依《中华人民共和国公司法》的规定，公司可以划分为两大类：有限责任公司和股份有限公司，而股份有限公司又可分为发起设立（即指由发起人认购公司应发行的全部股份而设立的公司）和募集设立（即指由发起人认购公司应发行股份的一部分，其余部分向社会公开募集而设立的公司）〔1〕。按照公司法关于上市公司的有关规定，只有已向社会公开发行股票，而且向社会公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上（公司股本总额超过人民币四亿元的，其向社会公开发行股份的比例为百分之十五以上）的公司方可上市交易〔2〕。由此可见，只有募集设立，而且向社会公开募集的股份达到一定比例以上的股份有限公司方可在证券交易所上市交易。但是，上市公司可以上市交易的股票，仅仅是社会公开募集的，还是也包括发起人认购的，在公司法中没有做出明确的规定。
由于我国股份公司的试点是在公司法颁布实施以前进行的，当时股份有限公司主要是依据《股份有限公司规范意见》设立。根据它的规定，公司的股份按投资主体可分为国家股、法人股、个人股和外资股〔3〕。目前上市流通的只有个人股中的社会公开募集部分，而个人股中的内部职工股达到一定期限以后也可上市流通；而国家股和法人股不能流通。据统计，截止1996年9月30日，在上海证交所上市交易的261家上市公司中，有257家上市公司拥有国家股和法人股，占全部上市公司的985％，国家股和法人股的股本金额将近450亿元，约占三分之二，国家股和法人股市价总额约3，600多亿元。而且由于大量新股上市，上市公司中不能上市流通的国家股和法人股部分还在以极快的速度增加。此外，在上市公司每年配售新股过程中，由于国家股和法人股的股东往往拿不出资金认购配股，而以一定价格向社会公众股股东转让配股权，于是又出现了国家股和法人股的转配股，这种转配股虽然也是由社会公众股股东购买的，但是由于是国家股和法人股派生的，不能上市流通。连续几年转配的结果，不能上市流通的包袱越来越重，越来越难以解决。此外，在可以上市的股份有限公司以外，我国还有6000家左右的定向募集的股份有限公司无法上市流通。上述不能流通的股份，分别由不同的部门规章进行管理，如国家体改委和国有资产管理局联合了《股份有限公司国有股权管理暂行办法》，对国有股进行规范；外资股主要受《中外合资经营企业法》及《中华人民共和国外资企业法》的管制；法人股及其转配股的流通受中国证监会的监管；内部职工股受到国家体改委《股份有限公司规范意见》的管制。因此，对国家股、法人股的发行、交易、流通、转让如何加以规范，就成为证券立法一个核心焦点问题。
首先，将股份划分为国家股、法人股、个人股和外资股这种方法本身是难言科学的。根据股份的基本性质，主要可分为普通股与优先股两大类，而以上四类股东从法律上讲，同为普通股的股东，不论投资主体为何方，其享受的权利和承担的义务都应是相同的。而且这种按投资主体划分的分类也是含混不清的，因为谁代表国家就是不清楚的，比如有的企业在国家股后面写上“××总公司”，其实总公司持股应该算作法人股而不是国家股。而法人股中既有国有企业法人，也有非国有企业法人，在属于个人股中的社会公众股里同样又有为法人所持有的。显然，这种划分方法只是特殊时代的产物，在法律上是无法成立的，在公司法中也已放弃了这种分类。
其次，允许国家股、法人股流通，是否会影响国家的控股地位？在市场经济高度发达时期，国家在法律上占有资产并不重要，最重要的是在经济活动中支配和运用资产的人是否有能力实现资源和资金的优化组合，促进社会财富的高速增长；与此同时，还取决于社会对支配和运用资产的人能否进行有效的监督。一个企业的筹资能力，一方面取决于法律、政策和经济环境等外部因素，另一方面也取决于企业本身必须是高速成长、有高回报率和较强的自我约束机制的现代化企业，这样才能让投资者放心，企业才有资金良性循环的可能。国际上许多跨国公司发展壮大、经久不衰的事实就是例证。对政府而言，并不一定以占有企业财产的多少来决定对企业的控制权，而应充分运用法律、税收和行政等手段，规范企业的行为。在市场经济条件下，大量的微观经济行为是不同的财产所有者之间的民事行为，政府如果过分强调其财产所有者的身分，势必会增加陷入民事纠纷的可能，一方面增加了经济上的无限责任，另一方面则会削弱其调控宏观经济的主要职能。实际上，国有资产的保值增值，也只有在流通中才能实现。
根据上述分析，笔者认为，在证券立法中对国家股和法人股的规范，应分为四个部分进行：第一，按照公司法的规定，把现有的股份有限公司按设立方式规范为发起设立的股份有限公司和募集设立的股份有限公司。对于大批的定向募集公司如果没有按照有关规定向社会公开发行募集股份，应属于发起设立的股份有限公司范围。
第二，应建立证券交易所市场和场外交易市场相结合的市场格局。对于发起设立的股份有限公司因为没有向社会公开发行股份，也不能在证券交易所上市交易，但可以在场外交易市场交易。只有募集设立而且向社会公开发行的股份达到公司法所规定的比例的股份有限公司才可以在证券交易所流通上市。这里必须明确两点：一是场外交易市场的性质。场外交易市场是分散的、区域性的市场而不是统一、集中的全国易市场；参加场外交易市场的以证券自营商、投资银行和一些法人机构为主，而不具备高度的公开性、公众性和流通性；场外交易市场的交易方式也不是竞价拍卖的方式而是协议转让的方式。二是凡是被批准在证券交易所上市交易的股份公司，其股票就只能在证券交易所交易，而不能一部分在证券交易所交易，另一部分则在场外交易市场交易。因为这样做等于将股份公司同等的普通股划分为不同的种类，形成不同的价格，破坏了证券市场的完整性和统一性，容易形成混乱。
第三，对募集设立的股份有限公司，又可根据股份的认购来源，分为发起人认购的股份和社会公开募集的股份。对于这两部分股份，只要股份有限公司符合上市条件，原则上都可以上市流通交易。但是由于发起人对股份有限公司的设立负有重大责任，如果发起人的股份在公司设立和上市交易不久以后就可以转让和流通，对股份有限公司的稳定和长远发展将是不利的。因此，对发起人认购的股份上市交易应该有期限和比例上的限制，即达到一定期限以后，可以转让一定比例的股份，直至最终可以全部流通。而对向社会公开募集的股份则在一经批准上市后即可全部流通。由于我国的股份有限公司基本上都是国有企业改制而来的，所谓国家股和法人股实际上都可以归到发起人认购的股份范围之内。
第四，对上市公司未流通的国家股、法人股部分，如何解决？笔者认为，首先应该解决国内存在的发起人认购的股份和社会公众认购的股份同股不同价的问题。按公司法的规定，同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同，任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同的价额〔4〕。而现在在国有企业改制的过程中，往往是先对国有资产进行评估，按净资产折合成股份，而对社会公众发行的新股，则往往是在此基础上按1825倍市盈率溢价发行。这样，社会公众认购股份所支付的价额往往数倍于发起人认购股份支付的价额。有鉴于此，对上市公司未流通的国家股、法人股部分，如果放开上市流通，显然是有失公正的，也容易对二级市场形成较大的压力。解决这一问题，首先对转配股应放开流通，因为这一部分本身就是社会公众股股东认购的，其次，对国家股、法人股上市价格应参照高于净资产值，但远远低于市价的价格先行定价转让，可由社会公众股股东按比例购买，用这种办法解决认购股份时同股不同价的问题。最后，为了避免对二级市场形成过大的压力，应采取分期分批上市的办法。
总之，国家股和法人股的地位和流通问题是近几年来困惑中国证券市场的头等重大问题，这一问题不解决就始终是悬挂在证券二级市场广大中小投资者头上的达摩斯利剑，同时也是起草证券法过程中的头号难点问题。实际上这一问题在证券法中是无法回避的，立法者必须正视这一问题，而对这一问题的解决，关键是要克服旧的传统计划经济的观点，真正树立保护社会公众投资者的利益的观念。实际上只有公众投资者的利益得到保护，国家的利益才能最终得到保障。
二、关于国际资本进入中国证券市场的法律问题
-兼论A、B股的统一规范问题
中国证券市场的国际化有四个方面的内容：一是外国资金进入我国证券市场投资；二是外国证券在我国证券市场发行和交易；三是中国的投资者进入国际证券市场投资；四是我国证券在外国证券市场发行和交易。实际上这后两个内容由于主要是在国外的证券市场运作，需遵守国外的有关证券法规，中国政府对中国投资者在资本转移、外汇管制、外债规模等方面的限制，从大的方面看，不应属于国内证券立法的范畴。国内证券立法所规范的主要是国内的证券市场。鉴于中国目前的资本市场和证券市场的现状，外国证券在中国证券市场发行，恐怕为时尚早。当前证券立法中涉及证券市场对外开放的焦点问题就是如何既积极引进外资，加速我国证券市场对外开放的步伐，又限制和避免由于外资进入引起我国证券市场乃至金融市场的震荡，导致无法预料的损失，甚至发生墨西哥股灾那样的情况。
1995年12月25日国务院了《关于股份有限公司境内上市外资股的规定》，这是目前国内对外国资金在我国证券市场投资的一个规范性文件。按现在国内法规的规定，国内上市的股票分为A股和B股，A股是国内投资者投资买卖的，B股为境外投资者投资的。按照境内上市外资股的规定，B股的法律地位是：（1）B股也是普通股的一种，B股股东和A股股东享有同等权利和履行同等义务；（2）B股采取记名股票形式，以人民币标明面值，以外币认购、买卖，在境内证券交易所上市交易；（3）境内上市外资股投资人限于：外国的自然人、法人和其他组织，中国香港、澳门、台湾地区的自然人、法人和其他组织，定居在国外的中国公民，国务院证券委员会规定的境内上市外资股其他投资人。
从B股的法律地位，我们可以看到A股和B股的几大区别：
首先，B股是以人民币标明股票面值，但必须以外汇买卖的股票。之所以以人民币标明面值，这不仅是为了有利于股票的发行和流通，而且有利于与人民币普通股票（A股）保持同股同息，因为B股如以外币计值向境外发行，当人民币外汇汇率发生变化时，原先等值的每股人民币普通股票（A股）与境内上市外资股（B股）会在面额上不相等，从而违背股份公司每股资产额相等的要求，必然导致“同股不同息”现象，违背股票发行的基本原则。而以外汇认购的股票，用外汇来买卖，同时，所收取的股利及其他款项也以外币支付，这样，就在人民币普通股票（A股）以外有了一个相对独立的境内上市外资股（B股）的体系，而这和目前我国人民币不能自由兑换的外汇体制是相对应的。可以说，只要人民币不能自由兑换，A、B股并行的体制就必须存在下去。
其次，B股是专供境外投资者买卖的股票。按国务院的规定，境内上市外资股投资人认购、买卖境内上市外资股，应当提供证明其投资人身分和资格的有效文件。这样，就形成了B股在境内上市，但境内投资人不得买卖。而由于国外对公募发行的要求比较严格，发行费用也很高，国内的企业往往采用私募的方式在海外募集股份，结果虽然降低了费用，但海外投资者数量极大地降低，影响了B股市场的流通性。此外，外国证券经营机构在我国的地位还没有完全确立。虽然上海、深圳两大交易所已为海外的证券经营机构设立了席位，但其地位仍未确定，它们还无法享有与国内的证券经营机构相同的权利，海外的投资者在进行离岸操作的时侯，往往感到很大的不便，信息的获取也不及时；在交易上，境外委托者只能通过异地电传委托下单在境内证券交易所进行交易，速度很慢，极为不便。而对投资人的身份限制实际上也是难以执行的。现在国内企业和个人参与B股交易已经是心照不宣的事实。比如1996年深圳B股股价大幅上扬，其原因是深圳的企业和自然人拥有大量港币外汇，他们通过委托外资企业或利用外资企业名义，或与香港亲友合作，以亲友名义在香港登记一家公司等种种方式参与B股市场。实际上国内B股市场完全不可能是一个纯粹境外投资者的市场。
第三，B股是记名式股票，即票面上记载有股东的姓名，表明股东的姓名、地址已登记于公司的股东名册中。B股转让，必须办理过户手续，并在股票券面与公司股东名册上更改股东的姓名以表明股权的转移。采取记名股票形式比较容易管理，能够有效地防止B种股票随意转变为人民币普通股票，保证发行公司B种股票的比例保持一定数额，有效利用外资。境外投资者只能使用外汇买卖B股，成为B股与A股相区别的主要特点，形成B股特殊的法律地位，只有境外投资者使用外汇买卖B股才得以获得中国法律的保护。港台地区法学界认为，B股的特殊法律地位是明确的，但采取记名式股票，以及深、沪两交易所相当复杂的买卖程序和手续，固然可以保障境外投资者买卖B股的合法权益，防止B股发行和交易出现偏差和混乱，但商事的原则，要求简便、敏捷、安全、快速，繁琐不便的买卖手续，对于吸引境外投资者，可能受到诸多限制。
根据以上分析，我们可以看到，国际资本进入中国证券市场的头一个法律问题就是对A、B股投资者的法律限制问题。在人民币不能自由兑换的情况下，将国内流通的普通股分为A、B股，分别规定用人民币买卖和外汇买卖，这是可行的，也是必需的。但是对境外投资者不能投资A股和境内投资者不能投资B股的限制，则是应该尽快取消的。从立法者的意图看，对境内投资者不能投资B股的限制，主要是担心外汇流失，对境外投资者不能投资A股的限制，主要是担心外汇汇价的波动和股价的震荡。但是中国人民币自由兑换是一定要实现的，在这之前取消对投资者身分的限制，本身就是一次实验，一次对中国资本市场、金融市场和外汇市场的考验。至于对汇价、股价和外资收购、兼并等事项的担心，完全可以通过一些临时性的单项法规作出一些限制来解决。
国际资本进入中国证券市场的第二大法律问题，就是外国的证券经营机构在中国的法律地位问题，以及中国证券交易制度是否符合国际惯例。需要尽快制订颁布外国证券经营机构和中外合资证券经营机构在中国开展业务经营活动的法规，对中国境内证券交易所的交易规则、清算程序、信息制度等，也要按国际惯例加以规范。
国际资本进入中国证券市场的第三大法律问题，就是要明确国外的投资基金在中国的法律地位，所享受的权利和应承担的义务。从国际资本市场情况看，基金是最主要的投资人。中国需要尽快制订颁布外国基金管理办法和中外合作基金管理办法，为国外基金进入中国市场提供法律保护和限制。
此外，还应指出的是，国务院新的境内上市外资股的规定，允许在经国务院证券委员会批准之下，境内上市外资股或者其派生形式（如认股权证和境外存股凭证）可以在境外流通转让。应该说，这一规定是有积极意义的。如果B股又在其他海外市场流通，或以一定派生形式在海外市场流通转让，将会大大扩大B股市场的容纳量，促进B股市场和国际证券市场的进一步衔接。
三、证券市场上企业购并的法律规则
100多年前，在美国的摩根（即后来的摩根集团创始人）帮助下，卡耐基成功地兼并了其他一些钢铁企业，成立了美国钢铁公司。这是世界证券史上第一个大规模兼并案，也宣告了美国经济史上第一个企业托拉斯的诞生。美国人用这样一句话评价它的意义：“上帝创造了世界，而摩根则重新组织了世界。”因为这一案例成为以后一系列兼并浪潮的开始，并由此而诞生了一系列经济巨人。正是这些巨人，成为美国经济的强大支柱，使美国成了世界上最强大的国家之一。20多年前，在香港股市也发生过一起购并案例-置地集团收购牛奶公司。这一案例成为以后一系列大资本拥入港股的开始。香港恒生指数受此推动，从600多点一路攀升至1770点，成为港股历史上第一个辉煌的高峰。在中国股票市场上，从1993年9月的中国宝安集团收购上海延中股份公司的案例起，企业收购及大宗股权交换也此起彼伏，令人目不暇接。大致可分为以下几种类型：
个人股法人股（收购），就是机构法人通过收购某个公司的可流通股票，以成为这个公司的大股东并控股。1996年在上海证券市场影响很大的广州三新公司和君安投资公司收购上海申华实业股份公司的事件，就属于这一类。
法人股法人股（转让）。如1994年4月数家绍兴百大的法人股股东将其持有的股份一次性地转让给上海中桥公司。
国家股法人股（转让）。如1994年4月上海棱光部分国家股转让给珠海恒通置业，1994年5月浙江凤凰化工的部分国家股转让给浙江康恩贝，1995年2月一汽集团从沈阳有关部门收购金杯汽车的股份等等。
国家股法人股（换股）。如1993年底深圳市投资管理公司将其持有的深圳物业发展、深圳石油化工和深宝实业的部分股份转让给中国平安保险公司，同时代表深圳市政府认购同等金额的中国平安保险公司的股份。
法人股B股。如1994年6月上海大众出租的1000万法人股转为1000万股B股，使法人股比重降为零而B股则升到4762％。
法人股外资股。如1995年8月日本五十铃与伊藤忠商事联合购买北京北旅4002万股法人股，成为该公司的第一大股东。
B股外资股。如1995年8月美国福特认购赣江铃将发行B股的80％，以持有江铃股份的20％而成为其第二大股东。
由上述案例可以看出，由于中国证券市场的特殊性，在中国证券市场上的企业购并同时涉及到前面所论述到的国家股、法人股问题和外资进入中国证券市场的问题，使得在中国证券市场进行企业购并的法律规则比较复杂，并由此成为我国证券立法的又一重大难点。首先，国外上市公司的股份均为流通股，全部可以上市流通，基本不存在股份场外协议转让。而国内国家股和法人股转让所带来的问题是由于这种转让多数是在场外私下协议进行的，对公众投资人的保护是不充分的，交易双方不必遵循象一般的上市公司收购那样严格的信息披露制度，公众难以及时了解有关收购的信息，因而也无法及时作出投资判断。这种转让没有置于证券市场的集合竞价中，公众被排除在交易之外，无法参与股份转移的竞价。
其次，由于外资不能进入A股市场，现在对外资购买国家股、法人股，国家又作出了限制，实际上堵住了外资并购我国上市公司的渠道。
再次，根据《股票发行与交易管理暂行条例》第四章的规定，任何个人不得持有一个上市公司千分之五以上的发行在外的普通股（但对外国和港、澳、台地区的个人持有B股和在境外发行的股票，不受千分之五的限制），法人持有上市公司发行在外的普通股达到百分之五时，必须在三日内作出书面报告并公告，之后其增减变化达到百分之二时，都必须作出报告并公告。当发起人以外的任何法人直接或间接持有上市公司发行在外的普通股达到百分之三十时，应当在45日内，发出收购要约〔5〕。按条例这样的规定，由于需要报告和公告的持股比例较低，如果要在流通市场实行购并，势必因股价高涨，成本抬高，而使得购并变得格外困难。
鉴于国内企业购并的现实情况，在证券立法中有必要建立一套新的市场规则，比如国外的T.O.B.制度。所谓T.O.B.制度（TakeOverBid）的程序与特点是：第一，当某个大出资者甲想要收买企业乙的支配权时，应在规定的报纸上登出收买公告；第二，在公告中说明收购期限（比如说一个月内）；第三，在公告中说明收买价格（一般比目前市场价格要高）；
第四，在公告中说明购买的目标比例（例如15％以上）等等；第五，在这期间想出手的股民进行登记；第六，在收购期间价格不得降低而只可以提高，且在提高前认购了的也要以提高后的价格成交；第七，截止时间一到，就看一下总的登记数，如果达到预定目标，就宣布收购成功，办理有关手续，如果没有达到预定比例，则宣布收购失利，不进行实际的交割。显然采取这种制度，是比较公平和合理的，它较好地解决了目前流通股和非流通股之间存在的差异，使得股权转让大大地提高了透明度和公正性。
有关企业购并的又一重大问题，就是关联交易的问题。所谓关联交易就是指：当进行资产交易的双方公司中，有一方持有另一方的股权或双方拥有同一个股东时，则这两个公司间的资产交易可界定为关联交易。通常关联交易是和企业购并，特别是买壳上市密切相关的。一般地讲，买壳上市的目的，是为了进行关联交易，以使非上市资产能够上市，从而进行资本市场上的股权融资及提高资产流动性。因此，大规模的企业购并活动以后必然是大规模的资产重组和关联交易。1995年最后一周，上海股市接连爆出三起关联交易新闻，先是上海棱光出资16亿，收购其最大股东珠海恒通属下一全资子公司；继而浙江凤凰董事会称，出资5，400万元，收购最大股东康恩贝集团属下公司95％的产权；两天后，飞乐股份又公告，称将以4，400万元价格，收购其最大股东仪电控股公司属下4家企业。其中珠海恒通和康恩贝集团先通过购并活动，成为棱光和凤凰的最大股东，然后由这两个公司用配股募集的资金又买下了两家最大股东的下属企业。上述交易形成了母公司控股子公司，子公司又反过来控股母公司属下另一子公司的连环控股行为，是典型的关联交易。对于关联交易，由于当事人，特别是大股东，可以利用其控股地位作出有利自己的决定，因此，国际上制定了一系列旨在保护中小股东、限制大股东的法律法规。但在我国，有关关联交易的法规却基本上还是空白。规范关联交易，应着重从以下方面入手：
第一，以法规的形式明确关联交易概念的内涵和外延。首先是明确持股比例，即一方持有另一方的股权达到何种程度或共同的股东在双方公司所占的股权达到何种程度才可称为关联交易。明确这一规则十分重要，如果确定比例过高，则一些对股东及公司影响很大的交易将逃避监管；如果比例过低，则又不利于上市公司自身的资产经营。另外，对构成关联交易的要件也应当做出明确的规定。
第二，建立严密的监督及审核体系。交易所及证券监管机构，应当制定一套可行的办法，担当起监督关联交易的责任。一是运用经济办法来监督交易价格的制定是否合理；二是对交易进行可行性分析，也可要求交易公司提供全套的交易资料，以审查其合理性；三是建立关联交易的审批标准制度，将最后决定权放在市场管理部门而不是企业或企业的上级主管部门，这样才能保证交易的市场公平性。
第三，建立完整的公告制度，以使中小股东明了交易的一切有关信息，以便能作出完整的决策，从而保护自身利益不致受到损害。
第四，交易公司建立并完善自我约束机制，将促使整个公司的资产价值提高作为关联交易的目的，时刻维护全体股东的利益。
应该指出的是，由于一般的关联交易，通常涉及到上市企业及它的关联企业的买卖，而关联企业对上市公司和它的董事会有一定的控股权和影响力，为了保护中小股东的利益，国外的法规通常规定，召开股东大会时，任何与该项交易有利益的关联人士，必须放弃在该股东大会上投票，并且致股东的有关通告文件须载有一项声明，指出该关联人士将不会投票。在上海的三起关联交易中，控股5101％的浙江凤凰大股东康恩贝集团，在股东会上采取先让中小股东表决，如同意，再由全体股东表决的办法，从程序上防止了大股东一锤定音。控股355％的棱光大股东恒通本来在股东大会表决时也准备回避，可临到开会担心有变，终于还是“赤膊上阵”了。而大飞乐的股东国家股做得最不规范，参加股东大会的股东所持股份占总股份的37％，其中国家股占2595％，而且股东大会表决时未确定收购价格，整个表决过程中作为卖方的国家股股东根本没有考虑回避，实际上整个收购行为自始至终都是大股东同公司董事会之间反复协商决定的，中小股东基本没有参与。显然这种无视中小股东权益的做法在今后的证券立法中是必须坚决予以制止的。总之，随着企业购并的高潮和证券市场的发展，迫切需要对关联交易从立法与司法、理论与实践上作出规范。
四、投资基金的法律规则
中国证券市场以低流通性和高投机性著称。这在很大程度上是因为这个市场以散户为主，同其他新兴市场经济国家和地区相比，中国证券市场缺乏机构投资者的问题十分突出。海外成熟的证券市场上，投资主体是机构投资者，因而过度投机的市场行为较少，市场比较平稳。而我国证券市场上投资者多是中小散户，追涨杀跌，使股市极不稳定。另外，我国机构投资者投入的资金有相当多数量是短期资金，这也迫使较多的机构投资者表现出较强的短期行为，无法起到稳定股市的作用。我国证券市场的发展极需要理智的机构投资人。为稳步健康地发展我国证券市场，尽快发展证券投资基金，培育机构投资者势在必行。国务院证券委第六次会议提出尽快出台《证券投资基金管理办法》，在1996年全国证券、期货监管工作会议上，证监会主席周道炯再次指出，将尽快出台这个管理办法，积极培育和发展机构投资者。在我国大力发展投资基金业，已成为我国证券市场发展的当务之急，而建立和完善基金管理法规，也成为证券立法的又一重大问题。
八十年代以来，西方国家的基金管理获得了迅猛的发展，已成为与银行业、保险业并列的全球第三大金融产业。从1980-1993年的十三年间，西方五个主要工业化国家基金管理的资金总额由不足3万亿美元猛增到近13万亿美元，扩大了3倍多。而在1993年，全球股市的总市值仅为141万亿美元，西方七国国债的发行余额仅为9万亿美元。美国基金业管理的资金总额为8万亿美元，其300家最大基金管理机构管理的资金额占GNP的比例已达到64％（约4万亿美元）。值得一提的是美国共同基金近几年的发展，目前美国有4，500多个共同基金，总资产额逾2万亿美元，这一数字约为美国银行存款总额的85％，美国共同基金已成为美国资本市场最重要的筹资来源。
由于世界经济发展的不均衡和各国收益的低相关性，为了获取较高收益和降低投资风险，西方国家各类基金对海外投资的兴趣与日俱增。为适应投资全球化的发展趋势，西方发达国家近年来纷纷放宽了对各类基金的海外投资限制，从而有力地推动了国际证券投资活动的发展。1987年全球养老基金资产构成中，海外证券资产占5％左右，到1993年，这一比例增加到了9％，这意味着在绝对额上，全球养老基金海外证券投资额增加了3，100亿美元。
我国基金业的发展是从在国外金融市场上推出国家基金开始起步的，标志是1987年中国银行和中国国际信托投资公司在海外组建“中国投资基金”。随着九十年代初，沪、深两地证券交易所的设立，我国的证券市场得以长足发展，投资基金也纷纷出现，1992-1993年更成为我国境内基金组建的高峰时期。现在我国投资基金共有73家，规模近百亿，分布于全国21个省市，其中有54个基金在沪、深证交所和一些区域性的证券交易中心挂牌上市（在沪、深证交所上市的有25个），初步形成了全国性的基金交易市场。
我国投资基金的规模相对偏小，最大的深圳天骥基金规模为58亿元，小的如浙江温信基金，仅为1000万元，其他的多数在4000万元左右。如此小的规模，使其在实际操作中难以做到合理的投资组合，从而很难达到多元化投资、分散风险的目的。此外，在提供专业化的投资服务方面，过小的基金规模也难以发挥规模优势，增加了运营管理费用和投资成本。
从我国现有的投资基金基本形式看，大体可分为三种：一种是以受益债券改造过来的“受益基金”，如武汉三峡基金、沈阳农信基金等。它主要由某一单位或项目发行，并用于某一项目上，是该项目资金来源的构成部分之一，因而收益主要取决于该项目本身的效益情况。这种基金的功能在一定程度上与银行信贷业务有相同之处，两者之间容易产生一定的竞争。
第二种是由某些信托公司或证券公司发行的、类似信托存款的“信托型基金”，沈阳富民、公众、万利等基金就是属于这种类型。第三种是比较接近国际规范的“共同投资型基金”。这种基金一般有明确的投资方向与合理的投资结构，有专门的经理人与托管人，因而规范化程度较高，如山东淄博基金等。
在我国目前金融市场规模狭窄和投资工具不完备的情况下，特别是前两年股市低迷，使得国内投资基金投资方向较为分散。目前国内基金用于证券投资的比例为35％左右，而投资于地产和其他实业的资金比例超过了50％。从表面上看来，国内基金宽泛的资产组合现状符合现资理论，可回避相当一部分非系统风险，但实际上由于规模小，投资范围广，因而管理的随意性很大。
国内经主管机关批准的、与基金同步发展的专业基金管理公司已有6家，其余的基金管理机构则包括了商业银行、证券公司及信托投资公司下属的基金部。从行业内部结构来看，由于缺乏系统化与科学化的训练，大部分管理机构的人员素质与构成并不理想，而另一方面，目前国内的每个管理机构都只管理着一家基金，这使得大量基金由缺乏经验的人管理，从而难以发挥规模优势，影响到整个基金业的运营业绩与投资效率。此外，除了几家专业基金管理公司外，其余的管理机构均不具备独立的法人资格，且大部分与充当托管人的信托机构存在着行政隶属关系，削弱了投资基金的分权制衡力量。
投资基金的法律规则应是证券立法的一个重要部分：
首先，证券立法要明确投资基金的定义和概念。投资基金券和股票、债券一样，都属于证券范畴，但三者反映的关系是不一样的。从法律定义上看，债券反映的是债权债务关系，股票反映的是产权关系，基金券反映的则是信托关系。基金有以下几个特征：（1）是将不特定的多数投资人的资金，汇集成一基金；（2）其对证券的投资是以获取资本利得（capitalgain）或股利收入为目的，而非以取得公司经营权为目的；（3）是由有专门知识及经验的人管理经营，并将投资收益分配给基金券持有人。概括地说，投资基金就是多数不特定投资者的资金组合以后，委托有专门知识、经验的人经营管理，运用到以证券投资为主的投资组合中，以获取资本利得或股利收入。投资基金券就是这种信托受益凭证。
第二，证券立法要规范投资基金的类型。主要要划分两种不同类型：（1）契约型和公司型。契约型基金（contractualtype，indirecttype）是以信托契约的形态集合投资人的资金成立的，规范当事人的法律关系的是信托契约。而公司型基金（statutorytype，directtype）是以公司的形态集合投资人的资金成立的，规范当事人法律关系的是基金公司章程。（2）开放型和封闭型。所谓开放型（openendtype）是投资基金的发行总额可以变动，随时发行新的投资受益凭证并对投资者开放，任由购买。而投资者亦可随时将所持有的受益凭证卖回给投资信托机构。而封闭型（closeendtype）的投资基金发行总额是固定的，发行期满后即封闭起来，总持份额不再增减，并可在交易所上市，由市场供求决定其价格。基金券持有人可以在市场上卖出，但不得要求投资信托机构赎回。
第三，证券立法要明确基金投资人、基金信托人和基金经理人三者之间的权利义务关系。投资基金的法律关系的本质内涵是投资人与信托人之间形成信托法律关系，使信托人成为基金资产的名义所有人，并作为投资人的总代表对信托资产进行保管和控制。同时，信托人再委托经理人对基金资产进行投资管理，取得收益后分配给受益人。这种法律关系主要表现在投资人、信托人、经理人的权利义务关系上。投资人作为基金资产的提供者，对资产享有实际所有权、受益权及其它权益，包括参加受益人大会并参加表决。同时，投资人不能对资产享有任何特别权利，并应严格遵守受益人大会通过的任何决议。信托人受投资人的委托成为基金资产的名义持有人，代表投资人审核投资计划，保证经理人投资活动的合法性，并依法取得信托年费。当然，信托人也应承担法定的义务，诸如妥善保管资产，独立核算，负责证券交割、清算，保守商业秘密等。经信托人授权，经理人可在授权范围内对外签订合同，负责具体的投资活动，并依法取得经理年费。通过上述三者各自权利义务的行使，使整个法律关系得以正常运行。在这三者中，由于经理人实质上掌握信托基金管理权，信托人只是保管信托基金，因此，经理人对投资受益人所承担的责任和义务远远大于信托人。从国外信托投资基金立法情况看，都明确规定了经理人即基金管理公司的注意义务和忠实义务，所谓注意义务是指经理人在履行自己的义务时应当表现出必要的谨慎，体现在立法上就是明确经理人运用投资基金进行投资的范围，以保证分散投资，降低投资风险。所谓忠实义务，是指经理人在处理信托投资基金业务时，必须以受益人的利益为唯一目的，不得谋取私利。而投资受益人享有的权利则包括：（1）受益凭证买回请求权。受益人在获得受益凭证后的一定时期内，有权申请经理人将受益凭证按申请下一营业日基金净资产价值的价格买回。（2）对经理人的监督权。投资受益人有权对公布的投资基金财务和经营报告进行质询。（3）红利和基金剩余资产分配请求权。为了确保投资者的利益，在我国证券立法中最重要的是要对信托投资基金的经理人即管理机构加强监管，比如认定基金管理公司的资格，划定信托投资基金的投资范围；还应对投资作种种限制，如不得进行贷款或提供担保，不得从事证券信用交易，不得投资于与基金管理人自身有利害关系的公司所发行的证券，不得在自己所经营的各种信托基金之间进行自我交易，不得以其自有基金与信托基金之间作股票交易，不得持有任何一家公司10％以上的股权等等。
“《证券法》是中国资本市场法治体系的基石。”全国人大财经委办公室原副主任、参与《证券法》起草的王连洲对《财经国家周刊》记者说。
《证券法》是新中国成立以来第一部由国家最高立法机构组织起草，而不是某一政府部门起草的经济法，也是一部由专家学者参与起草而后提交全国人大常委会审议通过的法律。
好事多磨。从1992年8月开始起草到1998年12月表决通过，期间跨越了七八九三届全国人大，历经五次全国人大常委会审议。
王连洲说，《证券法》难以出台，除当时对“证券市场”这个新兴事物认识不足以外，也折射出立法机制、立法权限的划分存在问题。
2014年10月，十八届四中全会审议通过的《中共中央关于全面推进依法治国若干重大问题的决定》要求，深入推进科学立法、民主立法。加强人大对立法工作的组织协调，健全立法起草、论证、协调、审议机制。而《证券法》起草、出台的过程，或为今后的立法提供一个借鉴。
厉以宁领衔
1992年6月，正值北京炎热的夏季，制定《证券法》（最初称为《证券交易法》）正式列入了第七届全国人大常委会的议程。
而此前，中国证券市场以不可阻挡之势迅猛发展。股市“牛”“熊”轮回。伴随着全国上下与日俱增的投资热情，风险也逼近投资者。如何加强股票市场管理，促进证券市场的规范发展，保障投资者的合法权益，加强和完善中国证券市场的法制建设，已经成为领导层关注的重点。《证券法》于是提上日程。
由于证券市场专业性强，第七届全国人大常委会委员长万里建议，发挥专家学者在经济立法中的知识优势和积极性。
同年7月，著名经济学家、全国人大财经委委员、北京大学教授厉以宁接到了全国人大常委会办公厅的一份通知：“经全国人大常委会领导同志研究，同意由你主持起草《证券法》。请尽快组成起草班子，提出该法起草的指导思想、具体方案和完成起草工作的时间。”
7月底，起草工作小组正式成立，组长厉以宁，王连洲、曹凤岐等6人作为组员。起草经费由全国人大常委会办公厅直接拨付3万元。
王连洲回忆，当时定的指导思想是，在充分考虑中国现实情况的基础上，借鉴国外经验，尽量做到既有前瞻性，又具有现实操作性，保证我国证券业朝着规范化、国际化发展;注重法制，用法律保障证券市场自由运转;用法律手段制止操纵市场、内幕交易等严重损害公平竞争的行为;用法律赋予并限定证券主管机关管理市场的权利;集中统一管理，避免责任和权利不清。
参与《证券法》起草的北京大学教授曹凤岐回忆道，从1992年8月到12月，起草进行得比较顺利。当时起草小组成员去上海、深圳进行了调研，也参考了国外大量法律法规。期间《证券法》起草经历了一稿、二稿、三稿。
“第三稿在当时看来是比较成熟的，厉以宁教授就这稿内容向全国人大财经委员会汇报了内容概要和立法理由。”王连洲说。
1993年1月，北京冬意正浓，而位于北京市朝阳区雅宝路上的一个招待所里却热火朝天。来自国家机关、全国各省市的专家、学者以及证券界人士80多人，在这里商讨《证券法》。 1998年12月29日，九届全国人大常委会第六次会议在北京人民大会堂闭会。会议通过了证券法。
矛盾迭起
随着证券市场不断发展，《证券法》又数易其稿。1993年8月25日，八届全国人大常委会第三次会议召开，初步审议了《证券法（草案）》（起草小组的第七稿）。
按惯例，政府部门起草的法律一旦提交全国人大初次审议后，就不再管了。但《证券法》是以专门委员会的名义组织起草，由专家学者具体负责，所以当时下一步工作如何进行，一时处于混沌之中。
起初，《证券法》草案的进一步修改工作由起草小组移交给全国人大法律委员会。法律委员会只有委员没有具体的工作机构，因此修改的任务又落到了全国人大常委会法制工作委员会的头上。然而法工委和起草小组由于在初期缺少沟通，立法思想存在较大分歧。
法工委的一位人士回忆道，当时起草小组递交的稿子在一定程度上受西方法律影响，程序性、定义性东西比较多，甚至还认为证券市场是高风险市场，政府离得越远越好。“虽然经济学理论上是这样，但是从我国当时的实际情况看，行不通。”
于是，时任法工委副主任的卞耀武带领《证券法》调研组再次飞抵上海，与证券、法律、监管、政府部门的人士进行座谈调研。此后，法工委从立法思想、框架结构到重大问题处理上，对《证券法》进行了大刀阔斧的修改，也有了一稿、二稿、三稿，最终形成了《证券法（草案修改第四稿）》。
而此时起草小组则日夜牵挂着《证券法》草案的进程。“就像自己的孩子被过继给别人，从此再也没见过。”王连洲说。
1994年7月底，在雅宝路上的北京组织部招待所，全国人大法律委员会、财经委员会、常委会法制工作委员会3家联合举行了《证券法》讨论会。国务院有关部门、地方政府、交易所、券商以及法律、经济界等60多人参加了此次会议。会议上讨论了法工委的《证券法（草案修改第四稿）》。 1999年7月1日，新中国第一部证券法--《中华人民共和国证券法》正式实施。
“拿到稿子一看，从立法的指导思想，到立法原则甚至整个结构，到调整对象，全都不是起草小组提交的稿子。”曹凤岐回忆道。
而起草小组成员、中国证券业协会法律部原副主任夏治平看后也表示，“此稿不符合原草案的基本框架，同时存在许多方面的纰漏，较之原草案有明显的退步。”
“雅宝路会议的气氛很紧张，因为争执不下，不断僵持。”王连洲回忆道。当时争议的内容主要集中的几个点上：
其一，只规范了证券的交易，没有发行。因为法工委此前起草了《公司法》，而公司法中有专门的一章三节涉及到股份的发行、转让和上市。这样的话，证券法就成了调整股票和公司债务交易活动的法律了。不少券商界人士提出了异议，他们均认为完整的证券法律不能排除对证券募集、发行行为的规范调整。
其二，只调整股票和公司债券，对其他证券的调整出现了空缺。不少与会人士认为，这样证券法即便出台，作用也会十分有限。
其三，删掉了“证券服务机构”的内容。有与会人士提出，如果不对诸如咨询、评估等证券服务机构进行规范和约束将产生很大的隐患。
“雅宝路会议争论很激烈，争论的实质是一步到位还是逐步到位的问题。”法工委研究室一位副主任回忆道，“其实大家目标一致，就是步子不一致。”
雅宝路会议开了好几天，最后不欢而散。此时，中国的证券市场是快走还是慢走，政府如何监管，是严还是松？都没有一个明确结论。
立法程序待完善
1994年4月，为了进一步推进《证券法》修改和完善，决定由厉以宁负责，财经委起草小组和法工委共同讨论修改《证券法》。
这一讨论，就是几年。直到1997年，双方就《证券法》的立法原则和场外交易、信用交易、证券经营机构的业务范围等几个重要问题仍是各持己见。期间《证券法》草案三次提交全国人大常委会审议均未获得通过。
与此同时，由于缺少必要的法律规范，中国证监会不得不靠一些行政规范和通知来到处“灭火”。
1998年，一场席卷东南亚的金融危机从天而降，促使决策层下决心，尽快推出《证券法》。同年11月，第九届全国人大常委会委员长带队南下深圳，就《证券法》的有关问题进行专项立法调研。
1998年12月29日，经过数十次修改的《证券法》提交九届全国人大第六次会议审议，表决结果135票赞成，0票反对，3票弃权。历时6载，终于出台。
由于证券诉讼在法律属性上属于诉讼法的范畴,那么为什么还需要由证券法加以规范呢?我们认为,证券法对证券诉讼的规范之所以必要,主要是以下三个方面的原因。
(一)证券法规范的证券诉讼内容具有独特性
证券法规范的证券诉讼内容所具有的独特性,源于证券诉讼的特殊性。证券诉讼作为一种新型民事诉讼具有不同于一般民事诉讼的特殊性:(1)诉讼标的物的特殊性。证券作为一种信息商品,没有普通商品那么直观,其质量的判断依赖于特定的信息。(2)诉讼标的的复杂性。在证券民事诉讼中,诉讼标的较为复杂,除了原被告间由于被告的违法行为所产生的体现私人利益的证券所设定的财产权益、证券市场的风险损益外,还包括体现公共利益的国家金融秩序,在证券民事诉讼中充分体现了这两种利益的相互交叉和融合。[8](3)原告人数众多,比较分散,具有集团性和扩散性。证券诉讼中的原告方大多是势单力薄、经济实力有限的中小投资者,且通常情况下人数分散、众多,容易形成大规模侵权诉讼。(4)被告及案件事实的同一性。(5)诉因的多元性。证券诉讼的诉因主要有虚假陈述、内幕交易、操纵市场、欺诈客户等。在美国,法律禁止的证券交易行为都可依据默示诉权理论成为证券诉讼的诉因。(6)纠纷处理的专业性。证券案件专业性强,通常比较复杂,纠纷的处理往往依赖于专业证券知识的有力支撑。证券诉讼的特殊性决定了对其进行调整的法律规则的特有性。证券诉讼作为民事诉讼的一种,当然适用民事诉讼法关于民事诉讼的一般规则,如受理、审理、执行规则等,但其自身特殊性决定了民事诉讼法的一般规则并不能对其予以直接套用。也就是说,证券诉讼需要法律为其配置不同于一般民事诉讼的特殊规则,民事诉讼法难以为其提供充足的制度供给,以解决证券纠纷为主要目的的证券诉讼就必然需要其他法律为其提供制度供给。证券法担当了这一重任。因为,证券诉讼以证券发行和证券交易中产生的证券纠纷为调整对象,而证券法亦以证券发行、证券交易及证券监管为调整对象,调整对象的交叉和关联,使得证券法契合了证券诉讼特殊性的规则需求。譬如,证券法所禁止的证券交易行为正是证券诉讼的诉因,证券法规定的证券侵权责任的归责原则给证券诉讼的举证责任的分配提供了直接的指引。此外,证券诉讼规则的程序性,决定其只能放置于具有程序法特征的法律中,而证券法同其他商事法律一样,具有实体法和程序法的双重属性。具有程序法特性的证券法为证券诉讼规则的植入提供了融洽的制度空间。可见,由调整证券诉讼的对象(即证券发行与交易)的证券法来规定证券诉讼是最合适、最恰当的立法选择。就证券诉讼规则而言,证券法与民事诉讼法是特别法与一般法的关系。为了构建科学合理的立法体系,证券诉讼的制度设计及内容构造应当符合这一基本关系。具体而言,民事诉讼法应当规定的是与一般诉讼相关的内容,其规范不仅能适用于证券诉讼,也能适用于其他诉讼。至于那些虽可适用于证券诉讼,但在一定范围内亦可适用于其他诉讼的规则,应当由民事诉讼法予以规定。证券法要规定的仅仅是适用于证券诉讼的特殊规则,换言之,证券法所涉及的诉讼规则应当为证券诉讼所特有。凡是证券诉讼特有,其他法律难以容纳的,就应当由证券法予以规定。由于证券诉讼的诉因、原被告的诉讼主体资格、举证责任、诉讼时效等内容都在证券法中予以规定,证券诉讼的立法体系由此得以建立,再加上证券法自身所追求的规范证券发行与交易以及保护投资者利益的立法宗旨的规整,证券诉讼所具有的打击证券违法行为、保护投资者的制度功能得到了最大彰显,进而证券诉讼制度所追求的立法目的相应得以实现。
(二)证券诉讼特别规则需要证券法原理的支撑
首先,证券诉讼特殊性根源于证券法的原理与制度构建需要。证券法的基本原理就是通过公开的手段去达到保护投资者的目的。[9]证券作为一种不同于普通商品的信息产品,其质量及价格的判断依赖于与其有关的特定信息。投资者正是依据这些信息进行投资判断。出于对投资者的保护,各国证券法均规定了上市公司等主体的强制性信息披露义务,公开成为证券法的核心和灵魂。然而,与公开理念背道而驰的证券欺诈行为充斥着整个证券市场,打击证券违法行为就成为证券法的一个重要任务。证券的特殊性和证券市场的复杂性决定对违法行为的打击和惩处须依赖于特殊的制度规则。譬如,在以电脑集合竞价与连续竞价为主要交易方式的证券市场,要确定直接发生交易的双方并进而证明投资者的损失由违法行为造成是非常困难的。也正因为如此,美国第二巡回法院在WilsonvComtechTelecommCorp.一案中根据同期交易规则裁判内幕交易证券诉讼案件。①根据同期交易规则,原告范围不限于与内幕交易人具有合同相对性的投资者,而是包括所有在内幕交易人进行交易同时,与内幕交易的相反方向进行交易的投资者,不论他们的交易方是否就是内幕交易人。这种推定的原告诉讼主体资格的确定规则根源于证券法的集中竞价交易原理及投资者保护制度的特别需要。其次,相关证券诉讼事项由证券法规范,有利于体现证券诉讼规则的原理所在。一项制度的设计不能脱离其规范对象自身的特殊原理与客观需求,证券诉讼制度也不例外。民事诉讼的直接目的在于解决民事纠纷,而民事纠纷的内容是对民事权利义务的争议。[10]证券诉讼作为民事诉讼的一种,也以证券民商事权利义务争议的解决为直接目的,而证券民商事权利义务的确定需要证券发行与证券交易以及信息披露等证券法原理的支撑。证券诉讼的诉因之所以多元化,其根本原因在于证券市场中违背证券法信息公开原理的欺诈行为的多样性,出于对违法行为的打击进而确保证券法公开原理的贯彻,证券诉讼的诉因当然出现多元化的设计。可见,在证券法中规定证券诉讼,有利于明晰证券诉讼规则的原理所在,进而确保证券诉讼制度规则设计的科学性和合理性。再次,由证券法对相关证券诉讼进行规范,有利于证券诉讼规则的理解和把握,有利于证券诉讼规则的正确适用。如上所述,由证券法规定证券诉讼有利于充分体现证券诉讼规则的原理所在,这样,明白了规则设计的原理就比较容易理解和把握规则本身,对诉讼规则的深入理解和准确把握有助于证券诉讼制度的法律功效的实际发挥。特别是证券纠纷处理的专业性要求,使得在证券法中规定证券诉讼显得格外必要。譬如证券诉讼中在确定虚假陈述与损害后果的因果关系时,就涉及到哪些信息需要披露,是否不当披露等问题,而这些问题可诉诸于证券法中的中期报告、临时报告、披露方式等规定予以解答。
(三)对证券诉讼的证券法规范,是证券制度完整构建的需要
证券法中的各种具体证券制度是由诸多法条构成的,然而这些法条并非简单的拼凑,而是基于特定指导思想被整合为一个完整的体系。正如有学者所言,法律中的诸多法条,其彼此并非只是单纯并列,而是以多种方式相互指涉,只有透过它们的彼此交织及相互合作才能产生一个规整。[11]就证券诉讼制度而言,若由其他法律对其 规定,也许同样能够产生相应的规范效果,但是,这种人为的分割不利于法律规整功能目的之有效实现。就宏观层面而言,在证券法中规定证券诉讼制度有利于投资者保护制度的完整性。鉴于证券信息产品的特殊性以及投资者在证券市场中的基础地位,证券法规定了强制性的信息披露义务并明确规定了违反披露义务的禁止交易行为,为了有效打击这些证券欺诈行为,证券法还规定了民事赔偿责任制度。在违法者不主动赔偿投资者的损害时,证券诉讼就成为证券纠纷解决的最后一条途径。至此,投资者保护的各个具体制度就形成一个完整的系统。如若该系统中的某一个具体制度(如证券诉讼制度)缺失或不完善,则其他制度功能的发挥必然会大打折扣,进而最终影响到证券法保护投资者利益的立法目的的实现。正如有学者所言,各个法条只有当其取向于一定之价值标准,针对一定之生活类型被组合成一套规定以后,它对系争生活类型之意义才能被相对确定下来,也同时才产生其规范功能。[12]就微观层面而言,证券法在规制各种具体证券欺诈行为时,必然会涉及到行为的主体、行为的类型等内容,①而这些也正是证券诉讼所要面临的诉讼主体资格的确认以及诉因的确定问题。同样,在证券法规制禁止的交易行为的同时,若明确规定具有可操作性的证券诉讼制度,赋予投资者直接诉讼权,就可为其实体权利的保护提供明确的法律依据,投资者无需通过复杂的理论推演就可直接提讼。这样既与民商法确认和保护私权的现代法治理念吻合,也可充分调动投资者维权的动力,进而对违法行为产生有效制裁和震慑,从而实现实体法规范的制度功能。
二、证券法对证券诉讼规范的基本内容与立法结构
(一)证券法对证券诉讼规范的基本内容
作为民事诉讼的一种,证券诉讼当然包括民事诉讼程序的相关环节,如立案、受理、审判、执行等,证券诉讼中的这些基本程序无疑应当适用民事诉讼法的规定,无需赘言。除此之外,根据民事诉讼的基本要求和证券诉讼的特殊需要,结合证券实践经验,证券诉讼一般涉及以下几方面内容:(1)证券诉讼的诉因;(2)诉讼主体资格;(3)前置程序;(4)举证责任;(5)诉讼时效;(6)管辖法院;(7)诉讼方式等。对于这些内容,可以参考前述证券法对证券诉讼规范边界的坐标点及相关原理进行分析考量,进而明确证券法所要规范的证券诉讼的基本内容。其一,关于证券诉讼的诉因。诉因,简言之是原告据以提出诉讼的原因,其“性质上更近于实体法,但是所发挥的作用却主要体现在程序法上”。[13]在民事诉讼的实践中,诉因具有重要作用,诉因的有无决定着当事人有无诉权;当事人对诉因的选择决定了诉讼救济的内容和范围,也决定着法院审理裁判的范围。在证券诉讼中,法律对诉因的规范,在一定意义上是对法院受案范围的规范。我国《民事诉讼法》第3条将诉因抽象概括为民事主体间的财产纠纷和人身纠纷,据此,由证券违法行为所引起的证券财产纠纷原本都应直接纳入民事诉讼的范畴,然而,现实的情况并非如此,法院要么通过司法解释对证券诉讼进行限定,要么不予受理等。现实的做法应当引起立法的充分关注和反省,在我国法院普遍保守的背景下,在我国尚不承认证券默示诉权的情况下,证券法在规定证券违法行为的同时,在证券法中明确规定证券诉讼的诉因是最为有效的立法选择。证券法应在目前规定虚假陈述、内幕交易等民事责任的基础上,进一步拓展证券民事诉讼的诉因。证券法在规定证券诉讼的诉因时,应当注意与公司法中相关制度的区分和协调,并非所有侵犯投资者利益的情形都纳入证券诉讼。证券诉讼应限定为投资者利益直接受损的情形,不包括间接受损的情形。在后一种情形下,在投资者和侵权人之间,因公司法人的存在,使得侵权人对投资者利益的侵犯产生一种法定的阻隔,基于公司的法人性,投资者的股东利益是通过公司而实现的。而在证券诉讼中,侵权人主要通过提供瑕疵信息或不当利用信息而致处于信息劣势的投资者做出不利于己的投资判断,投资者因这种不利判断所遭受的损失乃由侵权人对信息的不当提供或使用而引起。简言之,证券诉讼是关于投资者直接利益损失的救济,至于投资者利益间接受损的救济则由公司法中的派生诉讼制度予以解决。因此,因证券违法行为致公司损害而间接使投资者遭受损失的纠纷,不属于证券诉讼的范畴。将证券诉讼限于投资者利益直接受损的领域,并不说明只要是投资者直接利益受损即纳入证券诉讼的范畴。例如,关于上市公司长期不分红而引发的诉讼问题,本质上属于公司治理问题,应当由公司法予以规定,证券法不应规定。当然,关于我国目前上市公司强制分红政策是否具有充足的法理基础,尚待进一步论证。其二,关于证券诉讼当事人的主体资格。原告的主体资格,民事诉讼法要求必须有“直接利害关系”,然而,由于证券发行与交易的复杂性,受害的投资者是否与证券违法行为之间具有直接的因果关系,或者说受害人与违法行为之间是否直接发生证券交易,在集中竞价的证券市场中是很难确定的,即使通过复杂程序可以最终确定,但社会成本过高。由此,哪些投资者具备原告主体资格就需要证券法予以技术化处理并作出明确规定。与对原告主体资格进行规范相适应,证券法也相应地要对被告的主体资格进行规范。另外,由于最高人民法院的司法解释对证券诉讼设置了以“行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书”为依据的前提条件,原告主体资格的取得是否还要依附于一定的前置程序,也是证券法对证券诉讼原告主体资格进行规范时必须要正视的一个问题。当然,解决这一问题首先要解决以下两个问题:设置的这种前置程序是否正当?这一前置程序,是否应当扩展适用于内幕交易等其他证券诉讼?显然,这些问题应当是在证券法修改时,与规定诉讼主体资格问题同时解决。其三,关于举证责任。法律关于举证责任的规范,对当事人诉讼结果产生重大影响,举证责任制度是民事诉讼中的一项极为重要的制度。《民事诉讼法》第64条规定,当事人对自己提出的主张,有责任提供证据。然而,在证券的发行和交易中,投资人的劣势地位不仅表现在其拥有的财产价值与对方的悬殊差别,还表现在对相关事实的信息获取、证据收集的难易程度与对方的极大的不对称。鉴于这种情况,“谁主张谁举证”的一般原则若直接套用于证券民事诉讼,则不利于投资者利益的保护。所以,现行的证券诉讼司法实践中,对虚假陈述民事诉讼的举证责任不适用一般民事诉讼的“谁主张谁举证”原则,以有效保护投资人的正当权益。可见,在证券法中对内幕交易、操纵市场等证券违法行为举证责任的规范是极为必要的。其四,关于诉讼时效。诉讼时效作为重要的民事法律事实,具有决定民事实体权利得丧变更的作用,由此影响到诉讼上权利的司法保护问题。诉讼时效对证券诉讼具有决定性的影响,它直接决定某一证券诉讼能否获得法院的胜诉判决。因此,证券诉讼制度应当包括诉讼时效的内容,然而,诉讼时效作为民事法律事实之一,立法惯例通常是在实体法中予以规定,例如我国民法通则关于诉讼时效的规定。鉴于证券诉讼的特殊性以及商法效率性的要求,在证券法中对证券诉讼规定特殊的短期诉讼时效比较合适。例如,《美国证券法》第13条规定,在注册登记文件和招股说明书中有虚假陈述的,应在发现或应当发现后1年内提出诉讼,证券被正当公开出售3年后时效已过。既确定了证券诉讼时效自知道或应当知道之日起算,又设置了自行为发生之日起算的最长诉讼时效。日本和我国台湾地区的立法与此相同。这种规定既保护了投资者的利益又兼顾了证券市场的特殊性。因为证券市场交易迅速、交易量大、换手率高,证据容易消灭,如果诉讼时效过长,证据不容易获取,给法院正确判案增加困难,难以真 正保护受害的投资者。[14]国外关于证券诉讼时效的这种成熟规定,我国证券法修改时可资借鉴。其五,关于诉讼方式。在我国现行的司法实践中,按照最高人民法院的司法规定,虚假陈述民事诉讼方式只能为单独诉讼或共同诉讼,而这两种诉讼方式在民事诉讼法中均有规定,那么,是不是就意味着证券法就不需要对证券诉讼的方式加以规范了呢?我们认为不能简单以此否定证券法对证券诉讼方式规范的必要性。首先,单独诉讼和共同诉讼这两种方式能否满足证券诉讼的需求,究竟需要不需要集团诉讼或其他方式,学界、实务界的争议颇大。司法实践中要么是单独诉讼,要么是人数确定并分组的共同诉讼,使得诉讼成本增加,裁判不一。由此,引发了人们关于是否引入集团诉讼的思考。有人认为,我国不能适用美国的集团诉讼审理证券市场大规模的侵权之诉,而单独诉讼或者人数较少的共同诉讼又非常不经济,所以只有人数较多的共同诉讼才是审理证券侵权民事赔偿案件的现实方法,才可以实现效率和成本之间的最优化结合。[15]也有学者在对证券集团诉讼制度的优势及其弊端的防范进行全面论证后认为,得益于后发优势和旁观者清,我国可对美国出现的问题深入剖析并保持警惕,但没有必要盲目恐惧而踯躅不前,国情差异决定了美国所暴露的一些主要矛盾在我国现阶段并不突出。做小做实的集团诉讼有理由成为证券领域竞争性多元纠纷解决机制的并行选项之一。[16]对于单独诉讼和共同诉讼是否能够满足投资者保护的需要,以及集团诉讼应否引入我国证券诉讼,有待进行立法评估并作进一步论证。证券立法如果经充分论证认为证券诉讼需要引入集团诉讼或其他诉讼方式,证券法自然应当对其作出规范。其次,退一步看,即便证券立法最终不引入集团诉讼或其他诉讼方式,我们认为同样需要证券法在必要之处对证券诉讼方式进行规定,因为,诉讼方式是相关具体证券制度的组成部分,而证券诉讼复杂的诉因,也需要立法通过必要的诉讼方式对处于劣势的投资人以引导,使投资人便捷于选择恰当的诉讼方式,以更好地维护自身权益。其六,关于诉讼管辖。在我国司法实践中,证券诉讼的管辖由相关司法规范专门规定,虚假陈述证券民事赔偿案件“由省、直辖市、自治区人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院管辖”,①“以上海证券交易所和深圳证券交易所为被告或第三人的与证券交易所监管职能相关的第一审民事和行政案件,由上海证券交易所和深圳证券交易所所在地的中级人民法院分别管辖。”②其理由主要有二:一是,证券案件专业性比较强,要求法官除具有专业的法律知识和丰富的审判经验外,还必须具有专业的证券市场知识。二是,证券交易所是全国性证券交易市场的组织者和一线监管者,其制定的有关证券交易等的业务规则普遍适用于全国各地的会员、上市公司和投资者,对以交易所为被告的案件实行指定管辖有利于法制的统一和证券市场的发展。[17]显然,前一理由并不充分,后一理由将交易所的管理规则视为法律未免妥当。虽然证券诉讼的管辖具有一定的特殊性,但从诉讼法原理上看其并非证券诉讼所特有,可以由民事诉讼法所接纳。考虑到我国证券管理的实际情况,必要的诉讼管辖规则,可通过司法规范来确立。
法眼
4月11日，十二届全国人大常委会第九十三次委员长会议决定在4月24日至27日召开的十二届全国人大常委会第二十七次会议上审议《证券法》（修订草案）。
备受期待的《证券法》修订在搁浅近两年后出现转机。不过，在众多修改变动中，对“证券”的定义尚未达成共识。
2017年全国“两会”之后，继《证券法》修订重启，资本市场又传来以央行牵头实施资产管理统一监管的声音。
据悉，为了适应混业经营的市场需求，大资管背景下将采取以功能监管为基础的协调监管政策。在功能监管改革背景下，总结过去资本市场监管的得与失，《证券法》修订应该把合理界定“证券”放在重要位置。
合理界定“证券”，既要列举当前资本市场上常见的、公认的证券，又要从证券交易的本质上界定，以便适应资本市场的发展，把未来市场参与人在交易中属于证券交易的产品和交易纳入证券监管。通过这种立法，榧喙懿棵攀凳┕δ芗喙芴峁浞值囊谰莺捅曜肌
合理界定“证券”
对资本市场监管至关重要
既要保护投资者，又要改善资本市场的效率，是资本市场监管的基本目标。不论是基于这一基本目标，还是基于我国资本市场的现状，合理界定“证券”都应该是《证券法》修订的重点。
《证券法》的制度设计就是围绕这一监管目标进行的。“证券”的界定在《证券法》的制度设计中处于核心地位。因为，只有合理界定“证券”，监管者才能把涉及到的证券交易纳入监管，确定证券交易中当事人的权利和义务，进而保护好证券交易中的投资者。同时，合理界定“证券”也给资本市场上涉及证券的融资交易提供一个稳定的预期，从而改善资本市场资本形成（capital formation）的效率。
我国资本市场当前主要存在两方面的问题：一是融资效率低下，直接融资在金融市场融资中所占比重偏低;二是虽然近两年出现所谓的金融创新，比如互联网金融以及各种资管行为等野蛮生长，但是各种金融违法违规行为让监管者头痛不已。金融创新的红利尚未惠及实体经济，就被大规模的金融监管整治运动以一刀切的方式叫停。
实际上，造成这种困境的一个重要制度根源，就是我国《证券法》对“证券”的界定严重落后于资本市场对投资者保护和改善资本形成效率的需求。
《证券法》对“证券”的界定
为监管带来障碍
我国《证券法》是2005年制定的，该法第2条对“证券”进行了界定：在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院认定的其他证券的发行和交易，适用本法;本法未规定的，适用《公司法》和其他法律、行政法规的规定。
政府债券、证券投资基金的份额交易，适用本法;其他法律、行政法规有特别规定的，适用其规定。
证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。
该立法的突出问题是对“证券”的界定范围过于狭窄，导致很多本质上的证券交易不能得到《证券法》的规范和保护。不仅损害了投资者的利益，也给资本市场融资设置了障碍，资本市场监管的安全和效率目标受到影响。
例如，在很多所谓的“非法集资”案件中，当事人与投资者之间的交易关系实际上是投资合同关系。如果把这种投资合同界定为证券交易，那么正常的监管方式应该是要求投资合同发起人向证券监管部门备案，提交相关的信息披露材料，把交易纳入《证券法》监管，依据证券法律明确投资者与发起人以及其他交易参与人之间的民事权利义务关系，明确监管部门与发起人和其他交易参与人之间的监管法律关系。
把交易纳入有效监管，既便利融资，改善资本形成的效率;又有效保护投资者，维护资本市场安全。
反之，用“非法集资”这种一刀切的方式对待很多本质上的投资合同，不仅打击了民间融资，也损害了投资者的利益。
近年来，互联网金融以及资产管理领域出现的多种问题反映出“证券”界定不合理给监管带来的难题。很多通过互联网平台或者通道发行的金融工具，因为出现监管真空，导致各种诈骗交易频发，损害了很多投资者的利益。
为什么出现监管真空？原因之一就是，这些实质上属于投资合同的交易，因为当前的法律没有明确的界定而无人监管。
无人监管，交易平台不披露充分的信息，交易参与人也不承担相应的法律责任，导致投资者上当受骗。而一旦出现大规模的金融诈骗案件，监管者又用严打的方式一刀切地叫停所有交易，给资本市场正常的投融资活动带来伤害。
如何合理界定“证券”？
《证券法》修订显然注意到“证券”界定僵化、狭窄给资本市场带来的影响。2015年4月，《证券法》修订草案在十二届全国人大常委会第十四次会议上进行了第一次审议。修正草案对“证券”的界定做了重大改善。该草案第3条规定：
本法所称证券是指代表特定的财产权益，可均分且可转让或者交易的凭证或者投资性合同。
下列证券的发行和交易，适用本法;本法未规定的，适用《公司法》和其他法律、行政法规的规定：
（一） 普通股、优先股等股票;
（二） 公司债券、企业债券、可转换为股票的公司债券等债券;
（三） 股票、债券的存托凭证;
（四） 国务院依法认定的其他证券。
资产支持证券等受益凭证、权证的发行和交易，政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法;其他法律、行政法规另有规定的，适用其规定。
这一对“证券”定义具备以下特点：一方面，规定了几种常用的证券，比如普通股、公司债券等;另一方面，从财产权益、投资性合同等角度对证券的本质进行界定，以便把资本市场上灵活多样的证券交易纳入有效监管。
显然，草案借鉴了美国证券法对“证券”的界定模式。不过，美国证券法比较复杂，仅仅看法条是远远不够的。
美国证券法对“证券”的界定实际上是几个立法加上判例总结的结果。先看立法对“证券”的界定，美国证券发行采用注册制，即除非符合法律规定的豁免条件，证券必须经过美国证券交易委员会（SEC）注册备案（file）才能公开发行、交易，否则就是违法的。
所以，美国证券法和证券交易法（下称证券法律）的立法思路是，先界定应该受到证券法律监管和保护的证券，然后，再规定哪些证券和交易可以豁免注册备案，哪些证券和交易可以在注册备案时得到特殊照顾。
美国证券法律对“证券”的界定非常宽泛。票据、股票、库藏股、证券期货、证券掉期产品、债券、证券期权等都是证券。而且，对任何利润分配合同的权益或者参与凭证，对任何石油、天然气或者其他矿产权的权益（比如特许权或者租赁权）份额、投资合同等，均界定为证券。
美国的司法制度是判例法制度，判例对具体法律制度的形成与完善起到重要作用，“证券”的界定也不例外。
法院通过审理具体个案阐述并明确立法中对“证券”界定的真实含义，判例法把“证券”界定的重心聚焦在投资合同上。
研究这些判例发现，涉及投资者权益纠纷的各种交易，尽管表面上形式多样，比如农产品种植、会员卡年金、房地产开发、特许经营等，实际上都归结为一个判断，即交易是否属于受到证券法律规范的投资合同？如果是，则交易所涉及的投资者权益凭证即为证券，投资者就受到证券法律的保护，相关当事人则受到证券法律所规定责任的约束。
判例法对投资合同的基本判断包括四个要素，即投入资本（财产或者现金），把资本投入到一个共同的企业，基于盈利的预期而投资和投资者希望通过其他人的努力或者管理行为而获得盈利。
如果用一句话总结，就是“投资者因为预期盈利而把资本投入一个共同的企业，预期通过企业管理者的管理获得盈利”。这时，投资者与共同企业之间的交易就属于投资合同，投资者因此获得的权益凭证就是证券。
当然，实际发生的各种投资交易形式多样、变化多端，法官需要根据交易的具体环境判断是否属于投资合同。
合理界定“证券”
旨在提高监管效率，保护投资者
问题随之而来，为什么要这样界定“证券”？这种界定“证券”的思路对我国《证券法》修订以及当前的资本市场监管有何借鉴意义？
以投资合同为标准界定“证券”的立法思路体现了现代资本市场的监管理念，即资本市场的监管既要保护投资者，又要提高监管效率。
根据美国证券法律，只要不属于豁免的证券或交易，公开发行证券都必须到证券监管部门（即SEC）进行注册，非经注册的证券不得公开发行和交易。也就是说，只要某个交易被认定为符合证券法规定的投资合同，就受到SEC的注册监管。同时，如果投资者认为权益受到侵害，也可以依据证券法律提供的各种救济武器维护自己的权益。
资本市场的交易特点是灵活和创新。为了规避监管、降低交易成本，参与者可能创造出各种复杂的交易。仅通过立法者列举的方式界定“证券”，可能导致很多真正的证券交易被排除在监管之外。
例如，1985年“盖瑞塑料包装诉美林证券案”中，美林证券不仅向客户提供买卖银行存单的服务，而且为这种服务提供很多附加的服务，包括替客户筛选银行，选择收益更好的银行;带客户同银行谈判;监督银行的信用状况;为了保证存单的流动性，美林帮助客户维持存单交易的二级市场。
法官认为，银行存单本来不是证券，但因为美林证券附加了这么多服务，导致交易变成投资合同，投资者可以依据证券法律维护自己的权益。
当然，通过投资合同理论判断，美国很多判例法也把某些交易中被打上“股票”或“债券”标签的交易还原交易本质，认定为证券交易以外的普通交易，从而避免给证券O管带来过多负担。
此外，为了提高监管效率，美国证券法律也根据交易的特点、投资者的具体状况以及国家对新兴成长型公司的融资鼓励等政策制定监管豁免或减轻监管负担等制度。
一、证券市场的欺诈行为和其他非公平及不公正交易导致美国的证券立法
1929一1933年世界经济大危机之前,美国经济是由一只“看不见的手”来安排一切的,证券业当然也不例外。大危机前的一段时间是美国证券市场大欺诈、非公平非公正交易最猖撅的时期,主要方式有:(1)度卖.虚卖实际是根本没卖,如丈夫把一笔债券或股票卖给妻子,一个人在同一天内买进和卖出相同数量的某种证券等.它的真正目的在于制造一种卖方纪录,用以迷惑他人。(2)垄断。投资人“垄断市场”,指投资者购进上市某公司的全部股票,由此可以控制供给,操纵价格。(3)大进大出。这是一种经纪商和商盘剥客户的手段.人滥用客户的信用,作大规模或经常性的买进或卖出交易,从中谋取佣金.(4)联手。联手是两个以上的投机者形成正式或非正式的联合来操纵价格以获取利润.联手的形式很多,参与的人各行其职,有的提供资本,有的提供内部情报,有的实际操作,最终利润按协议分配。上述种种欺诈交易行为给美国证券市场的发展带来严重损害.全国性的证券立法势在必行。但真正促成国会采取实际立法行动的契机则是1929一1933年的世界经济大危机。1929年9月始,道?琼斯工业平均指数持续下跌,市场萎缩、高失业率、高通货膨胀率与人们愤怒的情绪交织在一起,美国经济与社会处于极度混乱和崩溃的边缘,证券市场既是受害者又对大危机起了推波助澜的作用。因此,证券市场首先受到严厉的整顿。1仑33年和1934年连续通过两部关键性的证券法规,即带1933年证券法案》和《1934年证券交易法案少,成为美国证券市场的法规基石。随着证券市场的发展变化又陆续通过了一些证券法案,从而构成了监督、管理、稳定美国证券市场的完整的证券法体系。
二、美国主要的证券法规及其主要内容
(1)《1933年证券法案》。主要针对证券一级发行市场.它要求证券发行者完全公开影响其上市证券价值的内部资料,同时禁止交易中的欺诈行为。(2)《1934年证奉交易法案》。对《1933年证券法案》进行了补充,进一步增加了对上市公司内部资料披露的要求和二级市场交易登记的要求.其基本目标是:①提供足够的信息以保证投资者对所要投资的证券作出正确的评估;②成立证券交易委员会。(3)《1936年美乐衬法案》。是应柜台经纪商的要求对《1934年证券交易法案》的一个修正案,规定合格的柜台经纪商和自营商协会可以向联邦证券委员会申请登记,协会可以在证券委员会确定的指导原则的范围内自我管理、自我约束,会员之间交易可以优惠。(4)《194。年投资公司法案》。是管理互助基金和股份固定投资公司的主要法规,对公司行为的约束性比《1933年证券法案》和《1934年证券交易法案》更强.除要求财务公开和不得有欺诈行为外,还要求投资公司公开其投资计划,未经股东会议同意不得改变投资目标,管理层必须取得股东的咨询意见才能作重大的经营决策更改,管理人员以股东的利益为最高的经营目标,而不是以自己的利益为准绳。(5)《1940年投资咨询法案》.要求所有进行证券和其他投资咨询并收取费用的个人和公司必须在证券委员会登记,说明从业者的年龄、经历、受教育状况以及其他背景.该法明确允许咨询服务收取一定比例的佣金,但不得运用欺诈手段和不公正的交易手段损害客户利益,否则客户可依该法或其他证券法规向法院起诉,要求赔偿损失。除以上主要证券法规外,美国的证券市场管理还涉及其他一些相关的法规,如1933年哥拉斯一斯蒂哥尔的‘银行法案》、《1974年商品期货交易委员会法案》、《1974年退休养老金证券法案》、《1975年证券法修正案》及其他有关的商法条文。这些法规共同构成了美国证券管理法规的完整体系。
三、美国证券法规的执行
1970年,为在经纪商和公司破产时保护客户的利益,根据美国国会的一项法案成立了“证券投资者保护公司”。该案要求所有登记的证券经纪商以及全国的证券交易所的会员都必须参加该公司,每年交纳总收益的2.5%。作为共同基金。当经纪公司破产无力偿还客户投资时,证券投资者保护公司将为客户支付一定的补偿金以弥补其损失,起到证券投资者保险公司的作用,给大众投资者一种安全感.有了完整的证券法规体系,关键在手执行.上述法规都明确了投资者的权利,当事人可因欺诈性交易行为向法院起诉另一当事人,按证券法规以民法和刑法可处一万美元以下罚款和两年以下有期徒刑;当事人也可以民法案件向法院起诉证券公司或交易所,要求赔偿因他们的过失给当事人造成的损失。对证券交易所的交易管理则由联邦证券委员会负责,联邦证券委员会与各地法院构成了证券法的实施力量。
探讨我国证券市场发展与法律关系时，采取什么样的法律管理模式最有利于我国市场的发展？这个问题特别值得研究。以往我国学者和业内人士参考美国证券市场的经验较多，因为美国市场监管经验的确在世界领先。同时，我们也认识到，美国模式不能成为适于全世界各国的“标准模式”，也不能成为我国市场的标准模式。美国模式对我国的作为在于参考，而非模仿。
不同国家证券市场发展应该有不同的模式，笔者认为这种发展是“本土化”的必然趋势。“本土化”并非与“国际化”或“全球化”发展趋势相违背，因为，在各国经济“国际化”发展趋势中，必须有相辅相成的 “本土化”发展，因为世界和市场本身就是多样性的。 在我国，人口众多的国家，发展证券市场模式一定同人口稀少国家不同。同样，一个自然资源丰富国家的证券市场发展模式也一定与资源贫乏国家不同。我国证券市场发展模式也有两种并行不悖的发展趋势：一种是“吸收外来”经验的趋势，另一种是“本土化”的趋势。正如我国的“西医”和“中医”并行不悖一样：在同一所医院里，即有西医门诊，也有中医的门诊。前者基于三百年科学试验，后者积累于三千年的经验，互相难以取代，反而可以互相补充。
二、我国证券市场的三组调节模式
我国证券市场的发展，与前面介绍过的西方学者所归纳出的模式不同，我国不象西方学者描述的那样，“四个构件”和“两条轴线”的组合模式。笔者认为，我国证券市场调节模式由“三个构件”与“两条轴线”组成。所谓“三个构件”是指：“政府”，“市场”和“法律”。所谓“三种规范”是指：“法律程序化”和“非程序化”。如果将“三种构件”和“两种调节”组合起来，在我国证券市场上并存着三组调节模式：
第一种是 “政府主导的调节”，分别存在两种调节方式：1、法律程序化的政府调节；2、非程序化的政府调节。
第二种是“市场主导的调节”，分别存在两种调节方式：1、法律程序化的市场调节；2、非程序化的市场调节。
第三种是 “法律主导的调节”，分别存在两种调节方式：1、法律程序化的法律调节；2、非程序化的法律调节。
三、非程序化行政调节“甲”型
在90年代初，国内沪深两个证券交易所刚刚建立时，属于“非程序化的政府调节”阶段。大家都还记得，当时证券市场的管理规定都是由中国人民银行上海和深圳分行制定的，证券产业统一由人民银行当地分行主管。上市规模，俗称“盘子”，由政府计划部门来决定。企业申请上市要向政府体改部门申请上市“指标”。 全国每年有多少上市规模已经由国家计划规定，分配给各个地方。由地方政府推荐本地的公司上市。但是，由于证券市场情况时好时差，所以上市的计划赶不上证券市场的变化，已经得到上市指标的公司也不一定能够在当年上市。
国家选定到海外上市的企业也要经过政府主管部门的层层批准，这些都是我们所熟悉的上市“流水线”，带有明显的计划经济的色彩。这是我国市场调节模式的第一个阶段，尽管这个阶段的历史痕迹正在消退，但是，在将来的相当长一段时间内，人们仍然可以看到这种痕迹。
1993年国务院成立了证券管理办公室和证券监督管理委员会，原来中国人民银行对证券市场的管理职能转移到政府专门成立的主管部门手中。权力转移的意义很大，在对市场的调节方式上，虽然没有完全脱离“政府主导”的痕迹，但是在市场监管方面权力比原来集中，避免“政出多门”的现象，政府部门之间在上市方面的利益冲突也容易消减。
同美国相比，美国监管证券发行权力是一个非常特殊的机关，是集立法司法于一身的证券管理委员会。这种模式在我国只能参考，不能照搬。我国人口众多，从古至今有“一家千口，主事一人”的观念，所以“政府主导”型的证券产业不是最理想的发展模式，但是在目前发展阶段还是一种较为节约社会成本的方式。
在我国《证券法》颁布前，我国的证监会先后制定了许多行政法规，据统计有各种行政规章250多个。在行政规章的基础，证券市场管理方式从以“非程序化”，转变为以“程序化”的政府主导型调节。行政规章虽然不是严格意义上的法律，但是行政规章已经是一种程序化的操作规程，比经济计划或行政政策更加具有操作性和规范性。
四、非程序化的行政调节“乙”型
我国证券市场还存在另一种调节方式，这是带有东方文化特色的“非程序化政府调节”乙“型，或者称为”非程序化“政府官员个人调节。该调节方式虽然不是主流，但是对市场的影响力并不小。在现实中主要表现为”首长批条子“现象。正式政府主导调节方式是应该通过官方”红头文件“层层下达，盖有政府公章以示行政效力。但是，”首长批条子“是个别领导人将”指示“写在便条上的，没有公章，只有领导人签名。这种”条子“在政府部门也不会层层公开传达，而是专门写给主管负责人看的。”首长批的条子“属于领导人的个人意志表示，并不能代表政府的意思。”条子“的批出没有程序，是随机性的。而政府政策文件应该按照行政程序，经过一定会议讨论通过后颁布的。”条子“的效力基于领导人个人的魅力，与行政程序关系不大。
“首长批条子”有正面意义，可以通过简易方法，迅速解决下面的问题。但是，它也有负面问题。负面影响就是“非程序”，而非“程序”，是“人治”，而非法治。特别在处理证券市场违章操作案件时，“条子”可能导致处理同类案件的畸轻畸重，没有透明度和可预见性。部分违规操作的业内人士被处罚，他们并不认为是因为违法才被处罚，而是推导出一个扭曲的公式：领导人“批示”的案子就是“赶上了”，结果等于“该着倒霉”。还有许多同样的情况，领导人没有说要查办，他们该着“命好”。如果市场不受“条子”的影响，依照法律规定的程序来处理问题，就不会导出这样的不合理的公式。
另外，证券市场上还存在着另一种“非程序化人际关系调节”。这种调节主要表现在个别上市公司和个别证券市场业内人士的关系调节。1996年出现的“327国债期货事件”，1998年早期的“琼民源案件”和同年后期出现的“四川红光公司案件”等，分别反映了上市公司故意作假包装，会计师参与作假帐，律师参与作假文件。明知是“假”，明知作假违法，还要假包装上市，欺骗广大股民。这种调节的基础既非“行政计划”，亦非“行政规章”，更非“法律程序”，基础就是“人际关系”。为了人际关系，不惜牺牲原则；为了金钱利益，可以欺骗百姓。
在商业化和程序化的市场中，会计师和律师以专业和操守获得市场尊敬。但在非商业和非程序化市场中，会计师和律师弄虚作假并不感到脸红，因为他们依靠“关系”获得定单和客户，并非依靠专业与操守。在行政计划分配上市指标的环境下，“关系”调节还导致了个别政府官员的腐败和犯罪。
五、我国距离完善的市场还有多远？
我国证券市场发展要遵守客观科学规律，也要依靠前人经验。所谓遵守客观科学规律，市场要按照市场内在的规律来发展，不可以违反规律；所谓依靠前人的经验，就是市场只能按照现实“可能”的条件来发展。我国证券市场比较外国市场的历史发展，才刚刚起步。我国的市场发展还不能算是符合客观科学规律，也谈不到符合前人的经验。但是，幸运的是我国的发展还是比较平稳的。
《证券法》颁布后，标志着试验市场的阶段已经结束，“摸着石头过河”的时代已经结束。我国证券市场在1990年只有10家公司上市时，好比过小溪小河。现在有700多家公司上市，总市值超过万亿，已经发展成为大江大河了。小溪小河，可以“摸着石头”过去。现在在我们面前是长江黄河了。要在长江黄河上建大桥，不能靠“摸着石头”，而要依靠科学作基础了。
按照科学规律发展市场，就要让市场调节发挥作用。首先，市场基于大众的信任。我国深圳证券市场上市公司刚刚发行股票时，股民对发行的股票不信任。当时深圳政府动用了其行政号召力，要求政府公务员带头购买股票。广大股民看到政府的官员们买了，基于对政府的信任，才购买股票。
当大众对市场的信用建立起来后，这种信任的保障就不应该再是政府了，而应该是法律。现在政府公务员“带头示范”不但再也没有使用过，一定级别以上的公务员还被禁止购买股票。如今股民们已经比当年成熟多了，对市场的信任也已经建立起来。目前少数上市公司“弄虚作假”包装上市的现象对大众信任的伤害非常严重，政府监督机关对此也是严厉查处。
其次，市场自我调节还要依靠游戏规则的“公正性”，“公开性”和“公平性”。证券市场严禁“内幕交易”，这种交易会严重损害市场游戏规则的公正，公开与公平。各国市场监管机关无不以最严厉的处罚禁止内幕交易。
再其次，市场调节的效率性，也是实现理想市场的重要条件。一个有效的市场要有高素质的人才，要采用先进设备和高科技通讯手段。广大股民在市场上要自己承担风险，但是他们不能容许市场的效率低下，更加无法理解市场上的时间被浪费。
法律与证券市场依赖的信任、公平、公开、公正和效率可以不直接发生关系，市场也可以通过政府行政计划，或依赖社会人际文化以及人际关系，来实现这样的联系。但是，考虑到社会成本太大，谈判时间浪费太多，只有建立在法律基础上才是最节约社会成本的。证券市场的一方面，市场中的“游戏规则”依靠法律规范来维护，另一方面，合理的“游戏规则”的本质就是法律规范内容之一。当市场具备了一套被股民所信任的，被认为是公平、公开和公正，被公认为是有效率的证券交易“游戏规则”，我国的证券市场才能发挥自我调节的作用。我国最理想的市场模式就是政府完全不直接干预市场，完全由市场自我调节的模式。
在我国目前阶段，无论是在计划基础上政府主导调节，还是在人际基础上的政府主导的调节，还是在行政规章基础上的政府主导调节，都是以政府主导调节为主要特征的。政府主导型调节不尽善尽美之处在于给市场留下了严重的后遗症，例如：不能流通的法人股，同股不同价的B股，地方政府推荐本地企业上市的行政干预痕迹，弄虚作假包装上市欺骗大众股民的问题等。尽管如此，我国市场中的政府主导型调节还是主流模式。
六、市场在《证券法》出台转型的契机
1998年12月29日，我国的《证券法》在9届人大第3次常会获得通过，证券领域具有严格意义的法律终于出台。它标志着证券市场“无法有天”试点阶段的结束，预示着“有法有天”的阶段的开始。《证券法》的出台还标志着一种新的转型开始，从非程序化的政府调节向程序化的政府调节转型，最终再向“有法无天”的程序化的法律调节转型。
现行《证券法》在法律责任的规定方面，比较明显的缺陷是在责任承担上以行政责任和刑事责任为主，少有民事责任的规定
中国现行《证券法》于1999年7月1日施行，从制定背景来看，该法是在总结1990年至1998年期间中国证券市场发展实践经验的基础上，吸取当时国际上出现的金融危机的教训并体现当时中央关于金融工作的重大决策的产物。这一背景决定了现行《证券法》中的许多制度和内容都与国际证券市场的游戏规则相背离。因此，修改现行的《证券法》已经是迫不及待了，这已成为证券界和法学界的共识。近日《证券法》修改提上议事日程，接下来的问题应当是，我们应如何修改《证券法》？我们认为，基于证券市场全球化的发展趋势，应当旗帜鲜明地从与国际接轨的高度来修改《证券法》，而不应过多地强调中国特色。从立法技术上看，应当剔除现行《证券法》中过时的制度、完善相关有缺陷的制度、引入新的有利于证券市场发展的制度。
大宗交易制度
所谓大宗交易，是指证券单笔买卖申报达到交易所规定的数额规模时，交易所采用的与通常交易方式不同的交易方式。目前上海、深圳证券交易所的交易规则确立了该项制度。但这是与中国现行《证券法》的规定是相悖的。因为大宗交易的达成以协商一致为手段，但《证券法》第三十三条明文规定：“证券在证券交易所挂牌交易，应当采用公开的集中竞价交易方式。证券交易的集中竞价应当实行价格优先、时间优先的原则。”
近年来，随着中国证券市场的快速发展，投资者结构逐步发生变化，机构投资者日益成为市场交易的主体，无论是从其投资组合还是从交易行为的具体需求，急需有与之相适应的新交易模式。此外，证券市场上兼并、收购等现象日益频繁，大额股权的过户需要市场为之提供安全快捷的通道。在市场不断变化的形势下，证券交易所现有的单一交易模式已无法满足市场发展的需要。因此，确立大宗交易制度有利于中国证券市场的发展。
但现行《证券法》并没有给大宗交易制度预留相应的空间，这样，使得中国目前上海、深圳证券交易所推出的大宗交易制度不具有《证券法》的效力。因此，此次修改《证券法》应当确立大宗交易制度，赋予大宗交易合法的法律地位。
上市公司收购制度
现行《证券法》第四章规定了上市公司收购。但其缺陷是显而易见的：缺乏科学的上市公司收购定义和对收购方式的划分，体现在立法技巧上则是逻辑上的混乱和概念的不周延，导致的问题则是法律适用上的无所适从。逻辑混乱表现在：收购方式划分上标准的混乱。
首先，《证券法》没有对上市公司收购进行定义，这对于偏向于大陆法系的中国立法传统来说，不可避免将导致收购方式划分标准上的混乱。从《证券法》第四章通篇规定来看，它表述了三个收购概念：场内收购（《证券法》
表述为“通过证券交易所”的收购）、要约收购和协议收购，并相互混同使用，其弊端即是使《证券法》晦涩难懂且缺乏操作性。比如，根据《证券法》第八十一条的规定，“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。但经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。”
这表明，要约收购只能是场内收购（通过证券交易所的证券交易）导致的，但实际上，即使协议收购（如实践中通过协议受让法人股方式）达到了该条规定的持股界限，也须启动要约收购程序。因此，此次修改《证券法》，需要对上市公司收购制度进行全方位的清理，从收购概念的界定、收购标准的划分、收购程序的设置到收购结束的法律效力等，都要重新定位。
此外，上市公司收购制度还存在其他问题，比如收购缺乏对“一致行动人”的规范、没有清晰地界定“收购行为完成”的标准、收购豁免的规定过于原则等，都需要此次《证券法》修改予以明确。
证券民事责任制度
一、证券法调整范围的扩大
现行证券法在立法时对于证券的概念曾经有过激烈的争论，按照证券法的原有规定，证券法规范的证券仅仅指股票、公司债券以及国务院依法认定的其他证券，这实际上将政府债券及相关的品种排除在证券概念的范围之外；这一规定其实是使政府债券在发行与交易上取得了豁免适用证券法的特权。证券法的本次修订在很大程度上扩展了证券概念的内涵，将证券法的适用范围扩展于股票、公司债券、政府债券、证券投资基金份额，以及证券衍生品种等等，从而纠正了证券法最初立法时的错误；这就大大拓展了证券法的调整范围，使得证券法成为了一部能够管制各种类型证券的基本法律。
二、证券发行制度的完善
此次修订在发行制度上明确了公开和非公开发行证券的界限；从法律上确定了保荐人制度；建立了证券发行前公开披露信息制度，提高发行审核透明度；完善了公开发行的法定条件、法定程序和纠错机制，严格了发行人和保荐人的民事责任和赔偿责任；由证券交易所行使上市审核权，提升了交易所的监管能力。但是，在将公开发行的定义为向不特定对象发行证券和向特定对象发行证券累计超过二百人值得商榷。因为在证券发行中，发行对象不可能是不特定多数人，在销售证券时双方必定是特定当事人。各国法律在确定证券公募和私募界限时，首先以其是否使用公开招募手段或公开招揽手段为标准，由此会推动相关的广告规则、招揽规则之发展（我国目前商人不时采用的招揽俱乐部会员、一平方米产权会员其实均为募集行为）。另一方面，各国法律均以三十人至五十人为私募标准，因此向特定对象发行界限应以五十人至一百人之间为宜，二百人以上的范围将给私募以太大的空间；其实在一百人以下的标准上，发行人通过合伙持股安排、委托持股安排、信托持股安排等已经可以将私募人数扩大数倍。
三、证券交易制度的变革
从一定意义上说，证券法本次修改中最根本的改变是关于证券交易制度的改变，这一变革取消了现行《证券法》中的诸多禁止性规定，为证券市场未来的发展奠定了基础。我国现行《证券法》中实行单一的现货交易原则，禁止证券期货交易和证券期货品种，这就限制了作为一般制度的股指期货和股票期权品种的发展，导致缺少做空机制的单边市场问题；我国现行《证券法》中实行单纯的钱货两清结算原则，禁止透支交易和保证金交易，这就限制了一般的证券期货交易、复合性结算制度与结算会员制度的发展；我国现行《证券法》中实行单一市场与单一竞价交易原则，禁止多重市场与多种交易规则的存在，这就限制了二板、三板市场规则的发展，限制了大宗交易制度的发展。根据修改后的证券法，我国原有证券法中规定的单一现货交易原则得到纠正，这就为现货交易与“国务院规定的”其他交易打开了通道，克服了我国单边证券市场的发展趋向；我国原有证券法中规定的禁止信用交易原则得到了纠正，这就为证券公司在“国家有关规定”的条件下从事融资融券交易打开了通道；我国原有证券法中规定的单一集中竞价交易原则也得到了纠正，这就为我国未来发展多重证券市场和多种交易制度打开了通道。
应当说，证券交易制度的变革在整个证券市场发展中始终具有基础性意义。它不仅决定着证券发行市场的规模和价格水平，不仅决定着证券交易的规律，而且决定着整个市场的观念。在我国新证券法的格局下，一旦支持各证券交易制度的具体规则得到健康有效地发展，不仅我国未来证券市场的规模和趋势可以乐观地预期，而且困扰我国证券监管的证券交易规律与投资人观念也将会根本改观。实际上，我国前期证券市场中形成的单一现货交易观念和单一集中竞价交易观念是证券市场健康发展的大敌，是我国前期证券市场中坐庄横行、市场暴涨暴跌的制度基础，而这一问题始终未得到立法者和市场监管者应有的注意。值得强调的是，本次修改后的证券法仅仅是对交易制度进行了极端原则的修改，仅仅是解除了原有证券法的生硬限制，而这一制度的真正修改实际上有赖于一系列具体规则的支持。在单一现货交易原则被纠正后，证券监管部门必然还面临着期货交易品种的规则设计，必然还面临着期证分离的制度设计，必然还面临着信用交易结算规则的设计等等。在单一集中竞价交易原则被纠正后，证券监管部门必然还面临着多重交易市场的建立，必然还面临着多种交易规则的设计，必然还面临着集中竞价交易与大宗交易的制度协调。在具体的交易制度与交易规则得到完善之前，我国证券市场还只能是某种发展中的证券市场。
四、证券公司财务监管和责任的收严
在我国的证券法实践中，关于证券公司和证券经营机构的违规问题是严重影响证券法秩序和证券市场效率的重大问题，证券监管部门以往的规章已经对此进行了反复的强调。本次证券法修改特别强调对证券公司和证券经营机构进行更为严厉的财务监管，尤其是禁止证券经营机构以各种方式挪用客户资金。根据修改后的证券法，证券公司和证券经营机构不仅被禁止一般地挪用客户之资金与证券；而且应当采取有效的隔离措施防范公司与客户之间、不同客户之间的利益冲突；不得将客户交易结算资金、客户证券账户名下的债券资金、股票等证券资产归于其自有财产；并且必须将客户的交易结算资金存放于商业银行，以每个客户的名义单独立户管理。
在对证券公司和证券经营机构的财务风险管理上，修改后的证券法要求，根据修改后的证券法，证券公司、证券经营机构和其他专业机构和人员因违法而导致的责任也得到加强。例如，对于基于虚假陈述而进行的股份发行，履行保荐职责的证券公司应承担连带责任。对于为证券业务活动出具审计报告、资产评估报告、资信评级报告、法律意见书或者制作证券招募说明书等文件的专业机构和人员负有验证义务，应当对所出具和所制作文件内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。其所出具和所制作文件含有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，给投资者造成损失的，应当分别与发行人承担连带赔偿责任。这种做法，显然有望极大地降低道德风险，抑制靠造假、“包装”上市的图谋。
五、证券违法行为责任制度的变革
证券违法行为责任制度的变革，是本次证券法的修改的另一重大变化。根据修改后的证券法，我国对各种证券违法行为较全面地采取了民事责任制裁的制度。证券法不仅对基于虚假陈述的发行行为明确规定了民事责任，而且对内幕交易行为、操纵市场行为、欺诈客户行为也全面规定了民事赔偿责任，从而根本改变了我国原有证券法制中以行政责任和刑事责任替代民事责任的做法。这一变革不仅体现了保护中小投资人利益的立法宗旨，而且在世界范围内均具有进步性。
应当说明的是，我国证券法的上述变革同样需要有具体的规则加以支持。其中，法律对于证券发行中的虚假陈述行为和证券公司欺诈客户行为课以民事责任并不存在法律技术障碍，但对于内幕交易行为、操纵市场行为课以民事赔偿责任则存在着重大法律难题；例如司法中对于此类违法行为的民事制裁实际上依赖于该类行为的要件判断规则、因果关系判断规则、损害赔偿计算规则、举证规则、诉讼程序规则等，而我国在法律上尚未根本解决此类问题。
六、证券监管机构权限的扩大
证券法本次修改增加了监管机构的执法手段和权限，包括明确监管部门在日常监管中的职责，在经监管当局主要负责人批准下，有权查询当事人和有关的单位、个人的资金账户、证券账户和银行账户；查阅和复制与被调查事件有关财产权登记、通讯记录等资料；对有转移或者隐匿涉案财产或者隐匿、伪造、毁损重要证据迹象的，可以冻结或者查封；限制被调查事件当事人的证券买卖等。增加监管机构的监管权力，特别是对违法行为实施检查和调查的强制权力，对加强证券市场监管显然必要的，而且从法律角度来看，证监会作为国务院的派出机构，赋予其“准司法权”也是合适的。事实上，美国在《1933年证券法》、《1934年证券交易法》中已经赋予了美国证券交易委员会（SEC）以准司法权，其他很多国家也已经赋予证监会同样权力。
七、证券登记结算制度仍待完善
