公债的运营是指政府在公债资金运用过程中制定的提高公债资金利用效率和资金收益率的政策。运营机制包括两个方面的内容，发行公债用于哪一个方面；怎么用，是有偿使用还是无偿使用。政府为了保持信用而在公债到期时对债权人偿还本息的政策，包括偿还方式、偿还的资金来源安排等。
市政公债偿还决定市政公债的最终结果。它的成功与否不仅影响着地方政府的信用，也影响着地方经济发展的未来投资趋势。本文重点研究水污染防治市政公债的偿还机制的问题。
一、建立偿还责任机制
我们在调研中发现，在当前已经立项的水污染治理项目中，偿还责任机制尚存缺陷，具体表现在：
第一，各级政府的财政体制不健全，偿还责任不明确。以太湖流域为例，国家财政“三河三湖”专项资金11亿支持江苏省（太湖为7亿）；并且江苏省级政府每年约投入20亿，至2009年已投入90亿元左右。但是从项目本身的复杂性、长期性、防治结合难等特征看，这些投入远远不够。
第二，政府、企业与社会公众在投融资体系中的责任划分和职能分工不清晰。以排污费为例，企业向政府交纳的排污费理应大于其治理设备的购置和运转费，但因其交纳的排污费成本远比购置和运转费用低，已经变相成为企业向政府购买排污权，很多关停的污染严重的厂并没有实现实质上的关停。这些都进一步导致政府仍然是水污染防治的最大主体，不仅是发行和运营主体，更是偿付主体。
第三，水污染防治项目在各政府部门之间，往往是“各自为政”，职能分工不明确。我国治理太湖流域的资金主要依靠发改委发行公债来支持，但由于资金的运行和偿还主体不明确，各部门之间在收到财政划拨的支持资金以后，常常各自为政。
为此，建议建立专门的偿还责任机制：
（一）以地方政府牵头，建立和监督专门的偿付基金
地方政府一方面应该设立专门的偿债基金，保证地方政府水污染项目交付使用后产生的效益直接拨入该基金，保证新发债务收入不能用于偿还旧债和其他项目，并委托专门的基金运营公司运作和管理这个专项基金账户，设立专门财政部地方公债部门对各地财政偿债基金的安排和使用进行监督检查，并将检查结果作为评价各地债券信誉的重要条件。
（二） 地方政府应为市政公债的偿还提供有限担保
水污染治理项目虽然在一定时期内不能带来很高的投资收益，但一旦项目开始实施，就可能带来市政基础设施整体质量的提高，提升地方相关地区的投资环境和地价的增长，从而增加财政收入。作为项目的投入方，地方政府应该为债券的偿还负有担保责任。一方面，应该以与项目相关的实体资产提供偿债担保；另一方面，应以一定比例的财政预算为市政公债的偿还提供担保。
在项目建设和债券偿还期间，可将固定比例的财政预算投入到偿债基金中，保证偿债资金的稳定性。
（三）加强对信息披露责任的划分
地方政府负有信息披露的责任，保证投资能够及时准确的了解项目运行的真实情况。如果债券违约且是由于地方政府没有及时披露信息导致了债券持有者的损失，地方政府负有偿还损失的责任。
二、偿还方式设计
（一）建立多元化偿债资金来源渠道
债券偿付的资金来源主要有经常性预算收入、债务收入、财政结余和偿债基金及其他来源。其中，经常性预算收入的主要来源是税收；债务收入的主要来源是借债；财政结余的主要来源就是政府财政预算的盈余；偿债基金的主要来源就是政府财政收入的比例提取建立的专项基金。对于不同的债券，其偿付资金的来源渠道可以有所不同，对于那些债券规模小其收益性较好的债券而言，可以直接采用经常性预算收入，对于那些债券规模大但收益性较好的债券，也可以考虑采用债务收入。但这都不符合水污染防治市政公债的特点，根据水污染防治市政公债具有资金耗费大、公共特性明显、投资回收期长等特点，我们建议建立多元化偿债资金来源渠道：
第一，在水污染防治项目开始产生正收益时，可以完全通过收益偿付水污染防治市政公债的本金和利息。
第二，如果到偿付期，但水污染防治项目产生的总体收益仍无法偿还水污染防治市政公债的本金和利息时。建议除项目总体收益（应扣除项目次年正常运营的必要耗费）之外，依靠地方政府的税收收入担保支付。
第三，如果前两项仍无法偿付本金和利息，应对所差金额进行差额比较。如果所差金额不超过利息，建议用偿债基金补付差额；如果所差金额远远超过利息，建议采用债务收入。这种方法通常不建议采用，因为“借新还旧”会降低地方政府的信用，而对水污染防治项目受损。
（二）实行分类偿还
1、对于收益性很差或是基本不存在收益的项目，可以列为纯公益性公债
这类债券可以地方政府的财政收入作为担保，到期直接还本付息。纯公益性治理项目，比如流域治理、富营养化治理、流域公路等基础设施等，虽然不能产生直接收益，但实际上通过有效治理，增加城市的土地价值的正外部性而形成了具体的社会收益，并产生政府的间接收入，并作为偿付的有利保证之一。作为担保的市级政府的财政收入主要包括财政预算收入和预算外收入。财政预算收入主要是地方所属企业收入和各项税收收入。此外，中央财政的调剂收入和补贴拨款收入及其它收入也是市级政府的预算收入来源之一。而财政预算外收入的内容主要有各项税收附加，城市公用事业收入，文化、体育、卫生及农、林、牧、水等事业单位的事业收入，市场管理收入及物资变价收入等。
2、对于经济效益和社会效益较好的水污染防治项目，可以列为收益性防治公债
这类债券以项目自身收益进行偿还，而且项目本身不同于公共产品，而是提供有偿使用的公用事业，属于准公共产品。在水污染专项防治的系统项目中，这类项目占有的比例也很大。比如，排污、垃圾清理、公路及配套设施建设、退田还湖等等。这类防治项目，可以防治的专项收入作为偿付来源。政府也可以按受益程度不同对受益的企业或个人收取不等费用，形成良性循环系统。
3、以水污染治理的专项收入作为担保，即偿债基金方式
此方式适合综合、源头性水污染治理的市级政府发行市政公债。中央政府根据评级机构的评级、各类污染及治理项目的建设及收益周期等指标，为每支地方债券设立不同的债券基金额度要求，形成巩固、稳定的偿债资金来源。既要高效利用已经筹集到的地方政府债券资金, 又要使偿债基金保值增值, 以形成地方政府债券偿还的良性循环。可以每年从项目收入中提取一部分资金建立偿债基金, 存入银行, 或购买公债或以其它稳妥、可靠的方式投资, 确保偿债基金的安全性和适当的收益性, 从而保证市政收益债券按期还本付息,维持地方政府的信誉。
4、既不能单纯划分为纯公益性的治理项目，也不单纯划分为收益性较高的防治项目，其发行的债券可以单独划分为一类
调研中我们发现，水污染防治及水环境保护治理的专项中，还有一些饮用水源地建设与保护、空源截污、生态清淤、动力换水、生态修复、湖岸整治和环湖林带建设等重要的项目中，其通过项目本身创造的收益远远不能有效偿付市政公债券。建议采用综合方式，以项目的专项收入作为主要担保，在其取得的收入不足时使用一部分市级财政收入作为偿还公债的补充。这种方式不仅保证了公债偿还的可能性，也充分体现水污染治理的市政公债偿还的灵活性和强制性相结合的特点。
（三）建立水污染防治公债专项偿债基金
偿债基金又称为减债基金，它是根据不同偿还方式下对尚未到期的债券提供资金支持和保障的有利途径。在水污染防治市政公债发行以后，为保证地方政府能顺利完成债券的偿付，就必要建立专项偿债基金。
建议将水污染防治市政公债的偿债基金建立在中央政府一级或中央直属的地方行政机构（证监会地方局或是发改委地方局），并设置“水污染防治专项偿债基金户”。水污染防治项目组拥有存款权，但没有取款权，另一方拥有取款权和监督权。这实际上是国家帮助地方政府建立地方债券信用。
需要特别指出：第一，提取时间。考虑到水污染防治项目的长期性和公益性，应该在水污染防治试运行的当年起开始提取。第二，提取比例。经过调研，建议不低于水污染防治运营周期内运营收益的10%。
三、偿还风险控制设计
（一）完善相关法律制度
在试点阶段，可以先由国务院制定《地方公债发行管理法规》对发行主体、公债类型、发行规模及用途加以规定。等到时机成熟再提请全国人民大会常委会修改《预算法》，明确授予地方政府发行债券的权限。有必要在全国范围内实行地方政府公债制度时，再制定《地方政府公债法》。
（二）明确监管机构及其职责
可设立地方政府公债管理委员会，对公债实施全面监管；地方同级审计部门对公债的发行、购销、偿还过程，以及公债的用途及其效益等进行全面审计监督；地方权力机构对公债的发行规模、使用方向、还本付息等享有审查批准权和监督权。
（三）建立健全专项债券评级机构
建立针对水污染防治专项的评级机构，其作用就是评估该项目的发行与偿还风险。
（四）建立信息公开披露制度
地方财政要建立健全透明的财务报告制度，在发行债券时，从程序上保证信息能够真实、有效地公开。同时，要求地方审计部门对信息的真实性子以监督。
（五）注重责任追究
授权地方政府公债管理委员会对违反发行程序、信息披露要求的发行人进行行政处罚，并通过法律规定，造成投资者损害的应承担民事赔偿责任，触犯刑法的交由司法机关追究刑事责任。
（六）完善证券市场机制
在证券市场完善的条件下，市场机制本身就是完善对水污染防治市政公债最好的约束和规避风险的有利保障。以美国为例，美国就主要通过市政公债券的信用评级和相应的法律程序保证其合法性及偿还能力。在良好的风险防范机制下，美国市政公债券的违约率特别低，据统计从1940―1944年发行的403125份市政公债券中，只有不到0.5%的违约率，而同时期的公司债券违约率超过2%。这对我国水专项的市政公债券而言，是一个很值得借鉴的经验。
（七）引进私人债券保险
在引入私人债券保险时，各地方政府必须为该保险付费,保险公司有专门人才去判断地方政府债券所对应的项目中的风险状况，风险越大，政府为获得保险所支付的费用越高。经常地，保险公司会告诉地方政府如何进行项目重组以减少经济风险。
论文摘要：债券市场是高等教育的重要融资渠道，但是目前在我国高等教育行业与债券市场之间缺乏一种有效的联结机制。我国高等教育的债券融资制度改革的措施主要包括：中央政府发行高等教育专项国债，允许地方政府发行高等教育专项地方政府债券，允许有条件的高校在债券市场上发行大学债券。
论文关键词：高等教育；债券市场；融资；大学债券
改革开放以来，我国的高等教育事业获得了长足的发展，但办学资金不足的问题一直困扰着国内各高校。尽管中央和地方政府不断地增加财政拨款，但其增长的幅度一直跟不上高等教育的发展步伐。随着我国市场经济体系的建立和不断完善，通过债券市场来融通资金应该成为拓宽高等教育融资渠道的重要选择之一。
一、目前我国高等教育的债券融资制度存在的问题和缺陷
我国高等教育近几年来大规模扩招，在校大学生人数屡创新高，实现了历史性的跨越式发展。
1998年，我国高等学校在校大学生为623万人。到2005年底在校大学生总数已超过2300万人，高等教育总体规模已位居世界第一位，高等教育毛入学率提高到21％，初步实现了高等教育大众化的目标。¨伴随着我国高等教育规模的急剧扩大，融资成了每一所高校发展过程中都要面对的关键性问题。一直以来，财政拨款都是我国公立高校的主要资金来源渠道。财政拨款属于非市场化融资方式，通过这种融资方式获得资金的多少取决于政府的财政实力，并且要受到政府预算的约束，单纯依靠非市场化途径不能筹集到足够的办学资金。因此，积极拓展市场化融资渠道成为改革开放以来我国高等教育改革的重要政策取向。
目前，我国高等教育已从单一的依靠政府财政拨款逐步发展为以财政拨款为主，多种渠道并存的融资格局。但是在这些融资渠道中，利用债券融资却一直是空白(除了近几年国家安排部分国债资金用于高教事业外)。而在此间，我国的债券市场已经得到了空前的发展。市场规模迅速扩张，参与主体不断扩大，债券种类和交易品种日渐丰富，发行、交易方式及市场管理水平不断提高，展示了良好的发展绩效和巨大的发展潜力。债券年发行量超过2．5万亿元，年交易量超过10万亿元。截至2005年5月底，银行间债券市场参与者有5000多家，涵盖各种类型的机构投资者，全部债券托管余额已经超过6万亿元。债券市场以安全、稳健的债券托管体系为基础，实行无纸化运作，其链接货币市场和其他资本市场之间的桥梁作用已开始不断显现，逐渐成为证券市场乃至金融市场发展不可或缺的一个重要支柱。
但是直到现在，我国高等教育行业基本上还是置身于债券市场的大门之外，地方政府和各高校根本不能作为独立的主体直接从债券市场上融通资金。这不能不说是我国高等教育改革和金融市场改革共同的缺憾。目前高等教育行业和债券市场的唯一的联结渠道是中央政府在债券市场上发行国债，然后从筹集到的国债资金中划出一部分，再通过一定的分配机制层层下拨给高校使用。
我国中央政府在1999年直接安排教育国债专项资金14．7亿元，另外，地方配套资金37．7亿元，为承担扩招任务的普通高校改善了办学条件。截至2001年，中央共安排高校扩招国债资金52．9亿元，支持高校新建教学、实验和学生生活设施项目共计835项，建筑面积达1228万平方米。针对西部高等教育资源相对匮乏，教育投入严重不足的情况，从2000年起，国家开始用国债资金支持西部地区每省重点建设一所大学。项目覆盖了西部12省(区、市)以及新疆兵团、湘西、恩施、延边三州的25所地方和中央部门所属高校，累计投入国债资金13．66亿元(含高校扩招国债资金6600万元)。
如上所述，这部分用于高等教育的国债资金从债券市场到高校经过了中央政府、地方政府以及各级财政和教育主管部门多道“关口”。在我国目前“僧多粥少”的情况下，最后能够拿到资金的高校只是少数，而且这笔本来就不多的资金经过多次分配均摊下来，即使能争取得到的高校，最终能拿到的金额也不会太多。这整个流程中，各相关部门单位和高校围绕这笔国债资金的去向所发生的种种显性和隐性的交易成本可谓高矣。概而言之，目前在资金短缺的高等教育行业与蓬勃发展的债券市场之间缺乏一种有效的联结机制，这种制度的缺位使得债券市场上的闲置资金不能合理高效地投向高等教育行业。因此，改革目前的有关制度，允许地方政府和有条件的高校进入债券市场直接融资显得十分必要。
二、我国高等教育债券融资制度的改革措施
1．中央政府发行高等教育专项国债
我国目前在发行国债时并没有明确国债的用途，投资者在购买国债时也不知道国债的使用方向，所筹集的国债资金最终都是由中央政府统筹使用的。在这种情况下，某些利益集团为了争夺国债资金就会进行各种形式的博弈，采取各种方式影响中央政府制定国债资金的使用计划，试图从国债资金,这块大“蛋糕”中获得更大的份额。这样一来，国债资金中用于高等教育的比例就难以得到充分保证。
因此，为了确保用于高等教育的国债资金有稳定的保障，防止国债资金被挪用和挤占，建议中央政府发行高等教育专项国债。在当初发行国债时就明确其性质和用途，让国债的投资者明白资金的投向和用途，这反而更有助于国债的发行销售，吸引更多的国债投资者。
2．允许地方政府发行高等教育专项地方政府债券
需要强调的是，出于控制地方政府债务风险的考虑，我国目前的《预算法》明确规定地方政府不得发行地方政府债券。因此当前我国只有中央政府能够发行国债。我国现行的这种国债发行体制与我国的高等教育体制存在着矛盾。
在我国目前的高等教育体系构成中，地方高校占了很大的比重，这些高校的经费主要来源于地方政府的财政预算。由于我国各地区的经济发展水平很不均衡，地方财政实力相差很大。与部属高校相比，地方高校获得的经费数额以及受政府重视的程度处于弱势地位。据统计，2002年中央部委院校有111所，地方高校为1285所，即地方高校比重占92％。但是地方高校得到教育经费仅占全国高校经费的57％。即便这57％，由于经费来源为地方财政拨款到位率并不理想：能够完全到位仅占7．41％，基本到位和难以到位各占58．33％和27．38％，其余7％的高校拨款不能到位。而恰恰这些地方院校由于科研和产业量小体弱，自筹能力较差，使得我国中小型高校包括下放管和合并管理高校的办学经费十分紧张。以某直辖市为例，国家对少数重点大学一年投入8个亿，而地方高校平均才4千万元，悬差20倍。这类学校的公用经费、社会保障费用的开支与财政拨款数缺口高达50％。
由此可见，一方面，地方高校办学经费非常紧张，而另一方面，地方政府却不能在债券市场上筹集资金用于本地的高等教育事业。中央政府一手独揽了国债发行和国债资金的分配，这很难保证用于高等教育的国债资金的合理有效配置。因此，建议国家有关部门修改相关法规，在允许中央政府发行高等教育专项国债之外，允许地方政府根据本地区的具体情况发行高等教育专项地方政府债券，这将会极大的调动地方政府发展高等教育事业的积极性，吸纳更多的社会闲置资金用于高等教育。
3．允许有条件的高校在债券市场上发行大学债券
大学债券(CollegeandUniversityRevenueBonds)源于美国，刚开始发行的金额很小，多用在学生宿舍、体育馆、教学大楼上。大学债券的形式有普通债券与免税债券，债券的期限有中长期和长期(30年以上)两种，中长期债券的还贷期为25～30年，利率为5％一6％之间，而长期债券的还贷期要长得多，利率也稍高一些。例如：耶鲁大学在1996年发行的“跨世纪债券”是100年到期的债券。美国大学发行债券的资金用途主要是用于高校的周转资金、偿还当前到期债务与建设学校大型项目的需要。大学债券特别是名牌大学的债券在美国，比政府债券、公司债券、公司股票更受社会投资者的青睐。美国1993年大学债券发行总额达到138亿美元，在1995年发行债券的高等院校达到160所，且该年债券发行总额达26．7亿美元。于1996年，发行债券的学校增加到189所，且该年债券发行额达到41．4亿美元。2001年债券总额更达到了187亿美元。耶鲁大学于2001年已发行2亿美元债券，在2002年更进一步计划发行1亿美元的债券。SouthernMethodistUniversity也计划发行7000万美元的债券。位于美国德州的StephenF．AustinUniversity及MidwestenrStateUniversity分别预计发行600万美元及900万美元的免税债券。Christo-pherNewportUniversity预计发行2580万美元的债券。OldDominionUniversity为了即将进行的六个项目，总共发行了4420万美元的大学债券。NorfolkStateUniversity发行了2130万美元的债券。由此可知，近几年来国外大学发行大学债券已有普遍增加的趋势。
国外的大学债券吸引投资者的原因主要在于：
首先，对于投资者而言，购买大学债券，尤其是名誉卓越大学的债券，其投资风险会很小；其次，大学债券所筹得的资金主要用于宿舍、图书馆、体育馆等设备，所以投资于此种债券使投资者能明确了解所筹资金的用途；第三，大学是培育高级人才的场所，所以投资于此种债券会让投资者认为对社会的发展有所帮助。此外，如果大学债券以免税债券形式发行有助于投资者节省相关税费。我国目前在债券市场上流通的主要有国债、公司债券和金融债券，没有大学债券。鉴于我国高等教育资金严重短缺和债券市场蓬勃发展的现状，我国政府可以借鉴国外发行大学债券的做法，允许某些有条件的高校在债券市场上自行发行大学债券，为学校的长期发展筹集资金。这不仅可以减轻政府的财政负担，而且有助于激励高校的管理者更加有效、合理地使用所筹集到资金，改善学校的内部财务管理，最大限度地发挥资金的使用效益。
三、我国高等教育的债券融资制度改革需注意的几个问题
1．债券融资方式的组合
以上所述的这三种债券融资方式可以单独使用，也可以组合起来使用。通常来讲，中央政府在通盘考虑各地区的高等教育资源配置前提之下，在全国范围内有选择性的分配发行高等教育专项国债所筹集到的资金。这种分配必然是有倾向性的分配，比如重点支持西部经济落后地区的高教事业、支持少数民族地区高教事业等等。相应的，其他地区得到来自中央政府的支持可能会相对较少。在这种情况下，这些地区的政府可以考虑发行高等教育专项地方政府债券来筹集资金，以弥补中央政府拨款的缺口。比如由省级政府发行债券，所筹集的资金在全省范围内的高校中进行分配。而对于那些实力雄厚、在国内外声名卓著的大学，则可以考虑利用自己的良好声誉自行在债券市场上发行债券，以弥补政府财政拨款的缺口。
2．债券融资成本
相对于银行贷款而言，债券融资期限长、融资规模大，而且债券的利率通常也低于同档次银行贷款利率，融资成本相对较低。债券融资成本的承担者因发行者的不同而不同。中央政府和地方政府为高等教育而发行的债券筹集到的资金属于财政资金，融资成本一般都是由政府承担，而且拨付给高校使用的资金通常也不需要这些高校偿还。而高校在债券市场上发行的大学债券则最终需要自己偿还，其融资成本也需由这些学校自行承担。债券有固定的到期日，发行人必须承担按期付息和归还本金的义务(相比起来，银行贷款则相对灵活一些)，这对发行大学债券的高校的理财水平也提出了更高的要求。
3．债券融资的配套资金
发行债券是发展高等教育的一条重要融资渠道，在实际运作过程中还必须注意与其他融资渠道进行配合。据调查，目前我国凡是用于高等教育的国债资金所安排的项目，其总投资中要求当地政府及高校配套资金必须达到2／3以上，但大部分西部地区的地方政府因财政困难而未予配套，高校的配套资金实际上也主要靠银行贷款融资。因此，地方政府和高校在进行债券融资的同时，应通盘统筹其他各种融资渠道，及时足额地安排相关建设项目的配套资金，以发挥债券融资的最大效益。
4．融入资金的使用
关键词：绿色金融；绿色债券；发展现状；市场机制建设
中图分类号：F830 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2017）013-0-03
2015年9月，中共中央、国务院《生态文明体制改革总体方案》，首次明确了建立中国绿色金融体系的顶层设计，提出建立包括绿色信贷、绿色债券在内的绿色金融体系，培育新的经济增长点。2015年11月，中共中央《关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》，提出了创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，就“坚持绿色发展，着力改善生态环境”提出了若干建议，其中包括“发展绿色金融，设立绿色发展基金”。2016年8月，G20杭州峰会也将绿色金融作为会议重要议题，8月31日中国人民银行等十部委联合印发《关于构建绿色金融体系的指导意见》，我国成为全球首个建立比较完整的绿色金融政策体系的经济体。构建绿色金融体系已成为我国国家战略布局的重要组成部分，而绿色债券作为绿色金融体系的重要内容，也迎来了重要的发展契机。
一、绿色债券的定义
根据国际资本市场协会（ICMA）2014年的《绿色债券准则》（Green Bond Principles）[1]，“绿色债券是一种高级无担保债券，其募集资金用途需专门用于绿色项目。”《绿色债券准则》经过2015年3月和2016年6月两次修订，最新版表示，“绿色债券可以是任何债券融资工具，只要其融资或者再融资募集的资金专门用于新的或者既有的合格绿色项目，并且该债券遵守绿色债券四准则。”绿色债券四准则可简要概括为募集资金的专门性准则、绿色项目评估与选择的自主规划与第三方评估准则、募集资金管理的可跟踪准则、资金分配与环境影响的定期信息披露准则，分别从募集资金用途、项目评估与选择过程、募集资金管理、信息披露四个方面对绿色债券标准进行了界定[2]。
二、国际绿色债券市场发展现状与经验①
（一）国际绿色债券市场发展现状
国际资本市场上，在ICMA权威的绿色债券定义之前，绿色债券市场就已开始发展萌芽。2007年欧洲投资银行发行首期气候债券（Climate Bond），被视为国际绿色债券市场发展的开端。2007年以后，国际绿色债券市场快速发展，尤其是2014年初ICMA《绿色债券准则》后，市场进入跨越式发展阶段。2007年，全球绿色债券发行规模尚不足10亿美元，2013年发行规模刚刚超过100亿美元，《绿色债券准则》后，2014年全球G色债券发行规模达366亿美元，2015年发行规模418亿美元，2016年前5个月发行规模已达280亿美元，预计全年将接近1000亿美元②。尽管绿色债券市场近年来取得蓬勃发展，但在整个债券市场中占比仍然较低，未来债券市场“绿化”潜力仍然巨大。
（二）国际绿色债券市场发展趋势和特征
在市场规模快速发展的同时，国际绿色债券市场还表现出以下几方面发展趋势和特征[3]：
一是发行主体中，国际开发机构占据重要地位，同时企业、政府和商业银行发行规模快速上升。绿色债券市场发展早期发行主体主要为国际开发机构，2007年全球第一只绿色债券就是由欧洲投资银行发行。近年来，企业、政府、商业银行等发行主体相继进入绿色债券市场，发行规模快速上升。2014年之后，企业、政府、商业银行绿色债券发行总规模已超过国际开发机构。二是能源是绿色债券市场最大气候主题。能源主题债券占所有债券存量的27.8%，其次是建筑和工业，占9.2%，运输主题债券在气候相关债券中占比最大，但在绿色债券中占比相对较小，主要由于运输项目近期才开始发行绿色债券，预计未来占比会大幅增加。三是发行期限以中长期限为主。截至2016年5月底，在全部已发行绿色债券中，发行期限在5年以上的绿色债券占比超过70%，发行期限在3-5年的绿色债券占比超过20%。绿色债券相对较长的发行期限，对于发行主体募集中长期资金投资于中长期项目，降低期限错配风险，具有重要作用。四是发行评级以中高信用等级为主。AAA信用等级绿色债券占比43%，AA信用等级绿色债券占比15%，BBB以上投资级绿色债券合计占比82%，投机级和无评级绿色债券占比仅为18%。绿色债券发行评级较高，主要与其发行主体主要为世界银行、欧洲投资银行等国际开发机构，以及全球大型企业和商业银行有关。五是计价货币以美元和欧元为主。绿色债券计价货币种类较多，当前已有美元、欧元、人民币、英镑、加元等25种货币被用作绿色债券的计价货币。鉴于美国、欧洲在全球绿色债券市场的领先地位，美元和欧元在绿色债券计价货币中占据主导地位，两者合计占比超过80%。近年来，随着以中国为代表的新兴市场国家大力推动本国绿色债券市场发展，人民币等新兴市场货币占比呈快速上升趋势，我国2016年度绿色债券发行量占全球一半，已成为全球最大的绿色债券市场[4]。六是债券品种和类型日益多元化。绿色债券市场发展早期主要是对发行主体具有追索权的一般义务债券，之后融通资金专门用于特定绿色或可持续项目的项目收益债券逐步增多七是约60%的绿色债券已按照《绿色债券原则》接受过外部审查。
（三）国际绿色债券市场发展经验
国际绿色债券市场近年来取得高速发展，一方面得益于政府的大力支持，提升了绿色债券的吸引力，包括将贴息、担保、免税等政策手段应用于绿色项目，以提高绿色项目的收益水平，或直接应用于绿色债券本身，以提升绿色债券自身的收益水平；另一方面得益于市场机制的不断完善，提升了绿色债券的发行和投资便利性，包括形成了公认的绿色债券市场准则、第三方的认证、评估和评级机制、以及信息披露机制[5]。
三、中国绿色债券市场发展现状
2014年，中广核风电有限公司发行的碳收益票据，创新性地采用“固定利率+浮动利率”的定价方式，与债券存续期内中广核5个风电场的核证自愿减排量收益挂钩，可以看作我国绿色债券市场的初步尝试。在相关部门大力推动下，2015年以来，我国绿色债券市场取得快速发展，尤其2016年，我国各类绿色债券合计发行规模约2369.7亿元③，约占同期全球发行规模的39.9%，跃居全球最大的绿色债券市场；银行间市场是国内绿色债券最大发行场所，债券种类不断丰富，近9成采用第三方绿色认证评估，上市绿色债券中77%发生了二级市场现券交易，超6成绿色债券较传统债券有更低的发行利率，平均低19.3bp[6]。
（一）绿色债券品种不断丰富，绿色债券市场规模快速扩大
2016年1月，浦发银行和兴业银行分别获批发行不超过500亿元额度的绿色金融债券。2016年4月，协合风电投资有限公司成功发行国内首支绿色债务融资工具。同时，交易商协会积极推动绿色债务融资工具产品结构多样化，目前适用于绿色企业融资的债务融资工具品种不仅包括绿色中期票据、绿色定向工具等主流品种，还包括绿色永续票据和绿色债贷基组合等创新品种。新疆金风科技股份有限公司和武汉地铁集团有限公司已分别在银行间债券市场发行首支绿色永续票据和绿色债贷基组合产品。2016年4月，北京汽车股份有限公司发行了国内首支绿色企业债。2016年5月，嘉化能源股份有限公司成功发行国内首支绿色公司债。截至2016年底，境内发行绿色金融债1580亿元、绿色债务融资工具82亿元、绿色企业债140.9亿元、绿色公司债182.4亿元，合计发行规模达1985.2亿元④。
（二）政策机制和市场机制不断完善，未来发展潜力巨大
相较于国外，我国绿色债券市场起步相对较晚，整体市场规模仍较小，但在党和政府的高度重视和大力推动下，我国绿色债券市场发展条件逐步成熟，发展环境不断优化，市场发展仍有很大的潜力和空间。
一是，党和政府系列高层次文件从顶层设计出发对绿色金融体系和绿色债券市场发展提出了要求。面对资源紧缺、环境污染严重、生态系统退化的严峻形势，十报告以独立篇章系统提出了大力推进生态文明建设的总体要求，并把生态文明建设放在突出地位，融入经济建设、政治建设、文化建设和社会建设各方面和全过程，纳入社会主义现代化建设总体布局。2015年9月，中共中央、国务院《生态文明体制改革总体方案》，首次明确了建立中国绿色金融体系的顶层设计。绿色债券市场作为绿色金融体系重要组成部分，通过将募集资金专门用于绿色项目，对于缓解绿色企业融资难、融资贵问题，有效促进环境保护，提高经济发展质量和效益具有重要意义，在相关文件中受到高度关注。
二是，为贯彻落实党中央、国务院加快生态文明体系建设，进一步推动绿色发展的要求，人民银行、国家发展改革委、证监会等政府部门，积极推动出台绿色债券指导意见，为我国绿色债券市场发展构建了坚实的制度基础。2015年12月22日，人民银行绿色金融债公告（人民银行公告[2015]第39号），对绿色金融债券注册发行、第三方评估、募集资金管理、信息披露等提出了规范性要求，同时与公告一并了中国金融学会绿色金融专业委员会（以下简称“绿金委”）编制的《绿色债券支持项目目录》，结合中国国情界定了绿色债券的标准和投资范。2015年12月31日，国家发改委《绿色债券发行指引》，列明了节能减排技术改造、绿色城镇化、能源清洁高效利用等12向绿色企业债募集资金重点支持的领域，并通过简化审核程序，放开准入条件和资金使用范围，鼓励地方政府提供投资补助、担保贴息、债券贴息等方式支持绿色企业债市场发展。2016年3月16日和4月22日，上交所和深交所分别《上海证券交易所关于开展绿色公司债券试点的通知》和《深圳证券交易所关于开展绿色公司债券试点的通知》，明确了绿色公司债券的发行审核程序，以及第三方认证、募集资金管理和信息披露等相关要求。交易商协会积极落实中央精神，在人民银行指导下，积极推动绿色债务融资工具发展，不断加大债务融资工具对环保、节能、清洁能源等绿色产业的支持力度。截至2016年底，交易商协会支持绿色企业发行债务融资工具的规模已经超过1500亿元⑤，积极引导资金流向清洁能源、公共交通等绿色产业，支持国家绿色经济建设。2017年3月，交易商协会 《非金融企业绿色债务融资工具业务指引》，对绿色债务融资工具的资金用途、专户管理、遴选机制、信息披露等四大核心机制进行了明确说明，将促进绿色债务融资工具市场快速健康发展。
三是，我国债券市场经过多年发展，市场深度和广度不断深化，市场基础设施不断建立健全，市场投资者逐步丰富成熟，为绿色债券市场发展提供了良好的市场基础。中国债券市场自1981年国债恢复发行以来，历经了30多年的发展。截至2016年底，中国债券市场余额达63.7万亿元，已成为全球第三大债券市场，全年共发行各类债券36.1万亿元，现券成交额132.2万亿元，市场融资规模快速提高，市场流动性明显增强[7]。同时，在前瞻性统筹安排下，债券登记、托管、交易、结算、清算等市场基础设施得到有效建立，以合格机构投资者为主的投资者队伍逐步成熟，为社会责任投资人的培育及绿色债券市场发展提供了较好的发展环境。
四、进一步推动中国绿色债券市场发展的建议
尽管在相关部门陆续出台绿色债券指导性意见后，国内绿色债券市场发展迅猛，但为推动我国绿色债券市场进一步深入发展，仍有几方面问题亟待完善。
一是推动统一绿色债券项目目录。绿色项目的认定是绿色债券市场发展的基础，而这需要有统一的标准。绿金委在参考GBP准则基础上，结合我国国情，制定了《中国绿色债券支持项目目录》⑥，将绿色产业项目划分为6大类、31小类，并给出具体的界定条件，同时，国家发改委在制定《绿色债券发行指引》时也列明了绿色企业债重点支持的项目范围，形成了国内绿色债券市场两套项目标准并存的局面，易使投资者在绿色债券认定时产生混淆，不利于绿色债券的便利发行。相关部门有必要加强协调，逐步推动统一绿色债券项目目录。
二是进一步加强绿色债券募集资金管理。为保障绿色债券募集资金专项用于绿色项目，国际上普遍鼓励采用专户管理或设立专门台账的方式，加强对绿色债券募集资金使用和资金流向的监测和管理。当前，人民银行、证监会、交易商协会在绿色金融债、绿色公司债、绿色债务融资工具的管理办法中均有鼓励采取专户或者专门台账的条款，但国家发改委在《绿色债券发行指引》中除要求募集资金用于支持12类项目外，并未对募集资金管理、使用、后期资金流向追踪提出相关要求。
三是建立健全统一的绿色债券信息披露标准。为进一步提高绿色债券市场透明化程度，避免市场机构利用绿色债券市场各子市场在信息披露要求方面的差异进行监管套利，绿色债券市场各相关主管部门应加强协调，按照分类趋同的原则，逐步建立统一的绿色债券信息披露标准。绿色债券发行人应定期按照统一的信息披露标准要求，在指定平台披露财务报告、募集资金使用情况、所投项目环境效益等相关信息。
四是建立完善包括第三方认证、绿色评级等在内的服务绿色债券市场发展的市场中介机构体系。绿色债券的认定、评级以及对绿色债券环境效益的评估等，都有赖于专业市场中介机构提供专业化的服务。国际绿色债券市场上，CBI、CICERO、Vigeo、KPMG等专业第三方认证和环境效益评估机构，在帮助投资者更好的了解绿色债券发行主体和投资项目的环境表现，提高绿色债券市场透明度方面发挥了重要作用。相比而言，我国绿色债券市场由于起步较晚，从事绿色债券第三方认证、绿色评级、绿色债券环境效益评估的市场中介机构的数量和专业性仍相对不足，相应的市场中介机构体系仍有待进一步建立完善。
注释：
①本节数据来源于Climate Bond Initiative，截至2016年5月31日。
②根据参考文献[6]，2016年全年发行规模为800亿美元。
③其中境内信用债券和利率债券发行规模1985.3亿元；绿色资产支持证券规模67.0亿元。境内主体在境外发行规模46.0亿美元（约人民币317.4亿元），合计共2369.7亿元。
④数据来自中国金融信息网“中国绿色债券2016年中总结大会”。
⑤数据来自中国银行间市场交易商协会。
⑥证监会、交易商协会在制定绿色公司债券和绿色债务融资工具规范指引时，均采纳了绿金委制定的《绿色债券支持项目目录》。
参考文献：
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[6]东方金诚绿色金融团队（方怡向、李睿、闫娜）.中国成最大绿色债券发行市场，环境效益和融资优势初显[R].中国金融信息网，2017-3-15.
【关键词】绿色债券 第三方认证 监管协调 绿色投资
一、引言
全球气候变化和环境治理是世界各国面临的共同问题，绿色低碳的理念越来越成为各国的普遍共识，为低碳经济发展融资而设计的“绿色债券”也随之兴起。近年来，随着国际绿色债券市场蓬勃发展，绿色债券的定义逐渐清晰。绿色债券，泛指募集资金全部用于气候改变或环境保护项目和计划的债券产品，这类债券更加强调透明度和问责制，目前市场规模约为1180亿美元。
“十三五”规划中，国家重点提及环境治理和绿色金融发展，创新、协调、绿色、开放和共享五大发展理念为未来深化金融体制改革指明了方向。在国内一些智库和国际倡议组的合力推动下，中国人民银行于2015年12月22日绿色金融债公告（[2015]第39号公告）。该公告就在银行间债券市场发行绿色金融债券有关事宜进行规定，并同中国金融学会绿色金融专业委员会《绿色债券支持项目目录》（以下简称《目录》）。《目录》对绿色债券支持项目进行明确分类，给出了环境效益显著项目的界定条件和解释说明。紧接着国家发改委办公厅于2015年12月31日关于印发《绿色债券发行指引》（以下简称《指引》）的通知（发改办财金[2015]3504号）。《指引》给出绿色债券定义、适用范围和重点支持项目，规范了绿色债券审核要求并给出较为详细的绿色债券相关政策支持。
国内市场对绿色债券反应强烈，未来发展规模将进一步扩大。但是从发行人和投资人来看，发行人主要受政策引导，存在抢占市场热点的心理，实质性的绿色投资和绿色资产组合理念不强，投资者主要还是集中表现为内部消化，另外还存在“绿色标准”不统一，第三方认证体系不被完全接受，评估认证方法不健全等现状。本文将介绍国外发展绿色债券的成熟经验，总结目前国内绿色债券市场发展趋势，为我国绿色债券发展中存在的问题提出合理化建议。
二、国外绿色债券发展经验
自欧洲投资银行2007年7月发行第一只6亿欧元气候意识债券以来，绿色债券？q？的市场规模从2013年开始出现爆发性增长。如图1所示，2012年全球绿色债券发行规模仅仅23亿美元，2013年迅速突破100亿美元，2016年全年发行绿色债券达到769亿美元，据气候债券倡议组织（Climate Bonds Initiative，CBI）预测，2017年发行总量将突破1000亿美元（CBI，2016）。
绿色债券资金主要投向运输、能源、水、建筑与工业、废弃物与污染控制等多领域的可持续发展项目，经过近10年发展，国外绿色债券市场主要形成债券类型和品种多样化、绿色投资主体丰富、发行人主体和所在行业广泛、第三方认证体系健全等发展经验。
（一）绿色债券类型和品种多样化
根据债券收益的使用和债务追索权形式的不同，目前绿色债券主要被分为绿色收益债券、绿色收入债券、绿色保证债券和绿色资产证券化证券，其中绿色资产证券化证券包括一种资产担保债券，具有双重追索权，2015年房地产和抵押贷款银行BerlinHyp发行的世界上首只资产担保债券就是对自身资产负债表和资产担保池具有双重追索权。此外，国际金融公司（International Finance Corporation，IFC）发行了世界上第一只森林绿色债券，债券投资者可以选择现金或碳信用额度的方式获得票面利息；荷兰BNG银行发行了一只价值6亿美元的社会责任投资债券，为城市可持续项目融资；英国能源供应商Ecotricity连续发行四只生态债券，为可再生能源基础设施融资；还有波兰2017年将发行首只绿色债券。与绿色指数挂钩的债券衍生产品也逐渐成为市场投资者追捧的对象。
据统计，2014年4月至2015年10月，全球共有272只绿色债券发行，27%的绿色债券票面利率在1%～3%之间，25%以浮动利率发行，低票面利率和浮动利率占绿色债券总体发行比例高（金佳宇，2016）。另外2007年以来，超过43%的绿色债券以AAA评级发行，平均期限结构在5～10年，不同利率、评级和期限的搭配，满足市场投资者对多样化产品的需求。
（二）发行人主体和所在行业分布广泛
绿色债券发行人主要分为开发银行、市政、商业银行和企业四大类，开发银行主要包括世界银行、欧洲投资银行、欧洲复兴开发银行等多边金融机构，一般以自身信用作担保，发行的债券信用评级极高。市政绿色债券由一些政府部门、地方市政项目、高等院校发行，美国哥伦比亚水与水污染管理局2014年发行了一只期限为100年的针对水资源的绿色债券，也是迄今期限最长的绿色债券。商业银行和企业虽然起步晚，但是发展迅猛，目前已经成为市场上最主要的发行主体。
绿色公司债券的发行量逐年上升，债券发行人所在行业分布广泛，公司绿色债券所属行业主要有公共设施、可再生能源、太阳能租赁、工业、汽车、快消、房地产、制造业等，其中公共设施和可再生能源企业是潜在最大的发行人（金佳宇，2016）。工业减排、智能电网、农业、生物多样性保护、林业等领域发行的绿色债券在世界上普遍被认可。
（三）绿色投资主体丰富
市场投资者对绿色债券需求强烈。2015年，苏黎世保险、德国复兴信贷银行、巴克莱银行财政部等投资者发表声明将支持绿色债券市场发展，公开承诺将投资10亿欧元的绿色债券。气候债券倡议组织于2014年12月发起了一份投资者声明，由合计资产管理规模达2.62万亿美元的资产所有者和基金管理人共同签署，这意味着这些资产将用来支持绿色债券市场的发展。绿色债券专项基金准备好即将对绿色债券进行投资，这些基金都由世界著名的投资公司和资产管理公司管理，比如黑石集团、瑞典保险公司SPP、日兴资产管理公司、美国道富银行等。在巴黎召开的第二十一届联合国气候变化大会（COP21）上，代表11.2万亿美元资产的机构投资者承诺开始着手发展绿色债券市场，而且，保险行业也重申了其实现“气候智能”投资在2020年前翻十番的承诺。责任投资原则（Principles for Responsible Investment，PRI）签署机构（目前有1525个主体，管理60万亿美元）和其他投资集团对气候相关投资的兴趣也正在不断增长（CBI，2016）。
（四）第三方认证和信息披露体系健全
国外绿色债券认证体系形成体系。国外主流认证体系包括《绿色债券原则》（Green Bond Principles，GBP）和《气候债券标准》（Climate Bonds Standard，CBS），其中GBP建h发行人使用外部认证，以确保发行人发行的债券符合绿色债券定义和要求，鼓励认证的类型和层次包括从顾问机构取得专业辅助，以审查或帮助建立项目评估和选择体系；由独立第三方进行独立审计；由第三方机构依据第二方标准进行的独立审核出具“第二意见”。CBS则要求在发行前和发行后都必须任命一个第三方审核者，让审核者就该债券是否满足气候债券标准提供一份保证报告。截至2016年6月，据气候债券倡议组织公布数据整理统计，60%的绿色债券使用了独立审查，通常也叫做第三方认证。奥斯陆大学国际气候与环境研究中心（Center for International Climate and Environmental Research，University of Oslo，CICERO）提供独立审查占40.23%，Sustainalytics、DNV GL（Det Norske Veritas，Germanischer Lloyd）、Vigeo、毕马威等也是独立审核的主要提供者。
GBP对信息披露有专门要求，除公布募集资金的使用方向、闲置资金的短期投资用途，发行人应提供至少每年一次的项目清单，提供项目基本信息的描述、资金分配额度以及环境效益；GBP建议使用定性指标的描述，并在可行的情况下，对预期的可持续性影响指标做出定量描述（如温室气体减排量、清洁能源惠及人数等）。CBS标准虽然未直接涉及发行人自主信息披露的相关流程化限定，但是CBI开展的认证、核查业务以及专项标准均需要在发行人自主信息披露的基础上开展。
三、我国绿色债券市场发展现状
2016年第1季度，经人民银行批准，兴业银行、上海浦东发展银行、青岛银行等首批试点机构在国内发行绿色债券530亿，约占全球发行总量的48.7%，表现出强劲的增长势头。在当前我国经济增长模式亟待转型、环境亟需有效治理以及积极应对气候变化背景下，绿色债券市场发展在我国迎来了重要的战略机遇。
本文统计2016年1月至2016年11月我国境内公开发行的42只绿色债券，发行总额为1888.3亿元，境内主体在境外发行的5只共计46亿美元绿色债券不在本文研究范围内。债券类型主要包括中期票据、企业债、公司债、金融债和绿色熊猫债，票面利率在2%-4%之间的占84.09%，固定利率发行占68.18%，期限以3年和5年为主，10年和15年的仅占6.81%，可见目前国内绿色债券发行以较低固定利率为主，发行期限结构偏好中期，债券品种为传统类型。
绿色债券发行人以商业银行为主，发行数量占36.36%，发行总额为1460亿，占77.32%，募集资金主要用于支持绿色产业发展，充实银行资金来源，优化负债期限结构，全部用于中国人民银行的《目录》规定的绿色产业项目。如表1所示，企业债和公司债发行人以大型国有企业为主，民营企业发行总量虽不多，但是参与积极性高；发行人所处行业包括电力、汽车、能源、节能环保行业，募集资金按照国家发改委《指引》标准，一方面用于偿还银行贷款和补充营运资金，置换由在建绿色项目产生的高成本债务，另一方面，用于节能减排技术改造、新能源开发利用、污染防治和节能环保产业等，目前市场发行的绿色债券在各领域和债券性质方面具有开创性意义，各发行主体绿色投资理念方面居于行业领先地位。我国绿色债券发行对象主要为全国银行间债券市场成员和合格机构投资者，目前已发行的绿色债券中，只有G16京汽和16清新G1面向境内法人和自然人发行。
我国绿色债券第三方认证进展明显，2016年1月至11月，境内42只已发行的绿色债券中，有34只进行了第三方认证。如表3所示，目前一些有着丰富绿色债券认证经验的国际机构开始为中国绿色债券提供第三方认证服务，如安永、德勤、DNV GL集团等。此外，国内具有专业知识和实力的绿色债券第三方认证机构开始出现，如商道融绿、中节能咨询公司、中债资信等。各方也越加充分认识到中国绿色债券发展中绿色认证的重要性。
其中有5只进行了绿色双认证。目前来看，国际认证机构是中国绿色债券第三方认证市场的主体，尤其是安永会计师事务所占总认证数的56.4%，但本土绿色认证机构也已开始开展认证业务，商道融绿作为国内首家气候债券标准认可的认证机构有很好的市场示范作用。
第三方认证操作上，安永会计师事务所认证内容集中在债券发行中涉及的资金使用及管理政策和程序、项目评估和筛选的标准与提名项目的合规性，以及信息披露、报告机制的流程；采用国际认证业务标准方法ISAE3000，并实现判断项目的绿色程度是“深绿”还是“浅绿”。中节能咨询有限公司采用的审验标准包括《合格评定管理体系审核认证机构的要求》（ISO/IEC 17021∶2011）、《管理体系审核指南》（ISO19011∶2011）程序、上交所《关于开展绿色公司债券试点的通知》《绿色债券支持项目目录》以及国家颁布的其他相关法律和标准。商道融绿侧重对绿色项目决策流程、资金管理、环境和社会影响、募集资金投向进行审核评估。中债资信绿色债评估认证方法，将募投项目环境效益进行了深绿、绿、较绿、浅绿以及非绿的绿色程度划分。
四、我国绿色债券发展中存在的问题和改进建议
如前所述，中国绿色债券市场发展已经形成迅猛势态，2016年国内机构在境内外发行的绿色债券规模已达2200亿元，占到全世界同期发行绿色债券的42%，居世界第一，中国绿色债券市场成为资本市场的一个新亮点。然而，与西方国家成熟经验相比，我国绿色债券市场发展仍存在诸多问题，表现在：第一，我国绿色债券类型和品种单一，缺乏多元化，期限结构缺少长期，利率类型无法满足投资需求；第二，发行人以商业银行和国有企业为主，行业类型不够丰富，无法满足整个经济转型和环境治理的需要；第三，绿色债券市场参与度较低，投资主体局限于全国银行间债券市场成员和上交所合格机构投资者，绿色投资理念亟待提升；第四，我国第三方认证体系存在本土认证机构力量薄弱，评估内容侧重点不同，评估方法不统一，评估标准不一致等问题，都将造成绿色债券市场监督管理的无序和信息披露机制不健全，导致投资人难以对各认证机构的评估报告横向对比（王遥，2016）。以上问题，制约了我国绿色债券的健康发展。基于国际绿色债券发展经验及我国中国绿色债券发展的实践，可以考虑从以下方面进一步推动绿色债券的健康发展。
（一）创新绿色债券品种，推进我国绿色债券类型多元化
引进并吸收国外绿色债券品种，例如可持续发展债券、资产抵押绿色债券、双重追索权贴标绿色债券等结构创新产品；在“非绿”到“绿”过渡模式和担保形式等方面进行创新，允许非绿企业发行绿色债券，允许绿色企业部分募集资金暂时投入非绿项目，在约定调整期限过后必须全部投入绿色项目；针对中小法人和自然人投资行为，研发小规模、分期定投的特色品种；开发具有浮动利率、高收益非投资级绿色债券，吸引更多国内外资本进入绿色债券市场；鼓励更多境内机构到境外发行绿色债券，同时针对合格境外投资者放宽政策，发行更多的人民币计价绿色债券（即绿色熊猫债）。
（二）多层次引导市场主体积极发行绿色债券，实现绿色产业转型
从市场主体来看，中央和地方政府应该参与发行绿色债券，让更多的私人资本和社会资本参与市政建设和城市环境治理，为公共绿色项目开辟新的融资渠道，同时借助绿色债券严格的信息披露机制，对市政建设进行有效监督；与环境、生态建设，绿色支持项目相关的高校、研究所可以发行绿色项目研究债券，扩大科学技术溢出效应服务企业技术革新；支持更多的民营企业和中小高科技企业发行绿色债券，用更稳定、成本更低、风险更小的资金推动高新技术的进步。各级政府应当通过税收优惠、产业政策支持、信用增级等方式逐步引导一些重点市场主体优先利用绿色债券融资助力绿色产业转型，实现发行主体和债券主题的多元化。
（三）培育和推广绿色投资理念，吸引更多市场投资者。
我国发展绿色经济，实现低碳转型的投融资需求将越来越大，培育和推广绿色投资理念，扩大绿色投资者群体是基础。培育一般投资者的绿色投资偏好，增强绿色投资理念，让市场主动进行绿色资产配置提高资产组合稳健性是最关键的一步，避免为了漂绿和抓住“绿色”概念而引发的短视性。应当积极引导养老保险基金、公共投资基金、商业银行等机构投资者认购绿色债券，实施利息免税；让亚投行等专业基础设施投资机构更加关注绿色项目，吸引法人和自然人参与到绿色债券投资中来，让绿色债券投资者结构更加平衡和多元化；此外，也当考虑吸引人民币合格境外机构投资者（RQFII）和合格境外机构投资者（QFII）投资我国绿色债券，发挥示范效应，让更多的国际资本进入绿色债券市场支持我国绿色转型。
（四）加强监管协调，完善我国第三方认证市场机制。
一是协调标准规则，在充分认可行业差异的基础上统一绿色项目界定范畴，中国人民银行、国家发改委等主要监管部门需统一意见，构建统一监管标准，在支持项目分类、募集资金使用、第三方认证等环节上形成我国总体原则，同时协调各不同行业的国内与国际标准，形成适合中国实际情况的绿色项目规则；二是建立和完善统一的环境信息披露制度，发挥市场的约束机制的作用，绿色债券发行的主管机构应当严格要求发行主体公开披露项目发行进展情况，跟踪披露募集资金的使用情况，定期综合报告，明确发行主体的环境保护责任；三是建立我国统一专业的第三方认证标准体系，规范第三方绿色认证的准入质量和内容，积极培育我国本土独立的第三方绿色认证机构，处理好国内外认证标准的兼容性，在充分理解和融合国外成熟标准的基础上，提高我国自主认证评估结果的权威性和横向可比性。
参考文献
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金融机构参与PPP项目，既可以作为社会资本直接投资PPP项目，也可以作为资金提供方参与项目。在作为社会资本直接参与的模式下，金融机构可以联合具有基础设施设计、建设、运营维护等能力的社会资本，与政府签订三方合作协议，在协议约定的范围内参与PPP项目的投资运作。而作为资金的提供方，金融机构可以为主要负责经营的社会资本方或者项目公司提供融资，间接参与PPP项目，融资方式可采取项目贷款、信托贷款、明股实债、有限合伙基金、项目收益债和资产证券化等形式。
1 政策性银行参与PPP的方式
政策性银行参与PPP项目，可以发挥中长期融资优势，为项目提供投资、贷款、债券、租赁、证券等综合金融服务，并联合其他银行、保险公司等金融机构以银团贷款、委托贷款等方式，拓宽PPP项目的融资渠道。对于国家重点扶植的基础设施项目以及水利、污水处理、棚改等项目进行特殊信贷支持，比如提供长期优惠利率贷款等。
此外，政策性银行还可以提供规划咨询、融资顾问、财务顾问等服务，提前介入并主动帮助各地做好建设项目策划、融资方案设计、融资风险控制、社会资本引荐等工作，提高PPP项目的运作效率。
2014年11月，国家开发银行全资子公司国开金融与南京雨花台区政府签署铁心桥―西善桥“两桥”地区城市更新改造暨中国（南京）软件谷南园建设发展投资合作协议，参与南京旧城成片更新改造。国开金融及其控股的上市公司中国新城镇发展有限公司，以现金出资形式直接入股，成立注册资本金为10亿元的南京国开雨花城市更新发展有限公司，国开金融和中国新城镇发展有限公司将向国开雨花选派成熟的专业运作团队参与公司运作。
政策性银行可以释放国家对所鼓励的PPP项目方向、合作模式的信号，成为国家宏观调控的一种手段，但是相对于其他金融企业，政策性银行的参与市场化程度相对较低。
2 商业银行参与PPP的方式
商业银行是PPP项目最重要的资金提供方，可以通过资金融通、投资银行、现金管理、项目咨询服务、夹层融资等方式参与PPP项目，如图1所示。
2.1 资金融通
在PPP项目设计、建设、运营的过程中，商业银行在对PPP项目或实施主体的资信状况、现金流、增信措施等进行审核的基础上，为项目公司提供资金融通服务，具体可以通过项目贷款、贸易融资、保理、福费廷、银团贷款等，发展供应链金融，提供增值服务。
2.2 投资银行业务
商业银行可以依托强大的销售能力参与PPP项目公司中短融票据、PPN等融资工具的承销发行。此外，商业银行还可以通过理财直接融资工具直接涉入PPP项目融资，这既能实现资产负债表外融资的目的，又能开发具有一定流动性、可市场估值、信息披露更加透明的金融工具，降低非标债权投资比率，或者利用产业基金、信托、资产管理、租赁等渠道，实现表内投资或表外理财资金对接PPP项目公司的融资需求。
2.3 现金管理
PPP项目运营时间长，资金流量大，商业银行可在现金管理方面充分介入，为客户提供全方位服务。针对日常运营资金的管理，可提供资金结算网络、现金管理、资金监管、工资等服务；为提高闲置资金收益，还可提供协定存款、企业定制理财产品等服务。
2.4 项目咨询服务
PPP项目涉及政府、社会资本、承包商等多个法律主体，PPP合同规范了项目设计、建设、运营、维护基础设施的过程，并明确规定了项目收益的分配、服务价格的制定和可能存在的政府补贴，商业银行可以凭借金融、会计、法律等方面的专业优势，为PPP项目参与方提供合同订立、现金流评估和项目运营等提供咨询服务。
2.5 夹层融资
除了传统融资方式外，商业银行还可以积极探索项目夹层融资。夹层融资的风险和回报介于普通债务和股权融资之间，融资结构可根据不同项目的融资需求进行调整。对于融资者而言，夹层融资具有期限长、结构灵活、限制少和成本低等优点；对于投资者而言，夹层融资能够同时兼顾项目的安全性和收益性。
目前，已经有众多商业银行开始以各种形式介入到PPP项目中。2014年12月，河南省政府与中国建设银行、交通银行、浦发银行签署“河南省新型城镇化发展基金”战略合作协议，总规模将达到3000亿元，具体可细分为“建信豫资城镇化建设发展基金”“交银豫资城镇化发展基金”和“浦银豫资城市运营发展基金”。首批25个募投项目已通过三家银行总行的审批，确定投放额度594亿元。
2015年4月，中信银行郑州分行联合中信产业基金分别与郑州市污水净化有限公司、上海实业环境控股有限公司、MTI环境集团有限公司签署合作框架协议，同时中信银行郑州分行联合中信产业基金也与郑州地产集团有限公司、中电建路桥集团有限公司、中铁十八局集团有限公司签署了合作框架协议。
商业银行参与PPP项目，也面临着期限错配和信用风险，PPP项目大多涉及基础设施建设和公共服务领域，融资周期较一般工商企业贷款更长，对于主要以中短期存款为负债来源的商业银行来说，存在期限错配的风险；PPP项目涉及地方政府、项目公司等多个主体，相关主体对于契约的遵守情况直接影响项目现金流、盈利能力和融资项目的信用风险。在实际操作中，商业银行往往也遇到有稳定收入和经营现金流的项目一般不需要通过PPP进行融资，而缺乏现金流的PPP融资项目商业银行又不会介入这一矛盾。
3 保险公司参与PPP的方式
由于PPP项目通常资金规模大、生命周期长，在项目建设和运营期间面临着很多风险，因此项目公司及项目的社会资本方、融资方、承包商和分包商、原料供应商、专业运营商都有通过保险降低自身风险的需求，保险公司可以开发信用险种为PPP项目的履约风险和运营风险承保，增加PPP项目结构设计的灵活性，降低和转移PPP参与方的风险。
从保险资金的运用来看，基础设施建设一般周期很长，符合险资长期性的特征，有助于缓解资产负债错配的问题，因此险资可以通过专项债权计划或股权计划为大型PPP项目提供融资。2014年12月，新华保险与广州市政府共同成立“广州（新华）城市发展产业投资基金”，基金规模200亿元，将用于广州市基础设施和城市发展建设项目。该基金投向城市更新、城市产业、城市生活、城市动力等4个板块，包括南沙新区建设、棚户区改造、传统交易市场转型升级在内的城市更新板块；面向主导型、创新型产业孵化器、产业园区在内的城市产业板块；面向安居工程、医疗卫生工程、垃圾处理工程在内的城市生活板块；面向新能源、物流、供水供电在内的城市动力板块。
保险资金追求安全性，具有期限长、规模大的特点，比较适合基础设施、物业等项目的投资，但险资对项目的担保和增信要求较高，大型保险机构一般都要求项目资产的评级达到AAA级，且有大型金融机构或大型央企国企、政府机关提供担保，符合要求的项目有限。
4 证券公司参与PPP的方式
证券公司可以为PPP项目公司提供IPO保荐、并购融资、财务顾问、债券承销等投行业务，也可以通过资产证券化、资管计划、另类投资等方式介入。
4.1 资产证券化
具有未来稳定现金流的资产就可能被证券化，很多基础设施类的PPP项目，如供热、供水、供电、污水处理、公共交通、高速公路等具有稳定的现金流，是良好的证券化基础资产，2014年11月企业资产证券化采取备案制后，大大简化了证券化项目设立和发行手续，交易所的挂牌转让和协议式回购也提高了产品的流动性，证券公司（包括基金子公司）可以通过成立资产支持专项计划，对有稳定现金流的PPP项目进行证券化，运用现金流分层等结构性金融技术，发行不同期限和信用等级的资产支持证券，为PPP项目融资。
今年1月，基金业协会《资产证券化业务基础资产负面清单指引》（以下简称《指引》），对不适宜采用资产证券化业务形式或不符合资产证券化业务监管要求的基础资产进行列明。《指引》明确将以地方政府为直接或间接债务人的基础资产列入负面清单。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外，这一规定为PPP项目的资产证券化提供了政策可能。
例如民族证券成立的“濮阳供水收费收益权资产支持专项计划”，通过设立资产支持专项计划（SPV），发行1～5年不等的五档优先级资产支持证券，所得收入用于购买濮阳市自来水公司的供水合同收益权，投资者收益来源于濮阳市自来水公司的供水收费，并有濮阳市自来水公司担任差额补足义务人，在现金流不足以支付投资者本息时承担差额补足义务，此类项目为PPP项目的资产证券化提供了良好的解决方案，如图2所示。
4.2 项目收益债
43号文（国务院办公厅的2014年第43号文，即《地方政府性存量债务清理处置办法（征求意见稿）》。――编者注）中明确项目收益债是PPP项目的融资方式之一。项目收益债券是与特定项目相联系的，债券募集资金用于特定项目的投资与建设，债券的本息偿还资金完全或基本来源于项目建成后运营收益的债权。项目收益包括但不限于直接收费收入、产品销售收入、财政补贴及因项目开发带来的土地增值收入。
2014年11月，“14穗热电债”成功簿记建档，中标利率6.38%，低于五年期以上贷款基准利率6.55%，成为发改委审批的首单项目收益债。“14穗热电债”规模8亿元，期限为10年，从第3年起分期还本。资金投向广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目，发行人是项目建设运营主体广州环投南沙环保能源有限公司。项目收入来源包括垃圾处理费收入、发电收入、金属回收收入，以及即征即退增值税等，通过专户专项归集。同时，发行人股东及实际控制人分别对债券本息提供差额补偿，确保债券的本息偿付，债项信用等级为AA，如图3所示。
证券公司可以为符合条件的PPP项目公司设计债券结构，通过发行项目收益债进行融资。但是同时证券公司受制于资金来源和牌照等限制，主要会以服务中介的形式参与PPP业务，其介入程度无法和银行、保险相比。
5 信托公司参与PPP的方式
信托公司参与PPP项目可以通过直接和间接两种模式。直接参与，即信托公司直接以投资方的形式参与基础设施建设和运营，通过项目分红收回投资。主要形式是发行产品期限较长的股权或债权信托计划，资金来源主要是银行、保险等机构资金；间接参与，即信托公司为PPP模式中的参与方融资，或者与其他社会资本作为联合体共同投资项目公司，采取明股实债的方式，在约定时间由其他社会资本回购股权退出。此外，信托公司还可以为PPP项目公司提供融资，通过过桥贷款、夹层融资等形式介入。
2014年6月，五矿信托与抚顺沈抚新城管委会、中建一局（集团）签订合作框架协议，由五矿信托、沈抚新城管委会、中建一局共同注资成立项目公司，注册资本10亿元，其中五矿信托为项目公司控股方，投资标的为包括河道治理、土地平整、环境绿化等在内的综合性片区建设项目。政府按约定承担特许经营权、合理定价、财政补贴等相关责任，但不对债务进行兜底。
在该合作框架下，信托公司将整个项目的建设周期，按不同环节进行切割，选择具有强资信优势的建设商予以分包。每一个“分包商”须对自己完成的局部工程建设目标负责，如若未达成目标，则需要承担相应的违约责任。
相比银行和券商，信托公司的资金成本比较高，在公益性或准公益性的PPP项目中很难找到成本收益匹配的项目，此外，信托公司也不具备项目收益债等债券的承销资格，PPP项目短期内无法成为原有政信合作项目的替代。
6 PPP产业基金
PPP产业基金是指以股权、债权及夹层融资等工具投资基础设施PPP项目的投资基金，可以为基金投资人提供一种低风险、中等收益、长期限的类固定收益。PPP产业基金通常与承包商、行业运营商等组成投资联合体，作为社会资本参与PPP项目投资运营。
在PPP产业基金模式下，金融机构可与地方政府和项目运营方签订产业基金合同，对能够产生稳定现金流并且收益率较为合理的基建项目进行合作，通过设立有限合伙制PPP产业基金的形式参与基础设施建设。金融机构可以自有或募集资金设立SPV，作为有限合伙基金的优先合伙人（LP）。
今年2月，兴业基金管理有限公司与厦门市轨道交通集团签署了厦门城市发展产业基金合作框架协议，基金总规模达100亿元，将投资于厦门轨道交通工程等项目。该基金采用PPP模式，由兴业基金全资子公司兴业财富资产管理有限公司通过设立专项资管计划，与厦门市政府共同出资成立“兴业厦门城市产业发展投资基金”有限合伙企业。兴业财富和厦门轨道交通集团各出资70%和30%，分别担任优先级有限合伙人和劣后级有限合伙人，厦门轨道交通集团按协议定期支付收益给优先级有限合伙人，并负责在基金到期时对优先级合伙人持有的权益进行回购，厦门市政府提供财政贴息保障，如图4所示。
【关键词】市政债券 公共设施建设 发行管理 市场建设
一、市政债券的特点与作用
市政债券(Municipal Bonds)是指由地方政府及其授权机构发行,并承诺在一定期限内还本付息的债券。根据偿债资金来源的不同,市政债券主要可分为一般责任债券(General Obligation Bonds)、收益债券(Revenue Bonds)和混合型市政债券三种。一般责任债券是以地方政府税收为偿债来源的市政债券,又可细分为以全部税种征税能力为偿债来源的完全责任债券和以部分税种征税能力为偿债来源的有限责任债券。收益债券是以投资项目的收入作为偿债来源的市政债券。混合债券是以投资项目收入和地方政府税收共同作为偿债来源的市政债券,主要先以项目收入偿付,不足部分再由地方财政在约定范围内承担还本付息责任。
作为一种重要的债券产品,市政债券在欧美发达国家已经有近二百年的发展历史,长期受到各国政府欢迎。其主要特点表现为:第一,市政债券信用风险较低。市政债券的发行主体是地方政府及其授权机构,有地方政府税收和项目收益作为偿债保证,违约率较低,风险仅高于被称为“金边债券”的国债,比一般的企业债券低得多,因而也较受投资者欢迎。第二,市政债券募集资金多用于地方公共设施建设。1817年,美国纽约州政府为开凿伊利运河首次采用发行债券的办法筹集资金,这可以看作是市政债券的起始。之后每遇大规模增加公共设施建设,美国地方政府都会想到市政债券,而募集资金主要用于地方公共设施建设这一传统也被保留下来,成为了当代各国市政债券的一个显著特点。第三,市政债券在很多国家中享有税收减免权。由于市政债券筹集的资金主要用于地方公共支出,其偿债资金也来自地方政府对公众的税收或特定公共项目向公众收取的费用,所以如果对市政债券的利息收入征收所得税,实际上相当于对地方政府征税,将加重地方政府为社会提供服务的负担。因此,各国中央政府一般都对市政债券实行减免债券利息所得税的政策,典型代表如美国和德国。
市政债券的本质和特点决定了其对推动经济发展、改善政府财政和活跃金融市场都具有重要作用。首先,有利于促进城市建设和经济发展。发行市政债券所筹集的资金一般主要用于私人资本不愿或无力提供的公共服务,如修建公路、港口、学校、医院等基础设施。这一方面有利于城市环境的改善,从而为经济的更好发展创造条件,另一方面也有利于私人资本集中发展竞争性、赢利性行业,从而提高投资效率、增强城市经济实力。
其次,有利于配合实施地方经济调控。通过控制市政债券发行量可以影响公共投资需求量,从而实现对经济总量的调节;市政债券可以把个人和企业的闲置资金暂时转移到地方政府手中,使储蓄转化为投资,进而拉动就业和增加消费;市政债券也可以使个人将原本用于消费支出的资金转移给地方政府实施投资,从而实现经济结构的调整。所以,通过发行市政债券,地方政府可以对区域经济投资、储蓄、消费、就业等多方面进行调节,实现调控地方经济的目的。
再次,有利于平衡地方财政收支。从国际经验来看,发行市政债券是地方政府平衡财政收支、弥补财政赤字的主要手段之一。用发行市政债券的办法不但可以较为迅速地取得所需资金、弥补财政赤字,而且与提高税收税率的效果不同,基本不会加重社会税负。
最后,有利于更好地满足社会投资需求。市政债券首先是一种金融产品,风险低、收益安全可靠,适合从金融机构、社会团体到企业、个人等各类投资者进行投资。市政债券的出现可以丰富债券市场品种、完善债券市场结构,为社会增加新的投资手段,更好地满足投资者的多样性需求。
二、我国发展市政债券的必要性
随着国民经济的快速发展,当前我国已经进入了工业化和城市化发展的加速期。根据国家发展规划,到2020年我国城市化率将提高到60%,也就是说,今后每年还将有1000多万人口要进入城镇生活。根据京、津、沪等主要城市的经验数据看,新增一名城镇人口,城市基础设施的配套投资需增加6至9万元。如此庞大的投资需求仅靠地方政府财政收入和中央转移支付来维持显然是不现实的。
在遭遇次贷危机之后,我国提出了4万亿投资计划,地方政府需提供配套投资约10万亿,这给本就有些捉襟见肘的地方财政又添上了一副重担。在税收政策不能出现大幅波动的前提下,地方政府扩大资金来源的一种普遍方式是向银行信贷,它们授权一些隶属于政府的投资公司,以地方财政担保向银行贷款。但我国银行业自身也存在着很多困难,信贷供应量不足,信用风险面临升高的压力,这就造成了银行的惜贷现象,地方政府贷款要求无法得到充分满足。由此可见,通过市政债券进行融资是解决我国当前投资不足、增强公共设施建设、推动地方经济和全国经济发展的重要举措。
但是,在我国发行市政债券还面临着法律和制度上的障碍。1995年颁布的《预算法》第28条规定,“除法律和国务院另有规定外,地方政府不得发行地方政府债券”,这使得我国至今仍没有真正的市政债券面世。为了缓解地方财政吃紧、基础设施建设资金短缺的问题,我国很多地方出现了一些同政府有密切联系或本身就是政府下属部门发行债券用于市政建设的做法。这种债券以项目产生的收益作为还款资金,形式上是一种企业债券,实质上是一种“准市政债券”。早期的案例如上世纪末发行的上海浦东建设债券、济南供水建设债券、长沙市二环线工程建设债券等;在2009年我国发行的190支企业债中,有“09临安城建债”、“09绍兴水务债”等78支可以看作是准市政债券,融资总规模达到了1017亿元。
目前,我国对准市政债券的监管还在以企业债券监管为参照,这种名不正言不顺、忽视债券发展客观需求的做法,给地方经济和中央财政都带来了很大的经济隐患。由于缺乏明确的法律法规保障和统一的发行监管机制,我国各级地方政府都纷纷发行准市政债券,从省级到地市级、县级,甚至连许多乡镇村也设立了自己的融资平台发行债券。而且,这些债券融资并不需要经过政府财政或其他经济主管部门的核准,甚至不少地方政府也不知道属下有多少以自己的信用作为担保的债务。这种隐性债务的不断扩张给地方财政积聚了巨大的风险。同时,由于我国是单一制国家,所以地方财政一旦出现风险,最终必然会转嫁给中央财政。地方财政债务风险的不断积累,意味着中央财政所面临的潜在风险也在增加,对国家经济发展构成了不利因素。另外,准市政债券的不透明性和潜在风险很容易造成债券市场的不稳定。如果某一准市政债券发行企业出现违约,很可能会引起投资者对其他同类债务人违约的担忧;若投资者集中抛售所持有的准市政债券,则可能会在我国债券市场引发类似次贷危机后美国金融市场的动荡。
为应对国际金融危机,2009年国务院同意财政部代地方政府发行2000亿元地方债券,并列入省级预算,这可以看作是地方政府发行市政债券的又一个融通之举。此次国务院开放地方政府发债采取的是“由财政部发行并代办还本付息”方式,债券以“2009年XX省(自治区、直辖市、计划单列市)政府债券(XX期)”命名。这种方式虽然从一定程度上缓解了地方政府融资困难,但也存在很多缺陷。首先,中央“”地方债券软化了地方政府的债务约束,可能会导致地方政府出现超额申报举债数额的倾向,诱发道德风险。其次,由于发债额度较为有限,可能导致地方政府之间的激烈博弈,诱发寻租行为。另外,对于具有不同偿还能力、处于不同治理水平的地方政府,中央“”债券在发行方式、条件等方面没有区别,也没有明确地方财政的信息披露责任,既无法向投资者揭示风险差异,也无法发挥市场机制和社会监督的作用。此次中央“”地方债券只能算是一次“有限的开禁”,要想在监控债券风险的前提下从根本上解决地方政府公共设施建设资金紧缺的问题,必须尽快推出真正的市政债券。
三、我国发展市政债券的前提
结合当前国家宏观经济发展现状和地方投资需求,自上而下地发展市政债券已经十分必要且紧迫。正如上文所述,限制我国市政债券推出的主要障碍在于《预算法》的规定,所以应尽快提请全国人大对现行《预算法》进行修改,赋予地方政府发行市政债券的权力。如果对《预算法》进行修改的时机尚不成熟,那么可以考虑由国务院针对《预算法》制定出台一些特别的规定,允许符合条件的地方政府发债并制定地方政府发债的具体办法。
与之相适应,还应尽快出台配套法规。首先,应制定《市政债券管理条例》,形成市政债券管理的系统性规章。《市政债券管理条例》作为一部专项的全国性管理条例,应对债券的发行管理、发债主体资格的认定,以及债券的资金用途、发行、交易、信息披露、信用评级、风险监控、偿债机制及违约责任等进行系统而全面的规定。同时,应修订《所得税法》,明确市政债券税收的优惠政策。
在健全市政债券法律法规体系的同时,应推动目前已经存在的准市政债券和中央“”地方债券向真正的市政债券转换,纳入市政债券和地方财政管理体系之中。债券转换过程中,可能在由谁来负责偿还的问题上产生一些分歧,地方政府会尽最大可能降低名义上已有的市政债券总量,这样既可以从中央获得更多的发债额度,又可以提高地方政府的信用程度。因此,必须明确已发债券的偿还责任。同时,在债券转换过程中必须做好对地方政府债券的信用评级工作,防止地方政府误导投资者,造成更大规模的债务风险累积。
另外,应尽快清查地方政府现有债务规模,完善政府债务的统计报告制度,制定《政府会计准则》,实现地方财政信息披露的公开透明。为帮助公众了解地方政府市政债券的风险,应编制地方政府资产负债表,将大量政府预算外收入,特别是土地出让金纳入预算管理,使地方政府的负债还款能力有一个客观的评判依据。要严密监控,动态监测和评估地方政府债务风险,借鉴国际经验,划定债务风险警戒线(国外地方政府债务风险警戒线一般为内债负债率不高于20%,外债负债率不高于25%,或有债务负债率不高于50%,综合债务率不高于60%),建立健全地方政府债务风险监测预警机制。中央政府还应建立市政债券的危机化解机制,明确中央政府和地方政府各自的职责,确保在突发事件中能够迅速启动危机处理程序,运行危机解决和争端处理等配套机制,以实现我国宏观经济和金融的稳定。
四、我国市政债券的发行管理
我国地方政府对发行市政债券已经存在普遍的需求,一旦放开限制,市政债券的整体规模必将迅速扩大,而市政债券在我国毕竟是一个新兴产物,其发展需要一个从试点到普及的循序渐进过程,所以,现阶段在市政债券发行中应贯彻从严管理的原则。
首先,市政债券发行应采取试点审批制。我国区域经济发展不协调,各地财政收入存在较大差别,而在市政债券发展初期,应该选择一些经济发展较快、经济结构比较合理、地方产业在国内外具有一定竞争力、政府宏观调控能力较强、财政收入有保障、经常性预算基本平衡、建设项目产生的现金流稳定、足以偿还发行债券本息的地区,如北京、上海等大城市进行试点,等条件和经验成熟后再逐步推广到其他城市。试点地区要经过细致测算和严密论证后制定科学可行的市政债券发行计划,经过地方人大审批后,再报中央政府审核,方可发行。中央政府要从整体上进行必要调整,同时注意市政债券规模与国债规模的平衡和衔接。
其次,要严格限定市政债券资金的使用范围和方向,强调资金投入的生产性,保证债券资金专款专用。市政债券的具体使用范围应包括城市道路交通、旧城改造、开发区建设、供水供电、环境保护等地方公共设施建设。地方公共设施建设项目按收益不同一般分为纯公益性项目、准赢利性项目和赢利性项目。其中纯公益性项目只能通过发行一般责任债券融资,通过政府发展城市经济、提高财政收入来偿还;准赢利性项目和极少数赢利性项目(非竞争性领域)可以用其收益发行收益债券。地方人大应监督市政债券资金投向、使用状况、项目进展的详细情况,并保证市政债券不能借新还旧。
最后,在市政债券的产品设计上要充分考虑我国当前的实际情况。鉴于我国市政债券发展尚处于起步阶段,发行期限应以中短期为主、长期为辅,要使债券期限与基础设施建设周期有机地衔接起来。发行利率应综合参考同期国债利率、企业债券和金融债券利率、银行存款利率,同时允许不同地区根据资信等级、风险大小等因素的不同,采取有差别的发行利率。发行方式上可以同时采取公募和私募两种,对于经济发展水平较高、偿债能力较强的地区,可以采取公募的方式发行市政债券,并且允许其在二级市场上流通;而其他地区只能以私募方式发行,由发行人指定的金融机构和其他单位、组织认购,原则上不上市流通。
五、我国市政债券市场建设
市政债券首先是一种金融产品,如何根据市政债券的内在特征和我国债券业发展的实际需求,通过完善市场体系来更好地发挥市场机制优化资源配置、防范金融风险的基础性作用,推动市政债券为地方政府融资和国民经济发展作出贡献,是摆在我们面前的重要课题。在我国市政债券市场建设中应重点强调以下方面。
第一,确立合理的市场基础框架。应建立起以银行间市场为主、交易所市场为辅的市场运行平台,并依托上述市场已有的成熟运作系统发展市政债券。同时,建立以机构投资者为主、个人投资者为辅的投资者群体结构,以及公募和私募相结合的多样化发行方式,通过确立一个合理的市场基础框架,为市政债券发展营造良好条件。
第二,建立专项信息披露规则。信息披露是债券市场发展的基石,我国市政债券的发展要严格履行信息披露的准则。应在《市政债券管理条例》框架下,以维护投资人的正当权益为出发点,由监管部门或市场自律组织建立市政债券的专项信息披露规则,对市政债券信息披露的原则、发行和存续期间的信息披露、虚假信息披露的责任等方面作出详细、具体的规定。尤其要着重加强对地方政府财务报告的要求,使之能够真实、准确、及时地反应地方政府的财务状况、市政债券资金使用情况和经营成果。
第三,建立配套信用评级制度。地方政府发行市政债券必须经过严格的信用评级,充分发挥信用评级的风险揭示功能和债券定价指示作用。建立市政债券信用评级机制,一是评级机构要研发符合市政债券特征的配套信用评级技术;二是要进一步确立市政债券信用评级工作的公开、公正和公平原则。市政债券的信用评级必须由独立的专业评级机构完成,必须严密防范评级机构受地方政府影响,给出不切实际的信用评定,误导投资者。
第四,建立信用增进机制。信用增进机制能够分散信用风险,从而有效化解发行人违约的冲击,减少市场波动。可由市场自律组织引导市场建立起以担保和保险为主要手段的信用增进机制,同时大力培育专业的市政债券保险机构,并积极鼓励信用偏低的地方政府采用信用增进方式发行市政债券,充分发挥信用增进机制对市政债券发展的支持作用和吸收市场波动的作用。但同样,也必须防止信用增进机构受到地方政府的行政干预。
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与孙明霞一同接受调查的，还有国信证券固定收益事业部副总裁侯宇鹏和固定收益事业部债券交易总经理谢文贤。
孙明霞所带领的团队在企业债承销方面独树一帜，过去几年，该团队在债券市场斩获颇丰，尤以城投债承销为甚。
据《财经》记者了解，公安机关带走这三人调查时并未直接通知国信证券。国信证券在一则简短的声明中称，三人因个人原因接受公安机关调查。业界推测，此次接受调查，可能与孙明霞在华林证券任职期间承销的项目有关。
一个月前，宏源证券债券销售交易部总经理陈智军、副总经理叶凡已被公安机关带走调查，之后9月28日，宏源证券副董事长、总经理胡强与副总经理周栋因个人问题接受公安机关调查。
陈智军和叶凡被举报内部认购高额收益的理财产品，涉嫌利益输送，而胡强与周栋则因此受到牵连。不过，据《财经》记者了解，宏源证券在处理内部认购的理财产品时，可能挪用了其他专户的资金，亦是其高管被调查的原因之一。
自2010年底财政部国债司原副司长张锐案后，一些金融机构从业人员在债券发行的一级市场、一级半市场和二级市场之间辗转腾挪，非法占用金融机构资金，为己谋取私利，并向关系人违规输送利益的行为曝光。由此引发的整治债券市场的行动持续至今。
此次整治行动，由公安部门牵头，主要针对2008年下半年至2010年上半年企业债市场，特别是城投债项目中违法违规的行为。
2008年至2010年的城投债饕餮盛宴之后，债券市场的灭鼠行动仍将继续，孙明霞不会是最后一个。 固定收益“一姐”
进入投资银行之前，孙明霞从事财务工作。那时，她在北京的同学月薪多是1000元，而她已是年薪30万元。“如果我继续做着那份工作，也不会差吧。”数年后，她如此陈述这段过往。
2000年，孙明霞远赴加拿大学习管理。2002年，加入国信证券，并牵头成立了债券业务部。到2004年，国信证券获得了债券承销的业务资格，并担任了一些项目的副主承销商和分销商。
2004年至2006年，孙明霞转投华西证券。期间，孙明霞带领团队渐入佳境，逐渐在企业债市场崭露头角。
2008年2月至2012年8月，孙明霞主管华林证券固定收益业务，并一度担任华林证券总裁。这一时期，孙明霞团队在债券市场的精耕细作取得成果，在企业债市场声名鹊起。
据Wind数据显示，2007年，华林证券债券承销总额仅25亿元，机构类总排名31位，券商类排名第16位，市场份额0.3%。在孙明霞转投华林之后的2008年至2011年四年间，华林共计债券承销总额553亿元，机构总排名上升至第27位，券商类排名上升至第11位，市场份额0.72%。
孙明霞团队在企业债承销方面的表现尤其突出。2009年，华林证券承销企业债14只，居行业第3位，仅次于银河证券和国泰君安；2010年，华林证券企业债承销升至第2位；2011年，则跃居首位。
2012年8月后，孙明霞回归国信证券，任固定收益事业部总裁。不过在2012年初，孙在华林证券团队骨干几乎全员转投国信证券。回归国信证券后，孙明霞分管的固定收益事业部与国信另一名高管于为群分管的固定收益总部短暂并存，但在企业债承销方面，孙明霞团队优势明显。
2012年1月至2013年9月，国信证券债券总承销额达864亿元，市场占比1.18%。而在2011年，国信证券承销的企业债仅有5只。
今年初，孙明霞被爆因2012年业绩斐然，收获8000万元奖金，不过国信证券随后否认了这则消息。这是孙明霞首次进入大众的视野，此前她只是在债券业内享有不小的名气。
孙明霞为人谦和，亦具有很强的敬业精神，其带领的团队十分稳定，鲜有人员流失。一位与孙明霞有过接触的业内人士称，孙明霞团队的优势一是专业性强，二是服务意识好，三是具有良好的与监管部门沟通的能力，可能正是最后一点使其陷入了债市整肃的漩涡。
一位对孙明霞有所了解的人士说，孙明霞与当地政府的关系不错，之后与发改委建立起良好的沟通渠道，在2008年至2010年，企业债发行火爆时，她的团队所承销的项目审批效率很高。 案件频发
今年以来，多家银行、券商、基金等金融机构的固定收益部门负责人接连被调查，基本与债券一二级市场“低买高卖”谋取私利和利益输送相关。
孙明霞被调查很可能与此有关。业内还有另一说法称，孙明霞被调查跟发改委某落马官员有关，但这一说法尚未得到公安部门的证实。
北京一家大型金融机构的固收部门负责人说，从2011年起，公安机关不停地从该公司调取各家机构的交易记录，主要集中在2008年下半年至2010年，这是企业债，尤其是城投债大发展的几年，债券市场甚为火爆，二级市场一票难求。只要有能力从一级市场拿券，转手出售，获益不少。
自今年3月以来，中信证券固定收益部董事总经理杨辉，易方达基金固定收益投资部副总经理马喜德，万家基金总经理助理、固定收益部总监邹昱，江海证券固定收益部副总经理张守刚，嘉实基金现金管理部总监吴洪坚，齐鲁银行资金市场部总经理助理徐大祝及宏源证券的四位高管纷纷接受调查。
这些案件多数涉及债券发行的腐败，以及债券交易中的利益输送。在宏源证券高管被调查后，相关案情出现了一些新的变化。
宏源证券陈智军与叶凡被举报认购公司理财产品，获取高额利润。在宏源证券存在两个债券交易小组，陈智军所在的小组业绩不俗，但苦于国企的限薪令，无法正常获得高额的奖金，因此设计出一种分级的理财产品，由团队骨干认购其劣后级部分，作为一种奖励。这在一些国有金融机构内比较常见。
此类产品的原理为，假设金融机构募集1亿元的资金，90%的资金认购优先级产品，到期收益率为6%，如果1亿元资金最终收获1200万元，则剩下10%的资金认购的劣后级产品将分享剩下的660万元，收益率高达66%。
据《财经》记者了解，在认购理财产品的资金中，宏源证券高管可能挪用了用于其他领域投资专户的资金，变相地向个人进行了利益输送，因此存在违规行为。此外，据知情人士透露，认购内部理财产品的一部分资金来自一些政府部门和其他大型金融机构的个人。
国信证券与宏源证券高管涉案前后相隔一个月，而且涉案高管级别逐步提高，是此轮整治风暴不断升级的信号。 利益链条
无论是商业银行还是证券公司，抑或基金公司，甚至政府官员，凡是与企业债发行链条有关的各方，均有机会分享其中的利益。
在曝光的这些案件中，城投债项目出现违法违规行为最频繁。一般而言，金融机构要获得城投债的承销，首先要获得地方城司的认可，甚至要得到地方政府的默许。其次，获得项目后，如何快速通过审批也是各家机构显示实力的环节。反而是最考验机构专业性的定价、承销环节最为轻松，在债券市场整体向好的情况下，有券不愁卖，债券持有者可轻松地在二级市场高价出售。
业界一位资深人士透露，在城投债火爆的时候，一些城投债招标的现场人满为患，为了争夺项目，机构都各显神通。有的依靠专业服务，有的主打低价，有的为获得项目承销还倒贴公司，有的则称能够进入审批“快速通道”，更有甚者，由具有债券发行审核权的政府机关确定主承销商。
国信证券、宏源证券等机构在企业债尤其是城投债发行市场迅速扩大市场份额，与其同监管部门有良好的沟通能力不无关系。
由于历史发展原因，造成了中国债券市场的割裂，需在三个不同监管部门取得批准或备案。企业债发行要得到国家发改委批准；中期票据和短期融资工具发行要得到银行间交易商协会批准，银行间交易商协会归属央行领导；公司债发行则要获得中国证监会的批准。
此番债券市场整肃以公安部门牵头，金融监管部门介入较少，侧面反映债券市场多种标准，多头监管的弊端。多头监管多年未变，也导致机构或投资者在各个市场间套利行为层出不穷。
案件频发背后，是中国整肃债市行动的不断升级。中国人民银行推出一系列举措，包括暂停丙类户开户、改变债券结算方式、要求金融机构自查等手段，旨在建立债券市场新的秩序，封堵交易环节漏洞，恢复投资者信心。
现发去《财政部门办理国债券还本付息帐务处理及实际兑付办法》试行稿，请边执行，边提出改进意见。
办法中第四部分《单位购买国债券到期的兑付》是指财政部门直接办理的特种国债，今年均没有到期兑付的事项。
附件：财政部门办理国债券还本付息帐务处理及实际兑付办法（试行）
为了加强国债券还本付息工作的管理，完善帐务处理手续，根据中华人民共和国国库券及特种国债条例的规定制定本办法。
一、会计科目与帐户的设置
（一）资金来源类
设置“兑付资金预拨款”科目，用于核算上级财政部门预拨的还本付息资金。拨入记收方，兑付期终了，将“已兑付个人国债券本息款”、“已兑付单位国债券本息款”科目付方余额，冲销转入本科目的付方。收方余额为应归还上级财政部门结存兑付资金数，付方余额为上级财政部门应补拨兑付资金数。
（二）资金占用类
1.设置“已兑付个人国债券本息款”科目，兑付个人购买国债券本息款用本科目核算。下设本金、利息两个分类帐户。
2.设置“已兑付单位国债券本息款”科目，兑付单位购买国债券本息款用本科目核算。下设本金、利息两个分类帐户。
3.设置“拨付下级或经办单位兑付款”科目，拨付给下级财政部门或经办单位的兑付款用本科目核算。并按所属地区或经办单位名称设分类帐户。拨出记付方，下级财政部门或经办单位已兑付国债券本息合计数冲减计入本科目的收方。付方余额为下级财政部门或经办单位应归还或待兑付结存兑付资金数。收方余额为应补拨兑付资金数。兑付期终了，兑付资金结清后本科目应无余额。
（三）资金结存类
1.设置“银行存款－兑付资金专项存款”科目。拨入兑付资金时记收方，付出或结余上缴时记付方。
2.设置“库存现金”科目。国债券还本付息现金用本科目核算。从银行取回现金记收方，兑付或转帐上缴记付方。
（四）表外科目的设置
1.设置“已兑付个人国债券”表外科目，并按债券的不同种类、发行年度、券别设分类帐户。经收记收入，上缴或销毁记付出。
2.设置“已兑付单位国债券（收款单）”表外科目，按经收的已兑付国债券收款单收据联金额、份数、号码记帐。经收记收入，上缴或销毁记付出。
二、各级财政部门的帐务处理
（一）各级财政部门收到上级财政部门预拨的还本付息资金时，应按照拨入数记帐，会计分录为：
收：兑付资金预拨款
收：银行存款－兑付资金专项存款
（二）各级财政部门拨付下级或经办单位还本付息资金时，会计分录为：
付：拨付下级或经办单位兑付款
付：银行存款－兑付资金专项存款
（三）每月终了，应按照下级财政部门或经办单位报来的已兑付国债券本金和利息数分别记帐，会计分录为：
收：拨付下级或经办单位兑付款
付：已兑付国债本息款（本金、利息）
（四）兑付期终了，应及时收回下级或经办单位结存兑付款，结平“拨付下级或经办单位兑付款”科目。会计分录为：
收：拨付下级或经办单位兑付款
收：银行存款－兑付资金专项存款
（五）兑付期终了应办理转帐，将已兑付个人、单位国债券本息款冲销上级财政部门预拨款。结平“已兑付个人国债券本息款”、“已兑付单位国债券本息款”两个科目。会计分录为：
收：已兑付个人国债券本息款（本金、利息）
已兑付单位国债券本息款（本金、利息）
付：兑付资金预拨款
（六）将结存的兑付资金退还上级财政部门。会计分录为：
付：兑付资金预拨款
付：银行存款－兑付资金专项存款
三、个人购买国债券到期的兑付
（一）持券人到经办单位办理兑付时，经办专柜初收入员应清点债券金额，并审查下列各点
1.核对债券号码是否中签（分期偿还的），是否已到兑付期（按日计息的）。
2.查验券面颜色、花纹是否伪造，号码、签发日期有无涂改、挖补。发现可疑券别应交当地银行代为鉴别。发现伪造券应立即报告当地公安机关及上级财政部门。
3.审查券面有无残破污损。残破污损债券兑取办法按银发（1989）304号文件规定办理。
（二）审查无误后，计算应付现金，其计算公式为：
应付现金＝面值＋面值×年限×年利率
填写“个人国债券兑付清单”（以下简称“个人兑付清单”）（附式一），并加盖初收人员名章连同债券交复核人员。
（三）复核人员收到“个人兑付清单”和债券后，应对上述各项内容进行认真的复核。经复核无误后在债券正面加盖“付讫”戳记，在“个人兑付清单”上加盖复核人员名章并凭以配款，然后退初收人员复核。初收人员复核无误后，将现金交持券人。
四、单位购买国库券到期的兑付
单位持“国债收款单收据联”（以下简称“收款单”）到原签发单位兑取本息时，应填写“单位国债券兑付清单”（附式三）（以下简称“单位兑付清单”）一式两份，交经办专柜查验，其处理程序如下：
（一）审查收款单是否为本单位签发的，印章是否齐全，字迹有无涂改。
（二）抽出原留存的收款单存根联与其核对相符。
（三）计算应付利息，其计算公式为：
应付利息＝还本金额×年限×年利率（四）将应付本息额，填写在收据联及存根联（套写）的记录栏内，由经办人和持单人签章。
（五）将“单位兑付清单”及收款单收据联、存根联交复核人员复核。
（六）经复核无误后，在“单位兑付清单”上加盖复核人名章。在收据联、存根联上加盖“转讫”戳记，并凭以开出转帐支票。退初收人员复核无误后将“单位兑付清单”第二联、转帐支票退持单人，第一联留存。
五、经办单位的帐务处理
（一）收到上级财政部门预拨的还本付息资金的帐务处理。
经办单位收到上级财政部门预拨的还本付息资金时，应按照拨入数记帐。会计分录为：
收：兑付资金预拨款
收：银行存款－兑付资金专项存款
（二）从银行提取现金的帐务处理。
兑付个人购买国债券从银行提取现金时，应按提取数记帐。会计分录为：
收：库存现金
付：银行存款－兑付资金专项存款
（三）经办单位每日营业终了的帐务处理。
1.兑付个人购买国债券的帐务处理
（1）每日营业终了，经办专柜应按债券的不同种类、发行年度、券别进行整理。清点数量，检查每张债券正面是否加盖了“付讫”戳记，登记表外科目。然后每百张一把，每十把一捆平铺捆扎。每把捆扎条上加盖经手人名章。
（2）残破污损的债券应单独捆扎。
（3）结出兑付本金和本息总额（本金金额应等于当日经收债券面额，本息总额应等于当日实际付出现金金额），编制“个人国债券兑付日报表”（附式二）一式三份。一份连同“个人兑付清单”作现金付出凭证附件，一份库管员留存，一份报同级综合计划处（科、股）会计分录为：
付：已兑付个人国债券本息款（本金、利息）
付：库存现金
2.兑付单位购买国债券的帐务处理
（1）每日营业终了，经办专柜应对经收的“收款单”进行整理，清点数量，检查每张正面是否加盖了“转讫”戳记。
（2）结出兑付本金和利息总金额，编制汇总的“单位兑付清单”一式两份。一份报同级综合计划处（科、股），另一份连同收款单存根联、“单位兑付清单”一并作转帐凭证附件。会计分录为：
付：已兑付单位国债券本息款（本金、利息）
付：银行存款－兑付资金专项存款
（四）兑付期终了的帐务处理。
1.兑付期终了，将已兑付个人、单位国债券本息款科目付方余额冲销财政部门预拨款。结平“已兑付个人国债券本息款”、“已兑付单位国债券本息款”两个科目。会计分录为：
收：已兑付个人国债券本息款（本金、利息）
已兑付单位国债券本息款（本金、利息）
付：兑付资金预拨款
2.将结存的兑付资金退交上级财政部门，会计分录为：
付：兑付资金预拨款
付：银行存款－兑付资金专项存款
六、其它有关事项
（一）财政部门办理国债券还本付息所需资金，由各省、自治区、直辖市、计划单列市财政厅（局）向财政部申请，由财政部专项拨付兑付资金。
（二）财政部门办理国债券还本付息应在银行开立现金专户，专门用于支取兑付所需现金。
（三）财政部门办理国债券还本付息应设专柜。每一柜台至少有两名熟悉兑付业务的人员，一人经办，一人复核。另外经办单位应配备专职会计、出纳人员各一名。
（四）兑付门点内要有严格的保安措施，门点、库房要加固。配备保险钱柜强调双人开启，夜间请保安人员值守。暂不具备条件的，可将券面送银行代为保管。兑付资金应随用随取，每日营业终了库存现金余额不得超过5000元。
（五）每月终了，综合计划处（科、股）应在8日内（地市级5日内，县级3日内）汇总编制“××年××月财政部门办理国债券还本付息月报表”（以下简称“月报表”）（附式四）一式两份。一份留存，一份报上级财政部门。
（六）兑付期结束后，各经办单位应在10日内将帐务结清，将经收的已兑付国债券整理好。编制“××年财政部门兑付国债券汇总清单”（以下简称“汇总清单”）（附式五）和“××年财政部门办理国债券还本付息收尾报告表”（以下简称“报告表”）（附式六）各一式两份，一份连同整理好的国债券一并缴上级财政部门。一份作为销记“已兑付个人国债券”、“已兑付单位国债券（收款单）”表外科目的记帐凭证。
（七）各省、自治区、直辖市、计划单列市财政厅（局），收到所属各经办单位缴来的已兑付国债券后，必须全部当面复点。于兑付期终了30日内全部复点封存完毕，同时将全部兑付帐务结清，将剩余的兑付资金退回同级预算处。并编制“报告表”、“汇总清单”各一式三份，一份留存，一份送同级预算处，一份报财政部。财政部审清后，即据以签发“销毁通知书”，各地即可着手办理销毁事宜。
（八）对国债券的整点、运送、复点、销毁办法请按（89）财国债字第96号文《财政部门已兑付国债券销毁办法》办理。
（九）办理国债券还本付息发生的凭证印制，债券保管、运送、销毁等费用，请在还本付息手续费中列支。
