发布时间：2023-07-07 16:26:31
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的不动产资产证券化样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
【摘要】资产证券化是金融创新的一种重要方式，能够显著提高资金在金融市场的配置效率，深化金融市场。企业资产证券化的三种不同方式通常有：信贷资产证券化、券商专项资产证券化、资产支持票据。笔者作为金融行业从业人员，将结合有关资料与实践经验对企业资产证券化的三种不同方式进行介绍与对比。
【关键词】企业 资产证券化 三种不同方式 对比
资产证券化是指将贷款或者资产进行组合与打包，使得资产能够在未来一段时间内带来稳定的现金流，一般资产证券化的对象为流动性不好的贷款以及债权性资产。企业能够在资产证券化的基础上提高信用等级。信贷资产证券化、券商专项资产证券化、资产支持票据是目前较为常用的方式。
一、企业资产证券化的意义
资产证券化能够调动存量资产，提高这些存量资产的利用率。企业资产证券化，是指在信贷资产以外的其他资产的基础上发行的支持证券。证监会规定，可以进行资产证券化的资金类型包括企业应收款与商业物业不动产等。企业资产证券化具有非常广阔的发展空间，在不久的未来极有可能成为中国融资体系中的重要组成部分。其意义包括：商业银行等金融机构利用资产证券化的整合性将流动性不佳的资产从负债表中剥离，使资产重新流动性起来，提高信贷能力；能够有效降低资产分散产生的风险，使融资成本得到降低；丰富投资者的投资工具，满足不同风险偏好投资者的需要；为投资银行等非金融机构增加收入点。
新型金融产品的兴起需要符合金融市场的需要，应金融发展的潮流。我国经济结构的调整、整顿地方债务、存量盘活、完善信用体系等因素都为企业资产证券化提供了很大的推动力。
二、企业资产证券化的三种不同方式
（一）信贷资产证券化
信贷资产证券化是银行等金融机构将贷款借给借款人，然后将这些分散的贷款作为系列化的证券卖给投资者。主要环节包括组建资产池、安排交易结构与发行证券，最后为发行后管理。在这种发行方式下，由贷款产生的信用风险的承担方不再为银行，而是投资者。银行的角色已经由风险承担者变为评审贷款的合理性与贷款后期产生问题的管理者。如此一来，就能将银行管理贷款、评审贷款的能力与市场承担风险的能力有机结合起来，提高资产的利用率与融资的效率。
通过这种将贷款重新组合进行打包的方式，能够将单个贷款肯定存在的风险进行分散。将贷款包进行拆解、细化，从而转化为标准化的证券，提高资产流动性。另外，能够满足不同风险偏好投资者的需求。对资产池进行构建的时候需要注意：已经结束贷款发放的项目一般已经有稳定的收益，这些项目就是资产池的重要来源，而且注意单个贷款应该具有较小的规模；期限与资产现金流契合，以所发行的证券期限来匹配信贷资产；分散的信贷一般具有一定的集中度风险，因此行业要比较分散；虽然优良与不良资产都能够作为基础资产，但是在使用该方式的初期，尽量选择优良资产。
（二）券商专项资产证券化
该方式的业务步骤一般为：发起人将基础资产卖给特殊目的机构，或者由特殊目机构主动向发起人购买基础资产，再将这些资产集合为资产池，依靠资产池产生的稳定收益来作为运行支持，再向投资者发行，最后用资产池的收益来偿还发行的证券。
具体的操作为：确定资产证券化的举措后组建资产池；设立专项计划；出售资产；提高信用等级；评估信用等级；发售证券；向原始权益所有人支付价款；对收益进行分配。
（三）资产支持票据
资产支持票据是由非金融企业将证券发行给银行间市场，以基础资产产生的收益流来进行还款，双方约定在一定的时间内还清本金与利息。严格地说，资产支持票据并不等于资产证券化，后者必须具备风险隔离的特征。只有在这个条件下，发行人才可以不被突破融资的规模所限制，甚至能够将融资成本减至更低。除了这种方式，信托型的资产支持票据已经开始被推出，只需在交易商协会注册即可，不需要审批。
三、企业资产证券化的三种不同方式对比
（一）三种资产证券化方式的监管方式不同
信贷资产证券化由于经历了一段很长的发展时间，监管方面的文件及方式、法律约束与扶持、财税缴纳办法、会计处理方式等都已经十分完善，在过去的发展时间里，产品设计几乎没有发生改变，产品发行需要经过中国银行业监督管理委员会与中国人民银行审批，一般时间较长；券商专项资产证券化虽然没有信贷资产证券化那么完善，但对于非金融企业而言能够直接进行融资。发行需要中国证券监督管理委员会审批，一般时间较短；资产支持票据。该方式开始较晚，2012年才正式推行。由银行间市场交易商协会来审批与监管，只需注册即可发行。
（二）三种资产证券化方式的基础资产不同
信贷资产证券化一般以银行的各项贷款为基础资产；券商专项资产证券化的基础资产范围比较广泛，包括债权类、收益权、不动产。债权类包括项目回购款、应收账款、租赁款、经银监会与中国人民银行认可的信贷资产。收益权包括：通行费、电力销售、票务收益权等。不动产类包括不动产收益以及运营产生的收益；资产支持票据的基础资产包括公用事业未来收益权以及其他的应收款等。
（三）三种资产证券化方式其他资产与融资方风险隔离不同
信贷资产证券化与券商专项资产证券化的基础资产完全与原来的融资方隔离，但是资产支持票据的基础资产并没有与原来的发行人完全隔离。产品自身的信用度很大程度上由发行人的信用度来决定。因此前两种方式的还款基本上由基础资产来负担，但是资产支持票据将基础资产作为第一还款源，如果基础资产不足，由发行方日常的经营收入来填补空缺。
四、结语
虽然资产证券化对企业的发展大有裨益，但是资本市场仍然存在一些问题。为了保证资产证券化在我国持续发展，应该加快利率市场化改革的步伐，允许银行将不良资产证券化，并且颁布一些支持证券化的法规政策，吸取美国次贷危机的教训，保证企业资产证券化的健康发展。
参考文献：
[1]张旭，郭晓音，任丽明，李存金.军工企业资产证券化的资产选择与SPV模式设计研究[J].工业技术经济， 2014，（6）.
资产证券化开拓了资本市场融资的新方法，是国际资本市场70年代以来金融领域最重要的创新之一。通过资产证券化可以把缺乏流动性、但具有未来现金收入流的资产转变为可在资本市场中流动的固定收益证券。相比股权融资和债券融资两种传统方式而言，它将可证券化的资产范围拓展到了各个领域，从思维上以及技术上为资本市场带来了一场金融革命。
中国资本市场对资产证券化的讨论正如火如荼，从实践角度而言，中国政府和企业也组建了一些资产证券化的课题和实施项目组。但目前国内资产证券化的试点范围还相当窄，仅有少数企业通过国外资本市场实施了应收账款证券化，在国内资本市场还未见有大规模的资产证券化试点案例。值得注意的是，目前以银行和四大资产管理公司为首的金融企业正在紧锣密鼓地推进资产证券化。
住房抵押贷款证券化
美国等国家资产证券化发展进程一般从住房抵押贷款证券化开始试点，然后将此项技术推广到其它可证券化资产，且住房抵押贷款资产易于评估，未来现金流稳定，是资产证券化的首选对象，因此可判断银行住房抵押贷款证券化将成为国内资产证券化的突破口。中国人民银行行长戴相龙在《中国发展高层论坛》和《财富》全球论坛上曾表示，为适应居民住房贷款的迅速扩大，即将进行银行住房贷款证券化的试点，人民银行正在对此进行研究。可以预计住房抵押贷款证券化将成为资产证券化首选项目，从银行实力角度考虑，建行和工行最可能首拔头筹。
截至2000年末，国内各家商业银行发放的个人住房抵押贷款余额为3212亿元，比年初增加1952亿元，同比多增1047亿元，占当年全部多增贷款的42%。中国建设银行和中国工商银行的房地产抵押贷款余额均达1000亿元以上，其中工行达1000多亿元，而建行则因较早开办住房抵押贷款业务，目前其房地产抵押贷款余额逾1700多亿元。2001年随着房地产市场的景气周期到来，预计2001年和2002年银行住房抵押贷款余额将有长足增长。
住房贷款证券化的启动是国内金融创新的一大突破，国家必然会选择资信良好的公司作为先行者，从而维护资产证券化的市场形象，有关部门最初为开办此业务的银行开具了几个条件：必须连续3年整体盈利；注册资金在10亿以上；房地产抵押贷款余额达1000亿元，而目前符合此条件的仅有建行和工行。近期，建行和工行已相继向相关部门申请批准他们率先办理住房抵押贷款证券化业务，也在媒体上宣称将于近期推出住房贷款证券化，发行规模达200亿。因此，可以预测建行和工行将成为住房贷款证券化的先行者，其它商业银行将紧跟其后。
不良资产证券化
在国际资本市场上，美国曾成功地运用资产证券化方法处置了银行不良资产。我国四大资产管理公司现阶段正通过国际路演、国际招标及拍卖等市场营销手段出售不良资产，但处置不良资产由于其实施的难度必须开辟多种渠道，积极引用金融工程等创新方法，目前他们也在积极推进不良资产证券化。但必须清醒地认识到，我国资产管理公司的资产质量较差，而资产证券化在试点阶段，将主要发行一些优质资产，因此可以预测四大资产管理公司必须等待银行住房抵押贷款证券化，培育一批成熟的资产证券化机构投资者后，才可能实施不良资产证券化试点。四大资产管理公司目前还有一部分具有未来现金流的资产，例如不动产等等。从操作层面考虑，可将一篮子资产通过捆绑、组合、信用提升等手段，达到资产证券化的信用等级，发行信用等级很高的证券。结构设计可采用的资产证券化的优先/附属交易结构。交易结构流程图如下：
交易结构设计可使得优先/附属证券的支付现金流优先级不同，优先证券比附属证券优先支付资产支持证券的本金和利息，从而提高优先证券的信用等级，将优先证券持有者的投资风险转移给了附属证券持有者。四大资产管理公司发行优先证券和附属证券的同时，在发行公告中申明，资产管理公司将自己购买所有的附属证券，或者购买部分附属证券，并设定资产管理公司购买的附属证券将最后偿还资产支持证券的本金和利息。通过此种交易结构可使不良资产通过交易结构设计，提升其信用等级，从而使得通过资产证券化方法在资本市场筹资的可能性大大加强。
境外资产证券化
CMBS，即商业抵押担保证券，是一种商业证券化融资方式，它将不动产贷款中的商用房产抵押贷款汇聚到一个组合抵押贷款池中，通过证券化过程，以债券形式向投资者发行。CMBS的价格通常根据评级机构的评级来确定，投资银行在参考评级以后，确定最后发行价格，并向投资者发行。CMBS的销售收入将返给地产的原始拥有者，用于偿还贷款本息，盈余则作为公司的运营资本。运营良好的物业，例如酒店、出租公寓、写字楼、商业零售项目和工业地产都适合做CMBS的资产，因为它们都是能产生稳定现金流的有形不动产。CMBS在全球的不动产金融市场发展迅速，所占份额逐年扩大。作为新兴的不动产融资工具，CMBS具有发行价格低、流动性强、释放商业不动产价值等优点。我国目前的商业不动产正处于快速扩张期，市场对资金量的需求巨大，CMBS无疑是商业地产企业所期盼的，同时对金融机构来说，CMBS将成为其分散风险的有效工具。
一、CMBS在美国的发展
CMBS最早出现于1983年。美国Fidelity Mutua1人寿保险公司将价值6，000万美元的商业地产抵押贷款，以证券的方式出售给另外三家人寿保险公司，这一交易被评为AAA级。之后，多家机构效仿这一交易方式，商业银行、储贷机构和投资银行等机构随后也纷纷进入该领域。上世纪九十年代初期，美国储贷机构信用危机的解决成为商业抵押担保证券发展的主要推动力。在此阶段，评级机构也逐步确立了交易的评级标准，CMBS逐渐成为一种相对成熟的融资手段。
商业抵押担保证券是一种结构融资的方式，一套严谨、有效的基本运作程序是其成功运作的根本保证，其基本交易结构由原始权益人、特设目的机构和投资者三类主体构成。原始权益人将自己拥有的商业地产贷款组成资产池以“真实出售”的方式过户给特设目的机构，特设目的机构获得了该资产的所有权，发行该资产的预期现金收入流为基础的资产支撑证券，并凭借对该资产的所有权确保未来的现金收入流首先用于对证券投资者还本付息。该程序的具体步骤如下：
1、发起人组建资产池。由借款人（即融资者）与其债权人（即发起人）协商将其某个或某些优秀项目的商业抵押货款汇聚到一个组合抵押贷款池（或称之为资产池）。
2、设立特殊目的机构SPV。SPV是资产证券化的关键性主体，它是一个专为隔离风险而设立的特殊实体，设立目的在于实现发起人需要证券化的资产与其他资产之间的“风险隔离”。在SPV成立后，发起人将资产池中的资产出售给SPV，将风险锁定在SPV名下的证券化资产范围内。
3、资产的真实销售。即证券化资产完成从发起人到SPV的转移。
4、通过信用增级机构进行信用增级后，由穆迪或标准普尔这样的信用评级机构进行信用评级。
5、发售证券。在经过信用评级后，SPV作为发行人（如中诚信托和中信信托），通过各类金融机构如银行或证券承销商等，向投资者销售商业抵押担保证券（CMBS）。
6、向发起人支付资产购买价款。即SPV将证券发行收入按照事先约定的价格向发起人支付购买的价款。
7、管理资产池。发行完毕后，SPV还需要对资产池进行管理和处置，对资产所产生的现金流进行回收。管理人可以是资产的原始权益人即发起人，也可以是专门聘请的有经验的资产管理机构。管理人主要负责通过出租或出售房地产等方式获取收益。
8、清偿证券。按照证券发行时的约定，待资产支持证券到期后，由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若有剩余，按协议规定在发起人和SPV之间进行分配，整个商业抵押担保证券化过程即告结束。
CMBS问世至今不过20多年时间，但在美国资产证券化市场却占有一席之地。统计数据显示，1999年3月到2005年11月，美国市场上CMBS的发行量远远超过了REITS的发行量。
二、CMBS在中国的适用性
2007年中国人民银行十次提高存款准备金率、六次提高利率，并在2008年年初正式宣布货币政策从稳健转向适度从紧，由此进入银根紧缩时代。货币政策的紧缩对快速增长的地产业无疑是一场严峻考验。目前，我国房地产市场银行的贷款总量达到资金需求的75%，其中2～3成的房地产开发贷款以及3～4成的个人房贷依靠于银行。尽管近年房地产企业资金来源结构有所变化，如上市企业通过资本市场直接融资占房地产开发资金来源的比重有所上升，但是在近3万亿元人民币的房地产投资中，仍有6～7成资金来自于银行。从紧的货币政策将使地产公司的融资难度进一步加大。因此，未来地产行业资金来源将经历结构性调整，而CMBS无疑成为了地产商关注的焦点。
事实上，CMBS确实具备独特优势。与其他融资方式相比，CMBS的优势在于发行价格低、流动性强、放贷人多元化、对母公司无追索权、释放商业地产价值的同时保持资产控制权和未来增长潜力，以及资产负债表表外融资等。CMBS可以使投资人和融资方获得双赢，不仅使得融资方获得较低成本的贷款，同时还能使得投资人获得心仪的风险和回报。随着国际投资者对中国市场的关注，美国纽约大学房地产学院劳伦斯・朗瓦教授表示，在中国推行CMBS比REITS更容易。同时，商业抵押证券协会首席执行官多蒂坎宁安也给出了一个大胆的推测，中国开展CMBS业务的时间将比人们想像得快――也许就在今后5年内。
从房地产市场的角度来看，近几年中国房地产价格的快速上涨形成了一定的泡沫，但应该看到这种泡沫主要集中于住宅市场领域，而商业地产尤其是其中的工业地产在中国经济快速发展的背景下还存在较大的增值空间。目前，国家的宏观调控措施其目的也在于稳定住宅市场的价格，但在银根紧缩的环境下商业地产也存在被错杀的可能。而CMBS正好可以为商业地产注入新鲜血液，又不违背国家稳定住宅市场的政策决心，银行可以利用CMBS分散金融风险，机构投资者又有了新的投资对象，大力发展CMBS还可以分流在股市和楼市兴风作浪的过剩流动性，可谓是有百利而无一害。因此，笔者认为政府相关部门应加快制度建设，支持、引导CMBS在中国健康、快速地发展。
三、中国推行CMBS面临的障碍
2005年11月10日，银监会网站公布了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，这似乎意味着CMBS作为信贷资产证券化产品，其发行在我国已具备了初步的法律框架，但实际操作中仍将面临许多复杂问题：
1、按照银监会2005年的统计，国内商业银行个人住房贷款不良率为1%，而商业地产贷款不良率则高达7%。MBS的监管规程均针对1%的不良贷款率制定，如何根据后一种情况做调整和完善，仍需周详考虑。
2、CMBS的落实需要健全的信息披露制度。作为资产证券化的一种，财务报告的透明度对于所有的CMBS市场都非常重要。CMBS将众多商业抵押贷款汇聚到一个组合抵押贷款池时，应挑选风险相对较小的资产进行汇聚和组合，这就需要有健全的信息披露制度。我国目前的信息披露制度还不是非常健全,透明度不是很高，尤其是地产开发的风险普遍较大,因此不利于CMBS进入我国。
3、CMBS也将遭遇到法律上的难题。国外对发起CMBS的主体几乎没有任何限制，而我国的《贷款通则》规定：各级行政部门和企事业单位、供销合作社等组织、农村合作基金会和其他基金会，不得经营存贷款金融业务，企业之间不得违反国家规定办理借贷或变相借贷融资业务。在这一法律框架下，我国如果当前要操作CMBS，交易结构就相对单一，贷款发行机构只能是银行或者信托公司，而一般企业不能充当贷款的角色。
4、CMBS需要良好的信用评级制度以及良好的信用评级机构。一般来说，在CMBS实现的过程中，需要信用评级机构对这个交易结构及设计好的资产支撑证券进行考核评价，给出内部评级结果。而我国信用评级制度相对于发达国家来说，还处于起步阶段，其信用评级的能力和信誉度都有待进一步提高。
作为一项金融创新，资产证券化之所以能被广泛接受并取得迅猛发展，其根本原因在于它能给证券化的参与各方带来收益。下面从各相关参与者，即发起人、投资人和投资银行的角度来对资产证券化的收益进行分析。
1、发起人方面
资产证券化可以降低融资成本，增加资产流动性，提高资本充足率和资本使用效率，改善金融机构资产负债结构，并提供多样化的资金来源和更好的资产负债管理，使得发起人能够更充分地利用现有条件，实现规模经济。
在传统的融资方式中，融资者获取资金的成本的高低取决于其本身的信用评级。与之相比，资产证券化可以降低发起人的融资成本。证券化的基础资产具有稳定的、可预期的现金流，历史信用记录良好，真实出售隔离了原始权益人的破产风险，再通过信用增级等手段，证券的信用级别大大提高，这样融资成本就相应地降低了。此外，资产证券化的信息披露要求相对较低，只需对进行证券化的资产信息进行披露，融资成本进一步降低。
2、投资人方面
资产证券化在市场中为投资者提供了一个高质量的投资选择机会。由于组成资产池的资产是优质资产，并且有完善的信用增级，多数能获得AA以上的评级，这使得这样发行的证券的风险通常很小，而收益却相对较高，在二级市场上也有很高的流动性。所以，资产支持证券越来越受到投资者，尤其是像养老基金、保险公司和货币市场基金这些投资品种受到限制的机构的欢迎。
资产证券化为投资者提供了多样化的投资品种。现代证券化交易中的证券一般不是单一品种，而是通过对现金流的分割和组合而设计出的具有不同档级的证券，甚至可以把不同种类的证券组合在一起形成合成证券，以更好地满足不同投资者对期限、风险和利率的不同偏好。
3、投资银行方面
资产证券化为投资银行开辟了新的业务，为其带来了巨大的商机。作为证券化的过程中的融资顾问和承销商，投资银行参与了产品的设计、评价、承销以及二级市场交易等活动，持续稳定的资产证券化为其带来了可观而稳定的服务费收入。
二、资产证券化的发展历史
资产证券化最早出现在60年代末美国的住宅抵押贷款市场。当时美国的储贷协会和储蓄银行承担了大部分住宅抵押贷款业务。在投资银行和共同基金的冲击下，这些机构的储蓄资金被大量提取，利差收入日益减少，经营状况恶化。针对上述情况，政府决定启动并搞活住宅抵押贷款二级市场，以缓解储蓄金融机构资产流动性不足的问题。1968年，美国政府国民抵押协会首次公开发行“过手证券”，开资产证券化之先河，此后资产证券化在全球迅猛发展。
通俗地讲，资产证券化是指将一组流动性较差的资产（包括贷款或其他债务工具）进行一系列的组合，使其能产生稳定而可预期的现金流收益，再配以相应的信用增级，将其预期现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。具体来说，资产证券化就是发起人把持有的流动性较差的资产，分类整理为一批批资产组合转移给特殊目的载体，再由特殊目的载体以该资产作为担保，发行资产支持证券并收回购买资金的一个技术和过程。
三、我国开展资产证券化的重要意义
资产证券化对中国的发展具有诸多现实意义。从宏观方面看，银行资产证券化可以提高金融市场的效率，降低金融风险，促进经济发展，还具有促进扩大消费、发展住宅产业的功效。从微观方面看，开展住房按揭等贷款的证券化可以增强商业银行的流动性，优化资产负债匹配结构，分散抵押贷款风险，有利于降低按揭贷款利率，减轻购房人的还款利息负担，也便于简化不动产转让手续，扩大不动产交易市场。
1、资产证券化对我国资本市场的推动作用
（1）资产证券化有利于分流储蓄资金，壮大资本市场规模。2005年1月，我国全部金融机构存款余额为25.84万亿元。与此相对应，证监会公布的资料显示，在2005年4月7日股市暴跌之前，沪深两市股票市价总值为52080亿元，股票市场只起到了部分分流资金的作用。数万亿信贷资产的证券化及其在二级市场的放大效应，将是分流储蓄的重要手段。
（2）资产证券化能提供新的金融市场产品，丰富资本市场结构。资产证券化将流动性较差的资产转变为信用风险较低、收益较稳定的可流通证券，丰富了证券市场中的证券品种，特别是丰富了固定收益证券的品种，为投资者提供了新的储蓄替代型投资工具。这无疑会丰富市场的金融工具结构，对优化我国的金融市场结构能起到重要的促进作用。
（3）资产证券化降低融资成本，丰富了融资方式。资产证券化为筹资主体提供了一种融资成本相对较低的新型筹资工具，可以使筹资主体利用银行信用以外的证券信用筹集资金。
（4）资产证券化为投资者提供了新的投资选择。资产证券化产品具有风险低、标准化和流动性高的特点，其市场前景广阔。资产证券化还可以为投资者提供多样化的投资品种，可以通过对现金流的分割组合而设计出一系列证券投资组合，以满足投资者不同的投资偏好。
（5）资产证券化能促进贸易市场和资本市场的协调发展。资产证券化通过巧妙的结构设计和独特的运作方式，犹如一道桥梁，在多个层面上将货币市场和资本市场有机联系起来。资产证券化一方面为银行信贷风险“减压”，另一方面，在为资本市场增添交易品种的同时，也为市场输送源源不断的资金“血液”，进而促进资本市场和银行体系的协调发展。
2、资产证券化对商业银行的意义
（1）资产证券化有利于商业银行的资本管理，提高资本充足率。资本充足率是资本净额除以总的风险资产之后得出的，即：资本充足率＝（资本－扣除项）／（风险加权资产＋12.5倍的市场风险与操作风险所需资本）。其中，风险加权资产是由银行的各项资产乘以它们各自的风险权重而得。根据银监会对银行资产的风险权重的规定，住房贷款的风险权重为50%，而证券化之后回收的现金的风险权重为0，这样计算出来的分母变小，资本充足率自然会提高。银行可以将信贷资产进行证券化而非持有到期，主动灵活地调险资产规模，以最小的成本增强资产流动性，提高资本充足率。
（2）资产证券化有助于商业银行优化资产负债结构，提高资产流动性。资产证券化为资产负债管理提供了有效的手段，通过证券化的真实出售和破产隔离功能，商业银行可以将不具有流动性的中长期贷款剥离于资产负债表之外，及时获取高流动性的现金资产，从而有效缓解流动性风险压力。
（3）资产证券化有利于化解不良资产，降低不良贷款率。通过资产证券化将不良资产成批量、快速地转换为可转让的资本市场产品，重新盘活部分资产的流动性，将银行资产潜在的风险转移、分散，是化解不良资产的有效途径。
（4）资产证券化有利于商业银行增强赢利能力，改善收入结构。资产证券化的推出将为给商业银行扩大收益、调整收入结构提供机会。在资产证券化过程中，原贷款银行在出售基础资产的同时可以获得手续费、管理费等收入，还可以为其他银行资产证券化提供担保及发行服务赚取收益。
（5）资产证券化有助于国内银行适应金融对外开放，提高整体竞争力。实施资产证券化，可以使国内银行通过具体的证券化实践来发展机构，积累经验，培养人才，缩小同发达国家金融机构在资产证券化业务方面的差距。这样，国内银行就会在证券化业务方面占据一定的市场份额，从而提高同外资金融机构竞争的能力，不至于在外资金融机构进入后处于被动状态。
3、资产证券化对其他方面的意义
（1）资产证券化有利于推进我国住房按揭市场的发展。住房抵押贷款证券化是20世纪70年代以来国际金融领域中的一项重要创新，其运作方式已经十分成熟。在中国开展个人住房抵押贷款证券化业务，不仅能有效防范系统性金融风险，促进中国房地产市场持续健康发展，而且对于丰富中国的债券产品，推动中国资本市场发展也有重要意义。
（2）资产证券化有利于优化国企资本结构。我国的国有企业受间接融资方式的限制，其资本结构以大量负债为主，企业在银行的贷款占企业外源融资的比重很高。通过资产证券化融资，国有企业不会增加资产负债表上的负债，从而可以改善自身的资本结构。同时资产证券化还有利于国有企业盘活资产，提高资产周转率。通过信贷资产证券化，使作为国有企业的单一债权人的银行能够出售债权，从而缓解国有企业的过度负债问题，大大改善国有企业的资本结构。
（3）资产证券化有助于疏通货币政策传导渠道，提高货币政策传导效率。资产转化为债券后，可在银行间债券市场上市，这种债券就可能成为央行公开市场操作的工具。证券化资产的比重越高，规模越大，货币市场的流动性和交易性就越强，央行公开市场操作对商业银行流动性的影响就越显著，货币政策的传导效率就越高。
资产证券化在我国实施的意义及前景分析
【摘要】本文从资产证券化的发展历史出发，分析了资产证券化给参与各方带来的收益，并着重阐述了我国实施资产证券化对资本市场和商业银行产生的影响。
【关键词】资产证券化资产流动性资本充足率
【参考文献】
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[4]姜建清：商业银行资产证券化——从货币市场走向资本市场[M].北京：中国金融出版社，2004.
证券化(Securitization)是国外十分重要的金融业务，涉及住房贷款、企业应受账款、汽车贷款、信用卡贷款和不良资产处置等许多方面。其中，住房抵押贷款证券化是最早发展也是最为发达的一种。随着住房体制改革的深入和金融业务的发展，在我国开展住房信贷资产证券化的呼声也日益高涨，有关金融机构更是跃跃欲试。据报道，建设银行已经中国人民银行批准，准备开始试点工作。但资产证券化毕竟是金融创新的结果，在我国并无此传统，借鉴和移植国外的做法并加以本土化或许是一条捷径，然前提是我们必须了解借鉴移植对象的实质和其存在的环境。否则，极有可能导致“南橘北枳”的结果。就目前国际金融界而言，有两种住房信贷资产证券化流派：一是美国为代表的资产出售模式；一是德国为代表的资产抵押模式。美国是资产证券化最为发达国家，许多国家和地区的证券化模式都以美国为样板。本文拟对美国住房信贷资产证券化法律规制予以考察，以期对我国未来的证券化制度有所裨益。
一、美国住房信贷资产证券化的运作机制和主要形式
在美国人看来，当贷款人已经“创制”了一笔贷款，也就是说，将贷款金额交付给借款人并进行了抵押登记后，这笔贷款对贷款人来讲是一笔财产，是一种要求将来给付的权利[1]。自然它也可以像其它财产一样转让给投资人。这样的交易可以使资金流向那些需要贷款的人和地区。这是美国资产证券化的动因。美国住房资产证券化的基本运作思路是：(1)银行和其他金融机构向希望买房的借款人发放贷款，同时借款人须以其所购房产为抵押物抵押给贷款人。(2)贷款人根据其融资需要，对信贷资产清理估算，将拟证券化资产与其它信贷资产分离，形式资产组合(assetpool)经评估后“真实出售”(Truesale)给特设机构(SpecialPurposeVehicle,SPV)，该资产组合与原所有人“破产隔离”(BankruptcyRemoteness)，成为发行证券的基础。贷款人成为发起人。(3)特设机构将所购得的若干资产组合分门别类整合成证券化资产，再行评估和信用增级(CreditEnhancement)。(4)特设机构与投资银行签定证券承销合同，公开发行证券。所募资金扣除各项服务费后作为对价支付给原贷款人，原贷款人也成为服务商，负责收取到期贷款本金和利息交付给受托人。(5)特设机构与信托机构签订委托合同，由信托机构作为受托人管理证券化资产，监督服务商，并向投资人定期支付收益。(6)所发证券在市场公开交易。随着金融业务的创新特别是衍生工具的使用，产生了许多资产证券化形式，但基本上分为两大类：一是传递证券(Pass—ThroughSecurities)。即特设机构发行的证券，每份按比例代表整个证券化资产不可分割的权益，投资者拥有证券化资产直接的所有权，原贷款人的财产所有权经特设机构“传递”给投资者。美国资产证券化早期发行的“抵押贷款传递证券”(MortgagePass—ThroughSecurities,MPT)即是典型。另一类是抵押债券。与前者相比，特设机构以债券形式发行证券，发行人是债务人，投资者是债权人，证券化资产作为担保交由受托人保管。在美国很有市场的抵押贷款支持债券(Mortgage—BackedBonds,MBB)、抵押贷款转付证券(MortgagePay—ThroughBonds,MPTB)和抵押担保证券(CollateralizedMortgageObligate,CMO)即属之。总之，美国的资产证券化是个相当复杂和系统化的制度机制，涉及借款人、贷款人、特设机构、信托机构、信用增级机构、评估机构、投资者等众多主体，而如此复杂的系统化机制制度目的只有一个：保护投资者利益。
二、以投资者保护为核心的法律规制
如上所述，资产证券化核心是投资者的保护，因为证券化过程中的收益和风险最终由投资者承担，所以，证券化涉及的一系列法律规制均围绕保护投资收益和降低投资风险而展开。对投资者而言，投资风险主要来自以下几个方面：一是利率的变化。当市场利率高于息票利率(注：息票利率是受托人按期支付给投资者的票面利率，一般由贷款组合中最低的贷款利率减去服务费、保险费后得出。息票利率可以是固定的，如MBB，可以是按期限不同分为多级别的，如CMO。)时，证券价格下跌，投资者势必抛售证券，抛售的结果又使价格进一步下跌。二是借款人的违约风险。借款人可能因失业、离婚等情况不履行或迟延履行付款义务，即使存在违约保险，仍会影响投资者的预期收益。三是提前还款风险。住房抵押贷款期限较长，随着时间推移，借款人可能随经济条件改变或迁移到其他地区就业而卖掉住房，另外借款人也可能因利率变动采取再融资手段，这些情况均会导致借款人将未偿贷款余额提前偿还，从而影响证券现金流。四是服务商支付迟延。支付迟延指借款人支付抵押贷款款项时起至服务商将该款项转给投资者时止在时间上的滞后期，因为现金流即时实现是很重要问题，支付迟延显然减少了投资者收益。五是其他证券化过程的参与者——信用增级机构、评估机构、信托机构、律师事务所——不履行或不适当履行的风险。针对上述可能出现的投资风险，美国资产证券化在物权、合同、破产、证券、信托诸方面进行了有效的法律规制。
(一)物权法上的规制。
1.抵押贷款的设立及转让。
受英国票据概念的影响，美国传统上在一笔抵押贷款中存在两各法律文件——期票和抵押单据[2]，或相当于抵押单据的文件，分别代表债务求偿权和不动产担保物权。期票表明借贷关系存在并保证到期还款，类似于借贷合同。抵押单据是借款人和贷款人签订的以所购住房为抵押物的担保合同，类似于抵押担保合同。期票一般应明确以下事项的条款：利息率、偿还期限、到期日、违约通知、违约发生时借贷双方享有的权利、延期还款的费用、提前还款的费用等。如果是分期偿还贷款，还应当加上“加速还款条款”和“立即还款条款”。所谓“加速还款条款”是指在分期付款过程中，如有一期不能按期偿付，则全部债务视为到期，贷款人有权要求借款人偿还全部贷款。“立即还款条款”则赋予贷款人在抵押物被出售时要求获得全部清偿的权利。期票是每一笔贷款都必须具备的，是一方当事人违约时，另一方当事人向法院时的依据。相对而言，抵押单据并非必需，性质上属于期票的附属，如果贷款人认为借款人现在及贷款期间都有足够财力偿还贷款，则不必签订抵押单据。但在实践中，由于贷款人对借款人在还款期间因个体特征变化带来的还款不确定很难把握，一般都有抵押担保。
抵押单据是英美法中传统的不动产担保形式，因其“抵押”与我国传统法意义上的“抵押”含义不尽相同，今多直译为“按揭”(Mortgage)。按揭起源于英国古老的土地制度，由于历史原因，英美法上的按揭又有普通法上的按揭和衡平法上的按揭之分。但一般而言，按揭都要求债务人(借贷关系中借款人)转移抵押物的所有权，可转移也可不转移抵押物的占有，同时，赋予债务人的赎回权，一旦债务人违约则取消赎回权，债权人收回抵押物或将抵押物拍卖偿债[3]。总的来说，按揭制度的核心是通过强调特定财产(抵押物)权利转移来保障债权实现，同时赋予债务人以赎回权，以兼顾债权人和债务人双方权利平衡。在美国大多数州规定，作为不动产担保的抵押单据必须具备以下条款：(1)有明确的抵押贷款当事人；(2)对抵押物作恰当描述；(3)抵押人(借款人)转移抵押物所有权和占有抵押物；(4)抵押人的赎回权及其取消；(5)配偶继承另一方财产权利的规定；(6)其他需要明确的条款。当然，期票中约定的条款也可在抵押票据中重述或使之具体化。除了上述必备条款之外，借贷双方往往要就以下问题进行约定：一是抵押时税款、评估费及杂费等较抵押有优先权的款项支付问题；二是每月缴纳的不动产税、火灾险费、意外险费和抵押贷款保险费的支付问题；三是要求抵押人在使用已抵押房产时不得损害和滥用[4]。这些约定目的在于防范因抵押人不交纳上述税费而使抵押物被拍卖，从而影响贷款人利益。再者，法律规定抵押单据必须采用书面形式，因为抵押单据含有权益转让内容，需要进行登记。此外，法律还明确了抵押物的范围，住房及土地、地役权和依附于房地产上的固定装置，以及合同生效后获得的成为房地产一部分的财产，均属于抵押物的范畴[4]。
按揭生效后，常会出现抵押物被转卖的情况，如何在抵押物被转售时保护贷款人利益是物权法的另一个重点。实践中抵押物被转售或以其他形式转让时有三种作法：一是借款人用售房所得提前还清贷款；二是受让人和出卖人(原借款人)签订合同，受让人支付房价后出卖人未偿付贷款，则出卖人继续承担还款义务。一旦出卖人违约，贷款人将行使按揭权拍卖或收回房产。这种作法对受让人极为不利，有经验的买家均不会接受；三是在房产转让时，买卖双方约定贷款仍依附于该房产上，由买方继续承担还款义务[2]。虽然这一约定是针对买卖双方的，但涉及贷款人的重大利益，贷款人对交易成就与否往往产生极大作用。如果贷款人认为受让人资信较差，则常起用“立即还款条款”阻止交易。反之，贷款人同意受让人支付剩余款项时，也会与受让人签订还款合同，由受让人承担还款的个人责任。
2.不动产登记与登记缺陷的补救。
众所周知，不动产登记是确定不动产权属和不动产交易安全的基础。在美国，不动产登记被作为档案记录下来，登记范围几乎涵盖了一切与房地产权益有关的文件，包括期票、抵押单据、抵押转让协议、房地产留置证明、长期租赁合同、地役权证明、限制性契约及买卖特权证明等[7]。该登记记录向公众开放，任何人均可方便地查阅。登记本身属于档案记录，“记录本身不会创造并不存在的权利，它只是提醒人们某抵押贷款关系的存在及其影响”[4]。然登记记录为评价和确定房地产权益各方所要求的权益提供了一个公开的评价体制，是解决各方争议优先权的权威标准。因而，记录本身实际上具有表面的证据力和公信力，未查看记录或未及时登记都可能给权利人造成损害。可以说，登记目的在于建立房地产确权体系，没有对房地产现状确定登记记录，任何人对房地产的法定权利都不能被创制和转移。为保障登记的证据力和公信力，登记记录应当是完整无缺的，且必须公开透明，特别要方便经济，这样才能被广泛接受和很好利用。本着这一宗旨，美国通常在县一级设立档案局(少数州设在镇里)，负责本地区的房地产登记工作。但随着二级抵押市场的发展，市场参与主体需要了解资产组合中每一笔贷款相对应房地产的真实现状，这种分而治之的登记体制显然不能满足需要。1997年，抵押贷款二级市场参与者创建了抵押电子记录系统(MERS)，作为“账簿记录”清洁中心，每笔录入其中的贷款和附随权利的转让都被记录下来，从而有力地保证了权利人的权利[2]。
3.关于法定优先权问题。
在美国涉及不动产法定优先权的问题有两个：税款优先权和建筑工程优先权。其一，缴纳财产税是抵押人(借款人)义务，应缴税款对抵押物享有征税留置权，该权利为最高优先权。纳税人拖欠税款，征税机关往往将该房地产拍卖或出卖征税留置权，如此势必影响贷款人利益。为避免这种情况发生，抵押单据中一般要附设如下约定：一旦出现抵押人拖欠税款情况，则由贷款人缴纳未及时缴付的税款，同时将这些税款计入贷款总额，由抵押人将来偿付。当借款人不能履行债务时，贷款人将税款计入未偿债务，由拍卖该房地产的中标者一并偿付。其二，建筑工程优先权也是法定优先权，指承包商、工人、材料供应商在未收到应得款项时，有权留置其为之投入劳力或材料的房地产。为收回欠款，他们可以取消房地产赎回权，通过法律程序将其拍卖，以拍卖所得抵偿欠款。建筑工程优先权也属于应登记范畴，但这种登记往往是“事后”记录，因为材料供应时间和完工时间带有一定不确定性，不能立即在记录中显示出来，各州法律通常给予承包商、工人、供应商一段申请期(一般为60天)，使他们在完工或材料运到后能够申请登记，登记后其权利才能在记录上显现出来[4]。因而，对于新建或改建房地产来说，买主(借款人)和贷款人无法在申请期内确定该房地产是否负载建筑工程优先权。为防万一，这类房地产的买主和贷款人应要求卖主出具保证书，确保工程完工时对承包商、工人、材料供应商应付款项全部付清。这样，即使出现建筑工程优先权，也由卖主承担责任，不涉及已抵押的房地产。
(二)合同法和破产法上的规制。
资产证券化是通过一系列合同来安排和建构其法律体系的，涉及借款合同、抵押担保合同、证券化资产转让合同、服务合同、信托合同、信用增级合同、证券发行合同、证券交易合同等。由于借款合同、抵押担保合同主要涉及物权法问题(前已分析)，服务合同和信托合同主要涉及信托法问题，信用增级、证券发行及交易主要由证券法进行规制，故在此不作详解，本处所谓之合同法的规制仅指证券化资产转让的相关规定及作法。
证券化资产的转让是资产证券化的关键环节，银行信贷资产只有通过转让才能将该资产独立出来成为证券化资产。资产转让必须是“真实出售”。“真实出售”是英美法特有概念，核心意思是指已出售的资产在出卖人破产时，债权人不能对该财产进行追索，以达“破产隔离”目的。在美国破产制度对担保债权人的保护并不完善，担保财产仍属于债务人的总资产，在债务人破产时，该财产作为破产财产的一部分，受到自动冻结等因素的影响。而证券化的基础是独立的证券化资产，证券的发行、信用增级、投资者的收益均建立在此基础之上，因而，如何隔离出卖人的破产风险，设立一套风险隔离机制是资产证券化的关键。而风险隔离机制的两项基本制度就是“破产隔离”和建立特设机构SPV。“破产隔离”是证券化交易的特征之一，也是交易是否成功的主要因素之一。它要求出卖人破产清算时，证券化资产不能作为清算财产，其产生的收入现金仍按证券化流程支付给投资者，达到保护投资者利益之目的。这一点类似于大陆法系的“别除权”。通过“真实出售”和“破产隔离”使证券化资产与原所有人及其信用分离，构成发行证券之基础财产，成为投资者收益的源泉和信用增级的基础，因而，在证券化流程中，真实出售极为重要。根据美国财务会计准则委员会(FASB)1983年制定的会计标准，真实出售须满足三个条件：(1)转让人必须放弃对未来经济利益的控制；(2)转让人因转让资产协议中有追索权条款而可能承担的负债是能够合理估计的；(3)除非通过转让资产协议中的追索权条款，受让人不能将已售资产退还给转让人，否则，转让人只能将其视为贷款[5]。由于此规定比较模糊，在资产证券化交易中经常引起争议，1997年，该委员会了新的资产出售标准，即《FAS125》。依新规定，如果出售方通过转让获得了收益权益之外的对价，就意味着出售方将资产的控制权转移给了受让方，这项交易将作为“真实出售”处理。依据新的会计准则，转让方转移资产控制权必须同时满足以下3个条件：(1)将被转让的资产与被转让方隔离——推定即使在转让方破产或清算时，转让方和其债权人也不能追及已出让的资产；(2)资产受让方享有将该资产出质或再转让的权利，并不受任何限制；或者资产受让方是合格的特设机构SPV的时候，其收益权益的持有者享有将该资产出质或再转让的权利，并不受限制条件的约束；(3)资产出售方没有通过以下方式保留对转让资产的有效控制：第一，签订回购协议，约定资产出售方有权或有义务在到期之前回购该资产；第二，签订回购协议，约定资产出售方在尚未取得转让资产情况下将未来转让的资产收回购[6]。新规定着眼于资产控制权，而不是象以前那样强调资产所有权和风险。总之一句话，转让人真正转让了该资产的所有者权益和相关控制权才能被认定为“真实出售”。
“真实出售”还必须具备法定的对抗要件。如果不具备对抗要件，在转让人破产场合，破产清算人可以否认该项财产转让的法律效力(联邦破产法544)。关于财产转让的法定要件，依美国统一商法典(UCC)和各州关于抵押设定的规定，以契据的占有和相关合同及转让人通过转让资产以获取融资的融资报告的登记为对抗要件。
证券化资产转让势必涉及原借款人(债务人)的通知和抗辩问题。依UCC规定，资产转让合同若具备对抗债务人效力，必须通知债务人。一般而言，债务人受领通知后，其向原债权人(贷款人)的履行义务转由受让人接受，同样，向原债权人主张的抗辩事由，如抵销，也可向受让人主张。否则，不能对抗债务人的抗辩事由。对于前者，因债权人在证券化过程中往往兼任服务商，因而，即使不进行通知，亦不产生问题。而于后者而言，不通知则不能对抗债务人的抗辩事由。但在证券化实务上向多数债务人个别送达通知是非常困难的，实践中一般不通知债务人。为解决这一问题，转让双方多在合同中约定债务人的抗辩事由不得向受让人主张。另外，在确定资产让与价格时，充分考虑履约不能风险的程度，通过信用补充措施，减少风险。
(三)关于特设机构SPV的法律规制。
设立特设机构的目的只有一个，那就是金融资产证券化。从这点来说，特设机构实为特殊法律实体。在美国，特设机构的主要表现形式为信托、公司、合伙三类。它们既有由民间设立的，也有由政府设立的。其中，三大政府机构——GNMA(GovernmentNationalMortgageAssociation)、FNMA(FederalNationalMortgageAssociation)、FHLMC(FederalHomeLoanMortgageCorporation)参与的金融资产证券化对抵押流通市场的形成和发展起到举足轻重的作用。特设机构的职能有两个：一是“破产隔离”，使证券化资产与原所有人信用分离，独立成为发行证券的基础。二是税法上考虑，避免双重征税，降低证券化的筹资成本[7]。因为美国联邦税制上有所谓的“名义所得人原则”，资产和事业发生的收益的归属主体，不过为单纯的名义主体，并不享受该收益，名义主体以外的人作为实质的所有者享受该收益，则实质所有者作为纳税主体，而名义主体免于征税。要真正实现特设机构的职能，昭示其独立性，特别是昭示其不为融资者(证券化资产转让人)所控制，特设机构的设立应注意以下几个方面：
第一，特设机构无论采何种形式，其实体必须与证券化发起人分离，其股份或控制权最好由发起人之外的第三方持有。SPV应作为独立的法律主体，设立自己的董事会和订立章程。SPV以自己的名称从事业务，有自己的办公场所，有自己的独立的管理人员，保有自己独立的账册、银行账户、和财务报表。且董事会应设有一定比例的独立董事(至少四分之一)，董事会须定期举行会议，有完整的会议记录等。
第二，通过订立章程、契约等，明确特设机构的经营范围，规范其业务活动。其主要表现为：(1)业务范围限定于证券化资产的购入和以购入的资产为基础发行证券；(2)不负担证券发行之外的其他债务；(3)禁止与其他实体合并或兼并，除非合并后同样可以破产隔离；(4)不能用其财产为没有参加结构性融资的其他人提供担保。
第三，在SPV的结构设计中采取一定措施，防止其自愿申请破产(注：自愿申请破产指破产申请是由债务人主动提出的。美国破产法的宗旨之一是保护债务人，在美国有95%以上破产申请由债务人提出。参见彭冰《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社出版，第102页。)。自愿破产或同意破产申请，必须获得董事会和全体股东的一致同意。没有独立董事的同意，不能提出破产清算申请或其他引起破产程序的申请。
(四)证券发行中的额度规制。
在传递证券中，投资者购买的标的是证券化资产的所有权，收益和风险均来自于所购标的，实为借款人支付的本金和利息。因为借款人支付的本金和利息在证券有效期内是不可能固定的，则投资者的收益也难以固定。为了减轻投资者的顾虑，这类证券化资产由经过保险的抵押贷款组成，发行人也往往提供及时还款保证。正因为如此，该类证券发行不进行超额担保。然对于抵押贷款支持证券而言，类似于公司债券，以固定利率发行，且有明显期限，其信用与发行人有直接关系，故与传递证券不同，抵押贷款支持证券常采用“超额担保”方式发行。所谓“超额担保”是指证券化资产的应受账款的价值高于拟发行债券的价值。这种“超额担保”无比例限制，从历史记录来看，证券票面价值与担保价值比例约为125%—240%[4]。但有政府债券和其他机构债券作担保的话，如转付证券，超额担保比例不必像抵押贷款支持债券那样高。此外，为保证投资者的利益，一旦证券化资产的市值因市场环境变化降低到超额担保水平之下，发行人还必须补充等量的资产给证券化资产。否则，受托人有权出售受托的抵押品(原借款人抵押的房屋)，以保全投资人利益。
(五)信托法上的规制。
信托是英美法体系中古老的制度。资产证券化流程设计中的信托制度是资产证券化重要法律依据之一。所谓信托是指基于信托关系，由委托人将财产权转移于受托人，受托人依信托目的，为受益人的利益管理或处分信托财产的制度。信托关系有三方当事人：将财产委托他人管理者，为委托人；接受委托并对财产进行管理和处分者，为受托人；享受信托财产利益者为收益人。在信托关系中，信托财产的占有、使用、处分权与收益权相分离，信托是委托人基于受托人的信任，将自己的财产所有权移转于受托人，受托人因此而享有信托财产名义或法律上的所有权，可以对信托财产占有、使用和处分。美国的资产证券化很好地运用了这一古老的制度。特设机构与信托机构签订以投资者为受益人的信托契约，作为委托人将证券化资产交由信托机构管理，信托机构成为受托人，依照契约接受服务商传递的收益，对证券化资产进行经营管理，监督服务商并按期将收益分派给投资者。美国的资产证券化虽有不同的形式，但都离不开信托。这是因为：
首先，投资人众多，并且证券具有流通性，投资者人数和身份难以固定，显然投资人难以亲自进行具体的业务活动；加上投资者目的是获取收益，其关注的焦点是收益的丰歉与证券价格的波动，而对投资过程及具体业务并不热衷，“搭便车”现象普遍存在，在这种情况下，信托中的委托理财功能恰好能够满足投资者需要。
其次，投资者购买证券后，原始债务人(住房借贷合同的借款人，证券发行后被称为原始债务人)违约或提前还款等一系列风险势必影响投资收益，但掌握这些信息的是原始权益人(住房借贷合同的贷款人，证券发行后被称为原始债权人、服务商)，原始权益人与投资者处于信息不对称状态，原始权益人可能利用其优越地位损害投资者利益，对此，必须有一个机构对原始权益人的活动进行监督，通过审查其信息披露的真实性，检查其财务或其它与证券投资有关的业务以保障投资者权利。而信托制度中受托人的设置正是这一角色的最佳选择。
再次，证券化资产组合中原始债务人是一个人数众多的群体，证券化资产是由借贷合同收益权组合而成的，这些合同绝不可能同时签订及同期履行，故而这些借贷合同的本金及利息的偿付每天都在发生。这些本金及利息不可能每天都支付给投资者，而是定期支付，这样，也需要一个机构对这些每天都要收到的收益进行管理和经营，信托制度中的受托人的功能恰好能够满足这一需要。综上所述，信托制度的引入解决了证券化的一系列难点问题，信托也成为资产证券化的重要的法律基石。
(六)有关“法律规制”的说明。
必须说明的是，资产证券化作为金融创新工具，从其产生和发展来看，更多的是利用现有法律进行市场化运作的结果，是“自生自发秩序”(哈耶克语)，并非人们刻意设计的外在规则的建构(注：新制度经济学认为，社会秩序(institution)的建立有两种途径，一种是经由自生自发的路径生发与演进而来，一种是经由人们刻意地整体设计与建构出来。而法律制度则是社会秩序所依之为据的规则系统的主体。“建构”一词指对规则的刻意设计。参见韦森《社会制序的经济分析导论》，上海三联书店出版；德柯武刚、史漫飞著《制度经济学——社会秩序和公共政策》，商务印书馆出版。)。如从上述证券化的调节内容分析可知，契约自由约定内容占据相当分量，不仅各类合同，甚至破产隔离都是约定的结果。从大陆法的角度看，这些调节内容很难作为“标准”的法律规制，而在英美法则极为平常，因为英美法有这样的法律传统：法律不是作为规则体而是作为一个过程和一种事业，在这种过程中，规则只有在制度、程序、价值和思想方式的具体关系中才有意义[8]。这是理解美国资产证券化法律规制的一把钥匙。另外，还必须指出，本文涉及的证券化法律规制并非复杂的证券化法律制度的全部，有些证券化必不可少的法律调节，如资产评估、信用增级，因无特别内容，鉴于篇幅有限，不再赘述。
三、美国资产证券化对我国证券化的启示
第一，美国的资产证券化是高度市场化的产物。大量的不同期限按揭贷款在一级市场存在是证券化的基础，自由便利的交易市场是证券化的前提，高度开放的投资市场是证券化的动因，各类中介机构则是证券化必不可少的剂。这一切都在一个高度市场化的环境下有机的结合起来。投资者、作为原始债务人的借款人、作为原始债权人的银行或其他金融机构、特设机构SPV、信托机构、信用增级机构及其他中介机构在市场这只“无形的手”的指引下，各自在证券化运作机制中发挥不同的作用。目前，我国正处于计划经济向市场经济转型时期，从大的方面讲，一些基本的市场制度，如产权制度、信用制度、市场准入和淘汰等制度尚在形成之中，市场环境并不宽松。从证券化涉及的具体要素而言，贷款银行或其它金融机构应当是经营独立、自负盈亏的市场经济的参与者，它有权决定是否发放贷款及根据市场变化调整利率，有权决定出售自己的债权资产。而在我国金融改革刚刚起步，银行还不是真正市场意义上的市场主体，专业银行商业化及利率的市场化未完全实现。其次，资产证券化需要发达的证券市场，而我国的证券市场发展尚处于初级阶段，证券市场功能扭曲，交易渠道狭窄。在“证券市场要为国企改革服务”指引下，证券市场的资源配置功能被严重扭曲，证券市场以发行国企股票为主，其他证券的发行显得无足轻重，且以深圳和上海两个证券交易所为主战场，其他交易渠道，如场外交易受到严格限制，这无异对信贷资产证券的发行和流通设置了障碍。再次，中介机构的缺位和失信也是我国开展证券化的一大障碍。在成熟的证券市场，投资者的投资主要依赖证券评级机构对证券级别的评判和信息披露情况，而我国至今尚未有信誉度高的评级机构。其他中介组织，如律师事务所、会计师事务所造假的消息不时传来，已严重影响中介组织的信誉。这对证券化市场环境的营造极为不利。还有，从单纯技术层面来说，证券化资产的评估标准如何界定?会计和税收如何处理?凡此种种，说明大规模证券化在我国的条件尚不成熟，我国资产证券化还有很长的路要走。
第二，单纯从法律角度看，美国资产证券化给我们的启示如下：一是证券化的法律规制应当具有既明确具体简便又灵活自由的特征。所谓明确具体简便指证券化相关法律涉及的主体、客体、权利义务关系等虽然复杂但不混乱，一切均按照以投资者保护为核心的理念有效地发挥作用，这一点在物权和破产的法律规制中表现尤为突出。所谓灵活自由指证券化的很多具体操作内容是以当事人约定形式体现的，法律并不予以条文化，这又充分照顾了商事活动简便性和敏捷性要求。这些特征是我们未来进行证券化立法时应当认真汲取的。二是证券化法律并非是一种全新规则的建构，而是依托现有的法律体系和法律制度进行的业务创新，本身并不对现有的法律体系和法律制度进行改变，这或许与英美法“遵循先例”的传统有关。三是证券化法律是复杂的法律制度组合。从以上分析可知，证券化法律涉及物权、契约、信托、破产、证券、公司及合伙等诸多方面，其有机组合共同构成证券化法律体系。因而，证券化法律体系的建造，实际是对涉及证券化的各种具体法律制度的阐释和应，各种具体法律制度的完善才是证券化法律建造的核心。四是证券化的运作思路和模式选择体现了鲜明的法律传统及其法理基础。如按揭中的期票和抵押单据，特设机构SPV的设立，“真实出售”和“破产隔离”，都带有极强的英美法特色，均以英美法相应的法理为依据。
第三，既然证券化法律体系的构建实为所涉具体法律制度的构建，则证券化法律的重心是对现行法律的完善。比较而言，我国现行的与证券化相关的法律很不完善，物权法至今未出台，住房制度改革正在进行中，房地产登记政出多门，破产法及证券法也无法满足证券化需要，证券化本身特有的会计、税收、评估方面的法律法规更是空白，证券化涉及的一些法理问题也需进一步梳理，这些都是我国资产证券化面临的法律障碍。有鉴于此，当前证券化的任务是理顺具体法律关系，加强相关问题法理研究，完善具体法律制度。
总之，住房信贷资产证券化是高度市场化的产物，受产权制度、住房体制、法律制度、证券市场等软环境因素制约，小范围为取得经验和探讨问题的试点未尝不可，但开展大规模住房信贷资产证券化的条件在我国目前尚不成熟。目前的工作不是急急忙忙地搞什么制度创新和专项立法，而是完善有关法律和改善相关环境，扎扎实实地进行基础研究，夯实证券化的法制基础。
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1对金融市场系统风险及资产证券化的理解
当系统风险这个字眼开始慢慢的进入人们的世界，原则上是有个模糊的概念，但具体能够指向哪些领域或是哪些问题，暂无定论。顾名思义，系统应该是一个具有辐射性的定义，是因某个人的失职这里可以说是违约（据美商品期货交易会），而会牵扯其他人利益。这种牵连的关系是金融市场的内在联系所致，且并不能通过分散投资来化解。这里还有一个问题不得不提，据美国学者所言，这种系统风险是出于一种不正常性的金融市场活动，恰恰就是因为这些不正常不能通过正常的分解模式来化解风险，所以才称之为系统。对于资产证券化的理解当今也处于一种模糊的状态，我们可以从众多的归纳中得出两个方面：其一，证券化是市场用来转移资产信用风险的一种结构化产品，它与其他风险转移产品的重要区别在于，用于偿付投资人本息的基础资产被打包成了一个独立的法律实体；其二，从市场博弈方面看，证券化的实质是发起人、信用增级、评级机构、券商、投资人等交易参与人，有效利用与基础资产未来表现预期(风险预期)相关的信息，参与同一市场链博弈以实现自身利益最大化的行为。
2金融市场系统风险与资产证券化的关联性
2.1运行于资产证券化模式的倒买卖行为是对立的问题根源之所在，同时能够引发系统风险的是其运行的发生方式。在住房抵押贷款证券化早期，一般来说是处于政府管制占多部分的状态，贷款的发放还上能保证有条不紊，随着政府的逐渐总开管制，允许私人办理相关业务，致使慢慢的变得失调。由于是在鼓励私人的行业兴起，对于体制和细节的管制不够有力度，证券化交易带给抵押行业的剥离风险但坐收服务费功能，难免会导致出借人或组织人为谋求市场份额而纷纷降低放贷标准。如果有金融机构独善其身，不愿降低身段吸引借款人，其结果必然是出局。同时，尽管抵押信贷资产质量整体下降，但由于市场竞争压力，放贷人并不能相应地提高这些信贷资产的风险利差。这里就可以解释泡沫的发生时尤其必然性的，上涨时有极限的，必然会随着时间的推移走下坡路，伪装的一切虚无的假象都会原形毕露，带了严重的金融市场危机。
2.2资产支持证券的流动性不足增加系统风险足够的流动性是市场实现其价格发现功能的前提条件。作为一个投资者，可以根据自己的判断来进行短期的卖空和长期的持有，是调节价格的主要因素，但是作为不动产的投资这部分不能够进行卖空行为，而资产证券正好支持不动产的卖空这样会导致投资的盲目性和集中性，导致流动性不强，交易价格有失公允。
2.3资产证券化交易的复杂性是引发金融市场系统风险的催化剂具有开放性、变化性、趋向性于一体的复杂系统是一种规范性科学性用来调节传统和现实之间冲突的手段。他的变化性就表现为最终的结果并不是一定就如期所望，资产证券化交易的复杂系统特征主要体现在两个方面：一是被证券化的基础资产复杂多样；二是证券化程序、方法的复杂性。
2.3.1基础资产的复杂性对市场的影响。被用来证券化的基础资产种类繁多。由于不同种类基础资产之间的个性差异，对每种类型资产的评估，包括违约风险评估、利率风险评估、提前还款风险评估等，都要求有不同于其它资产的价值评估模式。更有甚者，利率风险和提前还款风险之间还存在内在联系。当市场利率降低时，借款人提前还款的可能性就增大；反之，当市场利率上升时，借款人违约的可能性就会增加。这些风险本身也是变动的，尽管存在评估其动态变化的数学模型，但这些模型本身具有很大的推测成分。
2.3.2资产证券化交易运作方式的复杂性对市场的影响。资产证券化市场的复杂系统特征，由于它是一种插入性的运作方式，是在正常情况下的节流手段，就会是正常的状态变的不正常，其威力不可小觑，可能是一部分也可能是全部，主要是通过信息的不对等性和不完全公开化，同时对投资人也是一种不利，但却能够有助于市场的运作。
2.3.3资产支持证券的复杂系统特征降低了金融市场抵御市场传染的能力。金融市场传染，是指个别金融机构的突发困局向市场内其它关联机构的传播，对它的研究在1997年亚洲金融危机后成为学术界的热门话题。造成金融市场传染的主要原因是市场恐慌，而市场恐慌主要源于市场的复杂难辨。
3结论
由以上的陈述我们可以明白的看出资产证券是如何将危机推入到的部分，资产证券化与金融市场系统风险存在正的相关性，因此，来自美国的前车之鉴，我们要把好风险这一关，有效的防护金融市场，必要的时候需要国家进行宏观的管理和监理。而对于今后的管理工作，我将试图总结以下几个方面：
3.1坚持以有限管制间接管制为原则，减少直接干预资产证券化作为一种金融创新，本质上是规避法律管制的结果，如果不是规避法律强制加在担保权上的"破产税"，规避法律对金融机构的强制资本储备要求，我国管理层习惯于直接干预，喜欢动用准入限制措施，如将特殊目的受托人限定为有限的信托投资公司等。
3.2坚持慎重选择资产证券化类型，逐步推进资产证券化原则在金融一体化和金融创新迅速发展的背景下，为有效地防范与化解系统风险，对待资产证券化等类型的金融创新应当慎重。次贷危机表明，金融资产证券化的最大风险是导致银行放松对放贷的监督，致使贷款质量整体下降，引发系统风险。次贷危机的这个教训，在我国发展金融资产证券化市场时必须时时谨记。会不会导致贷款泛滥，是当前选择推进信贷资产证券化类型时应当贯彻的一条原则“。资产证券化的基础和前提是必须有优质的金融资产，即高质量的债权组合，能够带来可预测的相对稳定的现金流，同时未来现金比较均匀地分布于资产的存续期”。首先我国应严格把关证券化基础资产的质量，不良资产证券化应缓行。但是对投资者而言，不良资产所蕴含的风险可能随时爆发，一旦风险爆发，投资者由于利益损失意识到不良资产风险时，投资信心就会丧失，于是爆发系统性金融风险。
