10%
=17.53倍
上述理论市盈率（17.53倍）基本与我国股市最近一次“探低”的市盈率，即大盘在2008年达到1 600多点时的市盈率接近（如图2所示）。这也印证了ZZ增长模型。
根据上面的计算，我国主板市场长期平均有100%的泡沫；而在目前市场较为低迷情况下，大约有43%的泡沫。
长期以来，无论是西方发达市场还是像我国这样的新兴市场，关于股市的泡沫程度问题一直争论不休，其原因在于许多观点往往是基于历史市盈率数据的主观猜测。其实，以历史市盈率为标准需要有一个逻辑前提，即历史的市盈率是正确的。但如何证明历史市盈率是正确的呢？这显然不太可能，因为不同市场不同历史时期有不同的（平均）市盈率，证明了某个时期某个市场上的市盈率都是正确的，就意味着其他时期和其他市场的市盈率是不正确的。由此可知，历史市盈率不可以作为评价的标准。更明显的一点是，目前的市盈率也将成为历史市盈率。所以，以历史市盈率为标准的评价，是循环论证，逻辑上不成立。而有了ZZ增长模型，这个问题就迎刃而解，因为可以得出一个与未来经济形势和企业实际发展潜力相联系的客观或理论标准，从而可以跳出以历史证明历史的循环。
三、创业板的合理市盈率
市场参与者普遍认同市盈率的高低应该取决于公司的增长潜力，这也是大家认为创业板市盈率应该高于主板的原因。根据上面的讨论，ZZ增长模型适当地考虑了公司的增长潜力。下面借助这个模型测算一下我国创业板的理论市盈率。
首先估算一下有关的变量。10%是常用的普通股票投资的要求收益率，假定根据深圳创业板的上市股票的风险情况，平均合适的风险补偿率为3%，即要求收益率为13%。因此，投资者的平均要求回收期n为1/13% = 7.6923年。根据中国证券报的资料统计（paper.省略/html），创业板公司近三年投资利润率平均为36%―41%。在收益的分红比率为零的情况下，投资利润率就等于收益的增长率。假设预计深圳创业板股票未来10年左右（超过7.6923年）保持这一增长率，取g为中间值38%。将n和g的估计值代入ZZ增长模型，可得：
P/E=［(1+38%)7.6923-1］(1+38%)/38%
=39.63倍
这个39.63倍即是目前深圳创业板股票的理论市盈率。这是传统概念的市盈率。根据证券日报的报道（news.省略），截至到2010年6月10日，在创业板挂牌上市的86只个股中，平均市盈率约为66.1倍。根据上述静态市盈率标准，市场泡沫为：
66.1/39.63-1 = 66.8%
66.8%的泡沫显然高于目前我国主板市场的泡沫，也高于美国NASDAQ市场、香港创业板以及国内中小企业板的泡沫。我国目前金融媒体（网络、报纸等）经常用动态市盈率，即股票价格与预计下年度每股收益的比率。上述传统概念的标准不难转化为动态市盈率标准。即P/E1 = P/E/(1+g) = 39.63/(1+38%) = 28.72。
与任何模型一样，ZZ增长模型计算的结果正确与否，也取决于基础数据估计的准确性。如果上述要求回收期和增长率估计基本正确，就可认为目前深圳创业板的确存在66.8%的泡沫。当然，如果遇到风吹草动，比如，像2000年的网络泡沫破灭，则会有大量资金出逃，股票价格将会大跌。最大下跌空间平均为目前价值的：
1- 39.63/66.1 = 40.0%
也就是说，如果遇到股市危机，我国创业板股票价格可能会下跌40%左右。这也就是我们在熊市过程中经常争论的“底”。可见，有了ZZ增长模型，以往争论不休的许多问题，包括股市泡沫、（长期）“底”在何处都可以轻松解决。
对于投资者而言，不但要知道股市（大盘）的估值或泡沫情况，还要知道具体股票的被高估或低估的程度。不难看出，ZZ增长模型完全可以用于分析和计算具体股票的理论市盈率和理论价值，当然需要为此估计该股票的年均每股收益增长率和投资者的要求回收期。需要说明的是，ZZ增长模型完全符合风险与收益决定价值的基本公理。其中对未来可预见时期的收益平均增长率的估计在很大程度上决定了未来收益，而要求回收期的估计则包含了投资者对风险的考虑。各个投资者对这两个基础变量估计的差异将引起最后评估股票价值的差异，从而进一步引起投资（买卖）决策的不同，这便是市场交易形成的基础。
由于不同的投资者对各只股票估计的增长率和回收期都有不同，表2针对创业板高风险、高增长的特征，基于ZZ增长模型计算列出了若干常见情况下的理论市盈率。注意回收期是收益率的倒数，要求回收期3年到10年对应着要求收益率为33.3%到10%；要求回收期越短，代表风险越大，要求收益率越高。投资者和监管者都可以对照评价或计算具体股票或股票市场总体的价值和市盈率。表中的数据都是理论市盈率，如果要计算某只股票的理论价值，在要求回收期和预期收益增长率对该股票预期相符的情况下，只要将表中的理论市盈率再乘以该股票的每股收益即可得到。
金融人士都知道，市盈率的高低不是在绝对意义上说明股票卖得贵贱；也就是说，市盈率高不一定说明股票被高估；而市盈率低也不一定说明股票被低估。具体还要根据股票的增长潜力来判断。但在ZZ增长模型之前，没有可以依赖的确切的定量标准可以用于判断股票的高估和低估情况。由表2可以看出，如果未来10年左右年增长率可达到100%左右，而风险不是很大（要求回收期在10年左右），则市盈率达到1 000倍也并不意味着高估。相反，如果未来10年左右年增长率在10%左右，而风险又很大（如要求回收期在5年左右），则市盈率达到10倍已经是高估了。我国创业板开市以来，许多创业板上市公司的股票市盈率在100倍左右。同样，如果投资者平均的要求回收期为7年，只要未来7年以上的年均增长率可以达到70%左右，则100倍的市盈率还算是没有高估。可见，由于ZZ增长模型以最为简洁的逻辑描述了增长率与股票价值以及市盈率之间的定量关系，根据ZZ增长模型，就可以方便地计算理论市盈率，从而解决诸如股市泡沫计量等理论和实际难题。
四、关于ZZ增长模型的两点讨论
1.关于贴现的回收期
金融学中早就有回收期的概念，但在基于回收期的价值评估思路提出之前，回收期的应用局限于实业项目的投资评估。最初的回收期概念如上面描述的一样。然而，随着折现方法在投资评估中的应用，大家逐渐认同不折现是回收期评估的一个缺点。于是，有人提出了贴现的回收期的概念，即将回收期定义为用各年收益的现值收回全部投资所需要的时间。这个概念在提出之后被各大金融教科书版复一版地传抄至今。
受财务和金融教科书的长期影响，时常有理论和实务专家提出，在推导ZZ增长模型时应该采用“贴现的回收期”。我们对此不敢苟同。主要原因有二：
一方面，非贴现的回收期是原本约定俗成的概念，这样选择概念符合习惯，也方便理解和应用；另一方面，贴现要用到贴现率，也就是要求收益率。但如前所述，回收期与收益率可以相互换算。比如，要求收益率为20%，则要求回收期为1/20%=5（年）。将两个高度相关的自变量同时纳入模型，会发生多重共线性的问题。另外，要求回收期和要求收益率是两个决策标准，如果都纳入模型，在两个标准一致的情况下，就有一个标准是多余的；而在两个标准不一致的情况下，就出现了标准上的矛盾。由此可知，“贴现的回收期”本身是自相矛盾的概念，合理的价值评估模型当然不能建立在这样的概念之上。
2.关于回收期后的现金流量
在实业项目的投资评估中，回收期还有一个缺点，即无法考虑回收期之后的现金流量情况。一个常举的例子是，有两个投资项目，回收期内现金流量相同，而回收期后现金流量有明显差异。在这种情况下，根据回收期标准评价，就不能明确判断项目的优劣。业内人士基本认同，这是比“不折现”更严重的缺点，或者说是回收期评估的主要缺点。
在各种场合介绍ZZ增长模型时，也有专家担心上述两方面的问题。然而，在ZZ增长模型中，这样的问题基本不存在。因为ZZ增长模型根据可预测时期的平均增长率来计算理论市盈率或股票价值，如果能预测到回收期后的现金流量大或增长率高，则模型中的增长率必然高，从而意味着模型考虑了回收期后的现金流量情况。所以，只要能预测到的情况，都应该反映到模型中g的估计上，从而也就考虑到理论市盈率和股票价值中。
也有人担心可预测期后还有过高或过低的现金流量。虽然不能排除这种可能性，但既然是在预测期之后，也就是无法预测的，任何模型都无法考虑这样的情况。同样，作为投资者，无论他/她用什么模型，或者不用任何模型，没有预测到的情况将不会影响他/她的投资即买卖决策，从而也就不影响股票价值。既然无法预测的情况不影响股票价值，也就没有必要依据这样的不确定信息建立评估模型。
五、结论与建议
根据上述分析，我国创业板市场市盈率确实存在一定程度的高估。同样，现实股市中也难免有或多或少的泡沫。作为监管方，可公布根据ZZ增长模型计算的股票理论价值和泡沫程度，给投资者提供更多的投资决策参考；当然在市场泡沫较为严重的情况下，可采取适当的措施，抑制过度投机行为，减少市场泡沫。作为投资者，在市场泡沫严重的情况下应该逢高减仓，轻仓避险；在市场泡沫少（比如，根据ZZ增长模型计算泡沫在10%以下）的情况下大胆加仓。如果在市场泡沫严重的情况下仍然有投资愿望，比如，尽管泡沫已经很严重，但由于种种原因，预期未来股票价格还有上升空间，可根据ZZ增长模型计算各只股票的泡沫程度，选择泡沫程度相对低的股票投资，是相对安全的做法。
模型评估或测算的正确与否，既取决于模型的正确性或合理性，也取决于模型中基础数据估计的可靠性。任何模型都不可能在基础数据不正确的情况下得到正确的结果。对于ZZ增长模型而言，未来可预测时期（超过要求回收期）收益的平均增长率（g）是其中关键的基础变量，应用时应该做出尽可能准确的预测。可以肯定的是，在各种股票价值评估模型中，ZZ增长模型的基础数据是最为简单和容易预测的。
参考文献：
［1］ 张志强，赵全海.确实存在正的永续增长率吗？［J］.当代财经，2010，（6）：48-58.
［2］ 张志强.市盈率与增长率关系的探讨［J］.财经问题研究，2008，（1）：67-72.
［3］ 张志强.ZZ财务/金融发现［M］.北京：对外经济贸易大学出版社，2008.1-36.
［4］ 张志强，俞明轩.理论比率与股票价值评估［J］.中国资产评估，2010，（4）：24-28.
关键词：风险投资；退出机制；并购；上市
风险投资是将资金投资于未上市的新兴创业企业并参与管理的投资行为。要发展风险投资，必须把建立风险投资退出机制放在突出地位，并作为优先解决的前提条件。
一、风险投资的退出方式
风险投资（venture capital）简称VC，其退出的途径主要有两类，一是通过风险投资的企业IPO实现退出，高额的收益使其成为最理想的退出方式，在国内主要是通过创业板、中小板上市，而在美国主要通过NASDAQ等市场；二是并购退出，即通过其他企业兼并或收购投资企业，从而使风险资本退出，主要包括转让退出、股权回购以及破产清算等。
二、中国风险投资退出方式的现状
（一）首次公开发行（IPO）退出
目前，国内VC投资的多为初创期、成长期的中小企业。中小型企业市场比较窄、产品相对单一、行业竞争较弱，要达到上市目标比较困难。
证券监管层强调要继续深化新股发行制度市场化改革，进一步改善市场价格结构不合理状况，切实解决新股发行价格过高等问题。新政策可能会对以IPO为主要退出方式的VC产生较大影响。自2011年以来，国内VC通过境内外IPO退出数量较往年出现大幅下滑，利润空间也在收窄。中国股票市场的高估值并非永远持续不变，并非每个企业都具备上市条件。随着国内资本市场资金的泛滥，已经有许多投资人抱怨项目的价格水涨船高，但他们要面对的现实远远不只是这些。可行的股权投资企业越来越少，IPO溢价越来越低，证监会上市审查越来越严格等这些都是可预见的问题，所有的这些都使IPO这条本来宽敞的大道布满荆棘。
(二)风险投资可选择并购退出方式
对于很多小公司来讲，被并购后可以快速收回前期的投资，甚至得到更多未来发展的资金支持，让公司股东的权益得到保证。同时，如果小公司在并购时恰好拥有并购方所需的核心竞争力，那么收购方也许会给出比股票市场更高的价钱。并购后的公司就可以依靠收购方的强势平台，打败其余竞争对手，占领细分市场，一举两得。
在美国，并购交易已成为PE获得可持续收益的重要渠道。在我国，并购退出的方式正日渐升温，无论在便捷性还是回报水平方面都有其优越性，并且通过并购方式退出获得的回报水平有望不断提升。业内人士预计，2012年，在欧债危机的阴云下，全球股市将持续震荡，全球IPO市场低迷，上市回报持续走低的可能性增大。VC/PE机构可能采用方式灵活、渠道广泛的并购方式作为主要退出方式，并购退出在投资机构退出方式中的份额或显著提高。
(三)借壳上市或到海外上市退出
IPO对于风险投资公司无疑是最好的退出方式。但如果资本、规模达不到上市条件而无法正面上市就可以选择曲线上市，即借壳上市和赴海外市场上市。借壳上市可以绕开公开市场对风险企业的各种要求，审批程序少、成本费用低、操作相对简单，间接实现上市的目的，同时获得了新的融资方式，通过发售新股降低了融资成本，可以缓解资金压力。
2011年由于“浑水”等机构频频做空在美的中国公司，而少数在美上市的中国公司确实存在一些问题，这使得美欧等资本市场对中国公司持有比较负面的看法，从而影响了后续中国公司赴境外上市。负面情绪可能在近两年都会存在，其中影响最大的是准备去美国上市的中国互联网公司。
综上所述，可以看出，面对境内IPO趋紧、境外资本市场低迷的双重考验，国内VC投资机构通过IPO方式退出收益呈现不断缩水的趋势，VC生存面临严峻考验。在A股新股发行制度改革的背景之下，创投企业需要谋求更为多元化的退出途径。
三、完善我国风险投资退出机制的建议
风险投资退出的顺利实现取决于退出机制健全与否, 目前我国风险投资的退出机制不完善，阻碍了风险投资业的发展, 以下是对我国构建完善的风险投资退出机制提出的几点建议。
（一）发展和完善创业板市场
目前，我国创业板的上市条件和香港的创业板市场及美国的NASDAQ市场相比，门槛相对较高，这就阻碍了多数的风险企业通过IPO的方式实现风险资本的退出。我们要不断完善和改进现有的创业板市场，使之与国际上主要的创业板市场接轨，并逐步降低其上市标准，使更多的风险资本能够通过IP0的方式退出。
（二）积极发展场外交易市场
场外交易的优点是交易灵活，没有上市标准，也不需要严格的交易监管，是一种比较适合我国风险投资发展现状的退出方式。发展场外交易市场，对于支持风险资本发展、建立退出渠道、优化我国的资本市场结构，都十分必要。因此，我们需要整合分散在全国各地的场外产权交易所资源，积极发展OTC柜台交易市场和地区性股权转让市场，组建全国性的OTC市场，实现与创业板市场的无缝对接。
（三）完善相关法律法规
由于我国在风险投资退出机制的法律体系、产权机制和中介服务环境上还存在各种问题，因此必须力创造良好的政策环境来改善这些问题。不仅要从税收上对风险投资行业的资金进入采取政策鼓励与支持，而且还要完善股份转让的法律体系，鼓励大企业并购风险企业，为风险投资的退出开拓渠道。此外，风险退出机制中涉及大量法律契约，这就要求政府强化法律保护功能，严惩不履约的法人，保障风险投资活动的顺利开展，保障投资者利益。
（四）培养高素质的风险投资专才
风险投资需要知识全面、善于捕捉市场信息并能驾驭风险的投资专家来组织投资。我们需要积极培养具有风险意识、市场意识，创新精神的风险投资人才。并积极引进国外优秀的投资人才，建立一支结构合理、层次科学的高素质人才队伍。
参考文献：
[1]成思危.2011中国风险投资年鉴[M].民主与建设出版社,2011.
[2]胡海峰.风险投资学[M].首都经济贸易大学出版社,2006.
关键词退市机制 直接退市 投资者利益保护
刚刚开启近半年的中国创业板市场，已出现诸多值得警惕的现象。首先，创业板企业应有的高成长的特性未能在现实中得到有效体现。相关数据表明，创业板公司2009年的业绩增长低于深圳主板市场2.07个百分点。其次，创业板公司“业绩变脸”过快。在当前创业板高估值、高币值背后，若没有业绩的高增长相配合，那么二级市场风险的集聚对于投资者而言将是非常残酷的。
当然，没有任何机制可以保证上市公司的业绩和发展空间必然会给投资者带来回报，单就创业板市场退市环节而言，直接退市在实现市场优胜劣汰、提高创业板质量从而更好保障投资者利益等方面不失为一种更优的制度选择。
一、实行直接退市制度的必要性
我国创业板借鉴海外创业板退市制度，在《深圳证券交易所创业板股票上市规则(意见稿)》(以下简称《意见稿》)的退市标准体系虽较主板市场更灵活与多元化，但总体上仍体现了“重上市、轻退市”的老思路。因此，对于刚刚设立的创业板市场而言，在吸取主板市场退市制度的经验和教训的基础上，实行直接退市制度，对于创业板的健康发展和投资者利益的保护有着十分重要的意义。
(一)防范主板市场退市制度弊端再现
我国证券市场建设18年来，沪深两市现共有1600多家上市公司，截至2009年8月19日，曾经和现在暂停上市的公司共86家，其中最终恢复上市的53家，占61%;而最终强制退市的不到68家，仅占原上市公司总数的4%左右，证明我国主板市场上市公司退市的难度较大，退市机制不畅(数据来源于wind资讯)。
主板市场在退市机制具体执行上的“温和”，一方面导致证券市场资源配置功能遭到严重扭曲，“劣币驱逐良币”的现象不断发生;另一方面，也常常导致市场上内幕交易与题材炒作十分盛行，不利于整个市场树立正确的投资理念。①
沪深主板与中小板所暴露出来的诸多问题，是创业板监管过程中的一面“镜子”。上市公司的虚假陈述、重大事项隐瞒不报或迟报、信息泄漏、利益输送、内幕交易、重大违法违规行为等，几乎每年都在市场中重复地发生着，其根本原因在于与背后的巨大利益相比，其违规成本太低。因此，无论从规范市场运行还是保护投资者利益的角度来看，我们都应从创业板开始践行严格的退市制度。
(二)有利于创业板风险控制
由于在创业板中，创新型或成立时间不长的公司居多，其本身存在着太多的不确定性与巨大的风险。如果退市制度与主板或中小板趋同，那么，创业板市场除了盘子小这一特点外，将无异于是主板或中小板的“翻版”。
有鉴于此，《意见稿》在退市政策方面安排了不少新的内容，譬如除了公司连续3年亏损这一条外，还规定如果公司财务报表显示净资产为负，即资不抵债、会计师出具否定性或者无法发表意见的财务报告审计意见、公司在规定的时限后三个月内不能公布财务报告、在120个交易日内总成交股票数量低于100万股等，都被要求暂停交易。而且这以后半年内不能改正的，就将被退市，并不再安排到股份转让系统交易。这种退市制度，被简称为“直接退市”。
直接退市制度既增加了对创业板公司的约束力，又在增强投资者投资信心的前提下，避免其过度投机。在这种利于创业板平稳运行的制度安排中，创业板的投资风险的可控性大大增加。
(三)已具备实行严格退市制度的基本条件
源源不断的公司流出和流入是创业板市场得以保持活力的根本保证。建立严格的退市制度不仅可以杜绝壳资源恶性炒作现象、减少相关内幕交易和市场操纵，也有助于提升创业板质量。
创业板市场设立时间较短，目前没有历史遗留问题和包袱。建立直接退市制度，实际上不涉及到对现有市场利益格局的调整，即市场不需要为此支付成本，与保护投资者利益并不矛盾。相对来讲，创业板实行严格退市制度的条件、机会和时机都比较好。
二、直接退市制度下的投资者利益保护
在严格的退市制度下，如何更有效的实现对投资者利益的保护，是直接退市制度设计的重点。
(一)海外创业板退市制度对我国的启示
据了解，在海外创业板市场上，公司退市是一种十分普遍和正常的市场行为，其退市率明显高于主板市场。例如，美国纳斯达克每年大约8%的公司退市，而美国纽约证券交易所的退市率为6%;英国AIM的退市率更高，大约12%，每年超过200家公司由该市场退市。
毫无疑问，公司退市将给投资者带来程度不一的损失，甚至有可能影响市场的平稳运行。然而，从公开披露的资料来看，海外主要创业板市场在上市公司的退市过程中，并没有发生大规模的纠纷或者法律诉讼事件，投资者对退市的反应较为平静。形成这种结果的主要原因在于:海外创业板市场的退市制度与上市制度有效对接，其指导思想充分体现了“买者自负”的原则。同时，公司退市的责任和产生的成本被分摊至投资者、上市公司和交易所三个主体，并有一整套完备的法律来保护退市过程中的投资者利益。
(二)对投资者利益的全面保护
建立严格的市场化直接退市制度，虽然可能会对一小部分投资者的利益产生一定影响，但它保护了整个市场投资者的总体利益和长远利益。要在直接退市制度下实现对投资者利益的全面保护，应分事前、事中和事后分别采取相应的措施。
1.事前保护
事前的保护主要是指加强投资者教育，尤其是要对参与创业板交易的投资者进行深入或者专项的退市风险宣传，促使其树立起自行承担正常市场风险的理念。
2.事中保护
事中的保护，主要是要考虑建立公司风险逐步释放机制。一是要加强对市场表现不佳公司信息披露监管，保证投资者能够及时了解到公司动态的经营风险和运作方面的风险，作出理性的投资决策;二是可以考虑探索在交易机制方面，建立释放劣质公司股价风险的渠道，使公司股价变动能跟公司经营情况变化大致一致。在公司退市前，二级市场价格应该逐步向内在价值靠拢。通过这样两个措施，来实现退市风险的提前消化。
3.事后保护
事后保护措施，主要是指投资者的司法救济。创业板上市公司退市情形和成因比较复杂。因经营失败导致退市是一种正常的市场风险，投资者应自行承担。此外，很多可能由于控股股东、实际控制人，或者是公司的董事、监事、高管发生一些违规违法行为，对公司利益造成重大损害导致退市。如果不能解决这个问题，任凭创业板公司的控制人及主要大股东从股市上套现巨额资金后退市，那么创业板的直接退市制度就是对公众投资者最严厉的惩罚。
在司法实践中，香港交易所在“洪良国际案”中的做法很值得借鉴。针对洪良国际涉嫌财务作假欺诈上市的行为，港交所在叫停洪良国际交易的同时，通过香港高院冻结了洪良国际相当于新股发行净额的9.974亿港元资金，一旦洪良国际需要赔偿投资者的损失，则可将这笔冻结的资金分发给投资者，投资者不会因为洪良国际的退市而蒙受损失。②
三、直接退市制度的完善
与素有“高退市率”著称的纳斯达克对接，以退市制度完善中国创业板市场无疑是必经之途，然而与成熟的纳斯达克交易所相较，中国创业板直接退市在具体实施中却仍需进一步完善。
(一)应形成“买者自负”的投资文化
在NASDAQ，由于从上市到退市都较为便捷和容易，因此投资者和企业都能够理性看待上市和退市行为。在此情形下，加之严格的信息披露和对违规行为的严厉惩罚，企业“上市圈钱”的动机削弱，而投资者一开始就树立起“买者自负”的观念，对创业板上市公司高风险性的心理预期和承受能力逐步形成，也能够较为客观地对待个股的大起大落。作为一种市场纠错机制，NASDAQ严格的退市制度也因此更加顺理成章和易于被投资者接受。
而我国证券市场仍处于“新兴加转轨”时期，包括机构在内的投资者仍不够成熟，所以监管层应将投资者教育工作作为一项长期的战略任务，充分发挥媒体和中介机构等专业力量，将投资者教育工作做深做细。
(二)应实现退市标准和上市标准的有效对接
从根本上看，包括NASDAQ在内的美国证券市场在其发展过程中，无论是制度演进还是发展战略，都体现出强烈的“竞争”色彩，因此上市和退市都是市场行为。对企业而言，上市难度较低，而且主要目的是出于企业整体发展战略的需要，并非单纯的“圈钱”;与此同时，NASDAQ的退市制度采取了与首次上市相呼应的财务标准和包括股价、流动性在内的市场表现标准，以投资者的判断为重要依据，来决定公司是否适合继续交易，而且退市程序较为简便，退市时间最短只需要一个月。
我国主板市场上市资源的稀缺性和政府对上市资源的垄断性，抬高了拟上市公司的上市门槛。信息披露和公司治理机制的不完善，延迟了对经营不善公司的甄别，增加了退市对市场的冲击，进一步延缓了对退市的执行。而退市执行的宽泛性，又拉大了上市门槛和退市门槛的差异堵塞了市场的退市渠道。
总结我国主板市场教训和海外创业板市场的经验，我国创业板市场退市标准应与上市标准相统一。舒畅入市机制，减少政府干预等非市场因素对入市标准的影响。同时要加强信息披露，强调退市风险的事前防范，降低退市对市场的冲击。③
(三)多层次证券市场建设是退市制度建设的发展方向
我国创业板退市制度实行直接退市，一大难题就是上市公司退市之后应往何处去。对于中国的监管机构以及私募创投而言，“直接退市”机制虽然可以避免类似于“借壳上市”的题材炒作，以及资产重组的大行其道，但是其退市环境距离真正意义的创业板还有一定的距离:除去创业板，这个市场只有主板和中小板。缺乏与国际惯例对接的一整套完善、有法律依据保障的多层次资本市场，中国创业板退市无疑意味着“宣判死刑”。
海外创业板市场实践表明，多层次证券市场为创业板市场退市公司提供了一个继续交易的后续市场，减少了退市对投资者投资风险的影响，为退市公司继续发展提供了空间。
注释:
①finance.ce.cn/rolling/201005/12/t20100512_15760379.shtml.2010年5月14日.
②finance.ce.cn/rolling/201005/12/t20100512_15760379.shtml.2010年5月16日.
③杨峰.海外创业板退市制度研究.北京大学学报(哲学社会科学版).2001(6).
参考文献
[1]陈杰.海外创业板退市制度分析及对我国的借鉴与启示.武汉金融.2009(10).
[2]王晓津.海外创业板市场最新发展动态及启示—基于亚太区9家创业板市场的问卷调查.中国金融.2010(2).
[3]张娇.中国创业板市场发展问题研究.北京林业大学.2009年.
[4]岳冰.创业板市场的设立及其法律规制.金融理论与实践.2009(6).
[5]陆泽峰.中国证券法律体系的缺陷与完善.武汉大学学报(哲学社会科学版).2007(1).
关键词：公司治理风险；证券市场安全；投资者法律保护；政府行为
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1008-2670(2012)03-0009-006
与中国资本市场近年来迅猛发展形成鲜明对比的是，中国上市公司治理水平并未出现质的飞跃，不仅痼疾犹存，而且在股权结构发生巨变（全流通）及制度创新（如股权激励）的新格局下，在中国证券市场国际化、多层次（主板、中小板、创业板）、规模化（成为全球第二大股票市场，上市公司数量大增尤其小公司和新公司迅速增加）的背景下，出现了新的公司治理问题和风险。公司治理问题复杂化、潜在风险显性化，对证券市场的安全构成了很大威胁和挑战。
一、文献综述
学术界对公司治理风险的研究，着重从股权结构的角度入手，根据股权的集中度将公司治理风险分为两种，一是股权分散情况下基于所有权与经营权分离而产生的管理层侵害风险或内部人控制风险，二是股权集中情况下基于资本多数决的大股东侵害风险或掏空风险。早期的研究侧重于前者，以Jensen和Meckling的成本理论为代表，他们认为，经营者为追求自身利益最大化，倾向于高风险的投资项目，而忽略或放弃追求公司价值与股东价值最大化，造成公司和股东权益的损失［1］。而近些年来的研究更注重后者，突出表现在以LLSV(La Porta,Lopez-de-Silanes,Shleifer,Vishny的简称 )为代表的“法与经济学派”的研究成果中，他们还对法律、监管、政府行为、投资者保护对公司治理及证券市场的影响进行了开创性研究。La Porta等人认为一个国家法律对投资者权利保护的程度是公司融资市场和公司治理水平发展的决定性因素，对投资者保护较好的国家，证券市场也比较健全［2］。
中国证券市场的特殊性在于上市公司股权集中与分散并存（以集中为主），国有控股公司与民营公司同在（以国有为主），因此，公司治理风险既有股权集中情况下的大股东侵害风险或掏空风险，又有股权分散情况下基于所有权与经营权分离而产生的管理层侵害风险或内部人控制风险。李增泉、余谦、王晓坤选取我国资本市场 1998-2001年间发生的416起上市公司收购兼并非上市公司事件为研究样本 ,实证考察了控股股东和地方政府的支持或掏空动机对上市公司长期绩效的影响，结果表明 ,当公司具有配股或避亏动机时进行的购并活动能够在短期内显著提升公司的会计业绩 ,而无保资格之忧时进行的并购活动目的在于掏空资产 ,会损害公司的价值［3］。胡汝银等对我国上市公司治理现状与问题进行了比较全面、深入的分析［4］。姜国华、徐信忠、赵龙凯在整理和总结了公司治理与投资者保护的相关文献后认为，投资者保护机制的作用主要在于保障投资者在资本市场获得合理回报并树立对资本市场的信心［5］。俞红海，徐龙炳，陈百助从投资行为视角,研究控股股东侵占与公司治理问题,发现股权集中、控股股东的存在会导致公司过度投资,控股股东控制权与现金流权分离进一步加剧了这一行为,同时自由现金流水平也对过度投资有正向影响,相对于私人控股,政府控股公司过度投资更严重［6］。
公司治理风险势必导致证券市场风险，但目前国内对该问题的研究非常薄弱。李维安提出，金融机构治理体系的不完善蕴含着金融机构自身的治理结构风险、治理行为风险、治理对象风险，累积到一定程度，必然会爆发金融风险事故［7］。但他并未作深入分析且主要针对次贷危机中的国外金融机构。
将公司治理风险与证券市场安全结合起来进行研究，目前尚付阙如。尤其近年来随着中小企业板和创业板的开设，大量非国有的民营公司上市，导致上市公司与治理结构发生了重大变化，并增加了上市公司治理风险的复杂性和紧迫性，进而导致我国证券市场风险陡增。有鉴于此，本文拟结合近年来我国证券市场的深刻变化，全面论述公司治理风险与证券市场安全之间的关系，探讨困扰我国证券市场发展的公司治理因素，剖析病源，对症下药，提出切实有效的对策。
宫玉松：公司治理风险与证券市场安全 二、我国上市公司的治理风险
公司治理风险即公司治理中存在的各种问题对公司经营、财务、融资成本、盈利能力、市场形象等带来的消极影响甚至严重后果。众所周知，公司治理存在多种模式，而每种模式都存在公司治理风险，即使在号称法制最健全、监管最严格、规范化程度最高的美国，也屡屡爆出公司治理丑闻。
风险投资以股权投资的形式投入资本到具有发展潜力的企业,与一般股权投资目的不同,风险投资追求高于一般股权投资的收益，以补偿其高风险性。风险投资有着周期性和杠杆性两大特点：风险投资的过程可以简单描述为风险基金筹资、实施投资、资本退出这样一个循环的周期活动，体现出周期性；风险资本增值退出后再投资增值，又体现出杠杆性。风险资本能否成功退出风险企业直接影响到新一轮投资的进行，且风险投资的收益也在退出阶段产生。风险投资退出机制是风险投资机制的重要组成部分，从一定意义上讲,风险投资的成功与否最后取决于资本退出的成功与否。
一、我国风险投资退出现状分析
风险投资退出方式主要有首次公开发行(IPO)、股权转让、风险企业清算三种。理论与实证结果证明，IPO往往是投资收益最高的一种资本退出方式，也是国内外各大风险投资机构最理想的一种资本退出方式。但即使在风险投资的发源地美国，采用IPO方式成功退出风险企业的比例也未超过半数。由于我国资本市场还不完善，容量也较小，因此IPO退出的比例并不高。中国风险投资研究院《2006上半年中国风险投资业调研报告》显示，我国2006年1～6月共有39个风险投资项目退出，其中，11家风险投资企业的资本通过IPO方式退出，27家企业通过股权转让方式退出，1家企业通过清算退出。股权转让方式退出资本居第1位，占总数的69.23%；IPO方式退出居第2位，占总数的28.21%。在这11个IPO退出的项目中，仅有1例是在深圳中小企业板上市，其余皆在海外资本市场上市。从资料中可以看出，股权转让仍是最主要的一种风险投资退出方式，但是与2005年相比，其比例从73.59%下降到69.23%，而IPO方式退出的比例则从2005年的20.75%上升到28.21%。
二、影响我国风险投资退出的因素
（一）资本市场不健全。（1）我国主板市场上市门槛高。虽然我国最新修订的《证券法》对公司上市的条件有所放宽，将公司股本总额要求从“不少于人民币5000万”降低到“不少于人民币3000万”，也取消了开业时间在3年以上、最近3年连续盈利的要求，但与普通企业相比,风险企业的资产总额往往偏小，企业经营不稳定,效益不突出甚至亏损，很难达到在主板市场上市的条件，利用我国主板市场IPO退出困难重重。（2）我国创业板市场尚未建立。为了支持风险企业成功上市,目前国际上的通行做法是为这类企业专门设置一个有别于常规证券市场的特殊市场,即创业板市场,并为之制定特殊的上市标准、信息披露要求和监管方式。学术界与实务界都在期盼创业板的建立，创业板市场在我国处于筹备期,何时推出以及推出的规模、方式尚无定论。（3）中小企业板块容量小。深圳中小企业板块自2004年设立以来总体运行状况还不错。但中小企业板毕竟容量有限，满足不了众多风险投资退出的要求，目前只能是一个退出的补充渠道。
（二）法律不完善。尽管十部委联合制定的《创业投资企业管理暂行办法》于2006年3月正式施行，为创业投资企业提供特别法律保护。但我国尚缺乏专门以风险投资为调节对象的法律，风险投资依旧处于一种法律保护相对薄弱的境地；与风险投资密切相关的《公司法》、《证券法》也存在一些不利于建立风险投资体系的条款。我国有关法律规定,公司的国家股和法人股不能上市流通,而只能通过场外协议转让的方式实现流通。但场外协议转让会降低股权的流动性，且交易价格通常低于场内交易价格。因此往往当风险投资人认为时机成熟时却未必能顺利出售其股份,且即使交易成功,其投资回报率也较低。
（三）产权交易市场不完善。企业并购、股份回购以及破产清算等退出方式均是在产权交易市场中完成的。如果风险投资家不愿受上市条件的种种约束，可以采取灵活多样的方式通过产权交易市场退出。但我国实行经济体制改革时间短，产权交易市场还很不发达，表现为：退出成本高，风险资本在投资不理想或投资失败后退出较为困难，加大了投资风险；产权交易的标的主要是实物型产权，证券化标的很少；统一的产权交易市场尚未形成，跨行业、跨地区的产权交易难以实现；此外，产权交易一般都通过契约方式完成，历时很长。
（四）优秀人才匮乏。无论是在投资理念还是在实际操作能力等方面，我国风险投资从业人员的总体能力都有了较大提高，但尚未达到理想要求，在与国际接轨方面以及与中国特色接轨问题上还做得不太完善。风险投资的退出涉及到公司战略、经营管理、投资、财务金融及高科技等多方面的综合专业知识，并要在相关投、融资过程中解决一系列实际操作问题，因此要求风险投资人才既具备扎实的专业知识，又有丰富的实践经验。是否具有高素质且管理得当的团队非常重要。但在国内，这类高素质的风险投资人才仍然跟不上风险投资业发展的需求，是影响风险投资退出的一个重要因素。
三、完善我国风险投资退出机制的建议
（一）扩容中小企业板。现有的深圳中小企业板发展状况良好，如果对其进行扩容，中小板将成为风险投资退出的一个较好渠道。同时，由于中小板容量与主板市场相比小得多，扩容对整个股市的冲击不会太大，不会引起股市大幅度震荡；且若中小板管理比较规范，将更有利于中小企业的创新发展与退出。
（二）规范和管理产权交易市场。这里的产权交易市场是由财政部门和科技部门建立的技术产权交易市场。可以把产权交易市场作为多层次资本市场的初级阶段，将未上市公司的股权交易都纳入到产权交易所或者技术产权交易所交易范围内，对其行为进行规范。
（三）进一步完善法律法规体系。《公司法》和《证券法》的修订,为规范和完善我国风险投资退出机制迈出了最基础也是最关键的第一步，但仍需要尽快修订出台《合伙企业法》、《风险投资法》等法律法规，使风险投资退出各渠道有法可依；要进一步完善风险投资退出机制，促进风险投资在我国的长足、健康发展。
关键词:创业板;市场操纵;行为金融
中图分类号:F83文献标识码:A 文章编号:1672-3198(2010)06-0190-02
1 创业板市场及其相关概念阐述
1.1 创业板市场基本概念
创业板市场又称“二板市场”,其作为对证券市场特定创新形式和组成部分的称谓,是一个与主板市场相对的概念,而且都是在主板市场发展到一定规模和达到相当成熟度之后才出现的。从世界范围来看,主板市场是指己有充分发展的、由证券交易所经营的包括股票、债券、金融期货等交易在内的证券市场,如美国的纽约证券交易所、日本的东京证券交易所、英国的伦敦证券交易所,以及我国的上海证券交易所和深圳证券交易所等;而创业板市场则是指主板市场之外专为高成长性中小型新兴公司提供筹资途径、以促进高科技产业发展为主要宗旨的创新股票市场,如美国的Nasdaq、欧洲的Easdaq、新加坡的sesdaq以及我国香港创业板市场(GEM)、台湾店头市场(OTC)等。
1.2 创业板市场的特征
同主板市场相比较,创业板市场的特点主要表现在以下几个方面:
第一,面向新兴企业,注重增长潜力。创业板市场作为服务于中小企业和新兴公司的创新股票市场,其设立的目的就是为具有增长潜力和发展前景的中小型高科技公司提供募集资金的渠道,促进高科技产业的发展。这类公司往往具有科技含量较高、战略计划较好、主营业务比较鲜明,其股票上市后,因概念独特、成长性高、发展潜力大而最能得到投资者的认同和市场的追捧。
第二,适当降低上市标准,严格公司管制。既然把新兴企业作为其主要服务对象,创业板市场就必然要适当降低上市标准,对公司的资本规模、经营期限和盈利记录的要求都要降低。
第三,强化信息披露,降低公司负担。创业板市场由于风险相对较高,奉行严格的以信息披露为本的监管理念,针对创新股票市场上市公司的特点,规定发行人在上市时和上市后持续做出准确、及时和完整的信息披露。上市后,要增加信息披露的时点和频度,除了披露季度报告之外,要求公司加强对涉及技术、科技人员等非财务信息的披露,并细化关联交易、资金投向等方面的信息披露。监管理念上以信息披露为本,有利于让投资者根据信息自行承担风险。
第四,高风险的市场,成熟的投资者。与主板市场相比,创业板市场作为创新股票市场,是一个投资风险更高的市场,因为在创业板市场上市的公司往往是规模较小的不很成熟的新兴企业,主营业务大都属于新兴行业并处于初创阶段,缺乏盈利业绩,所面临的技术风险、市场风险、经营风险均较相对成熟的大企业高,运作失败、破产倒闭的概率比主板市场要高。正因为投资风险高的特性,创业板市场更强调“风险警示,买者自负”原则,主要针对成熟的个人投资者和专业的机构投资者,即寻求高投资回报、愿意承担高风险、熟悉投资技巧的个人和机构。
2 股票市场操纵行为及其相关概念阐述
2.1 市场操纵的概念与分类
证券市场操纵行为,有多种不同的概念界定,较为通用的概念是把操纵行为定义为是任何单位或个人以获取利益、减少损失为目的,利用其资金、信息等优势或者操纵市场,影响证券市场价格,制造证券市场假象,诱导或致使投资者在不了解事实真相的情况下做出证券投资决定,扰乱证券市场的行为。
Allen和Gale(1992)将市场操纵分为有三种类型:基于行动的操纵、基于信息的操纵和基于交易的操纵。
2.2 我国证券市场操纵行为的特征
从1990年、1991年上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立以来,中国证券市场通过近二十年的努力,取得了突飞猛进的进展,证券市场的融资功能越来越显著。但是,不容乐观的是,伴随着证券市场的发展,各种违法违规现象也在不断滋生,大大小小、形形、查处或尚未查处的各类案件层出不穷,这其中就有不少的操纵市场案件。吴敬琏先生就曾提出“中国股市更象一个,而且很不规范,做庄、炒作、操纵股价可以说是登峰造极”的一番话,反映了我国证券市场的严重投机性和不规范性。操纵市场行为大量存在于我国证券市场中,突出表现为以下几个特点:
(1)市场操纵的主体人主要是机构投资者,包括证券公司、内部人和投咨询公司,其中以证券类公司和内部人为主。这里,证券类公司包括信托司、基金管理公司和证券公司;内部人包括大股东、关联方(主要是收购方)。
(2)操纵的类型主要是交易操纵和信息操纵,行为操纵非常少。
(3)操纵的主要方式是连续买卖、合谋、洗售、对敲等。
(4)操纵者利用多个账户,其中主要是个人账户,并持有大量股票进行操纵。
(5)操纵者所受的处罚以罚款、没收非法所得为主,并且罚款数额非常低。此外,操纵者所受的处罚还包括警告、取消或暂停执业资格和市场禁入等。
(6)多数操纵行为伴随其他违规事实发生,主要是超比例持股。另一类相伴随的主要违规事实是利用银行资金炒股。还有证券公司为客户融资买入证券,利用清算规则漏洞,证券公司以个人名义开设股票账户,伪造银行凭证和内幕交易。
总之,我国目前股票市场中的操纵行为非常复杂。证券公司应该负有一定的责任,他们或者自己就是操纵者,或者为操纵提供了方便。依靠证券公司自律是防范操纵的最重要途径,但是迄今为止很少出现过因证券公司的检举、揭发、协助而发现、查处的操纵案例。同时,操纵行为还与我国现行的金融体制、政策有着很大的关系。
2.3 我国证券市场操纵行为现状之成因
2.3.1 投资者结构不合理,机构投资者规模偏小
近年来,随着机构投资者特别是证券投资基金的快速发展,投资者结构有所改善。但总的来说,中国证券市场的投资者结构不合理,机构投资者整体规模偏小,发展不平衡。与境外成熟市场同类型机构投资者相比较,目前中国股票市场上的各类机构投资者持股期限普遍较短、交易比较频繁,短期投资行为比较明显。个人投资者尤其是中小个人投资者比例偏高。
2.3.2 股票融资的实际成本低
在成熟市场,股权融资的成本最高,所以上市公司习惯优先使用自有资金、银行信贷资金,然后才考虑债券融资,最后才是股权融资。在我国,虽然股权融资的理论成本要大大高于债务融资的理论成本,但是在现实经济生活中,我国企业股权融资的实际成本却大大低于债务融资的实际成本。因此,我国相当多的上市公司把发行股票当作最便宜的融资手段,热衷于圈钱游戏。为了提高增发股票的价格,往往会在二级市场上操纵股价。
2.3.3 单边的市场机制
A股市场截止到本文完成时还是只有做多才能赚钱,单边市场内在机制决定了投资者的行为,这是使得市场容易产生高估的主要原因。一个完整的市场是买卖自由的,我们的市场现在只是买股票比较自由而且受到欢迎,所以平衡就不容易形成,市场一致向上的力量就很容易把价格推到极高的高度,然后再转入下一个周期的循环。这也为市场操纵者提供了方便。鉴于即将推出的股指期货和融资融券业务的展开,这种单边市场机制有望得到改善。
3 创业板市场操纵行为的特殊性
3.1 创业板市场操纵行为的特点
与创业板市场的特点相对应,创业板市场操纵行为也呈现出于主板市场的不同的特征:
(1)更容易利用高科技概念进行炒作。由于在创业板上市的公司都是具有成长性的高科技含量的题材股,市场操纵者能够利用新的市场热点拉高股价而牟利。
(2)更容易“控盘”。针对创业板上市公司的流通股本通常都比较小,这就更便于操纵者利用较少资金对某只或几只股票进行控盘或联合“坐庄”。
(3)更容易逃脱监管。在市场操纵者与监管部门博弈的过程中,操纵者能够更好的利用创业板市场本身的特点规避监管部门的监管。
3.2 对创业板开板以来上市公司表现的分析
2009年10月30日,酝酿十年的中国创业板市场,迎来首批28家创业板上市公司,迈出了多层次资本市场的重要一步,困扰监管层和投资者的创业板泡沫也随之而来,高市盈率、高换手率和高波动率等三高绝症与生俱来,依附在从发行到交易环节,管理层启动了创业板新一轮扩容,但这并没有达到稀释的效果,发行平均市盈率进一步上升到80倍以上。
由图1对同时期(2009年10月30日―11月13日)主板(中小板)和创业板上市公司IPO首日股价及市盈率的对比可以看出,创业板股票在市盈率与主板市场基本相同的情况下上市首日涨幅明显高于主板市场,说明创业板市场的投机气氛更浓烈。
图1 主板上市与创业上市首日表现比较2009年12月25日,第二批上市的创业板8只股票亮相,但其首日涨幅表现却无法与首批28只的疯狂相比,全日涨幅没有一只股票超过一倍。这是在首批创业板上市遭疯狂炒作之后,监管部门已明确表示将加大对创业板的监管,继续完善创业板发行和风险管理制度,这让市场对炒作创业板多了一份警惕。
证监会主席尚福林表示,今后一个阶段,证监会将继续完善创业板发行和风险管理制度,完善一级市场价格形成机制,而且证监会创业板发行监管部日前也正式成立,首度明确创业板监管机构职能。
同时2009年12月25日,中国保监会公布《保险资金运用管理暂行办法(草案)》,并向社会公开征求意见。在这份《草案》中,市场关注的创业板和ST股票被列为了保险资金的投资。
由图2可以看出第二批上市的公司受市场追捧的热情明显减弱。
图2 IPO首日股价涨幅比例4 结论
从创业板自身的稳定运行、健康发展和预期制度功能充分发挥的角度出发,创业板不仅要密切监控和坚决打击市场操纵行为,也要注意创业板本身存在的风险因素,包括市场价格过度波动,流动性不足,二级市场价格系统性高估等风险。真正把中国创业板市场发展成为中小型企业重要的融资渠道,完善我国多层次资本市场的结构.
参考文献
