2009年10月27日，十届全国人大常委会第十八次会议表决通过修改后的证券法，并将于2009年1月1日起施行。本次通过的新证券法，遵循了“公开、公平、公正”的原则，在许多方面大幅修改了证券法的原有规则，以保护公众投资者利益为重，解决了现行证券法制上存在的一些漏洞问题；调整了现行证券法多项重大的禁止性规定，为资本市场的发展和创新留下必要的法律空间；加强对上市公司及证券公司的监管，强化了上市公司控股股东或实际控制人以及高管人员诚信义务和法律责任。总的来说，本次证券法修改在基本方向上是进步的，是卓有成效的，为我国证券法制的健康发展奠定了基础，更加复杂化、多样化和宽松化的证券法制将资本市场改革开放和稳定发展发挥深远的影响和显著的作用。 一、证券法调整范围的扩大 现行证券法在立法时对于证券的概念曾经有过激烈的争论，按照证券法的原有规定，证券法规范的证券仅仅指股票、公司债券以及国务院依法认定的其他证券，这实际上将政府债券及相关的品种排除在证券概念的范围之外；这一规定其实是使政府债券在发行与交易上取得了豁免适用证券法的特权。证券法的本次修订在很大程度上扩展了证券概念的内涵，将证券法的适用范围扩展于股票、公司债券、政府债券、证券投资基金份额，以及证券衍生品种等等，从而纠正了证券法最初立法时的错误；这就大大拓展了证券法的调整范围，使得证券法成为了一部能够管制各种类型证券的基本法律。 二、证券发行制度的完善 此次修订在发行制度上明确了公开和非公开发行证券的界限；从法律上确定了保荐人制度；建立了证券发行前公开披露信息制度，提高发行审核透明度；完善了公开发行的法定条件、法定程序和纠错机制，严格了发行人和保荐人的民事责任和赔偿责任；由证券交易所行使上市审核权，提升了交易所的监管能力。但是，在将公开发行的定义为向不特定对象发行证券和向特定对象发行证券累计超过二百人值得商榷。因为在证券发行中，发行对象不可能是不特定多数人，在销售证券时双方必定是特定当事人。各国法律在确定证券公募和私募界限时，首先以其是否使用公开招募手段或公开招揽手段为标准，由此会推动相关的广告规则、招揽规则之发展（我国目前商人不时采用的招揽俱乐部会员、一平方米产权会员其实均为募集行为）。另一方面，各国法律均以三十人至五十人为私募标准，因此向特定对象发行界限应以五十人至一百人之间为宜，二百人以上的范围将给私募以太大的空间；其实在一百人以下的标准上，发行人通过合伙持股安排、委托持股安排、信托持股安排等已经可以将私募人数扩大数倍。 三、证券交易制度的变革 从一定意义上说，证券法本次修改中最根本的改变是关于证券交易制度的改变，这一变革取消了现行《证券法》中的诸多禁止性规定，为证券市场未来的发展奠定了基础。我国现行《证券法》中实行单一的现货交易原则，禁止证券期货交易和证券期货品种，这就限制了作为一般制度的股指期货和股票期权品种的发展，导致缺少做空机制的单边市场问题；我国现行《证券法》中实行单纯的钱货两清结算原则，禁止透支交易和保证金交易，这就限制了一般的证券期货交易、复合性结算制度与结算会员制度的发展；我国现行《证券法》中实行单一市场与单一竞价交易原则，禁止多重市场与多种交易规则的存在，这就限制了二板、三板市场规则的发展，限制了大宗交易制度的发展。根据修改后的证券法，我国原有证券法中规定的单一现货交易原则得到纠正，这就为现货交易与“国务院规定的”其他交易打开了通道，克服了我国单边证券市场的发展趋向；我国原有证券法中规定的禁止信用交易原则得到了纠正，这就为证券公司在“国家有关规定”的条件下从事融资融券交易打开了通道；我国原有证券法中规定的单一集中竞价交易原则也得到了纠正，这就为我国未来发展多重证券市场和多种交易制度打开了通道。 应当说，证券交易制度的变革在整个证券市场发展中始终具有基础性意义。它不仅决定着证券发行市场的规模和价格水平，不仅决定着证券交易的规律，而且决定着整个市场的观念。在我国新证券法的格局下，一旦支持各证券交易制度的具体规则得到健康有效地发展，不仅我国未来证券市场的规模和趋势可以乐观地预期，而且困扰我国证券监管的证券交易规律与投资人观念也将会根本改观。实际上，我国前期证券市场中形成的单一现货交易观念和单一集中竞价交易观念是证券市场健康发展的大敌，是我国前期证券市场中坐庄横行、市场暴涨暴跌的制度基础，而这一问题始终未得到立法者和市场监管者应有的注 意。值得强调的是，本次修改后的证券法仅仅是对交易制度进行了极端原则的修改，仅仅是解除了原有证券法的生硬限制，而这一制度的真正修改实际上有赖于一系列具体规则的支持。在单一现货交易原则被纠正后，证券监管部门必然还面临着期货交易品种的规则设计，必然还面临着期证分离的制度设计，必然还面临着信用交易结算规则的设计等等。在单一集中竞价交易原则被纠正后，证券监管部门必然还面临着多重交易市场的建立，必然还面临着多种交易规则的设计，必然还面临着集中竞价交易与大宗交易的制度协调。在具体的交易制度与交易规则得到完善之前，我国证券市场还只能是某种发展中的证券市场。 四、证券公司财务监管和责任的收严 在我国的证券法实践中，关于证券公司和证券经营机构的违规问题是严重影响证券法秩序和证券市场效率的重大问题，证券监管部门以往的规章已经对此进行了反复的强调。本次证券法修改特别强调对证券公司和证券经营机构进行更为严厉的财务监管，尤其是禁止证券经营机构以各种方式挪用客户资金。根据修改后的证券法，证券公司和证券经营机构不仅被禁止一般地挪用客户之资金与证券；而且应当采取有效的隔离措施防范公司与客户之间、不同客户之间的利益冲突；不得将客户交易结算资金、客户证券账户名下的债券资金、股票等证券资产归于其自有财产；并且必须将客户的交易结算资金存放于商业银行，以每个客户的名义单独立户管理。 在对证券公司和证券经营机构的财务风险管理上，修改后的证券法要求，根据修改后的证券法，证券公司、证券经营机构和其他专业机构和人员因违法而导致的责任也得到加强。例如，对于基于虚假陈述而进行的股份发行，履行保荐职责的证券公司应承担连带责任。对于为证券业务活动出具审计报告、资产评估报告、资信评级报告、法律意见书或者制作证券招募说明书等文件的专业机构和人员负有验证义务，应当对所出具和所制作文件内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。其所出具和所制作文件含有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，给投资者造成损失的，应当分别与发行人承担连带赔偿责任。这种做法，显然有望极大地降低道德风险，抑制靠造假、“包装”上市的图谋。 五、证券违法行为责任制度的变革 证券违法行为责任制度的变革，是本次证券法的修改的另一重大变化。根据修改后的证券法，我国对各种证券违法行为较全面地采取了民事责任制裁的制度。证券法不仅对基于虚假陈述的发行行为明确规定了民事责任，而且对内幕交易行为、操纵市场行为、欺诈客户行为也全面规定了民事赔偿责任，从而根本改变了我国原有证券法制中以行政责任和刑事责任替代民事责任的做法。这一变革不仅体现了保护中小投资人利益的立法宗旨，而且在世界范围内均具有进步性。 应当说明的是，我国证券法的上述变革同样需要有具体的规则加以支持。其中，法律对于证券发行中的虚假陈述行为和证券公司欺诈客户行为课以民事责任并不存在法律技术障碍，但对于内幕交易行为、操纵市场行为课以民事赔偿责任则存在着重大法律难题；例如司法中对于此类违法行为的民事制裁实际上依赖于该类行为的要件判断规则、因果关系判断规则、损害赔偿计算规则、举证规则、诉讼程序规则等，而我国在法律上尚未根本解决此类问题。 六、证券监管机构权限的扩大 证券法本次修改增加了监管机构的执法手段和权限，包括明确监管部门在日常监管中的职责，在经监管当局主要负责人批准下，有权查询当事人和有关的单位、个人的资金账户、证券账户和银行账户；查阅和复制与被调查事件有关财产权登记、通讯记录等资料；对有转移或者隐匿涉案财产或者隐匿、伪造、毁损重要证据迹象的，可以冻结或者查封；限制被调查事件当事人的证券买卖等。增加监管机构的监管权力，特别是对违法行为实施检查和调查的强制权力，对加强证券市场监管显然必要的，而且从法律角度来看，证监会作为国务院的派出机构，赋予其“准司法权”也是合适的。事实上，美国在《1933年证券法》、《1934年证券交易法》中已经赋予了美国证券交易委员会（SEC）以准司法权，其他很多国家也已经赋予证监会同样权力。 七、证券登记结算制度仍待完善 修订后的证券法规定“按照依法制定的交易规则进行的交易，不得改变其交易结果”，从法律上明确了证券交易应当适用的商法上的“交易终局”原则；保证了证券结算机构提供的净额结算和货银对付规则的法律地位，从法律上规定各类结算资金和证券只能用于清算交收，不得用于法律诉讼中的强制执行，从 而完善了证券登记结算的基础建设，保证了资本市场的安全、稳定运行。但是，必须看到证券登记制度当前急需解决的两个最严重问题是证券交易开户实名制执行不严格和证券登记结算公司将针对散户的开户职能交由证券公司的制度安排。在资本市场上活动的账户本身不具备可供处罚的人格基础，法律上的权益披露规则就无法实现，对于操纵市场行为、内幕交易行为都无法实现有效制裁。证券登记结算机构调整登记结算规则必须确立证券登记要直接面向投资者和坚持实名制原则，才可能根本解决这一资本市场历史遗留的问题。另外，还应当在证券登记实名账户的基础上应当增加引进证券交易信托账户，解决证券公司（包括境外证券经纪人）依据信托关系以名义所有人的身份并为收益人的利益买卖持有证券的矛盾。 在大陆法中历来有“大公司法、小证券法”之说，公司法的刚性化实际上是证券法制的基础。此次证券法、公司法同时修改通过和同时实施，为公司法和证券法的衔接和调整提供了有利的条件。例如，将原公司法中有关股票和公司债券公开发行、上市交易和监管的规定，纳入了证券法的调整范围；在公司法中规定了上市公司可以设立独立董事和专门委员会，强化董事、监事和高管人员的忠诚义务和勤勉义务等完善公司治理结构，保护公众投资者权益等内容。公司法是资本市场法制环境建设的基础，证券法的修改则为资本市场的与时俱进扫清障碍，修订中的破产法将确定资本市场的退出机制。资本市场稳定和健康发展需要的法律环境轮廓，基本上可由上述法律勾勒出来，目前资本市场上存在的突出问题在多部法律修订和修改之后都将有法可依。法律制度的好坏对经济的影响将完全不同，一部好的法律颁布施行将对市场发挥出巨大的力量。从这个角度来说，证券法的修改是中国资本市场的长期利好。 董安生 潘李美
关键词：证券市场； 无纸化证券； 无纸化证券立法
目前，无纸化已经覆盖了我国证券市场发行、交易的各个环节。无纸化证券立法是关系证券市场健康发展、关系投资者权益的重大事项，我国的无纸化证券立法必须从厘清无纸化证券市场和无纸化证券的基本认识开始。
一、无纸化证券市场的发展历程
我国证券市场在产生之初并非无纸化市场，而是从实物券发行和交易较快地转变为无纸化发行和交易的证券市场。我国证券市场是改革开放的产物。1990年以后，出于建立集中的证券交易市场、提高证券交易效率，并对日益增长的证券交易行为征税的考虑，上海证券交易所和深圳证券交易所先后建立。同时，在电子计算机、网络、通讯技术的支持下，转为交易所主导的证券发行和交易抛弃了证券实物券，进入了市场行为全面电子化的无纸化证券时代。这个过程即为证券市场无纸化的过程。在实现了无纸化的证券市场内，证券发行通过证券交易所的网络平成。投资者无须与发行人见面，只要在自己的资金账户上划转资金，并在证券交易所的网络平台上按代码申购，证券登记结算机构再把认购证券的资金划转到发行人指定的账户上，同时把投资者认购成功的证券登记到该投资者的证券账户上，证券发行即告完成。整个过程既没有实物券和货币之间“一手交钱，一手交券”的交付，也没有证券实物券的流通，证券发行人与投资者之间的交易及其权益仅通过证券电子账户上的电子数据信息予以确认。在实现了无纸化的证券市场内，投资者买卖证券必须通过证券公司和证券交易所完成。投资者购买证券，只要在与交易所联网的计算机上输入证券名称(或代码)、数量、价格后发出交易指令，交易所就会自动撮合交易。交易成功后，证券名称和数量会登入该投资者在证券公司的证券账户，同时，资金账户上的资金数额相应扣减，证券交易即告完成。
经过20多年的发展，我国证券市场已经是实现了全面无纸化的市场，但是与发达国家证券市场经过实物券阶段的充分孕育和发展相比，没有经过充分发展就迅速实现了无纸化的证券市场恰恰给其本身的规范发展带来了困难。其中最为重要的，即是政府推动的证券市场的快速发展掩盖了市场主体不规范和市场行为非市场化的诸多弊端。弊端之一即为本应处于基础地位的证券投资者利益未被充分关注和保护。在实物券时代，投资者可以持有证券实物凭证，风险再大，投资者至少还可以通过出示实物券主张证券权益。但在完全无纸化后，投资者无法通过出示证券实物凭证主张权益，而必须按照无纸化证券市场的整套制度安排，通过在证券公司证券账户上的电子数据才能主张无纸化证券的存在，并在此基础上主张证券权益。可以说，证券市场无纸化使投资者的权益更加依赖市场的整体制度安排了。证券的发行、证券的交易、证券所有权的取得、证券权益的行使不再是投资者个人的行为，而是必须通过证券市场整体制度安排才能实现的系列行为的组合。而无纸化证券市场与发展初期的证券实物券市场相比，在证券市场结构、市场主体和市场行为上都发生了根本性的变化，仍然建立在实物券基础上的证券法律制度无疑会面临巨大挑战。证券是证券市场和证券法律制度的基础概念，现行证券法上建立在证券实物券基础上的“证券”定义所遭遇的挑战首当其冲。
二、无纸化证券市场对“证券”定义的挑战
无纸化证券市场上流通的金融工具仍为证券，但证券的存在形式已经发生了从有形到无形的变化。所谓有形，即指证券的存在与纸质实物券联系在一起。在这张纸质的凭证上记载了证券发行人、证券面额、证券发行时间等信息。以我国初期的证券市场所发行的无记名股票为例，有股票实物券则能主张股东权益，无股票实物券则不能主张股东权益。此时的证券实物券与证券权益密不可分。此时证券的属性乃“权利与证券成为不可分的一体，虽两者之结合程度，有完全与不完全之别，但大体上均应由证券而观察权利”…。在证券实物券流通的证券市场上，投资者对证券拥有双重权利，如“在股票之上，存在着两种权利：一是以股票为标的物的证券所有权，二是构成股票内容——与股份合为一体的股东权——的证券权利”。这种双重权利在证券市场进入无纸化时代后即告终结。在无纸化证券市场，证券投资者在认购证券成功后并不会获得一张实物券，而只是在自己的证券账户上获得相应的电子信息记录。这与电子货币的流通极为类似。因此，也将无纸化证券称为电子证券。无纸化证券的发行、持有、交易完全通过证券公司和证券登记结算公司的账户进行，只需要在账户上记载或变更电子记账信息即可。证券实物券在无纸化证券市场上销声匿迹了。
于是，建立在实物券观念基础上的证券定义遭遇了来自证券市场无纸化实践的挑战。
我国证券法以列举形式指明了证券法上的证券，即在中华人民共和国境内的股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券。证券法上的有价证券可定义为“设定并证明某项财产权利并且能够流通的一种书面凭证”。面对无纸化的证券市场，由于证券书面凭证即证券实物券的不复存在，有学者提出“证券死了”的观点。该观点认为，证券作为一种特殊动产，其告示方式就是占有。当证券发生电子化，即无纸化后，没有证券实物券，无法占有证券，证券也就死了。证券真的死了吗?证券真的跟随证券实物券一起消失了吗?回答这个问题，需要研究证券与证券实物券之间的关系。证券在实物券市场上表现为实物凭证载体和证券权益的同一性，即持有证券实物券就是证券权益的所有权人，那么是否就可以说证券实物券就与证券完全等同呢?事实上，对证券实物券和证券权益关系的认知必须区分证券权益与证券实物券的实质与形式。在证券投资中，证券投资者购买的是证券所代表的权益，即其作为一种金融工具的证券性财产的价值。证券实物券是证券性财产权利和利益的存在形式，是权益的表象。实物券之所以在证券市场发展初期出现，正是由于其符合投资者“占有”财产的传统物权观念。电子计算机和网络、通讯技术的出现，使以无纸化的方式减少实物券流动，提高证券交易效率成为可能。证券权益的表象即有了新的选择。实物券、无纸化证券都是证券权益的形式之一。证券无纸化后，证券这种金融投资工具并没有消失，消失的只是证券实物券这一证券权益的载体。谈论“证券死亡”与否，关键不是实物券是否消灭，而是证券权益这一证券的核心属性是否存在。在无纸化证券市场中，以股票等证券形式存在的证券权益仍然存在，股票持有人虽然不再占有股票实物
券，但仍可依据证券账户上登记的电子信息主张股东权利。因此，在无纸化证券市场上，证券并未死亡。只是，证券实物券或者说证券书面凭证在无纸化证券市场上的消失，使建立在书面凭证上的证券定义受到了挑战。
三、无纸化证券市场对证券权益移转规则的挑战
无纸化证券市场与证券实物券市场相比，证券移转规则发生了根本变化。在证券实物券市场上，证券发行或交易双方之间发行或交易证券，都要完成“一手交钱，一手交券”的过程。这与一般动产的交易类似，证券权益从交付证券实物券之时发生移转的法律效果。也就是说，在证券实物券流通的初期证券市场上，证券权益的移转与证券实物券的移转是同步的，遵循着一般动产的交付移转规则，即“一手交钱，一手交券”。转移证券所有权必须交付证券，其证券所有权的转移规则是交付移转。但在证券市场无纸化后，证券的发行和交易都不再有证券实物券的流转和交付，证券权益移转变得与证券实物券交付无关。在美国证券市场无纸化的发展过程中，曾经有过为应对证券实物券交付凭证的繁琐压力，而将证券实物券统一存管的时期。在此时期，证券权益移转时不再同时交付证券实物券。因此也称之为证券实物券的非移动化。而我国证券市场从实物券过渡到无纸化，没有经历过实物券非移动化的统一存管过程，直接实现了证券权益记载的电子化。因此，可以认为我国无纸化证券市场的出现消灭了证券权益交付移转的证券法律规则。
在无纸化证券市场上，证券权益的移转必须区分为移转过程和移转结果两个环节。对于证券权益移转的结果，由证券登记结算公司负责登记，即将证券权属登记在不同的证券账户上。其方式是电子账户上的电子数据信息记载。该登记结算公司电子账户上的证券电子数据登记就是证券权益所有权的证明。投资者只能以电子证券账户上的电子数据信息记载为据主张证券权益。因此，与实物券的凭证式实物财产不同，无纸化证券已经转变为登记移转的财产性权益。与实物券的交付转移规则不同。无纸化证券的权益转移以登记为依据。
无纸化证券权益的登记包括证券登记结算公司的登记和证券公司证券账户上的登记。证券发行和交易行为是证券权属登记行为的原因。基于该原因行为的无纸化，无法像实物券移转一样通过外观简单判断权利归属，无纸化证券权益的确定只能以交易记录为依据。因此，无纸化证券的交易记录无疑是影响证券投资者权益的重要证据。按照我国目前证券市场的制度安排，证券公司负责提供交易记录单据，证券登记结算公司不承担此项义务。这为证券公司盗买盗卖投资者证券提供了机会。客观地分析，证券公司一方面为投资者开户，一方面自营证券买卖，它与投资者之间存在潜在的利益冲突，是与证券交易相关的利害关系人。由证券公司为证券交易提供交割单有损公允。无纸化证券权益移转过程相关法律制度的缺失应引起重视。当证券在无纸化市场条件下已经转变为登记移转的财产性权益时，必须相应建立以登记为核心的证券权益移转规则，即建立起以公允的证券交易记录为基础的证券权益移转规则。作为利害关系人的证券公司显
关键词：证券市场； 无纸化证券； 无纸化证券立法
目前，无纸化已经覆盖了我国证券市场发行、交易的各个环节。无纸化证券立法是关系证券市场健康发展、关系投资者权益的重大事项，我国的无纸化证券立法必须从厘清无纸化证券市场和无纸化证券的基本认识开始。
一、无纸化证券市场的发展历程
我国证券市场在产生之初并非无纸化市场，而是从实物券发行和交易较快地转变为无纸化发行和交易的证券市场。我国证券市场是改革开放的产物。1990年以后，出于建立集中的证券交易市场、提高证券交易效率，并对日益增长的证券交易行为征税的考虑，上海证券交易所和深圳证券交易所先后建立。同时，在电子计算机、网络、通讯技术的支持下，转为交易所主导的证券发行和交易抛弃了证券实物券，进入了市场行为全面电子化的无纸化证券时代。这个过程即为证券市场无纸化的过程。在实现了无纸化的证券市场内，证券发行通过证券交易所的网络平台完成。投资者无须与发行人见面，只要在自己的资金账户上划转资金，并在证券交易所的网络平台上按代码申购，证券登记结算机构再把认购证券的资金划转到发行人指定的账户上，同时把投资者认购成功的证券登记到该投资者的证券账户上，证券发行即告完成。整个过程既没有实物券和货币之间“一手交钱，一手交券”的交付，也没有证券实物券的流通，证券发行人与投资者之间的交易及其权益仅通过证券电子账户上的电子数据信息予以确认。在实现了无纸化的证券市场内，投资者买卖证券必须通过证券公司和证券交易所完成。投资者购买证券，只要在与交易所联网的计算机上输入证券名称(或代码)、数量、价格后发出交易指令，交易所就会自动撮合交易。交易成功后，证券名称和数量会登入该投资者在证券公司的证券账户，同时，资金账户上的资金数额相应扣减，证券交易即告完成。
经过20多年的发展，我国证券市场已经是实现了全面无纸化的市场，但是与发达国家证券市场经过实物券阶段的充分孕育和发展相比，没有经过充分发展就迅速实现了无纸化的证券市场恰恰给其本身的规范发展带来了困难。其中最为重要的，即是政府推动的证券市场的快速发展掩盖了市场主体不规范和市场行为非市场化的诸多弊端。弊端之一即为本应处于基础地位的证券投资者利益未被充分关注和保护。在实物券时代，投资者可以持有证券实物凭证，风险再大，投资者至少还可以通过出示实物券主张证券权益。但在完全无纸化后，投资者无法通过出示证券实物凭证主张权益，而必须按照无纸化证券市场的整套制度安排，通过在证券公司证券账户上的电子数据才能主张无纸化证券的存在，并在此基础上主张证券权益。可以说，证券市场无纸化使投资者的权益更加依赖市场的整体制度安排了。证券的发行、证券的交易、证券所有权的取得、证券权益的行使不再是投资者个人的行为，而是必须通过证券市场整体制度安排才能实现的系列行为的组合。而无纸化证券市场与发展初期的证券实物券市场相比，在证券市场结构、市场主体和市场行为上都发生了根本性的变化，仍然建立在实物券基础上的证券法律制度无疑会面临巨大挑战。证券是证券市场和证券法律制度的基础概念，现行证券法上建立在证券实物券基础上的“证券”定义所遭遇的挑战首当其冲。
二、无纸化证券市场对“证券”定义的挑战
无纸化证券市场上流通的金融工具仍为证券，但证券的存在形式已经发生了从有形到无形的变化。所谓有形，即指证券的存在与纸质实物券联系在一起。在这张纸质的凭证上记载了证券发行人、证券面额、证券发行时间等信息。以我国初期的证券市场所发行的无记名股票为例，有股票实物券则能主张股东权益，无股票实物券则不能主张股东权益。此时的证券实物券与证券权益密不可分。此时证券的属性乃“权利与证券成为不可分的一体，虽两者之结合程度，有完全与不完全之别，但大体上均应由证券而观察权利”…。在证券实物券流通的证券市场上，投资者对证券拥有双重权利，如“在股票之上，存在着两种权利：一是以股票为标的物的证券所有权，二是构成股票内容——与股份合为一体的股东权——的证券权利”。这种双重权利在证券市场进入无纸化时代后即告终结。在无纸化证券市场，证券投资者在认购证券成功后并不会获得一张实物券，而只是在自己的证券账户上获得相应的电子信息记录。这与电子货币的流通极为类似。因此，也将无纸化证券称为电子证券。无纸化证券的发行、持有、交易完全通过证券公司和证券登记结算公司的账户进行，只需要在账户上记载或变更电子记账信息即可。证券实物券在无纸化证券市场上销声匿迹了。
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于是，建立在实物券观念基础上的证券定义遭遇了来自证券市场无纸化实践的挑战。
我国证券法以列举形式指明了证券法上的证券，即在中华人民共和国境内的股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券。证券法上的有价证券可定义为“设定并证明某项财产权利并且能够流通的一种书面凭证”。面对无纸化的证券市场，由于证券书面凭证即证券实物券的不复存在，有学者提出“证券死了”的观点。该观点认为，证券作为一种特殊动产，其告示方式就是占有。当证券发生电子化，即无纸化后，没有证券实物券，无法占有证券，证券也就死了。证券真的死了吗?证券真的跟随证券实物券一起消失了吗?回答这个问题，需要研究证券与证券实物券之间的关系。证券在实物券市场上表现为实物凭证载体和证券权益的同一性，即持有证券实物券就是证券权益的所有权人，那么是否就可以说证券实物券就与证券完全等同呢?事实上，对证券实物券和证券权益关系的认知必须区分证券权益与证券实物券的实质与形式。在证券投资中，证券投资者购买的是证券所代表的权益，即其作为一种金融工具的证券性财产的价值。证券实物券是证券性财产权利和利益的存在形式，是权益的表象。实物券之所以在证券市场发展初期出现，正是由于其符合投资者“占有”财产的传统物权观念。电子计算机和网络、通讯技术的出现，使以无纸化的方式减少实物券流动，提高证券交易效率成为可能。证券权益的表象即有了新的选择。实物券、无纸化证券都是证券权益的形式之一。证券无纸化后，证券这种金融投资工具并没有消失，消失的只是证券实物券这一证券权益的载体。谈论“证券死亡”与否，关键不是实物券是否消灭，而是证券权益这一证券的核心属性是否存在。在无纸化证券市场中，以股票等证券形式存在的证券权益仍然存在，股票持有人虽然不再占有股票实物
券，但仍可依据证券账户上登记的电子信息主张股东权利。因此，在无纸化证券市场上，证券并未死亡。只是，证券实物券或者说证券书面凭证在无纸化证券市场上的消失，使建立在书面凭证上的证券定义受到了挑战。
三、无纸化证券市场对证券权益移转规则的挑战
无纸化证券市场与证券实物券市场相比，证券移转规则发生了根本变化。在证券实物券市场上，证券发行或交易双方之间发行或交易证券，都要完成“一手交钱，一手交券”的过程。这与一般动产的交易类似，证券权益从交付证券实物券之时发生移转的法律效果。也就是说，在证券实物券流通的初期证券市场上，证券权益的移转与证券实物券的移转是同步的，遵循着一般动产的交付移转规则，即“一手交钱，一手交券”。转移证券所有权必须交付证券，其证券所有权的转移规则是交付移转。但在证券市场无纸化后，证券的发行和交易都不再有证券实物券的流转和交付，证券权益移转变得与证券实物券交付无关。在美国证券市场无纸化的发展过程中，曾经有过为应对证券实物券交付凭证的繁琐压力，而将证券实物券统一存管的时期。在此时期，证券权益移转时不再同时交付证券实物券。因此也称之为证券实物券的非移动化。而我国证券市场从实物券过渡到无纸化，没有经历过实物券非移动化的统一存管过程，直接实现了证券权益记载的电子化。因此，可以认为我国无纸化证券市场的出现消灭了证券权益交付移转的证券法律规则。
在无纸化证券市场上，证券权益的移转必须区分为移转过程和移转结果两个环节。对于证券权益移转的结果，由证券登记结算公司负责登记，即将证券权属登记在不同的证券账户上。其方式是电子账户上的电子数据信息记载。该登记结算公司电子账户上的证券电子数据登记就是证券权益所有权的证明。投资者只能以电子证券账户上的电子数据信息记载为据主张证券权益。因此，与实物券的凭证式实物财产不同，无纸化证券已经转变为登记移转的财产性权益。与实物券的交付转移规则不同。无纸化证券的权益转移以登记为依据。
关键词：手机证券、数字证书、可信电子凭证；
随着通讯技术和无线网络技术的发展，以移动为基本特征的新一代互联网将更加深刻的改变我们的生活和传统产业模式；手机已经成为保证信息广泛、及时传播的重要途径，而利用手机这个平台开展的“手机证券”业务，可以为用户提供及时的行情、资讯和交易服务，同时通过配套的wap、短信、彩信等形式，将更多的方便带给普通股民。
手机证券、网上证券等技术的发展提升了证券业务的办理的便捷性、高效性，同时也因为网络的非实名性、不可追溯性和不可举证性，增加了用户身份确定、交易行为确认等工作的难度。为促进手机证券业务的发展，需要为建立可靠、公正的交易纠纷处理、责任认定和司法取证体系提供有效的技术支撑。
本文在手机证券业务面临的安全问题进行深入分析的基础上，结合当前具体的业务实际情况，提出可信电子凭证系统，建立起一个安全可信应用环境，为公平、公正纠纷处理、责任认定和司法取证提供技术支撑，保障手机证券业务的网上业务处理的真实性、合法性与公正性。
1、手机证券安全需求
（1）法律与政策要求
在我国相关的法律和政策中，对电子商务或电子政务中使用与管理数据电文都提出了明确的要求，其中包括“电子签名法”以及“证券公司网上证券信息系统技术指引”。具体内容如下：
1、在“电子签名法”中，对数据电文使用与管理提出了明确的要求如下：
? 需要具有书面形式效力的合法性要求（第4条）
? 具有原件效力的合法性要求（第5条）
? 满足文件保存的合法性要求（第6条）
? 具有证据效力的合法性要求（第7条）
2、在“证券公司网上证券信息系统技术指引”对数据电文的使用提出的需求如下：
? 网上证券信息系统的建设应提高风险防范意识，保证在网上开展证券业务的安全性。通过技术措施和管理手段，实现信息的保密性、完整性和服务可用性
? 证券公司应保证网上证券数据传输的保密性、完整性、真实性和可稽核性，对网上交易委托的客户信息、交易指令及其他敏感信息进行可靠的加密，加解密应在投资者与证券公司实际控制的设备中进行，不得存在任何中间环节对数据进行加解密。
（2）业务应用需求
证券交易会涉及股民、券商、银行等各参与方大量的资金流、交易信息流，因此证券交易对安全要求非常高。而“手机证券”业务作为一类新兴的、发展势头强劲的移动增值业务，在为广大券商及股民带来全新方便、快捷证券交易业务模式时，也不可避免面临由移动网络特性所带来的诸多挑战，如何保障交易安全、如何保障交易各方基本权益等等问题，都是证券业务在移动增值业务市场发展中面临的最现实问题，也是阻碍其健康发展的重要瓶颈。
(1) 如何防止基于移动终端环境下证券交易帐号被盗问题。互联网的开放性使得股民交易帐号被盗的可能性增加，类似事件的发生会给股票交易市场带来比较负面的影响，从而阻碍了网上证券业务开展。因此，采取高安全手段来防止用户交易帐号被盗是摆在目前手机证券业务发展中最迫切解决的问题。
(2) 如何确保基于移动终端环境下证券交易数据安全性。证券交易会涉及大量敏感、用户私有交易信息的流转，具有较高的数据安全保密要求。如何保障手机终端与证券交易系统之间传输数据的真实性、完整性，以防止数据在传输中被恶意篡改而给交易各方带来损失，这是实现手机证券业务得以正常运转的基础。
(3) 如何保障基于移动终端环境下证券交易各方的基本权益。证券交易的用户对交易过程的权益保障具有较高的需求，手机证券业务中流转着大量证券交易凭证，如买卖委托凭证、撤单凭证、银证转帐凭证等，这些证券交易凭证是保护用户基本权益保障的基础。系统需要符合法律法规要求的合法数据电文，作为合法的电子证据保障用户交易过程的权益，这是手机证券业务以及所有移动增值业务在向3G市场推广中要面临解决的重要问题。
2、解决方案设计
（1）系统架构设计
根据手机证券业务需求，基于手机证券业务的可信电子凭证系统架构如下图所示：
图表 1手机证券可信电子凭证应用系统架构图
通过在手机证券业务中集成可信电子凭证支撑系统，实现基于手机终端交易的可信电子凭证的生成、查询、展现、验证、下载、删除等生命周期服务，为手机证券以及其它移动增值业务实现在3G市场中的快速推广奠定重要基础。
（2）安全方案设计
? 实现基于手机终端的可信身份认证
为提高用户证券帐户的安全性，采用基于PKI体系高强度身份认证的数字证书，作为用户登录证券业务的可信身份凭证。
按照《电子签名法》要求，由可信第三方认证中心为移动终端用户和移动业务系统服务器签发标识网络合法身份的数字证书，从而实现基于手机终端环境下用户的强身份认证。
? 实现基于手机终端交易数据的安全性
为保证手机终端与证券交易客户端服务器之间数据传输的安全性，通过在客户端服务器配置SSL服务器证书或SSL VPN设备，从而为手机终端环境下的交易数据建立安全通信链路，确保信息传输过程不被窃取和篡改，实现交易数据的真实性和完整性。
? 建立基于手机证券可信电子凭证应用的用户权益保障系统
在移动证券业务系统中部署可信电子凭证系统，建立起基于证券凭证流转的可信服务支撑，包括在服务端部署可信电子凭证管理系统、可信时间服务系统和服务中间件，以及在客户端部署客户端工具，从而实现基于手机终端可信电子凭证的生成、传输、展现、验证、下载及删除等生命周期管理服务，为在用户规模庞大的手机证券业务中建立起全面的用户权益保障系统。
（3）手机证券可信电子凭证交易流程
通过实施安全技术方案，将实现安全、可信的手机证券电子凭证的生成及管理，具体交易流程如下：
1）用户通过手机终端进行证券交易，通过客户端工具使用数字证书对交易信息进行签名并生成可信电子凭证；
2）可信电子凭证通过手机终端与证券业务服务系统之间建立的SSL通道传输到服务端；
3）业务服务器的服务中间件将可信电子凭证通过服务接口转发到可信电子凭证管理系统；
4）可信电子凭证管理系统对可信电子凭证进行签名并保存到数据库中；同时根据业务需要，可将可信电子凭证返回给手机终端用户；
5）用户通过手机终端客户端工具自动对接收到的可信电子凭证进行验证。
3、系统关键技术
（1）面向手机终端的移动电子认证服务
解决移动终端的电子认证服务关键技术，构建移动网络环境下，包括移动电子认证服务交付与移动电子认证服务支持在内的完善的移动电子认证服务体系。基于移动平台的通用硬件支撑技术和主流系统平台技术，采用较为成熟的Windows Mobile组件技术、K-JAVA技术以及STK卡、SD卡等底层硬件接口技术作为技术支撑，结合移动电子签名的应用特点，实现基于SIM卡、智能SD卡等硬件设备的移动终端数字证书密码服务。与结合传统的证书客户端实现技术，实现包括移动证书管理、移动电子签名、移动电子凭证应用功能在内的移动证书管理及签名客户端工具。
（2）实现可信电子凭证在手机终端上应用
在移动证券业务系统中部署可信电子凭证系统，建立起基于证券凭证流转的可信服务支撑，从而实现基于手机终端可信电子凭证的生成、传输、展现、验证、下载及删除等生命周期管理服务，在手机证券业务中建立起全面的用户权益保障体系，保障了用户的权益，为大规划推广手机证券业务打下了坚实技术基础。
4、结语
可信电子凭证在手机证券中的应用是掌上网公司与BJCA一起深入研究手机证券业务对可信电文的需求，对手机证券的应用场景进行深入细致的调研。通过应用可信电子凭证，将为手机证券业务建立起可信交易环境，解决了移动网络环境下用户身份认证的问题以及证券交易凭证的可信性和安全性问题，为快速发展的3G业务市场提供可信服务支撑，从而促进移动增值业务的健康、快速发展。
在手机证券领域应用可信电子凭证，保障手机证券业务的公信和权威性，推进业务不断发展，将会产生深远的社会效益和经济效益，并促进金融电子化的健康发展。为在用户规模庞大的手机证券业务中建立起全面的用户权益保障体系。
参考文献
[1] 《中华人民共和国电子签名法》 北京：法律出版社，2004.
[2] 《证券公司网上证券信息系统技术指引》[S].
作者简介
【关键词】网上证券交易；法律监管；风险防范；信息披露
一、完善我国网上证券交易立法的必要性和紧迫性
1992年美国的E-Trade公司在全球率先开展网上证券交易使以网络为基础的网上证券交易业务蓬勃开展。在我国，中国华融信托公司湛江营业部也于1997年3月开办了网上证券交易业务，成为全国第一家网上证券交易营业部，随后闽发证券、国通证券、国泰君安证券、华夏证券等也纷纷推出了自己的网上证券交易系统。据证监会的统计数据显示，截止2002年12月底，我国网上证券委托交易量占沪深交易所的比例已上升到12.02%，网上开户数508.10万户，占证券市场总开户数的比例已经达到14.78%。[1]
尽管网上证券交易在我国得到了很大的发展，但是国内有关法律和金融规章却甚为不完善，具体表现为：
（一）电子化交易的基础立法呈空白状态。对诸如电子签名的构成要件、法律效力、电子认证机构的资格与责任等基础问题均无明确的规定，这使得网上证券交易中当事人的法律地位和权责关系很不明晰。
（二）网上证券交易的专门立法不健全。目前，我国专门规范网上证券交易的立法主要是证监会于2000年4月颁布的《网上证券委托暂行管理办法》（以下简称《暂行办法》）和《证券公司网上委托业务核准程序》等金融规章。这些规章对促进网上证券交易的健康发展无疑具有积极的作用，但却存在着明显的缺陷，难以保证网上证券交易的安全。[2]
（三）与网上证券交易相关的传统立法滞后。随着网上证券交易的发展，一些现有的传统立法已经不适应其需要。
（四）网上证券交易的国际协调立法缺失。由于因特网的无国界性，有必要制定网上证券交易的国际协调法律规范。但目前，在我国尚欠缺这方面的立法，这不仅会影响我国网上证券交易的国际化发展，而且可能引发国家与国家之间的冲突。
鉴于此，我国立法机关和证券监督管理部门应重视网上证券交易立法的完善。
二、完善我国网上证券交易立法的构想
（一）在立法体系的架构上，首先应注意基础立法与专门立法的配套建设。基础立法的当务之急，是借鉴国外立法经验，使我国立法保持相对的先进性和前瞻性。同时，证监会应就《暂行办法》等专门规范网上证券交易的规章作进一步完善，尤其是要解决有关当事人的权利义务及风险的分担等问题。其次，应及时修改或补充《证券法》、《票据法》等相关传统立法，以适应网上证券交易发展的需要。再次，要积极参与国际合作，建立有关网上证券交易的国际协调法律制度。
（二）在价值取向上，应注重有关立法对投资者的保护。由于在网上证券交易中证券公司始终处于优势地位，所以，立法应倾向于保护投资者，尤其要注意禁止委托交易合同中对投资者的各种不公平的规定，并应在风险分担等方面给投资者以保护。
（三）在具体的立法内容上，应特别注意以下几点的规制：
1.市场准入
为保证网上证券交易的安全，立法需设置市场准入的条件，这些条件至少应包括以下几方面：
第一，必要的设施和技术条件。网上证券交易不仅要求证券公司备有主机、后台数据库、应用服务器、报价服务器等设施，而且要有隔离网上交易系统和其他业务系统、识别投资者身份、加密传送信息、实时监控和防范非法访问等技术。为了有效保护投资者的利益，上述关键技术产品应通过国家权威机构的安全性测评。
第二，完善的业务工作程序。证券公司应就投资者开立帐户、签订委托合同、下达交易指令、资金划拨等工作程序作出详细规定，这些规定既要体现对交易安全的维护，又要利于提高证券公司的经营效率。
第三，健全的内部管理制度。由于网上证券交易具有开放性、流动性特点，一时一事的疏忽都可能造成巨大的系统性风险，因此，证券公司必须具备健全的内部管理制度。立法应对证券公司的技术与系统安全管理、交易数据管理、信息服务管理、相关岗位与人员管理等作出具体要求。
2.电子签名及其认证
网上证券交易中，交易指令是否真实、准确地反映当事人的意志，在很大程度上取决于对电子签名的真实性、完整性的认定。各国在制定电子交易法、电子商务法时都肯定了电子签名的合法性，并对签名的要求及有关风险的分担作了较为详细的规定。其中重要的内容有：签名的安全性如何界定；与签名有关的风险如何分配；保障签名安全的具体机制的设置等。[3]我国目前尚无这方面的立法，使得交易指令的效力和当事人的责任很不明确。为此，有关立法应对此进行完善。
一、我国互联网证券的现状
我国传统证券业务本身起步于上世纪八十年代末，经过二十多年的发展，在现有技术条件下，互联网证券交易已无任何技术障碍。目前，制约网上证券发展的主要因素不是互联网技术层面的，而主要源自国内现有证券交易制度与相关政策。中国华融信托公司湛江营业部早在1997年3月就开办了网上证券交易业务，成为全国第一家网上证券交易营业部，随后闽发证券、国泰君安证券、国通证券、汉唐证券、华夏证券等也纷纷推出了自己的网上证券交易系统。2000年4月，中国证监会颁布实施了《网上证券委托暂行管理办法》，加强了网上证券交易的政策管理及规范性，促进了网上交易的发展，也增强了社会各界对网上证券交易的认识和理解，极大地提高了投资者的信心，这些都对网上交易的发展具有划时代的重要意义。据统计，在《网上证券委托暂行管理办法》颁布前的1999年底，国内只有约不足25万证券投资者使用互联网进行交易，网上交易量约占市场总量的1%。《网上证券委托暂行管理办法》后，互联网证券交易在我国进入了快速发展的时期，占沪深两市总成交量的比重也是逐年增长，我国网上证券交易量成倍增长。2012年底，我国证券公司网上委托交易量就已突破30万亿元，占沪、深证券交易所全年股票（A、B股）、基金总交易量的比重超过90%；网上委托的客户开户数达1355.77万户，相比2001年增长了1000多万户，十多年间复合增长率达到13.6%。
然而，受制于我国现行严格的证券监管制度，我国目前互联网证券业务的准入门槛并未打开。不同于欧美等发达国家，我国互联网证券业务服务主体仍局限于传统券商，且互联网证券业务还主要停留在网上委托的初级阶段，尽管近期对于互联网开户政策已有松动，但投资者的开户和资金交付等重要业务环节仍必须依赖有形的营业网点。即便是大型券商，如国泰君安、中信、申银万国等多家券商虽能提供网上证券经纪服务，但现有互联网业务模式比较单一，以提供简单网上交易通道服务为主，其服务模式并没有充分挖掘互联网信息技术带来的优势，也没有将其与证券公司资本市场中介的职能相结合而开展多方位互联网络证券业务。因此可以认为，同发达国家相比，目前我国的网上证券市场还不算是真正的将网络技术与证券业务充分结合的市场，仍处于初级阶段。
随着我国证券行业创新的逐步深化及与国际接轨，由监管层面政策推动的网上证券业务的快速发展将成为不可逆转的趋势。2011年底以来，证券行业改革的步伐不断加快，从近期证券业创新目标及具体工作任务来看，放宽行业门槛将成为一个重要的内容，其中有“支持长期机构资金、民营资本参股证券或设立专业性证券公司；支持证券公司与互联网金融公司合作，支持设立网上证券公司；允许证券公司开展网络营销和服务”等新的放开政策。基于此，我们有理由认为，我国将迎来网上证券业务全面发展的新时期，互联网技术将深刻影响证券行业。
二、互联网对证券行业影响日益增大
当互联网技术成为金融企业尤其是证券行业普遍的技术应用之后，未来证券业务环境将发生以下翻天覆地的变化：
1、投资者证券交易服务的进一步自助化和交易空间的不确定性
伴随现代科技条件下基础带宽应用技术和移动通信技术的快速发展，证券交易服务对物理空间场所的依赖越来越低，用户更倾向于随时随地通过终端设备，自助式地获取海量资讯，并在任何物理空间场所完成交易。这意味着不依赖于任何物理空间场所的电子渠道的交易比重将进一步提高，电子渠道交易理所当然的进一步替代物理渠道交易。
2、“证券金融服务产品化”和“产品标准化”趋势进一步增强
从近年来银行各类理财产品的发展趋势来看，越来越多的房地产、矿产等各类实体经济投融资需求，被银行、信托机构、投资管理公司、第三方理财公司等设计成具有年化收益率、固定封闭期限、低起点申购金额、风险控制水平等可比属性的标准的金融服务产品，供投资者选择，即实现了“证券金融服务产品化”和“产品标准化”，大大方便了投资者。这种标准化的金融服务产品需要适合各类投资者的开放的、多元的、竞争性的产品销售渠道，而互联网的出现满足了这种需求。因此，一种平台式的依赖于互联网的“金融超市”可能快速涌现，成为各类标准金融服务产品的营销通道。这种类似“金融超市”的开放式平台，其实现路径只能是借助互联网技术。
3、未来证券业利用互联网技术及销售渠道推送各种金融产品和服务成为现实选择
近年来，国内证券公司普遍认识到低价、同质竞争的发展模式已难以为继，证券品体系和业务结构的创新层出不穷，证券经营业务的内涵将越来越丰富，而经营结构将越来越多元化。国内大部分证券公司将借助互联网技术，通过互联网代销、基于投资者个人账户的综合理财服务等方式扩大收入来源，从而降低“证券买卖”收入在证券经营机构业务结构中的比重。在当今互联网渗透各行各业时代，我们将“互联网证券”的概念界定为证券业务交易各方通过互联网和移动互联网渠道，以不依赖于物理空间的电子交易方式进行的证券交易方式。它不仅仅是证券局部业务单元和产品销售活动的互联网电子化，更是证券经营主体、证券业务流程和商业模式的全方位在线化。
我们看到，在证券经营活动中，绝大多业务仅仅涉及信息和资金的交换和流动，这也意味着不依赖于目前物流体系的互联网证券业务较传统互联网商务更有条件建立起一套完全基于互联网和移动互联网技术商业模式和业务流程，从“技术革命”演进到真正的“模式革命”。
三、证券业互联网化的趋势下券商路径选择
目前，通讯技术已经非常成熟，在这种发展趋势下，证券业互联网化客观上促使“证券电子商务”的内涵从“证券交易电子化”扩大到“商业经营网络化”，同时也使得证券行业“五大基础职能”得以更安全更高效地实施，电子商务化将成为证券公司发展路径的必然选择。
1、履行“五大基础职能”将变得更加便捷，投资者行为模式的变化使得客户投资交易的商业场合、应用场景逐渐向互联网、移动互联网迁移。
随着技术的不断发展，最终用户的行为方式和生活模式被信息科技技术进步推动发生重大变革。用户规模快速扩大，用户访问网络频率加大，在线时长也在提高。最终，网民正倾向于借助移动通讯技术和终端设备，通过在线，经由互联网获取信息、购买产品和接受服务。 据CNNIC统计，去年，有超过2.4亿的网络用户使用过互联网进行网购，这个数字几乎占整个上网人数的42.9%，较前年提高了5个百分点。据分析，这些用户中，超过半数的几乎天天都会访问电子商务网站。这种不同于在“物理场所”完成的行为模式的变化不可避免地带动应用场景和商业场合向互联网、移动互联网迁移。
据统计，全球网络用户数量增长迅猛，去年末世界互联网用户普及率已达到36%。我国和其它发展中国家和地区网络用户增长更快，发达国家与不发达国家之间数字鸿沟正被快速跨越。数据显示，智能手机、平板电脑等移动设备的访问时间相较于其它各类终端访问时间，正在快速挤占个人电脑的使用空间，碎片化、移动化的访问方式将成为网络用户和各类网络应用提供商的主要交互方式。证券互联网化后，证券业五大基础职能，即交易、托管结算、支付、融资和投资等基础功能将更加高效。据统计，目前证券业中，互联网委托交易量已超过90%。伴随货币电子化、互联网普及、和互联网金融安全的提升，证券投资的服务自助化、服务电子化趋势提速。证券投资的互联网交易技术已相当成熟，证券公司从事相关互联网证券业务已基本没有技术障碍。可以得出结论，物理空间渠道被电子网络渠道替代的效应越发显著。
2、过度依赖经纪业务的传统业务结构模式大大制约了券商赢利增长，电子商务为券商赢利模式多元化提供了出路。
长期以来，券商传统业务结构模式过度依赖经纪业务，同质、低价竞争造成证券发行、业务同质化、标准化严重，投资银行的专业性、创造性难以体现。近三年以来，受国内A股市场低迷的影响，券商经纪业务受到了较大冲击，国内证券行业净收入持续下滑，占净收入比重不断降低，在2012年已经降到了50%以下。与美国高盛等国际投行相比，国内券商经营模式单一，收入来源渠道单一，发行承销、资产管理与自营业务对券商收入的贡献有限，券商经营模式陈旧，过分依赖于经纪业务。国内证券公司亟待改变经营模式，找到新的盈利模式和收入增长点，而借助互联网证券，应用电子商务有望实现经营模式转型，构建崭新的商业赢利模式（如代销第三方金融产品、建立金融超市、提供基于账户的综合理财富等），是发掘新的收入增长点、改变盈利模式的重要途径。近年来，在A股市场交易低迷的背景下，各家券商只能依靠技术含量不高的价格手段争夺客户资源，使得证券行业的经纪业务收入不断减少，行业平均的佣金费率不断下降。据统计，去年国内券商的平均费率已经降到了万分之八以下。
3、新的监管政策下，互联网科技公司风起云涌进入互联网金融领域，券商必须寻找新的电子商务经营模式应对挑战。
随着与国际接轨，银行、证券、保险混业趋势加剧，而互联网科技公司凭借其庞大的用户基础和丰富的互联网运营经验积极探路互联网金融业务。从目前国内情况来看，当前互联网金融的主要表现形式为网络贷款、第三方电子支付、基金销售、其它金融理财产品网络销售、网络保险销售以及其它形式等，各类互联网公司以多种方式广泛参与其中。在整个证券业务领域，发行承销等投资银行业务属于证券公司传统强项，由于天生不足，互联网公司自然不会轻易开展。但可以预见的是，诸如销售理财产品、开展基金和信托等泛资产管理业务、以及从传统券商经纪业务部门分化出来的投顾业务可能会成为互联网公司介入证券行业的落脚点。如果券商经纪业务牌照放开，按上述模式，互联网公司利用其庞大的客户资源可能直接分流经纪业务。而传统券商只能通过加强完善通讯技术，通过互联网开展证券电子商务以应对这场跨界挑战。
四 、互联网证券的主要发展方向
互联网技术的快速发展已经使得传统的证券业务发生了深刻变化，从事物的另一方面看，传统券商也在利用自己固有的优势，借助互联网技术，更好地履行五大基础职能，如虎添翼地拓展自己的业务疆界，更加高效地与客户互动交流，提供更优质的服务。具体来说，互联网证券将朝着依下几个方向发展：
证券交易全面化：券商可向投资者提供更加安全、高效、完善的资讯服务和全渠道交易支持，当然，这些都依靠智能手机、个人电脑、平板电脑等现代通讯设备；借助即将获得的支付牌照和类似银行账户一样的综合账户体系，帮助客户自由支付，使客户的资金实现跨行业、跨品类的配置；在这个基础上，券商可颠覆传统业务模式，进一步通过网络实现证券基础业务的自助化和自动化，如支持投资者随时随地在线注册，在线开户，在线申购，在线路演，在线询价等；
产品销售活动超市化：支持各类金融机构如基金公司、信托公司、证券公司、保险公司、资产管理公司、持有牌照的独立销售机构、第三方理财机构等将实体经济企业的投融资需求打包设计，将各类金融产品在自己的“超市”平台上“上架销售”，由此，新的盈利模式产生新的赢利点；这个“超市货架”除向所有产品提供者和购买者开放销售平台，也积极向其他销售平台投放自有产品，扩大收入来源。
关键词：金融危机；融资融券
融资融券交易(Margin Tmding)又被称为“证券信用交易”或者“垫头交易”，是成熟资本市场普遍实施的一项重要交易制度。在全球性金融危机的背景下，与其他国家对融资融券交易的限制或禁止形成鲜明对比的是，我国选择了推行融资融券交易业务。我们既要充分借鉴其他国家成熟证券市场发展和运作的经验，也要认真分析我国的国情特征和法律环境，使融资融券交易的各项制度在合法、合规的背景下规范开展。
一、成熟市场国家和地区融资融券交易业务的发展
融资融券交易制度最早诞生于美国。在美国证券市场建立之初，为了满足市场融资的需求，就出现了融资融券的交易，但欺诈与违约的现象频现。在20世纪30年代全球经济大萧条之后，美国政府将股市震荡崩盘的部分归因于过度融资融券交易，因此美联储制定了一系列的规则和法案来规范融资融券交易。随着金融机构自主性的不断增强和金融市场的发展，美国融资融券交易典型的市场化融资模式日趋成熟和完善。在分散授信的模式下，融资融券交易的风险集中表现为市场主体的业务风险。监管机构只须对市场运行的规则做出统一的制度安排并监督执行。另外，证券交易所和证券公司协会等一些自律机构也从自身出发，制订了一系列的规则和条例来约束市场参与者的行为，作为对监管机构法律和法规的有益补充。可见，美国的融资融券活动是为适应市场发展需要而自发形成的，是以微观经济个体为主体一种制度变迁过程。
日本的融资融券交易制度是建立在二战以后证券市场交易机制不完善、整个金融制度尚不健全的基础上，引入这一制度的目的在于通过导入临时供求，来确保证券市场的交易量与流动性，促进公允价格机制等目的实现。其融资融券制度建立伊始就具备了中央控制的强制性，是一种以政府为主体的具有一定激进性质的发展过程。日本的融资融券交易制度还由具有一定垄断性质的专业化证券金融公司为证券公司提供资金和证券的转融通服务，以实现监管机构对证券市场融资融券交易活动进行机动的管理。这种典型的专业化模式的特点即：证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司来完成，证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，南证券金融公司充当中介，证券金融公司通过控制资金量和证券量来实现对融资融券交易规模的控制，在整个融资融券活动中处于核心和枢纽地位。
我国台湾地区在20世纪80年代正式开放证券市场融资融券交易，实行了独特的双轨制信用模式，即：证券金融公司不但可以对证券公司办理资金和证券转融通业务，还可以直接为一部分投资者提供融资融券服务，处于一种半垄断半竞争的市场地位。随着证券公司办理融资融券业务门槛的逐步降低，证券公司的交易占有量得到不断的增长，而相应的证券金融公司的市场占有率也因此受到影响，加之证券金融公司需要直接对投资者进行征信，很难深入了解客户的真实状况，其地位陷入比较尴尬的窘境，这也使得台湾地区融资融券双规制交易模式的功效受到影响。
二、全球金融危机下我国推行融资融券业务恰合时宜
当前由美国次级房屋贷款所引发的金融危机愈演愈烈，向全世界范围蔓延的形势不可遏止，深刻影响着全球金融体系。市场和监管机构将买空卖空的融资融券交易列为亟待限制或加强监管的业务之一，美日等国监管机构纷纷采取措施限制融资融券交易。与此相对，我国则开放了融资融券业务，笔者认为，此举是适时可行的。
首先，融资融券制度的卖空机制并非金融危机爆发的原因。在证券市场监管制度的缺位或失灵的情况下，投资主体与证券经营机构过度的投机卖空以致财务杠杆和投资风险加大到无以复加的程度才是金融危机发生并加剧的罪魁祸首。摒弃融资融券交易制度本身实际是本末倒置。我国此时推行融资融券交易是对我国证券市场现有交易格局的创新和调整，更是我国规范证券交易市场、推动金融业快速发展的良好时机。我国证券市场现在面临的问题不是创新过度而是创新不足，买空卖空交易机制的引入将为证券市场的规范化发展带来了新的契机。
其次，我国现阶段推行融资融券交易具备了较强的现实可行性。第一，股权分置改革的成功使证券市场的规模得以扩容，为融资融券交易提供了更为安全、合理的交易对象；日益壮大的证券交易市场为融资融券交易制度的建立奠定了充足的物质基础。第二，《证券法》的修改放开了对信用交易的限制，为融资融券交易具体操作规定的制定和业务的开展提供了法律保障。第三，以基金公司、证券公司、保险公司等为主的机构投资者已成为我国资本市场稳定发展的重要主导力量，改善了中国资本市场长期以来以散户为主的投资者格局，这种投资者结构的变革为我国融资融券业务的开展提供了市场基础。还有，证券监管体系的不断完善为我国融资融券交易制度的风险控制提供了制度保障。这些原因都表明了我国融资融券交易制度的建立已经到了恰当的时机。
关键词：金融危机；融资融券
融资融券交易(margin tmding)又被称为“证券信用交易”或者“垫头交易”，是成熟资本市场普遍实施的一项重要交易制度。在全球性金融危机的背景下，与其他国家对融资融券交易的限制或禁止形成鲜明对比的是，我国选择了推行融资融券交易业务。我们既要充分借鉴其他国家成熟证券市场发展和运作的经验，也要认真分析我国的国情特征和法律环境，使融资融券交易的各项制度在合法、合规的背景下规范开展。
一、成熟市场国家和地区融资融券交易业务的发展
融资融券交易制度最早诞生于美国。在美国证券市场建立之初，为了满足市场融资的需求，就出现了融资融券的交易，但欺诈与违约的现象频现。在20世纪30年代全球经济大萧条之后，美国政府将股市震荡崩盘的部分归因于过度融资融券交易，因此美联储制定了一系列的规则和法案来规范融资融券交易。随着金融机构自主性的不断增强和金融市场的发展，美国融资融券交易典型的市场化融资模式日趋成熟和完善。在分散授信的模式下，融资融券交易的风险集中表现为市场主体的业务风险。监管机构只须对市场运行的规则做出统一的制度安排并监督执行。另外，证券交易所和证券公司协会等一些自律机构也从自身出发，制订了一系列的规则和条例来约束市场参与者的行为，作为对监管机构法律和法规的有益补充。可见，美国的融资融券活动是为适应市场发展需要而自发形成的，是以微观经济个体为主体一种制度变迁过程。
日本的融资融券交易制度是建立在二战以后证券市场交易机制不完善、整个金融制度尚不健全的基础上，引入这一制度的目的在于通过导入临时供求，来确保证券市场的交易量与流动性，促进公允价格机制等目的实现。其融资融券制度建立伊始就具备了中央控制的强制性，是一种以政府为主体的具有一定激进性质的发展过程。日本的融资融券交易制度还由具有一定垄断性质的专业化证券金融公司为证券公司提供资金和证券的转融通服务，以实现监管机构对证券市场融资融券交易活动进行机动的管理。这种典型的专业化模式的特点即：证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司来完成，证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，南证券金融公司充当中介，证券金融公司通过控制资金量和证券量来实现对融资融券交易规模的控制，在整个融资融券活动中处于核心和枢纽地位。
我国台湾地区在20世纪80年代正式开放证券市场融资融券交易，实行了独特的双轨制信用模式，即：证券金融公司不但可以对证券公司办理资金和证券转融通业务，还可以直接为一部分投资者提供融资融券服务，处于一种半垄断半竞争的市场地位。随着证券公司办理融资融券业务门槛的逐步降低，证券公司的交易占有量得到不断的增长，而相应的证券金融公司的市场占有率也因此受到影响，加之证券金融公司需要直接对投资者进行征信，很难深入了解客户的真实状况，其地位陷入比较尴尬的窘境，这也使得台湾地区融资融券双规制交易模式的功效受到影响。
二、全球金融危机下我国推行融资融券业务恰合时宜
当前由美国次级房屋贷款所引发的金融危机愈演愈烈，向全世界范围蔓延的形势不可遏止，深刻影响着全球金融体系。市场和监管机构将买空卖空的融资融券交易列为亟待限制或加强监管的业务之一，美日等国监管机构纷纷采取措施限制融资融券交易。与此相对，我国则开放了融资融券业务，笔者认为，此举是适时可行的。
首先，融资融券制度的卖空机制并非金融危机爆发的原因。在证券市场监管制度的缺位或失灵的情况下，投资主体与证券经营机构过度的投机卖空以致财务杠杆和投资风险加大到无以复加的程度才是金融危机发生并加剧的罪魁祸首。摒弃融资融券交易制度本身实际是本末倒置。我国此时推行融资融券交易是对我国证券市场现有交易格局的创新和调整，更是我国规范证券交易市场、推动金融业快速发展的良好时机。我国证券市场现在面临的问题不是创新过度而是创新不足，买空卖空交易机制的引入将为证券市场的规范化发展带来了新的契机。
其次，我国现阶段推行融资融券交易具备了较强的现实可行性。第一，股权分置改革的成功使证券市场的规模得以扩容，为融资融券交易提供了更为安全、合理的交易对象；日益壮大的证券交易市场为融资融券交易制度的建立奠
定了充足的物质基础。第二，《证券法》的修改放开了对信用交易的限制，为融资融券交易具体操作规定的制定和业务的开展提供了法律保障。第三，以基金公司、证券公司、保险公司等为主的机构投资者已成为我国资本市场稳定发展的重要主导力量，改善了中国资本市场长期以来以散户为主的投资者格局，这种投资者结构的变革为我国融资融券业务的开展提供了市场基础。还有，证券监管体系的不断完善为我国融资融券交易制度的风险控制提供了制度保障。这些原因都表明了我国融资融券交易制度的建立已经到了恰当的时机。
再者，我国现阶段开展融资融券交易业务对证券市场的发展助益良深。融资融券交易通过信贷融资可以畅通货币市场和证券市场之间的通道，将高水位的货币市场资金引入低水位的证券市场，既能实现货币资金的有效利用，也能推动两个市场相关主体和监管部门的协作沟通，有利于合理高效的银证合作机制与对应监管制度的完善。融资融券交易还引入了“做空”机制，结束了我国证券市场长期以来只能“做多”的单边市场行情，填补了我国证券交易制度的空白，使投资者不仅能在未来股价的上涨中获利，也能受益于股价的下跌。同时也可通过多方与空方两种力量的较量，在一定程度上抑制股市暴涨暴跌的现象，成为市场价格的稳定器。对证券公司而言，融资融券交易可为其创造全新的赢利模式，使其获得更高的成长性溢价，并通过加剧证券公司之间的竞争促进其内控管理、风险控制等企业综合竞争力的提高。
