【关键词】美国资本市场特点 加拿大资本市场特点 资本市场结构 资本市场融资工具 资本市场的国际化
一、引言
一个功能良好的资本市场能为国家的经济发展提供原动力。高新技术产业的发展，创新能力的提升，经济增长内生力的打造都需要强大、完善的资本市场提供有力支撑，这一点从美国、加拿大近几十年经济的发展和高新技术产业的飞速发展，及其世界经济领先地位的确立可以得到有力的佐证。美国、加拿大资本市场是世界上比较发达的国家，总体来看，发达国家资本市场体系代表着国际资本市场的发展趋势。近年来，中国的资本市场在经济快速发展、人民币升值、股权分置改革和国资改革等多重因素重叠作用下，迎来了前所未有的历史性繁荣发展和加速创新阶段。在经济全球化的背景下，立足中国资本市场发展现状，积极借鉴和吸取美国、加拿大资本市场建设的有益经验，优化中国资本市场体系建设，发挥资本市场在实施自主创新战略中的重要作用，这些对加速中国资本市场的国际化进程具有现实指导意义。本文重点比较分析美国、加拿大资本市场结构、资本市场主要融资工具等方面的特点和差异，并结合中国资本市场发展现状，谈谈对加速中国资本市场国际化进程的启示。
二、美国资本市场结构与特点分析
1、美国资本市场概述
美国股票市场出现于18世纪末，股票交易分为场交易和场外交易。场交易在股票交易所完成，美国至今已经拥有7个主要的交易所，它们是纽约股票交易所（NYSE）、美国股票交易所（AMEX）、费城股票交易所（PHLX）、亚里桑那股票交易所（ASE）、芝加哥股票交易所（CHX）、太平洋股票交易所（PCX）和波士顿股票交易所（BSE）。其中，城股票交易所（PHLX）、亚里桑那股票交易所（ASE）、芝加哥股票交易所（CHX）、太平洋股票交易所（PCX）和波士顿股票交易所（BSE）属于地方性的交易所，受理地区公司的上市申请。美国证交所1998年与美国证商协会合并，成为了该协会下的子公司，但仍然独立运作。美国股市场外交易的主体是美国证商协会（NASD），协会成立于1937年，是美国最大的券商自律组织。自律机构（Self-Regulatory Organization）是一种类似于行业协会的组织，对于加入协会的成员制定各种规定，以提高整个行业的管理水平。但这些规定并非具有法律强制力。在美国证商协会的努力下，诞生了著名的全美证券商自动报价系统，即那斯达克交易系统。
2、美国资本市场结构
经过300多年的发展，美国形成了世界上最发达的资本市场。美国资本市场是一种层次分明、结构合理、风险分散、多重覆盖的金字塔式结构。根据各市场面向对象、影响范围、服务条件等的不同，可将美国资本市场分为三个层次。
第一层是全国性市场，以纽约证券交易所（NYSE）为代表，主要为成熟企业提供上市融资服务，对入市企业标准有严格的要求。
第二层是创业板市场，主体是纳斯达克全国资本市场（NASDAQ）和纳斯达克小型资本市场（NASDAQ Small Cap Market）。全国资本市场有严格的财务、资本、管理等要求，面向成熟型公司。小型资本市场的要求相对较低，面向规模较小的、处于成长期的新兴公司。NASDAQ市场有灵活的跃迁机制，成长期的企业在小型资本市场获得一定程度的发展后，符合相关标准，可以顺利地进入全国资本市场。同时，为了保证资本使用效率，NASDAQ也对上市公司的经营做出了要求，不满足市场要求的企业将被迫摘牌，退入低一级的市场。
第三层是区域性证券交易所，主要包括芝加哥证券交易所、太平洋交易所、费城股票交易所、波士顿股票交易所和国际证券交易等。
三、加拿大资本市场结构与特点分析
1、加拿大资本市场概述
加拿大目前主要的交易所包括：多伦多证券交易所（TSX）、多伦多创业交易所（TSXV）、蒙特利尔交易所和温尼伯期货交易所（WCE）和加拿大CDNX证券市场。其中，多伦多证交所是加拿大最大的主板市场。创业交易所则类似于美国的那斯达克。蒙特利尔交易所主要以期权交易为主。温尼伯（Winnipeg）在历史上是加拿大最大的货物集散地，所以温尼伯交易是以期货交易为主。加拿大CDNX证券市场，1999年11月29日温哥华与阿尔伯特证券交易所的合并标志着加拿大创业交易所（CDNX）正式启动。
2、加拿大资本市场结构
第一层是加拿大的TSX主板市场，具有153年的历史，是世界第七大、北美第三大证券交易所。TSX适合于有着优良业绩的成熟公司或具有良好产业化前景的先进技术型公司，很多在TSX上市的公司也同时在纽约交易所上市。第二层是TSXV多伦多交易所的创业板市场，具有100年的历史，它是全球最大的创业板市场，TSXV适合于有一定业绩或经营历史并希望筹集一百万到五百万加元资金的企业。TSXV的前身温哥华证券交易所素以矿产勘探行业融资而闻名于世，近年来又被公认为协助各类新兴产业――诸如高科技、制造业、生物医药、电脑软件、国际互联网网络开发领域的证券交易所，其入市门槛较低。TSXV的另一个职能是向其他几家交易所输送新生力量，每年都有一定数量的上市公司在TSXV“毕业”进入到规模更大的股票交易所。
从以上对比分析可以看到，美国和加拿大资本市场的世界领先地位，部分是源自其信息披露制度，因为这样就能够使支持决策的信息更加容易获得。一系列重要研究表明，会计信息与投资者购买和出售决策息息相关。因此，会计信息和国内证券市场的发展的关系，对旨在为国家的经济增加更多资本流入的发展中的资本市场来说，是一个相当重要的政策问题。
四、美国、加拿大资本市场主要融资工具
尽管融资工具种类繁多，从本质上讲可以分为股权融资和债权融资。美国、加拿大资本市场除了发行股票以外，还提供了更为广阔的融资空间。其融资工具包括以下几种。
1、股权融资
（1）普通股与私募。普通股可以分为首次公开发行（IPO）和增发等不同的方式。私募在美国不需要美国证交易委员会批准，私募对象是机构投资者、富有的个人投资者和美国以外的海外投资者。美国证交易委员会对私募金额没有限制性的规定。如果公司准备进行无限额私募，资本的私募者需要对投资者提供相关的审计文件和其他详细的财务报告。根据规定，私募的投资者获得的股权在一年内不得在市场出售，但是可以进行私下之间的交易转让。
（2）优先股。优先股也属于股权融资的一种，但更具有一些债券的特点。例如，股息固定，不因企业的经营状况而改变。企业在破产清算时，对剩余资产，优先股比普通股享有优先的要求权。在美国、加拿大资本市场上优先股的种类很多，包括可转换优先股、可赎回的优先股、有特殊保障条款的优先股。这些优先股的设计完全是针对投资者的某些特殊要求。
2、债权融资
债权融资对于美国和加拿大公司来说不仅获得了资金，同时支付的利息还可以享有抵税的作用。这也是美国和加拿大公司在设计融资方案时非常重视的一个因素。公司发行债券必须取得Moody和标准普尔的信用评定。实际上美国、加拿大的投资银行家们在不同的时期都可以创新出符合投资者需要的债券种类，以满足融资者和投资者的需求。
3、资本库模式（Capital Pool Company，CPC）
加拿大多伦多证券交易所（Toronto Stock Exchange， TSX）面向全球开放的资本库模式。这是针对中小企业专门设计的一种上市方式，是TSX独有的融资方式，非常巧妙地解决了金融机构与中小企业间在成本、风险、利润等方面的两难处境。相对于其他融资方式，CPC方式风险小、成本低、时间短，是一种较为成熟的融资方式。CPC方式体现这样一种理念：在一个有成长前景的公司中，高素质的领导层是重要的资产，他们知道如何找到所需要的人，整合公司所拥有的资源，将创新的技术、构思转化为生产力，并以此吸引到风险资本的投入。CPC方式融资本质上可以概括为“企业通过与上市的资本库公司合并，从而获得上市资格”。具体程序是：先由有资信记录的专业投资人在加拿大注册成立一家上市公司（资本库公司），交由专业人士组成的管理小组去开发一项预期有发展前景的项目，该CPC公司成立之初就可以通过首次公开发行上市（IPO）实现初次融资，从而形成资本库公司雏形。资本库模式能够帮助上市公司吸引大量具有丰富金融市场经验的投资者。TSX对CPC公司董事会成员的组成有十分严格的规定，要求必须包含投资的相关行业上市公司高层管理、行业内专家、专业律师、会计师等。
【参考文献】
[1] ：中国的目标是建立一个成熟的资本市场[N].中国证券报，2008-4-17.
[2] 尚福林：资本市场又好又快发展五大思路[N].上海证券报，2007-1-13.
[3] 屠光绍：资本市场五大热点[N].上海证券报，2006-9-12.
[4] 尚福林：着力解决资本市场结构性机制性问题[N].金融时报，2006-11-27.
[5] Timothy F. Geithner：Changes in the Structure of the U.S. Financial System and Implications for Systemic Risk[M].2007.
[论文摘要]随着资产评估行业的发展以及资产评估理论和学术的进步，资产评估这门学科得到了长足的发展。无形资产评估过程中广泛应用成本法、市场法和收益法，并结合不同的资产特点以及评估的目的采取不同的评估方法。由于实践和理论的发展促使无形资产评估市场法得到了长足的发展。但是不可避免的在实践和理论中出现了不少问题。比如，无形资产评估行业在运用市场法的过程中出现了长久以来得不到解决的诸多问题：无形资产的涵义尚未完全明确、评估过程中涉及的价值类型尚未得到完全解决，等等。笔者在此考虑从经济学为角度来思考无形资产的评估方法的缺陷，并加以思考分析以期对无形资产市场法评估做出理论指导。本文选取了无形资产评估中的市场法作为本文的中心进行思考和研究。并针对国内外的相关文献进行了思考和创新。
无形资产评估作为市场评估中涉及种类和范围最广的资产无疑对资产评估行业影响巨大，但是迄今为止关于无形资产评估依旧存在诸多尚未解决的问题。因此，有必要加深对无形资产评估的进一步的研究。本文着重从无形资产评估方法中最简单、最有效的市场法进行研究，以独特的思路对无形资产中市场法的评估作深入的研究。
一、无形资产的定义
资产评估准则——无形资产(中国资产评估协会(2008)217号 二零零八年十一月二十八日)定义无形资产：本准则所称无形资产，是指特定主体所拥有或者控制的，不具有实物形态，能持续发挥作用且能带来经济利益的资源。上述定义的无形资产为广义的无形资产，并且更接近于经济学中的资产的定义。由此可以看出上述定义比新准则颁布之前的无形资产的定义更为清晰和准确。
理解这一定义要注意从四个方面来进行理解：第一，划定主题范围限定。特定主体进一步限定了无形资产的私有财产权，是对物权法的进一步的规范和补充。第二，拥有和控制的状态规定。必须是达到拥有或者控制状态，而非其他使用或者租用等状态，从而进一步规定产权的归属。第三，不具有实物形态。这一点与之前的定义没有太多的新颖之处，这一要素规定了无形资产区别于有形资产的特点。第四，必须具备资产的普通的特点。能为企业创造持续的经济利益，这一点也是称其为资产的原因。上述四个要素缺一不可，无论缺少哪一个要素都不能称其为无形资产。
二、市场法的应用分析
对无形资产的应用进行分析研究不可避免的涉及到成本法、市场法和收益法，但是究竟哪一种方法为研究的对象可以更具有普适性。成本法与收益法都存在其各自的优点和缺点，因此讨论哪一种方法最好已经不具有实际的意义。在对三种方法进行进一步的选择和研究因此不分先后彼此，对每一种方法进行深入的分析和研究也就对实践具有非常重要的理论指导意义。因此针对实际中应用广泛的市场法进行应用研究，以期对市场法进行研究和创新，更好的推动无形资产评估市场法的科学应用。
1、适用市场法评估的无形资产范围的限定
首先来对市场法的定义以及应用来进行限定：市场法，又名市场参照物法，是指利用市场上同样或类似资产的近期交易价格，经过直接比较或类比分析以估测资产价值的各种评估技术方法的总成。从上述定义可以看出我们必须深入研究无形资产评估市场法的使用条件以及必须考虑的误差影响，才能更加科学合理的应用市场法对无形资产做出公正合理的评估结果。市价法适用于能够在现行市场上找到交易参照物的无形资产(张发树，1997)。
2、市场法对于无形资产评估需要注意的应用条件
对于应用条件要从市场法的应用条件和无形资产评估市场法两方面来进行思考，因此在分析时要注意两个角度的进一步比较。
首先，从市场法的使用条件来进行分析。在不考虑无形资产评估这一特定条件下，市场法的使用要具备两个基本条件：第一，要存在相关资产的活跃的公开市场。只有这一市场的存在，才能从市场中找到可靠和相关的资产评估资料，才能作为市场法应用的基础和基本的前提条件。第二，在公开市场上存在可比资产极其交易活动。如果不存在相关资产的公开市场，那么也就不存在合理的市场法的参考依据了。虽然有可能存在黑市等其他非公开的市场交易的存在，但是都与公开市场条件下公平交易的情况相比具有巨大的缺陷。在导致评估信息不具有相关、合理、可靠和有效性的要求的同时，此条件的存在也是违法和政策不允许的。这一点也就限制了市场法不可能适用于一切资产，因此必须考虑其他相关资产评估方法。这些缺点同时也对无形资产评估同时具有明显的限制和局限作用。
其次，在考虑无形资产评估市场法应用的条件下必须要考虑到无形资产的相关的特殊性来分析。针对无形资产区别于其他资产的特殊性必须考虑市场法在无形资产评估中需要特别注意和提及的问题。第一，无形资产需要考虑其是否具备唯一和独特的特点，那么市场法可能就不适用。比如商标权、著作权等等。第二，需要考虑无形资产与其他交易数据是否具有可比性，要从时间、功能、市场发育情况等方面进行考虑。第三，要考虑对数据采用何种方法进行比较。不同主体相同时间以及不同时间的交易信息的比较是否可行。这些都要进行实证分析，但目前遗憾的是国内尚未有学者做过系统的实证分析。第四，要考虑交易目的或者说动机对无形资产评估的影响因素以及其他需要考虑的因素都要考虑在内，才能对无形资产的价值做客观科学的评估。不同的目的，比如转让、企业兼并、出售以及企业联营、清算以及担保等等都对市场法评估有重要的影响。甚至每一次评估的结果都有可能产生巨大的差异，这也是在情理之中的事情。因为评估的时间、地点、评估时的市场条件、资产评估当事人双方自身的状况以及资产自身的状态都有可能对评估结果造成巨大的差异。
3、对应用市场法缺陷的思考
评估价值虽不是事实上的市场交易价值，但应是最可能的市场交易价值，所以，从总体上讲，评估方法都应是市场法(陈守忠，2004)。从这一点上讲，市场法应该是代表广泛性和合理性的方法。但是如何才能克服和避免无形资产评估市场法的上述缺陷呢?
从市场方面来讲，我国相关市场发育不完善，因此从某些客观因素上来讲有些缺陷是不可避免的，但是我们必须从理论上来考虑如何才能使无形资产评估市场法的误差降到最小或者理想的水平才是我们研究的终极目的。评估方法一般都应该是市场法，它包括重置成本法、市场参照物法或市场比较法以及收益能力法，而收益能力法应该成为无形资产评估的主要方法(陈守忠，2004)。从上述观点的分析我比较同意市场法作为其他方法的基础的观点，因为不论从何种方面来衡量市场法应该是反应无形资产市场价值最好的方法，并且要符合市场经济的经济理论要求。 转贴于
但是某些唯一的、独特性的无形资产，并且没有相关市场交易信息，以及市场化程度不高的国家如何避免自身市场条件 上的缺陷呢?
4、对无形资产评估应用市场法缺陷的修正
既然选择了无形资产评估的市场法来进行研究，那么应该从何种角度入手呢?无形资产评估体系应与无形资产评估的对象、评估的目的和评估的方法相匹配(陈发树，1997)。这可以作为一种调节无形资产评估市场缺陷的折衷方法，但是如何从创新的角度来解决无形资产评估市场法应用中的缺陷呢?
单从某些客观方面的限制因素我们无法改变现状，因此我们必须突破常规思路对无形资产评估的市场法进行进一步的修正，以期对无形资产评估市场法的应用的纠正。思路关键就在于结合其他方法的优点来弥补市场法的缺陷。市场法中直接法的应用已经日益成熟，但是间接法的应用还是没有得到广泛应用。究其原因无非是理论上间接法需要采用国家标准、行业标准或市场标准，而目前相关的数据都无法从可靠、权威的机构得到，故上述方法应用举足不前。
三、对无形资产评估市场法经济学思考
随着我国金融市场的完善以及市场机制的进一步健全，我们有必要从创新的角度入手来考虑如何对无形资产评估的市场法缺陷进行修正。
1、市场法的经济理论基础
无论是近代西方经济学还是现代西方经济学的发展无疑关注了市场的总供给与总需求对商品价格以及市场均衡的影响。
从这一意义上来说无形资产评估市场法评估时无论采用直接法还是间接法(同时也是其他资产评估所采用的市场法的基本分类)都是在其他过去时点的市场交易价格，因此这一价格包含三层含义：①供给：需求时，亦即市场平衡时的市场交易价格；②供给需求，亦即处于买方市场时的交易价格。从这一角度来出发思考无形资产评估我们往往就会发现无形资产的评估在供给和需求上绝大多数资产往往处处与市场不平衡的状态，即便因为市场法的种种优点，但也需要在应用无形资产评估市场法时注意是否参照物的评估价格是否是处于均衡状态下的市场价格。
因此在评估时需要考虑市场的供求状况以及单个评估资产的个别特点，从这一点上来讲无形资产市场法评估时参照物价格需要避免其独特时点以及单个资产特点的可比性。从这一角度来思考需要结合更多的参考资产的价格来做出评估，这也符合统计中大数定律的要求，无疑会促使评估结果更加科学合理。但是同时也加大了无形资产评估的难度，影响了无形资产评估成本和效益之间的平衡。
2、市场法需要注意的问题
无形资产因为其独立性、收益性、期限性以及复杂性等特点往往在应用市场法评估时出现诸多缺陷。
①无形资产因其独一无二的特点造成在相同性资产的参照上往往相关性不是很高或者说极低。并且无形资产市场金融证券化发展并未起步，这些都制约了相关或相似无形资产交易数据的不完善以及历史信息的不可比性。所以在应用无形资产评估市场法时弊端比比皆是。
②无形资产因其产生未来收益作为市场存在的经济学前提也产生了未来收益的计量问题。从这个意义上来讲，无形资产评估市场法也需考虑其未来收益问题。从这个角度上来思考又不可避免的把思路转移到无形资产评估收益法的缺陷研究中来，因此在应用无形资产评估市场法时必须结合其他方法的优点弥补自身的缺陷才能科学的评估无形资产的价格。
③无形资产比如知识产权或者专利权等等往往涉及到保护期限等问题，因此在评估时需要特别注意其期限保护问题。从这一角度来思考也是要对无形资产评估收益法思考时的关键点进行深入思考分析，才能避免无形资产评估收益法所容易出现的错误。
④存在的无形资产往往在市场上是独一无二的，以及纷繁复杂的独一无二的特点，这些都造成了在应用无形资产评估市场法时需要评估参照物与待评估无形资产的相似程度，这无疑又增加了无形资产评估的难度。
通过以上分析来看无形资产评估时的价格从经济学供需角度来分析无疑需要对市场法的具体的直接法抑或间接法进行进一步的经济学角度分析，并需结合收益法、成本法以及数理统计等相关知识来综合考虑无形资产评估市场法的应用，力求达到待评估无形资产理想的评估价格。
因此，在评估无形资产价格时需要综合考虑各方面的因素，尽量避免上述缺陷以求评估结果的科学合理，这也是理论界的期望和要求，同时也是评估实物界的愿望。相信随着未来中国金融市场资产证券化的进一步发展以及无形资产交易市场证券化的发展，上述问题会得到进一步的解决，同时也会为无形资产评估市场法提供更多更可靠地评估信息。
关键词多层次资本市场体系主板市场二板市场三板市场
1多层次资本市场体系的内涵
多层次资本市场体系是指针对质量、规模、风险程度不同的企业，为满足多样化市场主体的资本要求而建立起来的分层次的市场体系，具体说来包括以下几个方面：①主板市场，即证券交易所市场，是指在有组织交易所进行集中竞价交易的市场，主要是为大型、成熟企业的融资和转让提供服务；②二板市场，又称为创业板市场，指与主板市场相对应，在主板之外专为处于幼稚阶段中后期和产业化阶段初期的中小企业及高科技企业提供资金融通的股票市场，此市场还可解决这些企业的资产价值（包括知识产权）评价，风险分散和创业投资的股权交易问题；③三板市场(场外市场)，包括柜台市场和场外交易市场，主要解决企业发展过程中处于初创阶段中后期和幼稚阶段初期的中小企业在筹集资本性资金方面的问题，以及这些企业的资产价值（包括知识产权）评价、风险分散和风险投资的股权交易问题。
2国外资本市场体系的结构特点
2.1美国资本市场体系的结构特点
美国资本市场体系规模最大，体系最复杂也最合理，主要包括三个层次：①主板市场。美国证券市场的主板市场是以纽约证券交易所为核心的全国性证券交易市场，该市场对上市公司的要求比较高，主要表现为交易部级的上市公司的股票、债券，在该交易所上市的企业一般是知名度高的大企业，公司的成熟性好，有良好的业绩记录和完善的公司治理机制，公司又较长的历史存续性和较好的回报。从投资者的角度看，该市场的投资人一般都是风险规避或风险中立者；②以纳斯达克（NASDAQ）为核心的二板市场。纳斯达克市场对上市公司的要求与纽约证券交易所截然不同，它主要注重公司的成长性和长期盈利性，在纳斯达克上市的公司普遍具有高科技含量、高风险、高回报、规模小的特征。纳斯达克虽然历史较短，但发展速度很快，按交易额排列，它已成为仅次于纽约证交所的全球第二大交易市场，而上市数量、成交量、市场表现、流动性比率等方面已经超过了纽约证交所；③遍布各地区的全国性和区域性市场及场外交易市场。美国证券交易所也是全国性的交易所，但该交易所上市的企业较纽约证交所略逊一筹，该交易所挂牌交易的企业发展到一定程度可以转到纽约交易所上市。遍布全国各地的区域性证券交易所有11家，主要分布于全国各大工商业和金融中心城市，他们成为区域性企业的上市交易场所，可谓是美国的三板市场（OTC市场）。
2.2日本和英国资本市场体系的结构特点
日本的交易所也是分为三个层次：全国易中心、地区性证券交易中心和场外交易市场。①主板市场。东京证券交易所是日本证券市场的主板市场，具有全国中心市场的性质，在此上市的都是著名的大公司；②二板市场。大阪、名古屋等其他7家交易所构成地区性证券交易中心，主要交易那些尚不具备条件到东京交易所上市交易的证券，这7家地区性市场构成日本的二板市场。③场外交易市场。包括店头证券市场和店头股票市场，在此交易的公司规模不大但很有发展前途，其中店头市场的债券交易市场占了日本证券交易的绝大部分。
英国资本市场体系的结构特点：①主板市场。伦敦证券交易所是英国全国性的集中市场，它有着200多年的历史，是吸收欧洲资金的主要渠道；②全国性的二板市场AIM(AlternativeInvestmentMarket)。与美国不同，英国的二板市场AIM是由伦敦交易所主办，是伦敦证交所的一部分，属于正式的市场。其运行相对独立，是为英国及海外初创的、高成长性公司提供的一个全国性市场；③全国性的三板市场OFEX(Off-Exchange)。它是由伦敦证券交易所承担做市商职能的JPJenkins公司创办的，属于非正式市场。主要是为中小型高成长企业进行股权融资服务的市场。
3中国资本市场体系的结构特点
和国外资本市场体系对比，中国资本市场体系的显著特点是市场结构不完善。中国资本市场是伴随着经济体制改革的进程逐步发展起来的，发展思路上还存在一些深层次问题和结构性矛盾,主要有：重间接融资，轻直接融资；重银行融资，轻证券市场融投资；在资本市场上“重股市，轻债市，重国债，轻企债”。这种发展思路严重导致了整个社会资金分配运用的结构畸形和低效率，严重影响到市场风险的有效分散和金融资源的合理配置。
具体来说表现为：①主板市场，包括上海证券交易所和深圳证券交易所。沪深证券交易所在组织体系、上市标准、交易方式和监管结构方面几乎都完全一致，主要为成熟的国有大中型企业提供上市服务。②二板市场（创业板市场）。2004年6月24日，为中小企业特别是高新技术企业服务的创业板市场刚刚推出，它附属于深交所之下，基本上延续了主板的规则：除能接受流通盘在5000万股以下的中小企业上市这点不同以外，其他上市的条件和运行规则几乎与主板一样，所以上市的“门槛”还是很高的；③三板市场（场外交易市场）。包括“代办股份转让系统”和地方产权交易市场。总的说来，中国的场外市场主要由各个政府部门主办，市场定位不明确，分布不合理，缺乏统一规则且结构层次单一，还有待进一步发展。
3推进中国多层次资本市场体系建设的必要性
3.1有利于满足资本市场上资金供求双方的多层次化的要求
从资金供给方来说，由于风险偏好的不同，投资者也是具有不同层次的。风险爱好者愿意投资于高风险高回报的股票；风险中立者会选择购买风险程度适中，预期报酬也非最高的股票；风险规避者则可能去购买国债。但是，中国仅有单一层次的主板市场，该市场对公司上市和交易的风险标准是统一的，从制度上无法为不同风险偏好者提供足够多种类的投资品种和交易场所。
从资金需求方来说，处于不同发展阶段的不同规模的、不同风险状况的企业对股权融资的需求不尽相同。对于大规模、稳健型、成熟性强的公司，由于其发展历史相对较长、业绩稳定、经营稳健，可能吸引大批投资者来购买它的股票；但对于中小企业，特别是处于创业阶段的中小型科技企业，由于其规模小、产品不够成熟、风险性大，通过主板市场进行融资是不现实的。但受诸多因素影响，中国资本市场的发展出现了高度集中化的倾向，交易过程中不可避免地会排斥一部分融资者而向具有优势的融资者倾斜。特别是在为国企服务的主导思想下，市场必定只会为大企业服务而将众多的中小企业排斥在外。目前还在建设中的二板市场虽然增加了交易层次，但其附属于交易所的性质决定了其满足融资需求的能力是有限的，从而造成了中小企业特别是高新技术企业的融资困难。3.2有利于提供优化准入机制和退市机制，提高上市公司的质量
从非证券资本市场到证券资本市场，从场外市场到创业板市场、主板市场，入市标准逐步严格，企业素质也呈阶梯式上升，这实际上提供了一个市场筛选机制。一方面，在下一级市场上挂牌交易的企业经过培育，将会有优秀企业脱颖而出，从而进入上一级市场交易；另一方面，对于长期经营不善，已不符合某一层次挂牌标准的企业，则通过退出机制，退出到下一级市场交易。这样形成一种优胜劣汰机制，既有利于保证挂牌公司的质量与其所在市场层次相对应，又能促进上市公司努力改善经营管理水平，提高上市公司质量。
3.3有利于防范和化解我国的金融风险
直接融资有利于分散融资风险，能有效地避免风险向金融系统集中，从而降低金融系统性风险。从国外经验看，在间接融资为主的金融体系中，一旦经济实体发生严重问题，就会导致大量银行坏账，金融体系的脆弱性往往将经济拖入长期不振的境地。当前，中国的融资结构仍以间接融资为主，直接融资比例还较低。资料显示，我国股市融资占总融资额的比重已由2001年的7.5%降至2003年上半年的1.6%。与此同时，银行贷款所占比例却由75.4%一路上升至89.5%。因此，多层次的资本市场通过改善上市公司质量、满足多元化的投资需求，吸引资金进入资本市场，扩大直接融资额度，从而降低金融风险。而且随着多层次资本市场体系规模的扩大，直接融资比重的提高，会逐步形成风险程度存在明显差异的子市场，风险承担主体呈现多元化，有利于实现金融市场的稳定，分散和化解金融风险。
4建立多层次资本市场体系的战略构想
4.1建立以深沪交易所为核心的主板市场
将现有的沪深两市定位于中国证券市场的“精品市场”，由于该市场发展历史较长，成熟度也较好，可以结合二板、三板市场输送来的优质公司进入和现有不良公司的退出（可以退市，也可以转向二板、三板进行交易），逐渐建立起我国的证券精品市场。该市场主要面向规模大、业绩佳的成熟知名大企业，其公司来源应主要来自二、三板市场，满足特定情况的条件下，比如公司资产负债比率、公司规模、盈利指标、成长性达到一定要求，也可以在主板市场上进行增发进行再融资，但未达到这些指标的公司，不能通过主板市场再融资，特别是不能通过股权再融资的方式“圈钱”，这样才能充分保证主板市场公司的质量，降低该市场的风险。
4.2建立以中小科技创业企业为核心的二板市场
目前国际上的创业板市场主要有三种典型的模式：①一所二板平行模式，即在现有证券交易所中设立一个二板，作为主板的补充，与主板一起运作，二者拥有共同的组织管理系统和交易系统，甚至相同的监管标准，不同的只是上市标准的高低，两者不存在主、二板转换关系。②一所二板升级式，即在现有证券交易所内设立一个独立的为中小企业服务的交易市场，上市标准低，上市公司除须有健全的会计制度及会计、法律、券商顾问和经纪人保荐外，并无其它限制性标准，主板和二板之间是一种从低级到高级的提升关系。③独立模式，即二板市场本身是一个独立的证券交易系统，拥有独立的组织管理系统，报价交易系统和监管体系，上市门槛低，能最大限度地为新兴高科技企业提供上市条件。
4.3发展场外交易市场，有重点有选择地推进区域易市场的建设
我国三板市场体系的建立应采取“条块结合”的模式，既有集中统一的场外交易市场，又有区域性的股权、产权交易市场。具体思路如下：第一，借鉴发达国家经验,发展场外交易市场。根据发达国家的经验，中国发展场外交易市场，实现地区性联网运行，集中报价、分散成交、统一核算，从目前看是可行的。第二，在加快发展场外交易市场的同时，应积极规范地区性股权交易中心。我国先后在武汉、淄博、天津、沈阳等十几个城市形成了将企业股权公开挂牌交易的地方性股权交易市场，但这些市场绝大多数由地方政府正式或非正式批准成立的，容易受到地方行政力量的控制和切割，给金融监管增加难度。中央政府应将近年各地自发的地方性股权交易规范化、合法化，为我国中小企业的健康发展开辟了一条新的融资渠道。第三，为了解决高新技术企业的产权交易和转让问题，应积极稳妥地发展地方产权交易市场。从我国国情出发，地方性科技产权交易市场应该兼顾高技术、新技术和中度适应技术等企业的普遍需要，成为普遍适用的中小企业产权交易市场，在条件成熟的地方甚至可以建设成特殊柜台市场，从而为形成多层次资本市场体系结构奠定基础。
参考文献
1郑学军.中国股市的结构与变迁[M].北京：人民出版社,2002
金融经济学理论指出，企业应当根据自身的成长特性进行融资，通过债务融资方式支持收益风险较低的业务，通过股权融资方式支持风险较高的增长机会；对面临激烈竞争的企业，应把“财务力量”作为一项竞争优势，选择低财务杠杆的保守融资策略。中小企业具有显著的规模小、成长性好、市场竞争激烈的企业特征，因此，中小企业的融资结构选择应以股权性融资为主。而企业融资需求的满足及其程度成为制约中小企业发展的瓶颈。现实中，特别是在我国，中小企业普遍存在着融资难的困境。
中小企业需要股票融资
目前，缺乏股票市场融资渠道的我国中小企业的融资状况的主要特点是：首先，中小企业的由成长性特点所决定对股权性融资的特别需求不能在实际中得到体现。中小企业的由市场竞争特点决定的对股权性融资的特别需求不能在实际中得到体现。其次，中小企业的融资决策更多是由企业短期经营活动的需要和融资市场环境的条件所决定，而企业自身的财务结构没有成为重要影响因素。第三，中小企业可能被迫主要以融入短期债务资金的方式来维持企业经营、保证企业盈利，这种融资方式同时也加大了企业的财务风险。
实证研究表明，股票市场融资渠道的增加能改善中小企业的融资状况：首先，上市扩大了中小企业的规模，规模的扩大同时也提高了企业的债务融资能力。具体表现为，一方面企业规模的扩大有利于企业信誉的提高，增强了获取银行信贷资金的能力，另一方面企业规模的扩大降低了企业的财务危机成本，减轻了企业进行债务融资时，财务危机成本对其的限制。其次，上市增加了中小企业的融资方式，使得企业可以通过股权性融资的加入，来降低企业的债务比率，特别是长期债务比率，从而有效应对了激烈竞争的要求。第三，上市提高了中小企业融资行为的规范性。
实证研究还发现，我国股票市场的再融资功能可能没有充分发挥出应有的效率，而传统的认为科技型中小企业存在着更强股权融资需求的观点并没有得到充分的证据支持。
股权融资的政策建议
促进中小企业发展，需要进一步发挥资本市场作用。从实证研究的结论出发，结合我国中小企业发展与资本市场发展的现状，我们提出以下的参考性政策建议。
一是坚定不移推进创业板市场建设，为更多中小企业开辟股权融资市场。
二是针对现有中小企业股权融资的特点与效果，进行有针对性的融资市场制度创新，具体为：
1、适当放宽中小企业在股票市场的上市条件，通过放宽上市条件或增加企业规模和盈利标准的弹性，鼓励更多的中小企业到股票市场上市。
【关键词】融资融券；授信模式；交易制度
中图分类号：F74
文献标识码：A
文章编号：1006-0278（2015）04-016-02
一、融资融券交易的发展
融资融券是发达国家通行的一种交易制度，最早的融资融券业务出现在400多年前。1607年，当荷兰东印度公司的股票在阿姆斯特丹证券市场开始交易的时候，买空、卖空借券业务就已经出现了。各个国家和地区根据自身的政治环境、经济状况、市场成熟度和信用机制等特点来构建适合自己的融资融券交易制度。在海外证券市场上，经过多年的发展，融资融券交易制度己比较成熟，在市场上发挥着重要的作用。
我国融资融券业务的发展可分为四个不同时期，分别是炙热期、冰点期、重启期和运行期。融资融券在中国证券发展史上并不是才出现，历史上曾经出现过融资融券或类似融资融券的发展模式。融资融券试点阶段，我国的融资融券交易只处于证券公司对投资者的融资融券，而没有转融通机制。证券公司不能从其他任何渠道进行融资或融券，而只能用自有的资金和证券开展融资融券业务。与其他国家和地区相比，中国在试点阶段对参与融资融券业务的主体证券公司，投资者和标的证券的资格都作了非常严格的规定。
对市场投资者的资格条件中，要求投资者具备较强的风险承受能力和相应的证券投资经验，但是这样的限制条件在实际操作中并没有很具体的衡量标准。由于在这个阶段，证券公司为投资者提供融资融券服务时，只能利用自己的资金和对应证券，而不能通过其他任何途径进行融资交易和融券交易，证券市场的信用规模有限，所以证券公司在选择融资融券授信对象时具有非常严格的条件，只有自身条件优秀，资金实力强的投资者会成为证券公司的授信客户。与国外融资融券制度相比，在我国融资融券交易制度上，不仅规定了融资融券的初始保证金比率，同时在融资融券期限内还规定了维持担保金的比例。
转融通是指中国证券金融股份公司（简称证金公司）作为中介方，向出借方借入资金和证券，再转而出借给资金和证券的需求方的过程。我国的转融资与转融券业务分别于2012年8月30日和2013年2月28日启动试点，两个新业务的开展有利于解决融资融券过程中资金和券源不足的问题，可以为市场多空双方的争夺提供新的弹药，改变市场运行特征。从长期看，融券做空力量的增强，会加快市场的价值发现，提高市场有效性，从而降低市场波动。
但是此授信模式是否符合我国证券市场的具体状况还有待商榷，有必要综合比较分析海外证券市场中主要的融资融券交易模式，结合我国的特殊国情及证券市场具体状况，探讨我国融资融券交易模式未来的发展方向。
二、美国融资融券制度
美国的融资融券授信模式是分散授信模式的代表。由于美国的金融市场很发达，融资融券模式在发展中不断完善，最终发展为市场化的分散信用模式。美国证券市场上各个信用主体之间有比较完善的内部风险控制制度，投资者和金融机构也较成熟，自主性较强，因而比较适合市场化分散信用模式。美国从来不积极主动地去干预证券公司的借贷关系，他主要依靠“无形之手”调节信用交易。在这种信用模式下，融资融券的资金和证券来源比较广泛。
在美国市场化的融资融券授信模式下，任何机构或者投资者只要有资金或者证券的融通能力，就可以成为融资融券交易的主体。如果市场上的投资者想参与融资融券业务，可以直接向证券公司申请，由证券公司向投资者提供融资融券服务。当证券公司的自有资金和自有证券不足以为投资者提供融资融券服务时，可以通过和银行、保险公司、基金公司、其他证券公司甚至投资者建立意向合作，来申请融资融券业务。在市场化分散授信模式下，证券公司可以通过多种合法途径融入或者融出资金以配合自身的业务发展，同时，实现了资本市场和货币市场之间资金和证券的相互流通，提高了各市场之间的配置效率。
三、日本融资融券制度
在二战结束后，日本在美国的帮助下建立了融资融券制度。为了防止银行资金流入证券市场，严格实行主银行制度，所以采用了典型的集中化的融资融券授信模式。目前，有三家专业化的证券金融公司：日本证券金融公司、中部证券金融公司和大阪证券金融公司。他们在日本融资融券交易中处于完全垄断的地位，所以日本政府很容易地利用他们来控制证券市场上资金和证券因为融资融券信用交易而产生的放大效应。由他们为日本证券公司提供融资融券服务。而证券公司在信用交易中作为中介，能够从证券金融公司获得资金或证券，同时客户办理融资融券交易。证券金融公司只能为证券公司提供融资融券服务，当证券金融公司的资金或者证券不够时，可以向银行、保险公司融资或融券。在日本的证券市场中，证券金融公司有很强的垄断地位，为证券公司和其他金融机构提供融通资金和证券服务。在单轨制集中授信模式下，政府能够通过证券金融公司有效地调节融资融券交易的杠杆效应。
四、台湾融资融券制度
中国台湾融资融券交易模式属于双轨制集中信用交易模式。双轨制信用交易模式只在中国台湾实施，其原因是中国台湾开放融资融券较欧美、日韩等要晚很多，所以它融合了分散化信用模式与集中信用模式的特点，形成了具有中国台湾特色的垄断与竞争并存的信用模式。在台湾的证券市场上，投资者一方面可以向具有融资融券业务许可的证券公司申请融资融券交易，另一方面也可以越过证券公司而直接向证券金融公司申请融资融券交易。
五、香港融资融券制度
由于我国香港地区具有较发达的证券市场和自由化的资本市场，所以我国香港地区的融资融券授信模式采用了既不同于日本集中化融资融券授信模式也不同于美国市场化融资融券授信模式，而是一种兼具市场化和集中化特征的中央结算公司融资融券授信模式。具体来说，在香港证券市场上，融资交易类似于以市场为主的市场化授信模式。具有融资交易资格的证券公司，可以直接利用自有资金或者向银行抵押贷款的方式为融资融券客户提供融资交易服务。而在融券交易上，则是由中央结算公司来负责融券交易的撮合成交。香港地区的中央结算公司先建立相应的证券借贷机制，利用不同的证券借贷组合来给证券公司提供融券交易。之后由证券公司为投资者提供融资融券的服务。中央结算公司会选择符合规则的融资融券指令进行撮合交易，这种创新型授信模式不仅体现了证券市场的公平交易，而且能够控制融资融券交易的风险。
六、海外融资融券交易模式的比较与启示
通过以上对海外主要融资融券授信模式的分析，总结比较了四种不同授信模式的授信主体、市场化程度、运行效率及程度和监管强度，如表1所示。
通过比较美国、日本和台湾三个地区不同的模式，对我国融资融券业务的开展具有以下几点启示：
（一）一个国家或地区往往以其自身的文化背景和证券市场发展状况来选择融资融券交易模式的
各个国家或地区都不会盲目套用任何一种融资融券交易模式，而是根据自身的特点进行精心设计，发展成多种具有特色的融资融券交易制度。例如，美国的金融市场很发达，各信用主体较成熟，所以采用了市场化分散融资融券信用模式。日本严格实行主银行制度，采用了典型的集中化融资融券交易模式。台湾开放融资融券较欧美、日韩等要晚很多，所以它融合了直接信用模式与集中信用模式的特点，形成了具有中国台湾特色的“双轨制”融资融券交易模式。香港由于受西方市场化影响较深，证券市场也比较发达，所以采用了中央结算公司的融资融券交易模式。
（二）融资融券交易未来的发展趋势和方向应该是市场化的分散信用模式
从日本集中化授信模式和台湾“双轨制”集中授信模式的发展来看，证券金融公司的作用在不断下降。在证券市场发展的初期，证券金融公司能够发挥重要作用。随着证券市场的不断完善发展，证券金融公司由于其专业性过强，业务单一的特点，无法完成市场赋予它的使命。在日本和台湾，证券金融公司的转融通功能正逐渐被弱化，而市场化的直接融通变得越来越重要。因此，未来融资融券交易模式的发展方向应该是市场化程度和运行效率都较高的分散化信用交易模式。
（三）由于我国目前的资本市场还不成熟，日本的单轨制融资融券交易模式是我国最好的借鉴，因此，在现阶段需要采用专业化的融资融券交易模式
实际中，我国已经开展单轨制的融资融券授信模式。但是，由于单轨制具有很强的市场垄断性，并不是理想的融资融券交易模式，因此，在下一阶段，我们可以借鉴香港地区的中央结算公司融资融券信用模式或者台湾地区的双轨制融资融券信用交易模式。在探索中提高我国的证券市场的运行效率，完善对风险的控制管理。最终，随着我国资本市场发展不断成熟，监管体系不断完善，美国的分散化融资融券交易模式是我国融资融券交易模式的最终目标。
参考文献：
[1]巴曙松.证券公司平稳运行需要顺畅的融资渠道[J/OL].全景网，2004.
[2]孙尧斌.我国融资融券制度探析[J].北京市经济管理干部学院学报，2009（01）.
关键词：对外直接投资 特点 原因
一、中国对外直接投资的特点
通过对《中国对外直接投资统计公报》的数据的分析，我们可以得出中国对外直接投资呈现出如下特点：在区域上，集中于非洲和亚洲地区；而在增速上，进入21世纪后增速明显变快，在金融危机后呈现出更快的增长，且中国对欧洲、北美以及拉美地区对外投资的增速超过了在其他地区的增速而且还在不断加快；中国企业对外投资产业偏爱资源矿产产业；还有一点是形式呈现出多样化的特点，开始了一些新的尝试。那么，中国企业对外直接投资呈现出的这些特点其原因是什么呢？
二、基于内部化理论
在今年7月，奇瑞汽车宣布在巴西建立汽车生产厂房，总投资额达到四亿美元。奇瑞汽车公司总经理助理金弋波在接受记者采访时表示：“巴西距离中国遥远，运输成本非常高，时间长，市场反应太慢，而在巴西国产后不仅省了昂贵的运输费，而且也不用交关税，再加上零部件在当地生产，对成本影响很大，产品的竞争力将有很大的提升。”
看完这个新闻，我们引入内部化理论：内部化理论其主要观点为外部市场失效导致外部市场交易成本太高，从而迫使企业实行市场内部化。此理论是由巴克莱提出的。其用于解释这样的现象：“跨国公司没有利用世界贸易的市场来实现国际分工，而通过进行对外直接投资，建立起企业内部化市场，用企业内部的行政关系来代替企业与其他企业之间的契约关系，以节约或降低外部交易成本的。”
很显然，内部化给奇瑞产品竞争力提升带来了优势。巴西的汽车关税以及其他贸易壁垒使市场外部市场失效，交易成本过高；而奇瑞选择对外直接投资，在巴西当地建厂这种方式，回避了这些交易成本，同时还获得了快速市场信息回馈的收益，也消除了市场因为信息不通引起的交易性市场失效。我们进一步探求在什么情况下企业会选择对外直接投资这种方式：
我们用：C1 来表示产品国内生产成本；C2 表示国外生产成本；M来表示国内生产后用于出口的出口销售成本；A来表示由于市场内部化而增加的额外成本；D来表示技术授权条件下母公司技术垄断优势方面的损失。
出口方式的总成本=C1 + M ①
内部化（对外直接投资）方式的总成本=C2 + A ②
技术授权方式的总成本=C2+D ③
①②③式中总收益与总成本之间的差额不同，差额最大的就是最佳的国际生产方式。
其实上例中奇瑞汽车只是中国很多开始在欧洲、北美进行对外直接投资战略企业的一个缩影：在08年金融危机之后，欧美等中国传统的出口贸易市场萎缩，同时这些国家的贸易保护主义抬头，对中国产品设置了各种新增关税及贸易壁垒，出口销售的竞争越来越激烈，成本越来越高；同时，中国企业在某些领域也具有了一定的技术优势，而技术垄断对企业竞争力有越来越重要。 因此中国企业，特别是技术型和有实力的企业越来越多的选择内部化也就是在欧美改变传统贸易方式而开始在欧美进行对外直接投资来进入欧美市场。
虽然在内部化理论的基础上我们分析了为什么中国企业对外直接投资规模在08年金融危机后增速加快，以及中国对欧洲、北美以及拉美地区对外投资的增速超过了在其他地区的增速而且还在不断加快的特点，但其也有不足的地方：一方面很难解释中国对外直接投资集中于亚洲非洲等发展中国家地区的特点，另一方面也不能解释中国对外投资对于资源矿产偏好的特点以及形式呈现出多样化的特点。
三、基于小规模技术理论
在小规模技术理论里，发展中国的企业在与发达国家的大型跨国公司竞争上有三方面的优势： 1）拥有为小市场需要服务的劳动密集型小规模生产技术。2）国外民族产品的生产。 3）产品低价营销战略。
前面在《中国对外直接投资统计公报》的数据中，呈现出集中于亚洲与非洲发展中国家的特点，这个特点包含了两方面的含义：第一，亚洲与非洲大部分是发展中国家，有很大一部分是收入较低的国家；第二，产品在这些国家受欢迎要具备价格低廉的特点。而小规模技术理论正好解释了这个特点的两方面含义。 所以中国企业在进入这些国家进行对外直接投资是具有比较优势的。首先，中国企业因为规模较小、产品标准化程度也相对较低、针对市场的反应也更灵活，更能满足市场多样化需求，能够找到大型跨国企业留下的市场缝隙，而填补这些缝隙。其次，中小企业在一定程度上能够满足市场对专业化生产的需求。前面在理论中也有提到，大型企业与中小企业相比，在科技产品上处于优势地位；然而在民族特色产品与手工产品的生产上，中国企业处于优势地位。第三，中国企业因为长期长于控制产品成本，能够承受产品低价薄利的营销状况。
四、结论
中国对外直接投资所显现出的在区域上，集中于非洲和亚洲地区；而在增速上，进入 21 世纪后增速明显变快，在金融危机后呈现出更快的增长，且中国对欧洲、北美以及拉美地区对外投资的增速超过了在其他地区的增速而且还在不断加快。
通过上述分析我们可以总结出如下原因：1、回避贸易壁垒及关税，降低交易成本，提升企业竞争力。在金融危机后，一方面国外贸易保护主义抬头，各种贸易壁垒增加，出口的大环境恶化；另一方面国外的资产变得较以前廉价，这时候中国企业到国外直接投资能够获得更低的交易成本，从而提高自己的国际竞争力。2、更快获取国外市场信息与技术。 无论是在国外设立合资企业或者收购境外企业都可以获得一定的技术要素或者管理要素，有利于其进行国际市场上的竞争。同时，在境外设立研发中心对母国技术提高也有很大帮助。在当地的企业也能更快收到市场的信息反馈，从而有利于企业竞争。
参考文献：
一、概述
所谓市场分割就是市场间的流通障碍和差异及其导致的同质产品在不同市场的各种差异。人们最初认识市场分割是在产品市场上，产品在各市场间的流通障碍形成了产品市场分割，市场分割反过来导致同质产品在不同市场的差异。随着国家间资本项目往来的加剧增长，人们发现国际资本流动也会遭遇各种各样的障碍，如交易成本、信息成本、限制等，这些障碍导致了国家间资本市场的分割。资本市场分割首先带来的是融资渠道的局限，这促使企业采取一些可以有效减少与资本市场分割相关的负效应的融资策略。企业证券在国外市场上双重上市就是策略之一（Stapleton and Subrahmanyam，1977）。但是采取这些融资政策，会带来资产价格的重新调整以及一系列相关的，即出现双重上市公司在不同分割市场上市的股票价格违背一价原则的现象以及分割市场的回报与风险也表现出不同的变化。这些问题是传统的、财务理论所不能解释的。
资本市场分割所带来的弊端是显而易见的。首先，它减少了国外投资者通过分散化投资组合所带来的好处，导致投资者福利降低。其次，它抑制了国内投资者的投资渠道，了企业的。最后，由于阻碍了国际投资，也必然推迟国际化的进程，抑制一国经济的发展。当然，我们所说的弊端是笼统的概念，市场分割给各市场带来的具体影响是多方面的，需要细致的。随着各国市场的国际化或者国际市场的一体化，市场分割现象应该会逐渐减弱，各种经济组织和经济联盟的建立标志着产品市场和货币市场已开始走向整合。但资本市场的整合比较滞后，这是因为资本项目对一国经济的冲击较大，各国都需慎重考虑。许多证券交易所都在商讨联合的战略，这是世界资本市场整合的开端。
研究资本市场分割可以从三个方面进行：首先是导致市场分割缺陷的原因以及市场分割的检验；其次是市场分割给各市场的投资所带来的影响；最后是市场分割的消除。早在1970年代就有经济与财务学家在研究国际资本市场结构和国际投资的时候提出资本市场分割的问题。研究表明资本市场的分割主要体现在股票市场上，因为股票市场是资本市场最重要的部分，而且最容易得到检验。
二、相关领域理论背景与研究成果
从狭义来看，股票市场分割是仅仅由股票的投资限制（investment barriers）或所有权限制 （ownership restriction）以及股票市场间的物理差异所造成的。这种市场分割我们把它称为“硬分割”。股票市场的投资限制有多种形式，但最主要有：（1）本国政府限制外国投资者进入本国资本市场；（2）限制本国投资者进入国外证券市场；（3）限制外国投资者持有本国企业证券的比例。其它还包括限制外国投资者将资本和红利输出国外的自由度，等等。在资本市场分割的研究之初，所有的理论经济模型都建立在投资限制造成的硬分割基础上。按照前两种投资限制程度的不同，硬分割又分为三种状态：处于两个极端的完全分割、完全整合与处于中间状态的温和分割 （mild segmentation）或部分分割（partially segmentation）。Errunza和Losq（1985）最早完整地提出这三种分割的状态，并在三种状态连续的市场基础上，建立了温和分割下的均衡模型。在他们之前也有许多论文建立市场分割的均衡模型，但都没有像他们那样做出连续市场结构的分析。如在经常被引用的Adler和Dumas（1975）的论文中没有指出既不是完全分割又不是完全整合的市场风险与回报的均衡关系。而Stulz（1981）在他的具有进入障碍的国际资产定价（internation- al asset pricing with barriers toentry）模型中则没有涉及一种特殊类型的资产，即那些能够被各分割市场上所有类型投资者交易的资产。Errunza和Losq所谓的温和分割指的是外国投资者能够无限制地进入一国的国内证券市场，但国内投资者却完全排斥于外国证券市场之外。这与国际市场的通常情况比较相符。许多相对缺乏资本，处于发展早期的新兴证券市场如墨西哥、韩国、澳大利亚，允许一部分的国内证券在外国证券市场上市，或允许国外市场的特殊证券基金投资这些证券，但同时不允许本国居民投资外国证券。此外，第三种硬分割形式是所谓的“S约束”，即限制一个国外投资者所能投资国内企业或国内投资者所能投资外国企业的证券最高比例。“δ”是国内或国外企业的流通股数，它也是常见的硬分割形式。Eun和Janakiramanan （1986）推导了一个在“δ约束”下，即为国内投资者投置了国外证券最高投资比例情况下的封闭形式估值模型。这种资本控制的例子可以在芬兰、印度尼西亚、马宋西亚、墨西哥、菲律宾、新加坡、泰国等的股票市场上找到。当然，投资限制的各种形式有可能同时出现在一个国家的股票市场上。
在早期建立的一系列模型基础上，1980年代以后，对市场分割的研究有以下三个发展趋势：一是经济学家和财务学家研究的重点开始放在实证方面。用建立的模型实证检验各国市场问的分割程度和分割特点。二是理论和实证研究的主体都放在双重上市公司的股票上，因为双重上市公司的股票在分割市场上的价格、回报和风险特征是股票市场分割的直接体现。除此之外研究的主体还包括各种能在不同市场融资的权益工具，如ADR、GDR等，它们的实质与股票相同。三是经济和财务学家在对双重上市公司价格差异的实证过程中发现了许多硬分割以外的分割因素，这些因素并不是分割市场间的法律、制度、政策、成本等物理障碍，而是一些由主观因素所导致的市场障碍和差异，如市场间的信息不对称、流动性差异、投资者偏好和心理的差异等，我们把这些因素称为“软分割”。根据这三个发展趋势特征，我们可以沿着两条线索来捕捉股票市场分割现状及其整合趋势的理论和实践脉络。一是看学者用什么因素和怎样用这些因素解释市场分割现象；二是看他们用这些因素解释哪种分割现象，用哪种指标表现，这些指标包括价格、回报和风险。对于第二条线索只是一个问题，我们前面已经介绍过，早期的研究多注重“硬分割”因素，即投资限制、资本控制和成本的影响，而影响的指标往往是双重上市公司的股票价格。研究重点转入实证后，发现的影响因素越来越多，研究的指标也开始多样化，但主要的还是股票价格。这是因为：首先股票价格是均衡或定价模型的当然指标，符合传统的经济分析习惯；其次，价格是最容易观察的指标，不含有经过处理的衍生信息。如Domowitz，Glen和Mahavan（1997）研究了墨西哥股票市场上由所有权限制所导致的市场分割与股票价格的关系。实际上，我们关注的是第一条线索，即哪些因素对分割市场上股票价格的变化产生贡献？贡献几何？在这一方面许多人作出了自己的贡献。Hietalalal（1989）认为β风险的差异可以解释芬兰市场上双重上市公司国外上市证券相对国内上市证券的溢价。Stulze和Wasserfallen（1995）认为两类股份的需求弹性是造成溢价的原因。Chuhan（1994）的调查发现，流动性问题和有限信息是投资于新兴市场的两个关键瓶颈。Nishiotis（1997）也发现流动性因素和信息因素对封闭式国家基金的溢价有解释作用。Bailey和Jagtiani（1994）认为，外国投资者与国内投资者的信息不对称，对于外国投资者来说，获取大企业的信息相对于小企业更容易，因此，外国投资者更愿意支付较高的溢价投资大企业。同时他还发现相对无流动性的股票有较高的期望回报，并因此定价较低，以补偿投资者所增加的投资成本。这是分割市场上的股票产生价格差异的原因之一。Domowitz（1997）提供的证据表明，对汇率风险的高厌恶度意味着较少的外国投资，也因此有较低的溢价。
总之，导致市场分割从而产生双重上市证券在分割市场价格差异的因素很多，但什么是主要的因素？这些因素对差异的贡献几何？如何通过改变这些因素消除差异，从而整合市场？这些都是值得研究的问题。
三、中国相关问题的研究与成果综述——中国股票市场的“疑惑”
1960年代以来，众多新兴资本市场的建立与发展，给国际资本市场注入了新的力量，也增加了资本市场分割的复杂性。特别是1990年代初建立并迅速发展起来的中国股票市场，由于其特有的股权结构、市场结构和投资者结构，使得对资本市场分割的研究由过去关注国家间关系又重新回归到纯粹的市场关系上来，因为，在中国国内就存在着至少三个分割的股票市场A、B、H股市场。由于中国的资本市场是一个相对封闭的市场，资本项目目前还不能自由流通，所以B股市场和H股市场就是中国公司利用股票融通外资和国外投资者利用股票投资中国市场的主要渠道。相对于世界上其他国家的股票市场分割来说，中国的股票市场分割无论从现象上还是理论解释上都有其独有的特征：
首先，中国股票市场的结构独特，在中国境内就有三个分割意义上的独立市场，三个市场间有严格的投资限制。A股市场的证券只允许中国居民用人民币购买，不允许国外投资者介入。 B、H股市场只供外国投资者交易，不允许国内投资者介入。但2001年初B股已部分对国内投资者开放。开放之前，A、B股市场之间，A、H股市场之间是完全分割的关系；开放之后，A、B股市场之间是部分分割的关系。这使得中国市场充满了理论与实证研究的魅力。
其次，A、B、H股分割市场上双重上市公司的股票价格、回报、风险呈现出与国际上其他分割市场截然不同的特征与变化趋势。我们注意到，在其他分割市场上，国内市场股票价格通常比国外市场股票价格低，即出现“溢价”现象。但在中国市场上，外资股市场上股票价格比相同公司国内A股市场上的价格要低，即出现“折价”现象。而回报与风险的特征与变化也与其他分割市场不同。Bailey（1994）早在中国股票市场建立之初就发现了B股相对于A股折价交易的现象。Fernald和Rogers（1998）更直接地提出同一上市公司的A、B股价格差异有悖于通常的模型和其他分割市场的状况是一个“中国股票市场的难题”。
最后，与其他分割市场不同的另一个特征是对中国特殊市场分割现象因素的解释。大多数者都认为，中国的现象难以解释，但他们还是对此提出了自己的看法。Bailey（1994）把它归因于中国投资者缺乏投资替代品。Ma（1996）发现B股的折价与国内的p正相关。这意味着中。国投资者缺乏理性，追求风险。Fernald和Rogers（1998）用传统的红利折现模型这一现象，认为中外投资者之间的期望回报差异是主要的因素。Su和Tong（1999）则把H股和红筹股纳入分析范围，认为解释的重点在于中国市场上外资股的特殊地位。H、B、红筹股市场的相互影响是折价的主要因素之一。他们还找到了中国投资者具有投机性的证据，这也对折价现象有解释力。以上各因素仅仅是一部分，也许还有更多更重要的因素等待我们去发掘。
从以上的分析中我们可以看到，无论是对股票市场分割本身的研究，还是对中国股票市场特殊分割状况的研究，都有许多尚待解决的值得深入地分析。更值得重视的是，中国已正式成为WTO的一员，面对严格的国际约束，中国市场的开放迫在眉睫，资本市场也不例外。怎样才能在开放过程中，既享受消除市场分割带来的好处又最大程度地维护国家和国内投资者的利益是我们关注的焦点。中国上市公司与资本市场是由原来计划改革而来，使得公共政策呈现不成熟和过渡的特征，与世界市场分割明显。中国上市公司的A、B、H同股同权却不同价、不同回报、不同风险便是证明。随着中国加入WTO，中国资本市场的公共政策将面临重大的调整。
四、股票市场分割消除的思路探讨
1.股票市场分割消除的表现
表现一：既然双重上市公司不同市场的价格差异是市场分割的表现形式，那么市场分割的消除也可以由价格差异的变动趋势来表现。
表现二：不同市场的相关性也是市场整合的表现形式。
（1）两个仅有地域差异而无其它差异的市场，其实是一个市场的两个交易地点。
（2）两个市场即使不同，但高度相关，投资者也不必要到远离自己的市场持有证券（投资者的投资有地域偏好），只须在自己偏好的市场复制另一个市场的投资组合，就达到持有另一个市场的证券的目的了。
2.市场分割消除的方式
阐明消除市场分割的方式，还是要通过消除双重上市公司不同市场的价格差异来说明。我们依照Errunza和Losq的分类将双重上市公司的股票市场划分为合格证券市场与非合格证券市场。同时我们也将双重上市公司的投资者划分为局部投资者与全局投资者。合格证券是能够由不同市场投资者购买的证券，不合格证券是限定市场投资者的证券，比如说，A股为不合格证券，它不允许国外投资者投资；B股为合格证券，它允许任何投资者投资。局部投资者对于固定的上市公司来说，是受投资限制的投资者，而全局投资者是不受限制的投资者。如我国国内的居民投资者，只能投资于A股，不能投资于H股（已经可以投资B股了），而外国投资者只能投资于H股，不能投资于A股，因此对于A、H股双重上市的公司来说，没有全局投资者只有局部投资者。而对于A、B股双重上市的公司来说，国内投资者既能投资于A股，又能投资于B股是全局投资者，国外投资者不能投资于A股，只能投资于B股，是局部投资者。
消除市场分割可以结合市场分割的两种表现形式，按两条线索进行。第一条线索是通过直接套利消除。两个市场如果有不受所有权限制的投资者，那么他们会对不同市场上同一公司股票的价格差异进行套利，套利的结果将轧平价差。因此，在有充分全局投资者的两个市场，即使有价格差异，也不会是长期的。在这条线索上，有两个方面可作文章：一是引入全局投资者，这与 QFII、QDII的机制相符；二是引入合格证券，这与CDR机制相符。可见第一条线索解决的主要是硬分割中的投资限制问题。
基金定投是定期定额投资的简称，是指在固定的时间(如每月8日)以固定的金额(如500元)投资到指定的开放式基金中，类似于银行的零存整取方式。
方式决定特点
定期定额投资的方式，决定了基金定投有如下特点：
成本平均、风险分散。由于市场不断的波动，一般投资者很难在市场中掌握准确的投资时点，可能是在市场高点买入，在市场低点卖出，不但浪费时间而且还无法获利。而采用基金定期定额投资方式，不论市场行情如何波动，每个月固定一天买入固定金额的基金。这样投资者购买基金的资金是按期投入的，长期来看。投资的成本处于市场平均水平。
适合长期投资。由于定期定额是分批进场投资，当股市较低迷的时候，可以买入更多的基金份额。经济复苏后，持有的基金可以享受股市拉升带来的收益。而当前世界经济不景气，近期股市虽有反弹，但是仍然不到前期高点的一半，所以正是可以开始定期定额投资的时机。
中国市场适合定投。对于中国股市而言，短期波动较大，而长期看应是震荡上升的趋势。这样的市场比较适合定投。
自动扣款，手续简单。定期定额投资基金只需投资者去基金代销机构（如银行）办理一次性的手续，此后每期的扣款申购均自动进行，一般以月为单位。因此定期定额投资基金也被称为“懒人投资”，给投资者提供了很大的便利。
定期定额投资方法正是由于上述这些特点，使其不惧市场波动，越跌买的份额越多，投资成本为市场平均水平。较单笔而言，更容易取得盈利机会；省时省心省力，无须时刻关注市场，只须定期定额买入，即可享受市场成长时的收益；在市场处于底部阶段积累足够多的筹码，一旦出现快速拉升，将获取巨额的投资收益等特点。
定期不定额更佳
投资者是不是设定完定投后，就真的只要保证帐户里够每个月扣的投资金额，期间就不管不问，直到定投到期后再取出呢？
我们以上证指数为例：多种管理定投方式所取得的结果对比
通过方式一和方式三的对比，可以明显看到如果只是傻傻的坚持，那么最终虽然盈利，但是由于市场大幅度下跌，盈利部分非常少。而方式三则通过赎回已经持有的基金，锁定利润，收益要比简单的持有可观的多。方式四则通过有效的管理，不但锁定利润，而且在下跌中后期才开始重新定投，使得投资成本控制在较低的水平，利润也是四种投资方式中最高。
所以，对定期定额的投资方法进行有效的管理，可以提高该投资方式的盈利能力。牛市时停止投资，避免在高位购买投资单位，抬高投资成本。牛市末期则将现有的投资单位转入到稳健型投资品种，降低风险，锁定收益。
正是因为简单的定期定额投资方式有一些弊端，所以有些银行推出了定期不定额的投资方式。这种方式除了被动的扣钱投资外，还融入了主动管理的因素。投资者可以根据市场情况决定投资金额。假如市场上涨较多，自己又有盈利，可以选择少投入，防止抬高投资成本；而如果市场下跌较多，则可以选择投入较多金额，购买更多的基金份额，从而降低自己的投资成本。
笔者建议投资者优先选择定期不定额的投资方式。一方面强制扣款的时间安排仍然可以促使投资者养成定时储蓄的习惯；另一方面不定额的投资可以使投资者根据市场状况合理安排资金投入，有效控制投资成本。
