关键词:资本市场;监管;成效;体制
1 我国资本市场监管现状分析
中国现行金融市场监管体系的最突出特点就是分业监管。中国金融体系分别由银监会、证监会、保监会监管。但在资本市场上就是多头管理,政出多门。中央和地方各管—块,不同品种证券的市场管理者不同。甚至一种证券的—二级市场之间就有不同的管理者。主要表现是:证监会是中央主管机构,地级人民银行在市场监管上颇有影响,财政部、中央银行介入市场管理,地方政府在交易场所的管理上拥有很大的权利。
自我国资本市场建立以来,我国资本市场监管就伴随着始终。但我国资本市场仍然危机四起,从20世纪90年代的股市异常波动,到现在上市公司频频发生造假事件,这表明我国资本市场监管的不到位,市场运行效率不高,信息披露制度不健全,法律框架不完善,分析我国资本市场监管现状,将有助于我国资本市场监管的发展。
1.1 我国资本市场监管机构
我国现行的资本市场监管体制可以说是集中型监管体制,在分业集中监管的基础上,财政部、中国人民银行实行适度的统一监管。
中国证监会是国务院直属事业单位。证监会作为对证券业和证券市场进行监督管理的执行机构,监督检查所归口管理部门。由于中国人民银行负责证券机构的审批,这意味着对于证券中介机构的监管权限在两个部门被分割开来。
在1992年以后,人民银行不再是证券市场的主管机关,但它仍然负责审批金融机构。这意味着证券机构在审批和经营管理上受人民银行和证监会的双重领导。中国人民银行还负责管理债券交易、投资基金。
财政部负责国债的发行以及归口管理注册会计师和会计师事务所。
在我国资本市场监管体制中,地方政府在本地区证券管理中占有重要的地位,尤其是上海、深圳市政府和证监会一起管理沪、深证券交易所。其对证券市场的影响是巨大的。在公司上市、股票交易流程上都有可能影响其正常操作。
1.2 我国资本市场监管的成效分析
我国资本市场监管成效的分析,即我国资本市场监管所投入的成本与我国资本市场运行结果的分析,可以从我国资本市场效率与监管的角度来分析。市场监管能否有效纠正市场失灵,充分保证市场效率,关键在于监管制度的建立和完善,有效而完善的监管制度是资本市场监管的基础和效率的保障。中国资本市场的制度缺陷,特别是监管制度的缺陷导致市场失灵与监管失效的同时存在,成为转轨过程中资本市场监管的基本现状,对资本市场效率分析可以充分地说明这一点。
根据市场证券价格对信息反映的范围不同,把市场划分为弱型效率市场、半强型效率市场、强型效率市场。经济学界对我国证券市场监管成效分析主要按照上述理论进行实证分析和理论研究。一般研究主要是对弱型效率市场、半强型效率市场进行研究。以往对我国资本市场弱型有效市场的实证检验有,俞乔(1994)对上海、深圳股票市场股价变动的随机假设进行检验。他利用上海、深圳的交易所自成立到1994年4月底的各自综合股价指数的观察值,通过对误差项序列相关检验、游程检验和非参量性检验,排除了上海和深圳股价变动是“随机游走”的可能性,得出了上海、深圳两地股市非有效性结论[1]。
半强型有效市场检验的有:杨朝军等(1997)选取上海股市1993—1995年间100家上市公司的送配方案公告为样本,对各家公司股价在公告前后的变化进行详细地分析,以检验市场对送配信息的反应。结果表明,上海股市已经能够较快地反映送配信息,说明中国股市一定程度上已能迅速反映某些公开信息,但并不能就此判定上海股市已达到半强式效率市场,而笔者在对2005—2006年度股票指数进行实证分析也得出我国股市尚未达到半强式效率市场的结论。
2 我国现行资本市场监管中存在的问题及原因
2.1 资本市场监管体制建设不完善,证监会效能不足
在中国资本市场管理体系中,除了多头管理、政出多门以外还存在着不少问题。值得注意的是证监会的人员编制不足和缺少足够权威,导致削弱实际监管效果。很显然,在证监会和地方监管部门之间存在着重复监管的现象,而监管职责在证监会和人行之间的分割,又导致某些监管领域落入夹缝之中。而对于市场的某些部分,尤其是针对证券商和机构投资者,事实上缺少监管。
2.1.1 证券监管机构的有效性和权威性不足
证监会在名义上是主管机关,但在国务院组成部门中只是附属机构,只能起协调作用,监督的权利和效力无法充分发挥。
现阶段市场已形成了以股票、债券为主的企业债券、基金、可转化债券同时发展的直接融资工具体系。而从目前的监管机构分工来看,中国证监会主要监管股票、基金、可转化债券;财政部主管国债的发行、兑付;中国人民银行主管企业债券的发行。证券主管部门存在着多头化,易产生整体监管方面的矛盾和摩擦,不利于提高整体监管效率和证券各品种之间的协调配套发展。
2.1.2 证监会地方办事机构行政能力的独立性受到制约
本地政府在本地区证券管理中占有重要地位,证监会派出机构,与地方政府有很深渊源,受地方政府干预的可能性很大。证券市场运行中屡屡发生重大事件,暴露出了我国证券监管系统上的漏洞和某些功能上的不足,中国证监会的权限常常受到比其行政上更高一级的地方首长的干预,其独立性受到很大制约。
2.1.3 证监会权力制约不能有效辐射其全部管辖范围
证监会权威性的不足与监管权力分散性是相联系的,监管权力从横向看分布于证监会、银监会、财政部和国资委等机构之间,各部门之间的政策法规、管理措施及政策目标亦有冲突之处,居高不下的协调成本大大降低了监督管理的效率。从纵向看分布中央和地方之间,多家平行机构从不同侧面,各个地方从不同范围(地域)对资本市场进行监管,造成利益的冲突、责任的推卸、监管的盲点和监管力度的不平衡,影响了资本市场的统一性,造成某些领域事实上的无人监管。
2.2 资本市场监管理论创新不够,市场管理者不能有效进行理论建设
我国资本市场监管理论研究主要还是局限在对资本市场现行问题的补救上。由于市场发展太快,政府监管部门忙于应付大量的日常事务性工作,没有充分发挥机构投资者的中坚作用,证券市场的基本建设在某种程度上被忽略了,对资本市场结构、运行问题缺乏理论研究,如上市公司股权结构不合理、风险预警体系不健全、信息披露不透明等问题。为了解决一些短期内凸现的紧急问题,往往采取不顾长远的急救方法,虽暂时解决了问题,但是却为今后的监管工作带来了隐患,参考证券市场发达国家的经验,我们看到几乎所有国家的证券监管机构都有一个明确的行动宗旨和一系列行动细则组成的纲领性监管框架,这种框架是其监管部门长期行动的准则。在缺乏长远规划的情况下,监管上被动地长期处于救火状态就是难免的。
2.3 资本市场自律性监管不足,没有充分发挥市场自律性监管机制功能
我国目前的自律组织分为两个层次,一是沪深两地交易所自律组织;二是证券业协会。两个层次在行业自律中都存在问题,首先是两地交易所存在明显的地方利益,其对市场交易的监管受到所在地政府的干预,因而难以真正贯彻公平、公正的指导原则。其次是中国证券业协会作为一家行业性质的民间协会不能发挥自律作用,这与目前证券市场多头管理格局有关。因此,证券市场发展至今,监管与自律仍然处于严重不平衡的状态。
2.4 资本市场监管法制建设不健全,市场主体法律意识不强
国家对于上市公司退市问题存在法律盲点,难以准确把握执法尺度。并且退市标准不统一,尺度难把握。对于证券监管部门的监督,主体不够明确。由于现行法律对地方人大如何监督中央驻各地的管理部门没有明确规定,省人大及人大财经委难以对驻各证管办实施监督。实际上,《证券法》等于没有明确对证券监管部门进行监管,以及应该由谁来监管。
3 启示及对策
通过对我国资本市场监管现状及问题分析,如何有效强化资本市场监管职能、提高资本市场运行效率,笔者认为应该做好以下几点:
3.1 构建资本市场监管的风险预警指标体系
及时发现有关宏观经济指标的异常反映并及时进行调控,是可以防范或避免金融危机发生的。这里的关键是要建立比较完善的灵敏的资本市场危机预警指标体系。
3.2 强化资本市场信息披露制度
健全的信息披露制度是稳定一国资本市场发展的重要制度。强化资本市场的信息披露制度关键在于健全信息披露的动态监管机制,加强资本市场会计审计制度落实,规范上市公司组织结构,以此来消除利润操纵行为的发生,加强对企业所募集资金使用和投向的监督。
3.3 积极稳妥地推进股权分置改革
股权分置改革是完善资本市场监管体制的一个重要步骤,上市公司的股权结构直接体现了我国资本市场监管的作用机制是否合理,是关系到广大投资者、上市公司、资本市场切身关系的一件大事。解决股权分置问题,是我国资本市场向国际市场靠拢,迎接WTO挑战的迫切任务。
一、监管的必要性与租金产生的根源资本市场各项功能的发挥有赖于一个完善而有效的市场环境,但现实中资本市场存在大量的市场失灵问题,这些市场自身无法克服的缺陷就为政府对资本市场实施监管提供了理论依据。监管理论的研究表明,市场失灵的后果是严重的,它不仅导致资本市场资源配置功能失效,同时也会造成社会分配不公等负面影响。资本市场发展的规律以及资本产品本身的特性决定了政府监管的必要性。实物商品交易结束以后,商品的价值与卖方本身的经营状况无关。金融产品在成交以后,其价值与发行者的财务状况和预期收益仍然存在密切的关系。金融产品是一种自身没有内在价值的虚拟资本,可以无限制地被发行和复制。金融交易工具的这些特性,预示着影响金融产品价格变动的因素是比较多的,因此,金融产品的交易具有较大的风险。政府对资本市场进行监管是十分必要的,但政府监管是一种垄断力量,假如我们将政府监管视为由政府组织和生产的公共产品的话,它具有排他性和垄断性特征。因此,监管者必须保持超脱的独立地位,如果监管者不能自觉地代表公众的利益,便会产生监管失灵现象。
由此可见,对监管机构进行再监管,可以控制监管者的利己动机,从而尽可能地降低资本市场的系统性风险。近年来,我国资本市场出现了大量的寻租现象,由此引发的一系列腐败行为引起理论界的高度重视。寻租理论是20世纪60年代经济学家在讨论垄断、关税和政府管制所造成的社会问题的过程中形成和发展起来的。其实,租金是经济学中一个古老的概念,它是指超过资源所有者的机会成本的报酬。租金的产生与市场的完备程度有关。在完全垄断的市场中,公司可以获得不属于机会成本的收益,这是由于公司把价格提高到竞争市场的价格水平之上而产生的,这种收益是凭借公司的垄断地位产生的,无需额外的投入,因此这种收益被称为垄断租金。政府依靠“强权”力量可以创造、提高或保护一个集团的垄断地位,从而创造寻租机会。另一方面,在存在垄断、特权和监管的情况下,公司愿意把资金投入非生产性活动寻求巨额租金。寻租活动是指为了维护自己的经济利益或者为了对现有经济利益进行有利于自己的再分配而从事的非生产性活动,是一种追求垄断租金的行为。政府对经济进行干预时,会影响到市场主体的行为,在给一部分人带来好处的同时给另一部分人带来坏处。因此,各利益集团通过各种方式影响政府官员,以使本集团得到更多的利益。同时政府决策者也是一个利益主体,他们是理性人而非道德人,他们在进行决策时,也有追求自身利益的动机,也从事政治创租和租金抽取的活动。寻租活动的大量出现,造成社会资源的浪费,破坏了社会资源的有效配置。首先,寻租者为了获得政府干预所提供的特殊垄断地位,需要花费时间、精力、礼品和金钱等去进行游说或疏通,对社会而言不产生任何效益。其次,政府监管机构为了对付寻租行为的发生,需要付出时间、人力和物力,从而导致管理成本增加。第三,如果寻租行为实现了其目的,相关的生产者和消费者将由于政府的干预活动而付出代价,这两种代价之和比寻租者所得到的利润还要高,导致社会福利的净损失。这说明在存在租金的资源配置活动中,政府监管失灵使市场本身配置资源的效率降低。
二、我国资本市场寻租的表现形式我国经济体制尚处在转轨时期,资本市场发育不成熟,各项政策法规不配套,政府职能错位或越位的情况时有发生,政府官员以监管名誉对资本市场进行过多的干预。在治理结构不完善的情况下,监管人员的行为得不到有效的控制,因此我国资本市场存在巨额的租金,寻租行为成为一种非常普遍的社会现象,导致社会资源的极大浪费。
1、发行资格寻租。我国资本市场对证券发行主体资格的认证采取严格的审核制,公司拥有发行股票的资格,便拥有进入资本市场直接融资的特权,否则将被排斥在资本市场的大门之外。我国大部分上市公司是由国有企业改造而来的,国家控股的现象很普遍,由于治理结构不完善,经营者的融资行为偏离股东收益最大化的基本原则,偏爱股权融资的倾向很明显。由于上市公司融资成本低、资产流动性好、扩张机会多等优点,因此各家非上市公司纷纷加入竞争上市资格的行列。发行资格审核制以及市场容量的限制,不仅引起达标企业的激烈竞争,也在某种程度上鼓励了众多非达标企业在会计帐簿上下功夫,通过注册会计师制造虚假财务报表,注入短期资本以增加注册资本,这种不惜一切手段和代价争取上市资格的行为,其实质是为了从管理者那里寻求高额的垄断租金。
2、股权结构寻租。我国上市公司股本结构设置不合理,社会公众股以比较高的价格溢价发行,而国家股与法人股则以较低的价格发行。这种股权结构造成了国家股与社会公众股之间的极度不公平,国有股东和法人股东以较少的资金获得控股权,其实质是上市公司通过资本市场向社会公众股东获取巨额的特权租金。
3、发行价格寻租。我国股票市场发行价格与市场价格差额巨大,许多机构通过各种途径争取认购特权,利用资金优势和发行方式存在的缺陷调控申购的比例,其实质仍然是利用政府管理失灵从社会股东获取租金。
4、内幕信息寻租。我国资本市场发展历史较短,由于受政策法规不健全、监管手段落后、监管经验不足、信息披露不规范、投资者素质偏低等诸多因素的影响,政府很难对市场进行及时有效的调控,每次重大政策的出台都会引起市场价格的大幅波动,造成名副其实的消息市、政策市。许多机构投资者为提前获得内部消息,便千方百计寻找各种信息途径,这是信息披露不规范、监管不力、惩罚不严甚至有意操纵产生的寻租机会。
5、控制利润寻租。财务信息的充分披露对于资本市场的健康发展至关重要,各国证券法对上市公司信息披露制度都有严格规定,我国监管部门也制定了相应的上市公司信息披露准则。然而上市公司信息披露极不规范的情况极其普遍,会计师事务所等中介机构在信息披露方面也有失公正,故意造成对信息的垄断,从而增加了获取信息的成本。部分机构投资者和中介机构利用监管失灵的市场环境,通过控制利润和财务信息操纵股价,追寻高额租金。
三、控制资本市场寻租行为的基本途径资本市场寻租对市场体系的健康发展危害巨大,如何控制寻租乃至根除租金产生的根源,是我国理论界和政府监管部门迫切需要研究的课题。超级秘书网
1、改革证券监管体制,减少政府对资本市场的干预。目前我国资本市场发育还很不成熟,政府在一定的范围内对证券市场进行引导性的监管是十分必要的。但是,发达国家的经验和我国前期的实践都表明,政府对资本市场调控的能力越大,市场参与者就越容易追随权力进行寻租活动。因此政府应该尽量利用市场自身的力量配置资源,缩小寻租活动的空间。
2、规范信息披露制度,加大处罚力度,增加违规的机会成
本。我国经济体制尚处于转轨时期,经营权与所有权不清晰、一股独大、内部人控制等现象在上市公司中普遍存在。由于各种法律规章制度不完善且执法不严、缺乏独立的审计机构和尽职的上市中介机构、经营者激励机制不健全、处罚规则缺乏可操作性且力度偏弱等,从而导致国内上市公司法人治理结构未能发挥应有的作用。一个真正独立的、高效的会计、审计和信息披露系统,不仅可以提高资产的运营效率,同时也是提升投资人和债权人信心的制度保障,能够有效地解决委托问题,减少寻租的机会。
3、优化股权结构,完善治理机制,缩小制度性创租空间。近几年来,随着国企改革的不断深化和证券市场的规范化发展,我国资本市场股权结构设置失衡以及由此产生的公司法人治理结构不完善等问题,已经成为资本市场可持续发展的关键,因此规范上市公司的股权结构显得十分紧迫,也越来越受到社会各界的重视。在股权过分集中的情况下,监督与决策机制失衡,委托———问题、关联交易和控制利润等现象时有发生,广大中小股东的利益得不到保障,极大地伤害了投资者的持股信心。
4、建立严格的退市制度,减少各类非市场化的重组行为。受审批制的影响,上市公司的壳资源具有重要的价值,这是近年来许多亏损或破产上市公司倍受追捧的重要原因。我国应该尽快由审批制过渡到核准制,放宽上市条件,用增加市场容量的办法降低壳资源价值,最大限度地减少围绕壳资源展开的寻租行为。
5、建立对监管者的监管机制。目前我国经济正处于转型时期,市场经济发展不完备,使得政府的职能定位存在缺陷。从改革开放初期开始的几次重要资源配置案例来看,无论是价格双轨制、房地产热、开发区热,还是上市资格的审核制,在相当程度上都是政府进行资源配置的,从而造成了严重的负面影响,部分官员利用手中的特权进行大量的寻租活动。其结果是,监管远离初衷,不是在维护市场秩序,提高市场效率,而是在抑制竞争,最终降低市场效率。由此可见,建立对监管者的监管机制是非常必要的。
[参考文献]
[1]黄运成,等.证券市场监管:理论、实践与创新[M].中国金融出版社,2001.
[2]熊剑庆.我国金融市场寻租行为的分析[J].金融与保险,2001,(7).
[3]朴广熙.论公职人员腐写作论文败的原因和结构特征[J].中共中央党校学报,2001,(4).
[4]陈永邺.“寻租”活动对社会腐败现象的催化作用分析[J].云南财贸学院学报,2001,(4).
一、资本市场的特点
（一）资本市场的无形性
一般商品市场的交易对象是各种具有不同使用价值、能满足人们某种特定需要的商品，而资本市场的交易对象是作为经济权益凭证的股票、债券、投资基金等有价证券。资本市场中各类产品（股票、债券以及基金等证券）都具有无形性的特点。证券的票面要素主要有四个：1.持有人，即证券为谁所有；2.证券的标的物，即证券票面上所载明的特定的具体内容，它表明持有人权利所指向的特定对象；3.标的物的价值，即证券所载明的标的物的价值大小；4.权利，即持有人持有该证券所拥有的权利。以股票为例，它是一种证权证券。证券是权利的一种物化的外在形式，它是权利的载体，而权利是已经存在的。股票代表的是股东权利，它的发行是以股份的存在为条件的，股票只是把已经存在的股东权利表现为证券的形式，它的作用不是创造股东的权利，而是证明股东的权利。股东权利可以不随股票的损毁、遗失而消失，股东可以依照法定程序要求公司补发新的股票。
（二）资本市场的高风险性
一般商品市场由于实行等价交换原则，价格波动较小，市场前景的可预测性较强，因而风险较小。而资本市场的影响因素复杂多变，价格波动性大而且有不可预测性，投资者的投资能否取得预期收益具有较大的不确定性，所以风险较大。资本市场是商品经济、信用经济高度发展的产物，是市场经济中的一种高级组织形态。资本市场之所以是高风险市场，主要是因为该市场中证券价格具有很大的波动性和不确定性，而这又是由证券的本质及资本市场运作的复杂性所决定的。
1.证券的本质决定了证券价格的不确定性。从本质上说，证券是一种价值符号，其价格是市场对资本未来预期收益的货币折现，其预期收益受宏观经济、利率、汇率、通货膨胀率、所属行业前景、经营者能力、个人及社会心理等多种因素的影响，难以准确估价，表现在价格上具有较强的不确定性。证券的这一本质属性决定了以它为交易对象的资本市场具有高风险性。
2.资本市场运作的复杂性导致了证券价格的波动性。资本市场的运作过程实际上是市场供给与需求之间由不平衡到平衡、再由平衡到不平衡的循环往复的过程。与一般商品市场相比，资本市场主体及决定供求变化的因素要复杂得多。从市场参与者结构看，有个人投资者和机构投资者，有政府和企事业单位，他们在市场中的地位、对市场的熟悉程度、对市场的要求千差万别；从市场构成来看，包括发行主体、交易主体、中介机构等等，它们代表着不同的利益群体，内部运作机制各不相同；从交易工具来看，有债券、股票、基金及衍生金融工具等，它们在交易方式、价格形成机制等方面既自成体系又彼此联系。因此，资本市场中证券的价格变化无常、难以捉摸。
3.投机行为加剧了资本市场的不稳定性。证券二级市场的均衡与非均衡与商品市场的均衡与非均衡有很大的差别。（1）在证券二级市场上，买者与卖者常常换位，今天的买者可能是明天的卖者，甚至刚刚是买者（卖者），马上就变成卖者（买者）。（2）消费品流通到消费者手中以后便退出市场，市场如不源源不断地提供新的消费品，旧的消费品市场就会缩小规模，最终不复存在。而进入二级市场的股票则永远留在市场中，随时会被人反复买卖；债券则在一定期限内不离开市场，也会被人多次买卖。即使暂停向市场投放新证券，证券市场也会继续存在并且不会缩小规模。（3）有销路的商品越降价，销售得就越多，反之亦然。但是证券买卖则不然，只要证券的市盈率高于银行存款利率，那么，证券价格越降便越无人购买。因为没人需要投资价值与投机价值均不大的证券。证券价格越涨买者越多，只要买了以后能以更高的价格卖出去就行。这就是证券市场特有的投机性。证券市场的投机性越大，证券被买卖的频率就越大，二级市场相对增加的证券供应就越多。
4.风险控制难度较大。资本市场涉及面广、敏感度高，社会经济生活中的许多变化都会对市场产生影响，形成包括政策风险、经济周期风险、利率风险、上市公司经营风险、购买力风险、管理风险、流动性风险等各类风险，监管者难以全面把握市场中的所有风险因素并予以有效地控制。受利益驱动和监管能力及自律程度的影响，资本市场中的违法违规现象经常会出现，而对违法违规行为的发现与纠正则需要一段过程。在此过程中资本市场的风险明显趋强。资本市场风险控制难度较大还在于其高流动性的特征。
二、资本市场失灵与监管的因素
市场失灵是引入政府干预的重要原因。监管理论的研究表明，市场失灵的后果是严重的，它不仅导致资本市场的资源配置功能失效，同时也会造成社会分配不公等负面影响。导致资本市场失灵的因素很多，包括负外部性效应、公共产品特性、不确定性及有效理性等。
（一）负外部性效应
所谓外部性是指某个经济主体生产和消费的物品以及服务的行为不以市场为媒介，但对其他经济主体产生附加效应的现象。它可以理解为，一种未能适当地反映在生产和消费中的经济活动主体之间的相互影响，或者是没有在正常价格体系运行中得到反映的一个经济活动者对其他活动者福利的影响。也就是说，它是一方对另一方的非市场的影响，而且这种影响不能通过价格得到反映，不能影响市场有效配置资源的能力。从效应上看，外部性可以分为正外部性和负外部性。正外部性，即外部经济是指个人消费特定的物品时，社会也会得到外部效益，社会边际效益高于个人边际效益，如教育、公共卫生、通讯和社会秩序等。负外部性，即外部不经济，是指企业不仅要支付个人边际成本，而且要使社会支付外部成本，社会边际成本大于个人边际成本，如环境污染。外部性使市场的资源配置方式无法达到最优效率。在存在外部性的情况下，私人成本与社会成本会发生偏离，私人收益与社会收益也会发生偏离，从而导致社会需求的产品或服务的有效供给不足，或者导致社会总体福利的下降。在理论上，外部性问题可以通过所有与其相互联系的人们进行合同交易，将外部性“内部化”而获得解决。但在经济现实中，这种交易会存在着巨大的交易成本，使交易几乎不可能成交，在信息不对称的情况下尤其如此。因此，要靠市场本身通过内部化来矫正外部性偏差是有极大局限性的。外部性既是市场失灵的一个主要方面，也是政府干预行为必要的前提条件。政府的干预行为会影响到社会经济主体外部性的变化。为了保证资源的有效配置，政府会对社会经济主体提供的负外部性进行矫正，利用一系列的惩罚性措施和组织性措施来减少外部性给社会带来的损失。
资本市场风险对社会与经济的冲击力和破坏力较大，它是各种经济矛盾、问题的集中体现。例如，美国1929年股市崩溃加剧了银行体系的混乱，触发了信用危机，从1929年至1930年间有6000多家银行倒闭。股市崩溃后，投资者损失惨重，生产积压更为严重，失业人口达到5000万人。1929年美国国民收入为880亿美元，1932年降至400亿美元。随着全球经济一体化的发展，资本可以在全世界流动，资本市场已从区域性市场发展成全国性乃至国际性市场。国际政治、经济的风云变幻更可以通过资本市场这个链条在全球范围内迅速传播与扩大。按照福利经济学的观点，外部性可以通过征收“庇古税”来进行补偿，但是由于资本市场中的个别金融机构的利益与整个社会的利益之间严重的不对称性，使这种办法无法发挥作用，因而外部性也无法通过市场机制的自由交换得以消除。因此，需要一种市场以外的力量介入来限制资本市场的负外部性影响。
（二）公共产品特性
公共品领域（如国防、基础教育、城市公共卫生、环境保护等）不宜由市场来调节，而应由代表社会利益的政府来规划、调节，以满足社会公众的需求，补充市场调节的不足。例如基础教育，对社会来讲是人力资本投资，受益的不仅是个人而且是整个社会，尤其是会对社会的长远利益和整体利益产生积极影响。一个稳定、公平和有效的资本市场带来的利益被社会公众所共同享受，无法排斥某一部分人享受此利益，而且增加一个人享用这种利益也并不导致成本的增加。因此，资本市场对整个社会经济具有明显的公共产品特征。在西方市场经济条件下，私人部门构成资本市场的主体，政府主要通过外部监管来保持资本市场的稳定发展。
（三）不确定性及有限理性
不确定性是指事件发生的或然性，一件事情可能出现的结果越多，越不明确（概率越分散），就越具有不确定性。资本市场的交易是建立在信用基础之上的，其交易对象的显著特征是对未来的承诺，而关于未来的信息是不完全的，未来经济状态也是不断变化的，既有周期性，又有随机性。因此，资本市场的交易具有不确定性。当存在不确定性时决策就具有风险，即：从事后的角度来看，由于不确定性因素造成的决策损失就是风险。资本市场上的各种风险不仅广泛地影响着市场参与者的利益，而且还会由于机构投资者的破产导致资本市场的系统风险甚至整个支付系统风险的增大，从而影响资本市场的秩序和效率，甚至会影响国民经济的正常运行。
理性预期对于证券市场的价格形成和市场稳定十分重要。资本市场上，大多数投资者都会尽量利用他们所能得到的一切信息和采取所有能够利用的有助于预测的手段，企图形成合理预期。而资本市场效率理论也是以合理预期的形成，即所有投资者对每种证券的目前价格和影响未来价格的信息认识一致为前提的。但预期作为一种主观的心理活动，不仅受到多种因素的影响，包括投资者对政治局势、宏观经济状况、奖金情况、行业及公司的现状和前景等一系列的分析判断，以及投资者对公众预期的判断、投资者情绪好坏、知识水平高低等，而且与人类自身的理性有关。理性是指反映客观事物规律的思维。西蒙将理性分为完全理性、有限理性和直觉理性。完全理性是决策者用敏锐的眼光对面前的一切都能深思熟虑、考虑周到；直觉理性是人们凭直观和判断能力进行决策；尽管传统理论都是假定人是完全理性的，但有限理性才符合人类的现实。人类所处环境和自身认识能力的限制，只能在有限方案中作出决策，但实质上在这些方案之外还可能存在更优的方案。由于投资者的有限理性，在资本市场存在不确定性情况下，对证券出价高却往往是乐于冒险（投机）的结果，而并非全是出于对高收益的理性选择。有限理性影响合理预期的形成，甚至对某些信息的刺激产生同向预期，容易引起市场的波动。
三、寻租与资本市场监管
一、集中管理与同股同权
关于企业集团内部的管理体制，文献中常见的提法是有三种，即集中型体制、分散型体制、集中与分散结合型体制。从世界范围看，这种提法实际上是20世纪50、60年代企业规模大型化的产物。80年代以来，至少有两种力量的变化，推动着企业集团纷纷调整内部管理和运营体制。一是对集团内部资源整合的追求。随着市场结构转型以及国际化经营步伐的加快，企业经营风险和财务风险增大，在激烈的市场竞争环境中保持竞争优势，需要集团在整合内部资源的基础上，实现“1+1＞2”的效果，提升集团整体的综合竞争能力，而传统的分散运营和管理体制显然不利于发挥整体优势以抵抗日益增大的市场风险；二是管理信息化进程的加快。分散管理或分权管理是手工操作时代的产物。因为，在手工操作时代，运营和管理所依据的信息是依照企业内部组织结构分层次逐级传递的，并且在企业内部的各个部门或事业部之间信息管理往往是“孤岛化”的，与这种信息传递模式相适应，企业内部管理权限也是分层次分条块配置的。信息技术在企业运营和管理中的广泛应用，彻底改变了企业内部信息传递方式。一体化、网络化信息平台的建立与运行，推动企业集团内部管理朝着集中化的方向调整和转型。有资料显示，国际上已有80%以上的大集团选择集中管理的模式。从我国的实际情况看，80年代流行“一脚踢”的管理体制实际上就是分散管理模式，这种模式的弊端已为学界和实务界普遍认识。近年来，集团公司纷纷推进信息化建设，并在此基础上进行流程再造，实现内部集中运营和管理，并且对集中管理的偏好和选择已不再受企业集团所处行业、规模等因素的限制。
集团内部的集中管理，对通常意义的“同股同权”理论提出了挑战。同股同权、一股一权，是公司法遵循的基本原则。这里的“权”，确切含义是“股权”。有关“股权”，法学上有严格的定义。按照我国《公司法》第四条的规定，公司股东作为出资者按投入公司的资本额享有所有者的资产受益、重大决策和选择管理者等权利。根据这一规定，股权的具体内容包括股利分配请求权、剩余财产分配请求权、新股认购优先权、表决权、知情权和诉讼权六个方面。在这六大权能中，受集中管理挑战的主要是表决权和知情权。
表决权是股东就股东大会议案的决议权，体现的是股东参与公司重大决策和选择管理者的权利。关于股东参与公司重大决策的范围，公司法和公司章程中都有规定，主要包括经营方针和投资计划、年度财务预决算、利润分配和亏损弥补、注册资本变更、证券融资、资产重组等。我国《公司法》规定，股份有限公司必须实行“同股同权、同股同利”。按照这一规定，股东会的表决遵循“一股一票”或“一股一权”的原则，因此在股东会上股东的表决权不存在不公平的问题，问题就出在股东会表决之前的程序中。在集中管理体制下，集团公司往往要求子公司在进行重大决策之前进行“报告”，报告的形式有请示和备案两种，请示核准或审批通过的事项，子公司才能正式进行董事会决策程序。也就是说，集中管理实际上是延伸或延长了子公司的重要事项决策程序，而被延长了的“报告”或“请示”程序又是具有否决权的程序，所以，集中管理实际上增加了一次集团公司作为母公司独自享有的表决权，而这种表决权又是前置于董事会和股东会的表决权行使之前，这等于母公司作为大股东享有了两次或三次的表决权。当子公司中有上市公司时，母公司借助流程再造和集中管理所增加的这种前置性表决权，显然会造成事实上的股权不平等，所谓的“同股同权”也就变成了一句空话。
知情权是股东了解公司经营情况和财务状况并提出建议或质询的权利。基于股份大小及由此导致的治理安排等原因，大股东与中小股东的信息知情权原本就是不平等的，而集团内部的集中管理体制事实上又会强化大股东（母公司）的信息优势和权利，加剧信息不平等的权利配置。当集团内部有上市的子公司时，采取集中管理体制，母公司可以有更多的渠道和方式在上市子公司信息公开披露之前了解公司的信息，这些渠道和方式至少包括：人员委派、集中式战略规划、集中式预算管理、集中式资金管理、集中式信息系统、集中式决策流程等等。很显然，集中管理会影响上市子公司信息披露质量和股东的信息知情权。
二、资金集中管理与大股东资金占用
资金的集中管理是集团内部集中管理的常见形态。集中的模式有结算中心、内部银行、财务公司等。从集中的内容看，至少包括：开户和资金存放集中、授信和筹资集中、投资集中、担保集中等。对国有集团公司来说，资金集中管理实施上已经成为国有资产监督管理机构的规定要求。
资金集中管理显然是集团整合内部资金资源的重要途径，但问题是，这样做的结果必然带来母公司对子公司的资金占用问题，导致中小股东的权利和利益受损。有三种情况：一是子公司为全资子公司。集团公司对其资金的集中管理不会引起任何法律和利益问题；二是子公司为非上市的控股子公司，集团公司对其资金的集中管理虽不引起法律问题，也就是不会与证券法规相冲突，但事实是已经挑战中小股东的权利和利益；三是子公司为上市公司或母公司是上市公司的大股东，集团公司对其资金的集中统一管控就必然带来大股东的资金占用问题，而这正是证监会严格管控的。
大股东占用上市公司的资金问题是近年来学术界关注的热点问题之一。不过，学界对大股东资金占用的关注还是不全面的。实际上，大股东对上市公司的资金占用有市场性资金占用和体制性资金占用两种类型。其中，市场性占用就是以内部市场交易为基础所形成的往来资金结算占用，体制性占用是由于采取资金集中管理的体制而形成的以集中存款为主要形态的资金占用。实践中，体制性占用除直接调拨子公司或上市公司的资金外，常见的还有模拟法人机构集中资金和法人实体机构集中资金两种运作机制和方式。前者是集团通过内部模拟法人组织资金结算中心或内部银行等形式，将集团下属子公司（包括上市公司）的资金纳入集中存放和管理；后者是集团公司以其控制的财务公司作为资金集中管理的平台，实现资金集中结算、集中存放和集中管理。模拟法人的资金集中方式肯定是与证券监管的有关要求相悖的，是证监会禁止的大股东占用上市公司的形式，而以财务公司为平台的资金集中的合法性，学界和实务界还有争议。
常见的观点认为，财务公司是独立的法人实体，上市公司将资金归集到财务公司是上市公司与财务公司之间的关联交易，只要符合关联交易的相关规定，上市公司就可以将资金归集到财务公司，与证券监管法规并不冲突。实际上，仅从形式上看，企业集团通过财务公司归集上市公司资金，是在财务公司与上市公司之间发生的市场化的关联性资金交易行为，而实质上，财务公司只是扮演集团公司实现资金集中管理的平台，也就是说，这种关联交易是为实现集团公司的资金集中管理来设计的，从这个意义说，财务公司形式与内部结算中心形式在性质和作用上一样都是为了实现资金集中管理。财务公司即使是作为独立法人存在的，也都是集团公司控股和控制，服务于整个集团是财务公司的首要职责，并且其运作机制和方式也并非完全市场化的。从这个意义上说，以财务公司为平台归集上市公司资金，很难说就是符合公平公正原则并有利于维护中小股东合法利益的。有鉴于此，是否通过财务公司形式归集上市公司资金，应该由股东大会来决定。
中海油的资金集中案例部分地反映了以财务公司为平台的资金集中管理与证券监管之间的冲突。2004年4月27日中海油股东特别大会以92.3%支持票通过，同意中海油公司把资金存放于同系的中海石油财务有限公司。然而，2007年3月31日中海油举行股东特别大会，建议将一笔约37亿元人民币的资金存放于大股东中海油集团旗下中海石油财务有限公司，而未来三年中海油与该公司进行交易时，毋须独立股东批准。本次参加投票的股份总额达66亿股，其中48%赞成本次决议案，52%表示反对。同年4月2日，中海油宣布，公司就中海石油财务有限公司提供存款服务的有关决议案未获独立股东通过。以香港交易所董事兼网上评论员David Webb为代表的独立股东认为，较之于关联公司，中海油更应把资金存放于独立的金融机构。因此，为避免上市公司资金由集团所属的财务公司集中所导致的大股东资金占用和中小股东利益受损的现象发生，建议在有上市子公司的企业集团，集团公司实施资金集中管理的范围最好不要包括上市子公司，也就是说，上市公司的资金存放和资金管理最好还是由上市公司自己决定。如果因为资源整合或战略利益的考虑需要将上市公司的资金纳入财务公司的运作范围，需要将这类的决策事项提交上市公司股东大会审批。
三、集中式管理信息化与信息监管
管理需要有信息基础。适应集中管理的需要，近年来国内许多企业集团纷纷推进管理信息化建设，并且管理信息系统正在从分布式向集中式改进和发展。在集中模式下，管理信息系统集中安装在一台服务器上，每个系统的用户通过广域网来登陆使用系统。实现共同操作同一套系统，使用和共享同一套数据库，通过严密的权限管理和安全机制来同样实现符合现有组织架构的数据管理权限。集中式信息系统是一个网络化、一体化的共享信息平台，借助这个平台，管理金字塔的顶端可以采用直通车方式获取所需要的各种信息并直接掌握企业的最基层业务情况，不再需要分层逐级汇总和传递。
管理信息化是一个全球性的实践和趋势。当集团及其子公司不存在上市公司，或集团整体是上市公司而子公司均为非上市公司时，集中式管理信息化不会引起证券监管问题。问题就在于，许多有国有背景的上市公司，都是作为一家非上市的国有集团公司的子公司或下属单位存在的，在集团公司的终极出资人―国有资产监督管理机构（国资委）的推动下，出于自身发展的需要，这些国有背景的企业集团内部纷纷推进集中式管理信息特别是集中式财务信息系统建设，并以此为基础来加快流程再造和管理集中化的步伐，甚至要求在集团范围内实现信息系统联网。在这样的企业集团里，管理信息化就有可能引起与证券监管法规冲突的问题。
主要的表现就是股东的知情权问题或作为上市公司的信息披露问题。按照证券法的规定，上市公司信息披露应遵循公开、公平、公正的原则，而集团公司与上市公司信息系统对接的做法，显然是有悖于信息披露原则的。借助于集中式管理信息系统，集团公司可以轻而易举地获取上市公司内部信息，包括财务信息与非财务信息，尽管集团公司在信息系统中会设置一定的信息权限，但至少是在集团领导层面及相关岗位上，获取上市公司的内部信息是很容易的事，并且在获取信息数量和内容上都优越于中小股东。
关于集团内部集中式财务信息系统所带来的上市公司信息披露的公平性问题，已经引起实务界的关注。在证券监管的压力之下，许多集团公司在集中财务信息系统时将上市公司排除在外，以适应证券监管的需要。问题是财务信息系统以外的管理信息系统功能模块的集中所带来的信息公平问题，目前尚未引起重视。从制度和操作层面看，上市公司信息披露的主要内容往往集中在财务会计信息方面，非财务会计类信息主要涉及公司治理和可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件。这样的信息披露制度是符合国际惯例的，即使上市公司中影响股价的信息结构不限于目前所实际披露的范围，按照重要性原则的要求，上市公司也没有必要公开披露其全部的财务与非财务类信息。问题主要有两项：其一，对市场来说重要的信息是否都已纳入了信息披露的范围？相关的研究已经注意到信息披露的不充分性问题，诸如研发费用、新品开发、技术优势、市场竞争程度、市场份额、主要竞争对手等非财务信息，对投资者正确评价企业并做出合理决策有重要影响，但却没有纳入信息披露的范围。这些重要的信息，集团公司及相关人员能够轻易从集中式管理信息系统网络中获取。实际上，这也是信息不公平的表现。其二，财务信息与非财务信息、公开披露信息与非公开披露信息在公司管理信息系统中是否可以截然分开？实际上，管理信息系统的建设已经从模块化向一体化发展，对信息系统运行中的“孤岛化”问题的关注，推动企业和企业集团朝着搭建集中式、一体化的共享信息平台的方向努力。在这样的平台上，试图将公开披露信息与非公开披露信息、财务信息与非财务信息截然分开，或者试图将公开披露信息完全封闭起来，是很难做到的。因此，当子公司中有上市公司时，集团公司的集中式管理信息系统建设即使把财务信息系统排除在外，也总是会有部分应该纳入公开披露范围的重要信息，在披露前借助集中式的非财务信息系统模块被集团公司及相关人员轻易获取。尽管证券法规规定上市公司内幕信息在依法披露前，任何知情人不得公开或者泄露该信息，不得利用该信息进行内幕交易，但集团公司的集中式管理信息系统建设依然人为地增大信息披露风险，并事实上形成对中小股东信息权的一种侵害。因此，当集团公司下属子公司中有上市公司时，不管是财务信息系统还是非财务信息系统的集中，都应该被证券法规纳入不被允许的行动范围。
关键词：资本市场、信息披露、监管体系
中图分类号：F810.2文献标识码：A文章编号：1672-3198（2007）10-0071-01
1引言
一般在研究监管问题时，人们总是把问题局限于政府的行政监管上，往往把行政监管作为监管的唯一手段和主体，争论也通常集中在证监会和相关部门的监管应多一些还是少一些，各部门的监管权力如何分配和相互配合等问题上。资本市场是流动性强、自由度高的市场，其基本功能是实现资源的优化配置，而资源的优化配置效率的高低取决于信息的供给量和信息分布的对称性。信息供给越充分，则资源配置的效率也越高。因此，对信息披露的监管是规范证券市场运作，化解和降低市场风险，提高市场效率的基本措施。
2引入独立董事制度
按照世界经济合作与发展组织制定的《公司治理结构原则》的要求，公司治理结构作为一种现代企业的组织管理制度，其重点是通过实施激励机制使企业内各利益主体各得其所，处理好所有权和控制权相分离而产生的问题。完善我国公司法人治理结构可以从引入独立董事制度入手。
（1）应建立独立董事人才数据库。我国目前各方面的专业人才队伍是足够的，问题的关键在于如何发现他们以及如何使他们愿意从事独立董事工作，前者是一个信息不对称以及信息沟通渠道的建立问题，后者则是一个激励和约束机制的建立问题。因此，要建好独立董事运作机制，应由中国证监会对独立董事的任职资格进行认定，建立中国独立董事专家数据库，并根据市场上市公司的业务实际情况向其差额推荐独立董事候选人，上市公司通过召开股东大会，将中国证监会推荐的候选人的资历、背景以及与公司有无重要关系等情况予以公布，由股东投票，实行一人一票制或累积投票制，以最大限度地保证独立董事的独立性。
（2）完善独立财务董事制度。无论从对外信息披露，还是从内部会计控制，会计由于其综合性的价值管理的特点对企业的经营管理和治理都极为重要。因而在上市公司董事会中有一定数量的财务董事，特别是外部独立财务董事，对提高董事会的决策效率和正确性、增强董事会的领导和监督作用、提高公司的管理水平，有着重要的作用。
3加强信用中介监管
独立、客观、公正是国际会计师执业界所奉行的基本立场。但在我国，由于体制的原因，独立性建设一直困扰着我国注册会计师行业的健康发展。注册会计师行业作为提供鉴证服务的特殊中介，其声誉不仅关乎自身的生存发展，同时也是社会稳定、公平效率的保证。因此维护注册会计师行业声誉尤为重要。借鉴各国声誉制度的模式，注册会计师声誉制度应主要包括以下几个方面：
（1）声誉信息收集机制。声誉信息的收集是声誉制度的基础。声誉信息主要包括两方面的内容：基本情况信息和执业质量信息。（2）声誉信息评价机制。为保证信息的规范性、客观性和科学性，并增强信息的可理解性，注册会计师以及会计师事务所的基本情况和声誉信息进行量化。声誉的评价标准应真正体现委托人的利益，代表所有委托人的共同长远利益。在可行的情况下可以通过打分，评级等方法评出各个注册会计师和会计师事务所的专业能力和执业质量等级，以更有效的进行信息的收集和传播。（3）声誉信息传播机制。运用各种媒介加强声誉信息的传播和介绍，以取得共识和认可，加强舆论宣传的力量，让人们真正了解注册会计师，重视注册会计师的诚信，唾弃不诚信行为，加强法律意识。（4）声誉排斥机制。排斥机制都是声誉机制的重要组成。对于声誉差的注册会计师，一方面可以通过市场的选择自动将其淘汰出局；另一方面，在市场不完善的情况下，应建立健全排斥机制，控制注册会计师的进入和退出，规定严格的进入资格，取消声誉差的注册会计师的执业资格，达到优胜劣汰的目的，优化会计市场。
当然，声誉制度的有效实施同时也依赖各种社会制度的完善和健全，如产权制度、监督机制，惩罚机制、全社会信息制度的建立以及证券市场的完善等等，但是声誉制度并非只能消极等待各种条件的成熟，相反，声誉制度的积极构建将会促进各方面条件的发展和完善，实现声誉的良性发展。
4提高证监会的监管力度
从理论上讲，证监会的核心职能是制定信息披露的标准，对违规的上市公司和中介机构立案调查、进行处罚。但是目前中国证监会权力过大、过于集中，在没有权力约束机制状况下，证监会管制的内容和范围不断扩大，包括行业准入许可、律师事务所证券业务准入审批、会计师事务所证券业务审批、资产评估机构审批以及对这些机构成员进入相关业务的资格审批、对基金管理公司从业审批等。但是，过大的权力并不能保证证券市场的公平与效率，相反，由于证监会资源有限，在各项权力的行使中都要消耗一定的资源，反而使得其主要职能的行使不能高效率的进行。所以应该把证监会的人力物力资源用于行政监管最有效率的阶段，把证监会工作的重点集中于事后监管，而把对上市公司的日常监管交给以市场参与者和媒体为主的市场力量。
5发挥新闻媒体监督作用
对上市公司信息披露起监管作用的媒体主要是财经媒体。财经媒体的形式可以各种各样，有报纸、期刊杂志、电视、广播、互联网等。它们对上市公司信息披露具有非常重要的监管作用。与市场参与者相比，媒体在国内成长迅速，已成为证券市场监管的主要力量，其重要程度已不亚于证监会。有足够多的媒体参与证券市场，还可以促进媒体间的平等竞争，减少媒体自身利用其信息优势不当牟利的可能性，提高报道的可信度与准确性。
为了实现这一目的，证监会应当取消财经媒体中所谓“指定信息披露”与“非指定信息披露”的区别对待，以显示公平对待所有媒体，消除媒体的进入壁垒。随着证券市场的发展，指定信息披露并不能确保信息的真实性、可靠性，有时刊登的信息甚至是自相矛盾的；有时信息披露往往受到版面限制，在信息披露高峰就得不进行排序和等待从而产生信息披露的时滞，增加市场操纵和内幕交易的可能性；而且，有些媒体为了获得指定披露的资格，可能会采取一些非正当的方式，寻租的机会增加了很多，这些受益的媒体也就无法保证报道的客观性。所以，“指定信息披露”已无多大必要，应取消该限制，促使传媒业形成平等竞争的机制。这正是财经媒体不断强化其监管功能的前提，中国证券市场的未来定会从中极大受益。
6综述
为实现我国多层次资本市场体系的良性发展，适度的资本市场监管是必不可少的。对资本市场信息披露的有效监管是规范资本市场运作、化解和降低市场风险、提高市场效率的基本措施。所以，应以多层次资本市场的上市公司的信息披露为中心，明确划分上市公司董事会、注册会计师事务所等在信息披露制度上的职责；综合运用经济、行政、法律等手段；有机地协调中国证监会、信用中介机构、国家司法机关等的监管主体在多层次资本市场监管体系中的定位，从而完善多层次资本市场的监管体系。
参考文献
［1］GeorgeJ.Stigler.TheTheoryofEconomicRegulation.BellJournalofEconomic,Vol.2,1971.
［2］R.A.Posner.TheoriesofEconomicRegulation.JournalofEconomicofLaw&Economics,Vol.19,1974.
市场风险占用资本的计算范围
从计算监管资本的需要来看，是否计算市场风险占用的资本首先要明确区分产品列入交易账簿，还是银行账簿。根据香港金管局的要求，计算市场风险资本的产品包括两类：
第一类，记录在交易账簿下的债务证券（包括采用浮动利率或固定利率的债券、可转换债券、可转让存款证、优先股等）、债券衍生工具、利率衍生工具、股票和股票衍生工具。
第二类，银行持有的外汇（包括黄金）、汇率衍生工具、商品和商品衍生工具。这一规定表明，如果债券、债券衍生工具、利率衍生工具、股票和股票衍生工具列在银行账簿上，不计算市场风险占用的资本。而无论列在银行账簿还是交易账簿，外汇（包括黄金）、汇率衍生工具、商品和商品衍生工具都需要计算市场风险占用的资本。
利率敞口的资本计算要求
根据香港金管局市场风险标准法的要求，利率敞口分别对特殊风险和一般市场风险计算资本。
特殊风险
在银行的交易账簿下，无论是多头还是空头，都需要对债务证券和债券衍生工具计算特殊风险占用的资本，一般包括债券、债券期货、债券远期、债券期权等。利率期货、利率期权、掉期期权（swaption）、利率远期、利率掉期、交叉货币掉期、汇率远期不计算特殊风险占用的资本。
银行将根据债务证券或债券衍生工具的发行方类别、外部信用质量评级、剩余期限，对应监管机构设定的风险权重（风险权重分别为0%、0.25%、1%、1.6%、8%、12%），计算特殊风险占用的资本。
一般市场风险
银行需要计算交易账簿下债务证券和债券衍生工具、利率衍生工具，以及期货合约和股票、商品远期头寸产生的利率敞口总体组合的一般市场风险占用的资本，一般包括但不限于：利率期权、利率掉期、利率远期、利率期货、掉期期权、债券、债券期权、债券期货、债券远期、交叉货币掉期、汇率远期、股票和股指期货、股票远期、商品合约期货、商品合约远期等。
银行对应监管机构设定的“期限梯”（maturity ladder）确定风险权重，计算一般市场风险占用的资本。在对应“期限梯”的过程中需要注意几个问题：
第一，固定利率产品根据剩余期限对应“期限梯”确定风险权重；浮动利率产品根据到下一次利率定价的剩余期限，对应“期限梯”确定风险权重。
第二，衍生工具先分解成多头头寸和空头头寸，然后对应“期限梯”确定风险权重。
利率期货或利率远期（FRAs）是到合约交割或实施的时间，加利率的到期日。如银行在6月建立了一个利率期货多头头寸，期限3个月，当年12月到期，则记为一个息率为零、不计算特殊风险占用的资本（只计算一般市场风险占用的资本）、期限9个月的多头头寸和一个期限6个月的空头头寸。无论是多头头寸还是空头头寸都按照填报资本充足率报表时的市值计算。
汇率远期在计算一般市场风险占用资本的过程中，记为与远期合约同样期限的、不计算特殊风险占用的资本、息率为零的一个多头头寸（一种货币为多头）和一个空头头寸（另一种货币为空头）。如3个月后到期的美元多头头寸对港币的汇率远期多头头寸，则记为一笔期限3个月、息率为零的美元多头头寸和一笔期限3个月、息率为零的港币空头头寸。
对于债券期货，如果债券期货由多种可交割的一揽子债券构成，银行可以决定哪种可交割的债券对应“期限梯”，确定风险权重，但需要考虑交易所确定的“换算因素”。一笔多头的债券期货应记为一笔可交割债券的多头头寸和一笔在交割期到期的、不计算特殊风险占用的资本、息率为零的空头头寸。如一笔5年期固定利率的债券多头期货合约，从现在开始3个月后交割，记为一笔5.25年的债券多头头寸，和一笔3个月、不计算特殊风险占用的资本、息率为零的债券空头头寸。同样，如果是空头期货合约，记为一笔5.25年的债券空头头寸，和一笔3个月、不计算特殊风险占用的资本、息率为零的债券多头头寸。多头头寸和空头头寸的金额是合约面值除以交易所确定的“换算因素”，乘以已选择的可交割债券的市值。债券远期和债券期货类似，即一笔多头的债券远期记为一笔债券的多头头寸，和一笔在远期交割的、不计算特殊风险占用的资本、息率为零的债券空头头寸。
对于利率掉期，如果银行接受浮动利率、支付固定利率的掉期，就记为一笔浮动利率的多头头寸，期限等于到下一个确定利率日的剩余期限，和一笔固定利率的空头头寸，期限等于掉期的剩余期限。对于参照其他价格（如股票价格）支付或接受固定利率或浮动利率的掉期，按照它的期限对应“期限梯”中的风险权重，即属于固定利率的，按照剩余期限对应风险权重，而属于浮动利率的，按照到下一个确定利率日的剩余期限对应风险权重。
交叉货币掉期则根据两种货币将多头头寸和空头头寸按照各自对应的期限对应“期限梯”，确定风险权重。
头寸抵消的原则
在满足一定条件的前提下，多头头寸和空头头寸可以相互抵消，以降低资本占用。银行在计算特殊风险和一般市场风险占用的资本时，相同发行方、相同的息率、相同的货币、相同期限的多头头寸和空头头寸可以相互抵消，按照抵消后的净头寸计算资本。
（1）期货和远期合约的抵消
期货或远期合约与其基础风险敞口之间匹配的头寸可以相互抵消，但到期货或远期合约交割这段时间仍需要计算要交割的这部分多头头寸其一般市场风险占用的资本。如银行持有债券多头，远期卖出同样的债券（债券发行方、息率、货币、期限都相同），这时债券多头和空头头寸之间可以相互抵消。但在远期合约到期需要交割的债券多头头寸，记为息率为零的头寸，不计算特殊风险占用的资本，按照债券的市值计算一般市场风险占用的资本。再如，在债券期货合约中卖出债券，同时持有同样的债券（债券发行方、息率、货币、期限都相同），两者可以相互抵消，但到期货交割日需要交割的债券空头头寸需要以债券市值计算一般市场风险占用的资本。
债券期货或远期由多种可交割债券构成的情况下，只有多种可交割的债券是多头时，而且债券的多头金额大于期货或远期的空头金额，才可以将两者相互抵消，剩余的是债券的多头。按照合约面值除以相关的“换算因素”，再乘以已相互抵消的债券的即期价格，来记录剩余的债券的多头头寸。如果银行买入由多种可交割债券构成的期货或远期合约，而作为基础风险敞口的债券是空头头寸，两者不能抵消。
（2）衍生合约的抵消
期权的Delta加权值相反的头寸可以相互抵消。
期货多头头寸和空头头寸相互抵消时，要求期货合约的基础风险敞口相同，并且多头头寸和空头头寸到期日都在7天内。
掉期和利率远期的多头头寸和空头头寸相互抵消时，头寸的浮动利率应该相同，并且息率在15个基点之内。
固定息率的掉期和远期的多头头寸和空头头寸相互抵消时，要满足以下条件：无论是多头头寸或是空头头寸，进行抵消的头寸无论是固定息率还是浮动息率，多头头寸或空头头寸两者中任何一个到下一个利率确定日或剩余期限尚余一个月，多头头寸和空头头寸期限完全相同，才可以相互抵消；多头头寸或空头头寸两者中任何一个到下一个利率确定日或剩余期限尚余一个月以上一年以下，多头头寸和空头头寸到下一个利率确定日或剩余期限必须在7天内，才可以相互抵消；多头头寸或空头头寸两者中任何一个到下一个利率确定日或剩余期限尚余一年以上，多头头寸和空头头寸到下一个利率确定日或剩余期限必须在30天内，才可以相互抵消。
外汇敞口的资本计算要求
根据香港金管局的规定，计算外汇敞口的资本要求不区分特殊风险占用的资本和一般市场风险占用的资本，以银行全部外汇和黄金的净头寸乘以8%计算。这样首先需要确定每种外汇和黄金多头头寸和空头头寸相互抵消之后的净头寸，然后根据外汇与港币的即期汇率转换成港币计算资本要求。
净头寸为下述两者之和：（1）全部外币净多头头寸或净空头头寸（也包括黄金和每种外币期权交易以Delta加权的净头寸）减去银行与“港币头寸对应的美元头寸”；（2）黄金头寸相互抵消之后的净头寸（净多头头寸或净空头头寸）。
“与港币头寸对应的美元头寸”中的港币头寸指的是全部外币净多头头寸与全部外币净空头头寸不一致时，两者之间的差额折算成港币的金额。减去“与港币头寸对应的美元头寸”时按照如下规则确定：
如果银行美元是净多头头寸，而且银行全部外币净多头头寸大于全部外币净空头头寸，净多头头寸和净空头头寸两者差额以港币折算仍是净多头头寸。如果银行美元是净空头头寸，而且银行全部外币净多头头寸小于全部外币净空头头寸，两者差额以港币折算仍是净空头头寸，“与港币头寸对应的美元头寸”取值为零；如果银行美元是净多头头寸，而且银行全部外币净多头头寸小于全部外币净空头头寸，净多头头寸和净空头头寸两者差额以港币折算仍是净空头头寸。如果银行美元是净空头头寸，而且银行全部外币净多头头寸大于全部外币净空头头寸，两者差额以港币折算仍是净多头头寸，以美元净多头（或空头）头寸与全部外币净空头（或多头）头寸绝对值小者作为减去部分。
对于外汇期权或黄金期权，计算其期权的Delta加权头寸（用不同外币的市值或黄金的市值乘以期权的Delta），每种外汇和黄金期权的Delta加权多头头寸与Delta加权空头头寸相互抵消后的Delta加权净头寸乘以8%作为占用的资本。
权益类证券敞口的资本计算要求
权益类证券敞口中的权益类证券包括无论是否有投票权的普通股、象股票一样交易的可转债以及购买或出售股票的承诺、与权益类证券相关的衍生工具（包括股票和股指的远期、期货、掉期和期权等）。
权益类证券敞口的资本计算分别计算特殊风险和一般市场风险占用的资本。既需要对单个股票的多头头寸或空头头寸计算特殊风险占用的资本，也需要对股票多头头寸和空头头寸整体计算一般市场风险占用的资本。在计算特殊风险占用的资本时，根据银行持有的所有股票多头头寸和所有空头头寸的总和乘以8%来计算；在计算一般市场风险占用的资本时，根据银行持有的所有股票多头头寸和所有空头头寸抵消之后的净头寸乘以8%来计算。
对于股票，要分不同的股票交易所分计算权益类证券敞口占用的资本。如果股票在两个市场分上市交易，列入主要上市的交易所来计算其占用的资本。每个证券市场上，头寸方向相反，每一只相同的股票或交割期相同的股票指数可以相互抵消，抵消后得出一个净空头头寸或净多头头寸。
股票期货转换成股票的头寸按照股票公平值计算占用的资本。股指期货按照股指价值乘以由证券交易所设定的单位指数的货币价值来计算。同一只股票的期货合约，如果在同一证券交易所交易，头寸方向相反，具有相同的交割时间，可以相互抵消，但由股票期货产生的利率敞口需要计算一般市场风险占用的资本。
对于股票远期，在远期合约中需要接受或交割股票，按照股票的公平值计算。同一只股票的远期合约，如果在同一证券交易所交易，头寸方向相反，具有相同的交割时间，可以相互抵消，但由股票远期产生的利率敞口需要计算一般市场风险占用的资本。
对于股票期权和股指期权，要区分股票期权和股指期权所在的不同证券市场分别计算其占用的资本。根据不同的单个股票或不同的股票指数计算期权的Delta加权头寸（用单个股票的市值或股票指数的市值乘以期权的Delta），不同的股票或股票指数Delta加权头寸总和乘以8%作为特殊风险占用的资本。不同的股票或股票指数Delta加权多头头寸和Delta加权空头头寸两者轧差后的Delta加权净头寸乘以8%作为一般市场风险占用的资本。
商品敞口的资本计算要求
商品敞口中商品指的是在二级市场上交易的实物，如贵金属（黄金除外，其列入外汇敞口计算资本）、农产品和矿产品（包括石油）。受商品价格变化影响的商品相关的衍生工具和表外业务均作为商品敞口，包括远期、期货、掉期、期权。
为计算商品敞口占用的资本，需要将以标准计量单位度量的每种商品的全部头寸（多头头寸加空头头寸）以商品的即期价格换算成以港币标价的金额。商品敞口的资本计算为以下两部分之和：（1）为应对商品即期价格变化的风险，用每种商品的净头寸（无论是净多头还是净空头）乘以15%；（2）为应对基点风险（即一段时间内两种类似商品价格之间关系变化的风险）、利率风险（商品远期头寸和期权持有成本变化的风险）和远期缺口风险（即除了利率变化导致的远期价格变化外，其他原因导致的远期价格变化的风险），每种商品全部头寸（多头头寸与空头头寸相加）乘以3%。
对于商品合约远期，按照以标准计量单位计算的名义数量乘以即期价格来确定计算资本的基数。如果在远期合约中需要接收或交割商品，合约产生的利率敞口应计算一般市场风险占用的资本。头寸方向相反，交割期相同的商品可以相互抵消。
对于商品掉期，以固定利率支付商品价格，以浮动利率接受商品价格，就记为银行的多头头寸；以浮动利率支付商品价格，以固定利率接受商品价格，就记为银行的空头头寸。以固定利率或浮动利率接受或支付商品价格，这部分掉期交易还作为利率敞口计算一般市场风险占用的资本。
期权敞口的资本计算要求
银行列入期权敞口的产品包括但不限于：债券期权、利率期权、掉期期权、外汇期权、黄金期权、股票期权、股票指数期权等。在香港，资产规模较大的银行一般采用Delta-plus法计算期权敞口占用的资本。根据Delta-plus法的要求，列入期权敞口的头寸需要计算三部分资本：针对Delta风险计算特殊风险占用的资本和一般市场风险占用的资本；针对Gamma风险计算资本要求；针对Vega风险计算资本要求。
Delta风险
债券期权、利率期权、掉期期权计算出期权的Delta加权头寸后记入利率敞口计算资本。外汇期权和黄金期权计算出期权的Delta加权头寸后记入外汇敞口计算资本。股票期权和股票指数期权计算出期权的Delta加权头寸后记入权益类证券敞口计算资本。
Gamma风险
按照以下公式计算每笔期权合约的Gamma风险值：
Gamma风险值=1/2×Gamma×VU^2。
其中，VU为期权合约基础风险敞口变量。
对于已计算Delta加权头寸的债券期权、利率期权和掉期期权，VU等于基础风险敞口（即债券或利率）的公平值乘以“期限梯”中与期限对应的风险权重；对于外汇期权和黄金期权，VU等于外汇和黄金的公平值乘以8%，分计算不同外汇的Gamma风险值；对于股票期权和股票指数期权，VU等于股票和股票指数的公平值乘以8%，分计算不同证券交易所交易的股票或股票指数的Gamma风险值。
为计算Gamma风险的资本要求，“期限梯”中每个相同时间段的利率敞口作为相同利率敞口来处理；每个证券交易所的股票和股票指数作为相同敞口处理；每种外币和黄金作为相同敞口处理；每种商品作为相同敞口处理。
基础风险敞口相同的期权合约计算出的Gamma风险值，无论是正值还是负值，相互抵消后得到某种基础风险敞口的净Gamma风险多头头寸或净Gamma风险空头头寸。净Gamma风险空头头寸则为对此期权合约Gamma风险的资本要求，净Gamma风险多头头寸没有资本要求。银行全部期权合约净Gamma风险空头头寸取绝对值后相加得到全部Gamma风险的资本要求。
Vega风险
基础风险敞口相同的期权合约的Vega之和乘以对照±25%的波动性（25%作为一个基准波动性）得出的一个参照数值，相乘之后的结果作为Vega风险的资本。
如假设期权价值波动性是20%的一个空头期权，波动性增加会增加其损失的风险。以25%为基准波动性，基准波动性的参照数值就是5%（25%-20%=5%），如果期权的Vega是1.68，意味着波动性每增加1%，期权价值就会增加1.68，波动性增加5%，期权价值就会增加8.4（1.68×5=8.4）。8.4就表示对此空头期权Vega风险的资本要求。
证券市场监管成本指证券市场监管当局未来实施有效监管而耗费的资源和费用支出以及由于监管的实施给证券业发展和创新方面带来的损失。基于此，证券市场监管成本可以分为直接成本和间接成本。
一、直接成本
证券市场监管的直接成本是指证券市场监管制度的运行成本，即证券市场监管体系中各行为主体为实施和遵守监管制度需要耗费的经济资源。也就是说，证券市场监管当局为了制定和实施监管需要耗费各种人力物力等资源，同样的，被监管对象为了遵守监管制度也需要耗费资源。因此，证券市场监管的直接成本包括监管当局的立法成本和执法成本以及被监管对象的守法成本。
1.立法成本。
由于法律法规的制定需要经过严格的程序，前期的调研、草案的拟定和修改到审议通过，最后颁布实行，需要耗费大量的成本。
2.执法成本。
具体来说，执法成本包括证监会系统、证券交易所和各种自律监管组织等从事证券市场监管的所有机构办公经费、职员工资以及对具体证券市场相关活动进行的稽查和调查所耗费的费用等。一般来说，证券市场监管者进行监管的流程是：收集信息、分析决策、制定法律法规和规章制度、保证实施、信息反馈。因此，监管过程是以信息为主轴的监管制度运行过程，信息成本也就成为执法成本中最为主要的部分。但现实情况是政府和证券市场监管者只掌握有限的信息，面临信息不完全的困境，而这意味着监管当局为收集、分析和反馈证券市场相关信息内含高昂的成本。
3.守法成本。
其主要包括受监管者直接缴纳给监管当局的各种费用，执行监管的法律法规所付出的时间成本以及人力物力财力成本等，此外，聘请中介机构等也需付出成本。比如为了符合强制性信息披露制度的要求，上市公司需要支付财务审计、报表、信息披露以及相应的内部管理等费用。
二、间接成本
一般来说，政策的实施具有双面性，证券市场监管制度也不例外。实施证券市场监管政策在某些方面会带来证券市场效率的提高，进而促进经济增长，同时又会在另一些方面对市场效率造成损害，阻碍证券市场的发展，这些由于证券监管的实施而间接造成的市场效率损失就是证券监管的间接成本。
1.道德风险与逆向选择。
证券市场中的道德风险是指在证券发行和交易过程中，由于信息不对称的存在，证券发行主体和销售商有掩盖真实信息，从事对有损投资者利益的活动的动力。证券市场监管在为投资者创造诚实可信的投资环境、降低交易成本的同时，也会造成投资者投资行为的谨慎性降低。例如，在证券发行审批制度下，投资者可能会认为监管当局已经对已发行上市证券进行深入的审查，于是降低对发行人的辨别和监督，从而不利于市场发挥对证券发行者的监督功能，加大证券市场的道德风险。另外，由于监管的存在，投资者放松对上市公司进行频繁和细致地监督和审查，而监管当局由于资源有限，无法做到随时随地的普遍性监管，也就加大上市公司进行不利于投资者利益的活动，即加大市场的逆向选择。
2.抑制金融创新。
为获得更高的收益，以利润最大化为目标的证券机构必然追求创新，但是创新在带来收益的同时，也必然带有风险。证券市场监管的一个重要功能就是防范和缓解风险，因此，证券市场监管行为可能会过度抑制创新主体的积极性，从而成为阻碍金融创新的一种因素。此外，在激烈的市场竞争中存活下来并发展壮大是促进市场主体进行创新的一个重要激励，而政府对证券市场的监管有可能削弱竞争，从而降低证券机构从事创新的动力。
3.机会成本。
监管需要耗费各种资源，而这些资源若用于其他用途，也能产生收益，资源用于其他用途可能产生的收益就是监管的机会成本。证券市场监管的机会成本包括两个方面，一是政府用于监管的资源若是用于其他方面创造的收益；二是证券市场的参与者为了符合证券市场监管制度的要求而采取的行动也需要耗费成本，这些被耗费的资源进行其他投资，也能带来收益。
（二）证券市场监管的收益
作为政府干预经济的一种手段，证券市场监管本身具有外部性，且其目标是维持证券市场运作秩序、降低市场风险、保护投资者利益以及维护社会稳定等，其收益是一种考虑综合影响的收益。因此，与其它经济指标不同，证券市场监管的收益难以量化计算。目前分析证券市场监管收益主要从三个方面进行分析，一是证券监管部门自身的收益，二是证券市场的收益，三是社会收益。
一、证券监管部门自身的收益
证券市场监管制度的完善和机构的加强。证券市场的发展壮大和地位的提升，促使政府在证券市场监管领域的投入不断加大。为了对市场进行有效的监管，证券市场监管机构不断完善监管制度，包括制定和完善对证券市场参与者实施监管的各种制度，也包括监管机构的内部基本制度。监管机构在实施证券监管的过程中也不断加强，形成一个庞大的证券市场监管机构体系。为了适应对不断发展的证券市场实施监管，证券监管机构也需对监管人员的综合业务进行培训，提高其综合素质。监管人员业务素质的提高对实施更为有效的监管，维护证券市场的正常秩序，促进证券市场的健康稳定发展等方面都将起到积极的作用。当然，证券市场监管当局在对市场违规行为的查处过程中所获得的罚没款也是其收益，但此收益仅仅是进行监督执法的手段。
二、证券市场的收益
证券市场监管有利于提高证券市场的运作效率。证券市场监管有利于提高市场信息的透明度，降低交易成本，提高市场效率。有效的证券市场也有利于促进企业激励约束机制的形成，促进上市公司内部治理机制的完善，提高上市公司的质量，进而促进整体经济的良性发展。建立公平竞争的市场环境是证券市场监管的重要目标。由不以赢利为目的、相对独立的监管机构对证券市场进行监管，有利于使证券市场参与主体在同等条件下展开竞争，保证证券市场的有序发展。证券监管机构对信息披露要求、违规行为的处罚等方面监管行为，尽可能地保护投资者利益，特别是中小投资者利益，从而有利于树立投资者的信心。
三、社会收益
一、市场经济和企业
所谓市场经济是通过市场来调节经济行为和配置经济资源，在发达的市场经济环境下，产品市场、生产资料市场、人力资源市场和资本市场都将得到充分的发展。企业是市场经济的基本要素，市场对企业的约束主要通过产品市场、人力资源市场及资本市场来实现。
产品市场(即商品市场)和生产资料市场在小商品经济中早已存在。它对产品生产者的约束是通过生产者、供给商和消费者之间的“纵向竞争”来实现的，竞争性是产品市场发挥功能的前提。作为基本的市场形式，我国的产品市场和生产资料市场已经基本形成，而且经历了由卖方市场向买方市场转变的过程。
有关人力资源市场，一般的劳动力市场已经在我国基本形成，并发挥着积极的功能。但是高级人才市场(如经理人市场)并未形成，缺乏有效的约束。在过去计划经济时代，国有企业管理者的任免，基本上全是由国家行政调配。在发展市场经济的今天，许多企业，尤其是大中型国有控股企业，其高级管理人员仍由政府有关部门任免，并未形成真正的经理人市场。然而，高级人才市场的形成及完善和现代企业制度的完善和发展休戚相关。在有效的经理市场上，企业经理是一种非凡的人力资本，其价值取决于市场评价，市场评价的标准除了知识、经验和诚信度之外，还有一个关键因素就是经理任期内的经营绩效。而经营绩效又主要是通过企业的财务状况、经营成果、现金流动状况等财务会计信息得以体现。
资本市场是市场经济高度发展的市场，也是市场经济进一步发展的必然要求。资本市场对企业的约束具有综合性，可以反映商品市场和经理人市场的要求，是市场约束的集中表现。一个有效且运作秩序良好的资本市场，不仅资本运动通畅有效，同时为检验上市公司经营业绩提供了一个重要的客观手段。通过资本市场的约束机制，通过投资者对企业的选择，迫使企业不断地进行自我调整，改善经营状态，在激烈的市场竞争求得生存和发展，以获取投资者的信赖，取得资本市场的支持。
资本市场如何选择企业?投资者的选择是否合理?这些都依靠于资本市场是否规范、有效。但是，建立规范有效的资本市场需要基本的前提条件，其核心就是信息披露的规范和监管。资本市场发展的结果，是投资者和经营权的分离，广大投资者不直接参和企业的经营活动，而要依靠于公开信息来进行决策，这就要求信息应尽可能对称，资本市场的成熟程度和效率就在于信息的对称性，即投资者的正确决策依靠于公开、公平、公正的市场信息。而在企业披露的诸多市场信息中，会计信息是核心信息之一。当传达给资本市场主体的会计信息是经过了一定的粉饰时，投资者以这种会计信息作为决策依据，就会导致严重的不经济后果和社会资源配置的无效率，琼民源事件、红光事件、郑百文新问题等诸多上市公司已经为我们做了注释。因此，会计信息的质量优劣对资本市场的健康发展必定带来直接影响。
资本市场和上市公司会计信息规范和监管存在着许多亟待解决的新问题，而首要的基本新问题应是理顺我国资本市场的政府监管部门之间的关系。
二、资本市场和会计信息
前面提到，在资本市场上投资者选择企业，在这种情况下，投资者的利益显然处于首要位置。保护投资者利益、非凡是中小投资者的利益应该是资本市场立法和规范的基本出发点和立足点。而投资者的选择必然要求企业提供客观、公正、充分的信息，其中会计信息是资本市场的主要信息之一，因此对会计信息规范和行为监管是非常重要和必要的。
1．会计信息和资本市场的公平性
会计信息是资本市场得以发展的基本因素，一个新兴的资本市场只有建立规范的会计规则和培育良好的会计行业，提供规范客观的会计信息，才能促进资本市场的规范和完善。资本市场是投资者和企业的资本供需纽带，资本市场上的决策者主要是中小股东和债权人，由于他们不直接监督经营者，因此要求公司向他们提供具体、可靠的财务数据，要求证券市场监督管理者制定公平交易规则来规范会计信息。只有上市公司积极地按规范要求披露信息，市场才能对企业披露的信息及时地反馈，实现对企业的正确评价。
从资本市场的公平透明性关系到社会公共利益关系，是各国证券监督和管理机构所关心的重要新问题，也是资本市场的社会目标。只有在所有现存的和潜在的投资者都有相同的机会获得同样信息的情况下，证券市场才是公平、有效的。这种状态即信息对称，是社会公众所期望的目标。尽管完全的无成本的信息是完全竞争经济模型中的一种假设，但证券管理部门应在确保所有投资者能够得到足够的、同样的信息方面有所作为，造就均等收益的信息环境。因此，信息披露要在保护公共利益方面发挥功能，就需要监管机构更好地发挥监管功能，以防止内幕交易和信息市场的不公平。提高信息披露的质量，将有利于繁荣资本市场，从而形成良好的投资决策环境，更加优化社会经济资源的有效配置。
2．我国会计信息披露的新问题和揭示
到目前为止，我国已经发生了不少重大的会计案例，如深圳原野、红光实业、琼民源、东方锅炉、郑百文、银广夏等上市公司，他们利用虚假会计信息谋取私利，造成了恶劣的社会影响。这些案例暴露出了我国上市公司目前的会计信息披露存在不少新问题。一是信息披露不真实。某些上市公司为维护企业形象而蓄意歪曲或掩盖公司的真实信息，如财务报表列报的数据严重失真。另外，对猜测性信息的披露，缺乏客观基础。二是信息披露不充分。如对已募集资金的使用情况、资金投向和利润构成的信息披露不充分，对关联交易的信息、对公司董事和监事及高级管理人员持股变动情况、对企业偿债能力的披露、对会计政策及其变动对公司影响的信息等披露不充分等。三是信息披露不及时。财务信息的特征之一是它的及时性，假如所披露的信息不及时，则必然失去它的决策相关性，为内幕交易大开方便之门。
探究会计信息披露失真或混乱的原因，主要有两方面摘要：其一，上市公司本身披露的新问题。钻现有的会计制度和会计准则的空子，对模棱两可的事项只披露其有利于公司的内容，不关注投资者的利益。有些上市公司对会计师事务所出具的有解释性说明、保留意见、拒绝表示意见或否定意见的审计报告置之不理，没有提醒投资者注重摘要：有的公司在年报摘要中对注册会计师说明段涉及的新问题“三缄其口”；有的公司虽是“合规”地省略了会计报表附注，但其经营中一些不容忽略的重要信息也被“淡化”处理了。
其二，注册会计师独立审计执业质量的新问题。审计的执业质量取决于会计师的执业能力、执业独立性和职业道德规范。会计师迫切需要提高自己的专业能力，尤其是舞弊识别能力。一些上市公司会计信息粉饰新问题之所以未被察觉，并不完全是因为会计师的执业能力差，往往是由于他们缺乏独立性，或为了“利”而放弃了职业道德操守。假如会计师不能勤勉尽责，甚至参和造假，沦为上市公司虚假信息披露、进行欺诈的帮凶，使中小投资者的利益受到侵害，将会极大地动摇投资者的信息，损害资本市场的效率，不利于资本市场的健康发展。
3．对我国的监管体制弊端的思索
如何提高资本市场的效率性，促进资本市场的健康有序发展?我国的资本市场是一个新兴的市场，有许多值得完善的地方。证监会主席周小川曾做了一个生动的比喻摘要：“中国的上市公司、投资者都相当年轻，就像小学生一样，小学生的模拟性强而理性的主见不够，因此小学校的风气很重要，要看是好孩子起示范功能还是坏孩子起示范功能。”很显然，进行资本市场合理而有效的监管是减少会计信息披露失真或混乱的重要手段。合理有效监管有赖于资本市场监管机构的权威性和监管的严厉性，通过对资本市场的有效监管，将违规者绳之以法，以警示潜在的违规者，用足够的惩戒来提高违规者和潜在违规者的违规成本，以维护市场的公开、公平和公正，维护资本市场应有的秩序，从而提高资本市场的效率，改善市场环境。
我国已有比较完善的会计信息规范框架，先后颁布了《会计法》、《企业财务报告条例》、《注册会计师法》、《公司法》、《证券法》等法律、法规及一些具心得计准则和会计制度，各级地方政府，也就当地的非凡情况，相应出台了一些法规，规范当地的市场。从总体看，这个规范监管的框架是比较完备的，但在具体操作上存在一些新问题。从监管的政府机构来说，我国的市场监管是多头的，有财政部、证监会、中注协、审计署等部门，各机构之间的职能重叠交错，多头管理现象普遍存在。由于监管部门的职能重叠、多头管理，以至于分不清主次，这些弊端会造成部门之间相互协调困难，权责界定不清，必然导致上市公司的行为缺少有效的监督。假如资本市场上处于监管职能主导地位的政府机构未能明确的话，那么就很难树立市场监管机构的绝对权威，难以行使对资本市场的有效监管。
尽管在会计准则的制定和市场监管方面，证监会提出了多项信息披露的内容和格式的要求，但作为上市公司报告主要部分的财务报表及财务报表信息的生成则是根据财政部有关制度制定的。由于二者在会计准则的制定和实施方面权责不明确，协调和沟通不够，披露要求缺乏一致性，轻易造成执行中的混乱。
对会计信息披露的规范和管理是资本市场监管的重要方面，为了建立会计规范的权威性和监督的有效性，有必要解决我国资本市场监管政出多头、职能重叠新问题，确定上市公司会计规范的最终权威机构，明确界定各相关部门权利和责任。笔者认为，我国资本市场的发展，基本上采用的是美国模式，应借鉴美国的做法，即在会计信息的规范和监管方面，证监会应处于主导和核心地位。
三、会计准则的制定和市场监管
迄今为止，财政部在我国会计规范和监管方面一直起着直接的主导功能。随着我国市场经济的进一步发展，这种规范和监管体制是不是最合适的模式而继续保持下去呢?会计准则的制定和会计监管是否应由财政部继续进行呢?让我们来分析财政部、证监会、中注协和审计署各自的职能功能。
1．财政部
财政部是国家主管财政收支、制定和实施国家宏观财政．财税政策，进行政府财政收支预算和预算实施的宏观调控部门。在计划经济体制下，由于实施中心集权管理，整个国家似乎是一个大工厂，企业是该工厂的加工或生产分部。企业的资金由国家财政拨付，利润和亏损由国家承担或包干。企业会计是财政部的记账、报账单位。财政部制定会计制度，下达各部委，各部委根据各行业的特征，制定具体制度由企业执行。因此财政部制定会计制度并对各报账单位进行会计监督和管理，指导企业行为是计划经济下管理的有效方式。
在市场经济环境下，财政部的职能应是国家财政政策的制定和探究，中心财政收支预算和预算实施的监管机构。市场是社会经济的调节器，企业经营活动所需要的资本、人力资源及生产资料由市场供给而非国家财政拨付。企业能否获取经营活动所需的经济资源主要取决于自身的经营业绩。假如会计规范是客观、公允的，那么企业的经营业绩基本上可以通过会计信息得以体现。会计传递什么样的信息、如何传递，应由信息使用者及市场的监管机构根据信息的对称、透明和公正的要求来决定，财政部作为国有企业或国有所有权的总代表，只能通过国有资产管理部门行使股东权利，而不能代替资本市场的监管机构或凌驾于资本市场的监管机构之上。
财政部作为国家财政收入预算及实施监管机构，有必要对财政拨付收入进行监督控制。但财政部作为制定会计准则的最终权力机构，难免超越对国有股权利益的考虑，影响中小股东的利益。所以财政部应该参和会计准则的制定发展，而非作为决定会计准则的终极权力机构，这样更能保证会计信息的公平性。
2．证券监督管理委员会
资本市场是市场经济高度发展的结果，政府对资本市场的监管是保证资本市场高效、有序发展的需要。因此政府证券监督机构是资本市场一定发展的要求，纵观各个发达国家或地区的证券监管，均是资本市场发展的结果。如美国1929～1933年的经济大危机，资本市场崩溃和投资的裹足不前，促使其加快了上市公司会计信息披露规范化的步伐，开始了美国证券监管机构和会计职业界的成功合作，完善制定会计准则的程序，探究资本市场对会计信息的要求，规范公司会计实务和会计信息的披露，不断完善美国证券市场信息披露规范化。美国为重建资本市场秩序，制定了证券交易法，成立了证券交易委员会(SEC)。SEC自1935年成立后，其重要职能之一就是致力于会计报告的标准化和信息披露的制度化。美国1933年和1934年公布的“证券法”、“证券交易法”两部重要法规，都要求股份公司在向社会公众出售股票之前，必须向证券交易委员会登记，并公布其会计报表。由于送交证券交易委员会的会计报表，必须按公认会计原则编制，并经独立会计师的审计，从而对企业的会计信息的质量产生了强有力的约束。
我国证监会的职能也应该是监督和规范资本证券市场，探究资本市场运行的规律，使资本市场运行有序，保持资本市场的公平和高效，维护投资者的权益。证监会履行其监管职能，有效的发挥监管功能，必须通过一系列的法律、法规、规章制度来规范约束资本市场参和者的行为，会计规范就是其中的重要内容。证监会在履行其监管职能的过程中，对信息披露中的财务和会计新问题将会有更深入的发展和熟悉，通过完善法规不断改善上市公司的会计信息披露，保证资本市场的公平、效率和有序。因此证监会应该在会计准则的制定和解释中起主导功能，引导会计准则的发展，对上市公司的会计准则拥有最终的权力。
证监会只有在会计规范和监管中发挥权威性的功能，才能真正实施其有效的监管职能。假如出了新问题，还要依靠于财政部或其他部门的解释，那么监管职能就无法真正实现。国务院授予证监会的首要职能，是“探究和拟定证券市场的有关规章”。据此，中国证监会有权制定部门规章和规范性文件，其中包括制定股票发行审核和核准程序并做出解释。然而从“海南凯立案”终审判决证监会败诉来看，证监会并没有此类解释权。矛盾是非常显然的摘要：拥有监管职能，却没有实施监管的解释权力，可见证监会监管权力不充分，是监管不力的原因之一。另外还应注重到，我国证监会的权力还缺乏法律基础，我国《证券法》虽然规定了证券监督管理机构的权责，但并没明确规定这一机构就是证监会。所以我国对上市公司的监管往往不是证监会一个部门可以说了算，证监会的政策往往受到国务院有关部门和地方政府的影响和制约。可见会计信息披露方面的新问题也和我们监管制度上的缺陷有关，加强证监会的核心功能旨在更有效地规范上市公司的信息披露和行为监督，完善和发展资本市场。
纵观发达国家的资本市场，大多数只有一个主要的证券监管机构，因为资本市场的统一性较强，一个单一的监管机构会为资本市场的发展提供最实用的解决办法。比如，美国联邦证券交易管理委员会是全美的证券监管最高行政机构，和美联储和财政部是并行的三大经济管理部门，兼有立法、执法、和准司法权，独立行使对证券市场的全面监管职权，集证券市场的所有管理权限于一身，在向国会负责的前提下，实施其独立有效的监管职能。
3．注册会计师协会
一个有关资本市场的健全的管理体制应包括政府监管和行业自律组织的自我管理。证监会在会计规范中起主导功能，并不排斥会计行业协会(如中注协)在会计准则制定和发展方面应做大量的具体工作。注册会计师协会作为行业自律组织，在资本市场和投资人之间，在将投资者资金引入资本市场的过程中发挥着重要功能。他们是保证信息披露真实的第一道屏障，在政府监管机构之外起到了一种间接监管的功能，弥补了政府监管在效率及专业性上的欠缺。会计发展到今天已经成为了一个行业，会计具有广泛的市场，会计行业和其他行业一样，要生存和发展，必须根据规范提供良好的中介服务，建立良好的行业形象去赢得社会公众的信任。
中注协具有明显的政府色彩，它是民间组织还是政府机构?这一点不明确。注册会计师协会理应是一个民间组织，它的主要职能应是两方面摘要：其一，在证监会的引导和监督下，按照监管机构的意愿并根据行业的特征和内在要求，探究制定符合资本市场发展的会计准则，满足资本市场规范发展的需要，其二，为了行业的发展和行业的社会承认，探究会计规律和发展会计技术，进行会计行业管理，主要是进行行业自律，树立良好的职业道德和高水平的专业技术培训。
从实务上看，美国上市公司会计信息自20世纪30年代以来一直由国会授权的证券交易委员会进行监管。虽然作为监管形式之一的会计准则，其制定权一直保留在民间机构，但其监督权仍属于证券交易委员会，它拥有最终的权威性。证券交易委员会通过认可民间机构制定的会计准则支持保证会计准则的权威性。另一方面，也可以和会计准则不同的要求或对会计准则的解释，以指导会计准则的修订和探究，同时对违规事务所进行处罚，吊销执照或追究法律责任等手段，促进会计的行业监管和自律。
4．审计署
审计署正式成立于1983年9月。从理论上看，审计署是以政府审计的身份出现的，即代表国家对政府直接拥有财产的保管、经营等情况进行审计。在西方国家，政府审计主要是对政府部门和那些使用政府拨款机构的财务收支进行审查。由于我国长期以国有经济为主体，国有经济几乎延伸到社会经济的每个领域，审计署理论上有权对社会上所有使用国有资产的机构进行审计，包括通常意义上对企业进行的社会审计——对国有企业的审计。
审计署主要执行审查政府机构和财政拨款单位的财务预算执行情况，还可利用国有资产代表权对企业财务报表进行审查或抽检，同时依法对民间审计进行监督。
四、会计信息规范和行为监督的建议
1．理顺关系，确立证监会的主导地位
根据以上分析，在建立和发展社会主义市场经济的环境下，应理顺财政部、中国证监会、中注协、审计署等各个监管部门的关系。财政部不宜继续在会计准则的制定和监管工作中起主导地位，此项职能应由证监会来履行。财政部应着重于国家的财政收支和宏观财政政策探究和实施，证监会应该面对市场独立行使对资本市场的全面监管职能。审计署应着重于政府审计，并代表国有所有权对企业的财务会计实施情况进行监督。探究和制定会计准则的大量具体工作，对会计师事务所的监督可以由注册会计师协会去做。财政部和审计署可以参和会计准则的探究和制定，发表有关会计准则的见解，但是对上市公司会计准则规范和实施的最终权力应属于证监会，在准则的制定和解释中证监会应处于主导和核心的地位。这样，可以将财政部和证监会的职能分开，关系清楚，避免职能重叠，便于进行工作和规范。此举并非削弱财政部工作，而是为加强国家的宏观经济财政政策的探究和实施。
借鉴发达国家的经验和方法规范上市公司会计信息的披露，我们应更多地借鉴美国的模式。有人提出在借鉴国际会计惯例的过程中，由于我国的法律是大陆法系，应更多地参考法、德、日等大陆法系国家的信息披露规范方式。但是，从我国财政部已经制定颁布的会计准则来看，更多的是偏向于吸收和借鉴美国的会计准则方式。另外，我国资本市场的发展也基本上采用了美国的发展模式。因此，我们不能强求属于大陆法系的国家一定要用大陆法系的既定的模式。
2．规范会计服务和行业监管
会计服务和会计行业监管工作不能多头，应由证监会根据市场监管和信息披露要求，规范行业服务规则。同时，应转变监督方式，由中注协来行使会计行业的执业监管，建立以注册会计师为主体的监督体系，促进行业自律，以便提高注册会计师队伍的质量，增强注册会计师执业的独立性和提高职业道德水平。
首先，建立以证监会为核心的会计行业监管体系。在上市公司会计信息披露总体情况不理想、注册会计师协会自律化管理尚不能有效动作的情况下，加大证券监管部门对注册会计师的监管力度就显得十分必要。同时在监管理念上，应以投资者的利益为出发点，提高监管部门的专业性和市场敏感性，不能等一个企业烂掉了再去查，这对投资者是非常不公正的。证监会应对注册会计师的服务质量进行抽查，对抽查中发现的违法、违规新问题，应区分会计责任和审计责任，分别对上市公司有关人员和注册会计师进行及时和果断的严厉惩处。从根本上促使注册会计师提高执业水平，增强审计责任意识。
另外，从我国证券市场长远发展看，应由中注协来行使会计执业的行业监管，建立以注册会计师为主体的监督体系，倡导市场自律，完善市场自律机制。这必将在监管机构之外起到了一种间接监管的功能，弥补政府监管在效率和专业性上的欠缺，增强市场监管的有效性，促进行业自律，进一步加快注册会计师协会自律化管理的道路。会计师事务所和主管部门脱钩后，应加强内部管理，建立审计工作底稿的多级复核制度，提高审计执业质量。加强对从业人员的后续教育，提高注册会计师职业道德意识、法制水平及业务能力。不断探究和完善执业标准，加强对已有的执业标准的执行力度，严格按标准规范执业。建立注册会计师惩戒制度，借鉴国外注册会计师管理的成功经验，加强注册会计师审计责任意识，减少不规范的执业行为。
总之，资本市场的发展和完善需要各方面的合力，为了使投资者的利益切实得到保护，就必须建立全方位和多层次的法律和规范体系，对政府行为、企业行为、个人行为和市场行为进行全面规范。必须建立全方位和多角度的监管架构，规范会计师事务所、律师事务所、证券公司和咨询机构的行为方式和行为机制，形成自律和他律、市场和社会相结合的立体的监管体系和监管网络，从体制上提升市场的凝聚力、辐射力和执行效率。
上市公司会计信息规范和行业监管的新问题上，理顺各监管部门的关系只是其中的一个方面，上市公司会计新问题的提出，会计信息的规范及其程序、会计行业和会计行为的监管，只有在规范和监管关系得以理顺的基础上，才能健康、有序地进行。
参考文献摘要：
魏明海，刘峰，施鲲翔摘要：“论会计透明度”，《会计探究》，2001年第9期。
刘峰，林斌摘要：“会计师事务所脱钩和政府选择摘要：一种解释”，《会计探究》，2000年第2期。
《非营利组织会计新问题探究》课题组摘要：“美国的政府会计规范及其借鉴”，《会计探究》，2001年第4期。
韩志国摘要：“中国资本市场的制度缺陷”，《经济导刊》，2001年第2期。
张旭东摘要：“证监会主席周小川纵论上市公司治理”，新华社，2001年5月31日。
郭锋摘要：“我国证券监管理念正在出现重大转变”，《中国经济时报》，2001年8月17日。
