关键词：协同性 风格投资 封闭式基金 折价
一、引言
证券市场上，不同证券的收益波动之间常存在显著的关联性，资产价格或收益在某种经济或心理因素支配下的共同变化称为协同性(Comovement)。协同性经常出现在一些具有共性的证券中，如小公司股票、指数样本股、封闭式基金等。传统理论认为价格协同性反映了基础价值的协同性。基础价值协同性观点能解释一些价格共同变化的现象如行业块板效应，但是某些证券的基本面根本不相关，为什么其价格会协同变化呢?传统理论难以给出令人满意的解释。学术界将具有相似属性和收益表现的资产特征称为风格，将按照风格而非单个证券配置资产的投资组合管理方法称为风格投资。协同性与风格投资的关系在国内还是一个全新的课题。本文的目的在于通过理论分析和实证检验，对中国证券市场的协同性进行较为系统的探讨，论证风格投资是产生协同性的重要原因。
二、文献综述
(一)国外文献 关于协同性的根源，传统理论以Fama的有效市场假说和Sharpe的资本资产定价模型为代表。在资本资产定价模型中，市场因素是影响所有证券及投资组合收益率的唯一因素，即系统性风险因素。这一理论假定投资者是理性的，或者由于套利的存在使得噪声交易者(非理易者)无法对证券价格产生影响。在有效市场中，证券价格等于其基本价值。因此，证券间价格协同性源于基础价值的协同性(或基本面协同性)。但实证研究表明，基础价值协同性并不是协同性的唯一根源，基本面不相关的资产也能产生协同性。经验证据表明风格和行业是影响证券及投资组合收益率的重要因素。Sharpe(1992)对美国证券市场上的共同基金1985年到1989年间每月的业绩表现进行研究，发现大约90％的投资组合收益都来源于某种投资风格，只有10％的收益来源于个股选择。尽管共同基金所持有的个股不同，但具有类似风格的基金在一段时间内的收益相关性强，风格对投资组合的收益起决定性的作用。
国外学者从不同角度提出各种不同于基础价值协同性的观点。一方面，Vijh(1994)、Fama(1995)、Barberis和Shleifer(2003)等基于指数调整事件研究风格投资与收益协同性；另一方面，更多文献从封闭式基金折价的角度实证分析了协同性产生的原因。封闭式基金折价是指基金的交易市价低于其单位资产净值。Lee，Shleifer和Thaler(1991)对美国市场上封闭式基金折价的研究发现，不同基金的折价之间高度相关，这说明各封闭式基金的折价之间存在一个共同的因素，这一共同因素或者来自基本面，或者来自行为因素，或者二者兼有。然而，由于各封闭式基金所持有的证券组合的构成一般是不同的，即各封闭式基金相互间的基本面是不相关的，因此基本面协同性理论无法对这些协同性提供合理的解释。Lee，Shleifer和Thaler进一步提出基于偏好的协同性观点：封闭式基金的基本面可能并不存在相关性，但其折价也会随个人投资者需求偏好的变化而产生协同性，即相同的个人投资者的情绪变化对所有基金的影响应该是相同或相似的。按照这一理论，某一组特定的投资者(如个人投资者)所持有和交易的证券之间一般都会存在协同性，因为它们都受到相同的投资者情绪变动的影响。Fama和French(1995)研究收益率的三因素模型，发现某些证券的收益协同性与基础价值协同性无关。Froot和Dabora(1999)研究“孪生股票”Royal Dutch和Shell，它们有相同的现金流但交易地点不同，Royal Dutch在纽约交易，Shell在伦敦交易。Royal Dutch与纽约交易的股票收益相关，Shell与伦敦交易的股票收益相关，即协同性与交易地属性相关，其结论支持Fama和French的观点。Barberis和Shleifer(2003)提出协同性的类别理论(Category)：投资者对现金流相关的资产进行分类，然后按类别水平分配资金。类别理论能解释现金流相关的股票存在协同性的原因，但无法解释为什么现金流不相关的资产也存在协同性。Barbefis，Shleifer和Wurgler(2005)总结已有的研究成果并进一步提出风格投资协同性理论：除基本面因素外，投资者的交易行为也会通过引发对某些证券需求的相关变动，促使证券价格或收益协同变化，风格投资产生协同性。风格投资包括类别、偏好等几种情况，风格投资协同性理论对基本面协同性理论做出补充和修正，丰富了协同性理论，使之更为系统，从而能够更好地解释证券市场上各种协同性的来源和性质。综合国外研究成果，协同性的各种观点可概括为两种不同的理论：基础价值协同性与风格投资协同性。
(二)国内文献 国内对协同性与风格投资关系的研究尚处于起步阶段。宋威、苏冬蔚(2007)基于指数调整事件提出风格投资是收益协同变化的重要原因，本文拟从封闭式基金折价的角度研究协同性与风格投资的关系。相对西方封闭式基金的历史，我国封闭式基金刚刚起步。虽然我国封闭式基金存在的历史不长，但基金的价格也呈现出明显的折价现象。章早立(2001)和汪光成(2001)从定性的角度分析了我国封闭式基金折价的原因，由于缺乏实证研究，他们的分析更多基于一种推测而无法确定导致基金折价的真正因素。上海证券交易所综合研究报告(2002)运用多变量逐步回归分析方法，发现基金规模、上市时间、分红情况以及集中度等因素对基金折价率具有显著影响，但并没有解释清楚基金折价形成的原因。张俊喜，张华(2002)从行为金融角度，认为投资者情绪是导致我国封闭式基金折价的原因，并找到了相应的证据，但解释并不充分。因为投资者情绪只是使基金定价出现某种“共同运动”，可能共同地推高基金价格出现溢价，也可能共同地压低基金价格出现折价，也可能使价格不停地在溢价折价间进行变换。王擎(2004)从折价形成机制的角度剖析我国封闭式基金折价形成的原因，指出折价的形成既包含噪声成份又包含理性预期成份，但更主要体现为噪声交易。武珊(2006)基于行为金融的理论框架，从投资者情绪的角度对我国封闭式基金的折价现象进行了实证分析，并对投资者情绪的多样性和差异性进行初步研究。国内文献系统地研究了封闭式基金折价的相关性，但尚未深入地探讨协同性的根源及协同性与风格投资的关系。为此，本文首先对2001年至2007年的中国封闭式基金的折价进行统计分析，然后构建基金折价指数及投资者情绪的替代变量，对封闭式基金折价的相关性及投资者情绪多样性进行实证检验，并对基金折价与投资者情绪进行相关性分析。结论表明，中国证券市场上不仅存在协同性，而且协同性表现出较强的风格投资特征，因此风格投资是产生协同性的重要原因。
三、研究设计
(一)研究假设 根据LST(1991)的推论，假如投资者情绪影响了封闭式基金折价，那么这些情绪应该分布于整个封闭式基金市场，而不是针对单独一个或几个基金。由此，所有封闭式基金的折价率应该存在高度的相关性。另外，由于不同的封闭式基金投资组合各异，因而基金基本面因素也会有所不同，根据折价的传统理论解释，如果是基金的基本面因素主导了基金的折价，那么不同的基金折价之间应该表现出相当的差异性，相反，如果检测到不同基金折价之间存在高度的相关性，那么可以断定基金的基本面因素不是基金折价的主导因素。为此，本文提出两个假设：
假设1：在投资者情绪影响下封闭式基金折价具有协同性
假设2：在中国封闭式基金市场中存在不同类别的投资者情绪
(二)样本选取和数据来源 中国封闭式基金原有54只，近几年先后有15只封闭式基金的封闭期到限或转为开放式基金。为了从整体上把握我国封闭式基金折价的统计特征，本文选择了我国现有的全部39只封闭式基金作为研究样本。Weiss(1989)和Peave(1990)指出基金上市后25周为IPO期，而在IPO期间基金溢价有逐步变小的趋势，为了消除IPO期间数据的影响，所有基金的折价均从其首次交易6个月后算起到2007年7月20日结束。另外，在进行基金折价的协同性分析时，为了便于数据比较需要选择相同日期。为此，时间窗口选择为2003年3月7日到2007年7月20日，每只基金包含的样本数量为217个。
本研究数据采用周五基金收市价，基金价格来源于中信证券分析系统，基金净值等权重数据来自全景网络信息系统(www，p5w，net)，数据处理用EXCEL及SPSSl3计量分析软件。
其中，wit表示t时期基金i的权重系数，由该基金的单位资产净值决定，nt为t时期包含有价格和净值数据的基金数量。
(5)投资者情绪。由于投资者情绪很难定量测度，只能间接验证，本文用剔除了样本基金的价值加权折价指数作为投资者情绪的替代变量。
四、实证分析
(一)我国封闭式基金折价的相关性分析 本文选择了我国现有的39只封闭式基金的周数据作为样本，利用Pearson相关系数来衡量基金折价之间的相关性，见(表1)。
表1中显示封闭式基金之间的Pearson相关系数的分布统计。结果表明，39只封闭式基金折价的相关系数大于0，7的共有618个，占总数741的83.4％，而且相关系数在0.9以上的共有365个，占总数的49.26％，双尾t-检验在1％水平上统计显著，说明基金折价的正相关关系十分显著。实证结果表明，假设1成立，即在投资者情绪影响下封闭式基金折价具有协同性。
(二)关于投资者情绪多样性的实证检验 如果假设2成立，即在中国封闭式基金市场中存在不同类别的投资者情绪，则按折价幅度分类的封闭式基金折价率相对于整体而言具有更强的相关性。 按照折价幅度对39支样本基金进行分组，同一组内的基金拥有较为接近的折价幅度，不同组内的基金具有差异性较大的折价幅度。因为折价幅度是投资者情绪强弱的直接表现，所以通过分组可以获得同一组内的基金拥有更为相似的投资者情绪，不同组基金间的投资者情绪存在较大的差异性。
按照各个封闭式基金周折价数据的算术平均值，将39支样本基金分为五类，从第一类到第五类折价幅度依次增加，分别为组一、组二、组三、组四、组五，对应基金数量分别是7个、10个、9个、7个、6个。在对39支样本基金按照折价率大小进行分组的基础上，分别计算每个组内基金折价率之间的相关性，统计结果见表2。表2各组内基金折价率之间相关系数分布统计与整体基金折价率之间的相关系数分布统计结果相比：(1)各组内基金折价的相关系数分布更为集中。整体基金折价的相关系数分布在区间(0.6，1)之内，而组一和组二内基金折价的相关系数分布在区间(0.7，1)，组三内基金折价的相关系数分布在区间(0.8，1)，组四和组五内基金折价的相关系数分布在区间(0.9，1)。(2)各组内基金折价的相关性更加显著。统计显示，除第一组和第二组内约有25％的基金相关系数分布在0.7到0.8之间外，其余各组内基金折价率之间相关系数均大于0.8。全部组的相关性都通过假设检验，而且零相关的双尾检验值都为零，即各组内基金折价之间不相关的可能性基本为零，说明各组内基金折价率的相关性统计相对于整体基金折价的相关性统计而言更加显著。实证结果表明：按折价幅度分类后，同类基金折价率之间相对于整体而言具有更强的相关性，因此假设2成立，即在中国封闭式基金市场中存在着不同类别的投资者情绪。
(三)基金折价与投资者情绪的相关性分析 投资者情绪是难以度量的变量，因此考虑用替代变量。按照投资者情绪理论，既然投资者情绪主导了基金折价，两者存在正相关关系，那么基金折价率本身就是投资者情绪的度量，为此，本文将验证“投资者情绪”对特定基金折价的解释力与相关性。
本文采用价值加权折价率(VWD)来替代基金的整体情况，在分析某一基金折价率与VWD的关系时，本文将该基金剔除在VWD的组成基金之外，即用该基金之外的所有基金作为组成基金构造价值加权指数，代替投资者情绪，检验该基金与投资者情绪之间的关系。这样，39只封闭式基金就分别对应39个剔除了自身的价值加权折价指数序列。为此，本文通过回归分析，检验折价指数对非指数组成基金折价率的解释力，然后通过Pearson相关系数检验两者的相关关系(见表3)。回归方程为：DISit=αi+βiVWDt
(4)
从(表3)可以看出，用剔除了样本基金的价值加权折价指数代替的“投资者情绪”对样本基金折价率有较强的解释力。39个回归方程的调整确定系数平均值高达0.6159，样本基金与折价指数之间相关系数平均值达到0.7672，呈现出高度的相关性。这一结果表明，其它基金的折价率对样本基金的折价率拥有较强的解释力，两者存在高度的相关性，这进一步证实了基金折价存在共同趋势，基金折价受到共同因素的影响，投资者情绪是基金折价协同性的根源。
论文摘 要： 文章对封闭式基金和开放式基金进行了深度的对比研究，在定性和定量对比分析的 基础上，提出了封闭式基金比开放式基金更有投资价值的观点，对普通居民的基金投资有较 大的指导作用。
一、封闭式基金和开放式基金的定义
证券投资基金（以下简称基金）是指一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过 发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从 事股票、债券等 金融 工具的投资，并将投资收益按基金投资者的投资比例进行分配的一种间 接投资方式。
按是否可自由赎回和基金规模是否固定，基金可分为封闭式基金和开放式基金。封闭式基金 是指经核准的基金份额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依法设立的证券交 易场所交易，但基金份额持有人不得申请赎回的基金。由于封闭式基金在封闭期内不能追加 申购或赎回，投资者只能通过证券经纪商在二级市场上进行基金的买卖。封闭式基金的期限 是指基金的存续期，即基金从成立起到终止之间的时间。根据《中华人民共和国证券投资基 金法》的规定，封闭式基金合同到期有3种处理方式：第一，封闭式基金转化为开放式基金 ；第二，可以按照《基金法》第66条的规定，延长基金合同期限；第三，按基金合同的约定 进行清盘。截止到2007年底，我国目前已到期的封闭式基金都采用了第一种到期处理方式， 全部转型为开放式基金。
开放式基金是指基金份额总额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或赎 回的基金。为了满足投资者赎回资金、实现变现的要求，开放式基金一般都要从所筹资金中 拨出一定比例，以现金形式保持这部分资产。这虽然会影响基金的盈利水平，但作为开放式 基金来说是必需的。
二、封闭式基金和开放式基金性质对比分析
1.期限不同。封闭式基金有固定的期限，存续期通常在5年以上，一般为10年到15年时间， 经受益人大会通过并经证券主管部门同意可以适当延长期限。开放式基金没有固定期限，投 资者可随时向基金管理人赎回基金份额，若大量赎回后基金份额规模低于 法律 规定的最低规 模，开放式基金会被要求清盘。
2.发行规模限制不同。封闭式基金的基金规模是固定的，在封闭期限内未经法定程序认可不 能增加发行。开放式基金没有发行规模限制，投资者可随时提出申购或赎回申请，基金规模 随之增加或减少。
3.基金份额交易方式不同。封闭式基金的基金份额在封闭期限内不能赎回，持有人只能在证 券交易场所出售给第三者，其交易在投资者之间完成。开放式基金的投资者在首次发行结束 一段时间后，可随时向基金管理人或其机构提出申购或赎回申请，绝大多数开放式基金 不上市交易，开放式基金的交易在投资者与基金管理人或其机构之间进行。
4.基金份额的交易价格 计算 标准不同。封闭式基金和开放式基金的基金份额除了首次发行价 都是按面值加一定百分比的购买费计算外，以后的交易计价方式不同。封闭式基金的买卖价 格受市场供求关系的影响，常出现折价交易现象，其价格并不必然反映单位基金份额的净资 产值。开放式基金的交易价格则取决于每一基金份额净资产值的大小，其申购价一般是单位 份额净资产值加一定比例的购买费，赎回价是单位份额净资产值减一定比例的赎回费，其交 易价格不受市场供求影响。
5.基金份额净资产值公布的时间不同。封闭式基金一般每周或更长时间公布一次份额净资产 值，而开放式基金一般是每个交易日连续公布。
6.投资策略不同。封闭式基金在封闭期内基金规模不会减少，因此可进行长期投资，基金资 产的投资组合能有效地在预定计划内进行。开放式基金因基金份额可随时赎回，为应付投资 者随时赎回变现，所募集的资金不能全部用来进行投资，更不能把全部资金用于长期投资， 必需保持基金资产的流动性，在投资组合中需保留一部分现金和高流动性的金融资产。
三、封闭式基金和开放式基金特征对比分析
封闭式基金和开放式基金是基金管理公司提供的两类间接投资工具，它们都具有集合投资、 分散风险、专家理财的特点，但在金融产品的交易成本、流动性、风险特征方面它们是有明 显区别的：
1.交易成本不同。封闭式基金只能在证券交易所上市交易，和股票的买卖交易不同，封闭式 基金的交易无需缴纳印花税，只需缴纳最高0.3％的交易佣金，进出一个来回最高只需支付0 .6％的交易成本。投资者申购、赎回开放式基金是以基金管理公司为交易对手的，一般情况 下开放式基金的申购需要缴纳1.5％的申购手续费，开放式基金的赎回需要缴纳0.5％的赎回 手续费，申购、赎回一个来回投资者需要支付2％的交易成本。由此可见，封闭式基金的交 易成本明显低于开放式基金。
2.流动性不同。封闭式基金和股票一样是实行t＋1交易制度的。投资者当天买入封闭式基金 ，基金份额当晚过户到投资者账户，次日即可出售已购入的基金份额。当天出售的封闭式基 金其成交金额虽然次日才能提现，但卖出委托确定成交后其成交金额可立即用于购买其它证 券。开放式基金的份额在投资者有效提交申购指令后t+2日入账，即当日申购某只开放式基 金，申购日后的第2日其份额才能入账，其份额才能抛售。投资者赎回开放式基金，其资金 到账时间也比较迟，一般需要4～7个工作日。由此可见，封闭式基金份额入账的时间和资金 到账的时间明显快于开放式基金，其流动性明显更强一些。
3.风险不同。根据一般封闭式基金的基金合同，封闭式基金至少要保证20％的债券投资比例 ，其投资股票的比例最高只能达到80％。而一般开放式基金的基金合同规定，开放式基金只 需要保证5％的债券投资比例，其投资股票的比例最高可以达到95％。股票是高风险的投资 工具，股票的投资比例越高，投资者的投资风险越大。由于封闭式基金的股票投资比例略低 ，其投资风险也略低于开放式基金。
四、封闭式基金和开放式基金投资绩效对比分析
由于封闭式基金的股票投资比例略低，从理论上来讲，封闭式基金的投资收益要逊色于开放 式基金。但是由于受诸多因素的影响，封闭式基金无论是在我国证券市场还是在西方成熟证 券市场，封闭式基金都存在广泛的折价交易现象。封闭式基金的交易价格一定程度上低于其 单位净资产值。由于我国封闭式基金到期一般都采用封转开的处置方式，如果投资者以折价 的价格买入封闭式基金，然后一直持有到期，封闭式基金的投资者可 自然 获取交易价格向其 净资产值回归的差价收益。如果考虑这部分差价收益，封闭式基金的投资收益可以和开放式 基金相媲美。
笔者对2007年年底前19只封转开基金的收益情况进行了实证分析，该实证分析建立在以下假 设基础上：（1）封闭式基金和开放式基金的投资起始日都是2005年12月31日；（2）封闭式 基金和开放式基金的投资都是长期投资，即封闭式基金购入后一直持有至退市日或份额转换 日；（3）由于封闭式基金是股票型基金，所以可以直接将封闭式基金的收益率和股票型开 放式基金的收益率进行对比；（4）不考虑封闭式基金的交易手续费，也不考虑开放式基金 的申购、赎回手续费。实证分析的结论如下：
1.如果在封转开基金的退市日出售封闭式基 金，19只基金中除了基金兴业、基金同智、基金 裕元、基金金鼎之外，其余15只封闭式基金的投资收益率都超过了同期所有股票型开放式基 金的平均收益率。而基金兴业、基金同智的收益率较低是有原因的，因为这两只基金的封转 开没有先例可循，它们在封转开之前股票仓位比股票型开放式基金明显要低，较低的股票仓 位直接导致了较低的投资收益率。
2.如果将封转开基金持有至基金份额转换日（封闭式基金份额转换为开放式基金份额的日期 ，一般按封闭式基金的单位净资产值转换，如当天单位净值为3.6690元，1份封闭式基金可 转换为3.6690份开放式基金），19只基金中除了基金兴业、基金裕元之外，其余17只封闭式 基金的投资收益率都超过了同期所有股票型开放式基金的平均收益率。
3.总体来看，随着时间的延续，封转开时间越迟的基金其投资收益率越是高于同期所有股票 型开放式基金的平均收益率。比如：基金兴业2006年8月8日终止上市时，其投资收益率30.6 9％，低于同期所有股票型开放式基金的平均收益率14个百分点；基金普华2007年4月24日终 止上市时，其投资收益率251.49％，高于同期所有股票型开放式基金的平均收益率74个百分 点；等到基金兴安2007年11月21日终止上市时，其投资收益率414.07％，高于同期所有股票 型开放式基金的平均收益率151个百分点，封闭式基金和股票型开放式基金投资收益率的差 距越拉越大。
4.封转开基金持有至基金份额转换日的平均收益率为266.77％，持有至退市日的平均收益率 为234.46％，封转开基金持有至基金份额转换日的平均收益率要高出32个百分点，虽然这里 面有12个百分点要归功于大盘的上涨（同期股票型开放式基金的平均收益率提高了12个百分 点），但是还有20个百分点的收益率要归功于封闭式基金市场价格向其净资产值的回归，因 为封闭式基金是按照基金的单位净资产值转换为开放式基金的。
综上所述，封闭式基金和开放式基金相比，其交易成本低，流动性强，风险低，由于封闭式 基金折价的存在，长期投资封闭式基金不但可以获取指数上涨带来的封基价格上涨收益，还 可以获取其价格向其净资产值回归的收益，其总收益大体高于同期股票型开放式基金的收益 ，所以封闭式基金的投资价值要更胜股票型开放式基金一筹。封闭式基金更值得广大投资者 投资。
优秀封基业绩可追巴菲特
由于封闭式基金的资产配置在推出之初便被法律严格界定为股票的投资比例不得高于80％，国债投资比例不得低于20％，将其业绩与股票投资比例最高可达95％的股票――股票型基金(根据中国银河证券股份公司基金研究中心的分类，以下同)相提并论，显然是不公正的。
而如果与资产配置接近的混合一―偏股型基金相比，封闭式基金的业绩足以与之平分秋色。截至2007年10月19日，封闭式基金过去一周、一个月、三个月、六个月、一年、两年、三年平均净值增长率分别为-1.69％、3.17％、29.04％、60.76％、120.28％、190.89％、366.77％和354.64％，而混合――偏股型基金同一期限的净值增长率分别为1.98％、1.97％、30.21％、58.95％、122.52％、191.11％、380.66％和345.27％，两者几乎不分轩轾。
封闭式基金的超长期业绩更是可以笑傲江湖。截至2007年10月19日，34只传统封闭式基金非加权平均累计收益率高达529.86％，即使从首只封闭式基金成立的1998年9月算起，净值年复合增长率也达到20％以上；而同期上证指数累计涨幅为477％左右，年复合增长率仅为17％左右；可以说封闭式基金在超长期整体跑赢大盘，这是一份相当出色的成绩单。成立于2000年7月份的基金兴华累计收益率高达1095.51％，年复合增长率高达36％，更是足以与股神巴菲特媲美。
封闭式基金具有相对大多数开放式基金的交易便利优势。由于可通过场内交易系统买卖，其一买一卖的交易成本约为0.7％，远较资产配置接近的混合――偏股型基金申购赎回费率总计2％低很多。虽然存在可上市交易的开放式基金(如LOF和ETF)，但数量较少，如混合――偏股型LOF仅有5只，或者上市交易规模极为有限，有的LOF一天也没有成交。
有舆论认为封闭式基金应当发挥其规模固定、有利长期持股的优势，这是苛求。基金只要能为持有人实现资产长期稳定增值，采取何种投资风格有自主选择权。从波动幅度、风险系数和夏普比率看，封闭式基金的风险控制做得不比资产配置接近的混合――偏股型基金差。这对于没有申购赎回压力的封闭式基金来说已属难得。当前绩优蓝筹股也存在较大泡沫，要求长期持有反而可能违反价值投资原则。
折价分红实为炒作题材
封闭式基金为原始份额持有人创造的财富，远大于折价所导致的损失。截止2007年10月19日，39只封闭式基金加权平均折价率降低到29.17％，离到期日最远的基金通乾折价率也缩减至31.32％。即使考虑折价，并从封闭式基金开始发行的1998年算起，34只传统封闭式基金的交易价格菲加权年复合涨幅也达到17％，即原始份额持有人即使现在出售，同样能取得跑赢大盘的收益。基金兴华33％的交易价格年复合涨幅更是让人刮目。与考虑折价后的高收益相比，折价真的就如此不可容忍吗?
折价对作为主体的二级市场份额持有人更无损失一说。目前封闭式基金的绝大多数持有人是二级市场份额持有人，而非原始持有人。据华夏基金公司统计，基金兴华最初有30多万原始持有人，到2006年仅存6万人，占比不到20％。而众多二级市场份额持有人投资封闭式基金的目的，是通过炒作谋取差价。炒作需要题材和概念配合，而折价和分红无疑是最能制造行情的题材。对这些人来说封闭式基金折价并无带来损失一说。将封闭式基金二级市场和股市比较，这一点便很容易理解。
说大部分封闭式基金持有人都要求分红不一定属实。不可否认封闭式基金的机构持有人(尤其是原始份额持有人)如社保基金、大型保险公司等，确实存在一定的分红要求，这可能是出于获取稳定收益的需求和免征资本利得税的考虑。但与开基相似，大部分持有人更重视基金净值的高成长性，以及在此基础上二级市场交易价格的上涨，而不是分红。在分红问题上大做文章的，更多是在二级市场的投资者，并以此为封闭式基金创造独特的题材和独立的行情机会。
激励不足是创新封基要害
每一种委托理财方式在制度设计上均有其比较弱势，封闭式基金也不例外，只不过中国封闭式基金的制度革新牵涉到立法修改，解决难度较大。传统封闭式基金存在的核心问题是对基金管理人的激励和约束。与做好开放式基金可实现持续净申购，多提管理费激励管理人相比，封闭式基金规模的固定性使其“旱涝保收”，管理人没有激励将其做好；而持有人大会流于形式，对管理人的制约甚弱。分红会缩小封闭式基金规模以致削减管理人提取的管理费，基金管理人喜欢分红才是不合情理。
针对传统封基的某些弱势，创新型封闭式基金在制度革新上作出了有益尝试，如大成优选和国投瑞银瑞福进取等引入了救生艇条款、业绩报酬激励机制、损失弥补机制或强制分红机制，但很难认为其取得了实质性突破。对管理人的利益激励革新仍不够有力，管理人的收入仍主要限于固定规模提取的管理费，这是创新型封闭式基金的关键性弱点；持有人对管理人的实质性约束基本未触及；对于从中国台湾借鉴过来的“救生艇”条款，只要对封闭式基金的交易价格稍加扰动，便无法满足。部分创新型封闭式基金的条款过于复杂，连专业人士都难以读懂，普通投资者要理解和接受更是难上加难。
值封基分红破冰之际，本刊在平面媒体中率先披露在封基散户持有人中产生较大共鸣的一封致中国证监会的建议信，一则使持有人之需求上达监管层之天听，二则帮助弱势之散户持有人谋取更广泛的支持，在就封基分红与机构的博弈中取得相对公平的利益。
本文也特请多次为持有人成功请命、享誉金融界的宋一欣律师，为广大读者一断封基分红之是非。
封闭式基金分红最大的争议之一，在于很多封闭式基金契约中收益“每年分配一次”的条款，是否与《证券投资基金运作管理办法》(以下简称《办法》)中收益分配“每年不得少于一次”的规定相抵触。这个在舆论上产生巨大争议的问题，其实在法律上是没有争议的。
“不得少于一次”＝“必须大于一次”
《证券投资基金法》对封闭式基金每年的分红次数没有明确规定，但中国证监会颁布的《证券投资基金运作管理办法》第三十五条规定：“封闭式基金的收益分配，每年不得少于一次，封闭式基金年度收益分配比例不得低于基金年度已实现收益的百分之九十。”有人会据此在“不得少于一次”上做文章，说“不得少于一次”可以大于或等于一次，因此封闭式基金的分红条款可以是“每年分配一次”。
但是，按照法律原则，在《证券投资基金运作管理办法》中并没有“不得少于一次”必须包含本数的条款，也就是说如果不是写成“不得少于一次(包括一次)”，就可以理解“不得少于一次”为“必须大于一次”。从这一角度看，有的基金管理人将封闭式基金收益规定为“每年分配一次”的做法是不妥的。另外，根据《合同法》的有关规定，基金发起人、管理人、托管人都是格式合同(基金契约)的提供方，而普通的基金份额持有人则是格式合同的非提供方，发生争议的时候，有关条款(如“不得少于一次”)就应当作出有利于非提供方的解释(即必须大于一次)，而不是沿用提供方的解释(即等于一次)。封闭式基金历史分红记录查询也显示，在实际每年分红次数上，少数封闭式基金在某些年份每年有两次(如基金安信、基金安顺、基金金盛、基金科瑞、基金银丰)，而基金银丰在2004年的分红则达到了3次。
2006年以来，封闭式基金的业绩相当好，上半年的潜在分红能力达到370亿元，可分配红利十分丰厚；无论从业绩上还是从规定或约定上讲，没有理由不实行中期分红。其中，54只封闭式基金上半年实现已分配收益12．93亿元，未分配收益128．20亿元，另外还有250．95亿元的未实现利润。如果基金管理人拒绝大于一次分红的话，基金份额持有人可以要求基金管理人改正并实施分红，也可以向监管部门举报，要求监管部门查处这种违法、违约行为，更可以向法院要求基金管理人改正。
从“不得少于一次”论“基改”
《办法》从2004年7月1日起就已经正式施行，第三十五条中有关收益分配“每年不得少于一次”的规定是明确的。两年多来，有关基金管理人一直没有修改收益“每年分配一次”的条款，显然是有悖法律的。这一条款应当通过基金管理人直接加以修改，或者通过基金份额持有人大会决议加以修改，而监管部门也应当对这个问题加以监管。
在股权分置改革基本完成、证券市场走向牛市和建立多层次资本市场的大趋势下，加速推动基金品种多样化和基金类型转换是十分必要的。基金份额持有人要求中期分红，本质上是基金类型转换的另外一种表现形式。为适应资本市场发展的需要，有必要围绕以下思路推进证券投资基金的改革。
(一)可以对现有封闭式基金，根据持有人的要求允准实现或者提前实现“封转开”，基金兴业成功“封转开”且平稳过渡的案例，已经为市场提供了导向和榜样；
(二)发行的基金不必再局限于开放式基金，完全可以继续发行新的封闭式基金，只不过存续期可以短一点，如2～3年，到期后清盘或“封转开”，同时，由于存续期短，原则上不能要求提前清盘或“封转开”；
(三)对于已经发行的开放式基金，如果赎回率很高并达到一定标准，也可以考虑将其“开转封”；
(四)发行的基金不一定限于信托契约制，也可以设立公司制，甚至是有限合伙制的；
(五)进一步发挥基金份额持有人大会的作用，使基金份额持有人大会定期化、经常化，变目前的基金管理公司治理结构为基金治理结构、基金份额持有人治理结构，以发挥基金份额持有人的作用，正确处理好分红与托管费、管理费的关系，以及投资收益与防范风险的关系。
本文的结构如下：第二部分综述美国封闭式基金折价的相关发现和对此进行的各种解释；第三部分提供我国封闭式基金折价的动态特征的证据；第四部分检验一些传统解释的可行性；第五部分考察投资者情绪假设(investorsentimenthypothesis)对封闭式基金折价问题的解释力；第六部分给出概要和结论。
二、文献回顾
（一）国外研究
自封闭式基金折价之谜被发现以来，经济金融学家们就一直试图为它找出一个合理的解释。早期的各种研究欲以代表基金基本层面的因素为出发点，来解释折价的存在。它们都有一个共同点，均认为封闭式基金折价是由基金所持有的投资组合的某些特征引起的。具有代表性的这些传统解释有：成本、资产流动性、基金业绩、资本利得税。
成本论认为基金收取的管理费用是导致折价的主因，包德鲁克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理费用高出合理水平，或者投资者预期未来管理能力会变差，则成本（管理费用）问题便会导致封闭式基金出现折价。资产流动性论（马尔基尔Malkiel,1977）认为封闭式基金的资产净值是用基金持有的股份的市场价格来计算的，通常一只基金持有的某一股票的份额很大，售出时将不可避免地导致股价下跌，因而使得套现后的收益比当前账面的数额少。基金绩效论（马尔基尔，1977）认为折价之所以存在乃因为市场对基金的未来盈利能力评价不高。资本利得税这一解释认为出售已升值的封闭式基金股份必须缴纳资本利得税(capitalgaintax)，此损失应该在基金净值中扣除，故以折扣的形式反映在价格上了。
马尔基尔(1997)的研究被视为早期研究的经典之作，他检验了关于美国封闭式基金折价的各种传统解释，被检验的因素包括：(1)尚未实现的资本升值，(2)红利分发政策，(3)资产的流动性，(4)费用（管理费用），(5)持有的国外股票，(6)基金业绩，(7)基金投资组合的转换。马尔基尔以横截面和时间序列回归方法来测度上述因素是否可以解释折价问题，结果发现基金折价与尚未实现的升值（在基金未实现的升值期间）、资本收益的分配政策、资产的流动性以及国外股票的持有情况有一定的相关性。然而，马尔基尔指出这些因素的解释力有限，只解释了问题的一小部分，便推测市场心理对折价的形成和变动可能有很重要的作用。
鉴于传统研究无法取得令人满意的解释，新的研究便另辟蹊径。大部分研究以投资者情绪为中心，全面考虑了封闭式基金的两个风险：一是其持有的投资组合所带来的风险，它决定了基金股份的基本价值；二是由于市场中投资者情绪波动形成的风险，它使得基金股份的市场价格偏离其基本价值，从而演变成折价。
李等人(leeet.al,1991)认为传统研究不仅无法较满意地解释狭义的折价之谜的成因，而且也根本无法解释广义的折价之谜的四大动态特征。他们认为应考虑投资者情绪这一重要因素，因其对解开折价之谜的四个特征有决定性的帮助。然而，投资者情绪很难被定量测度，因此无法直接验证这一新猜想，只能通过间接验证。具体需要验证如下关系：(1)不同基金的折价变动的同步性，(2)新基金上市的时间选择，(3)小公司的收益率变动和基金折价之间的关系。
结果发现每一个问题均与投资者情绪息息相关，间接说明了这一因素的重要性。首先，基金的折价都高度相关。尽管基金的投资组合不太相同，但由于散户是基金的主要投资者，因此他们的情绪变化会直拉影响各基金的折价，使得其走势大致趋同。其次，根据投资者情绪假说，新的封闭式基金会择时上市，即选择在投资者情绪看好整个封闭式基金业之时上市。实证结果发现情况确是如此，许多新封闭式基金在现有封闭式基金的折价变小时才上市。最后，投资者情绪假说认为封闭式基金的折价应该与小公司股票的收益率呈反方向变动，原因是当投资者对基金未来的收益持乐观态度时，基金的折价就变低，而与此同时这种乐观情绪则表现在对小公司股票的强烈需求上，结果使得其收益率明显提高。李等人对规模投资组合的收益率、封闭式基金折价和市场指数收益率作了回归分析，发现当封闭式基金折价缩小时规模小的股票表现较好。
（二）国内研究
在我国，对封闭式基金折价之谜的研究尚处于起步阶段，据我们所知，迄今为止有三篇这方面的研究文献，分别是顾娟(2001)、汪光成(2001)和上海证券交易所研究报告(2002)。
顾娟(2001)对基金折价和基金未来业绩、基金风险、基金所持投资组合集中度之间的关系做了分析，并检验了各个基金折价之间的相关性。她得出的结果部分地显示了基金折价与基金基本面因素似乎关系不大，但是并没有进一步深入考察投资者情绪的解释作用。
汪光成(2001)对封闭式基金折价问题的相关文献做了一个非常全面的回顾，并简单地分析了我国封闭式基金折价的统计特征，最后提出了这一问题与基金市场的投资理念、投资者的“共同知识”、“投资者类型、基金披露信息和制度安排缺陷有关。然而，由于没有进行深入的定量分析来检验上述关系，因此它仅隶属一种推测而无法确定影响基金折价的真正因素。
上交所研究报告(2002)先使用横截面回归分析了各因素与基金折价率之间的关系，之后又使用E-GARCH方法分析了基金折价与流动性之间的关系。该研究所强调的是各个解释变量和基金折扣之间的相关关系，而并非每个变量的解释力的大小。从其横截面回归结果看，回归的决定系数仅为0.5，说明这些因素并不能完全解释基金折价。另外，E-GARCH分析也只是揭示了基金变现能力与折价之间存在负相关关系。显而易见，若想彻底解开我国封闭式基金折扣之谜，提出一个合理的解释，还需进行更深入的实证研究。
三、基金折价的动态特征
为了便于分析和讨论，本节简单总结和阐述我国基金折价的几个动态特征。
（一）数据和方法
本研究的数据来自深圳国泰安公司(GTA)的中国共同基金数据库。原始数据来源于封闭式基金发放的每周公报，然后由GTA数据库收集、计算。对每只基金的红利和除权已做出适当调整。
封闭式基金折价(DISCit)的计算以周进行，方法如下：
附图
其中，NAVit＝在t期末的基金i的每股NAV,SPit＝在t期末的基金i的股票价格。
我们构建了一个折价指数来代表整个样本封闭式基金折价的状态，它是10只在1998年6月以前上市的封闭式基金折价的算术平均数。这样选择的目的是保证有足够的时间序列观察值。样本期是自1998年10月开始的首次周公报至2000年最后一次周公报。具体计算公式为：
附图
（二）证据
图一是折价指数变化的动态曲径。此外，表一给出了折价指数变动的摘要统计数字，包括均值、中位数和标准差。
附图
图1折价指数变动情况（1999年10月-2000年12月）
表1折价指数摘要统计（1999年10月－2000年12月）
均值(%)5.668956859
中位数(%)7.368
标准差(%)15.30079834
样本方差(%)234.1144299
峰度-0.624772872
偏斜度-0.659983747
极差(%)54.58366667
最小值(%)-30.47666667
最大值(%)24.107
如前所述，封闭式基金折价之谜不仅意味着封闭式基金折价的存在，而且也包括四个特征：基金股份先以高于资产净值的溢价交易，然后很快变成折价，并且大幅度波动，最后当封闭式基金清算或转为开放式时便缩小。图一和表一显示了封闭式基金折价在我国也存在，且动态特征与美国的极为相似：折价指数开始有30%的溢价，然后几乎单调上升到20%的折价。此外，折价指数的波动很大，其均值和中位数分别是5.67%和7.37%。折价的幅度和波动均显著高于美国的数值，说明折价现象在我国相当严重。（注：值得一提的是，由于在中国没有封闭式基金清算和转化为开放式基金的先例，我们不能检验第四个特征。）
为了深入了解上述动态变化，我们进一步观察了每只基金的折价变动情况。表二展示了10只样本封闭式基金的下列数据：(1)上市的日期，(2)上市第一个月的溢价，(3)首次公布折价出现日期。如表所示，在10只封闭式基金中，除了上市较晚的景宏基金之外，其余9只基金都先以高于资产净值的溢价交易，然后在很短的时间内变成折价。另外，溢价与上市时间的早晚关系极大，上市越晚，起始的溢价就越低，变为折价所花的时间就越短。
表2封闭式基金折价的动态特征
基金首次交易日期首月溢价(%)首次折价公告日
开元04/07/9895.43%05/24/99
金泰04/07/98100.99%06/07/99
兴华05/04/9823.73%05/04/99
安信06/22/9850%05/07/99
裕阳07/30/9827.14%05/04/99
普惠01/27/996.67%05/10/99
同益04/21/992.23%05/17/99
泰和04/20/991.01%08/16/99
景宏05/18/99-0.33%05/18/99
汉盛05/18/990.53%05/07/99
四、折价的传统解释
为了解析上节中呈现的我国封闭式基金的折价现象，在本节中，我们先试图用传统理论来定量解释，主要考虑三大因素：成本、资本流动性和基金业绩。
（一）成本
表三给出了10只样本基金的管理费用占总净资产的比例。数据来自基金的年度资产负债表。在大多数情况下，管理费大约占净资产市值的0.2%，最高亦仅达0.31%，而折价指数的均值为5.6%，波动范围为-30%到24%。很明显，与封闭式基金的折价相比，管理费用则要小得多，而且，对一个基金来说，它的管理费用在一年内是一个相对固定的数额，而折价则变动很大。
表3管理费用占总资产比例(%)
附图
表42000年样本基金折价幅度、成本、资产流动性和业绩表现
附图
如果管理费用可以解释封闭式基金折价的话，那么在基金的管理开支和基金的折价间有就会存在正相关关系，即较高的管理费用将导致较大的折价。因此，我们用spearman排序相关关系作一个简单的测试。表四列出各基金的折价幅度、成本、资产流动性和业绩表现的统计数据，而表五则是相应的spearman排序相关关系检验结果。在表五中，10月样本基金的2000年每周折价的算术平均和其年管理费用占净资产比例之间的spearman排序相关系数是-0.267，对零相关的原假设的双尾检验P值是0.456，意味着管理费用和封闭式基金折价的正相关关系并不存在。因此，我们认为成本（管理费用）并不是中国封闭式基金折价的一个合理解释。
表52000年样本基金折价幅度、成本、资产流动性和业绩表现之间的Spearman排序相关系数
附图
（二）资产流动性
根据流动性解释，我们预期基金的折价和可流动的程度呈负相关关系。我们也用spearman排序相关来检验此关系。基金的流动性是用它们投资组合的集中程度来代表，即在基金的投资组合中具最大资产净值的10只股票的资产净值之和与基金的总资产净值的比例，使用的数据是2000年度的基金每周集中度的算术均值。从表五中可以看出，其spearman排序相关系数是-0.467，而零相关的原假设的双尾检验P值则是0.17。这一结果同上小节的结果一样令人惊讶，基金折价和投资组合的集中度之间的相关关系为负数，与理论预期相反。然而，这个负相关关系在统计上并不显著。可见，用流动性这个概念无法解释封闭式基金为什么在上市初期的价格超过它的资产净值。因此，资产流动性也不能对我国封闭式基金折价给予合理的解释。
（三）基金业绩
从逻辑上讲，封闭式基金的业绩与其折价应该呈负相关关系。如果投资者认为基金管理者能够获得高于平均水平的利润的话，他便会乐意以高于资产净值的价格买基金股份，反之亦然。在表五中，我们计算了10只样本基金的折价和基金绩效之间的相关系数。这一基金绩效是以一个双因素模型（包括风险和规模两个因素）为基准计算得出的。令人惊讶的是，spearman排序相关系数仅为0.152，零相关的原假设的双尾检验P值也只有0.676，意味着这两个变量间的相关关系为正，但在统计上并不显著。因而，基金业绩同样不能解释我国的封闭式基金折价。
至于税收的解释，因为我国并没有直接征收资本利得税，所以无法进行实证检验。颇为有趣的是，管理费用和10只基金的集中程度之间的spearman排序相关系数为0.615，零相关的原假设的双尾检验P值为0.058，说明此正相关关系在10%的置信水平上统计显著。另外，管理费用和基金业绩显示了极强的正相关关系，spearman排序相关关系是0.69，对应的零相关的原假设的双尾检验P值是0.0027。这一结果给我们提供了基金为何收取高额管理费用的直接证据。
最后，我们将三个因素放在一起，用
横截面回归方法进行分析，结果收录在表六中。纵观表六，回归结果一目了然，三个因素的回归系数无一在统计上显著，说明它们均不能解释基金折价现象。
表6传统解释的横截面回归检验结果（注：本横截面回归样本为18只基金（开元、安信、裕阳、新华、普惠、同益、景宏、泰和、汉盛、裕隆、安顺、天元、景博、景阳、裕元、同盛、金鑫）。回归因变量为各基金2000年内周折价率算术平均数；回归自变量分别是各基金2000年(1)持股集中度、(2)基金绩效、(3)管理费用占总资产比重、(4)基金总资产。）
附图
五、投资者情绪假说
前面的讨论说明传统理论无法解释中国的封闭式基金折价。回顾传统解释，其基石为封闭式基金的风险乃由一些基金的基本因素所导致。然而，众多有关市场有效性的实证研究都指出，仅考虑基本因素还远远不够，因为它忽略了也许是最重要的因素，即投资者情绪，此乃行为金融学研究的中心所在。对基金来讲，我们完全有理由相信，投资者的情绪非同小可，它在很大程度上影响和导致了折价。
为找到支持投资者情绪假设的间接证据，我们将检验：(1)不同基金折价变动的同步性，(2)新基金上市时间的选择，(3)封闭式基金折价和不同规模的股票收益率之间的关系。
（一）不同封闭式基金折价变动的同步性
一般来讲，封闭式基金相互的投资风险不同，这样他们持有的投资组合的组成便不同，因此相应地封闭式基金相互间基本层面不同。由于传统解释认为封闭式基金的折价由投资组合的风险带来，那么如果不存在投资者情绪对基金折价的影响的话，其变动应该不同。相反，如果不同的基金的折价变动呈正相关的话，那么便可以说明投资者情绪是基金折价的主要推动力。
表七给出了组成折价指数的10只样本基金之间以及指数本身的Pearson相关系数。可以非常清楚地看到各只基金的折价之间是高度相关的，且所有的相关系数都为正数，其算术平均数高达0.92，连最低的相关系数亦有0.68，其相关系数标准差为0.07。所有的零相关的双尾检验的P值都是零，说明正相关关系统计十分显著。
表7折价指数与基金（为指数组成基金）折价间Pearson相关系数（1999年10月—2000年12月）
附图
a此表显示的是1999年10月到2000年12月间折价指数和构成此指数的十只基金的折价之间的相关系数，对所有相关系数显著性的双尾检验的P值都为0（未列于表中），表明所有相关系数都显著不等于0。
进一步寻找证据，我们计算了折价指数于1999年下半年之后上市的10家封闭式基金之间的相关系数，检验的时期从1999年12月到2000年12月。表八列出了这10家基金的折价和折价指数之间的pearson相关系数。在基金和折价指数间的相关系数仍然很大，所有的零相关的双尾检验的P值都是零。相关系数的均值是0.945，而最低的相关系数是0.87，标准差是0.03。
表8折价指数与基金（非指数组成基金）折价间Pearson相关系数α（1999年12月—2000年12月）
附图
a此表显示的是1999年12月到2000年12月间折价指数和此指数之外的十只基金的折价之间的相关系数，对所有相关系数显著性的双尾检验的P值都为0（未列于表中），表明所有相关系数都显著不等于0。
概而论之，表七和表八都显示不同封闭式基金的折价同方向变动，支持了不同基金的折价是由相同的投资者情绪所驱动的假设。此外，各只基金的折价的高度相关显示折价指数的变动并非由一些局外点所决定，这也说明我们构建的折价指数足已代表整个封闭式基金业的折价幅度。
（二）新基金上市的时间选择
根据投资者情绪模型，封闭式基金折价并非由单个基金的基本因素所致，而是由投资者针对封闭式基金的情绪所致。此外，前面的实证发现表明各只基金的折价高度正相关，因此，现有封闭式基金的折价可以反映市场对整个封闭式基金业的态度。由此，我们可以预见新的基金将会选择在投资者看好现有的封闭式基金的时候上市，即在这些基金以溢价或以较低的折价交易时上市。
我们通过考察从1999年6月到2000年12月间的新基金上市数目和同期折价指数变动之间的关系，从另一方面来检验投资者情绪假说的合理性。每月的折价指数变动用月内的每周折价的算术平均来衡量，但由于封闭式基金的上市需要较长的申请时间，在计划的上市日期和实际的上市日期之间会有一个时间差，其间的市场情况很可能会剧烈变动。因此，这一检验的结论并不十分准确，只可以作为参考。在图二里，柱状表示新基金每月上市的数目，而线状则表示现有基金折价的变动。
我们看到多数基金的上市选择在折价变得相对较低时期。1999年6月、10月，2000年4月、7月，折价指数有较大幅度下降。在此期间，总共23个封闭式基金中有16个上市。在1999年8月和2000年3月间，当折价指数大幅上升时，没有新的基金上市。
（三）折价变化和不同市值股票收益率之间的关系
投资者情绪模型认为既然封闭式基金折价的变动是由个人投资者的情绪所引起，而小市值股票也主要被个人投资者持有，那么基金折价和小市值股票的收益率之间应该存在联系。研究发现当折价指数变小时，小市值股票收益率就变高，反之亦然。
附图
图2折价指数变动和新基金上市关系
对于我国市场，虽然至今尚无各类投资者的持股状况的研究，但我们认为仍可间接考察封闭式基金折价和不同市值股票收益率之间的关系。我们使用的二元回归模型为：
附图
其中R[,it]是一个规模投资组合(sizeportfolio)的周收益率，其具体的构造方式如下：在1998年的最后一个交易日，我们根据当日沪深两市所有上市公司的流通市值排序，再将所有公司按照顺序平均分为8个组别；在1999年内，保持每个投资组合的组成不变，再计算出组内所有股票的每周收益率的算术平均数，以此作为每个投资组合的周收益率。到1999年最后一个交易日，再如上述方法对沪深两市所有股票排序，组成8个投资组合，分别计算其在2000年内的周收益率。disct是折价指数变化率，即t期折价水平与t-1期折价水平之差除以t-1期折价水平绝对值：
附图
最后，mkt[,t]是沪深两市所有股票的平均（以流通市值加权）收益。
回归结果列在表九。可以看到，折价指数变动率的回归系数随投资组合市值上升而单调下降。具体而言，折价指数的变动率的系数从0.0036（最小规模的投资组合）单调下降到-0.0013（最大规模的投资组合），并且只有在对最大规模组合进行回归时的系数为负。这意味着当大市值股票表现好时，折价便减少；而当小市值股票表现好时，折价则扩大。除了组合G之外，折价指数的回归系数在统计上都很显著，表明了很强的相关关系。
表9模型R[,it]=α[,0]+α[,1]disc[,t]+α[,2]mkt[,t]+ε[,t]回归结果
附图
上述结论说明，我国基金折价变化和不同市值股票收益率之间的关系与美国的情形恰恰相反。为给这一现象一个合理的解释，有必要对我国市场各类投资者以及封闭式基金的投资组合组成做进一步的研究。在缺少这方面资料和证据的情况下，我们只好先做两个猜测。第一个猜测是，既然我们知道共同基金出于流动性的考虑都倾向持有大市值股票，这样当大市值股票表现好时投资者便看好封闭式基金，将抬高基金股份的价格，与之相应的封闭式基金的折价便缩小。第二个猜测是，封闭式基金和小市值股票对某类投资者来说是替代品。当此类投资者衷情小股票时，他们就提高小股票持有的比重，相应降低他们投资组合中封闭式基金的比例，结果封闭式基金价格的降低便导致折价加大。
六、结束语
在本文中，我们检验了中国股市的封闭式基金折价现象。在详细阐述了这一现象后，我们检验了各种可能的解释。我们发现，传统因素不能完全解释折价现象及各种特征，但若考虑到投资者情绪，谜底便迅速被揭开。具体而言，我们得出如下三大结论：(1)不同封闭式基金的折价变动呈现高度正相关；(2)新的封闭式基拿选择在现有封闭式基金的折价小时上市；(3)基金折价变动和不同市值股票的收益率变动之间的关系密切；当小市值股票收益率上升时，封闭式基金的折价就增加；相反，当大市值股票收益率上升时，基金折价便缩小。前两个结论与美国的情况相同，而第三个结论则相反。
目前社会上对基金业运作的看法颇为负面，认为它们并非完全依靠专业化的管理而是凭本身的资金实力和享受的特殊待遇来获取收益，把基金联合锁仓、拉抬重仓股等一系列不当甚至违法行为归咎于两个方面的问题；基金信息披露透明度不够和监管制度安排有缺陷。我们的研究结果表明，提高透明度和加强监管无疑对我国基金市场的健康发展有利，但并不能解决封闭式基金折价这一问题，它与证券市场的宏观环境和投资者的情绪息息相关。国外的经验也告诉我们，基金折价甚具普遍性和长期性，不可能通过完善制度在短期内消除。
我们的定量分析还显示，我国封闭式基金的折价在幅度上比国外严重，因此我们对开放式基金的继续生存持怀疑态度。我们建议，出于对我国基金业的健康发展和对投资者权益的保护的考虑，应暂时停止批准新开放式基金的上市，等封闭式基金折价降低到一个稳定的、吸引的水平后再考虑放松限制。
【参考文献】
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2汪光成，2001，投资基金折价问题研究，《金融研究》，2001年第12期，20-28页。
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8Fama,E.,1998,Marketefficiency,long-termreturns,andbehavioralfinance,JonrnalofFinancialEconomics49,283-306.
关键词：封闭式基金；因子分析；业绩综合评价模型
一、我国封闭式证券投资基金发展现状及研究背景
我国封闭式基金起步较晚，但发展迅速，目前市场上共有22只传统型封闭式基金，132只创新型封闭式基金，截至 2013年3月，我国共有基金销售机构242家，基金托管银行19家，基金管理公司80家，证券投资基金1258只，资产净值37346.30亿元，其中封闭式基金的资产净值为1721.74亿元，占基金总资产的4.61%。证券投资基金已成为证券市场上一支不可忽视的力量，对我国的金融业乃至整个国民经济的发展具有重要意义。
随着基金规模的不断扩大，基金品种的日渐繁多，以及投资者自身需求的多样化，如何准确评估基金的收益状况、风险水平、管理人的投资管理能力、选择适合自己投资需求的基金成了人们关心的话题。但国内还没有建立起完善的基金投资效率评估体系，因此，设计一套全面的，能够真实反映基金运作状况的业绩评估体系是非常必要的。
二、基金业绩综合评价模型的构建和实证分析
（一）样本和指标选取
本文以22只传统型封闭式基金作为封闭式基金的样本代表，即：同益、鸿阳、汉盛、汉兴、同盛、安顺、天元、泰和、裕隆、久嘉、通乾、景宏、兴和、景福、科瑞、银丰、裕阳、普丰、普惠、丰和、金鑫、安信。并从基金收益、基金风险、基金管理能力方面选取了八个指标，即：投资收益率、特雷纳指数、夏普指数、詹森指数；投资收益率的标准差和系统风险；证券选择能力和市场时机选择能力。
（二）基金业绩评估指标的测算
资料来源：软件和金融界网站
（三）实证分析结果
根据上面的实证分析，可得到以下结果：
（1）大部分传统型封闭式证券投资基金的投资收益率高于市场基准收益率。22只基金中有10只基金的综合得分大于零，取得较好的收益。19只基金的特雷纳比指数、夏普指数和詹森指数都为正值，表明基金在经过风险调整后取得了高于预期水平的正收益。
（2）相对于普通投资者，基金管理者不具有规避风险的能力。参照实证过程可知，占基金总风险很大比重的系统风险接近市场系统风险，这说明，基金的系统风险并不比散户的系统风险低，基金没有发挥专家理财的优势。
（3）我国基金管理人不具有显著的择时选股能力。14只基金的证券选择能力指标值为正，8只为负；19只基金的市场时机选择能力指标值为正，3只为负。但并不是同时为正或为负，说明基金管理人不同时具备择时和选股能力。
（4）不同基金管理公司的基金投资效率存在差异。差异的实质在于基金管理公司经理投资策略的差异，与管理公司自身的整体水平及其管理人员的能力有很大关系。
四 结论及政策建议
虽然我国基金业绩表现不错，但基金经理在规避风险方面还存在不足；基金经理的专业素质不强，不具备择时和选股能力；基金管理公司的投资策略对基金的业绩也会产生很大的影响。
第一，降低基金风险是提高公司业绩的首要任务，可以通过分散投资来消除非系统化风险，通过改善市场投资环境、创新风险规避工具来减少系统性风险。
第二，加强国内投资基金经理的专业素质是公司业绩的软性竞争力所在，基金公司应多组织对基金经理的培训，让他们对整个金融体系有个比较系统和全面的认识，基金经理自身应培养遇事冷静、理性、沉着果断的性格，这样才能做出最有利的判断。
第三，最优投资策略的形成是基金管理公司业绩提升的重要途径，我国基金管理公司应在遵循相关法律的基础上，不断更新投资策略，使公司的策略遵循实际，这样才能保护投资者的权益。
参考文献：
[1] 张婷，李凯.证券投资基金投资绩效分析[D].预测.2000，41-44
关键词：封闭式基金；折价；运行；因素；对策
封闭式基金属于信托基金，是指基金规模在发行前已确定、在发行完毕后的规定期限内固定不变并在证券市场上交易的投资基金。自从上世纪90年代初至今，我国已成立54只封闭式基金。
由于封闭式基金在证券交易所的交易采取竞价的方式，因此交易价格受到市场供求关系的影响而并不必然反映基金的净资产值，即相对其净资产值，封闭式基金的交易价格有溢价、折价现象。国外封闭式基金的实践显示其交易价格往往存在先溢价后折价的价格波动规律。从我国封闭式基金的运行情况看，无论基本面状况如何变化，我国封闭式基金的交易价格走势也始终未能脱离先溢价、后折价的价格波动规律。目前，我国封闭式基金正运行在“折价”的阶段，并且自2002年以来我国封闭式基金的折价率（市价减净值再除于净值）呈现出逐步上升的趋势，部分封闭式基金长时间的折价率竟高达30%以上，明显高于国外封闭式基金的折价水平。
另外，在西方国家一百多年的基金发展史中，一直是封闭式基金独占鳌头，直到上世纪八十年代后才让位于开放式基金而居次席。相对国外封闭式基金的发展历程，我国封闭式基金尚属婴幼儿阶段，理应有巨大的生存发展空间。但令人困惑的是，经历了起步、规范和发展的我国封闭式基金，却在最近一年多时间里止步不前了。从市场表现看，封闭式基金上市即跌破发行价、而且价格不断走低，成交日趋萎缩，原本精彩纷呈的基金市场几成一潭死水，波澜不兴。特别是封闭式基金的发行渺无音讯已一年有余。这一切似乎在昭示：封闭式基金已穷途末路。
封闭式基金究竟怎么啦？
一 、封闭式基金的前世今生
上世纪90年代初，珠信基金的成立标志着我国投资基金（封闭式基金雏形）的起步。之后，天骥、蓝天、淄博等投资基金作为首批基金在深圳、上海证券交易所上市，标志着我国全国性投资基金市场的诞生。从封闭式基金十多年的发展历程看，封闭式基金大致经历了起步、规范和发展的几个阶段。
（一）封闭式基金的起步期
1991年7月，伴随着海外（香港）中国基金迅猛的发展势头，发行规模达6930万元的珠信基金(原名一号珠信物托)成立了，它是国内发行时间最早的基金。之后，武汉基金（第一期）、南山基金相继发起设立。1992年8月，金华市信托投资公司创立的“金信基金”在浙江金华市信托投资公司证券部按股票交易模式上市竞价交易。同时，深圳投资基金管理公司成立，这是我国大陆投资基金业中成立的第一家专业性基金管理公司。11月中国人民银行深圳经济特区分行批准深圳投资基金管理公司发行天骥基金，规模为5.81亿元，天骥基金是当时全国基金中发行规模最大的基金。此后又有多家基金发行，包括淄博基金等。1992年6月，中国人民银行深圳经济特区分行颁布了《深圳市投资信托基金管理暂行规定》，这是当时唯一一部有关投资基金监管的地方性法规。
1993年3月，中国人民银行深圳经济特区分行批准天骥投资基金、蓝天基金作为首批基金在深圳证券交易所上市。同年8月20日，中国人民银行批准淄博基金在上海证券交易所上市，标志着我国全国性投资基金市场的诞生。此后，上海证券交易所和深圳证券交易所又陆续上市了几家基金，并与其他证券交易中心的基金市场进行联网交易，全国性基金交易市场已经初步形成。
据统计，1993年1月至5月期间，中国人民银行广东、深圳、四川等分行共批准设立基金12家，规模达到18亿元人民币，国内基金业进入了快速扩张阶段。1992至1993年是投资基金成立较多的几年，至1993年底，共设立各类基金近50只，发行地主要集中在广东、黑龙江、深圳、沈阳、大连、海南、江苏等省市。其中基金发行规模最大的是深圳市，达13.7亿元人民币。但过快的扩张速度为基金的统一监管带来了较大的困难。为防止基金市场的盲目发展，制止各地出现越权审批基金的现象，1993年5月19日，中国人民银行作出了制止不规范发行投资基金的规定，其中投资基金的发行和上市、投资基金管理公司的设立以及中国金融机构在境外设立投资基金和投资基金管理公司，一律须由中国人民银行总行批准，任何部门不得越权审批。此后，除1993年9月经中国人民银行总行批准上海发行了额度各为1亿元人民币的金龙基金、宝鼎基金、建业基金外，相当长的时间里（直至1998年上半年），未再批准设立过各类基金，国内基金的发行陷入停滞状态。
相对处于停滞状态的基金发行市场而言，此阶段的基金交易市场却较为活跃。1996年3月18日，深圳基金指数开始编制，基准指数为1000点，将当时在深圳证券交易所直接交易或联网交易的10只基金全部纳入计算范围。据统计，截止于1998年初，我国共设立各类投资基金78只，募集资金总规模为76亿人民币，在上海深圳挂牌（联网）交易的基金共27只。在此期间，专业性基金管理公司很少（不足10家），基金总的说来规模很小，运作也很不规范，也称为“老基金”时期。
（二）封闭式基金规范和发展期
1997年11月14日，《证券投资基金管理暂行办法》正式颁布。同时，由中国证监会替代中国人民银行作为基金管理的主管机关。从此，中国证券投资基金业进入了规范发展的崭新阶段。从1998年3月起，陆续有开元证券投资基金、金泰证券投资基金等多家大型基金上市，规模远远大于92、93年成立的基金，多为10亿至30亿人民币。1999年是基金业大发展的一年，基金迅速增加22只，资产规模跃升为484.2亿元；同时，这些基金在规范性方面也有比较大的进步，根据《证券投资基金管理暂行办法》的规定，基金投资范围仅限于国债和国内依法公开发行、上市的股票，基金的投资组合为80%投资于股票，20%投资于国债。在基金的发起、募集以及后期的运作上也有相对比较严格和细致的规定，如持有一家上市公司的股票，不得超过基金资产净值的10%；基金与基金管理人管理的其他基金持有一家公司发行的证券总和，不得超过该证券的10%；禁止基金之间相互投资；禁止将基金资产用于抵押、担保、基金拆借或者贷款；禁止基金从事证券信用交易等等。随着新的证券投资基金队伍不断壮大，我国的投资基金业开始走上规范发展的道路。
然而那些成立于《证券投资基金管理暂行办法》出台前的基金（俗称老基金），却在运作上存在诸多方面的缺陷，如基金治理结构不符合信托法的原理，规模相对偏小，投资效率低下，且流通渠道相当不规范，同时其投资组合严重不合理，规避风险能力差。当时有为数不少的老基金在未经过科学分析与论证的前提下，将大量基金资产投入南部沿海省份的房地产项目或其他实业项目，使基金资产缺乏应有的流动性。此后，在九十年代中期各地房地产投资普遍降温的大环境下，很多投资无法收回，基金资产严重缩水，投资者损失惨重。对此，1999年3月，中国证券监督管理委员会发出了对原有投资基金进行清理规范方案的通知，各证券交易中心交易的基金逐步摘牌，交易所上市基金也进行清理规范。在经过一系列的基金合并、资产重组，将原先老基金的不良资产全部置换为流通性较强的上市公司股票、国债或现金资产，并在此基础上完成了基金的扩募和续期，最终实现了新老基金的历史过渡。如现在的“景博证券投资基金”即是由湘建信基金和湘农信基金合并而成；“同智证券投资基金”则为海湾基金、武汉基金、赣中基金、中盛基金、开信基金和长江基金重组而来。
截至2002年9月，我国共有基金管理公司18家，已经批准筹备、正等待开业的基金管理公司有1家，另有14家（不包括中外合资基金管理公司）处于申请筹备阶段；国内已募集成立并已挂牌上市的封闭式基金达54只，筹资总额达807亿元。
但是，自从2002年下半年以来，封闭式基金的形势急转直下。
笔者发现，虽然由于证券市场的低迷、投资者不成熟的投资理念等原因，1996年起步的开放式基金（是指投资者可以按基金的报价在规定的场所随时申购或赎回基金单位、基金规模不固定的投资基金）遭遇了“劣基金驱逐良基金”的大额赎回怪异现象，但开放式基金仍然处于不断的扩张之中。2003年，我国的开放式基金不论是从基金发行规模，还是从基金发行质量来讲，都取得了丰硕的成果。据有关统计，2003年已发行38只开放式基金，还不包括正在发行的3只货币市场基金，较2002年增加171.4%，首发募集份额为635.91亿份，较2002年增加41.96%。
但封闭式基金的发行却处于停滞不前的状态，即自2002年9月后至今，没有一只封闭式基金在投资基金市场发行。封闭式基金此次遭遇的“停滞”现象不同于1998年前的“停滞”。那时的“停滞”是出于整顿规范的需要（是主动的），而如今的“停滞”却发生于基金业大变革、大发展的年代（是被动的），个中缘由值得深思。
其实，从2002年下半年发行的几只封闭式基金中，我们已感到封闭式基金的发行危机。这些基金名义上虽然发行成功，实际上市场已拒绝买单。如基金科瑞高达4．39亿份（银丰也有1.3亿份）的余额被主承销商包销。基金久嘉拜大盘反弹之赐发行还算顺利，但由于原发起人之一的新疆证券突然退出，被迫延迟40天上市。小盘改制基金的扩募情况也相当糟糕，如基金景业、基金天华、基金安久、基金融鑫的弃配率分别高达98.47%、90.4%、94.44%、95.27%。曾经风光无限的小盘基金扩募遭到了市场的遗弃。
那么，投资基金市场是否就没有需求了呢？并非如此。随着国民财富的不断积累，随着投资意识的不断增强，无论是企业，还是个人，都存在现实的和潜在的理财需求，为基金更大规模的扩张奠定了雄厚的资金供给基础。特别是由于国民经济的快速增长，证券市场将有可能改变2001年以来的低迷走势，从而吸引更多的投资者购买基金。2003年开放式基金的红火就辅证了这一点。但就在同一种市场机制、同一种生存环境下，封闭式基金失去了踪影。是谁抢了封闭式基金的奶酪？又是什么原因让曾经风光的封闭式基金就这么没落？
二、封闭式基金困境的因素分析
封闭式基金目前所面临的困境是多方因素造成的，既有内因，包括高成本发行、低效率运作和低标准服务等；又有外因，即外部市场环境等因素的影响。
（一）内因
1．高成本发行
根据有关规定, 封闭式基金必须达到计划募集规模的80%以上才能成立。例如,一只30亿规模的封闭式基金,必须募集24亿资金才能达标。为此，基金管理公司将付出更大的代价以确保封闭式基金发行的完成。高成本发行有两层含义。对发行者而言，发行同样的基金份额将付出更大的代价；对投资者而言，购买同样的基金份额需支付更多的资本。罪魁祸首是封闭式基金的折价交易。
封闭式基金的折价交易，对新发封闭式基金有较大的制约作用。在折价基金俯拾皆是的情况下，市场（投资者）对封闭式基金的冷淡是比价效应下合乎理性的选择。如新发封闭式基金是按1.01元/份的价格发行的，投资者与其买1.01元/份价格的新基金，不如买高折价的“老基金”。如前所述，2002年下半年所发行的几只封闭式基金，名义上发行是成功的，其实大量余额是被主承销商们包销的。天下没有免费的午餐，主承销商们包销被市场遗弃的新发封闭式基金，表面现象是结好于基金公司，背后必有商业利益所图。这也是基金公司高成本发行的潜在因素之一。
另外，封闭式基金由于在封闭期内投资者不能赎回基金单位,唯一办法只能到二级市场进行交易变现。受其供求关系影响,基金的市场价格与它的单位净值往往不一致而出现“折价现象”。折价的普遍存在致使大机构投资者陷入“流动性风险”之中，即套现封闭式基金相当困难。唯一的出路就在于现金分红,但大部分基金的净值低于面值，使得分红成了空中楼阁。因此，从此角度观察，也能佐证封闭式基金在目前状况下“高成本”的结论。
2．低效率运作
封闭式基金成立后，需要基金管理公司悉心打理、高效运作。然而，从十多年的实践看，基金的理财水平并不高明、对投资的时机把握火候不佳，基金净值增长并不理想，专家理财优势未能体现。如2002年基金出现了大面积亏损；2003年基金的半年报显示，54只封闭式基金中只有13只跑赢大盘，而且上半年基金累计亏损超过15亿元，加上5亿多元的管理费，基金总资产累计减少超过20亿元。另外，基金的投资风格也有待商榷。如过去曾遭到诟病的集中投资模式、现在又全面转向分散投资的这种投资方式，显然不被市场认同。如此运作方式，如此业绩回报，自然吸引不了投资者的注资。
封闭式基金低效率的运转与其约束和激励机制存在缺陷是分不开的。对封闭式基金管理人而言,由于封闭期(如10--15年)的事先确定 ,在此期间无论基金业绩如何均可以每年获得可观的固定收益（通常为1%--3%的基金管理费）。封闭式基金管理者没有赎回压力和流动性压力以及扩大规模的激励。如果基金投资者对基金管理不满意，也只能在二级市场转让而不能向基金管理人赎回自己的基金份额，并不影响基金管理者所管理的基金规模和相应的基金管理费收入。同样，基金份额的固定性也不能增加基金管理人的收益。在这样的机制下，基金管理者缺乏积极，其最终结果则是打击了投资者的信心，使市场发展处于被动局面。
3．低标准服务
购买封闭式基金的投资者,实质上就是基金的股东。基金对自己的股东或潜在股东应当做好服务工作。但就目前的情况看，封闭式基金在此方面存在较大的不足。具体有：
（1）封闭式基金信息披露存在水分。基金上市后的信息披露存在许多问题，比如重要事项披露不够详尽，公告间隔时间过长，公开性不够，报告格式不规范、不统一等等，使投资者较难获取基金经理人的行为信息，无法追踪监督其对基金的动作。同时封闭式基金二级市场价格往往脱离基金管理人的真实经营状况，市场上的供需波动经常会掩盖基金管理人存在的一些问题。
（2）基金创新少，品种单一，这使得基金的服务功能不能得到很好的体现。基金发行不仅仅是数量上的事，还应在基金产品创新方面下工夫。开放式基金就有相当丰富的品种如债券基金、保本基金、ETF基金等。当然，封闭式基金品种单一与目前市场本身的深度和广度不够有关系。但稍有常识的投资者不难发现，封闭式基金的产品创新意识远不如开放式基金。
（3）基金公司本身在服务、宣传方面做得也不够。如投资者教育问题。很多不接触证券市场仅仅是储蓄的人，可能也不太了解基金。在发行难正成为基金业当前最大问题之际,封闭式基金的服务、宣传尤其必要。
（二）外因
外因是指影响基金成长与发展的外部市场环境因素。我国的封闭式基金以股票和债券为主要投资对象，所以，基金的发展、表现和业绩都要取决于整个市场的情况。我国的股票市场总体上仍然属于新兴市场，远远没有达到成熟的境界，投机炒作成份重，上市公司的管理水平、运作机制、盈利能力以及发展潜力、技术水平、研究和开发新产品的能力等等都存在一系列的问题。同时，多次出现上市公司违规以及弄虚作假的现象，导致市场整体缺乏良好的信用体系。加上市场却缺乏对冲机制，基金不能通过沽空股指来回避其回落所带来的系统性风险。如2002年市场回落18%，多数基金在2001年年报中已对来年持相对悲观的态度，但仍无计可施：一方面有80%的持仓比例限制；另一方面市场又无股指期货之类的对冲工具可予利用。在这样的市场上进行长期投资，系统风险和非系统风险都比较大，增加了基金运作中风险控制的难度。
另外，开放式基金的异军突起分流了市场尤其作为主力的保险资金的注意力；封闭式基金市场属性的日趋呆滞、基金黑幕的呈现更打击了投资者的信心；基金市值不能参与新股配售这一歧视性规定，也使封闭式基金的投资者长期持有的积极性大为降低。这些都是构成封闭式基金目前的困境以及制约将来发展的主要因素。
三、封闭式基金的生存展望及其对策
毫无疑问，开放式基金已成为国际基金业发展的主流和趋势，也是我国基金业未来的发展方向。如何看待开放式基金和封闭式基金的地位，不能简单地采取扬此抑彼的绝对化、片面化的做法，即在无限拔高开放式基金的同时，有意无意地贬低封闭式基金的作用。
其实，作为两种本质上并无区别的投资类型，二者各有长短。互为补充，相得益彰，是明智的选择。英国的开放式基金堪称发达，但封闭式基金仍占有重要地位，1998年底，开放式基金的资产规模为4191亿美元，封闭式基金为1280亿美元。即使开放式基金最为发达的美国，其封闭式基金仍然占有重要的一席之地，而且其资产规模也在迅速增长，1996年美国封闭式基金资产达1167亿美元，是1946年的146倍。2000年美国的封闭式基金数量为517只，总资产为1345亿美元；而2001年美国新发行封闭式基金为38只，筹集资金68亿美元，是自1994年以来发行数量最多的一年。这说明封闭式基金仍有开放式基金所不能替代的优势，在开放式基金突飞猛进的同时，封闭式基金也在迅速发展。而且，在西方国家（如美国）一百多年基金的发展史中，一直是封闭式基金独占鳌头，直到八十年代后才让位于开放式基金。开放式基金之所以能异军突起，后来居上，一方面受惠于封闭式基金的充分发展，另一方面更与美国证券市场在80年代以来的狂飙突进及金融创新步伐加快息息相关。至于新兴市场，更是封闭式基金发展在先，开放式基金跟随于后，如目前韩国、新加坡等国家和地区，仍维持以封闭式基金为主的格局。
因此，与其他国家一样，我国封闭式基金目前还远未到寿终正寝、退出历史舞台的时候。即使在未来开放式基金成主流的情况下，封闭式基金仍旧具有其独具的优势，起到不可替代的作用。
封闭式基金之所以能吸引越来越多的全球投资者，主要是在波动剧烈的市场里, 它有以下几方面的优势：一是组合的稳定性。封闭式基金的规模一般保持固定,基金管理人不必应对基金的大量赎回。而开放式基金在市道低迷时,却深受赎回难题的困扰。二是操作更具控制性。封闭式基金通常在交易所挂牌交易,投资者操作起来方便快捷,资金的可利用效率也较高。而开放式基金须在基金契约规定的开放时间内办理基金申购赎回,且手续比较繁琐。三是低运作成本。封闭式基金没有基金份额持续销售的成本,其在二级市场中的交易费用要略低于开放式基金。综合考虑相关因素,开放式基金的平均运作费率比封闭式基金高。此外,在美国的封闭式基金种类中还有一个重要的原因是债券型基金占据多数,其中1年期和5年期业绩记录都胜出标准普尔500指数。如2002年尽管美国整体市场环境比较恶劣,封闭式基金的表现却相对稳定。以市场价格和基金净值两项指标来看,美国国内封闭式基金二季度内分别平均下挫8.8%和8.3%,领先标准普尔500指数5个百分点,后者二季度内下降了13.4%。如果比较1年期的市场表现,封闭式基金的成绩则更加突出,市价和净值虽然分别平均滑落5.9%和8.1%,但市场基准标准普尔500指数同期却跌掉17.9%。显然,美国债市近年来的良好表现为债券型基金的走强起到了推波助澜的作用。这些也正是近几年封闭式基金在海外市场仍稳步增长的动因。
不过,开放式基金在美国还是主流的投资品种。美国目前共有633只封闭式基金,而开放式基金达到8949只。但封闭式基金凭借自身的优势,在弱市里仍得到投资者的青睐。
在国内基金市场，近几年虽然封闭式基金经营业绩不甚理想，但也不乏先知先觉的智者。基金年报显示，基金前十大持有人有机构化的迹象。近几年保险公司、券商大幅增仓封闭式基金。以券商为例，据深圳证券信息公司的统计数据，在54只封闭式基金前十大持有人中，2001年仅有16家券商露脸29次，持有基金仅6亿多份。而2002年有20家券商现身73次，共持有基金24亿多份。2003年在国内券商中综合指标名列前茅的国信证券，2001年仅名列基金普惠、基金普丰的前十大持有人中，共计份额4500万，而2002年进入了17只基金的前十大持有人，共持有份额2.5亿多份。另外，招商证券、海通证券和光大证券也是基金大户。基金年报显示，它们分别持有封闭式基金6.35亿份、3.37亿份、1.7亿份，其中大部分属2002年主动性的买入。
虽然近几年年开放式基金快速发展，虽然封闭式基金的业绩不甚理想，但券商自营部和资产管理部对开放式基金的热情远不如封闭式基金。券商在2002年大举买进并持有封闭式基金，不单是因为券商（经过2001年的股市调整）的指导思想趋于保守和稳重，更主要的是（与开放式基金相比）封闭式基金的折价交易凸现了它的价值。因此券商加大对封闭式基金的投资，企望分享到封闭式基金内在的价值。
【关键词】基金黑幕 赎回 折价之谜
对于证券投资基金的内涵,不同的学者有不同的诠释,在此,我们引用吴航的定义:证券投资基金是通过发行投资基金股份或受益凭证的方式汇聚社会闲散资金,委托专门的投资管理机构进行组合投资,以此分散风险,并按出资比例分享投资收益的一种投资制度。投资基金在我国虽然起步较晚,但却以独特的优势引起人们极大的关注,并在我国经济发展中发挥着越来越重要的作用,但其仍有诸多问题:经营能力弱,基本上是投机性投资理念,而不是价值投资理念;存在明显的“羊群行为”;存在流动性悖论;投资风险分析;证券投资基金的评价及体系构建等。以下,我就三个热点问题进行详细分析。
一、老鼠仓问题
在刚过去的中国大牛市中,基金市场如火如荼,但曾一度深受投资者青睐的上投摩根基金公司曝出一件大丑闻,前上投成长先锋基金经理唐建的老鼠仓行为已被证监会查实。客观说,这可能还只是冰山一角,基金业还有很多没有曝光的基金经理,基金公司的制度和相关法律法规显然存在很多漏洞。据业内人士透露,基金经理的“老鼠仓”是业内公开的秘密。这不禁让我们对基金一大热点“老鼠仓”进行深入探讨。
证券市场的“鼠患”叫“老鼠仓”,指基金经理在使用公有资金买入,拉升某只股票之前,先用个人的资金在低位买入该股票,等到用公有资金将股价拉升到高位后,个人的持股也会率先卖出后获利,而机构和散户的资金甚至可能因此被套牢。“老鼠仓”问题属于利用内幕信息以及运作资金的职业优势炒作股票,涉嫌利益输送,也是涉嫌内幕交易刑事犯罪的行为。
显然,对这一问题的解决是加强监管,由《中华人民共和国证券投资基金法》第18 条规定基金经理对基金的义务,基金管理人的董事、监事、经理和其他从业人员,不得担任基金托管人或者其他基金管理人的任何职务,不得从事损害基金财产和基金份额持有人利益的证券交易及其他活动。一方面我们需要做的:首先,应加大对责任人员的惩罚力度。其次,增加对规范基金个人交易行为监管制度的可操作性。再次,完善持有人会议和基金内部的制衡机制可以防止内部监管机构的“功能弱化”。另一方面,采取有效的激励机制可以成为监管的有效措施,在监管部门难以发现证据的情况下,应该积极鼓励市场来监督,通过高额奖金动员全民力量进行积极举报,从而从源头上遏制这种行为的泛滥。
二、折价之谜
封闭式基金折价是一个令人深感困惑的问题,这个问题同样存在于中国的证券市场。封闭式基金一般有三种价格:一是面值,二为净值,三是市场价格。面值在募集时设定,我国一般规定为人民币一元。基金在以后的动作过程中,通过获得投资收益或造成亏损,就表现为基金的净值,衡量基金的内在价值,它是一个时点概念,在某一时刻,基金的资产总额减去负债和相关费用后除以初始设定的基金份额就得到了基金的单位净值。基金的价格是指投资者在二级市场上买卖基金时基金所表现出来的价格,价格随着市场因素和其他因素而不断变化。人们发现,基金的市场价格往往低于基金的单位资产净值,这一现象即为封闭式基金的折价,国外实证研究表明,封闭式基金在绝大多数情况下会出现折价现象,并存在以下动态特征:上市初期往往存在溢价现象,经过一段时间后,就会出现折价现象,而且除了上市初期外,大多数时间内都处于折价状态。封闭式基金的折价幅度经常随股市大幅度波动,直到接近封闭期时,其价格才与净值趋于一致。我国封闭式基金的历史虽短,但也基本呈现上述特征,并且由于我国证券市场的不成熟和不完善,折价的幅度和深度都较国外市场大。
在理性效率市场框架下,传统经典金融理论试图从基金的管理费用、管理水平、资产组合及税赋等基本因素入手,提出了成本理论、资产流动性理论、资本利得税理论、新上市基金理论、市场分割和业绩预期理论等解释。然而这些建立在“投资者理性”基础上的解释对折价现象的解释力并不令人满意。研究者们开始从行为金融学方面进行解释:(1)套利的有限性。包括成本约束、风险约束。(2)噪音交易者。噪声交易者模型是建立在两个重要的假设之上:理易者是短视的,他们关心的是持有资产的转让价格,而不仅是未来股利的折现值。这是因为机构投资者有定期的考核,个人投资者有变现的要求;噪声交易者的情感是随机的,且不能被理易者精确预测。(3)投资者情绪理论。该理论目前在解释封闭式基金折价之谜中占主流地位。模型得出封闭式基金的折价可能受到投资者情绪因素的影响而脱离基金净值呈现更大的波动性。(4)信息不对称。当存在市场分割和不完备信息时,信息量较少的证券较信息量充分的证券易产生折价。此外,我国封闭式基金折价现象还有一些特殊因素:(1)有关制度不完善。(2)基金持有人与管理人之间的治理结构存在缺陷。(3)监管层的“不作为”(4)基金披露信息的价值不及时、不准确。(5)投资者欠成熟。
三、巨额赎回
自从2000年10月8日中国证监会正式并实施《开放式证券投资基金试点办法》,2001年9月,我国第一只开放式基金华安创新问世以来,开放式基金越来越受到投资者的关注。开放式基金最重要的特征之一是赎回机制,赎回机制使得基金的投资者可随时变现投资,使得基金的资产类似于对投资者的负债,使得开放式基金的运作具有了独特的特征,赎回机制给予投资者进行选择性赎回基金份额的权利,迫使基金管理人具有竞争压力,从而解决可能发生的基金管理人道德风险问题,这种机制的设计,显示出在基金激励契约和监督契约的安排上,开放式基金更具优越性,在防范基金管理人道德风险方面远远胜于封闭式基金。这种赎回机制的制度创新,使得开放式基金最终超越封闭式基金而成为基金业的主流。但是与此同时,我国开放式基金却遭遇了较大的赎回,净赎回比例高于西方成熟基金市场,不同的是,我国开放式基金投资者的申购和赎回行为未能发挥“优胜劣汰”机制,面临赎回压力较大的是业绩良好的基金而不是业绩较差的基金,这种现象被我们称为中国开放式基金“赎回之谜”。
国内外对基金赎回研究结果从多个角度揭示了影响投资者赎回行为的因素:(1)影响开放式基金赎回的宏观因素。包括利率、汇率、税收等。(2)影响开放式基金赎回的中观因素。中观因素主要指资本市场的整体表现会影响开放式基金的赎回,包括股票市场和债券市场的整体表现。(3)影响开放式基金赎回的微观因素。其中包括基金费率设计、上市时间、品牌、分红及基金业绩的影响。
我国开放式基金的高赎回率情形加大了基金的流动性风险,并为基金投资操作带来了困难。这将使基金管理人面临大量抛售股票的困境,这样会导致基金净值下降,造成证券市场非理性下挫,形成恶性循环。国内研究揭示了中国开放式基金存在业绩越好赎回越多的“赎回之谜”。其中,娄静和王亚南(2005)对我国开放式基金投资者的赎回行为进行了较为全面的实证分析:(1)股票型基金存在t-1期净赎回比例越大,t期净赎回比例越大的现象,这反映出我国股票型基金的投资者羊群效应更加显着,债券型基金投资者则相对稳定。(2)对债券型基金来说,基金规模越小,净赎回比例越大,而股票型基金却不明显。(3)基金离设立时间越早,净赎回比例就越高。这表明基金发行过程中采用了过度的非市场化销售方法。(4)对股票型和债券型基金来说,基金t期净值增长率越高,净赎回比例越大;而基金t-1期净值增长率越高,净赎回比例越小。这表明我国投资者追涨效应与处置效应并存。(5)对股票型基金来说,t期市场涨幅越高,基金净赎回比例越大;而t-1期市场涨幅越大,基金净赎回比例则越小。(6)基金分红越多,净赎回比例越小;但是股票型基金净赎回与t期分红不相关,而债券型基金净赎回与t-1期分红不相关。这表明股票型基金分红会造成再次分红的良好预期;而债券型基金分红一般只对当期有较强的影响。王平从营销角度分析开放式基金大规模净赎回的原因:(1)基金同质化现象严重,投资对象主要限于国内证券市场。(2)基金营销重首发、轻持续。(3)基金销售模式“重销售,轻服务”。(4)基金本身的费率制度不太合理。(5)基金促销手段有限,投资人对基金产品的认识不足。(6)基金销售“抓大放小”,持有人中机构客户比例偏高。除此之外,还有对基金赎回影响因素,如行为金融学上投资者的非理性、不成熟和投机心理,市场中大存在的“博弈”现象以及当有投资者要求赎回对其他投资者产生外部效应等。
如果研究揭示中国开放式基金存在“赎回之谜”,就有必要研究如何管理这种异象。根据对赎回量的预测,研究投资者、基金管理公司、监管者应如何应对和管理这种异象,以使申购、赎回机制发挥“优胜劣汰”的作用,促进开放式基金配置资金的良性循环。可以采取的措施包括:(1)加强宣传和教育,树立投资者对中国资本市场的长期信心。(2)在新基金发行中,基金管理人和代销机构要避免盲目追求募集规模,拒绝“关系认购”或“友情认购”等非正常投资行为。(3)促进基金产品创新,切实满足投资者需求。(4)基金管理公司为应付赎回,需要保持足够流动性资产。(5)降低发行销售中的捧场资金,树立持续营销的理念。(6)改变销售对象,针对个人投资者进行营销。(7)加大对投资者服务力度,培育客户忠诚度。(8)优化基金费率结构,突破营销瓶颈。
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