关键词：自由现金流量 企业价值评估 折现法
当前，人们的投资理念不断增强，企业股权交易活动也越来越频繁，企业的价值评估已然成为经济活动中一项重要的任务。企业价值评估的方法选择直接关系到评估结果的准确性和可靠性，必须谨慎地进行分析和选择。本文结合企业价值评估的发展概况，对自由现金流量折现法的应用进行了深入的分析，以期进一步提高企业价值评估水平的提高。
一、企业价值评估的概况
（一）企业价值评估的现状
在产权交易市场如此发达的今天，企业价值评估是市场经济的基本活动之一。所谓企业价值评估，就是指注册资产评估师对企业整体价值以及相应的具体价值进行分析，得出结论，以报告书的形式呈现给用户。这一评估过程涉及到企业价值的内涵，也涉及到企业价值的具体体现。评估师往往需要在特定目的的指引下，按照一定的评估准则进行操作。而评估的结果是建立在企业的资产状况和获利能力分析基础之上的，是一个综合性的考量结果，具有全面性、公平性的特点。
就企业的价值内涵来说，既与企业自身的管理能力和内部运营系统有密切的关系，同时也与不同利益者之间的协调关系有关。企业整体的价值就是对资源的优化配置，这也是企业价值评估的基础。当然，企业的部分价值、资产价值等也是评估的重要内容。就企业价值的具体体现来说，最突出的形式就是企业实际的盈利能力。在对企业价值进行评估时，企业获利能力的大小往往就是价值最直观的体现。具体来说企业在商品交易中与其他商品相似，其价值都是以货币的表现形式存在的。当然，企业的盈利能力不仅包括当前全部资产的账面净值，一些类型的企业还蕴藏着巨大的发展潜力，这也是需要纳入考虑的重要因素。
对企业的价值进行评估有切实的必要性。一方面是因为很多企业的会计管理存在很多失真的问题，导致表现出来的财务状况往往不能真实的反映企业的实际价值，无法为企业作为商品交易提供住准确的参考。一些企业采用老旧的财务管理模式，不能适应企业自身多元化资本构成的现状。企业资本的无形化和智能化也给资产管理造成了更大的困难。另一方面，随着我国经济体制的转型，企业中出现了很多重置、并购的现象，必须要对企业价值进行客观的评估，才能促进产权交易市场的健康发展。如果只是以片面的财务报表来衡量企业的价值，就无法真正得知企业创造价值的实际能力。这样一来，投资者也就无法做出正确的投融资决策，投融资活动的风险也会大大增加，不利于投资利益的最大化。因此，有必要采用先进而科学的评估方法对企业价值进行有效的测量。
（二）企业价值评估的方法
结合现代企业的价值评估实践经验，可以采用不同的方法进行评估。不同的方法各有利弊，但都在企业价值评估中得到了一定的应用。一般来说，常见的评估方法有如下几种：
1、成本重置法
这一评估方法从重置资产的现时成本中减去应计的损耗，从而得到一个数值，而这一数值就是价值指标。通过重置评估对象构建新的秩序，能够有效减少评估工作中面对的繁琐问题，简化评估的过程，提高评估的效率。重构秩序的方法是根据企业的资产负债率，对其账面价值进行调整，得出一个新的价值。其采用的基本计算方法是：重置成本―实体性贬值―功能性贬值―经济性贬值，计算出来的结果就是企业的价值。
2、市场比较法
根据替代原则的理论，通过对比能够得出企业价值的参照值。具体做法是在市场上找到相近的企业为比较的对象，分析目标企业与参照企业之间的相似性和差异性，然后根据对相关数据和指标的评比与分析，来调整目标企业作为商品的交易价值。
3、收益现值法
这一方法包含了对企业未来预期收益的计算，这样就能得到一个全新的重估价值，更加符合资产购买者的实际需要。在该方法的理论背景下，企业的价值就等于资产预期各年收益折算成现值的和。这种方法有利于投资者进行风险管理，具有长远的发展观。
总的来说，以上三种方法在企业价值评估中均有使用，但是与自由现金流量折现法相比，还是存在很多不足。因此，本文将重点介绍自由现金流量法在企业价值评估中的实际应用。
二、自由现金流量在企业价值评估中的应用
（一）自由现金流量法
自由现金流量折现法在产权市场的交易中已经得到了广泛的运用。其原理是根据企业的现金流量为基础，将企业在未来一定时间内的现金流量按照恰当的贴现率折现，然后加总计算。这样的计算方法不仅有当前的全部资产作为计算的基础，更有对企业未来运转情况的综合考虑，因此得出的评估结果更加具有真实性，也更全面，能够为投融资活动提供科学的参考。随着该方法的不断发展，已经初步在企业价值评估实践中实现了计量方法的模型化。模型化采取具体的指标，在评估活动中有不同形式的应用，比如股权自由现金流模型、企业自由现金流模型和股利贴现模型等等。这些模型可以根据企业实际需要的不同进行灵活的选择，能够对企业的现金流入和流出状况有比较清楚的了解，从而得到准确的结果。
之所以选择自由现金流作为企业价值评估的财务指标，主要是因为自由现金流对企业的经营状况有较好的体现。首先，自由现金流彰显企业的实力。实力强大的企业，往往能够自行调整内部的利益分配关系，通过现金流量降低负债率，从而维持企业的稳定运营。其次，自由现金流对企业当前的业绩有较好的体现。与经营现金流相比，自由现金流具有实时性，是一个动态的数据。其中还贴合实际地扣除了必要的现金支出，也就是说自由现金流巧妙的包含了对企业未来财务的计算，而不仅仅是当前和过去。然后，基于自由现金流建立的企业价值评估模型考虑到了未来现金流量的复杂性。随着科技和管理的进步，很多企业都不是以未来的股利作为未来现金流量的代表。将未来自由现金流量通过折现的方式进行计算，就能有效地避免这一无效设想。
（二）自由现金流量模型的使用
目前不同学者对于自由现金流量的定义各有不同。一般来说，自由现金力量可以理解为企业在经营活动中产生的所有现金流入，除去满足生产活动必要的支出之外，剩下能够提供给所有投资人自由支配的现金。其中，企业的生产活动包括基本的日常生产，也包括经营管理活动的开销和后期的增值活动所需的资金。而投资人又包括股权投资人和债权投资人。尽管是自由资金，但是必须基于客观实际的需要，受到企业经营活动的限制。
当然，对企业价值进行评估就必须对企业当前和未来的自由现金流量进行测算。按照自由现金流量的模型和原理，用企业经营生产得到的现金流入减去必要支出就是自由支配资金的数额。现金流入的计算一般会参考企业的利润表。在自由现金流量的模型下，股东和债权人其实都是企业内部的整体，支付利息并不算作是资金流出。而交纳税收则是必要的外部支出，因此税后利润才是计算现金流入的基础。现金流入可以根据财务报表等记录的信息算出，而必要的支出就相对比较复杂。企业的必要支出包括长期投资和短期投资，既有营运的成本，也有资本支出。因此，必须同时将这两方面考虑到必要支出的计算中，才能得到可靠的计算结果。营运资本就是指流动资产所占用的那部分资本，在实际情况中可能会有所增加。而对增加的界定也会影响到最终的计算结果，一般认为增加指在一年的会计期间内，企业期末营运资本在期初基础上的增加数量。而资本支出是指企业用于长期投资的那部分资本。企业的资产负债表是计算资本支出不可忽视的重要数据。由于是长期投资，所以不能按照账面价值进行直接的计算，而要根据资产的原有价值计算。因此，一些摊销后价值数据必须进行数额还原计算。
综上所述，可以得出自由现金流量折现模型的价值评估是：当前现金流量现值+未来现金流量现值。在实践中应用该模型主要需采取如下做法：首先分析企业的历史业绩，包括企业以前的会计报表、税后净营业利润等等数据。通过合理的分析，不仅可以掌握企业过去的经营情况和获利能力，还能立足于过去和当下，对企业未来的发展绩效进行预估，从而将未来的自由现金流量进行折现计算。在预测未来绩效的时候，应该全面考虑到企业所涉行业的发展现状和发展前景，将预测的财务情况具体化到每一项相关指标上，便于计算。然后要对资金成本进行估算。为了保证计算的准确性，应该保持资本成本组成部分与计算折现时的组成部分一致，以免产生误差。根据公式还能对企业在一定时间内的连续价值进行估算。最后，企业的整体价值评估应该综合以上几项预测数据，还要扣除企业的债务、股东利益、混合证券等债权。
参考文献：
[1]储珊珊.自由现金流量与企业价值评估问题探析[J].会计之友，2012，36：61-63
[2]云丹丹.自由现金流量折现模型在企业价值评估中的应用研究[D].河北大学，2014
【关键词】企业价值评估；自由现金流量；调整现值法
一、APV法的内容和适用性
1．APV方法的原理。梅耶斯于1974年首先提出了衡量企业价值的调整现值法（APV）方法，他把企业的现金流量分为两部分：一部分是与企业经营相联系的现金流量，又称为基本现金流量，如营业收入、资本性支出等；另一部分是与企业融资活动相联系的现金流量，又称为融资效应，如利息减税、财政补贴等。然后，根据价值的可加性原则，把分别评估的两部分价值加起来就得到整个企业的价值。其计算公式为：企业价值=相同风险等级的无负债企业价值+税收节约价值=Vu+TB。
2．APV方法使用步骤。APV方法包括以下一些基本计算步骤：（1）确定预测期内各期自由现金流量。在APV方法中，经营活动提供的现金流量等于息税前收益EBIT扣除所得税再加上折旧额。投资活动引起的现金流量包括营运资本的变动净额、资本性支出额、其他资产和递延资产的变动净额，这些项目的增加表示现金流出，减少表示现金流入。（2）估算资本成本。债务成本是企业在为投资项目融资时所借债务的成本。我们在此要注意的是，这里所说的债务资本即是资产负债表上的长期负债。因为只有长期负债才能作为企业的融资资本。而股权资本成本是投资者投资企业股权时所要求的收益率。（3）合理评估预测期后终值。如果预期在有限预测期间最后一期基础上经营处于稳定状态，可将最后一期经营性现金流量当作年金的金额，以年金的现值作为终结期价值；如果预期经营活动在最后一期基础上逐年递增，则在估计出增长率之后用收益固定增长的模型来估计终结期价值。（4）分析财务活动所产生的税收节约价值。财务活动从不同方面影响企业价值，其中对企业价值有正影响即增加其价值的融资效应有：利息节税价值和财政补贴价值；而对企业价值有负影响即减少其价值的融资效应有：财务失败成本价值、发行成本价值和其他财务成本的价值。各项融资效应对价值的贡献均要分别计算，因为各自风险程度有差异，应使用不同的贴现率。（5）评估企业价值。按公式把预测期企业现金流量现值、预测期后终值现值和税收节约价值现值相加计算企业价值。从企业价值中减去企业债务价值，得出企业股东权益价值。
二、应用案例分析
根据前文所述企业价值评估方法的原理，下面将以珠海格力电器股份有限公司（以下简称格力电器）为例，运用APV方法对格力电器的企业价值进行评估和分析。
运用APV方法评估格力电器。（1）确定预测期内各期自由现金流量。第一，历史绩效分析。2005年～2009年公司的自由现金流量如下表（单位：百万元）。
分析上表2008年公司的自由现金流量为负值，主要原因有：一是宏观经济因素的影响。全球性的金融危机使得我国空调行业出现负增长。二是公司主动调整经营策略应对当前的经济环境。如公司大幅度削减库存导致企业营运资本的减少。三是企业继续扩大对内投资，坚持走自主研发的发展道路，不断推出具有自主知识产权的高科技新产品，坚持通过创新不断提高公司的核心竞争能力。2009年无论是经营现金净流量还是净投资，其总额都显著高于往年，主要原因在于格力电器公司股权进行一系列合并重组，且自身不断投资、扩大产能。
第二，预测未来自由现金流量。格力电器作为国内白色家电业的领军企业，其未来发展趋势可以从历史业绩来预测，剔除2008年和2009年由于经济波动产生影响。2007年自由现金流量比2006年增长了17.58%。下面以2007年公司自由现金流量1510.07百万元为基数，以17.58%为增长率预测未来五年的自由现金流量：
（2）估算资本成本。公司债务成本以实际债务成本近似计算：Kd=2.96%。企业权益资本成本的确定，依赖CAPM模型。格力电器作为一家上市公司，市场风险的β系数为0.9257（通过wind数据库Beta计算器以天为周期计算所得）。无风险收益率取5年期国债年平均收益率3.30%，沪深两市综合指数平均股指收益率为9.82%，根据CAPM模型，折现率Ks为：Ks =9.34%。（3）计算预测期后终值。采用永续年金模型计算预测期后终值为36334.37百万元。（4）计算税收节约价值。公司2008年财务费用为85.00百万元，2009年由于公司银行存款较多发生财务费用较少。但是从2005～2008年四年间，格力电器资本结构稳定，财务费用一直围绕一定值波动，因此预计未来五年财务费用为85.00百万元。公司于广东省珠海经济特区注册，至今所得税税率一直为18%。但从2009年起，公司享受企业所得税过渡优惠政策，2010年按22%税率计算应纳税额，2011年按24%税率计算应纳税额，2012年及以后年度按25%税率计算应纳税额。下表显示每年财务费用和由于财务费用抵税形成的税款节约价值。每年税款节约折现为税收节约价值即224.48百万。（单位：百万元）
（5）评估公司2009年末价值。根据APV方法的原理，公司总价值为无负债条件下企业价值与税收节约价值之和：公司实体价值=Vu+TB=32913.32。公司2009年资产负债表显示公司负债价值为1000.80百万元，公司股权价值=公司实体价值-公司负债价值=31912.52百万元。截至2009年12月31日，珠海格力电器公司总股本为1，252，395，000.00股（不包括公积金转股数）。所以格力电器每股价值是：31912.2/1252.395=25.48元。
珠海格力电器股票从2010年1月1日到6月30日半年的公司平均收盘价是23.98元。笔者计算出的每股价值比股票市场价格偏高。出现这种情况的可能原因：（1）价值评估作为一种经济“评估方法”，带有主观估计成分，所估算出的企业价值是其实际内在价值的近似反映；（2）股票价格会受到国内外经
济、政治、社会以及一些突发性重大事件等诸多因素的影响，往往是围绕企业内在价值波动。
三、结论
APV方法的解决了当企业股权资本成本、债务资本、资本结构和税率发生变化以及企业受到政府财政补贴时，WACC法不适用的问题，其优点还包括让一个管理者理解了财务计划和运营计划对衡量公司价值的相关贡献，具有帮助管理层进行财务决策的功能。APV方法也有它的缺点，具体表现为：（1）计算错误仍在所难免。分析人员极易忽视财务失败成本、财政补贴等因素，从而使分析不全面并导致结果不正确；（2）计算上的复杂性。将现金流量按一定标准分解成若干个部分并且要估计各项现金流的风险及其贴现率，并不是一项简单的工作。
参 考 文 献
[1]严勇．营运资产价值评估的有效方法：调整现值法（APV法）[J]．价值工程．2006（1）
关键词：估算；投资
中图分类号：F832.48文献标识码：A文章编号：
1.建筑工程投资估算的定义
投资估算就是指在建筑工程投资决策过程中，依据建筑工程投资者现有的资料和特定的方法，对建设工程的投资数额进行的估算。是对工程的建设规模、技术方案、设备方案、工程方案及工程进度计划等进行研究并初步确定的基础上，估算出工程投入总资金的过程。它是工程建设前期编制工程建议书和可行性研究报告的重要组成部分，是工程投资者决策的重要依据之一。投资估算的准确性，不仅影响到可行性研究工作的质量和经济评估结果，而且还直接关系到下一阶段设计估算和施工图预算的设定，对于建设工程资金筹措的方案也有着直接的影响。所以全面准确地估算建设的工程造价，是可行性研究乃至整个投资决策的重要依据。
2.建筑工程投资的范围和组成
2.1 建筑工程总投资的组成
建筑工程总投资，就是指投资工程从前期准备工作开始到工程全部造成投产为止，所产生的全部投资费用。新的建筑工程的总投资由建设期和筹建期投入的建设投资和工程建成投产后所需的流动资金两大部分组成。建设期工程借款利息应计入总投资中，所以总投资包括建设工程投资、建设期工程借款利息和流动资金。
2.2 建筑工程总投资估算的情况
建设工程投资的估算包括工程固定资产投资的估算、工程无形资产投资估算及工程其他资产投资估算和流动资金估算这几部分。
2.3建筑工程投资估算的依据和标准
2.3.1建筑工程投资估算依据
(1)建筑工程建议书；
(2)建筑工程建设规模及方案；
(3)建筑工程项目、辅助工程一览表；
(4)建筑工程设计方案、图纸、主要设备和材料表；
(5)建筑工程设备价格、运杂费率和当地材料预算价格；
(6)建筑工程同类型建设项目的投资资料；
(7)有关规定，如对项目建设投资的标准、银行贷款利息率等。
2.3.2建筑工程投资的估算标准
（1）工程内容和费用组成完备，计算合理，无重复计算，不提高或者降低估 算标准，没有漏项、没有少核算；
（2）选择的标准与具体工程之间存在差异时，应进行换算或者调整；
（3）工程投资估算精度要能满足控制设计概算的标准。
3.建筑工程投资估算的作用
投资估算在工程开发建设中的作用：
（1）工程建议书阶段的投资估算，是工程主管部门审批工程建议书的依据之一，并对工程的规划、规模起参考作用；
（2）工程可行性研究阶段的投资估算，是工程投资决策的重要依据，也是研究、分析、计算工程投资经济效果的重要条件。当可行性研究报告被批准之后，其投资估算额就是作为设计任务书中下达的投资限额，即作为建设项目投资的最高限额，不得随意突破；
（3）工程投资估算对工程设计概算起到控制作用，设计概算不能突破批准的投资估算额，并应控制在投资估算额以内；
（4）工程投资估算可作为工程资金筹措及制订建设贷款计划的依据，建设单位可根据批准的工程投资估算额，进行资金投资估算额，进行资金筹措和向银行申请贷款；
（5）工程投资估算是核算建设工程固定资产投资需要额和编制固定资产投资计划的重要依据。
4.建设工程投资估算方法
正如前面所说，建设项目总投资包括建设工程投资、建设期工程借款利息和流动资金，下面浅显的分析了各种投资的组成和估算方法。
4.1建设工程投资的组成和估算
4.1.1 建设工程投资的组成
建设工程投资是指建设单位在工程建设期与筹建期间所花费的全部费用，建设投资是工程费用的重要组成，是工程财务分析的基础数据，可根据工程前期研究的不同阶段、对投资估算精度的标准和相关规定选用估算方法。根据现行项目投资管理规定，建设投资由建筑工程费、设备及工器具购置费、安装 工程费、工程建设其他费用、基本预备费、涨价预备费构成。
（1）工程费用，是指直接构成固定资产实体的各种费用。
（2）工程建设其他费用，是从工程筹建起到工程竣工验收交付使用为止的整个建设期间， 除了上述的建筑安装工程费用和设备与工器具购置费以外的费用。
（3）预备费，是指为保证项目建设顺利实施，避免在难以预料的情况下造成投资不足 而需要预先安排的一笔费用。
4.1.2 建设工程投资的估算
（1）建设工程投资估算，首先，分别估算各单项工程所需的建筑工程费、设备及工具购置费、安装工程费。其次，在汇总各单项工程费用的基础上，估算工程建设的其他费用。然后，估算基本预备费和涨价预备费。最后，求得建设投资总额。
（2）建筑工程费的估算建筑工程费是指为建造永久性建筑物和构筑物所需要的费用，建筑工程费估算一般采用以下方法：
单位建筑工程投资估算法，就是以单位建筑工程所需的投资乘以建筑工程总量计算的。
单位实物工程量投资估算法，就是以单位实物工程量的投资乘以实物工程总量计算的。
概算指标投资估算法，在没有上述估算指标且建筑工程费占总投资比例较大的项目，可采用概算指标估算法。采用这种估算法，要拥有较为详细的工程资料了解详细的建筑材料价格标准和工程费用指标，所需投入的时间和工作量较大。
（3）设备和工具购置费的估算设备及工器具购置费包括设备的购置费、工具及办公家具购置费。在工程建设中，设备及工具购置费占建设投资比重增大意味着生产技术的进步和资本有机构成的提高。
设备购置费是指为投资项目购置或自制的达到固定资产标准的国产或进口设备、工具、器具的费用，应根据主要设备表及价格、费用资料编制。
工具及生产家具购置费是指投资项目按初步设计规定，保证 生产初期正常生产所必需购置的、没有达到固定资产标准的的设备、仪器、模具、器具、生产家具和备品备件等的购置费用。
（4）安装工程费估算 安装工程费通常按行业主管部门或专门机构的安装工程定额、取费标准和指标估算。
（5）工程建设其他费用的估算工程建设其他费是按各项费用科目的费率或实际取费标准估算的。
（6）预备费的估算
基本预备费估算，主要是设计变更及施工过程中可能增加工程量的费用。
涨价预备费估算，以建筑工程费、设备及工器具购置费、安装工程费之和为计算基数。
建设工程投资流动资金估算的方法
5.1分项详细估算法
对存货、现金、应收账款这三项流动资产和应付账款这项流动负债进行估算 5.2扩大指标估算法
按建设投资的一定比例估算。
按经营成本的一定比例估算。
按年销售收人的一定比例估算。
按单位产量占用流动资金的比。
6.结束语
本文我们知道整个建筑工程投资估算的全过程，知道通过自身现有的数据进行整合，再结合同类工程的估算数据，然后通过建设投资估算、建设期利息估算以及流动资金的估算这三方面，估算出整个工程的资金总额，从而投资者通过估算的总额来进行工程投资的决策依据。
参考文献：
关键词 财务可行性评价 项目投资 投资决策
财务可行性评价是在国家现行财税制度和价格体系的条件下，从项目财务角度分析、计算项目的财务赢利能力和清偿能力据以判别项目的财务可行性。酒店项目可行性研究的目的是对拟建的酒店项目，从项目所处区域市场前景、当地酒店行业的经营情况、酒店定位、项目资金投入情况（主要是土地及固定资产投资）、经营模式等各种因素进行具体调查、研究、分析，确定有利和不利的因素、项目是否可行，估算项目风险、经济效益和社会效果程度，为酒店业主提供投资决策和运营的建议，为项目的银行融资提供参考依据。
一、财务可行性评价工作流程
可行性研究的财务可行评价工作包括：财务可行性要素的识别及估算、财务可行评价的体系及财务可行评价的标准。
（一）财务可行性要素的识别及估算
从项目投入产出的角度看，可将新建投资项目的财务可行性要素划分为投入类和产出类两种类型。投入类财务可行性要素包括：在建设期发生的建设投资、在建设期期末或运营期前期发生的垫支流动资金投资、在运营期发生的经营成本（付现成本）、在运营期发生的各种税金（包括营业税金及附加和企业所得税） 。产出类财务可行性要素：在运营期发生的营业收入、在运营期发生的补贴收入、通常在项目计算期末回收的固定资产余值、通常在项目计算期末回收的流动资金。
在实施的拟建项目中，所识别的投入类可行性要素包括：拟建酒店用地的用地成本、主体建筑成本、项目装修成本、设备购置成本、运营期垫付流动资金、运营期的经营成本及税金。所识别的产出类可行性要素包括：运营期间的营业收入。
建设投资是项目建设阶段发生的投入，由于项目建设阶段一般都会形成一定的资产，因此通常使用形成资产法M行估算。形成资产法需要分别按形成固定资产的费用、形成无形资产的费用和形成其他资产投资的费用和预备费四项内容进行估算。
需要注意的是，在使用形成资产法进行建设投资的时候，要把形成资产的所有要素考虑完整。例如对主体建筑的成本需要包括地基、地下室、各楼层、文明工程、升降设备等各个部分（环节）的造价。
在项目正式运营后，项目都会占用供应商的资金、税金等，形成流动负债，也需要新增一部分流动资产（周转用的现金、应收款、存货占用的现金）。在财务可行性评价中，应注意项目运营过程中对流动资金的投入。流动资金投资可按分项详细估算法进行估算。分项详细估算法，是指根据投资项目在运营期内主要流动资产和流动负债要素的最低周转天数和预计周转额分别估算每一流动项目的占用额，进而确定各年流动资金投资的一种方法。项目新增流动资金投入需求一般按流动资产减去流动负债的差额进行计算。项目投资一般分为建设期及运营期两个明显的运作阶段。在运营期间，项目投入主要是与营业收入相配比的营业成本、期间费用等。在财务可行性评价中，我们通常需要把营业成本区分为变动成本和固定成本。
变动成本主要是与收入关联性较强的成本，例如在酒店行业中，随客房收入增加而增加的水电成本、消耗用品成本（洗漱用具）、床上用品等的洗涤费用、维修维护费。针对成本的不同，在财务可行性评价中对单位成本采取不同的估价方式：对于水电成本采取同行全年平均单房耗用金额计算（实际运营的单房成本可能与预计情况不同）、对于消耗用品成本及洗涤费用则采取实际价格计算（该部分成本都能获取现有供应商报价）、维修维护费按收入一定比例计提（维修维护费用与使用量有一定关系，但并非直接相关；为简化起见，按收入一定比例进行计提）。
固定成本主要是与收入无直接关系，固定发生的营业成本。项目财务可行评价识别的固定成本包括：服务及管理人员工资、固定资产折旧及摊销成本。固定成本一般按成本分类进行总额估算：服务及管理人员工资按预计所需职员人数及年平均工资计算、固定资产折旧按资产折旧年限进行计提估算（房屋按五十年、电子设备按五年、电梯及空调设备按二十年计提折旧）、摊销成本按不同成本性质采用不同的年限进行摊销（土地使用权按四十年、酒店装修成本按十年进行摊销）。
在本次项目可行性研究中，识别的产出类可行性要素主要是项目运营期间产生的营业收入。由于业主单位并没有确定的运营期（出售酒店物业的时间无法确定），且项目物业的日后升值存在重大的不确定性，在项目财务可行性研究中，对项目运营期满的物业变现情况不作考虑。对于项目的运营期间，按十年进行估算。每年的营业收入按设计各种级别房间的间数、单房价格、预计全年平均折扣率及入住率来进行估算。
（二）财务可行评价的体系及财务可行评价的标准
对项目可行的评价从财务角度考虑，分为利润率指标和现金流量指标两大类。而现金流量指标分为项目现金内含报酬率指标和预期收益率折现值两类指标。
项目的利润情况是业主单位关心的重要因素，也是企业财务核算的重要指标。利润率指标主要通过把前一阶段识别的财务可行性要素转换为收入及成本费用项目，编制预计利润表。在考虑项目在财务方面是否可行，除了考虑项目运营期的利润情况外，还需要考虑项目的现金流量情况。原因在于能否筹集足够的资金满足项目的投入、项目能否产生足够的现金流量满足项目投资者的资金需求（包括偿还到期债务及股东分红等需求）、项目的内含报酬率是否满足投资者的预期。通过计算项目的静态现金流量，计算项目的静态回收期、净现金流量内含报酬率及预期收益率情况下的净现值，来衡量项目是否具备财务的可行性。
二、财务可行评价工作存在的问题
关键词：上市公司 资产重组 收益法 利润补偿
一、上市公司重大资产重组的利润补偿机制概述
（一）收益法估值下的利润补偿机制
证监会《上市公司重大资产重组管理办法》要求“重大资产重组所涉及的资产定价公允”。根据《资产评估准则――企业价值》，对企业进行估值可选用的评估方法包括收益法、市场法及成本法（资产基础法），其中收益法是最主要的方法，笔者对2014年全部170起上市公司重大资产重组案例进行统计，使用收益法估值的为113例，占比达66%（数据来源：wind资讯），而收益法的具体方法中，最常用的是自由现金流贴现法。
对于采用收益法这种基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的，为避免利益输送，《上市公司重大资产重组管理办法》规定：“在重大资产重组实施完毕后三年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与评估报告中利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。”
以自由现金流量贴现法估值并以净利润补偿的具体方法是：首先对拟购入资产未来收入、成本、费用等进行预测，计算预测净利润，然后以该净利润为基础，通过以下公式来计算自由现金流量：企业自由现金流量=税后净经营利润+折旧与摊销+利息费用-资本性支出-净营运资金变动；最后，对各年自由现金流量进行贴现来计算企业价值。而确定补偿金额时以将来实现的经审核的净利润数与上述预测净利润数比较进行计算。业绩补偿方式有两种，一是股份补偿，一是现金补偿。在实务中，业绩补偿期限一般为重组实施完毕后的三年，对于标的资产作价较账面值溢价过高的，视情况延长业绩补偿期限。
（二）证监会对利润补偿机制的监管
如果在资产评估时使用的预测净利润数没有实现，不仅需要补偿，甚至可能面临证监会的处罚。《上市公司重大资产重组管理办法》还规定，重大资产重组实施完毕后，凡因不属于上市公司管理层事前无法获知且事后无法控制的原因，上市公司或者购买资产实现的利润未达到盈利预测报告或者资产评估报告预测金额的80%，或者实际运营情况与重大资产重组报告书中管理层讨论与分析部分存在较大差距的，上市公司的董事长、总经理，以及对此承担相应责任的中介机构应当在上市公司披露年度报告的同时，在同一报刊上做出解释，并向投资者公开道歉；实现利润未达到预测金额50%的，中国证监会可以对上市公司、相关机构及其责任人员采取监管谈话、出具警示函、责令定期报告等监管措施。
可以看出，证监会对重大资产重组估值的监管十分严格，其主要原因可能是：一方面中国有很大比率的重大资产重组发生在关联企业之间，避免关联方之间通过高估标的资产价值进行利益输送；另一方面，重大资产重组发生时，广大中小股东往往对被收购资产的情况知之甚少，无法对估值的合理性做出判断。因此，上述规定是一项非常重要的中小投资者保护措施。
二、收益法估值下的利润补偿机制矛盾性分析
（一）利润补偿机制矛盾性产生的根源
上市公司在重大资产重组中采用自由现金流量贴现法估值，估值金额取决于净现金流量，即基于收付实现制逻辑下的“收益”；而后期是否需要补偿，以及补偿数额的计算，则使用的是利润表中的净利润，即权责发生制逻辑下的“收益”。这两种收益的差异使得利润补偿机制本身就存在矛盾性。
企业的净利润虽然与企业价值高度相关，但现代企业价值评估理论认为，企业价值最终由其现金流量决定。企业自成立伊始，就必须以现金进行各项人力、物力的投入以形成企业经营所必须的资产准备，在经营过程中从采购原材料到产品或服务的开发、生产、销售推广，更是每一步都离不开现金的支持，价值最终能否实现，还要看企业是否提供了社会所需的产品或服务，继而能产生现金流入，由此实现现金流量的循环。企业就是在这种现金循环中实现其价值的，一旦现金流量出现中断，将直接威胁到企业的生存。
净利润作为以权责发生制为基础直观反映企业盈利能力的指标经常被不同程度地粉饰，另外，当会计准则或者企业所采用的会计政策发生变化时，净利润会受到影响。因此，净利润的真实性、可信度常常受到质疑。而企业自由现金流量是企业实际收支的现金差额，计算自由现金流量所需的财务信息来源涵盖了资产负债表、利润表、现金流量表三大会计报表，比净利润的来源更广泛，所以，自由现金流量受会计方法的影响比较小，受到操纵的可能性也较小。
艾尔文・费雪（Irving Fisher）在1906年发表的专著《资本与收入的性质》中，从收入与资本的关系角度入手，说明了价值创造的源泉，认为资本价值实质上是资本预期收入的折现值。1990年汤姆・科普兰（Tom Copeland）和蒂姆・科勒（Tim Koller）、杰克・默林（Jack Murrin）三人合作创作了《价值评估：公司价值衡量与管理》一书。该书明确提出了企业的价值源于它产生的现金流量和基于现金流量的投资回报能力的观点，该观点当前被理论界和实务界广泛接受和应用。
（二）利润补偿机制矛盾性导致的后果
由于重组资产的评估采用预测的自由现金流量数，而利润补偿的计算采用预测的净利润数，这样交易对价与补偿的计算存在相对独立性，将可能发生交易方在不影响预测净利润的情况下高估自由现金流量，从而高估了标的资产，提高了交易对价。这种利润补偿机制矛盾性产生的经济后果应从资产评估操作过程，特别是从自由现金流量的预测和具体计算方式上剖析。
自由现金流量（Free Cash Flow，FCF）的概念最早是由詹森（Michael Jensen）1986年从成本的研究角度出发提出的，他定义其为公司在不影响公司持续经营的前提下，满足了再投资需求后，可分配给公司资本供应者的最大现金量。1990年，科普兰（Tom Copeland）指出自由现金流量是公司经营产生的，可以提供给公司所有投资者（股东和债权人）的税后现金流量总额，进一步给出了自由现金流量的计算公式，也就是现在通用的计算方法：企业自由现金流量=经营活动现金净流量-资本支出=息前税后营业利润+折旧与摊销-营运资本增加-资本支出。
可以看出，企业自由现金流量与净利润的重要差异在于，前者扣除了营运资本增加额和资本支出。这两项的变动不会体现在利润表上，也就不影响企业的净利润。或者说，这两项的调整不会改变利润补偿的计算数额，但会影响标的资产的评估价值。因此，利润补偿机制的矛盾性使重大资产重组交易中，可能发生营运资本或者资本支出被低估从而自由现金流量被高估，但不影响净利润预测数的情况发生。
三、案例分析
实践中，是否会发生实际净利润超过预测值而实际自由现金流低于预测值的情况呢？笔者对部分上市公司重大资产重组案例的公开材料进行分析，发现重大资产重组估值的信息披露不统一，很多上市公司没有披露估值时使用的自由现金流预测数据，仅披露净利润预测数据；另外，根据目前的监管要求，在重大资产重组完成后，上市公司需要对收购资产的实际净利润进行单独披露，并与预测净利润进行比较，以确定是否需要进行补偿，但并没有要求单独披露收购资产实际自由现金流，因此也无法与预测自由现金流做出比较。根据这一信息披露现状，笔者仅能就个别案例进行分析和推测并提出合理质疑。
以新疆西部建设股份有限公司（以下简称为“西部建设”）2012年向中国建筑一局（集团）有限公司等七家企业收购中建商品混凝土有限公司100%股权、天津中建新纪元商品混凝土有限公司100%股权、山东建泽混凝土有限公司55%股权情况为例。该案例中，截至评估基准日（2012年4月30日），标的资产合并口径归属于母公司股东权益合计为112，345万元，评估值合计为238，168万元，增值125，823万元，增值率为112%。根据其于2013年3月的《西部建设发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（修订稿）》及2014年4月《西部建设2013年度重大资产重组盈利预测实现情况的说明》，上述收购资产股权估值时预测的2013年净利润合计为29，126万元，实际完成为30，042万元，完成率103%；预测的2013年企业自由现金流合计为7，837万元，而实际完成的自由现金流量因为不需要披露而不能准确获得。
笔者对西部建设2013年公告的现金流量表进行分析，认为收购资产实际实现的自由现金流与上述预测值存在较大差异。
通过以下公式可以计算上市公司整体企业自由现金流：企业自由现金流=经营活动现金净流量-资本性支出=经营活动现金净流量-购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金，得出2013年西部建设合并企业自由现金流为-71，779万元，其中，经营活动现金净流量为-41，762万元，资本性支出为30，017万元，由于西部建设合并范围还包括其他公司，因此不能由此断定收购资产的自由现金流量为负。首先，资本性支出主体不一定是上述被收购公司发生的，从最谨慎角度，假设上述被收购公司未发生任何资本性支出，那么，西部建设合并现金流量表-41，762的经营活动现金净流量有多少是被收购资产产生的呢？西部建设2013年完成收购前后营业收入的结构如表所示。
从上表可看出，西部建设所收购企业的主业与上市公司原业务是一致的，都是商品砼。由于是同样的行业，其经营活动现金流量一般具有相似的特征，而收购资产产生的营业收入占到总收入的73%，因此可以合理的推测，-41，762的经营活动现金净流量主要受到收购资产的影响，也就是说收购资产产生的企业自由现金流超过预测水平，即超过7，837万元的可能性较小。
虽然由于信息披露的限制，可能对准确的实际情况不得而知，但确实有足够的理由表示质疑。（以上数据均通过公开资料整理）
四、当前利润补偿机制存在的原因及改良建议
（一）当前利润补偿机制存在的原因分析
（1）相比于以净利润进行估值，自由现金流量估值法应用更广泛。以净利润进行估值的方法包括两类：一类是相对估值法如PE估值、EV/EBITDA估值等，这种方法并不是以企业内在价值作为估值的依据，而且很容易受到股市行情的影响（在牛熊市中，同一企业的PE可能相差极大），存在明显的缺陷；另一类是对经营性盈利进行贴现，如剩余收益贴现法估值，但未获得主流认可。另外，从本质上讲，贴现法是专门针对现金流量进行处理的一项技术，对盈利进行贴现并不合适。
（2）数量庞大的个人投资者，甚至众多的机构投资者，更倾向于使用净利润评估是否进行投资，而不是自由现金流。也就是说，当重大资产重组完成后，投资者仅会对公司的经营产生的净利润关心，而不再关心自由现金流量。因此，利用净利润指标作为业绩补偿的依据也迎合了投资者的需要。
（3）各种投资机会可能很难预测，在重大资产评估发生时可能无法预计未来新的资本性投入，相应地，也就没有考虑新增投入产生的经营现金流入。
（二）当前利润补偿机制的改良建议
显然，以自由现金流估值而以净利润补偿的业绩补偿机制存在理论逻辑的不一致，而且在实际操作中可能会高估标的资产。如果以净利润估值并以净利润补偿，虽然能够消除这种不一致，但如上文所述，净利润估值法存在一定的缺陷。
因此，合理的方式则是以自由现金流估值并以自由现金流补偿。但在以自由现金流进行补偿时，应在审计报告扣除非经常损益的净利润的基础上，考虑营运资金的增加和资本性支出。
（1）当期资本性投入是否计入自由现金流量，应当区别对待。计算补偿时，应以评估假设为基础进行检验，凡是在评估假设中已经考虑的项目，应对此项目的实际发生额进行核查，已确定是否存在重大差异。
（2）当期被收购资产营运资金的增加应全部考虑。营运资金增加在性质上属于流动资金投入，其目的通常为增加当期销售收入（如增加客户赊销额度、增加产成品的储备等），降低当期原材料采购成本或风险（如降低赊购比率、增加原料储备等），因此，营运资金投入的经济效用已经在当期全部体现，计算补偿时应当全部考虑。
参考文献：
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[4]殷越，徐丹丹.现金流量折现模型综述及在企业价值评估中的应用研究[J].哈尔滨商业大学学报，2008（2）.
企业并购（Merger＆Acquisition，简称M＆A）是指企业的兼并与收购。对于企业并购，现代西方经济理论已经进行了多方面的研究，提供了相应的理论依据。国外的几次并购风潮，既反映了市场经济社会的激烈竞争，又推动了技术进步和生产发展，优化了企业的资本结构和资源配置。随着我国市场经济体制改革和现代企业制度的建立，为企业并购行为的发生提供了可能性。
企业并购的目的和动因是各种各样的，与之相适应，并购企业对目标企业价值评估的方法也不同。
一、市盈率乘数法
市盈率乘数法就是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法，也称为收益率法。应用市盈率乘数法对目标企业估值的关键在于选择、计算目标企业估价收益指标和选择标准市盈率两个方面。
（一）选择目标企业估价收益指标
一般情况下，估价收益指标有三种选择：采用目标企业最近一年的税后利润，因为其最贴近目标企业的当前状况；考虑到企业经营中的波动性，尤其是经营活动具有明显周期性的目标企业，采用其最近三年税后利润的平均值作为估价收益指标更为恰当。更多的时候，应注重目标企业被并购后的收益情况。如果目标企业被并购后也能获得与并购企业同样的资本收益率，那么据此计算出目标企业被并购后的税后利润作为估价收益指标，可能对企业并购决策具有指导意义。
（二）选择标准市盈率
可选择的标准市盈率有以下几种：在并购时目标企业的市盈率，与目标企业具有可比性的企业的市盈率；目标企业所处行业的平均市盈率。在选择标准市盈率时，并购企业必须确保在风险和成长方面的可比性。
在确定了估价收益指标和标准市盈率之后，就可以计算出目标企业的价值，计算公式见公式1：
目标企业的价值＝估价收益指标×标准市盈率（公式1）
二、现金流量贴现法
现金流量贴现法就是将目标企业被并购后各年的现金流量按照一定的贴现率所折算的现值作为目标企业价值的一种评估方法。这种方法同时适用于对上市公司和非上市公司的评估，计算公式见公式2；
式中：PV――目标企业的评估价值；F――预期现金净流量；n――预测期限；i――贴现率；t――年份；Vn――预测期期末第n年的终值（残值）。由计算公式可知，目标企业价值与未来各年现金净流量成正比，而与体现风险价值和时间价值大小的贴现率成反比。即：在风险与预测期一定的情况下，目标企业未来产生的现金净流量越多，企业价值就越高；而在目标企业未来产生的现金净流量一定的情况下，风险越大，贴现率就应越高，从而使企业价值越低。
采用现金流量贴现法确定目标企业价值，准确运用公式2，关键在于正确选择公式中的未知数：未来各年现金净流量Ft、企业的残值Vn、企业的计划年限n，以及贴现率i的确定。
（一）未来各年现金净流量
现金净流量是指企业货币形态的资金的实际流入量、流出量的代数和，一般由两部分组成。即经营引起的现金流入量和投资引起的现金流出量。
由经营引起的现金流入量＝营业收入－付现成本－所得税＝税后利润＋折旧
由投资引起的现金流出量＝追加的固定资本投资额＋追加的流动资本投资额
由于买卖双方的立场、出发点和依据不完全相同，因而双方估算企业的价值必然会有所差异，这也是双方讨价还价、相互协商的原因所在。
（二）预期期末终值的计算
企业的残值是指在其持续经营的预期年限终止时，其整体所具有的价值。由于该残值不能理解为企业设备的残值，所以不能用设备的残值估算方法来评价。企业残值的估算方法一般可假定预期年限终止时，企业进入成熟期，其每年现金流量将有一个较稳定的净流入。
1.如果假定目标企业被并购后自预测期期末开始，每年的净现金流量保持不变，可采用永续年金进行估算，见公式3：
Vn＝Fn/i （公式3）
2.如果假定目标企业从预测期期末开始，每年的现金净流量以一个固定的比率g增长，则终值Vn估算公式见公式4：
Vn＝Fn（1＋g）/i－g（公式4）
实际上，预测在计划期年限终止后的企业价值是非常复杂的，因为其中有一些是人们所难以控制和预测的不确定因素，所以应用时要特别慎重。
（三）企业的计划年限
在一般情况下，评估目标企业价值的预测期限可结合企业的行业性质、经营特点来确定。如高科技企业可能是3年，钢铁企业可能是10―20年，但一般为5―10年。预测期越长，预测的准确性也就越差。并购企业可以根据所掌握的相关数据的难易程度及其可信度的大小具体确定预测期限。通常需要考虑三方面的因素：
1.对目标企业未来各年的财务状况、经营成果和现金流量情况所作预测的不确定性程度；
2.在预测期限内，资本性支出能合理预测；
3.目标企业各年市场需求和营业收入的变化，市场占有率的变化以及利润率变化的年限。
（四）贴现率的确定
贴现率通常采用综合资本成本来确定。综合资本成本是指将企业股权资本成本和债权资本成本按照其在总资本中的比重进行加权平均所得的总资本。其中股权资本成本和债权资本成本计算见公式5和公式6：
1.股权资本成本可采用资本资产定价模型计量。
Ke＝Rf＋β（Rm－Rf） （公式5）
式中：Ke――股权资本成本；β――该企业风险系数；Rf――无风险报酬率；Rm――市场平均投资报酬率。
2.债权资本成本可采用长期借款筹资成本（税后）计量。
Kd＝i（1－t）/l－g（公式6）
式中：Kd――税后长期借款资本成本；i――借款年利息率；t――所得税税率；g――借款筹资费用。
由公式5和6可得到加权平均的综合资本成本，见公式7：
K＝aKe＋（1+a）Kd （公式7）
式中：K――综合资本成本；a――股权资本占企业总资本的比率
在企业并购过程中，通常是分别以并购企业与目标企业的资本成本来估算目标企业的价值，并以其作为协商价格的基础。
无形资产评估一般是指由专门机构依据一定的程序和方法，对特定主体所拥有的无形资产价值的评定估算，是资产评估的重要组成内容。目前，国内外评估界对无形资产进行价值评估在实践中采用收益现值法的最多，但由于各个参数选取上的随意性和不严格，使评估很难达到预期效果。
一、收益现值法的基本模型
收益现值法又称收益还原法、收益本金化法。收益现值法是把被评估无形资产剩余寿命期间内的预期未来收益，按照一定的贴现率折成现值，从而确定被评估无形资产价格的方法。基本原理是根据被评估资产未来能够为资产使用方带来的收益高低确定资产的价值。对于一项无形资产而言，使用该无形资产能够为企业带来的收益越高，其价值就越大，这正充分体现了无形资产的价值原理。
（一）应用收益现值法的前提条件和适用范围
收益现值法是将评估对象的预期周期性的收益，折算成现在价值的一种方法，这里有一个基本前提：任何买主在购买该项资产时，支付的现款绝不会多于该项资产（或与其具有相同风险因素的相似资产）的预期收益的现值。
此外，运用收益现值法进行评估时，对于被评估资产来说还需具备以下三个前提条件：
1.具有独立的能够连续获得预期收益的能力
被评估资产一般须具有独立的创收能力，并且能够不断地获得预期的收益；对于虽然不能独立创收的资产，但若能够通过一定方式，计算其为总收益所单独发挥的作用，亦可运用收益现值法先评出总资产的现值，然后按照该项资产对总收益额贡献的大小或比率，间接计算出其价值。
例如，某企业不但拥有专利技术，而且有驰名商标等无形资产，显然专利技术以及驰名商标必须与其它有形资产相结合，通过一系列地生产、制造并销售产品，才能获得预期收益。在评估这家企业的无形资产时，可以首先运用收益现值法评出整体企业总的现值，然后使用重置成本法或者现行市价法评出各类有形资产的现值，其差额即为所有无形资产的总现值。这种间接计算无形资产价值的方法，也叫割差法。但若不能单独计算该企业某项专利技术及驰名商标等多项无形资产分别对总收益所做出的贡献大小或比重，则无法利用收益法评出各项无形资产的现值。
2.未来收益能够以货币计量
被评估资产的未来收益，必须能够用金额来计算。如一项海水淡化的专有技术，应用后肯定能为社会带来长期收益，但如果这种社会效益无法用货币金额来衡量，就不宜用收益现值法对该项专有技术进行评估。
3.未来收益应充分考虑风险收益
在未来收益中包含多少风险收益，应该是可以计算的。这里所谈的收益都是一个期望值，是买者认为到期就能够实现的价值（至于能否实现，则是另一回事，因为期间存在风险、安全等不确定因素），风险收益越大，对于买主的吸引力就越大。
除了上述三个基本条件之外，在运用收益现值法进行资产评估时，还应强调评估对象是处在市场经济条件下的资产。只有处在市场经济环境下，其预期收益、风险收益才是真实的。但是在我国目前情况下，社会主义市场经济机制尚待完善，企业经营受非经营性因素影响较大，因而预测预期收益往往有一定的困难。
（二）收益现值法的评估模型
收益现值法对企业资产进行评估的实质，即是将未来收益转化成资产现值，而将其现值作为待评估资产的重估价值，其基本理论公式可表述为：
式中，V：无形资产的评估价值
Rt：使用该无形资产第t年所获得的增加预期收益
r：折现率
t：年份
目前，无形资产评估收益现值法在实践中的应用模型主要有以下两种。
1.超额收益法
资产之所以有价值，关键在于它能够帮助企业提高产品质量，增加销售收入和降低生产成本，使企业在原有的基础上获得超额收益。超额收益法就是将无形资产为企业带来的超过社会平均收益水平或行业平均收益水平（或称机会收益）以上的收益（超额收益）折现为现值之和。用超额收益法评估无形资产的计算公式为：
上式中各因素同式（1-1）。
2.收益分成法
收益分成法的理论基础是技术资产对总收益的贡献率，即技术资产的价值取决于它对总收益的贡献。由于无形资产作用的模糊性，因此要估算和确定某项无形资产的收益相当困难。为解决这个问题，在实践中一般采用收益分成法对无形资产的价值进行评估，即先估算全部资产（包括有形资产和无形资产）的总收益或净收益，再确定分成率，从而估算出无形资产产生的收益，折算成现值，即为无形资产的价值。这也是目前国内和国际技术交易中常用的一种实用方法。
分成率既可以根据销售收入计算，也可以根据销售利润计算，因此：
无形资产的收益额=销售利润×销售利润的分成率=销售收入×销售收入的分成率
收益分成法的基本计算公式为：
通常，专利技术、非专有技术等无形资产的革新速度很快，经营期限大于30年的情况很少，所以后两种方法在无形资产价值评估中很少应用。
二、收益现值法中各参数的确定
（一）无形资产收益额的确定
在无形资产评估中，科学合理地预测无形资产的预期收益是提高评估质量的关键因素之一。利润总额、净利润、净现金流量是现有的三种收益概念，它们从不同角度反映了无形资产的获利能力。在无形资产评估的实践中，预期收益通常采用两种表现方式：净利润和净现金流量。
以净现金流量为标准计算资产收益的方法，通常适用于市场经济发达的国家。在我国，由于种种条件的限制，评估实务中一般还是较多地采用净利润。
1.净利润
净利润即税后利润，相当于利润总额扣减所得税后的余额。计算公式如下：
净利润=利润总额-所得税×（1-所得税率） （2-1）
其中，利润总额的定义是企业在一定时期内所得税前全部利润的数额。按现行财会制度，则有：
利润总额=产品销售收入-产品销售成本-产品销售税金及附加-管理费用-财务费用（2-2）
产品销售收入是企业销售产成品、自制半成品和工业性劳务的全部收入；产品销售成本是产品生产成本与销售费用之和；管理费用是指企业行政管理部门为管理组织经营活动所发生的各项费用；财务费用是指企业为筹集资金而发生的各项费用，如利息支出等；产品销售税金及附加是指按现行税法所规定的增值税、城市维护建设税和教育费附加等三项内容。
增值税=（销售收入-抵扣额）×增值税税率（2-3）
其中，增值税税率按现行规定为17%。
城市维护建设税=增值税金×规定税率（2-4）
城市维护建设税实行差别税率。企业在城市市区者规定税率为7%；在县城、镇者为5%；不在上述地区者为1%。教育费附加，一般按增值税金的3%交纳。所得税率为33%。
2.净现金流量
净现金流量所反映的是企业在一定时期内现金流入和流出的资金活动结果。在数额上它是以收付实现制为原则的现金流入量和现金流出量的差额。其基本计算公式为：
净现金流量=现金流入量-现金流出量（2-5）
净现金流量有营运型和投资型两类。
（1）营运型净现金流量是对现有企业的常规经营情况下的现金流入、流出活动的描述。一般用于企业资产的整体评估，有时也用于无形资产的整体评估和单项评估。其公式如下：
营运型净现金流量=净利润+折旧-追加投资 （2-6）
（2）投资型净现金流量是对拟新建、扩建、改建的企业，在建设期、投产期和达产期整个寿命期内现金流入和流出的描述。其计算公式为：
投资型净现金流量=投资型净现金流入量-投资型净现金流出量
投资型净现金流入量=销售收入+固定资产余值回收+流动资产回收
投资型净现金流出量=固定资产投资+注入的流动资金+经营成本+销售税金及附加+所得税+特种基金（2-7）
技术资产评估中最常选用的是投资型净现金流量。这一指标，按照资金来源可分为全部投资现金流量、自有资金现金流量、国内和国外投资现金流量。在评估实务中，因评估的是技术资产的盈利能力而不是利后的归属，所以一般用全部投资的净现金流量作为预期收益额。
（二）无形资产折现率的确定
货币是具有时间价值的，根据这一特性，折现率的定义为：一种特定条件下的收益率，即将未来一定时期的预期收益折合成现时价值的比率。
显然，在应用收益现值法对无形资产进行评估时，折现率是一个重要的评估参数。在收益一定的情况下，收益率越高，说明单位资产的增值率越高，现时需要对资产的投资就比较低。折现率的微小差异，会带来评估数值巨大的差异。
1.资本资产定价模型（CAPM）
折现率一般可以分为两类：股权投资回报率和全投资回报率。股权投资回报率多采用资本资产定价模型（Capital Assets Pricing Mode，CAPM）估算。该种折现率需要与针对所有者权益的现金流匹配使用。CAPM模型为：
R=Rt+β(Rm-Rt)(2-8)
式中：R：投资报酬率
Rf：无风险报酬率，一般取长期债券的利息率
Rm：市场的期望报酬率，即证券市场广泛证券收益率
β：反映一项具体投资相对于证券市场广泛证券的易变系数，即：一定时期个股指数变化与股市总指数变化之比。
由于我国证券市场的有效性还不是很强，信息披露机制相对不完善，所以在我国评估实践中较少应用这个模型。
2.资金加权成本（WACC）
全投资回报率通常采用资金加权成本（Weighted Average CostofCapital，WACC）。该种折现率应该与针对全投资或称无负债的现金流匹配使用。
下面将参考国际通行的折现率估算方法，结合中国的实际情况，给出一种适合中国实际的全投资回报率的估算方法。
（1）选取对比公司
由于被评估企业多是非上市公司，无法直接估算其加权资金成本，所以，应在上市公司中寻找一些在主营业务范围和资产规模均相当或相近的上市公司作为对比公司，通过估算对比公司的加权资金成本来估算被评估企业的加权资金成本。在选取对比公司时需要考虑以下因素：
①对比公司需要与被评估公司主营业务以及经营情况相同或相近。
②对比公司的资产规模要尽量与被评估企业相当。
③对比公司股票已有一定时间的上市历史，并且发行在外的股票品种单一。
由于目前我国上市公司数量有限，且上市公司所涉及的行业也有一定限度，因此，在实际操作时，尽量选取符合条件或靠近条件的，然后进行一些必要的调整，也可以得到满意的结果。需要注意的是，在选取数据时，参考有一定上市历史的公司，主要是将来计算Beta值时，有足够多的历史交易数据，这样统计精度相对较高。
（2）计算对比公司的加权资金成本
在计算加权资金回报率时，第一步需要分别计算截至评估基准日，股权资金回报率和利用公开的数据计算债权资金回报率。第二步，计算加权平均股权回报率和债权回报率。
股权回报率的确定（利用修正的CAPM模型）：
Re=Rr+β（Rm-Rr）+hRs （2-9）
其中：Re：股权资金回报率
Rr：无风险的投资回报率
Rm：市场超额风险收益率
Rs：小公司超额风险收益率
考虑小公司超额风险收益的主要原因是：目前在国内选取对比公司时，资产规模通常远大于被对比公司，因此需要进行资产规模比较。
①确定无风险收益率。无风险收益率可以采用长期国债的收益率。
②确定股权风险收益率。股权风险收益率是投资者投资股票市场所期望的、超过无风险收益率的部分。目前，我们一般选取上证综指或深证成指的两个平均收益率作为股权风险收益率。（上证综指：算术平均年收益率33.2%，几何平均年收益率24.3%；深证成指：算术平均年收益率39.2%，几何平均年收益率19.4%。）
（3）确定对比公司的股票市场风险系数
参考美国计算β值的方法，或直接参考、使用有关财务咨询公司的β数据。
（4）计算小公司超额收益率
一般认为投资者期望的投资回报率与其需要承担的投资风险相关，承担的投资风险越高，期望的投资回报率就会越高。公司的规模与投资风险大小是有直接关系的，公司资产规模小，投资风险就会增加，反之，公司资产规模大，投资风险就会减小。
国际知名的财务咨询公司普华永道研究得出：公司资产规模与期望投资回报率之间存在如下关系：
Re=17.074%-2.7%×log（A）（2-10）
Re：投资回报率
A ：公司总资产账面值
（5）确定被评估企业的折现率
折现率的确定是一个实践性很强的问题，在实际操作中，评估者应根据该项无形资产的功能、投资条件、收益获得的可能性条件和形成概率等因素科学地测算出其适合的折现率（可参照对比公司加权资金成本的平均值或中间值等）。另外，折现率的口径应与无形资产收益额的口径保持一致。
（三）收益年限的确定
在资产评估实践中，预计和确定无形资产的有效收益期限，可使用下列方法：
1.法律合同、企业申请书分别规定有法定有效期限和受益年限的，可按照法定有效期限与受益年限孰短的原则确定。
2.法律无规定有效期，企业合同或企业申请书中规定有受益年限的可按照受益年限确定。
3.法律和企业合同或申请书均未规定有效期限和受益年限的，
可按预计受益期限确定，预计受益期限可以采用统计分析或与同类资产比较得出。
同时应该注意，无形资产的有效期限应比它们的法定保护期短得多。这是因为无形资产要受许多因素影响，尤其是在科技迅猛发展的今天，无形资产的更新速度和周期异常加快，使其有效期限也越来越短。
（四）分成率的确定
国内目前的无形资产评估利润分成率多采用惯例及统计数据，经专家评估得出。分成率的理论基础是基于技术的贡献率，即利润分享原则。由于技术资产必须与其他有形资产有机结合才能创造收益，在评估过程中，技术类无形资产带来的超额利润一般无法单独评估测算，通常采用从技术运作后企业形成的净利润中分成的办法进行评估测算。因此，合理的分成率是评估技术资产价值的又一重要参数。
1.边际分析法
边际分析法是选择两种不同的生产经营方式进行比较，一种是运用普通生产技术或企业原有技术进行经营，一种是运用转让的无形资产进行经营。后者的利润大于前者的利润差额，就是投资于无形资产所带来的追加利润，测算各年度追加利润现值的权重，求出无形资产寿命期间追加利润占利润的比重，即评估的利润分成率。
边际分析法的步骤是：
（1）对无形资产边际贡献因素进行分析：开辟新市场，垄断加价的因素，消耗量的降低，低廉材料取代，成本费用降低，产品结构优化，质量改进，功能费用降低，成本销售收入率提高等。
（2）测算无形资产寿命期间的利润总额及追加利润总额，并折现。
（3）按利润总额现值和追加利润总额现值计算利润分成率。
利润分成率=∑追加利润现值/∑利润总额现值 （2-11）
2.约当投资分析法
很多情况下，追加收益不仅是无形资产带来的，而是许多因素综合作用的结果。无形资产是高度密集的知识智能资产，可采用在成本的基础上附加相应的成本利润率，折算成约当投资的方法来计算利润分成率。计算公式如下：
利润分成率α=无形资产约当投资量÷（购买方约当投资+无形资产约当投资量）
无形资产约当投资量=无形资产重置成本×（1+适用成本利润率）
无形资产适用成本利润率一般按转让方超额收益占其无形资产总成本的比重计算。当没有企业实际数时，可按社会平均水平确定。购买方适用成本利润率，可按购买方现有水平确定。
IASB将公允价值定义为：“交易双方在公平交易中可接受的资产或债权价值”。
一、寿险公司资产的公允价值的评估
寿险公司的资产主要为金融资产，在此我们主要就金融资产的公允价值的评估进行分析。
(一)金融资产公允价值的评估原则
1.当所评估的金融资产存在市场价值时，若该金融资产市场的交易规模足够大，我们可以用该金融资产的市场价格代表其公允价值；若该金融资产市场交易规模存在一定限制，市场价值也不能完全代替其公允价值，但在此时，市场价值可以作为公允价值的重要参照。
2.当所评估的金融资产并不存在市场价值，但对于相类似的金融资产存在市场价值时，则可采用对该类似的金融资产的市场价值进行有关风险调整后的价值来代替所需评估的金融资产的公允价值。
3.若所评估的金融资产无市场价值可参照，则可通过计算该金融资产未来现金流的现值来确定其公允价值。
IASB将市场价值定义为：“评估基准日，自愿的买卖双方在知情、谨慎、非强迫的情况下通过公平交易资产所获得的资产的预期价值。”
(二)金融资产公允价值的评估方法
对于金融资产的公允价值的评估，所依据的准则主要是国际会计准则39号(1AS39)，该准则规定：所有金融资产均应在资产负债表内确认，它们应以成本，即获得金融资产和金融负债所支付或收取的对价的公允价值(加上某些套期利得和损失)进行初始计量，在初始确认后，除以下各项外，所有金融资产应重新计量至公允价值。以下各项则以摊余成本计量并进行减值测试：企业源生但不是为交易而持有的贷款和应收款项；其他到期日固定的投资，例如企业打算并能够持有至到咖的债务性证券和强制性可赎回优先股；公允价值不能可靠计量的金融资产(限于一些没有市场标价的权益性工具和一些与这些无标价权益性工具的转让有关，并必须通过转让这些无标价权益性工具进行结算的衍生工具)。
国际会计准则39号不再根据金融资产持有时间的长短将其划分为长、短期投资，而是根据持有的目的将其分为以下四大类：
1.为交易而持有的金融资产，指主要为了从价格或交易商保证金的短期波动中获利而购置的金融资产。一项金融资产不论因何种原因购置，如果它属于投资组合的组成部分，
且有证据说明最近该组合可实际获得短期收益，则该金融资产归类为为交易而持有的金融资产。
2.持有至到期日的投资，指具有固定或可确定金额和固定期限，且企业明确打算并能够持有至到期日的金融资产。
3.企业源生的贷款和应收款项，指企业直接向债务人提供资金、商品或劳务所形成的金融资产。
4.可供出售的金融资产，指不属于以下三类的金融资产：
(1)企业源生的贷款和应收款项。
(2)持有至到期日的投资。
(3)为交易而持有的金融资产。
在以上四类金融资产中，对于为交易而持有的金融资产和可供出售的金融资产，将用公允价值(市场价值)进行评估；对于持有至到期日的投资和企业源生的贷款和应收款项，将用摊余价值(帐面价值)进行评估。.
与市场价值相比，公允价值定义更广泛、更概括。在相当多的情况下，可以用市场价值来代替公允价值；但如没有证据表明资产交易市场存在时，公允价值可由收益法或成本法来获得。
二、寿险公司负债的公允价值的评估
(一)寿险公司负债的公允价值的评估原则
在国际财务报告准则第4号——保险合同(1FRS4)中，对于保险合同作出了如下定义：“合同的一方(保险公司)接受另一方(保险客户)的重大保险风险，如果一些指定的不确定的将来发生的事件(被保险事件)对保险客户产生不利影响，保险公司同意补偿保险客户。”但是对于那些并没有重大保险风险的保单，如一些储蓄和养老金计划，不管它们的法定形式如何，都将被指定为金融工具并包含在IAS39的范围之内。lAS39也将适用于那些主要承载金融风险的合同，例如信用衍生工具和某种形式的金融再保险。
为了帮助保险公司作出判别，国际会计准则委员会已经澄清了其对重大保险风险的定义。重大风险指的是，也仅仅指，某一投保的事件可能导致保险公司在某种情况下将支付重大的额外赔偿，而不是指那些导致保险公司损失部分商业利润的情况。
根据以上原则，在评估寿险公司负债的公允价值时可采用以下方式处理：对于含重大保险风险的保单(在IFRS4定义范围之内的保单)，用精算评估法计算其公允价值(寿险责任准备金)；对于不含重大保险风险的保单(即在lAS39范围之内的保单)，用现值法计算其公允价值。
(二)寿险公司负债的公允价值的评估方法
1.对于在IFRS4定义范围之内的保单
在IFRS4定义范围之内的保单都含有重大保险风险，寿险公司所经营的各种传统型寿险、意外伤害险等都属于此范畴，对于这类保单是没有市场价值可以参照的，在对其公允价值进行评估时，主要由精算人员选择合理的精算假设，包括预定利率、预定死亡率、预定费用率等，对所承担的保险责任进行评估，得出其责任准备金，以责任准备金来代替其公允价值。
2.对于在lAS39定义范围内的保单
对于不包含重大保险的保单，如一些储蓄和养老金计划，都将被指定为金融工具并包含在IAS39的范围之内，由于这些保单没有市场价值可参照，因此，一般采用现值法评估其公允价值，在评估时遵循以下原则：
(1)如果现金流无风险，则采用无风险利率进行贴现。
(2)如果现金流有风险，则应进行风险调整以反映风险的市场价格，进行风险调整的方式有三种：一是调整折现率，即在无风险利率上增加一个风险溢价；二是使用期权定价技术对不同情境下的结果加权；三是调整折现的现金流。
(3)应包含所有与该保单相关的现金流。对于这类保单，计算公允价值的方法有直接法和间接法两种，直接法是从资产定价的角度，在经过适当的风险调整后直接折现负债现金流，
间接法，其基本思想是业务要按其产生的未来现金流估价。其具体步骤是：首先在随机各种情境下产生预期的未来现金流，其中要考虑负债所对应资产的投资收益、法定会计基础、所得税和风险资本需求；随后按照风险调整的资本成本贴现未来现金流，求均值后得到可分配收入现值(DDE)；从资产的市场价值中扣除DDE和递延税收负债后，就得到了负债的公允价值。
递延税收负债：
在上述符号中，FVL为负债的公允价值，TVL为用以计算税收的负债价值，l为负债的现金流，E为可分配收益，MVA为资产的市场价值，TVA为用以计算税收的资产的价值，T为税率。
三、公允价值的评估对寿险公司财务报告的影响
公允价值标准是整个国际会计标准的发展趋势，保险合同也在向公允价值标准迈进，在IASB关于保险合同的第一阶段和第二阶段中，采用公允价值对寿险公司进行评估，其经营结果与采用当前方法相比会有一定差异，理解这些差异及导致这些差异产生的因素有助于我们更好地理解和运用公允价值。由于在这两个阶段中，对于占寿险公司资产绝大部分的金融资产主要将依据lAS39来进行评估，这意味着寿险公司的资产已经基本上以公允价值为基础了，这样，对寿险公司负债的评估原则和方法的调整会对寿险公司经营成果的反映产生影响，同时，由于IAS侧重于资产负债表，以下，将通过分析在保险合同项目第一阶段和第二阶段中对寿险公司负债的评估来阐述公允价值的评估对寿险公司的财务报告的影响。
(一)IASB关于保险合同项目的第一阶段
在第一阶段中，IFRS4对保险合同给出了明确的定义，而且定义十分宽泛，主要指保险人接受了重大保险风险。对于属于IFRS4范围内的保险合同，其负债都将采用精算评估法来评估。在采用精算评估法评估负债时，相关的精算假设如利率、死亡率及费用率等都是由精算师根据行业准则及其经验来作出判断，并根据这些假设来评估负债，而这些假设一经确定，在相当长的一段时间内都不会发生变化，这就导致寿险公司的这部分负债被锁定，相当于是用摊余成本法(帐面价值)来评估负债；而与此同时，由于寿险公司的金融资产主要属于IAS39的范围之内，这就意味着相当一部分金融资产的公允价值是用市场价值来代替的，因此，在保险合同项目的第一阶段，会出现由于寿险公司的负债的相对锁定，而资产由于采用公允价值进行评估会受市场因素的影响很大，由此，在寿险公司资产负债表上，其净资产(所有者盈余)会发生很大的波动。
(二)IASB关于保险合同项目的第二阶段——以公允价值为基础的会计体系
在第二阶段，由于针对所有的保险合同都将以公允价值为基础来进行评估，尽管针对保险合同评估公允价值的进一步的规则还在研究中，但可以预期的是，在评估寿险公司负债的公允价值的时候，其所用的精算假设，尤其是利率等，会根据当时的实际情况来进行调整，而这些精算假设的调整无疑会影响到各种保险合同的公允价值，由此使得寿险公司的负债的评估值会发生较大的波动。但需要注意的是，当由于受市场利率波动等因素而调整精算假设，进而使得寿险公司负债的公允价值发生较大波动时，寿险公司的金融资产也会由于受到与影响精算假设的一些因素(主要为利率)的变化而使得其市场价值发生改变，从而使得寿险公司资产的公允价值也随之发生较大波动。可以预期的是，资产和负债的公允价值的波动具有一定的抵消作用，这样的结果将使得在资产负债表上净资产的波动降低，从而能更为准确合理地反映寿险公司的经营状况。
四、国际会计准则与国内会计准则财务处理的主要差异
对于保险公司来讲，在对于一些会计科目的处理上，国际会计准则与中国现有的会计规定存在一定差异，由于这些差异的存在，会导致以国内会计准则编制的会计收益和以国际会计准则编制的会计收益之间存在着系统性的差异。这些差异主要体现在责任准备金评估、对投资的处理、对保单获得成本的处理及递延税项等。
(一)国际会计准则与国内会计准则对责任准备金评估的差异
对于责任准备金的评估，在国内的会计准则中是参照保监会颁发的有关精算规定，根据险种的不同而采用完成修正法、均衡纯保费法等，有关的精算假设也参考有关的规定，采用较保守的精算假设；而在国际会计准则中，对于IFRS4范围内的保险合同，由精算人员选择合理的精算假设评估其责任准备金，对于IAS39范围内的保险合同，则采用现值法评估其公允价值。总体来讲，国际会计准则所采用的精算假设要与真实情况更接近一些，而国内会计准则所采用的精算假设较保守，因此，在会计利润核算上，由于此项差异会导致国内会计准则下的利润比国际会计准则下的利润高。
(二)国际会计准则与国内会计准则对金融资产评估的差异
对于金融资产的评估，在国际会计准则下，根据IAS39，将金融资产划分为为交易而持有的金融资产、可供出售的金融资产、持有至到期日的投资、企业源生的贷款和应收款项等四类资产，对于前两类资产，采用公允价值(市场价值)来进行评估，对于后两类资产，采用摊余成本法(帐面价值)来进行评估；而在国内会计准则下，则将金融资产划分为短期投资和长期投资(一年以上)两部分，对于短期投资，按照成本与市价孰低来评估，对于长期投资，则按照帐面价值与可收回金额孰低来进行评估。
显然，由于寿险公司的负债主要为长期的，因此，为达到资产负债匹配，寿险公司的金融资产也主要为长期的，由此，在国内会计准则下，金融资产的价值评估会相对锁定，其波动性会小于在国际会计准则基础上所评估出的金融资产价值。
(三)国际会计准则与国内会计准则对递延保单获得成本和递延税项等项目的处理的差异
在国内会计准则中，对于保单获得成本采用一次性摊销的方式，不形成递延保单获得成本，这样，在公司最初的几个经营年度，在会计利润的核算上会有低估的可能，在一定程度上，不能客观地反映公司的实际财务状况。而在国际会计准则中，则会在会计处理上将部分保单获得成本视为递延资产，由于此因素的存在，会导致在国际会计准则下的会计利润会有所提高，在一定程度上能客观反映寿险公司的盈利能力。
